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1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 Table_First|Table_Summary 中金黃金（中金黃金（600489600489.SH.SH）老牌黃金企業業績高增，資源注入仍有潛力老牌黃金企業業績高增，資源注入仍有潛力 投資要點：投資要點：背靠央企黃金集團，資源增長有潛力。背靠央企黃金集團，資源增長有潛力。優質黃金資源不斷注入，公司旗下主要控股參股公司保有資源儲量金金屬量 891噸（權益量547噸），位列國內黃金企業第三位，另有銅金屬量 226 萬噸，鉬金屬量 46.96 萬噸；公司為中國黃金集團境內黃金資源業務

2、的唯一上市平臺，根據集團作出的非競爭承諾，黃金資源有望持續注入，資源增長遠景仍可期。黃金產業鏈完備，資源和產能持續擴張。黃金產業鏈完備，資源和產能持續擴張。截止2022年，公司在產黃金礦山有24座，其中9座礦山年金產量超過1噸，礦產金產量常年在20噸以上。2023年完成紗嶺金礦44%股權收購，規劃黃金產能11噸/年；同時，收購內蒙古金陶39%股權，與集團公司合計持有88.34%，內蒙古金陶為在產礦山，年產量接近2噸/年。黃金價格有支撐，低估黃金標的擁有業績彈性。黃金價格有支撐，低估黃金標的擁有業績彈性。美聯儲加息尾聲疊加避險需求，黃金長線趨勢不改，價格仍有支撐。公司黃金產量及資源儲量位列國內第

3、三和第四位，市值產量比和市值資源量比處于上市公司相對低位，黃金低估個股，在價格上行周期中業績彈性更高。產品多元發展，銅鉬助力業績騰飛。產品多元發展，銅鉬助力業績騰飛。2022年公司礦山銅產量 7.93萬噸、電解銅39.31萬噸，鉬6,156噸，銅鉬價格上行賦能公司業績增長；內蒙古礦業為公司主要銅鉬資產，產量和成本穩定，2022年實現凈利潤14.76億元，同比增長26.1%，以90%權益測算貢獻公司歸母凈利潤占比62.7%，2023H1實現凈利潤12.16億元，同比繼續增加37.5%，公司利潤連創新高。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：預計公司2023-2025 年歸母凈利潤為28.5/3

4、4.5/37.0 億元，對應當前股本 EPS 為 0.59/0.71/0.76 元/股，對應1月23日收盤價PE 為15/12/12倍，低于行業平均水平，2024年給予公司行業平均17XPE估值，對應目標價格12.3元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：金屬價格不及預期；資產注入不及預期的風險；礦產資源開發存在不確定性的風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業 收入（百 萬元）56,102 57,151 60,688 63,520 65,2

5、64 增長率 17%2%6%5%3%凈利潤（百萬元）1,698 2,117 2,847 3,447 3,698 增長率 9%25%34%21%7%EPS（元/股）0.35 0.44 0.59 0.71 0.76 市盈率（P/E）25.0 20.0 14.9 12.3 11.5 市凈率（P/B）1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 數據來源：公司公告、華福證券研究所 Table_First|Table_ReportDate 有色金屬 2024 年 1 月 23 日 Table_First|Table_Rating 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：8.75 元 目標價格：12.3 元 Ta

6、ble_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）4847/4847 總市值/流通市值（百萬元）42414/42414 每股凈資產（元）5.14 資產負債率（%）46.15 一年內最高/最低（元）12.11/8.12 Table_First|Table_Chart 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 王保慶 執業證書編號：S0210522090001 郵箱：WBQ Table_First|Table_RelateReport 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-20%0%20%

7、40%60%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12中金黃金滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 投資投資要件要件 關鍵假設關鍵假設 量：量：紗嶺金礦預計 2025 年 6 月建設完成，假設 2023-2025 年公司礦產金產量 18.9/20/22.5 噸；內蒙古礦業、湖南三鑫生產相對穩定，假設2023-2025年公司礦山銅產量7.6/7.6/7.6萬噸，鉬精礦產量維持0.6萬噸水平。價：價：衰退預期和

8、央行購金避險需求支撐黃金價格，假設 2023-2025 年國內黃金價格分別為 450/480/480 元/克；國內銅價格分別為 6.8/7.0/7.5 萬元/噸。利：利：黃金產業鏈利潤主要集中礦端，假設冶煉和精煉環節毛利相對穩定，2023-2025 年黃金板塊毛利率為7.7%/9.0%/9.7%；銅板塊毛利率 9.4%/10.2%/10.9%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 公司礦山分散，市場擔憂黃金盈利不足。公司礦山分散，市場擔憂黃金盈利不足。我們認為，1）中金黃金是國內唯一一家央企控股上市黃金企業，背靠中國黃金集團資源和產量提升有較大潛力，作為為數不多黃金有增量的企業可以彌補利潤

9、擔憂；2）2023年公司完成萊州中金 100%股權收購間接持有紗嶺金礦 44%股權，紗嶺金礦是大型黃金礦山，首期規劃產能 11 噸/年，將部分改善公司黃金集中度，提高盈利能力；3）銅鉬價格上漲彌補公司利潤，2020 年內蒙古礦業并表后帶動公司業績連創新高，2023 上半年內蒙古礦業凈利潤維持漲勢，90%的權益貢獻了公司 74.4%的利潤。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 黃金/銅/鉬等金屬價格大漲；在建項目進展加速。估值與目標估值與目標 基于以上假設，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 28.5/34.5/37.0 億元，對應當前股本 EPS 為 0.59/0.71/0.76 元

10、/股，對應 1 月 23 日收盤價 PE 為 15/12/12 倍。選取黃金龍頭山東黃金、標準黃金個股招金礦業、銀泰資源、金銅鉬資源龍頭紫金礦業以及銅鉬洛陽鉬業、金鉬股份做可比公司標的，2023-2025 年平均估值 23/17/13X，2024 年給予公司行業平均 17XPE 估值，對應目標價格 12.3 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 金屬價格不及預期；資產注入不及預期的風險；礦產資源開發存在不確定性的風險 dVMBwUhXnUaUvYaQ8QbRmOrRnPsOkPnNqRkPpNoQ8OmMxPuOrNrMxNrRnR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱

11、讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 正文目錄正文目錄 1 1 老牌黃金龍頭，業績再創新高老牌黃金龍頭，業績再創新高 .5 5 1.1 中國黃金第一股，背靠黃金央企集團.5 1.2 資源儲量豐富，產品涵蓋金/銅/鉬.6 1.3 量價齊升驅動業績高增長.8 1.4 股權激勵未滿足行權條件，督促公司提升 ROE.10 2 2 黃金：低估黃金個股，資源儲量有保障黃金：低估黃金個股，資源儲量有保障 .1010 2.1 美聯儲加息尾聲疊加避險需求，黃金價格有支撐.10 2.2 國內黃金行業領先企業，低估黃金標的.12 2.3 完成萊州中金收購，資產注入仍有潛力.13 2.42.4 增資中原冶煉廠

12、，提升冶煉能力增資中原冶煉廠，提升冶煉能力 .1616 3 3 銅：受益價格上行，銅鉬板塊助力騰飛銅：受益價格上行，銅鉬板塊助力騰飛 .1717 3.1 供需緊平衡，銅價有支撐.17 3.2 湖北三鑫/內蒙古礦業為核心銅資產，貢獻主要凈利潤.19 4 4 盈利預測盈利預測 .2121 4.1 核心假設.21 4.2 盈利預測.21 4.3 估值及投資建議.22 5 5 風險提示風險提示 .2222 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：中國黃金集團持有：中國黃金集團持有 45.84%.5 圖表圖表 2：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表 3：公司礦產金產量：公司礦產金產量/噸噸.6 圖表圖表

