華工科技-公司研究報告-校企改革激發活力通信+汽車+新能源多點開花-230403（44頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 機械設備 2023 年 04 月 03 日 華工科技(000988)校企改革激發活力，通信+汽車+新能源多點開花 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：校企分離改制激發活力，三大業務共筑未來成長。1999 年華工科技成立于“中國光谷”腹地，脫胎于華中科技大學，并于 2000 年在深圳交易所上市，是“中國激光第一股”。2021年公司完成校企改制，現實際控制人為武漢市國資委。公司現以“激光技術及應用、電子信息技術”為重要支撐，打造聯接業務、感知業務、智能制造業務三大業務格局，在各領域均具備技術優勢以及行業領先地位；2018-2022 年公司營業

2、收入及歸母凈利潤 CAGR分別為 23.09%和 33.69%。感知業務：新能源汽車為公司感知業務開辟新增長點，智能家居傳感器構筑未來發展潛力。1）車載 PTC 業務：新能源汽車銷量提升，帶動車載 PTC 加熱器需求增長；高壓快充刺激PTC 產品迭代，拉動單車價值量提升。公司自主掌握芯片制造和封裝工藝核心技術，未來隨著市占率提升+產品高端化，助力產品保持高增速。2）非車載領域：傳感器下游應用廣泛，下游行業增長將帶動傳感器市場擴張；公司是智能家居溫度傳感器龍頭，在保持國內份額的前提下逐步擴展海外市場，未來有望貢獻增量。聯接業務：數字經濟+5G 建設拉動光模塊需求增長，技術升級帶來公司業務發展新機

3、遇。1）光通信領域：“東數西算”工程啟動疊加“數據中心+云計算+大數據”帶來光模塊需求，23 年有望迎來 800G 升級迭代新周期；公司具備從硅光芯片到硅光模塊的全自研設計能力，成功卡位頭部互聯網廠商資源池，800G 高端產品已于 22Q3 正式推出市場。2）5G領域：5G 建設穩步推進，基站規?？焖贁U大；公司無線小站產品快速有效解決“最后一公里”網絡覆蓋難題，貼合最新應用場景需求，產品發貨量行業領先。智能制造：激光加工需求提升，公司智能制造解決方案覆蓋領域不斷拓展。1）行業：激光加工技術為智能制造加工利器，激光應用領域持續拓展。2）公司：不斷豐富產品和解決方案，滿足各領域客戶需求，全面布局智

4、能裝備、智能產線及工廠；業務從 3C 和汽車領域，逐步拓展到鋰電/儲能、半導體、光伏鈣鈦礦等領域，新行業布局將逐步進入收獲期。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別 11.34、14.51、18.73億元，公司目前股價(2023/3/31)對應 23-25 年 PE 分別為 23、18、14X；23-24 年可比公司 PE 均值分別為 29、22X（因可比公司 22 年年報尚未發布，故尚無 25 年 PE 數值），公司 23-24 年估值水平低于行業均值?？紤]到公司在各業務領域占龍頭地位，在技術、市占率等方面均具有優勢，公司逐步擴張產品應用領域以及拓展高端市場，乘著

5、通信/汽車/智能制造東風，預計公司收入及利潤將保持高速增長，盈利能力也將改善。因此首次覆蓋，給予買入評級。風險提示：行業需求景氣較弱且競爭加劇、PTC 技術被替代、光模塊海外市場拓展不及預期、新能源業務拓展不及預期的風險等。市場數據：2023 年 03 月 31 日 收盤價（元）25.41 一年內最高/最低（元）26.66/14.78 市凈率 3.1 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）25537 上證指數/深證成指 3272.86/11726.40 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 12 月 31 日 每股凈資產（元）8.19 資產負債率%50.79 總

6、股本/流通 A 股（百萬）1006/1005 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 戴文杰 A0230522100006 李國盛 A0230521080003 研究支持 劉建偉 A0230521100003 聯系人 何佳霖(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）10,167 12,011 14,516 17,946 22,506 同比增長率（%）65.7 18.1 20.9 23.6 25.4

7、歸母凈利潤（百萬元）761 906 1,134 1,451 1,873 同比增長率（%）38.2 19.1 25.2 27.9 29.1 每股收益（元/股）0.76 0.90 1.13 1.44 1.86 毛利率（%）17.0 19.2 19.5 19.7 19.9 ROE（%）10.3 11.0 12.1 13.4 14.8 市盈率 34 28 23 18 14 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0

8、912-0901-0902-09-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）華工科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別 11.34、14.51、18.73 億元，公司目前股價(2023/3/31)對應 23-25 年 PE 分別為 23、18、14X；23-24 年可比公司 PE 均值分別為 29、22X（因可比公司 22 年年報尚未發布，故尚無 25 年 PE 數值），公司 23-24 年估值水平低于行業均值?？紤]到公司在各業務領域占

9、龍頭地位，在技術、市占率等方面均具有優勢，公司逐步擴張產品應用領域以及拓展高端市場，乘著通信/汽車/智能制造東風，預計公司收入及利潤將保持高速增長，盈利能力也將改善。因此首次覆蓋，給予買入評級。關鍵假設點 敏感元器件：乘著新能源汽車產業蓬勃發展，新能源汽車熱管理系統市場擴大，助推 PTC 業務快速增長，此外，相關車用傳感器需求也有所提升。得益于新能源汽車行業發展以及公司在家電行業的領導性地位，公司在手訂單充裕，預計未來收入能有較好的增長，我們預計 2023-2025 年收入增速分別為 50%、50%、50%。光電器件系列產品：一方面，信息通信產業發展帶動 5G 基站等相關基礎設施建設；另一方面

10、，數字化轉型成為當下經濟發展重點之一，以光模塊、數據中心為代表的算力基礎設施長期受益，且技術升級將帶來新的增長動力。公司不斷加強研發投入，憑借技術優勢推出相應產品，市場占有率處于行業領先地位，預計未來收入將保持良好的增長趨勢，我們預計 2023-2025 年收入增速分別為 15%、15%、15%。有別于大眾的認識 市場認為華工科技之前為校辦企業，內部體制機制僵化、新業務拓展積極性及未來成長性不足。但我們認為：1）公司已于 2021 年完成校企改制，改制完成后，公司治理結構得以優化、大大提升了決策效率；此外，一直制約公司長期發展的激勵機制問題成功實現突破，公司目前已全面走向市場化，具備充足成長活

11、力和經營積極性；2）公司除在通信/傳感器/激光設備等優勢行業具有較強競爭優勢且不斷進行產品迭代之外，近年公司業務逐步拓展到鋰電/儲能、半導體、光伏鈣鈦礦等領域，隨著業務下游應用拓展，將提升公司增長空間、保障公司持續保持較快增速。股價表現的催化劑 新能源汽車 PTC 業務拓展超預期；高端光模塊以及數通產品海外市場拓展超預期；下游高端制造領域產品拓展超預期。核心假設風險 行業需求景氣較弱且競爭加劇、PTC 技術被替代、光模塊海外市場拓展不及預期、新能源業務拓展不及預期的風險等。AUbWiXiYeYjYvUqZqZ6M9RaQpNoOoMpMlOnNtPjMpPtPbRmMzQwMqMvNwMtRn

12、O 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 1.華工科技：校企改革激發活力，三大業務表現靚麗.7 1.1 校企改制完成，激發公司增長活力.7 1.2 聚焦三大主業，持續拓寬高端領域.8 1.3 業績快速增長，盈利能力穩健回升.9 2.感知業務：新能源汽車激發成長，家居傳感器保持領先.11 2.1 傳感器：品類及功能眾多，下游應用場景廣泛.11 2.2 PTC 需求：EV 銷量拉動需求+產品迭代提升單價.13 2.3 公司優勢：芯片自主可控，華工高理成國產標桿.17 3.聯接業務：光模塊突破 800G，5G 小基站持續增長.20 3.1

13、 光模塊業務：算力需求提升+速率迭代+海外出口.20 3.2 5G 業務：5G 建設穩步推進，基站規?？焖贁U大.24 3.3 公司優勢：光通信行業領先，覆蓋光模塊全產業鏈.25 3.3.1 華工正源：國內光電子器件領域研發先行者.25 3.3.2 云嶺光電：致力成為國際一流的光芯片供應商.28 4.智能制造：拓展解決方案覆蓋領域，打開業績新增長點.30 4.1 激光行業：產業鏈龐大，下游應用集中于工業領域.30 4.2 行業需求：應用領域拓展，帶來市場需求空間擴容.32 4.3 公司優勢：拓展下游行業+解決方案，延伸價值鏈.34 5.盈利預測及估值.37 5.1 盈利預測.37 5.2 相對估

14、值.39 6.風險提示.40 7.附表.41 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：華工科技以激光起步，逐步拓展業務板塊.7 圖 2：校企分離改革完成，武漢國資委公司實控人，下屬子公司分工明確.8 圖 3：光電器件系列產品貢獻近半收入（%）.9 圖 4：22 年多項業務毛利率有所回升（%）.9 圖 5：2018-2022 年營業收入 CAGR23.09%.10 圖 6：2018-2022 年歸母凈利潤 CAGR33.69%.10 圖 7：堅持重利潤大于重規模，盈利能力回升.10 圖 8：期間費用率逐年有所下降

15、.10 圖 9：傳感器處理信息流程.11 圖 10：傳感器市場規模穩定增長.12 圖 11：預計全球 PTC 加熱器市場將保持高速增長趨勢.12 圖 12：汽車熱管理系統組成.13 圖 13：新能源車帶來汽車熱管理系統變化，PTC 為重要部件.14 圖 14：風暖 PTC 與水暖 PTC 工作方式示意圖.14 圖 15：熱泵空調工作原理示意圖.15 圖 16：中國新能源汽車銷量持續增長.16 圖 17：800V 以上高壓平臺車型保有量將大幅提升（單位：萬輛）.16 圖 18：華工高理主要負責公司傳感器業務.17 圖 19：受益于車載 PTC 業務增長，華工高理業績快速提升.18 圖 20：公司

16、汽車 PTC 加熱器產品處于領先地位.19 圖 21：華工高理不斷拓展產品應用，鞏固行業領軍地位.19 圖 22：光模塊工作原理圖.20 圖 23：光模塊處于光通信產業鏈中游，是光通信行業中的核心產品.21 圖 24：光模塊成本中光器件占比最高.21 圖 25：LightCounting 預測，2027 年全球光模塊市場有望突破 200 億美元（單位：百萬美元）.22 圖 26：數據中心架構演進帶來對光模塊需求的不斷增加.23 圖 27：運算速率要求提升，800G 或將成未來需求趨勢（單位：百萬美元）.23 圖 28：全球光模塊市場中國企業份額占比高.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

