斯迪克-公司研究報告-中高端產品突破驅動業績增長一體化布局打造成本優勢-230403（31頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2023 年 04 月 03 日 斯迪克(300806)中高端產品突破驅動業績增長，一體化布局打造成本優勢 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：公司是國內領先的功能性涂層復合材料平臺型企業。公司自 2006 年成立以來就深耕功能性涂層復合材料領域，產品涵蓋功能性薄膜材料、電子級膠粘材料、熱管理復合材料、薄膜包裝材料、高分子聚合材料等五大類，逐步成長為功能性涂層復合材料綜合解決方案供應商。公司長期保持高研發投入和新產品研發強度，持續豐富產品線，擁有產品 1000 多種，型號多達 3000 多種，同時不斷延伸產業鏈，自制膠水和基膜構

2、筑一體化優勢，市場競爭力不斷增強。公司將自身研發活動延伸至終端客戶新產品的研發階段，形成了特殊的“嵌入式”研發體系，與下游終端客戶如富士康、領益、Facebook、蘋果、華為、三星等企業建立了緊密的合作關系。消費電子終端市場逐步回暖，行業復蘇帶動公司業務迎來拐點。公司產品應用終端主要為消費電子，2022 年受新冠疫情反復、俄烏戰爭、海外通脹和歐洲能源危機等交錯影響，全球消費需求低迷。據 AVC Revo 數據，2022 全球顯示器面板出貨量 156.2 百萬片，同比下滑 9.3%，其中 12 月單月出貨量 11.3 百萬片，同比下滑 33.5%，環比微增 0.8%。2023 年隨著行業庫存逐步

3、出清，疊加穩增長、促消費相關政策不斷發布實施，市場需求將逐漸回暖疊，面板價格亦出現試探性上漲。疊加汽車電子、VR 智能穿戴等領域興起，為消費電子行業提供了新的增長動力。OCA 光學膠膜、MLCC 離型膜、新能源電池材料等多款產品陸續突破，公司業績進入加速上升通道。OCA 光學膠膜方面，2021 年全球 OCA 光學膠市場規模達 28.741 億美元，同比增長 13.73%，其中國內市場規模達 78.63 億元，同比增長 17.15%，但主要市場被 3M、三菱等海外企業占據，國產化替代空間大。公司投建 6 條產線形成 5200 萬平方米/年產能，已進入著名頭部 VR 眼鏡終端，未來潛力無限。ML

4、CC 離型膜方面，5G 和汽車電子化與電動車市場迅速發展，帶動 MLCC 需求用量大幅增加，MLCC 離型膜需求同步增長，市場規模超過 200 億。公司投建 8 條產線，有望充分受益國產化替代進程。偏光片功能膜方面，電子顯示屏大屏化趨勢發展推動寬幅偏光片保護膜和離型膜需求增長，公司瞄準國內市場空缺，投建大寬幅偏光片保護膜和離型膜產線各 2 條。新能源電池材料方面，公司已持續為圓柱形電池及方形電池提供絕緣材料，在氫燃料電池催化劑涂布、鋰電池集流體用 PET 銅箔等方面也有布局和推進。盈利預測與估值：公司是國內領先的功能性涂層復合材料平臺型企業，向上布局 PET 基膜產能，以及膠水自制能力，向下布

5、局多款中高端產品。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.28、3.47、5.39 億元，當前市值對應 PE 為 38、25、16X，首次覆蓋，給予“增持“評級。風險提示：1）電子消費品等終端需求不及預期；2）OCA 膠膜、MLCC 離型膜等新品導入不及預期；3）原材料供應及價格大幅波動；4）公司近日收到監管函，存違反交易所規定行為。市場數據：2023 年 04 月 03 日 收盤價（元）26.78 一年內最高/最低（元）39.4/21.25 市凈率 4.9 息率（分紅/股價）-流 通 A股 市 值（百 萬元）4591 上證指數/深證成指 3296.40/11889.42 注：“

6、息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.47 資產負債率%71.22 總股 本/流 通 A 股（百萬）324/171 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 宋濤 A0230516070001 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,984 1,617 2,225 2,702 3,562 同比增長率（%）28.9 11.8 12.1 21.5 31.8 歸母凈利潤（百萬元）210 168

7、228 347 539 同比增長率（%）15.6 26.3 8.7 52.0 55.4 每股收益（元/股）1.11 0.55 0.70 1.07 1.66 毛利率（%）27.0 28.9 27.9 30.0 32.0 ROE（%）14.1 10.1 13.3 16.8 20.7 市盈率 41 38 25 16 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-06-40%-20%0%20

8、%40%60%80%（收益率）斯迪克滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是國內領先的功能性涂層復合材料平臺型企業，向上布局 PET 基膜產能，以及膠水自制能力，向下布局多款中高端產品。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.28、3.47、5.39 億元，當前市值對應 PE 為 38、25、16X，首次覆蓋，給予“增持“評級。關鍵假設點 關鍵假設：隨著 OCA 膠膜、MLCC 離型膜等產品逐步投產，公司功能性薄膜材料和電子級膠粘材料業務快速增長，同時隨著上游 PET 基膜

9、產線逐步投產，產品的毛利率也有望逐步提升。1）主要業務營收增速假設：假設公司 2022-2024 年功能性薄膜營收增速為5%、15%、25%；電子級膠粘材料營收增速為 35%、35%、50%；熱管理復合材料營收增速為 10%、10%、10%；薄膜包裝材料營收增速為 5%、10%、10%。2）主要業務毛利率假設：假設公司 2022-2024 年功能性薄膜毛利率為 23%、24%、24%；電子級膠粘材料毛利率為 45%、46%、46%；熱管理復合材料毛利率為7%、7%、7%；薄膜包裝材料毛利率為 9%、9%、9%。有別于大眾的認識 市場認為：今年上半年，尤其一季度，下游面板行業仍處于去庫存階段，公

10、司業績存在一定壓力。我們認為：去年四季度開始終端消費電子逐步觸底，面板行業已然出現復蘇跡象，面板價格也開啟試探性漲價，公司產品銷售情況預計將逐季度改善。更值得注意的是，公司 OCA 光學膠膜 2022 年主要針對白牌和返修市場，主流面板廠處于持續驗證導入過程，預計今年將在這些重要廠商快速放量。同時公司在新能源汽車領域亦有多款產品布局，今年也將持續快速放量，給業績帶來增量。此外，公司向上游布局PET基膜產能，進一步改善成本端優勢。股價表現的催化劑 1）OCA 膠膜、MLCC 離型膜等產品快速放量；2）消費電子品、新能源電池行業持續景氣；3）產品在下游終端品牌驗證加速。核心假設風險 1）電子消費品

11、等終端需求不及預期；2）OCA 膠膜、MLCC 離型膜等新品導入不及預期；3）原材料供應及價格大幅波動；4）公司近日收到監管函，存違反交易所規定行為。OXgUlYOXlZkZsRtQnP9PbP6MoMqQsQoNeRnNrNiNpPsO8OoPrOxNsOoOuOrRsM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.國內領先的功能性涂層復合材料平臺型企業.6 1.1 深耕功能性涂層復合材料，產品線不斷豐富.6 1.2 公司業績穩步提升，盈利能力持續增長.9 1.3 持續加大研發投入和新產品開發力度，技術儲備豐富.11 2.消費電子悲

12、觀預期觸底回升，行業復蘇推動產業鏈否極泰來13 3.多款產品陸續突破，公司邁入快速上升通道.15 3.1 OCA應用領域廣泛，國產化替代空間廣闊，公司一體化優勢明顯.15 3.2 MLCC 離型膜需求旺盛，投建大規模產能搶占市場.20 3.3 抓住寬幅偏光片功能膜市場發展機遇，提升行業地位.23 3.4 加速布局新能源電池材料，與新能源汽車及電池廠商開展業務合作.24 4.盈利預測與評級.26 5.風險提示.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：功能性涂層復合材料產業鏈.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖

13、 3：公司主要產品展示.7 圖 4：公司股權結構清晰，控股權穩定（截至 2022-12-28）.9 圖 5：公司營業收入穩步增長.9 圖 6：公司盈利能力不斷增強.9 圖 7：2016-2021 年公司營業收入結構.10 圖 8：電子級膠粘材料毛利占比不斷提升.10 圖 9：公司各產品毛利率情況.10 圖 10：公司綜合毛利率穩中有升.10 圖 11：公司持續加大研發投入（億元）.11 圖 12：公司與可比公司研發費用率情況.11 圖 13：公司“嵌入式“研發模式.12 圖 14：公司部分合作伙伴.13 圖 15：2018-2022 年全球顯示面板出貨量.14 圖 16：各面板廠商顯示面板出貨

14、年度表現及同比.14 圖 17：液晶面板產業鏈內相關企業.14 圖 18：OCA 光學膠膜結構.15 圖 19：不同觸控模組結構.16 圖 20：OCA 膠整體粘接結構的光損失更低.16 圖 21：全球顯示面板出貨量及預測（百萬片）.17 圖 22：全球智能手機出貨量.17 圖 23：全球平板電腦出貨量.17 圖 24：全球車載顯示屏出貨量及預測（億片）.18 圖 25：國內交互平板出貨量（萬臺）.18 圖 26：OCA 光學膠膜在車載觸控屏中的應用.18 圖 27：全球 OCA 光學膠市場規模及增速.18 圖 28：中國 OCA 光學膠市場規模及增速.18 圖 29：2022 年全球智能手機

15、品牌出貨量占比.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2022 年各區域面板廠智能手機面板出貨量占比預估.19 圖 31：Meta 二代 VR 眼鏡 Quest 2.20 圖 32：MLCC 陶瓷電容結構.21 圖 33：MLCC 小型化發展趨勢.21 圖 34：全球 MLCC 市場規模統計及預測（億元）.21 圖 35：2020 年全球各地 MLCC 企業份額.21 圖 36：MLCC 工藝流程圖解.21 圖 37：偏光片基本結構.23 圖 38：中國偏光片供給量（億平方米）.23 圖 39：顯示面板下游需求占比.

16、23 圖 40：全球 LCD TV 面板平均尺寸（英寸）.23 圖 41：電池用功能性涂層復合材料.24 圖 42：復合銅箔結構示意圖.26 圖 43：我國復合銅箔市場規模預測（億元）.26 表 1：公司主要業務產能及產銷量.7 表 2：公司主要在建項目情況.8 表 3：公司向特定對象發行股票并在創業板上市方案.8 表 4：公司主導并參與起草膠粘劑國家標準.11 表 5：公司研發項目情況（截至 2021 年年報）.12 表 6：不同尺寸面板價格（液晶電視）走勢（美元）.14 表 7：OCA 光學膠的分類及性能對比.15 表 8：不同光照條件時空氣間隙層區域與 OCA 膠層區域對比.16 表 9

17、：MLCC 離型膜市場規模測算.22 表 10：公司鋰電池及動力電池用功能性涂層復合材料.24 表 11：不同封裝形式電池對比.25 表 12：公司主營業務盈利預測.26 表 13：可比公司估值表.27 表 14：合并利潤表.28 表 15：合并現金流量表.28 表 16：合并資產負債表.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.國內領先的功能性涂層復合材料平臺型企業 1.1 深耕功能性涂層復合材料，產品線不斷豐富 公司是國內領先的功能性涂層復合材料企業。公司成立于 2006 年，于 2019 年在深交所上市。公司深耕功能性涂

18、層復合材料領域，持續高投入形成了創新研發、精密制造及快速市場響應能力，使其從單一功能產品供應商逐步向功能性涂層復合材料綜合解決方案供應商轉變。目前公司產品涵蓋功能性薄膜材料、電子級膠粘材料、熱管理復合材料、薄膜包裝材料及高分子聚合材料等五大類，具體產品 1000 多種，型號多達 3000 多種，廣泛應用于消費電子、新型顯示、新能源汽車、家用電器、陶瓷電容等重點領域。憑借高水平的膠水自制能力、產業鏈垂直整合能力、高投入的“嵌入式”研發體系以及對復雜涂布工藝技術的經驗積累，公司與富士康、領益、華為、Facebook、特斯拉、三星、OPPO、伯恩、藍思等國內外知名企業建立了穩定的合作關系。圖 1：功

19、能性涂層復合材料產業鏈 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司產品線持續豐富，產品結構逐步高端化。公司自 2006 年成立以來就從事功能性涂層復合材料行業，最初產品主要為普通保護材料和傳統膠粘產品。2011 年開始，公司進入快速發展階段，依靠技術積累和工藝進步，產品逐步升級，形成了功能性薄膜材料、電子級膠粘材料、薄膜包裝材料三大類產品。2014 年開始，公司將目光轉向光學級薄膜材料以及石墨熱管理材料等領域。2017 年，公司為特斯拉開發彈性導熱組件，成為Model3 唯一供應商。2019 年，公司為客戶開發的 VR 眼鏡用 OCA 通過認證。2020 年，公司陸續投建 OCA 光學膠膜、精密離

20、型膜以及高解析度 PET 膜等項目，同時開始有部分產品用于新能源電池。2021 年，公司與特斯拉簽訂電芯膠帶定價協議，為其自產圓柱形電池電芯供應電芯膠帶。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 圖 3：公司主要產品展示 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 1：公司主要業務產能及產銷量 年度 產品 單位 產能 產量 銷量 2022 年 1-6 月 功能性薄膜材料 萬平方米 21217.60 16037.09 10830.13 電子級膠粘材料 4591.99 4601.9

21、1 熱管理復合材料 64.17 22.15 25.50 高分子薄膜材料 萬公斤 1140.00 1006.75 165.17 薄膜包裝材料 2709.84 1939.28 1934.86 2021 年 功能性薄膜材料 萬平方米 30080.00 18779.78 19598.92 電子級膠粘材料 7033.66 6830.32 熱管理復合材料 128.35 95.32 91.44 高分子薄膜材料 萬公斤 570.00 494.85 薄膜包裝材料 5419.67 4065.88 4067.67 2020年 功能性薄膜材料 萬平方米 29400.00 22141.02 20789.67 公司深度

22、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 電子級膠粘材料 6013.09 4845.87 熱管理復合材料 128.35 76.89 78.39 薄膜包裝材料 萬公斤 5016.02 4143.53 4193.93 2019 年 功能性薄膜材料 萬平方米 20670.88 15146.33 15182.27 電子級膠粘材料 3593.90 3625.15 熱管理復合材料 128.35 35.31 36.69 薄膜包裝材料 萬公斤 5016.02 4259.66 4269.50 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 OCA 光學膠膜、MLCC 離型膜、偏

23、光片功能膜、新能源材料等是公司未來發展的重要方向。OCA 方面，公司原有兩條產線可生產 OCA，2019 年募投項目 3 條產線已經投產，后續 2020 年擴建的 3 條產線也在 2022 年底陸續安裝調試完成，6 條線總計形成5200 萬平方米/年的產能；MLCC 離型膜方面，公司共規劃 8 條精密離型膜產線，總產能約 15396.48 萬平方米/年，預計今年上半年陸續完成安裝調試；偏光片功能膜方面，公司瞄準國內大寬幅偏光片保護膜、離型膜的市場空白，投資建設 2700mm 的寬幅偏光片保護膜和離型膜涂布線各 2 條，目前設備正在安裝中。新能源方面，公司已持續為圓柱形電池及方形電池提供絕緣材料

