中金黃金-公司研究報告-金價牛市助力黃金央企價值重塑-230403（35頁）.pdf

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1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 行業深度報告模板金價牛市助力黃金央企價值重塑金價牛市助力黃金央企價值重塑中金黃金中金黃金（600489600489）推薦推薦 首次首次評級評級核心觀點核心觀點:公司是國內唯一的黃金礦業上市央企公司是國內唯一的黃金礦業上市央企。公司是由中國黃金集團發起成立的黃金采選冶煉生產企業，是國內黃金行業上市公司中唯一的央企，主營金礦與銅礦的采選，以及黃金與銅冶煉業務。經過多年資源整合與集團資產注入，截至 2021 年底，公司旗下擁有黃金礦山 33 座，其中在產黃金礦山27 座，黃金保有資源儲量 510.5 噸，居全國第四。2021 年公司

2、礦產金產量近 20 噸，位居國內第三，占全國總產量的 7.75%。此外，公司還擁有銅保有資源儲量 237 萬噸，鉬金屬量 49 萬噸，鐵 2757 萬噸；礦權面積達到 639平方公里。隨著黃金價格與銅價的逐步走強，以及集團公司優質礦產資源的注入，公司業績保持強勁增長，2016-2021 年公司業績年均復合增速36%。2022 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 17.16 億元，同比增長 24%。美聯儲加息周期結束在望，市場降息預期升溫，黃金價格有望進入新一輪美聯儲加息周期結束在望，市場降息預期升溫，黃金價格有望進入新一輪牛市。牛市。高利率環境下美國經濟先行指標走弱，尤其是 3 月銀行業爆雷的外溢

3、效應恐將沖擊金融系統，加大美國衰退風險。美國通脹持續下降與經濟下行壓力加大，使美聯儲的首要目標很可能從降通脹轉移到維持經濟發展與金融體系穩定上。3 月美聯儲加息 25 個基點后暗示加息周期已至尾聲，CME 利率期貨顯示市場認為美聯儲在上半年結束加息后，最快將于 7 月開始降息，2023 年下半年將有三次降息。在進入降息周期或降息預期升溫后，美債名義利率的下行速度將快于頑固通脹預期的下行速度，引導美國實際利率下行，確定黃金價格的拐點，驅動黃金價格進入牛市。而在中美貿易戰、全球疫情沖擊、俄烏戰爭的影響下，逆全球化趨勢抬頭，地緣沖突加劇以及全球供應鏈體系的重塑都將動搖以美元為基石的國際貨幣體系。沙特

4、伊朗中東大和解、“一帶一路”合作等都表明了國際貨幣體系向多元化發展。美元或將進入新一輪下行大周期，這將支撐金價中長期的上漲。國企改革加速集團優質礦產資源持續注入，提升公司資產質量、盈利能力國企改革加速集團優質礦產資源持續注入，提升公司資產質量、盈利能力與發展潛力。與發展潛力。2020-2022 年國企改革三年行動期間，公司完成央企控股上市公司股權激勵與集團內蒙古礦業資產注入，強化市場化機制考核、靈活開展核心人才中長期激勵、深化虧損治理，大力推進科技攻關工作。此外，公司積極推進集團母公司持續優質礦產資產注入與不良資產退出，截至2021年底黃金集團已按計劃分期分批通過各種形式向公司注入企業27家。

5、目前集團仍有 5 家體內黃金資產承諾注入上市公司平臺，還有集團孵化的16 家金礦企業未來可注入公司。隨著新一輪國企改革加速，以及國家要求確保重要資源安全、加強國內礦產勘查開發與增儲上產，集團資產注入預期強烈。集團資產的持續注入，將大幅提升公司盈利能力與未來成長性。投資建議投資建議：美聯儲加息周期接近尾聲，市場降息預期升溫，黃金有望進入新一輪上漲周期，驅動公司業績釋放，預計公司 2022-2024 年實現歸屬于上市公司股東凈利潤 21.73/32.60/38.28 億元，對應公司 2022-2024 年 PE 為23/15/13 倍。金價上漲疊加新一輪國企改革加速，公司未來金礦資產注入預期強烈，

6、成長性重塑。參考 A 股黃金行業可比公司估值，我們認為公司當前估值并未反映其真正價值。中國特色估值體系下黃金央企有望估值回歸，我們給予公司 2023 年 25 倍的 PE 估值，首次覆蓋，給予“推薦”評級。分析師分析師 華立華立 ：（8621）20252650： 分析師登記編碼：S0130516080004 閻予露閻予露：010-80927659：分析師登記編碼：S0130522040004市場數據市場數據 時間時間 20202323.4 4.3 3 A 股收盤價(元)10.21 A 股一年內最高價(元)10.69 A 股一年內最低價(元)6.52 上證指數 3296.4 市凈率 1.95 總

7、股本（億股）48.47 實際流通 A 股(億股)43.63 A 股總市值(億元)495 相關研究相關研究 公司公司深度深度報告報告有色金屬行業有色金屬行業2023 年年 4 月月 3 日日 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。1 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 目 錄 目 錄 一、國內唯一黃金礦業上市央企.2一、國內唯一黃金礦業上市央企.2 （一）黃金央企上市平臺，金礦資源行業領先.2（一）黃金央企上市平臺，金礦資源行業領先.2 （二）背靠中國黃金集團，國資委為實控人.2（二）背靠中國黃金集團，國資委為實控人.2 （三）黃金為主業，收購銅礦如虎添翼.4（三

8、）黃金為主業，收購銅礦如虎添翼.4 （四）利潤受金價影響，注入銅礦資產業績大幅增厚.7（四）利潤受金價影響，注入銅礦資產業績大幅增厚.7 二、戰略性投資機會來臨，黃金進入新一輪牛市.8二、戰略性投資機會來臨，黃金進入新一輪牛市.8 （一）無息資產，低實際利率催漲黃金價格.8（一）無息資產，低實際利率催漲黃金價格.8 （二）通脹持續回落，美聯儲加息放緩.9（二）通脹持續回落，美聯儲加息放緩.9 （三）高利率下銀行業暴雷發酵，衰退風險加劇降息預期升溫.12（三）高利率下銀行業暴雷發酵，衰退風險加劇降息預期升溫.12 （四）美元或將進入新一輪下行大周期，利好中長期金價上漲.16（四）美元或將進入新一

9、輪下行大周期，利好中長期金價上漲.16 （五）黃金牛市啟動的戰略性時點.19（五）黃金牛市啟動的戰略性時點.19 三、國企改革對標世界一流，黃金央企資產注入預期強烈.21三、國企改革對標世界一流，黃金央企資產注入預期強烈.21 （一）公司黃金資源與產量國內前列.21（一）公司黃金資源與產量國內前列.21 （二）提升上市平臺資產質量推動資源整合，集團注入優質銅礦.22（二）提升上市平臺資產質量推動資源整合，集團注入優質銅礦.22 （三）國企改革加速，集團公司優質金礦資產將持續注入.（三）國企改革加速，集團公司優質金礦資產將持續注入.25.25 四、盈利預測與投資建議.28四、盈利預測與投資建議.

10、28 五、風險提示.29五、風險提示.29 六、公司財務報表預測.30六、公司財務報表預測.30 VYgUlYOXiWiXmPnOpN8O9RaQmOmMtRmPfQpPrNjMoOsM6MpOyRNZsOpNNZtQmO請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 一、國內唯一黃金礦業上市央企 一、國內唯一黃金礦業上市央企（一）黃金央企上市平臺，金礦資源行業領先（一）黃金央企上市平臺，金礦資源行業領先“中國黃金第一股”，A 股唯一央企控股黃金礦業上市公司。中金黃金股份有限公司（以下簡稱“中金黃金”）成立于 2000 年 6 月

11、23 日，由中國黃金集團有限公司的前身中國黃金總公司作為主發起人，聯合其它 6 家企業共同發起設立。2003 年公司成功發行 1 億股 A 股股票，成為“中國黃金第一股”。2004-2015 年間，中金黃金先后獲得控股股東中國黃金集團分批次注入的多家黃金企業；2020 年，公司收購內蒙古礦業有限公司 90%股權、河南中原黃金冶煉廠60.98%股權。經過多年資源整合，截至 2021 年底，公司保有資源儲量金金屬量 510.5 噸，居全國第四；保有資源儲量銅金屬量 237 萬噸，鉬金屬量 49 萬噸，鐵 2757 萬噸；礦權面積達到639 平方公里?！爸袊S金第一股”，A 股唯一央企控股黃金礦業上

12、市公司。中金黃金股份有限公司（以下簡稱“中金黃金”）成立于 2000 年 6 月 23 日，由中國黃金集團有限公司的前身中國黃金總公司作為主發起人，聯合其它 6 家企業共同發起設立。2003 年公司成功發行 1 億股 A 股股票，成為“中國黃金第一股”。2004-2015 年間，中金黃金先后獲得控股股東中國黃金集團分批次注入的多家黃金企業；2020 年，公司收購內蒙古礦業有限公司 90%股權、河南中原黃金冶煉廠60.98%股權。經過多年資源整合，截至 2021 年底，公司保有資源儲量金金屬量 510.5 噸，居全國第四；保有資源儲量銅金屬量 237 萬噸，鉬金屬量 49 萬噸，鐵 2757 萬

13、噸；礦權面積達到639 平方公里。表 1：中金黃金重大資源整合事件 表 1：中金黃金重大資源整合事件 年份年份 公司公司重大資源整合事件重大資源整合事件 2004 年 公司與天水三星有限公司簽署甘肅省水李子金礦合作重組合同，出資 1.6 億收購中國黃金集團公司轉讓的湖北三鑫金銅股份有限公司、山東煙臺鑫泰黃金礦業有限責任公司和蘇尼特金曦黃金礦業有限責任公司。2007 年 公司非公開發行募資 20 億元，獲得中國黃金集團旗下烏拉嘎金礦、五龍金礦、二道溝金礦、遼寧黃金、鳳山天承、包頭鑫達、陜西太白、河南金源、湖北雞籠山等企業的權益。2008 年，公司子公司湖北三鑫受讓西藏中金 100%股權、平武中金

14、 90%股權、通用投資 85%股權以及安徽太平礦業 70%股權。2009 年 公司受讓中國黃金集團公司所屬秦嶺礦業 100%股權、金廠峪礦業 100%股權；現金收購李富宇持有的鎮安縣黃金礦業有限責任公司 100%股權；受讓河北黃金整體產權，夾皮溝礦業 100%股權，前河礦業 60%股權。2010 年 公司啟動第三次再融資，擬收購嵩縣金牛、河北東梁、江西金山（德興金山）三家企業股權。2011 年 公司成功非公開發行 A 股股票 1.12 億股?？毓勺庸竞颖苯饛S峪礦業擬以 1.45 億元收購遷西縣金頂山礦業的核心資產桑家峪金礦，采礦權范圍內資源儲量礦石量 66.29 萬噸，金金屬量 3335.0

15、1 公斤，平均地質品位 5.37 克/噸。全資子公司陜西久盛礦業以 2.12 億元的價格，收購中國黃金集團公司持有的陜西鑫元科工貿股份有限公司 69.09%的股權，包括陜西鑫元擁有的 3 項礦權（1 項采礦權及 2 項探礦權），礦權合計黃金儲量為 6.58 噸。2012 年 公司收購托里縣金福黃金礦業有限責任公司 51%股權；公司以其持有的中原冶煉廠 24的股份，與金渠集團所持有的金渠股份 51的股份進行置換。2013 年 公司受讓烏魯木齊浩瀚精誠礦業有限公司持有的托里金福 44%股權;托里金福受讓劉新民、烏魯木齊浩瀚精誠礦業有限公司界外資源，收購托里縣鑫達礦業有限責任公司 100%股權。20

