證券行業全面注冊制改革的影響解讀：資本市場及投行業務生態面臨重塑-230330（22頁）.pdf

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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 資本市場及投行業務生態面臨重塑資本市場及投行業務生態面臨重塑 全面注冊制改革的影響解讀全面注冊制改革的影響解讀 2023 年年 03 月月 30 日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動：維持 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 證券-1.37 3.87-4.29 滬深 300-0.93 3.48-3.43 劉敏劉敏 分析師分析師 執業證書編號:S0530520010001 相關報告相關報告 1 證券行業 2023 年 3 月月報 i：全面

2、注冊制時代正式開啟，資本市場改革利好頻出 2023-03-07 2 證券行業 2023 年 2 月月報：全面注冊制改革正式啟動，長期利好券商板塊 2023-02-06 3 證券行業點評：全面注冊制正式啟動，利好券商、創投企業 2023-02-02 重點股票重點股票 2021A 2022E 2023E 評級評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）中信建投 1.25 20.70 1.25 20.70 1.56 16.58 增持 中金公司 2.16 18.08 1.80 21.73 2.48 15.77 增持 國金證券 0.62 1

3、4.42 0.36 24.83 0.52 17.19 買入 資料來源：wind，財信證券 投資要點：投資要點：全面注冊制改革落地實施。全面注冊制改革落地實施。2023 年 2 月 17 日，證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，相關機構配套制度規則同步發布實施，標志著全面注冊制正式實施。自股權分置改革以來，全面注冊制的落地實施成為我國資本市場改革中又一里程碑事件。對資本市場影響：對資本市場影響：1、注冊制以市場化為主導，降低政府對資源的直接干預，有助于提高資源配置效率。2、注冊制與退市新規共同推動市場優化資源配置，“有出有進、優勝劣汰”的資本市場環境也有利于提高上市公司質量，逐步形成健

4、康市場環境。3、全面注冊制的施行下，更具有包容性的發行門檻，且注冊審核流程讓企業發行便利度提升，更大程度地拓寬大中小企業的直接融資渠道，改善金融市場融資結構，將有利于提高直接融資比重，增強股票市場對實體經濟的支持服務能力。4、二級市場方面，全面注冊制下投資對于研究的要求會逐漸提升，機構投資者資本實力和融資方面有優勢，且具備較強的風控能力和投研能力，更加注重價值投資和長期投資，在市場競爭中優勢將進一步凸顯，全面注冊制下投資機構化進程或將加快。對證券行業的影響及投資建議：對證券行業的影響及投資建議：注冊制的全面實施將有利于增加創投項目的上市效率，一級退出更加通暢，長期來看，預計將為證券公司投行業務

5、帶來增量空間。注冊制及戰略配售跟投機制下，證券公司的價值發現能力和定價能力重要性凸顯，投行資本化發展空間廣闊，投行承銷業務面臨向專業化方向轉型，注冊制提高了對證券公司行業研究、估值定價、風險控制等專業能力的要求以及資本實力要求。注冊制下投行頭部集中趨勢或將加強，頭部券商更有望取得競爭優勢，中小券商投行業務面臨向特色化方向轉型。大型券商中建議重點關注投行業務領先、投行業務占比較高的中信建投（601066.SH）、中金公司（601995.SH），中小券商中建議重點關注國金證券（600109.SH）。風險提示：風險提示：資本市場改革低于預期風險；宏觀經濟下行及利率波動資本市場改革低于預期風險；宏觀經

6、濟下行及利率波動風險；市場交投活躍度低迷風險；二級市場大幅波動風險；信用違風險；市場交投活躍度低迷風險；二級市場大幅波動風險；信用違約風險；行業監管趨嚴風險；行業競爭加劇風險約風險；行業監管趨嚴風險；行業競爭加劇風險。-15%-5%5%15%2022-032022-062022-092022-122023-03證券滬深300行業深度行業深度 證券證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 全面注冊制的落地實施是我國資本市場改革里程碑事件全面注冊制的落地實施是我國資本市場改革里程碑

7、事件.3 1.1 我國 IPO 發行審核制度改革歷程回顧.3 1.2 境外注冊制經驗做法.5 1.3 我國全面注冊制改革主要制度修訂情況.6 1.3.1 首發發行承銷制度.7 1.3.2 再融資制度.9 1.3.3 并購重組制度.10 1.3.4 交易制度.10 2 全面注冊制實施對資本市場的影響全面注冊制實施對資本市場的影響.11 3 全面注冊制實施對券商的影響全面注冊制實施對券商的影響.13 3.1 價值發現能力、定價能力成為投行的核心競爭力.13 3.2 投行承銷能力面臨向專業化方向轉型.15 3.3 長期趨勢下，IPO 規模有望擴容.16 3.4 投行的執業質量成為核心競爭力.17 3

8、.5 馬太效應或將進一步強化.18 4 投資建議及重點股票推投資建議及重點股票推薦薦.19 4.1 投資建議.19 4.2 重點股票推薦.20 4.2.1 中信建投（601066.SH）：投行業務行業領先，有望充分受益全面注冊制改革.20 4.2.2 中金公司(601995.SH)：投行業務業內領先，有望充分受益全面注冊制改革.20 4.2.3 國金證券(600109.SH)：投行業務躋身行業前十，充分受益注冊制改革紅利.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我國股票發行制度的變遷.4 圖 2：核準制下審核流程.7 圖 3：注冊制下審核注冊流程.7 圖 4：中美直接融資比重對比（存量法）.12 圖

9、5：分板塊新股發行平均市盈率時間序列圖.13 圖 6：全市場破發率.14 圖 7：IPO 數量及規模時間序列圖.17 圖 8：頭部投行撤回率統計（2017-2022）.18 圖 9：券商股權承銷業務收入集中度趨勢.19 圖 10：券商 IPO 承銷規模集中度趨勢.19 表 1：審批制、核準制與注冊制對比.4 表 2：美國、日本與中國香港注冊制實施基本情況.6 表 3：本次全面注冊制改革前后發行上市條件中市值及財務指標要求對比.8 表 4：1999 年-2022 年退市公司數量.12 表 5：2019-2022 年各券商科創板跟投損益（億元）測算結果.14 表 6：IPO 分板塊審核周期（工作日

10、）統計情況.17 AUcZiXnVeYkXsXqZqZ9P8QaQnPnNnPmPjMnNtPlOmMqM6MoOyRxNtQvMvPpNnR 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 全面注冊制的落地實施是我國資本市場改革里程碑事件全面注冊制的落地實施是我國資本市場改革里程碑事件 自 2018 年宣布習近平主席宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制以來，資本市場改革不斷深化，科創板、創業板、北交所先后于 2019 年 7 月、2020 年 8 月、2021年 11 月試點注冊制。2023 年 2

11、 月 1 日，證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，2023 年 2 月 17 日，證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發布實施，標志著全面注冊制正式實施。自股權分置改革以來，全面注冊制的落地實施成為我國資本市場改革中又一里程碑事件。1.1 我我國國 IPO 發行審核制度改革歷程回顧發行審核制度改革歷程回顧 我國資本市場發展初期采用的是額度管理的審批制，行政色彩較為濃厚，政府作為資本市場制度供給者決定股票發行額度，地方政府在規定的額度范圍內推薦企業。到 1996年，國務院證券委公布關于 1

