【研報】白酒行業專題報告：從酒類消費結構變遷看白酒未來空間-20200223[39頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020.02.23 從酒類消費結構變遷看白酒未來空間從酒類消費結構變遷看白酒未來空間 白酒行業專題白酒行業專題報告報告 訾猛訾猛(分析師分析師) 李梓語李梓語(分析師分析師) 021-38676442 021-38032691 證書編號 S0880513120002 S0880519080010 本報告導讀：本報告導讀： 發達國家經驗表明，經濟水平、人口結構、政策會對一個國家的酒類消費結構變遷產發達國家經驗表明，經濟水平、人口結構、政策會對一個國家的酒類消費結構變遷產生綜合影響，其背后存在普遍規律，能為把握中國白酒消費未來

2、走勢提供生綜合影響，其背后存在普遍規律，能為把握中國白酒消費未來走勢提供參考參考。 摘要：摘要： 投資建議：投資建議： 發達國家酒類消費變遷歷程表明， 隨經濟發展和收入提升，品質消費成為趨勢， 疊加飲酒人口占比提升和行業政策完善， 更具品質優勢的烈酒份額提升。 我國經濟步入高質量發展階段， 居民收入水平穩步提升， 大部分人口將逐步邁入品質消費階段， 白酒消費主力年齡段人群占比穩定， 相關政策不斷落實完善。 白酒消費量長期將趨穩，高端優質白酒及高性價比白酒將更受歡迎， 有望實現份額提升。 建議建議增持：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖增持：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒山西汾酒、順鑫農業、順鑫農

3、業、今世緣今世緣、古井貢酒等。古井貢酒等。 經濟發展和居民收入提升帶來消費偏好變遷， 酒類消費量減質升。經濟發展和居民收入提升帶來消費偏好變遷， 酒類消費量減質升。 橫向看，人均 GDP 較高的國家，其人均酒精消費量通常也較高；縱向看，一國的人均酒精消費量在人均 GDP 基數低、增速高的階段會快速提升，當人均 GDP 達到一定水平，酒類消費量減質升。2016 年我國人均酒精消費量為 7.2 升，基數較低，烈酒酒精消費占 67%，以白酒為主。我國大致將在人均 GDP 達到 10000 美元后進入品質消費階段， 消費者更趨理性， 追求高品質、 高性價比產品， 酒類消費趨向 “少喝點、喝好點” ，優

4、質白酒將更受歡迎。 主力年齡段主力年齡段人群人群占比穩定， 白酒消費更受支撐。占比穩定， 白酒消費更受支撐。 人口結構對酒精消費量的總體走勢和品類結構均有重要影響。20-64 歲人群作為酒類消費的主力， 其在總人口中的占比提升對人均酒精消費量的增長具有正向貢獻。我國 20-64 歲人口占比在 2013 年見頂，隨后緩慢下降，但仍處于高位， 對人均酒精消費量仍有一定支撐。 我國白酒消費的主力人群為 30-64 歲人口，其占比仍在提升，拐點未至，對白酒消費形成更強支撐。另外，發達國家酒類消費的代際偏好存在差異，年輕的千禧一代成為消費主力后， 酒類偏好多元化， 烈酒及烈酒調制酒更受歡迎。未來白酒的消

5、費群體有望擴大。 隨著行業政策逐步完善和落實，白酒周期性減弱， 集中度將提升。隨著行業政策逐步完善和落實，白酒周期性減弱， 集中度將提升。政策是酒類消費量及其結構變化的重要誘導因素。 影響我國白酒行業發展的政策法規主要包括限制公款消費政策、 生產許可證制度以及消費稅政策等。隨著相關政策的不斷調整、完善和落實，我國白酒行業進一步規范化發展，消費結構優化、競爭環境凈化，高端化、集中化、周期性減弱成為趨勢，在品牌、品質、管理等各方面具有競爭優勢的優秀企業將脫穎而出。 風險提示：風險提示： 疫情影響下消費不及預期； 市場競爭加??； 食品安全風險。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級

6、白酒制造 增持 相關報告 飲料曙光將至，加速分化 2020.02.20 飲料破曉之前，共克時艱 2020.02.12 飲料邁入 2020，以穩為錨、以進為帆 2019.12.30 飲料白酒新周期 2019.12.29 飲料甜蜜素事件不改白酒行業結構性繁榮趨勢 2019.12.23 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 飲料飲料 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 39 目目 錄錄 序言 . 3 1. 全球：從“多喝點”到“喝好點” . 4 1.1. 酒精消費量總體增長，高收入水平對應高酒精消費 .

7、 4 1.2. 烈酒酒精消費量占比最高，升級前景廣闊 . 6 2. 美國：品質消費成趨勢，烈酒份額回升 . 7 2.1. 經濟總量大，人均 GDP 與收入持續提升 . 7 2.2. 人均酒水消費量先升后降，烈酒份額回升 . 9 3. 日本：泡沫破滅，烈酒流行 . 13 3.1. 資產泡沫破滅，經濟增長停滯 . 13 3.2. 人口結構變遷，迎來第四消費時代 . 15 3.3. 90 年代中期酒水消費見頂，品類多元化趨勢明顯 . 17 4. 英國：啤酒消費萎縮，轉向葡萄酒和烈酒 . 20 4.1. 經濟低速增長，居民消費追求質量 . 20 4.2. 啤酒市場由盛轉衰，葡萄酒和烈酒份額提升 . 2

8、2 5. 法國：酒精消費量減少，少量優質成新追求 . 24 5.1. 經濟階梯式爬升，高福利保障消費信心 . 24 5.2. 葡萄酒消費量高位下滑，酒類消費趨于多元化 . 25 6. 經濟、人口、政策綜合影響酒類消費變遷 . 27 6.1. 一定收入水平對應一定消費傾向，影響酒類消費選擇 . 27 6.2. 20-64 歲人口對人均消費量有正貢獻，代際偏好存在差異 . 29 6.3. 政策調控影響酒水消費量和結構 . 31 7. 中國酒類消費量趨穩，白酒將更有競爭力 . 31 7.1. 中國酒類消費量基數較低，總體將趨穩 . 31 7.2. 隨著國人進入品質消費階段，白酒將更受青睞 . 32

9、7.3. 飲酒人口占比處于高位，白酒消費更有支撐 . 34 7.4. 政策不斷落實完善，白酒周期性減弱、集中度提升 . 36 8. 投資建議 . 37 9. 風險提示 . 38 pOpQpPrNnQtNpNoPqPzQtM7N9RaQpNpPtRnNkPnNnPeRsQpRbRnNuMwMmRwPvPmRsO 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 39 序言序言 啤酒、葡萄酒和烈酒是當今世界酒精飲料消費最主要的三大品類。橫向來看，各國因地理環境、歷史傳統和口味偏好不同，酒類消費的結構差異較大，但主要集中于上述三大品類，其他酒種如黃

10、酒、清酒等地域性較強，整體規模無法與三大品類相提并論?？v向來看，人們的酒類消費偏好會發生變化， 各國消費啤酒、 葡萄酒和烈酒的比例結構在不斷變遷。 我國的白酒是世界烈酒家族中的重要一員，既是我國的傳統酒種，又是一種優質烈酒。白酒替代起源更早的黃酒，被認為是我國特有的代表酒品和傳統文化載體。在工業化生產的啤酒和葡萄酒傳入我國后，雖然人們在酒類消費上擁有更多選擇，但白酒的地位并未被這些替代品撼動，一直深受國內消費者歡迎。GlobalData 數據顯示，2018 年中國酒精飲品總消費量達681億升， 其中啤酒占71.7%， 烈酒占24.6%， 葡萄酒占3.7%。從這一數據上看，我國的啤酒消費量遠超烈

11、酒，但其實是由于單位體積的啤酒中所含酒精比例遠低于烈酒所致。從 WHO 統計的純酒精消費量口徑看，2016 年我國烈酒酒精消費占比高達 67%，啤酒酒精消費占比30%， 葡萄酒酒精則為 3%。 純酒精口徑的數據排除了度數或酒精比例差異的干擾，能更直觀地反映消費者的偏好，也使各國之間的數據更具可比性。 圖圖 1：從從 2018 年酒水消費量看，我國啤酒消費占比最高年酒水消費量看，我國啤酒消費占比最高 圖圖 2： 從從 2016年純酒精消費量看， 我國烈酒酒精消費占年純酒精消費量看， 我國烈酒酒精消費占 67% 數據來源：GlobalData、國泰君安證券研究 數據來源：WHO、國泰君安證券研究

12、注：數據更新至 2016 年 隨著經濟社會發展和人口結構變遷，未來我國消費者會更偏好消費哪類酒？我國的烈酒尤其是白酒消費未來會如何演變？為了回答這些市場長期以來關注的問題、探索未來我國酒類消費可能出現的變化趨勢，我們結合全球酒精消費情況，重點研究了日本、美國、英國、法國四個發達國家酒精消費及其結構的歷史變遷，尤其是其經濟發展階段、收入水平、消費傾向、人口年齡結構與烈酒消費占比的變化，以期為把握中國白酒市場的未來發展趨勢提供一定的參考。 71.7%24.6%3.7%啤酒烈酒葡萄酒30%67%3%啤酒烈酒葡萄酒 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

13、部分 4 of 39 1. 全球：從“多喝點”到“喝好點”全球：從“多喝點”到“喝好點” 1.1. 酒精消費量總體增長，酒精消費量總體增長，高收入水平對應高酒精消費高收入水平對應高酒精消費 全球人均酒精消費量總體增長。全球人均酒精消費量總體增長。2000-2016 年，全球人均純酒精消費量總體有所提升，從 5.7L 升至 6.4L。按照 WHO 的地區劃分看 2000-2016年人均酒精消費量變化情況，歐洲區高位回落，從 12L 以上降至 9.8L；美洲區基本穩定在 8L 左右；非洲區基本穩定在 6.3L；西太平洋區域從4.8L 升至 7.3L； 東南亞區從 2.4L 升至 4.5L； 東地中

14、海區域穩定在 0.5 升左右的極低水平?？梢?，這一時期全球人均酒精消費量的提升主要來自以亞洲國家為主的西太平洋區域和東南亞區域。 圖圖 3：全球人均純酒精消費量（升）有所增長，歐美消費量相對較高全球人均純酒精消費量（升）有所增長，歐美消費量相對較高 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 從區域和國家層面橫向比較來看，高收入水平對應從區域和國家層面橫向比較來看，高收入水平對應高酒精消費高酒精消費。從區域層面看，歐洲和美洲的整體經濟實力和居民收入水平相對較高，其人均純酒精消費量也顯著高于全球平均水平。 2000-2016 年， 人均酒精消費量實現提升的主要是西太平洋區和東南亞區，而這兩個區域的主要國