16、15 年 公司收購中國黃金集團公司和中國黃金集團遼寧有限公司持有的凌源日興礦業有限公司 100%的股權。2020 年 公司市場化債轉股，向中國黃金集團有限公司等 6 家企業發行股份購買中國黃金集團內蒙古礦業有限公司 90%股權、河南中原黃金冶煉廠有限責任公司 60.98%股權，非公開發行募資 20 億元（共 66 億元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）背靠中國黃金集團，國資委為實控人控股股東為中國黃金集團，實控人為國資委。中金黃金控股股東為中國黃金集團有限公司，直接持股比例為 45.84%，中國黃金集團是我國黃金行業中唯一一家中央企業。公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。

17、公司旗下 32 家子公司中，金礦采選企業有 26 家、金冶煉企業 4 家、銅礦采選企業 2 家，采選冶產業鏈布局完整?？毓晒蓶|為中國黃金集團，實控人為國資委。中金黃金控股股東為中國黃金集團有限公司，直接持股比例為 45.84%，中國黃金集團是我國黃金行業中唯一一家中央企業。公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。公司旗下 32 家子公司中，金礦采選企業有 26 家、金冶煉企業 4 家、銅礦采選企業 2 家，采選冶產業鏈布局完整。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公

18、告，中國銀河證券研究院 表表 2：中金黃金：中金黃金旗下主要子公司旗下主要子公司 公司名稱公司名稱 參控關系參控關系 直接持股比例直接持股比例(%)(%)金礦采選金礦采選企業企業 1 中國黃金集團夾皮溝礦業有限公司 全資子公司 100.00 2 陜西久盛礦業投資管理有限公司 全資子公司 100.00 3 凌源日興礦業有限公司 全資子公司 100.00 4 遼寧中金黃金有限責任公司（排山樓 100%）全資子公司 100.00 5 遼寧二道溝黃金礦業有限責任公司 全資子公司 100.00 6 黑龍江烏拉嘎黃金礦業有限責任公司 全資子公司 100.00 7 河南秦嶺黃金礦業有限責任公司 全資子公司

19、100.00 8 河北中金黃金有限公司 全資子公司 100.00 9 河北中金黃金礦業有限責任公司 全資子公司 100.00 10 河北峪耳崖黃金礦業有限責任公司 全資子公司 100.00 11 河北金廠峪礦業有限責任公司 全資子公司 100.00 12 河北東梁黃金礦業有限責任公司 全資子公司 100.00 13 廣西鳳山天承黃金礦業有限責任公司 全資子公司 100.00 14 托里縣金福黃金礦業有限責任公司 控股子公司 95.00 15 蘇尼特金曦黃金礦業有限責任公司 控股子公司 90.00 16 甘肅省天水李子金礦有限公司 控股子公司 88.40 17 內蒙古包頭鑫達黃金礦業有限責任公司

20、 控股子公司 81.99 18 中國黃金集團江西金山礦業有限公司 控股子公司 76.00 19 陜西太白黃金礦業有限責任公司 控股子公司 66.83 20 嵩縣金牛有限責任公司 控股子公司 60.00 21 嵩縣前河礦業有限責任公司 控股子公司 60.00 22 山東煙臺鑫泰黃金礦業有限責任公司 控股子公司 57.78 23 湖北雞籠山黃金礦業有限公司 控股子公司 55.00 24 河南金源黃金礦業有限責任公司 控股子公司 55.00 25 河南金渠黃金股份有限公司 控股子公司 51.00 26 潼關中金黃金礦業有限責任公司 控股子公司 51.00 國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監

21、督管理委員會中國黃金集團有限公司中國黃金集團有限公司中金黃金股份有限公司中金黃金股份有限公司45.84%100%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 金冶煉金冶煉企業企業 27 河南中原黃金冶煉廠有限責任公司 全資子公司 100.00 28 中金嵩縣嵩原黃金冶煉有限責任公司 全資子公司 100.00 29 潼關中金冶煉有限責任公司 控股子公司 98.07 30 遼寧新都黃金有限責任公司 控股子公司 66.58 銅（金）礦采選銅（金）礦采選企業企業 31 中國黃金集團內蒙古礦業有限公司 控股子公司 90.00 32 湖北三鑫

22、金銅股份有限公司 控股子公司 51.00 資料來源：Wind，公司公告，中國銀河證券研究院 公司旗下擁有黃金礦采選、銅鉬礦采選、金銅冶煉等子公司。黃金礦采選主要由遼寧排山樓黃金礦業、蘇尼特金曦黃金礦業、內蒙古包頭鑫達黃金礦業、江西金山礦業等 33 家子公司組成。銅鉬礦采選主要是有由內蒙古礦業負責。金銅冶煉主要由河南中原黃金冶煉廠進行生產。圖圖 2：中金黃金旗下中金黃金旗下金礦金礦采選采選子公司子公司 2022 年上半年凈利潤（萬元）年上半年凈利潤（萬元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院。注：2022為計劃量。（三）黃金為主業，收購銅礦如虎添翼 公司公司原原以黃金為主業，金礦為主要利潤來源

23、，在以黃金為主業，金礦為主要利潤來源，在 2020 年年收購內蒙古礦業后公司由金銅礦收購內蒙古礦業后公司由金銅礦雙輪驅動，業績更為穩定。雙輪驅動，業績更為穩定。公司此前主要業務為金礦采選與黃金冶煉，在所屬金礦伴生銅礦、鐵礦的情況下還開展銅礦與鐵礦的采選與銅冶煉業務。2020 年公司收購內蒙古礦業與中原冶煉廠后，銅礦與鉬礦產量大幅增長，公司業績也變為金銅礦雙輪驅動，更為穩定。目前公司主要有色金屬產品為黃金、銅、鉬、鐵。由于 2021 年金價下跌與銅價仍處于高峰，根據 2021 年年報公司黃金產品營收占比 62%、銅產品營收占比 50%（由于存在內部抵銷導致占比總和大于 100%）,黃金產品毛利潤

24、占比 37%，銅產品毛利潤占比 45%。(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,000蘇尼特金曦黃金礦業中國黃金集團江西金山礦業內蒙古包頭鑫達黃金礦業甘肅省天水李子金礦河南金源黃金礦業凌源日興礦業河北中金黃金河北東梁黃金礦業嵩縣金牛中國黃金集團夾皮溝礦業陜西久盛礦業湖北雞籠山黃金礦業嵩縣前河礦業陜西太白黃金礦業遼寧二道溝黃金礦業河北中金黃金礦業河南秦嶺黃金礦業遼寧中金黃金廣西鳳山天承黃金礦業河南金渠黃金股份黑龍江烏拉嘎黃金礦業托里縣金福黃金礦業潼關中金黃金礦業河北峪耳崖黃金礦業山東煙臺鑫泰黃金礦業河北金廠峪礦業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。

25、5 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 3：2021 年公司年公司營業營業收入占比收入占比 圖圖 4：2021 年年公司毛利占比公司毛利占比 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司礦山資源以金礦與銅礦為主，鉬礦與鐵礦為輔。公司礦山資源以金礦與銅礦為主，鉬礦與鐵礦為輔。截至 2021 年末，公司自有礦山保有資源儲量金金屬量 510.5 噸、銅金屬量 237 萬噸、鉬金屬量 49 萬噸、鐵 2757 萬噸。2022 年上半年，公司實現增儲金金屬量 10.2 噸、銅金屬量 1127 噸。截至 2021 年末，自有礦山金年產量總計 1

26、9.73 噸，銅年產量 80 萬噸、鉬年產量 5860 噸、鐵年產量 11.3 萬噸。公司礦山平均品位較高，旗下 32 個金礦中有 18 個礦山的金品位在 3 克/噸以上。表表 3：中金黃金：中金黃金自有自有金金礦山資源情況及產量情況礦山資源情況及產量情況（截至（截至 2021 年底）年底）礦山名稱礦山名稱（金礦）（金礦）資源量資源量（千克）（千克）儲量儲量 （千克）（千克）品位品位 （克（克/噸）噸）年產量年產量（千克）（千克）資源剩余可資源剩余可 開采年限開采年限 嵩縣金牛有限責任公司 60207 10646 2.05 1066.39 26.68 年 蘇尼特金曦黃金礦業有限責任公司 339

27、51 1401 6.32 1134.83 6.46 年 中國黃金集團江西金山礦業有限公司 37261 9806 3.81 1830.26 5.82 年 遼寧排山樓黃金礦業有限責任公司 25054 674 1.4 1716.87 12 年 內蒙古包頭鑫達黃金礦業有限責任公司 28189 5423 2.05 1577.36 15.15 年 河南金源黃金礦業有限責任公司 41770 9610 2.55 1193.17 26.89 年 湖北三鑫金銅股份有限公司 37081 13506 1.81 1512.42 15.65 年 陜西太白黃金礦業有限責任公司 26411 2670 2.25 1203.52

28、 2.82 年 河北峪耳崖黃金礦業有限責任公司 16926 5312 9.3 756.46 28.89 年 河北金廠峪礦業有限責任公司 13758 6764 2.41 950.51 11.43 年 凌源日興礦業有限公司 8920 3222 2.49 574.59 5.60 年 中國黃金集團夾皮溝礦業有限公司 8551 2376 6.34 872.14 5.45 年 山東煙臺鑫泰黃金礦業有限責任公司 13872 2749 3.05 319.93 7.18 年 中國黃金集團石湖礦業有限公司 8634 3404 4.08 546.35 22.82 年 甘肅中金黃金礦業有限責任公司 13978 126

29、8 2.56 320.03 26.34 年 河北東梁黃金礦業有限責任公司 6168 1193 1.88 503.28 15.55 年 遼寧二道溝黃金礦業有限責任公司 5646 1090 11.82 683.04 4.64 年 河南秦嶺黃金礦業有限責任公司 4603 803 3.75 148.41 6.91 年 陜西略陽鏵廠溝金礦 6910 406 5.46 195.2 24.36 年 甘肅省天水李子金礦有限公司 4850 93 7.66 784.19 9.78 年 嵩縣前河礦業有限責任公司 6123 2151 3.28 360.15 11.35 年 河南金渠黃金股份有限公司 6222 2429

30、 8.6 402.38 4.58 年 安徽太平礦業有限公司 8264 77 0.58 66.65 47.99 年 湖北雞籠山黃金礦業有限公司 1061 954 0.81 150.86 5.64 年 潼關中金黃金礦業有限責任公司 615 8.12 184.52 0.13 年 吉木乃金源礦業有限公司 1461 2.11 探礦企業 黃金銅產品其他主營業務其他業務黃金銅產品其他主營業務其他業務 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 宜昌萬子湖礦業有限公司 1175 7.45 探礦企業 陜西鑫元科工貿股份有限公司 8810 15.2

31、6 520.3 采礦證過期 陜西久盛礦業投資管理有限公司 43897 3.59 停產 廣西鳳山天承黃金礦業有限責任公司 20148 3.48 停產 黑龍江烏拉嘎黃金礦業有限責任公司 5923 4.76 151.2 停產 托里縣金福黃金礦業有限責任公司 4031 2.82 停產 總計總計 510468510468 880288027 7 1972519725 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 表表 4：中金黃金：中金黃金自有銅、鉬、鐵礦山資源情況及產量情況（截至自有銅、鉬、鐵礦山資源情況及產量情況（截至 2021 年底）年底）礦山名稱礦山名稱（銅、鉬、鐵礦）（銅、鉬、鐵礦）品種品種 資源量

32、資源量 （萬萬噸）噸）儲量儲量 （萬萬噸）噸）品位品位 年產量年產量（噸）（噸）資源剩余可資源剩余可 開采年限開采年限 湖北雞籠山黃金礦業有限公司 銅 0.95 0.8 0.74/%1500 5.64 年 湖北三鑫金銅股份有限公司 銅 31.54 13.2 1.77/%13511 15.65 年 安徽太平礦業有限公司 鐵 2756.54 940.2 47.53%112973 47.99 年 銅 3.27 1.4 0.58%267 中國黃金集團內蒙古礦業有限公司 鉬 48.69 6.6 0.04%5860 50.78 年 銅 201.05 43.9 0.26%65008 總計總計-銅銅 236.

