保險行業2022年報回顧與展望：22年資負兩端觸底看好23年復蘇向上-230407（35頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融/保險 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2023 年 04 月 07 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于優于大市大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-14.96%-7.65%-0.34%6.97%14.28%21.59%2022/42022/72022/102023/1保險海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 保險行業 2 月月報：產壽險保費增速顯著回升，負債端持續復蘇中2023.04.02 保險行業 1

2、月月報：春節假期干擾險企展業節奏，預計 2 月起將迎來反彈2023.03.23 上市險企 2 月保費點評：受假期因素影響，產壽險保費增速均明顯回暖2023.03.17 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 聯系人:曹錕 Tel:010-56760090 Email: 22 年資負兩端觸底年資負兩端觸底，看好，看好 23 年復蘇向上年復蘇向上 保險行業保險行業 2022 年報回顧與展望年報回顧與展望 Table_Summary 投資要點：投資要點：2022 年上市險企歸母凈利潤合計同比年上市險企歸母凈

3、利潤合計同比-19%。1）受負債端承壓、受負債端承壓、750 天曲線下天曲線下行、資本市場波行、資本市場波動導動導致投資收益下降等因素影響，上市險企致投資收益下降等因素影響，上市險企 2022 年凈利潤明顯年凈利潤明顯下滑。下滑。國壽、平安、太保、新華、人保歸母凈利潤分別同比-37%、-18%、-8%、-34%、+13%，其中人保實現正增長主要受益于綜合成本率大幅改善。2）平安、平安、太保營運利潤分別同比太保營運利潤分別同比+0.3%、+13.5%，平安剩余邊際攤銷，平安剩余邊際攤銷額額同比下降導致營同比下降導致營運利潤增速明顯放緩運利潤增速明顯放緩。3）上市險企歸母凈資產合計較年初基本持平，

4、國壽、新）上市險企歸母凈資產合計較年初基本持平，國壽、新華華分別同比分別同比-9%、-5%，主要受投資端，主要受投資端浮虧影響浮虧影響；EV 合計較年初合計較年初+2%，投資偏投資偏差負貢獻顯著拖累險企差負貢獻顯著拖累險企EV增長增長。近年來險企EV對投資回報率敏感性有所提升，我們預計主要是由于儲蓄類產品占新單保費比重上升。壽險：壽險：NBV 仍兩位數下滑仍兩位數下滑，新單保費增速有所改新單保費增速有所改善，善，代理人產能普遍提升。代理人產能普遍提升。1）新單保費：新單保費：Q2 以來新單保費增速改善趨勢得以延續以來新單保費增速改善趨勢得以延續，主要受增額終身壽等長期儲蓄類業務熱銷，疊加銀保業

5、務快速放量所致。首年期交業務方面大部分險企仍下滑，其中太保同比-20%降幅最大。除新華外，各險企保單繼續率均明顯改善。2）保費結構：長期保障型（或健康險）占比顯著下滑，保費結構：長期保障型（或健康險）占比顯著下滑，國壽、平安、新華平均下滑 6.4pct。3）NBV：上市險企：上市險企 NBV 繼續繼續兩位數下滑。兩位數下滑。國壽、平安、太保、新華、人保壽險 NBV 分別同比-20%、-24%、-31%、-60%、-17%。從結構上看，個險渠道 NBV 占比下降，而銀保渠道貢獻明顯提升。4）NBV margin：上市險企平均下滑上市險企平均下滑 7.3pct，平安降幅最小為-3.7pct，太保降

6、幅最大達-11.9pct，主要受儲蓄型產品與銀保渠道占比提升所致。5）人力：上市）人力：上市險企人力規模險企人力規模合計合計下滑下滑 33%，國壽同比，國壽同比-19%降幅最小，降幅最小，新華同比-49%降幅最大，多數險企人均產能明顯提升。6）國壽、平安、太保、新華剩余邊際余額合計較年初下滑）國壽、平安、太保、新華剩余邊際余額合計較年初下滑 3.4%，我們預計我們預計主要主要是由于是由于新業務新業務貢獻貢獻下滑下滑以及以及脫退脫退增加增加所致所致。產險：產險：產產險險保保費增速費增速復蘇復蘇，人保，人保、太保、太保綜合成本率綜合成本率大幅大幅改善。改善。1）人保、平安、）人保、平安、太保太保產

7、險產險保費分別同比保費分別同比+8%、+10%、+12%，三大險企合計市占率同比三大險企合計市占率同比+0.5pct。2）Q4 車險保費增速車險保費增速有所有所放緩，預計主要受新車銷量放緩，預計主要受新車銷量下滑下滑影響。影響。人保、平安、太保產險車險保費分別同比+6%、+7%、+7%，占比分別-1.1pct、-2.4pct、-2.6pct，非車險則保持較快增速，健康險、農險等依然是非車險的增長主力。3）人保、）人保、平安、太保產險綜合成本率分別為平安、太保產險綜合成本率分別為 97.6%、100.3%、97.3%，分別同比，分別同比-1.9pct、+2.3pct、-1.7pct。由于 202

8、2 年疫情限制車輛出行、大災損失同比減少等因素影響，險企賠付率顯著改善，綜合成本率降至歷史低位，而中國平安綜合成本率破百主要受信保業務拖累。投資：投資資產穩健增長，債券占比投資：投資資產穩健增長，債券占比+1.3pct；凈投資收益率；凈投資收益率整體穩定整體穩定，總，總、綜、綜合合投資收益投資收益率率明顯下降。明顯下降。1）上市險企投資資產規模合計）上市險企投資資產規模合計較年初較年初+8%，平安增速最快為 12%。2）上市險企股票上市險企股票+基金占比較年初平均基金占比較年初平均-0.1pct，定期存款/債券/非標債權占比分別較年初+0.9pct、+1.3pct、-2.5pct，而中國人壽股

9、票+基金占比逆勢提升 2.6pct 至 11.4%。3）上市險企平均凈投資收益率、總投資收益率、上市險企平均凈投資收益率、總投資收益率、綜合投綜合投資收益率分別同比資收益率分別同比持平持平、-1.4pct、-2.8pct。各險企凈資產收益率普遍較為穩定，而受股市大幅下跌影響，新華總投資收益率同比-1.6pct 降幅最大，人保綜合投資收益率同比-3.8pct 降幅最大。從浮盈變動角度看，國壽浮盈余額共計減少 552 億元，導致由浮盈轉為浮虧，而平安則實現浮虧收窄 45 億元，預計主要由于公司與同業間會計政策差異所致。負債端與資產端均有改善，安全邊際較高，攻守兼備負債端與資產端均有改善，安全邊際較

10、高，攻守兼備。1）2023 年 2 月以來保費增速顯著改善，我們預計部分險企 Q1 NBV 實現正增長，未來在宏觀經濟改善趨勢下，保險產品消費需求將逐步復蘇。2）十年期國債收益率在 2.85%左右波動，未來伴隨國內穩增長政策持續落地，宏觀經濟預期改善，新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。3）2023年4月6日保險板塊估值0.36-0.73倍2023E P/EV，處于歷史低位，行業維持“優于大市”評級。風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費新單保費增長不及預期。增長不及預期。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目

11、目 錄錄 1.業績觸底，利潤合計-19%、凈資產+0.1%、內含價值+2%.6 1.1 凈利潤：上市險企合計下滑 19.0%，僅中國人保正增長.6 1.1.1 750 天曲線下行導致準備金多計提，對利潤產生負面影響.6 1.1.2 2022 年權益市場表現明顯弱于 2021 年，長端利率大幅震蕩.8 1.1.3 剩余邊際攤銷比例進一步降低，或持續影響營運利潤增速.9 1.2 凈資產與 EV 增速明顯放緩，部分險企出現下滑.10 2.壽險：NBV 仍有壓力，新單保費與人力質態已趨改善.11 2.1 保費：自 22Q2 以來新單保費增速持續改善.11 2.2 新業務價值：上市險企 NBV 繼續兩位

12、數下滑，銀保渠道占比提升.12 2.3 新業務價值率：受渠道及產品結構影響，NBV margin 普遍下降.14 2.4 人力：上市險企人力總規模合計-33%，人均產能顯著提升.16 2.5 剩余邊際：新業務貢獻減弱+脫退差異導致剩余邊際余額減少.17 2.6 內含價值：NBV 對 EV 貢獻繼續下降，投資偏差負面影響顯著.18 3.產險：保費同比+9.5%，綜合成本率表現分化.20 3.1 保費：產險保費同比+9.5%，車險 Q4 增速放緩.20 3.2 綜合成本率：人保、太保顯著改善，平安主要受信保業務拖累.22 4.投資：險企投資端承壓，總投資收益率顯著下降.24 4.1 投資資產規模穩

13、健增長.24 4.2 上市險企凈、總、綜合投資收益率分別平均持平、-1.4pct、-2.8pct.24 4.3 股票+基金合計占比-0.1pct，中國人壽則逆勢增配.26 4.4 非標投資占比下滑，但收益率水平仍有一定優勢.27 5.2023 年展望與投資策略.29 5.1 2023 年開門紅轉正有望，負債端或將逐步走出谷底.29 5.2 個人養老金市場不斷擴容，保險+服務構建獨特競爭優勢.29 5.3 投資建議：負債端、資產端有均有改善，估值低位，“優于大市”評級.30 FZbWlYkWbViZrYuVsX7NdNbRnPpPmOsReRpPsOiNmMzQ9PmOnONZsQnQxNnNn

14、N 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 2022 年除中國人保外的上市險企 ROE 普遍下降.6 圖 2 2011 年以來 750 天曲線與十年期國債即期收益率走勢對比（%）.8 圖 3 2021-2022 年股市主要指數漲跌幅.8 圖 4 2021-2022 年十年期國債收益率走勢（%）.9 圖 5 2022 年中國平安歸母營運利潤同比增長 0.3%.9 圖 6 2022 年中國太保歸母營運利潤同比增長 13.5%.9 圖 7 中國平安的剩余邊際攤銷規模占期初余額的比例.10 圖 8 2022 年上市保險公司的壽險首年期交保費及其增速.11 圖

15、 9 中國太保 Q4 單季個險首年期交保費仍保持較快增長.12 圖 10 中國平安 Q4 單季個人業務新單保費降幅收窄.12 圖 11 2022 年上市保險公司 NBV 繼續兩位數下滑.13 圖 12 各險企 2022 年下半年 NBV 增速表現有所分化.13 圖 13 上市保險公司 2007-2022 年 NBV 增速情況.13 圖 14 2022 年中國平安 Q1-4 單季 NBV 增速整體改善.14 圖 15 2022 年上市險企 NBV 中銀保渠道占比明顯提升.14 圖 16 2022 年上市保險公司 NBV Margin 繼續下降.15 圖 17 上市險企長期保障型業務（或健康險）占

16、新單保費比例普遍下降.15 圖 18 2014-2022 年上市保險公司人力規模（萬人）.16 圖 19 2018-2022 年中國平安、中國太保、新華保險代理人活動率情況.17 圖 20 上市險企代理人渠道人均月均新單保費歷史走勢（元）.17 圖 21 上市險企代理人渠道人均月均 NBV 歷史走勢（元）.17 圖 22 2022 年末上市保險公司的剩余邊際余額均同比下降.18 圖 23 大部分上市險企保單繼續率同比改善.18 圖 24 近十年上市險企 EV 變動分析.19 圖 25 上市險企有效業務價值對投資收益率敏感性提升.20 圖 26 上市險企新業務價值對投資收益率敏感性提升.20 圖

17、 27 2022 年四季度產險保費增速較 Q3 普遍下滑.21 圖 28 2022 年三大龍頭產險公司合計市占率同比+0.5pct.21 圖 29 三大險企產險綜合成本率變動情況.22 圖 30 產險公司 2022 年綜合賠付率趨勢分化.22 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 產險公司 2022 年綜合費用率普遍改善.22 圖 32 上市險企投資資產規模情況（億元）.24 圖 33 2016-2022 年上市險企凈投資收益率情況.25 圖 34 2009-2022 年上市險企總投資收益率情況.25 圖 35 2022 年上市險企綜合投資收益率平均值為 2.

