川恒股份-公司研究報告-磷化工細分龍頭磷礦儲備奠定高增速轉型步入成長期-230405（36頁）.pdf

《川恒股份-公司研究報告-磷化工細分龍頭磷礦儲備奠定高增速轉型步入成長期-230405（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《川恒股份-公司研究報告-磷化工細分龍頭磷礦儲備奠定高增速轉型步入成長期-230405（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2023 年 04 月 05 日 川恒股份(002895)磷化工細分龍頭，磷礦儲備奠定高增速，轉型步入成長期 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：公司是傳統磷化工細分龍頭，2020 年開啟轉型升級步入成長期。公司目前擁有磷礦石 300 萬噸的生產能力，磷酸二氫鈣產能 36 萬噸，磷酸一銨產能 17 萬噸，新型肥料 9 萬噸和聚磷酸銨產能 5 萬噸。2021 年以來公司加強磷礦資源收購，下游與國軒控股，欣旺達等公司合作，布局新能源材料。公司目前在建項目均以公司“礦化一體”戰略為主線，上游大幅增加磷礦石產能，下游重點布局新能源材料。

2、公司 2020 年開啟轉型升級，2021 年資本開支大幅上升，業績持續高速增長，迎新一輪成長期。公司 2022 年實現營業收入 34.47億元（yoy+36.26%），實現歸母凈利潤為 7.58 億元（yoy+106.05%）。資源儲備奠定高速增長，在建礦山的逐步投產將成為公司未來業績增長的主要動力。磷礦石是磷化工產業鏈的起點，具有不可再生、不可替代、不可重復利用的特性。從供給端來看，我國磷礦產量穩居世界第一，2021 年我國產量占全球產量的 43%，但儲量僅占 4.5%。2016 年后，受我國環保及安全政策影響，我國磷礦產量明顯下滑，使得全球產量下滑。磷礦石的擴產周期很長疊加國家的嚴格管控，

3、磷礦新增產能將有序緩慢釋放，總體供給趨緊。從需求端來看，磷礦超 70%用于下游磷肥生產，此部分需求相對剛性；磷酸鐵作為磷酸鐵鋰關鍵前驅體，受益于鋰電行業的爆發，磷酸鐵成為后續磷礦的主要需求增量，據我們測算，2025 年磷酸鐵對于磷礦石的需求有望達到 815 萬噸。由于供需緊張疊加國內磷礦平均品位的下滑，從 2021 年開始磷礦石價格持續上升，達到近十年新高，預計價格將長期維持高位震蕩格局。公司控股子公司福麟礦業已持有小壩磷礦采礦權、新橋磷礦山采礦權、雞公嶺磷礦采礦權三個采礦權，合計儲量為 1.76 億噸，截至 2022 年底，公司具有300 萬噸/年的磷礦石生產能力。在建的礦山包括雞公嶺磷礦（

4、約 8253 萬噸儲量，250萬噸產能）和天一礦業（49%持股比例）旗下的老虎洞磷礦，3.70 億噸儲量，500 萬噸產能，預計將于 2026 年后全面投產?；谪S富的資源和獨有的半水法磷化工工藝進一步延伸產業鏈，布局新能源材料，打開公司長期成長空間。2021 年公司開始從傳統磷化工領域向新能源材料方向轉型，先后與國軒控股、富臨精工、欣旺達、金圓股份開展戰略合作，在福泉羅尾塘園區及甕安青坑工業園區分別實施“礦化一體”新能源材料循環產業項目。在產品端，共包括 60 萬噸/年食品級凈化磷酸，160 萬噸/年電池用磷酸鐵，10 萬噸/年磷酸鐵鋰，4 萬噸/年六氟磷酸鋰，6萬噸/年無水氟化氫。目前一期

5、的 10 萬噸磷酸鐵產能已建成投產。投資分析意見：我們預計公司 20232025 年營業收入分別為 52.69、75.92、100.11 億元，同比增長 52.8%、44.1%、31.9%，歸母凈利潤分別為 10.92、14.84、18.66 億元，同比增長 44.2%、35.9%、25.7%，對應 EPS 分別為 2.18、2.96、3.72 元（不考慮后續定增項目的攤薄影響）。我們采用 PEG 估值法，可比公司方面我們選用磷化工行業同類公司云天化、新洋豐、川發龍蟒、云圖控股，選取 2023 年市盈率與 2022-2024 每股收益CAGR 的比值計算 PEG，可比公司 2023 年平均 P

6、EG 為 0.56，而公司 2023 年 PEG 僅為0.28，低于行業平均，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：1）新項目投產進度不及預期；2）磷礦石產量增長不及預期；3）磷礦石價格大幅下降 市場數據：2023 年 04 月 04 日 收盤價（元）24.28 一年內最高/最低（元）39.85/20.64 市凈率 2.8 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）11966 上證指數/深證成指 3312.56/11859.48 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 12 月 31 日 每股凈資產（元）8.73 資產負債率%51.06 總股本/流通 A 股（百萬）50

7、2/493 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 馬昕曄 A0230511090002 宋濤 A0230516070001 研究支持 于炳麟 A0230122020002 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,530 3,447 5,269 7,592 10,011 同比增長率（%）42.4 36.3 52.8 44.1 31.9 歸母凈利潤（百萬元）368 758 1,092 1,484 1,866 同比增長率（%）157.9 106.1 44

8、.2 35.9 25.7 每股收益（元/股）0.75 1.51 2.18 2.96 3.72 毛利率（%）28.4 44.9 36.7 34.4 32.6 ROE（%）10.3 17.3 19.9 21.0 20.9 市盈率 33 16 11 8 7 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-06-50%0%50%100%（收益率）川恒股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀

9、正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們采用 PEG 估值法，可比公司方面我們選用磷化工行業同類公司云天化、新洋豐、川發龍蟒、云圖控股，選取 2023 年市盈率與 2022-2024 每股收益 CAGR 的比值計算 PEG，可比公司 2023 年平均 PEG 為 0.56，而公司 2023 年 PEG 僅為 0.28，低于行業平均，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 1）磷酸二氫鈣：假設 2023/2024/2025 年產銷量為 33/35/35 萬噸；價格為4000/3800/3700 元/噸；生產成本為 2488/236

10、3/2310 元/噸。2）磷酸一銨：假設 2023/2024/2025 年銷量為 15/12/12 萬噸；價格為3800/3600/3500 元/噸；生產成本為 2687/2549/2549 元/噸。3）磷礦石：假設 2023/2024/2025 年公司產能為 350/550/600 萬噸，外售為116/161/245 萬噸；銷售均價為 800/750/750 元/噸；生產成本為 300/280/260 元/噸。4）磷酸鐵：假設 2023/2024/2025 年公司產銷量為 10/18/30 萬噸，銷售均價為15000/14000/13000 元/噸，生產成本為 11000/10800/105

11、00 元/噸。5）凈化磷酸：假設公司凈化磷酸產量為 7/30/40 萬噸，考慮到后續部分凈化磷酸配套磷酸鐵自用，假設銷量為 7/20/28 萬噸，銷售均價為 8000/7500/7000 元/噸，生產成本為 5000 元/噸。有別于大眾的認識 市場認為目前磷酸鐵規劃產能較多，未來供需結構惡化將導致盈利下滑。磷酸鐵需求隨著新能源汽車和儲能市場的高速發展而爆發，因此目前國內規劃磷酸鐵產能的企業較多，未來全面投產后有可能出現產能過剩的情況，屆時將比拼各自的成本優勢，根據測算，磷源在磷酸鐵的成本中占比已上升至 66%，因此我們認為具備磷礦資源自供的企業將有較大的成本優勢。公司目前擁有 300 萬噸磷礦

12、產能，在建礦山產能高達 750萬噸，同時精制磷酸、磷酸一銨等磷酸鐵的原料都將自給，成本優勢較強。市場認為磷礦石價格處于歷史最高位，價格繼續上漲的空間有限。我們認為磷礦超70%用于下游磷肥生產，此部分需求相對剛性；磷酸鐵受益于新能源行業的高增速，成為后續磷礦的主要需求增量，據我們測算，2025 年磷酸鐵對于磷礦石的需求有望達到815 萬噸。而近年來我國磷礦平均品位逐步下滑疊加安全生產以及環保的限制，磷礦供需預計將長期維持偏緊狀態，價格也有望維持高位震蕩格局，因此我們看好公司未來磷礦石較大的擴產增量，資源保障的同時也帶來了業績的增長。股價表現的催化劑 1）磷礦石價格上漲或持續維持高位；2）公司磷礦

13、投產進度或產量超預期；3）下游磷肥、磷酸鐵需求增長超預期。核心假設風險 1）新項目投產進度不及預期；2）磷礦石產量增長不及預期；3）磷礦石價格大幅下降。UZjXkZOXgUkZoNpMsQ7NaObRmOqQtRsRlOpPqMeRpPsMbRoOvMMYpOrMvPpOsQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.磷化工細分龍頭，轉型升級步入成長期.6 1.1 深耕磷化工二十余年，邁入轉型升級成長期.6 1.2 新業務逐步貢獻業績，開啟新一輪成長期.8 1.3 三次股權激勵，激發內生動力.9 2.磷礦石：資源為王，供需向好，價格

14、持續高位，公司后續增量較多.10 2.1 供給端：安全生產和環保趨嚴疊加資源管控，磷礦石供給緊張.11 2.2 需求端：磷肥是磷礦需求壓艙石，新能源材料貢獻增量需求.14 2.2.1 磷肥：國內無新增產能，需求剛性.14 2.2.2 磷酸鐵：新能源需求高增，未來磷礦石主要增量需求.17 2.3 價格端：安全生產疊加環保趨嚴導致磷礦石供給緊張，價格預計將維持高位震蕩.19 2.4 磷礦資源優勢與技術優勢為公司磷礦擴產奠基.20 2.4.1 資源優勢：磷礦資源豐富，平均品位高，貢獻未來行業主要增量20 2.4.2 技術優勢：獨有技術克服磷石膏綜合利用難題.21 3.新能源材料：依托資源與技術優勢轉

15、型升級，開啟第二增長曲線.23 3.1 磷酸鐵：行業競爭加劇，公司具備成本優勢.24 3.2 濕法凈化磷酸：公司具有獨特的半水濕法磷酸技術優勢.26 4.傳統業務：兩大細分領域龍頭，規模成本工藝均處于領先地位.28 4.1 飼料級磷酸二氫鈣：水產飼料需求穩定，禽畜飼料仍有替代需求.28 4.2 消防級磷酸一銨：ABC 滅火劑市場成熟，公司龍頭地位穩固.29 5.盈利預測與估值.30 5.1 盈利預測.30 5.2 公司估值.33 5.3 風險提示.35 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.6

