華蘭生物-公司研究報告-23年血制品和流感疫苗或將迎來雙拐點-230408（21頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 華蘭生物(002007.SZ)2023 年 04 月 08 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫藥生物/生物制品 當前價格(元)：23.71 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)6.90 7.72 5.57 相對漲幅(%)5.06 7.01 1.99 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 華蘭生物華蘭生物（002007.SZ）：23 年年血制品和流感疫苗血制品和

2、流感疫苗或或將迎來雙拐將迎來雙拐點點 投資要點投資要點 血制品和流感疫苗業務血制品和流感疫苗業務 23 年有望迎來雙拐點年有望迎來雙拐點，公司有望迎來估值修復，公司有望迎來估值修復。公司為國內老牌生物制品企業，在血制品和疫苗領域耕耘多年，目前為血制品和流感疫苗細分領域龍頭企業之一。2022 年開始，公司在河南省獲得 7 個新批漿站，打開公司采漿量成長空間；在流感疫苗領域，2021-2022 年受疫情影響，行業和公司流感疫苗市場表現不及預期，我們認為 2023 年開始流感疫苗行業預計將觸底反彈，看好公司血制品和流感疫苗板塊 2023 年開始迎來雙拐點。河南人口大省獲批河南人口大省獲批 7 個漿站

3、，公司采漿量空間大幅提升。個漿站，公司采漿量空間大幅提升。公司從 2016 年到 2021年，采漿量普遍維持在 1000 噸上下，除了疫情原因以外，我們認為最重要的原因是過去幾年采漿站數量增長乏力，公司采漿站數量從 2018 年到 2021 年一直都是25 個，2022 年，公司在河南十四五規劃中新取得 7 個新建漿站批文，此外在重慶等公司具有優勢地區或存在進一步獲批采漿站的可能，公司采漿量成長空間得到大幅提升，考慮到新漿站的投產以及老漿站的采漿進一步爬坡，我們預計 2023 年公司采漿量有望突破 1300 噸，到 2026 年采漿量或有望突破 2000 噸，此前市場顧慮的采漿量成長性問題有望

4、得到解決。流感疫苗流感疫苗 2023 年年有望觸底反彈有望觸底反彈。2021-2022 年，新冠疫苗接種和疫情管控的影響，導致流感疫苗行業接種大幅不及預期，看 2023 年，我們預計新冠疫情對流感疫苗接種的影響將極其有限，考慮到社會面放開之后，流感疫情傳播相比前幾年或有所加強，以及流感疫苗在國內接種率一直處于極低水平，我們認為流感疫苗行業將迎來觸底反彈。華蘭疫苗為國內流感疫苗龍頭，四價流感疫苗批簽發一直處于行業頭部，且兒童劑型（6-36 月齡）四價流感疫苗于 2022 年 2 月取得藥品注冊證書，有望進一步打開成長空間，我們認為公司流感疫苗業務 2023 年有望實現大幅增長，帶動 23 年業績

5、高增長。盈利預測盈利預測與估值與估值?？紤]到血制品業務和流感疫苗具有較大彈性，我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 13.9/16.9/20.2 億元，對應當前股價 PE 31/26/21倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：漿站建設進度和采漿量不及預期；血制品和疫苗銷售不及預期；市場競爭加劇的風險。-23%-11%0%11%23%34%2022-042022-082022-12華蘭生物滬深300 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）2/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,824.37 流

6、通 A 股(百萬股)：1,573.59 52 周內股價區間(元)：15.39-24.19 總市值(百萬元)：43,255.74 總資產(百萬元)：14,740.97 每股凈資產(元)：5.70 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)4,436 4,517 5,511 6,443 7,408(+/-)YOY(%)-11.7%1.8%22.0%16.9%15.0%凈利潤(百萬元)1,299 1,076 1,388 1,686 2,018(+/-)YOY(%)-19.5%-17.

7、1%29.0%21.5%19.7%全面攤薄 EPS(元)0.71 0.59 0.76 0.92 1.11 毛利率(%)68.7%66.1%69.3%70.2%71.3%凈資產收益率(%)15.6%10.4%11.8%12.5%13.0%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 UZiWlYUZgUgVnOtQoM8ObP8OtRmMnPoNfQmMnRlOqRqQbRoPpPvPtOsMMYtQnO 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）3/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.“血制品+疫苗”優質賽道雙輪

8、驅動.6 1.1.血制品業務起家，業務線不斷豐富的細分領域龍頭.6 1.2.疫情影響公司短期業績，不改長期增長邏輯.7 2.漿站數和采漿量有望持續增加，業績增長動力足.10 2.1.血制品“強監管+資源品屬性”，行業長期向好.10 2.2.血制品產品種類豐富，采漿量成長性強.11 3.流感疫苗接種率提升空間大，疫苗業務成長動力足.14 3.1.流感發病率較高，中國流感疫苗接種率較低.14 3.2.流感疫苗貢獻主要收入來源，疫苗產品矩陣不斷豐富.15 4.盈利預測與估值.18 5.風險提示.19 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）4/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目

9、錄圖表目錄 圖 1：華蘭生物發展歷程.6 圖 2：公司股權架構（截至 2022 年）.6 圖 3：2017-2022 年公司營收及增速.7 圖 4：2017-2022 年公司歸母凈利潤及增速.7 圖 5：2018-2022 年疫苗及血制品營收及增速.7 圖 6：2022 年公司收入拆分（分產品）.8 圖 7：2022 年公司毛利拆分（分產品）.8 圖 8：2013-2022 年公司三費情況.8 圖 9：2013-2022 年公司綜合毛利率，血制品毛利率，疫苗毛利率及綜合凈利率情況.8 圖 10：2018-2022 年公司研發費用及研發費用率.8 圖 11：2016-2022 年研發人員變化.8

10、 圖 12：中國血液制品行業壁壘.10 圖 13：2014-2021 年中國血液制品漿站數量逐年增加.10 圖 14：2014-2021 年中國血液制品采漿量總體呈現增長趨勢.10 圖 15：2014-2022 年華蘭生物單采漿站數變化情況.12 圖 16：2021 年六家血制品公司噸漿利潤對比.13 圖 17：2015-2022 年華蘭生物噸漿收入和噸漿利潤.13 圖 18：2018-2022 年公司流感疫苗收入（億元）.15 圖 19：2018-2020 年公司流感疫苗批簽發數量.15 圖 20：2022 年流感疫苗批簽發量競爭格局.16 圖 21：四價流感疫苗 2018-2022 年批簽