18、2%左右.25 圖 36 上市保險公司的大類資產配臵.26 圖 37 2021-2022 年上市險企浮盈余額情況（百萬元）.27 圖 38 2021-2022 年上市險企浮盈變動情況（百萬元）.27 圖 39 國壽、太保非標資產規模增加，平安、新華非標占比均下滑.28 圖 40 上市險企非標投資中 AAA 評級占比.29 圖 41 2023 年 2 月上市險企單月原保費增速明顯回升.29 圖 42 2023 年 2 月人保壽險單月長險首年保費同比+63%.29 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 上市保險公司 2022 年全年及四季度單季凈利潤（

19、百萬元）.6 表 2 2019-2022 上市險企會計估計變更對稅前利潤影響金額.7 表 3 750 天移動平均國債收益率的季度環比變動及全年同比變動（bps）.7 表 4 保險公司 2022 年末凈資產合計較年初+0.1%.10 表 5 保險公司 2022 年末 EV 合計較年初+1.9%.10 表 6 中國平安分渠道及業務類型 NBV 及 NBV margin 情況（百萬元）.15 表 7 2022 年上市險企代理人渠道產能指標普遍同比改善.17 表 8 中國平安剩余邊際余額變動情況（百萬元）.18 表 9 2022 年上市保險公司的 EV 變動貢獻表.19 表 10 人保財險各險種保費增

20、速、保費占比情況.21 表 11 平安產險各險種保費增速、保費占比情況.21 表 12 太保產險各險種保費增速、保費占比情況.22 表 13 人保財險各險種綜合成本率及變化.23 表 14 平安產險各險種綜合成本率及變化.23 表 15 太保產險各險種綜合成本率及變化.24 表 16 中國太保大類資產總投資收益率.26 表 17 中國平安 2022 年非標投資行業及收益率分布.28 表 18 中國太保 2022 年非標投資行業及收益率分布.28 表 19 個人養老金保險產品名錄.30 表 20 上市保險公司估值及盈利預測.31 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.

21、業績觸底業績觸底，利潤合計利潤合計-19%、凈資產凈資產+0.1%、內含價值內含價值+2%1.1 凈利潤：上市險企合計下滑凈利潤：上市險企合計下滑 19.0%，僅中國人保正增長僅中國人保正增長 2022 年上市險企歸母凈利潤合計年上市險企歸母凈利潤合計 1747 億元，同比億元，同比-19.0%，Q4 單季同比單季同比-40%，較，較Q3 降幅擴大降幅擴大。2022 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別實現年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別實現歸母凈利潤歸母凈利潤 321 億元、億元、838 億元、億元、246 億元、億元、98 億元和億元和 244 億元

22、，分別同比億元，分別同比-36.8%、-17.6%、-8.3%、-34.3%和和+12.8%；Q4 歸母凈利潤分別同比歸母凈利潤分別同比-58%、-63%、+5%、+55%、+6%。除中國人保外，其余上市險企除中國人保外，其余上市險企受利潤受利潤下滑下滑影響影響，2022 年年 ROE 出現小幅下降。出現小幅下降。除除中國人保中國人保外，其余上市險企外，其余上市險企 2022 年凈利潤年凈利潤均同比均同比下滑下滑，我們預計主要是由于受，我們預計主要是由于受壽險壽險負債端負債端持續承壓、持續承壓、750 天曲線下行天曲線下行、資本市場波動導致投資收益下降資本市場波動導致投資收益下降等等多方面多方

23、面因素因素影響，影響，其中其中投資收益下降投資收益下降是主因。是主因。表表 1 上市保險公司上市保險公司 2022 年全年及四季度單季凈利潤（百萬元）年全年及四季度單季凈利潤（百萬元）前三季度前三季度 全年全年 四季度單季四季度單季 2021 2022 同比增速同比增速 2021 2022 同比增速同比增速 2021 2022 同比同比增速增速 中國人壽中國人壽 48486 31117-35.8%50766 32082-36.8%2280 965-57.7%中國平安中國平安 81638 76463-6.3%101618 83774-17.6%19980 7311-63.4%中國太保中國太保 2

24、2686 20272-10.6%26834 24609-8.3%4148 4337 4.6%新華保險新華保險 11954 5190-56.6%14947 9822-34.3%2993 4632 54.8%中國人保中國人保 20775 23495 13.1%21638 24406 12.8%863 911 5.6%合計合計 185539 156537-15.6%215803 174693 -19.0%30264 18156 -40.0%資料來源：各保險公司 2021、2022 年三季報、年報，海通證券研究所 圖圖1 2022 年年除中國人保外的上市除中國人保外的上市險企險企 ROE 普遍下降普遍

25、下降 11.6%6.2%10.5%3.5%16.5%11.8%10.9%7.0%17.1%17.4%20.7%20.9%24.4%20.0%13.0%10.1%14.2%9.1%10.9%12.6%16.9%12.6%12.2%10.8%16.2%8.5%8.8%12.3%19.4%15.4%14.2%9.3%18.5%11.9%12.7%9.4%13.4%10.4%10.3%11.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20152016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：上市保險公司 2015-20

26、22 年年報，海通證券研究所 1.1.1 750 天天曲線下行導致準備金多計提，對利潤產曲線下行導致準備金多計提，對利潤產生生負負面影面影響響 關于會計估計變更關于會計估計變更：1）保險公司確定各項保險合同準備金時，首先需要確定折現率、死亡率和發病率、折現率、死亡率和發病率、費用率、退保率、保單紅利假設費用率、退保率、保單紅利假設等精算假設。這些精算假設的調整（即“會計估計變更”）會直接導致準備金的多提或少提，從而導致利潤的減少或增加?？梢?，“會計估計變更”是當年會計利潤的一個不確定性來源。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 2）準備金計提的規模受到“傳統險準備金折現

27、率假設”的影響，同等情況下，折現率假設的下調會導致準備金的多提?！皞鹘y險準備金折現率假設”“傳統險準備金折現率假設”=“基礎利率曲線”“基礎利率曲線”+綜合溢價，綜合溢價，在原準則下1基礎利率曲線的 20 年以內部分采用的是 750 日移動平均國債收益率曲線，因此利率的趨勢性下降（即 750 天曲線的下移）可能會導致此后準備金的多提，從而降低稅前利潤；但險企也可考慮逆周期等因素從而調節綜合溢價，以對沖 750天曲線變動對利潤帶來的影響。2021 年，年，750 天曲線較年初下行了天曲線較年初下行了 15-20bps 左右左右，使得上市險企 2021 年準備金明顯增提，對稅前利潤的影響在-15%

28、至-77%之間。而而 2022 年年 750 曲線較年初繼續下曲線較年初繼續下行行 14 bps 左右，左右，因而導致準備金多提，利潤增速受到影響。2022 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保會計估計變更對稅中國人保會計估計變更對稅前前利利潤的潤的影響分別為影響分別為-345 億元、億元、-268 億元、億元、-119 億元億元、-113 億元億元和和-41 億元億元，占稅前，占稅前利潤比重分別為利潤比重分別為-143%、-25%、-47%、-174%、-10%。我們認為，各公司會計估計變更的最主要因素即為上述分析的 750 曲線下行帶來

29、的準備金多提，此外部分險企可能也調整了死亡率、發病率、退保率、保單紅利及費用等非經濟假設，同樣對準備金計提產生影響。表表 2 2019-2022 上市險企會計估計變更對稅前利潤影響金額上市險企會計估計變更對稅前利潤影響金額 會計估計變更對稅前會計估計變更對稅前利潤的影響（利潤的影響（百萬百萬元）元）2019 2020 2021 2022 中國人壽中國人壽-2402-38543-38275-34467 中國平安中國平安-20774-19141-22566-26813 中國太保中國太保-8077-11733-14621-11929 新華保險新華保險-6249-11644-12076-11290 中

30、國人保中國人保-1486 -8186-5436-4081 占當期稅前利潤比重占當期稅前利潤比重 2019 2020 2021 2022 中國人壽中國人壽-4%-71%-76%-143%中國平安中國平安-11%-10%-16%-25%中國太保中國太保-29%-40%-47%-47%新華保險新華保險-47%-75%-77%-174%中國人保中國人保-5%-26%-15%-10%資料來源：上市險企 2019-2022 年年報及會計估計變更公告，海通證券研究所 表表 3 750 天移動平均國債收益率的季度環比變動及全年同比變動（天移動平均國債收益率的季度環比變動及全年同比變動（bps）期限期限 201

31、9Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019 全年全年 10y 2.33 3.09 3.12 2.23 10.75 20y 0.11 1.67 2.57 2.27 6.61 期限期限 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020 全年全年 10y -3.91 -6.90 -5.31 -5.18 -21.29 20y -4.37 -4.86 -3.89 -3.26 -16.39 期限期限 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021 全年全年 10y -5.31 -4.24 -6.09 -4.51 -20.16 20y -3.52 -2.75

32、 -5.21 -3.72 -15.20 期限期限 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022 全年全年 10y -2.80 -4.20 -3.39 -3.45 -13.83 20y -2.20 -3.94 -3.66 -4.48 -14.28 資料來源：中債網，海通證券研究所 1 指中華人民共和國財政部企業會計準則第 25 號原保險合同（財會20063 號）及保險合同相關會計處理規定（財會200915 號）行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 IFRS 17 準則落地實施后，準備金計提將受到當期利率的直接影響。準則落地實施后，準備金計提將受到當期利

33、率的直接影響。2020 年 12 月，財政部下發關于修訂印發企業會計準則第 25 號保險合同的通知（財會202020 號），根據文件要求，在境內外同時上市的企業以及在境外上市并采用國際財務報告準則或企業會計準則編制財務報表的企業，自 2023 年 1 月 1 日起執行新準則。根據新準則規定，保險公司準備金評估利率由 750 天曲線變更為評估時點的市場利率，因此2023 年及以后上市險企準備金變動將更多受到當期利率走勢的影響。圖圖2 2011 年以來年以來 750 天曲線與十年期國債即期收益率走勢對比（天曲線與十年期國債即期收益率走勢對比（%）2.02.53.03.54.04.55.020112