24、，并不斷豐富產品種類。此外，2022 年 3 月公司與安潔科技簽署了投資協議，共同設立蘇州安斯迪克氫能源科技有限公司（公司出資比例為 45%），開發氫燃料電池 CCM。2022 年 11 月，公司面向特定對象增發股票 3562.6313萬股，募集資金 50000 萬元，主要用于精密離型膜建設項目。公司將引進進口離型膜涂布線，形成年產 15396.48 萬平方米的精密離型膜產能。表 2：公司主要在建項目情況 項目 產能規劃 預計投產時間 PET 項目 3 條產線，單條產能約 2.5 萬噸/年 第一條線 21 年四季度已投產，第二、三條線預2023 年二、三季度投產 OCA項目 6 條產線，總產能

25、約 5200 萬平方米/年 產線已經安裝調試完成 MLCC 離型膜項目 8 條產線，總產能約 15396.48 萬平方米/年 預計今年上半年陸續完成安裝調試 PVD 磁控濺射膜項目 PVD 薄膜 23 萬平方米/年 預計 2023 年投產 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 3：公司向特定對象發行股票并在創業板上市方案 序號 項目名稱 總投資額（億元）擬用本次募集資金投入（億元）1 精密離型膜建設項目 49686.23 40000.00 2 償還銀行貸款 10000.00 10000.00 合計 59686.23 50000.00 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 向上游布局 PET 基膜產

26、線，疊加膠水配套自給，公司一體化優勢顯現。PET光學基膜是公司重要的原材料，為不斷提高關鍵原材料的自制比例，公司共規劃了 3 條 PET光學基膜生產線，單條產線的年產能約 2.5 萬噸。目前，第一條產線已于 2021 年四季度順利建成投產，預計第二、三條產線將分別于 2023 年二季度、三季度投產。同時，公司自 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 2015 開始自制膠水，高水平的膠水自制能力保證了自身 90%左右的膠水自給。公司不斷向上游產業鏈延伸布局，將進一步擴大成本優勢，同時也有助于不斷加深對產品研發過程、生產工藝等方面的理解

27、，為后續的開發工作提質增效。公司股權結構清晰。金闖和施蓉夫婦為公司實際控制人，截至 2022 年 12 月 28 日，二人分別直接持有公司股份 32.90%、5.24%，控股權穩定。圖 4：公司股權結構清晰，控股權穩定（截至 2022-12-28）資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 公司業績穩步提升，盈利能力持續增長 公司營業收入穩步提升，盈利能力不斷增強。2021 年，公司實現營收 19.84 億元，同比增長 28.9%，2015-2021 年的年均復合增長率為 15.2%；實現歸母凈利潤 2.10 億元，同比增長 15.6%，2015-2021 年的年均復合增長率達 37.6%，盈利

28、能力大幅增強。此外，消費電子領域是公司非常重要的下游應用領域，消費電子品技術迭代快、熱點切換迅速、產品周期短，這也造成公司業績存在明顯的季節波動，下半年的營收和利潤明顯高于上半年。2022 年受新冠疫情反復、俄烏戰爭、海外通脹和歐洲能源危機交錯影響，全球消費需求低迷，電子終端產品作為可選消費品類需求疲軟，各大面板廠商均大幅減產，行業稼動率持續處于低位，產業鏈內企業業績均受到不同程度影響。2022 年前三季度，公司實現營收 16.17 億元，同比增長 11.8%，實現歸母凈利潤 1.68 億元，同比增長 26.3%。隨著行業庫存逐步出清，終端消費電子悲觀預期觸底回升，疊加穩增長、促銷費的政策，市

29、場需求有望回暖。圖 5：公司營業收入穩步增長 圖 6：公司盈利能力不斷增強 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 電子級膠粘材料快速發展，是公司毛利的重要支撐。公司營業收入主要源于三大類產品，包括薄膜包裝材料、功能性薄膜材料以及電子級膠粘材料。其中，薄膜包裝材料是傳統膠粘材料，屬于較低端的大眾化產品，毛利率低，近年來的收入占比逐漸降低；功能性薄膜材料大多屬于輔材，包括保護膜、離型膜等，長期占據公司 30%以上的營收；電子級膠粘材料大多屬于主材，毛利率維持在 50%

30、左右，毛利占比不斷提升，從 2016 年的 40%上升至 2021 年的 62%，是公司利潤增長的重要支撐，也是公司未來發展的主要方向。圖 7：2016-2021 年公司營業收入結構 圖 8：電子級膠粘材料毛利占比不斷提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 9：公司各產品毛利率情況 圖 10：公司綜合毛利率穩中有升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 持續加大研發投入和新產品開發力度，技術儲備豐富 功能性涂層復合材料

31、屬于國家重點扶持和發展的戰略性新興產業中的新材料產業。新材料產業作為我國戰略新興產業之一，是傳統產業升級和戰略性新興產業發展的基石。2015 年，中國制造 2025明確提出將新材料和新一代信息技術產業列為十大重點發展產業方向；2021 年，工信部重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）將“膜材料”列入先進化工材料。與傳統材料產業相比，新材料產業兼具技術密集、資金密集的特性，需要強大的研發實力和長期的技術積累，尤其我國在這方面仍有許多“卡脖子”問題存在，國產化替代需求迫切、市場空間非常大。公司持續加大研發投入和新產品開發力度，技術儲備豐富。近年來，公司持續加大研發投入，2021 年研發

32、費用達 1.09 億元，2016-2021 年 CAGR 為 16.9%，研發費用率維持在 5%以上，居行業前列。截至 2022 中報，公司已獲授權專利 596 個（剔除授權后過期的專利），其中發明專利 221 項，同時公司主導并參與起草了 5 項膠粘劑國家標準。此外，公司還非常注重與大專院校的科研交流合作，同東南大學、蘇州大學、南京工業大學等高校建立了良好的科研交流機制。強大的研發投入和豐富的技術儲備使得公司展現出較強的產品迭代能力，為公司提高核心競爭力和市場占有率創造了先決條件。圖 11：公司持續加大研發投入（億元）圖 12：公司與可比公司研發費用率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究

33、資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 4：公司主導并參與起草膠粘劑國家標準 編號 國家標準 公司參與度 GB/T32368-2015 膠粘帶耐高溫高濕老化的試驗方法 第一起草單位 GB/T33375-2016 膠粘帶靜電性能的試驗方法 第一起草單位 GB/T31125-2014 膠粘帶初粘性試驗方法-環形法 第二起草單位 GB/T33377-2016 軟性電路板覆蓋膜用非硅離型材料 第二起草單位 HGT5609-2019 石墨散熱壓敏膠粘片 第二起草單位 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表

34、5：公司研發項目情況（截至 2021 年年報）項目名稱 項目進展 MLCC 離型膜開發 開發中 保護膜用水性壓敏膠及配套涂布工藝開發 開發中 可折疊柔性顯示用 OCA開發 已完成 熱引發結構壓敏膠開發 開發中 涂布型石墨烯導熱材料開發 進行中 無溶劑硅膠涂布工藝開發 開發中 無溶劑在線聚合壓敏膠設備及工藝開發 開發中 新型非硅離型材料開發 開發中 新一代柔性顯示用超高定向導熱全貼合碳基薄膜材料開發 開發中 AR 耐折彎屏幕保護材料開發 開發中 OLED 戶外顯示用封裝膠膜開發 已完成 UV固化曲面保護膜開發 已完成 UV引發可固化半結構膠膜開發 已完成 光學膜模切用保護膜及配套壓敏膠開發 已完