13、4：公司礦產銅產量：公司礦產銅產量/萬噸萬噸.6 圖表圖表 5：公司精煉金產量：公司精煉金產量/噸噸.6 圖表圖表 6：公司電解銅產量：公司電解銅產量/萬噸萬噸.6 圖表圖表 7：公司資源儲量豐富但礦山分散：公司資源儲量豐富但礦山分散/（金（金/kg、銅、銅/t、鉬、鉬/t）.7 圖表圖表 8：公司營收持續增長：公司營收持續增長/億元億元.8 圖表圖表 9：2022 年凈利潤創歷史新高年凈利潤創歷史新高/億元億元.8 圖表圖表 10：公司分業務毛利：公司分業務毛利/億元億元.8 圖表圖表 11：公司及各業務板塊毛利率：公司及各業務板塊毛利率.8 圖表圖表 12：三費費率整體呈現下行趨勢：三費費

14、率整體呈現下行趨勢.9 圖表圖表 13：資產負債率：資產負債率.9 圖表圖表 14：2023H1 控股或參股公司凈利潤控股或參股公司凈利潤/億元億元.9 圖表圖表 15：計劃授予的股票期權和預留期權行權的業績條件：計劃授予的股票期權和預留期權行權的業績條件.10 圖表圖表 16：美債收益率與黃金價格：美債收益率與黃金價格/(%,美元美元/盎司盎司).10 圖表圖表 17：核心：核心 CPI 持續回落持續回落.11 圖表圖表 18：美聯儲點陣圖顯示加息進入尾聲：美聯儲點陣圖顯示加息進入尾聲.11 圖表圖表 19：長短美債仍倒掛：長短美債仍倒掛/%.12 圖表圖表 20：消費者信心指數仍處低位：消

15、費者信心指數仍處低位.12 圖表圖表 21：央行購金量：央行購金量/噸噸.12 圖表圖表 24：市值產量比：市值產量比(/(噸噸,億元億元/噸噸).13 圖表圖表 25：市值資源量比：市值資源量比/(噸噸,億元億元/噸噸).13 圖表圖表 26：公司主力黃金礦山：公司主力黃金礦山 2022 年產量年產量/噸噸.13 圖表圖表 27：紗嶺金礦礦山情況：紗嶺金礦礦山情況.14 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 圖表圖表 28：內蒙古金陶主力礦山：內蒙古金陶主力礦山.15 圖表圖表 29：擬注入上市公司企業：擬注入上市公司企業.15 圖表圖表

16、30：承諾解決同業競爭注入企業（截止：承諾解決同業競爭注入企業（截止 2019 年）年）.15 圖表圖表 31：生產工藝流程圖：生產工藝流程圖.16 圖表圖表 32：中原冶煉廠設計產能：中原冶煉廠設計產能.17 圖表圖表 33：中原冶煉廠凈利潤：中原冶煉廠凈利潤/(億元，億元，%).17 圖表圖表 34：全球銅礦新擴建項目：全球銅礦新擴建項目/萬噸萬噸.17 圖表圖表 35：全球精煉銅供需平衡：全球精煉銅供需平衡/萬噸萬噸.18 圖表圖表 36：銅：銅/鉬精礦價格鉬精礦價格/（萬元（萬元/噸，元噸，元/噸）噸）.19 圖表圖表 37：礦山銅毛利率：礦山銅毛利率/（萬元（萬元/噸，噸，%）.19

17、 圖表圖表 38：內蒙古礦業產量：內蒙古礦業產量/（萬噸，噸）（萬噸，噸）.20 圖表圖表 39：內蒙古礦業凈利潤：內蒙古礦業凈利潤/億元億元.20 圖表圖表 40：湖北三鑫產量：湖北三鑫產量/（萬噸，噸）（萬噸，噸）.20 圖表圖表 41：湖北三鑫凈利潤：湖北三鑫凈利潤/億元億元.20 圖表圖表 42：盈利預測：盈利預測.21 圖表圖表 43：可比公司估值：可比公司估值.22 圖表圖表 45：彈性測算模型：彈性測算模型.23 圖表圖表 46：財務預測摘要：財務預測摘要.24 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 1 老牌黃金龍頭，業績再創新

18、高老牌黃金龍頭，業績再創新高 1.1 中國黃金第一股，背靠黃金央企集團中國黃金第一股，背靠黃金央企集團 中國黃金第一股，國內唯一一家央企控股的黃金礦業上市公司。中國黃金第一股，國內唯一一家央企控股的黃金礦業上市公司。中金黃金成立于 2000 年 6 月 23 日，由中國黃金集團作為主發起人，聯合其它 6 家企業共同發起設立。2003 年 8 月 14 日，公司在全國黃金行業率先上市成為“中國黃金第一股”。截止 2023 年 6 月，中國黃金集團持有公司 45.84%股權，中金黃金也是國內唯一一家央企控股的黃金礦業上市企業。圖表圖表 1：中國黃金集團持有：中國黃金集團持有 45.84%注：數據截

19、止 2023 年中報 數據來源：公司公告、華福證券研究所 背靠中國黃金集團，優質黃金資源不斷注入。背靠中國黃金集團，優質黃金資源不斷注入?？毓赡腹局袊S金集團前身為國家黃金管理局、中國黃金總公司，集地質勘探、礦山開采、選礦冶煉、產品精煉、加工銷售、科研開發、工程設計與建設于一體，中金黃金作為黃金集團重要的礦業平臺，先后注入了夾皮溝、二道溝、李子金礦等優質黃金資源，2019 年收購內蒙古礦業和中原冶煉廠部分股權，銅礦產量和冶煉板塊實力明顯增強。圖表圖表 2：公司發展歷程：公司發展歷程 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 數據來源：公司官網、

20、公司公告、華福證券研究所 1.2 資源儲量豐富，產品涵蓋金資源儲量豐富，產品涵蓋金/銅銅/鉬鉬 公司擁有完整的產業鏈和合理的產業布局，核心產品為金精礦、合質金和標準公司擁有完整的產業鏈和合理的產業布局，核心產品為金精礦、合質金和標準金，其他產品主要包括銅、白銀和硫酸等。金，其他產品主要包括銅、白銀和硫酸等。2022年生產礦產金 19.93噸、冶煉金 40 噸，礦山銅 7.93 萬噸、電解銅 39.31 萬噸，鉬 6,156 噸。受部分地區安全事故影響部分企業政策性停產，2023H1 礦產金產量有所下降，產量同比下降 7.10%至 9.16 噸，冶煉金和精煉金同比增加 16.35%、2.78%至

21、 20.5噸、32.19 噸；礦山銅產量繼續增加，同比增加 3.48%至 4.14 萬 噸，電解銅同比增加 23.96%至 21.27 萬 噸。內增外拓提高資源量，黃金增至內增外拓提高資源量，黃金增至 891 噸。噸。公司旗下多家主要控股參股公司，負責金礦采選、銅鉬礦采選、金銅冶煉等多個環節，截至 2022 年底，公司保有資源儲量金金屬量 507.3 噸，銅金屬量 226 萬噸，鉬金屬量 46.96 萬噸，礦權面積達到 640.14 平方公里。公司加大探礦投資力度，礦權拓展持續推進，2023 年上半年探圖表圖表 3：公司礦產金產量：公司礦產金產量/噸噸 圖表圖表 4：公司礦產銅產量：公司礦產銅

22、產量/萬噸萬噸 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 圖表圖表 5：公司精煉金產量：公司精煉金產量/噸噸 圖表圖表 6：公司電解銅產量：公司電解銅產量/萬噸萬噸 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 24.4 24.7 21.7 20.0 19.9 9.160.05.010.015.020.025.030.0201820192020202120222023H11.80 1.86 8.13 8.13 7.93 4.14 0123456789201820192020202120222023H172.9872.7970.484.98

23、7532.19010203040506070809010020182019202020212022E2023H132.08 34.83 33.69 40.17 39.31 21.27 051015202530354045201820192020202120222023H1 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 礦新增金金屬量 10 噸，通過萊州匯金收購后公司金金屬儲量增加至 891 噸。圖表圖表 7：公司資源儲量：公司資源儲量豐富但礦山分散豐富但礦山分散/（金（金/kg、銅、銅/t、鉬、鉬/t）名稱名稱 主要品種主要品種 資源量資源量 儲量儲