34、01220132014201520162017201820192020202120222023750曲線十年期國債即期收益率 資料來源：Wind，海通證券研究所。1.1.2 2022 年權益市場表現年權益市場表現明顯明顯弱于弱于 2021 年年，長端利率大幅震蕩，長端利率大幅震蕩 2022 年權益市場表現明顯弱于年權益市場表現明顯弱于 2021 年，第一、三季度跌幅顯著。年，第一、三季度跌幅顯著。2022 年全年滬深 300 指數、萬得全 A 指數、創業板指數、上證綜指分別累計-21.6%、-18.7%、-29.4%、-15.1%，表現明顯弱于 2021 年的-5.2%、+9.2%、+12.0

35、%、+4.8%，其中滬深 300 指數一季度、三季度單季分別-14.5%、-15.2%。四季度單季滬深 300 指數、萬得全 A 指數、創業板指、上證綜指分別+1.8%、+2.9%、+2.5%、+2.1%，表現與 2021 年同期的+1.5%、+4.6%、+2.4%、+2.0%基本持平。我們認為，2022 年權益市場走弱，對保險公司年度總投資收益率和綜合投資收益率產生明顯影響，從而導致利潤表現承壓。圖圖3 2021-2022 年年股市主要指數股市主要指數漲跌幅漲跌幅-35.0%-25.0%-15.0%-5.0%5.0%15.0%25.0%滬深300指數萬得全A指數創業板指數上證綜合指數 資料來

36、源：Wind，海通證券研究所 債券市場方面，債券市場方面，2022 年多空因素反復博弈，長端利率從窄幅震蕩走向大幅調整年多空因素反復博弈，長端利率從窄幅震蕩走向大幅調整。1）2022 年上半年長端利率保持窄幅震蕩。年上半年長端利率保持窄幅震蕩。2022 年初強勁的經濟社融數據和寬信用政策表態為市場帶來經濟樂觀預期，但很快被嚴峻的疫情形勢沖淡；降息降準在預期發酵之后落地，實際力度與預期的差異帶動后續利率調整；資金面保持寬松、資產荒現象演繹。海外方面，俄烏局勢突變、美聯儲加息縮表進程日漸推進、中美利差倒掛至“非舒適”區間并帶動外資流出，多空因素制衡下，上半年十年期國債到期收益率最大振幅僅 行業研究

37、保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 18BP。2）進）進入入 2022 年下半年，利率開啟大幅調整。年下半年，利率開啟大幅調整。超預期充裕的資金面、再度轉弱的經濟修復預期和 8 月的超預期降息導致十年期國債利率觸底到 2.58%的年內低位。之后，資金面邊際收斂、十年期美債利率上行至 4%以上的高位、寬信用政策加碼，債市開始調整。11 月中旬以來，防疫措施調整+穩增長政策密集出臺，利率明顯回升，基金和理財贖回負反饋進一步催動債市調整，十年期國債利率于 12 月中旬觸及 2.92%的年內高點后逐漸回落。2022 年十年期國債到期收益率上行 6bps，Q4 單季上行 8bps，雖然

38、走勢上略強于2021 年同期（全年下行 37bps，Q4 單季下行 10bps），但大部分時間處于較低位臵。保險公司的債券大部分計為“持有至到期投資”，我們預計 2022 年內利率較低位時險企新增固收資產的凈投資收益率面臨一定壓力，但 Q4 以來的明顯回升也為險企提供了配臵窗口期，對于緩解投資端壓力有積極作用。圖圖4 2021-2022 年十年期國債收益率走勢（年十年期國債收益率走勢（%）2.58 2.502.552.602.652.702.752.802.852.902.92 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.1.3 剩余邊際攤銷比例進一步降低，或持續影響營運利潤增速剩余邊際攤銷比例進

39、一步降低，或持續影響營運利潤增速 中國平安和中國太保披露了營運利潤指標，相比凈利潤，營運利潤剔除了短期投資波動、折現率變動影響和管理層認為不屬于日常營運收支的一次性重大項目及其他，可，可以更好地評估壽險公司經營業績表現。2022 年中國平安和中國太保的歸母營運利潤分年中國平安和中國太保的歸母營運利潤分別為別為 1484 億元、億元、401 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為+0.3%和和+13.5%。圖圖5 2022 年中國平安歸母營運利潤年中國平安歸母營運利潤同比增長同比增長 0.3%6839471126 1330 1395 1480 1484 38.8%18.9%18.1%4.9%6

40、.1%0.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022歸母營運利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中國平安 2016-2022 年年報，海通證券研究所 圖圖6 2022 年中國太保歸母營運利潤年中國太保歸母營運利潤同比增長同比增長 13.5%278.8 311.4 353.5 401.2 11.7%13.5%13.5%10%11%12%13%14%0501001502002503003504004502019202020212022歸母營運利潤（億元，左

41、軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中國太保 2019-2022 年年報，海通證券研究所 保險公司稅前營運利潤=剩余邊際攤銷+凈資產投資收益+息差收入+營運偏差及其他，其中剩余邊際攤銷是保險公司利潤的重要來源。目前只有中國平安披露了剩余邊際攤銷的數據。2022 年平安壽險剩余邊際攤銷 805 億元，同比下滑 2.4%，是 2013 年以來第一次下降，剩余邊際攤銷余額占年初剩余邊際比重僅為 8.6%，為 2013 年以來最低，行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 我們預計主要是受新業務價值下滑、剩余邊際余額減少影響，而剩余邊際攤銷速度放緩也有可能導致公司未來營運利潤增速放

42、緩。圖圖7 中國平安的剩余邊際攤銷規模占期初余額的比例中國平安的剩余邊際攤銷規模占期初余額的比例 199325423308454761637866918496029407894418722529338249862374581682580511.1%11.3%11.5%11.5%11.0%10.1%9.5%8.9%8.6%8.6%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%0200040006000800010000120002013201420152016201720182019202020212022剩余邊際余額（億元，左軸)剩余邊際攤銷（億元，左軸)攤銷/

43、年初余額(%，右軸)資料來源：中國平安 2013-2022 年報，海通證券研究所 1.2 凈資產與凈資產與 EV 增速增速明顯放緩，部分險企出現明顯放緩，部分險企出現下滑下滑 由于由于 2022 年負債端與資產端年負債端與資產端均面臨壓力均面臨壓力，保險公司，保險公司 2022 年凈資產和年凈資產和 EV 增速低于增速低于2021 年。年。2022 年全年凈資產增速較前三季度有所改善，我們預計主要受受四季度權益市場階段性回暖影響。2022 年上市險企凈資產合計 18477 億元，同比增長 0.1%，較三季度末增長 0.7%。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保 2022 年年末凈資

44、產分別較年初-9.0%、+5.7%、+0.8%、-5.2%、+1.1%，較 3 季末分別-3.8%、+2.4%、+3.0%、+2.8%、+0.2%。表表 4 保險公司保險公司 2022 年年末末凈資產凈資產合計合計較年較年初初+0.1%凈資產（單位：百萬凈資產（單位：百萬元）元）2021 2022Q3 2022Q3較年初較年初 2022 2022 較年初較年初 2022 較較 Q3 末末 中國人壽 479061 453446-5.3%436169-9.0%-3.8%中國平安 812405 838799 3.2%858675 5.7%2.4%中國太保 226741 221845-2.2%2284

45、46 0.8%3.0%新華保險 108497 100054-7.8%102884-5.2%2.8%中國人保 219132 221051 0.9%221510 1.1%0.2%合計合計 1845836 1835195-0.6%1847684 0.1%0.7%資料來源：保險公司 2021-2022 年年報、三季報，海通證券研究所 EV 方面，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險的 2022 年年末EV 分別為 12305 億元、14238 億元、5196 億元、2556 億元、1038 億元，較年初分別+2.3%、+2.0%、+4.3%、-1.3%、-6.9%，較中期分別-1.6%、-

46、1.2%、+2.1%、-1.3%、-5.3%。表表 5 保險公司保險公司 2022 年年末末 EV 合計較年初合計較年初+1.9%EV（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021 2022H1 2022H1較年初較年初 2022 2022 較年初較年初 2022 較中期較中期 中國人壽 1203008 1250877 4.0%1230519 2.3%-1.6%中國平安 1395509 1441261 3.3%1423763 2.0%-1.2%中國太保 498309 509078 2.2%519621 4.3%2.1%新華保險 258824 258873 0.0%255582-1.3%-1.3%人保

47、壽險 111431 109568-1.7%103772-6.9%-5.3%合計合計 3467081 3569657 3.0%3533257 1.9%-1.0%資料來源：保險公司 2021-2022 年年報、中報，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 2.壽險：壽險：NBV 仍有壓力仍有壓力，新單保費與人力質態已趨改善新單保費與人力質態已趨改善 2.1 保費：保費：自自 22Q2 以來新單保費增速持續改善以來新單保費增速持續改善 2022 年，國壽、平安、太保、新華、人保首年期交保費分別同比年，國壽、平安、太保、新華、人保首年期交保費分別同比-2.0%、

48、-12.4%、-20.1%、-17.9%、+0.8%。2022 年一季度，上市險企年一季度，上市險企新單期交保費普遍負新單期交保費普遍負增長，我們預計主要是由于增長，我們預計主要是由于2021年同期由于開門紅提前、新舊重疾定義切換導致保費基數較高；代理人規模同比明顯年同期由于開門紅提前、新舊重疾定義切換導致保費基數較高；代理人規模同比明顯收縮；收縮；2022 年開門紅節奏晚于年開門紅節奏晚于 2021 年同期等因素影響。年同期等因素影響。國壽（首年期交）、平安（個人業務新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（壽險長險新單期繳）一季度分別同比-4%、-16%、-44%、-21%

49、、-6%，國壽新單期繳同比降幅窄于同業，預計主要是由于上年同期基數相對較低，而太保新單降幅較大，預計為上年同期基數較高所致。二季度以來，大部分險企新單期交增速明顯改善二季度以來，大部分險企新單期交增速明顯改善。國壽（首年期交）、平安（個人業務新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（長險新單期繳）二季度分別同比+16.7%、-3.2%、-9.4%、-28.2%、+24.4%，較一季度增速分別+21.0pct、+12.5pct、+35.0pct、-7.3pct、+30.1pct。我們預計行業新單增速改善主要是由于：我們預計行業新單增速改善主要是由于：2021 年年 3 月份以后保

50、費增速大幅下滑，導致基數較低。各險企普遍推出增額終身壽月份以后保費增速大幅下滑，導致基數較低。各險企普遍推出增額終身壽險的新產品，發力長期儲蓄類業務。由于一季度資本市場險的新產品，發力長期儲蓄類業務。由于一季度資本市場出現出現較大較大波動波動，部分公募基金、，部分公募基金、銀行理財產品凈值出現明顯回撤銀行理財產品凈值出現明顯回撤，而保險產品保本保息特點對客戶吸引力相對提升，有，而保險產品保本保息特點對客戶吸引力相對提升，有利于利于儲蓄型險種銷售。儲蓄型險種銷售。三季度上市險企負債端延續小幅改善趨勢，我們預計仍然以儲蓄類產品為主力。三季度上市險企負債端延續小幅改善趨勢，我們預計仍然以儲蓄類產品為

51、主力。前三季度國壽、新華、人保首年期繳分別同比-0.2%、-14.6%、-1.6%，太保個險新單期繳同比-24.9%，平安個人業務新單同比-11.5%，而上述指標 Q3 單季分別同比+6.4%、-13.8%、-1.5%、+45.5%、-10.2%，較上半年增速均有改善，我們預計太保單季新單期繳大幅改善的原因為上年同期基數較低。四季四季度度大大部分險企新單保費增速仍處于改善趨勢部分險企新單保費增速仍處于改善趨勢。1）國壽全年首年期交保費同比-2.0%，其中個險、銀保分別同比-0.9%、-7.6%；Q4 單季度首年期交同比-26.7%，增速由正轉負。2）平安壽險及健康險個人業務新單全年同比-10.