35、成 偏光片保護膜及配套壓敏膠開發 已完成 低閃點高耐磨防眩光光學膜材料開發 開發中 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 “嵌入式“研發模式緊密綁定下游終端客戶，”一站式“解決方案凸顯公司能力。消費電子產品更新換代快、新產品多，傳統研發模式下，企業通過代工工廠和模切廠所掌握的市場數據往往滯后于終端客戶的最新需求。公司通過研發部、市場部及銷售部等多部門多緯度了解、掌握最新的行業動態及客戶需求，與終端客戶進行直接交流和個性化需求分析，將公司的研發活動延伸至終端客戶新產品的研發階段，形成了特殊的“嵌入式”研發體系，與下游終端客戶建立了緊密的合作關系，增強了客戶粘性。同時，公司經過多年發展，目前產品已經基

36、本能夠覆蓋消費電子產品所需的大部分功能性涂層復合材料，疊加自身的研發優勢，可為客戶提供“一站式”的綜合解決方案。圖 13：公司“嵌入式“研發模式 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：公司部分合作伙伴 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 領先的精密涂布工藝、先進的生產設備以及高標準的無塵車間助力公司研發的高端新品規?；慨a。在功能性涂層復合材料加工中，主要涉及材料配方、涂布、調送、設備協同四大關鍵技術。經過多年技術探索和經驗積累，公司掌握了先進的精密涂布技術，加上多條日本及德國進口的先進

37、產線，和多個全域 100 級無塵涂布車間，可保證百納米厚度級別的光學級涂層的高質量涂布。公司高度重視人才引入，加大員工激勵力度，助力公司長期發展。2020 年，公司實行股權激勵計劃，分兩次向符合授予條件的 156 名激勵對象授予 191.55 萬股限制性股票，占公司總股本的 1.69%。2021 年，公司實施了新一期的股權激勵計劃，向符合授予條件的 124 名激勵對象首次授予 170.5 萬股限制性股票。公司通過實施股權激勵計劃，不斷增強公司管理團隊和核心骨干的激勵，讓優秀員工分享公司的發展成果，不斷激發員工的工作積極性和創造性，提升公司的市場競爭能力與可持續發展能力。2.消費電子悲觀預期觸底

38、回升，行業復蘇推動產業鏈否極泰來 消費電子終端市場逐步回暖，面板產業有望迎來拐點。2021 年 Q3 以來，受新冠疫情反復、俄烏戰爭、海外通脹和歐洲能源危機交錯影響，全球消費需求低迷，電子終端產品作為可選消費品類需求疲軟，各大面板廠商均大幅減產，根據 AVC Revo全球顯示器面板出貨報告顯示，2022 全球顯示器面板出貨量 156.2 百萬片，同比下滑 9.3%，其中12 月單月出貨量 11.3 百萬片，同比下滑 33.5%，環比微增 0.8%。在傳統消費電子創新迭代乏力，需求增速放緩的背景下，汽車電子、VR 智能穿戴等領域興起，為消費電子行業提供了新的增長動力。隨著行業庫存逐步出清，疊加穩

39、增長、促消費相關政策不斷發布實施，市場需求將逐漸回暖疊，面板價格出現試探性上漲，行業復蘇預期將帶動產業鏈內企業業務迎來轉機。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：2018-2022 年全球顯示面板出貨量 圖 16：各面板廠商顯示面板出貨年度表現及同比 資料來源：AVC Revo，申萬宏源研究 資料來源：AVC Revo，申萬宏源研究 表 6：不同尺寸面板價格（液晶電視）走勢（美元）32 寸 43 寸 50 寸 55 寸 65 寸 75 寸 2022 年 4 月 39 68 81 107 165 263 2022 年 5

40、月 38 66 79 103 157 254 2022 年 6 月 32 62 72 96 145 236 2022 年 7 月 28 56 69 89 130 220 2022 年 8 月 27 54 67 87 125 210 2022 年 9 月 25 50 70 81 110 180 2022 年 10 月 25 45 69 80 107 175 2022 年 11 月 27 47 70 84 114 181 2022 年 12 月 29 49 73 87 118 184 2023 年 1 月 29 49 73 88 120 186 資料來源：洛圖科技，申萬宏源研究 圖 17：液晶面板

41、產業鏈內相關企業 資料來源：申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 3.多款產品陸續突破，公司邁入快速上升通道 3.1 OCA 應用領域廣泛，國產化替代空間廣闊，公司一體化優勢明顯 OCA 光學膠（Optically Clear Adhesive）是一種用于膠結透明光學元件的特種粘膠劑，屬于壓敏膠。OCA 膠膜是一種無基材高透雙面貼合膠帶，通常先將光學亞克力膠制成無基材，然后在上下底層再各貼合一層離型膜。OCA 光學膠無色透明，指定光波波段內透光率極高99%且霧度0.8%，固化后膠層折射率與被粘接光學元件的折射率相近；

42、使用溫度范圍內粘接強度高，膠層彈性模量低，固化后收縮變形??；耐光老化、耐濕熱老化；可室溫或中溫固化。圖 18：OCA 光學膠膜結構 資料來源：新綸新材官網，申萬宏源研究 表 7：OCA 光學膠的分類及性能對比 環氧樹脂型 丙烯酸酯型 有機硅型 粘度（cps）70 130 16 固化方法 紫外線 紫外線/可見光 紫外線/可見光 固化能量（Mj/cm2）1000 1000 1000 體積收縮率 2.30%3.50%3.50%透射率 99%99%99%粘合力（相對）TAC 好 好 一般 COP 好 好 一般 PET 好 優異 一般 資料來源：新材料在線，申萬宏源研究 OCA 膠膜的大規模使用很大程度

43、上得益于觸摸屏市場的高速發展。2007 年，蘋果推出了 iPhone 電容式觸摸屏手機，給消費者帶來了全新的觸控體驗和優異的顯示效果，隨即引來了觸摸式數碼產品快速增長。觸控屏已經成為當前智能手機、平板電腦、智能手表、車載顯示屏、可穿戴設備等的標配，推動 OCA 膠膜需求大幅增長。光學透明膠在觸控顯示屏中起固定和提高對比度的作用，其應用分為觸摸屏模組粘接以及觸摸屏/顯示屏的粘接兩大類。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 常見的觸摸屏主要有電阻式觸摸屏、電容式觸摸屏。電容式觸摸屏由于其具有反應速率更快、可實現多點觸控等功能，在消費型

44、電子設備中的應用越來越廣泛。目前，主要的電容式觸摸屏的觸控架構可以分為 out-cell、on-cell 和 in-cell，而 out-cell 又可以分為OGS/TOL、GFF 等多種架構。其中，on-cell 和 in-cell 這兩種內嵌式結構更加輕薄，更多用于高端產品，out-cell成本更低，更多用于中低端產品。圖 19：不同觸控模組結構 資料來源：新綸新材官網，申萬宏源研究 相對于傳統的邊框粘接結構，OCA 膠整體粘接結構（全貼合）可以提供更好的顯示效果。折射率也是光學透明膠光學性能的重要指標之一，相鄰不同透明介質的折射率相差越大，光在界面上的反射率也就越高。OCA 膠的折射率（

45、1.47-1.51）非常接近玻璃、亞克力等被粘接材料的折射率（分別為 1.50、1.49），觸控模組和顯示屏之間的全貼合消除了兩者之間的空氣層，由此減少了光在空氣層傳播的反射損失，大大降低了由于空氣層的存在而產生的較大眩光缺陷，提高了圖像的對比度，同時還可以消除灰塵和水汽的影響，提供更好的顯示效果。圖 20：OCA 膠整體粘接結構的光損失更低 資料來源：中國膠粘劑，申萬宏源研究 表 8：不同光照條件時空氣間隙層區域與 OCA 膠層區域對比 光照條件 空氣間隙層區域 OCA膠層區域 黑色亮度（cd/m2）白色亮度（cd/m2）對比度 黑色亮度（cd/m2）白色亮度（cd/m2）對比度 黑暗 0.