24、量 品位品位 年產量年產量 資源剩余可開資源剩余可開采年限采年限 中國黃金集團夾皮溝礦業有限公司 金 8320.51 1526.66 10.70 克/噸 780.83 4 年 遼寧排山樓黃金礦業有限責任公司 金 24035.72 9522.75 3.91 克/噸 1962.56 11 年 遼寧二道溝黃金礦業有限責任公司 金 5521.14 1261.71 9.47 克/噸 759.25 5 年 蘇尼特金曦黃金礦業有限責任公司 金 33193.22 2155.83 3.27 克/噸 1024.77 5 年 內蒙古包頭鑫達黃金礦業有限責任公司 金 23642.85 5348.01 2.28 克/噸

25、 1501.17 10 年 中國黃金集團石湖礦業有限公司 金 8489.13 3138.55 4.44 克/噸 311.6 20 年 河北峪耳崖黃金礦業有限責任公司 金 17212.96 4518.03 7.69 克/噸 536.4 22 年 河北金廠峪礦業有限責任公司 金 16343.93 4690.35 2.20 克/噸 309.08 10 年 河北東梁黃金礦業有限責任公司 金 5419.62 880.23 1.86 克/噸 511.04 14 年 山東煙臺鑫泰黃金礦業有限責任公司 金 14768.24 2633.15 3.14 克/噸 470.4 5 年 河南金源黃金礦業有限責任公司 金

26、 44664.33 8570.07 2.56 克/噸 1173.79 25 年 嵩縣金牛有限責任公司 金 61170.03 10599.66 1.83 克/噸 1235.01 21 年 嵩縣前河礦業有限責任公司 金 6483.5 2470.97 3.37 克/噸 430.01 10 年 河南秦嶺黃金礦業有限責任公司 金 3454.49 453.02 3.69 克/噸 569.66 2 年 河南金渠黃金股份有限公司 金 5569.96 1003.98 7.16 克/噸 466.79 3 年 陜西太白黃金礦業有限責任公司 金 25430.41 2190.33 4.03 克/噸 1210.23 3

27、年 陜西略陽鏵廠溝金礦 金 5778.58 57.68 13.06 克/噸 141 20 年 甘肅中金黃金礦業有限責任公司 金 14674.82 6480.7 2.52 克/噸 320.02 17 年 潼關中金黃金礦業有限責任公司 金 486.29 8.12 克/噸 106.43 停產 陜西鑫元科工貿股份有限公司 金 8369.77 15.26 克/噸 551.15 采礦證過期 甘肅省天水李子金礦有限公司 金 5634.45 26.82 7.66 克/噸 1101.61 10 年 湖北三鑫金銅股份有限公司 金 34967.46 12627.12 1.79 克/噸 1516.51 12 年 銅

28、305321 124418 1.76%14808 湖北雞籠山黃金礦業有限公司 金 992.4 845 0.82 克/噸 125.5 5 年 銅 9247 7536 0.73%1200 中國黃金集團江西金山礦業有限公司 金 34938.11 8708.93 3.74 克/噸 1832.72 5 年 托里縣金福黃金礦業有限責任公司 金 4031.25 2.82 克/噸 停產 凌源日興礦業有限公司 金 8774.43 3408.72 2.51 克/噸 561.4 6 年 安徽太平礦業有限公司 鐵 27301097 9421961 47.50%97323 24 年 金 8188.03 0.86 克/噸

29、 70.84 銅 32688 0.62%廣西鳳山天承黃金礦業有限責任公司 金 20148.27 3.48 克/噸 停產 陜西久盛礦業投資管理有限公司 金 43896.63 3.59 克/噸 停產 黑龍江烏拉嘎黃金礦業有限責任公司 金 5923 4.76 克/噸 停產 吉木乃金源礦業有限公司 金 1461.05 2.11 克/噸 探礦企業 宜昌萬子湖礦業有限公司 金 1175 7.45 克/噸 探礦企業 中國黃金集團內蒙古礦業有限公司 鉬 469564 60684 0.04%6156 26 年 銅 1909754 399279 0.26%62006 中國黃金集團西和礦業有限公司 金 4192 2

30、.54 克/噸 探礦企業 萊州中金 金 372060 注：各礦山儲量截止 2022年底 數據來源：公司公告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 1.3 量價齊升驅動業績高增長量價齊升驅動業績高增長 量價齊升助力公司業績創歷史新高。量價齊升助力公司業績創歷史新高。2019 年以來公司業績增長顯著，2020 年完成內蒙古礦業和中原冶煉廠的收購，公司銅產量明顯增加，疊加金、銅價格上行，2022年公司業績營收和利潤達到歷史較高水平。2022年公司實現營收571.5億元，同比+1.9%，實現歸母凈利潤 21.17億元，同比+24.7%

31、。2023前三季度公司營收和利潤繼續維持增長，實現營收 455.5 億元，同比+13.8%，實現歸母凈利潤 20.7 億元，同比+20.7%。金金/銅貢獻主要營收和毛利，公司毛利率處于歷史較高水平。銅貢獻主要營收和毛利，公司毛利率處于歷史較高水平。完成內蒙古礦業的收購后，公司銅業務占比持續攀升，抵消調整后 2022 年公司銅業務營收占比達到 33.5%，毛利占比 39.0%；黃金業務營收占比 51.3%，毛利占比 41.4%。毛利率方毛利率方面，面，2020-2022 年金銅鉬價格走高帶動公司毛利率水平處于相對高位，2022 年公司實現毛利率 11.7%，同比提高 0.22pct。其中，抵消調

32、整后黃金毛利率 9.5%、銅產品毛利率 11.3%、其他主營業務毛利率 27.7%，2023H1 公司毛利率高達 12.7%。圖表圖表 8：公司營收持續增長：公司營收持續增長/億元億元 圖表圖表 9：2022 年凈利潤創歷史新高年凈利潤創歷史新高/億元億元 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 圖表圖表 10：公司分業務毛利：公司分業務毛利/億元億元 圖表圖表 11：公司及各業務板塊毛利率：公司及各業務板塊毛利率 455.5 13.78%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700營業總收入YoY0.84 0.

33、86 3.62 2.91 1.96 1.79 15.55 16.98 21.17 20.72-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0.05.010.015.020.025.0歸母凈利潤扣非歸母凈利潤YoY0%30%60%90%120%0204060802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022黃金銅產品其他主營業務其他業務內部抵消黃金毛利占比銅毛利占比0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022公司毛利率調整后黃金毛利率調整后銅毛利率其他主營業務毛利率 丨公司名

34、稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 聚焦“一利五率”業績導向，期間費用率下降明顯。聚焦“一利五率”業績導向，期間費用率下降明顯。公司采用加強生產組織管理、推進技術進步、加大探礦增儲、推動優質資產注入和不良資產退出等方式實現降本增效，近三年降本增效成果顯著，2022 年銷售費率、管理費率和財務費率分別降至 0.12%、2.72%和 0.49%。資產負債率持續下降，從 2017 年的 59.39%降至2023H1 的 42.71%，資本結構優化奠定控制財務費用基礎。內蒙古礦業、湖北三鑫和中原冶煉廠為公司主要盈利核心資產。內蒙古礦業、湖北三鑫和中原冶煉廠

35、為公司主要盈利核心資產。2020-2022 年內蒙古礦業在公司主要參股和控股企業中凈利潤連續排名第一，2023H1 實現凈利潤 12.16 億元，以 90%權益測算占公司歸母凈利潤 74.4%；湖北三鑫 2023H1 實現凈利潤 3.41 億元，以 51%權益測算占公司歸母凈利潤 11.8%；中原冶煉廠 2023H1實現凈利潤 2.01 億元，100%權益凈利潤占公司歸母凈利潤 13.7%。河北峪耳崖和河北金廠峪 2023H1 分別虧損 0.50 和 0.68 億元。圖表圖表 14：2023H1 控股或參股公司凈利潤控股或參股公司凈利潤/億元億元 數據來源：公司公告、華福證券研究所-20246

36、81012數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 圖表圖表 12：三費費率整體呈現下行趨勢：三費費率整體呈現下行趨勢 圖表圖表 13：資產負債率：資產負債率 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%銷售費用率管理費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202223Q3山東黃金銀泰黃金赤峰黃金中金黃金湖南黃金四川黃金 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 1.4 股權激勵未滿足行權條件，督促公司提升股