17、項信息披露與聲明 第 5 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：中國光模塊行業主要集中于前十的企業.24 圖 30：5G 網絡建設穩步推進，基站建設規?？焖贁U大.24 圖 31：2024 年全球小基站市場規模將達 250 億美元.25 圖 32：2024 年國內小基站市場規模將達 247 億元.25 圖 33：華工正源主要負責公司光通信業務.26 圖 34：華工正源營業總收入及凈利潤大幅增加.26 圖 35：公司光模塊產品不斷向高端系列突破.27 圖 36：“覺影”(Joinsite)系列無線小站.27 圖 37：云嶺光電致力成為國際一流的光芯片供應商.28 圖 38：云嶺光電主要核

18、心優勢.28 圖 39：云嶺光電部分核心產品.28 圖 40：中國光芯片市場規模進入高速增長模式.29 圖 41：我國中高端光芯片的國產化存在巨大空間.29 圖 42：激光行業產業鏈龐大.31 圖 43：2010-2022E 中國激光設備銷售收入.31 圖 44：我國激光設備應用領域集中在工業領域.31 圖 45：激光在汽車的應用環節環節較多.32 圖 46：激光在動力電池領域應用環節.32 圖 47：我國動力電池裝機量持續增長.33 圖 48：激光技術廣泛應用于 3C 電子產品.33 圖 49：2016-2023E 全球消費電子產品市場規模.33 圖 50：中國大陸半導體設備銷售額增長率高于

19、全球.34 圖 51：全球 PCB 產能逐漸向中國轉移.34 圖 52：華工激光主要負責公司激光加工業務.35 圖 53：華工激光產品系列完整.35 圖 54：激光加工及系列成套設備營收大幅增加.36 圖 55：激光加工及系列成套設備毛利率開始恢復.36 圖 56：華工科技助推汽車行業智能制造.36 表 1：公司子公司分類明確，應用領域廣泛.9 表 2：PTC 加熱空調 VS 熱泵空調.15 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：車載 PTC 未來市場空間廣闊，預計 2025 年行業需求達百億以上.17 表 4：相關政策出臺

20、，鼓勵光芯片行業發展.29 表 5：華工科技財務預測簡表.37 表 6：公司業務拆分明細.38 表 7：可比公司基本情況.39 表 8：可比公司估值表.40 表 9：利潤表簡表（單位：百萬元）.41 表 10：資產負債表簡表（單位：百萬元）.42 表 11：現金流量表簡表（單位：百萬元）.42 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 1.華工科技：校企改革激發活力，三大業務表現靚麗 1.1 校企改制完成，激發公司增長活力 多年技術和產品積淀成就行業領先企業，業務板塊豐富。華工科技產業股份有限公司1999 年成立于“中國光谷”腹地，脫胎

21、于華中科技大學，于 2000 年在深圳交易所上市，是“中國激光第一股”。自從成立以來，公司完成了從校辦企業向國家高新技術企業、國家創新型企業的轉變，從多元化業務向相對多元化轉變，從國內市場向全球市場的轉變。2021 年完成校企分離改制后，公司開啟系統成長、拓展戰略空間新階段。公司以激光起家，逐步擴展，現在形成了以激光加工技術為重要支撐的智能制造裝備業務、以信息通信技術為重要支撐的光聯接、無線聯接業務，以敏感電子技術為重要支撐的傳感器業務格局。圖 1：華工科技以激光起步，逐步拓展業務板塊 資料來源：公司公告、公司官網、申萬宏源研究 公司響應國家號召，完成校企分離改革。2019 年，華工科技響應國

22、家號召，啟動校企改革；2020 年 12 月 24 日，國恒基金與武漢華中科技大產業集團簽署股份轉讓協議；2021 年 3 月，公司正式完成校企分離改制，華工科技控股股東由武漢華中科技大產業集團有限公司變更為國恒基金，實際控制人由華中科技大學變更為武漢市國資委。截止 2022年 12 月 31 日，公司前十大股東持有公司股份共計 34.65%，其中國恒基金為控股股東持有公司 19.00%的股份，武漢華中科大資產管理有限公司持有 4.91%。華工激光、華工法利萊、華工正源、華工高理、華工圖像為公司全資子公司，負責公司主要業務。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共

23、44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：校企分離改革完成，武漢國資委公司實控人，下屬子公司分工明確 資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究 公司核心團隊通過參與國恒基金管理運作，間接持有公司股份，公司發展與核心骨干利益深度綁定。校企改革落定后，公司由校企背景轉向全面市場化，為未來的發展打下了兩大基礎：一是治理結構的優化、提升決策效率，增強公司的經營自主權；二是一直制約公司長期發展的激勵機制問題得以突破。2020 年 11 月，國恒基金邀請華工科技董事長馬新強作為普通合伙人以及其他 39 名公司管理團隊成員、核心骨干員工作為有限合伙人共同出資人民幣 1.5 億元設立潤君達。2021 年 5 月

24、，公司與國恒基金簽署 合伙協議補充協議，主要內容為 2021 年至 2023 年若華工科技經營性凈利潤實現年化 15%復合增長率，則潤君達需履行以原值受讓合計 9.8 億元基金份額的義務；行權價格為 22.46 元/股。1.2 聚焦三大主業，持續拓寬高端領域 子公司發展領域明確，公司業務下游應用領域廣泛。公司以“激光技術及應用、電子信息技術”為重要支撐，打造感知業務、聯接業務、智能制造業務三大業務格局，分別由公司下屬子公司華工高理/華工圖像、華工正源、華工激光負責，同時，公司布局 3C、新能源、新基建、新材料、智能網聯汽車、工業數智化等重要場景。1）感知業務：公司擁有全球領先的 PTC、NTC

25、 系列傳感器研發制造技術，并自主掌握傳感器用敏感陶瓷芯片制造和封裝工藝的核心技術，下游行業涵蓋家電、汽車、OA、醫療、消費類電子等領域。公司圍繞新能源、“汽車新四化”、工業智能化方向，聚焦新能源及智能網聯汽車賽道，打造新能源汽車 PTC 加熱器、車用溫度傳感器、空氣質量傳感器、光雨量多合一傳感器、壓力傳感器等系列“專精特新”產品。2）聯接業務：公司擁有先進的端到端產品線和整體解決方案，服務全球頂級通信設備和數據應用商。目前，公司具備從芯片到器件、模塊、子系統全系列產品的垂直整合能力，產品包括有源光器件、智能終端、光學零部件等，公司圍繞 5G、F5G、數據中心、智能汽車、5Gto B 五大應用場

26、景，為客戶提供智能“光聯接+無線聯接”解決方案，產品市場占有率處于行業領先地位。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 3）智能制造業務：公司擁有國內領先的激光裝備研發、制造技術和工業激光領域全產業鏈優勢，為 3C 電子、汽車電子及新能源、PCB 微電子、半導體面板、日用消費品等行業提供“激光+智能制造”解決方案。公司全面布局激光智能裝備、自動化產線和智慧工廠建設，是中國最大的激光裝備制造商之一。表 1：公司子公司分類明確，應用領域廣泛 業務板塊 細分業務 相關子公司 主要產品 應用領域 感知業務 傳感器 華工高理 NTC 系列熱敏電

27、阻、PTC 系列熱敏電阻和汽車電子 家電、汽車、OA、醫療、消費類電子等領域 激光防偽包裝 華工圖像 專版定位/非定位、通版鐳射燙金膜、鐳射防偽 包裝材料、全息水轉印花紙、IMR 注塑膜、注塑件等 煙酒、日化、食品、飲用水等領域 聯接業務 光通信 華工正源 有源光器件、無源光器件、智能終端、光學零部件等 數字、模擬通信等重要領域 智能制造業務 智能裝備、自動化產線和智慧工廠建設 華工激光、華工法利萊 全功率系列的激光切割系統、激光焊接系統、激光打標系列、激光毛化成套設備，及自動化產線、智慧工廠建設等 3C 電子、5G 通信、鈑金加工、新能源、機械制造、汽車制造、橋梁、軌道運輸、醫療、日用消費品

28、、家電等 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 光電器件系列產品常年貢獻公司近半收入，22 年多項產品毛利率有所回升。2022 年光電器件系列產品、激光加工系列成套設備、敏感元器件收入分別占營業收入 47.54%、27.38%、19.31%；毛利率分別為 8.94%、32.28%、21.24%，多項業務毛利率有所回升。圖 3：光電器件系列產品貢獻近半收入（%）圖 4：22 年多項業務毛利率有所回升（%）資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 1.3 業績快速增長，盈利能力穩健回升 公司營業收入及歸母凈利潤快速增長。2021 年為公司的戰略轉折年，多個產品在改制釋放的動

29、能激勵下大幅增加，營業收入突破 100 億元，2018-2022 年公司營業收入及歸母凈利潤 CAGR 分別為 23.09%和 33.69%。乘著新能源汽車和裝備國產化等浪潮，公司繼續轉型突破，各核心業務從產品到客戶進一步向新能源汽車及其產業鏈聚焦。公司為新能源0%20%40%60%80%100%20182019202020212022光電器件系列產品激光加工系列成套設備敏感元器件其他業務8.62%14.60%13.85%7.09%8.94%38.06%35.33%35.09%30.34%32.28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022光電

30、器件系列產品激光加工系列成套設備敏感元器件 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 汽車產業鏈提供的產品收入在 2022 年已超過 21 億元，產品利潤超過 5 億元，較 2021 年增長幅度超 100%。2022 年公司業績穩步增長，公司實現營業收入 120.11 億元，同比增長 18.14%，歸屬母公司凈利潤 9.06 億元，同比增長 19.07%。圖 5：2018-2022 年營業收入 CAGR23.09%圖 6：2018-2022 年歸母凈利潤 CAGR33.69%資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申

31、萬宏源研究 公司盈利能力顯著提升，期間費用率下降。在堅持重利潤大于重規模原則下，公司將提升毛利水平作為關鍵考核指標，2022 年公司通過降本增效舉措、綜合毛利率達到 19.16%，較上期增加 2.12pct，凈利率達到 7.41%，較上期增加 0.06pct。2018-2022 年公司期間費用率總體呈現明顯下降趨勢，公司 2022 年期間費用率、銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率分別為 12.60%、5.06%、3.54%、4.71%和-0.72%，除研發費用率較上期增加 0.71pct，其余費用率均有下降。圖 7：堅持重利潤大于重規模，盈利能力回升 圖 8：期間費用率逐年有所下降