15、家正是在同期借助勞動人口紅利實現了國民經濟的較高增速，從而支撐了酒精消費量的提升。從國家層面看，剔除禁酒或大范圍限制飲酒的一些國家后，人均酒精消費量與人均 GDP 水平總體呈正相關關系，人均 GDP水平較高的國家，其人均酒精消費量通常也較高。另外，按照世界銀行基于人均 GNI 的劃分， 高收入國家人均酒精消費量達 9.8L， 中高收入國家為 7.0L，中低收入國家為 4.7L，低收入國家為 3.8L，即人均酒精消費量與人均 GNI 水平亦呈正相關。 200020052010201602468101214非洲區美洲區東地中海區歐洲區東南亞區西太平洋區全球 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文

16、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 39 圖圖 4：橫向看，剔除禁酒或大范圍限酒的國家后，：橫向看，剔除禁酒或大范圍限酒的國家后，人均酒精消費量與人均人均酒精消費量與人均 GDP 總體呈正相關總體呈正相關 數據來源：世界銀行、WHO、國泰君安證券研究 表表 1: 橫向看，人均酒精消費量與人均橫向看，人均酒精消費量與人均 GNI 呈正相關（呈正相關（2016 年數據）年數據） 人均酒精消費量（升） 人均 GNI（美元） 高收入國家高收入國家 9.8 12235 中高收入國家中高收入國家 7.0 3956-12235 中低收入國家中低收入國家 4.7 1006-3955

17、低收入國家低收入國家 3.8 1006 數據來源：WHO、世界銀行、國泰君安證券研究 氣候、宗教、傳統、政策等因素也對人均酒精消費量存在一定影響。氣候、宗教、傳統、政策等因素也對人均酒精消費量存在一定影響。由于酒有一定的御寒效果， 寒冷地區的人均酒精消費量會偏高。 如加拿大、俄羅斯及其他一些歐洲國家緯度較高，其人均酒精消費量明顯高于臨近赤道的地區。宗教信仰中有禁酒要求的地區人均酒精消費量也會顯著偏低，如主要集中在東地中海區域及東南亞的穆斯林國家。另外，北歐諸國除了丹麥之外，都有悠久的節制飲酒傳統，并且以政府禁酒令、國家專營、配額制等強制手段落實。因此，雖然北歐經濟和收入水平高且氣候寒冷，其人均

18、酒精消費量卻在歐洲處于中下水平。目前以政令限酒或禁酒的國家和地區還包括新加坡、印度的部分邦等。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 39 圖圖 5：炎熱地區及穆斯林國家人均酒精消費量偏低（炎熱地區及穆斯林國家人均酒精消費量偏低（2016 年數據，單位：升）年數據，單位：升） 數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究 1.2. 烈酒酒精消費量占比最高，升級前景廣闊烈酒酒精消費量占比最高，升級前景廣闊 從全球總體從全球總體的純酒精消費量口徑看，烈酒的純酒精消費量口徑看，烈酒占比最高。占比最高。2016 年，烈酒酒精消費占全球純酒精消費量

19、的 44.8%，是所有酒類中最高的；啤酒次之，純酒精消費量占比為 34.3%； 葡萄酒占 11.7%。 分區域看， 東南亞區和西太平洋區以烈酒酒精消費為主，分別有 87.9%和 58.8%的酒精消費來自烈酒； 歐洲區是葡萄酒最主要的消費地區， 29.8%的酒精消費來自葡萄酒，40%來自啤酒， 27.2%來自烈酒； 美洲區以啤酒酒精消費為主， 也有 31.7%的酒精消費來自烈酒；非洲區制酒工業化程度低，以消費棕櫚酒、香蕉酒、玉米酒等各種獨特的發酵酒類為主，相對富裕的地區也有一定啤酒消費，烈酒和葡萄酒占比很??；東地中海區消費量基數極低，占比數據意義不大。 圖圖 6：從全球純酒精消費量口徑看，烈酒占

20、比最高（從全球純酒精消費量口徑看，烈酒占比最高（2016 年數據）年數據） 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 44.8%31.7%48.3%27.2%87.9%58.8%5.3%11.7%13.5%12.6%29.8%1.9%4.0%4.0%34.3%53.8%37.5%40.0%10.2%30.5%25.5%9.3%0.9%1.6%3.1%0.0%6.6%65.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%烈酒葡萄酒啤酒其他 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 39 發達地區酒精消費量減質升，發達地區

21、酒精消費量減質升，酒類高端化升級酒類高端化升級。發達國家和地區經濟發展和居民收入水平的提升使其人均酒精消費量也上升到了較高水平，然而人們健康飲酒的理念也逐漸強化。 “少喝酒，喝好酒”的消費趨向使歐美等發達地區的人均酒精消費量見頂回落，同時也帶動了全球酒類消費向高端化升級。 根據國際葡萄酒及烈酒研究所 （IWSR） 數據， 每瓶 750ml的烈酒和葡萄酒， 價格在 10-17 美元為標準級， 18-26 美元為次高端， 27-42 美元為高端， 43-84 美元為超高端， 而 85 美元以上則為至尊級； 2009-2018 年， 全球范圍內至尊級酒品消費量復合增速達 7.2%， 超高級為 6.4

22、%，而標準級僅為 1%。 較高端的烈酒和葡萄酒消費量增速明顯更高， 升級趨勢明顯。 圖圖 7：2009-2018 年，全球較高端的烈酒和葡萄酒消費量復合增速更高年，全球較高端的烈酒和葡萄酒消費量復合增速更高 數據來源：IWSR、國泰君安證券研究 2. 美國：品質消費成趨勢，烈酒份額回升美國：品質消費成趨勢，烈酒份額回升 2.1. 經濟總量大，人均經濟總量大，人均 GDP 與收入持續提升與收入持續提升 美國經濟總量日益擴大， 增長由快趨穩美國經濟總量日益擴大， 增長由快趨穩。 從 20 世紀 20 年代一直到 70 年代初，美國經濟經歷了一戰后的“柯立芝繁榮”和二戰后的黃金時期，在第三次科技革命

23、和現代企業組織的新發展推動下，成為資本主義世界頭號強國，經濟總量優勢明顯。70 年代，受越戰、兩次石油危機、日本西歐崛起、 經濟干預主義等內外因素影響， 美國經濟出現滯脹現象， GDP幾度出現小幅的負增長。80 年代初，里根經濟學破解滯脹，美國經濟再度進入一個高增長階段。90 年代“新經濟”時代以來，美國經濟由快趨穩，GDP 增速由 3-5%左右下降至 1%-3%。 7.2%6.4%3.3%2.6%1.0%至尊超高端高端次高端標準級0%1%2%3%4%5%6%7%8%消費量年復合增速 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 39 圖

24、圖 8：美國經濟總量擴大，增速趨緩：美國經濟總量擴大，增速趨緩 數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究 人均人均 GDP 與人均可支配收入水平高，品質化消費成趨勢。與人均可支配收入水平高，品質化消費成趨勢。美國的經濟發展支撐了民眾較高的消費水平。雖然美國經濟增速有所波動和放緩，但人均 GDP 和人均可支配收入不斷爬升，在 20 世紀 80 年代末已分別突破 20000 美元和 16000 美元。隨著收入水平和消費能力的不斷提升，以及認知水平的不斷提高，美國民眾的消費觀念趨于理性，越來越注重產品的品質和性價比。 圖圖 9：美國：美國居民收入水平不斷提升，居民收入水平不斷提升，90 年代人均年代人均

25、 GDP 已突破已突破 2 萬美元萬美元 數據來源：世界銀行、美國經濟分析局、國泰君安證券研究 196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018010000200003000040000500006000070000美國:人均GDP（美元）美國人均可支配收入（美元） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 39 表表 2:美國消費變遷大致經歷三

26、個階段，越來越注重品質美國消費變遷大致經歷三個階段，越來越注重品質 19201920s s- -1960s1960s 1 1970s970s- -1980s1980s 1 1990s990s 至今至今 經濟社會背景經濟社會背景 柯立芝繁榮、 戰后經濟黃金發展期 從滯脹到走出滯脹 經濟再度實現高增長 嬰兒潮一代成為消費主力 收入差距拉大， 千禧一代成為消費主力 人均人均 GDP 800-5000 美元 5000-20000 美元 20000 美元以上 人均可支配收入人均可支配收入 500-3500 美元 3500-16000 美元 16000 美元以上 收入水平特征收入水平特征 收入水平低，增速

27、高 收入水平提升，增速高 收入水平高，增速放緩 消費傾向消費傾向 大眾消費 追求時尚，品牌化消費崛起 注重品質和性價比 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 美國老齡化相對較慢，嬰兒潮一代對人口結構變動影響大美國老齡化相對較慢，嬰兒潮一代對人口結構變動影響大。較多青壯年移民的進入對美國勞動人口比例和生育率的下降起到了延緩作用，使美國人口老齡化相對日本和西歐國家更為緩和。1960-2018 年，美國 0-19歲從 38%以上降至 25%，而 65 歲以上老人占比僅僅升高 7 個百分點至16%。同期，20-64 歲人口作為飲酒的主力人群，在美國的占比由 52%左右上升至 59%以上。再將這一年齡段

28、人口細分，可以看到嬰兒潮一代的成長在人口結構變動中存在較大影響。1946 年至 1964 年的 18 年間，美國新出生嬰兒人口高達 7600 萬人，隨后生育率明顯下降。60 年代末至90 年代初美國 20-29 歲人口占比的提升、 90 年代之后 30-64 歲人口占比提升，正對應了嬰兒潮一代的成長。21 世紀以來，隨著嬰兒潮一代步入中老年，千禧一代正逐漸成為消費主力。 圖圖 10： 美國嬰兒潮一代對人口結構變動影響大美國嬰兒潮一代對人口結構變動影響大 數據來源：UNdata、國泰君安證券研究 2.2. 人均酒水消費量先升人均酒水消費量先升后降，烈酒份額回升后降，烈酒份額回升 美國美國人均人均

29、酒水消費量酒水消費量在在 80 年代初出現拐點年代初出現拐點。在反酗酒的清教傳統和進步主義思潮影響下，美國曾在 1920-1933 年實行禁酒令，以憲法修正案的形式全面禁止酒精飲料的釀制、轉運和銷售，大量酒廠因此關閉。禁酒令結束后， 酒水市場得以恢復。 60 年代之后， 居民收入水平快速提升，成長于戰爭時期的一代人成為消費主力，對酒精依賴度較高，美國人均1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%

