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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 央企黃金礦業平臺，央企黃金礦業平臺，業績持續增長。業績持續增長。公司是黃金礦業上市公司中唯一央企，背靠中國黃金集團資源潛力雄厚，上市以來中國黃金集團注入多項優質資產，保障資源接續。2022 年黃金和銅業務營收占比分別為 65%和 48%，毛利占比分別為 41%和 39%。1H2023 生產礦山金 9.16 噸、冶煉金 20.5 噸、礦山銅 4.14 萬噸、電解銅 21.27萬噸，冶煉金、礦山銅、電解銅產量均同比增長，1H2023營收295.17億元，同比+15.23%，歸母凈利潤 14.72 億元，同比+22.03%。美聯儲加息末期，實際利率或將下行推升金價。美聯

2、儲加息末期，實際利率或將下行推升金價。黃金供給穩定，央行購金貢獻近年黃金主要實物需求。當前美聯儲美聯儲加息周期接近尾聲，預計降息預期釋放階段實際利率將逐步回擺，推動金價上行，2023-2025 年金價分別為 448/460/465 元/克。黃金資源豐富，冶煉工藝先進。黃金資源豐富，冶煉工藝先進。2022年底公司保有黃金資源507.35噸，在產礦山大多分布于全國重點成礦區帶，有進一步獲取資源的優勢，規劃 2023 年通過探礦增儲新增金金屬儲量 27.9 噸，為礦產金規模增長奠定資源基礎。中原冶煉廠是上海黃金交易所首批可提供標準金錠的企業，采用“富氧底吹造锍捕金工藝”在冶煉黃金的同時實現多金屬高效

3、回收。我們預計 2023-2025 年公司冶煉金銷量分別為 41.2/41.7/44.2 噸優質資產注入增厚黃金資源優質資產注入增厚黃金資源。2011 年中國黃金集團出具解決同業競爭承諾，將公司作為境內黃金資源開發業務唯一平臺，2014 年將境內未注入企業分為擬注入、孵化和退出企業三類。截至目前，擬注入企業中凌源日興和西和礦業已經分別于2015年 8月和2023年 2 月成功注入公司，西和礦業為探礦企業，其余擬注入公司及孵化公司有望逐步注入。公司2023年 7月收購萊州中金100%股權，紗嶺金礦成功注入，紗嶺金礦保有 372 噸黃金資源，預計 2025 年6 月建設完成，達產后年產金 10 噸

4、，為公司增厚利潤再添動力。布局銅資源，實現金銅雙輪驅動。布局銅資源，實現金銅雙輪驅動。在黃金業務基礎上，公司于 2020年收購內蒙古礦業布局銅資源，增厚利潤空間。2022 年底，公司保有銅資源總量 225.70 萬噸、儲量 53.12 萬噸，預計 2023-2025年礦山銅產量維持 8 萬噸。過去幾年銅礦資本開支較少，2024 年開始礦端供應增速或將下滑，美聯儲加息末期，宏觀因素對銅價壓制將有所緩解，我們預計 2023-2025 年銅價將維持 6.9 萬元/噸。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 621/632/647 億元，實現歸 母 凈 利潤 分 別為 31.43/33.23/

5、36.16 億元，EPS 分 別 為0.65/0.69/0.75 元，對應 PE 分別為 17.47/16.53/15.19 倍。參考可比公司 2023 年 31 倍 PE 估值，給予公司 2023 年 25 倍 PE，目標價 16.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。金銅價格波動風險；安全環保管理風險；資源變化風險。05001,0001,5002,0006.008.0010.0012.0014.00220922人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中金黃金滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、中金黃金黃金央企增長動能持續.5 1.1 央企黃金礦業平臺，資

6、源潛力雄厚.5 1.2 業績持續提升，銅板塊逐步擴張.6 1.3 資本結構持續優化，降本增效成果顯著.7 二、美聯儲加息末期，實際降息前黃金股相對收益最高.8 2.1 商品+金融雙重屬性決定黃金存量形態多樣.8 2.2 供給分布均勻穩定，投資需求比重顯著提升.8 2.3 美聯儲加息周期末端，實際利率或將下行推升金價.10 2.4 實際降息前黃金股相對收益最高.11 三、資源優勢顯著，黃金主業穩中有進.12 3.1 黃金資源豐富，礦金產量穩定.12 3.2 黃金冶煉工藝先進，產量趨勢增長.14 四、銅需求長期增長，公司布局銅資源實現雙輪驅動.16 4.1 銅供給增速有所放緩，需求具備長期增長動能

7、.16 4.2 收購內蒙古礦業，實現金銅雙輪驅動.18 五、集團資產注入+協作平臺優勢助力持續發展.19 5.1 集團優質資產注入.19 5.2 控股股東整合資源搭建協作平臺.22 六、盈利預測&投資建議.22 6.1 核心假設.22 6.2 盈利預測.23 6.3 估值及投資建議.23 七、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構圖（截至 2023 年半年報）.6 圖表 3：1H2023 營業收入增長 15.23%.7 圖表 4：1H2023 歸母凈利潤增長 22.03%.7 圖表 5：銅板塊營收占比上升.7 圖表 6：黃金和銅板塊毛利占比趨近.7

8、 圖表 7：公司資本結構持續優化.8 圖表 8：公司管理費用率顯著下降.8 UWkZvYvXdYnVvXnP7NbP6MtRpPpNpMlOoOyReRnPmRaQrRxOvPrMpOuOpMmQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 9：2022 年底地上黃金存量達到 20.9 萬噸.8 圖表 10：金飾占黃金總量的 46%.8 圖表 11：2022 年全球黃金供給 4779 噸.9 圖表 12：全球黃金供給分布逐漸均衡.9 圖表 13：后疫情時期黃金需求量快速恢復.9 圖表 14：黃金的投資需求占比逐漸加重.9 圖表 15：疫情后歐洲金條與金幣需求激增.10 圖表 16：各國央行

9、成為黃金凈購買方.10 圖表 17：海外各國 CPI（單位：%）.10 圖表 18：美國 PCE 及核心 PCE（單位：%）.10 圖表 19：美國通脹預期期限結構（單位：%）.11 圖表 20：美國 PCE 通脹預測（單位：%）.11 圖表 21：金價（美元/盎司）與實際利率（%）負相關.11 圖表 22：2022 年各省黃金儲量占比.12 圖表 23：2021 年各省礦產金產量占比.12 圖表 24：2022 年底公司保有黃金資源量 507.35 噸、儲量 93.12 噸.13 圖表 25：公司黃金資源主要分布于河南、陜西等地.14 圖表 26：公司通過探礦增儲增加黃金資源（單位：噸）.1

10、4 圖表 27：公司礦產金產量受政策性停產影響小幅下降.14 圖表 28：2022 年公司礦金產量在國內主要公司位居第三.14 圖表 29：中原冶煉廠采用“富氧底吹造锍捕金工藝”.15 圖表 30：中原冶煉廠黃金產品產量.15 圖表 31：中原冶煉廠二期設計產能 33.82 噸黃金.15 圖表 32：遼寧新都處理金精礦 450 噸/日.15 圖表 33：冶煉產品產量呈現增長趨勢.16 圖表 34：銅價領先銅礦資本開支.16 圖表 35：銅礦資本開支指引銅礦產量.16 圖表 36：預測 2023 年我國銅消費量增長 2%.17 圖表 37：電力占我國銅下游消費 45%.17 圖表 38：我國電網

11、工程投資規模提升.17 圖表 39：我國電源工程投資完成額快速提升（億元）.17 圖表 40：預測 2025 年新能源汽車耗銅量增至 195 萬噸.17 圖表 41：公司擁有銅儲量 53.12 萬噸，鉬儲量 6.07 萬噸.18 圖表 42：內蒙古礦業凈利潤穩步提升.18 圖表 43：內蒙古礦業銅鉬產量穩定.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 44：礦山銅產量 2020 年同比增長 336.64%.19 圖表 45：中國黃金集團擬注入企業.19 圖表 46：中國黃金集團孵化企業.20 圖表 47：紗嶺金礦擁有 372 噸黃金資源.20 圖表 48：內蒙古金陶下屬金礦為在產礦

12、山.21 圖表 49：內蒙古金陶股權結構圖（截至 2023 年 6 月）.21 圖表 50：公司礦山金規模增長主要來自在建礦山.22 圖表 51：營業收入及毛利預測.23 圖表 52：可比公司估值（收盤價：元/股；EPS：元：PE：倍；截至 2023 年 9 月 21 日收盤）.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1 1.1.1 央企黃金礦業平臺，資源潛力雄厚央企黃金礦業平臺，資源潛力雄厚 中金黃金是中國黃金集團內發展黃金礦業的主要平臺，主要從事黃金、銅等有色金屬的采選和冶煉、加工生產以及相關技術的研發，具備較為完善的產業鏈。公司的黃金系列產品包括礦山金、冶煉金和，銅系列產品包括

13、礦山銅和電解銅，除此之外還有鉬、硫酸等產品。公司成立于 2000 年，由中國黃金集團的前身中國黃金總公司為主發起人，聯合其他6 家企業共同發起設立。2003 年，公司在上交所主板掛牌上市，成為全國第一家上市的黃金企業，被譽為“中國黃金第一股”，同時也是國內黃金企業唯一一家央企控股的礦業上市公司。2006 年，公司完成股權分置改革，實現公司整體價值的提升，為公司長遠發展奠定堅實的制度基礎。自 2004 年公司上市以來，為解決控股股東與上市公司的同業競爭問題，中國黃金集團先后將湖北三鑫金銅、山東煙臺鑫泰、蘇尼特金曦黃金礦業、遼寧黃金公司、內蒙古礦業等多個優質資產注入上市公司，逐步解決同業競爭問題，