32、 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014020182019202020212022營業收入（億元）/左軸同比（%）/右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681020182019202020212022歸母凈利潤（億元）/左軸同比（%）/右軸05101520253020182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）-50510152020182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期

33、間費用率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 2.感知業務：新能源汽車激發成長，家居傳感器保持領先 2.1 傳感器：品類及功能眾多，下游應用場景廣泛 傳感器是實現自動檢測、自動控制的關鍵。傳感器作為一種檢測裝置，一般由敏感元件、轉換元件、轉換電路三部分組成，可以將接收到的信息進行有規律的傳輸、處理、存儲、顯示、記錄，從而變換成電信號或其他所需形式的輸出。傳感器適用多種場景，具有系統化和網絡化特點。憑借成本低、信息采集精密度高、功能多等優勢，傳感器在各個應用領域逐漸滲透。圖 9：傳感器處理信息流程 資料來源：新材料在線、申萬宏

34、源研究 傳感器種類眾多，下游應用領域廣泛。按被測物理量劃分的傳感器，常見的有：溫度傳感器、濕度傳感器、壓力傳感器、流量傳感器、液位傳感器、力傳感器等。其主要應用領域包含消費電子、工業電子、汽車電子、家電、醫療、環境保護、航空航天等，其中汽車電子占據最高市場份額。近年來，隨著中國汽車工業等行業快速增長，帶動傳感器行業市場規模增長，根據賽迪顧問統計數據顯示，預計 2019-2023 年傳感器市場規模 CAGR為 16.59%，2023 年傳感器市場規模將超過 4000 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：傳感器市場規

35、模穩定增長 資料來源：賽迪顧問、申萬宏源研究 PTC 熱敏阻應用于溫度傳感，下游應用場景廣闊。PTC 電加熱器的發熱元件是一種熱敏電阻，PTC 是英文 Positive Temperature Coefficient（正溫度系數）的簡稱，該種電阻最顯著的特征就是具有很大的正溫度系數，其電阻值隨著溫度的升高而呈跳躍式的上升。PTC 具有熱阻小、換熱效率高、安全性高、自動恒溫、省電等優勢，是一種自動恒溫、省電的電加熱器。由于 PTC 電加熱器有著高效、節能等優點，在我國日益強調節能減排的大背景下，近年來得到了越來越多的應用，目前在汽車、家電、工業設備等領域的使用已十分普遍。伴隨下游應用領域擴展，P

36、TC 加熱器市場發展空間廣闊。根據 QY Research 預測，2028 年全球 PTC 加熱器市場規模將達到 3,682.86 百萬美元，2022-2028 的年復合增長率高達 15.36%。圖 11：預計全球 PTC 加熱器市場將保持高速增長趨勢 資料來源：QY Research、申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045002019202020212022E2023E市場規模（億元）/左軸同比（%）/右軸0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002017 201

37、8 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E銷售額（百萬美元）/左軸增長率（%）/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 PTC 需求：EV 銷量拉動需求+產品迭代提升單價（一）車載 PTC：新能源車帶來汽車熱管理系統變化，PTC 為重要部件 汽車熱管理對于保障汽車安全、穩定具有必要性。汽車為復雜的工業品，由眾多零部件構成，而每個零部件的工作溫度和材料耐受溫度都不盡相同，只有保證其在適宜的溫度下運轉，才能保障汽車安全、高效、穩定的運轉。汽車熱管理是從系統集成和

38、整車角度出發，統籌整車熱量與環境的熱量，采用綜合手段控制和優化熱量傳遞，保持各部件工作在最佳溫度范圍，改善汽車各方面性能。傳統汽車熱管理主要有發動機、變速箱的冷卻以及空調系統熱管理；新能源汽車熱管理有電機電控系統熱管理、電池系統熱管理及乘員艙空調熱管理。圖 12：汽車熱管理系統組成 資料來源：上?？匕?、申萬宏源研究 在電動化趨勢下，整車熱管理系統產生較大變化。在系統熱管理方面，傳統燃油車的發動機和變速箱在高速運轉后會產生大量廢熱，需要及時排出，以保障器件高效穩定的運轉，故傳統汽車動力系統以散熱（冷卻）為主；新能源汽車由于其動力電池性能受溫度影響敏感（在 15C35C 下電池性能最佳）動力電池熱

39、管理系統需時刻將電池溫度控制在適宜溫度范圍以最大化的提升電池性能，因此新能源汽車除了冷卻外還需要升溫系統。在乘用艙空調系統方面，傳統燃油汽車發動機產生的廢熱經過暖風芯體調節至適宜溫度后，通過鼓風機吹入駕駛艙就能夠達到加熱乘員艙的目的；新能源車由于沒有內燃機產生的熱量，只能通過額外的 PTC 電阻加熱或熱泵空調從系統外獲取額外的熱量，用來加熱乘員艙。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：新能源車帶來汽車熱管理系統變化，PTC 為重要部件 資料來源：上?？匕?、申萬宏源研究 目前國內新能源汽車主要使用 PTC 加熱器作為產熱裝

40、置，其中又以水暖式 PTC 為主流方案。PTC 加熱器為具有溫度敏感性的半導體電阻，熱效應顯著。因為其具有耐高壓、不燃燒的安全特性，常作為加熱器的首選。根據工作方式的不同 PTC 加熱器可分為風暖式和水暖式。PTC 風暖加熱器是直接加熱流經加熱器表面的空氣，然后經鼓風機吹入車內，達到暖風的效果。風暖式加熱器成本較低，制熱快、溫度較高，但暖風非常干燥，舒適度較低，且高壓 PTC 直接接入乘員艙，存在一定的安全風險。PTC 水暖加熱器則是先把水加熱，熱水流入暖風芯體與冷空氣換熱，被加熱后的冷空氣送入乘員艙內，熱量損失較小，是目前較為成熟且安全的采暖方案。此外，若使用水暖式加熱器，電池熱管理中的制熱

41、系統可以與空調系統共用一個加熱回路。圖 14：風暖 PTC 與水暖 PTC 工作方式示意圖 資料來源：上?？匕?、申萬宏源研究 除 PTC 加熱器外，熱泵系統也是新能源車熱管理方式的選擇之一，但熱泵空調系統較復雜且成本高，目前僅少數車型搭載熱泵系統，PTC 方式仍是主流。熱泵是一種熱量提升裝置，工作時從周圍環境中吸取熱量，將空氣中的熱能轉移至乘員艙或電池包。通過改變閥的操作，使系統中制冷劑的流向發生變化，可以使熱泵空調的蒸發器和冷凝器功能互相對換，改變熱量轉移方向，從而達到夏天制冷冬天制熱的效果。熱泵優點在于高度集成化和高能效表現，但熱泵型熱管理系統結構和控制策略都比較復雜，目前成本較高，且低溫

42、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 下制熱性能及結霜問題有待提高，需要配備特殊的壓縮機和額外的電子膨脹閥及熱交換器或四通閥，有時與 PTC 聯合應用。因此，目前絕大部分車型中選擇采用 PTC 技術。表 2：PTC 加熱空調 VS 熱泵空調 PTC 電加熱空調 熱泵空調 工作原理 熱敏電阻 PTC 產熱 熱交換吸熱 成本 成本較低，能耗較高 成本較高，能耗較低 極端環境效率 效率較高 低溫環境下效率較低 應用 目前新能源汽車空調制熱主要方式 目前僅少數車型搭載了熱泵空調系統 資料來源：上?？匕?、申萬宏源研究 圖 15：熱泵空調工

43、作原理示意圖 資料來源：雷諾、申萬宏源研究 （二）行業需求：新能源車銷量提升拉動 PTC 數量提升，高壓快充倒逼 PTC 迭代提升價值量 一方面，中國新能源汽車行業經歷了從政策扶持退坡到快速成長的階段，新能源車銷售拉動配套 PTC 需求。根據中汽協公布數據顯示，2014 年以來，我國新能源汽車產銷量穩定增長，2019 年受補貼政策、市場需求等因素的影響稍有下降，整體保持上升趨勢，2022年，我國新能源汽車銷量為 688.7 萬輛，同比增長 95.60%。根據 IDC2022-2026 年中國新能源車市場趨勢預測 數據顯示中國新能源汽車市場規模將在 2026 年達到 1598 萬輛的水平。隨新能

44、源汽車銷量增長，預計配套車載 PTC 市場空間十分廣闊。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：中國新能源汽車銷量持續增長 資料來源：中汽協、IDC、申萬宏源研究 另一方面，為滿足用戶需求，高壓快充車型未來將密集上市，拉動 PTC 迭代，預計PTC 加熱器單車價值量提升。目前充電問題及行駛里程問題仍是影響用戶購買電動汽車的重要因素，為匹配用戶快速補電需求，業界正加快發展大功率高壓快充。各大車企紛紛布局高壓快充車型，廣汽、小鵬、北汽、東風、長安等均已推出基于 800V 及以上高壓平臺的高端車。根據中高壓快充產業發展報告，國內

45、主要車企發布的 800V 及以上高壓快充車 2022 年逐步量產，2023 年滿足 3C 以上高壓快充的高端車型將密集上市，2025 年主流車型將均會支持高壓快充。大功率快充會帶來發熱量的大幅增加，高壓電池包的熱管理至關重要，此外，隨著充電電壓的提升，對 PTC 加熱器的性能要求也在逐步提高。兩項因素刺激 PTC 迭代升級，預計未來 PTC 加熱器單車價值將隨產品高端化提升。圖 17：800V 以上高壓平臺車型保有量將大幅提升（單位：萬輛）資料來源：中國高壓快充產業發展報告、申萬宏源研究 33.150.777.7125.6120.6136.7352.1688.71598020040060080

46、010001200140016001800201520162017201820192020202120222026E中國新能源汽車銷量（萬輛）22%28%36%50%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002023E2024E2025E2026E800V電動汽車銷量800V電動汽車銷量800V電動汽車銷量占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 車載 PTC 未來市場空間廣闊，預計 2025 年行業需求達百億以上。根據東方電熱公告數據顯示 PTC 加熱器單車價值在 1300-1500 元，