30、5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0-19歲20-29歲30-64歲65歲及以上 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 39 酒水消費量得到明顯增長， 從1961年的66.7kg提升至1981年的115.6kg，增幅達 73%。80 年代之后，成長于和平發展時期的嬰兒潮一代逐步成為消費主力，相比于上一代人，他們的物質和精神生活更為豐富，對酒精的依賴度有所降低。另外，為了抑制酗酒造成各類社會問題，1984 年美國通過最低飲酒年齡法案 ，規定任何未滿 21 周歲的人不得以任何方式任何理由飲酒。各州在 1987

31、 年之前都將最低飲酒年齡統一提高到了21 歲。受人口結構變動疊加政策引導影響，80 年代開始，美國人均酒水消費量的增長停滯并逐漸趨于下滑。 圖圖 11：美國人均酒水消費量先快速提升后緩慢下降：美國人均酒水消費量先快速提升后緩慢下降 數據來源：FAO、國泰君安證券研究 啤酒啤酒是是美國美國人人消費量最大的酒種， 消費升級趨勢明顯。消費量最大的酒種， 消費升級趨勢明顯。 在禁酒令結束后，戰爭推動了美國啤酒工業的發展。二戰期間度數較低的啤酒是美軍唯一合法的軍需酒，政府要求本土啤酒產量的 15%要優先供應軍隊，這推動了啤酒產量的快速提升。此后，即便從純酒精口徑看，啤酒也一直是美國民眾消費量最大的酒種。

32、60 年代，美國的人均啤酒酒精消費量已處于快速增長階段，純酒精口徑的份額在 45%上下波動，與烈酒平分秋色。進入 70 年代后，由于滯脹危機出現，啤酒憑借低價優勢擴大份額，啤酒酒精消費占比提升到 50%以上。1978 年美國頒布法令允許家庭釀制啤酒，一批小型啤酒廠涌現。這些小酒廠釀造的啤酒被美國釀酒師協會定義為精釀啤酒，以區別于大規模工業制造的啤酒，其平均售價高出啤酒市場均價 70%以上。80 年代以后，美國人越來越追求品牌化、個性化、品質化消費，精釀啤酒和高檔啤酒開始流行。近年來，雖然美國啤酒消費整體規模略有萎縮，但精釀啤酒和高檔啤酒表現依舊較為強勁，份額有所提升。 020406080100

33、120140人均酒水消費量（kg） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 39 圖圖 12：美國人均啤酒酒精消費美國人均啤酒酒精消費量先升后降量先升后降 圖圖 13：美國從生產廠家美國從生產廠家的角度來定義精釀啤酒的角度來定義精釀啤酒 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 數據來源：美國釀酒師協會、國泰君安證券研究 圖圖 14：美國精釀啤美國精釀啤酒在啤酒銷量中的占比提升酒在啤酒銷量中的占比提升 圖圖 15：美國高檔拉格消費量提升美國高檔拉格消費量提升 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 數據來源： 歐睿、 國泰君安證券研究 注：

34、拉格啤酒由啤酒發酵工藝劃分而來，其銷量占美國啤酒市場 90%以上 90 年代以來，美國烈酒酒精消費占比見底回升。年代以來，美國烈酒酒精消費占比見底回升。美國人均烈酒酒精消費量在 80 年代快速下滑， 一方面是因為美國嬰兒潮成長為消費主力， 追求個性和差異，對上一代人喜愛的烈酒存在叛逆思想。另一方面是因為美國在 80 年代出臺法律控制酗酒造成人均酒精消費量整體出現下滑。90年代之后，美國居民財富積累和消費水平已提升到了較高水平，酒類消費上越來越重視品質。隨著更加理性和追求口感的千禧一代登上消費舞臺，烈酒消費自 90 年代末見底后開始持續回升，除了 2008 年金融危機后出現短暫停滯外，增長勢頭延

35、續至今。據美國蒸餾酒協會數據，2018年，美國烈酒銷售額和銷售量連續第九年實現增長，烈酒供應商銷售額同比增長 5.1%，銷量同比增長 2.2%，其中美國威士忌、龍舌蘭、干邑等相對高端的品類貢獻突出，占美國烈酒銷量三分之一的伏特加也維持穩中略升趨勢， 近年銷量增速大致維持在 1-2%。 烈酒酒精消費量份額從最低時的 29%上升到近年的 35%左右。 19601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120140123456人均啤酒酒精消費量（升）20112012201320142015201620170%

36、2%4%6%8%10%12%14%美國精釀啤酒銷量占比20%22%23%25%27%29%52%52%51%50%49%48%27%26%26%25%24%24%2011201220132014201520160%20%40%60%80%100%高檔拉格中檔拉格低檔拉格 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 39 圖圖 16：美國美國人均烈酒酒精消費量從人均烈酒酒精消費量從 90 年代中后期開始回升年代中后期開始回升 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 圖圖 17：90 年代以來，美國烈酒酒精消費占比見底回升年代以來，美國烈酒酒

37、精消費占比見底回升 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 除了收入提升和消費信心恢復，美國烈酒近年來的強勢表現也要歸功于除了收入提升和消費信心恢復，美國烈酒近年來的強勢表現也要歸功于年輕人偏好的變化。年輕人偏好的變化。根據華盛頓郵報的報道，1994 年美國 18-29 歲的年輕人中有 71%更偏好喝啤酒，而 2014 年這一比例下降至 40%，更偏好喝烈酒的年輕人則從當年的 13%上升到近 30%。同期，30-49 歲人群中更偏好烈酒的人也從 17%上升至 24%， 偏好啤酒的人則從 48%小幅下滑至 43%?？紤]到千禧一代目前所處年齡段大致為 18-34 歲，我們推測千禧一代對品質消費的追求和

38、彰顯個性的需要使他們提升了對烈酒的偏好。從人口結構看，美國 20-34 歲的年輕人在總人口中的占比自 21 世紀以來基本穩定在 20%至 21%之間，并未下滑，因此其偏好的轉變在邊際上為烈酒消費的提升作出了重要貢獻。 196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201400.511.522.533.544.5人均烈酒酒精消費量（升）19601962196419661968197019721974197619781980198

39、2198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160%20%40%60%80%100%烈酒占比啤酒占比葡萄酒占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 39 圖圖 18：美國：美國 18-29 歲人群中，偏好烈酒者占比上升歲人群中，偏好烈酒者占比上升 圖圖 19：2000 年以來，美國年以來，美國 20-34 歲人口占比基本穩定歲人口占比基本穩定 數據來源：華盛頓郵報、國泰君安證券研究 數據來源：UNdata、國泰君安證券研究 美國葡萄酒酒精

40、消費量美國葡萄酒酒精消費量緩慢緩慢提升。提升。美國葡萄酒酒精消費量和份額基數較低，總體呈緩慢提升態勢。其中 80 年代末到 90 年代美國葡萄酒消費量出現下滑，主要是由于此前全球葡萄栽培面積下滑，導致葡萄酒產銷量在 80-90 年代出現全球性的下降，影響到了美國市場。 圖圖 20：美國美國人均葡萄酒酒精消費量在低基數上緩慢提升人均葡萄酒酒精消費量在低基數上緩慢提升 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 3. 日本：泡沫破滅，烈酒流行日本：泡沫破滅，烈酒流行 3.1. 資產泡沫破滅，經濟增長停滯資產泡沫破滅，經濟增長停滯 1960 年以來，日本經濟大致可分為四個階段年以來，日本經濟大致可分為四個階

41、段。1960-1973 年日本經濟持續高景氣度，“國民收入倍增計劃” 成效顯著， GDP 年均實際增長 8.9%。1974-1990 年，受“尼克松沖擊”、“石油危機”等事件影響，日本經濟進入換擋期，GDP 年均實際增速放緩至 4.1%，并在 80 年代后期形成以房地產和股票投機過剩、資產價格暴漲為特征的泡沫經濟。1991 年初，日本泡沫經濟破裂，進入“失去的二十年” ，一直到 2010 年之前經濟都陷于71%13%13%3%40%30%24%6%啤酒烈酒葡萄酒其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%1994年2014年20002001200220032004200520062

42、007200820092010201120122013201420152016201720180%5%10%15%20%25%20-34歲人口占總人口比例196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201400.20.40.60.811.21.41.61.8人均葡萄酒酒精消費量（升） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 39 停滯狀態，GDP 年均實際增速僅

43、為 0.8%；2010 年起，日本經濟開始從金融危機中緩慢復蘇，至 2018 年 GDP 年均實際增長 1.4%。 圖圖 21：1960 年以來，日本經濟大致可分為四個階段年以來，日本經濟大致可分為四個階段 數據來源：日本內閣府、世界銀行、國泰君安證券研究 日本人均日本人均 GDP 和人均可支配收入的增長在泡沫經濟破裂后陷于停滯和人均可支配收入的增長在泡沫經濟破裂后陷于停滯。根據世界銀行統計口徑，日本人均 GDP 從 1960 年以來實現快速增長，在 70 年代中期突破 5000 美元，1987 年突破 20000 美元，又在 1995 年首次突破 4 萬美元，但隨后出現快速回落，陷入停滯和波

44、動，直至 2004年以后才重新站穩 3.5 萬美元大關。與之相對應，日本的人均可支配收入從 1992 年開始增速大幅放緩， 甚至多次出現倒退， 至今為止基本處于停滯狀態。 圖圖 22：1987 年，日本人均年，日本人均 GDP 突破突破 2 萬美元萬美元 數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究 1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180100002000030000400005000060000日本

45、:人均GDP（美元） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 39 圖圖 23：上世紀：上世紀 90 年代初開始，日本人均可支配收入增長停滯年代初開始，日本人均可支配收入增長停滯 數據來源：日本內閣府、國泰君安證券研究 3.2. 人口結構變遷，迎來第四消費時代人口結構變遷，迎來第四消費時代 日本人口老齡化速度快，中老年人口占比不斷提高。日本人口老齡化速度快，中老年人口占比不斷提高。1960 至 1976 年，日本人口增速波動較大，但總體維持在較高水平，1977 年起人口增速呈持續下滑趨勢，并于 2009 年開始多次出現負增長，總人