12、996 年全國證券期貨工作安排意見，對股票發行制度改革為“總量控制，限報家數”的計劃管理，即國務院（當時的國家計委、證券委）確定股票發行總規模后，證監會根據市場情況向各地區和部門下達發行企業家數指標，并對企業進行審核。隨后伴隨著 1999 年證券法的實施，股票發行制度從審批制轉向相對市場化的核準制。與審批制相比，核準制取消了股票發行額度和指標限制，從政府選擇企業改為由金融中介機構（證券公司）推薦企業上市，同時金融中介機構承擔相應的法律責任。具體而言，核準制經歷了“通道制”和“保薦制”兩個階段。通道制主要實現了選薦企業的市場化，將推薦的權力從各地方政府和部委轉移給市場金融機構；而保薦制則開啟了審

13、核的逐步市場化，將審核內容逐步轉向合規性審核和強制性信息披露，負責推薦的證券公司負有保薦責任，同時，發審委也承擔資本市場看門人角色?？偨Y來看，核準制是介于注冊制和審批制之間的中間形式，核準制下市場約束在逐步增強，而另一方面行政干預逐步弱化。近年來隨著資本市場改革的逐步深化，注冊制改革作為資本市場改革的頭號工程，通過市場部分試點、全面推進，迎來了歷史性進展。2018 年 11 月習近平總書記宣布設立科創版并試點注冊制，此后科創板、創業板、北交所分別于 2019 年 7 月、2020 年 8 月、2021 年 11 月開始進行注冊制試點。注冊制將選擇權真正交給市場，在注冊制發行下，監管部門只針對發

14、行人信息披露做形式審查，新股供給并非行政性控制而是市場選擇的結果。2023 年的 2 月 17 日，注冊制向全市場鋪開。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 1：我國股票發行制度的變遷：我國股票發行制度的變遷 資料來源：中國股票發行監管制度變遷研究、關鍵歷史節點與資本市場股票發行制度演進、證券發行與承銷、財信證券 我國所經歷的三種主要的股票發行制度對比來看，審批制是注重政府管制的計劃發行模式，核準制是從計劃的審批制向市場化的注冊制過渡的一種中間形態，注冊制是目前成熟市場普遍采用的市場化的股票發行

15、制度。與審批制相比，核準制、注冊制放開了對股票發行的額度管理，主要推薦人由政府演變為金融中介機構；而從核準制到注冊制，股票發行市場由政府主導演變為市場主導。從審批制到核準制，最后到注冊制，審核原則經歷了從行政審批過渡到實質性管理、強調監管審核，最后到信息公開原則的演變，審核主體和方式也演變到注冊制的由交易所進行實質性審核。上市標準由審批制的政府計劃演變成注冊制的兼顧財務指標、市場指標和非量化指標的上市標準，將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷。上市過程的透明度、市場化程度也逐步提升，審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果全部向社會公開，公權力運行

16、全程透明，嚴格制衡，接受社會監督。由于審核時間的縮短，發行效率也得到提升。表表 1：審批制、核準制與注冊制對比：審批制、核準制與注冊制對比 項目項目 審批制審批制 核準制核準制 注冊制注冊制 發行指標和額度 有限制 無限制 無限制 主要推薦人 政府 金融中介機構 金融中介機構 主導力量 政府主導 政府主導 市場主導 審核原則 完全行政審批原則 實質性管理原則，強調監管審核 信息公開原則，對信息披露情況進行事后監管 審核主體及審核方式 中國證監會實質審核 中介機構和中國證監會分擔實質審核 中介機構實質審核，交易所形式審核 發行效率 審核時間較長、發行效率低 審核時間較長、發行效率低 審核時間較短

17、、發行效率高 發行門檻及審核特征 發行門檻極高、嚴格審核要求 發行門檻高、嚴格審核要求 發行門檻相對低、寬審核 上市標準 政府完全計劃發行 財務指標為主 財務指標、市場指標和非量化指標兼顧 透明度 較低，完全行政審批 相對較低，審核機構有較大裁量權 相對較高，審核機構難以認為干預 市場化程度 行政體制 逐步市場化 完全市場化 資料來源：證監會、交易所、財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1.2 境外注冊制境外注冊制經驗做法經驗做法 目前，注冊制已成為境外成熟市場證券發行監管的普遍做法，美國

18、、日本、中國香港等地均施行注冊制。由于各國家或地區歷史背景、發展階段、司法體系和執法水平、投資者結構等方面存在差異，不同市場形成了在注冊流程、信息披露、退市機制等方面各有特點的注冊制，注冊制發源于美國,1933 年證券法確立了以“強制信息披露”為基礎的證券發行注冊制，開啟了證券發行注冊制的先河。美國注冊制的特征是側重信息披露并匹配嚴格的退市制度，美國監管機構對證券發行信息披露的監管非常嚴格，美國監管機構的職責在于保證信息公開和禁止信息濫用，美國監管機構推行全面信息披露系統以促進證券消息的充分披露，強調披露內容的可讀性，堅持信息披露為一般投資者服務。美國采用發行審核與上市審核分離的監管體制，針對

19、股票的發行由證券監管機構對注冊文件進行審核，偏向于披露信息的格式、內容等形式審查，針對發行后的上市，則是由證券交易所進行審核，偏向于發行人的盈利能力、發展前景、流通價值等方面實質審查。上市與退市是市場的進出兩端，美國高度市場化的股票發行注冊制下，有嚴格的退市制度作為配套制度。具體來看，美國退市規則分為主動退市和規則退市，各大交易所的退市標準不同，退市的主要標準包括股權分散度、股權結構、經營業績、資產規模和股利分配情況等。目前來看，美股股票市場形成了良好的優勝劣汰的運作機制，保證了證券市場的活力與高效率，每年存在大量公司主動或者被強制退市。日本的注冊制與美國類似，發行與上市相對獨立，但過程與具體

20、要求上更精簡。日本金融監管制度 30 年多來不斷完善，日本注冊制是建立在完備的資本市場基礎制度之上，有完備的信息披露與投資者保護等法律制度保障，并輔之以完善的轉板、退市制度。日本的發行注冊工作由金融廳負責，對申報文件進行形式審查。上市審查則由日本交易所以及交易所監管局執行，包含形式與實質審查，不僅對發行人相關財務指標要求、股東人數等硬性指標進行審查，還包括對公司的管理水平、盈利能力等方面作出實質評估。信息披露方面，隨著日本法制的不斷完善，日本上市公司的信息披露的要求和規范不斷細化。中國香港在 2003 年正式施行以“雙重存檔”為特征的發行上市注冊制，發行人的遞交申請材料至聯交所后，副本會交予香

21、港證監會存檔，同時聯交所與證監會進行雙重審查。與美國注冊制發行、上市審核分離但相互協調的情況不同，香港上市的發行人要經過香港證監會和香港聯交所兩套審核，由聯交所對發行人遞交的材料進行實質審核，重點對公司的市值、盈利、收入等指標進行評估并做出是否具有投資價值和潛力的判斷，帶有較強的核準制色彩，香港證監會負責形式審核，擁有對是否允許上市的一票否決權。退市制度方面，香港采用依賴聯交所主觀判斷的退市標準，不非量化的判斷公司是否應該退市的相關標準，導致香港市場上仍存在不少市值低于票面值的“仙股”。盡管各地區注冊制模式并不完全統一，但在信息披露制度要求、監督執法以及發行 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內

22、部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 定價方面表現出一些共性特征：首先，都是以信息披露為中心，建立完善的市場化監督體制，監管機構主要進行形式審查。要求審核的內容和標準主要是企業將自己真實、標準、完整的信息按照規定如實披露，最重要的要求是對信息披露義務的要求。其次，企業公開發行股票的機會均等，交由市場來選擇，市場準入實行寬進嚴管，這有利于合理配置市場資金資源。企業是否能成功公開發行股票由市場來決定，根據企業自己的情況完全真實公開信息即可注冊申請發行。再次，注冊制下企業公開發行股票程序簡化，均呈現較高效率。一般來說，發行證券的注冊需經歷提