14、同時增厚上市公司資源保障和持續經營能力。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：中金黃金股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（2020 年 1 月），公司官網，公司 2022 年年報，國金證券研究所 截至 2023 年半年報，控股股東中國黃金集團有限公司直接持有公司 45.84%股權，公司實際控制人為國務院國資委。中國黃金集團是中國黃金行業唯一一家中央企業，也是中國黃金協會會長單位。集團資源潛力巨大，據2022 年度中國黃金集團有限公司信用評級報告顯示，2021 年集團保有金金屬量約 2127 噸，銅金金屬量超 1287 萬噸。集團作出關于同業競爭的相關

15、承諾，將上市公司作為集團境內黃金資源開發業務整合和發展的唯一平臺，逐步向公司注入優質資產。公司的礦山資源以金礦和銅礦為主，同時持有鉬礦與鐵礦。截至 2022 年年底，公司共擁有 33 座金礦山、4 座銅礦山和 1 座鉬礦山。公司旗下 32 家子公司，包括內蒙古礦業、陜西太白和蘇尼特金曦等礦業公司，河南中原冶煉廠、中金嵩縣嵩原黃金冶煉和潼關中金冶煉等冶煉公司。2023年公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表2 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2 2023023 年半年報）年半年報）來源：公司 2023 年半年報，企查查，國金證券研究所 注：股權結構圖中只包括各版塊主要

16、子公司 1 1.2.2 業績持續提升，銅板塊業績持續提升，銅板塊逐步擴張逐步擴張 2019 年以來公司業績逐步增長，營業收入和歸母凈利潤均呈現上升趨勢。2020 年完成內蒙古礦業和中原冶煉廠收購后，公司冶煉金、礦山銅和電解銅產量增加，疊加金銅價格上升，增厚了公司營收規模。2022 年公司營收規模持續增長，同比增長 1.87%至 571.51 億元。營收規模增長的同時，公司聚焦考核目標，持續降低五費五率，歸母凈利潤呈現上升趨勢。2020 年公司抓住金價上漲的有利時機，制定“雙 135 工程”并扎實落地，實現歸母凈利潤同比增長 96.14%（2019 年經追溯調整）。公司 2021 年歸母凈利潤增

17、長 9.21%至 16.98億元，2022 年公司歸母凈利潤達 21.17 億元，同比增長 24.7%。1H2023 全球央行購金創歷史新高，疊加地緣政治、美聯儲貨幣政策等因素，黃金價格震蕩上行。同時，國內經濟恢復疊加人民幣匯率下跌，國內銅價高位震蕩。1H2023 公司礦山金銷量 8.65 噸、同比下降 9.82%，冶煉金銷量 20.15 噸、同比上升 15.92%；公司礦山銅和電解銅銷量分別為 4.23 萬噸和 20.04 萬噸，分別同比增長 14.56%和 33.21%。1H2023 公司礦山金產量小幅下降，冶煉金和銅產品產量均同比上升,疊加黃金價格上漲趨勢，公司營收規模同比增長 15.2

18、3%至 295.17 億元，營收增長疊加期間費用管理，實現歸母凈利潤增長 22.03%至 14.72 億元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表3 3：1 1H2023H2023 營業收入增長營業收入增長 1 15.23%5.23%圖表圖表4 4：1 1H2023H2023 歸母凈利潤增長歸母凈利潤增長 2 22.03%2.03%來源：公司 2016-2022 年年報，公司 2023 年半年報，國金證券研究所 來源：公司 2016-2022 年年報，公司 2023 年半年報，國金證券研究所 公司業績受金銅雙輪驅動。2022 年公司礦山金產量保持穩定，同時疊加金價上漲增厚盈利空間

19、，黃金業務營收為 372.40 億元，占營業收入比重為 65.16%，毛利為 27.73 億元，占比 41.44%，黃金板塊業績貢獻較 2021 年有所增長，營收和毛利占比分別同比增長 3 個百分點和 4 個百分點。銅板塊業績貢獻逐年增長，與黃金板塊趨近。公司自 2020 完成對內蒙古礦業的收購后，銅產品產銷量大幅增長，疊加銅價上行區間，量價齊升下銅業務營收規模顯著提升，2022年銅業務營收為 273.53 億元，占比 47.86%。礦山銅為公司主營業務中毛利率較高的業務板塊，隨著礦山銅產量增加，銅板塊整體毛利快速上升。2022 年銅業務毛利潤為 26.09億元，占比 38.98%。圖表圖表5

20、 5：銅板塊銅板塊營收占比營收占比上升上升 圖表圖表6 6：黃金和銅板塊黃金和銅板塊毛利占比毛利占比趨近趨近 來源：公司 2016-2022 年年報，國金證券研究所 來源：公司 2016-2022 年年報，國金證券研究所 1 1.3.3 資本結構持續優化，降本增效成果顯著資本結構持續優化，降本增效成果顯著 公司以“一利五率”實現“一增一穩四提升”為目標，統領企業生產經營，實現資本結構的持續優化。2016 年至今公司資產負債率呈現顯著下降趨勢，從 2016 年的 60.58%降至1H2023 的 42.71%，相比于同行業可比公司資本結構優化，為公司控制財務費用奠定基礎。公司降本增效成果顯著，期

21、間費用率持續降低。公司將成本管控作為長期任務，持續優化“五率五費”，通過加強生產組織管理、推進技術進步、加大探礦增儲、推動優質資產注入和不良資產退出等方式實現降本增效，2022 年實現降本增效 1.54 億元。公司期間費用率顯著下降，2022 年管理費用同比下降 8.30%，主要因為長期待攤費用減少。1H2023 公司資產負債率繼續降低到 42.71%，同時公司持續推進降本增效，管理費用率進一步降低。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023營業收入（億元

22、）同比（%，右軸)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520252016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸)-30%-10%10%30%50%70%90%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A黃金銅其他抵消其他業務-20%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A黃金銅其他抵消其他業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表7 7：公司資本結構持續優化公司資本結構持續

23、優化 圖表圖表8 8：公司公司管理管理費用率顯著下降費用率顯著下降 來源：各公司 2016-2022 年年報，各公司 2023 年半年報，國金證券研究所 來源：公司 2016-2022 年年報，公司 2023 年半年報，國金證券研究所 2 2.1.1 商品商品+金融雙重屬性決定黃金存量形態多樣金融雙重屬性決定黃金存量形態多樣 黃金是一種開采利用歷史悠久的貴金屬，具備商品和金融兩種重要屬性。商品屬性是黃金作為一種金屬，能夠用于奢侈加工或應用于工業領域；金融屬性是黃金作為一種稀缺元素且性質穩定，能夠實現保值和投資的功能。隨著經濟社會的逐步演進，黃金的金融屬性對其價格和需求產生的影響遠超商品屬性。由

24、于黃金的化學性質穩定，一旦被開采出來后就會以某種形態一直存在。截至 2022 年底，全球地上黃金存量已經達到 20.9 萬噸，據世界黃金協會統計，其中約有 2/3 是在 1950年之后開采的。在地上黃金存量中，以金飾形式存在的黃金所占比例最高，2022 年底約為 9.55 萬噸，占比 46%。僅次于金飾的是私人投資，包括金條與金幣和黃金 ETF 持倉，合計占比達到 22%，其中金條與金幣存量約為 4.3 萬噸，占比 20%，由實物黃金支持的黃金 ETF 約為 0.35 萬噸，占比 2%。此外各國央行持有黃金約占總量的 17%，合計約為 3.57 萬噸。其余存量黃金則用于各種工業用途或由其他金融

25、機構持有，約占黃金總量的 15%。圖表圖表9 9：2 2022022 年底地上黃金存量達到年底地上黃金存量達到 2 20.90.9 萬噸萬噸 圖表圖表1010：金飾占黃金總量的金飾占黃金總量的 4 46%6%來源：金屬聚焦公司，路孚特 GFMS，世界黃金協會，國金證券研究所 來源：金屬聚焦公司，路孚特 GFMS，世界黃金協會，國金證券研究所 2 2.2.2 供給分布均勻穩定，投資需求比重顯著提升供給分布均勻穩定，投資需求比重顯著提升 黃金供給主要由礦產金、生產商凈套保和回收金三部分構成，礦產金是黃金供給的主要來源，在黃金總供給中占比 76%左右。世界黃金協會數據顯示，全球黃金總供應量較為穩定，

26、2016-2022 年維持在 4800 噸左右。其中全球金礦產量呈現逐年上漲趨勢，據世界黃金協會統計，金礦產量從 1992 年的 2270 噸增長至 2022 年的 3649 噸，占全年黃金供給量的76.36%。從礦產金供給的地域分布上看，全球金礦產量呈現地區間分布逐漸均勻的趨勢。20 世紀0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023中金黃金資產負債率銀泰黃金資產負債率赤峰黃金資產負債率山東黃金資產負債率01234562016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023銷售費用率（

27、%）管理費用率（%）030,00060,00090,000120,000150,000180,000210,0002010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年金飾官方部門（央行）金條與金幣黃金ETF其他金飾,46%官方部門（央行）,17%金條與金幣,20%黃金ETF,2%其他,15%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 90 年代初，全球黃金供給主要分布在非洲和北美；之后亞洲地區金礦產量快速提升，南美地區黃金產量也呈現增長趨勢。當前，全球金礦供給形成了大范圍均勻分布的格局，確保黃金的初級供應更加穩定，降低供給沖擊帶來的風險。圖表圖表1111：2 2022022

28、年全球黃金供給年全球黃金供給 4 4779779 噸噸 圖表圖表1212：全球黃金供給分布逐漸均衡全球黃金供給分布逐漸均衡 來源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，洲際交易所基準管理機構，世界黃金協會，國金證券研究所 來源：金屬聚焦公司，路孚特 GFMS，世界黃金協會，國金證券研究所 全球黃金需求量在疫情前較為穩定，全年需求約為 4300 噸左右。2020 年受全球新冠肺炎疫情沖擊，制造金飾對黃金的需求大幅回落，帶動全球黃金需求下降 15.51%至 3679.3 噸。后疫情時期，除金飾需求的恢復性增長外，黃金作為投資品的保值功能愈發得到重視，各國央行也開始增強購金力度，推