46、口趨于萎縮。人口結構方面，60 年代日本 65 歲以上人口占比為 5.6%，當時在發達國家中并不算高，但 90 年代以來老年人口比例加速提升，到 2018 年已高達27.6%，遠超歐美國家；日本人口出生率自 70 年代中期以來一路下滑，0-19 歲人口占比已從 1960 年的 40%持續下降至 2018 年的 17.3%； 70 年代中期之前出生率明顯高于之后的幾十年，對應的是 40-65 歲的中年人在人口結構中占比不斷提升。 圖圖 24：70 年代以來，日本人口增速和出生率持續下滑年代以來，日本人口增速和出生率持續下滑 數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究 圖圖 25：日本人口快速老齡化，中

47、老年人口比重高日本人口快速老齡化，中老年人口比重高 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017050100150200250300350400日本人均可支配收入（萬日元）YoY0510152025196019621964196619681970197219741976197819

48、801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%日本:人口:同比日本:出生率（） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 39 數據來源：UNdata、國泰君安證券研究 消費消費從個性奢華從個性奢華回歸簡約回歸簡約理性理性。隨著人均 GDP 和人均可支配收入的節節攀升，日本在 70 年代中期迎來了消費升級大潮，品牌化、高端化、個性化消費成風，奢侈品消費熱潮一直

49、延續到泡沫經濟破裂后，消費規模在 1995 年見頂。后來，日本社會的消費傾向開始慢慢轉變，尤其是在日本“平成一代” （即 1989 年后出生的一代）邁入社會之后。 “平成一代”成長于泡沫破裂之后的日本社會，未曾經歷過講究個性和奢華消費的泡沫經濟時代。停滯不前的經濟和老齡化的社會使這一代人生活在一種沉悶抑郁的氛圍中，尋找社會聯系、擺脫孤獨感成為他們在消費中的情感需求。因此，日本逐漸步入“第四消費時代” ，簡約樸素、務實共享的消費傾向成為主流。 表表 3:日本社會消費變遷可劃分為四個時代日本社會消費變遷可劃分為四個時代 第一消費時代第一消費時代 1 1912912- -19411941 第二消費時

50、代第二消費時代 1 1945945- -19741974 第三消費時代第三消費時代 1 1975975- -20042004 第四消費時代第四消費時代 2 2005005- -20342034 社會背景社會背景 日俄戰爭勝利開始至中日戰爭； 東京大阪等大城市中等階級誕生 戰后復興、經濟高度增長期至石油危機； 大量生產和消費 石 油 危 機 到 低 增長、 泡沫經濟、 金融破產、小泉改革； 貧富差距拉大 雷曼危機、大地震，經濟長期不景氣不穩定等致收入減少； 人口減少致消費縮小 出生率出生率 5% 2%-5% 1.4%-2% 1.4%以下 老齡化率老齡化率 5% 5%-6% 6%-20% 20%-

51、30% 人均人均 GDP 500-5000 美元 5000-35000 美元 35000 美元以上 人均可支配人均可支配 收入收入 300-3000 美元 3000-20000 美元 20000 美元以上 收入水平特征收入水平特征 收入水平低，增速高 收入提升，增速高 收入水平高，增速放緩 消費傾向消費傾向 西洋化、大城市化 大量消費、美式傾向 個性化、多樣化、高端化、品牌化、歐氏傾向 簡約化、本土化、 無品牌傾向 消費主題消費主題 文化時尚 每家一輛私家車、 私人住宅、3C 大家電 量變到質變，每家數輛 私家車，個人化小家電 重視社會聯系， 汽車、住宅共享 數據來源： 第四消費時代 、國泰君

52、安證券研究 1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%10%20%30%40%50%60%0-19歲20-29歲30-64歲65歲及以上 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 39 3.3. 90 年代中期酒水消費見頂，品類多元化趨勢明顯年代中期酒水消費見頂，品類多元化趨勢明顯 日本酒水消費經歷較快增長后在日本酒水消費經歷較快增長

53、后在 90 年代中期見頂。年代中期見頂。60 年代以來，受益于經濟高速增長和居民收入水平提升，日本人均酒水消費量總體呈快速提升態勢，從 1961 年的 29.6kg 上升至 1990 年的 72kg。1995 年前后，日本人均酒水消費量不再繼續提升， 轉而開始緩慢回落， 這主要是因為：（一）90 年代初日本泡沫經濟破裂后，居民收入增長趨于停滯，酒水作為可選消費整體呈現一定后周期屬性，在 1995 年前后見頂； （二）人口老齡化程度加深， 20-64 歲飲酒主力人群占比趨于下降， 飲酒較少的老齡人口占比提升。 圖圖 26：90 年代日本人均酒水消費量隨人均年代日本人均酒水消費量隨人均 GDP 和

54、和 20-64 歲人口占比的下降歲人口占比的下降而開始下滑而開始下滑 數據來源：FAO、世界銀行、國泰君安證券研究 日本酒類消費呈現多元化趨勢。日本酒類消費呈現多元化趨勢。日本酒類消費變遷歷程中品類多樣性和復合性強，不宜簡單劃分為啤酒、烈酒、葡萄酒三類，需要更加細分地進行研究?？傮w看，日本酒水市場在各個時期均有新品類崛起，多元化趨勢明顯。 二戰后傳統清酒沒落， 消費量萎縮趨勢延續。 60 年代至 90 年代中期，啤酒崛起成為大眾消費主流。90 年代中期開始，在啤酒廠商與國家稅收政策的拉鋸戰中，低稅低價的發泡酒和第三類啤酒對傳統啤酒形成明顯替代，具有更高度數和性價比優勢的燒酒也受到歡迎。21 世

55、紀以來，利口酒受到年輕一代和女性消費者青睞，實現高增長。 44%46%48%50%52%54%56%58%60%0102030405060708090人均酒水消費量（kg）-左軸人均GDP（千美元）-左軸20-64歲人口占比-右軸 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 39 圖圖 27：日本酒類消費呈多元化發展日本酒類消費呈多元化發展 數據來源：日本國稅廳、國泰君安證券研究 注：此圖占比數據的統計口徑為酒水消費量而非純酒精口徑，烈酒類包含燒酒、威士忌、白蘭地等 戰后，傳統清酒逐漸沒落，啤酒戰后，傳統清酒逐漸沒落，啤酒率先率先崛起

56、。崛起。清酒是日本的傳統國酒，借鑒中國黃酒釀造方式發展而來，有千年歷史。清酒屬于發酵酒，度數通常在 14-16 度，最高也不超過 22 度。19 世紀明治維新之后，日本參加的國際戰爭增加， 對外開放程度日益提升。 日本酒商為了在戰爭中牟利，往清酒中兌入大量食用酒精以增加產量， 導致清酒質量嚴重下滑， 同時，海外的啤酒和烈酒開始進入日本市場。戰后，雖然清酒的質量已逐漸恢復，但銷量和市場份額持續下滑，至今仍無明顯起色。而工業生產、批量銷售的啤酒則因其低廉的價格和較強的可得性獲得消費者的歡迎，戰后，朝日、札幌、麒麟、三得利四大啤酒公司相繼崛起，推動啤酒產業和市場發展。 60 年代至年代至 90 年代

57、中期，日本啤酒迎來大眾消費的黃金階段。年代中期，日本啤酒迎來大眾消費的黃金階段。隨著重建后的經濟發展和收入提升，日本的人均啤酒酒精消費量從 1 升增至 3.5升。 隨著日本社會在 70 年代中期邁入崇尚個性化、 高端化的第三消費時代，啤酒廠商也越來越注重啤酒口味、容器及廣告營銷的差異化，推出了生啤等高端品類。 圖圖 28：日本清酒消費量持續下滑日本清酒消費量持續下滑 圖圖 29：60 年代至年代至 1994 年，日本人均啤酒酒精消費量大增年，日本人均啤酒酒精消費量大增 數據來源：日本國稅廳、國泰君安證券研究 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 1970198019891994199619982

58、000200220042006200820102012201420160%20%40%60%80%100%清酒烈酒利口酒啤酒果酒發泡酒等其他197019801989199419961998200020022004200620082010201220142016020040060080010001200140016001800清酒消費量（百萬升）19611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201200.511.522.533.54人均啤酒酒精消費量（升） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責

59、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 39 90年代年代中期中期， 發泡酒和第三啤酒以低價優勢， 發泡酒和第三啤酒以低價優勢奪取奪取傳統啤酒份額。傳統啤酒份額。 1994年，日本的啤酒消費達到頂峰，而后開始下滑，其背后的重要原因是發泡酒的應時而生。當時，日本每升啤酒的酒稅額高達 222 日元，再加上消費稅，每升啤酒的稅收負擔率超過 45%。而根據日本酒稅法當時的規定，麥芽比率在 67%以上才能被定義為啤酒，隨著麥芽比率的降低，所征稅率會相應下降。由此，三得利公司通過增加大米、玉米等輔料，推出麥芽比率低于 67%的類啤酒產品發泡酒，以此避開啤酒的高稅率。發泡酒的香氣和口味與啤酒非

60、常接近，而售價卻可以便宜 1/4 以上，一上市便大受市場歡迎，其他啤酒廠商也紛紛跟進，大舉生產和銷售發泡酒。日本官方因此于 1996 年修改酒稅法，規定麥芽率超過 50%的發泡酒與啤酒征收相同稅率。作為對策，啤酒廠家又推出麥芽率 25%以下的新型發泡酒。2003 年，日本官方再度針對發泡酒增稅，而啤酒公司又推出以豆類完全替代麥芽發酵而成的 “第三類啤酒” ， 享受低至 70 日元/升的酒稅，售價則僅有啤酒的一半。在經濟和收入增長停滯、消費追求性價比的背景下， 便宜的發泡酒和第三類啤酒對傳統啤酒形成替代， 在 2006 年左右達到全盛，在日本酒水消費量中占比超 30%，奪走了啤酒接近一半的份額。

61、 表表 4: 日本酒稅法中，稅率與麥芽比率正相關（單位：日元日本酒稅法中，稅率與麥芽比率正相關（單位：日元 /升）升） 麥芽比率 1994 1996 2003 2006 啤酒 67%以上 222 222 222 220 發泡酒 50%-67% 152.7 222 222 220 25%-50% 152.7 152.7 178.1 178.1 25%以下 83.3 105 134.3 134.3 第三類啤酒 0% 70 80 數據來源：日本國稅廳、國泰君安證券研究 同樣是從同樣是從 90 年代開始，日本燒酒的消費量年代開始，日本燒酒的消費量逆勢逆勢爬升。爬升。從 90 年代初到2007 年，在日

