三六零-公司深度報告：“互聯網+安全”雙輪驅動AI賦能降本增效-230407（18頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|軟件開發 1/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三六零(601360)報告日期：2023 年 04 月 07 日 “互聯網+安全”雙輪驅動，AI 賦能降本增效 三六零三六零深度深度報告報告 投資要點投資要點 公司是國內領先的互聯網和安全服務提供商公司是國內領先的互聯網和安全服務提供商，圍繞“互聯網圍繞“互聯網+安全安全”雙輪驅動的雙輪驅動的商業模式展開商業模式展開業務業務，形成安全業務、互聯網業務、智能硬件業務三大板塊，對，形成安全業務、互聯網業務、智能硬件業務三大板塊，對B 端、端、C 端以及物聯網終端進行全方位服務端以及物聯網終端進行全方位服務。在在 AI 技

2、術的賦能下，公司有望進技術的賦能下，公司有望進一步實現降本增效，一步實現降本增效，迭代現有業務生態。迭代現有業務生態。安全筑基，流量變現安全筑基，流量變現 公司是國內領先的互聯網和安全服務提供商。自 2005 年成立以來，公司先后推出 360 安全衛士、360 手機衛士、360 安全瀏覽器等安全產品，并通過“互聯網免費安全”理念快速獲取流量，以安全能力為核心展開流量變現，并于 2017 年突破百億量級收入。目前公司的發展圍繞“互聯網+安全”雙輪驅動的商業模式展開，形成安全業務、互聯網業務、智能硬件業務三大板塊，對 B 端、C 端以及物聯網終端進行全方位服務。發力政企，流量紅利后第二生長曲線發力

3、政企，流量紅利后第二生長曲線 我們認為伴隨著 PC 和移動互聯網流量增長接近飽和，互聯網廣告行業已進入成熟期，具體體現為競爭者數量趨近飽和，行業增速逐步放緩。在 C 端流量紅利趨于減退的大背景下，公司以安全能力為核心，在政企側布局進行發力，并于2022年9月正式更名為“360數字安全集團”，全力打造B端第二生長曲線。展望未來，我們預測公司政企安全業務在公司收入占比持續提升，打造公司在數字經濟時代的第二增長曲線，持續增厚利潤。AI 賦能，公司具備多業務落地場景賦能，公司具備多業務落地場景 公司深度搜索引擎、移動辦公、游戲等業務，為 AI 技術的應用提供了豐富的場景支撐；同時公司在 AI 布局多年

4、，技術積累深厚，未來有望隨著 AI 技術滲透到公司各業務場景中，為公司注入發展新動能。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測公司 2022-2024 年有望實現營業收入 94.9/112.67/132.60 億元，歸母凈利潤-24.8/6.79/13.65 億元，現價對應公司 23/24 年 PE 約為 200/99 倍?？紤]到公司互聯網產品和服務的既有優勢，我們看好公司在政企安全領域的持續布局以及在AI 領域的前瞻性投入，維持維持“買入買入”評級評級。風險提示風險提示 互聯網業務相關收入持續下滑；政企安全業務推進不及預期；AI 技術落地推進不及預期；宏觀經濟環境變化風險；短期內股價波動風險。

5、投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：s1230523020002 分析師：謝晨分析師：謝晨 執業證書號：S1230521070004 分析師：陳磊分析師：陳磊 執業證書號：S1230521090002 研究助理：劉靜一研究助理：劉靜一 基本數據基本數據 收盤價￥18.97 總市值(百萬元)135,547.54 總股本(百萬股)7,145.36 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 依托搜索切入 ChatGPT 賽道 2023.03.25 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 營業收入

6、 10,885.83 9,490.00 11,267.17 13,259.77(+/-)(%)-6.28%-12.82%18.73%17.68%歸母凈利潤 902.24 -2480.00 678.63 1365.10 (+/-)(%)-69.02%-374.87%127.36%101.16%每股收益(元)0.13 -0.35 0.09 0.19 P/E 150.23 -54.66 199.74 99.29 資料來源：浙商證券研究所 -34%-5%24%52%81%110%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03三六

7、零上證指數三六零(601360)公司深度 2/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們預測公司 2022-2024 年有望實現營業收入 94.9/112.67/132.60 億元，歸母凈利潤-24.8/6.79/13.65 億元。參考 2023 年 4 月 6 日收盤價，現價對應 2023-2024 年 PE 倍數分別為 200/99 倍，維持維持“買入買入”評級”評級。關鍵假設關鍵假設 1)PC 端廣告投放需求企穩，廣告主投放需求有望伴隨疫情放開復蘇；2)各行業公司在數字化轉型過程中面臨的網絡安全風險加劇，對于高