29、動黃金需求量快速增長，2022 年全球黃金需求已經回升至 4706.3 噸。黃金的需求結構從 2000 年開始出現了顯著變化，用于打造金飾和科技用金的比例快速下降，商品屬性對于黃金總需求的影響有所減弱。與之相對，黃金作為金條、金幣等投資品以及各國央行儲備的比重逐漸上升。2022 年黃金用于投資和儲備的需求量達到 2205.19噸，占黃金總需求量的比重為 46.86%。圖表圖表1313：后疫情時期黃金需求量快速恢復后疫情時期黃金需求量快速恢復 圖表圖表1414：黃金的投資需求占比逐漸加重黃金的投資需求占比逐漸加重 來源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，洲際交易所基準管理機

30、構，世界黃金協會，國金證券研究所 來源：世界黃金協會，國金證券研究所 歐洲貢獻金條和金幣需求主要增量。當前歐洲是全球最大的區域性黃金投資市場之一，2022 年金條與金幣投資需求達到 314.5 噸，占全球金條與金幣投資需求的 25.42%。2000年以來，歐洲投資金條與金幣的需求經歷兩次激增，第一次是 2008 年全球金融危機爆發，隨后主權債務危機席卷歐洲，投資者可以利用黃金資產保護自己的財富，2008 年歐洲金條與金幣需求大幅增長；第二次是 2020 年疫情爆發后，歐洲投資黃金的需求再次顯著增長，貢獻了疫情后全球對金條和金幣需求的主要增量。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-1,0

31、0001,0002,0003,0004,0005,000金礦產量（噸）生產商凈套保（噸）回收金（噸）同比（%，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年金飾制造科技金條和金幣總需求黃金ETFs及類似產品各國央行和其他機構同比（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 央行成為黃金凈購買方。20 世紀 90 年代初至 2010 年之前，全球央行在金本

32、位制和布雷頓森林體系解體以后希望減少大量的黃金儲備。然而全球金融危機的爆發對央行轉變對黃金儲備的心態起到了催化作用，2010年開始全球央行成為黃金凈購買方，在2010年至2022年間購金達 6815 噸。后疫情時期央行購金節奏進一步加快，僅 2022 年全球央行購金就達到 1078.5 噸。截至 2022 年底，全球官方黃金儲備達到 3.57 萬噸，占黃金地上存量的17%。圖表圖表1515：疫情后歐洲金條與金幣需求激增疫情后歐洲金條與金幣需求激增 圖表圖表1616：各國央行成為黃金凈購買方各國央行成為黃金凈購買方 來源：金屬聚焦公司，路孚特 GFMS，世界黃金協會，國金證券研究所 來源：金屬聚

33、焦公司，路孚特 GFMS，世界黃金協會，國金證券研究所 2 2.3.3 美聯儲加息周期末端，實際利率或將下行推升金價美聯儲加息周期末端，實際利率或將下行推升金價 根據我們 2023 年 1 月發布的報告金牛將啟，銀亦相隨，本輪美聯儲加息周期的啟動疊加全球范圍內通脹持續高位，美債收益率曲線逐步從正向結構轉為倒掛。本輪倒掛始于2022 年 7 月，如果按照過去幾輪的倒掛持續時間推算，倒掛最長或將持續至 2023 年三季度左右。2020 年以來美國短端 PCE 通脹數據大幅抬升，在全球主要原材料價格持續上漲的背景下，中長端通脹預期也相應抬升。2023 年以來，全球主要經濟體通脹數據顯著回落，2023

34、 年8 月，美國 CPI 同比 3.7%，高于預期的 3.6%，核心 CPI 同比 4.3%，符合預期；7 月 PCE同比 3.3%，核心 PCE 同比 4.2%，均符合市場預期。圖表圖表1717：海外各國海外各國 C CPIPI（單位：（單位：%）圖表圖表1818：美國美國 P PCECE 及核心及核心 P PCECE（單位：（單位：%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 觀察過去一年美國通脹保值債券收益率所反映的通脹預期發現，通脹預期期限結構總體表現為倒掛結構，通脹預期運行中樞總體保持沖高回落的態勢。以 2023 年 8 月最新數據來看，除了 20 年期略高

35、以外，其他期限均維持在 2.2%-2.4%，相較于美聯儲 2%的通脹目標仍有一定下行空間。-2024681012美國CPI同比（%）歐元區CPI同比（%）日本CPI同比（%）英國CPI同比（%）加拿大CPI同比（%）012345678美國PCE同比（%）美國核心PCE同比（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1919：美國通脹預期期限結構（單位：美國通脹預期期限結構（單位：%）圖表圖表2020：美國美國 PCEPCE 通脹預測（單位：通脹預測（單位：%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：Wind，美聯儲，國金證券研究所 注：2023-2026 年為預測值 8 月美國

36、 CPI 同比超預期，但主要是因為原油價格上漲，剔除原油和食品價格的核心 CPI回落較為順暢。美聯儲 9 月 FOMC 會議如期暫停加息，維持聯邦基金目標利率為 5.25-5.5%區間，美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上講話偏鷹，9 月經濟預測摘要上調經濟增長預測并下調 2024 年降息空間，導致市場對于終點利率的高度預期提升、持續時間延長。9 月FOMC 會后，CME“美聯儲觀察”數據顯示：美聯儲 11 月、12 月不加息，維持 5.25-5.50%利率區間的概率分別為 66.5%和 53%，定價 2024 年 7 月開始降息，較此前有所推遲。但整體來看美聯儲本輪緊縮周期已經接近尾聲，市場預期

37、7 月加息 25BP 將成為本輪周期最后一次加息，并將于 2024 年開始降低名義利率。復盤歷史金價和實際利率，發現呈現顯著的負相關關系。黃金作為不生息資產，其價格與美元信用體系息息相關，如果考慮黃金租借利率，黃金更類似一個負息債券，不同期限的美債實際利率中樞趨勢性下降時，會促使部分投資者認為持有黃金的機會成本更低，選擇持有黃金進而導致金價上漲。我們認為美聯儲或將在 4Q2023 釋放部分降息預期，在 2024 年及以后逐步實施，而預期釋放階段或將導致美債名義利率曲線逐步回擺，進而導致實際利率期限利差再次走擴，不同期限利率中樞整體下移，有利于推動黃金價格進一步上漲。圖表圖表2121：金價（美元

38、金價（美元/盎司）與實際利率（盎司）與實際利率（%）負相關）負相關 來源：iFinD，國金證券研究所 2 2.4.4 實際降息前黃金股相對收益最高實際降息前黃金股相對收益最高 根據我們 2023 年 4 月發布的報告 實際降息前黃金股相對收益最高，美聯儲實際降息前為黃金權益資產相對收益最明顯的時間段，目前黃金和黃金股更多為擇時問題，而美聯儲大概率降息時點至實際降息時點為黃金和黃金股漲幅最明顯階段，可提前逐步布局。我們2.12.22.32.42.52.62.72.85Y通脹預期7Y通脹預期10Y通脹預期20Y通脹預期30Y通脹預期2023-082023-052023-022022-112022-

39、080123456720162017201820192020202120222023202420252026美國:主要經濟指標預測:PCE通貨膨脹率美國:主要經濟指標預測:核心PCE通貨膨脹率-1.0-0.50.00.51.01.52.02.51,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23倫敦現貨黃金:美元美國:長期國債實際收益率曲線:10年公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 認為：（1）停止加息至開始降息時間段為黃金股票配置最優時間段。美聯

40、儲停止加息或者即將停止加息的時間點開始直到美聯儲開始首次或第二次降息的時間點是黃金股票配置的最佳時間區間，此區間內黃金股票的相對收益更為明顯。（2）第二或第三次降息至預期流動性邊際收緊時間段為黃金股票配置次優時間段。美聯儲一輪降息周期的第二或第三次降息時間點開始直到預期美聯儲流動性邊際收緊的時間段，黃金價格的相對漲幅會超過前一時間段。此時間段內黃金股票雖然依然存在絕對收益，但是相對收益顯著低于前一時間段，且相對收益獲取難度較大，需要承受較大的區間波動。另外，這一時間段內對擇股的要求顯著提高，如果選擇的標的基本面一般則可能沒有相對收益，只有未來幾年產量增速顯著超預期的標的才能實現顯著超額收益。（

41、3）流動性放松時點較易把握，流動性收緊時點需多重數據驗證。過去兩輪最優配置時段內，美聯儲釋放流動性的時間點與全球性重大風險事件關聯度較高，且在實際寬松前均存在相關信號出現。而在流動性邊際收緊時點，可能與當時的經濟數據有關，或與美聯儲貨幣政策工具的切換有關，流動性收緊的時間點只能后驗判斷。（4）流動性的量和價同樣重要，降息+擴表的貨幣政策組合對金價和黃金股票更友好。（5）黃金權益交易已進入右側時點，把握降息前的相對收益最易獲得階段。從 2022 年11 月美聯儲降低加息幅度以后，金價和黃金股票已經進入右側交易機會。對于年內美聯儲是否降息以及何時降息，其對于黃金股票更多來說是相對收益最易獲得階段結