11、發批次.16 圖 22：公司四大核心技術平臺.17 表 1：公司部分在研管線（截至 2022 年報數據）.9 表 2：部分省份公布的關于十四五期間單采血漿站規劃.11 表 3：血制品上市公司主要血制品產品種類.11 表 4：2022 年初至今獲批單采漿站.12 表 5：2015-2022 年華蘭生物采漿量（噸）.13 表 6：公司疫苗業務主要產品.15 表 7：四價流感疫苗質量指標對比.16 表 8：狂犬病疫苗對比.17 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）5/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 9：公司在研疫苗管線（截至 2022 年報數據）.18 表 10：華蘭疫苗股

12、權激勵計劃.18 表 11：華蘭生物盈利預測（百萬元）.18 表 12：華蘭生物可比公司相對估值.19 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）6/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.“血制品血制品+疫苗”疫苗”優質賽道優質賽道雙輪驅動雙輪驅動 1.1.血制品業務起家，業務線不斷豐富的細分領域龍頭血制品業務起家，業務線不斷豐富的細分領域龍頭 華蘭生物成立于 1992 年，公司于 2004 年在深交所上市，華蘭疫苗子公司于2021 年分拆在創業板上市，主要從事血液制品、疫苗、重組蛋白等生物制品研發、生產和銷售業務。在血液制品領域，公司擁有人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、人免疫球蛋

13、白、人凝血酶原復合物等多個產品，公司是國內血漿綜合利用率高、血制品品種多規格全的血制品龍頭企業之一。在疫苗領域，子公司華蘭疫苗目前已上市的疫苗產品有 6 種，同時擁有國內首家獲批生產的四價流感疫苗。圖圖 1：華蘭生物華蘭生物發展發展歷程歷程 資料來源：公司官網，華蘭疫苗公告，德邦研究所 公司股權集中，公司實際控股人為安康先生，直接持有華蘭生物 17.9%的股份，通過香港科康和重慶晟康間接持有華蘭生物 27.34%的股份，合計持有公司45.24%的股份，股權結構較為集中。公司在深耕血制品行業的同時，通過子公司華蘭疫苗和參股公司華蘭基因工程有限公司，積極擴展疫苗和基因工程業務，形成了以血液制品、疫

14、苗、創新藥和生物類似藥為核心的大生物產業布局。圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構（截至（截至 2022 年年）公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）7/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.2.疫情影響公司短期業績，不改長期增長邏輯疫情影響公司短期業績，不改長期增長邏輯 公司近幾年收入和利潤受疫情影響較大，2022 全年公司實現營業收入 45.17億元，同比增長 1.82%，實現歸母凈利潤 10.76 億元，同比下降 17.14%。圖圖 3：2017-2022 年年公司公司營收及增速營收及增速 圖圖 4：2017-2022 年年公司

15、公司歸母歸母凈利潤凈利潤及增速及增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 分業務來看，血制品業務 2022 年收入為 26.79 億元，同比增長 3.1%，疫苗業務營收 18.18 億元，同比下降 0.4%。血制品業務近幾年增長乏力主要系采漿量增長受限所致；流感疫苗業務近幾年增長乏力，主要系 2021 年的新冠疫苗接種以及 2022 年疫情管控所致。圖圖 5：2018-2022 年年疫苗及血制品營收及增速疫苗及血制品營收及增速 23.7 32.2 37.0 50.2 44.4 45.2 22.4%35.9%15.0%35.8%-11.7%1.8%-20%-10%0%

16、10%20%30%40%0102030405060201720182019202020212022公司營收（億元）增速%8.2 11.4 12.8 16.1 13.0 10.8 5.3%38.9%12.5%25.7%-19.5%-17.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）增速%24.0826.4425.9125.9826.797.9810.4324.2118.2518.1815.88%9.80%-2.00%0.27%3.12%183.99%30.70%132.12%-24.

17、62%-0.38%-50%0%50%100%150%200%05101520253020182019202020212022血制品收入（億元）疫苗制品收入（億元）血制品增速%疫苗制品增速%公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）8/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 分收入和毛利來看，2022 年流感疫苗收入達 18.2 億元，占比 40.25%，毛利貢獻約16.1億元，占比約53.91%。血液制品中人血白蛋白和靜丙收入和毛利貢獻最高，人血白蛋白貢獻了 21.9%的收入占比和 16.5%的毛利占比，靜丙貢獻了 17.2%的收入占比和 13

18、.5%的毛利占比。圖圖 6：2022 年公司年公司收入收入拆分拆分（分產品）（分產品）圖圖 7：2022 年公司年公司毛利毛利拆分拆分（分產品）（分產品）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 費用率方面，近幾年管理費用率和財務費用率較為穩定，2022 年分別為 6.3%和0.2%。銷售費用率近幾年有所提升，主要系疫苗和血制品業務相關推廣咨詢費增加所致，2022 年公司銷售費用率達 20.6%。公司疫苗業務毛利率高于血制品毛利率，疫苗業務毛利率 2013-2016 年較低，主要受山東疫苗事件等行業黑天鵝事件影響，民眾接種意愿下降，導致銷量整體較少，2

19、016 年后毛利率開始逐步上升，2022 年疫苗毛利率達到 88.5%；近幾年血制品毛利率近幾年略有下降，主要是因為血漿成本上漲和疫情影響所致。圖圖 8：2013-2022 年年公司三費情況公司三費情況 圖圖 9：2013-2022 年公司年公司綜合毛利率，血制品毛利率，疫苗毛利率綜合毛利率，血制品毛利率，疫苗毛利率及綜合凈利率及綜合凈利率情況情況 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所（注：2018 年開始會計準則有變化，管理費用不包含研發費用）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 公司研發費用逐年上升，2022 年達到 3.15 億，同比上漲 24.08%，2018-2022 年研發

20、費用率總體也呈現上升趨勢，2022 年達 7.0%。公司在研產品主要包括人凝血因子.、特免產品以及融合蛋白等產品，相關產品上市后有望增厚公司利潤水平。圖圖 10：2018-2022 年年公司公司研發費用研發費用及及研發費用率研發費用率 圖圖 11：2016-2022 年年研發人員變化研發人員變化 流感疫苗,40.25%人血白蛋白,21.87%靜丙,17.16%其他血液制品,20.28%其他主營業務,0.44%流感疫苗,53.91%人血白蛋白,16.49%靜丙,13.51%其他血液制品,16.96%其他主營業務,-0.87%-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 20