46、571 254.4 445.5 0.553 271.5 491 室內光照模擬強光 6.268 265.6 42.4 0.98 279.5 285.2（室內光線+燈箱光線）11.7 276.2 23.6 2.117 305 140.1 資料來源：中國膠粘劑，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 從下游觸控面板看，OLED 普及帶來了 OCA 新增量，新型 OLED 柔性屏的應用和推廣提高了 OCA 的單機價值。目前，LCD 已經處于成熟期，市場規模維持穩定，而具備輕薄化、低功耗、高對比度、寬色域等優勢的 OLED 技術

47、正處于成長期，目前市場上主流的智能手機已經普遍采用 OLED 屏，未來隨著 OLED 在車載顯示、智能家居等應用場景不斷拓展，將為 OCA 膠膜帶來新的增量空間。預計 2022 年，全球 TFT-LCD 出貨量為 25.45億片，AMOLED 出貨量達 9.22 億片。新型 OLED 柔性屏是指可折疊、可彎曲的顯示裝置，可滿足設備的變形要求，同時也對 OCA 光學膠膜提出了更高的要求，技術要求和產品價值更高。圖 21：全球顯示面板出貨量及預測（百萬片）資料來源：觀研報告網，申萬宏源研究 圖 22：全球智能手機出貨量 圖 23：全球平板電腦出貨量 資料來源：IDC，申萬宏源研究 資料來源：IDC

48、，申萬宏源研究 從各終端產品看，隨著新興消費電子、智能汽車等新領域快速發展，OCA 光學膠市場規模持續擴大。隨著全球范圍內蘋果 iPhone、iPad 等智能電子產品的熱銷，以及國內華為、小米等品牌的快速崛起，智能手機和平板電腦不斷普及，全球成熟消費電子產品市場快速發展，尤其可穿戴設備、AR/VR 設備等新興電子消費品不斷涌現，帶來了 OCA 光學膠膜產品的大量需求。IDC 數據顯示，2022 年受新冠疫情反復、俄烏戰爭、海外通脹和歐洲能源危機交錯影響，全球消費需求低迷，智能手機、平板電腦、可穿戴設備等出貨 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 31 頁 簡單

49、金融 成就夢想 量均出現一定程度下滑。但是 IDC 同樣預計，隨著經濟狀況的改善以及新興市場需求的增加將推動 2023 年的新增長。同時隨著全球新能源汽車及智能汽車行業迅速發展，疊加車載顯示屏大屏化、多屏化、交互化等發展趨勢，應用于汽車內各類顯示屏的 OCA 光學膠膜產品的需求也大幅增長。圖 24：全球車載顯示屏出貨量及預測（億片）圖 25：國內交互平板出貨量（萬臺）資料來源：Omdia，申萬宏源研究 資料來源：RUNTO，申萬宏源研究 圖 26：OCA 光學膠膜在車載觸控屏中的應用 資料來源：德莎官網，申萬宏源研究 2021 年全球 OCA 光學膠市場規模達 28.741 億美元，同比增長

50、13.73%，其中國內市場規模達 78.63 億元，同比增長 17.15%。圖 27：全球 OCA 光學膠市場規模及增速 圖 28：中國 OCA 光學膠市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 目前 OCA 光學膠膜市場被 3M 等海外企業占據，國內終端品牌市場占有率不斷提升，OCA 國產化替代空間巨大。OCA 膠膜對最終產品的性能和良率等起到關鍵作用，需要終端客戶長期認證，技術壁壘和客戶壁壘高。在全球范圍內，OCA 光學膠領先生產商主要集

51、中在美國、日本和韓國，美國 3M、日本三菱市場份額占比較大大，三星是韓國的代表性企業。與之相比，我國 OCA 光學膠行業核心競爭力較弱，主要以中低端產品生產為主，在全球市場中的份額占比小。以面板用 OCA 光學膠市場為例，全球市場被國外企業所占據，合計市場占有率達到 80%以上，尤其是高端市場國外企業處于壟斷地位。OCA 光學膠的質量直接決定觸控屏的質量，但是由于 OCA 在單臺設備中的價值不大，早些年國內下游廠商替換核心材料的意愿并不強，導致國產化的推廣并不順利。近年來，中美貿易摩擦不斷升級，疊加新冠疫情帶來航運物流影響，全球供應鏈發生變化，危機意識加速國內新材料行業國產化的進程。國內 OC

52、A 企業不斷發力，斯迪克、晶華新材、新綸科技、張家港凡賽特等多家企業積極投身于 OCA 光學膠膜的研發和生產，加速沖破海外封鎖。圖 29：2022 年全球智能手機品牌出貨量占比 圖 30：2022 年各區域面板廠智能手機面板出貨量占比預估 資料來源：IDC，申萬宏源研究 資料來源：TrendForce，申萬宏源研究 公司一體化能力帶來 OCA 成本優勢，各大面板廠驗證工作有序推進，為下一步發展奠定堅實基礎。公司在 OCA 光學膠方面布局較早，2014 年開始就申請了相關專利。OCA 光學膠膜主要包括 OCA 光學膠和離型膜。公司具有很強的膠水自制能力，疊加即將建設完成的 PET 光學基膜產線，

53、打通了 OCA 膠膜的上游材料，一體化優勢使得公司成本具有的競爭力，2021 年公司 OCA 光學膠膜產品在部分終端品牌實現突破，主動切入返修市場和白牌市場。同時，公司產品在各大面板廠的驗證工作也在持續推進中，為下一步發展奠定了基礎。產能方面，公司 2019 年 IPO 項目建設 3 條 OCA 光學膠膜產線，設計產能 2600 萬平方米/年，2020 年新增 3 條 OCA 光學膠膜產線，設計產能 2600 萬平方米/年，目前所有設備均完成安裝和調試。公司與客戶合作開發 VR 眼鏡用 OCA 光學膠膜，是國產 OCA 產品首次應用于海外品牌，也是國產化材料的又一里程碑。2019 年，公司和

54、Meta 合作開發 VR 眼鏡用熱固化 OCA 光學膠，產品通過認證后成為 Meta 二代 VR 眼鏡 Quest 2 獨家供應商，標志著公司產品已經進入最高端的膠膜領域，為公司實現對國外高端產品的進口替代，成為國際上具有較強競爭力的 OCA 光學膠膜企業的遠景目標打下堅實基礎。據統計，2022 年上半年 Quest 2 出貨量約 590 萬臺，累計出貨量達 1770 萬臺。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：Meta 二代 VR 眼鏡 Quest 2 資料來源：Meta，申萬宏源研究 3.2 MLCC 離型膜需求旺盛

55、，投建大規模產能搶占市場 MLCC 性能優越，5G 和汽車電子化與電動車市場迅速發展，帶動其需求用量大幅增加。片式多層陶瓷電容器（MLCC）是由印好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極），從而形成一個類似獨石的結構體，故也叫獨石電容器。作為基礎被動元器件，陶瓷電容器占據了電容市場 56%的份額，MLCC 因其耐高溫、耐高壓、體積小、電容量范圍寬等特點，占據了超過九成的陶瓷電容器市場。電動汽車、5G 手機等市場的擴大，帶動 MLCC 需求用量大幅增加。據統計，一臺 5G 智能手機的使用量在 1000 顆以上，一輛燃油車

