【研報】銀行業：央行數字貨幣的投資機會從貨幣特征和商業運用角度-20200426[19頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /專題研究報告專題研究報告 20202020 年年 0404 月月 2626 日日 銀行 央行數字貨幣的投資機會： 從貨幣特征和商業運用角度 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 分析師分析師 戴志鋒戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004 電話： Email： 分析師：陸婕分析師：陸婕 執業證書編號：執業證書編號：S0740518010003 電話： Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 行業總市值(百萬元) 行業流通市值(百萬元) 行業行業- -市場走勢對比市場走勢

2、對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 備注 投資要點投資要點 央行數字貨幣的貨幣特征。央行數字貨幣的貨幣特征。 1、 我國央行數字貨幣會在技術能力和推進能力、 我國央行數字貨幣會在技術能力和推進能力 上保持世界領先地位，上保持世界領先地位，央行數字貨幣的設計理念和技術架構已比較清晰， 這塊的研發和測試會持續推進。2、央行大規模推廣數字貨幣還比較遙遠、央行大規模推廣數字貨幣還比較遙遠。 從貨幣角度，央行數字貨幣目前定義是替代現金；大規模運

3、用，央行數字 貨幣要延伸到 M1 和 M2，還需要央行做審慎研究。3、央行數字貨幣落地、央行數字貨幣落地 的時間，與海外數字貨幣發展狀況相關。的時間，與海外數字貨幣發展狀況相關。貨幣主權是央行落地數字貨幣的 核心考量因素，最優策略是緊跟者。 央行數字貨幣的央行數字貨幣的商業化運用展望：需要技術突破帶來新模式。商業化運用展望：需要技術突破帶來新模式。1、回顧掃碼、回顧掃碼 支付支付大規模商業運用的三個核心因素大規模商業運用的三個核心因素: 抓住移動互聯網發展的機會，技術 變化帶來的商業模式的變化;互聯網平臺充分利用了場景、平臺的優勢；互 聯網企業的機制優勢。2、商業銀行大規模商用，需要數字貨幣、

4、商業銀行大規模商用，需要數字貨幣技術變化帶技術變化帶 來的商業模式和產品形態的明顯變化。來的商業模式和產品形態的明顯變化。能否改變目前的支付格局，主要看 數字貨幣的技術突破。3、大規模商用，目前還看不清。、大規模商用，目前還看不清。測試的央行數字貨 幣與現有數字錢包的差異總體不大；支付鏈條更多基于目前的支付體系， 只是運用區塊鏈某些技術；技術創新集中于某些定向細分場景，商用還需 要看到更大技術突破。 央行數字貨幣對現金的替代能力分析。央行數字貨幣對現金的替代能力分析。央行數字貨幣的設計保持了現鈔的 屬性和主要特征，也滿足了便攜和匿名的需求。數字貨幣的不利點：使用 門檻和隱私性。政策推廣是替代的

5、主要動力，預計不是需求。 投資投資建議：建議：1、從產業鏈的角度。、從產業鏈的角度。a、央行到商業銀行的數字貨幣發行這個、央行到商業銀行的數字貨幣發行這個 鏈條鏈條，由于央行積極推進數字貨幣的研究與測試，相對機會較大；b、商業、商業 銀行向實體經濟或個人推廣數字貨幣，銀行向實體經濟或個人推廣數字貨幣，想象空間大，但商業模式難度大， 同時央行真正推廣預計時間還比較長。2、技術的角度來看、技術的角度來看，央行數字貨幣 的技術創新點主要在區塊鏈某些要素和安全技術。區塊鏈技術中的某些要 素主要包括點對點支付、分布式記賬、智能合約。安全技術主要包括身份 識別認證技術 PKI 和可行執行環境 TEE 技術

6、。 風險提示：風險提示：央行數字貨幣落地不及預期，央行數字貨幣監管趨嚴 （感謝計算機首席聞學臣的支持） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 一、央行數字貨幣的貨幣特征有哪些？一、央行數字貨幣的貨幣特征有哪些？ . - 4 - 1.1、我國央行數字貨幣技術及運用會在全球保持領先地位 . - 4 - 1.2、從貨幣角度理解，央行大規模推廣數字貨幣還比較遙遠 . - 5 - 1.3、央行數字貨幣落地的時間，會考慮海外數字貨幣發展狀況 . - 6 - 二、央行數字貨幣商業化運用展望：技術變化是核心二、央行數字貨幣商業