21、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022血制品毛利率疫苗制品毛利率綜合毛利率綜合凈利率 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）9/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 表表 1：公司公司部分部分在研管線在研管線（截至（截至 2022 年報數據）年報數據）主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目

22、的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的預計對公司未來發展的影響影響 狂犬病人免疫球蛋白工藝研究 增加新品種 已于 2022 年 4 月取得藥品注冊證書 取得對應產品的藥品注冊證書 豐富重慶公司的產品種類，增加公司的市場占有率和競爭力。乙型肝炎人免疫球蛋白工藝研究 增加新品種 已于 2022 年 5 月取得藥品注冊證書 取得對應產品的藥品注冊證書 豐富重慶公司的產品種類，增加公司的市場占有率和競爭力。人凝血因子 VIII.工藝研究 增加新品種 已于 2023 年 2 月取得藥品注冊證書 取得對應產品的藥品注冊證書 豐富重慶公司的產品種類，增加公司的市場占有率和競爭力

23、。人凝血酶原復合物工藝研究 增加新品種 已于 2023 年 2 月取得藥品注冊證書 取得對應產品的藥品注冊證書 豐富重慶公司的產品種類，增加公司的市場占有率和競爭力。人纖維蛋白原 增加新品種 臨床前研究 取得對應產品的藥品注冊證書 豐富重慶公司的產品種類，增加公司的市場占有率和競爭力。免疫球蛋白巴氏滅活工藝研究 提升產品質量，增加產品收率 臨床前研究 工藝變更 豐富重慶公司的產品質量，增加產品收率，增加公司的市場占有率和競爭力。高純度白蛋白工藝研究 提升產品質量 臨床前研究 工藝變更 豐富重慶公司的產品質量，增加公司的市場占有率和競爭力。人 血 管 性 血 友 病 因 子（vWF）純化工藝開發

24、 增加新品種（國內尚無該產品上市）臨床前研究 取得對應產品的藥品注冊證書 豐富公司的產品種類，增加公司新的利潤增長點，為血管性血友病患者提供特效藥。人凝血因子 IX.（FIX.）純化工藝開發 增加新品種（國內尚無該產品上市）臨床前研究 取得對應產品的藥品注冊證書 豐富公司的產品種類，增加公司新的利潤增長點，為乙型血友病患者提供高純度藥品。靜注人免疫球蛋白的工藝升級 增加新品種（國內尚無該產品上市）處于臨床試驗階段 取得對應產品的藥品注冊證書 豐富公司的產品種類，提高臨床適用性和耐受性，增加公司新的利潤增長點。皮下靜注人免疫球蛋白工藝開發 增加新品種（國內尚無該產品上市）臨床前研究 取得對應產品

25、的藥品注冊證書 豐富公司的產品種類，可實現患者家庭自治，增加公司新的利潤增長點。Exendin-4-FC 融合蛋白 增加新品種 臨床研究 取得對應產品的藥品注冊證書 豐富公司的產品種類，增加公司新的利潤增長點。資料來源：公司公告，德邦研究所（注：疫苗在研管線見后文）1.46 1.44 2.13 2.54 3.15 4.54%3.89%4.24%5.73%6.97%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.511.522.533.520182019202020212022研發費用研發費用率30833652364865970171219.4%9.1%55.7%23.9%1.7%6.4%1.6%0%

26、10%20%30%40%50%60%02004006008002016201720182019202020212022研發人員數YOY 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）10/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.漿站數和漿站數和采漿量有望持續增加，采漿量有望持續增加，業績業績增長動力足增長動力足 2.1.血制品“強監管血制品“強監管+資源品屬性”，行業長期向好資源品屬性”，行業長期向好 血制品行業強者恒強，全球血制品行業強者恒強，全球市場由市場由巨頭壟斷。巨頭壟斷。血制品具有資源品屬性，行業整體較為集中，自 2001 年起國內不再新批血制品生產企業，僅存量少部分玩家，且

27、近幾年行業整合趨勢愈發明顯，目前有血液制品批簽發及終端銷售的國內血液制品制造商不足 30 家，行業集中度較高。按 2016 年全球 211.74 億美金血制品市場計算，三大血制品巨頭 CSL、Baxalita和 GRIFOLS 分別占據 26.0%、21.7%和 19.2%的市場份額，國際血制品三大巨頭占據全球超過 60%血制品市場份額。國內方面，2022 年國內前四家血制品公司采漿量均在 1000 噸以上，合計采漿 6000 多噸，占國內采漿量的 60%左右。圖圖 12：中國血液制品行業壁壘：中國血液制品行業壁壘 資料來源：徐培紅等中國血液制品生產、使用現狀及發展趨勢分析，李敏等中國血液制品

28、行業分析，德邦研究所 中國中國采漿量持續采漿量持續增加，增加，十四五期間十四五期間漿站獲批數漿站獲批數有望有望加速加速。最近十年中國漿站數和采漿量總體呈現增長趨勢：漿站數量從 2011 年的 146 家增加到 2015 年的 203 家，2011-2015 年期間復合增長率為 8.6%，截止 2021 年在營單采血漿站 287 家，2015-2021 年期間復合增長率 5.9%。十四五期間漿站數有望進一步增加：十四五期間審批嚴格但相關政策利好漿站數量的放開，如云南省衛健委公布云南省單采血漿站設置規劃（20212023），擬在全省新增設置 19 個單采血漿站；內蒙古衛健委發布內蒙古自治區單采血漿

29、站設置規劃（20222025 年）（征求意見稿），擬在全區規劃設置 10 個單采血漿站，河南省十四五期間規劃 7 家單采血漿,我們預計未來漿站數將加速增長。2014-2021年我國采漿量總體呈現上升趨勢，2021年中國采漿量上升至9300噸，同比上漲 13.1%。根據華蘭生物 2022 年報，2022 年前四家公司采集血漿均在 1000噸以上，合計采漿 6000 多噸，占國內血漿采集總量的 60%以上，中國 2022 年全年采漿量達到 10181 噸。未來隨著我國漿站數的增加以及單采漿量噸數的提升，采漿總量有望進一步上漲。圖圖 13：2014-2021 年年中國血液制品漿站數量逐年增加中國血液