37、權激勵未滿足行權條件，督促公司提升 ROE 公司積極按照國資委要求進行國企改革，出臺市場化機制考核與核心人才中長公司積極按照國資委要求進行國企改革，出臺市場化機制考核與核心人才中長期激勵。期激勵。2019 年 12 月，公司發布第一期股票期權激勵計劃（草案），計劃授予激勵對象 3,450.99 萬份期權，對應標的股票數量為 3,450.99 萬股，激勵對象為近250 名公司核心骨干人才，行權價格為 9.37 元/股。激勵對象包括公司的高級管理人員、公司部門正副職人員、公司下屬企業正副職人員、核心技術人員、骨干技術人員等。但因公司 2020 和 2021 年度 ROE 低于對標企業 75 分位，

38、公司前兩個行權期未完全達到行權標準，對相應的股票期權進行注銷，公司未來仍將致力于 ROE提升。圖表圖表 15：計劃授予的股票期權和預留期權行權的業績條件：計劃授予的股票期權和預留期權行權的業績條件 行權期行權期 業績考核指標業績考核指標 第一個行權期 a.2020 年度公司 ROE 不低于 2.30%，且不低于對標企業 75 分位；b.2020 年度公司營業利潤相對于 2018 年度營業利潤復合增長率不低于 8%，且不低于對標企業 75 分位；c.2020 年度公司EVA0。第二個行權期 a.2021 年度公司 ROE 不低于 2.30%，且不低于對標企業 75 分位；b.2021 年度公司營

39、業利潤相對于 2018 年度營業利潤復合增長率不低于 8%，且不低于對標企業 75 分位；c.2021 年度公司EVA0 第三個行權期 a.2022 年度公司 ROE 不低于 2.30%，且不低于對標企業 75 分位；b.2022 年度公司營業利潤相對于 2018 年度營業利潤復合增長率不低于 8%，且不低于對標企業 75 分位；c.2022 年度公司EVA0 數據來源：公司公告、華福證券研究所 2 黃金：低估黃金個股，資源儲量有保障黃金：低估黃金個股，資源儲量有保障 2.1 美聯儲加息尾聲疊加避險需求，黃金價格有支撐美聯儲加息尾聲疊加避險需求，黃金價格有支撐 黃金與美債收益率高度負相關，避險

40、屬性主導因素走強。黃金與美債收益率高度負相關，避險屬性主導因素走強。黃金金融屬性核心影響因素是作為貴金屬的避險需求，以及與長期美債實際利率和美元指數的負相關性，因避險需求通常較難預測，長期美債實際利率和美元指數走勢則成為分析黃金價格的核心因素。2018-2021 年間，美債收益率的每一次上升都伴隨著金價的下跌，展現出高度負相關性；2022-2023 年出現階段性鈍化，黃金避險屬性主導，也出現了與美債收益率齊上漲的情形。圖表圖表 16：美債收益率與黃金價格：美債收益率與黃金價格/(%,美元美元/盎司盎司)丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金

41、數據來源：wind、華福證券研究所 美聯儲加息尾聲，美聯儲加息尾聲，2024年或有三次降息。年或有三次降息。核心 CPI持續回落，通脹放緩，美聯儲最新利率決議連續三次決定按兵不動，當地時間 12 月 13 日美聯儲決議聲明中新增美國經濟增勢放緩和通脹緩解的評價，同時對降息進行討論，點陣圖顯示2024年政策利率中位預期為 4.6%，預示著 2024 年或有三次降息。長短期美債收益率繼續倒掛，經濟下行擔憂仍存。長短期美債收益率繼續倒掛，經濟下行擔憂仍存。短期國債收益率超過長期國債收益率的情況，常被視為衰退即將來臨的危險信號：投資者預計緊縮政策將導致經濟衰退并降低通脹率，提振了對較長期債券的需求，且

42、令短期債券需求承壓。另外，消費者信心指數快速回落顯示人們對未來的信心匱乏，也預示著衰退的來臨，衰退預期不減將繼續提振黃金投資需求。美國經濟增長趨弱方向未變，但衰退兌現時點或延后。05001000150020002500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5美國：十年期國債實際收益率Comex黃金收盤價（R）圖表圖表 17：核心：核心 CPI 持續回落持續回落 圖表圖表 18：美聯儲點陣圖顯示加息進入尾聲：美聯儲點陣圖顯示加息進入尾聲 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：CME、華福證券研究所-50050-46CPI核心CPICPI服務：不含住房租金C

43、PI：能源（R）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 央行購金量創央行購金量創 55年新高，央行購金避險。年新高，央行購金避險。黃金兼具財富保值作用和通脹對沖屬性，2008年全球金融危機前后黃金投資需求規模形成了鮮明對比；1990-2008年，全球央行黃金為凈售金，2008 年全球金融危機爆發，隨后主權債務危機席卷全球，更加突出了黃金等資產的地位，隨著真正的危機出現，全球央行開始大規模購入黃金。2022 年，全球央行年度購金需求達到 1136 噸，較上年的 450 噸翻一番，創下55 年來的新高，海外衰退預期將進一步提振海外央行購金行為以抵

44、御風險，金價高位仍有支撐。圖表圖表 21：央行購金量：央行購金量/噸噸 數據來源：金屬聚焦、Refinitiv GMPS、世界黃金協會、華福證券研究所 2.2 國內黃金行業領先企業，低估黃金標的國內黃金行業領先企業，低估黃金標的 國內黃金行業領先企業，黃金產量及資源儲量位列國內第三和第四位。國內黃金行業領先企業，黃金產量及資源儲量位列國內第三和第四位。公司礦產金產量維持在 20 噸左右的較高水平，穩居國內黃金企業第三位，僅次于紫金礦業與山東黃金；2023 年公司收購萊州中金，公司黃金資源儲量達到 891 噸，僅次于紫金礦業、山東黃金和招金礦業，位列國內黃金企業第四位。圖表圖表 19：長短美債仍

45、倒掛：長短美債仍倒掛/%圖表圖表 20：消費者信心指數仍處低位：消費者信心指數仍處低位 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52000200220042006200820102012201420162018202020224050607080901002000-012001-102003-072005-042007-012008-102010-072012-042014-012015-102017-072019-042021-012022-10 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱

46、讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 低估黃金標的，市值資源量比、市值產量比均處于相對低位。低估黃金標的，市值資源量比、市值產量比均處于相對低位。市值產量比可以衡量公司業績價格彈性，金價上漲周期中，比值相對較小則擁有更高的彈性，根據2024 年 1 月 23 日市值計算，招金礦業、赤峰黃金和中金黃金具有更小的市值產量比，分別對應 13.0/15.0/21.3 億元/噸；單以單位黃金市值資源量比計算，以上三家企業黃金資源量同樣處于相對低估狀態，市值儲量比分別為 0.27/0.35/0.48 億元/噸。2.3 完成萊州中金收購，資產注入仍有潛力完成萊州中金收購，資產注入仍有潛力 公司在產黃

47、金礦山公司在產黃金礦山 24 座，其中座，其中 9 座年產量在座年產量在 1 噸以上。噸以上。公司礦山分布于遼寧、河北、河南、陜西、內蒙古、甘肅、湖北等全國各地，大部分處于全國重點成礦區帶，位置好，潛力大。截止 2022 年末，公司在產黃金礦山有 24 座，其中9 座礦山年金產量超過 1 噸。圖表圖表 24：公司主力黃金礦山：公司主力黃金礦山 2022 年產量年產量/噸噸 數據來源：公司公告、華福證券研究所 收購萊州黃金，公司擁有金金屬儲量增加至收購萊州黃金，公司擁有金金屬儲量增加至 891 噸，權益量達噸，權益量達 549 噸。噸。為推進2.0 1.8 1.5 1.5 1.2 1.2 1.2