47、隨著在電壓提升和快充趨勢下，PTC 加熱器迭代升級，我們預計 PTC 加熱器單車價值逐年增長。目前 PTC 熱管理系統是國內新能源汽車熱管理的主流方案，根據 IDC 預測數據顯示中國新能源汽車市場規模將在 2026 年達到 1598 萬輛，我們對 PTC 熱管理系統滲透率分 60%、70%和 80%三種情況進行敏感性分析測算，預計我國新能源汽車 PTC 熱管理系統市場規模將于 2025 年破百億，最樂觀情況來看，2026 年新能源汽車 PTC 熱管理系統市場規模將達突破兩百億。表 3：車載 PTC 未來市場空間廣闊，預計 2025 年行業需求達百億以上 2022 2023E 2024E 202

48、5E 2026E 中國新能源汽車銷量（萬輛）689 860 1040 1300 1600 PTC 加熱器單車價值（元）1400 1450 1500 1550 1600 新能源汽車 PTC 熱管理系統市場（億元）2022 2023E 2024E 2025E 2026E PTC 熱管理系統滲透率 60%58 75 94 121 154 70%68 87 109 141 179 80%77 100 125 161 205 資料來源：中汽協、IDC、東方電熱公告、申萬宏源研究 2.3 公司優勢：芯片自主可控，華工高理成國產標桿 傳感器業務主要由其子公司華工高理負責。華工高理成立于 1988 年，有全球

49、領先的敏感功能陶瓷器件產業基地，公司與全球一流院校建立了緊密的產學研用合作關系，為全球有影響力的傳感器系統解決方案提供商。公司擁有全球領先的 PTC、NTC 系列傳感器研發制造技術和可靠的交付保障能力，自主掌握傳感器用敏感陶瓷芯片制造和封裝工藝的核心技術，研發成果數次打破國外壟斷。公司致力于物聯網用新型傳感器的產業化，為家電、汽車、OA、醫療、消費類電子等領域提供溫度、濕度、光、空氣等多維感知和控制解決方案。根據華工高理官網披露，公司溫度傳感器占全球市場份額的 70%，新能源汽車 PTC加熱器占國內市場份額的 60%。圖 18：華工高理主要負責公司傳感器業務 資料來源：公司官網、申萬宏源研究

50、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 新能源汽車業務取得突破，家電傳感器業務持續成長，華工高理業績高速增長。根據公司 2022 年年報披露，公司在穩定家電傳感器業務份額的前提下，新能源 PTC 熱管理系統業務全面開花，覆蓋國內近八成新能源汽車品牌。此外，公司家電傳感器也進入海外大廠供應鏈，智能家電用傳感器對海外客戶實現批量供應。2022 年，華工高理營業收入為23.19 億元，同比增長 60.60%，2018-2022 年 CAGR 為 28.26%；凈利潤為 2.78 億元，同比增長 59.77%，2018-2022 年 CAG

51、R39.22%。圖 19：受益于車載 PTC 業務增長，華工高理業績快速提升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司汽車電子業務為公司增速最快的業務，憑借公司優秀的研發能力，打破外資主導局面。1）芯片自主/技術持續領先、客戶覆蓋度廣：公司掌握芯片自主核心技術，自主研發汽車空調管道壓力傳感器、發動機機油壓力傳感器等多款產品，打破以外資企業為主導的行業市場，成為行業首家實現 PTC 加熱器全過程自主研發及產業化的企業，成為有能力與德日韓企業同臺競爭的唯一中國品牌。新能源 PTC 熱管理系統業務全面開花，覆蓋國內近八成新能源汽車品牌。2）新品推出、提升單車價值量：公司 PTC 加熱系統圍繞新能源汽車

52、高續航里程、快速充電，整車輕量化、網絡化、智能化等未來發展趨勢，和 EMC 抗干擾等關鍵“痛點“，取得創新突破，技術水平整體達到國際領先水平，開發出 1800V 高壓 PTC 芯片及 800V平臺加熱器，支持電池快充水平提升 4 倍，有望提升公司單車價值量。公司新品汽車壓力傳感器、車載多合一傳感器導入客戶體系，汽車系列傳感器有望保持較高增速。3）新增產能建設、保障訂單交付：隨著公司汽車業務高速成長，公司啟動“新能源汽車熱管理系統產業化基地項目”建設，預計今年 6 月投產，其中涵蓋智能倉庫、生產車間、自動化生產線，整個基地將實現自動供料、自動生產、自動存儲、自動出庫，管理效能和生產效益將隨之大大

53、提升；項目達產后，將形成新能源汽車高壓 PTC 加熱器、低壓 PTC加熱器年產能 500 萬臺，年銷售額 30 億元的生產能力。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202520182019202020212022營業收入（億元）/左軸凈利潤（億元）/左軸營收同比（%）/右軸凈利潤同比（%）/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：公司汽車 PTC 加熱器產品處于領先地位 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 4）非車載領域：智能家居傳感器業務國際市場進一步開拓，保持行業領先地位同時繼續

54、擴展傳感器業務布局。公司占據全球白色家電溫度傳感器市場份額 70%，具有行業領先優勢，產品類型豐富，獲得客戶廣泛認可。2022 年公司成功進入 Daikin（大金）品牌供應系統，Whirlpool（惠而浦）、BSH（博西家電）、GE（通用電氣）智能家電用傳感器實現批量供應，國際市場進一步擴張，也為未來帶來新增長潛力。此外，公司也進軍智能網聯、光伏、儲能領域，以鞏固行業領軍地位。圖 21：華工高理不斷拓展產品應用，鞏固行業領軍地位 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 3.聯接業務：光模塊突破 80

55、0G，5G 小基站持續增長 3.1 光模塊業務：算力需求提升+速率迭代+海外出口（一）光模塊：光通信產業的核心器件 光通信是以光波作為信息載體、光纖作為傳播媒介，從而實現信息傳遞的通信技術的總稱。因為其具備傳輸頻帶寬、抗干擾性高、信號衰減小等優點，光通信目前已成為世界通信中的主要傳輸方式。隨著信息技術的迅猛發展和數字經濟對人類生活影響的不斷加深，大規模數據中心建設、5G 網絡部署、接入帶寬升級正在全球范圍進行，全球網絡升級不斷加速。2019 年，我國也提出“新基建”戰略，要求加快 5G 網絡和大型數據中心建設進度，光通信行業帶來新一輪的發展機會。光模塊作為光纖通信中的重要組成部分，是實現光電轉

56、換和電光轉換功能的光電子器件。它主要由光電子器件（光發射器、光接收器）、功能電路和光接口等部分組成，主要作用就是實現光纖通信中的光電轉換和電光轉換功能。其工作原理為發送接口輸入一定碼率的電信號后，經過內部的驅動芯片處理后由驅動半導體激光器（LD）或者發光二極管（LED）發射出相應速率的調制光信號，接收接口再把光纖傳輸后的光信號轉換成電信號，并經過前置放大器后輸出相應碼率的電信號。圖 22：光模塊工作原理圖 資料來源：華為官網、申萬宏源研究 光模塊處于光通信產業鏈中游，是光通信行業中的核心產品。光模塊行業的上游包括光芯片、光器件、電芯片等構成；光器件行業的供應商較多，但高端光器件目前仍主要由國外

57、供應商提供；光模塊行業下游主要為電信市場（運營商為主）和數據通信市場（大型互聯網公司、企業用戶等），運用領域涵蓋了互聯網服務、電信市場等行業。光模塊廠商從上游企業采購光芯片及電芯片、光組件等原材料，經過集成、封裝、測試合格后供給設備集成商整合為有對應需求的光通信設備，應用于電信市場和數通市場。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：光模塊處于光通信產業鏈中游，是光通信行業中的核心產品 資料來源：FROST&SULLIVAN、申萬宏源研究 光模塊成本中光器件占比最高。根據聯特科技招股說明書，光模塊成本結構中，光器件占比 36

58、.50%，集成電路芯片占比 22.37%，光芯片占比 18.47%。光器件是光模塊的重要組成部分，在成本中占比最高，主要包括 TOSA、ROSA 及構成 TOSA、ROSA 的組件，如 TO、波分復用器、TO 座、TO 帽、隔離器、透鏡、濾光片等配套件。圖 24：光模塊成本中光器件占比最高 資料來源：聯特科技招股說明書（2021 年數據）、申萬宏源研究 36.50%18.47%22.37%5.09%11.27%5.82%0.47%光器件光芯片集成電路芯片印制電路板結構件低值易耗品包裝材料 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 （二

59、）行業需求驅動力：驅動力一：“東數西算”工程啟動疊加“數據中心+云計算+大數據”等帶來光模塊需求算力需求量增加 1）政策驅動：隨著國家“東數西算”戰略的逐步落地，國內數據中心也加快新建、擴容步伐，光模塊市場規模有望持續擴張。數字經濟大力發展，相關政策持續加碼，31 省明確數字經濟目標。2）需求提升：人工智能、自動駕駛、物聯網、AR/VR 等新技術的逐步應用與產業化將帶來算力需求和數據流量的加速增長。根據騰景科技 2022 年年報引 Lightcounting 數據預測，2027 年全球光模塊的市場規模預計將突破 200 億美元。根據中際旭創 2022 年半年報披露：”受益于數據中心建設、5G

60、網絡深入布局，中國光模塊市場也有望進一步增長，Yole 預測，2022 年中國光模塊市場規模有望達 33 億美元，同比增長 22%，近三年中國光模塊市場復合增速約 10%?！眻D 25：LightCounting 預測，2027 年全球光模塊市場有望突破 200 億美元（單位：百萬美元）資料來源：騰景科技公告、LightCounting、申萬宏源研究 驅動力二：數據中心架構演進增加光模塊需求+算力速率要求光模塊升級 1）數據中心架構演進，帶來對光模塊需求的不斷增加。對傳統三層架構、改進的三層架構以及新興兩層架構分別進行計算分析可以看出，隨著網絡架構的不斷演進，單機柜需要配置的光模塊數量顯著增加。

61、傳統三層架構下光模塊數量約為機柜數的 8.8 倍；改進的三層架構下光模塊數量約為機柜數的 9.2 倍；新興的兩層架構下光模塊數量約為機柜數的44 或 48 倍。兩層架構具有節省資源、減少延遲、傳輸多線、光纖接口數增加等優勢，驅動高速率光模塊需求增長。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：數據中心架構演進帶來對光模塊需求的不斷增加 資料來源：康寧光通信、申萬宏源研究 2）運算速率要求提升，800G 或將成未來需求趨勢。光通信技術會受到通信技術周期迭代的影響，光模塊行業具有一定的技術周期性特征。如數據中心從主流速率 40G