8、效、全面的網絡安全防護需求提升；3)公司具備 AI 技術研發能力以及 AI 大模型應用場景 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異【市場擔憂-互聯網業務】市場認為互聯網廣告行業增速放緩，行業整體進入成熟期，競爭加劇導致公司互聯網廣告業務收入增速進一步下滑?！疚覀冋J為】公司 2023 年互聯網廣告業務收入有望呈現觸底回升趨勢，主要考慮為：1）2022 年宏觀經濟有望邊際向上；2）旅游、餐飲、商業服務、金融等疫情復蘇產業廣告投放需求有望增加；3）PC 端廣告投放需求在經歷了前幾年的下滑后已進入穩定狀態?！臼袌鰮鷳n-AI 技術應用落地】目前市場上大部份公司對于 AI 技術的應用落地仍處于邏輯驗

9、證或探索階段，公司AI 模型研發以及與現有業務的結合落地具有不確定性?！疚覀冋J為】相較于其他公司而言，公司已具備 AI 技術研發的基礎能力和基因，公司安全大腦、互聯網廣告投放以及智能硬件產品均已涉足相關 AI 技術的應用。同時，公司的瀏覽器、游戲業務又是 AI 大模型應用的絕佳場景，我們對公司在 AI 領域的研發及進展保持樂觀態度。與前不同的認知與前不同的認知【我們之前認為】1）公司大模型落地仍需一段時間；2）公司主要從搜索引擎切入大模型賽道?！疚覀儺斚抡J為】1）考慮到公司 3 月 29 日在 2023 數字安全與發展高峰論壇向市場展示了其正在開發的類 ChatGPT 產品“360 AI”，并

10、在現場實現了問答交互，公司對大模型的探索和落地節奏或快于我們此前預期；2）根據公司董事長周總對公司在 AI領域戰略的介紹，公司有望從多場景切入大模型布局，C 端、SME 端、G&B 端同時發力。EYdYlYjZbViZqZuVtWaQbP6MnPpPpNnOkPnNqMjMnMmMbRmNmMuOrQuNxNrRtO三六零(601360)公司深度 3/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 基于以上，考慮到公司在大模型研發的節奏和大模型應用場景均超過我們此前預期，我們認為公司 AI 技術布局落地應用節奏有望加快，助力公司各項業務實現降本增效，進一步攤薄公司費用率從而釋放更大利潤空間。我們調整此

11、前預測，預測公司 2022-2024 年有望實現營業收入 94.9/112.67/132.60 億元，歸母凈利潤-24.8/6.79/13.65 億元。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 互聯網相關業務收入企穩，伴隨廣告投放需求復蘇實現正向增長；政企安全業務保持高增態勢；AI 技術與業務場景的結合為公司帶來降本增效的效果 風險提示風險提示 互聯網業務相關收入持續下滑；政企安全業務推進不及預期；AI 技術落地推進不及預期；宏觀經濟環境變化風險；短期內股價波動風險。三六零(601360)公司深度 4/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 安全筑基，流量變現安全筑基，流量變

12、現.6 1.1 互聯網業務：高滲透率貢獻穩定現金流.6 1.2 安全業務：高增長率調優收入結構.8 1.3 智能硬件業務：布局 AI 場景及物聯網流量入口.9 2 發力政企，流量紅利后第二生長曲線發力政企，流量紅利后第二生長曲線.9 3 AI 賦能，公司具備多業務落地場景賦能，公司具備多業務落地場景.12 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.14 5 風險提示風險提示.16 三六零(601360)公司深度 5/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：360 三大業務板塊.6 圖 2：公司收入結構（單位：百萬元）.6 圖 3：公司 2018-2020 年經營性現金

13、流持續貢獻現金增量，貨幣資金充裕（單位：億元）.7 圖 4：公司“360 畫報”高效助力品牌營銷.7 圖 5：公司互聯網廣告業務創新.7 圖 6：公司安全 2018-2022 安全業務收入及營收占比情況（收入單位：億元）.8 圖 7：互聯網廣告行業整體收入情況.10 圖 8：中國移動互聯網接入流量情況.10 圖 9：公司“安全大腦”覆蓋體系.10 圖 10：公司行業安全大腦拓展情況（截至 2021 年）.11 圖 11：公司中小微企業云原生安全 SaaS 方案.11 圖 12：公司移動辦公產品“蘇打辦公”.13 圖 13：公司互聯網廣告業務創新.13 圖 14：公司大模型發展戰略.13 表 1

14、：GPT，GPT-2，GPT-3 模型對比.12 表 2：公司 2022-2024 年收入增長預測（單位：百萬元）.14 表 3：公司 2022-2024 年三大費用增長預測（單位：百萬元）.15 表 4：可比公司估值分析（參考 2023 年 4 月 6 日數據，單位：億元）.16 表附錄：三大報表預測值.17 三六零(601360)公司深度 6/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 安全筑基，流量變現安全筑基，流量變現 公司是國內領先的互聯網和安全服務提供商。自 2005年成立以來，公司先后推出 360安全衛士、360 手機衛士、360 安全瀏覽器等安全產品，并通過“互聯網免費安全”理