42、束時點的判斷。從歷史復盤來看，一旦美聯儲實際首次或第二次降息，意味從此開始黃金股票相對收益獲得難度加大，需要尋找市場內此前被低估的高成長性標的。我國金礦資源地區分布不均衡，具有空間集中分布特征。據自然資源部統計，2022 年我國黃金儲量為 3127.46 噸，儲量前十大省份分別為：山東、甘肅、云南、江西、新疆、內蒙古、河南、黑龍江、西藏和貴州，其中山東省黃金儲量遠超其他各省，為 967.93 噸，占全國黃金儲量比例為 31%。據中國黃金年鑒 2022，2021 年全國礦產金產量為 258.09 噸，其中山東、河南、內蒙古、甘肅、云南和新疆為產金大省，合計礦產金 95.47 噸，占全國產量比重為

43、 37%。圖表圖表2222：2022022 2 年各省黃金儲量占比年各省黃金儲量占比 圖表圖表2323：2 2021021 年各省礦產金產量占比年各省礦產金產量占比 來源：自然資源部，國金證券研究所 來源：中國黃金年鑒 2022，國金證券研究所 3 3.1.1 黃金資源豐富，礦金產量穩定黃金資源豐富，礦金產量穩定 公司自成立以來，通過中國黃金集團優質資產注入、市場黃金資源并購和持續探礦增儲，黃金資源量不斷提升。截至 2022 年底，公司下屬 33 家黃金礦山，保有黃金資源量 507.35噸，其中在產礦山 24 座，黃金儲量 93.12 噸。山東,31%甘肅,9%云南,7%江西,5%新疆,5%內

44、蒙古,5%河南,5%黑龍江,4%其他省份,29%山東,9%河南,8%內蒙古,5%甘肅,5%云南,5%新疆,5%陜西,3%吉林,3%其他省份,57%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2424：2 2022022 年底公司保有黃金資源量年底公司保有黃金資源量 5 507.3507.35 噸、儲量噸、儲量 9 93.123.12 噸噸 礦山名稱礦山名稱 資源量（千克）資源量（千克）儲量（千克）儲量（千克）品位（克品位（克/噸）噸）資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限 中國黃金集團夾皮溝礦業有限公司 8,320.51 1,526.66 10.70 4 年 遼寧排山樓黃金礦業有限責任

45、公司 24,035.72 9,522.75 3.91 11 年 遼寧二道溝黃金礦業有限責任公司 5,521.14 1,261.71 9.47 5 年 蘇尼特金曦黃金礦業有限責任公司 33,193.22 2,155.83 3.27 5 年 內蒙古包頭鑫達黃金礦業有限責任公司 23,642.85 5,348.01 2.28 10 年 中國黃金集團石湖礦業有限公司 8,489.13 3,138.55 4.44 20 年 河北峪耳崖黃金礦業有限責任公司 17,212.96 4,518.03 7.69 22 年 河北金廠峪礦業有限責任公司 16,343.93 4,690.35 2.20 10 年 河北東

46、梁黃金礦業有限責任公司 5,419.62 880.23 1.86 14 年 山東煙臺鑫泰黃金礦業有限責任公司 14,768.24 2,633.15 3.14 5 年 河南金源黃金礦業有限責任公司 44,664.33 8,570.07 2.56 25 年 嵩縣金牛有限責任公司 61,170.03 10,599.66 1.83 21 年 嵩縣前河礦業有限責任公司 6,483.50 2,470.97 3.37 10 年 河南秦嶺黃金礦業有限責任公司 3,454.49 453.02 3.69 2 年 河南金渠黃金股份有限公司 5,569.96 1,003.98 7.16 3 年 陜西太白黃金礦業有限責

47、任公司 25,430.41 2,190.33 4.03 3 年 陜西略陽鏵廠溝金礦 5,778.58 57.68 13.06 20 年 甘肅中金黃金礦業有限責任公司 14,674.82 6,480.70 2.52 17 年 甘肅省天水李子金礦有限公司 5,634.45 26.82 7.66 10 年 湖北三鑫金銅股份有限公司 34,967.46 12,627.12 1.79 12 年 湖北雞籠山黃金礦業有限公司 992.40 845.00 0.82 5 年 中國黃金集團江西金山礦業有限公司 34,938.11 8,708.93 3.74 5 年 凌源日興礦業有限公司 8,774.43 3,40

48、8.72 2.51 6 年 安徽太平礦業有限公司 8,188.03-0.86 24 年 托里縣金福黃金礦業有限責任公司 4,031.25-2.82 停產 潼關中金黃金礦業有限責任公司 486.29-8.12 停產 陜西鑫元科工貿股份有限公司 8,369.77-15.26 采礦證過期 廣西鳳山天承黃金礦業有限責任公司 20,148.27-3.48 停產 陜西久盛礦業投資管理有限公司 43,896.63-3.59 停產 黑龍江烏拉嘎黃金礦業有限責任公司 5,923.00-4.76 停產 吉木乃金源礦業有限公司 1,461.05-2.11 探礦企業 宜昌萬子湖礦業有限公司 1,175.00-7.45

49、 探礦企業 中國黃金集團西和礦業有限公司 4,192.00-2.54 探礦企業 合計合計 507,351.58507,351.58 93,118.2793,118.27 來源：公司 2022 年年報，國金證券研究所 公司黃金資源布局廣泛，主要分布在河南、陜西、內蒙古等省區。對比公司礦山資源分布及我國陸域金礦成礦帶分布，發現公司黃金生產礦山大都分布于全國重點成礦區帶，礦山資源位置好、潛力大，有進一步獲取資源的優勢。依托現有礦山地理位置的優越性，公司在“資源生命線”戰略指引下，持續對國內重點礦集區進行資源潛力與產能論證，一方面緊盯現有礦山外圍礦權并購，另一方面深挖內部重點區域，持續加大探礦增儲投入

50、力度。2022 年公司地質探礦累計投入資金 2.2 億元，完成坑探工程 7.2 萬米、鉆探工程 21.3 萬米，新增金金屬量 30.7 噸。公司規劃 2023 年通過探礦增儲新增金金屬儲量 27.9 噸，為礦產金規模增長奠定資源基礎。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2525：公司黃金資源主要分布于河南、陜西等地公司黃金資源主要分布于河南、陜西等地 圖表圖表2626：公司通過探礦增儲增加黃金資源（單位：噸）公司通過探礦增儲增加黃金資源（單位：噸）來源：公司 2022 年年報，國金證券研究所 來源：公司 2015-2022 年年報，國金證券研究所 憑借雄厚的資源實力和持續的探

51、礦增儲，公司礦產金產量較為穩定。公司下屬礦山企業經過外包或自身進行采礦和掘進工程，采礦后自主選礦，并通過冶煉企業進行冶煉生產黃金產品。2022 年至 2023 年上半年，由于部分地區安全事故影響礦山企業政策性停產，公司礦產金產量小幅下降，但仍處于行業領先地位。2022 年公司生產礦山金 19.93 噸，礦金產量在國內黃金上市公司中排名第三，僅次于紫金礦業和山東黃金。1H2023 公司生產礦山金 9.16噸，同比下降 7.1%。圖表圖表2727：公司礦產金產量受政策性停產影響小幅下降公司礦產金產量受政策性停產影響小幅下降 圖表圖表2828：2 2022022 年公司礦金產量在國內主要公司位居第三

52、年公司礦金產量在國內主要公司位居第三 來源：公司 2016-2022 年年報，公司 2023 年半年報，國金證券研究所 來源：各公司 2022 年年報，國金證券研究所 3 3.2.2 黃金冶煉工藝先進，產量趨勢增長黃金冶煉工藝先進，產量趨勢增長 公司擁有黃金開采-冶煉-銷售的完整布局，下屬中原冶煉廠、遼寧新都黃金、潼關中金冶煉公司和中金嵩縣嵩原黃金冶煉等 4 家黃金冶煉廠。礦山企業通過對黃金礦石經過破碎、浮選、氰化和冶煉等工藝將礦石中含有的黃金提煉成合質金，合質金送至中原冶煉廠進行精煉，精煉后成為標準金。標準金產品通過上海黃金交易所進行直接銷售。此外，冶煉企業還通過市場采購原材料，加工生產黃金

53、產品，消化剩余產能，提高企業效益。其余 3 家冶煉企業所產合質金絕大部分交由中原冶煉廠進行統一精煉。中原冶煉廠是上海黃金交易所指定的全國 10 家可提供標準金的企業之一，同時還是國內黃金行業首家通過 ISO14001 認證單位。中原冶煉廠原為公司控股子公司，公司持股 39.02%，2020 年公司通過發行股份購買國新資產等持有的中原冶煉廠 60.98%股權，收購完成后中原冶煉廠成為公司全資子公司。中原冶煉廠采用我國自主研發的具有世界先進水平的“富氧底吹造锍捕金工藝”，主工藝流程為：富氧底吹熔池熔煉旋浮吹煉回轉式陽極爐精煉永久不銹鋼陰極電解熔煉渣選礦，冶煉煙氣兩轉兩吸制酸，陽極泥精煉提金銀。該工

54、藝不僅吸收了富氧底吹技術原河南,24%陜西,16%內蒙古,11%河北,9%遼寧,8%江西,7%湖北,7%甘肅,5%廣西,4%山東,3%吉林,2%安徽,2%黑龍江,1%新疆,1%0510152025303540452015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E新增金金屬量0510152025302016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023礦山金生產量（噸）礦山金銷售量（噸）0102030405060紫金礦業山東黃金中金黃金招金礦業赤峰黃金銀泰黃金公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 料適應性強和旋浮吹煉環保

55、條件好、自動化程度高的優點，同時是國內外冶金行業的集成創新，實現以金為主、多金屬礦的高效、節能、環保冶金，是黃金冶煉行業的重大技術變革。根據中金黃金發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（2020年 1 月），中原冶煉廠項目設計黃金冶煉處理能力亞洲領先，2019 年上半年冶煉金產量8.45 噸，外購合質金產量 8.24 噸。二期工程投達產后，年處理精礦 150 萬噸，年產 1#金錠 33.82 噸、1#銀錠 360 噸、高純陰極銅 34.93 萬噸、硫酸 129 萬噸；通過提高項目處理規模，單位處理成本和單位能耗將顯著降低。圖表圖表2929：中原冶煉廠采用“富氧底吹造锍捕金工