48、 1.1 1.0 7.0 遼寧排山樓江西金山湖北三鑫金銅內蒙古包頭鑫達嵩縣金牛陜西太白河南金源甘肅省天水李子金礦蘇尼特金曦其他圖表圖表 22：市值產量比：市值產量比(/(噸噸,億元億元/噸噸)圖表圖表 23：市值資源量比：市值資源量比/(噸噸,億元億元/噸噸)注：數據更新至 2024 年 1 月 23 日 數據來源：Wind、公司公告、洲際礦山、華福證券研究所 注：數據更新至 2024 年 1 月 23 日 數據來源：Wind、公司公告、洲際礦山、華福證券研究所 010203040506001020304050602022礦產金產量市值產量比0.00.51.01.52.02.505001000

49、15002000250030003500資源量市值儲量比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 履行黃金集團關于解決同業競爭問題的承諾，進一步增強公司的獨立性和持續盈利能力，公司收購控股股東黃金集團持有的萊州中金 100%股權和黃金集團對萊州中金的債權，交易價款總額為 48.6億元，萊州中金持有萊州匯金 44%股權，萊州匯金持有紗嶺金礦采礦權，主產礦擁有金金屬量 372.1噸，平均品位 2.77 克/噸，礦山收購價格折算 2,968 萬元/噸黃金。紗嶺金礦設計產能首期紗嶺金礦設計產能首期 396 萬噸萬噸/年，折金金屬量年，折金金屬量 11

50、.08 噸。噸。紗嶺金礦工業資源量礦石量 8,997.08 萬噸，金金屬量 309.1 噸，平均品位 3.44 克/噸；另有低品位金礦石量 4,414.27 萬噸，金金屬量 63.0 噸，平均品位 1.43 克/噸。伴生銀金屬量 232.0 噸，平均品位 2.60 克/噸。2020 年 11 月 16 日首次取得由山東省自然資源廳頒發的紗嶺礦區采礦許可證，設計生產規模首期 396 萬噸/年、后期 297 萬噸/年，正常年份年產黃金 11.08 噸和 6.58 噸，目前仍在基建期，根據礦權評估報告計劃完成時間 2025 年 6 月。圖表圖表 25：紗嶺金礦礦山情況：紗嶺金礦礦山情況 項目項目 參

51、數參數 主產礦 金礦，工業礦：礦石量 8997.08 萬噸，金金數量 309.06 噸，平均品位 3.44 克/噸；低品位金礦石量 4414.27 萬噸，金金屬量 63.0 噸，平均品位 1.43 克/噸 伴生礦 伴生銀：推斷資源量礦石量 8925.68 萬噸，銀金屬量 232 噸，平均品位 2.6 克/噸 伴生硫：推斷資源量礦石量 155.07 萬噸，純硫量 4.22 萬噸，平均品位 2.71%，折標硫 12.1 萬噸 采礦回采率 90%礦石貧化率 8%可采儲量 礦石 7813.33 萬噸，金金屬量 246.8 噸，平均品位 3.16 克/噸 采礦規模 首期 396 萬噸/年，后期 297

52、萬噸/年 礦山服務年限 首期 15.93 年，后期 8.69 年 數據來源：公司公告、華福證券研究所 收購集團內蒙古金陶收購集團內蒙古金陶 39%股權，與集團公司合計持有股權，與集團公司合計持有 88.34%。內蒙古金陶旗下金廠溝梁金礦和二道溝金礦均為在產礦山，預估年產量約 2 噸。其中，金廠溝梁金礦查明資源儲量礦石量 488.1 萬噸、金金屬 量 61.4 噸，剩余資源儲量礦石量 94.89 萬噸、金金屬量 11.2 噸，礦山設計產能與實際產能均 為 28.5 萬噸，選礦處理能力 27 萬噸，年產量約 1.8 噸；二道溝礦山查明資源儲量礦石量 132.6 萬噸、金金屬量 10.9 噸，剩余資

53、源儲量 礦石量 76.5 萬噸、金金屬量 4.0 噸，設計產能 16.5 萬噸，實際產能 9.69 萬噸，選礦處理能力 16.5 萬噸/年，測算年產能約 0.4 噸。中金黃金完成 39%股權收購后與母公司黃金集團合計持有 88.34%股權，待集團股權注入后將實現控股。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 圖表圖表 26：內蒙古金陶主力礦山：內蒙古金陶主力礦山 剩余資源儲量剩余資源儲量/kg 平均品位計算平均品位計算/(克克/噸噸)設計產能設計產能/（萬（萬噸噸/年）年）實際產能實際產能/（萬噸（萬噸/年）年）選礦處理能力選礦處理能力/（萬噸

54、（萬噸/年）年）金廠溝梁金礦金廠溝梁金礦 11236.05 11.84 28.50 28.50 27.00 二道溝金礦二道溝金礦 3970.10 5.19 16.50 9.69 16.50 回采率回采率 貧化率貧化率 選礦回收率選礦回收率 產能測算產能測算/t 2022 年實際產量年實際產量/t 金廠溝梁金礦金廠溝梁金礦 96.23%21.97%94.10%2.3 1.8 二道溝金礦二道溝金礦 95.48%17.37%94.04%0.4-數據來源：敖漢旗政府官網、內蒙古金陶股份有限公司二道溝金礦 2022 年綠色礦山建設情況和 2023 年建設計劃、華福證券研究所 資產注入仍有潛力，老牌黃金企

55、業保持活力。資產注入仍有潛力，老牌黃金企業保持活力。黃金集團將本公司所屬境內未注入上市的相關企業分成三類，并提出相應的同業競爭解決方案：第一類為本公司擬注入上市公司企業，該類企業資源前景較好、盈利能力較強、權證相對規范，初步確定主要 6 家，分別為內蒙古金陶、凌源日興礦業、吉林省吉順礦產投資、賀州市金琪礦業、成縣二郎黃金開發、中國黃金集團西和礦業。其中，凌源日興和西和礦業已經完成 100%股權注入。圖表圖表 27：擬注入上市公司企業：擬注入上市公司企業 企業名稱企業名稱 持股情況持股情況 所處階段所處階段 是否已注入是否已注入 內蒙古金陶股份有限公司 中國黃金持股 49.34%、中金黃金持股

56、39%生產 否 凌源日興礦業有限公司 中金黃金持股 100%生產 是 吉林省吉順礦產投資有限公司 中國黃金持股 100%礦山基建 否 賀州市金琪礦業有限責任公司 中國黃金間接持股 100%生產 否 成縣二郎黃金開發有限公司 中國黃金持股 80%探礦 否 中國黃金集團西和礦業有限公司 中金黃金持股 100%探礦 是 數據來源：公司公告、華福證券研究所 第二類為本公司擬通過轉讓給第三方等方式退出的企業；第三類為委托孵化企業，該等企業資源儲量尚未探明、盈利狀況尚不理想或權證仍有待規范，集團先孵化，待條件成熟后再行注入：1）在產企業凈資產收益率不低于上市公司上年水平；2）或非在產企業財務內部收益率不低

57、于 10%。圖表圖表 28：承諾解決同業競爭注入企業（截止：承諾解決同業競爭注入企業（截止 2019 年）年）企業名稱企業名稱 成立時間成立時間 注冊資本注冊資本 經營業務經營業務 所處狀態所處狀態 持股比例持股比例 中國黃金集團直接控制的企業中國黃金集團直接控制的企業 中國黃金集團中原礦業有限公司 2010 20000 鎢鉬礦采選 基建期 60.00%鳳山縣宏益礦業有限責任公司 2001 5459 金礦采選 基建期 85.10%黔西南金龍黃金礦業有限責任公司 2002 100 金礦采選 生產期 75.00%吉林海溝黃金礦業有限責任公司 1995 8000 金礦采選 生產期 96.00%中國黃

58、金集團間接控制的企業中國黃金集團間接控制的企業 貴州錦豐礦業有限公司 2002 3500 萬美元 金礦采選 生產期 18.00%遼寧金鳳黃金礦業有限責任公司 2001 800 金礦采選 生產期 70.00%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 河北大白陽金礦有限公司 1984 5000 金礦采選 生產期 80.00%云南黃金有限責任公司 2004 17000 金礦采選 生產期 70.00%會同縣恒鑫礦業有限公司 2011 500 金礦采選 探礦期 100.00%會同縣鑫發礦業有限公司 2011 4050 金礦采選 探礦期 51.00%甘肅金