15、念快速獲取流量，以安全能力為核心展開流量變現，并于 2017 年突破百億量級收入。目前公司的發展圍繞“互聯網+安全”雙輪驅動的商業模式展開，形成安全業務、互聯網業務、智能硬件業務三大板塊，對 B 端、C 端以及物聯網終端進行全方位服務。圖1：360 三大業務板塊 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖2：公司收入結構（單位：百萬元）資料來源：Wind、浙商證券研究所 1.1 互聯網業務：高滲透率貢獻穩定現金流互聯網業務：高滲透率貢獻穩定現金流 公司以安全系列產品（包括 360 安全衛士、360 手機衛士、360 清理大師、360 安全瀏覽器、360 手機助手、360 軟件管家等）作為服務載體和

16、根基，拓展了信息獲取類產品（360 導航、360 搜索等）和以信息流產品為代表的內容類產品，從而獲得龐大的用戶數和有效流量入口，并在此基礎上衍生出以互聯網廣告及服務為代表的互聯網商業化業務、和以游戲為代表的互聯網增值業務，高效連接 B 端和 C 端，促進流量價值的商業化變現。0200040006000800010000120001400020172018201920202021互聯網廣告及服務互聯網增值服務安全及其他智能硬件其他非主營三六零(601360)公司深度 7/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 PC 端作為公司互聯網商業化的主要陣地，流量保持相對穩定，為公司持續貢獻現金流。根據艾

17、瑞咨詢數據，截至 2022 年中，公司 PC 安全產品的市場滲透率為 99.50%，平均月活躍用戶數 4.8 億，安全市場持續排名第一；PC 瀏覽器市場滲透率為 87.7%，平均月活躍用戶數達 4.2 億。圖3：公司 2018-2020 年經營性現金流持續貢獻現金增量，貨幣資金充裕（單位：億元）資料來源：Wind、浙商證券研究所（1）互聯網廣告及服務互聯網廣告及服務 公司 2021 年互聯網廣告及服務收入 63 億元，同比下降 16%，主要受到廣告主投放廣告終端結構調整和互聯網廣告行業監管政策趨嚴的影響。在此背景下，公司積極采取應對策略，通過布局建立多屏生態、創新廣告投放商業模式以及通過布局建

18、立多屏生態、創新廣告投放商業模式以及升級產品能力的方式對抗互聯升級產品能力的方式對抗互聯網廣告行業的周期性變化網廣告行業的周期性變化。以商業模式創新為例，公司提出并實踐“廣告即內容”理念，打造 360畫報鎖定 PC大屏，搶占辦公場景，直達 3 億上班族。根據公司公告，截至 2021 年末，公司 360 畫報屏保擁有 1 億 DAU、3 億 MAU，日均請求量達 3.5 億次、單一用戶日均觸達頻次達 4.3 次，憑借更高頻的觸達助力品牌實現飽和式營銷。我們預測公司公司 2023 年互聯網廣告業務收入有望呈現觸底回升趨勢年互聯網廣告業務收入有望呈現觸底回升趨勢，主要考慮為：1）2023 年宏觀經濟

19、有望邊際向上；2）旅游、餐飲、商業服務、金融等疫情復蘇產業廣告投放需求有望增加；3）PC 端廣告投放需求在經歷了前幾年的下滑后已進入穩定狀態。圖4：公司“360 畫報”高效助力品牌營銷 圖5：公司互聯網廣告業務創新 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 0501001502002503002018201920202021經營活動產生的現金流量凈額貨幣資金三六零(601360)公司深度 8/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）互聯網增值服務 公司 2021 年互聯網增值服務收入 11 億元，同比下降 3%。其中游戲業務收入 10.4 億元，占比達 94

20、%。結合整體游戲行業呈現出手游占據主導地位、頁游持續萎縮的發展趨勢，公司增大在手游方面的布局，通過自研、聯運、海外獨代的方式全方位、多市場布局。我們預測公司游戲業務有望在公司游戲業務有望在 AI 技術的加持下獲得新機技術的加持下獲得新機。1.2 安全業務：高增長率調優收入結構安全業務：高增長率調優收入結構 安全能力是公司的立足之本，公司安全業務的核心為安全大腦核心系統，并圍繞大腦形成覆蓋安全基礎設施組件、信創產品、安全管理、終端安全、流量安全、云安全、車聯網安全、工業互聯網安全、SaaS 服務、移動安全等領域的安全產品矩陣。根據公司 2022 年業績預告，公司 2022 年安全及其他業務收入

21、17.5 億元，同比增長27%，快于公司快于公司2022年整體收入增速年整體收入增速。公司安全業務自 2018年以來始終保持快于公司整體增速的增長節奏，在公司營收中的占比持續提高（2022 年達到約 18.4%），在互聯網業務增長乏力的背景下對公司收入結構起到了一定優化作用。圖6：公司安全 2018-2022 安全業務收入及營收占比情況（收入單位：億元）資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 公司在安全領域的競爭優勢主要體現在四個方面：1）安全大數據安全大數據 公司通過多年積累，擁有 300 億樣本數據、22 萬億安全日志、90 億惡意域名信息，合計擁有的安全大數據量超過 2EB；算力層