16、圖 2：20142022 年公司營業收入及歸母凈利潤.8 圖 3：20142022 年公司資本開支情況（億元）.8 圖 4：20142022 年公司營業收入構成情況.8 圖 5：2022 年公司毛利構成情況.8 圖 6：公司期間費用率情況.8 圖 7：公司研發投入情況.8 圖 8：公司股權結構.9 圖 9：磷化工產業鏈.11 圖 10：世界主要產磷國磷礦儲量占比.11 圖 11：過去十年全球磷礦儲量并無大幅增長.11 圖 12：我國磷礦儲量分布.11 圖 13：我國磷礦品位較低.11 圖 14：2015 年全球大型磷礦企業生產成本（美元/噸）.12 圖 15：全球磷礦石產量情況.12 圖 16

17、：我國磷礦石產量情況.12 圖 17：2022 年磷礦石消費結構.14 圖 18：全球磷肥需求及磷酸產能變化（百萬噸，%）.15 圖 19：我國磷肥產量同比下滑.15 圖 20：法檢影響國內磷肥出口同比下滑.15 圖 21：我國農作物播種面積基本平穩向上（千公頃）.16 圖 22：我國農作物單位面積產量持續向上（公斤/公頃）.16 圖 23：國內主要農作物價格正處于高位（元/噸）.16 圖 24：我國主要農作物現金收益持續提升（單位：元/50 公斤）.16 圖 25：磷酸鐵產業鏈情況.17 圖 26：我國鋰電池出貨量情況.18 圖 27：我國動力電池與儲能電池出貨量情況.18 圖 28：磷酸鐵

18、鋰與三元正極出貨量情況.18 圖 29：磷礦石價格歷史復盤（元/噸）.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：半水磷石膏改性膠凝材料及填充技術優勢.22 圖 31：原料外購企業磷酸鐵成本占比（%）.26 圖 32：自備磷源企業擁有明顯成本優勢（單位：元）.26 圖 33：電池級磷源產業鏈.26 圖 34：我國水產飼料產量情況.28 圖 35：我國飼料總產量情況.28 圖 36：2022 年我國不同飼料產品市場份額情況.28 表 1：公司主要產品產能情況.6 表 2：公司產業布局情況.7 表 3：20 萬噸/年半水-二水

19、濕法磷酸及精深加工項目.9 表 4：公司三次股權激勵情況.10 表 5：磷礦石年度表觀消費量情況（萬噸）.13 表 6：我國磷礦石行業相關政策.13 表 7：磷酸鐵鋰與三元材料主要差異.18 表 8：磷酸鐵對于磷礦石的增量需求測算.19 表 9：我國磷礦供需缺口測算.20 表 10：我國主要上市公司未來磷礦石新增產能.21 表 11：公司磷礦情況.21 表 12：主要磷石膏產生國綜合利用情況.22 表 13：公司新能源材料相關布局規劃.23 表 14：目前國內擬擴產磷酸鐵項目.24 表 15：公司半水濕法磷酸技術先進性.27 表 16：我國飼料級磷酸二氫鈣競爭格局（截至 2022 年 7 月

20、27 日）.29 表 17：我國消防用磷酸一銨競爭格局（截至 2022 年 7 月 27 日）.29 表 18：公司主要產品量價利情況.31 表 19：公司盈利預測簡表.32 表 20：可比公司估值表.33 表 21：合并利潤表（百萬元）.33 表 22：合并資產負債表（百萬元）.34 表 23：合并現金流量表（百萬元）.35 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.磷化工細分龍頭，轉型升級步入成長期 1.1 深耕磷化工二十余年，邁入轉型升級成長期 公司成立于 2002 年，于 2017 年正式上市，2020 年啟動三年計劃，吹響

21、二次創業號角。經過多年的發展，公司已經形成礦山開采、磷酸鹽產品生產、磷化工技術創新、伴生資源開發利用、磷石膏建筑材料、磷營養技術服務、產品銷售為一體的磷化工循環經濟產業群。2021 年以來公司加強磷礦資源收購，下游與國軒控股，欣旺達等公司合作，布局新能源材料。圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 在建項目均以公司“礦化一體”戰略為主線，上游大幅增加磷礦石產能，下游重點布局新能源材料。公司的主營業務為磷酸及磷酸鹽產品的生產、銷售，其中磷酸為中間產品，終端產品主要為飼料級磷酸二氫鈣和磷酸一銨，磷酸一銨包括消防用磷酸一銨和肥料用磷酸一銨。公司目前擁有磷酸二氫鈣產能 36 萬噸，磷酸

22、一銨產能 17 萬噸，新型肥料 9 萬噸和聚磷酸銨產能 5 萬噸。公司控股子公司福麟礦業已持有小壩磷礦采礦權、新橋磷礦山采礦權、雞公嶺磷礦采礦權三個采礦權，合計儲量為 1.76 億噸，截至 2022 年底，公司具有300 萬噸/年的磷礦石生產能力，主要為福泉磷礦（90%持股比例）旗下的小壩磷礦和新橋磷礦，約 9300 萬噸儲量。在建的礦山包括福泉磷礦（90%持股比例）旗下的雞公嶺磷礦（約 8253 萬噸儲量，250 萬噸產能）和天一礦業（49%持股比例）旗下的老虎洞磷礦，3.70 億噸儲量，500 萬噸產能。表1：公司主要產品產能情況 主要產品 設計產能（萬噸/年）規劃產能（萬噸/年）備注 磷

23、礦石 300 750 已經取得雞公嶺磷礦的采礦許可證，目前為待開發的磷礦山，產能 250萬噸/年，建設期為 4 年；參股天一礦業 49%，老虎洞磷礦在建 500萬噸/年。磷酸二氫鈣 36（福泉工廠 30 萬噸+什邡工廠 6 萬噸）15 由控股子公司廣西鵬越投資建設，預計 2023 年陸續投產 磷酸一銨 17 凈化磷酸 10 60 福泉“礦化一體”新能源材料循環產業項目規劃共 20 萬噸食品級凈化磷酸；甕安“礦化一體”規劃共 40 萬噸食品級凈化磷酸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 磷酸鐵 10 100 福泉“礦化一體”新能源材

24、料循環產業項目規劃共 100 萬噸磷酸鐵；甕安“礦化一體”規劃共 60 萬噸磷酸鐵 磷酸鐵鋰 20 福泉“礦化一體”項目規劃 10 萬噸磷酸鐵鋰；萬鵬 10 萬噸磷酸鐵鋰，公司持股 30%六氟磷酸鋰 4 福泉“礦化一體”新能源材料循環產業項目一期 2 萬噸；二期 2 萬噸 無水氟化氫 12 福泉“礦化一體”新能源材料循環產業項目規劃共 6 萬噸用作原料；甕安“礦化一體”規劃共 6 萬噸 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司集團總部位于四川成都，在四川、貴州、廣西布局生產基地與資源基地。四川什邡基地定位為產業孵化基地，同時作為區域市場產能補充基地；貴州福泉基地主要作為生產基地，建設礦化一體新能

25、源材料循環產業項目；貴州甕安基地作為資源基地與生產基地；廣西扶綏基地作為生產基地，建設“銅磷氟鋰”綠色循環產業基地項目；四川萬鵬由公司作為核心股東發起設立，遠期規劃 30 萬噸/年磷酸鐵鋰產能。表2：公司產業布局情況 基地/工廠 定位 主要產品及遠期規劃 四川成都 集團總部、營銷中心、新創業務中心 四川什邡 產業孵化基地、區域市場產能補充基地 新技術孵化、新產品開發能力，同時配套精細磷酸鹽、新型肥料產能 貴州福泉龍昌工廠 生產基地 20 萬噸/年磷酸鐵配套 20 萬噸電池級磷酸一銨料漿、14 萬噸/年粉狀 MCP、16 萬噸/年粉狀MAP 貴州福泉羅尾塘工廠 生產基地 依托“半水濕法磷酸技術”

26、和“半水磷石膏改性膠凝材料及充填技術”，實施“礦化一體”項目；300 萬噸/年磷礦采選就地加工，同步實施“凈化磷酸+飼料鈣鹽”產業模式，配套建設后端磷化工深加工項目；“礦化一體”新能源材料循環產業項目：70 萬噸/年磷酸鐵；24萬噸/年食品級凈化磷酸；4 萬噸/年六氟磷酸鋰 貴州甕安 資源基地 甕安“礦化一體”新能源材料循環產業項目，長期規劃：60 萬噸/年磷酸鐵、40 萬噸/年凈化磷酸、8 萬噸/年六氟磷酸鋰 廣西扶綏 生產基地 扶綏“銅磷氟鋰”綠色循環產業基地項目：40 萬噸/年凈化磷酸（以實物計）、20 萬噸/年商品磷酸（以實物計）、4 萬噸/年六氟磷酸鋰或 PVDF、50 萬噸/年 M

27、DCP/MCP；將銅冶煉產生的硫酸、熱能等資源與磷化工循環結合，將磷礦中的磷、氟、鈣等多種元素進行綜合開發，重點發展凈化磷酸和氟系電池材料 四川屏山 生產基地 川恒作為核心股東發起設立了四川萬鵬時代科技有限公司，在四川宜賓和樂山兩地，合計規劃 30 萬噸/年磷酸鐵鋰產能，資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 新業務逐步貢獻業績，開啟新一輪成長期 公司 2020 年開啟二次創業后，資本開支大幅上升，業績高速增長，迎新一輪成長期。公司營收和歸母凈利潤分別從 2014 年的 8.45、0.51 億

28、元增長到 2022 年的 34.47、7.58億元，營收和歸母凈利潤的 CAGR 分別為 19.2%、40.1%。近兩年公司業績高速增長，主要受益于公司新增磷礦石的生產銷售，磷礦石價格維持高位，主要產品原材料自給率提升以及磷化工產品高景氣。圖 2：20142022 年公司營業收入及歸母凈利潤 圖 3：20142022 年公司資本開支情況（億元）資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司主要產品為磷酸二氫鈣與磷酸一銨，但二者對營業收入的貢獻正逐步下滑，磷礦石與磷酸收入和利潤占比逐年提升，2022 年貢獻 18.6%的毛利。從公司的營收分布來看，2015 年公司磷酸二

29、氫鈣和磷酸一銨分別貢獻 63.81%、32.85%的營業收入，2022 年公司磷酸二氫鈣和磷酸一銨分別貢獻 45.55%、22.36%的營業收入，磷礦石和磷酸分別貢獻12.72%、7.38%的營業收入。圖 4：20142022 年公司營業收入構成情況 圖 5：2022 年公司毛利構成情況 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司期間費用率整體呈下降趨勢，研發投入持續增長。20142022 年公司期間費用率下降主要由公司銷售費用率下降導致，2022 年公司銷售費用率為 1.7%，較 2014 年下降5.2pct，使得期間費用率自 2014 年的 13.7%下降至