52、4%，Q1-Q4 單季度同比增速分別為-15.7%、-3.2%、-10.2%、-5.2%，Q4 降幅較 Q3 收窄 5pct。3）太保壽險個險新單期繳全年同比-19.5%，Q1-Q4 單季增速分別為-43.9%、-9.7%、+48.2%和+35.3%，Q4 仍保持較快增長，預計與 2021 年同期基數較低有關。4）新華 Q4 長險首年期交同比-36.0%，其中十年期及以上保費同比-72.6%。分渠道來看，Q4 個險、銀保渠道長險首年期交分別同比-59.1%、+7.7%。5）人保壽險、人保健康 Q4 首年期交保費分別同比+29.5%、-17.4%，較 Q3 增速+31pct、-2pct。人保壽險

53、 Q4 新單期交保費增速實現較快增長，預計主要是由于 2021 年同期基數較低。圖圖8 2022 年上市保險公司的壽險首年期交保費及其增速年上市保險公司的壽險首年期交保費及其增速 984 1363 248 218 181 964 1193 198 179 182-2.0%-12.4%-20.1%-17.9%0.8%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%02004006008001000120014001600中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2021（億元，左軸）2022（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：上市保險公司 2021、2022 年年

54、報，海通證券研究所。備注：中國平安采用首年保費口徑，中國太保采用個險首年期交保費口徑。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 圖圖9 中國太保中國太保 Q4 單季個險首年單季個險首年期交保費期交保費仍保持較快增長仍保持較快增長 145.80 53.00 28.77 20.04 80.99 48.01 41.87 27.06-44.5%-9.4%45.5%35.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020406080100120140160Q1Q2Q3Q42021年單季個險首年期

55、交保費（億元，左軸）2022年單季個險首年期交保費（億元，左軸）2022同比增速（右軸）資料來源：中國太保 2021、2022 年一季報、半年報、三季報、年報、定期保費公告，海通證券研究所 圖圖10 中國平安中國平安 Q4 單季個人業務新單保費降幅收窄單季個人業務新單保費降幅收窄 512 224 227 191 431 217 204 181-15.7%-3.2%-10.2%-5.2%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%0100200300400500600Q1Q2Q3Q42021年單季個險首年期交保費（億元，左軸）202

56、2年單季個險首年期交保費（億元，左軸）同比增速（右軸）資料來源：中國平安 2021、2022 年一季報、半年報、三季報、年報、定期保費公告，海通證券研究所 2.2 新業務價值：上市險企新業務價值：上市險企 NBV 繼續繼續兩位數下滑，銀保渠道占比提升兩位數下滑，銀保渠道占比提升 2022 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險的年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險的 NBV 分別為分別為 360億元、億元、288 億元、億元、92 億億元、元、24 億元和億元和 27 億元，分別同比億元，分別同比-19.6%、-24.0%、-31.4%、-59.5%和和-17.3%，

57、繼續延續兩位，繼續延續兩位數數下滑。下滑。從半年數據來看，上市險企表現明顯分化。國壽、平安、太保、新華、人保上半年 NBV 分別同比-13.8%、-28.5%、-45.3%、-48.4%、-38.1%，下半年增速分別為-31.2%、-12.0%、+13.5%、-83.5%和+44.3%，國壽、新華下半年降幅有所擴大，而平安降幅收窄，太保、人保則實現下半年增速轉正，我們預計主要是由于太保、人保 2021 年同期基數較低。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖11 2022 年上市年上市保險保險公司公司 NBV 繼續兩位數下滑繼續兩位數下滑 4478037898134

58、12598032273600428820920524232669-19.6%-24.0%-31.4%-59.5%-17.3%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%05000100001500020000250003000035000400004500050000中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險2021（百萬元，左軸）2022（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：上市保險公司 2021-2022 年年報，海通證券研究所 圖圖12 各險企各險企 2022 年下半年年下半年 NBV 增速增速表現有所分化表現有所分化-13.8%-28.

59、5%-45.3%-48.4%-38.1%-31.2%-12.0%13.5%-83.5%44.3%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險2022上半年2022下半年 資料來源：上市保險公司 2022 年中報和年報，海通證券研究所 圖圖13 上市保險公司上市保險公司 2007-2022 年年 NBV 增速情況增速情況-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

60、22中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險 資料來源：上市保險公司 2007-2022 年年報，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖14 2022 年中國平安年中國平安 Q1-4 單季單季 NBV 增速增速整體改善整體改善 1898084077850266112589698462752972-33.7%-16.9%-20.1%11.7%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%02000400060008000100001200014000160001800

61、020000一季度二季度三季度四季度2021（百萬元，左軸）2022百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：平安 2021、2022 年一季報、半年報、三季報、年報，海通證券研究所 從從 NBV 的的渠道渠道結構結構上來看，上來看，2022 年上市險企個險渠道占比均有所年上市險企個險渠道占比均有所下滑，銀保渠道下滑，銀保渠道則同比提升。則同比提升。2022 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險個險渠道NBV 分別同比-22.4%、-26.2%、-36.2%、-59.5%、-30.9%，占比同比下滑-3.3pct、-2.4pct、-6.9pct、-0.1pct、-15.3pct

62、。中國平安、中國太保、新華保險銀保渠道 NBV 分別同比+15.9%、+174.8%、-30.4%，占比同比+2.4pct、+7.0pct、+6.0pct。圖圖15 2022 年上市險企年上市險企 NBV 中中銀保銀保渠道占比渠道占比明顯明顯提升提升 95.9%92.6%82.0%79.6%97.5%90.6%96.7%96.5%92.9%77.6%4.7%7.1%2.3%9.3%8.3%14.3%3.9%20.6%4.1%7.4%-20%0%20%40%60%80%100%2021202220212022202120222021202220212022中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險

63、個險渠道銀保渠道其他渠道 資料來源：上市險企 2021-2022 年年報，海通證券研究所 2.3 新業務價值率：新業務價值率：受渠道及產品結構影響，受渠道及產品結構影響，NBV margin 普遍下降普遍下降 2022 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的 NBV Margin 分別為分別為 19.5%、24.1%、11.6%和和 5.5%，分別同比，分別同比-6.0pct、-3.7pct、-11.9pct 和和-7.4pct。我們認為，我們認為，NBV margin 的下滑主要受到渠道及產品結構變化的影響。的下滑主要受到渠道及產品結構變化的影響

64、。1）如前文所述，2022 年銀保渠道 NBV 占比明顯提升，但銀保渠道新業務價值率相對較低。同時，代理人渠道本身新業務價值率也在下降。2022 年中國人壽、中國平安個險 NBV Margin 分別為 33.0%、36.3%，同比-9.2pct、-6.7pct。2）2022Q2 以來，以增額終身壽為代表的儲蓄型保險產品銷售情況較好，在保費中占比逐步提升，而價值率較高的長期保障型產品占比下降。2022 年國壽、平安、新華長期保障型（或健康險）占新單的比重分別同比-6.0pct、-4.5pct、-8.8pct，新華若考慮短期健康險，則占比-9.5pct。3）除渠道和產品結構因素外，部分險企還受到精

65、算假設調整的影響。中國平安 NBV margin 下滑 3.7pct，其中產品結構調整影響-1.6pct；假設調整影響-2.1pct。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖16 2022 年上市保險公司年上市保險公司 NBV Margin 繼續下降繼續下降 11.6%43.7%47.9%24.1%47.9%5.5%32.4%19.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201120122013201420152016201720182019202020212022中國太保中國平安新華保險中國人壽 資料來源：上市保險公司歷年年報，海通

66、證券研究所 表表 6 中國平安分渠道及業務類型中國平安分渠道及業務類型 NBV 及及 NBV margin 情況（百萬元）情況（百萬元）業務類型業務類型 新業務價值新業務價值 同比增速同比增速 新業務價值率新業務價值率 同比變動同比變動 個人業務個人業務 28439-23.8%32.0%-6.4 pct 代理人渠道代理人渠道 22932-26.2%36.3%-6.7 pct 短交兩全年金保障型 7079-1.4%18.8%-0.8 pct 長交兩全年金保障型 6029-20.2%44.7%-2.8 pct 長期人壽健康保障型 6235-50.2%86.4%-0.3 pct 短期險 3589-6

67、.2%76.8%+1.2 pct 電銷、互聯網及其他渠道電銷、互聯網及其他渠道 3457-22.9%22.9%-5.3 pct 銀保渠道銀保渠道 2050 15.9%19.2%-0.2 pct 團險業務團險業務 380-33.0%1.2%-0.2 pct 新新業業務價值合計務價值合計 28820-24.0%24.1%-3.7 pct 資料來源：中國平安 2022 年度業績材料，海通證券研究所 圖圖17 上市上市險企險企長期保障型業務（或健康險）占新單保費比例長期保障型業務（或健康險）占新單保費比例普遍下降普遍下降 18.2%31.2%28.7%36.2%29.6%31.2%46.2%59.7%

68、36.5%29.7%36.0%50.4%36.0%18.0%22.2%33.5%41.6%10.6%18.0%25.9%35.6%6.0%9.3%16.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中國人壽（健康險）中國平安（長期保障型）新華保險（長期健康險）新華保險（長期+短期健康險）201720182019202020212022 資料來源：上市保險公司 2017-2022 年年報，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 2.4 人力：上市險企人力：上市險企人力總規模人力總規模合計合計-33%，人均產能顯著提升人均

69、產能顯著提升 2022 年全行業人力規模年全行業人力規模仍保持收縮趨勢，但降幅已經逐漸收窄仍保持收縮趨勢，但降幅已經逐漸收窄，原因包括：，原因包括：1）疫疫情背景下代理人展業情背景下代理人展業受限受限、替代性工種增多導致替代性工種增多導致崗位崗位吸引力下降、吸引力下降、險企關注“優增”提險企關注“優增”提高招募門檻高招募門檻等等，導致代理人增，導致代理人增員仍員仍有一有一定困難。定困難。2）Q2 以來新單保費改善，代理人產以來新單保費改善，代理人產能能與收入提升導致流失率降低，因與收入提升導致流失率降低，因此人力規模逐漸趨向穩定此人力規模逐漸趨向穩定。2022 年上市險企人力合計同比年上市險企