22、面，公司具有瞬間調用超過百萬顆 CPU 參與計算、檢索和關聯多維度數據的能力，能夠在千絲萬縷的復雜數據中進行分析挖掘，快速發現高級威脅的蛛絲馬跡。2）安全專家安全專家 截至2022年上半年，公司安全專家數量超過4000名，占全公司員工比例超過55%；公司旗下設有16個研究團隊、8個研究機構、4大國家工程實驗室，能夠應對不同場景下安全能力的研發和安全需求的響應?？紤]到網絡安全本質上是一系列攻防對抗，我們認為安全專家的能力水平決定了公司在網絡對抗中的綜合實力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182020182019202020212022E安全業務收入

23、（左軸）安全業務收入YOY安全業務占比三六零(601360)公司深度 9/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）高級威脅情報高級威脅情報 公司通過商業情報、自研情報、開源情報、高級情報四大渠道精準獲取高級威脅情報，在網絡攻防對抗中獲取先機。根據公司 2022 年半年報披露，公司在報告期內發現了 12 個針對中國發起攻擊的境外 APT 組織，累計已發現境外 APT 組織 50 個，其披露的 APT-C-39（CIA）、APT-C-40（NSA）為國家網絡安全作出了重要貢獻，是國家網絡安全防線的中堅力量。4）漏洞挖掘與研究漏洞挖掘與研究 公司安全團隊累計挖掘主流廠商 CVE 漏洞超 3,00

24、0 個，包攬了蘋果、谷歌、微軟三大巨頭漏洞挖掘史上最高獎金，實現大滿貫，實力領跑全球。根據公司披露，2017年至今，公司捕獲的 APT 組織使用的在野 0day 漏洞數量，連續五年位居國內第一。1.3 智能硬件業務：智能硬件業務：布局布局 AI 場景及物聯網流量入口場景及物聯網流量入口 公司智能硬件業務聚焦于家庭安全、行車安全以及兒童安全三大安全場景，并同時拓展以家居清潔類產品為代表的高毛利品類。2022 年公司智能硬件收入約 19.5 億元，整體保持相對穩定的水平。根據中國互聯網絡信息中心（CNNIC）第 51 次中國互聯網絡發展狀況統計報告，截至 2022 年 12 月，我國移動網絡的終端

25、連接總數已達 35.28 億戶，萬物互聯基礎不斷夯實；蜂窩物聯網終端應用于公共服務、車聯網、智慧零售、智慧家居等領域的規模分別達4.96 億、3.75 億、2.5 億和 1.92 億戶?？紤]到物聯網端的設備接入方興未艾，我們認為公司智能硬件產品一方面有望作為物聯網流量的入口，另一方面可作為重要安全信息和數據的采集探針，伴隨物聯網在網設備數量的伴隨物聯網在網設備數量的增加，公司有望受益增加，公司有望受益持續受益持續受益。此外，公司增強對智能硬件服務系統的開發力度，探索探索 SaaS 云服務商業模式在硬件云服務商業模式在硬件銷售側的落地銷售側的落地。如“視覺云 SaaS”平臺，支持企業級人員設備管

26、理，并加入 AI 技能，支持場景化技能訂閱和使用，使得客戶群體由 C 端拓展至中小 B 端，助力中小微企業數字化轉型，同時使得公司智能硬件收入具備更強的抗周期韌性使得公司智能硬件收入具備更強的抗周期韌性。2 發力政企，流量紅利后第二生長曲線發力政企，流量紅利后第二生長曲線 我們認為伴隨著PC和移動互聯網流量增長接近飽和，互聯網廣告行業已進入互聯網廣告行業已進入成熟期，成熟期，具體體現為競爭者數量趨近飽和，行業增速逐步具體體現為競爭者數量趨近飽和，行業增速逐步放緩放緩。根據2021 中國互聯網廣告數據報告，互聯網行業實現廣告收入 5435 億元，同比增長 9.32%，增幅下降 4.53pct，近

27、五年環比增速持續下降；同時根據中國互聯網絡信息中心（CNNIC）發布的第 51 次中國互聯網絡發展狀況統計報告，截至 2022 年我國移動互聯網接入流量達 2618 億 GB，同比增長18.1%，增速顯著放緩。在 C端流量紅利趨于減退的大背景下，考慮到：1）數字化是未來中國產業升級的確定性方向；2）各行各業正在經歷數字化轉型大潮；3）在數字化轉型過程中，各類企業遭遇的數字攻擊更加復雜和嚴峻；4）未來的數字化時代，網絡空間的安全威脅或與現實世界的各個場景融合在一起，實時影響現實生活，公司公司以安全能力為核心，以安全能力為核心，在政企側在政企側布局進行發布局進行發力，并于力，并于 2022 年年

28、9 月正式更名為“月正式更名為“360 數字安全集團數字安全集團”，全力打造”，全力打造 B 端第二端第二生長曲線生長曲線。三六零(601360)公司深度 10/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：互聯網廣告行業整體收入情況 圖8：中國移動互聯網接入流量情況 資料來源：中關村互動營銷實驗室、CTR媒介智訊、浙商證券研究所 注：2022年 1-5月僅有同比增速數據，數據缺失不代表收入為 0 資料來源：中國互聯網絡信息中心（CNNIC）、浙商證券研究所 “安全大腦”是公司在政企側布局的核心，考慮到不同場景以及不同客戶的需求，公司從“核心安全大腦”和“云端安全大腦”雙向切入，將“云端”和“

