非銀金融行業資本市場系列報告一：為什么全面注冊制是資本市場高質量發展的新起點？-230402（16頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 為什么全面注冊制是資本市場高質量發展為什么全面注冊制是資本市場高質量發展的新起點的新起點？資本市場系列報告一資本市場系列報告一 核心觀點核心觀點 2005 年股權分置改革，通過釋放非流通股解決了中國資本市場的存量問題，而注冊制改革則通過放寬入口，解決了市場長期增量問題，從而促進資本市場肩負起資源配置的重要使命。本文探討全面注冊制的宏微觀變革意義，

2、并對比美國分析注冊制改革中關鍵舉措的邊際影響。摘要摘要 全面注冊制改革的本質是金融市場的全面注冊制改革的本質是金融市場的轉型轉型升級，升級，通過通過改變市改變市場場宏觀宏觀供需結構，供需結構，更新更新微觀企業微觀企業經營經營邏輯，邏輯，實現金融體系結構升實現金融體系結構升級，以配合國家級，以配合國家長期長期發展戰略發展戰略：其一其一：注冊制：注冊制有助于提升直接融資比重有助于提升直接融資比重。原因是直接融資體系能夠相對有效的對高科技企業進行定價，其次在于直融體系能夠讓居民通過參與市場，陪伴科技企業增長，分享社會經濟發展成果，助力效率與公平的平衡，注冊制同時從供需兩端助力解決資本市場長期增量問題

3、。其二其二：注冊制：注冊制能夠能夠提升市場對長期價值的關注。提升市場對長期價值的關注。原因是注冊制把更多的選擇權交給市場，也意味著市場機構需要承擔更多的責任。只有著重長期價值，才能行穩致遠，圍繞國家長期發展戰略，更好地服務實體經濟。例如，注冊制促使投行業務邏輯改變，從發現價值轉向創造價值，從團隊牽引走向平臺協同，服務鏈條不斷延長，變現模式向后端轉移。但上述變化不會一蹴而就，但上述變化不會一蹴而就，實施全面注冊制實施全面注冊制僅僅是資本市場是資本市場新新發展的起點。以美國為例，發展的起點。以美國為例，1933 年證券法推出后就開始實施注冊年證券法推出后就開始實施注冊制，但是在上市標準、信息披露、

4、板塊分層等規則上，也歷經了制，但是在上市標準、信息披露、板塊分層等規則上，也歷經了數十年的改良。數十年的改良。其中最具代表性的改革措施包括：1）1996 年 全國性證券市場促進法，將 IPO 審查權利向 SEC 集中，減少了多重監管帶來的效率損失，同時交易所放松對企業的盈利限制，從而吸引大批新興企業上市；2）2002 年的 薩班斯-奧克斯利法案加強了對上市公司信息披露和財務制度的監管，顯著提升了合規性要求；3）2012 年 JOBS 法案對中小企業、新興成長型企業單獨定義更為寬松的 IPO 規則，激發市場活力；4）2008 年以來納斯達克和紐交所分別進行了板塊分層改革，進一步建立起多層次的資本

5、市場體系。這些重要的改革舉措，為我們判斷國內未來資這些重要的改革舉措，為我們判斷國內未來資本市場深化改革方向，提供了重要的參考。本市場深化改革方向，提供了重要的參考。風險提示：宏觀經濟劇烈波動；資本市場成交低迷；政策發生重大變化等。維持維持評級評級 強于大市強于大市 趙然 021-68801600 SAC 編號:s1440518100009 SFC 編號:BQQ828 吳馬涵旭 SAC 編號:S1440522070001 發布日期：2023 年 04 月 02 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -19%-14%-9%-4%1%6%2022/3/212022/4/212022/5/

6、212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/212023/3/21非銀金融上證指數非銀金融非銀金融 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 核心觀點.1 摘要.1 1.全面注冊制改革的宏觀邏輯：有助于提升直接融資比重.1 1.1 融資端：產業結構轉型升級，融資模式需要轉變.1 1.2 投資端：居民投資需求提升，資本市場需要擴容.2 2.全面注冊制改革的微觀邏輯：推動資本市場更加關注長期價值.3 2.1 縱向深耕：把握國家戰略方向，需要加強區域與

7、行業聯動.3 2.2 橫向拓展：業務變現鏈條延長，平臺賦能已成為競爭壁壘.4 3.美國注冊制：在資本市場與實體經濟的持續互動中逐漸成熟.5 風險分析.11 4WcZkZnVaUiZqZsXrY6MbP8OmOnNpNmPlOrRrNjMqQnO6MnMnONZoNyRwMsPoO 1 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 1.全面注冊制改革的全面注冊制改革的宏觀宏觀邏輯邏輯：有助于提升直接融資比重：有助于提升直接融資比重 在經濟邁向高質量發展的階段，產業結構調整優化、發展方式綠色轉型等諸多任務齊頭并進，產業升級發展，離不開健全、匹配的投融資全鏈條流程支持。為什么為什么注冊制

8、注冊制有助于有助于提升直接融資比重提升直接融資比重？從融資角度看，從融資角度看，直直接融資體系能夠相對有效的對高科技企業進行定價接融資體系能夠相對有效的對高科技企業進行定價；從投資角度看，；從投資角度看，直融體系直融體系能夠讓能夠讓居民通過參與市場，陪伴居民通過參與市場，陪伴科技企業增長，分享社會經濟發展成果科技企業增長，分享社會經濟發展成果，助力，助力效率效率與與公平公平的平衡的平衡，同時從供需兩端解決資本市場長期增量問題。，同時從供需兩端解決資本市場長期增量問題。1.1 融資端：融資端：產業結構產業結構轉型轉型升級升級，融資模式融資模式需要需要轉變轉變 從融資需求角度看，經過歷史發展高度成