62、本酒水消費量總體下滑的背景下，日本燒酒消費量卻實現了翻倍增長， 帶動烈酒消費份額提升。 我們認為， 其原因主要在于：（一）日本經濟長期停滯、人口結構老齡化帶來巨大的社會壓力，居酒屋等飲酒文化盛行，下班后的聚飲和獨自買醉都非常普遍，度數較高的燒酒更能滿足這種需求； （二）燒酒作為本土蒸餾酒，相比于清酒和其他烈酒價格較低，符合追求性價比的消費傾向； （三）燒酒飲用時可向酒中兌水、加冰或加入蘇打水和茶等其他飲料，在不同年齡層和性別的人群中都有較高的接受度。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 39 圖圖 30：90 年代年代至至 2

63、007 年，日本燒酒消費量翻倍年，日本燒酒消費量翻倍 圖圖 31： 燒酒價格相對較低（燒酒價格相對較低（2018 年數據）年數據） 數據來源：日本國稅廳、國泰君安證券研究 數據來源：日本國稅廳、國泰君安證券研究 21 世紀以來，利口酒成為日本消費者新寵，世紀以來，利口酒成為日本消費者新寵，豐富豐富了烈酒消費形式了烈酒消費形式。日本利口酒多以燒酒、威士忌等蒸餾烈酒或清酒為基底，加入糖、水果、香料、色素配制而成。21 世紀以來，利口酒憑借繁多的口味和鮮艷的外觀在日本年輕群體尤其是年輕女性中風靡，年消費量節節攀升，現已突破20 億升，成為日本酒類市場中不容忽視的新興品類。利口酒除了提前調制并以瓶罐封

64、裝銷售之外，也會在居酒屋等場所被現場調制出售給顧客，在現調消費場景中常選用燒酒等烈酒作為基酒，帶動了烈酒消費，豐富了烈酒的消費形式，這也是近年來日本烈酒消費份額上升的另一重要原因。 圖圖 32：日本利口酒消費量快速增長日本利口酒消費量快速增長 圖圖 33：風靡日本的風靡日本的梅酒多以燒酒為基底，也是一種利口酒梅酒多以燒酒為基底，也是一種利口酒 數據來源：日本國稅廳、國泰君安證券研究 數據來源：食品與生活官方博客 4. 英國：啤酒消費萎縮，轉向葡萄酒和烈酒英國：啤酒消費萎縮，轉向葡萄酒和烈酒 4.1. 經濟低速增長，居民消費追求質量經濟低速增長，居民消費追求質量 英國經濟戰后緩慢恢復， 居民消費

65、能力提升英國經濟戰后緩慢恢復， 居民消費能力提升。 從二戰結束到 60 年代末，英國經濟依靠美國資本輸入緩慢重建，工業部門依賴國外生產設備和原料，生產效率提升慢，在國際市場上的競爭力衰退，貿易逆差擴大，英197019801989199419961998200020022004200620082010201220142016020040060080010001200燒酒消費量（百萬升）2030201718441482威士忌（700ml）清酒（1800ml）單式蒸餾燒酒（1800ml）連續式蒸餾燒酒（1800ml）03006009001200150018002100代表性含稅價格（日元）19701

66、980198919941996199820002002200420062008201020122014201605001000150020002500利口酒消費量（百萬升） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 39 鎊貶值嚴重。但消費領域還是出現了很大改觀，包括配給制度結束、居民實際收入開始增長、一批有中等收入和購買力的消費者出現、耐用消費品需求擴大、分期付款消費盛行等。70 年代英國經濟出現嚴重滯脹，80 年代改革后出現復蘇，人均 GDP 在 80 年代中期突破 10000 美元，90年代中期突破 20000 美元。 在此背

67、景下， 英國居民消費能力進一步提升，對生活質量的要求日益提升，對消費品的品質和性價比越來越看重。 圖圖 34：90 年代中期年代中期，英國人均，英國人均 GDP 突破兩萬美元突破兩萬美元 數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究 英國英國的人口結構總體比較穩定的人口結構總體比較穩定。英國老齡化速度較快，65 歲及以上人口比例從 7%上升到 14%只用了 45 年，而法國為 115 年、瑞典為 85 年、美國為 66 年。但英國的老齡化程度與歐洲其他國家相比并不算嚴重，2018 年 65 歲以上人口占比為 18.4%，而歐洲多數國家的這一占比已接近或超過 20%。英國 0-19 歲人口占比在 60-

68、70 年代大致穩定在 30%，在發達國家中處于較低水平，從 70 年代末開始下滑，但相對而言降幅不大，近年在 23%左右。英國 20-64 歲人口占比也相對穩定，尤其是 80 年代中期之后，大致穩定在 58%上下；其中，以 1990 年為分界，20-29 歲人口占比前高后底，30-64 歲人口占比前低后高，即 90 年代以來中年人口比重提升。 圖圖 35：英國的人口結構總體比較穩定英國的人口結構總體比較穩定 1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420

69、062008201020122014201620180100002000030000400005000060000英國:人均GDP（美元） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 39 數據來源：UNdata、國泰君安證券研究 4.2. 啤酒市場由盛轉衰，葡萄酒和烈酒份額提升啤酒市場由盛轉衰，葡萄酒和烈酒份額提升 英國人均酒水消費量在長期穩定后出現加速下滑趨勢。英國人均酒水消費量在長期穩定后出現加速下滑趨勢。英國人均酒水消費量在70年代末達到高點， 在之后的20年左右時間里總體穩定在120kg上下，這與其 20-64 歲人口占比相

70、對穩定存在一定關系。2007 年起，英國人均酒水消費量出現加速下滑趨勢，這主要是受到酒類消費稅提升的影響，尤其是 2008 年開始，英國按高于通貨膨脹率 2%的比例，每年自動調高酒類消費稅稅率。在稅收政策作用下，英國的人均酒水消費量很快跌破 100kg。 圖圖 36：英國人均酒水消費量在長期穩定后出現加速下滑趨勢：英國人均酒水消費量在長期穩定后出現加速下滑趨勢 數據來源：FAO、國泰君安證券研究 英國啤酒酒精消費量加速下滑英國啤酒酒精消費量加速下滑。英國是傳統的啤酒產銷大國。60 年代，英國啤酒酒精消費占比一直在 80%以上。70 年代，啤酒份額開始出現下滑趨勢，但這一時期啤酒酒精消費的絕對量

71、還在上升，只是葡萄酒和烈酒提升得更快。80 年代之后，英國啤酒酒精消費量開始下降并于 2006年之后加速下滑，我們認為主要是由于以下原因： （一）隨著消費水平提1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0-19歲20-29歲30-64歲65歲及以上020406080100120140160人均酒水消費量（kg） 行業專題研究行業專題研究

72、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 39 升，中高收入消費者越來越追求酒的品質和口感，少量高質成為主流的飲酒理念，葡萄酒和烈酒越來越受到歡迎，對啤酒形成一定替代； （二）21 世紀以來，英國政府為了抑制酗酒而多次提升酒類稅率，啤酒消費群體對增稅提價的敏感性較強，一批年輕人轉向更低度或無酒精飲料消費，加速了啤酒份額下滑； （三）30-65 歲中年人口比重有所提升，2015 年英國每日郵報調查顯示，英國的啤酒稅在歐洲排行第二高，是德國的13 倍； 消費者購買一品脫啤酒在德國只需支付 4%的稅費， 均價為 2.2 英鎊，而在英國則需支付 52%的稅費，均價為

73、 3.26 英鎊。英國啤酒與酒館協會 2019 年報告顯示，英國啤酒銷量自 2007 年以來降幅達 1/3，與之形成對比的是， 低酒精和無酒精飲品銷量逐年增加， 年均增幅可達30%，主要受 18-34 歲人群帶動。在以上因素的綜合作用下，2016 年英國啤酒酒精消費占比已降至 35%，人均消費量僅為 60 年代時的 60%。 圖圖 37：英國啤酒酒精消費量從：英國啤酒酒精消費量從 80 年代開始下滑，葡萄酒和烈酒酒精消費量提升年代開始下滑，葡萄酒和烈酒酒精消費量提升 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 葡萄酒和烈酒崛起，葡萄酒和烈酒崛起，消費量實現消費量實現提升。提升。隨著居民收入提升、品質消

74、費傾向加強，葡萄酒在英國的受歡迎程度不斷提升。從純酒精口徑看，2009年葡萄酒已超越啤酒成為英國消費量最大的酒類。在近年增稅的壓力下，葡萄酒仍是英國酒類市場中最堅挺的品類。這也得益于起泡葡萄酒這一較新品類的迅猛增長，2012-2016 年，起泡葡萄酒在英國的銷量增幅達80%。2018 年，起泡葡萄酒在英國的銷量達 1.64 億瓶，創歷史新高。而烈酒在英國市場的增長不及葡萄酒迅猛，卻也穩中有升。從 1961 年到2016 年， 英國人均烈酒酒精消費量實現翻倍， 占比則由 14%上升到 22%左右。 1961196319651967196919711973197519771979198119831

75、9851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320150123456789烈酒酒精人均消費量（L）啤酒酒精人均消費量（L）葡萄酒酒精人均消費量（L） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 39 圖圖 38：英國啤酒酒精消費占比從：英國啤酒酒精消費占比從 70 年代開始下滑，葡萄酒和烈酒酒精消費占比上升年代開始下滑，葡萄酒和烈酒酒精消費占比上升 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 5. 法國：酒精消費量減少，少量優質成新追求法國：酒精消費量減少，少量優質成新追

76、求 5.1. 經濟階梯式爬升，高福利保障消費信心經濟階梯式爬升，高福利保障消費信心 法國人均法國人均 GDP 呈階梯式增長，消費水平攀升呈階梯式增長，消費水平攀升。二二戰結束后法國推行國有化運動并擴大社會福利，經濟恢復順利，1950 年-1959 年 GDP 年均實際增長 4.8%，1958 年戴高樂執政后經濟發展環境更趨穩定，1960-1974年 GDP 年均實際增長率提升到 5.6%。1974-1975 年起，由于結構失調、石油危機沖擊等原因，法國經濟陷入滯脹危機，失業率節節攀升，1980-1984 年，GDP 年均實際增速僅有 1.2%。80 年代中期開始，法國走出滯脹，經濟再度實現較高