56、的使用量在 3000-4000 顆左右，而一輛新能源汽車的使用量高達 1.7-1.8 萬顆，且以高端型號為主。Paumano 的數據顯示，2011-2019 年，全球 MLCC 出貨量由 2.3 萬億只增長至 4.49 萬億只，CAGR 約 8.72。據中國電子元件行業協會，2020 年全球 MLCC 市場規模達 1017 億元，預計 2025 年可達 1490 億元。電動汽車、5G 手機等市場的擴大，給 MLCC 帶來了新的技術需求，小型化、高容量、高可靠性、高耐溫等是 MLCC 發展的技術趨勢，國內企業正處于加速追趕階段。在相同的體積內，要實現更高的電容量，便要求將電容器做得更薄，由此容納

57、更多層數。這對MLCC 的制作工藝提出了更高的要求。在工藝方面，日本頭部廠商能夠實現一個 MLCC中的陶瓷薄膜數量達到 1000 層以上，而國內廠商最高僅能實現數百層。另一方面，國內廠商能夠實現的 MLCC 的單層厚度較日本頭部企業仍有一定的差距。目前全球 MLCC 市場主要由日本企業，如村田、TDK 等占據主導，國內 MLCC 生產企業正加快推進國產化替代進程，這也將推動國內上游關聯產業進一步發展。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：MLCC 陶瓷電容結構 圖 33：MLCC 小型化發展趨勢 資料來源：電子工藝技術，

58、申萬宏源研究 資料來源：村田官網，申萬宏源研究 圖 34：全球 MLCC 市場規模統計及預測（億元）圖 35：2020 年全球各地 MLCC 企業份額 資料來源：中國電子元件行業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國電子元件行業協會，申萬宏源研究 圖 36：MLCC 工藝流程圖解 資料來源：烜芯微官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 MLCC 離型膜用于 MLCC 流延成型步驟，離型膜的品質及其與電子漿料的匹配度決定著電容器的質量。MLCC 的生產需要流延、印刷、疊層、燒結、封端及端頭處理等主要工藝流程，MLCC

59、離型膜和電子漿料是生產 MLCC 工藝流程中流延環節的兩個基本原材料。在 MLCC 流延成型過程中，將陶瓷漿均勻流延涂布于離型膜表面，再經高溫干燥、定型后剝離下來，形成陶瓷膜片。陶瓷漿料在離型面的流平性能、陶瓷漿料干燥后行成的薄膜從離型膜上的剝離性和粗糙度是評價流延環節的重要指標。MLCC 離型膜的質量對于最總電容器的好壞有著決定性的作用，為確保陶瓷膜片的薄膜化及厚度均勻性，對 MLCC 離型膜的厚薄均勻度、表面平整度（凸點控制在 0.2 微米以內）、離型的穩定性、與陶瓷漿料及其表面張力的匹配度等要求很高，且這些要求隨 MLCC 層數的增長及小型化日趨嚴格。MLCC 離型膜需求隨著 MLCC

60、的需求同步增長，且國內進口替代空間極大。生產單層 MLCC 所消耗離型膜的面積與 MLCC 面積大致相當，按照 2019 年 MLCC 出貨量 4.49萬億只計算，單只平均層數 400 層，單層平均面積 5 平方毫米，則需要 MLCC 離型膜近90 億平方米，按 2 元/平米的均價計算，整體市場規模達 180 億元。2019-2022 年MLCC 出貨量復合增速按照 8%計算，2022 年 MLCC 離型膜的市場規模將達 227 億元。目前 85%MLCC 離型膜市場被日韓以及中國臺灣企業占據，如日本三井化學、東麗、帝人、東洋紡，韓國 COSMO，臺灣南亞塑膠等，國產化替代的空間極大。公司抓住

61、國產自主化發展機遇的需要，投資 4.97 億元建設 8 條進口精密離型膜涂布線，形成 15396.48萬平米/年產能，預計今年上半年將陸續完成安裝調試。表 9：MLCC 離型膜市場規模測算 2019 年 全球 MLCC 出貨量（萬億只）4.49 單只 MLCC 平均層數 400 單層 MLCC 平均面積（平方毫米）5 MLCC 離型膜總面積（億平方米）90 MLCC 離型膜單價（元/平方米）2 MLCC 離型膜市場規模（億元）180 資料來源：Paumano，申萬宏源研究 同時，公司于 2022 年 3 月與蘇州典奕企業管理合伙企業（有限合伙）簽訂了關于大連海外華昇電子科技有限公司之增資認購協

62、議，以人民幣 700 萬元對海外華昇進行增資，持有其 1.7949%的股權。海外華昇擁有多條國際領先的電子漿料精益生產線，已經與國內外多家 MLCC、LTCC、5G 陶瓷濾波器等行業的龍頭企業建立合作關系。此次增資有助于促進雙方更緊密的合作，提升公司 MLCC 離型膜產品對海外華昇電子漿料產品的匹配程度，增強對終端客戶銷售的競爭力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 抓住寬幅偏光片功能膜市場發展機遇，提升行業地位 保護膜和離型膜是偏光片的重要組成部分。偏光片是液晶面板關鍵零件，主要用于控制光束的偏振方向。偏光片由多層膜復

63、合而成，基本結構包括：最中間的 PVA（聚乙烯醇），兩層 TAC（三醋酸纖維素）、PSA（壓敏膠），離型膜和保護膜。其中，保護膜具有高強度，透明性好、耐酸堿、防靜電等特點，其一面涂布有感壓膠黏劑，貼合在偏光片上可以保護偏光片本體不受外力損傷。我國是偏光片需求大國，國內供給難以滿足日益擴大的細分市場需求，數據顯示2021 年我國偏光片需求量為 3.6 億平方米，存在 0.95 億平方米的缺口。圖 37：偏光片基本結構 圖 38：中國偏光片供給量（億平方米）資料來源：光學技術，申萬宏源研究 資料來源：觀研報告網，申萬宏源研究 圖 39：顯示面板下游需求占比 圖 40：全球 LCD TV 面板平均尺

64、寸（英寸）資料來源：Witsview，申萬宏源研究 資料來源：Sigmaintell，申萬宏源研究 隨著電子顯示屏大屏化趨勢發展，寬幅偏光片功能膜需求大幅增長。顯示面板下游應用廣泛，根據 Witsview 統計數據，TV 面板是需求主力，占比達 77%，其次是顯示器占比 11%，筆電占比 5%，商用顯示占比 3%。近年來，全球 LCD TV 面板大屏化趨勢，據Sigmaintell 數據統計，2022 年平均尺寸增長至 50.4 英寸。據 TrendForce 表示，2022 年 39 英寸及以下電視面板出貨占比將維持在 25%，中尺寸 40-59 英寸出貨占比將保持在 55%，是市場最受歡迎

65、的尺寸，此外 60 英寸以上的大尺寸的市場占有率有望上升至 20%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 為滿足下游大尺寸面板對寬幅偏光片的需求，包括三利譜、盛波光電、華星光電在內等企業已紛紛建設多條寬幅偏光片生產線。公司瞄準國內大寬幅偏光片保護膜、離型膜的市場空白，抓住機遇投建 4 條產線，不斷提升公司在行業的地位。公司作為偏光片制造企業的上游企業，瞄準大寬幅偏光片功能膜市場，牢牢抓住發展機遇，開拓龐大的下游市場，投資建設大寬幅偏光片保護膜和離型膜涂布線各 2 條，形成 17107.20 萬平方米/年產能。目前，公司利用原有生產