62、到 100G 再到 400G，每兩代之間相隔約 3-5 年。為應對日益增長的流量沖擊，數據中心對其算力的要求日益增高，目前數據中心光模塊已從 100G 升級至 200G、400G，2023-2024年或迎來 800G 升級新周期。圖 27：運算速率要求提升，800G 或將成未來需求趨勢（單位：百萬美元）資料來源：LightCounting、申萬宏源研究 驅動力三：中國光模塊國產廠商份額不斷提升，未來海外出口值得期待 中國光模塊廠商憑借勞動力成本低等優勢，在與海外光模塊廠商競爭中不斷占據上風。根據 Yole 數據顯示 2021 年中國企業在光模塊市場再次突破紀錄，其中在前五大廠商中中國企業占據

63、3 家，占據 27%的市場份額，在整個市場中中國企業取得近半市場份額，中國在光通信產業中的地位日益凸顯。在中國光模塊制造商市場行業的集中度方面，根據FROST&SULLIVAN 數據顯示，行業集中度在前十的玩家中穩定上升。未來國內光模塊公司出口市場拓展值得期待。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：全球光模塊市場中國企業份額占比高 圖 29：中國光模塊行業主要集中于前十的企業 資料來源：Yole、申萬宏源研究 資料來源：FROST&SULLIVAN、申萬宏源研究 3.2 5G 業務：5G 建設穩步推進，基站規?？焖贁U大

64、5G 更高頻段帶來了其建站密度的提高和建站規模的增加。據工信部數據，截至 2022年底，全國移動通信基站總數達 1083 萬個，其中 5G 基站為 231.2 萬個，全年新建 5G 基站 88.7 萬個，占移動基站總數的 21.3%，占比較上年末提升 7 個百分點。隨著政府政策的推進和疫情防控全面放開帶來的經濟回升，未來 5G 基站建設有望進一步提速，對光模塊的需求也隨之增加。除此之外，因為 5G 引入了大帶寬和低延時應用，這對承載網的架構、帶寬、時延、同步結構等的要求發生了很大變化；隨著 5G 應用場景的不斷拓展，對傳輸容量和傳輸速率也有了更高要求，這也促進了光模塊產品的相關性能的升級。圖

65、30：5G 網絡建設穩步推進，基站建設規?？焖贁U大 資料來源：工信部、申萬宏源研究 12%11%8%8%7%54%II-VI中際旭創海信光迅科技Cisco(Acacia+Luxtera)其他17.00%32.23%42.69%51.27%0%10%20%30%40%50%60%前一前三前五前十1%10%100%1000%01002003004005006007002017201820192020202120224G基站數（萬個）5G基站數（萬個）4G基站建設增速（%）/右軸5G基站建設增速（%）/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 44 頁 簡單金融

66、成就夢想 小基站成為 5G 網絡建設中不可或缺的重要組成部分，全球及中國小基站市場規模預計大幅增加。相比 4G，5G 采用了更高頻段，這也意味著 5G 波長短、衍射力弱，因而在室內穿透信號不好，而小基站可以填補這一短板。雖然我國 5G 基站的建設思路是“先宏站后小站、先室外后室內”，源自于精細化的室內需求暴增，5G 小基站建設規模預計將大幅擴張。根據 GSA 聯合華為推出的室內 5G 場景化白皮書指出，自 2020 年開始，隨著運營商室內外基站建設的加速，未來5G將有超過80%的流量會發生在室內。并且在2022年 1 月 10 日，中國電信在官網發布了2022 年 5G 擴展型小基站設備技術測

67、試公告，決定啟動2022年中國電信5G擴展型小基站設備技術測試，測試結果將用于中國電信2022年 5G 擴展型小基站產品集中采購環節。全球市場方面，Dell Oro Group 報告指出，預計 2024 年全球小基站市場規模將達到 250 億美元。國內市場方面，矽力杰提供數據顯示，2024 年國內小基站市場規模將達到 247 億元。圖 31：2024 年全球小基站市場規模將達 250 億美元 圖 32：2024 年國內小基站市場規模將達 247 億元 資料來源：DellOro Group、申萬宏源研究 資料來源：矽力杰、申萬宏源研究 3.3 公司優勢：光通信行業領先，覆蓋光模塊全產業鏈 3.3

68、.1 華工正源：國內光電子器件領域研發先行者 華工科技的光通信相關業務主要由其子公司華工正源負責。華工正源成立于 2001 年，技術上作為光電子器件研發的先行者，其擁有業界先進的端到端產品整體解決方案，業務覆蓋 5G、F5G、數據中心、智能汽車、5GtoB 五大應用場景，具備器件、模塊、子系統全系列產品的垂直整合能力；規模上，華工正源擁有亞洲先進的光模塊自動化線體，具備快速批量交付能力。601141622082522470501001502002503002019202020212022E2023E2024E中國5G小基站市場規模（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

69、 26 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：華工正源主要負責公司光通信業務 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 華工正源凈利潤大幅增加。公司基于“光聯接+無線聯接”戰略，著力實現業務全面向高端轉型，在數通中心業務領域，實現高端光芯片自主可控，在 5G 業務領域，無線光模塊系列產品發貨量保持行業領先地位。隨著高端產品的導入，高端光模塊以及數通產品的份額不斷增加，以及產品國產化率提升，對公司毛利率以及凈利潤提升都有一定貢獻。2022年，華工正源營業收入為 46.63 億元，同比增加 1.22%，2018-2021 年 CAGR27.10%；凈利潤為 2.32 億元，同比增加 73.13%

70、。圖 34：華工正源營業總收入及凈利潤大幅增加 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司增長點：1）產品不斷向高端突破，800G 光模塊產品已推向市場。據公司 2022 年年報披露，2022 年公司數通中心業務領域收入同比增長 470%。華工正源自 2018 年推出了首款應用于數據中心的 400G 光模塊后，2021 年實現 400G 全系列批量交付，產品迅速向高端領域迭代。公司也積極推進硅光技術應用，現已具備從硅光芯片到硅光模塊的全自研設計能力，目前發布了代表技術風向標的三款 800G 硅光方案光模塊高端產品 800GSR8、800GDR8和 800G2*FR4。2022 年作為 800G 光

71、模塊的啟動年，國內外廠商紛紛布局 800G 光模塊-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540455020182019202020212022營業收入（億元）/左軸凈利潤（億元）/左軸營收同比（%）/右軸凈利潤同比（%）/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 的“研發-量產”之路，到目前為止僅有少數廠商實現了量產，2022Q3 公司 800G 硅光模塊已于正式推向市場。圖 35：公司光模塊產品不斷向高端系列突破 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 2）“覺影”(Joinsite)

72、系列無線小站貼合最新應用場景需求，產品發貨量行業領先。公司緊抓全球 5G 建設的市場契機，成功打開無線室內終端設備新市場，“覺影”(Joinsite)系列對宏基站無法精確抵達的人口密集區進行“補盲”，貼合最新應用場景需求。其具有安裝靈活，施工簡單；支持掛墻安裝和抱桿安裝，減少建設成本；容量大，支持靈活分裂小區，可以進一步提升網絡容量等優點。2022 年公司在 5G 業務領域光模塊產品收入同比增長 21%；“覺影”(Joinsite)5G 無線小站產品發貨量行業領先，并成功推出 RHUB 新產品，產品向更高端邁進。此外，在接入網業務領域，下一代 25G PON 光模塊產品已與客戶開展聯調，50G

73、 PON 啟動產品布局。圖 36：“覺影”(Joinsite)系列無線小站 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 3.3.2 云嶺光電：致力成為國際一流的光芯片供應商 華工科技參股云嶺光電，覆蓋光模塊全產業鏈，實現從芯片TO器件模塊的垂直整合能力。武漢云嶺光電有限公司由國際領先的芯片專家團隊與華工科技于 2018 年 1 月共同發起設立，目前華工科技通過子公司華工科技投資管理有限公司持有 14.09%的股份。云嶺光電承載近 20 年的技術探索與市場實踐，專注于中高端光通信半導體光芯片產品，是擁有完

74、全自主知識產權，具備全流程生產能力的 IDM 光芯片企業。圖 37：云嶺光電致力成為國際一流的光芯片供應商 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司核心優勢突出，填補高端自主芯片空白。華工正源將具有完整芯片生產部門及專有技術等相關資產剝離注入云嶺光電，使云嶺光電能夠快速投入研 發。公司主營2.5G/10G/25G 全系列激光器和探測器芯片及封裝類產品，具備年產芯片 7500 萬顆、TO 7200 萬只的生產能力，為全球光通信企業提供優質全系列光芯片。目前 25G 高速率光芯片首次實現了國產化，正式迎來了商用量產，下一代 50G 產品也正在研發，未來將在 5G基站、數據中心等“新基建”領域獲得廣泛

75、應用。圖 38：云嶺光電主要核心優勢 圖 39：云嶺光電部分核心產品 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 目前光芯片市場廣闊、國產化需求大，在國家力推 5G、數據中心等新基建的大背景下，云嶺光電面臨快速發展的機遇。1）全球流量快速增長、各場景對帶寬的需求不斷提升。億渡數據報告顯示，2015-2021年我國光芯片市場規模 CAGR 達到 14.95%，預計 2022 年我國光芯片市場規模為 17.19億美元，2022-2026 年 CAGR14.91%。未來幾年

76、5G 設備升級和相關應用落地將會持續進行，同時大量數據中心設備更新和新數據中心落地也會持續力光芯片市場規模的增長。2）國家政策的大力推動，光芯片市場空間的不斷拓展。我國光芯片企業已基本掌握2.5G 及以下速率光芯片的核心技術，根據源杰科技招股說明書引用 ICC 預測數據，2021年該速率國產光芯片占全球比重超過 90%；10G 光芯片方面，國產光芯片占全球比重約60%，但部分 10G 光芯片產品性能要求較高、難度較大國產化率較低；25G 以上光芯片的國產化率仍較低約 5%，目前仍以海外光芯片廠商為主。2018 年 1 月，工信部頒布光器件產業發展路線圖，將光芯片國產化上升為國家戰略；近年來，國