30、2022 年的 10.5%。2022 年期間費用率上升主要是由于股權激勵費與職工薪酬增加導致管理費用提升所致。公司研發支出近兩年快速上升，2022 年研發投入 1.51 億元，同比增長 139.24%，占營業收入比例的 4.38%。圖公司期間費用率情況 圖 7：公司研發投入情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 廣西鵬越項目陸續投產，公司磷化工產品結構持續豐富。項目整體已于 2022 年 12 月底陸續建成投產。該項目使得公司產品結構由原來的工業原料級磷酸升級，

31、添加食品級磷酸和多聚磷酸，提升產品附加值。該項目產品的逐步投產將不斷豐富公司磷化工產品結構，同時擴大公司磷化工產品產能。表3：20 萬噸/年半水-二水濕法磷酸及精深加工項目 序號 裝置 目標產品 產量（噸/年）備注 1 濕法磷酸裝置 濕法磷酸 201200 中間產品 氟硅酸 7300 副產品 氟硅酸鈉 8100 副產品 水泥緩凝劑 268910 最終產品 2 多聚磷酸裝置 多聚磷酸 62810 最終產品 3 食品磷酸裝置 食品級凈化磷酸 100000 最終產品 4 二氫鈣裝置 飼料級磷酸二氫鈣 147500 最終產品 5 建筑石膏粉裝置 建筑石膏粉 659800 最終產品 6 肥料級磷酸氫鈣裝

32、置 肥料級磷酸氫鈣 51200 副產品 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.3 三次股權激勵，激發內生動力 公司股權結構穩定，李氏家族為實控人。截至 2022 年底，控股股東四川川恒控股集團持有公司股份 55.33%，實控人為李進與李光明兩兄弟。圖 8：公司股權結構 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 上市以來歷經三次股權激勵，公司核心人員均有持股，提升員工積極性。公司自上市以來累計發布三次股權激勵計劃，分別覆蓋公司董事、高級管理人員、中層管理人員及業務骨干共 128、183、455 人，20

33、22 年 1 月，公司發布最新一期股權激勵計劃，擬向激勵對象授予的限制性股票數量為 785.4 萬股，不同于前兩次以營收增速作為考核目標，此次考核以凈利潤為目標，設定 2022/2023/2024 年業績考核目標為凈利潤不低于 5/8/12 億元。根據公司2022年報披露，2022年公司實現歸母凈利潤7.58 億元，同比增長106.05%。表4：公司三次股權激勵情況 2017 年限制性股票激勵計劃 2019 年限制性股票激勵計劃 2022 年限制性股票激勵計劃 授予限制性股票數量 707.3 萬股 948 萬股（首次 868 萬股，預留 80萬股）785.4 萬股（首次 685.4 萬股，預留

34、 100 萬股）占總股本比例 1.77%2.37%1.61%激勵對象總人數 128 人 183 人 455 人 授予價格 13.43 元/股 6.3 元/股 12.48 元/股 業績考核目標 以 2017 年的營業收入為基數，2018/2019/2020 年營業收入增長率不低于 10%/20%/50%以 2018 年的營業收入為基數，2019/2020/2021 年營業收入增長率分別不低于 20%/30%/40%2022/2023/2024年公司凈利潤不低于 5/8/12 億元 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.磷礦石：資源為王，供需向好，價格持續高位，公司后續增量較多 磷礦石是磷化工產業

35、鏈的起點，是稀缺性的非金屬礦產，具有不可再生、不可替代、不可重復利用的特性。磷元素廣泛存在于生物體和自然界中，是重要的作物營養元素，是構成基礎化工和現代農業不可或缺的元素。磷礦石是目前唯一可以大規模開采使用的磷資源，是工業生產中的重要磷源。磷礦通過濕法和熱法工藝制備得到磷酸，濕法磷酸經過凈化得到濕法凈化磷酸，熱法磷酸則以工業黃磷作為生產原材料；下游為磷酸鹽、磷肥等產品，下游產品主要應用領域包括農業、養殖、食品、醫藥、新能源及精密電子等行業。此外，黃磷作為磷化工產業鏈的中游關鍵材料，除了用于制備熱法磷酸，還用于制備草甘膦、赤磷、有機磷等，主要用于下游農藥除草劑、火柴、醫藥等領域。公司深度 請務必

36、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：磷化工產業鏈 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.1 供給端：安全生產和環保趨嚴疊加資源管控，磷礦石供給緊張 全球范圍磷礦石分布集中，摩洛哥占據絕對主導地位，儲量全球占比 70%，過去十年全球儲量整體向上，但并無大幅變化。根據美國地質調查局 2022 年數據，全球磷礦石儲量約為 710 億噸，主要分布在摩洛哥、中國、埃及、阿爾及利亞、巴西，南非等地。其中摩洛哥全球儲量第一，高達 500 億噸，占比約 70%，占據絕對主導地位。根據美國地質調查局數據，2012 年全球磷礦石儲量為 665.98 億噸，

37、2022 年增長至 720 億噸，過去十年 CAGR為 0.8%。圖 10：世界主要產磷國磷礦儲量占比 圖 11：過去十年全球磷礦儲量并無大幅增長 資料來源：USGS、申萬宏源研究 資料來源：磷礦的分布、特征與開發現狀、USGS、申萬宏源研究 我國儲量居全球第二，但是品位較低。根據我國自然資源部數據，截至 2021 年底中國磷礦儲量為 37.55 億 t，居世界第二，但與世界第一的摩洛哥（儲量為 500 億 t）相差很大，主要集中于云南、湖北、四川、貴州，四省合計儲量占比超過 90%。我國磷礦豐而不富，貧礦多，富礦少，難選礦多，易選礦少，90%以上都是中、低品位礦，平均品位僅 16.85%，遠

38、低于摩洛哥（33%）和美國（30%）。圖 12：我國磷礦儲量分布 圖 13：我國磷礦品位較低 70.4%4.5%3.9%3.1%2.3%2.3%13.6%摩洛哥和西撒哈拉中國埃及阿爾及利亞巴西南非其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：自然資源部、申萬宏源研究 資料來源：中國磷礦資源類型和潛力分析、申萬宏源研究 我國磷礦雖然品位較低，開采難度大，但我國磷礦中重金屬鎘含量低，生產成本更低。磷礦的生產成本要素主要包括采礦、人工費用、稅金、運輸費、材料、選礦以及其他運營成本等，根據全球磷礦資源開發利用現狀及市場分析一文數據

39、，全球磷礦大型企業的平均成本約為 57 美元/噸，中國以云天化作為代表，生產成本約為 38 美元/噸，這主要是由于中國磷礦中重金屬鎘含量低，在磷礦處理過程中避免了常用的煅燒法除鎘這一環節(每噸大約 1520 美元)，大大降低了磷礦的生產處理成本，再加上中國磷礦生產過程中人工費用、環保費用、能源和其他開支與國外相比也處于較低水平，這就使得中國的磷礦整體平均生產成本低于國外平均水平。圖 14：2015 年全球大型磷礦企業生產成本（美元/噸）資料來源：全球磷礦資源開發利用現狀及市場分析、申萬宏源研究 2016 年之前，全球范圍磷礦石產量穩定增長，2016 年后，受我國環保及安全政策影響，我國磷礦產量

40、明顯下滑，使得全球產量下滑。2021 年全球磷礦石產量為 23890 萬噸，我國磷礦產量穩居世界第一，2021 年我國產量占全球產量的 43%。隨著環保政策的不斷趨嚴、安全生產要求的提升以及保護資源查超產等的疊加，磷礦開采持續收緊。湖北、四川、云南、貴州等主要產區自 2017 年起陸續出臺磷礦石相關減產政策，2018-2020 年國內磷礦石產量同比分別下滑 21.8%、3.1%、4.7%。根據國家統計局數據，2022 年我國磷礦石產量同比增長 1.8%，主要是由于國內磷肥需求觸底回升疊加磷酸鐵等投產帶來的需求增長。圖 15：全球磷礦石產量情況 圖 16：我國磷礦石產量情況 40.0%20.8%

41、18.9%13.9%6.4%云南湖北四川貴州其他9.39%12.02%15.28%34.09%12.45%2.74%13.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%30%25%30%20%25%15%20%10%15%5%10%2%5%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：USGS、申萬宏源研究 資料來源：wind、國家統計局、申萬宏源研究 我國為磷礦石凈出口國，進口量占比極低，國際磷礦石供需與價格情況對國內磷礦石價格影響低。根據百川盈孚數據，2022 年我國磷礦石進口量為 3.22 萬噸，表觀消費量為10

42、759.72 萬噸，進口依存度低于 1%，說明海外磷礦石價格對于國內磷礦石價格基本無影響。2009 年我國開始對磷礦石實行出口配額管理，2019 年暫停磷礦石出口配額管理，調整為實行許可證管理，但出口量并無顯著增長，2022 年出口量為 54.98 萬噸。表5：磷礦石年度表觀消費量情況（萬噸）年度 產量 進口量 出口量 表觀消費量 同比（%）2018 10656.02 6.05 43.36 10618.71-28.23%2019 9578.40 7.03 33.95 9551.48-10.05%2020 8919.94 0.01 42.08 8877.86-7.05%2021 10271.76

43、 0.01 37.42 10234.35 15.28%2022 10811.48 3.22 54.98 10759.72 5.13%資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 磷礦已被我國列為戰略性礦產資源，安全生產要求提升、環保政策收緊、限采政策出臺以及各種關稅政策使得磷礦石持續減產且平均品位下滑，預計未來我國磷礦石供應量長期將處于偏緊狀態。我國于 2008 年左右開始加強對磷礦開采及出口的政府管控，2016 年供給側改革開始密集出臺政策管控采富棄貧以及產能過?，F象，陸續出清落后產能。2019年出臺了長江“三磷”整治方案，加速出清行業內污染排放不達標的企業。表6：我國磷礦石行業相關政策 時間 政策 發

44、布部門 具體內容 2008 關于調整硅藻土、珍珠巖、磷礦石和玉石等責源稅稅額標準的通知 財政部、國家稅務總局 為發揮資源稅的調節作用，促進資源節約開采和利用，自 2008 年 10 月 1日起,調整部分礦產品的資源稅稅額標準，調整后磷礦石稅額標準為每噸15 元。2008 商務部關于將磷礦石納入出口配額許可證管理的公告 商務部 自 2009 年 1 月 1 日起，對磷礦石出口實行出口配額許可證管理，各地有磷礦石出口業績的企業可根據公告要求，向所在地省級商務主管部門提交磷礦石出口配額申領條件申報材料。2011 化工礦業“十二五”發展規劃 中國化學礦業協會 建立磷礦產地資源儲備機制，提高磷礦開采準入