9、熟的傳統行業，其核心價值在于固定資產和成熟工藝，更易于通過抵押等方式獲取銀行信貸；而對于新時代崛起的高科技產業，通常其核心資本在于技術人才或知識產權，資產定價難度高。而且客觀來講，成熟期的企業常常具有相對穩定的利潤，以便償還銀行貸款利息，而高新技術企業前期高昂的研發投入難以在短期內轉化為盈利，也容易增加銀行體系的風險負擔，因此間接融資體系對于高新技術行業的支持力度相對有限。圖圖 1:42 家上市銀行的貸款結構，交運家上市銀行的貸款結構，交運/地產行業占比長期穩定地產行業占比長期穩定 數據來源：公司公告，中信建投證券 基于經濟發展和產業結構轉型的內在需要，政府推動了一系列改革，提升直接融資占比。

10、自 2013 年 11 月十八屆三中全會通過的關于全面深化改革若干重大問題的決定中第 12 條提出“完善金融市場體系、健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”以來。許多重要講話中均保留“提供直接融資比重”這一關鍵詞表述，提升直接融資占比也成為資本市場深化改革的重要頂層設計。表表 1:歷年重要會議中對提高直接融資比重的表述歷年重要會議中對提高直接融資比重的表述 時間時間 政策文件政策文件 相關表述相關表述 2013 年 3 月 兩會政府工作報告 加快資金周轉，優化信貸結構，提高直接融資比重，降低社會融資成本，讓更多的金融活水流向實

11、體經濟。加強多層次資本市場體系建設，實施股票發行注冊制改革。2016 年 3 月 兩會政府工作報告 推進股票、債券市場改革和法治化建設，促進多層次資本市場健康發展，提高直接融資比重。2017 年 7 月 全國金融工作會議 要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。要增強資本市場服務實體經濟功能，積極有序發展股權融資，提高直接融資比重。2017 年 10 月 十九大報告 深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。0%10%20%30%40%50%60%20062007

12、200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022交運行業房地產與建筑行業采礦業制造業信息技術與服務 2 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 2018 年 3 月 兩會政府工作報告 維護流動性合理穩定，提高直接融資特別是股權融資比重。2019 年 3 月 兩會政府工作報告 改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重。2022 年 10 月 二十大報告 健全資本市場功能，提高直接融資比重。2022 年 10 月 國務院關于金融工作情況的報告 提高直接融資比重，

13、增加長期資本供給，滿足不同類型、不同生命周期企業的多元化、差異化融資需求。資料來源：政府官網，中信建投證券 但從數據來看，2013-2022 年，中國直接融資比重提升至 30-40%，其中私人部門占比仍僅有 10%左右。結合國際對比，2018 年法國、德國、日本直接融資比重分別為 53%/40%/52%，即便與德、日這些以銀行業發達著稱的國家相比，中國的直接融資比重都顯著偏低，與美國（78%）的差距更大，資本市場發展依然任重道遠，金融結構轉型確實比其他經濟結構轉型面臨更大的路徑依賴，因此歷史上，德、日等國家都采取了一系列全面措施推動資本市場發展，全面注冊制深化改革正是在此背景下推出，具有極大的

14、變革意義。以德國和日本為例：1）上世紀 90 年代之后，在連續多年內，德國政府提出建立“新市場”降低上市公司的準入標準，成立聯邦金融監管局，統一監管體系，持續深化改革，加強了資本市場建設，直接融資比重從 1990年的 21.6%逐步上升到 2018 年的 39.6%；2）同樣也是 90 年代后，日本政府開始進行“金融大爆炸”改革，成立金融廳，統一金融政策制定權和監管權，將具有投資屬性的產品納入統一監管框架，提高信息披露和投資者保護，促進直接融資占比從 1991 年 26%上升到 2018 年的 52%。而各國知識密集型產業也在直接融資的發展下，也走向全面升級。圖圖 2:2013 年以來，直接融

15、資占比明顯提升，但政府債券仍占主要部分年以來，直接融資占比明顯提升，但政府債券仍占主要部分 數據來源：中國人民銀行，中信建投證券 注：2013-2016年無政府債券占比數據，并入其他項 因此，壹引其綱，萬目皆張，以習近平總書記為核心的黨中央高度重視股票發行注冊制改革。2013 年首提股票注冊制改革以來，分別在 2019 年、2020 年、2021 年于科創板、創業板、北交所試點注冊制，最終在 2023年發布全面注冊制規則，在全面注冊制的牽引下，資本市場有望成為推動經濟高質量發展的“牽引平臺”。1.2 投資端：投資端：居民投資需求提升居民投資需求提升，資本市場需要擴容，資本市場需要擴容 從資金提

16、供角度看，隨著社會生活的豐富，居民可支配收入的提升，資本市場成為居民財富增值的重要載體。以美國為例，1978 年美國人均 GDP 突破 1 萬美元后，居民配置從實物資產向金融資產轉移，從存款直接向股票及基金轉移、或通過養老金間接向股票基金轉移，而美國的養老金主要投資方向為股票和基金，例如2021 年末美國補充養老金共 39.4 萬億美元（含 DB、DC 計劃等），其中 32%資金投向共同基金；其他 OECD 國0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022貸款/貼現(間接融資)企業債券非金融