33、82236.82 59.359.3 8028680286 總計總計-鉬鉬 48.6948.69 6.66.6 58605860 總計總計-鐵鐵 2756.542756.54 940.2940.2 112973112973 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司主要產品公司主要產品為礦產金、冶煉金、礦山銅與電解銅。為礦產金、冶煉金、礦山銅與電解銅。公司黃金產品包括金精礦、合質金和標準金，自有礦山生產及外購金精礦、合質金作為冶煉原材料，對外銷售黃金產品為合質金、標準金、陰極銅。其中標準金占大部分，通過金交所網上交易平臺出售；合質金參照金交所的價格進行銷售。公司銅產品原材料為銅精礦，陰極銅產品

34、對外銷售的有 A 級銅和 1#標準銅，其中 99.99%以上為 A 級銅(電解銅)，通過現貨銷售和期貨盤面點價進行銷售。2021 年，公司礦產金產量 20 噸，冶煉金產量 42.25 噸；礦山銅產量 40.17 萬噸、電解銅產量 8.13 萬噸。2022年，公司計劃產量礦產金 19.5 噸、冶煉金 33.63 噸；礦山銅 7.8 萬噸，電解銅 37.3 萬噸。圖圖 5：公司金、銅產品產量：公司金、銅產品產量 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 注：2022E為公司產量指引 01020304050201720182019202020212022E礦產金（噸）冶煉金（噸）礦山銅（萬噸）電解銅（

35、萬噸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 （四）利潤受金價影響，注入銅礦資產業績大幅增厚 公司營業收入及歸母凈利潤近年來保持增長。2018-2021 年間，公司營業收入及增速均保持增長。2022 年 1-9 月，受到上半年黃金及銅產品產量同比下滑的影響，公司營業收入同比下降 2%至 400.36 億元。2018-2021 年間，公司歸母凈利潤由 1.96 億元漲至 16.98 億元，復合增長率 105%。2018-2019 年因金價疲軟，公司業績低迷。而受到金價上漲，以及中原冶煉廠歸屬于母公司股權比例增加與并購內蒙古礦業

36、公司 90%股權影響，公司 2020 年歸母凈利潤大幅增長，從此公司業績上一臺階，并在此后公司業績表現更為穩定。圖圖 6：公司營業收入與增速公司營業收入與增速（億元）（億元）圖圖 7：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤利潤與增速利潤與增速（億元）（億元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 采礦行業毛利率穩步上升，礦山銅毛利占比采礦行業毛利率穩步上升，礦山銅毛利占比高增。高增。分行業來看，公司近四年采礦行業平均毛利率為 35.6%，冶煉行業平均毛利率 3.8%。2018-2021 年間，公司采礦行業毛利率由 30.05%提升至 39.44%，年均提升 3%。

37、毛利方面，近三年公司銅產品貢獻的毛利占比逐年提高，特別是礦山銅毛利提升顯著，由 2019 年的 8%提升至 2021 年的 31%。圖圖 8：公司公司分行業及產品毛利率分行業及產品毛利率（%）圖圖 9：公司分產品毛利公司分產品毛利（億元）（億元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院-5%0%5%10%15%20%010020030040050060020182019202020212022Q1-Q3營業收入yoy-50%0%50%100%150%0510152020182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤yoy0204060201820

38、1920202021冶煉行業采礦行業黃金產品銅產品礦山銅產品010203040502018201920202021黃金銅產品其中:礦山銅 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 二、二、戰略性投資機會來臨，黃金進入新一輪牛市戰略性投資機會來臨，黃金進入新一輪牛市 （一）無息資產，低實際利率催漲黃金價格 通貨膨脹本質上通過影響實際利率，進而影響黃金價格，實際利率是通貨膨脹本質上通過影響實際利率，進而影響黃金價格，實際利率是更為直接的影響黃金更為直接的影響黃金價格的決定性因素。價格的決定性因素。黃金由于其自身的珍貴性與稀缺性，可

39、以作為價值永恒的代表，在民間一直被視作防通貨膨脹的首選資產。每當遭遇惡性通脹時，黃金價格都有較好的表現。但是通脹率并不直接決定于黃金價格，在美國經歷溫和通脹階段時以通脹穩步的上行周期中，由于央行的加息，黃金價格往往處于弱勢。圖圖 10：黃金價格與美國通脹率：黃金價格與美國通脹率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 美國實際利率與黃金美國實際利率與黃金價格價格呈現呈現高度的高度的負相關性負相關性。由于黃金是無息資產，持有黃金將損失投資其他資產可獲取的收益率，形成機會成本。而衡量美國最基本生息資產的收益率即為美債的實際利率。當美債實際利率上漲時，持有黃金的機會成本增加；而當美債實際利率下降甚至

40、低于零時，持有黃金資產較其他生息資產的相對收益率或比較優勢增加，黃金資產對投資者的吸引力增強，黃金價格上漲。因此，黃金價格與美債實際利率呈負相關關系。美債的實際收益率為美國名義利率與美國通脹的差值。從歷史數據看，過去 15 年至今黃金價格與美國實際利率的相關系數更是高達-0.91。圖圖 11：黃金價格與美國實際利率：黃金價格與美國實際利率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 250750125017502250-3%2%7%12%1980-011988-011996-012004-012012-012020-01美國CPI同比增速（%，左軸）美國核心CPI同比增速（%，左軸）倫敦黃金現貨價

41、格（美元/盎司，右軸）-2%-1%0%1%2%3%4%050010001500200025002006-01-032010-01-032014-01-032018-01-032022-01-03倫敦黃金現貨價格（美元/噸，左軸）美國10年期國債實際收益率（右軸，逆序）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 美聯儲持續大幅加息帶動美國實際利率上行，壓制美聯儲持續大幅加息帶動美國實際利率上行，壓制 2022 年下半年黃金價格走弱年下半年黃金價格走弱。2022 年年初在俄烏沖突爆發推升通脹預期進而階段性拉低美國實際利率后，催漲黃金

42、價格。但美國通脹持續走高，美國 9 月 CPI 同比上漲 9.1%，創下 40 年新高。高通脹的壓力使美聯儲在 2022年中旬加快了加息節奏，美聯儲在 6 月至 11 月超預期連續 4 次大幅加息 75 個基點，拉動美國10 年期國債名義利率由 6 月的 3.09%上行至 11 月高點的 4.22%，并在通脹預期基本穩定的情況下帶動美國 10 年期國債實際利率 0.59%由上行至 1.69%，美元指數上漲至 114 創下 20 年新高，使 2022 年下半年黃金價格出現了明顯的下跌。盡管 2022 年年底美聯儲放緩加息，使美國實際利率下降促成了金價的反彈。但美國通脹的韌性使美聯儲再度轉鷹令市場

43、提升了本輪加息周期的利率峰值與高利率持續時間的預期，美國實際利率重新上行造成了金價在 2023 年 2月的大幅下跌。圖圖 12：美聯儲連續美聯儲連續 4 次加息次加息 75 個基點拉動實際利率上行驅動下半年黃金價格下跌個基點拉動實際利率上行驅動下半年黃金價格下跌 200 多美元多美元 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （二）通脹持續回落，美聯儲加息放緩 美聯儲通脹或已見頂后續大概率回落。美聯儲通脹或已見頂后續大概率回落。在高通脹的壓力下，美聯儲已將降低通脹數據作為其的核心任務。在連續的大幅加息后，美國通脹同比從 2022 年 6 月增長 9.1%到頂后開始逐步下滑。美國 2023 年 2

44、 月 CPI 同比增長 6%，預期 6%，前值 6.4%；CPI 環比上漲 0.4%，預期為 0.4%，前值為 0.5%。剔除能源食品的美國核心 CPI2 月同比增長 5.5%，預期 5.5%，前值5.6%；核心 CPI 環比上漲 0.5%，預期為 0.4%，前期為 0.4%。美國 2 月通脹數據創造了自 2021年 9 月以來的最小同比增幅，且 CPI 同比增速已經連續 8 個月下降。圖圖 13：美國：美國 CPI 與核心與核心 CPI 同比增速同比增速 圖圖 14：美國美國 CPI 與核心與核心 CPI 環比增速環比增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河

45、證券研究院 1500170019002100-2%0%2%4%6%2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04美國10年期國債實際收益率美國10年期國債收益率美國10年期盈虧平衡通脹率美國聯邦基金目標利率黃金現貨價格（美元/盎司，右軸）0%2%4%6%8%10%美國CPI同比增速美國核心CPI同比增速-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%美國CPI環比增速美國核心CPI環比增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 15：美國：美國 2 月月 CPI 同比增長貢獻度

46、同比增長貢獻度 圖圖 16：美國美國 2 月月 CPI 環比增長貢獻度環比增長貢獻度 資料來源：彭博，中國銀河證券研究院 資料來源：彭博，中國銀河證券研究院 從通脹的分項看，核心服務是推升美國通脹水平的主要貢獻，而能源環比負增長為整體通脹環比的下行做出了最大貢獻，此外核心商品與食品的通脹壓力也在趨勢性走弱。能源方面，美國WTI原油價格已下跌至74.45美元/桶，若無反彈明年能源對CPI增長的貢獻將大幅減弱。在核心服務 CPI 方面，最大的環比增長貢獻來自住房租金分項，一般美國房租落后房價 12-18個月左右，而美國房價已于 2022 年 5 月觸底向下，房租對名義和核心通脹構成的壓力有望在下半

47、年出現明顯的下降。核心商品中權重較大的美國二手車價格自 2022 年 11 月已進入同比負增長，也預示著美國核心商品 CPI 增速開始走弱。食品價格整體緩慢下降，美國食品通脹的增速滯后全球食品價格指數一年左右，盡管未來該指數還有一個小峰值，但食品通脹大概率將越過拐點并整體保持回落的勢頭。能源方面，美國 WTI 原油價格已下跌至 66.74 美元/桶，美國天然氣價格也跌回至 2.33 美元，能源價格的大幅下跌將使在 2022 年高基數下能源通脹同比在 2023Q2 后加速下行。圖圖 17：美國房租對核心通脹的壓力將在下半年下行美國房租對核心通脹的壓力將在下半年下行 圖圖 18：美國房價先行指標保