23、交注冊報告書、等待或反饋以及注冊生效三個階段，針對每個階段都有期限規定。最后，股票發行價格基本上由市場決定，價格由發行人、承銷商與投資者等市場主體去博弈。累計投標詢價方式已成為全球最流行的 IPO 發行定價，這種制度的基本出發點是由市場來決定新股的發行價格。表表 2：美國、日本與中國香港注：美國、日本與中國香港注冊制實施基本情況冊制實施基本情況 項目項目 美國美國 日本日本 中國香港中國香港 注冊制實施時間 發行注冊制起源于美國，1933 年美國頒布1933 年證券法 1993年，日本國會通過 金融體系改革法，正式實施股票發行注冊制 2003 年 4月，證券及期貨(在證券市場上市)規則 實施,

24、香港上市審核實施雙重存檔制度 監管機構審查 審核機構 SEC只進行形式審查，不進行實質判斷，主要關注發行人是否充分、準確地披露投資者決策所需信息。發行注冊工作由金融廳負責，對申報文件進行形式審查。上市審查則由日本交易所以及交易所監管局執行，包含形式與實質審查。聯交所與證監會進行雙重審查,由聯交所對發行人遞交的材料進行實質審核，香港證監會負責形式審核，擁有一票否決權。上市流程 1、注冊材料寄送至 SEC 并繳納相關注冊費用后進入 20 天的“冷卻期”；2、SEC審閱注冊文件提出問題并由發行人修改反饋直至符合要求。3、隨后 20天內注冊說明書自動生效，發行人公開正式招股說明書，開展證券發行活動。1

25、、先由日本交易所自律法人對企業進行上市審查，包括是否滿足上市的財務標準、公司治理要求等；2、審查通過后再遞交至監管機構（金融廳，FSA）進行發行注冊。1、發行人將申請材料遞交聯交所，副本會交予香港證監會存檔；2、聯交所與證監會進行雙重審查。退市機制 退市機制完善。退市規則分為主動退市和規則退市。具備完善的轉板、退市制度。依賴聯交所主觀判斷的退市標準,非量化標準。資料來源：中國股票發行監管制度變遷研究、財信證券 1.3 我國全面注冊制改革主要制度我國全面注冊制改革主要制度修訂情況修訂情況 我國注冊制改革總體來說是尊重注冊制基本內涵，突出把選擇權交給市場這個本質，采用交易所審核、證監會注冊的審核注

26、冊架構，不僅借鑒和吸取了國際上成熟證券市場的先進經驗，同時也結合我國經濟金融發展國情，體現了中國特色和發展階段特征。改革路徑上與中國臺灣的循序漸進式路徑類似，本次全面注冊制改革總體上將科創板、創 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 業板試點注冊制的審核理念、程序、方式、信息披露要求等規定擴展適用至主板，形成了以信息披露為核心、公開透明的、符合我國國情的注冊制架構。本次注冊制改革特別是以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對新股發行的價格、規模等不設任何行政性限制，顯著改善了審核注冊的效率、透明

27、度和可預期性。同步優化融資融券機制，二級市場定價效率顯著提升。建立常態化退市機制，簡化退市程序，完善退市標準，退市力度明顯加大，資本市場的優勝劣汰機制更加完善。具體來看，我國這次全面注冊制改革在首次發行承銷制度、再融資制度、并購重組制度及交易制度上做出了變革。1.3.1 首發首發發行承銷制度發行承銷制度 審核注冊機制是注冊制改革的重點內容。此次改革保持試點注冊制階段交易所審核、證監會注冊的基本架構不變，并對發行上市審核注冊機制做了進一步優化?？偟乃悸肥?進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性。同時，加強證監會對交易所審核工作的監督指導，切實把好資本市場入口關。注冊制下

28、審核注冊流程發生較大變化，注冊制下審核流程由原來的證監會初審、發審會審議演變為由交易所審核和上市委審議的過程，增加了證監會注冊的環節，且注冊制要求各個環節都必須遵守更為嚴格的時限要求，并且對審核過程中出現的問題需要有詳細的記錄和報告。在交易所審核環節，交易所承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。審核過程中如發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的應及時向證監會請示報告。證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。在證監會注冊環節，證監會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在 20 個工作日內對發行人的注冊申請

29、作出是否同意注冊的決定。圖圖 2：核準制下審核流程：核準制下審核流程 圖圖 3：注冊制下審核注冊流程：注冊制下審核注冊流程 資料來源：證監會、交易所網站、財信證券 資料來源：證監會、交易所網站、財信證券 本次全面注冊制改革對主板的影響最大，主板從核準制改革為注冊制，首次公開發行股票并上市發行條件發生重大調整，總體上將科創板、創業板試點注冊制的審核理念、程序、方式、信息披露要求等規定擴展適用至主板。調整后，主板設置了多元化的發行 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 及上市條件，增加了對不同類型企業的包

30、容性，注冊制改革后，優質企業雖因行業周期、外部因素或政治經濟環境變化而短期業績受影響，也有機會獲得主板上市資格，也不會因前期累積未彌補虧損較多而將優質企業拒于主板市場之外。例如，主板不再要求必須連續三年盈利及最近一期末不存在未彌補虧損，也取消了無形資產占凈資產比例的限制。對境內企業的上市發行條件提供了多套可選財務標準，整體思路上體現了主板“大盤藍籌”特色的定位要求，與科創板、創業板及北交所形成錯位發展、功能互補。此次改革并未對科創板、北交所上市發行條件進行實質調整，而是從落實全面注冊制角度，對各板塊的審核相關規定進行了適當統一及適配調整?？苿摪?、創業板均設立了多元包容的發行上市條件，允許未盈利

31、企業、特殊股權結構企業、紅籌企業上市，契合了科技創新企業的特點和融資需求。創業板對紅籌企業及表決權差異安排企業上市的財務指標進行了優化，取消了最近一年凈利潤為正的要求，且為紅籌企業及表決權差異安排企業設定了多套財務標準可供選擇。表表 3：本次全面注冊制改革前后發行上市條件中市值及財務指標要求對比：本次全面注冊制改革前后發行上市條件中市值及財務指標要求對比 市值及財務市值及財務指標要求指標要求 注冊制改革前注冊制改革前 注冊制改革后注冊制改革后 一般企業 最近 3 個會計年度利潤均為正數且累計超過 3000 萬元，最近 3 個會計年度經營活動現金流量凈額累計大于 5000 萬元，或營業收入累計大

32、于 3 億元，最近一期末不存在未彌補虧損。1、最近 3 年凈利潤均為正，且最近 3 年凈利潤累計不低于 1.5 億元，最近一年凈利潤不低于 6000 萬元，最近 3 年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于 1 億元或營業收入累計不低于 10 億元；2、預計市值不低于 50 億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于 6億元，最近 3 年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于 1.5 億元；3、預計市值不低于 80 億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于 8 億元。（滿足其中一項即可）已在境外上市的紅籌企業 1、市值不低于 2000 億元；2、市值 200 億元以上，且擁有自主