30、制品漿站數量逐年增加 圖圖 14：2014-2021 年年中國血液制品采漿量總體呈現增長趨勢中國血液制品采漿量總體呈現增長趨勢 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）11/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中檢院，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：中檢院，前瞻產業研究院，博雅生物 2022 年年報，德邦研究所 表表 2：部分省份公布的關于十四五期間單采血漿站規劃部分省份公布的關于十四五期間單采血漿站規劃 區域區域 省份省份 時間時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 東北 黑龍江 2021 年 8月 15 日“十四五”期間不再增設單采血漿站的通知 根據我省當前

31、人口狀況、臨床用血保障情況和單采血漿站設置現狀，經研究，決定“十四五”期間全省不再增設單采血漿站。遼寧 2022 年 1月 29 日 遼寧省“十四五”期間單采血漿站設置規劃 全省單采血漿站設置原則上不超過 1 家 華北 內蒙古 2022 年 6月 23 日 內蒙古自治區單采血漿站設置規劃（20222025 年）2022-2025 年全區規劃設置 10 個單采血漿站 華南 福建 2022 年 9月 19 日 福建省血站服務體系建設發展規劃（2021-2025 年）優化血站總體布局，加強血站基礎設施建設和設備配置加強血站基礎設施建設和設備配置 廣東 2021 年 1月 26 日 廣東省衛生健康委關

32、于全面加強全省單采血漿站管理工作的通知 在有地方病或者經血傳播的傳染病流行、高發的地區不得新設置單采血漿站和采漿。上一年度和本年度無償獻血未能滿足臨床應急用血需求的地級市，不得新增設置單采血漿站。所屬單采血漿站在3 年內未能達到年采集量不少于 30 噸要求的血液制品生產單位，不得新增設置單采血漿站。西南 四川 2021 年 8月 25 日 四川省單采血漿站設置規劃（2021-2023）將試點采漿點按照相關規定和程序設置為單采血漿站，規劃期內原則上不再新增其他單采血漿站 云南 2021 年 10月 14 日 云南省單采血漿站設置規劃（2021-2023年）全省共設置單采血漿站 19 個（含 2

33、個試點單采血漿站），其中昆明 4 個、曲靖 3 個、昭通 4 個、楚雄 2 個、保山 2 個、普洱 2 個、臨滄 2 個。華中 河南 2022 年 9月 14 日 河南省“十四五”公共衛生體系和全民健康規劃 十四五期間規劃 7 家單采血漿站，加大單采血漿站監督管理力度，杜絕非法采供血現象發生。湖南 2022 年 11月 22 日 湖南省“十四五”醫療衛生服務體系規劃“十四五”期間全省不增設單采血漿站 資料來源：各省衛生健康委員會，云南省人民政府官網，河南省人民政府官網，德邦研究所 2.2.血制品血制品產品種類豐富，采漿量成長性強產品種類豐富，采漿量成長性強 公司血制品業務的主要產品包括：人血白

34、蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、人凝血酶原復合物、人凝血因子 VIII、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、人纖維蛋白原、人纖維蛋白膠、外用凍干人凝血酶 11 個品種，產品種類數僅次于天壇生物和上海萊士，位居行業前列。表表3：血制品上市公司主要血制品產品種類血制品上市公司主要血制品產品種類 產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 上海萊士上海萊士 華蘭生物華蘭生物 天壇生物天壇生物 博雅生物博雅生物 衛光生物衛光生物 雙林生物雙林生物 派斯菲科派斯菲科 派林生物派林生物 白蛋白類白蛋白類 人血白蛋白 凍干人血白蛋白 免疫球蛋白類免疫球蛋白類 靜注人免疫球蛋

35、白 1782032252312532692732870%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國單采血漿站數量同比5207584671008000860091008300939010181-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022采漿量（噸）同比 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）12/21 請務必閱讀正文之后

36、的信息披露和法律聲明 凍干靜注人免疫球蛋白 人免疫球蛋白 乙肝人免疫球蛋白 靜注乙肝人免疫球蛋白 凍干靜注乙肝人免疫球蛋白 破傷風人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 組胺人免疫球蛋白 凝血因子類凝血因子類 人纖維蛋白原 人纖維蛋白粘合劑 人凝血酶原復合物 凍干人凝血酶 人凝血因子 產品數量產品數量 12 11 14 9 9 7 9 10 資料來源：各公司公告，德邦研究所 2022 年年公司公司單采單采漿站數量漿站數量有所上升有所上升，根據華蘭生物年報顯示，2018-2021 年公司單采漿站數保持在 25 家，2022 年公司在河南省持續開拓漿站，公司漿站數增至 32家，目前公司 32 家單采血漿

37、站包括廣西 4 家、貴州 1 家、重慶 15 家、河南 12 家。圖圖 15：2014-2022 年年華蘭生物單采漿站數變化情況華蘭生物單采漿站數變化情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 河南河南是是人口大省，新批漿站有望打開采漿量成長空間，人口大省，新批漿站有望打開采漿量成長空間，2022 年公司新增漿站數量為 7 個，其中 6、7 月公布增加信陽市滿川縣、洛陽市伊川縣、商丘市夏邑縣和周口市商水縣 4 個漿站，采漿區域分別為伊川縣、夏邑縣和商水縣；12 月公布增加河南省許昌市襄城縣、開封市杞縣和南陽市鄧州市 3 個漿站，采漿區域分別為襄城縣、杞縣和鄧州市。我們認為，河南為人口大省，本次新獲批

38、 7 個采漿站，將對公司的采漿量有較大提升空間，此外公司在重慶等優勢地區或存在新拿漿站的可能性，根據新漿站投產以及老漿站采漿量提升的假設，我們預計 2023 年公司采漿量或有望突破 1300噸，我們預計 2026 年公司采漿量或有望突破 2000 噸。表表 4：2022 年初至今獲批單采漿站年初至今獲批單采漿站 獲批日期獲批日期 城市城市 所在區域人口（萬人）所在區域人口（萬人）2022 年 12 月 28 日 許昌市襄城縣 67.48 開封市杞縣 93.21 南陽市鄧州市 123.53 2022 年 7 月 13 日 洛陽市伊川縣 78.36 商丘市夏邑縣 89.66 16232324252