70、人力合計同比-33.1%。國壽、平安、太保、新華、人保代理人分。國壽、平安、太保、新華、人保代理人分別較年初別較年初-18.5%、-25.8%、-46.9%、-49.4%、-47.6%。1）中國人壽 2022 年末個險銷售人力為 66.8 萬人，同比-18.5%，較 2022 年中-10.5%。其中，營銷、收展團隊分別為 43 萬人、23.8 萬人，分別同比-17.1%、-20.9%。2）中國平安月均代理人 48.1 萬人，同比-39.6%；年末代理人 44.5 萬人，同比-25.8%。3）中國太保月均人力 27.9 萬人，同比-46.9%，年末人力達 24.1 萬人。4）新華保險年末個險營銷

71、規模人力 19.7 萬人，同比-49.4%。月均合格人力 4.5 萬人，同比-50.5%。5）人保壽險“大個險”人力規模同比-48%降至 9.7 萬人，月均有效人力 2.2 萬，同比-52%。圖圖18 2014-2022 年上市保險公司人力規模（萬人）年上市保險公司人力規模（萬人）74.397.9149.5157.8143.9161.3137.882.066.863.687.0111.1138.6141.7116.7102.460.044.534.448.265.387.484.779.074.952.527.917.525.932.834.837.050.760.638.919.714.21

72、8.925.624.639.141.418.69.7050100150200250300350400450500201420152016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：上市保險公司歷年年報，海通證券研究所 代理人隊伍代理人隊伍轉型成效顯現，大部分險企隊伍結構與轉型成效顯現，大部分險企隊伍結構與人均產能人均產能顯著顯著改善改善。1）中國人壽堅持有效隊伍驅動業務發展，人力隊伍結構優化，優增新人占比為 19.5%，同比+3.8pct，三年資及以上人力占比同比+8.7pct 至 45.8%；人均產能大幅提升，月人均首年期交保費同比+5

73、1.7%。2）中國平安代理人活動率為 50.8%，同比+3.8pct；人均月收入同比+22.5%，人均 NBV 同比+22.1%，其中人均長險件數提升 7%，高件均擴量帶動件均 NBV+11%。代理人隊伍結構優化，年末大專及以上學歷占比同比+3.4pct，2022年新增人力中“優+”占比+14.1pct，潛力隊伍人均 NBV 與收入分別同比+25%、+32%，扭轉了 2021 年的下滑趨勢，鉆石隊伍人均 NBV 同比+14%。3）中國太保 2022 年代理人月均舉績率為 63.4%，同比+11.3pct，月人均首年保險業務收入同比+47.6%，其中核心人力月人均首年保險業務收入同比+31.7%

74、，人均首年傭金收入同比+10.3%。4）新華保險代理人月均合格率 15.0%，同比-4.1pct，月均人均綜合產能同比+18.8%。5）人保壽險代理人月人均首年傭金收入同比+31.8%。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖19 2018-2022 年中國平安、中國太保、新華保險代理人活動率情況年中國平安、中國太保、新華保險代理人活動率情況 62.6%60.9%58.8%33.1%49.3%57.8%23.8%47.0%52.1%19.1%50.8%63.4%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%中國平安（活動率）中國太保（月均舉績率）新華保險（

75、合格率）20182019202020212022 資料來源：上市保險公司歷年年報，海通證券研究所 表表 7 2022 年上市險企代理年上市險企代理人渠道產能指標人渠道產能指標普遍同比改善普遍同比改善 公司公司 主要指標主要指標 2019 2020 2021 2022 2022 同比 中國平安 代理人人均 NBV（元/人均每年）56791 40688 39031 47639 22.1%代理人收入（元/人均每月）6309 5793 5758 7051 22.5%代理人壽險收入（元/人均每月）5512 4629 4651 5390 15.9%中國太保 每月人均首年保險業務收入（元）4212 3259

76、 4638 6844 47.6%每月人均壽險新保長險件數（件）1.51 1.58 1.38 1.26-8.7%新華保險 月均人均綜合產能（元）3387 2617 2725 3237 18.8%資料來源：上市保險公司 2019-2022 年年報，海通證券研究所 圖圖20 上市險企代理人渠道人均月均新單保費歷史走勢（元）上市險企代理人渠道人均月均新單保費歷史走勢（元）020004000600080001000012000140001600018000200002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國人壽中國平安中國太

77、保新華保險 資料來源：上市險企 2011-2022 年年報，海通證券研究所 圖圖21 上市險企代理人渠道人均月均上市險企代理人渠道人均月均 NBV 歷史走勢（元）歷史走勢（元）05001000150020002500300035004000450050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：上市險企 2012-2022 年年報，海通證券研究所 2.5 剩剩余余邊邊際際：新業：新業務貢獻減弱務貢獻減弱+脫退差異脫退差異導致剩余邊際余額減少導致剩余邊際余額減少 2022 年末中國平安

78、、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的剩余邊際余額年末中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的剩余邊際余額分別為分別為 8944 億、億、8197 億、億、3402 億、億、2159 億和億和 729 億元，分別較年初億元，分別較年初-4.9%、-1.9%、-2.3%和和-4.5%和和-2.6%，較 2021 年降幅分別擴大 2.9pct、1.7pct、1.5pct、4.0pct、1.4pct。期末剩余邊際=期初剩余邊際+新業務貢獻+預期利息增長+營運偏差-剩余邊際攤銷，其中“新業務貢獻”是首要增量。以中國平安為例，2022 年平安剩余邊際余額同比下滑，主要是由于新業務貢獻減弱、

79、以及脫退差異的負向影響。我們我們預計預計各上市險企與中國平各上市險企與中國平安類似，安類似，新業務貢獻下滑新業務貢獻下滑和脫退增加和脫退增加是剩余邊際減少原因的關鍵因素。是剩余邊際減少原因的關鍵因素。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖22 2022 年末上市保險公司的剩余邊際余額年末上市保險公司的剩余邊際余額均同比下降均同比下降 9407 8354 3483 2260 748 8944 8197 3402 2159 729-4.9%-1.9%-2.3%-4.5%-2.6%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%01000200030

80、0040005000600070008000900010000中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保2021（億元，左軸)2022（億元，左軸)較年初增速(%，右軸)資料來源：上市保險公司 2021-2022 年年報，海通證券研究所 表表 8 中國平安剩余邊際余額變動情況（百萬元）中國平安剩余邊際余額變動情況（百萬元）2022 占期初余額比重占期初余額比重 2021 同比同比變動變動 期初剩余邊際期初剩余邊際 940733 -960183 -2.0%新業務貢獻 33606 3.6%55905 -39.9%預期利息增長 35679 3.8%36505 -2.3%剩余邊際攤銷-80517 -8.

81、6%-82488 -2.4%脫退差異及其他-35088 -3.7%-29373 19.5%期末剩余邊際期末剩余邊際 894413 -940732 -4.9%資料來源：中國平安 2022 年年報，海通證券研究所 絕大部分上市險企保單繼續率水平絕大部分上市險企保單繼續率水平已有明顯改善，預計后續脫退差異對剩余邊際余已有明顯改善，預計后續脫退差異對剩余邊際余額的負面影響將逐步消退。額的負面影響將逐步消退。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保 2022年保單繼續率分別為 83.0%、90.3%、88.0%、82.6%、82.7%，分別同比+2.5pct、+4.0pct、+7.7pct、-1

82、.1pct 和+6.4pct。我們預計，伴隨各家公司持續加強保單繼續率管理、以及宏觀經濟環境的轉暖，各公司保單質量有望繼續改善。圖圖23 大部分上市險企保單繼續率同比大部分上市險企保單繼續率同比改善改善 91.1%91.4%92.9%90.7%93.9%86.8%87.8%90.3%90.3%91.8%85.7%85.5%85.7%89.9%86.5%80.5%86.3%80.3%83.7%76.3%83.0%90.3%88.0%82.6%82.7%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險人

83、保壽險20182019202020212022 資料來源：上市險企 2018-2022 年年報，海通證券研究所 注：中國人壽采用 14 個月保單持續率，其余公司采用 13 個月保單繼續率 2.6 內含價值：內含價值：NBV 對對 EV 貢獻貢獻繼續繼續下降下降，投資偏差負面影響顯著，投資偏差負面影響顯著 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 回顧近回顧近 10 年來上市險企年來上市險企 EV 變動，可以看出：變動，可以看出：1）EV 預期回報是預期回報是 EV 貢獻貢獻最大的最大的一項，盡管整體上呈現下降趨勢，但降幅相對較小。一項，盡管整體上呈現下降趨勢，但降幅相對較

84、小。過去十年間四家上市壽險公司（平安、太保均采用集團數據）平均降幅為 1.6pct，2022 年對 EV 貢獻為在 5.1%-8.6%之間。2）NBV 對對 EV 貢獻呈現先升后降趨勢，貢獻呈現先升后降趨勢，2016-2018 年為貢獻占比最高的期間。年為貢獻占比最高的期間。過去十年間四家公司平均降幅為 4.3pct，2022 年較 2017 年平均降幅為 9.0pct，我們分析主要受近年來 NBV 增速逐步放緩影響。2022 年 NBV 貢獻占比占比在在 0.9%-3.8%之間，較 2021年明顯下滑。3）投資偏差貢獻度歷史趨勢呈現波動，主要）投資偏差貢獻度歷史趨勢呈現波動，主要受當受當期資

85、期資本市場變化和公司本市場變化和公司實際投資收益情況影響。實際投資收益情況影響。2022 年投資偏差占比為-2.9%至-8.1%，是上市險企近十年以來對 EV 負面影響最為明顯的一年，其中中國人壽高達-8.1%，預計主要受遠洋集團相關長期股權投資資產減值影響。但我們認為，投資偏差主要與當期資本市場表現相關，因此屬于短期影響，對于保險公司長期內含價值增長的影響相對有限。圖圖24 近十年近十年上市險企上市險企 EV 變動分析變動分析 資料來源：上市保險公司 2013-2022 年年報，海通證券研究所 表表 9 2022 年上市保險公司的年上市保險公司的 EV 變動貢獻表變動貢獻表 EV（單位：百萬

86、元）（單位：百萬元）中國人壽中國人壽 中國中國平安平安（集團）（集團）平安壽險平安壽險 中國太保中國太保（集團）（集團）太保壽險太保壽險 新華保險新華保險 1、EV 預期回報/期初 EV 7.5%5.1%8.1%6.3%8.6%7.7%2、NBV（分散效應）/期初 EV 3.0%2.4%3.8%2.0%2.8%0.9%3、投資偏差/期初 EV-8.1%-2.9%-4.6%-3.6%-4.9%-6.9%4、市場價值調整/期初 EV 1.4%0.5%0.1%0.4%0.3%0.0%5、營運偏差/期初 EV 0.0%-0.1%-0.2%0.0%-0.1%1.1%6、假設、模型與估計變更/期初 EV-