33、研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處于相對優勢地位。（滿足其中一項即可）1、市值不低于 2000 億元；2、市值 200 億元以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，在同行業競爭中處于相對優勢地位。（滿足其中一項即可）尚未境外上市紅籌企業 1、最近一年經審計的主營業務收入不低于 30 億元人民幣且估值不低于 200 億元人民幣；2、擁有自主研發、國際領先、能夠引領國內重要領域發展的知識產權或專有技術，具備明顯的技術優勢的高新技術企業，研發人員占比超過 30%，已取得與主營業務相關的發明專利 100 項以上，或者取得至少一項與主營業務相關的一類新藥藥品批件，或者擁有

34、經有權主管部門認定具有國際領先和引領作用的核心技術；依靠科技創新與知識產權參與市場競爭，具有相對至少符合下列標準中的一項：1、預計市值不低于 200 億元，且最近一年營業收入不低于 30 億元；2、營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，在同行業競爭中處于相對優 勢地位，且預計市值不低于 100 億元；3、營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，在同行業競爭中處于相對優 勢地位，且預計市值不低于 50 億元，最近一年營業收入不低于 5 億元 其中明確了營業收入快速增長標準。（滿足其中一項即可）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

35、閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 優勢的競爭地位，主要產品市場占有率排名前三，最近三年營業收入復合增長率30以上，最近一年經審計的主營業務收入不低于 10 億元人民幣，且最近三年研發投入合計占主營 業務收入合 計的比例 10以上。對國家創新驅動發展戰略有重要意義，且擁有較強發展潛力和市場前景的企業除外（滿足其中一項即可）存在表決權差異化安排的企業 此前主板上市規定未明確規定此類企業上市的財務指標 1、預計市值不低于 200 億元，且最近一年凈利潤為正；2、預計市值不低于 100 億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于 10 億元。（滿足其中一項即可）資料來源：證監會、滬深交

36、易所、財信證券 注冊制改革后主板的定價機制更加市場化，注冊制下新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定。取消了此前 23 倍市盈率的發行限制，進一步完善了詢價定價機制，全面實行以市場化詢價方式定價為主體，以直接定價為補充的定價機制。明確可以對網下發行采取搖號限售或比例限售，進一步加大網下投資者報價約束；優化參與詢價的投資者范圍，明確以機構投資者為參與主體；優化網下投資者填報價格、最高報價剔除比例上限、報價信息披露、定價參考值、發布投資風險特別公告等機制。在主板引入投資價值研究報告制度，發揮投資價值研究報告定價引導作用。此外，對于發行規模較小的企業，繼續保留直接定價，新增定價參考上限。1.3.2

37、 再融資制度再融資制度 本次注冊制改革統籌考慮各板塊通用條件及板塊定位和差異，進一步簡化發行條件，優化再融資發行審核注冊程序。新版再融資發行注冊管理辦法統一適用于上海、深圳證券交易所各板塊，發行條件方面，設置了各板塊上市公司證券發行的通用條件，并結合各板塊差異化的定位，有針對性地作出相應的差異化安排。發行程序上，主板、科創板、創業板上市公司證券發行程序一致?？傮w來說，本次上市公司證券發行注冊管理辦法（簡稱再融資注冊辦法）的修訂以科創板、創業板證券發行注冊管理辦法為基礎，因此對于主板上市公司而言，證券發行注冊管理辦法的文字修訂內容較多，主板上市公司證券發行條件經精簡優化，與創業板、科創板上市公司

38、證券發行條件趨于一致，并將簡易程序以及定向可轉債品種等試點注冊制做法推廣到主板市場。而科創板未實質新增發行條件，創業板發行條件要求有所精簡。具體來看，主板再融資制度主要修改體現在：1、取消上市公司公開發行“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”的發行條件要求。2、提高配股發行額度、放款累計債券余額標準。在本次注冊制改制中，主板上市公司配售股份數量上限由不超過本次配售前股本總額的 30%提升至 50%，發行可 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 轉債后不超過

39、最近一期末凈資產額的比例由 40%提升至 50%，均與現行科創板、創業板規則一致。3、將定向可轉債推廣至主板市場?？苿摪?、創業板試點注冊制中的定向可轉債品種已經過實踐檢驗，為上市公司再融資提供的便利，本次修訂亦將有關內容推廣至主板市場，允許主板上市公司發行定向可轉債融資。4、調整重大違法行為發行條件。再融資注冊辦法將上市公司不得發行證券的重大違法行為發行條件，調整為與科創板和創業板保持一致?？苿摪逦磳嵸|新增發行條件，創業板發行條件要求有所精簡。相對于創業板現行有效的創業板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行），上市公司再融資管理辦法征求意見稿刪除了創業板上市公司向不特定對象發行證券（包括股票、可

40、轉債等）最近兩年盈利的要求，降低了創業板上市要求。主板與科創板上市公司再融資制度安排存在一定差異，分類審核僅適用于主板上市公司，簡易程序僅適用于科創板上市公司。按照基礎制度盡量統一原則，本次修訂后，分類審核機制和簡易程序將統一適用于主板和雙創板上市公司。雙創板上市公司再融資引入分類審核制度，明確上市公司申請向特定對象發行證券，符合分類審核條件的，交易所發行上市審核機構經履行審核程序，可以不進行審核問詢出具審核報告。1.3.3 并購重組制度并購重組制度 此次注冊制改革，并購重組制度整體沿用了科創板、創業板現行重組審核規則，并將有關審核程序、機制優化完善后擴展適用至主板。一是優化重組審核和注冊流程

41、。統一主板、科創板、創業板上市公司發行股份類重組適用的審核、注冊程序。在交易所層面，將科創板、創業板試點注冊制分類審核、簡易程序審核的制度完善后，推廣至主板。二是完善重組認定標準和定價機制。將科創板和創業板現行重組認定標準和定價機制相關規定推廣至主板。一方面，在“購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到百分之五十以上”指標中，增加“且超過五千萬元人民幣”的要求，未達到上述標準的交易將無需按照重組有關規定披露信息、履行內部決策程序，有利于降低上市公司交易成本。另一方面，上市公司為購買資產所發行股份的底價從市場參考價的九折調整為八折

42、，進一步擴大交易各方博弈空間。三是調整重組上市標的的資產條件。對于主板重組上市而言則屬于新增要求，要求重組上市的標的資產應符合相關板塊定位，要求重組上市的主板標的資產突出“大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。同時，對主板重組上市標的資產的財務指標進行了調整，并新增了表決權差異企業主板重組上市標的資產財務指標。四是強化重組的事中事后監管。五是進一步壓實獨立財務顧問持續督導責任。1.3.4 交易制度交易制度 借鑒科創板、創業板經驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度。主要措施：一是新股上市前 5 個交易日不設漲跌幅限制，此前僅首個交

43、易日不設漲跌幅；二是優化盤中臨時停牌制度，盤中臨時停牌機制調整為盤中成交價格較當日開盤價格首 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 次上漲或下跌達到或超過 30%、60%的各停牌 10 分鐘，此前是首次上漲或下跌超過 10%、停牌 30 分鐘?？紤]主板的覆蓋范圍及差異性安排，從主板實際出發，對第 6 個交易日后的漲跌幅以及現行投資者適當性要求未作調整。一是自新股上市第 6 個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持 10%不變；二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。三是新股上

44、市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。新股上市首日即可納入融資融券標的，統一不同板塊的包括轉融通證券出借機制及轉融通市場化約定申報等做法。2 全面注冊制全面注冊制實施實施對資本市場的影響對資本市場的影響 注冊制以市場化為主導，有助于提高資源配置效率。注冊制以市場化為主導，有助于提高資源配置效率。全面實施注冊制是我國深化改革戰略的重要內容，注冊制強調以市場為主導優化資源配置，深入推進資本市場改革。注冊制優化了上市流程，發揮市場的調節與定價機制的作用，讓市場決定上市公司的進出和定價。從宏觀角度來看，注冊制改革旨在降低政府對資源的直接干預，促進資源配置按照市場規則、市場價格、