17、企業境內股票融資政府債券其他直接融資占比(右軸)3 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 家養老金平均有 30%資金投向權益類資產，與資本市場相關度很高。近年來，我國居民可投資資產規模也在持續擴大，2019 年人均 GDP 突破 1 萬美元，中國個人持有的可投資資產總額達 200 萬億（根據招行私人財富報告），約為當時 A 股上市公司總市值的 3-4 倍，目前資本市場的體量尚未能承載居民財富需求的持續擴容，存款和住房仍然居民資產配置中地位居高，因此全面注冊制解決資本市場供給增量問題的迫切性也可見一斑。圖圖 3:美國居民非金融資產向金融資產轉移美國居民非金融資產向金融資產轉移

18、 圖圖 4:美國居民持有金融資產向資本市場轉移美國居民持有金融資產向資本市場轉移 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 2.全面注冊制改革的微觀邏輯全面注冊制改革的微觀邏輯：推動資本市場更加關注長期價值推動資本市場更加關注長期價值 宏觀層面看，推行股票發行全面注冊制有助于提升直接融資比重，從而推動金融市場的結構性改革，而任何重大改革勢必牽一發而動全身；微觀層面而言，全面注冊制實為對證券行業業務邏輯和競爭格局的重大調整，從而促進行業的發展和優化。為什么注冊制能夠推動資本市場更加關注長期價值？為什么注冊制能夠推動資本市場更加關注長期價值？這是因為注冊制的本質是簡政放權

19、，把更多的選擇權交給市場，但同時也意味著更多的責任。在退市機制和中介機構懲處機制的優化背景下，證券公司等資本市場參與者的責任也更加壓實，只有著重長期價值，才能行穩致遠，配合國家長期發展戰略，更好地服務實體經濟。因此，注冊制的推行促使投資銀行業務的邏輯發生了改變，從發現價值轉向創造價值，從團隊牽引走向平臺協同，服務鏈條不斷延長，變現模式也持續向后端轉移。2.1 縱向深耕：縱向深耕：把握國家戰略方向，需要加強區域與行業聯動把握國家戰略方向，需要加強區域與行業聯動 近年來，頭部券商 IPO 集中在政策傾斜的行業，把握國家戰略發展方向是投行布局的關鍵。2018 年以前，金融行業是募資領先的行業，但 1

20、8 年以后，券商 IPO 募資規?？壳暗男袠I都是高新技術行業?！笆濉焙汀笆奈濉币巹澏贾攸c圍繞制造業結構升級、優化現代產業體系和重視技術創新展開，隨著注冊制的實施，高新產業 IPO 數量和規模迅速攀升。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020金融資產占總資產比重非金融資產占總資產比重0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%19601963196619

21、6919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020現金及存款占金融資產比重股票及基金占金融資產比重保險及養老金占金融資產比重 4 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 5:2019 以后，高新產業以后，高新產業 IPO 融資規模大幅增長（億元）融資規模大幅增長（億元）數據來源：wind，中信建投證券 2019 年之前，中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券 IPO 募資前五大行業多為金融、可選消費、材料等行業，2019 年之后，前五大行業切換為信息技術、電信服務、工業、醫療等行業

22、，對國家戰略長期規劃的把握能力成為促進投行競爭力提升的重要一環。許多特色產業往往建立在當地資源和文化基因的基礎上，而投行業務也在行業聯動、產融結合的模式中發揮出了因地制宜的發展優勢。在 2019 年之前，由于傳統制造業、資源采集行業等分布在內陸省份較多，因此 IPO募資地區分布更加分散；而 2019 年之后，由于發達省份在高新技術行業方面的天然區位優勢，IPO 數量和規模的增長也更為顯著，因此券商投行在競爭布局上，必須要著重強調行業和地區業務的聯動發展。2.2 橫向拓展：橫向拓展：業務變現鏈條延長，平臺賦能業務變現鏈條延長，平臺賦能已已成為競爭壁壘成為競爭壁壘 證券公司作為資本市場多元化的中介

23、機構，不僅面向零售和機構投資者提供服務，也為企業客戶提供全生命周期的服務。投行業務作為企業客戶的流量入口，與其他業務的聯動不斷加強，為企業客戶提供更加全面的服務。一是投行+投資業務聯動，為券商帶來長期可觀的業績：1）注冊制下的“投行+跟投”使得券商投行業務的競爭不僅停留在承攬承銷，也體現在優質資產篩選獲取投資收益上。據歷史數據顯示，2020-2021 年頭部券商科創板跟投浮盈合計均超過百億；2）另外，券商還可通過 PE/VC 子公司參與項目直投，獲取更為長期的超額回報，由于券商在投行業務上的口碑效應，有不少優質企業會傾向于選擇能提供更多產融服務、上市退出路徑清晰的資方入駐，從而使得券商系私募股

24、權基金得到新的發展，截至 2022 年 Q4 中金資本、中信金石、華泰資金、國君創新等頭部券商直投子公司月均管理規模分別為 1383 億元、475 億元、433 億元、369 億元，其中部分公司該業務為母公司貢獻利潤接近 10%。二是投行+機構+零售業務聯動，客戶粘性加強為券商提供更多變現可能性。上市公司、產業資本作為機構投資者的一類，也存在資金管理需求，而上市公司高管更通常是高凈值客戶，他們對專業性的要求比其他類型客戶更高，因此在針對性服務拓客時，常需要研究、交易、財富業務等部門相互協調配合，形成交叉銷售關系。從數據來看，投行業務與機構業務的相關性較高，例如按照 IPO 承銷規模和其他業務規