87、0.2%-0.5%-0.8%0.2%0.2%-0.8%7、資本注入及股東紅利分配/期初 EV-1.5%6.5%-6.2%-3.3%-1.9%-1.7%8、非壽險業務及其他/期初 EV 0.1%3.1%1.0%1.8%0.0%-0.4%EV 增速增速 2.3%2.0%-0.2%4.3%5.7%-1.3%資料來源：上市保險公司 2022 年年報，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 近年來保險公司內含價值對投資回報率的敏感近年來保險公司內含價值對投資回報率的敏感性在性在逐步提升逐步提升。在投資回報率提升50BP 情景下，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保

88、險 2022 年有效業務價值將分別提升 20.3%、7.4%、17.1%、24.6%，較 2019 年變動幅度平均提升 2.4pct；新業務價值將分別提升 23.6%、10.9%、22.5%、48.2%，較 2019 年變動幅度平均提升 12.7pct。以上兩項中，新華保險的 2022 年較 2019 年提升幅度均為最大，分別提升 5.7pct 和34.3pct。我們認為，保險公司內含價值對投資回報率敏感性的提升，主要是由于儲蓄類產品占比提升所致，而新華保險增速最為突出，預計主要是由于其儲蓄類業務占比提升幅度更大。圖圖25 上市險企上市險企有效業務價值對投資收益率有效業務價值對投資收益率敏感性

89、提升敏感性提升 0%5%10%15%20%25%中國人壽中國平安中國太保新華保險2019202020212022 資料來源：上市險企 2019-2022 年年報，海通證券研究所 注：1、中國平安采用壽險內含價值，其他公司采用有效業務價值；2、中國平安采用投資回報率、貼現率同步提高 50BP，其他公司為投資回報率提升 50BP 圖圖26 上市險企上市險企新新業務價值對投資收益率業務價值對投資收益率敏感性提升敏感性提升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中國人壽中國平安中國太保新華保險2019202020212022 資料來源：上市險企 2019-2022 年年報，海通

90、證券研究所 注：中國平安采用投資回報率、貼現率同步提高 50BP，其他公司為投資回報率提升 50BP 3.產險：保費同比產險：保費同比+9.5%，綜合成本率綜合成本率表現分化表現分化 3.1 保費：產險保費同比保費：產險保費同比+9.5%，車險車險 Q4 增速放緩增速放緩 2022 年年三大上市險企產險三大上市險企產險保費合計同比保費合計同比+9.5%，人保、平安、太保保費同比增速分別為+8.3%、+10.4%、+11.6%，較 2021 年增速分別+4.5pct、+15.9pct、+8.3pct。三大龍頭險企合計市占率 64.2%，同比+0.5pct。2022 年第四季度產險保費增速顯著年第

91、四季度產險保費增速顯著放緩放緩，我們預計主要受，我們預計主要受 2021 年基數較高，以年基數較高，以及新車銷量下滑導致車險保費增速下降等因素所致及新車銷量下滑導致車險保費增速下降等因素所致。1）人保、平安、太保產險 Q4 保費同比增速分別為+1.8%、+7.5%、+8.4%，較三季度分別-9.3pct、-6.4pct、-4.6pct。2）人保、平安、太保產險 2022 年車險保費分別同比+6.2%、+6.6%、+6.7%，Q4 單季分別同比+4.0%、+4.2%、+4.0%，較 Q1-3 增速下滑 3.2pct、3.4pct、3.8pct。我們預計主要是由于四季度受疫情影響，汽車終端消費市場

92、承壓，產銷量同比下滑。根據汽車工業協會數據，12 月汽車產銷量環比分別下降 0.3%和增長 9.7%，同比分別下降18.2%和 8.4%。我們認為，由于新能源車單均保費較傳統燃油車更高，伴隨新能源汽車滲透率的提升，亦將增強車險保費增長動力。同時，頭部險企車險業務中低賠付率的家自車占比較高、渠道費率可控，因此我們認為行業龍頭盈利空間遠超中小險企，其競爭優勢在改革下半場將愈發凸顯。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖27 2022 年四季度產險保費年四季度產險保費增速較增速較 Q3 普遍下滑普遍下滑 12.2%7.1%11.0%1.8%10.3%9.9%13.9%7

93、.5%14.0%10.3%13.0%8.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%Q1Q2Q3Q4中國人保中國平安中國太保 資料來源：上市險企 2021-2022 年半年報、季報、年報，海通證券研究所 圖圖28 2022 年三大龍頭產險公司合計市占率同比年三大龍頭產險公司合計市占率同比+0.5pct 33.5%33.1%33.0%33.2%31.8%32.8%32.70%19.2%20.5%21.0%20.8%21.0%19.7%20.0%10.4%9.9%10.0%10.2%10.9%11.2%11.5%0%5%10%15%20%25%30%35%4

94、0%2016201720182019202020212022人保產險平安產險太保產險 資料來源：上市險企 2016-2022 年年報，海通證券研究所 從全年保費的險種結構來看，非車從全年保費的險種結構來看，非車險險仍仍保持較快增速，保費保持較快增速，保費占比占比繼續繼續提升。其中，提升。其中，意健險、農險等意健險、農險等險種險種占比提升幅度較大。占比提升幅度較大。1）人保）人保：車險保費同比+6.2%，占比下降 1.1pct至 55.9%。意健險、農險保費分別同比+10.3%、+22.0%，占比提升 0.3pct、1.2pct 至18.3%、10.7%。由于低基數影響，信用保證險增速高達 86

95、.4%，占比提升 0.5pct，但占比僅為 1.1%。2）平安）平安：車險、非車險、意健險全年保費分別同比+6.6%、+24.7%、+4.7%，其中健康險增速最快，同比+79.2%。車險占比同比-2.4pct 至 67.5%。3）太保太保：車險保費同比+6.7%，占比下降 2.6pct 至 57.5%。非車險保費同比+19.0%，其中責任險、農險、健康險保費分別同比+37.1%、+32.7%、+20.0%，占比分別提升 1.6pct、1.3pct、0.6pct 至 8.8%、8.1%、8.6%。表表 10 人保財險各險種保費增速、保費占比情況人保財險各險種保費增速、保費占比情況 保費（百萬元）

96、占比 2021 2022 增速 2021 2022 變動 機動車輛險 255275 271160 6.2%56.9%55.9%-1.1 pct 意外傷害及健康險 80692 88999 10.3%18.0%18.3%+0.3 pct 農險 42654 52054 22.0%9.5%10.7%+1.2 pct 責任險 33132 33772 1.9%7.4%7.0%-0.4 pct 信用保證險 2840 5294 86.4%0.6%1.1%+0.5 pct 企業財產險 14923 15496 3.8%3.3%3.2%-0.1 pct 貨運險 4814 4830 0.3%1.1%1.0%-0.1

97、pct 其他險種 14054 13829-1.6%3.1%2.8%-0.3 pct 合計合計 448384 485434 8.3%100.0%100.0%-資料來源：中國人保 2021、2022 年年報，海通證券研究所 表表 11 平安產險各險種保費增速、保費占比情況平安產險各險種保費增速、保費占比情況 保費（百萬元）占比 2021 2022 同比增速 2021 2022 占比變化 車險 188838 201298 6.6%69.9%67.5%-2.4 pct 保證保險 18098 21934 21.2%6.7%7.4%+0.7 pct 責任保險 19875 21783 9.6%7.4%7.3

98、%-0.1 pct 意外傷害保險 17204 13989-18.7%6.4%4.7%-1.7 pct 健康保險 5411 9696 79.2%2.0%3.3%+1.2 pct 其他 20617 29338 42.3%7.6%9.8%+2.2 pct 合計 270043 298038 10.4%100.0%100.0%-資料來源：中國平安 2021、2022 年年報，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 表表 12 太保產險各險種保費增速、保費占比情況太保產險各險種保費增速、保費占比情況 保費（百萬元）占比 2021 2022 同比增速 2021 202

99、2 占比變化 機動車輛險 91799 97992 6.7%60.1%57.5%-2.6 pct 責任險 10948 15007 37.1%7.2%8.8%+1.6 pct 健康險 12198 14641 20.0%8.0%8.6%+0.6 pct 農業險 10363 13753 32.7%6.8%8.1%+1.3 pct 保證險 7253 7692 6.1%4.8%4.5%-0.2 pct 其他險種 20082 21292 6.0%13.2%12.5%-0.7 pct 合計 152643 170377 11.6%100.0%100.0%-資料來源：中國太保 2021、2022 年年報，海通證券

100、研究所 3.2 綜合成本率：綜合成本率：人保、太保顯著改善，平安主要受信保業務拖累人保、太保顯著改善，平安主要受信保業務拖累 人保、平安、太保人保、平安、太保 2022 年全年綜合成本率年全年綜合成本率 97.6%、100.3%、97.3%，分別同比，分別同比-1.9pct、+2.3pct、-1.7pct；綜合賠付率；綜合賠付率 71.8%、69.9%、68.5%，分別同比，分別同比-1.8pct、+2.9pct、-1.1pct；綜合費用率；綜合費用率 25.8%、30.4%、28.8%，分別同比分別同比-0.1pct、-0.6pct、-0.6pct。從具體險種看，車險綜合成本率普遍。從具體險

101、種看，車險綜合成本率普遍顯著改善顯著改善，人保人保、平安平安、太保車險綜合、太保車險綜合成本率分別同比成本率分別同比-1.7pct、-3.1pct、-1.8pct 至至 95.6%、95.8%、96.9%，而非車險表現，而非車險表現則有所分化。則有所分化。圖圖29 三大險企產險綜合成本率變動情況三大險企產險綜合成本率變動情況 97.3%98.5%98.90%98.9%99.5%97.6%96.2%96.0%96.40%99.1%98.0%100.3%98.8%98.4%98.30%99.0%99.0%97.3%93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%1

102、01.0%201720182019202020212022人保產險平安產險太保產險 資料來源：上市險企 2017-2022 年年報，海通證券研究所 圖圖30 產險公司產險公司 2022 年年綜合賠付率綜合賠付率趨勢分化趨勢分化 62.4%62.0%65.9%66.2%73.6%71.8%56.6%54.9%57.3%60.5%67.0%69.9%59.9%56.2%60.2%61.4%69.6%68.5%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%201720182019202020212022人保產險平安產險太保產險 資料來源：上市險企 2017-2022 年年報，海通證券研

103、究所 圖圖31 產險公司產險公司 2022 年年綜合費用率綜合費用率普遍改善普遍改善 34.9%36.5%33.0%32.7%25.9%25.8%39.6%41.1%39.1%38.6%31.0%30.4%38.9%42.2%38.1%37.6%29.4%28.8%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201720182019202020212022人保產險平安產險太保產險 資料來源：上市險企 2017-2022 年年報，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 1）中國人保：）中國人保：主要險種大多實現綜合成本率改善，主要險種大多實