39、525253205101520253035201420152016201720182019202020212022單采漿站數 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）13/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 周口市商水縣 93.39 2022 年 6 月 15 日 信陽市潢川縣 67.96 資料來源：公司公告，紅黑人口庫，德邦研究所 公司采漿量和噸漿利潤均處于行業前列。公司采漿量和噸漿利潤均處于行業前列。2016 年開始公司采漿量超過 1000 噸，并一直保持穩定。在噸漿利潤方面，華蘭生物 2021 年噸漿利預計約為 79.4 萬元/噸，僅次于上海萊士和博雅生物噸漿利潤，高于衛光

40、生物、派林生物和天壇生物噸漿利潤，處于行業第三位。表表 5：2015-2022 年華蘭生物年華蘭生物采漿量（噸）采漿量（噸）年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 采漿量 720 1000 1100/1000 1000 1000 1100 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 16：2021 年六家血制品公司噸漿利潤對比年六家血制品公司噸漿利潤對比 資料來源：各公司公告，Wind，德邦研究所 2018-2022 年公司噸漿收入維持在 230 萬元/噸以上水平，自 2020 年開始公司噸漿利潤有所下降，主要系 2020 年后新冠疫情和采漿成本上升

41、導致利潤水平有所下降，此外 2022 年新冠疫情散發也對公司利潤產生一定程度影響。我們認為后續隨著采漿量的逐步恢復帶來的規模效應，以及公司后續對采漿成本的加強控制，以及特免類品種的銷售放量，公司噸漿利潤有望恢復到疫情前水平。圖圖 17：2015-2022 年華蘭生物噸漿收入和噸漿利潤年華蘭生物噸漿收入和噸漿利潤 資料來源：公司公告，德邦研究所測算 56.8 79.4 91.4 101.2 43.4 45.9 02040608010012002468101214天壇生物華蘭生物博雅生物上海萊士派林生物衛光生物血制品業務凈利潤（億元）噸漿利潤（萬元）188 182 189 246 252 247

42、247 237 85 81 80 96 95 88 79 64 05010015020025030020152016201720182019202020212022噸漿收入（萬元/噸）噸漿利潤（萬元/噸）公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）14/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.流感疫苗接種率提升空間大，疫苗業務成長動力足流感疫苗接種率提升空間大，疫苗業務成長動力足 3.1.流感流感發發病率病率較高較高，中國中國流感疫苗流感疫苗接種率接種率較低較低 流行性感冒是由流感病毒感染引起的季節性呼吸道疾病，根據 WHO 統計，每年流感可導致 5%-10%的成人和 20%-30%

43、的兒童發病，每年影響多達 10 億人，造成 300 萬至 500 萬例重癥病例和 29 萬-65 萬人死于呼吸系統疾病，死亡病例中約 75%為老年人。20 世紀以來全球共發生四次流感大流行，雖然致死率相對較低，但仍然造成了較大的醫療門診負擔。表表 5：20 世紀以來流感大流行情況世紀以來流感大流行情況 流感大流行名稱流感大流行名稱 甲型流感病毒亞型甲型流感病毒亞型 R0 死亡率死亡率 感染的主要年齡組感染的主要年齡組 1918 西班牙流感 H1N1 1.2-3.0 2%-3%青壯年 1957-1958 亞洲流感 H2N2（禽類）1.5 0.2%所有年齡段 1968-1969 香港流感 H3N2

44、（禽類）1.3-1.6 18歲18歲51.75%9.74%2.54%38.32%7.36%1.81%0%10%20%30%40%50%60%免費醫保報銷自費20212020 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）15/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：疾病預防控制局，德邦研究所 3.2.流感疫苗貢獻主要收入來源，疫苗產品矩陣不斷豐富流感疫苗貢獻主要收入來源，疫苗產品矩陣不斷豐富 華蘭疫苗擁有中國最大的流感疫苗生產基地，產品布局覆蓋流行性感冒、流行性腦膜炎、乙型肝炎、狂犬病、百日咳、白喉及破傷風等多種疾病。公司的甲型H1N1 流感病毒裂解疫苗和四價流感病毒裂解疫苗為國

45、內首家，2022 年 2 月公司兒童劑型四價流感疫苗獲得藥品注冊證書，將適用人群擴大至 6-36 個月兒童，擴大了流感疫苗的覆蓋人群，填補了國內兒童流感疫苗市場的空白，進一步打開了產品成長空間。表表 6：公司疫苗業務主要產品公司疫苗業務主要產品 產品類別產品類別 主要用途主要用途 產品規格產品規格 病毒性疫苗 流感病毒裂解疫苗 刺激機體產生抗流感病毒的免疫力，用于 3 歲以上人群預防本株病毒引起的流行性感冒 1.5g/亞型/0.5ml/支（瓶）刺激機體產生抗流行性感冒病毒的免疫力，用于 6 個月至 3 歲兒童流行性感冒的預防 7.5g/亞型/0.25ml/支 四價流感病毒裂解疫苗 刺激機體產生

46、抗流感病毒的免疫力;用于 3 歲及以上人群預防疫苗相關型別的流感病毒引起的流行性感冒 15g/亞型/0.5ml/支（瓶）四價流感病毒裂解疫苗（兒童劑型）刺激機體產生抗流感病毒的免疫力;用于 6-35 個月兒童預防疫苗相關型別的流感病毒引起的流行性感冒 0.25ml/支 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 刺激機體產生針對甲型 H1N1 流感病毒的抗體，用于 3 歲及 3 歲以上人群對此型病毒所致流感流行的免疫預防 15g/0.5ml 凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）刺激機體產生抗狂犬病病毒免疫力，用于預防狂犬病 復溶后每瓶 1.0mL 細菌性疫苗 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗 用于預

47、防 A 群、C 群、Y 群及 W135 群腦膜炎奈瑟球菌引起的流行性腦脊髓膜炎，推薦 2 周歲以上兒童及成人的高危人群使用 0.5ml/瓶 A 群 C 群腦炎球菌多糖疫苗 接種疫苗后，可使機體產生體液免疫應答。用于 2 周歲以上兒童及成人預防 A 群和 C 群腦膜炎奈瑟球菌引起的流行性腦脊髓膜炎 10g/0.5ml/支（瓶）基因重組類疫苗 重組乙型肝炎疫苗(漢遜酵母）刺激機體產生抗乙型肝炎病毒的免疫力。用于預防乙型肝炎-資料來源：公司公告，華蘭疫苗公告，凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）說明書，德邦研究所 2018-2020 年華蘭疫苗流感疫苗業務收入和批簽發量逐年上升，但從 2021 年開