29、本地”、“建設”和將“云端”和“本地”、“建設”和“運營”相結合，打造安全閉環“運營”相結合，打造安全閉環，助力頭部客戶和中小微企業的網絡安全防護。圖9：公司“安全大腦”覆蓋體系 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 （1）核心安全大腦核心安全大腦 公司核心安全大腦在本地部署，在為用戶建設本地安全大腦的同時，借助云端安全大腦的賦能，既能確保用戶數據私密性保護，又能提升用戶的整體安全防范能力，主要客戶為城市、部委、以及大型央國企等頭部客戶，服務內容涵蓋安全規劃設計、系統安全建設、安全運營服務等多個安全環節。根據公司 2021 年年報披露，公司累計覆蓋了超過了 90%的中央部委、80%央企、95%大

30、型金融機構，并完成 15 家行業和城市安全大腦的簽約，且 2022 年簽約城市和行業數量持續增加。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000互聯網廣告收入（左軸，億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022移動互聯網接入流量（左軸，GB）YOY（右軸）三六零(601360)公司深度 11/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：公司行業安全大腦拓展情況（截至 2021 年）資料來源：公司公告

31、、浙商證券研究所 （2）云端安全大腦云端安全大腦 除本地安全大腦外，公司還推出了企業安全云，以安全大腦為底層技術支撐，結合安全專家經驗和海量安全探針，面向中小企業提供云原生安全 SaaS 服務。與傳統單點安全設備部署不同，云原生的安全 SaaS 提供更加全面豐富的功能模塊，且在云端實時收集安全情報，可去做到全網安全風險感知，并在后臺保持持續升級和即時更新，為前端用戶帶來“無感”、穩定的安全防護。圖11：公司中小微企業云原生安全 SaaS 方案 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 總體而言，公司政企安全業務發展保持了高增長、高毛利的增長態勢。展望未來，我們預測公司政企安全業務在公司收入占比持續提

32、升，打造公司在數字經濟時代的第二增長公司政企安全業務在公司收入占比持續提升，打造公司在數字經濟時代的第二增長曲線，持續增厚利潤曲線，持續增厚利潤。三六零(601360)公司深度 12/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 AI 賦能，公司具備多業務落地場景賦能，公司具備多業務落地場景 微軟將微軟將 ChatGPT 核心技術陸續嵌入搜索引擎、移動辦公核心技術陸續嵌入搜索引擎、移動辦公、安全、安全等應用場景，加速等應用場景，加速 AI商業化進程，為國內商業化進程，為國內 AI生態發展路線提供重要參考生態發展路線提供重要參考。公司深度搜索引擎、移動辦公、游戲等業務，為 AI 技術的應用提供了豐

33、富的場景支撐；同時公司在 AI 布局多年，技術積累深厚，未來有望隨著 AI 技術滲透到公司各業務場景中，為公司注入發展新動能。公司深耕公司深耕AI技術多年，互聯網業務為公司提供海量高質量訓練數據技術多年，互聯網業務為公司提供海量高質量訓練數據。公司人工智能研究院自 2020 年起持續在包括類 ChatGPT 技術在內的 AIGC 技術上進行投入和研發工作。根據公司在投資者互動平臺上披露的信息，公司搜素引擎在國內產品中僅次于百度，市場份額達 35%，基于此公司在數據資源端有豐富的多模態大數據積累和相關語料（尤其是中文語料）。對標 GPT 系列模型，OpenAI 在 GPT-3 訓練過程中使用了維

34、基百科以及網絡開源的爬蟲數據（Common Crawl），公司基于多年的互聯網流量生態運營，在這一方面具備獨特優勢。公司未來有望基于自研 AI 大模型及相關產品服務，與現有搜索引擎及瀏覽器進行深度融合，大幅提升用戶體驗。表1：GPT，GPT-2，GPT-3 模型對比 GPT-1 GPT-2 GPT-3 訓練數據集 BooksCorpus：7000 本未發表的書籍 WebText：清洗過的 Reddit數據，40GB文本數據 5 種語料庫：Common Crawl、WebText2、Books1、Books2、Wikipedia 模型框架 Transformer decoder，每層由 mask

35、ed self attention+feed forward layer 組成 模型參數 12 層，768 維，1.17 億參數 48 層，1600 維，15 億參數 96 層，12888 維，1750 億參數 模型表現 在問答、閱讀理解、文本總結等任務上表現出色 參數增多實現原有任務 的表現進一步優化 在少樣本學習甚至零樣本學習 任務上取得出色表現 目標函數 無監督的語言模型、有監督的精調分類模型 引入任務條件函數，可根據輸入和任務預測輸出，實現少樣本到零樣本學習 資料來源：CSDN、Github、浙商證券研究所整理 移動辦公領域，公司有望基于移動辦公領域，公司有望基于AI技術提升產品競爭力