56、藝”中原冶煉廠采用“富氧底吹造锍捕金工藝”圖表圖表3030：中原冶煉廠黃金產品產量中原冶煉廠黃金產品產量 來源：中金黃金發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（2020 年 1 月），國金證券研究所 來源：中金黃金發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（2020 年 1 月），國金證券研究所 圖表圖表3131：中原冶煉廠二期設計產能中原冶煉廠二期設計產能 3 33.823.82 噸黃金噸黃金 產品產品 設計生產規模設計生產規模 黃金 33.82 噸 白銀 360,000 千克 高純陰極銅 34.93 萬噸 粗硫酸鎳 962.31 噸 精硒 80.26 噸 硫

57、酸 129.00 萬噸 白煙塵 2.52 萬噸 來源：中金黃金發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（2020 年 1 月），國金證券研究所 據中國黃金集團有限公司 2023 年度第三期中期票據（科創票據）募集說明書，遼寧新都搬遷項目 2021 年 8 月投產，2022 年投資主要是續建項目。整體項目日處理金精礦 450 噸；投達產后，年產合質金 5,726.7 千克、合質銀 23,990.99 千克、陰極銅 2,139.67噸、工業硫酸 8.57 萬噸、金精礦（含量金 25.76 千克）、紅渣 10.35 萬噸。公司年報顯示，遼寧新都搬遷項目按期完成建設并投產，2022 年

58、生產冶煉金 4.152 噸、電解銅 1,025 噸、冶煉銀 11,342 噸，新增冶煉金 591 公斤。圖表圖表3232：遼寧新都處理金精礦遼寧新都處理金精礦 450450 噸噸/日日 產品產品 設計生產規模設計生產規模 金精礦 450 噸/日 合質金 5,726.7 千克 合質銀 23,990.99 千克 陰極銅 2,139.67 噸 工業硫酸 8.57 萬噸 紅渣 10.35 萬噸 來源：中國黃金集團有限公司 2023 年度第三期中期票據（科創票據）募集說明書，國金證券研究所 0510152025302017年2018年1H2019冶煉金產量（噸）外購合質金產量（噸）公司深度研究 敬請參閱

59、最后一頁特別聲明 16 公司在冶煉金業務基礎上加設銅冶煉工藝獲得電解銅產品。由于公司黃金冶煉業務相對集中，銅產品的生產也主要在中原冶煉廠進行，潼關中金冶煉公司也設有銅冶煉工藝。公司冶煉板塊規模呈現增長趨勢，2022 年冶煉金產量 40 噸，電解銅產量 39.31 噸；1H2023公司冶煉產品產量上升明顯，生產冶煉金 20.5 噸，同比增長 16.35%，生產電解銅 21.27萬噸，同比增長 23.96%。圖表圖表3333：冶煉產品產量呈現增長趨勢冶煉產品產量呈現增長趨勢 來源：公司 2016-2022 年年報，公司 2023 年半年報，國金證券研究所 4.1 4.1 銅供給增速有所放緩，需求具

60、備長期增長動能銅供給增速有所放緩，需求具備長期增長動能 在 2010-2011 年銅價高漲時期，全球銅礦資本開支跟隨銅價顯著提升。然而，雖然2016-2019 年銅價有一定程度上漲，但是由于漲幅較低，未能刺激一些成本較高的礦山進行投資。并且銅礦資本開支并未跟隨本輪從 2020 年開始的銅價上漲周期，主要是因為全球新冠肺炎疫情的沖擊，銅礦延后建設，資本開支持續保持較低增幅。上述兩點原因導致近年全球銅礦資本開支未有明顯增量，拖累礦端擴產速度。圖表圖表3434：銅價領先銅價領先銅礦資本開支銅礦資本開支 圖表圖表3535：銅礦資本開支指引銅礦產量銅礦資本開支指引銅礦產量 來源：LME，Bloomber

61、g，國金證券研究所 注：2023 年銅價為截至 9 月 21 日平均值 來源：Bloomberg，USGS，國金證券研究所 需求方面，據上海有色網統計，2022 年我國銅消費總量為 1365 萬噸。其中電力為銅最大下游消費領域，電力消費占銅消費量比重達 45%，其后家電/交通運輸/建筑/機械電子對銅的消費量占比分別為 15%/12%/9%/9%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045502016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023冶煉金生產量（噸）電解銅生產量（萬噸）冶煉金同比（%，右軸）電解銅同比（%，右

62、軸）4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023E全球銅礦資本開支（百萬美元）LME三個月銅價（美元/噸，右軸）-2%0%2%4%6%8%10%20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023E全球銅礦資本開支（百萬美元）全球銅礦產量增速（%，右軸）公司深度研究

63、敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3636：預測預測 20232023 年我國銅消費量增長年我國銅消費量增長 2%2%圖表圖表3737：電力占我國銅下游消費電力占我國銅下游消費 4 45%5%來源：SMM，國金證券研究所 來源：SMM，國金證券研究所 SMM 數據顯示，2022 年我國電力行業耗銅 616 萬噸，同比增長 0.7%。2022 年我國電網工程投資完成額同比增幅 1.23%，電源工程投資完成額同比增幅達到 23%?！笆奈濉逼陂g，國家電網計劃投入約 2.23 萬億元，推進電網轉型升級，南方電網計劃投資 6700 億元，兩大電網合計規劃相較“十三五”期間高出 13%，進入電網建

64、設高峰期。但是考慮到目前電網投資以特高壓為主，邊際耗銅量將低于電網投資增速。圖表圖表3838：我國電網工程投資規模提升我國電網工程投資規模提升 圖表圖表3939：我國電源工程投資完成額快速提升（億元）我國電源工程投資完成額快速提升（億元）來源：中國電力企業聯合會，國金證券研究所 來源：中國電力企業聯合會，國金證券研究所 新能源車耗銅量比傳統汽車高，電機內部大量使用電阻及銅圈，連接器、鋰電銅箔和線束成為用銅增量來源。根據銅發展協會測算，電動新能源車耗銅量為 83kg/輛，傳統汽車為22kg/輛，高出近 3 倍使用量。參考國金電車組預測，2025 年全球新能源汽車銷量將達到2354 萬輛，耗銅量達

65、到 195 萬噸，相比于 2022 年增長 132%。圖表圖表4040：預測預測 2 2025025 年新能源汽車耗銅量增至年新能源汽車耗銅量增至 1 19595 萬噸萬噸 20212021 年年 20222022 年年 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球新能源汽車銷量（萬輛）644 1,007 1,413 1,861 2,354 新能源汽車單車用銅量（噸/輛）0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 新能源車耗銅量（萬噸）53 84 117 154 195 全球燃油車銷量（萬輛）7,632 7,156 6,587 6,139 5,646 燃油車單車

66、用銅量（噸/輛）0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 燃油車耗銅量（萬噸）168 157 145 135 124 汽車耗銅量合計（萬噸）221 241 262 290 320 增量（萬噸）增量（萬噸）2020 2121 2727 3030 來源：銅發展協會，iFind，Clean Technica，國際汽車制造協會，國金證券研究所-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008001,0001,2001,4001,600電力家電交通運輸建筑機械電子其他同比（%，右軸）電力45%家電15%交通運輸12%建筑9%機械電子9%其他10%-10%-5%0%5%10%15

67、%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000電網工程投資完成額（億元）同比（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,000核電水電風電火電其他同比（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 建筑對銅的表觀需求主要體現在電力電纜、通信電纜、供水系統等。此外，建筑長產業鏈向下游會帶動裝潢及家電的用銅需求，中央空調安裝完畢是房地產竣工的重要標志，此外冰箱、家用空調、洗衣機等大型家電銷售量也會隨房屋竣工上漲，因此家電銷量與房地產竣工面積正相關，房地產竣工面積增加會促進家電對銅的消費。當前房地產開工及竣工面積同比均

68、呈現回暖趨勢，建筑產業鏈將對銅需求產生支撐。4 4.2.2 收購內蒙古礦業，實現金銅雙輪驅動收購內蒙古礦業，實現金銅雙輪驅動 公司在金礦采選與黃金冶煉業務基礎上，2020 年收購中原冶煉廠和內蒙古礦業，主營業務實現金礦與銅礦雙輪驅動，鉬業務實現從無到有，資源種類更加豐富，助力公司業績更上一層。截至 2022 年年底，公司共有 4 座銅礦山 1 座鉬礦山，礦山均在產，保有銅資源總量 225.70萬噸、儲量 53.12 萬噸，鉬資源總量 46.96 萬噸、儲量 6.07 萬噸。其中，內蒙古礦業銅礦產資源豐富，保有銅資源量 190.98 萬噸，銅儲量 39.93 萬噸，貢獻公司主要銅資源量，鞏固了公

69、司在銅板塊的業務實力，同時持有公司唯一鉬礦，幫助公司實現鉬板塊從無到有。內蒙古礦業主要從事銅金屬和鉬金屬的采選冶煉及有色金屬貿易，核心資產為新巴爾虎右旗烏努格吐山銅鉬礦采礦權，重點開發的烏努格吐山銅鉬礦項目是示范性項目，也是內蒙古自治區和集團深度合作、統籌資源整合、加快產業升級的重點工程。2016 年內蒙古礦業所持采礦權生產規模發生變更，生產規模由 900 萬噸/年增長至 2,475 萬噸/年。圖表圖表4141：公司擁有銅儲量公司擁有銅儲量 53.1253.12 萬噸，鉬儲量萬噸，鉬儲量 6 6.07.07 萬噸萬噸 品種品種 資源量（噸）資源量（噸）儲量（噸）儲量（噸）品位品位 資源剩余可采