45、門檻。2016 資源稅改革 國家稅務總局 包括磷礦在內全面推開資源稅從價計征改革，對資源賦存條件好、價格高的礦產多征稅，對條件差、價格低的礦產少征稅，遏制磷礦生產經營中“采喜棄貧”的現象，同時通過稅收優惠政策，鼓勵企業高效利用資源，保護礦區生態環境。2016 關于石化產業調結構促轉國務院 嚴格控制磷銨、黃磷等過剩行業新增產能，充分利用安全、環保、節能、-15%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,000全球磷礦石產量（萬噸）YOY(右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,0

46、0012,00014,00016,000全國磷礦石產量（萬噸）YOY(右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 型增效益的指導意見 價格等措施推動落后和低效產能退出。2016 全國礦產資源規劃(2016-2020 年)國土資源部、國家發改委、工信部等 磷列入 24 種礦產戰略性礦產之一；要加強中低品位礦利用，并保持開采總量不超過 1.5 億噸/年。2018 商務部公告 2018 年第 87 號公布2019年貨物出口配額管理有關事項 商務部 2019 年 1 月 1 日起暫停磷礦石出口配額管理，調整為實行許可證管理。符合條件的需要

47、出口磷礦石的對外貿易經營者,可憑有效貨物出口合同申領出口許可證，憑出口許可證向海關辦理報關驗放手續。2019 長江“三磷”專項排查整治行動實旅方案 生態環境部 解決長江經濟帶部分河段水體總磷嚴重超標問題，消除部分涉磷企業造成的突出水環境隱患，重點困繞磷礦、磷化工以及磷石膏庫三個領域展開，加速出清產業規模小、污染不達標等落后產能。2022 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 工信部 嚴控煉油、磷銨、電石、黃磷等行業新增產能；積極推進中低品位磷礦高效采選技術，多措并舉推進磷石膏減量化、資源化、無害化、穩妥推進磷化工“以渣定產”。資料來源：華經情報網、申萬宏源研究 總體來看，我國磷礦

48、供應正面臨三大問題：1）雖然儲量豐富，但可開采年限低。我國儲量占全球的 4%5%，但卻貢獻著 40%以上的產量，按照 2021 年的儲量與產量計算，我國磷礦石可開采年限僅 36 年，大幅低于全球平均水平。2）我國磷礦品位低，高品位磷礦占比不足 10%。3）環保問題與安全生產等政策原因，限制了磷礦生產，使得供給彈性不足。2.2 需求端：磷肥是磷礦需求壓艙石，新能源材料貢獻增量需求 目前磷礦石需求大部分來自于磷肥，根據百川盈孚數據，2022 年磷礦石下游應用結構中，磷復肥占 71%、其他磷化物占 22%、黃磷占 7%。圖 17：2022 年磷礦石消費結構 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 2.2.

49、1 磷肥：國內無新增產能，需求剛性 全球磷肥產能增速放緩，需求平穩增長。從 13 年開始全球磷肥產能增速逐步放緩，據統計，全球磷肥產能預計 2022 年達到 7535 萬噸 P2O5（實物量）。未來全球磷肥的新增71.00%22.00%7.00%磷復肥其他磷化物黃磷 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 產能主要集中在摩洛哥的 OCP、沙特礦業等有磷礦石資源的企業，預計到 2024 年全球磷肥產能（實物量）將達到 8335 萬噸，2020-2024 的 CAGR 預計為 3.7%。根據 Mosaic統計，2022 年預計全球磷肥貿

50、易量(需求)為 6800 萬噸（實物量），2023 年預計全球磷肥需求將反彈至 7350 萬噸。圖 18：全球磷肥需求及磷酸產能變化（百萬噸，%）資料來源：IFA，CRU，Mosaic，wind，申萬宏源研究 先后受到供給側改革、三磷整治以及磷石膏處理要求的限制，國內中小磷肥產能持續淘汰，且未來不允許新增磷肥產能，國內磷肥產量近年來持續下降。自 2011 年工信部提出磷石膏綜合利用政策開始，各地政府先后出臺落實措施，其中貴州省政府出臺“以用定產”方針，將磷石膏生產企業消納磷石膏情況與磷酸等產品的生產掛鉤，嚴格控制磷肥廠商擴大生產能力。2019-2022 年國內磷酸一銨產量同比分別增減-10.8

51、%、-18.8%、0.6%、-17.7%，磷酸二銨產量同比分別增減-9.0%、4.4%、-4.3%、-7.1%。圖 19：我國磷肥產量同比下滑 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2021 年 10 月起國內磷肥出口商檢改法檢，保供限價限制出口，國內磷肥繼續減產。受到出口法檢的影響（預計法檢周期為 60 天左右），國內磷肥出口量同比大幅下降，2022年國內磷酸一銨、磷酸二銨累計出口量分別下滑 48%、43%至 195、358 萬噸。圖 20：法檢影響國內磷肥出口同比下滑-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,50020112012201320

52、1420152016201720182019202020212022磷酸一銨（萬噸）磷酸二銨（萬噸）磷酸一銨YOY（右軸）磷酸二銨YOY（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IFA，CRU，Mosaic，wind，申萬宏源研究 我國農作物播種面積回暖，支撐化肥需求?；适乾F代農業生產投入中的重要因素，適量施用化肥可以增加作物產量，FAO 資料顯示，化肥對全球糧食產量的貢獻率達 50%60%。中國糧食增產與化肥施用量變化有著密切的關系，化肥對產量的貢獻率曾高達56.81%。復合肥對于農作物的增產效果更為顯著，由于復

53、合肥同時含有多種養分，一次施肥，可以提供作物兩種以上的重要營養元素，從而提高施肥的增產效果。圖 21：我國農作物播種面積基本平穩向上（千公頃）圖 22：我國農作物單位面積產量持續向上（公斤/公頃）資料來源：國家統計局、申萬宏源研究 資料來源：國家統計局、申萬宏源研究 農產品價格上行一定程度上能夠提升農民的種植收益預期和積極性，推動種植面積回升，支撐磷肥需求。國內主要農作物，以玉米、大豆、水稻為代表價格自 2020 年開始上漲，至今維持高位，主要農作物現金收益 20192021 年持續提升。隨著糧價的上漲，農戶對未來的種植收益預期提高，進而使得農戶的種植意愿增強，加大未來對于農資農化產品的投入。

54、此外，針對 2021 年以來農資價格較快上漲對實際種糧農民一次性發放補貼，中央財政共安排了 200 億元左右的資金以穩定農民收入。這將為農戶提供更多農資農化產品支出的資金，更加有利于磷肥的銷量增長。圖 23：國內主要農作物價格正處于高位（元/噸）圖 24：我國主要農作物現金收益持續提升（單位：元/50 公斤）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092

55、01220152018202101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000玉米單位面積產量糧食單位面積產量小麥單位面積產量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國家統計局、申萬宏源研究 資料來源：國家發展和改革委員會價格司、申萬宏源研究 2.2.2 磷酸鐵：新能源需求高增，未來磷礦石主要增量需求 磷酸鐵是磷酸鐵鋰的關鍵前驅體。磷酸鐵，是一種無機化合物，分子式為 FePO4，是一種白色、灰白色單斜晶體粉末。其主要用途在于制造磷酸鐵鋰電池材料、催化劑及陶瓷等，還可以作為營養增補劑添加在面包中，或

56、者用作飼料添加劑。生產磷酸鐵和磷酸鐵鋰，需要用到工業級磷酸一銨和高純度磷酸。隨著磷酸鐵鋰和磷酸鐵需求的快速增長從終端向上游傳導，工業級磷酸一銨-高純度磷酸-黃磷/磷肥-磷礦石全產業鏈需求俱增。圖 25：磷酸鐵產業鏈情況 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 磷酸鐵鋰主要作為鋰離子電池的正極材料。正極材料的性能直接決定了電池的能量密度、壽命、安全性、使用領域等，其在鋰離子電池中成本占比最高。目前，動力電池中使用最多的正極材料主要是磷酸鐵鋰、三元材料等。從能量密度上來看，磷酸鐵鋰的理論比容量低于三元材料，但由于三元材料電池需要較為復雜的電池管理系統，這兩種材料制成電池模組后其能量密度的差異有所減小。從

57、安全性上來看，三元材料通常在 180 攝氏度以上會出現自加熱，在約 200 攝氏度發生分解并釋放出氧氣，在高溫下電解液迅速燃燒，發生加劇連鎖反應。從制造成本來看，鈷鹽、鎳鹽和鋰鹽是制備三元材料的主要原材料，其中鈷鹽、鎳鹽在我國的可開采儲量較小，供應較為緊張，導致三元材料的生產成本較高。0102030405060708090玉米:成本收益:現金收益小麥:成本收益:現金收益三種糧食:成本收益:現金收益 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表7：磷酸鐵鋰與三元材料主要差異 項目 磷酸鐵鋰 三元材料 鎳鈷錳酸鋰 鎳鈷鋁酸鋰 材料結構 橄

58、欖石 層狀氧化物 理論比容量 較低 較高 較高 循環壽命 高 低 低 熱穩定性 優秀 較好 較差 成本 較低 高 較高 原料資源 磷與鐵資源豐富 鈷、鎳相對貧乏 資料來源：湖南裕能招股說明書、申萬宏源研究 在動力電池市場中磷酸鐵鋰體系市場占比維持 50%以上。全球鋰電池產業主要集中在中國、日本、韓國，其中早期以日、韓為主。根據 GGII 數據，2022 年中國鋰電池出貨量為 655GWh，預計到 2025 年我國鋰電池出貨量將達到 1747GWh，未來三年年均復合增長率可達 38.7%。從動力電池產品技術路線占比來看，2022 年中國磷酸鐵鋰型動力電池出貨量 291GWh，市場占比 61%，三

59、元動力型電池出貨量 189GWh，市場占比 39%。2022年我國磷酸鐵鋰出貨量 114.2 萬噸，同比增長 151%。長期來看，在動力電池市場中，磷酸鐵鋰、三元材料兩種技術路線將并存發展。在儲能鋰離子電池中，磷酸鐵鋰電池相比三元材料電池更具優勢，預計將成為未來鋰離子電池發展的主流方向。主要原因在于：儲能電池主要關注電池生產使用的經濟性，更多考慮電池成本、循環性能、全生命周期成本等因素。因此，磷酸鐵鋰電池因其低生產成本、高循環次數等優勢備受青睞 圖 26：我國鋰電池出貨量情況 圖 27：我國動力電池與儲能電池出貨量情況 資料來源：GGII、申萬宏源研究 資料來源：GGII、申萬宏源研究 圖 2