36、，為辦公效率帶來革命性提升。技術提升產品競爭力，為辦公效率帶來革命性提升。公司擁有辦公平臺產品蘇打辦公，產品主打簡約高效，核心功能包括 PDF 的閱讀、轉換、合并拆分，以及圖標識別文字、圖片轉 PDF 等，平臺擁有 PPT、Word、Excel 等優質模板庫，提供高效的 PDF 文檔解決方案。近期，根據新浪財經，公司已在內部辦公軟件“推推”上線類 ChatGPT 機器人助手 MasterYoda，推推是公司推出的企業即時通訊工具，未來旨在解決中小微企業數字化轉型難題。我們認為，對標微軟推出的 Microsoft 365 Copilot，公司基于 AI 大模型領域布局，未來有望有效整合移動辦公平

37、臺，打造多元一體的智能辦公生態，為用戶辦公效率帶來顛覆式提升。三六零(601360)公司深度 13/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：公司移動辦公產品“蘇打辦公”圖13：公司互聯網廣告業務創新 資料來源：百度百科，浙商證券研究所 資料來源：360手機助手、浙商證券研究所 安全必將成為安全必將成為 AI 生態核心要素之一，公司基于安全業務的持續發展，將安全能力與生態核心要素之一，公司基于安全業務的持續發展，將安全能力與AI 深度融合。深度融合。根據公司在投資者互動平臺上披露的信息，公司將東半球最大的安全數據庫用于迭代優化，并且擁有眾多高水平的白帽子黑客和安全工程師以準確高效的進行安

38、全數據人工標記、調參及數據清洗等工作。目前，公司 AI 安全實驗室所開發的 AI 框架安全監測平臺，已累計發現 Tensorflow、Caffe、PyTorch 等主流機器學習框架的漏洞 200 多個，其中提交給谷歌 Tensorflow 的漏洞數 98 個，包括 24 個高危、嚴重漏洞，在全球各大廠商中排名第一，成果入選了中央網信辦“人工智能企業典型應用案例”。與搜索引擎、移動辦公等場景類似，我們認為公司 AI 大模型未來有望在數字安全領域帶來巨大的變革。近期，公司 3 月 29 日在 2023 數字安全與發展高峰論壇向市場展示了其正在開發的類ChatGPT 產品“360 AI”，并參考 O

39、penAI+微軟發展的模式，確立了兩翼齊飛的人工智能戰略在發展核心算法技術的同時，積極搶占場景在發展核心算法技術的同時，積極搶占場景。根據搜狐科技，公司董事長周總在 3月 29 日的 2023數字安全與發展高峰論壇上向市場介紹，360發展大語言模型具備數據獲取和清洗、工程化能力和豐富落地場景的三大優勢，未來有望未來有望 2C、2SME、2G&G 多場景落多場景落地地。圖14：公司大模型發展戰略 資料來源：搜狐科技公眾號、浙商證券研究所 三六零(601360)公司深度 14/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 我們分別對公司的互聯網廣告及服務、互聯網

40、增值服務、安全及其他、智能硬件業務收入進行預測分析：1）互聯網廣告及服務互聯網廣告及服務：根據公司公告，2022 年互聯網廣告市場流量分布多元化，競爭程度加劇，PC端投放占互聯網廣告市場的比例繼續下滑，導致公司 2022年互聯網廣告業務收入呈現負增長。但考慮到公司通過維系原有客戶及開拓新客戶、新渠道、新模式的方式，努力緩解互聯網廣告行業增長放緩對公司業務的影響，同時伴隨疫情后廣告投放需求的復蘇，同時公司 AI 技術的應用有望增強公司搜索引擎的市場競爭力，我們預測公司 2022-2024 年互聯網廣告及服務業務的收入增速分別為-22%/15%/15%。2）互聯網增值服務互聯網增值服務：考慮到游戲

41、版號審批已恢復正常，且公司在游戲領域多方位進行研發布局，同時考慮到引入 AI 相關技術對于公司游戲業務的賦能，我們預測公司 2022-2024 年互聯網增值服務業務的收入增速分別為-22%/15%/20%。3）安全及其他安全及其他：根據公司公告，公司在 2022 年進一步推進數字安全戰略的落地，向數字安全行業持續加大投入，大力探索以“360 企業安全云”為代表的 SaaS 類安全產品的部署，安全及其他業務的營業收入同比取得較大增長?？紤]到政企安全業務為公司的第二增長曲線，且伴隨數字經濟建設，政企客戶在網絡安全領域的建設需求有望持續增強，我們預測公司安全業務增速快于公司整體收入增速的態勢有望繼續

42、保持，預測2022-2024年安全及其他業務收入增速分別為27%/35%/30%。4）智能硬件業務智能硬件業務：公司的智能硬件產品有望在 AI 技術的賦能下實現更好的交互體現與智能化體驗，考慮到物聯網行業的快速發展潛力以及公司整體戰略規劃布局，我們預測公司智能硬件業務有望保持平穩增長，預測 2022-2024 年智能硬件業務收入增速分別為-8%/15%/10%。表2：公司 2022-2024 年收入增長預測（單位：百萬元）營業收入營業收入 2021 2022E 2023E 2024E 互聯網廣告及服務 6,306.18 4918.82 5656.64 6505.14 增長率-16.06%-22