70、年限資源剩余可采年限 產量（噸）產量（噸）中國黃金集團內蒙古礦業有限公司 鉬 469,564 60,684 0.04%26 年 6,156 銅 1,909,754 399,279 0.26%26 年 62,006 湖北三鑫金銅股份有限公司 銅 305,321 124,418 1.76%13 年 14,808 安徽太平礦業有限公司 銅 32,688 0.62%26 年 湖北雞籠山黃金礦業有限公司 銅 9,247 7,536 0.73%5 年 1,200 銅資源合計銅資源合計 2,257,0102,257,010 531,233531,233 78,01478,014 鉬資源合計鉬資源合計 469

71、,564469,564 60,68460,684 6,1566,156 來源：公司 2022 年年報，國金證券研究所 2020 年，上市公司向黃金集團發行股份及支付現金購買內蒙古礦業 90%的股權，交易完成后，內蒙古礦業納入公司合并報表范圍。2019 年黃金集團對上市公司作出承諾，內蒙古礦業 2019/2020/2021 年度經審計的礦業權口徑凈利潤合計數分別不低于7.46/7.34/6.91億元。2020/2021 年內蒙古礦業的礦業權口徑凈利潤為 7.41/11.65 億元，均大幅超過承諾數額，完成凈利潤承諾。2022 年內蒙古礦業凈利潤 14.76 億元，按 90%權益計算凈利潤為 13

72、.28 億元，占公司全年凈利潤的 63%，助力公司業績增長。內蒙古礦業主要產品包括銅精粉、鉬精粉，根據公司 2022 年年報，內蒙古礦業 2022 年生產銅金屬量 6.20 萬噸，生產鉬金屬量 6,156 噸。圖表圖表4242：內蒙古礦業內蒙古礦業凈利潤穩步提升凈利潤穩步提升 圖表圖表4343：內蒙古內蒙古礦業銅鉬產量穩定礦業銅鉬產量穩定 來源：公司 2020-2022 年年報，國金證券研究所 來源：公司 2020-2022 年年報，國金證券研究所 02468101214162020A2021A2022A內蒙古礦業凈利潤（億元）012345672020A2021A2022A銅生產量（萬噸）鉬生

73、產量（萬噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 收購內蒙古礦業以來，公司銅板塊生產規模顯著提升，增厚公司的盈利空間。礦山銅作為公司重要銅產品，2022 年營收近 41.68 億元，同比增長 15.83%，同時毛利率高達 57.07%，大幅提升公司盈利能力。2020 年受益于內蒙古礦業并表，公司礦山銅產量相比 2019 年大幅增長 336.64%至 8.13 萬噸，銅板塊業績顯著提升。2022 年公司礦山銅產量為 7.93 萬噸，同比下降 2.51%；1H2023 礦山銅產量同比增長 3.48%至 4.14 萬噸。圖表圖表4444：礦山銅產量礦山銅產量 20202020 年同比增長年同

74、比增長 336.64%336.64%來源：公司 2016-2022 年年報，公司 2023 半年報，國金證券研究所 5.1 5.1 集團優質資產注入集團優質資產注入 公司背靠中國黃金集團，資產注入潛力巨大。為了最大程度保護公司及中小股東的利益，中國黃金集團承諾逐步解決與上市公司的關聯交易與同業競爭問題。2011 年集團出具 關于進一步解決與中金黃金同業競爭相關事宜的承諾，將上市公司作為集團境內黃金資源開發業務整合和發展的唯一平臺。2014 年中國黃金集團將根據其下屬各企業擁有的資源前景、盈利能力、權證規范程度等情況，將境內未注入企業分為三類，即擬注入企業、孵化企業和退出企業。中國黃金集團承諾將

75、資源前景較好、盈利能力較強、權證相對規范的內蒙古金陶、凌源日興礦業、西河礦業等 6 家黃金公司注入上市公司。凌源日興已經于 2015 年 8 月順利注入到上市公司；2022 年 9 月，上市公司與中國黃金集團簽訂股權轉讓協議，收購黃金集團持有的西和礦業 90%的股權，2023 年 2 月完成股權交割，西和礦業成為上市公司全資子公司（原持股 10%）。圖表圖表4545：中國黃金集團擬注入企業中國黃金集團擬注入企業 企業名稱企業名稱 持股情況持股情況 所處階段所處階段 是否已注入中金黃金（截至是否已注入中金黃金（截至 2 2023023 年年 6 6 月）月）內蒙古金陶股份有限公司 中國黃金集團持

76、股 49.34%生產 否 凌源日興礦業有限公司 中金黃金持股 100%生產 是 吉林省吉順礦產投資有限公司 中國黃金集團持股 100%礦山基建期 否 賀州市金琪礦業有限責任公司 中國黃金集團間接持股 100%生產 否 成縣二郎黃金開發有限公司 中國黃金集團持股 80%探礦 否 中國黃金集團西和礦業有限公司 中金黃金持股 100%探礦 是 來源：中金黃金股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（2020 年 1 月），公司 2022 年年報，國金證券研究所 對于資源儲量尚未探明、盈利狀況尚不理想或者權證仍有待規范的企業，上市公司委托中國黃金集團對其進行培育孵化，待其滿

77、足下列條件并權證規范后 12 個月內啟動注入中金黃金：1、在產企業凈資產收益率不低于上市公司上年水平；2、或非在產企業財務內部收益率不低于 10%。集團擬孵化注入的企業含貴州錦豐、萊州中金等優質企業，2023 年 7月公司已經成功收萊州中金 100%股權及集團對萊州中金的債權，將萊州中金納入合并報表范圍。若其余優質資產順利注入上市公司，公司黃金資源量和礦金產量將大幅增長，增-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01234567892016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023生產量（萬噸）銷售量（萬噸）生產量同比

78、（%，右軸）銷售量同比（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 厚公司業績。圖表圖表4646：中國黃金集團孵化企業中國黃金集團孵化企業 企業名稱企業名稱 成立時間成立時間 注冊資本注冊資本(萬元萬元)持股比例持股比例 實際經營業務實際經營業務 所處狀態所處狀態 中國黃金集團直接控制的企業中國黃金集團直接控制的企業 中國黃金集團中原礦業有限公司 2010 年 20,000.00 60.00%鎢鉬礦采選 基建期 鳳山縣宏益礦業有限責任公司 2001 年 5459.237 85.10%金礦采選 基建期 黔西南金龍黃金礦業有限責任公司 2002 年 100.00 75.00%金礦采選

79、生產期 吉林海溝黃金礦業有限責任公司 1995 年 8,000.00 96.00%金礦采選 生產期 萊州中金黃金礦業有限公司 2013 年 300.00 100.00%金礦采選 基建期 中國黃金集團間接控制的企業中國黃金集團間接控制的企業 貴州錦豐礦業有限公司 2002 年 3500.00 萬美元 18.00%金礦采選 生產期 遼寧金鳳黃金礦業有限責任公司 2001 年 800.00 70.00%金礦采選 生產期 河北大白陽金礦有限公司 1984 年 5,000.00 80.00%金礦采選 生產期 云南黃金有限責任公司 2004 年 17,000.00 70.00%金礦采選 生產期 會同縣恒鑫

80、礦業有限公司 2011 年 500.00 100.00%金礦采選 探礦期 會同縣鑫發礦業有限公司 2011 年 4,050.00 51.00%金礦采選 探礦期 甘肅金州礦業有限責任公司 2012 年 15,000.00 75.00%金礦采選 探礦期 貴港市金地礦業有限責任公司 2006 年 300.00 100.00%金礦采選 生產期 金秀瑤族自治縣茂源礦業開發有限公司 2013 年 300.00 100.00%銅礦采選 探礦期 會同縣金龍礦業有限責任公司 2011 年 6,716.77 100.00%金礦采選 探礦期 鳳城市瑞錦礦業有限公司 2001 年 1,000.00 100.00%金礦

81、采選 生產期 貴州金興黃金礦業有限責任公司 2003 年 2,705.00 64.99%金礦采選 生產期 中國黃金集團湖南鑫瑞礦業有限公司 2011 年 10,050.00 80.00%金礦采選 探礦期 遼寧天利金業有限責任公司 2003 年 1,000.00 70.00%金冶煉 生產期 來源：中金黃金股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（2020 年 1 月），國金證券研究所（1）紗嶺金礦注入完成 中國黃金集團持有萊州中金黃金礦業有限公司 100%股權，萊州中金持有萊州匯金 44%股權，萊州匯金主要資產紗嶺金礦為重點開發工程。根據中國黃金集團有限公司 2023

82、 年度第三期中期票據募集說明書，紗嶺金礦項目設計采選生產規模為 12,000 噸/日，項目建成后年產含量金 10 噸。紗嶺金礦目前處于基建期，已建成亞洲最深井約 1500 米，預計 2025年 6 月建成投產。據萊州匯金礦業有限公司紗嶺金礦采礦權評估報告，紗嶺金礦工業礦保有礦石量為8,997.08 萬噸，金金屬量為 309.06 噸，平均品位 3.44 克/噸，伴生銀金屬量為 232.02噸，伴生硫量 42,201 噸，此外低品位礦體中還有金金屬量 63 噸。2023 年 6 月，公司召開 2023 年第一次臨時股東大會，擬以協議收購方式收購黃金集團持有的萊州中金 100%股權和黃金集團對萊州

83、中金的債權，交易總額為 48.60 億元。2023 年7 月，萊州中金股權交割完畢，公司與萊州科銀礦業簽訂一致行動人協議，間接控股萊州匯金，紗嶺金礦注入上市公司完成，該股權收購使得公司保有金金屬量顯著提升，進一步增厚公司資源實力，增強公司的持續盈利能力。圖表圖表4747：紗嶺金礦擁有紗嶺金礦擁有 3 37272 噸黃金資源噸黃金資源 儲量類型儲量類型 保有資源儲量保有資源儲量 設計利用資源儲量設計利用資源儲量 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）AuAu 金屬量（千克）金屬量（千克）伴生伴生 AgAg（千克）（千克）伴生伴生 S S（噸）（噸）礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）AuAu 金屬量（千克）金屬量