59、州礦業有限責任公司 2012 15000 金礦采選 探礦期 75.00%貴港市金地礦業有限責任公司 2006 300 金礦采選 生產期 100.00%金秀瑤族自治縣茂源礦業開發有限公司 2013 300 銅礦采選 探礦期 100.00%會同縣金龍礦業有限責任公司 2011 6717 金礦采選 探礦期 100.00%鳳城市瑞錦礦業有限公司 2001 1000 金礦采選 生產期 100.00%貴州金興黃金礦業有限責任公司 2003 2705 金礦采選 生產期 64.99%中國黃金集團湖南鑫瑞礦業有限公司 2011 10050 金礦采選 探礦期 80.00%遼寧天利金業有限責任公司 2003 100

60、0 金冶煉 生產期 70.00%注：年度產能根據公司公告 2023Q4 產能折算，實際隨礦石品位變化 數據來源：公司公告、華福證券研究所 2.4 增資中原冶煉廠，提升冶煉能力增資中原冶煉廠，提升冶煉能力 中原冶煉廠主要從事黃金、銅、白銀等有色金屬的冶煉及銷售。中原冶煉廠主要從事黃金、銅、白銀等有色金屬的冶煉及銷售。公司黃金冶煉業務主要由中原冶煉廠、潼關中金冶煉、遼寧新都、江西三和和中金嵩縣嵩原冶煉廠運行；電解銅的冶煉生產主要在中原冶煉廠進行，潼關冶煉、遼寧新都、嵩原冶煉也設有銅冶煉工藝。公司于 2018 年發布重組及配套募資計劃，與國新資產、國新央企基金、中鑫基金、東富國創和農銀投資簽訂協議，

61、5 家實施機構共出資 46 億元用于中原冶煉廠市場化債轉股項目，所獲現金用于償還債務。工藝技術先進，擁有黃金冶煉產能工藝技術先進，擁有黃金冶煉產能 33.8 噸。噸。中原冶煉廠采用我國自主研發的具有世界先進水平的“富氧底吹造锍捕金工藝”，主工藝流程為：富氧底吹熔池熔煉旋浮吹煉回轉式陽極爐精煉永久不銹鋼陰極電解熔煉渣選礦，冶煉煙氣兩轉兩吸制酸，陽極泥精煉提金銀。理論年產 1#金錠金錠 33,820 千克、千克、1#銀錠銀錠 360 噸、高噸、高純陰極銅純陰極銅 34.93 萬噸、粗硫酸鎳（含鎳萬噸、粗硫酸鎳（含鎳 18%）962.31 噸、精硒噸、精硒 80.26 噸、白煙塵噸、白煙塵2.52

62、萬噸、硫酸萬噸、硫酸 129 萬噸萬噸。圖表圖表 29：生產工藝流程圖：生產工藝流程圖 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 數據來源：公司公告、華福證券研究所 中原冶煉廠盈利能力提升，穩定貢獻利潤。中原冶煉廠盈利能力提升，穩定貢獻利潤。中原冶煉廠冶煉原材料包括中金黃金下屬礦山自產和外購的金精粉、銅精粉和合質金，由于中原冶煉廠的行業地位，采購價格通?？稍趫髢r基礎上下浮一定比例，盈利能力相對穩定。2018 年二期投產后公司盈利能力持續攀升，2022年實現凈利潤5.44億元，占公司歸母凈利潤13.7%。3 銅：受益價格上行，銅鉬板塊助力騰飛銅：

63、受益價格上行，銅鉬板塊助力騰飛 3.1 供需緊平衡，銅價有支撐供需緊平衡，銅價有支撐 銅礦新增產能或在銅礦新增產能或在 2023 年達到峰值。年達到峰值。銅礦床勘查周期較長，根據 S&P Global Market Intelligence 數據顯示，全球最大的 35 個礦山從發現到投產的平均所需時間為 16.9 年，因此銅礦產能釋放或大幅滯后于銅礦資本開支。未來銅礦新擴建項目的陸續投產是全球銅礦供應的重要增量，根據我們不完全統計，2023-2025 年全球銅精礦新投產增量分別為 100/84/58 萬噸，但釋放或低于預期。圖表圖表 32：全球銅礦新擴建項目：全球銅礦新擴建項目/萬噸萬噸 圖表

64、圖表 30：中原冶煉廠設計產能：中原冶煉廠設計產能 圖表圖表 31：中原冶煉廠凈利潤：中原冶煉廠凈利潤/(億元，億元，%)產品產品 設計生產規模設計生產規模 黃金 33.82 噸 白銀 360 噸 高純陰極銅 34.93 萬噸 粗制硫酸鎳 962.31 噸 精硒 80.26 噸 硫酸 129 萬噸 白煙塵 2.52 萬噸 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0123456中原冶煉廠凈利潤占公司歸母凈利潤比例 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 銅礦銅礦 所屬企

65、業所屬企業 國家國家 2023 2024 2025 Kamola-Kakula 銅礦 紫金礦業 剛果（金）9 4 13 丘卡盧-佩吉銅（金）礦 紫金礦業 塞爾維亞 0.9 0 0 巨龍銅礦 紫金礦業 中國 3.7 0 8 博爾銅礦 紫金礦業 塞爾維亞 2.7 0 0 TFM 洛陽鉬業 剛果（金）10 10 0 KFM 洛陽鉬業 剛果（金）8 1 0 米拉多銅礦 銅陵有色 厄瓜多爾 1 0 3 邁蒙礦 中金嶺南 多米尼加 0 0 2 Kinsevere 五礦資源 剛果（金）0 1.1 2.5 Dikulushi銅礦 金誠信 剛果（金）0.4 0.2 0 Lonshi銅礦 金誠信 剛果（金）0.5

66、 2 1.5 Grasberg 自由港 印度尼西亞 10 5 4 Oyu Tolgoi 力拓 蒙古 4 8 10 Quebrada Blanca 泰克資源 智利 10 25.5 0 Cobre Panama 第一量子 巴拿馬 2 0 0 Salobo 淡水河谷 巴西 3 1 0 Quellaveco 英美資源 秘魯 23 2 0 Buenavista del Cobre 南方銅業 墨西哥 1 1 0 Pilares 南方銅業 墨西哥 3 0 0 El Pilar 南方銅業 墨西哥 0 1 2.6 Salvador 智利銅業 智利 0 7 2 Los Pelambres 安托法加斯塔 智利 0

67、5 4 Chuquicamata 智利銅業 智利 5 2 0 Pampa Norte Spence 必和必拓 智利 0.9 0.2 0.2 Udokan USM 俄羅斯 2 8 5 合計合計 100.1 84.0 57.8 數據來源：公司公告，長江有色網，Mysteel，礦業匯，礦天下，鋁云匯，華福證券研究所 伴隨 23-25 年全球銅精礦新擴建項目的陸續投產以及銅礦生產干擾邊際的減輕，預計精煉銅供給或分別為 2,661/2,715/2,782 萬噸。需求端，作為全球銅消費最大的國家，中國傳統行業消費將迎來復蘇，同時考慮到新能源汽車、儲能、光伏發電、風力發電等新能源產業對銅消費增量的邊際拉動，

68、預計 2023-2025 年全球精銅消費分別為 2,653/2,710/2,794 萬噸，2024 年全球銅供需小幅過剩，但供給增量或低于預期。圖表圖表 33：全球：全球精煉銅供需平衡精煉銅供需平衡/萬噸萬噸 2022 2023E 2024E 2025E 原生精煉銅產量（萬噸）2,124.2 2,223.6 2,265.1 2,318.2 再生精煉銅產量（萬噸）415.3 437.0 450.1 463.6 總供給總供給 2,539.5 2,660.6 2,715.2 2,781.9 YOY 1.8%4.8%2.7%1.9%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