77、增速。但在 90 年代，由于歐洲一體化程度加深帶來實際利率大幅提升、分擔德國統一成本等，法國經濟再度陷入停滯，新世紀以來處于調整和恢復期。 在此背景下， 法國人均 GDP 總體呈顯階梯式增長態勢，在 1974 年突破 5000 美元，在 80 年代中后期連續突破15000 和 20000 美元。法國是一個高福利國家，對低收入、失業群體的補助力度較大，社會總體消費水平穩步提升，居民消費信心較強。 19611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092

78、011201320150%20%40%60%80%100%烈酒占比啤酒占比葡萄酒占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 39 圖圖 39：90 年代年代法國人均法國人均 GDP 已站穩兩萬美元已站穩兩萬美元 數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究 法國法國 20-65 歲人口占比相對穩定，歲人口占比相對穩定，老年人口老年人口占比走高占比走高。60 年代以來，法國 0-19 歲人口從最高時的 34%不斷下降至近年的 24%左右；同期，20-64 歲人口比例相對穩定，在 54%-59%區間波動，其中 30-64 歲人口占比自 70

79、 年代后期開始上升，20-29 歲人口占比相應有所下降。2018 年法國65 歲以上人口占比已超 20%，而 60 年代初這一數字為 11.7%，特別是90 年代以來，人口結構呈加速老齡化態勢。 圖圖 40：法國人口老齡化提速法國人口老齡化提速 數據來源：UNdata、國泰君安證券研究 5.2. 葡萄酒消費量高位下滑，酒類消費趨于多元化葡萄酒消費量高位下滑，酒類消費趨于多元化 法國人均酒水消費量自法國人均酒水消費量自 60 年代以來持續下降年代以來持續下降。法國歷來是葡萄酒產銷大國，在巨大的葡萄酒消費量支撐下，人均酒精量消費位居世界前列，基數極高。法國人均酒水消費量的減少也主要來自葡萄酒品類。

80、據美國葡萄酒經濟學家協會（AAWE）統計，1935 年時法國人均葡萄酒消費量約 160 升，1965 年已下降至 105 升，而到 2018 年僅有 45 升。法國人均19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201801000020000300004000050000法國:人均GDP（美元）1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619

81、881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0-19歲20-29歲30-64歲65歲及以上 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 39 酒水消費量也從 60 年代初的超過 170kg 一路下滑至 70kg 左右。這主要是由于過去法國人均酒水消費量基數過高，在健康意識覺醒、人口加速老化等因素作用下出現回落。 圖圖 41：法國人均酒水消費量自法國人均酒水消費量自 60 年代以來持續下降年代以來

82、持續下降 數據來源：FAO、國泰君安證券研究 圖圖 42：法國葡萄酒酒精人均消費量基數遠高于啤酒和烈酒，下滑幅度大：法國葡萄酒酒精人均消費量基數遠高于啤酒和烈酒，下滑幅度大 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 從從品類品類結構上看，啤酒和烈酒的份額相對提升。結構上看，啤酒和烈酒的份額相對提升。從純酒精消費口徑看，60 年代初法國葡萄酒份額達 80%，半個世紀來一路下滑至 2016 年的59%。而同期啤酒和烈酒的絕對消費量雖然也有小幅下滑，但相比于葡萄酒而言，它們的消費量還是比較穩定的，因此份額上都實現了翻倍增長。2016 年啤酒酒精消費占比達 19%，烈酒則達到 22%。法國葡萄酒消費量大幅下

83、滑而啤酒和烈酒較為堅挺，這主要體現了品類多元化趨勢。隨著人均收入水平增長，酒類消費需求也會呈現個性化和差異化發展，一定程度的多元化是大勢所趨。法國老年人口占比走高，出于對健康的追求更傾向于減少酒精消費量，傳統的葡萄酒因消費量基數極高而首當其沖。啤酒和烈酒則成為滿足多元化需求的主要選擇。 020406080100120140160180200人均酒水消費量（kg）1961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120130510152025

84、烈酒酒精人均消費量（L）啤酒酒精人均消費量（L）葡萄酒酒精人均消費量（L） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 39 圖圖 43：法國葡萄酒酒精消費占比持續下滑，烈酒和啤酒酒精占比相對上升：法國葡萄酒酒精消費占比持續下滑，烈酒和啤酒酒精占比相對上升 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 6. 經濟、人口、政策綜合影響酒類消費變遷經濟、人口、政策綜合影響酒類消費變遷 6.1. 一定收入水平對應一定消費傾向，影響酒類消費選擇一定收入水平對應一定消費傾向，影響酒類消費選擇 人均人均GDP超超10000美元后，美元后， 人均酒水消費量拐

85、點人均酒水消費量拐點易易在經濟停滯期在經濟停滯期出現出現。從全球層面橫向看， 人均 GDP 水平較高的國家， 其人均酒精消費量通常也較高；從一國的縱向歷史變遷看，人均酒水消費量在人均 GDP 基數低、 增速高的時期會隨之呈現較快增長趨勢， 當人均 GDP 提升到一定水平，人們的健康意識開始覺醒，飲酒偏好逐漸由量轉向質，導致人均酒水消費量高位徘徊或逐漸下滑。從具體國家的人均酒水消費量變化趨勢看， 英美的向下拐點以及法國的加速下滑均出現在 70 年代末 80 年代初，正是滯脹的中后期， 英美法此時的人均 GDP 大致在 10000-12000 美元上下。而日本的泡沫經濟使得其人均酒水消費量在停滯數

86、十年之后，再度于 80 年代中期出現一輪上升， 最終拐點出現在泡沫經濟破裂之后的 5 年內。從這個角度看，發達國家人均酒水消費量的減少不僅與健康飲酒的思潮相關， 也與經濟持續不景氣、 居民不斷下調對未來的預期緊密相關。 1961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120130%20%40%60%80%100%烈酒占比啤酒占比葡萄酒占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 o

87、f 39 圖圖 44：日美英法的人均酒水消費量向下拐點出現在經濟停滯期：日美英法的人均酒水消費量向下拐點出現在經濟停滯期 數據來源：FAO、國泰君安證券研究 經濟發展水平影響居民收入水平，繼而影響人們的消費傾向和品類偏好。經濟發展水平影響居民收入水平，繼而影響人們的消費傾向和品類偏好。通過對美日英法四個國家的宏觀經濟發展和消費變遷歷程進行研究，我們發現一定的經濟發展階段和居民收入水平會對應一定的居民消費傾向和品類偏好。 我們粗略地以人均 GDP 來衡量居民收入水平， 大致可以5000 美元和 20000 美元為界，將一國的消費傾向變遷劃分為三個階段。人均 GDP 在 5000 美元以下為大眾消

88、費階段，主要的消費偏好為標準化制造的產品；5000-20000 美元為品牌消費階段，主要消費偏好為名牌產品、高檔奢侈品；而 20000 美元以上則為品質消費階段，主要消費偏好為品質好、性價比高的產品。 不同消費不同消費階段和傾向階段和傾向對應著不同的酒類消費選擇。對應著不同的酒類消費選擇。從發達國家經驗看，在大眾消費階段初期，人們收入水平整體較低，可得性較強的傳統酒類通常是人們的主要選擇，同時啤酒隨著工業化發展進入大眾消費市場。在人均 GDP 達到 3000-5000 美元左右時， 啤酒會迎來一個快速發展的黃金時期，在酒類市場中的份額快速提升。隨著收入水平快速提升，品牌消費階段來臨。一方面，中

89、產和富裕階層消費升級明顯，開始追求品牌酒、高檔酒，主要以葡萄酒和烈酒為主；另一方面，由于收入差距的存在，工業啤酒仍有相當規模的消費群體，這一時期的酒類消費開始呈現多元化、分層化。當人均 GDP 突破 20000 美元后，烈酒的份額通常會開始提升。在這一品質消費階段，品質和性價比更優的酒種開始對工業啤酒以及一些華而不實的酒品形成替代，而烈酒憑借更復雜的工藝、更豐富的風味和更齊全的價位檔次，往往能在這一階段的競爭中占據優勢。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 39 圖圖 45：不同消費階段消費者偏好酒類有所差別：不同消費階段消費

90、者偏好酒類有所差別 數據來源：國泰君安證券研究 6.2. 2 20 0- -6464 歲人口對人均消費量有正貢獻歲人口對人均消費量有正貢獻，代際偏好存在差異代際偏好存在差異 20-64 歲人群在總人口中的占比提升對人均酒水消費量具有正向貢獻。歲人群在總人口中的占比提升對人均酒水消費量具有正向貢獻。65 歲以上老年人由于健康考慮、社交減少等因素往往會削減酒類消費。20 歲以下人群同樣不是飲酒的主要人群，而是被限制飲酒的主要對象。我們假設 20-64 歲人口是飲酒的主力人群，將各國 20-64 歲人口占比與人均酒水消費量的變遷趨勢進行了對照，發現一個國家 20-64 歲人口占比的提升會對人均酒水消

91、費量產生正向貢獻。例如（一）日本 20-64 歲人口占比在60年代以及80年代中期至90年代中期有兩輪明顯的提升，對人均酒水消費量的提升形成帶動， 而 90 年代中期開始 20-64 歲人口占比快速下滑，人均酒水消費量也相應出現下滑趨勢。 （二）美國 20-64 歲人口占比在 60 年代至 80 年代明顯提升，帶動人均酒水消費量提升。進入 80 年代后， 美國的人均酒水消費量仍能從 20-64 歲人口占比提升中獲得正向貢獻，只是從人口結構變化中獲得的增量不及代際更替、消費偏好轉變以及政策等因素導致的下滑量，美國人均酒水消費量拐點因此出現。而美國 20-64 歲人口占比在 80 年代中期之后增長

92、趨緩，人均酒水消費量相應出現加速下滑趨勢。 （三）由于戰爭等原因，英國 20-64 歲人口占比在 60-70 年代有小幅下滑，這一時期人均酒水消費量的提升主要來自經濟發展和居民收入水平快速提升。80 年代后，英國 20-64 歲人口占比提升并逐漸趨穩，支撐了人均酒水消費量長達 20 余年的高位徘徊。（四）法國人口結構變動情況與英國類似，但其人均酒水消費量基數過高，呈持續回落態勢，20-64 歲人口占比在 80 年代的提升帶來的增量難以扭轉大勢。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 39 圖圖 46：日本日本 20-64 歲人口