60、8：磷酸鐵鋰與三元正極出貨量情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：GGII、申萬宏源研究 預計到 2025 年磷酸鐵對于磷礦石的需求有望達到 815 萬噸。根據 GGII 預測數據，我們假設 2023/2024/2025 年我國動力電池出貨量達為 850/1010/1250GWh，儲能電池出貨量達 210/300/430GWh，假設動力電池中磷酸鐵鋰電池占比為 62%/59%/56%，儲能電池中磷酸鐵鋰電池占比為95%，我們按照每GWh 磷酸鐵鋰電池用0.25 萬噸磷酸鐵鋰，磷酸鐵單耗為 0.98，單噸磷酸鐵用磷礦

61、石 3 噸，在此基礎假設上，2023/2024/2025 年新增磷礦石需求量為 534/648/815 萬噸。表8：磷酸鐵對于磷礦石的增量需求測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 我國鋰電池出貨量（GWh）327 655 1110 1370 1747 動力電池出貨量（GWh）226 480 850 1010 1250 其中：磷酸鐵鋰動力電池出貨量（GWh）117 291 527 595.9 700 三元鋰電池出貨量（GWh）109 189 323 414.1 550 儲能電池出貨量（GWh）48 130 210 300 430 磷酸鐵鋰占比（%）95%95%95%95%

62、95%其他（GWh）53 45 50 60 67 磷酸鐵鋰用量(萬噸）45.5 114.2 181.6 220.2 277.1 對應磷酸鐵需求量（萬噸）44.6 111.9 178.0 215.8 271.6 對應磷礦石需求量（萬噸）133.8 335.7 534.0 647.5 814.7 資料來源：GGII、申萬宏源研究 2.3 價格端：安全生產疊加環保趨嚴導致磷礦石供給緊張，價格預計將維持高位震蕩 2021 年開始磷礦石價格持續上升，達到近十年新高，近年來安全生產疊加環保趨嚴導致磷礦石供給緊張，下游磷酸鐵等進入密集投產期，預計磷礦石價格仍將維持高位震蕩格局。磷礦石作為不可再生資源，自身稀

63、缺性開始凸顯，國內高品位磷礦石尤其明顯，疊加近年國家環保政策以及安全生產要求，加大開采難度，供給緊張。未來，我們認為在供給端沒有大的增量的前提下，20232025 年每年產量增速假設為 5.5%/4%/3%,需求端受益于鋰電池對于磷酸鐵鋰 的需求增加，跟 據我們測 算 20232025 年供需缺口約為125.4/0.7/64.7 萬噸，磷礦石后續將處于緊平衡狀態，預計價格將維持高位震蕩。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：磷礦石價格歷史復盤（元/噸）資料來源：隆眾化工、申萬宏源研究 表9：我國磷礦供需缺口測算 2021

64、 2022 2023E 2024E 2025E 磷酸一銨產量（萬噸）1242.7 1022.2 1100.0 1100.0 1100.0 磷酸二銨產量（萬噸）1354.4 1258.7 1300.0 1300.0 1300.0 磷酸一銨磷礦石單耗 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 磷酸二銨磷礦石單耗 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 磷肥磷礦石需求量（萬噸）4945.5 4357.2 4580.0 4580.0 4580.0 磷酸鐵磷礦石需求量（萬噸）133.8 335.7 534.0 647.5 814.7 磷精礦需求量（萬噸）5079.3 4693.0 5114.0 5227.

65、5 5394.7 品位折算系數 1.47 1.57 1.58 1.59 1.60 磷原礦需求量（萬噸）7466.5 7368.0 8080.1 8311.7 8631.6 其他磷原礦石需求量（萬噸）2767.8 3392.1 3400.0 3500.0 3600.0 我國磷礦石總需求量（萬噸）10234.4 10760.1 11480.1 11811.7 12231.6 yoy 5.1%6.7%2.9%3.6%磷礦石進口量（萬噸）0.0 3.2 3.2 3.2 3.2 磷礦石出口量（萬噸）37.4 55.0 55.0 55.0 55.0 我國磷礦石產量（萬噸）10271.8 10811.8 1

66、1406.5 11862.8 12218.6 yoy 5.3%5.5%4.0%3.0%供需缺口（萬噸）125.4 0.7 64.7 資料來源：wind、百川盈孚、申萬宏源研究 2.4 磷礦資源優勢與技術優勢為公司磷礦擴產奠基 2.4.1 資源優勢：磷礦資源豐富，平均品位高，貢獻未來行業主要增量 磷礦石的擴產周期很長疊加國家的嚴格管控，奠定未來五年磷礦新增產能釋放不穩定，預計總體供給趨緊。目前從探礦證到采礦證預計要 3-4 年，從采礦證到建完開礦工程完全達產要 3-4 年時間，擴產周期長達 6-8 年，同時安檢環保要求日益提升，未來磷礦石不會有大的供給增量。公司目前在建產能 750 萬噸/年，是

67、后續國內磷礦增量的主力軍，2023年2026 年產能穩步釋放。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表10：我國主要上市公司未來磷礦石新增產能 公司 現有產能（萬噸/年）在建產能（萬噸/年）備注 云天化 1450 2023 年 3 月 28 日，公司公司擬與云天化集團、昭通發展集團、鎮雄工投簽訂合資合同，設立云南云天化聚磷新材料有限公司，公司持股 35%，合資公司擬依法對云南省鎮雄縣羊場芒部磷礦區的馮家溝、祝家廠和慶壩村三個區塊進行礦產資源勘查，其中根據可公開信息，馮家溝和祝家廠兩區塊初步估算推斷磷礦石資源量 11.45 億噸 興

68、發集團 615 川恒股份 300 750 已經取得雞公嶺磷礦的采礦許可證，目前為待開發的磷礦山，產能 250 萬噸/年，建設期為 4 年；參股天一礦業 49%，老虎洞磷礦在建 500 萬噸/年，23 年有望貢獻部分產能 中毅達 750 川發龍蟒 365 云圖控股 0 400 2022 年 8 月，公司取得了牛牛寨東段磷礦的采礦權，下一步將高標準建設 400 萬噸/年的采礦工程 新洋豐 270 司爾特 120 300 永溫磷礦 300 萬噸/年，正處于設計與報批手續當中 湖北宜化 30 150 江家墩礦業東部礦段 150 萬噸/年采礦許可正在辦理中 芭田股份 90 0 目前正在申請采礦證擴產 資

69、料來源：各公司公告、申萬宏源研究 公司控股子公司福麟礦業已持有小壩磷礦采礦權、新橋磷礦山采礦權、雞公嶺磷礦采礦權三個采礦權，合計儲量為 1.76 億噸，儲量豐富，平均品位高。截至 2022 年底，公司具有 300 萬噸/年的磷礦石生產能力，主要為福泉磷礦（90%持股比例）旗下的小壩磷礦和新橋磷礦，約 9300 萬噸儲量。在建的礦山包括福泉磷礦（90%持股比例）旗下的雞公嶺磷礦（約 8253 萬噸儲量，250 萬噸產能）和天一礦業（49%持股比例）旗下的老虎洞磷礦，3.70 億噸儲量，500 萬噸產能。在我國磷礦近 90.8%為中低品位磷礦，平均品位僅為 16.85%的背景下，公司參控股的磷礦品

70、位均超 25%。川恒股份參股大型磷礦老虎洞磷礦作為公司后續貢獻主要增量產能的磷礦，位于貴州省甕安縣銀盞鎮，處在甕福磷礦白巖礦區北傾伏端，屬于甕福礦帶，是世界最優質的磷礦區之一，具有儲量大、品位高、組分簡單，雜質少，易浮選等優勢。表11：公司磷礦情況 磷礦 保有儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）產能（萬噸/年）平均品位 備注 小壩磷礦 3085.22 1105.72 50 25.94%截至 2021 年 5 月 新橋磷礦 6394.72 4079.25 200 26.16%截至 2020 年 12 月 雞公嶺磷礦 8253.01 6470.7 250 27.47%截至 2020 年 12 月 老虎洞磷

71、礦 37003.4-500 25.60%截至 2020 年 12 月 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.4.2 技術優勢：獨有技術克服磷石膏綜合利用難題 磷石膏作為磷化工行業濕法磷酸生產方式的副產品或固體廢物，其處理方式通常以渣場堆存為主，以綜合利用為輔。目前全球磷石膏堆存量已超過 60 億噸，且每年仍以 2 億噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 左右的速率繼續增長，但全球磷石膏綜合利用率僅為 25%左右，除日本等少數國家因石膏資源匱乏，磷石膏綜合利用率達 100%外，其他國家大部分以堆存為主。目前磷石膏綜合利用主要有兩

72、個途徑：一是用作水泥緩（調）凝劑；二是生產石膏建材制品，包括紙面石膏板、石膏砌塊、石膏空心條板、干混砂漿、石膏磚等。表12：主要磷石膏產生國綜合利用情況 地區 主要處置措施 比利時 約 90%用于石膏建材，8%左右用于農業，少量臨時堆存 巴西 主要用于農業，使用量已超過產生量 加拿大 磷酸生產已停止，堆場表層“人造土”后復墾種植人造林 芬蘭 堆存為主，少量用于農業、道路等試點 哈薩克斯坦 主要用于農業土壤改良 波蘭 少量用于農業 印度 約 45%用于制造水泥，10%用于農業 摩洛哥 排入海洋 菲律賓 部分用于水泥、農業、少量進行稀土元素回收試點 俄羅斯 農業、道路應用已實現商業化 美國 堆存為

73、主，少量用于農業、道路等試點 日本 100%用于石膏建材及水泥緩凝劑 資料來源：磷石膏綜合利用現狀及“十四五”發展趨勢、申萬宏源研究 川恒獨有技術克服后端磷石膏環保問題。2018 年，貴州省全面實施磷石膏“以用定產”，將磷石膏產生企業消納磷石膏情況與磷酸等產品生產掛鉤，倒逼企業加快磷石膏資源綜合利用，加快綠色化升級改造步伐，磷石膏的無害化、資源化利用已成為影響磷化工企業發展的關鍵環節。公司與北京科技大學共同開發了“半水磷石膏改性膠凝材料及充填技術”，利用自身半水法磷化工工藝生產的半水石膏回填礦洞，充填技術逐步成熟，磷石膏綜合利用水平持續提高，解決公司磷石膏處置的環保難題，并降低處置費用、提高礦