45、市場競爭實現最大效益和最優效率。全面注冊制的實施有利于提高上市公司質量，形成健康資本市場生態。全面注冊制的實施有利于提高上市公司質量，形成健康資本市場生態。注冊制與退市新規共同推動市場優化資源配置，“有出有進、優勝劣汰”的資本市場環境也有利于提高上市公司質量，逐步形成“進退有序、優劣分明”的健康市場環境。2020 年 12 月滬深交易所就退市相關業務規則修訂征求意見，2022 年 1 月正式發布。其中過渡期安排以 2020年為財務類退市指標的首個適用年度。2022 年全年共有 50 家上市公司實施了退市程序，創歷史新高。全面注冊制的實施有利于提高直接融資比重，增強股票市場對實體經濟的支持服務全

46、面注冊制的實施有利于提高直接融資比重，增強股票市場對實體經濟的支持服務能力。能力。注冊制可以有效改善我國金融資產結構中間接融資占比過高、直接融資占比過低的問題，通過推動直接融資特別是股權融資渠道的發展，促進金融資源配置更加合理和高效。我國目前仍以間接融資為主，直接融資占比相對較低，規模及占比均大幅落后美國。根據國際結算銀行（BIS）及 wind 數據，2021 年末我國直接融資規模（非金融企業債券存量規模+股票市值）為 19.47 萬億美元，占比約為 37.78%，美國直接融資規模為76.05 萬億美元，是我國的 3 倍多，直接融資規模在總融資規模的占比高達 86.71%。全面注冊制的施行下，

47、更具有包容性的發行門檻，且注冊審核流程讓企業發行便利度提升，更大程度地拓寬大中小企業的直接融資渠道，改善金融市場融資結構。二級市場方面，全面注冊制下投資機構化進程二級市場方面，全面注冊制下投資機構化進程或或將加快。將加快。長期以來，A 股市場一直呈現散戶主導的投資者結構，雖然近兩年來，隨著我國資本市場對外開放的步伐加快，我國投資者結構逐步改善，但仍然以個人投資者為主。根據 Wind 數據統計，結合基金定期報告及上市公司披露的前十大流通股股東持股數據來看，截至 2022 年三季度末，機構投資者重倉持有流通市值合計 35.46 萬億元，占全部 A 股流通市值的 56.66%，其中一般法人持股比例最

48、大，占全部 A 股流通市值的 43.94%，專業化機構投資者持倉占 A 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 股自由流通市值的 12.72%，其他主要是散戶，占比高達 43.34%。全面注冊制下通過專業機構投資可能是未來的趨勢，全面注冊制下投資對于研究的要求會逐漸提升，優質公司可能會享有更多的估值溢價，價值投資將成為主流。相對于散戶投資者，機構投資者資本實力和融資方面有優勢，且具備較強的風控能力和投研能力，更加注重價值投資和長期投資，在市場競爭中優勢將進一步凸顯。因此，我們認為全面注冊制的落地將成為

49、 A 股市場機構化進程加速的推動力。表表 4：1999年年-2022年退市公司數量年退市公司數量 年份年份 退市公司數量退市公司數量 年份年份 退市公司數量退市公司數量 1999年 1 2012年 4 2001年 5 2013年 7 2002年 8 2014年 3 2003年 4 2015年 10 2004年 11 2016年 2 2005年 11 2017年 5 2006年 13 2018年 6 2007年 10 2019年 12 2008年 2 2020年 20 2009年 6 2021年 23 2010年 4 2022年 50 2011年 3 總計總計 220 數據來源：wind、財信證

50、券 圖圖 4：中美直接融資比重對比（存量法）：中美直接融資比重對比（存量法）資料來源：BIS、wind、財信證券 86.71%37.78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708020142015201620172018201920202021美國直接融資規模(萬億美元）中國直接融資規模(萬億美元）美國直接融資占比(右軸）中國直接融資占比(右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 3 全面注冊制實施對券商的影響全面注冊制實施對券商的影響 3

51、.1 價值發現能力、定價能力成為投行價值發現能力、定價能力成為投行的的核心競爭力核心競爭力 注冊制下新股發行采用市場化的詢價、定價及承銷機制，將估值定價權交給市場，進而提高定價效率和資源配置效率。本次改革后將全面實行以市場化詢價方式為主、以直接定價為輔的定價機制，增加了期貨公司、職業年金基金等詢價對象，允許網下投資者填報多個擬申購價格，引入網下發行限售安排，引導投資者審慎報價，并在主板引入投資價值研究報告制度。相比核準制新股定價的靈活性擴大，注冊制下放開了對 23 倍市盈率的要求，科創板 2019 年-2022 年平均發行市盈率分別為 59、73、63、98 倍，創業板在 2020 年實施注冊

52、制后平均發行市盈率高于此前 22 倍左右的市盈率水平，2020-2022年平均發行市盈率分別為 30、30、48 倍。全面注冊制后，主板在市場化的新股發行和定價機制下，預計發行市盈率將呈現差異化格局，市盈率有望突破 23 倍，同時也增加了新股破發的可能性。此外，新股發行市盈率的博弈幅度增大，市場化定價是由投行、發行人和投資者三方博弈的結果，投行必須向詢價對象出具投資價值分析報告，并依靠網下機構投資者的報價逐步收窄定價區間。再加上靈活的交易機制下，新股定價會更加充分、準確地反映發行人的真實價值和市場需求，合理定價對新股平穩發行、維護市場的穩定和健康有著重要意義。因此，投行機構需要加強投研能力，提

53、升定價能力和價值發現能力，選擇優質的承銷項目，對企業給出真實價值的判斷，利用自身的渠道和資源，有效傳遞發行人的投資價值給市場投資者，引導投資者作出合理的報價決策，促進新股發行價格和市場價格的平衡。圖圖 5：分板塊新股發行平均市盈率時間序列圖分板塊新股發行平均市盈率時間序列圖 資料來源：wind、財信證券 0102030405060708090100201720182019202020212022主板創業板科創板北交所全部板塊 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 同時，投行資本化趨勢下，推動投行機構

54、謹慎定價。注冊制下戰略配售跟投制度實施，對于投行來說實行“保薦+跟投”制度，明確了保薦機構通過另類投資子公司以自有資金、按發行價格進行認購，通過資本約束的方式消除發行人和中介機構之間的利益捆綁，推動中介機構謹慎定價。新股定價過高、不合理將導致跟投項目虧損，券商需平衡投行業務與跟投業務二者的利益關系，不斷提升定價的合理性。從科創板、創業板實施注冊制及跟投機制以來，市場化定價要求下新股大面積破發，券商跟投浮虧成為影響其業績的重要因素。從 wind 統計數據來看，新股破發自 2021 年 10 月以來呈現常態化，最高月破發率達到 55%。券商跟投收益方面，參與科創板跟投的 34 家券商有 31 家券

55、商 2022年跟投浮動收益為負數，測算總體收益率為-33.25%。雖然較高的發行價增厚了券商的承銷保薦收費，但是卻無形中增加了注冊制跟投虧損的程度與可能性。所以，注冊制下以及投行資本化下，一方面投行面臨新的挑戰，對投行的定價能力，提出了更高、更專業的要求；另一方面注冊制為券商發掘的優質企業資產找到了退出渠道，跟投機制下券商對優質資產價值發現、定價能力得以快速變現。圖圖 6：全市場破發率全市場破發率 資料來源：wind、財信證券 表表 5：2019-2022年各券商年各券商科創板科創板跟投損益（億元）測算結果跟投損益（億元）測算結果 序號序號 機構機構 參與首發參與首發配售次數配售次數 首發累計