93、占比歲人口占比 90 年代中期起快速下滑年代中期起快速下滑 圖圖 47：美國美國 20-64 歲人口占比歲人口占比 80 年代中期起增長趨緩年代中期起增長趨緩 數據來源：FAO、UNdata、國泰君安證券研究 數據來源：FAO、UNdata、國泰君安證券研究 圖圖 48：英國英國 20-64 歲人口占比歲人口占比 80 年代起企穩年代起企穩 圖圖 49：法國人均酒水消費量高位下滑，難以扭轉法國人均酒水消費量高位下滑，難以扭轉 數據來源：FAO、UNdata、國泰君安證券研究 數據來源：FAO、UNdata、國泰君安證券研究 每一代人成長背景不同，酒類消費偏好存在代際差異。每一代人成長背景不同，

94、酒類消費偏好存在代際差異。從發達國家經驗看，每一代人成長的經濟社會背景存在差異，這種差異影響著他們的酒類消費偏好。 當一代人成長為消費主力人群， 他們的偏好便會得到放大，對酒類消費的總體趨勢和品類結構產生重大影響。例如，美國嬰兒潮一代對烈酒的喜愛程度不及他們的上一代，而千禧一代又重拾祖輩的偏好，因而美國烈酒的消費量和份額經歷了先降后升?？傮w而言，在美日英法等國，成長于二戰前的一代人因經歷過戰爭和物質匱乏，隨著戰后經濟恢復和收入增長快速提升酒類消費。而生于戰后和平和繁榮發展時期的嬰兒潮一代，物質和精神生活相對富足，對酒精的依賴程度不及上一代人， 并且在品類選擇上有一定叛逆心理， 因此當 80 年

95、代嬰兒潮一代逐漸替代老齡化的上一代人成為消費主力后，上述國家的人均酒水消費量增長趨于停滯甚至下滑， 品類結構也出現了變化。 而當成長于互聯網時代、受教育程度更高、信息獲取能力更強的千禧一代成為消費主力后，他們對酒的判斷和選擇越來越理性，既了解何者為好酒，又在消費時保持節儉和節制，普通啤酒對他們的吸引力有所下降，而烈酒和調制酒比過去更受歡迎，偏好多元化成為趨勢。 50%52%54%56%58%60%62%64%1961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920120102030405060708090人均酒

96、水消費量（kg）20-64歲人口占比46%48%50%52%54%56%58%60%62%196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012020406080100120140人均酒水消費量（kg）20-64歲人口占比48%50%52%54%56%58%60%62%64%196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012020406080100120140160人均酒水消費量（kg）20-64歲人口占比48%

97、50%52%54%56%58%60%62%64%196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012020406080100120140160180200人均酒水消費量（kg）20-64歲人口占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 39 6.3. 政策調控影響酒水消費量和結構政策調控影響酒水消費量和結構 對酒水消費的調控政策主要包括限制酒水的可得性、提稅限價等。對酒水消費的調控政策主要包括限制酒水的可得性、提稅限價等。從發達國家經驗看

98、，限制酒水可得性的政策主要包括禁酒、規定最低飲酒購酒年齡、實行專賣和許可證制度等，會對人均酒水消費量產生較直接的抑制性影響。如美國曾在 1920-1933 年全面禁酒，在 1984 年則統一規定21 歲以下年輕人不得飲酒購酒。 政策政策會對酒類份會對酒類份額產生影響，甚至催生新的替代品類。額產生影響，甚至催生新的替代品類。部分政策除了對酒水消費總體趨勢產生作用，也會影響不同酒類的份額，最典型的就是稅收政策。 總體來看， 提高酒稅在多數國家成為趨勢。 根據 2015 年 WHO在全世界范圍所作的調查，59%的國家自 2010 以來提高了酒稅。這一方面是因為酒水市場能產生豐厚的稅收，另一方面是因為

99、可以抑制過度的酒精消費、引導適量飲酒。一國對不同酒類的征稅稅率是不同的，當某一類酒的稅率被提高，其他酒類就可能對其產生替代。不同酒類對稅收的敏感性也存在差異。 通常而言， 啤酒由于本身價格較低、 利潤空間小、消費的主力人群價格敏感性高等特點，對增稅的敏感性較強。如英國啤酒銷量的下滑、日本發泡酒和第三啤酒的崛起都與啤酒增稅緊密相關。 表表 5: 政策或法律對酒類消費具有重要影響政策或法律對酒類消費具有重要影響 國家 部分政策及法律 美國美國 1920-1933 年實行禁酒令，以憲法修正案的形式全面禁止酒精飲料的釀制、轉運和銷售； 1978 年美國頒布法令允許家庭釀制啤酒； 1984 年出臺最低飲

100、酒年齡法案規定，未滿 21 周歲者不得公開購買和持有酒類，不得飲用酒類。 英國英國 2007 年 3 月，宣布啤酒和蘋果酒每品脫（568ml）增稅 1 便士，靜止葡萄酒每品脫增稅 5 便士，起泡酒每品脫增稅 7 便士，烈酒稅率不變； 2008 年 3 月，宣布啤酒的消費稅稅率提高 9.1%，約等于每品脫啤酒增稅 3 便士，此后按高于通貨膨脹率 2%的比例，每年自動調高酒類消費稅稅率。 日本日本 1996 年，規定麥芽率超過 50%的發泡酒與啤酒征收相同稅率； 2003 年，針對麥芽比率在 50%以下的發泡酒增稅； 2006 年，針對以其他原料替代麥芽發酵而成的第三類啤酒增稅。 數據來源： 中國

101、健康教育 、 中國酒 、國泰君安證券研究 7. 中國酒類消費量趨穩，白酒將更有競爭力中國酒類消費量趨穩，白酒將更有競爭力 7.1. 中國酒類消費量基數較低，總體將趨穩中國酒類消費量基數較低，總體將趨穩 相比于其他國家，中國人均酒精消費量基數較低。相比于其他國家，中國人均酒精消費量基數較低。根據發達國家經驗，人均酒精消費量會隨著經濟發展水平和居民收入水平提升而提升，但上升到一定程度之后，由于人們健康飲酒觀念的普及以及政府提高酒稅控制酗酒等原因，人均酒精消費量會出現回落或趨穩，并且拐點往往出現在經濟停滯期。近年來，各國人均純酒精消費量逐漸向 8-12 升的范圍趨 行業專題研究行業專題研究 請務必閱

102、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 39 近。中國是一個酒文化源遠流長的國家，但中國酒行業實現現代化、規?；?、市場化的時間并不長，因此中國人酒精消費量基數不高。根據WHO 報告顯示，中國人均酒精消費從 2005 年的 4.1 升增至 2016 年的7.2 升，增幅接近 80%，仍低于美、日、英、法等國，但也逐漸趨近 8-12升的范圍?？紤]到中國經濟進入高質量發展階段，居民收入水平仍在不斷提升，我們認為，中國人均酒精消費量未來更大概率是漸趨平穩，而不至于出現大幅滑坡。在英國、法國出現的傳統酒種消費量大幅下滑是建立在非常高的基數之上的，類似情況在中國出現的可能性不

103、大。中國人均酒精消費量從 2005 年的 4.1 升，增長到 2016 年的 7.2 升，近乎翻了一倍； 中國人終身戒酒率卻從2005年的50.9%下降到2016年的42.1%。 圖圖 50：中國人均酒精消費量基數較低（中國人均酒精消費量基數較低（2016 年數據）年數據） 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 7.2. 隨著國人進入品質消費階段，白酒將更受青睞隨著國人進入品質消費階段，白酒將更受青睞 中國中國大部分人口尚未達到大部分人口尚未達到品質化品質化消費階段，白酒份額仍有擴張空間消費階段，白酒份額仍有擴張空間。美國等主要發達國家大約在人均 GDP 達到 20000 美元時進入品質消費階段

104、。 而中國的物價水平相對歐美日較低， 因此相同的人均 GDP 會擁有更強的實際購買力。根據世界銀行的測算，2018 年美國實際的人均 GDP為 62641 美元，基于購買力平價的人均 GDP 為 62641 國際元，而中國實際的人均 GDP 為 9771 美元， 基于購買力平價的人均 GDP 為 18210 國際元。即中國 9771 美元的人均 GDP 大致相當于美國 18210 美元的購買力。據此，我們粗略估算中國人均 GDP 超過 10000 美元后開始進入品質消費階段。中國地域收入差異較大、消費分級特征明顯。若以 5000 美元以下為大眾消費階段，5000-10000 美元為品牌消費階段

105、，10000 美元以上為品質消費階段，目前中國有 10 億左右人口還處在大眾消費和品牌消費階段。未來優質和高性價比的白酒產品在這部分人口分布的廣袤市場仍有上升空間。 圖圖 51：中國中國 1 萬美元人均萬美元人均 GDP 約等于美國約等于美國 2 萬美元人均萬美元人均 GDP 的購買力的購買力 美國英國法國日本中國02468101214人均酒精消費量（升） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 39 數據來源：世界銀行、國泰君安證券研究注：2018 年數據，以美國為基準 圖圖 52：中國約：中國約 10 億人口尚未達到品質化消費

106、階段億人口尚未達到品質化消費階段 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 工業啤酒在中國的份額擴張工業啤酒在中國的份額擴張逐漸逐漸乏力乏力，白酒開始回升，白酒開始回升。與發達國家情況相似，工業啤酒在中國普及后逐漸搶占了傳統酒種白酒的部分份額，并在 2004-2007 年達到全盛，對應的人均 GDP 大致為 1500-2500 美元區間，考慮購買力平價因素，基本與發達國家的情形一致。在 2005 年前后啤酒的純酒精口徑消費量占比一度超過 40%，之后隨著白酒行業復蘇開始逐漸下降。2012 年末白酒行業受政策打擊再次進入調整期，但啤酒卻沒能趁此機會再度大幅提升份額，而是出現增長乏力態勢。值得注意的

107、是， 2011 年之后正是中國的人均 GDP 從 5000 美元向 10000 美元快速提升的時期。 根據發達國家經驗， 在品牌消費階段向品質消費過渡的階段，工業啤酒增速就會趨緩乃至出現衰退，可見這一規律在中國也已得到初步應驗。 白酒行業從 2015 年起開始復蘇， 份額相應回升。 隨著人均 GDP突破 10000 美元，越來越多的人進入品牌和品質消費階段，少量優質的飲酒理念將成主流，具有品質優勢的白酒將越來越受到市場歡迎，在與其他酒種的份額競爭中占據優勢。 977118210美國日本英國法國中國010000200003000040000500006000070000人均GDP（美元）基于購買