48、持下行美國房價先行指標保持下行 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 0%2%4%6%8%2022年11月 2022年12月 2023年1月2023年2月食品能源核心商品核心服務-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%2022年11月2022年12月 2023年1月 2023年2月食品能源核心商品核心服務 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 19：美國美國二手車價格由于高基數下跌（二手車價格由于高基數下跌（%）圖圖 20：食品價格下行幅度可能加大（食

49、品價格下行幅度可能加大（%）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 21：原油價格同比增速進入通縮（原油價格同比增速進入通縮（%）圖圖 22：天然氣價格的下行將進一步傳導（天然氣價格的下行將進一步傳導（%）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 此外，對美國通脹有著長期結構性影響的美國勞動力市場供需緊缺也出現了一定的緩解，美國職位空缺數自 2022 年 3 月后出現回落。而美國勞工部發布的職位空缺和勞動力流動調查報告顯示，美國 2 月職位空缺數下降至 993.1 萬，為 2021 年 5 月以來首次跌破 10

50、00 萬大關，大幅低于經濟學家預期中值的 1050 萬，1 月數據從 1082.4 萬被向下修正至 1056.3 萬。美國2023 年前 2 月的職位空缺數據累計下滑 130 萬，為歷史上第二大降幅，僅次于新冠疫情經濟停擺時期。美國勞動力市場緊張對美國薪資增速有一定的引領作用，美國非農 2 月時薪同比增速 4.6%低于預期，環比增速 0.24%降至一年最低，這也緩解了市場擔憂的美國在 2023 年陷入薪資-物價螺旋式通脹的困境。在高基數以及通脹分項紛紛出現走弱的情況下，美國 CPI 同比增速或已在 2022 年 6 月見頂，美國通脹有望在 2023 年持續回落。銀河證券宏觀團隊預計2023Q1

51、 美國 CPI 同比增速將下降至 5.2%，2023Q2 將加速下滑至 3.1%。美國通脹的持續回落將打開美聯儲放緩加息乃至終止加息的空間。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 23：美國美國職位空缺和勞動力流動調查報告職位空缺和勞動力流動調查報告美國職位空缺數美國職位空缺數 圖圖 24：美國非農平均時薪同比與環比增速美國非農平均時薪同比與環比增速 資料來源：美國勞工部，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （三）高利率下銀行業暴雷發酵，衰退風險加劇降息預期升溫 美聯儲激進加息高利率環境下，美

52、國經濟領先指標走弱美聯儲激進加息高利率環境下，美國經濟領先指標走弱。美聯儲史無前例的激進加息，對美國經濟產生了巨大的抑制作用，美國經濟面臨衰退的風險逐步加大。在高利率下，一些美國經濟的先行指標開始走弱。美國房地產市場下滑明顯，美國新房與二手房銷售在 2022 年 2 月后出現了明顯的回落，目前已跌至接近 2020 年 5 月美國疫情爆發時水平；2 月美國 ISM 制造業 PMI 指數為 47.7，在 2020 年 5 月疫情爆發后已連續 4 個月跌至收縮區間。消費方面，美國2月零售銷售額環比下滑至-0.4%，不及預期；美國1月耐用品新增訂單同比增速下行至2.99%；美國消費者信心指數 2 月也

53、再度下行。從判斷美國經濟是否衰退最為重要的領先指標就業情況來看，目前美國失業率處于 1970 年以來的歷史底部附近，在經濟放緩的情況下美國失業率很難繼續保持低位，美國 2 月失業率超預期環比上升 0.2 個百分點至 3.6%。圖圖 25：美國新房與二手房銷量：美國新房與二手房銷量 圖圖 26：美國制造業美國制造業 PMI 指數指數 資料來源：美國商務部普查局，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 -5%0%5%10%2020-012021-012022-012023-01美國非農平均時薪同比增速美國非農平均時薪環比增速507090110300400500600700201

54、8-012020-012022-01美國成屋銷量（萬套，左軸）美國新建住房銷量（萬套，右軸）404550556065702019-012021-012023-01美國供應管理協會(ISM)制造業PMI 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 27：美國零售和食品服務銷售額美國零售和食品服務銷售額 2 月月環比增速環比增速超預期下滑超預期下滑 圖圖 28：2 月美國消費者信心指數指數再度下行月美國消費者信心指數指數再度下行 資料來源：美國商務部普查局，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 2

55、9：美國失業率：美國失業率 2 月失業率超預期上行月失業率超預期上行 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 高利率環境下，金融市場或比實體經濟更具風險。高利率環境下，金融市場或比實體經濟更具風險。美聯儲持續加息使美國 10 年期國債收益率與 3 月期國債收益率在 10 月底出現了美債長短期利率的倒掛。一般來說，美債的長端利率因期限更長而要給與更多的風險溢價，使其高于美債的短端利率。一旦美債長短期利率倒掛，則預示市場對于美國經濟前景的擔憂，減少長期的投融需求以壓低長端利率。從歷史數據上看，在 1990 年、2001 年、2008 年、2020 年美國經濟出現衰退前，美國 3 月期與 10 年期

56、國債利率都曾出現過倒掛，在一定程度上是預測美國經濟未來出現衰退可能的可靠性指標。而目前美債10 年期與 3 月期利率的倒掛幅度創下 40 年來最深，或預示了美國經濟出現衰退的可能。圖圖 30：美債期限利率倒掛是預測美國經濟出現衰退的可靠指標美債期限利率倒掛是預測美國經濟出現衰退的可靠指標 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院-20%0%20%40%60%2021-012022-012023-01美國零售和食品服務銷售額環比增速美國耐用品新增訂單當月同比4060801001202020-012021-012022-012023-01美國密歇根大學消費者信心指數0%5%10%15%20%美國失業

57、率-2%-1%0%1%2%3%4%5%美國10年期國債收益率-美國3月期國債收益率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 美聯儲短時間內的激進加息，使美國銀行業風險爆發。美聯儲短時間內的激進加息，使美國銀行業風險爆發。美聯儲創記錄的在短期內激進加息，長短期限利率倒掛使銀行資產端減值虧損、負債端存款流失，美國中小銀行的風險逐步暴露。在硅谷銀行倒閉后，盡管美國財政部、美聯儲和聯邦存款保險公司(FDIC)迅速采取聯合行動，以防止溢效應對整個銀行系統的沖擊。但在恐慌情緒下，市場波動加劇，銀行業股價暴跌，美國中小銀行仍遭遇擠兌產生

58、流動性危機，并有從小銀行向瑞信等大行業擴散的趨勢。美國銀行業在擠兌潮中的流動性緊張，迫使美聯儲通過貼現窗口向銀行共提供貸款 1528.5 億美元，遠超前一周的 45.8 億美元，刷新了 2008 年金融危機期間創下的單周最高紀錄 1110 億美元，也使美聯儲在量化緊縮期間重新擴表。圖圖 31：美聯儲貼現窗口借款創紀錄新高美聯儲貼現窗口借款創紀錄新高 資料來源：美聯儲，中國銀河證券研究院 美國銀行業危機或將沖擊金融系統，或降迫使美聯儲美國銀行業危機或將沖擊金融系統，或降迫使美聯儲轉變政策轉變政策。在 2 月美國就業、通脹等一系列經濟數據超預期后，美聯儲態度轉鷹，市場擔憂美聯儲或將提升本輪加息周期

59、的利率峰值與延長高利率的時長，芝加哥商品交易所的美聯儲利率觀察工具顯示對于 3 月加息 50 個基點的概率高達 80%以上，并在 2023Q2 還會有 2 次加息，且在 2023 年年內不會降息。但在 3月美國銀行暴雷后，市場擔憂美國銀行業所遭遇的流動性危機不斷發酵最終沖擊金融系統造成金融危機乃至經濟衰退。美國銀行業的暴雷或將迫使美聯儲停止加息周期甚至是開啟降息。美聯儲暗示加息周期已至尾聲，市場預期降息馬上開啟。美聯儲暗示加息周期已至尾聲，市場預期降息馬上開啟。在 3 月的議息會議上，美聯儲加息 25 個基點，令基準的聯邦基金利率升至 4.75%-5%目標區間，符合市場預期。美聯儲官員認為當前

60、通脹局面得到改善，在銀行業暴雷后經濟下行風險增大，暗示加息周期即將結束。而在3 月議息會議后美聯儲最新點陣圖顯示 2023 年年底利率預期為 5.1%，僅再有一次加息 25 個基點的空間，本輪加息周期結束在即。盡管美聯儲主席鮑威爾表示并不預期今年降息，但市場降息預期已起，會后 CME 利率期貨顯示市場認為美聯儲在上半年結束加息后，最快將于 7 月開始降息，2023 年下半年將有三次降息。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 32：美聯儲點陣圖：美聯儲點陣圖 資料來源：美聯儲，中國銀河證券研究院 表表 5：CME 利

61、率期貨統計未來美聯儲聯邦基金利率所處區間概率利率期貨統計未來美聯儲聯邦基金利率所處區間概率 FOMC 會議日期會議日期 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 2023/5/3 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%38.4%61.6%0.0%2023/6/14 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%37.8%61.2%1.0%2023/7/26 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%13.1%45.9%40.3%0.7%2023

62、/9/20 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%7.7%32.5%42.6%16.9%0.3%2023/11/1 0.0%0.0%0.0%0.0%4.2%21.0%37.9%28.8%8.0%0.1%2023/12/13 0.0%0.0%0.0%2.9%15.8%32.7%31.6%14.4%2.6%0.0%2024/1/31 0.0%0.0%2.0%11.8%27.5%32.0%19.7%6.2%0.8%0.0%2024/3/20 0.0%1.6%9.7%24.0%31.0%22.4%9.2%2.0%0.2%0.0%2024/5/1 1.8%10.1%24.3%30.7%22.0%9.0

63、%1.9%0.2%0.0%0.0%2024/6/19 5.7%16.8%27.3%26.6%15.8%5.6%1.1%0.1%0.0%0.0%2024/7/31 14.9%25.5%26.7%17.7%7.4%1.9%0.3%0.0%0.0%0.0%2024/9/25 26.2%21.3%11.5%4.1%0.9%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：CME，中國銀河證券研究院 美聯儲的美聯儲的政策轉向，由停止加息到開啟新一輪降息周期政策轉向，由停止加息到開啟新一輪降息周期，從而驅動黃金價格進入新一輪牛，從而驅動黃金價格進入新一輪牛市。市。在通脹下行，但銀行系統爆雷對金融系統發生沖

64、擊的情況下，美聯儲的首要目標很可能從降通脹轉移到維持金融體系穩定上。美聯儲或將在上半年結束加息，并可能在下半年開啟新一輪降息周期，或是下半年美國經濟下行壓力增大促使降息預期的升溫，都將引導美債名義利率的下滑。而全球新舊能源轉換以及各國地緣沖突加劇逆全球化使供應鏈體系重塑造成成本剛性的情況下，本輪美國的通脹韌性將超以往的周期，很難快速回歸至 2%的美聯儲長期通脹目標。在進入降息周期或降息預期升溫后，美債名義利率的下行速度將快于頑固通脹預期的下行速度，引導美國實際利率的再度下降，確定黃金價格的拐點，驅動黃金價格進入新一輪牛市。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 公司深度公司