74、山開采效益。圖 30：半水磷石膏改性膠凝材料及填充技術優勢 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 3.新能源材料：依托資源與技術優勢轉型升級，開啟第二增長曲線 依托資源與技術優勢轉型升級，布局磷系電池正極材料（磷酸鐵及磷酸鐵鋰）和氟系電解液材料。2021 年公司開始從傳統磷化工領域向新能源材料方向轉型升級，先后與國軒控股、富臨精工、欣旺達、金圓股份開展戰略合作，在福泉羅尾塘園區及甕安青坑工業園區分別實施“礦化一體”新能源材料循環產業項目，在產品端，共規劃了包括 60 萬噸/年食品級凈化磷酸，160

75、 萬噸/年電池用磷酸鐵，10 萬噸/年磷酸鐵鋰，4 萬噸/年六氟磷酸鋰，6 萬噸/年無水氟化氫，同時隨著公司在建礦山的逐步達產，資源儲備日益豐富，產業鏈一體化優勢進一步加強。表13：公司新能源材料相關布局規劃 項目 類別 產品 投資額 建設周期 甕安縣“礦化一體”新能源材料循環產業項目（一期規劃）原料端 230 萬噸/年硫鐵礦制酸及余熱利用生產線 35 億元 2021 年 12 月啟動，2024 年初建成投產 30 萬噸/年半水濕法磷酸生產線（以五氧化二磷計）產品端 20 萬噸/年食品級凈化磷酸生產線（以實物計）30 萬噸/年電池用磷酸鐵生產線 3 萬噸/年無水氟化氫生產線 甕安縣“礦化一體”

76、新能源材料循環產業項目（二期規劃）原料端 230 萬噸/年硫鐵礦制酸及余熱利用生產線 35 億元 2024 年啟動，2025年底建成投產 30 萬噸/年半水濕法磷酸生產線（以五氧化二磷計）產品端 20 萬噸/年食品級凈化磷酸生產線（以實物計）30 萬噸/年電池用磷酸鐵生產線 3 萬噸/年無水氟化氫生產線 福泉市“礦化一體”新能源材料循環產業項目（一期規劃）原料端 150 萬噸/年中低品位磷礦選礦生產線和配套尾礦庫 45 億元 2021 年 3 月2024年 3 月 2*30 萬噸/年硫鐵礦制酸及余熱利用生產線 30 萬噸/年半水濕法磷酸生產線（以五氧化二磷計）3 萬噸/年無水氟化氫生產線 產品

77、端 10 萬噸/年食品級凈化磷酸生產線（以實物計）40 萬噸/年電池用磷酸鐵生產線 20 萬噸/年電池級磷酸鐵生產線（龍昌工廠）2 萬噸/年電池用六氟磷酸鋰生產線 配套端 雙龍鐵路倉儲物流中心 福泉市“礦化一體”新能源材料循環產業項目（二期規劃）原料端 300 萬噸/年中低品位磷礦選礦生產線和配套尾礦庫 55 億元 2024 年 4 月2026年 4 月 2*30 萬噸/年硫鐵礦制酸及余熱利用生產線 30 萬噸/年半水濕法磷酸生產線（以五氧化二磷計）3 萬噸/年無水氟化氫生產線 產品端 10 萬噸/年食品級凈化磷酸生產線（以實物計）40 萬噸/年電池用磷酸鐵生產線 公司深度 請務必仔細閱讀正文

78、之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 10 萬噸/年電池級磷酸鐵鋰生產線 2 萬噸/年電池級六氟磷酸鋰生產線 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.1 磷酸鐵：行業競爭加劇，公司具備成本優勢 磷酸鐵正迎擴產潮，2023-2024 年將為產能投放高峰期，行業向供過于求格局演變，成本為核心競爭要素。受到鋰電池行業的高速發展帶動，磷酸鐵產能高速擴張，根據百川盈孚統計，2022 年我國磷酸鐵產能約為 109 萬噸，而目前國內在建/擬建產能超過 700 萬噸，根據前文測算，2025 年磷酸鐵需求預計約為 271.6 萬噸，未來競爭格局白熱化，成本將是核心競爭要素。表1

79、4：目前國內擬擴產磷酸鐵項目 企業類型 公司 地理位置 產能（萬噸/年）投資額度（億元）預計投產時間 計劃合作企業 是否新建 鈦白粉企業 龍佰集團 河南沁陽 5 12 已達產 自主 新建 河南沁陽 5 已達產 自主 新建 河南沁陽 10 2023 年底 自主 新建 襄陽南漳 15 20 未披露 湖北萬潤 新建 中核鈦白 甘肅白銀 10 26 2022 年年底 自主 新建 甘肅白銀 40 95 2023 年 6 月 自主 新建 安納達 安徽銅陵 2 1.3 2021 年 2 月 自主 擴建 安徽銅陵 2 2021 年 8 月 自主 擴建 安徽銅陵 5 3.16 已達產 湖南裕能 新建 小計 94

80、 川金諾 廣西防城港 5 7 2023 年 自主 新建 新洋豐 湖北鐘祥 5 25-30 已滿產滿銷 龍蟠科技 新建 湖北鐘祥 15 2023 年 2 月 格林美 新建 湖北宜都 10 未披露 未披露 新建 川恒股份 貴州福泉 10 100 已投產 國軒高科 新建 貴州福泉 10 2023 年底 國軒高科 新建 貴州福泉 20 2023 年底 國軒高科 新建 貴州福泉 20 2024 年 6 月 國軒高科 新建 貴州甕安 30 60 2024 年初 欣旺達 新建 貴州甕安 30 2025 年底 欣旺達 新建 云圖控股 湖北松滋 5 46 已投產 自主 新建 湖北松滋 5 2023 年 3 月

81、自主 新建 湖北松滋 25 2023 年 12月 自主 新建 湖北祥云 湖北武穴 3 5.7 2021 年底 自主 新建 湖北武穴 7 16 未披露 自主 新建 湖北武穴 4.5 7 2022 年 6 月 自主 新建 湖北武穴 20 12 2023 年 自主 新建 云天化 云南安寧 10 22 已投產 自主 新建 云南安寧 20 50 2022 年底 自主 新建 云南安寧 20 2023 年底 自主 新建 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 興發集團 湖北宜昌 10 未披露 2023 年 6 月 華友鈷業 新建 湖北宜昌 20

82、未披露 2023 年底前 華友鈷業 新建 湖北宜昌 20 未披露 未披露 華友鈷業 新建 湖北宜化 湖北宜昌 30 2023 年底 寧德時代 新建 司爾特 貴州省或安徽省 1 20 2022 年底 融捷投資控股集團 新建 貴州省或安徽省 2 2023 年底 融捷投資控股集團 新建 貴州省或安徽省 2 2024 年底 融捷投資控股集團 新建 川發龍蟒 四川德陽 10 未披露 2023 年 10月 德陽阿壩生態經濟產業園 新建 四川德陽 10 未披露 2024 年底 德陽阿壩生態經濟產業園 新建 四川攀枝花 20 72.5 未披露 攀枝花釩鈦高新技術產業開發區 新建 湖北南漳 5 4.9 未披露

83、新建 湖北荊州 5 4.9 未披露 荊州市松滋經濟開發區 新建 芭田股份 貴州甕安 5 未披露 2022 年底 甕安縣人民政府 新建 貴州甕安 10 未披露 甕安縣人民政府 新建 貴州甕安 15 未披露 甕安縣人民政府 新建 小計 439.5 電池材料企業 湖南裕能 貴州福泉 30 70 未披露 自主 新建 云南安寧 35 100 未披露 自主 新建 天賜材料 湖北枝江 10 5 已投產 新建 湖北枝江 20 10 未披露 未披露 新建 合縱科技 四川宜賓 5 未披露 2022 年底 華友控股 新建 四川宜賓 5 未披露 未披露 華友控股 新建 湖南長沙 5 未披露 未披露 子公司湖南雅城 新

84、建 貴州甕安 10 27 未披露 孫公司貴州雅友 新建 貴州甕安 20 未披露 新建 百川股份 寧夏銀川靈武 2 4.5 未披露 自主 新建 龍蟠科技 山東鄄城 5 5.5 2022 年底 山東鋰源 新建 湖北荊門 5 2022 年 8 月 新洋豐 新建 湖北 5 2023 年 Q1 新建 萬潤新能 湖北襄陽 24 61.9 未披露 子公司魯北萬潤、深圳華虹清源 新建 小計 181 其他化工企業 萬華化學 四川眉山 5 未披露 2023 年上半年 自主 新建 彩客化學 山東東營 1 已投產 自主 擴建 山東東營 5 2.5 已投產 自主 新建 山東東營 8 未披露 2023 年底 自主 新建

85、山東東營 3 未披露 2023 年底 自主 擴建 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 東方盛虹 湖北省宜昌市 50 186.84 2024 年 自主 小計 72 總計 786.5 資料來源：wind，百川資訊，申萬宏源研究 磷化工企業制備磷酸鐵成本優勢顯著。我們比較了三類不同磷酸鐵企業的二價鐵工藝成本：原料外購企業，鐵源自備企業（鈦白粉企業），磷源自備企業（磷化工企業）原料外購企業：我們根據市場價格測算磷酸鐵的制備成本，其中磷源成本占總成本 66%，對總成本起決定性作用，約 13552 元/噸磷酸鐵，鐵源成本僅占總成本的 4%。

86、鐵源自備企業：我們假定鐵源自備企業（鈦白粉企業）的二價鐵成本 0 元，測算單噸成本約 12952 元，節省 600 元單噸成本。磷源自備企業：我們以核心磷源凈化磷酸作為測算目標，單噸磷酸鐵消耗 0.85t 磷酸，自產凈化磷酸成本約 5600 元/噸，單噸成本約 9398 元，節省 4155 元單噸成本，擁有明顯的成本優勢。圖 31：原料外購企業磷酸鐵成本占比（%）圖 32：自備磷源企業擁有明顯成本優勢（單位：元）資料來源：百川盈孚、項目環評、申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚、項目環評、申萬宏源研究 3.2 濕法凈化磷酸：公司具有獨特的半水濕法磷酸技術優勢 磷酸鐵磷源主要來自高純度磷酸和工業級磷