25、模來對上市券商分類統計，發現歷史上，IPO 業務收入與托管業務、席位租賃業務、資管業務、機構業務收入之間存在較高的相關性。0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.0201420152016201720182019202020212022半導體技術硬件與設備金融醫藥生物軟件與電信服務 5 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 3.美國注冊制：在資本市場與實體經濟的持續互動中逐漸成熟美國注冊制：在資本市場與實體經濟的持續互動中逐漸成熟 海外的證券市場發展較早，因此發展初期通常沒有政府統一監管，證券發行上市相對自由，但并不代表實施了注冊制。

26、本文所指注冊制，是政府統一管理下的股票發行注冊制。美國自美國自 1933 年證券法頒布后，開始實施注冊制。年證券法頒布后，開始實施注冊制。1792 年 5 月，紐約證券交易所由 24 名經紀人簽署了“梧桐樹協議”（Buttonwood Agreement），這標志著美國證券交易市場發展的開始。在此之前，證券發行管理主要依據州立法、股東章程和各交易所的自律管理，聯邦政府未對其進行統一監管，沒有統一的證券發行管理制度。1929 年大蕭條后，聯邦政府出臺了多項法律，成立了證券與交易委員會（SEC），并建立了一套集中統一的證券監管體系，其中，1933 年證券法和1934 年證券交易法成為美國證券發行制

27、度的基石，美國正式實施統一的股票發行注冊制。表 2:美國證券發行上市相關政策梳理 年份年份 法案名稱法案名稱 主要內容主要內容 1933 證券法 要求所有公開發行的證券（豁免除外）必須向聯邦貿易委員會注冊登記，注冊使公司向 SEC 和潛在投資者以招股說明書等形式披露所有相關信息。1934 證券交易法 第一，建立 SEC 代替聯邦貿易委員會管理證券市場。第二，在全國性證券交易所上市的證券，必須在發行時向監管當局和市場公布財務狀況和經營方面的信息，其后實行連續的信息公開制度，讓證券投資者得到充分的信息。第三，禁止欺詐和對證券買賣相關的重要事實有重大錯誤陳述和遺漏。1982 證券法415 規則 開始

28、實行 415 規則，即一次性注冊的“貨架注冊”制度。貨架注冊下，上市公司向 SEC 申請注冊登記一定數量的股份，但不立刻發行，而是根據市場情況在 3 年內擇機延遲發行或出售，但要求公司及時報送重大事項報告和年報。415 規則增加了證券發行的靈活性。1996 全國性證券市場促進法 將更多監管權利授予聯邦政府以簡化證券監管，減少州和聯邦政府的重復監管，以提高證券市場效率，該法案使特定證券（可在全國范圍內交易的股票和共同基金）可以豁免州監管。在該法案實施之前，各州的“藍天法”對股票發行有較強的監管權利。2002 薩班斯法案 要求上市公司高管必須對呈報給 SEC 的財務報告予以保證，以確保其完全符合證

29、券交易法，在所有重大方面公允地反映財務狀況和經營成果。它還規定，上市公司的財務報告必須包括一份內控報告，并明確規定公司管理層對建立和維護財務報告的內部控制體系及相應控制流程負有完全責任；此外，財務報告中必須附有其內控體系和相應流程有效性的年度評估。2012 JOBS 法案 便利初創企業融資，允許零售投資者投資于初創企業。該方案將最近一個完整財年的營收不超過 10.7 億美元的企業認定為新興成長企業（EGC），并簡化其 IPO 發行程序、降低發行成本和信息披露義務。資料來源：SEC官網，Investopedia，中信建投證券 經過多年改革，經過多年改革，美國股票發行美國股票發行注冊制注冊制逐漸逐

30、漸呈現如下特點：呈現如下特點：第一，聯邦政府在證券發行中主要關注信息披露。第一，聯邦政府在證券發行中主要關注信息披露。即發行人是否已經充分向投資者提供了所有可能影響合理投資決策的重要信息。SEC 要求發行人披露的信息必須準確無誤，但不對其準確性提供擔保。如果投資者能夠證明存在不完全或不準確的重要信息披露，購買這些證券并遭受損失的投資者擁有重大求償權。6 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 第二，聯邦政府與州政府共同參與證券發行審核，并通過分工協作的方式提高審核效率。第二，聯邦政府與州政府共同參與證券發行審核，并通過分工協作的方式提高審核效率。美國各州對于在本州范圍內的證券

31、發行及交易活動擁有獨立的立法與司法管轄權，各州制定的證券法律總稱為“藍天法”。發行人在證券發行的過程中，除了向 SEC 提出申請外，還必須向計劃進行推介活動所涉及的各州提出申請，在經過SEC 和這些州審查通過后，方可在各州發行證券。針對雙重審核可能帶來的過度監管問題，美國于 1996 年頒布了全國性證券市場促進法，進一步將監管權利集中在聯邦政府，并規定在全國性交易所上市的證券發行可以豁免州監管機構的審查，以此提升證券市場的效率。第三，充分發揮市場主體和自律組織的作用。第三，充分發揮市場主體和自律組織的作用。在美國，證券發行與上市是兩個相互獨立的過程，前者需要經過 SEC 的審查并注冊，而后者則