65、深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 33：美聯儲加息放緩美聯儲加息放緩加息終結加息終結開啟降息，引導美債名義利率下降推動美國實際利率下行開啟降息，引導美債名義利率下降推動美國實際利率下行 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （四）美元或將進入新一輪下行大周期，利好中長期金價上漲 黃金價格是美元信用體系的對標，與美元匯率呈現基本同步的相反走勢。黃金價格是美元信用體系的對標，與美元匯率呈現基本同步的相反走勢。在布雷頓森林體系所構建的全球金融體系中，黃金價格由美元錨定為 35 美元/盎司，而其他國家貨幣通過與美元掛鉤確定匯率，以維持全球匯率市場的穩定。而在布雷頓森林體系解體后，黃金價格

66、與美元脫鉤，黃金價格與美元的關系不再穩定。美各國央行通過把增持黃金儲備作為其國際儲備多元化的第一選擇，認為持有黃金可以有效對抗美元貶值風險，持有黃金能夠為美元匯率的波動提供持久的保護。從理論上來看，美元作為全球黃金交易最為重要的計價貨幣，假如黃金市場需求與供給保持穩定，那么美元貶值就會導致以美元計價的黃金價格相應上漲?；仡櫄v史，黃金價格與美元指數走勢呈現較為明顯的負相關性。圖圖 34：黃金價格與美元指數呈現負相關走勢：黃金價格與美元指數呈現負相關走勢 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 1500160017001800190020002100-1%0%1%2%3%4%5%2022-04-0

67、12022-07-012022-10-012023-01-01美國10年期國債實際收益率（%，左軸）美國10年期國債收益率（%，左軸）美國10年期盈虧平衡通脹率（%，左軸）倫敦黃金現貨價格（美元/盎司，右軸）降息預期引導美債名義利率下降，造成美國實際利率下下行，驅動金價上漲507090110130050010001500200025002000-01-042005-01-042010-01-042015-01-042020-01-04倫敦黃金現貨價格（美元/盎司，左軸）美元指數(右軸，逆序）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行

68、業行業 美元匯率本質是美元匯率本質是反映反映了美國經濟對全球經濟的相對強弱。了美國經濟對全球經濟的相對強弱。美元指數是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一攬子世界主要經濟體貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強弱程度，并間接反映了美國經濟相對于全球其他經濟體的強弱情況。當美國 GDP 占全球 GDP 比重走高時，美元指數同時上行。而由于在美元指數一攬子主流貨幣匯率構成中，歐元所占比重最大（高達 57.6%），使歐洲經濟與美國經濟的相對強弱，以及歐元對美元的匯率變化，很大程度上決定了美元指數的波動方向。圖圖 35：美元指數與美國經濟占全球美元指數與美國經濟占全球 GDP

69、比重走勢基本一致比重走勢基本一致 圖圖 36：構成美元指數一攬子貨幣比重：構成美元指數一攬子貨幣比重 資料來源：Wind，世界銀行，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 37：美元指數與歐元兌美元匯率美元指數與歐元兌美元匯率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 美國經濟相對于歐盟的經濟優勢縮小，銀行業危機或成導火索美國經濟相對于歐盟的經濟優勢縮小，銀行業危機或成導火索。2022 年俄烏戰爭爆發，地緣政治動蕩以及歐洲能源價格高企使歐洲經濟增長乏力。相反美國在充裕流動性以及制造業回流的情況下，經濟增長快速恢復。但隨著 2022 年年底歐洲能源價格的調整，歐盟制造業景

70、氣度出現回升，驅動歐元見底回升。而美國高利率對美國經濟增長動能的負面影響將愈發明顯，美國銀行業的危機更是加大了美國衰退的風險。歐盟與新興發展體經濟在中國疫情政策開放后出現共振向上，將使美國經濟比較全球經濟、歐洲經濟的相對優勢縮小，導致美元的走弱。22%23%24%25%26%27%28%050100150200197119781985199219992006美元指數美國GDP占全球比重歐元日元英鎊加拿大瑞典克朗瑞士法郎0.000.501.001.502.005070901101301501701901976-06-071988-06-072000-06-072012-06-07美元指數（左軸）

71、歐元兌美元（右軸，逆序）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 38：美國美國 GDP 增速與歐元區增速與歐元區 GDP 增速增速 圖圖 39：美國制造業：美國制造業 PMI 與歐元區制造業與歐元區制造業 PMI 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 而從央行的貨幣政策來看，由于之前美國經濟的景氣度要強于歐元區，這使美國與歐元區的貨幣政策節奏錯位，美國的貨幣緊縮周期要快于歐元區。美聯儲自 2022 年 3 月開始加息，6 月開始縮表，并在 6 月-11 月連續四次大幅加息 7

72、5 個基點。而歐央行從 2022 年 7 月才開始加息，并可能在 2023 年開始縮表。但隨著美國經濟面臨失速的風險后，美聯儲在 2022 年底開始放緩加息進程，在 2022 年 12 月與 2023 年 3 月分別加息 50、25、25 個基點。但歐央行仍保持較快的加息節奏，在 2022 年 12 月至 2023 年 3 月分別加息 50 個基點。美聯儲與歐央行資產負債表與利差的縮小，業將支撐歐元相對美元走強，壓制美元指數。圖圖 40：歐美央行資產負債表差值歐美央行資產負債表差值 圖圖 41：歐美央行資產負債表變化與美元指數：歐美央行資產負債表變化與美元指數 資料來源：Wind，中國銀河證券

73、研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 全球新格局全球新格局宏觀范式下宏觀范式下，美元指數或將進入新的下行大周期，利好黃金價格在中長期的上，美元指數或將進入新的下行大周期，利好黃金價格在中長期的上漲。漲。從 1980 年以來，美元指數已經歷了 2 個完整的周期，目前正在第三個上行周期中運行。在前兩輪周期中，美元分別經歷了 55 個月、80 個月的上行周期，而這輪的美元上行周期已持續了 136 個月。在中美貿易戰、全球疫情沖擊、俄烏戰爭的影響下，逆全球化趨勢抬頭，地緣沖突加劇以及全球供應鏈體系重塑都將動搖以美元為基石的國際貨幣體系。沙特伊朗中東大和解、“一帶一路”合作、金磚國家擴容等都表

74、明了國際貨幣體系向多元化發展。而美國銀行業的危機業將進一步削弱美元信用，各國央行近期積極儲備黃金資產。美元或將進入新一輪下行大周期，這將支撐黃金價格在中長期的上漲。-20%-10%0%10%20%歐元區GDP增速美國GDP增速4550556065702021-012021-102022-07歐元區制造業PMI美國供應管理協會(ISM）制造業PMI-20000-10000010000200000500001000002019-012020-072022-01歐央行與美聯儲資產負債表差值（億美元，右軸）美聯儲資產負債表（億美元，左軸）歐央行資產負債表（億美元，左軸）9095100105110115

75、-12000-200080002019-012020-072022-01歐央行與美聯儲資產負債表差值（億美元，左軸）美元指數（右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 42：各國央行加大了黃金儲備各國央行加大了黃金儲備 圖圖 43：美元指數走勢美元指數走勢 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 表表 6：1980 年以來的美元大周期年以來的美元大周期 美元指數周期美元指數周期 階段階段 時間區間時間區間 持續時間（月）持續時間（月）變化幅度變化幅度 第一輪周期第一輪周期

76、上行 1980 年 7 月 25 日-55 95.4%1985 年 2 月 25 日 下行 1985 年 2 月 26 日-71-51.1%1991 年 2 月 11 日 第二輪周期第二輪周期 上行 1995 年 5 月 9 日-80 48.8%2002 年 1 月 31 日 下行 2002 年 2 月 1 日-74-40.6%2008 年 4 月 16 日 第三輪周期第三輪周期 上行 2011 年 5 月 2 日-136 56.5 2022 年 9 月 27 日 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （五）黃金牛市啟動的戰略性時點 從歷史復盤上來看，黃金價格的戰略性投資機會并非一定需要進入

77、美聯儲的降息周期。上一輪黃金牛市（2018 年至 2020 年）的起點發生在 2015-2018 年加息周期的末尾，2019-2020 年降息周期開啟之前。而從 1990 年以來的美聯儲 5 輪加息周期來看，在本輪加息結束至下輪降息周期開啟前，黃金絕大多數時間在此過程中收益率出現了明顯的改善。因此，在目前美聯儲加息結束時機愈發確定且美國經濟衰退擔憂加劇增強降息預期時，黃金很可能迎來新一輪牛市的起點與戰略性的投資機遇。Comex 黃金期貨與期權基金多頭與 SPDR、iShares 等六大黃金 ETF 都在 3 月中旬重新增加黃金持倉，且距此前得持倉高位還有較大增持空間。-100010020030

78、0400500各國央行凈購入黃金合計（噸）70901101301501701976-06-071996-06-072016-06-07 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 44：上一輪上一輪 2018-2020 年年黃金牛市啟動于黃金牛市啟動于 2015-2018 年加息周期末尾、年加息周期末尾、2019-2020 年降息周期開啟前年降息周期開啟前 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 45：Comex 黃金期權與期貨基金多頭持倉黃金期權與期貨基金多頭持倉 圖圖 46：黃金：黃金 ETF 持倉量持倉量 資

79、料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 表表 7：黃金在加息周期結束至下一輪降息周期開啟的過程中收益率有明顯改善：黃金在加息周期結束至下一輪降息周期開啟的過程中收益率有明顯改善 美聯儲加息周期美聯儲加息周期 時間段時間段 黃金收益率黃金收益率 白銀收益率白銀收益率 1994 年年 2 月月 4 日日-1995 年年 2 月月 1 日日 加息結束前 6 個月-1.98%-12.24%加息結束前 3 個月-1.98%-11.37%加息結束前 1 個月-1.63%-3.56%加息結束后 1 個月-0.15%-4.38%加息結束后 3 個月 2.91%21.81%

80、加息結束后 6 個月 1.75%7.54%加息結束至降息開啟 2.10%8.44%1996 年年 1 月月 31 日日-1997 年年 3 月月 25 日日 加息結束前 6 個月-8.58%4.71%加息結束前 3 個月-5.36%5.82%加息結束前 1 個月-0.99%-0.37%加息結束后 1 個月-2.10%-8.22%加息結束后 3 個月-3.19%-7.64%加息結束后 6 個月-7.15%-8.06%加息結束至降息開啟-15.33%3.63%10001200140016001800200022000%1%1%2%2%3%3%2015-01-022017-01-022019-01-

81、02美國聯邦基金目標利率（左軸）倫敦現貨黃金價格（美元/盎司，右軸）黃金價格的戰略投資點發生在加息周期末期與降息周期之前的時間段內202224262830322022-05-032022-09-032023-01-03COMEX黃金期貨和期權基金多頭持倉量（萬張）155016001650170017501800185019002022-01-042022-07-042023-01-04六大黃金ETF持有量（噸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 1999 年年 6 月月 30 日日-2000 年年 5 月月 16 日日

82、 加息結束前 6 個月-6.20%-1.77%加息結束前 3 個月-8.76%-4.30%加息結束前 1 個月-2.04%-2.53%加息結束后 1 個月 5.11%0.90%加息結束后 3 個月 0.13%-3.20%加息結束后 6 個月-3.37%-6.69%加息結束至降息開啟-3.21%-9.59%2004 年年 6 月月 30 日日-2006 年年 6 月月 29 日日 加息結束前 6 個月 14.86%16.56%加息結束前 3 個月 4.29%-4.55%加息結束前 1 個月-10.79%-19.53%加息結束后 1 個月 7.34%10.21%加息結束后 3 個月 1.70%11