69、司深度研究|中金黃金 新能源汽車 78.0 101.9 123.2 148.8 新能源發電 126.6 195.1 237.4 293.7 儲能 5.5 10.0 15.4 22.5 建筑 671.7 660.4 646.0 631.9 其他 1,701.8 1,588.6 1,619.0 1,607.9 總需求總需求 2,583.5 2,653.0 2,710.2 2,793.9 YOY 2.5%2.7%2.2%3.1%供需平衡供需平衡-44.0 7.6 5.0 -12.0 數據來源：ICSG，華福證券研究所 3.2 湖北三鑫湖北三鑫/內蒙古礦業為核心銅資產，貢獻主要凈利潤內蒙古礦業為核心銅

70、資產，貢獻主要凈利潤 銅價上行，礦山銅毛利率達銅價上行，礦山銅毛利率達 57.1%。2020 年銅價受全球貨幣寬松政策以及需求增加帶動，價格持續上行，公司礦山銅毛利率維持高位，根據測算2022年公司礦山銅成本2.23萬元/噸，毛利率達57.1%，銅鉬價格上行賦能公司業績增長，盈利能力提升。內蒙古礦業優質銅鉬資產，生產成本穩定。內蒙古礦業優質銅鉬資產，生產成本穩定。內蒙古礦業主要產品包括銅精粉、鉬精粉，重點開發的烏努格吐山銅鉬礦項目，保有礦石資源銅金屬量 191.0 萬噸、平均品位 0.26%；鉬金屬量 47.0 萬噸、平均品位 0.04%；擁有露天開采規模 2,475萬噸/年，2022 年實現

71、鉬精礦產量 6156 金屬噸、銅產量 6.2 萬噸。內蒙古礦業目前處于深部資源開采階段，目前看未來 1-3 年開采成本等方面比較穩定。凈利潤連創新高，內蒙古礦業供應公司主要凈利潤。凈利潤連創新高，內蒙古礦業供應公司主要凈利潤。公司鉬精礦采用長單+短單銷售：1）長單，每年 12 月份采取市場調研和企業走訪選定在行業內實力雄厚、信譽度高的企業進行簽訂長單，合同有效期為一年，并收取一定金額的保證金。2）圖表圖表 34：銅：銅/鉬精礦價格鉬精礦價格/（萬元（萬元/噸，元噸，元/噸）噸）圖表圖表 35：礦山銅毛利率：礦山銅毛利率/（萬元（萬元/噸，噸，%）數據來源：Wind、公司公告、華福證券研究所 數

72、據來源：Wind、公司公告、華福證券研究所 01000200030004000500060000.02.04.06.08.010.0中國:平均價:銅(1#):長江有色市場中國:平均價:鉬精礦(45%-50%,國產)0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.52019202020212022礦山銅成本礦山銅毛利率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 短單，在價格上漲時進行銷售，價格下行時不出貨。隨銅鉬價格上行，內蒙古礦業業績持續上漲，2022年實現凈利潤 14.76億元，同比增長 26.1%，以 90%權益測

73、算貢獻公司歸母凈利潤占比 62.7%，2023H1 實現凈利潤 12.16 億元，同比繼續增加37.5%，公司利潤連創新高。湖北三鑫旗下控股安徽太平礦業、四川通用投資、黃石金達礦業，產品覆蓋金、湖北三鑫旗下控股安徽太平礦業、四川通用投資、黃石金達礦業，產品覆蓋金、銅、鐵。銅、鐵。中金黃金持有公司 51%股權，黃石市國有資產經營有限公司持有 23.01%，湖北省鄂東南基礎工程公司持有 10.78%，大冶市冶金工業總公司持有 10.21%，中國冶金地質總局中南局持有 5%。湖北三鑫具備金資源量 34.97 噸、儲量 12.63 噸、品位 1.79 克/噸，銅資源量 30.53 萬噸、儲量 12.4

74、4 萬噸、品位 1.76%；安徽太平擁有一個采礦權，具備鐵資源量 2730.11 萬噸、儲量 942.20 萬噸、品位 47.50%，金資源量 8.19 噸、品位 0.86 克/噸，銅資源量 3.27 萬噸、品位 0.62%。受益于金銅價格上漲，凈利潤攀升至高位。受益于金銅價格上漲，凈利潤攀升至高位。湖北三鑫 2022 年銅產量 1649 噸、金產量 1.52 噸，2022 年實現凈利潤 5.72 億元，同比增加 12.1%，以 51%權益測算貢獻公司歸母凈利潤占比 13.8%。2023H1實現凈利潤 3.41億元，同比下降 8.6%。圖表圖表 36：內蒙古礦業產量：內蒙古礦業產量/（萬噸，噸

75、）（萬噸，噸）圖表圖表 37：內蒙古礦業凈利潤：內蒙古礦業凈利潤/億元億元 數據來源：Wind、公司公告、華福證券研究所 數據來源：Wind、公司公告、華福證券研究所 圖表圖表 38：湖北三鑫產量：湖北三鑫產量/（萬噸，噸）（萬噸，噸）圖表圖表 39：湖北三鑫凈利潤：湖北三鑫凈利潤/億元億元 010002000300040005000600070008000012345678201720182019H1202020212022銅（L）鉬（R)-20%0%20%40%60%80%05101520凈利潤YOY1.351.41.451.51.551.61.651.71.21.251.31.351.4

76、1.451.51.5520182019H1202020212022銅（L)金（R)-10%-5%0%5%10%15%20%01234567凈利潤YOY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 4 盈利預測盈利預測 4.1 核心假設核心假設 量：量：紗嶺金礦預計 2025 年 6 月建設完成，假設 2023-2025 年公司礦產金產量18.9/20/22.5 噸；內蒙古礦業、湖南三鑫生產相對穩定，假設 2023-2025 年公司礦山銅產量 7.6/7.6/7.6 萬噸，鉬精礦產量維持 0.6 萬噸水平。價：價：衰退預期和央行購金避險需求支撐黃金

77、價格，假設 2023-2025 年國內黃金價格分別為 450/480/480 元/克；國內銅價格分別為 6.8/7.0/7.5 萬元/噸。利：利：黃金產業鏈利潤主要集中礦端，假設冶煉和精煉環節毛利相對穩定，2023-2025 年黃金板塊毛利率為 7.7%/9.0%/9.7%；銅板塊毛利率 9.4%/10.2%/10.9%。4.2 盈利預測盈利預測 根據產量和價格假設，我們預計 2023-2025 年公司分別實現營業收入607/635/653億 元；毛 利76.2/86.9/94.2億 元，對 應 毛 利 率 分 別 為12.6%/13.7%/14.4%。圖表圖表 40：盈利預測：盈利預測 名稱

78、名稱 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 黃金 收入/億元 349.78 372.40 406.38 433.01 433.01 成本/億元 325.99 344.66 375.14 393.90 390.90 毛利/億元 23.79 27.74 31.24 39.11 42.11 毛利率 6.8%7.4%7.7%9.0%9.7%其中：礦產金產量/噸 20 19.93 18.87 20 22.5 銅 收入/億元 280.19 273.53 276.55 284.49 305.10 成本/億元 250.91 247.44 250.63 255.60 271.97 毛利/億

79、元 29.28 26.09 25.91 28.89 33.13 毛利率 10.5%9.5%9.4%10.2%10.9%其中：礦產銅產量/萬噸 8.13 7.93 7.64 7.64 7.64 其他主營 收入/億元 40.59 43.11 50.91 51.59 51.59 成本/億元 30.32 31.16 32.93 33.70 33.70 毛利/億元 10.27 11.95 17.98 17.88 17.88 毛利率 25.3%27.7%35.3%34.7%34.7%其他 收入/億元 3.34 3.51 3.51 3.51 3.51 成本/億元 2.24 2.47 2.47 2.47 2.