48、始由于新冠疫苗接種以及 2022 年的新冠疫情導致的封控等措施，導致行業流感疫苗接種量不及預期?？?2023 年，我們認為行業流感疫苗接種將迎來觸底反彈，華蘭疫苗作為國內流感疫苗龍頭，有望顯著放量。圖圖 18：2018-2022 年公司流感疫苗收入（億元）年公司流感疫苗收入（億元）圖圖 19：2018-2020 年公司流感疫苗批簽發數量年公司流感疫苗批簽發數量 00.0050.010.0150.020.0250501001502002503002018201920202021發病率（/100 000）死亡率（/100 000）（右軸）公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）16/21 請務

49、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：華蘭疫苗公司公告，德邦研究所 資料來源：華蘭疫苗公司公告，德邦研究所 公司四價流感裂解疫苗多項質量指標達到國際領先水平。公司四價流感裂解疫苗多項質量指標達到國際領先水平。公司按照 GMP 標準建立了質量控制管理制度，公司四價流感疫苗有效性指標（血凝素含量）和安全性指標（卵清蛋白、內毒素等）均滿足 WHO、歐洲藥典和中國藥典要求。表表 7：四價流感疫苗質量指標對比四價流感疫苗質量指標對比 評價維度評價維度 質量項目質量項目 WHO 要求要求 歐洲藥典歐洲藥典 中國藥典中國藥典 金迪克產品金迪克產品注冊標準注冊標準 華蘭疫苗產華蘭疫苗產品注冊標準品注冊

50、標準 華蘭疫苗華蘭疫苗2020 年檢年檢測均值測均值 有效性指標 血凝素含量（HA）80%80%-125%80%-120%-80%-120%103%安全性指標 卵清蛋白（ng/ml）10000 2000 200 60 120 8.8 內毒素（EU/ml）-200 20-10 0.2 甲醛含量（g/ml）-200 50 25 20 2.3 蛋白/HA 6 6 4.5 3 4 1.9 資料來源：華蘭疫苗公司公告，德邦研究所 四價四價流感流感疫苗疫苗批簽發量批簽發量呈呈上升上升趨勢趨勢，流感疫苗中流感疫苗中華蘭華蘭疫苗疫苗批次批次位居位居首位首位。中國四價流感疫苗由 2018 年的 52 個批次上升

51、至 2022 年的 313 批次，未來隨著流感疫苗在兒童和老年人中的滲透率不斷提升，以及國家政策的推動，四價流感疫苗需求有望進一步提升，市場將持續擴大。2022 年全年共有 459 次流感疫苗批次，其中華蘭疫苗流感疫苗批簽發批次為103 批次，占比 22%，位居行業第一，其中四價流感成人劑型 77 批次，兒童劑型14 批次，三家流感疫苗 12 批次。根據華蘭疫苗招股書顯示，中國 6-36 個月適齡接種兒童約 4000 萬人左右，公司獨家四價流感疫苗兒童劑型未來潛在市場空間巨大。圖圖 20：2022 年流感疫苗批簽發量競爭格局年流感疫苗批簽發量競爭格局 圖圖 21：四價流感疫苗：四價流感疫苗 2

52、018-2022 年批簽發批次年批簽發批次 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 公司的狂犬病疫苗產品具有公司的狂犬病疫苗產品具有相對相對優勢，有望搶占市場。優勢，有望搶占市場。公司的狂犬病疫苗在2023 年 1 月獲得藥品注冊證書，與其他同行業公司產品相比，公司狂犬病疫苗采用生物反應器規?；a和國內獨有的兩步純化工藝，不含任何抗生素，在6.9710.4324.2218.2518.1805101520253020182019202020212022收入（億元）852.31293.42315.305001000150020002500201820192020批簽發數量

53、（萬劑）北京科興10%立峰生物7%華蘭生物22%金迪克15%上海所8%賽諾菲巴斯德9%國光生技7%武漢所7%百克生物2%長春所8%天元生物2%中逸安科3%52 55 182 320 313 5.8%230.9%75.8%-2.2%-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025030035020182019202020212022批簽發批次（個）增速 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）17/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 安全性和有效性方面更具有優勢。此外公司的產品在注射方法和完成免疫時間方面更加靈活，公司開發了 5 針和 4 針兩種免疫程

54、序，雖然 Zagreb 2-1-1 注射法工作量更小，具有接種者依從性更高、免疫起效更早的優勢，但公司開發兩種注射方法，便于醫生結合臨床實際情況精準處置，預計將有助于擴大市場覆蓋率。表表 8：狂犬病疫苗對比狂犬病疫苗對比 公司名稱公司名稱 華蘭生物華蘭生物 成大生物成大生物 賽諾菲巴斯德賽諾菲巴斯德 康華生物康華生物 產品類型 Vero 細胞狂犬病疫苗 Vero 細胞狂犬病疫苗 Vero 細胞狂犬病疫苗 Vero 細胞狂犬病疫苗 培養工藝 大體積生物反應器微載體規?；苽湟呙绲墓に嚻脚_技術 生物反應器規?；苽湟呙绲墓に嚻脚_技術 生物反應器培養 100L 生物反應器規?；囵B 注射方法 Zag

55、reb2-1-1 和Essen5 Zagreb2-1-1 Essen5 Essen5 完成免疫時間 21 天或 28 天 21 天 28 天 28 天 抗生素殘留 不含任何抗生素 公司的疫苗產品不含任何抗生素 新霉素150g/劑量 采用酶聯免疫發，卡那霉素不高于 20ng/劑 初檢效價放行標準 4.0IU/劑量 4.5IU/劑量 2.5IU/劑量 4.0IU/劑量 資料來源：華蘭疫苗公告，德邦研究所 依托四個核心技術平臺，依托四個核心技術平臺，公司公司專注于疫苗的研發及生產工藝的改進。專注于疫苗的研發及生產工藝的改進。近年來公司的疫苗產品結構相對單一，公司為豐富疫苗產品線持續加大研發投入，憑借