77、家也陸續密集出臺了一系列相關發展政策與產業規劃，包括加大對光電子芯片共性關鍵技術的研發資金支持、迅速提高核心器件國產化率以及培育具有國際競爭力大企業等，推動了光芯片行業市場需求的增長。此外，中美貿易摩擦與中興禁售事件也促使中國加大力度扶持高速光芯片，國產化進程有望進一步提速。圖 40：中國光芯片市場規模進入高速增長模式 圖 41：我國中高端光芯片的國產化存在巨大空間 資料來源：億渡數據、申萬宏源研究 資料來源：源杰科技招股說明書、申萬宏源研究 表 4：相關政策出臺，鼓勵光芯片行業發展 發布時間 發布部門 政策名稱 主要內容 2023/1/17 工信部 教育部 科技部 中國人民銀行 銀保監 國家

78、能源局 工業和信息化部等六部門關于推動能源電子產業發展的指導意見 基于能源電子需求，發展高速光通信芯片、高速高精度光探測器、高速直調和外調制激光器、高速調制器芯片、高功率激光器、光傳輸用數字信號處理器芯片、高速驅動器和跨阻抗放大器芯片 2022/11/29 工信部、發改委、國務院國資委 關于鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知 加快發展數字經濟，打造具有國際競爭力的數字產業集群。深入實施智能制造工程，開展智能制造試點示范行動，加快推進裝備數字化，遴選發布新一批服務型制造示范，加快向智能化、綠色化和服務化轉型。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0510152

79、0253035中國光芯片市場規模（億美元）增速（%）/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 2022/1/21 工信部、科技部、生態環境部 關于印發環保裝備制造業高質量發展行動計劃(2022-2025 年)的通知 推動環境監測儀器儀表專用光學氣體傳感器、電子芯片、色譜檢測單元 2022/1/12 國務院 關于印發十四五”數字經濟發展規劃的通知 實施產業鏈強鏈補鏈行動，加強面向多元化應用場景的技術融合和產品創新，提升產業鏈關鍵環節競爭力,善 5G、集成電路、新能源汽車、人工智能、工業互聯網等重產業供應鏈體系 2022/1/7

80、國家知識產權局 關于印發知識產權公共服務”十四五“規劃的通知 進一步提升專利、商標、集成電路布圖設計“一號對外”服務能力,不斷提高咨詢服務水平。聚焦創新創業主體需求,持續擴大知識產權領域適用告知承諾業務范圍 2021/11/5 工信部 關于加強產融合作推動工業綠色發展的指導意見 加快發展戰略性新興產業，提升新能源汽車和智能網聯汽車關鍵零部件、汽車芯芯基礎材料、軟件系統等產業鏈水平 2021/11/1 工信部”十四五“信息通信行業發展規劃 指明信息基礎設施建設的目標，在規劃目標落地的過程中,光芯片需求量也在不斷增長 資料來源：工信部、國務院、國家知識產權局、申萬宏源研究 公司的 25Gb/s 芯

81、片已進入商用量產階段，有望在新一代網絡發展中搶占先機。公司生產的光芯片、封裝 TO-CAN 等產品已經廣泛應用于接入網、無線網絡、數據中心等領域。同時，由云嶺光電研發生產擁有自主知識產權的全國產化 25Gb/s 光芯片已通過國內國際通信巨頭嚴苛的可靠性測試，并進入商用量產階段。4.智能制造：拓展解決方案覆蓋領域，打開業績新增長點 4.1 激光行業：產業鏈龐大，下游應用集中于工業領域 激光加工技術是對傳統加工技術的革新，是制造業轉型升級的關鍵技術之一。激光加工是將激光聚焦于被加工物體上，使物體加熱、融化或氣化，從而達到加工目的，具有無接觸加工、效率高、降低材料損耗、加工范圍廣、易自動化集成等優勢

82、，廣泛用于切割、焊接、打標、雕刻、表面處理和 3D 打印等領域。激光產業鏈上游主要包括光學材料及元器件，即激光器的原部件生產；中游主要為各種激光器，激光器是產生激光的核心單元；下游是激光切割、激光焊接和激光打標等加工設備；終端是圍繞激光設備及產品的應用。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 42：激光行業產業鏈龐大 資料來源：2020 中國激光產業發展報告（簡版）、申萬宏源研究 得益于激光加工應用市場的不斷拓展，激光產業也逐漸駛入高速發展期。2021 年中國激光設備市場規模達到 821 億元，同比增長 18.64%，根據 20

83、21 中國激光產業發展報告預計，2022 年中國激光設備市場規模將超過 870 億元。同時，根據中國激光產業發展報告以及智研咨詢數據顯示，2020 年我國激光設備分別在工業、信息、商業、科研、醫學等領域，其中工業占比 62.4%，較為集中；在工業應用中又以切割、焊接和打標為主，占比分別為 41%、13%和 13%。根據2021 中國激光產業發展報告披露，中國激光市場快速發展，對全球貢獻較大，目前國內工業激光市場已經占全球近 30%的比例。圖 43：2010-2022E 中國激光設備銷售收入 圖 44：我國激光設備應用領域集中在工業領域 資料來源：2021 中國激光產業發展報告、申萬宏源研究 資

84、料來源：中國激光產業發展報告、智研咨詢、申萬宏源研究 971171691952603453854956056586928218760%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009001000銷售收入（億元）增長率（%）/右軸22.0%6.0%5.0%4.4%0.2%41%13%13%33%工業，62.4%信息商業科研醫學其他切割焊接打標其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 行業需求：應用領域拓展，帶來市場需求空間擴容 伴隨激光技術的不斷成熟，預計激光設

85、備應用領域將不斷拓展。（一）新能源汽車及動力鋰電池發展，給激光應用帶來的廣闊市場空間 一方面，汽車輕量化概念興起及安全性能關注度日益上升，激光加工在汽車工業領域正受到更多重視和應用。當前汽車中使用的輕量化精密零件，都是由激光切割機采用無接觸式加工生產。除激光切割外，激光焊接在汽車白車身車頂、側圍外板、車門、尾氣管等部位得到廣泛使用。相較于傳統焊接方式，激光技術無需填充焊料，可幫助壓縮車身結構件體積、減少車身重量、降低汽車油耗，且激光焊接熱效應較小、焊接精密度高，極大的解決了焊接中強度、效率、外觀及密封性、安全性的問題。依據 OFweek 激光網激光焊接在汽車行業應用與前景 一文中闡述，目前國內

86、激光焊接在汽車產業的應用率大約在20-25，而歐美發達國家的普及率已經達到了 60以上，預計未來激光需求空間可觀。另一方面，動力電池高標準的加工要求為激光工藝提供了發揮優勢的空間。動力電池作為新能源汽車的核心部件，制作工藝復雜，其質量直接決定新能源車輛的性能，因此與動力電池相關的制造技術和裝備必須符合嚴苛的生產要求。激光工藝依托高效精密、靈活、可靠穩定、自動化和安全程度高等特點，廣泛應用于動力電池生產線加工過程中。圖 45：激光在汽車的應用環節環節較多 圖 46：激光在動力電池領域應用環節 資料來源：銳科激光、申萬宏源研究 資料來源：高工鋰電、慕尼黑上海光博會、電池中國網 受益于新能源市場需求

87、，動力電池廠商開啟高速增長模式，拉動激光器核心部件需求。根據。2022 年全年國內動力電池裝機量為 294.6GWh，同比增長高達 91%。中汽協發布數據顯示，2023年2月，我國動力電池裝車量21.9GWh，同比增長60.4%，環比增長36.0%。2 月新能源汽車產銷分別完成 55.2 萬輛和 52.5 萬輛，同比分別增長 48.8%和 55.9%。我國動力電池裝車量及新能源車銷量持續保持較高景氣。預計未來 3-5 年新能源汽車銷量保持較高增速，將推動激光加工設備需求快速增長。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 47：我國

88、動力電池裝機量持續增長 資料來源：IT 之家、動力電池產業聯盟、申萬宏源研究（二）3C 電子正歷高端精密化進程，激光加工逐漸成為必選加工方式 消費電子產品的制造精密度要求高、脆性材料應用多，適合激光微加工。隨著消費電子產品精密化程度提升，3D 玻璃、陶瓷等脆性材料的應用不斷擴大，對精密電子零部件的加工要求不斷提升。智能手機包含攝像頭、顯示屏、線路板、天線等數百個零件，對精密度和制造組裝效率要求高。激光作為一種新型加工技術，具有精度高、速度快、不對基體造成損害等特點，符合電子產品精密加工的需求，目前手機加工制造大部分環節需應用激光制造或檢測設備。受益于技術迭代和應用拓展，我國消費電子行業規模保持

89、穩健增長。一方面，5G 手機加速滲透是智能手機行業增長的主要推力，近年來 5G 手機滲透率逐年提升，5G 技術的應用使得手機材質及制造工藝發生改變，對激光微加工的需求進一步增加。另一方面，消費電子呈現多樣化趨勢，可穿戴設備、AR/VR 設備、智能手表、智能汽車等終端快速興起，推動消費電子行業持續保持較高景氣度。據 Statista 數據，2016-2019 年全球消費電子產品市場 CAGR 為 2.63%，未來全球消費電子產品市場整體仍將保持穩健增長態勢，伴隨市場內部精密產品比例提高，助推激光精密加工需求持續增長。圖 48：激光技術廣泛應用于 3C 電子產品 圖 49：2016-2023E 全

90、球消費電子產品市場規模 資料來源：Ofweek、申萬宏源研究 資料來源：Statista、申萬宏源研究 0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250300350201420152016201720182019202020212022國內動力電池裝機量（GWh）/左軸yoy（%）/右軸-6%-4%-2%0%2%4%6%85009000950010000105001100011500全球消費電子產品市場（億美元）YOY（%）/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 （三）半導體、

91、PCB 等高端制造領域市場擴大，為激光設備市場帶來增長動力 半導體、PCB 產業擴張，且產能逐漸向中國轉移，推動相關設備市場規模增長。1）半導體：根據 SEMI 統計，2021 年全球半導體設備銷售額為 1026 億美元，同比增長 44%。由于產業轉移，近年中國大陸地區已成為全球最重要的半導體應用和消費市場之一，半導體設備需求也隨之快速增長，2020 年起中國大陸成為全球最大半導體設備市場，2021 年中國大陸地區半導體設備銷售額為 296 億美元，同比增長 58%。2）PCB：據電子產業研究機構 Prismark 的統計，2021 年全球 PCB 產業總產值達 809億美元，同比增長 24.