32、完全由交易所來審查，并設立相應的標準。此外，自律組織中，不僅有交易所對上市公司進行審查，還有美國金融業監管局（FINRA），它要求證券公司向其提交與公開發行相關的文件和信息，在金融業監管局出具“無異議”意見前，相關證券不得發行。金融業監管局是 2007 年由美國證券交易商協會和紐約證券交易所監管局合并發起設立，并受SEC的監管，是美國最大的獨立非政府證券業自律監管機構。第四，嚴厲懲治財務造假，維護投資者的合法權益。第四，嚴厲懲治財務造假，維護投資者的合法權益。SEC 對發行人披露的信息不提供擔保，但是，一旦發行人有欺詐性發行行為，SEC 就會保留事后處罰的權利。從實際案例來看，美國對財務造假等

33、行為的處罰力度很大，確保了投資者利益的有效保護。2001 年，美國安然公司財務造假事件曝光后，SEC 對其處以 5 億美元的罰款，股票被移出道瓊斯指數并停止交易，安然公司宣告破產，CEO 及負有責任的高管被追究刑事責任和罰金（CEO 被判刑 24 年并罰款 4500 萬美元，策劃者被判 6 年徒刑并罰款 2380 萬美元），投資者通過集體訴訟獲得高達 71.4 億美元的賠償金。此外，位列全球五大會計師事務所之一的安達信也因幫助安然公司造假而被判處妨礙司法公正罪，最終宣告破產。美國市場形成如今的監管體系并非一日之功，美國市場形成如今的監管體系并非一日之功，在美國股票注冊制深化改革的過程中，在美國

34、股票注冊制深化改革的過程中，1996 年全國性證券年全國性證券市場促進法、市場促進法、2002 年年薩薩班斯法案和班斯法案和 2012 年年 JOBS 等等法案法案的發布的發布、后續上市標準的持續優化等、后續上市標準的持續優化等關鍵舉措，關鍵舉措，對于資本市場帶來諸多影響，此處做具體分析對于資本市場帶來諸多影響，此處做具體分析：1.1996 年年的的全國性證券市場促進法全國性證券市場促進法和和后續后續上市標準的上市標準的優化優化：提升了監管效率提升了監管效率、吸引大批新興企業上市、吸引大批新興企業上市 20 世紀世紀 80-90 年代，美國證券市場的監管環境整體較為寬松，年代，美國證券市場的監

35、管環境整體較為寬松，1996 年通過的全國性證券市場促進法也年通過的全國性證券市場促進法也是這一監管環境的縮影。是這一監管環境的縮影。美國注冊制的一個顯著特征為聯邦政府與州政府共同參與的“雙重注冊制”，為協調聯邦和各州對證券發行的重復審核帶來的程序繁瑣和效率低下問題，美國國會 1996 年通過全國性證券市場促進法。該法案首先明確了“本法特指證券”的定義，其中包括在紐約證券交易所、美國證券交易所、納斯達克市場上市或獲準上市的證券。該法案規定，如果一種證券是“本法特指證券”或在交易所完成后是“本法特指證券”，則任何州及其附屬機構不得基于任何法律、條例、規則、命令或行政措施對其發行或交易直接或間接予

36、以禁止、限制或附加條件。但該法案仍保留州證券監管機構對納斯達克市場小額發行、本地交易所發行、粉單市場上市發行以及某些豁免聯邦證券法注冊的發行管轄權。全國性證券市場促進法使得全國性證券市場促進法使得 IPO 審核權利進一步審核權利進一步向向 SEC 集中，減少了集中，減少了 SEC 和州監管機構的雙重監管帶來的重復審核問題，從而提升了證券市場的效率。和州監管機構的雙重監管帶來的重復審核問題，從而提升了證券市場的效率。在以 全國性證券市場促進法 為代表的較寬松監管環境下，紐交所、納斯達克市場也逐步豐富上市標準，在以 全國性證券市場促進法 為代表的較寬松監管環境下，紐交所、納斯達克市場也逐步豐富上市

37、標準，提高資本市場包容性，吸引新興產業企業上市。提高資本市場包容性，吸引新興產業企業上市。20 世紀 80-90 年代，以互聯網為代表的新興產業蓬勃發展，為美國經濟增長注入活力。這些新興產業通常具有較好的成長性，但卻尚未形成穩定的盈利能力，難以滿足紐交所上市的會計利潤要求。而納斯達克在創立之初就未對申請上市企業的會計利潤作出限制，而是著重考察資產類指標，由此吸引了一批高成長性的中小企業。此后，納斯達克對上市標準進行多次調整，增加多種財務指標和流動性指標，進一步提升市場包容性。除了繼續吸引中小企業，納斯達克還通過市場分層提升對已經具備較 7 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲

38、明 大規模的已在納斯達克上市的公司的吸引力。1982 年，納斯達克在其報價系統的基礎上開發了全國市場系統(NMS 系統)，設置一套較高的上市標準，將部分規模大、交易活躍的股票劃入新成立的全國市場，不滿足全國市場條件的股票歸入常規市場（后續被命名為小型市場、資本市場）。截至 20 世紀 90 年代末，納斯達克兩大市場分別有 34 種上市財務標準，指標包含股東權益、凈利潤、市值、總收入等組合。為更好吸引新興產業上市，紐交所在 1995 年和 1999 年對上市標準進行調整，從過去側重于公司的盈利能力，轉到注重公司成長性。紐交所在先前“稅前利潤”的盈利指標基礎上，增加了“調整后凈利潤+市值+收入”和