108、力平價的人均GDP（國際元） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 39 圖圖 53：近年，中國烈酒酒精份額開始回升：近年，中國烈酒酒精份額開始回升 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 圖圖 54：近年，我國啤酒產量增長陷入停滯近年，我國啤酒產量增長陷入停滯 圖圖 55：近年，我國啤酒銷售收入增速持續低于白酒近年，我國啤酒銷售收入增速持續低于白酒 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 7.3. 飲酒人口占比處于高位，白酒消費更有支撐飲酒人口占比處于高位，白酒消費更有支撐 中國中國 20-

109、64 歲人口歲人口占比提升對人均酒精消費量增長起到帶動作用占比提升對人均酒精消費量增長起到帶動作用。根據發達國家經驗， 20-64 歲人口占比對人均酒水消費量存在正向貢獻， 這在中國也已得到體現。70 年代以來，中國 20-64 歲人口占比從 44.6%持續提升至 66.6%，對人均酒精消費量的快速增長起到了一定帶動作用。中國 20-64 歲人口占比的高點已在 2013 年出現，此后開始緩慢下降，人均酒精消費量也大致趨穩。 圖圖 56：中國中國 20-64 歲人口占比提升對人均酒精消費量增長起帶動作用歲人口占比提升對人均酒精消費量增長起帶動作用 196119631965196719691971

110、19731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320150%20%40%60%80%100%烈酒占比啤酒占比葡萄酒占比19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%啤酒產量增速白酒產量增速19992000200120022003200420052006200720082009201020112012

111、201320142015201620172018-10%0%10%20%30%40%50%啤酒銷售收入增速白酒銷售收入增速 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 39 數據來源：WHO、UNdata、國泰君安證券研究 注：此處中國的人均酒精消費量為有官方記錄（Recorded）的消費量口徑 中國中國 20-64 歲人口占比仍處高位，歲人口占比仍處高位，30-64 歲人口占比拐點未至。歲人口占比拐點未至。中國 20-64 歲人口占比自 2013 年以來緩慢回落，不過根據聯合國預測數據，未來三年仍將維持在 64%-65%的高位，對酒

112、類消費仍有支撐。參照發達國家情況，人均酒精消費量到達高點后通常會呈現長期高位徘徊或緩慢下滑的趨勢，而不是在短期內出現大幅快速的下降。同時，考慮到中國人均酒精消費量的基數較低，20-64 歲人口占比邊際上的變化帶來的下滑量并不大，我們判斷，中國人均酒精消費量在較長時期內將保持相對穩定。目前，中國白酒消費人群目前仍以 30-64 歲人口為主，未來 3 年內這一年齡段人口的占比還將有所上升， 5 年內將維持在 52%左右的高位。因此，對白酒而言，人口結構的支撐更為明顯。此外，中國人的終身戒酒率從 2005 年 50.9%下降到了 2016 年的 42.1%，酒精飲料的受眾群體在擴大。參照發達國家情況

113、，未來中國年輕人群酒類偏好也可能出現多元化趨勢，烈酒或以烈酒為基酒的調制酒有望更受歡迎。 圖圖 57：中國中國 20-64 歲、歲、30-64 歲人口占比將維持在高位歲人口占比將維持在高位 數據來源：UNdata、國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201501234567人均酒精消費量（kg）20-64歲人口占比0%10%20%30%40%50%60%

114、70%20-64歲人口占比30-64歲人口占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 39 7.4. 政策不斷落實完善，白酒周期性減弱、集中度提升政策不斷落實完善，白酒周期性減弱、集中度提升 政策是過去白酒周期波動的重要誘因政策是過去白酒周期波動的重要誘因，政策不斷完善推動行業健康發展，政策不斷完善推動行業健康發展。各國經驗均表明，政策法規會對酒精消費產生重要影響。在我國，對白酒產銷量產生影響的政策法規主要包括限制公款消費政策、生產許可證制度、打擊酒駕的法律法規以及消費稅政策等。1988 年名酒價格市場化以來， 我國白酒行業在

115、1989-1991 年、 1996-2003 年以及 2012 年末至 2015年經歷了三輪深度調整，都受到政策因素的較大影響。我們認為，政策法規的不斷完善將引導白酒行業向更規范、更健康的方向發展。自 2012年末以來，隨著一系列規范性政策出臺，我國三公經費的規劃和使用不斷規范化和透明化，白酒尤其是高端白酒從以政務消費為主轉向以商務和大眾消費為主，消費結構得到優化。產業政策和稅收方面，我國白酒生產許可證制度建立健全，消費稅政策經多次調整也趨于嚴格和細化，推動了我國白酒行業的高端化和集中化發展，名優白酒企業擁有了更為健全的競爭和發展環境，憑借高品牌力和優秀的產品品質脫穎而出?？傮w而言，隨著政策的

116、不斷完善和落實，白酒行業的周期性在減弱，集中度得到提升。 圖圖 58：白酒行業的三次主要調整均有政策因素的影響：白酒行業的三次主要調整均有政策因素的影響 數據來源：WHO、國泰君安證券研究 表表 6: 各類政策會對白酒產銷量產生直接或間接的抑制性影響各類政策會對白酒產銷量產生直接或間接的抑制性影響 時間 對白酒產銷量產生抑制性影響的政策法規（稅收政策除外） 1989 年年 提出整治并限制政府部門白酒消費 1996 年年 多部委落實中紀委、監察部反對公款吃喝的精神，決定：一、今后在公務宴請中一律不上白酒、不喝白酒；二、倡議各省、自治區、直轄市下屬部門公務宴請也不喝白酒。 1998 年年 對白酒行

117、業實施生產許可證制度，限制白酒企業擴大生產規模。 2006 年年 對白酒和酒精生產企業申請生產許可證從嚴控制，此后申辦白酒和酒精生產許可證時，須提交省級發改委和經委出具的符合國家產業政策的證明文件，否則一律不得辦理。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 39 2010 年年 酒后駕車寫入刑法。 2012 年年 國務院第五次廉政工作會議禁止用公款購買香煙、高檔酒、禮品。 2012 年年 國務院常務會議要求省級政府兩年內全面公開“三公經費”。 數據來源：國務院、國泰君安證券研究 表表 7: 白酒稅收政策經歷了多次調整，趨于細化、嚴

118、格和規范白酒稅收政策經歷了多次調整，趨于細化、嚴格和規范 時間 白酒稅收政策調整情況 1993 年年 規定白酒實行從價定率征稅，其中糧食類白酒稅率為 25%，薯類白酒稅率為 15%。 1995 年年 規定銷售酒類產品收取的包裝物押金均需并入酒類產品銷售額中，依酒類產品的適用稅率征收消費稅。 1998 年年 規定白酒的廣告宣傳費一律不得在稅前扣除。 2001 年年 白酒消費稅中新增從量稅，改為從價比率稅與從量定額稅結合征收，從價稅：糧食類白酒 25%，薯類白酒 15%；從量稅：每斤 0.5元。 2002 年年 規定納稅人與關聯企業間的購銷業務，不按照獨立企業之間的業務往來作價的，可調整其計稅收入

119、額或者所得額，核定其應納稅額。白酒生產企業向商業銷售單位收取的“品牌使用費”是隨著應稅白酒的銷售而向購貨方收取的，屬于應稅白酒銷售價款的組成部分。 2006 年年 取消糧食和薯類白酒的差別消費稅率，統一調整為 20%，從量稅依然維持每公斤 1 元。 2009 年年 規定白酒消費稅最低計稅價格低于對外銷售價格 70%、年銷售 1000 萬元以上的各種白酒，需由稅務機關在銷售單位對外銷售價格 50%至 70%的范圍內核定。 2011 年年 低度配制酒消費稅稅率由 20%降至 10%。 2015 年年 規定納稅人將委托加工收回的白酒銷售給銷售單位，計稅價格低于銷售單位對外銷售價格（不含增值稅） 70

120、%以下，應按規定核定消費稅最低計稅價格。 2017 年年 將最低計稅價格核定比例從銷售單位對外銷售價格的 50%到 70%統一調整為 60%，并規定對于設置多級銷售單位的白酒生產企業，按最終一級銷售單位對外銷售價格進行核定。 數據來源：國家稅務總局、國泰君安證券研究 8. 投資建議投資建議 發達國家酒類消費變遷歷程表明，隨經濟發展和收入提升，品質消費成為趨勢，疊加飲酒人口占比提升和行業政策完善，更具品質優勢的烈酒份額提升。我國經濟步入高質量發展階段，居民收入水平穩步提升，大部分人口將逐步邁入品質消費階段，白酒消費主力年齡段人群占比穩定，相關政策不斷落實完善。白酒消費量長期將趨穩，高端優質白酒及

121、高性價比白酒將更受歡迎，有望實現份額提升。 建議增持：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖建議增持：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒山西汾酒、順鑫農業、順鑫農業、今世今世緣緣、古井貢酒等。、古井貢酒等。 表表8：重點公司盈利預測估值表重點公司盈利預測估值表（更新日期（更新日期 2020 年年 2 月月 23 日）日） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 39 總市值總市值 EPS CAGR PE PEG PS 評級評級 （億元）（億元） 18A 19E 20E 2018-20 18A 19E 20E 18A 19E 20E 貴州茅臺

122、 13,980 28.02 35.75 42.25 16% 40 31 26 1.9 19.0 15.8 14.4 增持增持 五糧液 5,046 3.45 4.47 5.58 25% 38 29 23 1.2 12.6 10.1 8.5 增持增持 瀘州老窖 1,211 2.38 3.23 4.08 27% 35 26 20 0.9 9.3 7.7 6.4 增持增持 順鑫農業 418 1.00 1.54 1.98 43% 56 37 28 0.9 3.5 2.9 2.5 增持增持 山西汾酒 787 1.68 2.23 2.83 28% 54 40 32 1.4 8.4 6.9 5.7 增持增持

123、古井貢酒 672 3.37 4.52 5.64 29% 40 30 24 1.0 7.7 6.0 4.8 增持增持 今世緣 412 0.92 1.16 1.39 23% 36 28 24 1.2 11.0 8.5 6.9 增持增持 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 9. 風險提示風險提示 1、 新冠疫情影響下消費不及預期。 新冠疫情對宏觀經濟形成短期負面影響，疫情尚未完全解除，消費需求復蘇存在不及預期的可能。 2、 市場競爭進一步加劇。 新冠疫情可能拉長庫存消化周期，行業市場競爭存在進一步加劇的可能。 3、 食品安全風險。 消費者對健康和食品安全的關注度不斷提升， 若出現食品安全事件，會沖

124、擊消費者對白酒品牌和品質的信心，對企業階段性業績形成負面影響。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 39 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

125、）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中

126、所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投

127、資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責

128、。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎

129、增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：