56、多年的經驗，建立起“流感病毒疫苗研發和規?；a技術平臺”、“多聯多價疫苗技術平臺”、“基因工程疫苗技術平臺”、“大規模培養哺乳動物細胞及疫苗通用制備工藝技術平臺”四個核心技術平臺。公司在研產品涉及細菌類、病毒類、基因工程類領域，從而彌補公司流感疫苗銷售周期短、季節性特征明顯的缺點。圖圖 22：公司四大核心技術平臺：公司四大核心技術平臺 資料來源：華蘭疫苗公司公告，德邦研究所 公司在研疫苗管線豐富公司在研疫苗管線豐富：1）吸附破傷風疫苗：吸附破傷風疫苗：公司的吸附破傷風疫苗于 2023年 2 月取得藥品注冊證書，該產品采用先精制后脫毒的生產工藝，此類工藝生產的類毒素純度高，脫毒體積小，免疫原性

57、較好，且沒有發現毒性逆轉現象，更適合大規模發酵培養后生產。2）吸附無細胞百（三組分）白破聯合疫苗：吸附無細胞百（三組分）白破聯合疫苗：目前國內市場普遍接種第二代百白破疫苗，而第三代組分百白破疫苗并尚未有上市產品，與第二代百白破疫苗相比，公司在研的第三代百白破疫苗是通過單獨純化各抗原后定量配比制備而成，因此具有成分明確、工藝可控、安全性高的優點。公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）18/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9：公司在研疫苗管線公司在研疫苗管線（截至（截至 2022 年報數據）年報數據）序號序號 藥物名稱藥物名稱 注冊分類注冊分類 項目進展項目進展 擬達到的

58、目標擬達到的目標 主要生產廠商主要生產廠商 1 凍干人用狂犬病疫苗(vero 細胞)預防用生物制品 已于 2023 年 2 月取得藥品注冊證書 取得對應疫苗產品的藥品注冊證書 成大生物、榮安生物 2 吸附破傷風疫苗 預防用生物制品 已于 2023 年 2 月取得藥品注冊證書 取得對應疫苗產品的藥品注冊證書 武漢生物、歐林生物 3 凍干 A 群 C 群腦膜炎球菌結合疫苗 預防用生物制品 預計 2023 年申報生產 取得對應疫苗產品的藥品注冊證書 智飛綠竹生物、羅益生物、沃森生物 4 吸附無細胞百(三組分)白破聯合疫苗 預防用生物制品 預計 2023 年開展期臨床試驗 取得對應疫苗產品的藥品注冊證

59、書 成都生物、武漢生物、沃森生物 5 重組冠狀病毒肺炎疫苗（重組人 5 型腺病毒載體)預防用生物制品 處于臨床試驗階段 取得對應疫苗產品的藥品注冊證書-資料來源：華蘭疫苗 2022 年年報，華蘭生物公告，德邦研究所 華蘭疫苗發布股權激勵計劃，彰顯華蘭疫苗發布股權激勵計劃，彰顯疫苗業務疫苗業務發展信心。發展信心。2022 年 10 月 31 日華蘭疫苗發布股權激勵計劃，向 28 名符合條件的激勵對象授予 340 萬股限制性股票，授予價格為 24.42 元/股。在股權激勵計劃中，設定考核目標為 2023-2025年扣非后歸母凈利潤同比 2021 年分別增長 40%、80%、100%。公司設定的股權

60、激勵方案主要覆蓋公司的骨干員工，有助于提高管理人員的積極性，從而快速推進在研疫苗的進程，且目標設定較高，代表了公司對于未來業績上漲的信心。表表 10：華蘭疫苗股權激勵計劃華蘭疫苗股權激勵計劃 歸屬安排歸屬安排 對應考核年度對應考核年度 年度年度凈凈利潤相對于利潤相對于 2021 年增長率年增長率 目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）限制性股票 第一歸屬期 2023 年 40%32%第二歸屬期 2024 年 80%64%第三歸屬期 2025 年 100%80%資料來源：華蘭疫苗公告，德邦研究所（“凈利潤”指歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤）4.盈利預測與估值盈利預測與估值 華蘭

61、生物主要收入來源為血制品業務和疫苗業務，我們對兩塊業務進行如下預測：（1）血制品業務：我們認為未來隨著公司新漿站的建成使用，采漿量將有較大增長空間，我們預計 2023-2025 年公司血制品業務收入分別為 29.5/33.8/38.8億元，同比增長 10.2%/14.3%/15.0%，毛利率分別為 52.57%/53.56%/54.56%。（2）疫苗業務：2022 年全國疫情散發一定程度上影響了公司流感疫苗的接種。我國目前流感疫苗接種率較低，公司的四價流感疫苗具有一定優勢且市占率始終處于行業第一，隨著生活回歸常態以及人民群眾對于流感疫苗接種意識的提升，公司疫苗業務有望迎來高速增長，我們預計 2

62、023-2025 年公司疫苗收入分別為25.4/30.5/35.1億 元，同 比 增 長40%/20%/15%，毛 利 率 分 別 為89.0%/89.0%/90.0%。表表 11：華蘭生物盈利預測華蘭生物盈利預測（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 5,023.21 4,436.15 4,516.98 5,511.05 6,443.01 7,407.51 Yoy 35.76%-11.69%1.8%22.0%16.9%15.0%毛利 3,651.97 3,049.28 2,983.92 3,817.37 4,525.99 5,278

63、.83 毛利率 72.70%68,74%66.06%69.27%70.25%71.26%血液制品收入血液制品收入 2,591.22 2,597.78 2679.24 2953.50 3376.56 3883.04 Yoy-1.99%0.25%3.14%10.24%14.32%15.00%毛利 1,480.14 1,435.44 1401.33 1552.73 1808.42 2118.51 毛利率(%)57.12%55.26%52.30%52.57%53.56%54.56%人血白蛋白收入 956.77 1,011.07 987.96 1086.76 1249.77 1437.23 公司首次覆蓋

64、 華蘭生物（002007.SZ）19/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Yoy-2.22%5.68%-2.29%10.00%15.00%15.00%毛利率 55.29%53.29%49.82%50.00%51.00%52%靜丙收入 824.10 708.90 775.07 868.08 998.29 1148.03 Yoy-7.49%-13.98%9.33%12.00%15.00%15%毛利率 58.65%55.54%52.01%53.00%54.00%55%其他血液制品收入 810.34 877.81 916.21 998.67 1128.50 1297.77 Yoy 4.63%