66、線實現相關產品的小批量出貨。3.4 加速布局新能源電池材料，與新能源汽車及電池廠商開展業務合作 近年來，隨著全球新能源汽車行業的飛速發展，鋰電池及其上游材料需求旺盛。新能源電池中有許多會用多許多功能性涂層復合材料，例如：用于電池芯絕緣包扎等高強度絕緣保護的電芯包裹膠帶；用于電池極耳位及卷繞位的終止絕緣固定，起到終止及防刺穿作用的電芯終止膠帶；用于電極片、電極引線和熔斷器電路的絕緣和密封，也可用于電池組件的固定、包裝、密封和包裝的耐高溫膠帶等。圖 41：電池用功能性涂層復合材料 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 表 10：公司鋰電池及動力電池用功能性涂層復合材料 產品 應用場景 電芯包裹/鋁殼絕

67、緣保護膠帶 手機配件絕緣和方形電池芯絕緣包扎等高強度絕緣保護 電芯固定膠帶 方形電池芯固定、圓柱形電池芯固定 耐高溫膠帶 用于電極片、電極引線和熔斷器電路的絕緣和密封，也可用于電池組件的固定、包裝、密封和包裝 阻燃絕緣材料&導熱墊片 手機配件絕緣和鋰錳電池絕緣包扎等高強度絕緣保護 制程保護膜 適用于電池干燥、注液、成型、檢測等過程保護領域 電池終止膠帶 鋰離子電芯終止部位的絕緣固定 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 公司與新能源汽車及電池廠商開展業務合作，成為特斯拉電芯膠帶一級供應商。目前主流

68、的動力電池封裝方式可分為圓柱、方形、軟包三種，其中圓柱形電池的生產工藝成熟，標準化較好，僅有 18650、2170、4680 三種形式，是特斯拉一直堅持使用的電池類型。2021 年 1 月，公司公告與特斯拉簽訂定價協議，成為其一級供應商，向特斯拉供應其自產的圓柱電池電芯膠帶，對該產品 2021-2024 年以及 2025 年以后滿足其需求數量的供貨能力進行了承諾。目前，公司持續為圓柱形電池及方形電池提供絕緣材料，并不斷豐富產品種類，例如粘接材料、導熱材料、阻燃材料等。表 11：不同封裝形式電池對比 圓柱電池 方形電池 軟包電池 殼體 鋼殼或鋁殼 鋼殼或鋁殼 鋁塑膜 制造工藝 圓柱卷繞 方形卷繞

69、 方形疊片 能量密度 中 中 高 成組效率 中 高 中 安全性 中 差 好 生產效率 高 中 低 標準化程度 高 低 低 一致性 高 低 低 充放電倍率 低 中 高 代表車型 特斯拉 Model 3 寶馬 i3 日產 Leaf 優勢 工藝成熟、電池包成本低、一致性高 對電芯保護作用強、成組效率高 能量密度高、安全性能好、重量輕、外形設計靈活 劣勢 整體重、成組效率低 整體重、一致性差、型號多 成本高、一致性差、制造工藝要求高 資料來源：孚能科技招股書，GGII，申萬宏源研究 2022 年 3 月公司與安潔科技簽署了投資協議，共同設立蘇州安斯迪克氫能源科技有限公司（公司出資比例為 45%）。安斯

70、迪克未來業務定位為新能源汽車、氫燃料電池汽車材料，主要業務是將氫燃料電池催化劑涂敷在質子交換膜兩側制備的相關組件，CCM是質子交換膜燃料電池最核心的部件，其作用相當于計算機芯片，因此 CCM 又被稱作燃料電池芯片。生產 CCM 需要經過氫燃料電池催化劑均勻地涂布在質子交換膜兩側，涂布的均勻性是 CCM 生產的核心技術和難點。公司在涂布技術和樹脂配方所積累的經驗可以應用于氫燃料電池催化劑涂敷在質子交換膜兩側這一工藝過程之中，從而提升 CCM 產品性能。PET 銅箔是具有潛力的新型鋰電負極集流體材料，公司儲備技術未來有望快速切入分享大市場。鋰離子電池主要由正極材料、負極材料、隔膜、電解液以及集流體

71、等部分組成，其中集流體主要用來維持電極和外部電路之間的電力傳輸，目前鋰電池分別使用銅箔和鋁箔作為負極和正極的集流體。隨著鋰電技術的不斷發展，集流體輕薄化以提升電池的能量密度是趨勢。但由于集流體需要保持一定的機械強度，同時還需要考慮減薄過程中的加工成本，因此不可能無限減薄。銅箔的厚度通常為 6-12 微米，目前以 6 微米厚度為主；鋁箔的厚度通常為 10-16 微米，目前以 12 微米厚度為主。而復合集流體以兼顧能量密度、循環導命、安全性及電池成本的優勢成為電池能量密度提高的最佳解決方案之一。復合銅箔是其中的典型代表，其以 PP、PET、PI 等高分子材料為基材，上下兩面鍍一定厚度的 公司深度

72、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 金屬銅，結構類似于“三明治”。相對傳統銅箔，復合銅箔通過高分子材料替代部分金屬，可以顯著降低集流體的重量以及成本，同時在安全性、循環壽命以及能力密度方面均具有優勢。目前復合集流體工藝可分為兩步法（磁控濺射-水電鍍）和三步法（磁控濺射-蒸鍍-水電鍍），其中真空磁控濺射技術是復合銅箔制造工藝的核心。隨著復合銅箔技術逐漸成熟，產業化即將迎來曙光，據觀研報告網預測，2023 年國內復合銅箔市場規模將達 6.69億元，到 2029 年將達 564.55 億元，復合增速高達 109%。2021 年公司布局 PVD

73、磁控濺射膜項目，建設 23 萬平方米 PVD 薄膜產能，疊加 PET 光學膜項目，以及 PET 銅箔方面的技術研究儲備，后續有望快速切入供應體系分享百億大市場。圖 42：復合銅箔結構示意圖 圖 43：我國復合銅箔市場規模預測（億元）資料來源：Nature Energy，申萬宏源研究 資料來源：觀研報告網，申萬宏源研究 4.盈利預測與評級 關鍵假設：隨著 OCA 膠膜、MLCC 離型膜等產品逐步投產，公司功能性薄膜材料和電子級膠粘材料業務快速增長，同時隨著上游 PET 基膜產線逐步投產，產品的毛利率也有望逐步提升。1）主要業務營收增速假設：假設公司 2022-2024 年功能性薄膜營收增速為 5

74、%、15%、25%；電子級膠粘材料營收增速為 35%、35%、50%；熱管理復合材料營收增速為 10%、10%、10%；薄膜包裝材料營收增速為 5%、10%、10%。2）主要業務毛利率假設：假設公司 2022-2024 年功能性薄膜毛利率為 23%、24%、24%；電子級膠粘材料毛利率為 45%、46%、46%；熱管理復合材料毛利率為 7%、7%、7%；薄膜包裝材料毛利率為 9%、9%、9%。表 12：公司主營業務盈利預測 百萬元 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1289 1346 1433 1539 1984 2225

75、 2702 3562 yoy 4.4%6.5%7.5%28.9%12.1%21.5%31.8%毛利率 23.5%22.9%25.9%25.1%27.0%27.9%30.0%32.0%功能性薄膜材料 營業收入 461 473 504 593 566 594 684 854 yoy 2.6%6.5%17.7%-4.5%5.0%15.0%25.0%毛利率 28.5%26.2%24.9%24.0%22.1%23.0%24.0%24.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A