43、.00%15.00%15.00%互聯網增值服務 1,103.93 861.07 990.23 1188.27 增長率-2.67%-22.00%15.00%20.00%安全及其他 1,380.92 1753.77 2367.59 3077.86 增長率 70.91%27.00%35.00%30.00%智能硬件 2,063.03 1897.99 2182.69 2400.95 增長率-3.68%-8.00%15.00%10.00%其他非主營 31.77 58.36 70.03 87.54 增長率 73.04%83.69%20.00%25.00%合計合計 10885.83 9490.00 11267

44、.17 13259.77 YOY-6.28%-12.82%18.73%17.68%資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 三六零(601360)公司深度 15/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 費用側，我們預測公司 2022-2024 年費用投入呈現穩中增長的趨勢，主要考慮為：1）公司 2022 年前三季度三大費用同比增速已呈現收縮趨勢，我們預測 2022 年公司整體費用增長可控；2）公司政企業務向 SaaS 業務模式發力，且在 AI 技術的加持下，公司互聯網業務人效有望提升，帶來費用率的攤薄，考慮到公司 AI 布局與產品發布的節奏略超預期，我們預測公司的

45、費用率有望進一步下降。我們預測 2022-2024 年公司三大費用增速分別為1.7%/5.6%/11%。表3：公司 2022-2024 年三大費用增長預測（單位：百萬元）運營費用運營費用 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 2233.37 2233.37 2345.04 2579.54 增長率 34.54%0.00%5.00%10.00%銷售費用率 20.52%23.53%20.81%19.45%管理費用 770.51 809.03 809.03 889.94 增長率 17.22%5.00%0.00%10.00%管理費用率 7.08%8.53%7.18%6.71%研發費用

46、3128.73 3191.30 3430.65 3842.32 增長率 8.97%2.00%7.50%12.00%研發費用率 28.74%33.63%30.45%28.98%合計合計 6132.60 6,233.70 6,584.72 7,311.80 YOY 18.20%1.65%5.63%11.04%資料來源：Wind、浙商證券研究所 綜合以上，考慮到：1)公司 3 月 29 日在 2023 數字安全與發展高峰論壇上向市場展示了其正在開發的類ChatGPT 產品“360 AI”，并在現場實現了問答交互，公司對大模型的探索和落地節奏或快于我們此前預期；2)根據公司董事長周總對公司在 AI 領

47、域戰略的介紹，公司有望從多場景切入大模型布局，C 端、SME 端、G&B 端同時發力，與我們此前對于公司從搜索引擎入口切入的預期略有不同；3)公司在大模型研發的節奏和大模型應用場景均超過我們此前預期，我們認為公司AI 技術布局落地應用節奏有望加快，助力公司各項業務實現降本增效，進一步攤薄公司費用率從而釋放更大利潤空間；我們調整此前盈利預測，預測公司 2022-2024 年有望實現營業收入 94.9/112.67/132.60億元，歸母凈利潤-24.8/6.79/13.65億元，參考 2023年 4月 6日收盤價，現價對應 2023-2024年PE倍數分別為200/99倍。我們選取安全領域與公司

48、客戶群體和產品類別相近的深信服、奇安信，以及 A 股上市公司中同樣具有研發類 GPT 大模型能力的科大訊飛作為可比公司，對應可比公司的估值情況如下表所示：三六零(601360)公司深度 16/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：可比公司估值分析（參考 2023年 4 月 6 日數據，單位：億元）營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 簡稱簡稱 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 深信服深信服 77.44 98.09 124.14 2.54 5.58 9.42 272.84 123.97 73.48 奇安信奇

49、安信-U/91.26 117.86/3.62 7.48/147.67 71.53 科大訊飛科大訊飛 201.83 264.78 341.21 7.70 18.51 26.13 193.12 80.29 56.89 均值均值 232.98 117.31 67.30 三六零三六零 94.90 112.67 132.60-24.806.79 13.65-54.66 199.74 99.29 資料來源：wind、浙商證券研究所 考慮到公司互聯網產品和服務的既有優勢，在夯實國內領先的全網安全大數據獲取渠道的基礎上，也為安全業務發展的高投入提供了堅實的現金流保障，我們看好公司在政企安全領域的持續布局以及在

50、 AI 領域的前瞻性投入，且同時考慮到公司在 AI 領域的產品落地節奏暫時快于可比公司，或將為公司帶來更高的溢價空間，維持維持“買入買入”評級?！痹u級。5 風險提示風險提示 1）互聯網業務相關收入持續下滑：考慮到 PC 端投放占互聯網廣告市場的比例持續下滑，公司采取的一系列應對措施有落地不及預期的風險，或將導致公司互聯網業務相關收入持續下滑；2）政企安全業務推進不及預期：公司安全業務收入自 2018 年來呈現快速增長的趨勢，但考慮到公司整體收入技術較大，公司政企安全業務收入占比仍較低，若公司政企安全業務推進不及預期，或難以對整體收入增長起到較好的拉動作用；3）AI 技術落地推進不及預期：由于公