56、首發累計動用資金動用資金 2019 年年 浮動盈虧浮動盈虧 2020 年年 浮動盈虧浮動盈虧 2021 年年 浮動盈虧浮動盈虧 2022 年年 浮動盈虧浮動盈虧 1 中國中金財富證券有限公司 43 52.75 4.13 22.88 5.36-11.52 2 中信證券投資有限公司 70 43.02 3.66 14.76 18.91-16.68 3 中信建投投資有限公司 47 34.01 2.5 9.33 10.86 0.39 4 海通創新證券投資有限公司 45 31.4 1.39 21.3 8.92-15.40 5 華泰創新投資有限公司 42 19.76 1.77 7.49 8.9-7.78 6

57、 國新投資有限公司 6 19.51 0.91 12.48-2.76-5.33 7 國泰君安證裕投資有限公司 30 15.85 2.35 9.08 5.3-6.02 8 民生證券投資有限公司 26 8.48 0.96 1.88 11.17-6.39 9 招商證券投資有限公司 16 7.5 0.88 4.92 3.12-2.25 10 國信資本有限責任公司 16 5.72 1.7 3.4 6.61-2.48 11 申銀萬國創新證券投資有限公司 12 5.72 0.62 2.36-0.41-0.98 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%051015202

58、5303540201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301破發數破發率（右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 12 國金創新投資有限公司 12 4.56 0.01 0.58 1.43-1.00 13 上海東方證券創新投資有限公司 8 4.4

59、0.09 0.92 0.53 1.62 14 安信證券投資有限公司 13 4.31 1.06 1.64 3.01-0.88 15 光大富尊投資有限公司 10 4.15-1.73-3.66 16 南方工業資產管理有限責任公司 9 3.91-1.55 17 興證投資管理有限公司 10 3.67 0.26 0.59 3.86-1.78 18 長江證券創新投資(湖北)有限公司 9 3.22 0.06 0.34 1.28-1.22 19 國元創新投資有限公司 9 3.07-0.99-2.06 20 西部證券投資(西安)有限公司 7 2.61-0.19-0.84 21 東興證券投資有限公司 7 2.26

60、0.7 3.21 4.56-3.32 22 廣發乾和投資有限公司 7 2.17 0.67 1.75 3.52-3.29 23 浙商證券投資有限公司 7 1.93-2.74-1.19 24 方正證券投資有限公司 5 1.82 0.26-0.13 0.16-0.01 25 中泰創業投資(上海)有限公司 7 1.71 0 0.14 2.15 0.08 26 東吳創新資本管理有限責任公司 6 1.48 0.15 1.15 2.83-1.15 27 銀河源匯投資有限公司 3 1.34-0.36-0.15 28 英大證券有限責任公司 1 0.75-0.65 29 英大證券投資有限公司 2 0.72-0.0

61、3 0.25 0.51-0.44 30 山證創新投資有限公司 2 0.63 0.21 0.09 0.57-0.19 31 天風創新投資有限公司 2 0.59 0.3-0.02-0.17-0.20 32 華興證券投資有限公司 2 0.58 0.87 0.91 0.81-0.90 33 華林創新投資有限公司 1 0.4-0.31-0.71 34 國海證券投資有限公司 2 0.33-0.08 數據來源：wind、財信證券 注冊制下投行業務的本質由單一的承銷保薦演變成為企業提供全生命周期服務。注冊制下私募股權子公司的項目退出路徑更加暢通，有助于券商完善對企業的全生命周期融資服務，對于優質資產獲取和定價

62、能力較強的券商來說將進一步增厚收益。注冊制下部分尚處成長期的中小企業上市空間有望得到打開，投行對于處于孵化期、發展期的企業更加關注，且跟投機制、創投業務發展讓投行通過服務初創期、發展期、上市后均能獲得一定的收益。投行業務將為企業提供全業務鏈、全生命周期業務服務，從而為投行創造多元收入增量。3.2 投行承銷能力面臨向專業化方向轉型投行承銷能力面臨向專業化方向轉型 注冊制下，證券公司的承銷能力的重要性將進一步凸顯，承銷業務的競爭或會加劇。本次注冊制改革明確了路演推介的要求，細化了主承銷商在首次公開發行證券、向不特定合格投資者公開發行股票等路演推介過程中的推介方式、推介范圍，明確向參與戰略配售的投資

63、者、網下投資者、公眾投資者推介的具體要求，強化證券分析師路演推介作用，幫助網下投資者更好地了解發行人基本面、行業可比公司、發行人盈利預測和估值情況，鼓勵主承銷商開展多次分析師路演。此外，提高了網下申購的比例，機構投資者市場份額有望提高。注冊制下，投行的項目獲取不能以偶發性、依賴承攬人員個人經驗的方式進行，需要建立系統的承攬模式。同時，投行需要加強研究能力，給出更為精準 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 的估值定價，提升承銷的專業度，更好地把握發行人的價值和投資者的投資需求，并需要加強機構投資者服

64、務的能力。承銷業務的發展趨勢來看，隨著注冊制的推進，投行承銷的費率競爭也愈加激烈，現行的低價競爭模式不具備可持續性，投行需要提高銷售的專業性，才能夠獲得發行人和投資者的認可。隨著全面注冊制的實施，投行承銷能力將不再僅僅依靠低價競標和監管指導，而是要面對市場化的發行定價和配售機制，以及更加嚴格的信息披露和監管執法。在這樣的環境下，投行承銷能力將依賴于保薦機構自身口碑、部門協同、客戶資源等綜合能力。投行承銷能力的提升需要前臺業務部門、資本市場部、研究所、機構業務部等多部門協作，需要增強組織調動能力，并與各部門進行溝通協調，完成機構投資者組織及向投資者傳遞投資價值報告和問題解答的過程，挖掘更多潛在投

65、資意向。如果承銷商擁有更為強勢的研究能力、更龐大的買方關系網絡和銷售渠道，就可以在路演中吸引更多投資者的興趣，從而有利于提升報價區間，增加承銷收入。所以說，注冊制下，研究能力、機構業務、協同能力更強的頭部券商積累了大量企業及機構客戶，在投行承銷業務中更有優勢，而中小券商則面臨較大挑戰。3.3 長期趨勢下，長期趨勢下，IPO 規模規模有望擴容有望擴容 注冊制改革后注冊審核周期縮短，發行效率將提升。自科創板、創業板注冊制改革實施后，股票發行步入常態化，注冊審核周期縮短、發行效率提升為必然趨勢。注冊制下審核效率提高，交易所對 IPO 各個流程都有明確的時限要求。申報企業首次公開發行股票并上市，交易所

66、審核階段一般要經過受理、審核、上市委員會審議、證監會注冊環節，其中交易所審核和中國證監會注冊的時間總計不超過 3 個月，發行人及中介機構回復問詢的時間不超過 3 個月。目前科創板、創業板審核注冊平均周期已經大幅縮減，已接近成熟市場。注冊制后發審效率提升，IPO 數量和規模均有望顯著提升。以創業板為例，創業板自 2020 年實施注冊制以來，2020-2022 年 IPO 數量分別同比變動 106%、86%、-26%，募資總額同比增長 196%、65%、22%。注冊制后創業板發審效率顯著提升，注冊審核周期大幅縮短，注冊制發行常態化有序進行。據 wind 數據統計，創業板 2020-2022年的平均