39、“市值+收入”兩套標準，由此消除了折舊、攤銷等因素對公司盈利的不利影響，以吸引那些因前期投資規模大、折舊高而達不到盈利門檻的優質公司。同時，紐交所還放松了企業的盈利限制，對部分企業不作盈利要求，僅需滿足市值不低于 10 億美元，且收入不低于 2.5 億美元的要求。表 3:紐交所和納斯達克上市財務標準演變（19802000 年）交易所 紐交所 納斯達克 板塊-資本市場 全國市場 19801990 年 標準 1：稅前利潤 標準 1：總資產+股本及資本公積 標準 1：凈有形資產+股本及資本公積 19911997 年 標準 1：稅前利潤 標準 2：調整后凈利潤+市值+收入 標準 3：市值+收入 未改變

40、 標準 1：凈有形資產(或股東權益)+利潤 標準 2：凈有形資產(或股東權益)+經營年限 19982000 年 標準 1：稅前利潤(利潤測試)標準 2：調整后凈利潤+市值+收入(現金流測試)標準 3：市值+收入 標準 4：市值+收入(未設有財務要求)標準 1：凈有形資產(或股東權益)+經營年限 標準 2：市值 標準 3：凈利潤+經營年限 標準 1：股 東 權 益+經營年限 標準 2：股 東 權 益+凈利潤 標準 3：市值 標準 4：總資產+總收入 資料來源：知網（廖士光,繆斯斯,張曉斐,史婧祎.紐交所和納斯達克上市制度變遷及啟示J.證券市場導報,2018(01):13-20.），中信建投證券

41、20 世紀世紀 80-90 年代，伴隨著美國新興產業的蓬勃發展、證券發行審核制度優化和上市標準多元化，美國年代，伴隨著美國新興產業的蓬勃發展、證券發行審核制度優化和上市標準多元化，美國 IPO規模整體呈現上升態勢。規模整體呈現上升態勢。19802000 年，紐交所的 IPO 數量累計為 1619 家，累計籌資額為 3985 億美元。同期，納斯達克的 IPO 數量累計為 5191 家，累計籌資額為 2476 億美元。8 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 6:1980-2000 年紐交所和納斯達克年紐交所和納斯達克 IPO 情況情況 數據來源：Thomson Reut

42、ers，中信建投證券 2.2002 年年出臺的出臺的薩班斯薩班斯-奧克斯利法案奧克斯利法案：加強了信息披露制度要求加強了信息披露制度要求 進入 21 世紀，美國資本市場接連爆出多起財務丑聞，如 2001 年安然財務造假事件、2002 年世通財務造假事件等，使投資者對上市公司、中介機構和監管機構的信任遭受巨大沖擊。在此背景之下，為使投資者重拾對為使投資者重拾對資本市場的信心，美國于資本市場的信心，美國于 2002 年通過了薩班斯年通過了薩班斯-奧克斯利法案，以加強對證券市場的監管。奧克斯利法案，以加強對證券市場的監管。薩班斯薩班斯-奧克斯利法案的主要內容是：奧克斯利法案的主要內容是：首先，要求上

43、市公司高管對財務報告的完整性、公正性、準確性負責，違反者將面臨最高 20 年的監禁和最高 500 萬美元的罰金，并可能被要求退回獎金或基于股權的補償金以及由于出售公司股票而獲得的利潤。其次，要求 SEC每三年至少對所有上市公司的財務報表審查一次，每年 1/3。第三，要求管理層建立和維護一個有效的內控體系，并且審計師在年度審計的同時出具內控審計報告。最后，成立公眾公司會計監督委員會（Public Company Accounting Oversight Board，PACOB），監督公眾公司的審計師編制信息量大、公允和獨立的審計報告，以保護投資者利益。薩班斯薩班斯-奧克斯利法案加強了上市公司的審

44、計、內控和財務披露制度，有助于投資者做出投資決策，改奧克斯利法案加強了上市公司的審計、內控和財務披露制度，有助于投資者做出投資決策，改善資本市場流動性，但也增加了上市公司的審計和合規成本，減少上市對企業的吸引力，善資本市場流動性，但也增加了上市公司的審計和合規成本，減少上市對企業的吸引力，對美國對美國 IPO 市場產生市場產生一定抑制作用。一定抑制作用。美國公司 IPO 平均費用為 250 萬美元，上市后每年平均付出 150 萬美元，成本較高，使得部分有意愿上市的公司放棄 IPO 融資。此外，薩班斯-奧克斯利法案所導致的合規內控成本較為剛性，因此此類成本對中小企業帶來的負擔更重，對中小企業的

45、IPO 融資抑制作用更加明顯。圖圖 7:2001-2005 年標普年標普 500 走勢走勢 數據來源：Wind，中信建投證券 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800美國:標準普爾500指數 9 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 隨著薩班斯隨著薩班斯-奧克斯利法案的出臺，紐交所和納斯達克也對上市門檻進行了相應的提高。奧克斯利法案的出臺，紐交所和納斯達克也對上市門檻進行了相應的提高。2001 年和 2004年，納斯達克和紐交所分別進行了調整，主要涉及以下幾個方面：首先，提高了財務指標要求。紐交所將上市公司過去三年稅前利潤由 650 萬美