83、.27%加息結束后 6 個月 7.88%24.28%加息結束至降息開啟 21.30%24.86%2015 年年 12 月月 17 日日-2018 年年 12 月月 20 日日 加息結束前 6 個月-1.13%-9.30%加息結束前 3 個月 4.25%3.79%加息結束前 1 個月 3.00%2.29%加息結束后 1 個月 1.57%3.32%加息結束后 3 個月 3.49%3.72%加息結束后 6 個月 9.51%3.79%加息結束至降息開啟 11.67%8.36%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 47：黃金價格走勢黃金價格走勢 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 三、三、國

84、企改革對標世界一流，黃金央企資產注入預期強國企改革對標世界一流，黃金央企資產注入預期強烈烈 （一）公司黃金資源與產量國內前列 資源量位居國內第四，資源量位居國內第四，持續探礦增儲持續探礦增儲提升提升資源資源保障保障。截至 2021 年底，公司黃金資源儲量50010001500200025001502002503003504004505002008-01-022012-01-022016-01-022020-01-02上海黃金現貨價格（元/克，左軸）倫敦黃金現貨價格（美元/盎司，右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業

85、510.5 噸，居全國第四。公司以礦山主要分布于重點成礦帶，具備較強的進一步獲取資源的潛力。公司持續對具備資源潛力的礦山進行深邊部探礦，實現持續增儲以提升黃金資源保障。2017-2021 年均新增金金屬量 29 噸，2022 年上半年，公司黃金資源新增金金屬量 10.2 噸（金屬量）。圖圖 48：國內黃金企業國內黃金企業資源量情況資源量情況 圖圖 49：中金黃金歷年增儲中金黃金歷年增儲 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 黃金產品產量黃金產品產量穩定穩定，礦產金產量排國內第三礦產金產量排國內第三。公司礦產金歷年產量穩定在 20 噸左右，冶煉金穩定在

86、40 噸左右。結合 2022 年產量指引來看，公司礦產金產量排名保持國內第三名的位置。根據中國黃金協會統計數據，2021 我國礦產金產量 258.09 噸，中金黃金 2021 年礦產金產量 20 噸，占全國產量的 7.75%。圖圖 50：中金黃金歷年中金黃金歷年主要主要黃金產品產量黃金產品產量 圖圖 51：國內黃金企業礦產金產量情況國內黃金企業礦產金產量情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院注 注：中金黃金2022年產量為計劃產量 （二）提升上市平臺資產質量推動資源整合，集團注入優質銅礦 為響應國家供給側改革“三去一降一補”的政策要求，降低中國黃金

87、集團、中金黃金及中原冶煉廠的債務杠桿，中金黃金于 2018 年發布重組及配套募資計劃，通過市場化債轉股為下屬企業中原冶煉廠引入外部投資者。2020 年，中國黃金集團有限公司等 6 家企業發行股份購買中國黃金集團內蒙古礦業有限公司 90%股權、河南中原黃金冶煉廠有限責任公司 60.98%股權（交易完成后公司持有中原冶煉廠 100%股權），非公開發行募資 20 億元。01000200030004000紫金礦業 山東黃金 招金礦業 中金黃金 赤峰黃金黃金權益儲量(噸)01020304050201720182019202020212022H1新增金金屬量（噸）010203040502017201820

88、19202020212022E礦產金（噸）冶煉金（噸）01020304050602019202020212022紫金礦業山東黃金中金黃金招金礦業赤峰黃金 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 通過本次重組，公司進一步鞏固了黃金、銅礦開采、冶煉板塊業務實力。通過配套募資，公司的資本結構得到進一步優化，資產負債率大幅降低。公司資本結構得到進一步優化，資產負債率大幅降低（2020 年底公司資產負債率較年初下降 6.09 個百分點至 44.27%），盈利能力和核心競爭力顯著增強。圖圖 52：中金黃金重組及中金黃金重組及配套配套募

89、資時間線募資時間線 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院。中原冶煉廠是中原冶煉廠是中金黃金旗下重要的中金黃金旗下重要的冶煉冶煉和和精煉加工企業精煉加工企業。公司具備年處理 150 萬噸銅金精礦、銅冶煉 35 萬噸/年產能，具備年生產 A 級銅 34.93 萬噸、金錠 33.82 噸、銀錠 360 噸、硫酸 129 萬噸產能，是亞洲領先的黃金綜合回收基地。公司采用我國自主研發的具有世界先進水平的“富氧底吹造锍捕金”技術，擁有世界最大的底吹熔煉爐，國內最大的制酸裝置，具有原料適應能力強、金屬回收率高、能耗低、自動化及裝備水平高等特點。中原冶煉廠還引進美國孟莫克高濃度二氧化硫轉化、低溫熱能回收，離

90、子液脫硫等國際最先進的環保工藝和設備，各項排放指標遠優于國家和地方標準。表表 8：中原冶煉廠產能情況：中原冶煉廠產能情況 生產項目生產項目 設計產能設計產能 銅金精礦處理 150 萬噸 銅冶煉 35 萬噸 產品 A 級銅 34.93 萬噸 金錠 33.82 噸 銀錠 360 噸 硫酸 129 萬噸 粗硫酸鎳 962.31 噸 精硒 80.26 噸 白煙塵 2.52 萬噸 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 2015 年中原冶煉廠整體搬遷升級改造項目投料試生產，隨著產能逐漸完成爬坡，世界產能最大、技術領先的現代化金銅冶煉廠建成投產，疊加重組及資帶來的資產優化，2016-2021年間中原冶煉廠

91、盈利能力實現大幅飛躍并保持增長態勢。根據中國黃金網報道的 中原冶煉廠30 年發展紀實，2021 年公司礦石處理量達 160 萬噸以上，冶煉金產量 27.3 噸，冶煉銀產量292.5 噸，陰極銅產量 39.8 萬噸，并對稀散金屬進行了全部回收，產品由建廠之初的金、銀、銅、硫酸 4 種產品發展到如今的金、銀、銅、硫酸、鎳、硒、碲、鉑、鈀、銠、錸等 20 余個。公司 2021 年實現凈利潤 5.5 億元，五年間凈利潤翻了 27 倍。2018.7公司收購中原冶煉廠少數股東30%股權，交易完成后公司持有中原冶煉廠100%股權2018.11公司公告向中國黃金集團發行股份及支付現金購買內蒙古礦業90%股權2

92、020.3以6.66元/股增發4.85億股級現金支付5.70億元收購內蒙古礦業90%股權2020.4以6.66元/股增發7.07億股從戰略投資者手中手收購中原冶煉廠60.98%股權，交易完成后公司持有中原冶煉廠100%股權2020.7公司以9.77元/股公開發行2.05億股，募資20億元2020.8公司本次募集配套資金非公開發行的新增2.05億股完成登記，扣除相關費用后合計募資19.92億元 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖圖 53：中原冶煉廠凈利潤情況（萬元）：中原冶煉廠凈利潤情況（萬元）資料來源：Wind，中

93、國銀河證券研究院。收購收購內蒙古礦業內蒙古礦業增厚公司盈利，大股東業績承諾增厚公司盈利，大股東業績承諾凸顯支持力度。凸顯支持力度。中金黃金于 2020 年完成收購內蒙古礦業 90%股權，內蒙古礦業的核心資產為內蒙古自治區新巴爾虎右旗烏努格吐山銅鉬礦采礦權，主要產品為銅精粉和鉬精粉。截至 2021 年底，內蒙古礦業保有銅資源量 201.05萬噸，儲量 43.94 萬噸，平均品位 0.26%；鉬資源量 48.69 萬噸，儲量 6.64 萬噸，平均品位0.04%。設計產能 2475 萬噸/年，年產銅 6.5 萬噸、鉬 5860 噸。表表 9：內蒙古礦業礦山資源及產能情況：內蒙古礦業礦山資源及產能情況

94、（截至（截至 2021 年末）年末）礦山名稱礦山名稱 品種品種 資源量資源量 （萬噸）（萬噸）儲量儲量 （萬噸）（萬噸）品位品位 年產量年產量（噸）（噸）資源剩余資源剩余 可開采年限可開采年限 內蒙古礦業 鉬 48.7 6.6 0.04%5860 50.78 年 銅 201.1 43.9 0.26%65008 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 2019 年中金黃金擬從控股股東中國黃金集團手中收購內蒙古礦業時，中國黃金集團對中金黃金做出業績承諾：內蒙古礦業于 2019 年度、2020 年度和 2021 年度經審計的礦業權口徑凈利潤合計數分別不低于人民幣 7.46 億元、7.34 億元和 6

95、.91 億元。在 2020 年收購內蒙古礦業完成后，根據業績承諾期順延相關條款，內蒙古礦業 2020 年礦業權口徑凈利潤 7.41 億元，2021 年礦業權口徑凈利潤 11.65 億元，均超額完成業績承諾。2022 年中 1-6 月，內蒙古礦業凈利潤達 8.84 億元，同比增長 44.5%，占當期控股子公司 65.2%（權益口徑）。圖圖 54：收購后內蒙古礦業完成業績承諾（億元）：收購后內蒙古礦業完成業績承諾（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院。-30000-20000-100000100002000030000400005000060000201320142015201620172

96、01820192020202102468101214201920202021承諾業績完成業績 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 （三）國企改革加速，集團公司優質金礦資產將持續注入 作為央企公司積極按照國資委要求進行國企改革，作為央企公司積極按照國資委要求進行國企改革，出臺出臺市場化機制考核與市場化機制考核與核心人才核心人才中長中長期激勵期激勵。2019 年 11 月，國資委出臺關于進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知，進一步細化了激勵對象、激勵方式、權益授予數量、授予價格、股權激勵收益等方面的規定

97、。同年 12 月，中金黃金響應國資委號召，發布第一期股票期權激勵計劃（草案），計劃授予激勵對象 3,450.99 萬份期權，對應標的股票數量為 3,450.99 萬股，激勵對象為近 250 名公司核心骨干人才，行權價格為 9.37 元/股。表表 10：公司：公司 2020 年發布股權激勵年發布股權激勵 激勵對象激勵對象 股權激勵內容股權激勵內容 授予的股票期權行權的業績條件授予的股票期權行權的業績條件 激勵對象共計 248 人，包括公司的高級管理人員、公司部門正副職人員、公司下屬企業正副職人員、核心技術人員、骨干技術人員等 本激勵計劃授予激勵對象 3,450.99 萬份期權，對應的標的股票數量

98、為 3,450.99 萬股，不超過公司總股本 345,113.72 萬股的1.00%。其中，擬首次授予 3,358.84 萬份，占本次擬授予期權總額的 97.33%；預留期權 92.15 萬份，預留期權占本次擬授予期權總額的 2.67%a.年度公司 ROE 不低于 2.30%，且不低于對標企業 75 分位；b.2022/2021/2020 年度公司營業利潤相對于 2020/2019/2018 年度營業利潤復合增長率不低于 8%，且不低于對標企業 75 分位；c.年度公司EVA0 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 落實國企改革三年行動，落實國企改革三年行動，加大重點領域改革力度加大重點領域