92、08%；與此同時，全球 PCB 產能逐漸向中國轉移，2021 年中國 PCB產業總產值為 442 億美元，占全球 PCB 行業總產值的比例高達 54.64%，是全球 PCB 行業的最大生產國，對 PCB 設備需求也隨之提高。半導體、PCB 等高端制造領域對工藝要求越來越高，激光加工憑借其高精度、高穩定性、高效率等優良性質被越來越廣泛的采用，激光設備也將隨這些領域發展獲得充足的市場成長空間。圖 50：中國大陸半導體設備銷售額增長率高于全球 圖 51：全球 PCB 產能逐漸向中國轉移 資料來源：SEMI、申萬宏源研究 資料來源：Prismark、PCB 資訊、申萬宏源研究 4.3 公司優勢：拓展下

93、游行業+解決方案，延伸價值鏈 激光加工業務主要由華工激光負責。華工激光成立于 1997 年，為全球激光加工解決方案權威提供商。公司不斷豐富產品和解決方案，延伸智能制造價值鏈，滿足各領域客戶實際需求，在新能源、汽車制造、3C 電子、半導體、顯示面板、電子電路、5G 通信、鈑金加工、機械制造、橋梁、軌道交通、醫療、日用消費品、智能家居等多領域，持續拓展“激光+智造”服務空間。并且，通過突破核心信息化技術，構建專精特新產品體系，公司持續深度優化智能制造整體解決方案。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012002017201820192020

94、2021全球（億美元）/左軸中國大陸（億美元）/左軸全球yoy（%）/右軸中國大陸yoy（%）/右軸55354258862461365280944%46%48%50%52%54%56%01002003004005006007008009002015201620172018201920202021全球PCB產值（億美元）中國PCB產值（億美元）中國PCB產值占比(%)/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 52：華工激光主要負責公司激光加工業務 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 圖 53：華工激光產品系列完整 資料來源：公

95、司官網、申萬宏源研究 公司激光加工及系列成套設備收入高增長，毛利率水平開始恢復。2022 年，公司激光加工及系列成套設備營業收入為 32.89 億元，同比增 長 26.16%，2018-2022 年CAGR16.63%。公司激光加工及系列成套設備的毛利率水平先前在收入大規模擴張時受原材料成本的增加影響，使得毛利率水平逐年下降，目前公司秉持重利潤大于重原則，毛利率水平逐漸恢復，2022 年激光加工及系列成套設備毛利率為 32.28%，較 2021 年增加1.94%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 圖 54：激光加工及系列成套設

96、備營收大幅增加 圖 55：激光加工及系列成套設備毛利率開始恢復 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 智能裝備事業群圍繞新能源、工程機械、軌道交通、船舶等重點行業，大力開拓市場，其中新能源汽車為近年業務高速發展動力也是公司發展重心。公司聚焦新能源汽車產業鏈，推出三維五軸激光切割機、汽車儀表板安全氣囊激光弱化智能裝備、新能源電池模組及電池盒焊接自動化產線等數款專精特新產品。2022 年智能裝備事業群成功中標國內新能源汽車主機廠龍頭企業安全氣囊激光弱化智能裝備項目。隨著國內新能源汽車的飛速增長，服務于汽車制造關鍵領域的高端裝備也迎來了加速期，目前，華工激光是唯一掌

97、握其關鍵核心技術的國內企業。此外，公司圍繞套料軟件、離線編程等工業軟件及數控系統不斷提升“軟實力”。公司與上游核心部件深度合作，搭載全國產數控系統和全國產光源，并采用自主研發的第三代輕量化加工頭，同時與下游客戶充分聯動，形成數控機床智能產線解決方案，真正實現國產替代。圖 56：華工科技助推汽車行業智能制造 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 -10%0%10%20%30%40%50%0510152025303520182019202020212022營業收入（億元）/左軸同比（%）/右軸30%35%40%20182019202020212022 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

98、明 第 37 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 公司增長來源：1）提供解決方案、提升價值量：公司業務分為智能裝備事業群和激光精密系統事業群，全面布局智能裝備、智能產線以及智能工廠，主要產品涉及激光打標、激光切割、激光焊接、自動化設備、專用設備以及代加工等。公司充分利用優勢資源，在不同的賽道上進行布局，加速推進智能制造解決方案行業滲透，帶動激光機器設備銷售，目前已在橋梁船舶、工程機械、重型機械、建材及新能源汽車等行業形成標桿案例。2）產品迭代+拓展行業：3C 電子：持續升級 3C 電子產品自動化組裝產線、脆性材料超快激光精密加工裝備等產品。半導體：聚焦半導體制造核心工藝制程，解決激光表切、隱

99、切、退火、缺陷檢測等關鍵技術，推出半導體激光表面切割劃片設備、半導體激光隱形切割劃片，2022 年推出的新產品半導體襯底缺陷檢測設備，能夠為復雜的半導體晶圓實現高精度、高效率的檢測，打破了美國、日本等進口品牌的市場壟斷，實現國產替代。PCB：推出半導體芯片封裝自動化分選裝備，突破高速分選技術，實現行業領先。光伏：重點布局新一代鈣鈦礦光伏電池激光劃線產品，突破激光工藝應用，實現工藝量產。汽車：持續拓寬新能源賽道，圍繞“新能源+智能網聯汽車”，聚焦比亞迪、特斯拉等行業優質龍頭客戶，打造扁線電機自動化產線，實現國產替代。3）拓展國際市場：除國內市場設備國產替代，公司也進軍海外市場。2022 年，智能

100、裝備事業群的漫威系列光纖激光切割智能裝備、大幅面高功率激光切割智能裝備等高端產品在歐洲、東南亞等海外市場銷售總體同比增長 35%；精密系統事業群的 IC 載板 XOUT缺陷標識設備、PCBA 標記和分板設備、IC 芯片分選設備等高端設備出口海外東南亞、韓國、日本、印度、歐洲、美洲等區域。5.盈利預測及估值 5.1 盈利預測 根據我們對公司各項業務的拆分，匯總得到公司財務預測數據：預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 145.16、179.46、225.06 億元，同比增長 20.86%、23.63%、25.41%;歸母凈利潤分別為 11.34、14.51、18.73 億元，同比增長

101、25.21%、27.91%、29.10%。預計毛利率分別為 19.48%、19.69%、19.91%。表 5：華工科技財務預測簡表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)10,167 12,011 14,516 17,946 22,506 同比增速(%)65.65%18.14%20.86%23.63%25.41%歸母凈利潤(百萬元)761 906 1,134 1,451 1,873 同比增速(%)38.24%19.07%25.21%27.91%29.10%每股收益(元/股)0.76 0.90 1.13 1.44 1.86 毛利率(%)17.04%19.16%

102、19.48%19.69%19.91%ROE(%)10.30%11.00%12.10%13.40%14.75%資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 我們對公司各項業務的具體預測假設如下：（1）光電器件系列產品：一方面，東數西算”工程啟動疊加“數據中心+云計算+大數據”帶來光模塊需求，以光模塊、數據中心為代表的算力基礎設施長期受益；另一方面，信息通信產業發展帶動 5G 基站等相關基礎設施建設。公司不斷加強研發投入，憑借技術優勢推出相應產品，市場占有率處于行業領先地位，預計未來收入將保持良好的增長趨勢，

103、我們預計 2023-2025 年收入增速分別為 15.00%、15.00%、15.00%。隨著高端產品的導入，高端光模塊以及數通產品的份額不斷增加，以及產品國產化率提升，未來毛利率或有一定提高，保守預計 2023-2025 年毛利率分別為 9.00%、9.00%、9.00%。（2）激光加工及系列成套設備：激光加工技術為制造業轉型升級的利器，不斷向下游應用領域滲透，激光設備市場空間提升。此外，逐漸提高的工藝要求也帶動高端設備的需求。公司近年業務從 3C 和汽車領域，逐步拓展到鋰電/儲能、半導體、光伏鈣鈦礦等領域，新行業布局將逐步進入收獲期，我們預計 2023-2025 年收入增速分別為 15.0

104、0%、15.00%、15.00%。公司高功率產品毛利水平顯著提升，通過推進產品向高端，如第三代三維五軸激光切割智能機等高端裝備，產品結構改善，除業績增長外，未來毛利率也將保持在較高水平，預計 2023-2025 年毛利率分別為 32.00%、32.00%、32.00%。（3）敏感元器件：在車載 PTC 領域，新能源汽車銷量提升，帶動車載 PTC 加熱器需求增長；高壓快充刺激 PTC 產品迭代，拉動單車價值量提升。在非車載領域，傳感器下游應用廣泛，下游行業增長將帶動傳感器市場擴張。得益于新能源汽車行業發展以及公司在家電行業的領導性地位，公司在手訂單充裕，預計未來收入能有較好的增長，我們預計202

105、3-2025 年收入增速分別為 50.00%、50.00%、50.00%。隨著 PTC 業務規模不斷增長，規模效應凸顯，保守預計 2023-2025 年毛利率分別為 22.00%、22.00%、22.00%。（4）激光全息防偽系列產品：業務占比較低，我們預計收入維持較穩定的增長2023-2025 年收入增速分別為 20.00%、20.00%、20.00%，毛利率為 38.00%、38.00%、38.00%。表 6：公司業務拆分明細 項目 指標 2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 合計 收入（億元）101.67 120.11 145.16 179.46 225.06

106、收入 yoy（%）18.14%20.86%23.63%25.41%成本（億元）84.35 97.09 116.88 144.13 180.25 毛利（億元）17.32 23.02 28.28 35.33 44.81 毛利率(%)17.04%19.16%19.48%19.69%19.91%業務收入比例(%)100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%光電器件系列產品 收入（億元）53.80 57.1 65.67 75.51 86.84 收入 yoy（%）6.13%15.00%15.00%15.00%成本（億元）49.98 52.00 59.76 68.72 79.03

107、毛利（億元）3.82 5.10 5.91 6.80 7.82 毛利率(%)7.09%8.94%9.00%9.00%9.00%業務收入比例(%)52.92%47.54%45.23%42.08%38.59%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 激光加工及系列成套設備 收入（億元）26.07 32.89 37.82 43.50 50.02 收入 yoy（%）26.16%15.00%15.00%15.00%成本（億元）18.16 22.27 25.72 29.58 34.01 毛利（億元）7.91 10.62 12.10 13.92 16

108、.01 毛利率(%)30.34%32.28%32.00%32.00%32.00%業務收入比例(%)25.64%27.38%26.06%24.24%22.23%敏感元器件 收入（億元）14.15 23.20 34.80 52.20 78.30 收入 yoy（%）63.96%50.00%50.00%50.00%成本（億元）11.10 18.27 27.14 40.72 61.07 毛利（億元）3.06 4.93 7.66 11.48 17.23 毛利率(%)21.59%21.24%22.00%22.00%22.00%業務收入比例(%)13.92%19.32%23.97%29.09%34.79%激光