7、化運用展望：技術變化是核心 . - 8 - 2.1、掃碼支付大規模商業運用的三個核心因素 . - 8 - 2.2、技術上的突破，才能有運用上的突破. - 11 - 2.3、央行數字貨幣與現有數字錢包的差異性：總體不大 . - 11 - 2.4、央行數字貨幣支付體系不依賴區塊鏈，更多是基于現在的支付體系 - 12 - 2.5、央行數字貨幣沒有大的技術突破，就很難改變目前的支付格局 . - 13 - 三、央行數字貨幣對現金的替代能力分析三、央行數字貨幣對現金的替代能力分析. - 14 - 3.1、央行數字貨幣對現金的優勢 . - 14 - 3.2、數字貨幣的不利點：使用門檻和隱私性 . - 15

8、- 四、投資建議四、投資建議 . - 17 - 風險提示風險提示 . - 18 - qRsNpPnRqNoQsQoPuMmNoN7NaO8OmOnNmOoOkPmMqMfQnPqP9PnNzQwMpOsNNZnNrR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 專題研究報告專題研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：央行數字貨幣運行框架圖：央行數字貨幣運行框架圖 . - 4 - 圖表圖表2：數字貨幣時代下的利率傳導機制：數字貨幣時代下的利率傳導機制 . - 5 - 圖表圖表3：部分零售型央行數字貨幣進展：部分零售型央行數字貨幣進展 . - 6 - 圖表圖表4：

9、Libra 協會協會的成員的成員 . - 7 - 圖表圖表5：互聯網普及率及手機網民占比：互聯網普及率及手機網民占比 . - 8 - 圖表圖表6：二維碼支付大事記：二維碼支付大事記 . - 9 - 圖表圖表7：支付寶和螞蟻金服的商業邏輯：支付寶和螞蟻金服的商業邏輯 . - 9 - 圖表圖表8：螞蟻金服的業務模塊：螞蟻金服的業務模塊. - 9 - 圖表圖表9：NFC vs. 二維碼二維碼 . - 10 - 圖表圖表10：可能會參與央行數字貨幣試點的機構：可能會參與央行數字貨幣試點的機構 . - 11 - 圖表圖表11：農行數字貨幣錢包的界面：農行數字貨幣錢包的界面 . - 11 - 圖表圖表12

10、：央行數字貨幣與支付寶、微信錢包的對比：央行數字貨幣與支付寶、微信錢包的對比 . - 12 - 圖表圖表13：數字貨幣的核心技術體系：數字貨幣的核心技術體系 . - 13 - 圖表圖表14：全球現場交易支：全球現場交易支付方式的占比變化預測（付方式的占比變化預測（2018-2022年）年） . - 13 - 圖表圖表15：亞太地區現場交易支付方式的占比變化預測（：亞太地區現場交易支付方式的占比變化預測（2018-2022年）年） . - 13 - 圖表圖表16：部分國家或地區現場交易支付方式的分布：部分國家或地區現場交易支付方式的分布 . - 14 - 圖表圖表17：現金支付在現場交易場中的占

11、比：現金支付在現場交易場中的占比 . - 15 - 圖表圖表18：現金交易產：現金交易產生的原因生的原因 . - 15 - 圖表圖表19：城鄉互聯網普及率：城鄉互聯網普及率 . - 16 - 圖表圖表20：網上支付及移動支付用戶規模：網上支付及移動支付用戶規模 . - 16 - 圖表圖表21：2018年受訪網民外出會攜帶現金情況年受訪網民外出會攜帶現金情況 . - 17 - 圖表圖表22：不同年齡段每日使用移動支付的金額占比：不同年齡段每日使用移動支付的金額占比 . - 17 - 圖表圖表23：2018年中國不同年齡段受訪網民現金支付傾向的原因調查年中國不同年齡段受訪網民現金支付傾向的原因調查

12、 . - 17 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 專題研究報告專題研究報告 一、央行數字貨幣的貨幣特征有哪些？一、央行數字貨幣的貨幣特征有哪些？ 1.1、我國央行數字貨幣技術及運用會在全球保持領先地位我國央行數字貨幣技術及運用會在全球保持領先地位 央行數字貨幣的設計理念央行數字貨幣的設計理念。1、M0 的替代。的替代。中國的央行數字貨幣項目稱 之為 DC/EP， 即數字貨幣和電子支付工具。 其功能屬性與紙鈔完全一樣， 只不過是數字化形態。 央行數字貨幣不需要賬戶就能夠實現價值轉移。 2、 雙層運營體系雙層運營體系。 人民銀行先把數字貨幣兌換給銀行

13、或者是其他運營機構， 再由這些機構兌換給公眾。雙層運營體系對現有貨幣體系的沖擊最小， 能調動商業銀行等的積極性，提升數字貨幣的接受程度。3、中心化的、中心化的 管理模式和技術的非中心化。管理模式和技術的非中心化。央行數字貨幣仍然是中央銀行對社會公眾 的負債。央行在投放過程中的處于中心地位；央行數字貨幣的技術架構 可以兼容各種模式。 央行數字貨幣的技術架構央行數字貨幣的技術架構。1、數字貨幣可以獨立于賬戶數字貨幣可以獨立于賬戶。數字貨幣技 術架構與現有銀行支付體系的區別：基于代幣（Token)和基于賬戶。數 字貨幣可以獨立于賬戶，基于代幣的交易可以通過點對點確認，支持離 線交易。數字貨幣是一種數

14、字權益證明，由加密技術進行保障，可以是 在線或離線的狀態。 2、數字貨幣數字貨幣的的兩個庫、三個中心。數字貨幣發行兩個庫、三個中心。數字貨幣發行 庫庫：人民銀行在央行數字貨幣私有云上存放央行數字貨幣發行基金的數 據庫。數字貨幣商業銀行庫數字貨幣商業銀行庫：商業銀行存放央行數字貨幣的數據庫，可 以在本地也可以在央行數字貨幣私有云上。認證中心認證中心：央行對央行數字 貨幣機構及用戶身份信息進行集中管理，它是系統安全的基礎組件，也 是可控匿名設計的重要環節。登記中心登記中心：記錄央行數字貨幣及對應用戶 身份，完成權屬登記；記錄流水，完成央行數字貨幣產生、流通、清點 核對及消亡全過程登記。大數據分析中

15、心大數據分析中心：反洗錢、支付行為分析、監 管調控指標分析等。 3、 運營層面、 運營層面不預設技術路線。不預設技術路線。 DC/EP 是混合架構， 在運營機構層，央行保持技術中性，不干預商業機構技術路線選擇。 圖表圖表1：央行數字貨幣運行框架圖：央行數字貨幣運行框架圖 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 專題研究報告專題研究報告 來源：中泰證券研究所、清華大學國家金融研究院 1.2、從貨幣角度理解，央行大規模推廣數字貨幣還比較遙遠從貨幣角度理解，央行大規模推廣數字貨幣還比較遙遠 從貨幣角度，央行數字貨幣目前定義是 M0?；趪鴥妊胄袛底重泿诺?初步設

16、計方案，未來流通中的通貨（即0）將由兩部分組成：流通中 的現金和數字貨幣。如數字貨幣通過商業銀行庫直接存放在央行數字貨 幣私有云上， 即數字貨幣作為中央銀行的負債。 現金的運用， 相對有限。 大規模運用，大規模運用，央行數字貨幣央行數字貨幣要延伸到要延伸到 M1 和和 M2。M0 在居民和企業的接 受程度是在下降，央行數字貨幣的設計勢必將由 M0 擴展至 M1 和 M2。 考慮到央行作為銀行的銀行， 不應直接從事商業經營活動， 如果作為1、 2 的數字貨幣直接存放在央行私有云上無法獲取相應收益，而數字貨 幣直接存放在央行，則會對商業銀行負債業務造成沖擊，導致流動性脆 弱和流動性風險。因此，將數

17、字貨幣由0 擴展至1 和2 后，央行數 字貨幣對貨幣政策的影響，更多的是通過貨幣供給結構、貨幣乘數的變 化，以及數字貨幣的特有屬性，使貨幣政策傳導機制更復雜。這可能不 僅影響貨幣政策制定及其傳導效率，還會對金融穩定、金融體系結構等 產生較大影響，需要央行做審慎研究。 圖表圖表2：數字貨幣時代下的利率傳導機制：數字貨幣時代下的利率傳導機制 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 專題研究報告專題研究報告 來源：中泰證券研究所、張雙長及孫浩央行數字貨幣與利率政策創新 保持在數字貨幣技術上的領先是央行保持在數字貨幣技術上的領先是央行目前的目前的主要目標，大規模應

18、用還比主要目標，大規模應用還比 較遠。較遠。央行會積極開展數字貨幣的技術研發及測試，在技術能力和推進 進度上保持世界領先地位。 目前央行在數字貨幣上主要以技術研發為主， 相關的貨幣理論研究較少，在正式推出央行數字貨幣之前，央行需要對 貨幣發行、貨幣派生、貨幣政策、匯率影響等做充分及深入的研究。 1.3、央行數字貨幣落地的時間，會考慮海外數字貨幣發展狀況央行數字貨幣落地的時間，會考慮海外數字貨幣發展狀況 貨幣主權是央行落地數字貨幣的核心考量因素貨幣主權是央行落地數字貨幣的核心考量因素。發行央行數字貨幣的核 心目的是保護貨幣主權，推進人民幣國際化。如果其他主權國家發行央 行數字貨幣，或者是大型互聯

19、網公司發行私人機構數字貨幣，我們的央 行數字貨幣會及時跟進。如果海外數字貨幣的進展較慢，我們也不會急 于推出央行數字貨幣。 圖表圖表3：部分零售型央行數字貨幣進展部分零售型央行數字貨幣進展 數字貨幣項目數字貨幣項目 國家或組織國家或組織 階段階段 Rafkr na 冰島 研究 Sand Dollar 巴哈馬 試驗 E-krona 丹麥 研究 E-krona 挪威 工作組 E-krona 瑞典 工作進行中 Digital fiat currency 巴西 研究 E-euro 歐洲央行 研究 Dinero Electrnico 厄瓜多爾 試驗 DXCD 東加勒比 試驗 Bakong 柬埔寨 試驗

20、E-hryvnia 烏克蘭 試驗 Electronic legal tender 南非 表示有興趣 Billete Digital 烏拉圭 試驗 DC/EP 中國 工作進行中 E-shekel 以色列 研究 E-euro 法國 研究 E-franc 瑞士 研究 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 專題研究報告專題研究報告 來源：中泰證券研究所、國際清算銀行 大型互聯網公司發幣對貨幣主權的影響。大型互聯網公司發幣對貨幣主權的影響。 現代貨幣本質其實是 “符號” ， 背后是“信任”機制。大型互聯網平臺，是有能力重塑這種“信任”機 制。如果 Libra 發展

21、順利，Google、Amazon、阿里和騰訊等也會跟進， 它們的話語權是可以滲透到貨幣領域的。Facebook 發行數字貨幣 Libra 或對全球金融體系造成影響，Facebook 在全球范圍擁有 23 億的月活用 戶，如果 Libra 被廣泛使用，會對本地的法幣產生替代效應，削弱法幣 的地位和影響力，也會影響央行貨幣政策、外匯政策的實施效果。去年 Facebook 曾表示，美元將占 Libra 一籃子貨幣的 50%，其次是歐元， 占 18%，日元、英鎊和新加坡元則分別占 14%、占 11%和 7%?？紤]到 Libra 掛鉤的籃子貨幣中沒有人民幣， 抑制人民幣國際化進程。 所以去年 加快數字貨

22、幣的研發和實施速度，把握央行數字貨幣的先機，保護貨幣 主權。 Facebook 的數字貨幣的數字貨幣 Libra 的情況更新的情況更新。1、面臨較大的監管壓力，多面臨較大的監管壓力，多 家初始成員退出。家初始成員退出。各國央行擔心貨幣發行權，會阻礙 Libra 的發展。從 美國角度，Libra 會影響貨幣發行體系，最終影響“鑄幣稅” 。其他國家 央行對 Libra 的發行更為擔憂， 一旦 Libra 被廣泛使用，會削弱本國的法 幣地位。 2、2020 年年 4 月月 16 日，日，Libra 協會發布新版白皮書。協會發布新版白皮書。在最新 白皮書中，對 Libra 支付系統設計方面做了四項重大

23、更改，以解決此前 引起特別關注的監管問題，包括：1、除了多幣種代幣之外，Libra 還將 提供單幣種穩定幣；2、通過強大的合規性框架提升 Libra 支付系統安全 性；3、在保持主要經濟特性的同時，放棄向無許可公有鏈系統的過渡計 劃。4、為 Libra 的資產儲備建立強大的保護措施。 圖表圖表4：Libra 協會的成員協會的成員 機構類型機構類型 機構名稱機構名稱 支付業支付業 Mastercard, MercadoPago, PayPal, PayU (Naspers fintech arm), Stripe, Visa 技術和交易技術和交易 平臺平臺 Booking Holdings, e

24、Bay, Facebook/Calibra, Farfetch, Lyft, SpotifyAB, Uber Technologies, Inc.,Shopify（2020 年新增）年新增） 電信業電信業 Iliad, Vodafone Group 區塊鏈業區塊鏈業 Anchorage, Bison Trails, Coinbase, Inc., Xapo Holdings Limited 風險投資業風險投資業 Andreessen Horowitz, Breakthrough Initiatives, Ribbit Capital, Thrive Capital, Union Square

25、Ventures 非營利組織、非營利組織、 多邊組織和多邊組織和 學術機構學術機構 Creative Destruction Lab, Kiva, Mercy Corps, Womens WorldBanking 來源：中泰證券研究所、Libra 白皮書 注：紅色為已退出 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 專題研究報告專題研究報告 誰會成為國家數字貨幣首家落地的主流國家？誰會成為國家數字貨幣首家落地的主流國家？國家數字貨幣涉及貨幣 主權， 以及跨境交易等， 輿論是比較敏感。 最優策略應是緊密的跟隨者， 觀察各國數字貨幣發展的情況。 二、央行數字貨幣二

26、、央行數字貨幣商業化運用展望：技術變化是核心商業化運用展望：技術變化是核心 2.1、掃碼支付掃碼支付大規模商業運用的三個核心因素大規模商業運用的三個核心因素 回顧“掃碼支付”大規模商業運用的三個核心因素回顧“掃碼支付”大規模商業運用的三個核心因素: 抓住移動互聯網發 展的機會， 技術變化帶來的商業模式的變化;互聯網平臺充分利用了場景、 平臺的優勢；互聯網企業的機制優勢。 核心因素一：抓住移動互聯網發展的機會，技術變化帶來的商業模式的核心因素一：抓住移動互聯網發展的機會，技術變化帶來的商業模式的 變化。變化。 智能終端的普及和移動智能終端的普及和移動網絡的覆蓋。網絡的覆蓋。從用戶端來看，智能手機

27、的普及是 移動支付普及的基礎?？萍嫉陌l展大幅降低了智能手機的生產成本，使 普通大眾都能買得起智能手機。此外，三大運營商及鐵塔公司共同推動 了移動網絡信號覆蓋，使國內大部分地區都能接受到移動網絡信號，實 現快速的上網體驗。 圖表圖表5：互聯網普及率及手機網民占比：互聯網普及率及手機網民占比 來源：中泰證券研究所、CNNIC 電商平臺從電商平臺從 PC 端向移動端轉移。端向移動端轉移。在移動互聯網發展的大背景下，電商 平臺積極轉型，推動用戶從 PC 端向移動端轉移。其中涉及到用戶使用 習慣的改變，電商平臺通過各種營銷手段及運營方式吸引用戶下載手機 端 APP，后續用良好的用戶體驗留存客戶，實現用戶

28、的有效轉化。移動 互聯網興起之后也出現了大量原生的移動電商平臺，進一步豐富了移動 支付的線上生態。 移動互聯網推動了移動互聯網推動了 O2O 平臺的發展。平臺的發展。除了購物場景的線上化，更多的 線下場景也經歷了線上化的演變過程，典型代表就是打車平臺和外賣平 臺。通過平臺整合線下場景，用戶在移動終端發起交易，在線下獲取產 品或服務，通過移動支付實現交易閉環。目前更多的線下消費場景正在 被線上化，尤其是在新型肺炎疫情的催化下，更多商品采用線上下單， 配送到家或到店自取的銷售模式，包括服務類消費也可采用線上預約下 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0%

29、 2016年6月 2016年8月 2016年10月 2016年12月 2017年2月 2017年4月 2017年6月 2017年8月 2017年10月 2017年12月 2018年2月 2018年4月 2018年6月 2018年8月 2018年10月 2018年12月 2019年2月 2019年4月 2019年6月 互聯網普及率手機網民占整體網民比例 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 專題研究報告專題研究報告 單，線下獲取服務。 圖表圖表6：二維碼支付大事記：二維碼支付大事記 時間時間 事件事件 2012 年年 支付寶推出二維碼支付業務 2014 年

30、年 3 月月 央行叫停二維碼支付，發布關于暫停支付寶 公司線下條碼（二維碼）支付等業務意見的函 2014 年年 7 月月 支付寶低調重啟二維碼支付，并在上海進行補 貼推廣 2014 年年 8 月月 微信支付推出“面對面收錢”的功能，重啟二 維碼支付 2017 年年 5 月月 中國銀聯聯合 40 余家商業銀行推出銀聯“云閃 付”二維碼產品 來源：中泰證券研究所 核心因素二：核心因素二：互聯網平臺充分利用了場景、平臺的優勢?；ヂ摼W平臺充分利用了場景、平臺的優勢。 阿里系主要利用了阿里巴巴豐富的線上生態體系，并通過金融增值服務阿里系主要利用了阿里巴巴豐富的線上生態體系，并通過金融增值服務 增強用戶粘

31、性。增強用戶粘性。支付寶的發展過程是從淘寶網的擔保交易起步，電商場 景切入，從網關支付功能發展出賬戶體系，然后疊加借貸、保險、投資 理財等金融服務，并不斷從線上到線下拓展新的支付場景，推動線上場 景向移動端的轉移，逐漸形成交易閉環和生態圈，使支付寶成為移動端 的超級流量平臺。支付寶的成功主要取決于“走出去”和“引進來”的 市場策略。一方面，支付寶走出淘寶網，進入阿里巴巴豐富的線上生態 場景，同時拓展其他支付合作伙伴及廣闊的線下支付場景；移動互聯網 的普及推動電商平臺從 PC 端向移動轉移，并創造了更多移動端原生的 平臺，進一步增加了移動支付的場景。另一方面，支付寶在其移動平臺 上疊加更多的功能

32、模塊，從電商到本地生活服務、社交功能、理財功能 等，不斷增強客戶的粘性。 騰訊系主要利用了社交平臺的高用戶粘性，并積極拓展線上向下的支付騰訊系主要利用了社交平臺的高用戶粘性，并積極拓展線上向下的支付 場景。場景。微信支付一是通過紅包、AA 收款等社交支付產品快速將微信平 臺的社交用戶轉化為移動支付用戶，社交平臺本身具備高粘性的特點， 為支付業務的客戶獲取和留存提供了良好的條件。二是通過外包服務商 快速覆蓋線下場景，通過便捷的收款產品、優惠的支付費率吸收大量商 戶開通微信收款，此外還為非阿里系的電商平臺及 O2O 平臺提供支付 工具。微信支付在場景端快速跑馬圈地，覆蓋了更多的長尾市場。 圖表圖表