80、47 毛利/億元 1.10 1.04 1.04 1.04 1.04 毛利率 32.9%29.6%29.6%29.6%29.6%內部抵消 收入/億元-112.88 -121.04 -130.46 -137.39 -140.57 成本/億元-112.88 -121.15 -130.46 -137.39 -140.57 總計 收入/億元 561.02 571.51 606.88 635.20 652.64 數據來源：Wind、公司公告、華福證券研究所 數據來源：Wind、公司公告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 成本/億元

81、496.58 504.58 530.71 548.28 558.47 毛利/億元 64.44 66.93 76.17 86.92 94.17 毛利率 11.5%11.7%12.6%13.7%14.4%數據來源：Wind、公司公告、華福證券研究所 公司三費整體呈現下行趨勢，銷售費用率整體平穩，預計 2023-2025 年公司銷售費用率分別為 0.2%/0.2%/0.2%；管理費用率分別為 3.2%/3.1%/3.0%；研發費用率分別為 1.2%/1.2%/1.2%。4.3 估值及投資建議估值及投資建議 基于以上假設，基于以上假設，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為28.5/34.5/3

82、7.0 億元，對應當前股本 EPS 為 0.59/0.71/0.76 元/股，對應 1 月 23日收盤價 PE 為 15/12/12 倍。選取黃金龍頭山東黃金、標準黃金個股招金礦業、銀泰資源、金銅鉬資源龍頭紫金礦業以及銅鉬洛陽鉬業、金鉬股份做可比公司標的，2023-2025 年平均估值23/17/13X，2024 年給予公司行業平均 17XPE 估值，對應目標價格 12.3 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 41：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼 可比公司 總市值（億元）EPS（元）PE 最新股價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024

83、E 2025E 600547.SH 山東黃金 901 0.20 0.49 0.65 0.86 100.7 41.0 31.1 23.5 20.1 1818.HK 招金礦業 250 0.07 0.22 0.34 0.55 109.1 34.0 22.8 14.0 7.6 000975.SZ 銀泰黃金 368 0.41 0.56 0.65 0.76 32.7 23.7 20.3 17.4 13.3 601899.SH 紫金礦業 3038 0.76 0.87 1.05 1.29 15.2 13.3 10.9 8.9 11.5 603993.SH 洛陽鉬業 1099 0.28 0.35 0.49 0.

84、55 18.2 14.6 10.5 9.3 5.1 601958.SH 金鉬股份 289 0.41 0.96 1.09 1.10 21.8 9.3 8.2 8.2 9.0 平均平均-49.6 22.6 17.3 13.6-600489.SH 中金黃金 424 0.44 0.59 0.71 0.76 20.0 14.9 12.3 11.5 8.8 注：其他公司數據來自 wind 一致預期；數據更新至 2024 年 1 月 23 日 數據來源：Wind、華福證券研究所 5 風險提示風險提示 金屬價格變化不及預期金屬價格變化不及預期 金屬價格波動因素較多，不囿于基本面變化，貴金屬價格又與全球宏觀經濟

85、相關性大，價格不及預期將拖累公司業績?；邳S金價格對公司利潤影響較為明顯，我們對公司盈利進行彈性測試，分別假設 2024-2025 年平均金價為 440/460/480/500 元/克，對應公司利潤和估值如下表所示：丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 圖表圖表 42：彈性測算模型：彈性測算模型 2024-2025 金價/(元/克)歸母凈利潤/億元 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 440 28.5 29.4 31.1 14.9 14.4 13.6 460 28.5 31.9 34.1 14.9

86、13.3 12.5 480 28.5 34.5 37.0 14.9 12.3 11.5 500 28.5 37.0 39.9 14.9 11.5 10.6 注：數據更新至 2024 年 1 月 19 日 數據來源：Wind、華福證券研究所 資產注入不及預期的風險資產注入不及預期的風險 公司作為唯一一家黃金上市央企，背靠中國黃金集團，優質資產持續注入，目前仍有承諾但未注入礦山，進展不及預期將對公司的的估值產生不利影響。礦產資源開發存在不確定性的風險礦產資源開發存在不確定性的風險 若由于不可預見的地質變化等原因，未來礦石資源實際儲量、品位及可采量低于預期水平，或者因開采過程中的技術問題和自然災害等

87、原因導致礦產開采不具備經濟可行性，均可能對上市公司業績造成不利影響。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 圖表圖表 43：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 9,862 10,472 10,961 11,262 營業收入營業收入 57,151 60,688 63,520 65,264 應收票據及賬款 61 74 78 77 營業成本 5

88、0,459 53,071 54,828 55,847 預付賬款 566 595 615 626 稅金及附加 771 659 739 767 存貨 11,621 14,383 18,570 15,112 銷售費用 89 95 99 102 合同資產 0 0 0 0 管理費用 1,843 1,957 1,969 1,958 其他流動資產 830 889 930 956 研發費用 660 701 734 754 流動資產合計 22,940 26,413 31,154 28,033 財務費用 431 265 350 334 長期股權投資 896 896 896 896 信用減值損失-16-15-15-

89、15 固定資產 15,145 15,640 15,903 16,783 資產減值損失-84-84-84-84 在建工程 776 1,076 1,526 1,026 公允價值變動收益-36-14-10-20 無形資產 4,508 4,389 4,116 3,861 投資收益 166 153 153 153 商譽 714 714 714 714 其他收益 86 86 86 86 其他非流動資產 3,663 3,772 3,881 3,993 營業利潤營業利潤 3,020 4,071 4,935 5,625 非流動資產合計 25,703 26,488 27,036 27,273 營業外收入 135

90、135 135 135 資產合計資產合計 48,642 52,901 58,190 55,306 營業外支出 107 107 107 107 短期借款 8,629 9,994 11,862 5,219 利潤總額利潤總額 3,048 4,099 4,963 5,654 應付票據及賬款 3,071 3,515 3,459 3,525 所得稅 547 735 890 1,014 預收款項 2 2 2 2 凈利潤凈利潤 2,501 3,364 4,073 4,640 合同負債 646 302 379 468 少數股東損益 384 517 625 941 其他應付款 1,109 1,109 1,109

91、1,109 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,117 2,847 3,447 3,698 其他流動負債 3,795 3,809 3,812 3,812 EPS（按最新股本攤?。?.44 0.59 0.71 0.76 流動負債合計 17,253 18,731 20,623 14,134 長期借款 2,100 2,830 3,330 3,830 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 1,287 1,287 1,287 1,287 成長能力成長能力 非流動負債合計 3,387 4,117 4,617 5,117 營業收

92、入增長率 1.9%6.2%4.7%2.7%負債合計負債合計 20,639 22,847 25,240 19,251 EBIT增長率 16.5%25.5%21.8%12.7%歸屬母公司所有者權益 25,875 27,409 29,680 31,843 歸母公司凈利潤增長率 24.7%34.5%21.1%7.3%少數股東權益 2,128 2,645 3,270 4,212 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 28,003 30,054 32,950 36,055 毛利率 11.7%12.6%13.7%14.4%負債和股東權益負債和股東權益 48,642 52,901 58,190 55

93、,306 凈利率 4.4%5.5%6.4%7.1%ROE 7.6%9.5%10.5%10.3%現金流量表現金流量表 ROIC 8.8%10.0%10.8%13.0%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 5,677 1,851 2,407 10,799 資產負債率 42.4%43.2%43.4%34.8%現金收益 5,150 4,686 6,774 7,346 流動比率 1.3 1.4 1.5 2.0 存貨影響 424-2,761-4,188 3,458 速動比率 0.7 0.6 0.6 0.9 經營性應收影響 1

94、96 41 60 73 營運能力營運能力 經營性應付影響 142 443-56 66 總資產周轉率 1.2 1.1 1.1 1.2 其他影響-236-557-184-144 應收賬款周轉天數 1 0 0 0 投資活動現金流投資活動現金流 -947-1,709-2,759-2,485 存貨周轉天數 84 88 108 109 資本支出-1,133-1,733-2,790-2,497 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-24 0 0 0 每股收益 0.44 0.59 0.71 0.76 其他長期資產變化 210 24 31 11 每股經營現金流 1.17 0.38 0.50 2.23 融資活動現

95、金流融資活動現金流 -2,454 468 841-8,013 每股凈資產 5.34 5.65 6.12 6.57 借款增加-407 2,095 2,368-6,143 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,894-1,911-2,436-2,915 P/E 20 15 12 11 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影響-153 284 909 1,045 EV/EBITDA 124 131 93 85 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中金黃金 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授

96、予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本

97、報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策

98、，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。

99、投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：