51、司 AI 相關技術和產品仍處于研發階段，其落地不及預期或將導致公司降本增效目的無法順利實現；4）宏觀經濟環境變化風險：伴隨疫情復蘇，2023 年以來我國宏觀經濟呈現穩中向好的態勢，但考慮到疫情反復的不確定性以及其他不確定事項，宏觀經濟環境存在變化的風險，或將導致公司下游客戶的預算分配及購買力發生變化；5）短期內股價波動風險：公司近一個月內漲幅超過 50%，股價波動較為明顯，后續股價變化具有不確定性。三六零(601360)公司深度 17/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表 利潤表(百萬元)2021

52、2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 26,048 23,381 24,650 26,731 營業收入營業收入10,886 9,490 11,267 13,260 現金 19,246 18,057 19,272 21,336 營業成本 4,105 3,709 4,313 4,964 交易性金融資產 2,636 2,636 2,636 2,636 營業稅金及附加 75 79 72 95 應收賬項 2,277 911 800 638 營業費用 2,233 2,233 2,345 2,580 其它應收款 218 190 226

53、266 管理費用 771 809 809 890 預付賬款 203 183 213 246 研發費用 3,129 3,191 3,431 3,842 存貨 675 610 709 817 財務費用(686)(638)(641)(692)其他 793 793 793 793 資產減值損失 480 1,139 563 663 非流動資產非流動資產 15,992 16,248 16,522 16,762 公允價值變動損益 106 65 81 84 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 153 153 199 500 長期投資 6,759 6,759 6,759 6,759 其他經營收益 119(1

54、,500)111 108 固定資產 1,392 1,791 2,159 2,495 營業利潤營業利潤 1,158(2,314)767 1,609 無形資產 674 623 566 510 營業外收支 73 26 26 42 在建工程 11 8 7 5 利潤總額利潤總額 1,231(2,288)793 1,651 其他 7,156 7,067 7,031 6,993 所得稅 391 0 159 330 資產總計資產總計 42,039 39,629 41,172 43,493 凈利潤凈利潤 840(2,288)634 1,321 流動負債流動負債 6,458 5,798 6,707 7,708 少

55、數股東損益(62)192(44)(44)短期借款 5 5 5 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 902(2,480)679 1,365 應付款項 2,142 1,935 2,250 2,590 EBITDA 990(2,711)411 1,246 預收賬款 1,187 1,035 1,229 1,446 EPS（最新攤?。?.13 (0.35)0.09 0.19 其他 3,125 2,824 3,224 3,668 非流動負債非流動負債 622 622 622 622 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 622 622 622 622

56、 成長能力成長能力負債合計 7,080 6,420 7,329 8,330 營業收入-6.28%-12.82%18.73%17.68%少數股東權益(47)145101 56 營業利潤-65.91%-299.85%133.15%109.74%歸屬母公司股東權益 35,007 33,06433,742 35,107 歸屬母公司凈利潤-69.02%-374.87%127.36%101.16%負債和股東權益 42,039 39,62941,172 43,493 獲利能力 毛利率 62.29%60.92%61.72%62.56%現金流量表凈利率 7.72%-24.11%5.63%9.96%(百萬元)20

57、21 2022E 2023E 2024E ROE 2.52%-7.28%2.02%3.96%經營活動現金流 166(1,952)946 1,446 ROIC 1.07%-8.75%0.35%2.14%凈利潤 840(2,288)634 1,321 償債能力 折舊攤銷 435 219 261 295 資產負債率 16.84%16.20%17.80%19.15%財務費用(686)(638)(641)(692)凈負債比率 1.80%1.99%1.74%1.53%投資損失(153)(153)(199)(500)流動比率 4.03 4.03 3.68 3.47 營運資金變動 840(320)471512

58、 速動比率 3.93 3.93 3.57 3.36 其它(1,110)1,229 419509 營運能力 投資活動現金流(318)(412)(371)(74)總資產周轉率 0.25 0.23 0.28 0.31 資本支出(309)(500)(500)(500)應收賬款周轉率 5.22 4.57 5.32 5.30 長期投資(2,107)0 0 0 應付賬款周轉率 1.92 1.82 2.07 2.06 其他 2,098 88 129 426 每股指標(元)籌資活動現金流(2,669)1,176 641 692 每股收益 0.13-0.350.09 0.19 短期借款(1,966)0 0 0 每

59、股經營現金 0.02-0.27 0.13 0.20 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 4.90 4.63 4.72 4.91 其他(704)1,176 641 692 估值比率 現金凈增加額(2,822)(1,189)1,215 2,064 P/E 150.23-54.66 199.74 99.29 P/B 3.87 4.10 4.02 3.86 EV/EBITDA 70.06-42.57 277.79 89.93 資料來源：浙商證券研究所 三六零(601360)公司深度 18/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬

60、深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術

61、語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備 hu 證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更

62、新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理

63、公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010