104、現綜合成本率改善，承保利潤首次突破百億。承保利潤首次突破百億。企財險/農險/意健險/車險分別同比-20.4/-6.9/-2.2/-1.7pct，信用保證險/責任險/貨運險分別同比+9.7/+5.5/+2.1pct。承保利潤 100.6億元，同比+456%。其中車險承保利潤同比+69.4%達 113 億元，意健險、企財險均承保減虧 16 億元，農險承保利潤轉正，貢獻 24 億元。4）賠付率同比-1.8pct 至 71.8%。受疫情限制車輛出行以及公司降本增效影響，車險賠付率同比-2.0pct。受公司主動優化業務結構以及大災損失同比下降影響，企財險賠付率同比-19.9pct。通過優化業務管理和風險

105、管控，意健險賠付率同比-3.6pct。5）費用率同比-0.1pct 至 25.8%。農險費用率同比-6.2pct。由于公司強化渠道管理、精準配臵資源，責任險、貨運險費用率分別同比-2.9pct、-6.6pct。受已賺保費形成率影響，信用保證險費用率同比+14.6pct。表表 13 人保財險各險種綜合成本率及變化人保財險各險種綜合成本率及變化 2020 2021 2022 同比變動 機動車輛險 96.5%97.3%95.6%-1.7 pct 意外傷害及健康險 101.3%102.6%100.4%-2.2 pct 農險 99.8%100.4%93.5%-6.9 pct 責任險 97.3%107.3

106、%112.8%+5.5 pct 信用保證險 144.8%66.7%76.4%+9.7 pct 企業財產險 104.1%130.0%109.6%-20.4 pct 貨運險 82.9%91.2%93.3%+2.1 pct 其他險種 92.2%109.4%109.4%-整體 98.9%99.5%97.6%-1.9 pct 資料來源：中國人保 2020-2022 年年報，海通證券研究所 2）中國平安：綜合成本率 100.3%，同比+2.3pct，較前三季度提升 2.4pct，主要受信保業務拖累。車險、保證保險的綜合成本率分別同比-3.1pct、+40pct 至 95.8%、131.4%。全年承保虧損

107、8.9 億元（2021 年承保盈利 51 億元）。我們認為，由于長尾效應，信保業務對公司 2023 年業績或將仍存在一定影響，但預計伴隨經濟環境好轉、社會信用風險降低，信保業務的賠付風險將逐步出清。表表 14 平安產險各險種綜合成本率及變化平安產險各險種綜合成本率及變化 2020 2021 2022 同比變動 車險 98.2%98.9%95.8%-3.1 pct 保證保險 111.0%91.2%131.4%+40.2 pct 責任保險 94.6%105.1%105.4%+0.3 pct 意外傷害保險 88.8%93.8%94.5%+0.7 pct 健康保險 91.6%95.2%+0.6 pct

108、 整體 99.1%98.0%100.3%+2.3 pct 資料來源：中國平安 2020-2022 年年報，海通證券研究所 3）中國太保：綜合成本率 97.3%，同比-1.7pct。車險業務綜合成本率 96.9%，同比-1.8pct。非車險綜合成本率 98.1%，同比-1.4pct，其中責任險同比+1.3pct 至 99.8%，農險、健康險分別同比-1.9pct、-0.3pct 至 97.7%、101.6%。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 表表 15 太保產險各險種綜合成本率及變化太保產險各險種綜合成本率及變化 2020 2021 2022 同比變動 車險 97.

109、9%98.7%96.9%-1.8 pct 責任險 101.1%98.5%99.8%+1.3 pct 健康險 113.8%101.9%101.6%-0.3 pct 農業險 99.9%99.6%97.7%-1.9 pct 保證險 98.1%95.1%95.5%+0.4 pct 整體 99.0%99.0%97.3%-1.7 pct 資料來源：中國太保 2020-2022 年年報，海通證券研究所 4.投資：投資：險企投資端險企投資端承壓，總投資承壓，總投資收益率收益率顯著下降顯著下降 4.1 投資資產規模穩健增長投資資產規模穩健增長 2022 年中國人壽、中國年中國人壽、中國平平安、安、中國太保、新華

110、保中國太保、新華保險、中國人保投資資產規模分別險、中國人保投資資產規模分別為為 5.1 萬億元、萬億元、4.4 萬萬億元億元、2.7 萬億元、萬億元、1.2 萬億元和萬億元和 1.3 萬億元，同比萬億元，同比+7.4%、+11.5%、+4.7%、+11.1%和和+8.0%，較，較 2021 年增速年增速-7.8pct、+6.8pct、-2.1pct、-1.0pct、-1.9pct。圖圖32 上市險企投資資產規模情況（億元）上市險企投資資產規模情況（億元）47164506503916443684260152724210828120301196912928-50005000150002500035

111、00045000550002021202220212022202120222021202220212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保+7.4%+11.5%+4.7%+11.1%+8.0%資料來源：上市保險公司 2021-2022 年年報，海通證券研究所 4.2 上市險企凈、總、綜合投資收益率分別平均上市險企凈、總、綜合投資收益率分別平均持平持平、-1.4pct、-2.8pct 受資本市場波動影響，受資本市場波動影響，2022 年保險公年保險公司司總、總、綜合綜合投資收益率較投資收益率較 2021 年年顯著顯著下降，下降，而凈投資收益率整體穩定而凈投資收益率整體穩定?？偼顿Y收益率和

112、綜合投資收益率變化幅度明顯大于凈投資收益率變化幅度，我們分析主要是由于受權益市場影響，投資資產公允價值變動（含買賣價差、未實現公允價值變動）和浮盈（虧）變動較大，而利息、股息收入波動較小。1）中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保的 2022 年凈投資收益率分別為 4.0%、4.7%、4.3%、4.6%和 5.1%，分別-0.4pct、+0.1pct、-0.2pct、+0.3pct和+0.3pct，5 家上市險企平均凈投資收益率為 4.5%，較 2021 年基本持平。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 圖圖33 2016-2022 年上市險企凈投資收年上市

113、險企凈投資收益率情況益率情況 3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：上市保險公司歷年年報，海通證券研究所 2）中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保 2022 年總投資收益率分別為 3.9%、2.5%、4.2%、4.3%和 4.6%，分別同比-1.0pct、-1.5pct、-1.5pct、-1.6pct和-1.2pct，5 家上市險企平均總投資收益率為 3.9%，較 2021 年-1.4pct。需要說明的是，中國平安于 2018 年率先采用 I9 準則，故其總投資收益

114、率與其他上市險企不完全可比。圖圖34 2009-2022 年上市險企總投資收益率情況年上市險企總投資收益率情況 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：上市保險公司歷年年報，海通證券研究所 注：由于中國平安于 2018 年采用 I9 準則，故與其他上市險企數據間不完全可比 3）中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保 2022 年綜合投資收益率分別為 1.9%、2.7%、2.3%、1.

115、9%和 2.2%，分別同比-3.0pct、-1.1pct、-3.1pct、-3.1pct和-3.8pct，5 家上市險企平均綜合投資收益率為 2.2%，較 2021 年-2.8pct。圖圖35 2022 年上市險企綜合投年上市險企綜合投資資收益收益率平均值為率平均值為 2.2%左右左右 4.0%4.7%4.3%4.6%5.1%3.9%2.5%4.2%4.3%4.6%1.9%2.7%2.3%1.9%2.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保凈投資收益率總投資收益率綜合投資收益 資料來源：上市保險公司 2022 年年報，海通證券研究所

116、行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 中國太保披露了各大類資產年化總投資收益率，其中除現金類資產外，其余大類資產收益率水平均同比下降，權益投資類（含股票、基金、理財產品等）收益率同比-5.9pct至 2.7%。表表 16 中國太保大類資產總投資收益率中國太保大類資產總投資收益率 大類資產大類資產 2018 2019 2020 2021 2022 同比變動同比變動 合計 4.6%5.4%5.9%5.7%4.2%-1.5 pct 固定收益類 5.2%5.1%4.9%4.9%4.5%-0.4 pct 權益投資類 1.1%6.3%10.1%8.6%2.7%-5.9 pct 投

117、資性房地產 9.0%9.3%7.3%7.3%6.1%-1.2 pct 現金、現金等價物及其他 1.9%1.7%1.3%1.1%1.3%+0.2 pct 資料來源：中國太保 2018-2022 年年報，海通證券研究所 4.3 股票股票+基金合計占比基金合計占比-0.1pct，中國人壽，中國人壽則則逆勢逆勢增配增配 具體各類型大類資產配臵方面：具體各類型大類資產配臵方面：上市險企固收類、權益類和現金及其他資產占比平均同比-1.0pct、+0.3pct、+0.7pct。其中股票+基金占比平均-0.1pct，國壽、平安、太保、新華、人保分別+2.6pct、-0.5pct、持平、-1.4pct、-1.3

118、pct，我們認為主要為各公司主動應對權益市場變化、擇時賣出權益資產，以及隨著市場波動造成的資產公允價值下降所致。2022 年末國壽逆勢增配股票+基金資產，占比升至 11.4%，超過中國平安（11.1%），但仍低于中國太保（12.4%）和新華保險（14.1%）。此外，2022 年末上市險企平均現金及定期存款占比同比+0.9pct、債券占比同比+1.3pct、其他固收投資占比同比-2.5pct。圖圖36 上市保險公司的大類資產配臵上市保險公司的大類資產配臵 12.8%12.9%8.1%8.7%13.5%13.7%17.0%20.4%10.7%10.9%48.2%48.5%48.6%50.7%38.

119、2%40.3%38.5%40.0%40.7%41.2%18.4%15.6%20.8%18.0%26.7%23.5%14.8%10.0%14.2%15.4%8.8%11.4%11.6%11.1%12.4%12.4%15.5%14.1%14.9%13.6%11.8%11.6%10.9%11.5%9.2%10.1%14.2%15.5%19.5%18.9%0%20%40%60%80%100%2021202220212022202120222021202220212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人?，F金與定期存款債券其它固收投資股票和基金其他 資料來源：上市保險公司 2021、2022 年年

120、報，海通證券研究所 2022 年年上市上市險企浮盈均同比險企浮盈均同比明顯明顯減少，我們預計減少，我們預計主要主要受資本市場波動影響，受資本市場波動影響，此外此外各險企各險企可能為適用新會計準則可能為適用新會計準則主動兌現主動兌現部分部分浮盈浮盈。2022 年中國人壽、新華保險由浮盈轉為浮虧，中國太保、中國人保期末浮盈余額分別較年初-67.6%、-81.7%，而中國平安浮虧余額則由 92 億元收窄為 47 億元。從浮盈變動情況看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保 2022 年浮盈變動分別為-552 億元、+45 億元、-133 億元、-110 億元、-154 億元，我們認為中國

121、平安唯一實現浮盈增加，主要是由于其與同業采我們認為中國平安唯一實現浮盈增加，主要是由于其與同業采用的會計準則存在差異，用的會計準則存在差異，I9 準則下劃分為準則下劃分為 FVPL 的權益資產浮虧直接在當期損益體現，的權益資產浮虧直接在當期損益體現，因而減少了對因而減少了對 OCI 中浮盈余額的影響，這也導致了平安總投資收益中浮盈余額的影響，這也導致了平安總投資收益率明率明顯低于同業。顯低于同業。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 圖圖37 2021-2022 年上市險企浮盈余額情況（百萬元）年上市險企浮盈余額情況（百萬元）5029919655746518845-9