87、酸一銨，濕法凈化磷酸將是未來磷酸鐵磷源的主要來源。高純度磷酸的制備工藝主要有兩種，一類是通過濕法磷酸萃取凈化制備的濕法凈化磷酸，另一類是通過黃磷燃燒和水反應制備得到的熱法磷酸。濕法凈化磷酸憑借成本和能耗較低的優勢逐漸成為首選工藝。濕法凈化磷酸生產成本較熱法磷酸低 20%，能耗只有其 50%。同時，濕法凈化磷酸技術原材料是濕法磷酸，可充分利用中、低品位磷礦資源。目前實現工業化的主要是溶劑萃取法。因此我們認為未來凈化磷酸將是磷酸鐵磷源的主要來源。圖 33：電池級磷源產業鏈 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百川盈孚，申萬

88、宏源研究 公司具有獨特的濕法磷酸生產工藝半水濕法磷酸技術，兼具成本與質量優勢。公司目前主要采用自主開發的半水濕法磷酸生產工藝技術，該技術具有工藝流程短、技術水平先進可靠、產品質量好、總能耗低、生產成本低、生產運行平穩等優點。目前世界各國濕法磷酸生產的各種流程，無水法流程尚無工業化裝置，采用二水法的裝置占 85%，而直接制得濃度大于 40%（以 P2O5 計）磷酸的半水法流程和半水-二水流程的生產裝置僅占 15%。公司的半水濕法磷酸成套技術相比二水磷酸技術具有明顯的成本優勢，主要表現為：硫酸消耗比二水法低 2%左右；比二水法節約了磷酸貯槽和濃縮工程設備投入；磷石膏結晶水含量較低，僅 5%-6%，

89、通過與公司礦井填充技術結合可實現一定程度的有效利用；磷酸雜質含量比二水法低，易于提純和凈化。表15：公司半水濕法磷酸技術先進性 作比較的技術點 其他半水工藝方法 本公司半水工藝方法 本公司技術優越性 槽形結構 方形或圓形、三槽結構 圓形、四槽結構 減少攪拌死區和物料短路；增加了養晶槽，有利于晶體的進一步成長。硫酸加入方式 加入結晶槽或預混槽，或同時加入兩個槽體 與稀磷酸混合后加入結晶槽 控制點少，條件穩定，與磷礦加入量實現自動連鎖，減少前期反應的包裹。返料方式 稀磷酸與料漿同時返入預分解槽 只返料漿，稀磷酸進入結晶槽 控制點少，有利于控制負硫酸條件；提高結晶槽的液固比條件，更有利于晶體的成長。

90、料漿冷卻 結晶槽內料漿通過真空冷卻后返回結晶槽 結晶槽內料漿采用大流量低溫差的真空冷卻后同時進入預混槽和結晶 冷卻料漿作為低溫返料，有利于實現第一槽的低反應溫度，有效地解決硫酸根過飽和度，形成良好的半水硫酸鈣結晶。磷收率 文獻記載為 92%-94%高于 95%收率明顯較高 磷酸中的硫酸根含量 2.0%-3.5%1.5%-2.0%每噸磷酸可以節約硫酸 12.5-25 公斤 反應槽溫度 98-103 度 90-98 度 減少對材料的腐蝕 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 4.傳統業務：兩大細分領域

91、龍頭，規模成本工藝均處于領先地位 4.1 飼料級磷酸二氫鈣：水產飼料需求穩定，禽畜飼料仍有替代需求 飼料級磷酸二氫鈣是一種高效、優良的磷酸鹽類飼料添加劑，目前在國內市場上主要用于水產飼料添加劑，用以補充水產動物所需的鈣磷等礦物質營養元素，少部分用于禽畜類動物飼料添加劑，其在水產飼料中的添加比例為 1%-3%，魚、蝦對其中磷的利用率高達94%-98%，是目前生物學效價最高的一種飼料級磷酸鈣鹽。飼料級磷酸二氫鈣在國內市場主要用作水產飼料添加劑，需求平穩增長。20132022年，國內水產飼料產量穩步增長，20132022 年水產飼料產量復合增長率為 3.4%。飼料級磷酸二氫鈣因其具有高生物學效價及水

92、體環保優勢，隨著未來水產養殖精細化程度、國內環保要求的逐步提升，在水產飼料領域具有良好的增長潛力。圖 34：我國水產飼料產量情況 圖 35：我國飼料總產量情況 資料來源：中國飼料工業協會、ifind、申萬宏源研究 資料來源：中國飼料工業協會、申萬宏源研究 禽畜類飼料占飼料產品約 90%市場份額，未來國內禽畜飼料添加劑領域仍有一定替代空間。在國內市場，飼料級磷酸二氫鈣主要用作水產飼料添加劑，少部分用作禽畜幼崽飼料添加劑，而禽畜飼料添加劑則主要使用飼料級磷酸氫鈣；在國外市場，飼料級磷酸二氫鈣是補充動物磷、鈣營養元素的主流磷酸鈣鹽添加劑，廣泛用于水產飼料和禽畜飼料。產生上述差異的原因在于：在國外市場

93、，一方面更注重環保，飼料級磷酸二氫鈣的高水溶性、高吸收率特性使得禽畜糞便對水體環境的污染減少，另一方面國外的飼料級磷酸二氫鈣和飼料級磷酸氫鈣的價格差距相對較小，因而禽畜飼料添加劑同樣使用磷酸二氫鈣；在國內市場，由于飼料級磷酸氫鈣價格低于飼料級磷酸二氫鈣，同時禽畜糞便對水體污染也未得到足夠重視，飼料級磷酸二氫鈣的市場空間尚未完全打開。圖 36：2022 年我國不同飼料產品市場份額情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國飼料工業協會，申萬宏源研究 公司是國內飼料級磷酸二氫鈣的龍頭企業，規模成本工藝均處于領先地位，市占

94、率約40%，產品具有較強的國內外競爭力。飼料級磷酸二氫鈣行業競爭企業較少，進入壁壘較高，公司市占率大幅領先同行。公司采用半水磷酸制造飼料級磷酸二氫鈣，技術水平國內領先，生產效率高、產品質量好、工藝流程簡單、能耗較低、三廢排放較少，產品指標均一、穩定，具有高水溶磷、微粒、低重金屬、分散性好、抗結塊性強的特點。表16：我國飼料級磷酸二氫鈣競爭格局（截至 2022 年 7 月 27 日）企業名稱 市占率 川恒股份 37.1%45.3%中化云龍 17.2%20.4%貴州云福 13.7%川金諾 12.3%20.5%云天化 7.5%14%其他 0.3%17.6%資料來源：公司公告、中國無機鹽工業協會、申萬

95、宏源研究 4.2 消防級磷酸一銨：ABC 滅火劑市場成熟，公司龍頭地位穩固 公司生產的磷酸一銨主要用于 ABC 干粉滅火劑中，磷酸一銨在 ABC 干粉滅火劑中的質量占比達到 75%以上，為干粉滅火劑最重要的原料。磷酸一銨是一種白色晶體，可制成白色粉狀或顆粒狀物，具有一定的吸濕性和較好的熱穩定性。磷酸一銨主要用于高濃度復合肥、高端復合肥原料、ABC 干粉滅火劑等領域。消防用磷酸一銨行業具有較高門檻，市場份額集中度相對較高，從事該產品生產經營的企業數量較少。報告期內，從事消防用磷酸一銨生產經營的企業主要包括公司、金正大諾泰爾、中化涪陵、貴州磷化四家企業，公司市占率約為 40%，國內第一。表17：我

96、國消防用磷酸一銨競爭格局（截至 2022 年 7 月 27 日）企業名稱 市場占有率 川恒股份 38.8%44.6%金正大諾泰爾 3.7%21.9%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 中化涪陵 2.70%貴州磷化 21.5%30%其他 23%34%資料來源：公司公告、中國無機鹽工業協會、申萬宏源研究 5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測 公司傳統主業為磷酸二氫鈣與消防級磷酸一銨，但由于兩者所處行業基本成熟，總體增量有限，未來三年盈利增長點主要源自兩方面：1）磷礦石產量增加且價格有望維持高位；2）依托公司向下游新能源材料領域拓展的

97、戰略，磷酸鐵、凈化磷酸、無水氟化氫等產品貢獻業績。未來三年作為公司開啟第二增長曲線的重要階段，預計公司業績有望高速增長。關鍵假設：1）磷酸二氫鈣：公司目前現有產能 36 萬噸，廣西鵬越在建 15 萬噸/年產能，預計 2023年陸續投產，但是考慮到新增產線為柔性產線，我們假設 2023/2024/2025 年產銷量為33/35/35 萬噸；價格方面，由于 2022 年成本端磷礦石、硫酸等維持高位，磷酸二氫鈣價格中樞大幅上移，考慮目前原料價格下降，預計磷酸二氫鈣價格將逐步下滑，我們假設價格為 4000/3800/3700 元/噸；生產成本方面，由于后續公司磷礦石均自供，我們此處按照磷 礦 石 生

98、產 成 本 來 核 算 磷 酸 二 氫 鈣 的 磷 礦 石 原 料 成 本，我 們 假 設 生 產 成 本 為2488/2363/2310 元/噸。2）磷酸一銨：公司現有產能17萬噸，后續無新增產能，過去兩年產能利用率均超100%，考慮到后續磷酸一銨將作為磷酸鐵的原料，我們假設 2023/2024/2025 年銷量為 15/12/12萬噸；價格方面，2022 年由于成本端磷礦石、合成氨、硫酸等價格大幅上升，磷酸一銨價格中樞大幅上移，目前考慮到合成氨和硫酸價格的下跌，我們假設消防級磷酸一銨的價格為 3800/3600/3500 元/噸；生產成本方面，由于后續公司磷礦石均自供，我們此處按照磷礦石生

99、產成本來核算磷酸一銨的磷礦石原料成本，我們假設生產成本為 2687/2549/2549元/噸。3）磷礦石：截至目前公司磷礦石產能為 300 萬噸，至 2026 年公司權益產能可達 800萬噸，我們假設 2023/2024/2025 年公司產能為 350/550/600 萬噸，考慮到磷酸一銨、磷酸二氫鈣以及凈化磷酸自用部分，我們假設 2023/2024/2025 年外售為 116/161/245萬噸；價格方面，由于公司磷礦石為原礦，品位較低，價格低于 28%和 30%品位的磷礦石，我們假設銷售均價為 800/750/750 元/噸；生產成本方面，2022 年公司原礦生產成本為225.3 元/噸，

100、考慮到礦權開采成本、礦山建設成本的增加，我們假設生產成本為300/280/260 元/噸。4）磷酸鐵：公司目前產能為 5 萬噸/年，公司已與國軒、欣旺達等公司簽訂合作協議，我 們 假 設2023/2024/2025年 公 司 產 銷 量 為10/18/30萬 噸，銷 售 均 價 為15000/14000/13000 元/噸，生產成本為 11000/10800/10500 元/噸。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 5）凈化磷酸：公司“20 萬噸/年半水-二水濕法磷酸及精深加工項目”2022 年年底建成，其中凈化磷酸 10 萬噸預