99、改革力度。國企改革三年行動以來，公司強化企業內部三項制度改革、考核分配工作，加快推行職業經理人制度，有序推進關鍵崗位核心人才激勵，靈活開展多種方式中長期激勵，充分調動企業干事創業的積極性和主動性。推行經理層成員任期制和契約化管理，建立權責明確、權責利對等、剛性激勵約束的市場化機制。加大科技創新和管理效能提升。三年改革收官之年，三年改革收官之年，“兩利四率”“兩利四率”取得成效取得成效。2022 年上半年，中金黃金利潤總額同比增長28.04%；資產負債率同比下降 0.13%；營業收入利潤率同比上升 1.46%；全員勞動生產率同比增加 1.71 萬元/人；實現降本增效約 10080 萬元；研發經費

100、同比增加 0.94%。發力科技創新與數字化轉型。發力科技創新與數字化轉型。2022 年上半年，公司共有 42 家企業開展了智慧化礦山建設工作，其中 30 家已基本完成自動化、數字化礦山建設；12 家企業完成兩化融合管理體系貫標工作，智能化礦山建設工作初見成效。積極推進積極推進集團母公司持續優質礦產資產注入集團母公司持續優質礦產資產注入與不良資產退出，切實與不良資產退出，切實提升資產質量和盈利提升資產質量和盈利能力能力。根據控股股東中國黃金集團承諾，集團將中金黃金作為今后境內黃金資源開發業務整合和發展的唯一平臺。根據非競爭承諾，為解決中國黃金集團下屬企業與中金黃金之間的同業競爭和關聯交易問題，中

101、國黃金集團會將境內黃金資源逐步注入中金黃金。截至 2021 年底，黃金集團已按計劃分期分批通過各種形式向公司注入企業 27 家，并還將繼續將境內黃金資源逐步注入上市公司平臺，增強了中金黃金的資源控制量及未來發展潛力，提升公司的成長性。待注入金礦企業主要有兩類：一類為中國黃金集團擬注入中金黃金的企業，該類企業資源前景較好、盈利能力較強、權證相對規范。目前有 6 家：內蒙古金陶股份有限公司、凌源日興礦業有限公司、吉林省吉順礦產投資有限公司、賀州市金琪礦業有限責任公司、成縣二郎黃金開發有限公司、中國黃金集團西和礦業有限公司。6 家企業保有黃金資源儲量 70 噸左右。截至目前，凌源日興礦業有限公司已完

102、成資產注入，其余 5 家尚未完成注入。表表 11：集團計劃注入中金黃金：集團計劃注入中金黃金的的企業情況企業情況 企業名企業名 是否完成注入是否完成注入 集團持股集團持股比例比例 生產狀態生產狀態 內蒙古金陶股份有限公司 否 49.34%在產 凌源日興礦業有限公司 是 100%在產 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 吉林省吉順礦產投資有限公司 否 100%在建 賀州市金琪礦業有限責任公司 否 100%在產 成縣二郎黃金開發有限公司 否 80%探礦 中國黃金集團西和礦業有限公司 否 90%探礦 資料來源：公司公告，中國

103、銀河證券研究院 另一類為中金黃金委托中國黃金集團孵化的企業，該等企業資源儲量尚未探明、盈利狀況尚不理想或權證仍有待規范，中國黃金集團承諾對其進行培育孵化，待其滿足下列條件并權證規范后 12 個月內啟動注入公司：1）在產企業凈資產收益率不低于本公司上年水平；2）或非在產企業財務內部收益率不低于 10%。如委托孵化企業自今起算超過 5 年仍未能達到注入標準，則該等企業不再注入公司。中國黃金集團如需將該等企業轉讓給中金黃金以外的第三方時，需要事先征得中金黃金的同意；但如該等企業在后期達到了注入標準，則中金黃金仍可要求中國黃金集團將其注入中金黃金，黃金集團承諾將予以充分配合。表表 12：集團：集團擬孵

104、化后注入擬孵化后注入中金黃金的中金黃金的企業企業情況情況 企業名企業名 注冊資本注冊資本 持股比例持股比例 業務業務 生產狀態生產狀態 中國黃金集團直接控制的企業中國黃金集團直接控制的企業 中國黃金集團中原礦業有限公司 20000 60%鎢鉬礦采選 在建 鳳山縣宏益礦業有限責任公司 5459 85.10%金礦采選 在建 黔西南金龍黃金礦業有限責任公司 100 75%金礦采選 在產 吉林海溝黃金礦業有限責任公司 8000 96%金礦采選 在產 萊州中金黃金礦業有限公司 300 100%金礦采選 在建 中國黃金集團間接控制的企業中國黃金集團間接控制的企業 貴州錦豐礦業有限公司 3500 萬美元 1

105、8%金礦采選 在產 遼寧金鳳黃金礦業有限責任公司 800 70%金礦采選 在產 河北大白陽金礦有限公司 5000 80%金礦采選 在產 云南黃金有限責任公司 17000 70%金礦采選 在產 會同縣恒鑫礦業有限公司 500 100%金礦采選 探礦 會同縣鑫發礦業有限公司 4050 51%金礦采選 探礦 甘肅金州礦業有限責任公司 15000 75%金礦采選 探礦 貴港市金地礦業有限責任公司 300 100%金礦采選 在產 金秀瑤族自治縣茂源礦業開發有限公司 300 100%銅礦采選 探礦 會同縣金龍礦業有限責任公司 6717 100%金礦采選 探礦 鳳城市瑞錦礦業有限公司 1000 100%金礦

106、采選 在產 貴州金興黃金礦業有限責任公司 2705 64.99%金礦采選 在產 中國黃金集團湖南鑫瑞礦業有限公司 10050 80%金礦采選 探礦 遼寧天利金業有限責任公司 1000 70%金冶煉 在產 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 中國黃金集團持有內蒙古金淘中國黃金集團持有內蒙古金淘 49.34%的股權的股權，為在產黃金礦山，為在產黃金礦山。內蒙古金淘旗下金廠溝梁金礦和二道溝金礦均為在產礦山。根據內蒙古金淘股份有限公司金廠溝梁金礦 2022 年度礦山地質環境治理與土地復墾計劃，金廠溝梁金礦查明資源儲量礦石量 488.1 萬噸、金金屬量 61.4 噸，剩余資源儲量礦石量 294.5

107、萬噸、金金屬量 19.7 噸，礦山設計產能與實際產能均為 28.5 萬噸，選礦處理能力 27 萬噸。根據二道溝金礦 2021 年綠色礦山建設情況金額 2022年建設計劃，二道溝礦山查明資源儲量礦石量 132.6 萬噸、金金屬量 10.9 噸，剩余資源儲量礦石量 108.3 萬噸、金金屬量 5.4 噸，設計產能 16.5 萬噸，實際產能 9.69 萬噸，選礦處理能力16.5 萬噸/年。根據內蒙 古金陶股份有限公司金廠溝梁金礦綠色礦山建設核查評估報告，2018 年內蒙古金陶年產黃金 1.8 噸左右。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金

108、屬行業行業 圖圖 55：內蒙古金淘金廠溝梁金礦位置圖內蒙古金淘金廠溝梁金礦位置圖 圖圖 56：內蒙古金淘二道溝礦山二號尾礦庫內蒙古金淘二道溝礦山二號尾礦庫 資料來源：內蒙古金淘股份有限公司金廠溝梁金礦2022年度礦山地質環境治理與土地復墾計劃，中國銀河證券研究院 資料來源：二道溝金礦2021年綠色礦山建設情況金額2022年建設計劃，中國銀河證券研究院 中國黃金集團擁有中國黃金集團擁有紗嶺金礦紗嶺金礦 44%股權，建成后黃金年產量可達股權，建成后黃金年產量可達 10 噸。噸。中國黃金集團間接持有萊州匯金礦業投資有限公司 44%股權，萊州匯金礦業的核心資產為紗嶺金礦位于萊州市北東部，距離萊州市區直

109、線距離約 27km，為在建礦山，資源儲量金金屬量 309 噸，平均品位3.44 10-6。該礦主要沿焦家斷裂帶、望兒山及靈北斷裂帶展布，已探明的特大型金礦床 8 處，大型金礦床 5 處，中小型金礦床 25 處。設計產能首采區為 396.00 萬噸/年、后期采區為 198.00萬噸/年，設計黃金年產量 10 噸。紗嶺金礦于 2019 年 5 月開工建設，計劃 2023 年 12 月投產。2022 年 5 月，紗嶺金礦主井落底成井，創下亞洲豎井一次性掘砌成井最深紀錄。表表 13：紗嶺金礦礦山情況：紗嶺金礦礦山情況 主礦產 金礦，礦石量 8997.08 萬噸，金金屬量 309.06 噸，平均品位 3

110、.4410-6 伴生礦產 銀，推斷的內蘊經濟資源量（333）礦石量 8925.68 萬噸，銀金屬量 232.02 噸，平均品位 2.6010-6 硫，推斷的內蘊經濟資源量（333）礦石量 155.07 萬噸，硫元素量 4.22 萬噸，平均品位 2.71%，折合標硫 12.10 萬噸。低品位礦 金礦，礦石量 4414.27 萬噸，金金屬量 63.00 噸，平均品位 1.4310-6。采礦回采率 88%礦石貧化率均為 8%設計金選礦回收率 一期 95%，二期 94%設計銀選礦回收率 35%設計返金率 97.20%設計返銀率 0 生產規模 一期為 396 萬噸/年，二期為 198 萬噸/年 生產服務

111、年限 一期為 14.50 年，后二期為 13.68 年 資料來源：萊州匯金礦業投資有限公司紗嶺金礦采礦權評估報告，中國銀河證券研究院。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 四四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司作為黃金行業唯一央企上市公司，是國內領先的黃金采選生產企業，在 2020 年集團母公司注入內蒙古礦業增強公司盈利能力與業績穩定性后，公司的利潤主要來自于礦產金與礦山銅業務。隨著公司礦山檢修的恢復以及集團黃金礦資產的注入預期，預計公司礦產金產量將有所增長，礦山銅與鉬精礦產量將保持穩定。我們預測公司 2022

112、-2024 年公司礦產金產量為19/20.7/21.4 噸，礦產銅產量為 7.2/8/8 萬噸，鉬精礦產量 0.6/0.6/0.6 萬噸。冶煉方面，我們預測公司 2022-2024 年精煉金產量 85/85/85 噸，電解銅產量 34/40/40 萬噸。美聯儲加息周期接近尾聲，市場降息預期升溫，黃金有望進入新一輪上漲周期。我們預測2023-2024 年，國內黃金價格 460/500 元/克，國內銅精礦價格 55000/56000 元/噸，國內價格鉬精礦（45%）價格 3845/3400 元/噸度?；谏鲜黾僭O，預計公司 2022-2024 年實現營業收入 587.30/693.63/724.9

113、9 億元，預計公司 2022-2024 年實現歸屬于上市公司股東凈利潤 21.73/32.60/38.28 億元，對應公司 2022-2024年 PE 為 23/15/13 倍。從過去 15 年公司歷史 PE 估值變化來看，公司 PE 估值主要運行在 21x-64x 的區間內，公司殺估值階段主要集中在黃金價格從歷史高點向下跌的階段。目前公司 PE 估值處于其過去 15年 PE 估值的 30%分位，仍處于安全區間。圖圖 57：中金黃金：中金黃金 PE Band 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 中金黃金作為黃金生產、銷售為主要業務與業績來源的企業，我們選取同行業國內從事黃金采選為主業的 A