67、注冊審核周期分別為 101、188、246 個工作日，時間較 2020 年試點注冊制前顯著縮短。根據科創板、創業板的注冊制實施經驗，注冊制實施將給 IPO 業務帶來顯著增量，若主板實施注冊制，長期來看我們認為 IPO 業務預計將呈擴容趨勢。對于 2023 年 IPO 業務影響來看，我們認為不會帶來大幅增長。一方面，主板功能定位是大盤藍籌，對發行人的利潤或規模要求相對較高，數量上增長的可能性不大；另一方面，在當前我國加快推進科技創新戰略、培育新動能背景下，科創板和創業板作為服務科技創新企業的重要平臺獲得大力發展，而相比之下主板對投資者的吸引力以及政策支持力度方面會遜色。2022 年主板 IPO

68、家數為 71 家，融資規模為 1387 億元，2022 年單家融資規模相對 2020、2021 年較大，2020-2022 年單家融資規模分別為 10.97 億元/15.14億元/19.54 億元，我們假設 2023 年單家融資規模為 18 億元，融資家數為 90 家，則 2023年預計主板融資規模為 1620 億元，同比增長 17%，2022 年主板 IPO 占總體比重約 24%，此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 預計給 IPO 整體承銷規模帶來 4%左右的增長。表表 6：IPO 分板塊審核周

69、期（工作日）統計情況分板塊審核周期（工作日）統計情況 年份 主板 創業板 科創板 北證 全部板塊 2017 353 307-339 2018 307 303-306 2019 364 375 100-246 2020 316 101 113-164 2021 236 188 128 131 172 2022 250 246 134 103 176 資料來源：wind、財信證券 注：統計年份按照發審委（或上市委）通過日所在年份統計，審核周期統計為從受理日至發審委（上市委）審核通過日之間的工作日數量。圖圖 7：IPO 數量及規模時間序列圖數量及規模時間序列圖 資料來源：wind、財信證券 3.4

70、投行的執業質量成為投行的執業質量成為核心競爭力核心競爭力 在實施以信息披露為核心的注冊制下，中介機構責任為注冊制強調的核心要求，新規進一步強化了中介機構責任。新規要求申報文件的信息披露簡明清晰、通俗易懂，具有針對性、有效性和可讀性；同時，在強化中介機構責任方面，將中介機構及相關責任人員承擔法律責任的時點自受理提前至申報時，進一步明晰各中介機構責任，進一步引導保薦機構與律師、審計等其他證券服務機構各司其職、互相配合，在其專職領域內集中精力，嚴格把關，履行好看門人的職責。此外，新規取消了中介機構被立案調查作為不予受理或中止審核的情形，避免了擬上市企業因為其他上市項目的違法違規而受到牽連的情況。注冊

71、制倒逼投行提升質控能力。從上述要求來看，監管要求投行更加重視前期項目核查。自試點注冊制以來，監管機構對于中介機構的主體責任進一步壓實，監管層通過010020030040050060001000200030004000500060002013201420152016201720182019202020212022科創板募集金額（億元）創業板募集金額（億元）北交所募集金額（億元）主板募集金額（億元）家數(右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 出具罰單、從嚴規范等方式強化對投行業務的監管，重點指向“

72、帶病申報”、“一查就撤”、執業質量存在嚴重缺陷等典型問題，重點檢查投行內控制度是否健全、運行是否有效、人員及保障是否到位等。近兩年監管對投行要求顯著提高、處罰力度明顯增強。監管針對投行業務違規行為頻頻出手，如 2022 年上半年公布罰單情況來看，159 單罰單中有 56單罰單指向投行，占比達 35%，成為證券公司罰單數量中第一大業務來源。多家券商因投行業務違規被采取出具警示函、監管談話、暫停業務資格等措施。在此背景下，投行機構需要注重自身口碑，更為謹慎地挑選項目，對所披露信息真實性、有效性負責。投行的執業質量成為證券公司核心競爭力，隨著全市場注冊制的推行和資本市場功能的健全，證券行業發展生態將

73、從“數量競爭”向“質量競爭”轉變，證券中介服務方向將從“可批性”向“可投性”轉變。圖圖 8：頭部投行撤回率統計（頭部投行撤回率統計（2017-2022）資料來源：wind、財信證券 3.5 馬太效應或將進一步強化馬太效應或將進一步強化 注冊制后更加強化了對券商綜合服務能力的要求，預計業務協同能力強的頭部券商更加受益。一方面，注冊制及戰略配售機制下，將拓寬投行業務的增量空間，同時對券商資本實力提出更高要求，有利于資本實力更強及業務協同能力更強的頭部券商。另一方面，注冊制要求券商具備更強的定價能力、研究能力、機構客戶服務能力和業務協同能力，而綜合服務能力及協同能力更強的頭部券商具備優勢。在這樣的環

74、境下，頭部券商將更有利于發揮其綜合服務能力和協同能力，搶占優質項目資源，提升投行業務的市場份額和競爭優勢。投行業務作為鏈接一級、二級業務的關鍵環節，也是服務企業客戶的核心環節，頭部券商有望通過加大布局與人員投入，鞏固在獲取優質資產與定價發行方面的優勢壁壘，從而投行業務集中度有望進一步提升。注冊制下投行業務體現了更強的專業定價能力和綜合服務能力，頭部券商可能更受益。根據 wind 數據，IPO 承銷規模呈現頭部集中趨勢，2019-2022 年 IPO 承銷規模 CR5集中度均在 55%以上，2019-2022 年 IPO 承銷規模 CR10 集中度均在 70%以上。根據中國02468101214

75、1605101520253035404550主動撤回家次撤回率(%)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 證券業協會數據，股權承銷業務收入 CR5 集中度為 33%，股權承銷業務收入 CR10 集中度為 53%。頭部券商受益于投研定價、資金跟投和綜合服務等優勢，投行業務承攬和承銷能力優勢預計在注冊制階段將更加突出，預計投行業務向頭部集中的趨勢將愈發明顯。而頭部效應之下，中小券商投行業務突圍機遇在于走特色化的投行業務發展道路，在全面注冊制背景下，中小券商應立足屬地優勢，強化本地項目承攬，同時搶抓雙創板

76、、北交所機遇，走出一條具有特色的投行業務發展道路。圖圖 9：券商股權承銷業務收入集中度趨勢：券商股權承銷業務收入集中度趨勢 圖圖 10：券商：券商 IPO 承銷規模集中度趨勢承銷規模集中度趨勢 資料來源：中國證券業協會、財信證券 資料來源：wind、財信證券 4 投資建議及重點股票推薦投資建議及重點股票推薦 4.1 投資建議投資建議 注冊制的全面實施將有利于增加創投項目的上市效率，一級退出更加通暢，長期來看，預計將為證券公司投行業務帶來增量空間。注冊制及戰略配售跟投機制下，證券公司的價值發現能力和定價能力重要性凸顯，投行資本化發展空間廣闊，投行承銷業務面臨向專業化方向轉型，注冊制提高了對證券公