65、8.33%4.37%9.00%13.00%15%毛利率 57.73%57.29%55.23%55.00%56.00%57.00%疫苗制品疫苗制品收入收入 2,420.91 1,824.56 1817.53 2544.54 3053.45 3511.47 Yoy 132.07%-24.63%-0.39%40%20%15%毛利 2,167.32 1,609.27 1608.37 2264.64 2717.57 3160.32 毛利率(%)89.52%88.20%88.49%89.00%89.00%90%其他收入其他收入 11.08 13.81 13.00 13.00 13.00 13.00 Yoy

66、-14.24%24.64%2.52%0.00%0.00%0.00%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所測算 我們預計 2023-2025 年華蘭生物實現收入 55.1 億元/64.4 億元/74.1 億元，同比增加22.0%/16.9%/15.0%，2023-2025公司歸母凈利潤分別為13.9億元/16.9億元/20.2 億元，同比增加 29.0%/21.5%/19.7%。我們選取血制品行業的三家典型公司天壇生物、博雅生物和派林生物作為可比公司，三家可比公司 2023-2025年平均 PE 分別為 36/30/25 倍。我們預計 2023-2024 年華蘭生物 EPS 分別為0.76/0

67、.92/1.11 元，對應當前股價 PE 分別為 31/26/21 倍，考慮到血制品業務漿站數的增加和疫苗業務的觸底反彈，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 12：華蘭生物可比公司相對估值華蘭生物可比公司相對估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新股價（元）最新股價（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600161.SH 天壇生物 26.88 0.60 0.72 -44.85 37.13 -300294.SZ 博雅生物 36.74 1.03 1.26 1.47 35.51 29.17 24.94 00

68、0403.SZ 派林生物 24.98 0.92 1.09 -27.15 22.85 -平均值 35.84 29.72 24.94 002007.SZ 華蘭生物 23.43 0.76 0.92 1.11 31.16 25.65 21.44 資料來源：Wind，德邦研究所（天壇生物、博雅生物、派林生物均取自 2023 年 4 月 7 日 wind 一致性預期）5.風險提示風險提示 漿站建設進度和采漿量不及預期；血制品和疫苗銷售不及預期；市場競爭加劇的風險。公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）20/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指

69、標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 4,517 5,511 6,443 7,408 每股收益 0.59 0.76 0.92 1.11 營業成本 1,533 1,694 1,917 2,129 每股凈資產 5.70 6.47 7.41 8.52 毛利率%66.1%69.3%70.2%71.3%每股經營現金流 0.52 0.92 0.46 1.36 營業稅金及附加 42 47 56 65 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.9%0.9%0.9%

70、0.9%價值評估(倍)營業費用 930 1,240 1,417 1,600 P/E 38.38 31.16 25.65 21.44 營業費用率%20.6%22.5%22.0%21.6%P/B 3.97 3.66 3.20 2.78 管理費用 284 408 483 541 P/S 9.58 7.85 6.71 5.84 管理費用率%6.3%7.4%7.5%7.3%EV/EBITDA 26.99 21.77 18.22 14.55 研發費用 315 386 490 593 股息率%1.3%0.0%0.0%0.0%研發費用率%7.0%7.0%7.6%8.0%盈利能力指標(%)EBIT 1,242

71、1,762 2,108 2,514 毛利率 66.1%69.3%70.2%71.3%財務費用 10 9 8 8 凈利潤率 27.6%28.8%29.9%31.2%財務費用率%0.2%0.2%0.1%0.1%凈資產收益率 10.4%11.8%12.5%13.0%資產減值損失-157-40-38-30 資產回報率 7.3%8.3%8.9%9.3%投資收益 108 88 121 138 投資回報率 8.1%10.1%10.7%11.2%營業利潤 1,424 1,830 2,223 2,663 盈利增長(%)營業外收支 4 0 0 0 營業收入增長率 1.8%22.0%16.9%15.0%利潤總額 1

72、,428 1,830 2,223 2,663 EBIT 增長率-22.6%41.8%19.6%19.2%EBITDA 1,530 1,921 2,258 2,660 凈利潤增長率-17.1%29.0%21.5%19.7%所得稅 181 244 293 350 償債能力指標 有效所得稅率%12.7%13.3%13.2%13.1%資產負債率 17.2%17.7%17.1%16.6%少數股東損益 171 199 243 295 流動比率 3.8 3.8 4.2 4.5 歸屬母公司所有者凈利潤 1,076 1,388 1,686 2,018 速動比率 2.7 2.9 3.3 3.7 現金比率 0.5

73、1.0 1.2 1.9 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1,099 2,676 3,505 6,028 應收帳款周轉天數 161.9 145.6 151.0 151.0 應收賬款及應收票據 2,232 2,227 3,178 3,037 存貨周轉天數 329.4 325.4 327.3 327.0 存貨 1,447 1,595 1,851 1,981 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 其它流動資產 3,300 3,447 3,469 3,524 固定資產周轉率 2.2 2.5 2.7 3.0 流動資產合計 8

74、,077 9,946 12,004 14,570 長期股權投資 70 70 70 70 固定資產 2,063 2,243 2,397 2,502 在建工程 216 225 232 240 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 310 310 310 310 凈利潤 1,076 1,388 1,686 2,018 非流動資產合計 6,664 6,852 7,014 7,126 少數股東損益 171 199 243 295 資產總計 14,741 16,797 19,018 21,696 非現金支出 478 199 188 177 短期借款 8

75、00 934 1,067 1,178 非經營收益-181-117-160-187 應付票據及應付賬款 175 266 251 317 營運資金變動-587 5-1,109 180 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 957 1,674 847 2,482 其它流動負債 1,172 1,398 1,553 1,725 資產-344-318-272-209 流動負債合計 2,148 2,598 2,870 3,220 投資-2,175 0 0 0 長期借款 300 300 300 300 其他 69 88 121 138 其它長期負債 82 82 82 82 投資活動現金流-2,450-23

76、0-151-71 非流動負債合計 382 382 382 382 債權募資 100 133 133 111 負債總計 2,530 2,980 3,252 3,602 股權募資 2,255 0 0 0 實收資本 1,824 1,824 1,824 1,824 其他-437 0 0 0 普通股股東權益 10,399 11,807 13,511 15,544 融資活動現金流 1,918 133 133 111 少數股東權益 1,812 2,011 2,254 2,549 現金凈流量 425 1,577 829 2,522 負債和所有者權益合計 14,741 16,797 19,018 21,696

77、備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 4 月 7 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 華蘭生物（002007.SZ）21/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。分析師聲明分析師聲明 本

78、人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市

79、場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下

80、，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。