114、 股黃金板塊上市公司作為可比公司，包括山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金。截止 4 月 3 日，黃金行業可比公司 2022-2024 年預測 PE 均值（Wind 一致預期）為54/28/21 倍，均高于我們預測的中金黃金 2022-2024 年 PE 估值。黃金步入牛市，金價上漲公司業績將具備向上彈性，新一輪國企改革加速，公司未來金礦資產注入預期強烈，成長性重塑，我們認為公司當前估值并未反映其真正價值。中國特色估值體系下黃金央企有望估值回歸，我們給予公司 2023 年 25 倍的 PE 估值，首次覆蓋，給予“推薦”評級。-200204060802008-1-312012-1-312016

115、-1-312020-1-31收盤價107x85x62x40 x18x 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。29 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 表表 14：A 股可比公司估值情況股可比公司估值情況 代碼代碼 公司公司 市值市值 （億元）（億元）EPS(EPS(元元)PEPE PE(TTM)PE(TTM)PBPB 2 2022A022A 2023E2023E 2024E2024E 2 2022A022A 2023E2023E 2024E2024E 600547.SH 山東黃金 896 0.28 0.48 0.65 77 45 33 78 4.2 002155

116、.SZ 湖南黃金 180 0.36 0.61 0.83 42 25 18 41 3.1 000975.SZ 銀泰黃金 358 0.41 0.64 0.78 31 20 17 32 3.5 600988.SH 赤峰黃金 300 0.27 0.75 1.03 67 24 17 66 5.8 可比公司平均可比公司平均 5 54 4 2 28 8 2 21 1 5 54 4 4 4.1.1 600489.SH 中金黃金 495 0.45 0.67 0.79 23 15 13 24 1.9 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 五五、風險提示風險提示 1）美聯儲加息超預期；2）黃金價格大幅下跌；3）公

117、司礦山停產；4）公司資產注入不及預期。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。30 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 六、六、公司財務報表預測公司財務報表預測 報表預測報表預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）利潤表利潤表 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 38963.45 47995.32 56102.50 58730.33 69363.09 72498.57 減:營業成本 34646.83 41799.29 49657.17 51145.42 59646

118、.82 61934.18 營業稅金及附加 301.69 533.99 619.93 585.71 691.75 723.02 營業費用 195.35 223.36 79.22 216.90 256.17 267.75 管理費用 1509.47 1623.11 2009.82 2121.79 2505.92 2619.20 研發費用 336.95 591.95 631.37 631.06 745.31 779.00 財務費用 532.23 524.31 452.14 502.89 502.89 502.89 減值損失 338.08 374.43 93.36 268.62 268.62 268.6

119、2 加:投資收益-15.32 129.11 72.33 150.00 150.00 150.00 公允價值變動損益 77.14 -24.20 18.57 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤營業利潤 1164.67 2429.79 2650.39 3826.56 5314.23 5972.52 加:其他非經營損益-179.63 -23.56 -117.10 -115.68 -115.68 -115.68 利潤總額利潤總額 985.04 2406.23 2533.29 3710.89 5198.55 5856.84 減:

120、所得稅 292.87 471.34 574.41 785.57 1157.48 1322.05 凈利潤凈利潤 692.17 1934.89 1958.88 2925.32 4041.07 4534.79 減:少數股東損益 513.40 380.26 261.05 334.14 362.24 288.13 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 178.77 1554.64 1697.84 2172.55 3260.20 3828.03 資產負債表資產負債表 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣

121、資金 4365.77 5614.98 7527.84 2936.52 3468.15 5327.82 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收和預付款項 1221.95 1361.83 1351.14 1754.80 1892.51 1908.38 其他應收款（合計）580.27 363.74 611.98 5.89 5.80 3.64 存貨 11328.66 11950.02 12045.64 15789.95 16672.48 17034.83 其他流動資產 0.95 1.56 0.71 71.15 71.15 71.15 長期股權投資 814.63

122、 816.69 872.22 922.22 972.22 1022.22 金融資產投資 0.00 0.00 0.00 1.45 0.00 0.00 投資性房地產 28.43 26.58 24.73 19.39 14.05 8.71 固定資產和在建工程 14779.05 17556.01 16837.37 16712.50 16454.43 16063.05 無形資產和開發支出 4736.23 5441.77 5420.70 4598.35 3776.00 2953.64 其他非流動資產 3466.30 3695.18 4351.63 7269.43 4967.59 2888.05 資產總計資產

123、總計 40021.64 45802.75 47631.29 48611.04 49193.53 49762.05 短期借款 9854.25 8695.83 9567.81 5287.45 2738.98 0.00 交易性金融負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付和預收款項 4400.21 5530.10 4986.10 6121.56 6267.10 6470.00 長期借款 2504.87 3999.23 3994.35 3494.35 2994.35 2494.35 其他負債 13212.50 10749.73 11728.84 5443.37 2894.9

124、0 155.92 負債合計負債合計 20117.58 20279.06 20709.29 15059.28 12156.35 9120.28 股本 3451.14 4847.31 4847.31 4847.31 4847.31 4847.31 資本公積 4199.49 9177.47 9181.41 9181.41 9181.41 9181.41 留存收益 6072.48 9387.36 10815.32 12334.89 14615.21 17292.69 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 13723.10 23412.14 24844.04 26363.61 28643.93 3132

125、1.41 少數股東權益 6180.95 2111.54 2077.96 2412.10 2774.35 3062.48 股東權益合計股東權益合計 19904.06 25523.69 26922.00 28775.71 31418.28 34383.89 負債和股東權益合計 40021.64 45802.75 47631.29 48611.04 49193.53 49762.05 現金流量表現金流量表 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營性現金凈流量 2186.89 4563.35 4389.10

126、 3821.14 7374.68 8867.79 投資性現金凈流量-1335.41 -1448.17 -1715.34 -2486.76 -2486.76 -2486.76 籌資性現金凈流量-47.70 -1748.52 -769.23 -5925.70 -4356.28 -4521.37 現金流量凈額現金流量凈額 779.69 1337.26 1859.54 -4591.32 531.64 1859.66 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。31 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司股權結

127、構.3 圖 2：中金黃金旗下金礦采選子公司 2022 年上半年凈利潤（萬元）.4 圖 3：2021 年公司營業收入占比.5 圖 4：2021 年公司毛利占比.5 圖 5：公司金、銅產品產量.6 圖 6：公司營業收入與增速（億元）.7 圖 7：公司歸母凈利潤利潤與增速（億元）.7 圖 8：公司分行業及產品毛利率（%）.7 圖 9：公司分產品毛利（億元）.7 圖 10：黃金價格與美國通脹率.8 圖 11：黃金價格與美國實際利率.8 圖 12：美聯儲連續 4 次加息 75 個基點拉動實際利率上行驅動下半年黃金價格下跌 200 多美元.9 圖 13：美國 CPI 與核心 CPI 同比增速.9 圖 14

128、：美國 CPI 與核心 CPI 環比增速.9 圖 15：美國 2 月 CPI 同比增長貢獻度.10 圖 16：美國 2 月 CPI 環比增長貢獻度.10 圖 17：美國房租對核心通脹的壓力將在下半年下行.10 圖 18：美國房價先行指標保持下行.10 圖 19：美國二手車價格由于高基數下跌（%）.11 圖 20：食品價格下行幅度可能加大（%）.11 圖 21：原油價格同比增速進入通縮（%）.11 圖 22：天然氣價格的下行將進一步傳導（%）.11 圖 23：美國職位空缺和勞動力流動調查報告美國職位空缺數.12 圖 24：美國非農平均時薪同比與環比增速.12 圖 25：美國新房與二手房銷量.12

129、 圖 26：美國制造業 PMI 指數.12 圖 27：美國零售和食品服務銷售額 2 月環比增速超預期下滑.13 圖 28：2 月美國消費者信心指數指數再度下行.13 圖 29：美國失業率 2 月失業率超預期上行.13 圖 30：美債期限利率倒掛是預測美國經濟出現衰退的可靠指標.13 圖 31：美聯儲貼現窗口借款創紀錄新高.14 圖 32：美聯儲點陣圖.15 圖 33：美聯儲加息放緩加息終結開啟降息，引導美債名義利率下降推動美國實際利率下行.16 圖 34：黃金價格與美元指數呈現負相關走勢.16 圖 35：美元指數與美國經濟占全球 GDP 比重走勢基本一致.17 圖 36：構成美元指數一攬子貨幣

130、比重.17 圖 37：美元指數與歐元兌美元匯率.17 圖 38：美國 GDP 增速與歐元區 GDP 增速.18 圖 39：美國制造業 PMI 與歐元區制造業 PMI.18 圖 40：歐美央行資產負債表差值.18 圖 41：歐美央行資產負債表變化與美元指數.18 圖 42：各國央行加大了黃金儲備.19 圖 43：美元指數走勢.19 圖 44：上一輪 2018-2020 年黃金牛市啟動于 2015-2018 年加息周期末尾、2019-2020 年降息周期開啟前.20 圖 45：Comex 黃金期權與期貨基金多頭持倉.20 圖 46：黃金 ETF 持倉量.20 圖 47：黃金價格走勢.21 圖 48

131、：國內黃金企業資源量情況.22 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。32 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 圖 49：中金黃金歷年增儲.22 圖 50：中金黃金歷年主要黃金產品產量.22 圖 51：國內黃金企業礦產金產量情況.22 圖 52：中金黃金重組及配套募資時間線.23 圖 53：中原冶煉廠凈利潤情況（萬元）.24 圖 54：收購后內蒙古礦業完成業績承諾（億元）.24 圖 55：內蒙古金淘金廠溝梁金礦位置圖.27 圖 56：內蒙古金淘二道溝礦山二號尾礦庫.27 圖 57：中金黃金 PE Band.28 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲

132、明。33 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 表格目錄表格目錄 表 1：中金黃金重大資源整合事件.2 表 2：中金黃金旗下主要子公司.3 表 3：中金黃金自有金礦山資源情況及產量情況（截至 2021 年底）.5 表 4：中金黃金自有銅、鉬、鐵礦山資源情況及產量情況（截至 2021 年底）.6 表 5：CME 利率期貨統計未來美聯儲聯邦基金利率所處區間概率.15 表 6：1980 年以來的美元大周期.19 表 7：黃金在加息周期結束至下一輪降息周期開啟的過程中收益率有明顯改善.20 表 8：中原冶煉廠產能情況.23 表 9：內蒙古礦業礦山資源及產能情況（截至 2021 年末）.2

133、4 表 10：公司 2020 年發布股權激勵.25 表 11：集團計劃注入中金黃金的企業情況.25 表 12：集團擬孵化后注入中金黃金的企業情況.26 表 13：紗嶺金礦礦山情況.27 表 14：A 股可比公司估值情況.29 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。34 公司深度公司深度報告報告/有色金屬有色金屬行業行業 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。分析師：華立，金融投資專業碩士研究生畢業，201

134、4 年加入銀河證券研究院，從事有色金屬行業研究。分析師：閻予露，2021 年加入銀河證券研究院，從事有色金屬行業研究。評級標準評級標準 行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報 10%及以上。公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超

135、越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報 10%及以上。公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股

136、價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性

137、匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的

138、地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重

139、使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系 聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電：深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 程 曦 0755-83471683 chengxi_ 上海地區：何婷婷 021-20252612 陸韻如 021-60387901 luyunru_北京地區：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