84、（千克）工業礦 111b 540.83 21,993.00 540.83 21,993.00 122b 2,383.15 80,109.00 2,383.15 80,109.00 333 6,073.10 206,959.00 4,858.48 165,567.20 小計小計 8,997.088,997.08 309,061.00309,061.00 232,021.00232,021.00 42,201.0042,201.00 7,782.467,782.46 267,669.20267,669.20 低品位礦 331 119.93 1,510.00 119.93 1,510.00 公司深度

85、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 332 293.60 3,817.00 293.60 3,817.00 333 4,000.73 57,672.00 2,000.37 28,836.00 小計小計 4,414.274,414.27 62,999.0062,999.00 2,413.902,413.90 34,163.0034,163.00 合計合計 13,411.3513,411.35 372,060.00372,060.00 232,021.00232,021.00 42,201.0042,201.00 10,196.3610,196.36 301,832.20301,832.20 來

86、源：萊州匯金礦業有限公司紗嶺金礦采礦權評估報告，國金證券研究所（2）收購內蒙古金陶股權中國黃金集團持有內蒙古金陶有限公司 49.34%的股權，內蒙古金陶的金廠溝梁金礦和二道溝金礦均為在產礦山。根據 內蒙古金陶股份有限公司金廠溝梁金礦綠色礦山建設核查評估報告，2018 年內蒙古金陶生產黃金 1.8 噸左右。根據 內蒙古金陶股份有限公司二道溝金礦2022年綠色礦山建設情況和2023年建設計劃，二道溝金礦保有資源儲量礦石量 132.65 萬噸、金金屬量 10.93 噸，設計產能為 16.5 萬噸/年，實際產能為 9.69 萬噸/年。根據內蒙古金陶股份有限公司金廠溝梁金礦 2022 年綠色礦山建設情況

87、和 2023 年建設計劃，金廠溝梁金礦保有資源儲量礦石量 488.09 萬噸、金金屬量 61.39 噸，設計和實際產能均為 28.5 萬噸/年。圖表圖表4848：內蒙古金陶下屬金礦為在產礦山內蒙古金陶下屬金礦為在產礦山 礦山名稱礦山名稱 二道溝金礦二道溝金礦 金廠溝梁金礦金廠溝梁金礦 查明資源儲量 礦石量 1,326,478 噸，金金屬量 10,929.22 千克 礦石量 4,880,949 噸，金金屬量 613,87.51 千克 剩余資源儲量 礦石量 764,959 噸，金金屬量 3,970.10 千克 礦石量(TM+KZ+TD)948,929 噸，金金屬量 11,236.05 千克 設計生

88、產能力 16.5 萬噸/年 28.5 萬噸/年 實際生產能力 9.69 萬噸/年 28.5 萬噸/年 選礦處理能力 16.5 萬噸/年 27.0 萬噸/年 剩余服務年限 5 年 4 年 來源：內蒙古金陶股份有限公司二道溝金礦 2022 年綠色礦山建設情況和 2023 年建設計劃，內蒙古金陶股份有限公司金廠溝梁金礦 2022 年綠色礦山建設情況和 2023年建設計劃，國金證券研究所 1Q2023 上市公司從敖漢旗財政局手中收購了內蒙古金陶 39%的股權，1H2023 內蒙古金陶實現營收 2.5 億元，凈利潤 0.39 億元。同時內蒙古金陶為集團擬注入企業，待注入完成后，將進一步完善公司在內蒙古地

89、區的黃金資源布局，助力黃金業務持續發展。圖表圖表4949：內蒙古金陶股權結構圖內蒙古金陶股權結構圖（截至截至 20232023 年年 6 6 月月）來源：中金黃金投資者關系活動記錄表（2022 年度業績說明會），企查查，國金證券研究所（3）貴州錦豐礦業貴州錦豐為中國黃金集團擬孵化企業，集團持有貴州錦豐礦業主要資產為錦豐金礦，根據中國黃金集團有限公司 2023 年度第一期中期票據募集說明書，截至 2021 年末，錦豐金礦礦石量 1517.16 萬噸，金金屬量 55.18 噸，產能 130.87 萬噸/年，年產金約 4 噸。若內蒙古金陶、貴州錦豐成功注入公司，公司的黃金資源儲量將大幅增加，進一步助

90、力公司增厚資源儲備，提高公司持續盈利能力，為企業高質量發展夯實基礎。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 5.2 5.2 控股股東整合資源搭建協作平臺控股股東整合資源搭建協作平臺 除提供優質資產注入外，中國黃金集團還通過整合內部資源組建了中金資源、中金地質、中金建設、中金珠寶、中金貿易等板塊，在上市公司的資源孵化、勘查、工程設計、產品銷售及采購中發揮重要作用，為公司的資源占用、探礦增儲、項目建設、降低成本等方面提供支撐，進一步拓寬公司盈利空間。6 6.1.1 核心假設核心假設 （1）價格假設金價假設：2022 年黃金均價為 392 元/克。全球央行購金熱度持續，美聯儲加息周期接近尾聲，

91、預計降息預期釋放階段實際利率將逐步回擺，推動金價上行。預計 2023-2025 年金價分別為 448/460/465 元/克。（2023 年初至今黃金均價為 442 元/克）銅價假設：2022 年電解銅含稅均價為 6.75 萬元/噸。2023 年全球銅礦供給雖邊際寬松，但粗煉端產能相對礦端增速較為有限，因此礦端過剩大概率無法順利傳導至精銅供需平衡，預計 2023 年精銅環節依然維持供給缺口。長周期來看，過去幾年銅礦資本開支較少，2024年礦端供應增速或將再次下滑。同時美聯儲加息周期接近尾聲，預計 2024 年初開啟降息，對銅價壓制減弱。在供給增速有限、需求長期增長，以及宏觀環境共同作用下，預計

92、銅價將維持高位，預計 2023-2025 年陰極銅含稅均價分別為 6.9/6.9/6.9 萬元/噸。（2023 年初至今電解銅含稅均價為 6.84 萬元/噸）（2）成本假設冶煉金成本：公司冶煉金主要為自有金礦生產的礦山金及銅礦副產金，預計 2023-2025年冶煉金成本分別為 275/278/280 元/克。銅產品成本：公司銅產品分為礦山銅和電解銅，礦山銅為公司自有銅礦產銅，電解銅為礦山銅和外購銅精礦精煉產銅，預計 2023-2025 年礦山銅成本維持 2.3 萬元/噸，電解銅成本分別為 5.75/5.81/5.81 萬元/噸。（3）銷量假設冶煉金銷量：公司冶煉金產銷較為穩定，預計隨著礦山建設

93、逐步推進，自產金貢獻有望提升，預計 2023-2025 年冶煉金銷量分別為 41.2/41.7/44.2 噸，其中銅礦副產品金維持 20.7噸，礦山金分別為 20.5/21.0/23.5 噸。圖表圖表5050：公司礦山金規模增長主要來自在建礦山公司礦山金規模增長主要來自在建礦山 單位：噸單位：噸 202022A22A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 內蒙古金陶增量 0.5 0.1-紗嶺金礦增量 2.5 其他礦山增量 0.1 0.4-合計增量合計增量 0.60.6 0.50.5 2.52.5 合計產量合計產量 19.919.9 20.520.5 21.021.0

94、 23.523.5 來源：公司 2022 年年報，國金證券研究所 銅產品銷量：公司銅產品產銷穩定，預計 2023-2025 年礦山銅銷量維持 8 萬噸，電解銅銷量維持 40 萬噸。（4）其他假設營業稅金及附加/銷售收入：該比率在 2020-2022 年分別為 1.11%/1.10%/1.35%，近三年呈現上漲趨勢，保守起見，假設 2023-2025 年該比率維持 1.45%。銷售費用率：2020-2022 年分別為 0.47%/0.14%/0.16%，2021 年下降主因會計準則變更，運費進入營業成本項目，保守起見，假設 2023-2025 年該比率維持 0.16%。管理費用率：2020-20

95、22 年分別為 3.38%/3.58%/3.22%，假設 2023-2025 年該比例維持 3.3%。研發費用率：2020-2022 年分別為 1.23%/1.13%/1.16%，假設 2023-2025 年該比例維持 1.2%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 6 6.2.2 盈利預測盈利預測 根據上述核心假設，預計公司 2023-2025 年黃金業務營收分別為 441/456/483 億元，銅業務營收分別為 282/284/284 億元，營收分別為 621/632/647 億元，實現歸母凈利潤分別為31.43/33.23/36.16 億 元，EPS 分 別 為 0.65/0.6

96、9/0.75 元，對 應 PE 分 別 為17.47/16.53/15.19 倍。圖表圖表5151：營業收入及毛利預測營業收入及毛利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 黃金 34,978.22 37,239.70 44,064.98 45,642.32 48,347.18 銅 28,019.13 27,353.17 28,186.41 28,393.16 28,393.16 其他 4,059.38 4,311.15 3,946.19 3,961.62 3,961.62 抵

97、消-11,288.31-12,104.40-14,449.18-15,136.61-16,370.50其他業務收入 334.08351.33351.33351.33351.33合計合計 56,102.5056,102.5057,150.9557,150.9562,099.7362,099.7363,211.8263,211.8264,682.8064,682.80營業成本營業成本 黃金 32,599.34 34,466.37 39,278.90 40,403.53 42,643.31 銅 25,090.90 24,744.37 25,260.51 25,495.79 25,507.41 其他