77、司行業研究、估值定價、風險控制等專業能力的要求以及資本實力要求。在以上新的要求下，注冊制下投行頭部集中趨勢或將加強，頭部券商更有望取得競爭優勢。頭部券商研究團隊和能力較強，能夠為定價提供更多的支持，且銷售網絡和機構客戶覆蓋面較廣，能夠為承銷提供更多的保障。此外，頭部券商在資本實力、內控機制及人才隊伍建設上都具有一定的優勢。大型投行可憑借自身優勢打造全生命周期、全業務鏈的大投行生態圈，進一步鞏固投行競爭實力。大型券商中建議重點關注投行業務領先、投行業務占比較高的中信建投（601066.SH）、中金公司（601995.SH）。受資本實力、資源條件等限制，中小券商推進投行業務向專業化方向轉型面臨較大

78、的挑戰。中小券商應結合自身地域/人才優勢，找準方向，集中資源提升某一地域或領域的投研能力，推動投行特色化發展。具備某一地域/領域競爭優勢的中小券商，在全面注冊制的推進下，有望憑借其獨具特色的項目儲備和投行戰略，獲得較大的盈利彈性。所以說，深耕特定方向或特定區域或將成為中小投行差異化競爭優勢來源。中小券商方面，0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021股權承銷收入CR10股權承銷收入CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020212022IPO承銷規模CR10IPO

79、承銷規模CR5 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 建議重點關注國金證券（600109.SH），此外，國聯證券（601456.SH）、國元證券（000728.SZ）、華林證券（002945.SZ）投行業務占比也相對較高，建議給予適當關注。4.2 重點股重點股票推薦票推薦 4.2.1 中信建投中信建投（601066.SH）：）：投行業務行業領先，投行業務行業領先，有望充分受益全面注冊制改革有望充分受益全面注冊制改革 投資要點：投資要點：（1）公司為投行業務特色券商，有望充分受益全面注冊制改革。公司投

80、行業務占營收比重較高，為具有投行業務特色的券商，公司投行業務業內領先，未來全面注冊制改革及投行業務頭部集中趨勢加強下，公司未來投行業務業績增長空間較大，業務結構上的優勢也會給公司帶來相對較大的業績彈性。（2）公司積極推進財富管理轉型。財富管理轉型方面，在權益類市場大幅波動、基金代銷遇冷不利因素影響下，公司2022 年非貨幣公募基金保有量仍較上一年年末增長，據中基協數據，2022 年末非貨幣公募基金保有量 807 億元，同比增長 28.91%。（3）證券私募資管業務規模較為穩定，正加快布局公募基金業務。公司正穩步推進資管業務發展，一方面，公司圓滿完成保證金產品公募化改造并正式恢復簽約，固定收益類

81、、權益類等類型產品規模穩步增長；另一方面，公司有序推進資管子公司設立工作。2022 年公司繼續增持中信建投基金 25%的股權至 100%持股，全資控股中信建投基金，未來有望不斷豐富產品體系，增強核心競爭力和產品影響力，有望為公司業績貢獻增量。盈利預測與公盈利預測與公司評級：司評級：預計公司 2023 年、2024 年分別實現歸母凈利潤 121 億元、135 億元，公司為投行業務特色券商，看好公司未來全面注冊制實施下公司業績的成長空間，維持公司“增持”評級。風險提示：風險提示：行業監管趨嚴；合規風控管理風險；市場大幅波動；行業交易傭金率大幅下行；資本市場改革進度低于預期。4.2.2 中金公司中金

82、公司(601995.SH)：投行業務業內領先，投行業務業內領先，有望充分受益全面注冊制改革有望充分受益全面注冊制改革 投資要點：（1）公司自營、財富管理、資管業務轉型均走在行業前列，投行業務業內領先，投行業務收入占比相對較高，未來公司各項業務成長空間值得期待。（2）公司資產負債表運用能力業內突出，杠桿倍數長期保持在行業第一，一定程度上提高了公司的 ROE 水平。（3）2021年公司投行業務手續費凈收入占營業收入比重達 23.37%，在上市券商位列第四位。2021 年公司投行業務手續費凈收入 70.36 億元，位于上市券商第二位。隨著 IPO 注冊制的實施，投行業務頭部集中趨勢加強，公司有望充分

83、受益全面注冊制改革。（4）財富管理業務轉型位于行業前列。公司財富管理業務位于行業前列，為第一批基金投顧試點券商，根據中證協公布的 2021 年證券公司排名表數據，2021 年中金公司代銷金融產品、投資咨詢收入（專項合并口徑）分別為 10.70億元、4.19億元，分別位于行業第 3、第 2位。我們認為公司通過業務整合與協同，有利于加快實現公司財富管理轉型升級，為公司打造國際一流投行與國際一流財富管理平臺奠定堅實基礎。（5）公司資管實力位于行業前列，資管子公司設立申請工作穩步推進。公司證券私募資管業務主動管理位在行業前列，私募資管規模僅次于中信證券，位于行業第二位。公司資產管理實力位于行業前列，未

84、來公司在“一參一控一牌”新規下，此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 有望通過設立資管子公司申請公募資格分享公募基金擴容紅利，目前公司申請設立資管子公司工作已于 2022年 3月收到證監會的二次反饋。盈利預測與公司評級：盈利預測與公司評級：預計公司 2023 年、2024 年分別實現歸母凈利潤 120 億元、138 億元，對應增速分別為+37.80%、+15.78%，公司為投行業務特色券商，看好公司未來全面注冊制實施下公司業績的成長空間，公司目前 PB 約 2.29 倍，維持公司“增持”評級。風險提

85、示：風險提示：市場交投活躍度下降拖累經紀業務；市場波動加劇拖累資管、自營投資業務；資本市場改革不及預期；金融監管趨嚴。4.2.3 國金證券國金證券(600109.SH)：投行業務躋身行業前十，充分受益注冊制改革紅利投行業務躋身行業前十，充分受益注冊制改革紅利 投資要點：投資要點：（1）公司 IPO 業務競爭優勢明顯，投行業務收入占比高。公司投行業務躋身行業前十，根據中國證券業協會數據，2021年公司投行業務收入 17.84億元，位列行業第 10位，其中股權承銷收入 10.72 億元，位列行業第 9 位。2021 年公司投行業務手續費凈收入占營業收入比重達 25.40%，在上市券商位列第二位。公

86、司 IPO 業務實力強且投行業務收入占比較高，全面注冊制實施預期下，公司具備較大業績彈性，有望充分受益注冊制改革紅利。（2）IPO 項目及保薦代表人儲備充足，看好未來投行業績釋放。IPO 項目儲備方面，截止 3 月 29日，根據 wind 數據統計，公司 IPO 排隊項目 68 家，擬募集資金合計 376 億元，排名位列行業第 10 位，據中國證券業協會數據，公司擁有保薦代表人 267 人，證券分析師 91 人，均位列行業第 9 位，人才儲備豐富。（3）公司提升研究業務戰略定位，重視業務協同價值，各項業務有望協同增效。公司戰略定位為打造“具有高度服務意識和創新精神的金融服務機構”，明確“以投行

87、為牽引，以研究為驅動”的戰略原則。一方面，公司以研究為驅動，強大的研究能力有望為其他業務賦能，另一方面，公司重視內涵式發展與業務協同價值，公司投行、財富、機構、資管等各類業務之間有望雙向賦能，實現協同增效。盈利預測：盈利預測：預計公司 2023、2024年實現歸母凈利潤 19億元、23億元，考慮到公司業務結構優勢有望充分受益全面注冊制改革，基于公司目前 ROE水平及未來變化趨勢，我們給予公司 2023年 1.35x-1.55x PB，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：注冊制改革不及預期；市場交投活躍度下降；政策收緊導致投行業務發展不及預期；市場波動加劇拖累資管、自營投資業務；金融監管趨

88、嚴。此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資評級系統說明 投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 3

89、00 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知

90、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438