46、元提升至 1000 萬美元，納斯達克則將資產值從原來的 400 萬美元上調至 500萬美元。此外，也強調了持續盈利能力，比如紐交所要求稅前利潤為正的時間從 2 年延長至 3 年，納斯達克則要求公司按照資產類指標上市時須有 1 年經營歷史。另外，還對資產類指標進行了調整，納斯達克將“凈有形資產”改為“權益資產”。此外，紐交所還對市值不低于 10 億美元、近 1 年收入超過 1000 萬美元的企業，不設財務要求，但承銷商須在企業上市時提出書面材料證明其市值滿足該項要求等。這一階段，由于美國股市發行這一階段，由于美國股市發行上市監管從嚴，納斯達克的上市監管從嚴，納斯達克的 IPO 數量大幅下降，年均

47、數量大幅下降，年均 IPO 數從數從 2000 年之前的年之前的 200 多家降至多家降至 80 多家，籌資額多家，籌資額也顯著縮小。也顯著縮小。圖圖 8:紐交所和納斯達克年均紐交所和納斯達克年均 IPO 數量（家）數量（家）圖圖 9:紐交所和納斯達克年均紐交所和納斯達克年均 IPO 籌資額（億美元）籌資額（億美元）數據來源：Thomson Reuters，中信建投證券 數據來源：Thomson Reuters，中信建投證券 3.JOBS 法案法案（即創業企業促進法即創業企業促進法）：）：為中小企業融資提供便利為中小企業融資提供便利 以薩班斯以薩班斯-奧克斯利法案為代表的嚴格監管政策，使中小企

48、業奧克斯利法案為代表的嚴格監管政策，使中小企業 IPO 面臨高昂的合規內控成本，從而削面臨高昂的合規內控成本，從而削弱了企業融資的意愿，進而限制了中小企業創造就業崗位的能力。弱了企業融資的意愿，進而限制了中小企業創造就業崗位的能力。與 20 世紀 90 年代相比，2000-2010 年的 IPO數量大幅減少。據統計，在 19912000 年間，風險投資支持的小型公司上市近 2000 家，但在 20012010 年間，僅有 477 家上市。由此可見，IPO 數量的減少直接導致就業受損，考夫曼基金會的一份報告估計，從 1996 年起，美國因缺乏足夠的 IPO 而損失了 2270 萬就業崗位。此外，

49、盡管證券法 A 條例規定 500 萬美元以下的小額發行可豁免 SEC 注冊，但由于發行還要受到各州“藍天法”的制約，因此這種豁免制度在實踐中很少被選用。2012 年，為了促進新經濟發展，支持中小企業，美國頒布了創業企業促進法（年，為了促進新經濟發展，支持中小企業，美國頒布了創業企業促進法（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱，簡稱 JOBS 法），為中小企業融資提供便利。法），為中小企業融資提供便利。JOBS 法案首先定義了“新興成長型企業”（Emerging growth company，簡稱 EGC），并為這類企業提供較寬松的 IPO 監管規則，以減

50、輕 EGC 公開上市時的會計、法律和承銷費用，使其節省強制信息披露的現金支出。該法案將一個總收入達到 10 億美元的企業定義為 EGC，要求 EGC 在注冊時僅需提供前兩年的經審計財務報告（此前是前三年），并且放松了對高管薪酬披露的要求，允許 EGC 無需按照 PACOB 的要求定期輪換會計師事務所，允許 EGC 在 IPO 注冊時不提供內控報告，允許 EGC向 SEC 秘密遞交招股說明書草稿。此外，JOBS 法案還將小額融資豁免注冊的融資上限從 500 萬美元提升至 5000萬美元，并將其進一步劃分為融資額 2000 萬美元以下和 2000-5000 萬美元之間，分別設置不同的監管要求。對于

51、融資額在 2000 萬美元以下的公司，向 SEC 提交的財務報告可以不用審計；對于融資額在 2000-5000 萬美元之間的公司，可以避免州證券法帶來的監管負擔。050100150200250300紐交所納斯達克1980-2000年2001-2005年050100150200250300350400450紐交所納斯達克1980-2000年2001-2005年 10 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 JOBS 法案的出臺，為美國法案的出臺，為美國 IPO 市場帶來了一股新的活力市場帶來了一股新的活力，Wind 數據顯示，紐交所和納斯達克在 2012-2014年期間的 IP

52、O 數量和籌資額呈上升趨勢，兩者的復合增長率（CAGR）分別達到了 26.9%和 41.6%以及 69.1%和85.5%。特別值得一提的是，JOBS 法案實施后的第一年和第二年，小型成長企業（EGC）在 IPO 中的占比分別達到了 75%和 85%。4.2006 年以來年以來交易所推動板塊交易所推動板塊分層分層，進一步強化了，進一步強化了上市標準上市標準的的多元化多元化 進入 21 世紀，美國 IPO 活動在薩班斯-奧克斯利法案為代表的嚴格監管環境下開始放緩，IPO 企業數量的減少加劇了各交易所對上市公司的競爭，紐交所和納斯達克開始逐步向對方的傳統優勢領域延伸以保持自身的行業地位。自 2006

53、 年開始，紐交所和納斯達克主要通過內部分層和豐富上市標準對上市企業進行競爭。紐約證券交易所（紐約證券交易所（NYSE）為了吸引中小企業）為了吸引中小企業 IPO，新增，新增設了設了 NYSE MKT。2006 年，紐交所還新設了高增長板 NYSE Arca。隨后，2008 年又新增設了 NYSE Alternext US，專注于服務中小企業。由于 NYSE Arca 和 NYSE Alternext US 的上市條件十分相似，2008 年 10 月，紐交所便終止了 NYSE Arca 的股票上市服務，但仍然提供股票交易服務。2009 年，NYSE Alternext US 更名為 NYSE A