98、3,031.67 3,116.15 3,137.28 3,137.28 3,137.28 抵消-11,288.31-12,115.19-14,449.18-15,136.61-16,370.50其他業務成本 223.57247.03247.03247.03247.03合計合計 49,657.1749,657.1750,458.7350,458.7353,474.5453,474.5454,147.0254,147.0255,164.5455,164.54毛利率毛利率 黃金 6.80%7.45%10.86%11.48%11.80%銅 10.45%9.54%10.38%10.20%10.16%其他

99、 25.32%27.72%20.50%20.81%20.81%其他業務 33.08%29.69%29.69%29.69%29.69%綜合毛利率綜合毛利率 11.49%11.49%11.71%11.71%13.89%13.89%14.34%14.34%14.72%14.72%營業稅金及附加/銷售收入 1.10%1.35%1.45%1.45%1.45%銷售費用率 0.14%0.16%0.16%0.16%0.16%管理費用率 3.58%3.22%3.30%3.30%3.30%研發費用率 1.13%1.16%1.20%1.20%1.20%來源：Wind，國金證券研究所 6 6.3.3 估值及投資建議估

100、值及投資建議 我們選取黃金行業其他公司山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金作為可比公司。參考可比公司 2023 年 31 倍 PE 估值，考慮公司歷史估值在行業中水平，給予公司 2023 年25 倍 PE，目標價 16.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5252：可比公司估值（收盤價：元可比公司估值（收盤價：元/股；股；EPSEPS：元：元：PEPE：倍；截至：倍；截至 20232023 年年 9 9 月月 2 21 1 日收盤）日收盤）公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 202

101、4E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 山東黃金 600547.SH 25.78-0.09 0.20 0.55 0.68 0.87 N.A.49 47 38 30 銀泰黃金 000975.SZ 14.39 0.46 0.41 0.56 0.67 0.76 18 26 26 21 19 赤峰黃金 600988.SH 15.03 0.35 0.27 0.50 0.74 0.87 30 70 30 20 17 湖南黃金 002155.SZ 12.85 0.30 0.36 0.56 0.73 0

102、.95 42 36 23 18 14 平均 30 45 31 24 20 中金黃金 600489.SH 11.33 0.35 0.44 0.65 0.69 0.75 21 20 17 17 15 來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 注：山東黃金 EPS 預期值來自國金證券，其余可比公司 EPS 均為 Wind 一致預期。金銅價格波動風險。公司主要業務為黃金和銅，影響產品價格的因素包括全球供給及需求、宏觀政治經濟因素等，如果在這些因素的綜合作用下，黃金和銅價產生較大波動，會對公司的營收和利潤規模產生影響。安全環保管理風險。安全環保外部監管日趨嚴格，雖然公

103、司安全環保形勢持續穩定，但生產經營過程中，內外部條件仍存在一定的不確定性，給公司安全環保生產帶來一定風險隱患。若因內外部原因導致公司主要生產礦山停產，將對公司業績產生不利影響。資源變化風險。資源是公司發展的“生命線”，資源儲備是公司的核心競爭力，由于資源分布不平衡，品位變化等不確定原因，公司保有資源儲量存在變化風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022

104、 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 47,99547,995 56,10256,102 57,15157,151 62,10062,100 63,21263,212 64,68364,683 貨幣資金 5,615 7,528 9,862 9,520 9,622 9,789 增長率 16.9%1.9%8.7%1.8%2.3%應收款項 799 722 612 779 783 790 主營業務成本-41,799-49,657-50,459-53,475-54,147-55,165 存貨 11,950 12,046 11,621 12,328 12,446 12,641%銷

105、售收入 87.1%88.5%88.3%86.1%85.7%85.3%其他流動資產 719 702 844 942 950 962 毛利 6,196 6,445 6,692 8,625 9,065 9,518 流動資產 19,083 20,997 22,940 23,570 23,800 24,182%銷售收入 12.9%11.5%11.7%13.9%14.3%14.7%總資產 41.7%44.1%47.2%47.3%47.3%47.5%營業稅金及附加-534-620-771-900-917-938長期投資 1,318 2,097 2,124 2,639 2,639 2,639%銷售收入 1.1

106、%1.1%1.3%1.5%1.5%1.5%固定資產 17,556 16,838 15,946 16,631 17,117 17,402 銷售費用-223-79-89-99-101-103%總資產 38.3%35.3%32.8%33.4%34.0%34.2%銷售收入 0.5%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%無形資產 7,026 6,922 6,752 6,646 6,496 6,359 管理費用-1,623-2,010-1,843-2,049-2,086-2,135 非流動資產 26,720 26,634 25,703 26,228 26,562 26,711%銷售收入 3.4%3.6%

107、3.2%3.3%3.3%3.3%總資產 58.3%55.9%52.8%52.7%52.7%52.5%研發費用-592-631-660-745-759-776資產總計資產總計 45,80345,803 47,63147,631 48,64248,642 49,79849,798 50,36250,362 50,89350,893%銷售收入 1.2%1.1%1.2%1.2%1.2%1.2%短期借款 9,483 10,367 11,855 10,776 9,558 8,013 息稅前利潤（EBIT）3,224 3,105 3,329 4,831 5,203 5,566 應付款項 4,780 4,08

108、6 4,218 4,500 4,557 4,643%銷售收入 6.7%5.5%5.8%7.8%8.2%8.6%其他流動負債 780 931 1,180 1,171 1,208 1,262 財務費用-524-452-431-598-754-741流動負債 15,043 15,384 17,253 16,446 15,323 13,918%銷售收入 1.1%0.8%0.8%1.0%1.2%1.1%長期貸款 3,999 3,994 2,100 2,831 2,831 2,831 資產減值損失-374-93-99-145-110-113其他長期負債 1,237 1,331 1,287 1,057 1,

109、055 1,053 公允價值變動收益-2419-36292929負債 20,279 20,709 20,639 20,333 19,208 17,803 投資收益 12972166180200230普通股股東權益普通股股東權益 23,412 24,844 25,875 26,886 28,076 29,462%稅前利潤 5.4%2.9%5.5%4.3%4.4%4.7%其中：股本 4,847 4,847 4,847 4,847 4,847 4,847 營業利潤 2,501 2,724 3,020 4,297 4,567 4,971 未分配利潤 7,656 8,432 9,289 10,445 1

110、1,635 13,021 營業利潤率 5.2%4.9%5.3%6.9%7.2%7.7%少數股東權益 2,112 2,078 2,128 2,578 3,078 3,628 營業外收支-95-19128-70-70-70負債股東權益合計負債股東權益合計 45,80345,803 47,63147,631 48,64248,642 49,79849,798 50,36250,362 50,89350,893 稅前利潤 2,406 2,533 3,048 4,227 4,497 4,901 利潤率 5.0%4.5%5.3%6.8%7.1%7.6%比率分析比率分析 所得稅-471-574-547-63

111、4-675-7352020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 19.6%22.7%17.9%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,9351,9592,5013,5933,8234,166每股收益 0.321 0.350 0.437 0.648 0.685 0.746 少數股東損益 380 261 384 450 500 550 每股凈資產 4.830 5.125 5.338 5.547 5.792 6.078 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,5551,555 1,6981,698 2,1172,117 3,1433,143 3

112、,3233,323 3,6163,616 每股經營現金凈流 0.941 0.905 1.171 1.138 1.345 1.421 凈利率 3.2%3.0%3.7%5.1%5.3%5.6%每股股利 0.160 0.224 0.281 0.410 0.440 0.460 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 6.64%6.83%8.18%11.69%11.83%12.27%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 3.39%3.56%4.35%6.31%6.60%7.10%凈利潤 1,935 1,959 2,501

113、3,593 3,823 4,166 投入資本收益率 6.52%5.69%6.37%9.33%9.94%10.54%少數股東損益 380 261 384 450 500 550 增長率增長率 非現金支出 2,547 2,414 2,323 2,046 2,196 2,385 主營業務收入增長率 23.18%16.89%1.87%8.66%1.79%2.33%非經營收益 470 564 357 622 585 464 EBIT 增長率 63.37%-3.68%7.21%45.12%7.69%6.99%營運資金變動-389-548496-744-84-128凈利潤增長率 769.64%9.21%24

114、.70%48.46%5.72%8.81%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 4,5634,5634,3894,3895,6775,677 5,5185,5186,5196,519 6,8876,887總資產增長率 14.44%3.99%2.12%2.37%1.13%1.05%資本開支-1,535-1,274-1,115-1,991-2,550-2,550 資產管理能力資產管理能力 投資-419-464103-58629 29 應收賬款周轉天數 2.2 1.7 0.5 1.2 1.2 1.2 其他 5062366 180200 230 存貨周轉天數 101.6 88.2 85.6 85.0 85.

115、0 85.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,4481,448 -1,7151,715 -947947 -2,3972,397 -2,3212,321-2,2912,291 應付賬款周轉天數 22.5 21.8 20.6 20.0 20.0 20.0 股權募資 2,009 4 0 0 00 固定資產周轉天數 119.7 100.6 96.7 91.3 90.8 88.6 債權募資-1,171 817-502-599-1,218-1,544 償債能力償債能力 其他-2,586-1,591-1,952-2,860-2,877-2,883 凈負債/股東權益 30.82%25.38%14.62

116、%13.87%8.88%3.19%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -1,7491,749 -769769 -2,4542,454 -3,4603,460 -4,0954,095-4,4284,428 EBIT 利息保障倍數 6.1 6.9 7.7 8.1 6.9 7.5 現金凈流量現金凈流量 1,3371,3371,8601,860 2,2602,260 -339339 103103168168資產負債率 44.27%43.48%42.43%40.83%38.14%34.98%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報

117、告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在

118、-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實

119、地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀

120、請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終

121、操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定

122、客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806