76、 2022E 2023E 2024E 電子級膠粘材料 營業收入 317 337 421 426 668 902 1217 1826 yoy 6.1%25.0%1.4%56.6%35.0%35.0%50.0%毛利率 43.5%48.2%52.2%48.6%49.7%45.0%46.0%46.0%熱管理復合材料 營業收入 58 44 23 42 45 49 54 60 yoy -23.9%-48.0%85.1%5.9%10.0%10.0%10.0%毛利率 7.3%11.1%17.5%4.9%5.1%7.0%7.0%7.0%薄膜包裝材料 營業收入 408 445 416 387 549 576 63

77、4 697 yoy 9.3%-6.7%-7.0%41.9%5.0%10.0%10.0%毛利率 6.0%2.7%3.3%3.5%7.5%9.0%9.0%9.0%資料來源：Wind，申萬宏源研究 選擇業務相近的東材科技、潔美科技、激智科技等膜材料企業作為可比公司。東材科技：公司是國內絕緣材料領域龍頭，推進“1+3“發展戰略，著重布局光學膜材料和電子樹脂等領域。光學膜材料方面，內生外延不斷擴大業務規模，向中高端基膜拓展的同時延伸至下游涂布領域。電子材料方面，自主研發出碳氫樹脂、馬來酰亞胺樹脂、活性酯樹脂、苯并噁嗪樹脂、特種環氧和特種酚醛樹脂等電子級樹脂材料，與多家全球知名的覆銅板廠商建立了穩定的供貨

78、關系。潔美科技：公司是全球紙質載帶龍頭，沿著產業鏈進行多點布局，目前產品覆蓋紙質載帶、膠帶、塑料載帶、離型膜等，尤其在離型膜方面公司不斷拓展中高端產品，同時自建 PET 基膜產能提升競爭力。2022 年，紙質載帶需求受終端電子影響較大，同時原材料價格上漲影響公司盈利能力。激智科技：公司以光學膜起家，為國內最早的光學膜生產商，目前主要業務分三大板塊：光學薄膜板塊、光伏薄膜板塊和汽車薄膜板塊。為順應未來大屏、輕薄化、高色域的趨勢，公司積極開發復合膜及量子點膜等高端光學膜。盈利預測與評級：公司是國內領先的功能性涂層復合材料平臺型企業，向上布局 PET基膜產能，以及膠水自制能力，向下布局多款中高端產品

79、。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.28、3.47、5.39 億元，當前市值對應 PE 為 38、25、16X，首次覆蓋，給予“增持“評級。表 13：可比公司估值表 公司代碼 公司簡稱 市值 股價 歸母凈利潤（億元）PE（億元）（2023/4/3）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601208.SH 東材科技 120.52 13.15 3.41 4.31 5.61 7.89 35 28 21 15 002859.SZ 潔美科技 129.45 29.81 3.89 1.91 3.67 5.56 33 68 35 2

80、3 300566.SZ 激智科技 50.11 19 1.19 0.56 2.27 3.34 42 89 22 15 平均 37 62 26 18 300806.SZ 斯迪克 86.77 26.78 2.10 2.28 3.47 5.39 41 38 25 16 資料來源：Wind，申萬宏源研究（東材科技、潔美科技、激智科技為 Wind 一致預測）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 14：合并利潤表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、營業總收入 1539 1984 2225 2702 3562

81、 其中：營業收入 1539 1984 2225 2702 3562 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 二、營業總成本 1421 1776 2004 2341 2981 其中：營業成本 1153 1449 1604 1893 2423 其他類金融業務成本 0 0 0 0 0 稅金及附加 11 13 14 17 23 銷售費用 32 49 55 65 82 管理費用 93 120 133 157 199 研發費用 95 109 120 143 185 財務費用 39 36 77 67 69 加：其他收益 126 45 35 35 35 投資收益 0.4 0.1 0.1 0.1 0.1 凈敞口

82、套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-3-9 0 0 0 資產減值損失-3-4 5 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 匯兌收益及其他 0 0 0 0 0 三、營業利潤 238 241 261 397 616 加：營業外收入 1 1 0 0 0 減：營業外支出 33 2 0 0 0 四、利潤總額 207 240 261 397 616 減：所得稅 26 32 34 52 81 五、凈利潤 181 208 227 344 535 持續經營凈利潤 181 208 227 344 535 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 少數股東損益-1-2-2-

83、3-4 歸屬于母公司所有者的凈利潤 182 210 228 347 539 六、其他綜合收益的稅后凈額-1-1 0 0 0 七、綜合收益總額 180 208 227 344 535 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 181 209 228 347 539 八、基本每股收益 1.6 1.1 0.7 1.1 1.7 全面攤薄每股收益 0.6 0.6 0.7 1.1 1.7 當期發行在外總股數 119 190 324 324 324 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 15：合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 181 208 227 344 53

84、5 加：折舊攤銷減值 97 97 195 335 375 財務費用 34 34 77 67 69 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非經營損失-17-42 0 0 0 營運資本變動-144 9-3-191-311 其它 42 66-23 0 0 經營活動現金流 193 371 471 555 669 資本開支 699 887 1076 705 0 其它投資現金流 29-9-1-1-1 投資活動現金流-669-896-1077-706-1 吸收投資 41 4 0 0

85、 0 負債凈變化 683 701 907 217-599 支付股利、利息 53 91 77 67 69 其它融資現金流-19-264-337 0 0 融資活動現金流 652 351 493 151-668 凈現金流 174-174-113 0 0 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 16：合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 1459 1711 1599 1791 2103 現金及等價物 515 525 413 414 415 應收款項 696 772 882 1039 1334 存貨凈額 218 343 233 267 283 合同資產

86、0 0 0 0 0 其他流動資產 31 71 71 71 71 長期投資 0 14 14 14 14 固定資產 1438 2238 3116 3487 3112 無形資產及其他資產 306 628 627 626 624 資產總計 3203 4591 5356 5917 5853 流動負債 1448 1675 2554 2722 2073 短期借款 1074 1044 1951 2118 1469 應付款項 324 593 593 593 593 其它流動負債 49 38 10 10 10 非流動負債 496 1422 1081 1131 1181 負債合計 1943 3097 3635 38

87、52 3253 股本 119 190 324 324 324 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 536 511 377 377 377 其他綜合收益-1-1-1-1-1 盈余公積 49 65 83 109 149 未分配利潤 556 726 937 1258 1757 少數股東權益 0 3 1-1-5 股東權益 1260 1494 1720 2065 2600 負債和股東權益合計 3203 4591 5356 5917 5853 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 1）電

88、子消費品等終端需求不及預期：公司產品在電子消費行業應用量較大，消費電子市場環境發生變化，消費者購買意愿下降，將影響公司業績。2）OCA 膠膜、MLCC 離型膜等新品導入不及預期：公司未來的業績增量主要源于OCA 膠膜、MLCC 離型膜等新品，如果產品在終端認證導入過程不及預期，將影響公司業績。3）原材料供應及價格大幅波動：公司主要原材料為石油行業下游產品，如果原材料價格大幅波動會直接影響公司采購成本和經營效益，影響公司盈利能力。4）公司近日收到監管函，存違反交易所規定行為：2021 年 11 月 24 日，公司董事會審議通過了關于使用部分閑置募集資金暫時補充流動資金的議案，同意使用不超過人民幣

89、 10,000 萬元的閑置募集資金暫時補充流動資金，使用期限為自該次董事會會議審議通過之日起 12 個月內，到期公司將及時歸還至募集資金專項賬戶。根據公司 2023 年 3月 22 日披露關于歸還用于暫時補充流動資金的閑置募集資金的公告，公司未在該次董事會審議通過的期限內全額歸還用于暫時補充流動資金的閑置募集資金。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對

90、本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組

91、 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業

92、與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識

93、到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本

94、報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。