109、全息防偽系列產品 收入（億元）4.89 5.73 6.88 8.25 9.90 收入 yoy（%）17.18%20.00%20.00%20.00%成本（億元）3.15 3.51 4.26 5.12 6.14 毛利（億元）1.73 2.22 2.61 3.14 3.76 毛利率(%)35.51%38.77%38.00%38.00%38.00%業務收入比例(%)4.81%4.77%4.74%4.60%4.40%資料來源：Wind、申萬宏源研究 5.2 相對估值 公司主營業務主要分為三大板塊：感知業務、聯接業務、智能制造。因此我們分別選取 A 股中從事相近業務的公司，感知業務我們選取三花智控（002

110、050）、銀輪股份（002126）、四方光電（688665）作為可比上市公司；聯接業務我們選擇中際旭創（300308）、天孚通信（300394）、聯特科技（301205）作為可比上市公司；智能制造我們選擇大族激光（002008）作為可比上市公司。表 7：可比公司基本情況 業務板塊 證券代碼 證券簡稱 公司簡介 主要產品/業務 感知業務 002050.SZ 三花智控 公司是一家全球領先的生產和研發制冷空調控件元件和零部件的廠商。在汽車、電器和空調行業中，通過與全球著名企業的合作緊密，已成為世界領先的 OEM 供應商，提供高品質且最具競爭力的商品 制冷空調電器零部件、汽車零部件 002126.SZ

111、 銀輪股份 公司圍繞“節能、減排、智能、安全”的產品發展主線，專注于油、水、氣、冷媒間的熱交換器、汽車 空調等熱管理產品以及后處理排氣系統相關產品的研發、生產與銷售 熱交換器、尾氣處理 688665.SH 四方光電 公司是一家專業從事氣體傳感器、氣體分析儀器研發、生產和銷售的高新技術企業。公司形成了氣體傳感器、氣體分析儀器兩大類產業生態、百余種不同產品，廣泛應用于空氣品質、環境監測、工業過程、安全監控、醫療健康、智慧計量等領域 氣體傳感器、氣體分析儀器 聯接業務 300308.SZ 中際旭創 公司是全球領先的數據中心光模塊供應商，主要致力于高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售，產品

112、服務于云計算數據中心、數據通信、5G 無線網絡、電信傳輸和固網接入等領域的國內外客戶 光通信收發模塊 300394.SZ 天孚通信 公司是業界領先的光器件整體解決方案提供商，產品廣泛應于光纖通信、光學傳感、激光雷達、生物光子學等領域 光無源器件、光有源器件 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 301205.SZ 聯特科技 公司專注于光通信收發模塊的研發、生產和銷售，堅持自主創新和差異化競爭的發展戰略，在光電芯片集成、光器件、光模塊的設計及生產工藝方面掌握一系列關鍵技術，具備了光芯片到光器件、光器件到光模塊的設計制造能力 光模塊

113、智能制造 002008.SZ 大族激光 公司是一家專業從事工業激光加工設備與自動化等配套設備及其關鍵器件的研發、生產和銷售的高新技術企業，具備從基礎器件、整機設備到工藝解決方案的垂直一體化優勢，是全球領先的工業激光加工及自動化整體解決方案服務商 激光及自動化配套設備、PCB及自動化配套設備 資料來源：Wind、申萬宏源研究 首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別 11.34、14.51、18.73億元，公司目前股價(2023/3/31)對應 23-25 年 PE 分別為 23、18、14X；23-24 年可比公司 PE 均值分別為 29、22X（因可比公司 22 年

114、年報尚未發布，故尚無 25 年 PE 數值），公司 23-24 年估值水平低于行業均值?？紤]到公司在各業務領域占龍頭地位，在技術、市占率等方面均具有優勢，公司逐步擴張產品應用領域以及拓展高端市場，乘著通信/汽車/智能制造東風，預計公司收入及利潤將保持高速增長，盈利能力也將改善。因此首次覆蓋，給予買入評級。表 8：可比公司估值表 業務板塊 證券代碼 證券簡稱 2023/3/31 2023/3/31 歸母凈利潤（百萬元）PE 收盤價（元/股）市值（億）23E 24E 25E 23E 24E 25E 感知業務 002050.SZ 三花智控 25.75 925 3,048 3,767 n.a 30 2

115、5 n.a 002126.SZ 銀輪股份 14.27 113 560 775 n.a 20 15 n.a 688665.SH 四方光電 92.12 64 250 341 n.a 26 19 n.a 聯接業務 300308.SZ 中際旭創 58.90 472 1,473 1,767 n.a 32 27 n.a 300394.SZ 天孚通信 51.72 204 504 643 n.a 40 32 n.a 301205.SZ 聯特科技 82.99 60 172 230 n.a 35 26 n.a 智能制造 002008.SZ 大族激光 30.35 319 1,856 2,359 n.a 17 14

116、n.a 可比公司均值 n.a 29 22 n.a 000988.SZ 華工科技 25.41 255 1,134 1,451 1,873 23 18 14 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注:可比公司盈利預測及估值均來自 Wind 一致預測，由于可比公司 22 年年報均尚未發布、故25 年 Wind 一致預測數據均為空缺（以 n.a 記）6.風險提示 1）行業需求景氣較弱且競爭加?。喝蚝暧^經濟發生波動或者國家宏觀調控出現變化，可能導致國民經濟或消費需求增長出現放緩，對公司所處市場增長可能帶來影響。此外，近年來制造業技術升級速度明顯加快，未來將面向智能制造方向高速發展，可能出現國內外的競爭對手

117、更快推出更先進技術，導致公司的技術被超越失去領先地位和競爭力降低的風險。2）PTC 技術被替代：目前新能源汽車熱管理有 PTC 以及熱泵兩個方案，目前 PTC 憑借技術成熟度和成本優勢占據主導地位，若未來熱泵熱管理在技術上取得重大突破并且價 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 格降低，將對 PTC 熱管理市場造成威脅，導致公司新能源汽車 PTC 加熱器業務未來發展受限。3）光模塊海外市場拓展不及預期：隨 AI 技術發展，海外大型云計算公司近年加大對算力建設投入，為光模塊市場中重點增長市場之一。但海外市場開拓存在一定不確定性，若拓

118、展不及預期將無法在相關產品上形成規模效應，對公司未來經營造成不利影響。4）新能源業務拓展不及預期的風險等：新能源行業近年發展快速，也為公司業務增長帶來動力。但行業內除傳統國際龍頭公司外，國內公司也紛紛布局，競爭激烈。若公司無法持續保持技術優勢，根據市場需求進行產品升級，業務無法進一步拓展，將會對公司生產經營和核心競爭力造成負面影響。7.附表 表 9：利潤表簡表（單位：百萬元）百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 10,167 12,011 14,516 17,946 22,506 營業收入 10,167 12,011 14,516 17,946 22,50

119、6 營業總成本 9,774 11,283 13,578 16,641 20,700 營業成本 8,435 9,709 11,688 14,413 18,025 稅金及附加 45 60 73 90 113 銷售費用 526 608 726 852 1,013 管理費用 421 426 486 556 675 研發費用 407 566 684 845 1,060 財務費用 -59 -86 -79 -116 -186 其他收益 140 121 121 121 121 投資收益 332 240 240 240 240 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 24 6 6 6 6 信用減值

120、損失-47 -29 -21 -22 -22 資產減值損失-22 -59 -11 -10 -20 資產處置收益 2 0 0 0 0 營業利潤 822 1,006 1,273 1,640 2,131 營業外收支 2 3 2 2 2 利潤總額 825 1,009 1,275 1,642 2,133 所得稅 77 119 160 216 292 凈利潤 748 891 1,115 1,426 1,841 少數股東損益 -13 -16 -19 -25 -32 歸屬于母公司所有者的凈利潤 761 906 1,134 1,451 1,873 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

121、的各項信息披露與聲明 第 42 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 表 10：資產負債表簡表（單位：百萬元）百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 9,972 11,490 13,016 16,030 19,940 現金及等價物 3,443 3,472 3,434 4,454 5,619 應收款項 3,986 4,794 5,699 6,781 8,321 存貨凈額 2,046 2,378 2,868 3,547 4,441 合同資產 477 804 975 1,207 1,518 其他流動資產 21 41 41 41 41 長期投資 587 827 827

122、 827 827 固定資產 1,699 1,799 1,813 1,763 1,663 無形資產及其他資產 1,625 2,678 2,666 2,650 2,630 資產總計 13,884 16,793 18,323 21,270 25,060 流動負債 4,939 6,715 6,913 8,193 9,890 短期借款 584 1,470 739 739 739 應付款項 3,518 4,560 5,489 6,769 8,466 其它流動負債 836 685 685 685 685 非流動負債 1,516 1,814 2,030 2,245 2,461 負債合計 6,455 8,530

123、 8,943 10,439 12,351 股本 1,006 1,006 1,006 1,006 1,006 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,663 2,686 2,686 2,686 2,686 其他綜合收益 12 12 13 14 15 盈余公積 143 148 155 163 174 未分配利潤 3,565 4,386 5,514 6,957 8,819 少數股東權益 40 26 6 6 9 股東權益 7,429 8,263 9,379 10,832 12,709 負債和股東權益合計 13,884 16,793 18,323 21,270 25,060 資料來源：Wind、

124、申萬宏源研究 表 11：現金流量表簡表（單位：百萬元）百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 748 891 1,115 1,426 1,841 加：折舊攤銷減值 249 299 315 346 385 財務費用 38 1 -79 -116 -186 非經營損失-375 -199 -245 -245 -245 營運資本變動-646 -479 -668 -746 -1,090 其它 72 67 0 0 0 經營活動現金流 86 579 438 665 704 資本開支 347 294 286 248 223 其它投資現金流-705 -887 254 254 254

125、 投資活動現金流-1,053 -1,181 -32 6 31 吸收投資 9 4 0 25 35 負債凈變化 1,129 866 -515 216 216 支付股利、利息 93 150 -79 -116 -186 其它融資現金流-16 -32 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 43 頁 共 44 頁 簡單金融 成就夢想 融資活動現金流 1,029 688 -437 356 437 凈現金流 60 101 -31 1,027 1,172 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 44 頁 共 44 頁 簡單金融

126、成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有

127、關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下

128、。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可

129、以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為

130、出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議

131、。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。