54、mex，2012 年又更名為 NYSE MKT。目前，紐交所的股票 IPO 服務主要包括面向大型成熟企業的主板市場和面向中小企業的 NYSE MKT，其中 NYSE MKT 的上市條件基本可以涵蓋納斯達克全球市場和資本市場的所有相關指標。納斯達克近期增設了全球精選市場，以吸引更多的大型成熟公司。納斯達克近期增設了全球精選市場，以吸引更多的大型成熟公司。2006 年 7 月，納斯達克正式推出了全球精選市場，其上市指標與紐交所主板市場大體一致，但入市門檻更高一些。除此之外，納斯達克還將全國市場板塊重新命名為全球市場，但上市要求并未發生改變。經過此次內部分層，納斯達克內部形成了三個市場層次：全球精選

55、市場、全球市場和資本市場，它們分別以不同的上市標準和持續上市標準吸引著大型藍籌企業、中型企業和小微企業。內部內部分層使紐交所和納斯達克可以吸引更多類型的企業上市，兩大交易所開始逐步向對方的傳統優勢領域分層使紐交所和納斯達克可以吸引更多類型的企業上市，兩大交易所開始逐步向對方的傳統優勢領域滲透，二者的滲透，二者的 IPO 行業結構有所趨同。行業結構有所趨同。圖圖 10:紐交所的信息技術行業紐交所的信息技術行業 IPO 數量數量 圖圖 11:紐交所的信息技術行業紐交所的信息技術行業 IPO 籌資額籌資額 數據來源：Thomson Reuters，中信建投證券 數據來源：Thomson Reuter

56、s，中信建投證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810121980-20002001-20052006-2016年均IPO數量（家）區間IPO數量占比0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050601980-20002001-20052006-2016年均IPO籌資額區間籌資額占比（億美元）11 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 12:納斯達克的金融行業納斯達克的金融行業 IPO 數量數量 圖圖 13:納斯達克的金融行業納斯達克的金融行業 IPO 籌資額籌資額 數據來源：Thomson Reuters，中信建投證券 數據來源：

57、Thomson Reuters，中信建投證券 紐約證券交易所（紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（）和納斯達克（NASDAQ）不斷通過降低或簡化已有上市標準以及新增上市標準）不斷通過降低或簡化已有上市標準以及新增上市標準的方式來吸引更多企業上市。的方式來吸引更多企業上市。紐交所在 2008 年 10 月增加了“市值+總資產+股東權益”標準，不設定最低盈利門檻；2010 年，將“公眾持股市值”從 6000 萬美元降到 4000 萬美元；2012 年，降低了新興成長企業的歷史業績要求，將 3 個財年的歷史業績考察期縮短為 1 年；2014 年，新設立了“市值”標準，僅要求最低 2 億美元的市值規

58、模，并且簡化了非盈利企業的上市要求，取消了原有的四個非盈利標準。納斯達克方面，納斯達克全球精選市場在 2010 年增加了第四套財務標準，與紐交所 2008 年新增的“市值+總資產+股東權益”標準相同，但最低門檻略高。隨著監管機構發布政策促進中小企業融資，交易所內部分層、放寬隨著監管機構發布政策促進中小企業融資，交易所內部分層、放寬上市標準，納斯達克在上市標準，納斯達克在2006-2016 年期間的年均年期間的年均 IPO 規模比規模比 2001-2005 年期間有了顯著增長。年期間有了顯著增長。圖圖 14:紐交所和納斯達克年均紐交所和納斯達克年均 IPO 數量（家）數量（家）圖圖 15:紐交所

59、和納斯達克年均紐交所和納斯達克年均 IPO 籌資額（億美元）籌資額（億美元）數據來源：Thomson Reuters，中信建投證券 數據來源：Thomson Reuters，中信建投證券 風險風險分析分析 宏觀經濟發生劇烈波動：疫情反復擾動、海外衰退預期下，國內外消費、投資需求疲軟，經濟增速全年承壓，證券行業的投資業務收入受制于股票和債券市場行情，或有盈利下滑風險。資本市場成交活躍度低迷的可能性：資本市場行情低迷或致使投資者交易活躍度大幅下滑，從而影響證券公司傭金收入。政策發生重大變化給行業帶來的不確定性：金融行業監管政策復雜多變，若證券行業的經營模式和展業方0%2%4%6%8%10%12%1

60、4%16%18%20%0510152025301980-20002001-20052006-2016年均IPO數量（家）區間IPO數量占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025301980-20002001-20052006-2016年均IPO籌資額（億美元）區間籌資額占比0501001502002503001980-2000年2001-2005年2006-2016年紐交所納斯達克0501001502002503003504004501980-2000年2001-2005年2006-2016年紐交所納斯達克 12 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后

61、一頁的重要聲明 式受新的政策影響，或將產生重大變化。13 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 趙然趙然 中信建投非銀金融與前瞻研究首席分析師 中國科學技術大學統計與金融系碩士。曾任中信建投金融工程分析師，2018 年 Wind金牌分析師金融工程第 2 名團隊成員，2020 年，2021 年 Wind 金融分析師非銀金融第1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非銀金融新銳分析師第 1 名。吳馬涵旭吳馬涵旭 復旦大學碩士，3 年多行研經驗，主要覆蓋證券行業和金融科技（支付/消金/理財等）。14 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲

62、明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲

63、明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在

64、遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金

65、融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式

66、的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布

67、或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk