機械設備行業儲能溫控設備深度報告：電化學儲能東風將至溫控設備迎來成長機遇-230406（60頁）.pdf

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1、 機械設備機械設備|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2023 年年 4 月月 6 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 申菱環境 301018.SZ 人民幣 36.78 買入 同飛股份 300990.SZ 人民幣 76.19 買入 英維克 002837.SZ 人民幣 31.68 買入 高瀾股份 300499.SZ 人民幣 12.89 增持 資料來源：Wind，中銀證券 以2023年4月4日當地貨幣收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 光伏設備行業光伏設備行業 2023 年度策略年度策略20221220 機械設備行業周報機械設備行業周報20

2、220919 機械設備行業周報機械設備行業周報20220913 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 機械設備機械設備 證券分析師：陶波證券分析師：陶波(8621)20328512 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002 儲能溫控設備深度報告儲能溫控設備深度報告 電化學儲能東風將至，溫控設備迎來成長機遇 全球電化學儲能全球電化學儲能增長增長帶動儲能溫控快速發展，疊加高價值量的液冷溫控技術帶動儲能溫控快速發展，疊加高價值量的液冷溫控技術占比快速提升，儲能溫控增速有望進一步超越儲能行業整體增速?；诖?，占比快速提升，儲能

3、溫控增速有望進一步超越儲能行業整體增速?；诖?，給予儲能溫控行業給予儲能溫控行業強于大市強于大市評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 全球能源結構轉型，電化學儲能進入快速發展期全球能源結構轉型，電化學儲能進入快速發展期。在全球能源轉型升級的大背景下，儲能作為能有效保障電網的穩定運行的系統越來越得到全球各國的青睞。根據 CNESA 的數據，2021 年以前全球每年的儲能項目新增裝機規?；揪S持在 6GW 左右，而 2021 年新增裝機達到 18.3GW，同比增長 181.54%，迎來大幅增長，其中電化學儲能貢獻了主要的增速。從國內需求來看，發電側強制配儲政策、電網側輔助服務及獨立儲能模式推進

4、、用戶側峰谷價差持續拉大進一步提升工商業儲能經濟性，從政策和市場兩方面推動我國大儲進入高速發展期。從全球需求來看，多國發布儲能規劃目標及支持政策，中長期規劃明晰，我們預計從 2023 年開始全球大儲將迎來快速發展期。儲能溫控設備不可或缺，液冷滲透率有望提升帶動行業需求。儲能溫控設備不可或缺，液冷滲透率有望提升帶動行業需求。鋰離子電池作為目前主要的電化學儲能電池材料，其工作性能對溫度具有較高的依賴性，溫控設備一方面保證鋰離子電池工作在適宜的溫度，從而有效延長電池使用壽命，另一方面保證儲能系統的整體溫度在可控范圍內不發生熱失控等安全事故，是儲能系統中不可或缺的核心組成部分。當前儲能溫控技術以方案成

5、熟、結構簡單、易維護、成本低的風冷系統為主，但是隨著高能量密度、大容量儲能系統的普及，液冷系統憑借其冷卻效果、能效低的優點實現全生命周期成本下降，未來在中高功率儲能產品使用液冷的占比預計將逐步提升，有望成為主流方案。我們預計 2025 年全球風冷和液冷兩種主流電化學儲能熱管理市場規模合計有望達 184 億元，2021-2025 年 CAGR 為 91.03%，其中液冷滲透率達到 50%，市場規模約 132 億元，2021-2025 年 CAGR 為 148.61%。競爭格局初成型，先發優勢、定制化及成本控制能力是各時期關鍵。競爭格局初成型，先發優勢、定制化及成本控制能力是各時期關鍵。由于溫控的

6、底層技術的同根同源性，其他行業的溫控廠商紛紛抓住了儲能溫控的契機，相繼切入儲能溫控賽道，搶占初期儲能溫控市場，儲能溫控市場格局初顯。目前儲能溫控企業普遍從其他賽道切入，主要以精密溫控企業、新能源車溫控企業、工業溫控企業為主。儲能溫控設備產業鏈的下游客戶均為較大的儲能系統集成商且集中度較高，通常下游客戶在產業鏈中具備較強的話語權和議價能力，從而形成了該行業繁雜冗長的認證周期，一旦供應資格形成后，供貨粘性較強，因此早期先發優勢較為重要。而當行業進入快速擴張期之后，產品交付能力以及成本控制能力的企業將脫穎而出。最后當行業供需趨于穩定，下游客戶會更關注廠家的非標定制水平。投資建議投資建議 全球電化學儲

7、能增長帶動儲能溫控快速發展，疊加高價值量的液冷溫控技術占比快速提升，儲能溫控增速有望進一步超越儲能行業整體增速?；诖?，給予儲能溫控行業強于大市強于大市評級。推薦在溫控領域有所積累并在儲能業務具備先發優勢的申菱環境、同飛股份、英維克、高瀾股份申菱環境、同飛股份、英維克、高瀾股份。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 下游需求不及預期；液冷技術應用不及預期；行業競爭加劇的風險；儲能技術快速迭代的風險。2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 2 目錄目錄 全球能源結構轉型，電化學儲能進入快速發展期全球能源結構轉型，電化學儲能進入快速發展期.6 全球儲能裝機快速增長，電化學儲能貢獻主要增

8、速.6 政策驅動+理清盈利模式，雙輪驅動國內大儲進入高速發展期.7 全球主要國家全面發力，儲能增長有望多點開花.10 儲能溫控設備儲能溫控設備不可或缺不可或缺，液冷滲透率有望，液冷滲透率有望提升帶動行業需求提升帶動行業需求.12 鋰電池安全及增效需求日益迫切，儲能溫控設備占比雖小卻至關重要.12 儲能溫控技術多樣，目前風冷和液冷技術較為成熟.14 液冷散熱效果更佳、能耗更低，滲透率有望快速提升.17 競爭格局初成型，競爭格局初成型，先發優勢先發優勢、定制化及成本控制能力是各時期關鍵、定制化及成本控制能力是各時期關鍵.20 溫控技術可遷移性強，多家廠商紛紛進入賽道市場格局初顯.20 產業擴張前夕

9、先發優勢是關鍵，供需平衡之后定制化及成本控制能力是核心.21 投資建議投資建議.24 風險提示風險提示.25 英維克.27 申菱環境.35 同飛股份.44 高瀾股份.51 FZcZjWlXeYiZvUvUsXbRcM6MtRmMoMoNfQoOqMeRqQoQaQnMwPuOnQmNxNrQpM2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.全球儲能系統新增裝機情況全球儲能系統新增裝機情況.6 圖表圖表 2.全球投運儲能項目累計裝機規模情況全球投運儲能項目累計裝機規模情況.6 圖表圖表 3.截止截止 2021 年各種儲能全球累計裝機占比情況年各種儲能全球

10、累計裝機占比情況.6 圖表圖表 4.全球新型儲能裝機情況全球新型儲能裝機情況.6 圖表圖表 5.2021 年全球各地區新增儲能裝機占比情況年全球各地區新增儲能裝機占比情況.7 圖表圖表 6.國內儲能新增裝機情況國內儲能新增裝機情況.7 圖表圖表 7.國內新型儲能新增裝機情況國內新型儲能新增裝機情況.7 圖表圖表 8.部分省市強制配儲要求部分省市強制配儲要求.8 圖表圖表 9.國內部分省份獨立儲能電站收益模式國內部分省份獨立儲能電站收益模式.8 圖表圖表 10.2022 年全國各省一般工商業最大峰谷價差情況（元年全國各省一般工商業最大峰谷價差情況（元/kWh）.9 圖表圖表 11.“十四五”各省

11、份新型儲能規劃“十四五”各省份新型儲能規劃.9 圖表圖表 12.2022 年國內已完成招標的儲能項目情況年國內已完成招標的儲能項目情況.10 圖表圖表 13.國內儲能項目中標情況國內儲能項目中標情況.10 圖表圖表 14.美國通貨膨脹削減法案在儲能及光伏方面的主要亮點美國通貨膨脹削減法案在儲能及光伏方面的主要亮點.10 圖表圖表 15.多國發布中長期儲能規劃目標多國發布中長期儲能規劃目標.11 圖表圖表 16.各電池材料電化學儲能技術特性各電池材料電化學儲能技術特性.12 圖表圖表 17.截止截止 2021 年底全球各電池材料年底全球各電池材料累計裝機占比累計裝機占比.12 圖表圖表 18.鋰

12、離子電池工作的溫度區間鋰離子電池工作的溫度區間.12 圖表圖表 19.儲能溫控設備重要性提升儲能溫控設備重要性提升.12 圖表圖表 20.熱失控是鋰熱失控是鋰電池主要的安全隱患電池主要的安全隱患.13 圖表圖表 21.過高及過低溫度工況下電池容量衰減模式過高及過低溫度工況下電池容量衰減模式.14 圖表圖表 22.低溫狀態下充電容量更低低溫狀態下充電容量更低.14 圖表圖表 23.2021 年儲能熱管理系統成本占比年儲能熱管理系統成本占比 3%左右左右.14 圖表圖表 24.典型熱管理技術特點典型熱管理技術特點.15 圖表圖表 25.典型風冷集裝箱式儲能系統典型風冷集裝箱式儲能系統.15 圖表圖

13、表 26.風冷工作原理簡化示意風冷工作原理簡化示意.15 圖表圖表 27.儲能系統風冷空調布置方式儲能系統風冷空調布置方式.15 圖表圖表 28.典型液冷集裝箱式儲能系統典型液冷集裝箱式儲能系統.16 圖表圖表 29.電池模塊液冷布置形式電池模塊液冷布置形式.16 圖表圖表 30.間接式液冷工作原理示意圖間接式液冷工作原理示意圖.16 圖表圖表 31.液冷溫控系統成本拆分液冷溫控系統成本拆分.16 圖表圖表 32.熱管儲能系統散熱原理熱管儲能系統散熱原理.17 圖表圖表 33.相變材料（相變材料（PCM）儲能熱管理構成）儲能熱管理構成.17 圖表圖表 34.基于基于 KWh 計量，持續時間較長

14、的電池具有較低的資本成本計量，持續時間較長的電池具有較低的資本成本.17 圖表圖表 35.同等能耗下采用液冷電池模組溫度最高電池塊溫度下降顯著高于空冷方同等能耗下采用液冷電池模組溫度最高電池塊溫度下降顯著高于空冷方案案.18 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 4 圖表圖表 36.進口溫度相同工況下風冷方案能耗顯著高于液冷方案進口溫度相同工況下風冷方案能耗顯著高于液冷方案.18 圖表圖表 37.南都能源液冷溫控可降低南都能源液冷溫控可降低 LCOS 超超 20%.18 圖表圖表 38.蜂巢能源液冷產品助力實現低功耗及高能量密度蜂巢能源液冷產品助力實現低功耗及高能量密度.18 圖

15、表圖表 39.各主流儲能集成商加速布局液冷儲能系統各主流儲能集成商加速布局液冷儲能系統.19 圖表圖表 40.儲能儲能溫控設備市場空間測算溫控設備市場空間測算.19 圖表圖表 41.主要的儲能溫控參與者主要的儲能溫控參與者.20 圖表圖表 42.數據中心與儲能集裝箱溫控系統具備相似性數據中心與儲能集裝箱溫控系統具備相似性.20 圖圖表表 43.同飛股份液體恒溫設備外部循環示意圖同飛股份液體恒溫設備外部循環示意圖.21 圖表圖表 44.儲能溫控產業鏈儲能溫控產業鏈.21 圖表圖表 45.IATF16949 認證標準認證標準.22 圖表圖表 46.儲能溫控設備出口需完成認證儲能溫控設備出口需完成認

16、證.22 圖表圖表 47.儲能溫控行業發展三階段儲能溫控行業發展三階段.23 附錄圖表附錄圖表 48.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表.26 圖表圖表 49.公司發展歷程公司發展歷程.28 圖表圖表 50.公司產業布局情況公司產業布局情況.28 圖表圖表 51.公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2022 年年 9 月月 30 日）日）.29 圖表圖表 52.英維克營收情況英維克營收情況.29 圖表圖表 53.英維克各產品營收占比情況英維克各產品營收占比情況.29 圖表圖表 54.英維克盈利能力情況英維克盈利能力情況.30 圖表圖表 55.英維克各產品毛利率情況（英維克各產品

17、毛利率情況（%）.30 圖表圖表 56.英維克期間費用率情況英維克期間費用率情況.30 圖表圖表 57.英維克歸母凈利潤情況英維克歸母凈利潤情況.30 圖表圖表 58.英維克基于三大技術平臺進行產品開發英維克基于三大技術平臺進行產品開發.31 圖表圖表 59.英維克儲能溫控產品的發展歷程英維克儲能溫控產品的發展歷程.31 圖表圖表 60.英維克英維克 BattCool 儲能全鏈條液冷解決方案儲能全鏈條液冷解決方案 2.0.32 圖表圖表 61.英維克盈利預測英維克盈利預測.33 圖表圖表 62.英維克可比上市公司估值比較英維克可比上市公司估值比較.33 圖表圖表 63.申菱環境發展歷程申菱環境

18、發展歷程.36 圖表圖表 64.申菱環境主要產品申菱環境主要產品.37 圖表圖表 65.公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2022 年三季報）年三季報）.37 圖表圖表 66.申菱環境營收情況申菱環境營收情況.38 圖表圖表 67.申菱環境各產品營收占比情況申菱環境各產品營收占比情況.38 圖表圖表 68.申菱環境盈利能力情況申菱環境盈利能力情況.38 圖表圖表 69.申菱環境各產品毛利率情況申菱環境各產品毛利率情況.38 圖表圖表 70.申菱環境期間費用率情況申菱環境期間費用率情況.39 圖表圖表 71.申菱環境歸母凈利潤情況申菱環境歸母凈利潤情況.39 圖表圖表 72.公司六大核心技術

19、公司六大核心技術.39 圖表圖表 73.公司主要客戶情況公司主要客戶情況.40 圖表圖表 74.公司公司獲得華為訂單收入及占比情況獲得華為訂單收入及占比情況.40 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 5 圖表圖表 75.申菱環境的儲能溫控系列產品申菱環境的儲能溫控系列產品.40 圖表圖表 76.截止截止 2022 年年 11 月公司儲能溫控產品客戶開拓情況月公司儲能溫控產品客戶開拓情況.40 圖表圖表 77.公司定增募投項目及應用領域公司定增募投項目及應用領域.41 圖表圖表 78.申菱環境盈利預測申菱環境盈利預測.42 圖表圖表 79.申菱環境可比上市公司估值比較申菱環境可比

20、上市公司估值比較.42 圖表圖表 80.公司發展歷史公司發展歷史.45 圖表圖表 81.公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2022 年三季報）年三季報）.45 圖表圖表 82.同飛股份營收情況同飛股份營收情況.46 圖表圖表 83.同飛股份各產品營收占比情況同飛股份各產品營收占比情況.46 圖表圖表 84.同飛股份盈利能力情況同飛股份盈利能力情況.46 圖表圖表 85.同飛股份各產品毛利率情況（同飛股份各產品毛利率情況（%）.46 圖表圖表 86.同飛股份期間費用率情況同飛股份期間費用率情況.47 圖表圖表 87.同飛股份歸母凈利潤情況同飛股份歸母凈利潤情況.47 圖表圖表 88.同飛股份

21、主要產品及客戶情況同飛股份主要產品及客戶情況.47 圖表圖表 89.同飛股份儲能溫控相關產品同飛股份儲能溫控相關產品.48 圖表圖表 90.同飛股份盈利預測同飛股份盈利預測.48 圖表圖表 91.同飛股份可比上市公司估值比較同飛股份可比上市公司估值比較.49 圖表圖表 92.高瀾股份業務版圖高瀾股份業務版圖.52 圖表圖表 93.高瀾股份股權結構（截止高瀾股份股權結構（截止 2022 年年 9 月月 30 日）日）.52 圖表圖表 94.高瀾股份營收情況高瀾股份營收情況.53 圖表圖表 95.高瀾股份各產品營收占比情況高瀾股份各產品營收占比情況.53 圖表圖表 96.高瀾股份盈利能力情況高瀾股

22、份盈利能力情況.53 圖表圖表 97.高瀾股份各產品毛利率情況（高瀾股份各產品毛利率情況（%）.53 圖表圖表 98.高瀾股份期間費用率情況高瀾股份期間費用率情況.54 圖表圖表 99.高瀾股份歸母凈利潤情況高瀾股份歸母凈利潤情況.54 圖表圖表 100.我國特高壓工程累計線路長度我國特高壓工程累計線路長度.54 圖表圖表 101.我國特高壓投資規模情況我國特高壓投資規模情況.54 圖表圖表 102.中國數據中心收入規模及中國數據中心收入規模及.55 圖表圖表 103.“東數西算”布局圖“東數西算”布局圖.55 圖表圖表 104.高瀾股份儲能液冷機型高瀾股份儲能液冷機型.55 圖表圖表 105

23、.高瀾股份盈利預測高瀾股份盈利預測.56 圖表圖表 106.高瀾股份可比上市公司估值比較高瀾股份可比上市公司估值比較.57 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 6 全球能源結構轉型，電化學儲能進入快速發展期全球能源結構轉型，電化學儲能進入快速發展期 全球儲能裝機快速增長，電化學儲能貢獻主要增速全球儲能裝機快速增長，電化學儲能貢獻主要增速 全球全球能源結構轉型帶動儲能需求，全球儲能市場方興未艾。能源結構轉型帶動儲能需求，全球儲能市場方興未艾。全球能源轉型升級的大背景下，新能源發電比重持續加大，由于風電、光伏等可再生能源發電的隨機性、間歇性、波動性等問題，為電網的穩定性帶來了挑戰，

24、儲能作為能有效保障電網的穩定運行的系統越來越得到全球各國的青睞。根據 CNESA 的數據，2021 年以前全球每年的儲能項目新增裝機規?；揪S持在 6GW 左右，而 2021年新增裝機達到 18.3GW，同比增長 181.54%，迎來大幅增長。但是從累計裝機情況來看，截至 2021年底全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 209.4GW，與全球風電光伏累計 1780GW 的裝機相比，仍處于發展初期。圖表圖表 1.全球儲能系統新增裝機情況全球儲能系統新增裝機情況 圖表圖表 2.全球投運儲能項目累計裝機規模情況全球投運儲能項目累計裝機規模情況 資料來源：CNESA，中銀證券 資料來源：CNESA，中

25、銀證券 儲能形式眾多，抽水儲能占比高，新型儲能貢獻主要增速。儲能形式眾多，抽水儲能占比高，新型儲能貢獻主要增速。根據技術類型的不同，以電能釋放的儲能方式主要分為機械儲能、電磁儲能和電化學儲能，不同儲能技術具有不同的內在特性，抽水儲能憑借著其發展較早、容量大的優勢目前占據主要的裝機規模，截至 2021 年底全球抽水蓄能的累計裝機占比達到 86.2%。而以鋰離子電池為代表的新型儲能則憑借著其能量密度高、項目周期短、響應快、受地理環境限制小等優勢近幾年增速明顯，2021 年全球新型儲能新增裝機達 10.24GW，同比增長 82.8%，2016-2021 年的年平均復合增長率達到 69.11%，貢獻了

26、儲能裝機的主要增量。圖表圖表 3.截止截止 2021 年各種年各種儲能全球累計裝機占比情況儲能全球累計裝機占比情況 圖表圖表 4.全球新型儲能裝機情況全球新型儲能裝機情況 資料來源：CNESA，中銀證券 資料來源：CNESA，中銀證券 6.56.75.63.66.518.3-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201620172018201920202021全球儲能新增裝機(GW)同比：右軸168.7175.4181.0 184.6191.1209.40.0%2.0%4.0%6.0%8.0

27、%10.0%12.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0201620172018201920202021全球投運儲能項目累計裝機規模（GW）同比：右軸抽水儲能86.2%鋰離子電池11.1%熔融鹽儲能1.6%壓縮空氣0.3%其他0.8%0.74 0.91 3.71 2.89 5.60 10.24-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.02.04.06.08.010.012.0201620172018201920202021全球新型儲能新增裝機量(GW)同比：右軸 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報

28、告 7 分地區來看，美、中、歐為全球三大儲能市場。分地區來看，美、中、歐為全球三大儲能市場。美國、中國、歐洲是儲能三大主力市場，三地區 2021年合計新增投運項目規模占全球的 80%，其中美國為目前全球最大的儲能市場，占比 34%；中國和歐洲緊隨其后，分別占比 24%和 22%。圖表圖表 5.2021 年全球各地區新增儲能裝機占比情況年全球各地區新增儲能裝機占比情況 資料來源：CNESA，中銀證券 國內新型儲能裝機快速發展。國內新型儲能裝機快速發展。根據 CNESA 的最新數據，2022 年國內儲能新增裝機 13.30GW，同比增長 26.67%，累計裝機規模達到 59.40GW。與全球儲能類

29、型結構類似，國內的儲能同樣以抽水蓄能為主，而新型儲能的發展最為迅速，2022 年國內新型儲能新增裝機 6.90GW，同比增長 182.07%，累計裝機達到 12.70GW。圖表圖表 6.國內儲能新增裝機情況國內儲能新增裝機情況 圖表圖表 7.國內新型儲能新增裝機情況國內新型儲能新增裝機情況 資料來源：CNESA，中銀證券 資料來源：CNESA，中銀證券 政策驅動政策驅動+理清理清盈利模式，雙輪驅動國內大儲進入高速發展期盈利模式，雙輪驅動國內大儲進入高速發展期 政策要求新能源發電強制配儲，形成儲能政策要求新能源發電強制配儲，形成儲能發電側發電側剛性需求剛性需求。為促進新能源配置儲能、減小新能源項

30、目對電網消納能力的沖擊，2021 年，國家發改委、國家能源局發布關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知，鼓勵發電企業自建儲能或調峰能力增加并網規模，超過電網企業保障性并網以外的規模初期按照功率 15%的掛鉤比例（時長 4 小時以上）配建調峰能力，按照 20%以上掛鉤比例進行配建的優先并網。在中央政策的指導下，各地有關部門因地制宜推出強制配儲政策文件，促進新能源配置儲能，通過要求依據新能源裝機規模配備一定規模的儲能形成大儲裝機剛需。當前，全國已有多個省區公布配儲政策，大部分省份配儲比例在 8%-30%之間，配置時長 1-2 小時為主，最高可到 4 小時。美國34.0%中國

31、24.0%歐洲22.0%日韓7.0%澳大利亞6.0%其他7.0%4.60 2.40 1.10 3.20 10.50 13.30-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.02.04.06.08.010.012.014.0201720182019202020212022國內儲能新增裝機(GW)同比：右軸0.12 0.64 0.68 1.57 2.45 6.90 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%500.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201

32、720182019202020212022中國新型儲能新增裝機量(GW)同比：右軸 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 8 圖表圖表 8.部分省市強制配儲要求部分省市強制配儲要求 省份省份 政策名稱政策名稱 儲能配置比例下限儲能配置比例下限 儲能配置時長下儲能配置時長下限限/h 西藏 關于促進西藏自治區光伏產業高質量發展的意見 20%4 云南 關于加快光伏發電發展若干政策措施的通知 10%-吉林 關于印發吉林省新能源產業高質量發展戰略規劃（20222030 年）的通知 15%2 貴州 關于推動煤電新能源一體化發展的工作措施（征求意見稿）10%2 青海 青海省電力源網荷儲一體化項

33、目管理辦法（試行）15%2 廣東 肇慶市促進光伏項目發展若干措施(征求意見稿)珠海市光伏電力發展規劃（2022-2025 年）等 珠海、肇慶、博羅10%，東莞 8%1-2 湖北 湖北省 2021 年新能源項目建設工作方案(征求意見稿)10%2 湖南 關于開展 2022 年新能源發電項目配置新型儲能試點工作的通知 風電 15%，光伏 5%2 遼寧 遼寧省 2022 年光伏發電示范項目建設方案、全省風電建設規模增補方案 示范項目 15%3 河南 關于 2021 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知 15%4 福建 關于因地制宜開展集中式光伏試點工作的通知 10%4 內蒙古 內蒙古自治區源網荷儲一

34、體化項目實施細則（2022 年版）15%4 寧夏 2022 年光伏發電項目競爭性配置方案 10%2 新疆 服務推進自治區大型風電光伏基地建設操作指引（1.0 版）25%4 山東 全省能源工作指導意見 10%2 資料來源：各省政府官網，中銀證券 政策推動新型儲能參與電網輔助服務，鼓勵電網側政策推動新型儲能參與電網輔助服務，鼓勵電網側獨立獨立儲能發展儲能發展。在電網側中，儲能主要是為了減少資源損耗，同時進行輔助服務以提高經濟性。我國電力交易市場仍處于發展階段，配儲盈利模式相對單一，為提高新型儲能的收益，探索新的儲能發展模式，2022 年 5 月，兩部委印發的“十四五”可再生能源發展規劃明確新型儲能

35、可作為獨立儲能參與電力市場，加快推動獨立儲能參與電力市場配合電網調峰、充分發揮獨立儲能技術優勢提供輔助服務，2022 年 11 月國家能源局發布電力現貨市場基本規則（征求意見稿），首次在全國層面提及推進電力現貨市場，推動儲能、分布式發電、負荷聚合商、虛擬電廠和新能源微電網等新興市場主體參與交易。經過 2021 年的探索、2022年調峰示范項目的實踐，在各地政策的助推下，獨立式儲能電站已經形成了較為穩定的商業模式，現貨市場+輔助服務+容量補償的收入模式將帶動國內儲能行業向健康化發展。圖表圖表 9.國內部分省份獨立儲能電站收益模式國內部分省份獨立儲能電站收益模式 區域區域 容量租賃容量租賃 調峰輔

36、助服務調峰輔助服務 調頻輔助服務調頻輔助服務 一次調頻輔助服務一次調頻輔助服務 電力現貨市場電力現貨市場 容量補償容量補償 調峰容量市場調峰容量市場 山東 山西 河南 寧夏 甘肅 湖南 廣東 內蒙古 廣西 浙江 資料來源：儲能與電力市場公眾號，中銀證券 峰谷峰谷價差價差持續拉大持續拉大，工商業儲能經濟性提升，工商業儲能經濟性提升，從從 0 到到 1 需求逐步啟動。需求逐步啟動。目前我國用戶端工商業儲能的主要盈利來自于峰谷價差套利和自發自用，配套工商業儲能可以利用電網峰谷差價來實現投資回報，即在用電低谷時利用低電價充電，在用電高峰時放電供給工商業用戶，用戶可以節約用電成本，同時避免了拉閘限電的風

37、險。2021 國家發改委發布關于進一步完善分時電價機制的通知，各省市隨后也相繼出臺完善分時電價機制相關政策，加強峰谷電價價差，目前全國已有河南、江西、浙江、河北、山西、廣東、山東等超過 20 個省市執行峰谷電價，根據 CNESA 的統計，2022 年全國一般工商業峰谷價差超過 0.7 元/kWh 的省市數量為 16 個，且各省市有持續拉大的趨勢。此外，隨著新能源發電量占比逐步提升，源側、負荷側不穩定性增加，各地峰谷時段的設置更加靈活精細，浙江、山東、江蘇、安徽等省市在每天 24 小時內已經形成了兩到三個峰谷，意味著這些地區的儲能系統每天可以進行兩充兩放，甚至在部分省市可以進行三充三放。不斷增加

38、的峰谷價差以及峰谷時段增加，使得工商業儲能的經濟性得到大幅提升，我國工商業儲能有望迎來從 0 到 1 的需求啟動。2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 9 圖表圖表 10.2022 年全國各省一般工商業最大峰谷價差情況（元年全國各省一般工商業最大峰谷價差情況（元/kWh）資料來源：CNESA，中銀證券 多地制定多地制定“十四五十四五”新型新型儲能發展目標，儲能發展目標，國內大儲進入規?；l展階段國內大儲進入規?；l展階段。據儲能與電力市場公眾號統計，截止 2023 年 3 月份我國已有 19 個省/自治區發布了“十四五”新型儲能發展規劃，預計到 2025 年新型儲能新增裝機 57

39、.25GW，新型儲能裝機目標的確立，有利于調動各方投資積極性，促進穩投資穩增長，增強發展后勁，我國新型儲能進入規?；_發階段。圖表圖表 11.“十四五”各省份新型儲能規劃“十四五”各省份新型儲能規劃 序號序號 省份省份 政策名政策名 2025 新型儲能規新型儲能規劃（劃（GW）1 寧夏 寧夏“十四五”新型儲能發展實施方案 5 2 貴州 貴州省碳達峰實施方案 1 3 北京 北京市碳達峰實施方案 0.7 4 江蘇 江蘇省“十四五”新型儲能發展實施方案 2.6 5 吉林 吉林省碳達峰實施方案 0.25 6 遼寧 遼寧省“十四五”能源發展規劃 1 7 山東 能源保障網建設行動計劃 5 8 廣西 廣西可

40、再生能源發展“十四五”規劃 2 9 浙江 浙江省“十四五”新型儲能發展規劃 3 10 山西 山西省可再生能源發展“十四五”規劃環境影響報告書（征求意見稿）6 11 湖北 湖北省能源發展“十四五”規劃 2 12 廣東 廣東省能源發展“十四五”規劃 2 13 河北 河北省“十四五”新型儲能發展規劃 4 14 安徽 安徽省新型儲能發展規劃（2022-2025）3 15 內蒙古 內蒙古自治區“十四五”電力發展規劃 5 16 青海 青海省能源發展“十四五”規劃 6 17 河南 河南省“十四五”現代能源體系和碳達峰碳中和規劃 2.2 18 天津 天津市可再生能源“十四五”發展規劃 0.5 19 甘肅 甘肅

41、省能源發展“十四五”規劃 6 合計合計 57.25 資料來源：各省發改委官網，中銀證券 國內大儲招標國內大儲招標容量提升明顯容量提升明顯，23 年儲能裝機年儲能裝機有望加速向上。有望加速向上。根據儲能與電力市場公眾號的統計，2022年中國儲能市場共計完成超 300 次投標工作，涉及 278 個項目，總容量 44.05GWh，其中集中式框架采購和獨立儲能為主要項目類型。2023 年 1 月和 2 月儲能招標規模分別為 2.58GWh/3.09GWh，仍保持較高水平。完成招標意味著儲能項目隨后進入實質性的建設階段并有望在短期內投運，2023 年中國儲能裝機容量有望加速上行。0.00.20.40.6

42、0.81.01.21.4廣東?。ㄖ槿俏迨校┖Ｄ鲜≌憬『笔『鲜〖质≈貞c市遼寧省江蘇省安徽省黑龍江省廣西壯族自治區山東省河南省四川省天津市內蒙古自治區（蒙東）陜西省新疆維吾爾自治區福建?。ǜＶ?、廈門、莆河北?。暇W）北京市（城區）山西省貴州省上海市寧夏回族自治區青海省江西省云南省甘肅省內蒙古自治區（蒙西）0.7元/kWh 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 10 圖表圖表 12.2022 年國內已完成招標的儲能項目年國內已完成招標的儲能項目情況情況 圖表圖表 13.國內儲能項目中標情況國內儲能項目中標情況 資料來源：儲能與電力市場公眾號，中銀證券 資料來源：儲能與電力市場

43、公眾號，中銀證券 全球全球主要國家全面發力，儲能增長主要國家全面發力，儲能增長有望有望多點開花多點開花 美國獨立儲能納入聯邦政府補貼范圍，儲能美國獨立儲能納入聯邦政府補貼范圍，儲能有望快速放量有望快速放量。美國聯邦政府自 2006 年起實施投資稅收抵免政策（ITC），2022 年 8 月拜登簽署通脹削減法案（IRA），對光伏及儲能均提出新的 ITC 政策支持：1）光伏：法案的通過提供了長達十年的稅收抵免政策，同時稅收抵免比例從 26%提升至30%，若滿足相關條件，最高稅收抵免可提升至 70%；2）儲能：之前光伏配儲在補貼范圍內，IRA首次將獨立儲能納入補貼范圍。除此之外，對于滿足條件的大儲項目

44、，稅收抵免比例提升，儲能的發展得到政策進一步傾斜。圖表圖表 14.美國通貨膨脹削減法案在儲能及光伏方面的主要亮點美國通貨膨脹削減法案在儲能及光伏方面的主要亮點 美國通貨膨脹削減法案主要亮點美國通貨膨脹削減法案主要亮點 儲能 1）擴大補貼范圍：首次將獨立儲能納入 ITC 申報范圍；2）補貼有效期：持續到 2032 年或發電產生的年度溫室氣體排放2022 年 25%的年份；3）稅收抵免比例：基本稅收抵免比例為 6%，滿足相關條件可申報 30%稅收抵免比例。光伏 1）政策延長：投資稅收抵免政策（ITC）延長至 2032 年；2）稅收優惠：初始投資成本的稅收抵免比例由目前的 26%提升至 30%，直至

45、 2033、2034 年抵免比例退坡至 26%、22%；3）財政補貼：向州能源辦公室提供金額分別為 43 億美元和 45 億美元的經濟支持，分別用于支持家庭能源改造項目補貼和家庭電氣化改造補貼；4）集中式光伏：滿足相關條件的地面光伏項目可享受 30%初始投資稅收抵免。若公司滿足使用“美國制造”的要求，可額外獲 10%的稅收抵免。資料來源：美國國會官網，中銀證券 全球全球多國發布儲能規劃目標，中長期規劃明晰。多國發布儲能規劃目標，中長期規劃明晰。近年來，越來越多的國家開始關注儲能技術的發展，特別是在可再生能源的應用方面，各國碳中和方案相繼出臺。2022 年，海外多個國家和地區發布儲能規劃，歐洲儲

46、能計劃規模相對較大，為實現碳中和、減輕能源危機威脅，2030 年前歐洲擬部署187GW 的儲能。澳大利亞以 10h 以上的長時儲能為主要規劃對象，預計 2050 年部署 46GW/640GWh的儲能設備；印度 2030 年前還需安裝 160GWh 的儲能；而美國則以各州為單位設置裝機規劃，截至已有 10 個州確立采購計劃。15.136.8720.930.140.98集采可再生能源儲能獨立式儲能火儲聯合調頻用戶側44.05GWh3.2214.655.36 3.36 2.58 3.09 0.02.04.06.08.010.012.014.016.02022-092022-102022-112022

47、-122023-012023-02國內儲能中標（GWh）2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 11 圖表圖表 15.多國發布中長期儲能規劃目標多國發布中長期儲能規劃目標 資料來源：CNESA，中銀證券 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 12 儲能溫控設備儲能溫控設備不可或缺不可或缺，液冷滲透率有望，液冷滲透率有望提升帶動行業需求提升帶動行業需求 鋰電池安全及增效需求日益迫切，儲能溫控設備鋰電池安全及增效需求日益迫切，儲能溫控設備占比雖小卻至關重要占比雖小卻至關重要 能量密度大且兼備成本優勢，鋰電池能量密度大且兼備成本優勢，鋰電池是目前最主要的電化學儲能方式是目前

48、最主要的電化學儲能方式。在目前主流的電池種類中，鋰離子電池憑借著其能量密度大、能量效率高、響應速度快、循環壽命長的特點，更加適合大規模應用于各類儲能場景，成為目前應用范圍最為主要的電池種類。根據 CESA 的統計，截止 2021 年底，全球范圍內裝機的電化學儲能中，采用鋰離子電池方案的裝機功率占比超過 90%。圖表圖表 16.各電池材料電化學儲能技術特性各電池材料電化學儲能技術特性 圖表圖表 17.截止截止 2021 年底全球各電池材料累計裝機占比年底全球各電池材料累計裝機占比 電池種類電池種類 鋰離子鋰離子 鉛酸鉛酸 鈉硫鈉硫 全釩液流全釩液流 功率密度（W/kg）245-500 180-2

49、00 150-240 80-130 能量密度（Wh/kg）130-300 30-50 220-240 50-140 能量效率（%）85-95 75-90 80-90 75-85 循環壽命（次）6,000-150,000 500-2,500 4,500 15,000 持續放電時間（h）0.3-6 0.25-4 1-8 4-10 服役年限（年）15-20 2-3 10-15 15-20 資料來源：劉陽等規?；嘣娀瘜W儲能度電成本及其經濟性分析，中銀證券 資料來源：CESA，中銀證券 鋰電池對運行溫度要求嚴苛，最佳工作溫度助于鋰電池提效增壽。鋰電池對運行溫度要求嚴苛，最佳工作溫度助于鋰電池提效增壽

50、。鋰離子電池工作性能對溫度具有較高的依賴性，綜合考慮鋰電池的高效性和安全性，目前普遍認為鋰電池可承受的溫度區間分別為-4060，最佳溫度區間為 1035，過低的溫度會導致電解液凝固，阻抗增加，過高的溫度則會導致電池的容量、壽命以及安全性將大大降低。而當溫度持續升高，電池內部熱量無法及時消散而導致溫度超過安全上限時，電池容量下降且可能出現鼓包變形，甚至進入熱失控狀態，產生安全風險。圖表圖表 18.鋰離子電池工作的溫度區間鋰離子電池工作的溫度區間 圖表圖表 19.儲能溫控設備重要性提升儲能溫控設備重要性提升 資料來源：朱信龍等集裝箱儲能系統熱管理系統的現狀及發展，中銀證券 資料來源：中銀證券 鋰離

51、子電池93.9%鉛蓄電池2.2%鈉基電池2.0%液流電池1.2%超級電容器0.2%其他0.5%安全需求（針對熱失控）儲能溫控系統重要性提升提效需求（針對容量衰減）管理：采用強化制冷、調控介質流量等策略防止熱量堆積止損：局部失控發生后，配合消防系統阻斷蔓延，減少損失高溫：溫度越高，活性鋰離子損失，鋰離子電池容量衰減快低溫：電極和電解質界面處的電荷轉移不良，容量下降加速防止熱失控，提升安全性能減緩容量衰減，提升使用效能 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 13 熱失控是儲能電站事故主要誘因，溫控系統有效保障其安全性熱失控是儲能電站事故主要誘因，溫控系統有效保障其安全性。根據中國能源

52、報的報道，2011-2021年全球共發生 32 起儲能電站起火爆炸事故，其中 80%起火的儲能電站采用三元鋰電池。鋰電池起火主要由電池熱失控產生，其原因主要包括機械濫用、電氣濫用和熱濫用引發的電池系統短路。在低溫工況下（50 )，高溫會加快 SEI 膜生長和正極活性材料降解，使 SEI 膜過厚并脆化，增大電池極化，形成熱濫用。儲能溫控設備可針對熱失控風險單元，采取強化制冷、調控冷卻介質流量等主動式熱管理策略控制相應溫度，維持電池正常工作溫度區間，避免電池容量衰減過快，以降低事故演化為火災的概率。此外，當局部熱失控發生時，主動熱管理系統可以一定程度上阻斷熱失控地蔓延，防止事故規模擴大，起到止損作

53、用。因此，儲能溫控系統能夠有效保證儲能電站的安全性。圖表圖表 20.熱失熱失控是鋰電池主要的安全隱患控是鋰電池主要的安全隱患 資料來源：鄧啟熙鋰離子電池儲能系統安全技術發展現狀，中銀證券 極端工況下電池使用壽命下降加速極端工況下電池使用壽命下降加速，溫控系統有效防止容量衰減。溫控系統有效防止容量衰減。若鋰電池長期在較高溫度狀態下工作，電極/電解液界面穩定性降低，副反應增多，正極金屬離子溶解，析氧，電解液分解，負極表面 SEI 膜增厚，活性鋰離子的損失會導致儲能系統的實際運行容量快速衰減，大幅偏離標稱容量；當電池在低溫狀態下工作時，電解質的傳輸性能及鋰在石墨中的擴散速度顯著下降，電極和電解質界面

54、處的電荷轉移不良，產生低溫循環老化，鋰離子電池的容量也會顯著下降。2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 14 圖表圖表 21.過高及過低溫度工況下電池容量衰減模式過高及過低溫度工況下電池容量衰減模式 圖表圖表 22.低溫狀態下充電容量更低低溫狀態下充電容量更低 資料來源：Marco-Tulio F.Rodrigues等A materials perspective on Li-ion batteries at extreme temperatures，中銀證券 資料來源：J Jaguemont等 Low temperature discharge cycle tests for

55、a lithium ion cell，中銀證券 儲能溫控設備成本占儲能溫控設備成本占比約比約 3%左右，占比小但重要性高。左右，占比小但重要性高。電化學儲能系統主要由電池組、儲能變流器（PCS）、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）及其他電氣設備構成。雖然儲能熱管理系統在儲能系統中的成本占比較小，僅約 3%左右，但是其承擔著整個儲能系統的防止熱失控和容量衰減的重任，是系統中不可或缺的重要環節。圖表圖表 23.2021 年年儲能熱管理系統成本占比儲能熱管理系統成本占比 3%左右左右 資料來源：GGII，中銀證券 儲能溫控技術多樣，目前風冷和液冷技術較為成熟儲能溫控技術多樣，目前風冷和液

56、冷技術較為成熟 當前儲能溫控技術當前儲能溫控技術包括包括風冷、液冷風冷、液冷、熱管、相變冷卻熱管、相變冷卻。除了分隔室內外空間，保證室內溫度區間此一基本功能外，目前儲能溫控設備的核心功能為通過主/被動熱管理技術解決電池組工作發熱的問題。當前儲能系統熱管理技術主要包括四種：1）空冷技術：以空氣為介質的熱管理技術；2）液冷技術：以液體為介質的熱管理技術；3）熱管冷卻技術：基于熱管介質蒸發/冷凝循環的冷卻技術；4）相變冷卻技術：基于相變材料相變過程產熱/吸熱的溫控技術。其中，熱管冷卻及相變材料技術目前仍處于實驗室試驗階段，并且技術實現難度比空冷和液冷更為復雜，成本仍較高，目前尚未用于電池儲能系統，當

57、前主流儲能溫控形式仍以風冷和液冷技術為主。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0-20-10025充電容量（Wh）充電溫度50A100A300A電芯模組55.0%PCS和變壓14.0%BMS和EMS12.0%設計施工6.0%熱管理3.0%其他10.0%2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 15 圖表圖表 24.典型熱管理技術特點典型熱管理技術特點 項目項目 空冷空冷 液冷液冷 熱管冷卻熱管冷卻 相變冷卻相變冷卻 強迫強迫 主動主動 冷端空冷冷端空冷 冷端液冷冷端液冷 相變材料相變材料 散熱效率 中 高 較高 高 較高 散熱速度 中 較高 高 高

58、 較高 溫降 中 較高 較高 高 高 溫差 較高 低 低 低 低 復雜度 中 較高 中 較高 中 壽命 長 中 長 長 長 成本 低 較高 較高 高 較高 資料來源：鐘國彬大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析，中銀證券 風冷技術結構簡單且成本較低，風冷技術結構簡單且成本較低，是目前使用最為廣泛的溫控技術是目前使用最為廣泛的溫控技術。風冷溫控系統主要由空調和風道構成，空調可根據儲能系統內部不同溫度條件開啟制熱或制冷模式，制熱模式可實現對電池單體的低溫保護，制冷模式主要用于控制電池單體溫升，有效防止熱失控。系統工作時，空調出風口與風道連接，通過風道送風至電池模塊，流經電池單體表面后由電池模

59、塊前端面板上的散熱風扇抽出，從而達到對電池單體的加熱或散熱目的。風冷技術憑借其結構簡單、便于安裝、成本較低的優點，成為目前使用最為廣泛的溫控技術。圖表圖表 25.典型風冷集裝箱式儲能系統典型風冷集裝箱式儲能系統 圖表圖表 26.風冷工作原理簡化示意風冷工作原理簡化示意 資料來源：海博思創官網，中銀證券 資料來源：Kai Chen等 Cooling efficiency improvement of air-cooled battery thermal management system through designing the flow pattern，中銀證券 風冷系統種類多樣，存在散熱不

60、均勻等缺點。風冷系統種類多樣，存在散熱不均勻等缺點。風冷空調核心零部件包括壓縮機、冷凝器、風扇電機、銅管等，根據精密空調安裝位置不同可分為頂置式、分體式、整體嵌裝式、一體式等方式。主要缺點為空氣比熱容低，無法滿足較大容量的儲能系統散熱，且由于空氣為單向流動趨勢，易造成進出口的電池組之間的溫差偏大，電池散熱不均勻。圖表圖表 27.儲能系統風冷空調布置方式儲能系統風冷空調布置方式 資料來源：申菱環境官網，中銀證券 進氣端出氣端風冷三維示意風冷二維示意電池模塊 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 16 液冷技術換熱系數高且冷卻速度快，可有效降低電池溫度并提高溫度分布均勻性。液冷技術換

61、熱系數高且冷卻速度快，可有效降低電池溫度并提高溫度分布均勻性。液冷溫控系統以水、乙二醇水溶液、純乙二醇、空調制冷劑和硅油等液體為冷卻介質，通過對流換熱將電池產生的熱量帶走。液冷主要優勢為液體冷卻介質的換熱系數高、比熱容大且冷卻速度快，可有效降低電池的最高溫度，并提高溫度分布的均勻性。圖表圖表 28.典型液冷集裝箱式儲能系統典型液冷集裝箱式儲能系統 圖表圖表 29.電池模塊液冷布置形式電池模塊液冷布置形式 資料來源：海博思創官網，中銀證券 資料來源：曾茂進儲能電池均溫液冷板設計仿真與解決方案，中銀證券 間接式液冷應用較多，水冷主機為主要部件。間接式液冷應用較多，水冷主機為主要部件。根據液體與電池

62、的接觸模式可分為浸沒式液冷（直接式）及板式液冷（間接式）兩種，沉浸式液冷是將電池模塊沉浸在液體介質中，使液體直接冷卻電池；板式液冷為在電池間設置冷卻通道或者冷卻板，讓液體間接冷卻電池。由于浸沒式液冷存在較大漏液風險，較少用于儲能液冷領域。液冷系統主要包括水冷板、水冷管、水冷系統、換熱風機等，其中水冷主機成本占比最大，占比將近 70%。圖表圖表 30.間接式液冷工作原理示意圖間接式液冷工作原理示意圖 圖表圖表 31.液冷溫控系統成本拆分液冷溫控系統成本拆分 資料來源：曾茂進儲能電池均溫液冷板設計仿真與解決方案，中銀證券 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 熱管冷卻熱管冷卻：散熱能力散熱能力較強較

63、強，成本，成本較為高昂，仍處研發階段較為高昂，仍處研發階段。由外部密封材料、毛細結構及工作流體組成，分為蒸發段、絕熱段、冷凝端三個部位，熱管的外部銅護套中存在部分真空，其中毛細結構由燒結銅粉等冶金粉末制成，協助工作流體由冷凝端回到蒸發端，而工作流體是利用介質在熱管吸熱端的蒸發帶走電池熱量，蒸汽由放熱端形成，通過絕熱端后到達冷凝端，通過冷凝的方式將熱量發散到外界中去，從而實現冷卻電池的目的。由于熱管冷卻結構的組成機理，其僅可進行降溫，無法加熱電池。相變冷卻技術：利用相變材料實現熱能轉換，技術尚處研發階段。相變冷卻技術：利用相變材料實現熱能轉換，技術尚處研發階段。利用相變材料（Phase Chan

64、ge Material，PCM）發生相變（即解凍和冷凍過程）來釋放或吸收一定量的熱能以實現某種加熱或冷卻的材料。在冷凍過程中，PCM 釋放熱能作為熔化潛熱或結晶能；在溶解過程中，PCM 從周圍環境吸收熱能，從固相轉變為液相。當電池組中的單個電池發生故障時，PCM 系統可通過吸收產生的熱量并將其分配以防止熱失控，從而提供快速響應。但單一種類的有機相變材料或無機相變材料都存在一定的缺陷，無機材料蓄熱密度大但存在嚴重的過冷和相分離現象，有機材料導熱系數差，無法用于電池的高產熱工況，且同類的不同相變材料間相變溫度和相變潛熱相差較大，目前仍處研發階段。載冷劑將電池冷板吸收的熱量通過蒸發器釋放后，利用水泵

65、運行產生的動力，重新進入冷板中吸收設備產生的熱量機組在運行中，蒸發器（板式換熱器）從載冷劑循環系統中吸收的熱量通過制冷劑的蒸發吸熱，制冷劑經壓縮機壓縮后進入冷凝器，并通過制冷劑的冷凝將熱量釋放到周圍空氣環境中，冷凝后的制冷劑通過膨脹閥返回到蒸發器，然后再被蒸發，如此循環往復。載冷劑側制冷劑側水冷主機67%換熱器10%管路8%輸入電源2%其他12%2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 17 圖表圖表 32.熱管儲能系統散熱原理熱管儲能系統散熱原理 圖表圖表 33.相變材料（相變材料（PCM）儲能熱管理構成）儲能熱管理構成 資料來源：搜狐網，中銀證券 資料來源：Marwa M.Ham

66、ed等A review on recent key technologies of lithium-ion battery thermal management:External cooling systems，中銀證券 液冷散熱效果更佳、能耗更低，滲透率有望快速提升液冷散熱效果更佳、能耗更低，滲透率有望快速提升 液冷液冷可實現精準控溫，實現可實現精準控溫，實現全生命周期成本下降。全生命周期成本下降。相比于目前應用最為廣泛的風冷系統，液冷系統在電芯壽命、運行能耗以及固定開支端具備顯著優勢，可以有效降低儲能系統的全生命周期成本：1）電芯壽命：電芯壽命：傳統風冷在面對產熱量高的電池組時會出現散熱不

67、均的現象，電池組內溫度分布不均易導致電池間容量衰減率不同，最終改變整個電池組的充放電行為，影響電池壽命。保證電芯溫差小，各方向溫度均勻一致是避免電池“木桶效應”對整體儲能系統性能制約的關鍵。液冷散熱通過冷卻液對流換熱，降低電池溫度，其導熱率高，散熱更為均勻，適用于儲能系統長時工作。目前部分廠家的液冷溫控產品可通過簇級控制器和智能溫控均衡控制技術，實現所有電芯溫差小于 2.5，使電池壽命延長 2 年以上。據美國國家可再生能源實驗室（NREL）的數據，液冷系統更易保障電池在舒適溫度工作，相較于風冷系統會延長電池壽命超過 20%，綜合壽命周期來看液冷投資成本更低。圖表圖表 34.基于基于 KWh 計

68、量，持續時間較長的電池具計量，持續時間較長的電池具有較低的資本成本有較低的資本成本 資料來源：NREL，中銀證券 2）運行能耗：運行能耗：風冷系統通過冷卻空氣間接冷卻電芯，整個儲能系統將產生很大自耗電，液冷產品則能降低這部分額外的運行成本。根據儲能用鋰電池模組主動式熱管理系統性能研究，當進口溫度較高時，風冷系統需要較高的流速才滿足熱控要求，此種工況下風機耗能急劇增大，總能耗較高；而液冷方案只需較低的流量便可滿足控溫要求。在冷卻工質進口溫度同為 295 K 時，風冷系統最低能耗為水冷系統的 6.66 倍，液冷的運營成本將更低。吸收熱量吸收熱量/蒸發段蒸發段釋放熱量釋放熱量/冷凝段冷凝段絕熱段：絕

69、熱段：蒸汽受到壓力作用朝冷凝端流動工作流體：工作流體：蒸發器側水吸熱蒸發，蒸汽通過中心到達冷凝器后重新冷凝成液體參與循環。毛細結構：毛細結構：由銅等冶金粉末燒結工藝構成，協助工作流體由冷凝段返回蒸發段。密封外壁：密封外壁：包含毛細結構和工作流體介質的密封外壁 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 18 圖表圖表 35.同等能耗下采用液冷電池模組溫度最高電池塊同等能耗下采用液冷電池模組溫度最高電池塊溫度下降顯著高于空冷方案溫度下降顯著高于空冷方案 圖表圖表 36.進口溫度相同工況下風冷方案能耗顯著高于液進口溫度相同工況下風冷方案能耗顯著高于液冷方案冷方案 資料來源：M Akbarz

70、adeh等 A comparative study between air cooling and liquid cooling thermal management systems for a high-energy lithium-ion battery module，中銀證券 資料來源：張維江等儲能用鋰電池模組主動式熱管理系統性能研究，中銀證券 3）固定開支：固定開支：液冷不需要預留散熱通道，將大幅節約大型儲能項目的占地面積。以科華數能 S 液冷儲能系統為例，根據其官網顯示，相較于傳統風冷的 40 尺 3.44MWh 集裝箱，其液冷產品集成化程度高，廠內預制，無需現場安裝調試，初始投資成

71、本降低 2%以上，以配置 10MW/20MWh 的儲能系統布局為例，采用液冷電池系統節省占地面積 40%以上?；谏鲜鰞瀯?，液冷方案的全生命周期成本更優?；谏鲜鰞瀯?，液冷方案的全生命周期成本更優。從目前各大廠商的提出的方案來看，現有廠家的液冷方案較風冷方案可以實現電池壽命提升 20%以上，能耗減少 20%以上，保持電池溫差處于 3以內，以陽關電源發布的液冷溫控為例，采用液冷方案課有效延長電池壽命 2 年以上，100MWh 儲能電站生命周期內可多放 5300 萬度電，有效降低全生命周期的成本。圖表圖表 37.南都能源液冷溫控可降低南都能源液冷溫控可降低 LCOS 超超 20%圖表圖表 38.蜂

72、巢能源液冷產品助力實現低功耗及高能量密度蜂巢能源液冷產品助力實現低功耗及高能量密度 資料來源：數字能源網，中銀證券 資料來源：蜂巢能源，中銀證券 液冷東風將至，各企業加速產品布局。液冷東風將至，各企業加速產品布局。自 2020 年起，寧德時代、比亞迪、陽光電源、遠景能源等儲能頭部廠商陸續推出液冷產品，加大液冷方案推廣力度，各家廠商也密集的發布了采用液冷溫控方案的產品。能量消耗（單位：W）空冷液冷縱軸T=自然對流時溫度最高電池溫度-使用了空冷/液冷系統時溫度最高電池溫度液冷布置方案空冷布置方案風冷方案0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0293K29

73、5K297K299K301K303K風冷能耗（W）液冷能耗（W）液冷方案 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 19 圖表圖表 39.各主流儲能集成商加速布局液冷儲能系統各主流儲能集成商加速布局液冷儲能系統 企業企業 液冷儲能產品液冷儲能產品 發布時間發布時間 性能提升指標性能提升指標 寧德時代 Enter One 2020 年 電芯最長循環壽命達 12000 次；集裝箱內部溫差5；節省占地面積 35%Enter C-電芯最長循環壽命達 12000 次；電池簇內部電芯溫差3，壽命提升 33%；節省占地面積 50%陽光電源 PowerTitan、PowerStack 2022 年

74、電芯溫差 2.5；比亞迪 BYD Cube 2022 年 采用無過道設計，占地面積節省 41%遠景能源 智慧液冷儲能產品 2021 年 電池的溫差控制在 3 攝氏度內；占地面積減少 50%，降低項目 BOP 成本 5%；整體系統能耗降低 20%蜂巢能源 鉅 一體化液冷儲能系統 2021 年 能耗降低 25%海博思創 HyperA2 液冷儲能系統 2021 年 能量密度提升 30%，減少占地面積；輔助功耗降低 20%，節約運營成本；溫差小于 3，電池壽命有效延長 HyperL1 液冷儲能系統 2021 年 能量密度提升 80%；壽命提升 20%，滿足 15 年應用；輔助功耗降低 20%，大幅節約

75、運營成本；系統最高溫度35、溫差3?？迫A數能 S 液冷儲能系統 2022 年 散熱功耗降低超過 30%，LCOS 可降低 15%；集裝箱系統內部溫差一致不超過 5，任一 pack 之間溫差不超過 3；系統壽命提升 13%；采用液冷電池系統節省占地面積 40%以上。資料來源：各公司官網，GGII，中關村儲能產業技術聯盟，中銀證券 我們預計2025年全球兩種主流電化學儲能熱管理市場規模合計有望達 184億元，2021-2025年CAGR為 91.03%，其中液冷市場規模約 132 億元，2021-2025 年 CAGR 為 148.61%。核心假設一：核心假設一：根據 SNE Research 數

76、據，2022 年全球儲能電池出貨量 122GWh。根據 GGII 預測，到2025 年全球儲能電池出貨量將超 500GWh。核心假設核心假設二二：根據華經產業研究院數據顯示，目前整套液冷系統方案價值量約 0.8-1 億元/GWh；風冷系統方案結果較為簡單，價值量相對較低約 0.3 億元/GWh。核心假設三：核心假設三：目前國內外的儲能熱管理仍以風冷方案為主，未來隨著儲能往大容量、高能量比的趨勢發展，我們預計液冷方案滲透率將從 2021 年的 10%加速提升到 2025 年的 50%。圖表圖表 40.儲能溫控設儲能溫控設備市場空間測算備市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E

77、2025E 全球電化學儲能出貨量（GWh）38.3 122 250 380 500 風冷單 GWh 價值量（億元/GWh)0.30 0.29 0.26 0.23 0.21 液冷單 GWh 價值量（億元/GWh)0.90 0.81 0.69 0.59 0.53 風冷滲透率(%)90 80 70 60 50 液冷滲透率(%)10 20 30 40 50 風冷市場空間（億元）10.34 27.82 44.89 52.63 51.94 YOY(%)168.99 61.37 17.26(1.32)液冷市場空間（億元）3.45 19.76 51.64 88.95 131.68 YOY(%)473.37 1

78、61.27 72.27 48.03 全球儲能溫控市場空間（億元）全球儲能溫控市場空間（億元）13.79 47.58 96.53 141.59 183.62 YOY(%)245.08 102.87 46.69 29.68 資料來源：SNE Research，GII，中銀證券 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 20 競爭格局初成型，競爭格局初成型，先發優勢先發優勢、定制化及成本控制能力是各時期、定制化及成本控制能力是各時期關鍵關鍵 溫控技術可遷移性強，多家廠商紛紛進入賽道市場格局初顯溫控技術可遷移性強，多家廠商紛紛進入賽道市場格局初顯 溫控廠商紛紛切入儲能溫控賽道，市場格局初成型

79、溫控廠商紛紛切入儲能溫控賽道，市場格局初成型。由于溫控的底層技術的同根同源性，其他行業的溫控廠商紛紛抓住了儲能溫控的契機，相繼切入儲能溫控賽道，搶占初期儲能溫控市場，儲能溫控市場格局初顯。目前儲能溫控企業普遍從其他賽道切入，主要以精密溫控企業、新能源車溫控企業、工業溫控企業為主。圖表圖表 41.主要的儲能溫控參與者主要的儲能溫控參與者 類型類型 企業企業 業務情況業務情況 數據中心溫控設備 英維克 公司主要從事精密溫控節能設備業務，擁有機房溫控節能產品、機柜溫控節能產品、客車空調、軌道交通列車空調及服務四大產品線。申菱環境 公司主營業務圍繞專用性空調為代表的空氣環境調節設備，涉及的細分領域包括

80、通信、信息技術、電力、化工、交通、能源、軍工及航天等。工業冷卻設備 同飛股份 公司主營業務為工業制冷設備，現已形成了液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元和特種換熱器四大品類產品。高瀾股份 公司致力于電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統業務，主要應用領域包括傳統直流輸電、新能源發電、柔性交流輸配電及大功率電氣傳動如石油化工、軌道交通、儲能電站等。車輛熱管理 松枝股份 公司主要業務為車輛熱管理系統，為車輛空調行業龍頭。奧特佳 公司是國內較早進入汽車熱管理零部件及系統市場的廠商。資料來源：各公司官網，中銀證券 數據中心與儲能集裝箱存在一定相似性，數據中心溫控廠商積極布局儲能市場。數據中心與儲能

81、集裝箱存在一定相似性，數據中心溫控廠商積極布局儲能市場。由于數據中心中部署的服務器在運行時會產生大量熱量，因此溫控系統是數據中心必不可少的關鍵環節，由于集裝箱儲能和數據中心在系統設計、散熱方式上比較類似，因此數據溫控廠商可以通過原有的風冷方案切入儲能領域，近年來英維克、申菱環境等數據中心溫控廠商已成為儲能溫控市場的重要參與者。圖表圖表 42.數據中心與數據中心與儲能集裝箱溫控系統具備相似性儲能集裝箱溫控系統具備相似性 資料來源：英維克官網，黑盾環境官網，中銀證券 工業熱管理多用液冷方式對設備進行溫控，且溫度控制更加精準。工業熱管理多用液冷方式對設備進行溫控，且溫度控制更加精準。一方面，技術層面

82、上由于應用場景的特殊要求，工業制冷系統具備較高的硬件和溫控精度優勢，以數控機床的溫控設備為例，數控機床任何部位的發熱源都會造成其幾何精度的變化，最終影響機床的加工精度，因此在數控機床“高精度化”趨勢下，同飛股份的變頻控制產品，產品控溫精度達到0.1，此溫度控制能力遠高于儲能電池間溫度差不超過 5的要求；另一方面，工業制冷廠商常年與發電企業及電網企業合作，對電網的訴求較為了解。因此同飛股份、高瀾股份等工業制冷廠商龍頭有望憑借著硬件優勢和對電網訴求的了解在儲能溫控領域占有一席之地。2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 21 圖表圖表 43.同飛股份同飛股份液體恒溫設備外部循環液體恒溫

83、設備外部循環示意圖示意圖 資料來源：同飛股份招股書，中銀證券 汽車電池熱管理對象與儲能相同，相關液冷介質、標準及方式可以復用汽車電池熱管理對象與儲能相同，相關液冷介質、標準及方式可以復用且且有客戶資源優勢。有客戶資源優勢。雖然動力電池與儲能電池在能量密度、循環壽命等方面差異較大，但兩者在溫控技術層面存在較大的共性，車用熱管理廠商在技術上具備切入儲能溫控領域的條件。另外，當前頭部鋰電池制造商往往同時覆蓋動力與儲能兩個市場，儲能溫控與車用熱管理在客戶結構上也存在一定的重疊。目前，松芝股份、奧特佳（旗下空調國際）等車用熱管理廠商具備一定的技術和客戶資源優勢。產業擴張前夕先發優勢是關鍵，供需平衡之后定

84、制化及成本控制能力是核心產業擴張前夕先發優勢是關鍵，供需平衡之后定制化及成本控制能力是核心 儲能溫控設備下游為儲能系統集成商，下游客戶話語權較重帶來認證壁壘。儲能溫控設備下游為儲能系統集成商，下游客戶話語權較重帶來認證壁壘。儲能溫控設備產業鏈包括上游零部件供應商、中游儲能溫控廠商、下游客戶。由于下游客戶均為較大的儲能系統集成商且集中度較高，所以通常下游客戶在產業鏈中具備較強的話語權和議價能力，從而形成了該行業特有的認證壁壘。圖表圖表 44.儲能溫控產業鏈儲能溫控產業鏈 資料來源：中銀證券 上上游游核心部件核心部件壓縮機風機換熱器風冷風冷液冷液冷水泵液冷板壓縮機管路冷卻液蒸發器膨脹網儲能系統供應

85、商儲能系統供應商國內國內陽光電源、比亞迪海博思創、遠景動力寧德時代、科華數據國軒高科、南都能源科陸電子等國外國外溫控系統供應商溫控系統供應商英維克、黑盾股份申菱環境、同飛股份等風冷系統風冷系統液冷系統液冷系統英維克、高瀾股份奧特佳、同飛股份松芝股份、申菱環境等Fluence、Nidec ASI Tesla、LG CNSPowin Energy、RES中中游游下下游游 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 22 海外海外&供應商體系雙重認證，市場壁壘是實現產品“供應商體系雙重認證，市場壁壘是實現產品“0-1”的關鍵”的關鍵：供應商認證：供應商認證：具體到供應商層面來看，溫控設備供應

86、商資格認證一般包括三步：第一步為供應商資質認證，對公司的技術、管理、供應鏈等進行審核；第二步為產品質量認證，進行樣機產品試制；第三步為小批量的供貨認證，整體認證周期可達 10-12 個月。以液冷產品為例，根據高工儲能資料，液冷板出廠前測試流程長，其可靠性要求高，出廠前需要對液冷板的外觀尺寸、抗壓承重、密封性、耐腐蝕等多項指標進行多方位測試，從小批量送樣到大批量供貨的出廠測試多且耗時長，認證周期可達 12 個月。下游個別集成商要求車規級認證，下游個別集成商要求車規級認證，復雜的認證流程鑄就復雜的認證流程鑄就高客戶粘性。高客戶粘性。而在認證標準方面，下游個別儲能集成廠商需供應商滿足 IATF169

87、49 的車規級認證。IATF16949 全名為“質量管理體系汽車行業生產件與相關服務件的組織實施 ISO9001 的特殊要求”，而在此認證體系下，不僅僅要對供應商的產品質量進行認證，還要對供應商的質量管理體系、資源管理、產品實現、過程等等進行考核認證，整個認證流程繁雜冗長?；诜彪s冗長的認證周期，待供應資格形成后，供貨粘性較強，伴隨早期儲能的高速放量周期，已進入大型客戶供應商認證體系的溫控商將憑借先發優勢，迅速實現產品量產占領市場。圖表圖表 45.IATF16949 認證標準認證標準 資料來源：聯創智業管理咨詢，中銀證券 出口認證：出口認證：儲能溫控設備與其他機電產品類似，進入海外國別以及供應

88、商體系時均需完成相應產品認證。進入歐/美市場時，分別需要完成 CE 認證/UL 認證，而美國 UL 認證的周期較長，基本需要2 個月周期，復雜一些的產品需要 2 月以上方可完成認證。圖表圖表 46.儲能溫控設備出口需完成認證儲能溫控設備出口需完成認證 國家和地區國家和地區 認證類型認證類型 內容內容 歐盟 CE 認證 該認證標明產品符合歐盟在衛生、安全和環保法等方面有關指令的相關規定，并作為通關憑證，證明此項產品可在歐洲市場自由交易。美國 UL 認證 美國及北美地區的安全認證標志，是相關產品（尤其是機電產品）進入美國及北美市場的通行證。資料來源：同飛股份招股說明書，中銀證券 IATF16949

89、一個中心一個中心以顧客為中心兩個基本點兩個基本點顧客滿意和持續改進三個過程三個過程顧客導向過程、支持過程、管理過程四大體系四大體系QS9000、VDA6.1、EAQF94、AVSQ94五大模塊五大模塊質量管理體系、管理職責、資源管理、產品實現、測量分析和改進六個六個過程過程方面方面輸入、輸出、設備、人員、方法、績效七大程序文件七大程序文件文件、記錄、培訓、不合格品、內審、糾正和預防措施八項基本原則八項基本原則以客戶為中心、領導、全員參與、過程方法、系統管理方法、持續改進、基于事實的決策方法、與供應商的互利關系 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 23 基于制造業行業特性，我們認

90、為未來儲能溫控行業市場格局將較分散。從制造業行業特性而言，儲能溫控行業的下游集成商傾向于多向開發供應商，以提高議價權、提高供應鏈安全性，因此我們認為未來行業市場格局會趨于分散。類比技術要求和非標化要求均較為相似的精密空調行業，經歷了 2014-2019 年國內 IDC 市場規模高增期后，國內機房空調行業呈“一超多強”格局，海外公司艾默生憑技術優勢+本土化產業鏈布局，龍頭地位穩固，其他份額由國內公司占據。短期看短期看先發優勢先發優勢，中長期看，中長期看定制能力定制能力及成本控制能力。及成本控制能力。我們認為，下游客戶選擇產品的核心關注要素預計可分為三個階段，短期來看，行業快速擴張，產品交付能力是

91、關鍵；長期來看，供需趨于穩定，非標定制水平執牛耳：第一階段：看重產品的先發優勢。第一階段：看重產品的先發優勢。在產業快速發展的藍海階段，完成客戶認證，突破市場壁壘并實現產品批量供應能力是制造商實現儲能溫控領域“從 0 到 1”的關鍵，是否有合格的產品量產能力是短期規模提振主要因素，在此階段，可保證交付能力的廠家將更受青睞。第二階段：看重產品的綜合效益。第二階段：看重產品的綜合效益。具有規模優勢以及成本優勢的企業會進一步擴大自身的優勢，優質客戶的背書效應顯現，背靠優質客群打通“從 1 到 10”的發展路徑；產品放量中儲能溫控端的技術不斷積累，產品可靠度提升；規模優勢下，成本端具備相應競爭優勢。具

92、備規模效應的公司進一步持續搶占市場，形成穩定格局。第三階段：看重產品的定制能力。第三階段：看重產品的定制能力。待市場供需趨于平穩，儲能容量大型化發展，對液冷系統的流道數量、流量、流速等定制化設計要求高，下游客戶會傾向于選擇定制化能力強，具備聯合設計能力的廠商。圖表圖表 47.儲能溫控行業發展三階段儲能溫控行業發展三階段 資料來源：中銀證券 第一階段第二階段第三階段技術路徑公司選擇 產品至上：產品至上：無論何類企業破壁，能通過認證，有產品交付能力的公司較易獲得客戶。風冷為主：風冷為主：風冷結構簡單，一次性初始投資成本低，可靠度高。短期內風冷產品為主。風冷、液冷并存：風冷、液冷并存：系統復雜程度低

93、，發熱量低的小型工商業/戶儲選擇風冷，電池容量大、發熱量大使用液冷。液冷快速滲透：液冷快速滲透：一次性初始投資成本vs全生命周期運營成本，客戶偏向于使用兼具性能與全周期成本優勢的液冷產品。規模優勢。規模優勢。產品放量后，規模優勢可帶來技術端積累與成本端優勢，放量后大客戶背書、規模效應顯著、技術性能強的廠家更容易搶占市場。定制能力。定制能力。供需趨于平穩后，標品市場格局穩定。隨著儲能系統復雜度增加，客戶更看重定制化/服務響應等企業軟實力指標?？春霉?先發優勢：先發優勢：切換應用場景成本高，客戶粘性較強，關注已實現溫控領域布局的企業。技術積累：技術積累：我們看好液冷和戶外應用場景有技術和經驗積累

94、的企業，且已在第一階段有布局的企業。設計能力：設計能力：后期儲能產品成高度定制化，我們看好具備液冷板設計能力的廠商。2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 24 投資建議投資建議 全球全球能源結構轉型，電化學儲能進入快速發展期。能源結構轉型，電化學儲能進入快速發展期。在全球能源轉型升級的大背景下，儲能作為能有效保障電網的穩定運行的系統越來越得到全球各國的青睞。根據 CNESA 的數據，2021 年以前全球每年的儲能項目新增裝機規?；揪S持在 6GW 左右，而 2021 年新增裝機達到 18.3GW，同比增長181.54%，迎來大幅增長，其中電化學儲能貢獻了主要的增速。從國內需求來看

95、，發電側強制配儲政策、電網側輔助服務及獨立儲能模式推進、用戶側峰谷價差持續拉大進一步提升工商業儲能經濟性，從政策和市場兩方面推動我國大儲進入高速發展期。從全球需求來看，多國發布儲能規劃目標及支持政策，中長期規劃明晰，我們預計從 2023 年開始全球大儲將迎來快速發展期。儲儲能溫控設備不可或缺，液冷滲透率有望提升帶動行業需求。能溫控設備不可或缺，液冷滲透率有望提升帶動行業需求。鋰離子電池作為目前主要的電化學儲能電池材料，其工作性能對溫度具有較高的依賴性，溫控設備一方面保證鋰離子電池工作在適宜的溫度，從而有效延長電池使用壽命，另一方面保證儲能系統的整體溫度在可控范圍內不發生熱失控等安全事故，是儲能

96、系統中不可或缺的核心組成部分。當前儲能溫控技術以方案成熟、結構簡單、易維護、成本低的風冷系統為主，但是隨著高能量密度、大容量儲能系統的普及，液冷系統憑借其冷卻效果、能效低的優點實現全生命周期成本下降，未來在中高功率儲能產品使用液冷的占比預計將逐步提升，有望成為主流方案。預計 2025 年全球風冷和液冷兩種主流電化學儲能熱管理市場規模合計有望達 184 億元，2021-2025 年 CAGR 為 91.03%，其中液冷滲透率達到 50%，市場規模約 132億元，2021-2025 年 CAGR 為 148.61%。競爭格局初成型，先發優勢、定制化及成本控制能力是各時期關鍵。競爭格局初成型，先發優

97、勢、定制化及成本控制能力是各時期關鍵。由于溫控的底層技術的同根同源性，其他行業的溫控廠商紛紛抓住了儲能溫控的契機，相繼切入儲能溫控賽道，搶占初期儲能溫控市場，儲能溫控市場格局初顯。目前儲能溫控企業普遍從其他賽道切入，主要以精密溫控企業、新能源車溫控企業、工業溫控企業為主。儲能溫控設備產業鏈的下游客戶均為較大的儲能系統集成商且集中度較高，通常下游客戶在產業鏈中具備較強的話語權和議價能力，從而形成了該行業繁雜冗長的認證周期，一旦供應資格形成后，供貨粘性較強，因此早期先發優勢較為重要。而當行業進入快速擴張期之后，產品交付能力以及成本控制能力的企業將脫穎而出。最后當行業供需趨于穩定，下游客戶會更關注廠

98、家的非標定制水平。全球電化學儲能增長帶動儲能溫控快速發展，疊加高價值量的液冷溫控技術占比快速提升，儲能溫控增速有望進一步超越儲能行業整體增速?；诖?，給予儲能溫控行業強于大市強于大市評級。推薦在溫控領域有所積累并在儲能業務具備先發優勢的申菱環境、同飛股份、申菱環境、同飛股份、英維克、高瀾股份英維克、高瀾股份。2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 25 風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：儲能溫控市場是基于儲能裝機量進行測算，若儲能裝機量受政策、鋰電池原材料漲價等因素負面影響，儲能裝機量可能不及預期，儲能溫控行業空間也相應將不及預期。液冷技術應用不及預期：液冷技術

99、應用不及預期：本文判斷液冷滲透率將逐步提升，但若下游對液冷技術需求和接受度不高，或風冷冷卻效果受技術迭代大幅改善等，都將影響液冷滲透率不及預期，導致行業空間不及預期。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：目前儲能溫控行業處于早期階段并且增速較快，若行業內涌入更多市場參與者，可能導致市場競爭加劇，使得行業格局發生變化、盈利能力出現下降；儲能技術快速迭代的風險：儲能技術快速迭代的風險：當前鋰離子電池為新型儲能主要裝機形式，但釩液流電池、鈉離子電池、氫燃料電池等技術路線同樣具備較大的發展潛力，電池的技術迭代可能會造成溫控形式的變化從而影響溫控設備的需求空間。2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設

100、備深度報告 26 附錄圖表附錄圖表 48.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元)(億元億元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E(元元/股股)301018.SZ 申菱環境 買入 36.78 88.28 0.58 0.84 1.34 62.91 43.76 27.47 6.43 300990.SZ 同飛股份 買入 76.19 71.31 1.28 1.36 2.39 59.45 56.03 31.92

101、 16.95 002837.SZ 英維克 買入 31.68 137.68 0.47 0.54 0.79 67.15 58.24 40.02 4.44 300499.SZ 高瀾股份 增持 12.89 39.78 0.21 0.96 0.38 61.63 13.42 33.63 3.81 資料來源：Wind，中銀證券 注：股價截止日2023年4月4日 機械設備機械設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 4 月月 6 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 002837.SZ 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 31.68

102、 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至至今今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(9.3)(1.2)(9.2)(9.5)相對深圳成指(16.0)(1.2)(16.1)(6.5)發行股數(百萬)434.60 流通股(百萬)354.60 總市值(人民幣 百萬)13,768.04 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)245.20 主要股東 深圳市英維克投資有限公司 25.66 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年4月4日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 機械設

103、備：專用設備機械設備：專用設備 證券分析師：陶波證券分析師：陶波(8621)20328512 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002 英維克英維克 國內IDC溫控龍頭企業，儲能領域先發優勢明顯 公司作為國內公司作為國內 IDC 溫控的龍頭制造商，將受益于數據中心的持續建設及降能溫控的龍頭制造商，將受益于數據中心的持續建設及降能耗要求，同時公司堅持打造大耗要求，同時公司堅持打造大溫控平臺，內生外延實現多領域布局，溫控平臺，內生外延實現多領域布局，儲能溫儲能溫控新產品為控新產品為公司帶公司帶來新的增長極。首次覆蓋，給予來新的增長極。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支

104、撐評級的要點 深耕精密溫控領域，深耕精密溫控領域，堅持“平臺化”發展堅持“平臺化”發展構筑技術優勢構筑技術優勢。英維克成立于2005 年，以戶外通信基站溫控節能設備起家，隨后逐步拓展數據中心溫控、新能源車用空調、軌交列車空調、儲能溫控、電子散熱等多領域。公司堅持采取“平臺化”的研發模式，基于可復用的底層技術構造三大研發共用基礎技術模塊平臺，提高研發效率。數據中心的持續建設及降能耗要求，公司機房溫控節能數據中心的持續建設及降能耗要求，公司機房溫控節能將將持續受益。持續受益。隨著下游大數據互聯網業務需求持續增長帶來的數據中心建設以及“東數西算”的發展，我國數據中心建設將進入新的快速增長期，而在碳中

105、和背景下，政策對數據中心能耗指標提出明確要求，液冷系統作為具備更優的冷卻效果，是降低 PUE 的關鍵，滲透率有望長期提升。公司作為國內較早布局機房溫控產品的企業，產品及解決方案獲得廣泛市場認可和高度評價，目前已打入騰訊、阿里巴巴、華為、中興、中國電信、中國聯通、中國移動等企業重要客戶的供應體系，將充分受益于數據中心需求的上升以及液冷技術的應用。積極投入產品研發積極投入產品研發，儲能溫控，儲能溫控先發優勢先發優勢顯著顯著。公司早在 2010 年儲能概念尚未成熟時，其溫控產品就開始應用于儲能領域；2011 年公司匹配溫濕度控制需求推出電力儲能專用產品，同年其儲能溫控產品實現海外應用；2018 年公

106、司推出行業首款儲能液冷機組；2020 年公司率先推出適用儲能集裝箱的液冷機組。目前公司儲能溫控客戶已覆蓋陽光能源、比亞迪等國內外知名廠商，2021 公司實現儲能應用收入 3.37 億元，儲能業務在收入中的占比 15%，已成為拉動公司業績增長的重要因素。估值估值 根據公司各項業務的發展情況，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為26.19/37.12/51.18 億元，歸母凈利潤 2.36/3.44/4.81 億元。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 下游需求不及預期；新產品客戶拓展不及預期；原材料價格波動的風險；行業競爭加劇的風險。Table_Finchi

107、naSimple_index1 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(人民幣 百萬)1,703 2,228 2,619 3,712 5,118 增長率(%)27.3 30.8 17.5 41.7 37.9 EBITDA(人民幣 百萬)195 264 319 483 667 歸母凈利潤(人民幣 百萬)182 205 236 344 481 增長率(%)13.5 12.9 15.3 45.5 39.9 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.42 0.47 0.54 0.79 1.11 市盈率(倍)75.8 67.1

108、58.2 40.0 28.6 市凈率(倍)9.8 7.4 6.8 6.1 5.3 EV/EBITDA(倍)27.4 50.5 42.0 27.6 19.5 每股股息(人民幣)0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 股息率(%)1.0 0.4 0.5 0.7 1.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (40%)(22%)(4%)14%32%50%Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Mar-23 Apr-23 英維克 深圳成指 2023 年 4 月 6 日 英維克 28 國內國內IDC溫控溫控龍

109、頭龍頭企業，企業，產品矩陣豐富產品矩陣豐富 國內國內 IDC 溫控龍頭企業，業務布局廣泛。溫控龍頭企業，業務布局廣泛。公司成立于 2005 年，以 IDC、通信溫控起步，目前擁有機房溫控節能產品、機柜溫控節能產品、客車空調、軌道交通列車空調及服務四大產品線。截至 2022年，英維克已構建起多領域業務布局，產品及服務涵蓋數據中心溫控、數據中心集成及總包、機柜溫控、電子散熱及液冷溫控，新能源車用空調、軌道交通列車空調、冷鏈溫控，空氣環境控制等領域，廣泛應用于數據中心、通信、智能電網、儲能電站，新能源車、軌道交通、冷鏈運輸，智慧教育、家居、醫療等行業。圖表圖表 49.公司發展歷程公司發展歷程 資料來

110、源：公司公告，中銀證券 產品矩陣豐富，液冷板和液冷管路等關鍵部件均有布局，實現產品一體化。產品矩陣豐富，液冷板和液冷管路等關鍵部件均有布局，實現產品一體化。公司可提供模塊預制化的液冷管路產品，該產品現場組裝快速便捷，彰顯了公司強大的定制化能力。公司在數據中心建設中有預制化、模塊化、定制化、智能化的實施經驗，有望技術遷移至儲能溫控業務獲得優勢。在集裝箱式數據中心業務中，公司產品有豐富的應用形式，冷卻方式、結構形式、冷量范圍、冷凍水機組、制冷劑冷卻機組等均有多種模塊化性能選擇，可以通過預制化、模塊化、定制化組裝來滿足不同應用場合需求。圖表圖表 50.公司產業布局情況公司產業布局情況 資料來源：公司

111、官網，中銀證券 2023 年 4 月 6 日 英維克 29 股權架構清晰，公司高層均有持股。股權架構清晰，公司高層均有持股。公司最大股東為深圳市英維克投資有限公司，持股比例達到25.66%，公司實際控制人及最終受益人齊勇先生持有英維克投資 64.84%的股權，并直接持有英維克5.97%的股權，合計持有公司股權比例達 22.61%，其余公司股東韋立川、劉軍、游洪波、馮德樹等均為公司高管，公司股權架構及管理結構穩定。圖表圖表 51.公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：萬得，中銀證券 疫情疫情導致公司收入端短期受擾導致公司收入端短期受擾，機房溫控設

112、備貢獻主要收入，機房溫控設備貢獻主要收入。公司收入整體呈現增長趨勢，2015-2021年收入復合增速達到 32%，受疫情及季節性影響，2022 年前三季度公司實現收入 14.85 億元，同比降低 1.24%。分業務端來看，2022 年上半年戶外機柜溫控節能設備/機房溫控節能設備收入分別占總收入比例達到 43.46%/42.43%，二者合計占公司主營比例達到 85.89%，所占比重較大。圖表圖表 52.英維克營收情況英維克營收情況 圖表圖表 53.英維克各產品營收占比情況英維克各產品營收占比情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 受產品結構和原材料價格上漲影響，公司整體毛利率有

113、所下降。受產品結構和原材料價格上漲影響，公司整體毛利率有所下降。整體毛利率方面，受到產品銷售結構的變化、部分原材料成本上升等原因，整體毛利率有所下降，2021 年公司整體毛利率 29.35%，同比下滑 3.08pct。分產品來看，機房溫控節能設備端行業市場競爭加劇，原材料成本持續上升，整體毛利有所下滑，而戶外機柜溫控節能設備毛利率基本維持穩定。64.84%齊勇齊勇深圳市英維克投資有限公司深圳市英維克投資有限公司韋立川韋立川其他其他深圳市英維克科技股份有限公司深圳市英維克科技股份有限公司吳剛吳剛游國波游國波劉軍劉軍25.66%5.97%8.23%7.99%7.96%2.89%2.2%9.79%1

114、.73%61.55%間接持股路徑直接控股路徑實際控制人，最終受益人實際控制人，最終受益人其他其他1.19%4.215.187.8710.7013.3817.0322.2814.85-10.00.010.020.030.040.050.060.00.05.010.015.020.025.02015201620172018201920202021 2022Q1-Q3營業總收入（億元）同比(%)：右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021 2022H1戶外機柜溫控節能設備機房溫控節能設備軌道交通列車空調及服務新能源車

115、用空調其他主營業務 2023 年 4 月 6 日 英維克 30 圖表圖表 54.英維克盈利能力情況英維克盈利能力情況 圖表圖表 55.英維克各產品毛利率情況（英維克各產品毛利率情況（%）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 研發費用率持續增研發費用率持續增長，長，22 年支付股權激勵費用導致歸母凈利潤有所下滑年支付股權激勵費用導致歸母凈利潤有所下滑。期間費用方面，公司始終以研發為基石，持續加大研發投入，2021 年研發費用達到 1.50 億元，同比增長 29.93%，相應研發費用率達到 6.74%，2022 年前三季度達到 8.35%。整體費用率方面基本維持穩定。歸母凈利潤方面，

116、受股權激勵費用支付影響，2022 年前三季度公司支付 0.17 億元股份支付費用，影響歸母凈利 0.15億元，同期公司實現歸母凈利潤 1.17 億元，同比下降 22.82%。圖表圖表 56.英維克期間費用率情況英維克期間費用率情況 圖表圖表 57.英維克英維克歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 堅持平臺型發展戰略，儲能溫控產品先發優勢明顯堅持平臺型發展戰略，儲能溫控產品先發優勢明顯 搭建大溫控研發平臺，領先溫控領域技術創新搭建大溫控研發平臺，領先溫控領域技術創新。公司成立之初即制定了“大溫控”發展戰略，公司針對溫控細分場景之間對技術的不同要求，搭建

117、了底層通用的研發平臺，主要專注于幾個方向領域的創新以及改進：1）構建溫控領域基礎技術研發創新，把握住隨著熱力密度不斷升級帶來的溫控領域配套升級機遇；2）快速高效的推出針對不同應用場景的解決方案，實現技術應用突破，以客戶需求為導向不斷推出新產品，并相應推出滿足客戶需求和行業發展趨勢的解決方案；3）通過平臺化的管理降本增效，打通不同解決方案技術底層型號上的要求，降本增效。36.5837.1234.3435.8735.1532.4329.3530.0016.0313.9611.2010.1411.7410.608.927.620510152025303540銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)01020

118、3040506070802015201620172018201920202021 2022H1戶外機柜溫控節能設備機房溫控節能設備軌道交通列車空調及服務新能源車用空調其他主營業務18.8120.4221.9323.6523.7021.2119.6821.83(5)051015202520152016201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）0.680.720.861.081.601.822.051.17-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.00.0

119、0.51.01.52.02.52015201620172018201920202021 2022Q1-Q3歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)：右軸 2023 年 4 月 6 日 英維克 31 圖表圖表 58.英維克英維克基于三大技術平臺進行產品開發基于三大技術平臺進行產品開發 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 公司公司較早布局儲能領域，先發優勢明顯。較早布局儲能領域，先發優勢明顯。公司早在 2010 年儲能概念尚未成熟時，其溫控產品就開始應用于儲能領域；2011 年公司匹配溫濕度控制需求推出電力儲能專用產品，同年其儲能溫控產品實現海外應用；2018 年公司推出行業首款儲能液冷機組；20

120、20 年公司率先推出適用儲能集裝箱的液冷機組。根據公司領導在 2021 年 5 月第十一屆中國國際儲能大會上的講話，當時全球采用英維克熱管理方案的儲能項目已達近 11GWh，占據儲能溫控領域龍頭地位，客戶覆蓋陽光能源、比亞迪等國內外知名廠商。2021 公司實現儲能應用收入 3.37 億元，儲能業務在收入中的占比 15%，已成為拉動公司業績增長的重要因素。圖表圖表 59.英維克英維克儲能溫控產品的發展歷程儲能溫控產品的發展歷程 資料來源：英維克微信公眾號，中銀證券 2023 年 4 月 6 日 英維克 32 公司發布全新儲能液冷產品公司發布全新儲能液冷產品 BattCool，打造全鏈條液冷解決方

121、案，打造全鏈條液冷解決方案 2.0。英維克新一代儲能液冷產品，以保障儲能系統安全為基礎，通過降低電芯溫差，提高溫控能效，提高運維效率，可實現電池增效超過 300 萬度。以“端到端、全鏈條”為方案優勢，站在工程全生命周期的視角規劃產品，確保工程中的產品“全鏈條”高度匹配。整體采用標準化模塊生產，通過工廠預制、密封運輸、快速安裝的“全鏈條”服務，快速交付滿足客戶需求。另外，BattCool 儲能液冷全鏈條解決方案 2.0 可以將電芯溫差從 3降到 2，從而能夠有效延長電池壽命。圖表圖表 60.英維克英維克 BattCool 儲能全鏈條液冷解決方案儲能全鏈條液冷解決方案 2.0 資料來源：英維克微信

122、公眾號，中銀證券 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 26.19/37.12/51.18 億元，歸母凈利潤 2.36/3.44/4.81 億元。核心假設如下：核心假設一：核心假設一：2021 年戶外機柜溫控業務大幅增長主要系儲能業務放量所致，2022 年開始儲能業務將單獨列示，預計戶外機柜溫控節能設備 2022-2024 年營業收入分別為 3.98/4.77/5.49 億元，儲能溫控隨著行業的增長進一步放量，預計 2022-2024 年營業收入分別為 7.00/14.00/24.50 億元。毛利率方面，戶外機柜溫控節能裝備由于規模效應、原材料價格下降等因素，毛利率

123、將逐漸修復，預計 2022-2024年毛利率分別為 30.00%/31.00%/32.00%；儲能溫控設備考慮到下游客戶的強議價能力及未來降價的需求，預計 2022-2024 年毛利率分別為 30.00%/28.00%/26.00%。核心假設二核心假設二：未來大數據互聯網業務需求持續增長帶來的數據中心建設以及“東數西算”的發展，公司機房溫控節能設備穩步增長，預計 2022-2024 年營業收入分別為 10.78/12.94/14.88 億元，考慮到規模效應，預計毛利率分別為 23.00%/25.00%/27.00%。核心假設三核心假設三：公司收購上?？铺?，在上海地鐵及蘇州地鐵保持較強優勢，同時

124、積極開拓鄭州地鐵、無錫地鐵等市場，帶動公司軌交溫控設備業務增長，預計 2022-2024 年營業收入分別為 2.03/2.33/2.68億元。核心假設核心假設四四：受益于國內延續新能源汽車免征車輛購置稅政策，預計未來新能源客車仍能保持穩定的增長，公司客車空調業務未來增速基本保持穩定。2023 年 4 月 6 日 英維克 33 圖表圖表 61.英維克盈利預測英維克盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 戶外機柜溫控節能設備 收入（百萬元）663.18 397.91 477.49 549.11 收入增速(%)75.36(40.00)20.00 15.00 毛利率(%)33.22

125、30.00 31.00 32.00 機房溫控節能設備 收入（百萬元）1,197.86 1,078.07 1,293.69 1,487.74 收入增速(%)38.16(10.00)20.00 15.00 毛利率(%)23.37 23.00 25.00 27.00 軌道交通列車空調及服務 收入（百萬元）184.45 202.90 233.33 268.33 收入增速(%)(35.65)10.00 15.00 15.00 毛利率(%)39.01 39.00 39.00 39.00 儲能溫控設備 收入（百萬元）700.00 1,400.00 2,450.00 收入增速(%)100.00 75.00 毛

126、利率(%)30.00 28.00 26.00 新能源車用空調 收入（百萬元）85.26 93.79 117.23 134.82 收入增速(%)(9.53)10.00 25.00 15.00 毛利率(%)37.70 38.00 39.00 40.00 其他業務 收入（百萬元）97.47 146.21 190.07 228.08 收入增速(%)26.11 50.00 30.00 20.00 毛利率(%)50.91 51.00 51.00 51.00 合計合計 收入（百萬元）收入（百萬元）2,228.22 2,618.87 3,711.81 5,118.08 收入增速收入增速(%)30.81 17.

127、53 41.73 37.89 毛利率毛利率(%)29.35 29.27 29.56 29.10 資料來源：公司公告，中銀證券測算 我們選取與公司業務重合度較高的申菱環境、高瀾股份、科華數據、佳力圖作為可比公司，以 2023年 4 月 4 日收盤價計算，公司 2022-2024 年對應市盈率分別為 58.24、40.02、28.60 倍，略高于可比公司平均估值水平，考慮到公司在行業內的龍頭地位以及儲能先發優勢，公司享有一定的估值溢價，未來公司將受益于數據中心的持續建設及儲能溫控新產品的逐步放量，進一步打開成長空間，首次覆蓋，給予公司買入買入評級。圖表圖表 62.英維克可比上市公司估值比較英維克可

128、比上市公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元)(億元億元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(元元/股股)301018.SZ 申菱環境 買入 36.78 88.28 0.84 1.34 1.96 43.76 27.47 18.76 6.43 300499.SZ 高瀾股份 增持 12.89 39.78 0.96 0.38 0.52 13.42 33.63 24.69 3.81 603912.SH 佳力圖 未有評級 14.25 55.14

129、 0.12 0.29 0.37 118.75 49.14 38.51 4.78 002335.SZ 科華數據 未有評級 43.80 202.17 1.01 1.44 1.85 43.37 30.42 23.68 8.18 平均值 54.82 35.16 26.41 5.80 002837.SZ 英維克 買入 31.68 137.68 0.54 0.79 1.11 58.24 40.02 28.60 4.44 資料來源：Wind，中銀證券 注：股價截止日2023年4月4日，未有評級公司盈利預測來自萬得一致預期，已公布2022年業績預告/快報的每股收益以公告為準 風險提示風險提示 下游需求不及預期

130、下游需求不及預期：公司主要產品應用于儲能、數據中心、5G 等行業，若下游行業的需求增長不及預期，將會直接影響公司整體業績。新產品客戶拓展不及預期：新產品客戶拓展不及預期：公司積極推出液冷溫控產品及加大下游客戶導入力度，如果新業務的拓展未達預期，或者進度滯后，則公司可能面臨投入產出不匹配從而影響公司的經營業績的風險。原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司的主要原材料包括銅材、鋼材、鋁材等，如果未來主要原材料價格發生較大波動，將直接影響生產成本進而影響公司收益。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：目前儲能溫控行業處于早期階段并且增速較快，若行業內涌入更多市場參與者，可能導致市場競爭加劇

131、，使得行業格局發生變化，公司盈利能力出現下降。2023 年 4 月 6 日 英維克 34 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,703 2,228 2,619 3,712 5,118 凈利潤 181 199 244 355 496 營業收入 1,703 2,228 2,619 3,712

132、5,118 折舊攤銷 25 56 82 109 138 營業成本 1,151 1,574 1,852 2,615 3,629 營運資金變動(369)(209)27(86)87 營業稅金及附加 9 13 15 21 29 其他 173 134(77)52(6)銷售費用 161 174 196 267 358 經營活動現金流經營活動現金流 10 180 276 429 714 管理費用 78 87 105 145 184 資本支出(84)(94)(135)(135)(230)研發費用 116 150 183 260 358 投資變動 10(229)0 0 0 財務費用 8 27 1 16 15 其

133、他 0 5 2 2 2 其他收益 39 36 30 30 30 投資活動現金流投資活動現金流(73)(318)(133)(133)(228)資產減值損失(10)5(5)(5)(5)銀行借款 145 53 411 253 234 信用減值損失(10)(27)(25)(25)(25)股權融資(109)133(69)(101)(141)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他(7)44(11)(11)(17)公允價值變動收益 0 1 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 29 229 331 141 76 投資收益 0 0 2 2 2 凈現金流凈現金流(34)92 473 437 563 匯兌收益

134、 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 202 218 268 390 546 營業外收入 2 3 3 3 3 財務指標財務指標 營業外支出 1 1 1 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額 203 219 269 391 548 成長能力成長能力 所得稅 22 21 25 37 51 營業收入增長率(%)27.3 30.8 17.5 41.7 37.9 凈利潤 181 199 244 355 496 營業利潤增長率(%)15.3 8.0 22.8 45.8 40.1 少數股東損益(1)(6)

135、7 11 15 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)13.5 12.9 15.3 45.5 39.9 歸母凈利潤 182 205 236 344 481 息稅前利潤增長率(%)18.6 22.3 14.2 57.7 41.5 EBITDA 195 264 319 483 667 息稅折舊前利潤增長率(%)23.5 35.3 21.0 51.3 38.2 EPS(最新股本攤薄，元)0.42 0.47 0.54 0.79 1.11 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)13.5 12.9 15.3 45.5 39.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%

136、)10.0 9.3 9.1 10.1 10.3 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)11.9 9.8 10.2 10.5 10.7 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)32.4 29.4 29.3 29.6 29.1 流動資產流動資產 2,204 2,712 3,458 4,663 6,170 歸母凈利潤率(%)10.7 9.2 9.0 9.3 9.4 貨幣資金 436 574 1,048 1,485 2,047 ROE(%)12.9 11.0 11.7 15.2 18.5 應收賬款 690 1,

137、108 929 1,752 1,802 ROIC(%)13.6 12.6 13.1 18.6 25.9 應收票據 89 99 122 146 224 償債能力償債能力 存貨 468 400 578 657 1,056 資產負債率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 預付賬款 16 16 21 22 38 凈負債權益比 0.1 0.0 0.0(0.1)(0.2)合同資產 145 100 188 218 346 流動比率 1.7 1.8 1.7 1.6 1.5 其他流動資產 360 415 572 383 656 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 618 745 807 829 923

138、總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 2.6 2.5 2.6 2.8 2.9 固定資產 259 259 282 310 336 應付賬款周轉率 3.9 4.8 4.8 4.6 4.2 無形資產 12 85 89 92 94 費用率費用率 其他長期資產 348 401 436 427 493 銷售費用率(%)9.4 7.8 7.5 7.2 7.0 資產合計資產合計 2,822 3,456 4,265 5,492 7,094 管理費用率(%)4.6 3.9 4.0 3.9 3.6 流動負債流動負債 1,333 1,512 2,017 2

139、,932 4,149 研發費用率(%)6.8 6.7 7.0 7.0 7.0 短期借款 479 580 859 1,056 1,260 財務費用率(%)0.4 1.2 0.1 0.4 0.3 應付賬款 478 445 641 957 1,463 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 376 487 516 919 1,427 每股收益(最新攤薄)0.4 0.5 0.5 0.8 1.1 非流動負債非流動負債 85 94 222 281 310 每股經營現金流(最新攤薄)0.0 0.4 0.6 1.0 1.6 長期借款 49 0 132 189 219 每股凈資產(最新攤薄)3.2 4.3 4.7

140、 5.2 6.0 其他長期負債 36 94 90 92 91 每股股息 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 負債負債合計合計 1,418 1,605 2,239 3,212 4,459 估值比率估值比率 股本 322 334 435 435 435 P/E(最新攤薄)75.8 67.1 58.2 40.0 28.6 少數股東權益 0(6)2 12 27 P/B(最新攤薄)9.8 7.4 6.8 6.1 5.3 歸屬母公司股東權益 1,404 1,857 2,024 2,267 2,607 EV/EBITDA 27.4 50.5 42.0 27.6 19.5 負債和股東權益合計負債和股東權益

141、合計 2,822 3,456 4,265 5,492 7,094 價格/現金流(倍)1,413.5 76.4 49.9 32.1 19.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 機械設備機械設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 4 月月 6 日日 301018.SZ 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 36.78 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(4.4)0.9(2.9)48.5 相對深圳成指(11.0)0.8(9.7)51.6 發行股數

142、(百萬)240.01 流通股(百萬)54.01 總市值(人民幣 百萬)8,827.57 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)149.91 主要股東 崔穎琦 22.95 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年4月4日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 機械設備：通用設備機械設備：通用設備 證券分析師：陶波證券分析師：陶波(8621)20328512 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002 申菱環境申菱環境 算力提升帶動傳統主業穩健增長，積極布局新能源打開成長空間 公司作為國內優質的專用性空調

143、制造商，產品矩陣豐富，覆蓋數據服務、工公司作為國內優質的專用性空調制造商，產品矩陣豐富，覆蓋數據服務、工業、特種應用及高端公建四大領域，具備技術及客戶資源優勢，公司業、特種應用及高端公建四大領域，具備技術及客戶資源優勢，公司數據中數據中心心、特種空調業務下游需求穩步增長、特種空調業務下游需求穩步增長，疊加在熱泵儲能領域戰略布局打開高，疊加在熱泵儲能領域戰略布局打開高成長曲線。成長曲線。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 深耕深耕專用專用性性空調設備制造，空調設備制造，具備具備技術技術及客戶資源優勢及客戶資源優勢，深度綁定華為提升品，深度綁定華為提升品牌

144、影響力牌影響力。申菱環境成立于 2000 年，公司自成立以來就專注于專用型空調的生產制作，通過不斷拓展產品線轉型環境系統整體解決方案供應商，目前公司的產品覆蓋數據服務、工業、專業特種以及高端公共建筑四大領域。公司具備六大核心技術體系，技術水平同行業領先。公司的客戶主要集中在華為、曙光、國家電網、南方電網等優質客戶，同時公司是華為機房精密空調的核心供應商，合作中既積累了技術優勢，又提升了品牌影響力。下游下游需求多點開花，奠定公司基本盤需求多點開花，奠定公司基本盤。數據服務業務作為公司核心業務，將充分受益于大數據互聯網業務需求持續增長帶來的數據中心建設以及“東數西算”的發展，并且數據中心耗電量攀升

145、，將推動溫控技術向液冷轉變。此外，隨著國家加快醫療基礎設施建設推進、軌道交通及機場等基建投資規模不斷擴大、核能多元應用等場景的穩步推進，公司特種空調需求也有望保持增長。積極布局新能源領域，積極布局新能源領域，儲能儲能+熱泵打開公司成長空間。熱泵打開公司成長空間。公司作為專業空調領域的龍頭企業，具備較強的技術能力、項目經驗，已成功開發風冷及液冷智能溫控設備，并且已與南都電源等客戶簽訂合同開始穩定合作，還有超過十余位客戶正在研發打樣以及談判交流階段。另外，公司成立合資公司布局空氣源熱泵產品，為歐洲市場乃至全球客戶提供光儲熱一體化解決方案。隨著公司儲能溫控產能的擴張以及熱儲產品完成認證，儲能+熱泵產

146、品將為公司成長帶來新的動力。定增擴充產能定增擴充產能助力公司發展，股權激勵彰顯發展信心。助力公司發展，股權激勵彰顯發展信心。2022 年 4 月公司發布公告，擬定增募資不超 8 億元，用于擴充產能，預計新增產值 15 億元，通過定增擴充產能助力公司發展。另外，公司于 2022 年 5 月發布第一期限制性股票激勵計劃（草案），授予激勵對象不超過 142 人，包括公司董事、高管、以及公司（含子公司）其他核心員工，以 21 年營收為基準，第一個歸屬期 22 年營收增長不低于 40%或歸母凈利增長不低于 40%，第二個歸屬期 23年營收增長不低于 82%或歸母凈利增長不低于 82%，彰顯公司發展信心。

147、估值估值 根據公司各項業務發展情況，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為24.46/37.07/55.80 億元，歸母凈利潤 2.02/3.21/4.71 億元。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 下游需求不及預期；原材料價格波動的風險；行業競爭加劇的風險；技術快速迭代的風險。Table_FinchinaSimple_index2 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(人民幣 百萬)1,467 1,798 2,446 3,707 5,580 增長率(%)8.0 22.6

148、 36.0 51.6 50.5 EBITDA(人民幣 百萬)159 186 326 498 704 歸母凈利潤(人民幣 百萬)125 140 202 321 471 增長率(%)22.8 12.6 43.8 59.3 46.4 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.52 0.58 0.84 1.34 1.96 市盈率(倍)70.8 62.9 43.8 27.5 18.8 市凈率(倍)9.9 6.1 5.6 4.9 4.1 EV/EBITDA(倍)4.7 38.0 30.6 21.0 15.5 每股股息(人民幣)0.0 0.2 0.3 0.4 0.6 股息率(%)0.0 0.7 0.7 1.1 1.

149、6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (25%)3%30%58%86%114%Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Mar-23 Apr-23 申菱環境 深圳成指 2023 年 4 月 6 日 申菱環境 36 專用專用性性空調空調專業制造商專業制造商，多領域覆蓋蓬勃發展多領域覆蓋蓬勃發展 專注專注專用專用性性空調設備制造，空調設備制造，不斷拓展產品線不斷拓展產品線向向環境系統整體解決方案供應商環境系統整體解決方案供應商轉型轉型。廣東申菱環境系統股份有限公司成立于 2000 年，位于珠江三角洲的

150、中心地帶順德，公司成立之初便專注于專用性空調的生產。2004 年公司首批獲得“國家制冷設備產品生產許可證”，2014 年，公司主要生產機房精密空調的二基地投產，正式進軍數據服務領域；2019 年，公司三基地啟動建設，定位為專業特種環境系統研發制造基地；2021 年，公司成功登陸深交所創業板。經過多年的發展，公司逐步圍繞專用空調領域實現拓展，目前公司是集研發設計、生產制造、營銷服務、集成實施、運營維護于一體，致力于為數據服務產業環境、工業工藝產研環境、專業特種應用環境、公共建筑室內環境等應用場景提供專業化空調設備、能源管理及人工環境調控的數字化垂直一體化解決方案。圖表圖表 63.申菱環境發展歷程

151、申菱環境發展歷程 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 產品矩陣豐富，覆蓋四大類應用場景。產品矩陣豐富，覆蓋四大類應用場景。公司主營由專用性空調展開，根據場景領域、產品、客戶群體的不同劃分為數據服務空調業務、工業空調業務、專業特種空調業務以及高端公建空調業務四大領域。同時，公司還為客戶提供整體解決方案。20002004201420152019公司前身海力有限成立首批獲得“國家制冷設備產品生產許可證”設立海靈濱海創立海力設備，籌建新基地變更為股份有限公司，增設海力海上20212022組建海恒設備深交所上市公司前身順德市申菱空調設備有限公司成立申菱二基地投產，正式進軍數據服務領域股份制改革三基地啟動

152、成功登陸深交所創業板成立熱儲公司 2023 年 4 月 6 日 申菱環境 37 圖表圖表 64.申菱環境主要產品申菱環境主要產品 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中銀證券 家族式控股方式控股權穩定家族式控股方式控股權穩定，員工持股綁定核心人員，員工持股綁定核心人員。公司控股股東為崔穎琦先生，崔穎琦及其女兒崔梓華為共同實際控制人。截至 2022 年第三季度末，崔穎琦先生直接持有公司 22.95%的股份，并通過申菱投資間接持有公司 7.65%的股份，合計持有公司 30.60%的股權。此外，崔梓華為眾承投資實際控制人，眾承投資持有公司 9.67%的股份；崔穎琦之子崔瑋賢為眾賢投資實際控制人，眾賢

153、投資持有公司 5.32%的股份，崔梓華、崔瑋賢、眾承投資、眾賢投資與公司實際控制人崔穎琦先生為一致行動人，因此實際控制人和一致行動人合計持有公司 45.59%股權，公司股權結構穩定。此外，眾承投資為公司員工持股平臺，公司通過員工持股計劃，實現了公司發展與核心人員利益的綁定。圖表圖表 65.公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2022 年三季報）年三季報）資料來源：萬得，中銀證券 公司營業穩健增長，公司營業穩健增長，數據服務空調、工業空調、特種空調營收占比較高。數據服務空調、工業空調、特種空調營收占比較高。2014 年至 2021 年，受益受益于下游專用性空調旺盛的需求，公司營業收入由 7.2

154、5 億元增長至 17.98 億元，復合增長率為13.85%，呈現穩步增長態勢。2022 年前三季度，公司實現營業 15.56 億元，同比增長 52.38%。分產品來看，數據服務空調、工業空調和特種空調占比較高，近幾年三項合計占公司營業收入 80%左右。數據服務空調數據服務型產業（以機房專用空調為代表）工業空調專業特種空調高端公建空調電力（核電除外）、化工、制造業、冶金等行業或領域軌道交通、機場、核電、醫藥、油氣回收、污泥干化等廣泛應用于國內外各大商業地產、購物廣場、會展中心、體育中心、家居廣場、商演劇場、商貿中心、星級飯店等廣東廣東申菱環境系統股份有限公司申菱環境系統股份有限公司22.95%崔

155、穎琦廣東申菱投資有限公司15.00%譚炳文12.22%9.67%廣東眾承投資合伙企業(有限合伙)5.75%廣東眾賢投資合伙企業(有限合伙)5.32%歐兆銘2.08%蘇翠霞崔穎琦譚炳文蘇翠霞歐兆銘51%29%5%15%崔梓華20%崔瑋賢38.03%2023 年 4 月 6 日 申菱環境 38 圖表圖表 66.申菱環境營收情況申菱環境營收情況 圖表圖表 67.申菱環境各產品營收占比情況申菱環境各產品營收占比情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 公司整體毛利率公司整體毛利率整體穩定整體穩定，未來有望持續改善未來有望持續改善。2021 年由于主要銅、鋁等主要原材料價格上漲以及疫情影

156、響，公司整體毛利率有所下滑，隨著原材料價格的穩定，2022 前三季度公司毛利率為 28.32%，環比有所改善。分業務來看，公司工業空調業務毛利率最高，而數據服務空調由于下游客戶議價權較高毛利率最低，但各項主要業務的毛利率呈現穩定態勢。圖表圖表 68.申菱環境盈利能力情況申菱環境盈利能力情況 圖表圖表 69.申菱環境各產品毛利率情況申菱環境各產品毛利率情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 公司成本控制能力優秀，公司成本控制能力優秀，凈利潤保持高速增長。凈利潤保持高速增長。期間費用率方面，公司的銷售費用率、管理費用率、財務費用率逐年保持下降態勢，展現出公司良好的成本控制能力。2

157、022 年前三季度公司管理費用率受到人工薪酬增加和中介咨詢費增加短期有所上漲，但總體期間費率仍保持較低水平。凈利潤方面，公司歸母凈利潤由 2014 年的 0.36 億元增長至 2021 年的 1.40 億元，復合增長率為 21.41%，2022 年前三季度實現歸母凈利潤 1.37 億元，同比增長 63.21%，保持高速增長。7.258.368.249.7311.1813.5814.6717.9815.56-10.00.010.020.030.040.050.060.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02014 2015 2016 2017 2018

158、2019 2020 2021 2022Q1-Q3營業總收入（億元）同比(%)：右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142016201820202022H1數據服務空調工業空調特種空調公建及商用空調其他產品29.5130.4931.54 31.4931.6530.57 30.5027.7128.324.988.3210.739.139.247.428.287.939.070510152025303520142016201820202022Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0510152025303540455020142016201820202022

159、H1數據服務空調工業空調特種空調公建及商用空調其他（產品）2023 年 4 月 6 日 申菱環境 39 圖表圖表 70.申菱環境期間費用率情況申菱環境期間費用率情況 圖表圖表 71.申菱環境歸母凈利潤情況申菱環境歸母凈利潤情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 具備具備技術技術和客戶資源和客戶資源優勢，優勢，切入熱儲領域助力公司成長切入熱儲領域助力公司成長 公司公司具備具備六大核心技術體系六大核心技術體系，技術水平同業領技術水平同業領先先。專用空調領域技術復雜度高，差異化需求特征比較明顯，因此具有顯著的技術壁壘。在持續對產品的高調控精度、多調控因子、低能耗、極端環境等方面提升

160、過程中，申菱產品在工作性能、產品穩定性、節能性及應用特殊性上已具備自身技術優勢。這些優勢被公司提煉為超高能效、環保綠色工程、智能控制、極端環境保障、防爆防腐、抗震抗沖擊六大核心技術體系。公司是專用空調領域多項國家標準和行業標準制定的牽頭企業，也是潔凈手術室用空氣調節機組、全新風除濕機、單元式空氣調節機能效限定值及能源效率負責起草單位，因此公司在信息通信、交通、電力、化工、軍工等領域進行產品推廣具有一定的技術經驗優勢。圖表圖表 72.公司六大核心技術公司六大核心技術 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 公司客戶資源充足公司客戶資源充足，綁定華為助力發展，綁定華為助力發展。由于公司產品技術的領先成

161、就，近年公司承接完成多項重大項目，如北京大興國際機場、浦東國際機場衛星廳、港珠澳大橋、長達 3300km 特高壓工程等等，成功案例反過來成為新項目拓展的重要優勢壁壘。公司的客戶主要集中在華為、曙光、國家電網、南方電網等優質客戶，同時公司是華為機房精密空調的核心供應商，合作中既積累了技術優勢，又提升了品牌影響力，華為作為公司長期的第一大客戶，2018-2021 年貢獻收入占公司總營收的 25%左右，為公司持續貢獻穩定現金流和成長增量。21.9321.3621.3020.2518.5118.970510152025201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率

162、（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）0.360.700.880.891.031.011.251.401.37-20.00.020.040.060.080.0100.00.00.20.40.60.81.01.21.41.62014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)：右軸超高能效流場優化與強化換熱技術Freecooling自然冷卻技術變流量控制技術自然冷熱源綜合利用技術冷凝熱回收技術環保綠色工程-80低溫復疊制冷技術油氣化工工藝處理技術不銹鋼壓力容器安全技術多級冷凝+吸附技術智能控制高

163、精度溫度控制技術多模式自動轉換技術遠程監控技術極端環境保障65高溫制冷技術-40超低溫制冷技術防腐防爆C5類防腐設計IIB類防爆設計海上平臺鹽霧環境設計抗震抗沖擊抗沖擊技術核島空調抗震（防護）2023 年 4 月 6 日 申菱環境 40 圖表圖表 73.公司主要客戶情況公司主要客戶情況 圖表圖表 74.公司公司獲得華為訂單收入及占比情況獲得華為訂單收入及占比情況 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中銀證券 立足已有技術立足已有技術，成功開發，成功開發風冷及液冷智能溫控設備。風冷及液冷智能溫控設備。公司基于原有產品功能改進和參數指標調整后拓展在儲能領域的應用，目前

164、公司面向儲能領域的產品已形成 7 項發明專利和 16 項實用新型專利，成功開發風冷溫控產品和液冷溫控產品兩大類，能夠廣泛適用于儲能戶外電柜、儲能機房、集裝箱式儲能電站、光儲充一體化充電站、充電樁、島嶼微電網等多種儲能應用場景。圖表圖表 75.申菱環境的儲能溫控系列產品申菱環境的儲能溫控系列產品 資料來源：公司官網，中銀證券 儲能客戶穩步推進。儲能客戶穩步推進。根據公司公告，目前公司已簽訂正式商業合同并開始穩定合作客戶包括南都電源、ABB 電力、亞泰新能源、萬物富能等，參與研發打樣以及談判交流階段客戶超過十余位，公司將進一步結合行業需求，開發高可靠性、高能效的產品加快業務發展。并且隨著公司產能的

165、進一步擴張，公司電化學儲能配套溫控產品業務收入有望保持較快增長。圖表圖表 76.截止截止 2022 年年 11 月公司儲能溫控產品客戶開拓情況月公司儲能溫控產品客戶開拓情況 客戶名稱客戶名稱 客戶開拓情況客戶開拓情況 南都電源、ABB 電力、亞泰新能源、萬物富能 已經簽訂正式商業合同并開始穩定合作 客戶 A、客戶 B、融和元儲 當前正按照客戶的技術要求進行儲能溫控產品研發，處于產品研發打樣階段 電氣國軒 已進入供方目錄，目前處于儲能溫控產品簽約談判階段 國家電網、南方電網、國家能源、華能、華電、國電投、三峽集團 系公司在店里項目領域長期服務的大客戶，隨著客戶在儲能領域業務的拓展，公司將基于國網

166、合作渠道持續拓展進一步合作 客戶 C、客戶 D、客戶 E、客戶 F 公司已通過業務人員與客戶進行業務洽談，當前主要出于技術交流階段 資料來源：公司公告，中銀證券 2.644.913.474.580.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021收入（億元）營收占比：右軸 2023 年 4 月 6 日 申菱環境 41 定增擴充產能，定增擴充產能，持續提升市場份額。持續提升市場份額。2022 年 9 月，公司發布定向增發說明書，擬募集不超過 8 億元投向新基建領域智能溫控設備智能制造項目與

167、專業特種環境系統研發制造基地項目（二期）。在本次募投項目中，新基建領域智能溫控設備智能制造項目用于生產新基建領域智能溫控設備產能，充分把握數據中心和儲能產業高速發展的市場機遇。在新基建儲能領域，公司主要拓展客戶群體為電網電力集團及儲能系統集成商，包括國家電網、南方電網、國家能源、華能、華電、國電投、三峽集團、寧德時代等企業。截至 2022 年 9 月 20 日，公司已取得與新基建領域智能溫控設備智能制造項目同類型產品的在手訂單金額為 7.10 億元，其中儲能相關在手訂單金額為 6608.81 萬元。公司將繼續與其他潛在客戶積極達成戰略合作或簽署銷售意向書，為募投項目的順利實施提供堅實的市場保障

168、。圖表圖表 77.公司定增募投項目及應用領域公司定增募投項目及應用領域 募投項目募投項目 預計投資總額預計投資總額 擬使用募投資金擬使用募投資金 應用領域應用領域 新基建領域智能溫控設備智能制造項目 6.80 億元 6.18 億元 儲能及數據中心領域 專業特種環境系統研發制造基地項目（二期）2.30 億元 1.82 億元 VOCs 治理、核電、地 鐵、鋰電池領域 資料來源：公司公告，中銀證券 成立合資公司，布局熱泵成立合資公司，布局熱泵打造第三增長極打造第三增長極。2022 年 7 月 27 日，公司發布公告，擬與眾致投資、申菱投資、眾美投資共同投資設立廣東申菱熱儲科技有限公司，公司決定布局空

169、氣能熱泵采暖領域，結合太陽能利用及儲能技術，為歐洲市場乃至全球客戶提供光儲熱一體化解決方案，該熱儲公司已經完成工商登記。隨著公司產品認證逐步完成疊加歐洲熱泵需求持續高增，未來公司熱泵出貨量有望快速提升為公司成長帶來新的動力。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 24.46/37.07/55.80 億元，歸母凈利潤 2.02/3.21/4.71 億元。核心假設如下：核心假設一：核心假設一：數據服務業務作為公司核心業務，將充分受益于大數據互聯網業務需求持續增長帶來的數據中心建設以及“東數西算”的發展，預計 2022-2024 年營業收入分別為 7.18/8.25/9.4

170、9 億元，考慮到銅、鋁等主要原材料價格下行及減少貼牌生產、議價能力的上升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 18.00%/19.00%/20.00%；核心假設二核心假設二：工業空調業務，一方面制造業升級轉型會帶動工業空調需求的增長，另一方面公司會加強在新能源領域的風光發電、儲能等新能源產業鏈的業務，預計 2022-2024 年營業收入分別為6.48/10.36/17.62 億元，考慮到儲能溫控產品收入占比的提升以及儲能溫控下游較強的議價能力，預計毛利率分別為 31.00%/29.00%/27.00%。核心假設三核心假設三：隨著國家加快醫療基礎設施建設推進、軌道交通及機場等基建投資規模不

171、斷擴大、核能多元應用等場景的穩步推進，公司特種空調業務未來有望保持高速增長，預計 2022-2024 年營業收入分別為 5.23/7.33/9.89 億元。核心假設核心假設四四：公建及商用空調業務主要受益于熱泵及光儲熱一體化產品的量產，預計在 2022-2024年營業收入分別為 1.77/6.19/12.38 億元。2023 年 4 月 6 日 申菱環境 42 圖表圖表 78.申申菱環境盈利預測菱環境盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 數據服務 收入（百萬元）552.09 717.72 825.37 949.18 收入增速(%)18.09 30.00 15.00 15.0

172、0 毛利率(%)18.40 18.00 19.00 20.00 工業空調（傳統工業及新能源）收入（百萬元）462.62 647.67 1,036.27 1,761.66 收入增速(%)14.32 40.00 60.00 70.00 毛利率(%)31.81 31.00 29.00 27.00 特種空調 收入（百萬元）402.49 523.24 732.53 988.92 收入增速(%)24.39 30.00 40.00 35.00 毛利率(%)30.73 30.00 30.00 30.00 公建及商用空調（含熱泵）收入（百萬元）88.41 176.82 618.87 1,237.74 收入增速(

173、%)50.51 100.00 250.00 100.00 毛利率(%)28.04 28.00 27.00 26.00 其他業務 收入（百萬元）292.51 380.263 494.3419 642.64447 收入增速(%)37.48 30.00 30.00 30.00 毛利率(%)34.54 33.00 32.00 31.00 合計合計 收入（百萬元）收入（百萬元）1,798.12 2,445.71 3,707.39 5,580.14 收入增速收入增速(%)22.55 36.01 51.59 50.51 毛利率毛利率(%)27.71 27.07 27.04 26.58 資料來源：公司公告，中

174、銀證券測算 我們選取與公司業務重合度較高的英維克、高瀾股份、科華數據、佳力圖作為可比公司，以 2023 年4 月 4 日收盤價計算，公司 2022-2024 年對應市盈率分別為 43.76、27.47、18.76 倍，低于可比公司平均估值水平，公司作為國內優質的專用性空調制造商，具備技術及客戶資源優勢，未來公司將受益于數據中心、特種空調業務下游需求穩步增長，疊加在熱泵儲能領域戰略布局打開高成長曲線。首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 79.申菱環境可比上市公司估值比較申菱環境可比上市公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)

175、市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元)(億億元元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(元元/股股)301018.SZ 英維克 買入 31.68 137.68 0.54 0.79 1.11 58.24 40.02 28.60 4.44 300499.SZ 高瀾股份 增持 12.89 39.78 0.96 0.38 0.52 13.42 33.63 24.69 3.81 603912.SH 佳力圖 未有評級 14.25 55.14 0.12 0.29 0.37 118.75 49.14 38.51 4.78 002335.SZ 科華數據 未有評

176、級 43.80 202.17 1.01 1.44 1.85 43.37 30.42 23.68 8.18 平均值 58.44 38.30 28.87 5.30 301018.SZ 申菱環境 買入 36.78 88.28 0.84 1.34 1.96 43.76 27.47 18.76 6.43 資料來源：Wind，中銀證券 注：股價截止日2023年4月4日，未有評級公司盈利預測來自萬得一致預期，已公布2022年業績預告/快報的每股收益以公告為準 風險提示風險提示 下游需求下游需求不及預期：不及預期：受宏觀經濟景氣度下降的影響，公司下游客戶需求可能出現下降，這將影響公司銷售的穩定性與持續性，對公

177、司經營造成不利的影響。原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司的主要原材料包括銅材、鋼材、鋁材、壓縮機等，直接材料在公司營業成本占比超過 80%，如果未來主要原材料價格發生較大波動，將直接影響生產成本進而影響公司收益。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：全國從事專用性空調設備生產的企業數量較多，行業內也有一定數量的公司擁有技術優勢與資金優勢，市場競爭較激烈，若行業競爭進一步加劇，將會導致公司盈利能力出現下降。技術快速迭代的風險：技術快速迭代的風險：若公司無法把握專用性空調行業技術的發展趨勢，滿足客戶多樣化的個性需求，或因研發投入不足面臨無法解決的技術問題，將可能使公司喪失技術和市場的

178、領先地位，從而對公司的經營業績帶來不利影響。2023 年 4 月 6 日 申菱環境 43 Table_FinchinaDetail_index2 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,467 1,798 2,446 3,707 5,580 凈利潤 121 143 201 320 471 營業收入 1,467 1,798 2,446 3,707

179、5,580 折舊攤銷 23 30 107 136 161 營業成本 1,020 1,300 1,784 2,705 4,097 營運資金變動 83(208)(296)(419)(582)營業稅金及附加 9 9 13 20 31 其他(31)74 26 32 49 銷售費用 124 142 183 260 385 經營活動現金流經營活動現金流 196 38 37 68 100 管理費用 98 103 122 178 262 資本支出(313)(367)(228)(228)(228)研發費用 62 76 104 158 237 投資變動 0 0 0 0 0 財務費用 14 11 21 33 47

180、其他 2 1(1)(1)(1)其他收益 18 19 25 25 25 投資活動現金流投資活動現金流(312)(366)(229)(229)(229)資產減值損失(6)4(5)(5)(5)銀行借款 300(71)470 544 696 信用減值損失(12)(15)(15)(20)(20)股權融資(43)367(62)(99)(145)資產處置收益 1 0 0 0 0 其他(44)(7)(22)(32)(47)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 212 288 386 413 504 投資收益(1)(2)(2)(2)(2)凈現金流凈現金流 96(40)193 252

181、 375 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 140 162 222 353 520 營業外收入 1 2 2 2 2 財務指標財務指標 營業外支出 2 6 2 2 2 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額 139 157 221 352 519 成長能力成長能力 所得稅 18 15 20 33 48 營業收入增長率(%)8.0 22.6 36.0 51.6 50.5 凈利潤 121 143 201 320 471 營業利潤增長率(%)17.9 15.5 36.7 59.2 47.4 少數股

182、東損益(3)2(1)(2)1 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)22.8 12.6 43.8 59.3 46.4 歸母凈利潤 125 140 202 321 471 息稅前利潤增長率(%)27.6 14.2 40.3 65.4 50.0 EBITDA 159 186 326 498 704 息稅折舊前利潤增長率(%)24.1 16.8 75.0 52.8 41.6 EPS(最新股本攤薄，元)0.52 0.58 0.84 1.34 1.96 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)22.8 12.6 43.8 59.3 46.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息

183、稅前利潤率(%)9.3 8.7 8.9 9.8 9.7 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)9.6 9.0 9.1 9.5 9.3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)30.5 27.7 27.1 27.0 26.6 流動資產流動資產 1,656 1,996 2,984 4,476 6,721 歸母凈利潤率(%)8.5 7.8 8.2 8.7 8.4 貨幣資金 338 296 489 741 1,116 ROE(%)14.0 9.7 12.8 17.8 22.1 應收賬款 659 787 1,23

184、7 1,688 2,652 ROIC(%)7.3 6.6 7.3 9.7 11.6 應收票據 10 15 30 38 64 償債能力償債能力 存貨 439 628 838 1,401 1,991 資產負債率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 預付賬款 32 75 72 152 187 凈負債權益比 0.3 0.2 0.3 0.5 0.5 合同資產 135 152 242 356 550 流動比率 1.4 1.5 1.4 1.3 1.3 其他流動資產 43 42 75 100 161 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 898 1,238 1,345 1,445 1,508 總資產周轉

185、率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 長期投資 0 1 1 1 1 應收賬款周轉率 2.1 2.5 2.4 2.5 2.6 固定資產 266 269 876 1,033 1,126 應付賬款周轉率 4.3 3.8 3.8 3.8 3.7 無形資產 153 151 167 180 191 費用率費用率 其他長期資產 478 818 302 232 190 銷售費用率(%)8.4 7.9 7.5 7.0 6.9 資產合計資產合計 2,554 3,235 4,329 5,921 8,229 管理費用率(%)6.7 5.7 5.0 4.8 4.7 流動負債流動負債 1,202 1,315 2,1

186、28 3,328 5,111 研發費用率(%)4.2 4.3 4.3 4.3 4.3 短期借款 345 282 598 977 1,471 財務費用率(%)0.9 0.6 0.9 0.9 0.8 應付賬款 415 521 764 1,205 1,800 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 441 512 765 1,146 1,839 每股收益(最新攤薄)0.5 0.6 0.8 1.3 2.0 非流動負債非流動負債 461 476 619 790 988 每股經營現金流(最新攤薄)0.8 0.2 0.2 0.3 0.4 長期借款 284 275 430 595 796 每股凈資產(最新攤薄)

187、3.7 6.0 6.6 7.5 8.9 其他長期負債 177 200 189 195 192 每股股息 0.0 0.2 0.3 0.4 0.6 負債合計負債合計 1,663 1,791 2,746 4,117 6,099 估值比率估值比率 股本 180 240 240 240 240 P/E(最新攤薄)70.8 62.9 43.8 27.5 18.8 少數股東權益 1 4 3 1 2 P/B(最新攤薄)9.9 6.1 5.6 4.9 4.1 歸屬母公司股東權益 890 1,440 1,580 1,802 2,128 EV/EBITDA 4.7 38.0 30.6 21.0 15.5 負債和股東

188、權益合計負債和股東權益合計 2,554 3,235 4,329 5,921 8,229 價格/現金流(倍)45.1 232.2 238.0 129.0 88.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 機械設備機械設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 4 月月 6 日日 300990.SZ 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 76.19 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(24.5)(13.7)(23.4)(4.7)相對深圳成指(31.2)(

189、13.8)(30.3)(1.7)發行股數(百萬)93.60 流通股(百萬)23.40 總市值(人民幣 百萬)7,131.38 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)124.83 主要股東 張國山 33.17 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年4月4日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 機械設備：通用設備機械設備：通用設備 證券分析師：陶波證券分析師：陶波(8621)20328512 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002 同飛股份同飛股份 工業溫控深耕二十年，布局儲能打造第二成長曲線 公

190、司公司作為作為國內工業溫控設備國內工業溫控設備龍頭廠商龍頭廠商，產品覆蓋數控機床、電力電子裝置等產品覆蓋數控機床、電力電子裝置等領域，未來公司傳統業務將領域，未來公司傳統業務將充分受益下游數控裝備的充分受益下游數控裝備的高端化和高端化和更新更新周期，以周期，以及及新能源發電高景氣帶動電力電子裝置的高增長新能源發電高景氣帶動電力電子裝置的高增長，并且公司憑借，并且公司憑借自身技術優自身技術優勢布局儲能溫控，打開第二成長曲線。首次覆蓋勢布局儲能溫控，打開第二成長曲線。首次覆蓋，給予，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 工業溫控設備龍頭工業溫控設備龍頭廠商廠商，產品不斷拓展，產品不

191、斷拓展下游領域。下游領域。同飛股份成立于 2001 年，自成立以來公司一直致力于工業制冷設備的產品研發及業務發展，隨著公司技術研發能力增強、生產能力擴大以及對下游行業需求理解的深入，公司產品逐步由工業制冷設備配件轉向工業制冷整機設備，產品種類也進一步豐富，目前已主要形成了液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元和特種換熱器四大類產品，成為以數控裝備及電力電子裝置制冷為核心業務領域的工業制冷解決方案服務商。傳統業務穩健增長，產品具備溫控精度優勢。傳統業務穩健增長，產品具備溫控精度優勢。在數控裝備領域，公司已成功進入德國埃馬克、德國通快、北京精雕、銳科激光等內外資巨頭供應商體系，未來將充分受益下

192、游數控裝備的高端化和更新周期。電力電子裝置領域，隨著新能源發電高景氣，純水冷卻單元業務將穩步增長。公司自成立以來密切關注工業制冷領域的前沿技術，建立了符合公司戰略的研究開發和技術創新系統，形成了自主創新為主、合作創新為輔的創新機制，公司產品的冷卻能力覆蓋范圍為 0.1kW-1,200kW，高精度產品控溫精度達到0.1，產品具有較好的節能性以及可靠性，展現出公司的技術實力。布局儲能溫控，打開第二成長曲線。布局儲能溫控，打開第二成長曲線。公司憑借行業領先的溫控技術與良好的產品穩定性，橫向延伸儲能行業，目前已為儲能領域客戶匹配了相關液冷和空冷產品，拓展的客戶有陽光電源、科陸電子、南都電源、江蘇天合儲

193、能有限公司、天津瑞源電氣有限公司等。在儲能溫控領域，一方面公司將受益于行業需求的快速增長，另一方面憑借較強的研發實力和較大的產能規模，有望在行業集中度提升的過程中占據有利地位，成為公司的第二成長曲線。估估值值 根據公司各項業務的需求和發展情況，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 9.80/16.11/23.00 億元，歸母凈利潤 1.27/2.23/3.12 億元。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 宏觀經濟波動的風險；儲能溫控產品拓展不及預期；原材料價格波動的風險；行業競爭加劇的風險。Table_FinchinaSimple_index3 投資摘要投

194、資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(人民幣 百萬)612 829 980 1,611 2,300 增長率(%)46.3 35.5 18.2 64.4 42.7 EBITDA(人民幣 百萬)148 125 142 277 399 歸母凈利潤(人民幣 百萬)125 120 127 223 312 增長率(%)68.5(3.8)6.1 75.6 39.5 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.33 1.28 1.36 2.39 3.33 市盈率(倍)57.2 59.5 56.0 31.9 22.9 市凈率(倍)15.2 4.6

195、 4.4 4.1 3.7 EV/EBITDA(倍)(0.7)45.7 45.2 23.7 17.5 每股股息(人民幣)0.0 1.0 0.6 1.0 1.4 股息率(%)0.0 0.8 0.8 1.4 1.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (23%)22%67%111%156%201%Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Mar-23 Apr-23 同飛股份 深圳成指 2023 年 4 月 6 日 同飛股份 45 工業溫控設備龍頭工業溫控設備龍頭廠商廠商，產品不斷拓展，產品不斷拓展下游領域

196、下游領域 特種換熱器起步，不斷拓展產品線成為工業穩控設備龍頭。特種換熱器起步，不斷拓展產品線成為工業穩控設備龍頭。三河同飛制冷股份有限公司于 2001 年在河北省三河市設立，自成立以來公司一直致力于工業制冷設備的產品研發及業務發展，隨著公司技術研發能力增強、生產能力擴大以及對下游行業需求理解的深入，公司生產的產品由工業制冷設備配件逐漸轉向工業制冷整機設備，產品種類也進一步豐富，目前已主要形成了液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元和特種換熱器四大類產品，成為以數控裝備及電力電子裝置制冷為核心業務領域的工業制冷解決方案服務商。圖表圖表 80.公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：公司招股說明書

197、，中銀證券 股權結構股權結構高度集中，結構較為穩定。高度集中，結構較為穩定。截止2022年三季報，公司創始人、董事長張國山先生持股 33.17%，為公司實際控制人。張浩雷先生為張國山先生之子，直接持股 29.86%，并通過公司的員工持股平臺三河眾和盈企業管理中心間接持股 0.17%。王淑芬和李麗分別為張國山先生妻子和兒媳，分別持股3.32%和 6.35%。張國山家族直接或間接持股比例達 72.87%，公司股權結構較為集中。圖表圖表 81.公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2022 年三季報）年三季報）資料來源：萬得，中銀證券 三河同飛制冷股份有限公司三河同飛制冷股份有限公司33.17%張國

198、山張浩雷29.86%李麗6.35%王淑芬3.32%廣發科技創新混合型證券投資基金2.32%三河眾和盈企業管理中心(有限合伙)2.31%其他22.67%張浩雷7.50%其他12位自然人92.50%2023 年 4 月 6 日 同飛股份 46 公司營業收入快速增長，公司營業收入快速增長，液體恒溫設備液體恒溫設備貢獻主要營收。貢獻主要營收。受益于國內激光設備市場與國家電力行業尤其是新能源領域的良好發展，公司營業收入從 2017 年的 3.34 億元增加到 2021 年的 8.29 億元，CAGR 達 25.52%，2022 年前三季度實現營業收入 6.70 億元，同比增長 12.49%，繼續保持增長

199、態勢。分產品來看，2017-2021 年液體恒溫設備收入占比 60%左右，為公司主要的收入來源，純水冷卻單元收入的快速增長，給公司帶來新的收入增長點。圖表圖表 82.同飛股份營收情況同飛股份營收情況 圖表圖表 83.同飛股份各產品營收占比情況同飛股份各產品營收占比情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 受多重因素影響盈利能力有所下滑，降本增效未來有望企穩。受多重因素影響盈利能力有所下滑，降本增效未來有望企穩。2021 年之前，公司毛利率進本維持穩定，但是自 2021 年開始，公司受到上游原材料銅、鋁、鋼的價格上漲、國內外大宗商品價格波動、國內外疫情形勢多變等因素的影響，各產品

200、毛利率均有不同程度下滑，2022 年前三季度，公司整體毛利率 26.97%，同比下降 5.57pct。未來隨著原材料價格的穩定，以及公司產品在新領域方面的拓展，毛利率有望企穩。圖表圖表 84.同飛股份盈利能力情況同飛股份盈利能力情況 圖表圖表 85.同飛股份各產品毛利率情況（同飛股份各產品毛利率情況（%）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 期間費用率保持穩定，受外部環境影響凈利潤有所波動。期間費用率保持穩定，受外部環境影響凈利潤有所波動。期間費用率方面，2020 年之后由于公司擴產員工人數增長導致管理費用率上升明顯，其他費用率基本保持穩定，展現出公司優良的費用控制能力。歸母凈利

201、潤方面，由于受到原材料價格波動、疫情、管理費用增長等多重因素的影響有所波動，2022 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0.86 億元，同比下滑 9.12%。3.343.784.196.128.296.700.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201720182019202020212022Q1-Q3營業總收入（億元）同比(%)：右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1液體恒溫設備電氣箱恒溫裝置純水冷卻單元特種換

202、熱器其他主營業務其他業務40.1638.7736.8837.9529.0026.9716.3120.5717.6920.3714.4612.82051015202530354045201720182019202020212022Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0102030405060201720182019202020212022H1液體恒溫設備電氣箱恒溫裝置純水冷卻單元特種換熱器 2023 年 4 月 6 日 同飛股份 47 圖表圖表 86.同飛股份期間費用率情況同飛股份期間費用率情況 圖表圖表 87.同飛股份歸母凈利潤情況同飛股份歸母凈利潤情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來

203、源：萬得，中銀證券 具備溫控精度優勢具備溫控精度優勢，布局儲能溫控打開第二成長曲線布局儲能溫控打開第二成長曲線 公司研發實力雄厚，產品溫控精度領先。公司研發實力雄厚，產品溫控精度領先。公司自成立以來密切關注工業制冷領域的前沿技術，建立了符合公司戰略的研究開發和技術創新系統，形成了自主創新為主、合作創新為輔的創新機制。通過多年的業務實踐，公司已形成了涵蓋熱工、控制、節能等領域的核心技術，核心技術對應的專利覆蓋工業溫控設備的基礎工作環節，并與下游核心運用領域緊密結合。公司的技術先進性體現在個性化解決方案、關鍵功能部件的自制、控制系統的自研及關鍵生產工藝于一體的實施能力。根據公司 2022 年中報顯

204、示，截至 2022 年 6 月，公司擁有研發人員 128 人，占員工總數的 12.27%。公司產品的冷卻能力覆蓋范圍為 0.1kW-1,200kW，高精度產品控溫精度達到0.1，產品具有較好的節能性以及可靠性，展現出公司的技術實力。優質的客戶群體，側面展現公司產品實力。優質的客戶群體，側面展現公司產品實力。經過多年的努力，公司已成為跨行業領域的工業溫控解決方案服務商，以數控裝備（數控機床、激光設備等）及電力電子裝置溫控為核心業務，積累了紐威數控、海天精工、德國埃馬克集團（EMAG）、思源電氣、四方股份、特變電工等穩定、優質的客戶，是國內工業溫控領域業務規模和產品覆蓋面最廣的廠商之一。圖表圖表

205、88.同飛股份主要產品及客戶情況同飛股份主要產品及客戶情況 應用領應用領域域 主要客戶主要客戶 數控裝備制冷 數控機床 德國埃馬克集團、瑞士 GF 阿奇夏米爾集團、紐威數控、海天精工等 激光設備 德國通快、瑞士百超、日本天田、華工科技、銳科激光、創鑫激光等 電力電子裝置制冷 思源電氣、四方股份、西門子、新風光、特變電工等 儲能溫控 陽光電源、科陸電子、南都電源等 半導體溫控 北方華創、芯碁微裝等 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中銀證券 橫向拓展溫控領域，液冷和空冷相關產品已經實現出貨。橫向拓展溫控領域，液冷和空冷相關產品已經實現出貨。公司憑借行業領先的溫控技術與良好的產品穩定性，橫向延伸

206、儲能行業，根據公司的定期報告，目前同飛已為儲能領域客戶匹配了相關液冷和空冷產品，拓展的客戶有陽光電源、科陸電子、南都電源、江蘇天合儲能有限公司、天津瑞源電氣有限公司等。在儲能溫控領域，公司憑借較強的研發實力和較大的產能規模，有望在行業集中度提升的過程中占據有利地位。19.0515.0115.6013.7713.7714.80(5)0510152025201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）0.540.780.741.251.200.86-20.0-10.00.010.020.030.040.050

207、.060.070.080.00.00.20.40.60.81.01.21.4201720182019202020212022Q1-Q3歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)：右軸 2023 年 4 月 6 日 同飛股份 48 圖表圖表 89.同飛股份儲能溫控相關產品同飛股份儲能溫控相關產品 資料來源：公司官網，中銀證券 積極擴充產能加碼儲能，應對儲能需求放量。積極擴充產能加碼儲能，應對儲能需求放量。公司 2022 年 4 月公告擬使用部分 IPO 超募資金投資建設儲能熱管理系統項目，項目總投資 5.5 億元，新建儲能熱管理系統項目生產線 8 條，設計年產能 8 萬臺。隨著下游需求的增長及自身

208、產能的釋放，公司儲能業務可實現快速放量。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 9.80/16.11/23.00 億元，歸母凈利潤 1.27/2.23/3.12 億元。核心假設如下：核心假設一：核心假設一：液體恒溫設備及電氣箱恒溫裝置，將充分受益于數控機床及激光溫控設備向高端化加速滲透，預計液體恒溫箱設備 2022-2024 年營業收入分別為 4.91/6.13/7.05 億元，電氣箱恒溫裝置2022-2024 年營業收入分別為 1.60/2.08/2.50 億元?？紤]到疫情影響消散、原材料下降等因素，毛利率將逐漸修復，預計液體恒溫箱裝備毛利率 2022-2024 年

209、分別為 23.00%/27.00%/29.00%，電氣箱恒溫裝置毛利率 2022-2024 年分別為 30.00%/31.00%/31.00%；核心假設二核心假設二：純水冷卻單元，將受益于風電等新能源裝機的高景氣態勢，預計 2022-2024 年營業收入分別為 1.74/2.27/2.72 億元，考慮到規模效應及原材料價格的下降，預計毛利率分別為35.00%/37.00%/39.00%。核心假設三核心假設三：公司儲能溫控設備將在 22 年開始放量，隨著公司產能的擴張，將迎來快速增長，預計2022-2024年營業收入分別為1.00/5.00/10.00億元，考慮到下游客戶的強議價能力及未來降價的

210、需求，預計毛利率分別為 25.00%/23.00%/22.00%。圖表圖表 90.同飛股份盈利預測同飛股份盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 液體恒溫設備 收入（百萬元）490.70 490.70 613.38 705.38 收入增速(%)43.03 0.00 25.00 15.00 毛利率(%)26.81 23.00 27.00 29.00 電氣箱恒溫裝置 收入（百萬元）138.85 159.68 207.58 249.10 收入增速(%)56.95 15.00 30.00 20.00 毛利率(%)31.99 30.00 31.00 31.00 純水冷卻單元 收入（百萬

211、元）151.65 174.40 226.72 272.06 收入增速(%)(4.29)15.00 30.00 20.00 毛利率(%)32.58 35.00 37.00 39.00 儲能溫控 收入（百萬元）100.00 500.00 1,000.00 收入增速(%)400.00 100.00 毛利率(%)25.00 23.00 22.00 其他業務 收入（百萬元）48.23 55.4645 63.784175 73.351801 收入增速(%)116.28 15.00 15.00 15.00 毛利率(%)31.35 30.00 30.00 30.00 合計合計 收入（百萬元）收入（百萬元）82

212、9.43 980.24 1,611.46 2,299.89 收入增速收入增速(%)35.46 18.18 64.39 42.72 毛利率毛利率(%)29.00 26.88 27.80 27.39 資料來源：公司公告，中銀證券測算 液冷系統頂裝式工業空調一體式工業空調壁掛式空調分體式工業空調 2023 年 4 月 6 日 同飛股份 49 我們選取與公司業務重合度較高的英維克、申菱環境、高瀾股份作為可比公司，以 2023 年 4 月 4 日收盤價計算，公司 2022-2024 年對應市盈率分別為 56.03、31.92、22.88 倍，2023-2024 年低于可比公司平均估值水平，公司作為國內工

213、業溫控設備龍頭廠商，未來公司傳統業務將充分受益下游數控裝備的高端化和更新周期，以及新能源發電高景氣帶動電力電子裝置的高增長，并且公司憑借自身技術優勢布局儲能溫控，打開第二成長曲線。首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 91.同飛股份可比上市公司估值比較同飛股份可比上市公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元)(億元億元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(元元/股股)002837.SZ 英維克 買入 31.68 137.68 0.54

214、0.79 1.11 58.24 40.02 28.60 4.44 301018.SZ 申菱環境 買入 36.78 88.28 0.84 1.34 1.96 43.76 27.47 18.76 6.43 300499.SZ 高瀾股份 增持 12.89 39.78 0.96 0.38 0.52 13.42 33.63 24.69 3.81 平均值 38.47 33.71 24.02 4.90 300990.SZ 同飛股份 買入 76.19 71.31 1.36 2.39 3.33 56.03 31.92 22.88 16.95 資料來源：Wind，中銀證券 注：股價截止日2023年4月4日，未有評

215、級公司盈利預測來自萬得一致預期，已公布2022年業績預告/快報的每股收益以公告為準 風險提示風險提示 宏觀經濟波動的風險宏觀經濟波動的風險：公司數控裝備溫控產品的下游如數控機床、激光設備等受宏觀經濟影響，若宏觀經濟波動帶動制造業下行，數控裝備更新率不及預期，將存在公司相關產品營收增速不及預期的可能，對公司經營造成不利的影響。儲能溫控產品拓展不及預期：儲能溫控產品拓展不及預期：公司儲能溫控設備仍處于拓展期，若儲能業務相關下游客戶拓展不及預期，將直接公司未來的營收業績。原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司的主要原材料包括銅材、鋼材、鋁材等，如果未來主要原材料價格發生較大波動，將直接影響生

216、產成本進而影響公司收益。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：目前儲能溫控行業處于早期階段并且增速較快，若行業內涌入更多市場參與者，可能導致市場競爭加劇，使得行業格局發生變化，公司盈利能力出現下降。2023 年 4 月 6 日 同飛股份 50 Table_FinchinaDetail_index3 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 612 8

217、29 980 1,611 2,300 凈利潤 125 120 131 230 321 營業收入 612 829 980 1,611 2,300 折舊攤銷 7 10 21 35 48 營業成本 380 589 717 1,163 1,670 營運資金變動(27)(75)(74)(175)(173)營業稅金及附加 4 4 5 7 9 其他 3 1(26)(9)(10)銷售費用 31 28 29 45 62 經營活動現金流經營活動現金流 107 57 52 82 187 管理費用 34 58 68 93 126 資本支出(75)(197)(173)(102)(92)研發費用 20 29 35 55

218、76 投資變動(27)(787)0 0 0 財務費用 0(1)2 7 12 其他(10)4 20 20 20 其他收益 2 4 5 2 1 投資活動現金流投資活動現金流(112)(979)(152)(82)(72)資產減值損失(1)(1)0 0 0 銀行借款 0 0 208 199 293 信用減值損失(1)(6)(5)(5)(5)股權融資(1)955(55)(97)(135)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 0 2(2)(7)(12)公允價值變動收益 1 10 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(1)957 151 95 146 投資收益 0 4 20 20 20 凈現金流凈現金

219、流(6)34 50 95 261 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 144 135 144 257 360 營業外收入 0 2 5 5 5 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額 144 137 149 262 365 成長能力成長能力 所得稅 20 17 18 31 44 營業收入增長率(%)46.3 35.5 18.2 64.4 42.7 凈利潤 125 120 131 230 321 營業利潤增長率(%)67.7(6.8)7.1 78

220、.2 40.2 少數股東損益 0 0 4 7 10 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)68.5(3.8)6.1 75.6 39.5 歸母凈利潤 125 120 127 223 312 息稅前利潤增長率(%)78.0(18.8)5.2 100.1 44.9 EBITDA 148 125 142 277 399 息稅折舊前利潤增長率(%)73.4(15.5)13.3 95.0 44.1 EPS(最新股本攤薄，元)1.33 1.28 1.36 2.39 3.33 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)68.5(3.8)6.1 75.6 39.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能

221、力獲利能力 息稅前利潤率(%)23.1 13.9 12.3 15.0 15.3 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)23.6 16.2 14.7 15.9 15.7 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)37.9 29.0 26.9 27.8 27.4 流動資產流動資產 384 1,334 1,450 1,885 2,310 歸母凈利潤率(%)20.4 14.5 13.0 13.9 13.6 貨幣資金 64 97 147 242 502 ROE(%)26.5 7.7 7.8 12.8 16.2 應收

222、賬款 129 211 197 430 465 ROIC(%)33.2 15.8 11.5 17.7 16.9 應收票據 0 2 4 5 7 償債能力償債能力 存貨 64 107 132 223 269 資產負債率 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 預付賬款 2 5 4 10 10 凈負債權益比(0.1)(0.1)0.0 0.1 0.1 合同資產 9 10 14 19 19 流動比率 5.2 11.2 5.6 3.2 4.9 其他流動資產 115 902 952 957 1,038 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 164 360 511 578 622 總資產周轉率 1.3 0.7

223、 0.5 0.7 0.9 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 5.1 4.9 4.8 5.1 5.1 固定資產 44 229 264 343 421 應付賬款周轉率 20.8 15.1 14.7 13.9 14.2 無形資產 51 88 130 150 157 費用率費用率 其他長期資產 69 43 116 86 44 銷售費用率(%)5.1 3.3 3.0 2.8 2.7 資產合計資產合計 548 1,694 1,960 2,463 2,932 管理費用率(%)5.5 7.0 6.9 5.8 5.5 流動負債流動負債 74 120 258 585 468 研發費用率(%)3.2 3

224、.6 3.6 3.4 3.3 短期借款 0 0 147 309 200 財務費用率(%)(0.1)(0.2)0.2 0.5 0.5 應付賬款 37 73 61 172 153 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 37 46 50 105 116 每股收益(最新攤薄)1.3 1.3 1.4 2.4 3.3 非流動負債非流動負債 4 22 74 116 516 每股經營現金流(最新攤薄)1.1 0.6 0.6 0.9 2.0 長期借款 0 0 60 98 500 每股凈資產(最新攤薄)5.0 16.6 17.4 18.7 20.6 其他長期負債 4 22 13 18 16 每股股息 0.0 1.

225、0 0.6 1.0 1.4 負債合計負債合計 78 142 332 701 984 估值比率估值比率 股本 39 52 94 94 94 P/E(最新攤薄)57.2 59.5 56.0 31.9 22.9 少數股東權益 0 0 4 11 20 P/B(最新攤薄)15.2 4.6 4.4 4.1 3.7 歸屬母公司股東權益 470 1,553 1,625 1,751 1,928 EV/EBITDA(0.7)45.7 45.2 23.7 17.5 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 548 1,694 1,960 2,463 2,932 價格/現金流(倍)66.3 125.8 138.1 87.

226、2 38.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 機械設備機械設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 4 月月 6 日日 300499.SZ 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 12.89 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 25.1 2.1 24.3 15.4 相對深圳成指 18.5 2.0 17.4 18.4 發行股數(百萬)308.62 流通股(百萬)271.91 總市值(人民幣 百萬)3,978.11 3 個月日均交易額(人民幣 百

227、萬)179.15 主要股東 李琦 14.06 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年4月4日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 機械設備：專用設備機械設備：專用設備 證券分析師：陶波證券分析師：陶波(8621)20328512 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002 高瀾股份高瀾股份 長期致力于水冷技術，聚焦全場景熱管理 公司作為國內純水冷卻設備的專業供應商，自成立以來公司作為國內純水冷卻設備的專業供應商，自成立以來圍繞液冷領域進行應圍繞液冷領域進行應用領域的拓展，未來聚焦于電力、儲能、

228、數據中心等核心領域，隨著特高壓用領域的拓展，未來聚焦于電力、儲能、數據中心等核心領域，隨著特高壓迎來新一輪的開工和核準高峰，以及數據中心、儲能溫控新產品的逐步放量，迎來新一輪的開工和核準高峰，以及數據中心、儲能溫控新產品的逐步放量，公司公司 23 年業績有望迎來反轉進入新的增長周期。首次覆蓋，給予年業績有望迎來反轉進入新的增長周期。首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 國內純水冷卻設備專業供應商，國內純水冷卻設備專業供應商，聚焦液冷領域應用。聚焦液冷領域應用。高瀾股份成立于 2001年，自設立以來一直致力于電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統的研發、設計、生產和銷售，

229、初期產品主要應用于電網領域，隨后進軍數據中心水冷卻領域、新能源汽車熱管理等領域。但是在 2022 年公司轉讓轉讓東莞硅翔31%股權，新能源汽車熱管理相關業務不再納入合并報表，未來公司將更加聚焦于電力、儲能、數據中心等核心領域。23 年年特高壓特高壓加速推進，加速推進，有望迎新一輪有望迎新一輪開工和核準開工和核準高峰。高峰。根據中國能源報發布的資訊，“十四五”期間，國家電網規劃建設“24 交 14 直”共 38 條特高壓工程，總投資達 3,800 億元。2022 年受到疫情影響，特高壓項目的總進度放緩，2022 年國網原本計劃開工特高壓“10 交 3 直”，但是實際上僅開工了“4交 0 直”，大

230、幅不及預期。預計 2023 年將集中釋放 2022 年受疫情影響的項目的核準、招標、開工需求。根據國網規劃，2023 年預計核準“5 直 2 交”，開工“6 直 2 交”，特高壓直流開工規模為歷史最高值，公司作為電網特高壓直流水冷龍頭，或將充分受益。布局數據中心及儲能新產品，帶來業績彈性。布局數據中心及儲能新產品，帶來業績彈性。公司基于在電力設備水冷系統領域的深刻理解和長期積累形成的系統集成能力，在數據中心和儲能溫控領域持續布局，在數據中心領域公司可提供冷板式液冷服務器熱管理解決方案、浸沒式液冷服務器熱管理解決方案以及集裝箱液冷數據中心解決方案，在儲能領域公司已具備鋰電池單柜儲能液冷產品、大型

231、儲能電站液冷系統、預制艙式儲能液冷產品等的技術儲備和解決方案。未來隨著大數據互聯網業務需求持續增長帶來的數據中心建設以及“東數西算”的發展，并且數據中心耗電量攀升，將推動溫控技術升級向液冷轉變，疊加儲能產品的方量，給公司業績帶來進一步的彈性。估值估值 根據公司各項業務發展情況，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為20.15/13.18/17.68 億元，歸母凈利潤2.96/1.18/1.61 億元。首次覆蓋，給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 特高壓建設不及預期；儲能溫控產品拓展不及預期；原材料價格波動的風險；行業競爭加劇的風險。Table_FinchinaSim

232、ple_index4 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(人民幣 百萬)1,228 1,679 2,015 1,318 1,768 增長率(%)50.4 36.7 20.0(34.6)34.1 EBITDA(人民幣 百萬)156 184 134 268 373 歸母凈利潤(人民幣 百萬)81 65 296 118 161 增長率(%)50.8(20.3)359.3(60.1)36.2 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.26 0.21 0.96 0.38 0.52 市盈率(倍)49.1 61.6 13.4 3

233、3.6 24.7 市凈率(倍)4.3 4.0 3.0 2.7 2.5 EV/EBITDA(倍)19.6 25.1 32.1 16.9 11.5 每股股息(人民幣)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (30%)(17%)(4%)9%22%35%Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Mar-23 Apr-23 高瀾股份 深圳成指 2023 年 4 月 6 日 高瀾股份 52 長期致力長期致力于于水冷技術，聚焦

234、全場景熱管理水冷技術，聚焦全場景熱管理 國內純水冷卻設備專業供應商，國內純水冷卻設備專業供應商，產品涵蓋領域產品涵蓋領域廣。廣。廣州高瀾節能技術股份有限公司成立于 2001 年 6月，自設立以來一直致力于電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統的研發、設計、生產和銷售，初期產品主要應用于電網領域；2015 年公司進軍數據中心水冷卻領域，基于純水冷卻產品開發的成熟經驗，成功研發板式液冷系統；2016 年公司在深圳證券交易所創業板上市；2019 年公司收購了東莞硅翔，正式進軍新能源汽車熱管理領域；2020 年子公司高瀾創新科技成立，經營新能源汽車及 ICT信息與通信等新興熱管理產品業務。目前公司產品聚

235、焦電力電子熱管理、新能源汽車熱管理、信息與通信熱管理、特種行業熱管理及綜合能源能效管理，為可再生能源發電、直流輸電、柔性直流輸電、柔性交流輸變電、新能源汽車、信息與通信、邊緣計算、軌道交通、油氣輸送、鋼鐵化工、醫療、艦船等應用場景保駕護航。圖表圖表 92.高瀾股份業務版圖高瀾股份業務版圖 資料來源：公司官網，中銀證券 通過定向增發產生實際控制人，保障未來公司穩定發展。通過定向增發產生實際控制人，保障未來公司穩定發展。之前公司無實際控制人，董事長、總經理李琦先生為公司第一大股東。2023 年 1 月 11 日，公司發布向特定對象發行股票預案，計劃向特定對象發行數量不超過 48,899,755 股

236、（含本數），不超過本次發行前公司總股本的 30%，發行價格為8.18 元/股。本次股票的發行對象為慕嵐投資，董事長李琦先生的配偶劉艷村女士、女兒李慕牧女士各持有慕嵐投資 50%的股權。2023 年 1 月 10 日，李琦與慕嵐投資簽署了一致行動協議，約定慕嵐投資在其行使高瀾股份股東權利時，包括股東提案權、股東表決權時與李琦先生保持一致。若按照本次發行股票數量上限計算，慕嵐投資將持有公司 48,899,755 股股票，李琦先生持有公司43,386,102 股股票，合計持有公司發行后總股本的 25.81%，公司將由無實際控制人變更為李琦先生、劉艷村女士、李慕牧女士共同控制，有利保障公司長期持續穩定

237、發展。圖表圖表 93.高瀾股份股權結構（截止高瀾股份股權結構（截止 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：萬得，中銀證券 聚焦全場景聚焦全場景熱管理技術熱管理技術創新和產業創新和產業化化電力電力電子熱管理電子熱管理特高壓直流輸電水冷卻系統、新能源發電水冷卻系統、柔性交流輸配水冷卻系統、是有天然氣大功率電氣傳動設備水冷卻系統、軌道交通水冷卻系統、配水管道等新能源汽車熱管理新能源汽車熱管理動力電池熱加熱散熱材料、防火隔熱材料、柔性電路集成母板、動力電池獨立液冷系統、動力電池與空調復合系統、整車熱管理系統及仿真服務信息與通訊熱管理信息與通訊熱管理冷板式液冷服務器解決方案、浸沒式液冷服務器

238、解決方案特種行業熱管理特種行業熱管理特種設備水冷卻系統（船舶驅動、雷達陣面、通訊和特種車輛的熱管理）、大科學項目（超導托卡馬克試驗裝置、東莞散裂中子源國家實驗室等）綜合能源能效管理和應用綜合能源能效管理和應用綜合能源管理服務、壓縮空氣系統節能服務、蓄能節能服務、新能源汽車充電服務、蓄電池梯級利用、電力綜合服務廣州高瀾節能技術股份有限公司廣州高瀾節能技術股份有限公司14.06%李琦橫琴廣金美好基金管理有限公司2.62%萬金安1.99%1.62%銀華基金1.37%王兆英1.34%嚴若紅周利敏1.13%其他 2023 年 4 月 6 日 高瀾股份 53 公司營業穩健增長，動力電池熱管理產品收入占比逐

239、步提高公司營業穩健增長，動力電池熱管理產品收入占比逐步提高。2015 年至 2021 年，受益于下游需求的旺盛，尤其是近幾年新能源汽車需求上升導致的公司動力電池熱管理產品和新能源汽車電子制造產品收入快速增長，公司營業收入由 3.54 億元增長至 16.79 億元，復合增長率為 29.62%，呈現穩步增長態勢。2022 年前三季度，公司實現營業 14.22 億元，同比增長 33.84%。分產品來看，2019 年之前公司純水冷卻設備一直是公司收入的主要來源，2019 年公司收購東莞硅翔進軍新能源汽車熱管理領域以來，新能源汽車電子制造業務及電池熱管理業務收入逐漸提升，占比不斷提高。圖表圖表 94.高

240、瀾股份營收情況高瀾股份營收情況 圖表圖表 95.高瀾股份各產品營收占比情況高瀾股份各產品營收占比情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 公司盈利能力有所下降公司盈利能力有所下降，未來有望逐步恢復未來有望逐步恢復。受到水冷設備市場國產化率提升、競爭加劇以及銅、鋁、鋼等原材料價格上漲的影響，公司毛利率與凈利率較前期有所下降，2021 年公司整體毛利率26.39%，同比下滑 6.05pct。進入 2022 年，公司進一步受到客戶降價壓力以及原材料價格大幅上漲影響，前三季度公司毛利率進一步下滑，整體毛利率為 20.15%，同比下滑 8.23pct。分業務來看，公司主要業務毛利率均有不

241、同程度的下滑。預計未來隨著客戶訂單交付進度恢復、原材料價格下降，公司盈利能力有望逐步恢復。圖表圖表 96.高瀾股份盈利能力情況高瀾股份盈利能力情況 圖表圖表 97.高瀾股份各產品毛利率情況（高瀾股份各產品毛利率情況（%）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 3.544.695.596.538.1712.2816.7914.220.010.020.030.040.050.060.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02015201620172018201920202021 2022Q1-Q3營業總收入（億元）同比(%)：右軸0%10%20%30%4

242、0%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021 2022H1動力電池熱管理產品汽車電子及新能源汽車業務純水冷卻設備備品備件及維護其他主營業務44.7243.2236.2835.8034.1332.4426.3920.1514.3812.167.428.806.698.175.862.6105101520253035404550銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)01020304050607080902016201720182019202020212022H1動力電池熱管理產品汽車電子及新能源汽車業務純水冷卻設備備品備件及維護其他主營業務 2023

243、 年 4 月 6 日 高瀾股份 54 公司成本控制能力優秀，公司成本控制能力優秀，受盈利能力下降影響凈利潤出現大幅下滑。受盈利能力下降影響凈利潤出現大幅下滑。期間費用率方面，公司的銷售費用率、管理費用率、財務費用率逐年保持下降態勢，展現出公司良好的成本控制能力。凈利潤方面，根據公司 2022 年業績預告，公司 2022 年實現歸母凈利潤 2.87-3.15 億元，同比增 344.63%-388.01%，扣非后歸母凈利潤虧損 0.51-0.65 億元，同比下降 196.88%-223.48%，扣非后歸母凈利潤下滑主要系疫情影響項目投資招標、客戶降價壓力、原材料漲價等影響公司水冷業務收入和利潤，以

244、及公司加快推進新能源汽車熱管理、信息與通信熱管理、儲能熱管理等業務期間費用增加較多等所致。歸母凈利潤增長主要系公司將持有的控股子公司東莞硅翔 31%股權進行轉讓取得的投資收益拉動，非經常性損益對公司凈利潤影響約 3.4 億元。圖表圖表 98.高瀾股份期間費用率情況高瀾股份期間費用率情況 圖表圖表 99.高瀾股份歸母凈利潤情況高瀾股份歸母凈利潤情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 下游需求釋放下游需求釋放，公司有望迎來持續成長期公司有望迎來持續成長期 2023 年特高壓年特高壓建設快速建設快速推進，有望迎新一輪推進，有望迎新一輪開工和核準開工和核準高峰。高峰。根據中國能源報發

245、布的資訊，“十四五”期間，國家電網規劃建設“24 交 14 直”共 38 條特高壓工程，總投資達 3,800 億元。2022 年受到疫情影響，特高壓項目的總進度放緩，2022 年國網原本計劃開工特高壓“10 交 3 直”，但是實際上僅開工了“4 交 0 直”，分別為駐馬店-武漢，南昌-武漢，福州-廈門和川渝環線交流特高壓，實際開工條數比計劃數少 9條，大幅不及預期。預計 2023年將集中釋放 2022年受疫情影響的項目的核準、招標、開工需求。2023 年 2 月，已有金上-湖北特高壓直流線路開工，隴東-山東直流工程獲得核準批復。根據國網規劃，2023 年預計核準“5 直 2 交”，開工“6 直

246、 2 交”，特高壓直流開工規模為歷史最高值。圖表圖表 100.我國特高壓工程累計線我國特高壓工程累計線路長度路長度 圖表圖表 101.我國特高壓投資規模情況我國特高壓投資規模情況 資料來源：中商情報網，中銀證券 資料來源：中商情報網，中銀證券 29.9929.9929.1829.3427.7221.2418.2318.470510152025303520152016201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）0.510.570.410.570.540.810.650.01-120.0-100.0-80

247、.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.00.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92015201620172018201920202021 2022Q1-Q3歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)：右軸16,937 24,637 27,114 34,563 35,868 42,156 44,613 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002016201720182019202020212022特高壓累計線路長度（km）65087719662130380005001,000

248、1,5002,0002,5003,0003,5004,000“十五”“十一五”“十二五”“十三五”“十四五”預計特高壓投資規模（億元）2023 年 4 月 6 日 高瀾股份 55 國內數據中心國內數據中心規模規?？焖僭鲩L，節能需求提升快速增長，節能需求提升利好液冷利好液冷溫控系統溫控系統。伴隨著新基建、數字經濟等政策影響以及新一輪信息革命發展的驅動，我國互聯網數據中心業務收入不斷實現增長，根據中國信通院發布的 數據中心白皮書2022，2021 年中國數據中心市場規模達到1500億元左右，同比增長28.50%，2018-2021 年 CAGR 高達 30.69%。2022 年 2 月，發改委等部

249、門同意粵港澳大灣區、成渝地區、長三角地區、京津冀地區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，涵蓋 8 個樞紐節點 10 個數據中心集群的“東數西算”工程正式啟動。東數西算政策的發展為數據中心建設帶來契機，后續各部委及地方政府有望出臺配套政策，相關能源方面政策或將逐步出臺，數據服務溫控迎來新一輪發展機遇。其中，液冷技術能顯著降低數據中心的能耗，或將充分受益于未來數據中心的需求增長。圖表圖表 102.中國數據中心收入規模及中國數據中心收入規模及 圖表圖表 103.“東數西算”布局圖“東數西算”布局圖 資料來源：中國信通院數據中心白皮書2022年，中銀證券 資料來源：國家發改委，中銀證券 基于液冷技

250、術拓展儲能液冷系統?；谝豪浼夹g拓展儲能液冷系統。公司基于在電力設備水冷系統領域的深刻理解和長期積累形成的系統集成能力，在儲能電池熱管理技術方面持續投入研發，目前已有基于鋰電池單柜儲能液冷產品、大型儲能電站液冷系統、預制艙式儲能液冷產品等的技術儲備和解決方案。公司儲能液冷主要由配水管路、水循環系統、控制系統組成，公司儲能液冷機型有 3kW、8kW、15kW、25kW、40kW，同時預研了大功率水冷如 54kW、100kW 機型，可匹配未來大功率電池的散熱需求。圖表圖表 104.高瀾股份儲能液冷機型高瀾股份儲能液冷機型 資料來源：公司官網，中銀證券 512.8680.1878.31167.515

251、00.21900.70.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02,000.0201720182019202020212022E中國數據中心市場收入（億元）同比：右軸 2023 年 4 月 6 日 高瀾股份 56 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 20.15/13.18/17.68 億元，歸母凈利潤 2.96/1.18/1.61 億元。核心假設如下：核心假設一：核心假設一：純水冷卻設備 22 年受到疫情影響收入預計出

252、現下滑，未來隨著特高壓等市場需求的恢復，預計 2022-2024 年營業收入分別為 5.29/7.41/8.52 億元，考慮開工率提升、原材料價格下降等因素，毛利率將逐漸修復，預計毛利率分別為 22.00%/24.00%/26.00%；核心假設二核心假設二：動力電池熱管理產品、汽車電子及新能源汽車業務為東莞硅翔的主要業務，22 年公司轉讓東莞硅翔 31%股權，轉讓后持有 18.06%股權，不再納入合并報表。核心假設三核心假設三：公司儲能溫控設備將在 22 年開始放量，隨著公司產能的擴張，將迎來快速增長，預計2022-2024年營業收入分別為0.50/2.00/4.00億元，考慮到下游客戶的強議

253、價能力及未來降價的需求，預計毛利率分別為 25.00%/23.00%/22.00%。核心假設核心假設四四：未來大數據互聯網業務需求持續增長帶來的數據中心建設以及“東數西算”的發展，公司數據中心業務將迎來快速增長，其他業務（包含數據中心）預計 2022-2024 年營業收入分別為0.78/2.35/3.52 億元，預計毛利率分別為 20.00%/19.00%/19.00%。圖表圖表 105.高瀾股份盈利預測高瀾股份盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 純水冷卻設備 收入（百萬元）705.73 529.30 741.02 852.17 收入增速(%)(8.96)(25.00)4

254、0.00 15.00 毛利率(%)25.83 22.00 24.00 26.00 動力電池熱管理產品 收入（百萬元）466.77 793.51/收入增速(%)145.20 70.00/毛利率(%)20.90 18.00/汽車電子及新能源汽車業務 收入（百萬元）352.76 458.59/收入增速(%)167.53 30.00/毛利率(%)27.69 23.00/儲能 收入（百萬元）50.00 200.00 400.00 收入增速(%)300.00 100.00 毛利率(%)25.00 23.00 22.00 備品備件及維護 收入（百萬元）105.08 105.08 141.858 163.13

255、67 收入增速(%)4.94 0.00 35.00 15.00 毛利率(%)51.13 51.00 51.00 51.00 其他業務（包含數據中心）收入（百萬元）48.93 78.29 234.86 352.30 收入增速(%)59.38 60.00 200.00 50.00 毛利率(%)24.46 20.00 19.00 19.00 合計合計 收入（百萬元）收入（百萬元）1,679.27 2,014.76 1,317.74 1,767.60 收入增速收入增速(%)36.72 19.98(34.60)34.14 毛利率毛利率(%)26.39 22.16 25.86 26.01 資料來源：公司公

256、告，中銀證券測算 我們選取與公司業務重合度較高的英維克、申菱環境、佳力圖、科華數據作為可比公司，以 2023 年4 月 4 日收盤價計算，公司 2022-2024 年對應市盈率分別為 13.42、33.63、24.69 倍，2023-2024 年均低于可比公司平均水平。公司作為國內純水冷卻設備的專業供應商，未來隨著特高壓迎來新一輪的開工和核準高峰，以及數據中心、儲能溫控新產品的逐步放量，公司 23 年業績有望迎來反轉進入新的增長周期。首次覆蓋，給予增持增持評級。2023 年 4 月 6 日 高瀾股份 57 圖表圖表 106.高瀾股份可比上市公司估值比較高瀾股份可比上市公司估值比較 公司代碼公司

257、代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元)(億元億元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(元元/股股)002837.SZ 英維克 買入 31.68 137.68 0.54 0.79 1.11 58.24 40.02 28.60 4.44 301018.SZ 申菱環境 買入 36.78 88.28 0.84 1.34 1.96 43.76 27.47 18.76 6.43 603912.SH 佳力圖 未有評級 14.25 55.14 0.12 0.29 0.37

258、118.75 49.14 38.51 4.78 002335.SZ 科華數據 未有評級 43.80 202.17 1.01 1.44 1.85 43.37 30.42 23.68 8.18 平均值 66.03 36.76 27.39 5.96 300499.SZ 高瀾股份 增持 12.89 39.78 0.96 0.38 0.52 13.42 33.63 24.69 3.81 資料來源：Wind，中銀證券 注：股價截止日2023年4月4日，未有評級公司盈利預測來自萬得一致預期，已公布2022年業績預告/快報的每股收益以公告為準 風險提示風險提示 特高壓建設不及預期：特高壓建設不及預期：若特高壓

259、實際建設過程中進度不及預期，將會導致公司直流水冷產品銷售不及預期的風險，進而影響公司整體業績。儲能溫控產品拓展不及預期：儲能溫控產品拓展不及預期：公司儲能溫控設備仍處于拓展期，若儲能業務相關下游客戶拓展不及預期，將直接公司未來的營收業績。原材料價格波動的風原材料價格波動的風險險：公司的主要原材料包括銅材、鋼材、鋁材等，如果未來主要原材料價格發生較大波動，將直接影響生產成本進而影響公司收益。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：目前儲能溫控行業處于早期階段并且增速較快，若行業內涌入更多市場參與者，可能導致市場競爭加劇，使得行業格局發生變化，公司盈利能力出現下降。2023 年 4 月 6 日 高

260、瀾股份 58 Table_FinchinaDetail_index4 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,228 1,679 2,015 1,318 1,768 凈利潤 100 98 329 125 170 營業收入 1,228 1,679 2,015 1,318 1,768 折舊攤銷 43 58 111 144 197 營業成本 830 1

261、,236 1,568 977 1,308 營運資金變動(326)3(144)119 212 營業稅金及附加 11 12 20 10 13 其他 110(147)(268)(26)20 銷售費用 82 56 91 42 53 經營活動現金流經營活動現金流(72)12 28 361 599 管理費用 108 137 175 92 124 資本支出(56)(64)(440)(225)(320)研發費用 57 79 111 62 83 投資變動(21)(8)2 2 2 財務費用 14 34 24 22 30 其他 22 0 347 17 22 其他收益 16 21 20 19 20 投資活動現金流投資

262、活動現金流(55)(72)(91)(206)(296)資產減值損失(1)(12)(2)(2)(2)銀行借款 89(109)66 437 0 信用減值損失(27)(21)(25)(10)(10)股權融資 1 12 56 0 0 資產處置收益 0(1)(1)(1)(1)其他 176(5)(22)(23)(30)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 266(102)99 414(30)投資收益 0 0 350 20 25 凈現金流凈現金流 139(162)37 570 273 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 115 112 36

263、8 140 189 營業外收入 1 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 2 3 3 3 3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額 113 109 365 137 186 成長能力成長能力 所得稅 13 11 36 12 17 營業收入增長率(%)50.4 36.7 20.0(34.6)34.1 凈利潤 100 98 329 125 170 營業利潤增長率(%)98.5(2.7)228.9(62.0)35.5 少數股東損益 19 34 33 6 8 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)50.8(20.3

264、)359.3(60.1)36.2 歸母凈利潤 81 65 296 118 161 息稅前利潤增長率(%)161.6 11.7(81.6)434.1 42.2 EBITDA 156 184 134 268 373 息稅折舊前利潤增長率(%)123.4 17.7(27.2)100.2 39.3 EPS(最新股本攤薄，元)0.26 0.21 0.96 0.38 0.52 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)50.8(20.3)359.3(60.1)36.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)9.2 7.5 1.1 9.4 9.9 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣

265、百萬百萬)營業利潤率(%)9.4 6.7 18.3 10.6 10.7 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)32.4 26.4 22.2 25.9 26.0 流動資產流動資產 1,665 1,716 2,114 1,757 3,223 歸母凈利潤率(%)6.6 3.8 14.7 9.0 9.1 貨幣資金 417 265 302 872 1,146 ROE(%)8.8 6.5 22.1 8.1 9.9 應收賬款 752 913 1,085 342 1,425 ROIC(%)8.1 8.7 1.1 5.1 7.6 應收票據 5

266、0 19 70 76 22 償債能力償債能力 存貨 205 259 308 289 110 資產負債率 0.5 0.5 0.5 0.4 0.6 預付賬款 16 24 27 5 38 凈負債權益比 0.1 0.1 0.1 0.0(0.1)合同資產 0 3 1 2 2 流動比率 1.9 1.7 1.7 3.9 1.7 其他流動資產 225 233 320 171 480 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 537 700 980 1,085 1,196 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.4 0.5 長期投資 1 8 8 8 8 應收賬款周轉率 1.9 2.0 2.0 1.8 2.0 固

267、定資產 237 251 304 430 565 應付賬款周轉率 3.8 4.2 4.0 4.0 3.2 無形資產 81 77 89 99 107 費用率費用率 其他長期資產 218 364 579 549 516 銷售費用率(%)6.7 3.3 4.5 3.2 3.0 資產合計資產合計 2,203 2,415 3,093 2,842 4,418 管理費用率(%)8.8 8.1 8.7 7.0 7.0 流動負債流動負債 897 982 1,235 456 1,862 研發費用率(%)4.6 4.7 5.5 4.7 4.7 短期借款 240 141 167 200 200 財務費用率(%)1.1

268、2.0 1.2 1.7 1.7 應付賬款 349 444 562 89 1,001 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 308 397 506 167 661 每股收益(最新攤薄)0.3 0.2 1.0 0.4 0.5 非流動負債非流動負債 282 306 345 749 749 每股經營現金流(最新攤薄)(0.2)0.0 0.1 1.2 1.9 長期借款 66 56 96 500 500 每股凈資產(最新攤薄)3.0 3.2 4.3 4.7 5.3 其他長期負債 216 249 249 249 249 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 負債合計負債合計 1,179 1,28

269、7 1,580 1,205 2,611 估值比率估值比率 股本 278 281 309 309 309 P/E(最新攤薄)49.1 61.6 13.4 33.6 24.7 少數股東權益 100 138 171 177 186 P/B(最新攤薄)4.3 4.0 3.0 2.7 2.5 歸屬母公司股東權益 924 990 1,342 1,460 1,621 EV/EBITDA 19.6 25.1 32.1 16.9 11.5 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 2,203 2,415 3,093 2,842 4,418 價格/現金流(倍)(55.6)329.9 141.8 11.0 6.6 資料

270、來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 4 月 6 日 儲能溫控設備深度報告 59 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其

271、他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的

272、資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行行業投資評級：業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分

273、析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意

274、見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊

275、需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（

276、包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資

277、料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中

278、涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相

279、關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代中銀國際控股有限公司北京代表處表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵

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