101、計 2023 年貢獻產能，我們假設公司凈化磷酸產量為 7/30/40萬噸，考慮到后續部分凈化磷酸配套磷酸鐵自用，我們假設銷量為 7/20/28 萬噸，銷售均價為 8000/7500/7000 元/噸，生產成本為 5000 元/噸。表18：公司主要產品量價利情況 產品 項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 磷酸二氫鈣 產能（萬噸）36 36 44 51 51 產量（萬噸）32 33 33 35 35 銷量（萬噸）31 32 33 35 35 銷售均價（元/噸）3301 4905 4000 3800 3700 單位成本（元/噸）2351 2506 2488 2363 231

102、0 單位毛利（元/噸）950 2400 1512 1437 1390 營業收入（百萬元）1038 1570 1320 1330 1295 營業成本（百萬元）739 802 821 827 808 毛利（百萬元）299 768 499 503 487 毛利率 28.8%48.9%37.8%37.8%37.6%磷酸一銨 產能（萬噸）17 17 17 17 17 產量（萬噸）19 18 19 19 19 銷量（萬噸）19 16 15 12 12 銷售均價（元/噸）3458 4729 3800 3600 3500 單位成本（元/噸）2549 2868 2687 2549 2549 營業收入（百萬元）6

103、46 768 570 432 420 營業成本（百萬元）477 466 403 306 306 毛利（百萬元）170 302 167 126 114 毛利率 26.3%39.4%29.3%29.2%27.2%磷礦石 產能（萬噸）250 300 350 550 600 產量（萬噸）246 251 300 450 580 自用（萬噸）105 178 169 266 306 外售（萬噸）105 67 116 161 245 銷售均價（元/噸）295 659 800 750 750 單位成本（元/噸）112 225 300 280 260 營業收入（百萬元）309 438 929 1210 1836

104、營業成本（百萬元）118 150 348 452 636 毛利（百萬元）192 288 581 758 1200 毛利率 62%66%63%63%65%磷酸鐵 權益產能（萬噸）5 23 36 53 產量（萬噸）0.006 10 18 30 銷量（萬噸）0.006 10 18 30 銷售均價（元/噸）21000 15000 14000 13000 單位成本（元/噸）11000 11000 10800 10500 單位毛利（元/噸）10000 4000 3200 2500 營業收入（百萬元）1.343 1500 2520 3900 營業成本（百萬元）0.703 1100 1944 3150 毛利（

105、百萬元）0.639 400 576 750 毛利率 48%27%23%19%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 食品級凈化磷酸 產能（萬噸）5 10 50 50 產量（萬噸）2.5 7 30 40 銷量（萬噸）2.5 7 20 28 銷售均價（元/噸）10000 8000 7500 7000 單位成本（元/噸）6500 5000 5000 5000 單位毛利（元/噸）3500 3000 2500 2000 營業收入（百萬元）254.6 560.0 1500.0 1960.0 營業成本（百萬元）165.5 350.0 1000.0

106、 1400.0 毛利（百萬元）89.1 210.0 500.0 560.0 毛利率 35%38%33%29%無水氟化氫 產能（萬噸）2 3 3 產量（萬噸）1 3 3 銷量（萬噸）1 3 3 銷售均價（元/噸）9000 10000 10000 單位成本（元/噸）6000 6500 6500 單位毛利（元/噸）3000 3500 3500 營業收入（百萬元）90 300 300 營業成本（百萬元）60 195 195 毛利（百萬元）30 105 105 毛利率 33%35%35%其他（包括磷礦石貿易收入等）銷售收入（百萬元）537 415 300 300 300 營業成本（百萬元）479 314

107、 255 255 255 毛利（百萬元）57 101 45 45 45 毛利率 11%24%15%15%15%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 綜上所述，我們預計公司 20232025 年營業收入分別為 52.69、75.92、100.11 億元，同比增長 52.8%、44.1%、31.9%，歸母凈利潤分別為 10.92、14.84、18.66 億元，同比增長 44.2%、35.9%、25.7%，對應 EPS 分別為 2.18、2.96、3.72 元（不考慮后續定增項目的攤薄影響）。表 19：公司盈利預測簡表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2530

108、.1 3447.5 5269.0 7591.8 10011.0 同比增速（%）36.3%52.8%44.1%31.9%歸母凈利潤（百萬元）367.8 757.8 1092.4 1484.2 1866.1 同比增速（%）106.0%44.2%35.9%25.7%毛利率（%）28.4%44.9%36.7%34.4%32.6%凈利率(%)14.5%22.0%20.7%19.6%18.6%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 5.2 公司估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。我們采用 PEG 估值法，可比公司

109、方面我們選用磷化工行業相關公司：1）磷復肥行業龍頭，上游布局磷礦，下游布局新材料業務的代表性公司新洋豐、云圖控股；2）礦肥一體化的磷化工龍頭企業云天化；3）主要產品包括飼料級磷酸氫鈣、工業級磷酸一銨，同時擁有磷礦資源的川發龍蟒。我們選取 2023 年市盈率與2022-2024 歸母凈利潤 CAGR 的比值計算 PEG，可比公司 2023 年平均 PEG 為 0.56，而公司 2023 年 PEG 僅為 0.28，低于行業平均，因此首次覆蓋給予“增持”評級。表20：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/4/4 歸母凈利潤（億元）PE 20222024 年CAGR 2023 年PEG 市值

110、（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600096.SH 云天化 380 36.4 61.2 63.8 70.2 10 6 6 5 7.1%0.83 000902.SZ 新洋豐 146 12.1 14.7 19.7 24.5 12 10 7 6 29.3%0.25 002312.SZ 川發龍蟒 192 10.2 12.8 14.5 17.0 19 15 13 11 15.4%0.86 002539.SZ 云圖控股 134 12.3 16.5 20.8 24.3 11 8 6 5 21.4%0.30 行業平均 13 10 8 7

111、18.3%0.56 002895.SZ 川恒股份 122 3.68 7.58 10.92 14.84 33 16 11 8 40.0%0.28 資料來源：wind、申萬宏源研究 注：可比公司盈利預測均來自 wind 一致預測 表21：合并利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、營業總收入 2530 3447 5269 7592 10011 其中：營業收入 2530 3447 5269 7592 10011 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 二、營業總成本 2112 2462 3943 5775 7726 其中：營業成本 1812 1898 3338 4

112、979 6751 其他類金融業務成本 0 0 0 0 0 稅金及附加 52 91 79 76 100 銷售費用 39 58 74 106 130 管理費用 124 223 248 326 400 研發費用 39 110 153 228 280 財務費用 46 82 53 60 65 加：其他收益 12 14 0 0 0 投資收益 10-33 10 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 7 5 0 0 0 信用減值損失（損失以“-”填列）-5-3 0 0 0 資產減值損失（損失以“-”填列）0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34

113、 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資產處置收益-4 1 0 0 0 匯兌收益及其他 0 0 0 0 0 三、營業利潤 438 969 1336 1817 2285 加：營業外收入 1 1 0 0 0 減：營業外支出 3 26 0 0 0 四、利潤總額 436 945 1336 1817 2285 減：所得稅 51 156 199 273 343 五、凈利潤 385 789 1137 1545 1942 持續經營凈利潤 385 789 1137 1545 1942 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 少數股東損益 17 31 44 60 76 歸屬于母公司所有者的凈利潤 368 758 1

114、092 1484 1866 六、其他綜合收益的稅后凈額 0 0 0 0 0 七、綜合收益總額 384 789 1137 1545 1942 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 368 758 1092 1484 1866 八、基本每股收益 1 2 2 3 4 全面攤薄每股收益 1 2 2 3 4 當期發行在外總股數 488 502 502 502 502 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表22：合并資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 2479 3020 3743 5492 7672 現金及等價物 1486 1525 2367 3901 5867

115、 應收款項 529 549 756 902 1053 存貨凈額 351 792 467 537 599 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 112 153 153 153 153 長期投資 1210 1356 1356 1356 1356 固定資產 1604 4063 4961 5662 6242 無形資產及其他資產 1631 1700 1700 1700 1700 資產總計 6923 10138 11760 14209 16970 流動負債 1321 2478 2134 2134 2134 短期借款 577 1054 710 710 710 應付款項 404 914 914 914

116、914 其它流動負債 341 511 511 511 511 非流動負債 1864 2699 3517 4336 5155 負債合計 3185 5177 5651 6470 7289 股本 488 502 502 502 502 其他權益工具 214 193 193 193 193 資本公積 1581 1743 1753 1839 1839 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 85 147 237 359 512 未分配利潤 1191 1787 2790 4152 5865 少數股東權益 179 583 628 688 764 股東權益 3738 4962 6109 7739 9681

117、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 負債和股東權益合計 6923 10138 11760 14209 16970 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表23：合并現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 385 789 1137 1545 1942 加：折舊攤銷減值 157 206 362 499 619 財務費用 52 126 53 60 65 非經營損失-19 10-10 0 0 營運資本變動-508-517 118-215-213 其它 14-69 0 0 0 經營活動現金流 80

118、 544 1660 1889 2412 資本開支 1917 1803 1260 1200 1200 其它投資現金流 284 113 10 0 0 投資活動現金流-1633-1690-1250-1200-1200 吸收投資 145 364 0 0 0 負債凈變化 1000 1273 474 819 819 支付股利、利息 40 206 53 60 65 其它融資現金流 1144-10 10 86 0 融資活動現金流 2249 1421 432 845 754 凈現金流 693 287 842 1534 1967 資料來源：Wind、申萬宏源研究 5.3 風險提示 新建項目投產進度不及預期。公司后

119、續業績增量一方面主要依靠新能源材料，磷酸鐵、凈化磷酸、無水氟化氫等多為在建項目或規劃項目，如果投產進度不及預期，可能會影響后續公司業績增長。公司磷礦石產量增長不及預期。公司后續業績增量另一方面主要依靠磷礦石的放量，如若后續公司磷礦石的產量不及預期，將會導致磷礦石銷售收入下降，甚至會導致公司其他產品與磷礦石配套不匹配，仍需外購磷礦石，大幅提高生產成本。磷礦石價格下降的風險。我們對于公司業績測算的關鍵假設之一是未來磷礦石價格維持高位，如若后續磷礦石下游，磷肥、磷酸鐵等領域需求不佳，或者后續磷礦石有關政策放松使得供給增加超預期，可能會導致公司總體業績下滑。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

120、露與聲明 第 36 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉

121、范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市

122、場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己

123、的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意

124、見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資

125、及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。