33、7：支付寶和螞蟻金服的商業邏輯：支付寶和螞蟻金服的商業邏輯 圖表圖表8：螞蟻金服的業務模塊螞蟻金服的業務模塊 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 專題研究報告專題研究報告 來源：中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所 掃碼支付方式具有易推廣性。掃碼支付方式具有易推廣性。掃碼支付成為移動支付的主要方式的原因 在于產業鏈簡單、使用門檻低。NFC 技術出現時間早于二維碼，但是發 展速度緩慢，主要原因在于技術標準不統一，涉及的參與方較多，除了 銀聯和電信運營商，還包括手機制造商、POS 機廠商、芯片廠商、第三 方支付公司、銀行等，在技術標準的設定上出現分歧，各

34、方都在努力增 加自身的話語權；另外，針對 NFC 的基礎設施改造需要銀行、商戶等配 合，但高額的成本大幅降低了改造的積極性。相比 NFC，二維碼支付的 產業鏈十分簡單，已經具備第三方支付牌照的支付寶和微信支付基于賬 戶系統建立二維碼支付閉環，幾乎不涉及硬件改造；最重要的是支付寶 和微信支付本身具有豐富的支付場景和用戶流量，在大力度補貼的催化 下，用戶快速累積，使用習慣養成。 圖表圖表9：NFC vs. 二維碼二維碼 NFC 二維碼二維碼 便利性便利性 強，無需解鎖 需要網絡， 需要打開 APP 安全性安全性 較高，硬件加密 較低，軟件加密，主動掃 碼的風險較大 產業鏈產業鏈 復雜，涉及銀行和卡

35、組 織、手機生產商、設備 制造商、移動運營商等 簡單，微信和支付寶陣營 以及銀行、銀聯陣營 成本成本 較高，對硬件有要求 低，掃碼臺牌即可 來源：中泰證券研究所 核心因素三：核心因素三：互聯網企業的機制優勢?；ヂ摼W企業的機制優勢。 通過外部的戰略投資擴大支付場景通過外部的戰略投資擴大支付場景?；ヂ摼W公司除了自身擁有大量的支 付場景之外，還通過戰略投資場景方來增加移動支付的使用范圍，獲取 新用戶并增強老用戶粘性。場景方包括垂直電商平臺、本地服務平臺、 線下商超、電視購物、社交平臺、游戲平臺等。對于場景方來說，與互 聯網巨頭合作可以獲取流量支持，強化對客戶的數據分析和運營能力， 提升經營水平。 互

36、聯網企業的互聯網企業的“燒錢”“燒錢”模式模式。不同于傳統企業的盈利考核，互聯網公司 的核心經營目標是用戶數量及市占率。尤其是支付業務，盈利不作為考 核，互聯網公司的最終目標是通過支付這個高頻場景抓住客戶，再通過 支付寶 支付 余額寶、螞蟻財富 理財 螞蟻小貸、花唄、借唄 網商銀行 借貸 眾安保險、國泰產險 保進保險 保險 金融云 芝麻信用 其他 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 專題研究報告專題研究報告 其他增值服務進行變現。因此，互聯網企業在移動支付推廣期間進行了 大量的投入，以獲取更大的市場份額。一方面通過對 C 端用戶的補貼， 使其開通數字

37、錢包并養成使用習慣，另一方面在 B 端對商戶和服務商提 供費率補貼及激勵計劃， 為商戶提供綜合化的支付解決方案及增值服務， 解決商戶在收款中的痛點，使商戶的收款和經營更加高效，從而建立了 移動支付的受理環境，使 C 端和 B 端的拓展形成正向循環。兩大支付巨 頭的激烈競爭成就了中國移動支付的快速普及。 圖表圖表10：可能會參與央行數字貨幣試點的可能會參與央行數字貨幣試點的機構機構 機構類型機構類型 代表機構代表機構 金融機構金融機構 中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行、 中國銀行、銀聯 互聯網公司互聯網公司 阿里巴巴、騰訊 運營商運營商 移動、電信、聯通 來源：中泰證券研究所、福布斯、財

38、經 2.2、技術上的突破，才能有運用上的突破技術上的突破，才能有運用上的突破 通過回顧掃碼支付的崛起，商業銀行在推廣數字貨幣上沒有場景和機制 的優勢，主要依靠的是技術上的變革，帶來的商業模式和產品形態的變 化，才能改變目前的支付格局。 央行主導的央行主導的技術，主要是定向運用場景技術，主要是定向運用場景。1、定向運用場景：資金的定、定向運用場景：資金的定 向投放。向投放?？筛?、可追溯是央行數字貨幣的重要技術特征。通過發行特 定用途的數字貨幣，實現資金的精準投放。2、大規模商業運用：需要、大規模商業運用：需要 商業銀行抓住商業銀行抓住技術上技術上突破點。突破點。a、抓住先發優勢，拓展新的線下支

39、付場 景，或者解決現有支付環節中的痛點，與生物識別等前沿技術相結合， 運用央行數字貨幣的智能合約功能，進一步提升支付效率，實現無感支 付。b、加強與智能設備制造廠商的合作，發揮央行數字貨幣離線支付的 技術特點，結合物聯網技術，創造新的支付場景。c、央行數字貨幣錢包 的運營要納入商業銀行的客戶綜合運營，建立統一的用戶管理體系，通 過積分、優惠等方式，提升用戶的交互頻率。 2.3、央行數字貨幣與現有數字錢包的差異性：總體不大央行數字貨幣與現有數字錢包的差異性：總體不大 央行數字貨幣從用戶端的使用體驗來說，與現有的數字錢包類似央行數字貨幣從用戶端的使用體驗來說，與現有的數字錢包類似，增加，增加 了碰

40、一碰支付了碰一碰支付。根據報道中的農行的內測錢包截圖，DCEP 錢包支持數 字貨幣兌換、 數字錢包管理、 數字貨幣交易記錄查詢、 錢包掛靠等功能。 從支付方式上，央行數字貨幣可支持掃碼支付、收付款、匯款、手機芯 片支付等方式，用戶體驗與目前主流的數字錢包沒有太大區別，主要增 加了手機芯片支付的雙離線支付方式。 圖表圖表11：農行數字貨幣錢包的：農行數字貨幣錢包的界面界面 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 專題研究報告專題研究報告 來源：中泰證券研究所、區塊鏈律動 BlockBeats 數字貨幣技術架構與現有銀行支付體系的區別：基于代幣（數字貨幣技術

41、架構與現有銀行支付體系的區別：基于代幣（Token)和基和基 于賬戶。于賬戶。1、現有的銀行支付體系主要基于賬戶體系，全部交易都由中 心節點進行確認，需要在線進行交易，賬戶體系體現的是賬戶持有人與 運營機構（商業銀行賬戶和第三方支付的數字錢包）之間的資產負債關 系。 2、 數字貨幣可以獨立于賬戶， 基于代幣的交易可以通過點對點確認， 支持離線交易。數字貨幣是一種數字權益證明，代表了人民幣的固有價 值，由加密技術進行保障，可以在基于區塊鏈的網絡中流通，可以是在 線或離線的狀態。 央行數字貨幣的信用等級高于現有的數字錢包央行數字貨幣的信用等級高于現有的數字錢包。央行數字貨幣是直接的 國家信用背書，

42、具有無限法償性。支付寶和微信錢包是互聯網企業的產 品，理論上會受到企業信用的影響；但央行對于第三方支付公司進行牌 照化管理，對客戶的備用金進行集中交存，安全性較高。 圖表圖表12：央行數字貨幣與支付寶、微信錢包的對比央行數字貨幣與支付寶、微信錢包的對比 央行數字貨幣央行數字貨幣 支付寶支付寶/微信支付錢包微信支付錢包 貨幣類別 央行貨幣 電子現金 支付形式 主體對應 聲明對應 價值 貨幣面值 固定贖回價值 信用支持 政府信用背書 企業信用背書 結算技術 中心化 中心化 來源：中泰證券研究所、IMF staff 2.4、央行數字貨幣支付體系、央行數字貨幣支付體系不依賴區塊鏈，更多是基于現在的支付體系不依賴區塊鏈，更多是基于現在的支付體系 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