122、166-49276368-35783440-4712-20000-100000100002000030000400005000060000中國人壽中國太保新華保險中國人保中國平安20212022 資料來源：上市保險公司 2021-2022 年年報，海通證券研究所 圖圖38 2021-2022 年上市險企浮盈變動情況（百萬元）年上市險企浮盈變動情況（百萬元）-4563-2685-37851377-2337-55226-13287-11043-154054454-60000-50000-40000-30000-20000-10000010000中國人壽中國太保新華保險中國人保中國平安2021202

123、2 資料來源：上市保險公司 2021-2022 年年報，海通證券研究所 4.4 非標投非標投資資占比下滑，但收益率占比下滑，但收益率水平仍有一定優勢水平仍有一定優勢 2022 年保險行業非標資產規模同比增長，但占比較年保險行業非標資產規模同比增長，但占比較 2021 年有一定下滑年有一定下滑。1）2022 年保險行業非標及另類等資產規模為 87802 億元，同比增長 2.2%；占總投資規模的 35.0%，較 2021 年-1.9pct。2）從公司層面看，2022 年國壽、平安、太保、新華的非標資產規模分別為 4550 億元、4428 億元、4321 億元和 2211 億元，國壽、太保非標規模同

124、比增長 2.5%、10.0%，平安、新華同比下降 3.8%、0.4%。2022 年國壽、平安、太保、新華非標資產占比分別為 9.0%、10.1%、21.3%、18.4%，同比-0.4pct、-1.6pct、-0.4pct、-2.1pct。整體來看，非標投資仍維持 9%-21%的比重，但占比呈明顯下滑趨勢。3）我們認為非標占險企投資資產比重有所下滑，主要與全市場非標融資規模壓縮有關。同時償二代二期工程要求實施全面穿透，并對無法穿透的資產設定了相應懲罰因子，我們預計這也將對保險公司未來的非標投資產生一定程度影響。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 圖圖39 國壽國壽、太

125、保非標資產規模增加，、太保非標資產規模增加，平安平安、新華非標占比均下滑、新華非標占比均下滑 443845504601442839284321221922119.4%9.0%11.7%10.1%21.7%21.3%20.5%18.40%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050010001500200025003000350040004500500020212022202120222021202220212022國壽平安太保新華非標資產規模（億元，左軸）占比（%，右軸）資料來源：上市保險公司 2021、2022 年報，海通證券研究所 高質量的非標資產高質量的非標資產仍具有收

126、益率優勢仍具有收益率優勢。2022 年平安、太保非標類投資名義收益率分別為 5.05%和 4.8%，雖然較 2021 年有所下降，但仍高于平安、太保的凈投資收益率 4.7%、4.3%，高收益率的非標資產對險企未來幾年凈投資收益率保持穩定起到重要作用。平安、太保非標投資的平均期限均在 6 年以上，較同等收益率的各類信用債投資期限更長，太保當前非標資產剩余期限在 2-6 年左右。表表 17 中國平安中國平安 2022 年非標投資行業及收益率分布年非標投資行業及收益率分布 投資占比 投資收益率投資收益率 2022 年年 期限（年）期限（年）2022 年年 剩余到期期限（剩余到期期限（年年）2022

127、2021 同比變動 2022 2021 同比變動 基建基建 48.1%37.6%+10.5 pct 5.0%5.3%-0.2 pct 7.66 4.99 非銀金融非銀金融 18.9%19.8%-0.9 pct 5.4%5.5%-0.1 pct 6.42 2.95 不動產不動產 13.6%21.4%-7.8 pct 5.0%5.4%-0.4 pct 4.77 2.70 煤炭開采煤炭開采 0.2%0.6%-0.4 pct 5.7%5.9%-0.2 pct 7.86 3.80 其其他他 19.2%20.6%-1.4 pct 4.8%5.1%-0.3 pct 5.94 3.72 合計合計 100.0%

128、100.0%-5.1%5.3%-0.3 pct 6.70 4.05 資料來源：中國平安 2021、2022 年年報，海通證券研究所 表表 18 中國太保中國太保 2022 年非標投資行業及收益率分布年非標投資行業及收益率分布 投資占比 投資收益率投資收益率 2022 年年 期限（年）期限（年）2022 年年 剩余到期期限（年）剩余到期期限（年）2022 2021 同比變動 2022 2021 同比變動 基礎設施 40.4%39.6%+0.8 pct 4.8%5.1%-0.3 pct 7.8 5.5 不動產 16.3%19.3%-3.0 pct 4.9%5.1%-0.2 pct 6.6 4.1

129、交通運輸 16.2%14.5%+1.7 pct 4.7%5.2%-0.5 pct 9.0 6.2 非銀金融 11.6%13.4%-1.8 pct 4.9%5.0%-0.1 pct 5.0 2.2 能源、制造業 5.6%5.5%+0.1 pct 5.0%5.3%-0.3 pct 6.3 3.6 其他 9.9%7.7%+2.2 pct 4.3%5.3%-1.0 pct 7.1 4.9 總計 100.0%100.0%-4.8%5.1%-0.3 pct 7.3 4.8 資料來源：中國太保 2021、2022 年年報，海通證券研究所 由于各險企對于絕大多數非標資產都采取了抵質押擔保、連帶責任保證、一般保

130、由于各險企對于絕大多數非標資產都采取了抵質押擔保、連帶責任保證、一般保證、證、回購協議、差額支付承諾、共管資產等措施進行增信安排回購協議、差額支付承諾、共管資產等措施進行增信安排，我們預計非標資產整體質量，我們預計非標資產整體質量仍處于較優水平。仍處于較優水平。2022 年末國壽、平安、太保、新華、人保的 AAA 級投資占非標資產比重分別為 99%以上、96.1%、96.8%、98.0%和 99.5%，分別同比持平、+0.6pct、+2.1pct、+1.1pct、+1.2pct。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 圖圖40 上市險企上市險企非標投資中非標投資中 AA

131、A 評級占比評級占比 99.0%95.5%94.7%96.9%98.3%99.0%96.1%96.8%98.0%99.5%90.0%91.0%92.0%93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%國壽平安太保新華人保20212022 資料來源：上市保險公司 2021-2022 年報，海通證券研究所 5.2023 年年展望與投資策略展望與投資策略 5.1 2023 年開門紅年開門紅轉正有望，負債端或將逐步走出谷底轉正有望，負債端或將逐步走出谷底 2023 年“開門紅”年“開門紅”部分險企預計將實現部分險企預計將實現 NBV 正增長正增長，宏觀經濟向好有望帶動

132、保障，宏觀經濟向好有望帶動保障型產品消費修復。型產品消費修復。1）各險企積極推進）各險企積極推進 2023 年開門紅，預計短期儲蓄型產品銷售較好。年開門紅，預計短期儲蓄型產品銷售較好。中國人壽于 2022 年 10 月率先開啟開門紅，推出“鑫享未來”產品，為 3 年交 8 年期兩全險。中國平安主推產品為御享財富+盛世金越，以“增額終身壽險+短交年金”的搭配為主。太保、新華也在 2022 年 12 月啟動開門紅首爆，其中太保主要銷售增額終身壽險“長相伴盛世版”，新華主推年金險“惠金享”和“鑫榮耀”增額終身壽險。我們預計受其他類別資產收益率下降影響，保險儲蓄類產品相對吸引力提升。2）2023 年開

133、年開門紅前低后高門紅前低后高，部分險企或將實現，部分險企或將實現 NBV 正增長正增長。受 2022 年 12 月疫情政策調整、以及春節假期提前等因素影響，保險公司開門紅展業節奏有所調整，部分險企在 2、3 月推動二次沖刺，2 月上市險企保費增速明顯回升。根據中國平安 2022 年度業績材料，公司預期 2023 年一季度與全年新業務價值有望實現正增長。3）我們認為，作為可選消費品，保障型保險產品消費需求在疫情期間受到抑制，伴隨宏觀經濟復蘇、居民預期收入提升，保險消費有望逐步迎來復蘇。圖圖41 2023 年年 2 月上市險企單月原保費增速明顯回升月上市險企單月原保費增速明顯回升-70.0%-50

134、.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%中國人壽平安人壽太保人壽新華保險人保壽險 資料來源：上市保險公司月度保費公告，海通證券研究所 圖圖42 2023 年年 2 月月人保壽險人保壽險單月單月長險首年長險首年保費同比保費同比+63%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月人保壽險長險首年單月增速人保壽險長險首年累計增速 資料

135、來源：中國人保月度保費公告，海通證券研究所 5.2 個人養老金市場不斷個人養老金市場不斷擴擴容，保險容，保險+服務服務構建獨特競爭優構建獨特競爭優勢勢 長期來看，我們仍看好康養服務對保險主業帶動作用，看好在政策支持下個人養老長期來看，我們仍看好康養服務對保險主業帶動作用，看好在政策支持下個人養老金為險企帶來的增量空間。金為險企帶來的增量空間。2022 年 4 月國務院辦公廳正式下發關于推動個人養老金發展的意見，提出推動發展政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養老金。11 月 25 日人社部、財政部、稅務總局官網公布了 36 個個人養老金先行城市或地區，試點正式落地實施。截至 2022

136、年底，個人養老金參加人數 1954 萬人，繳費人數 613 萬人，總繳費金額 142 億元。根據中國銀保信官網數據，目前共有 15 家公司 25 款保險產 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 品納入到個人養老金保險產品名單。表表 19 個人個人養養老金保險產品名錄老金保險產品名錄 保險公司保險公司 保險產品保險產品 國民養老 國民共同富裕專屬商業養老保險 國民美好生活養老年金保險 國民美好生活 B 款養老年金保險 國民福壽雙全兩全保險 中國人壽 國壽鑫享寶專屬商業養老保險 國壽鑫民寶兩全保險 太平人壽 太平歲歲金生專屬商業養老保險 太平鑫多多兩全保險（互聯網專屬）泰

137、康人壽 泰康臻享百歲專屬商業養老保險 泰康臻享百歲 B 款專屬商業養老保險 泰康養老 泰康尊享一生年金保險 E 款（萬能型）泰康幸福贏家年金保險（分紅型）工銀安盛人壽 工銀安盛人壽盛享頤年養老年金保險 工銀安盛人壽金賬戶年金保險（萬能型）農銀人壽 農銀人壽金穗興民養老年金保險（萬能型）農銀人壽金穗利民兩全保險 建信人壽 建信悅享延年養老年金保險（萬能型）建信尊享延年養老年金保險 人保壽險 人保壽險福壽年年專屬商業養老保險 太平養老 太平盛世福享金生專屬商業養老保險 太平洋人壽 太保易生福專屬商業養老保險 新華保險 新華人壽保險股份有限公司卓越優選專屬商業養老保險 新華養老 新華養老盈佳人生專屬

138、商業養老保險 陽光人壽 陽光人壽陽光壽養老年金保險 交銀人壽 交銀人壽個人養老年金保險（萬能型）資料來源：中國銀保信，海通證券研究所 我們認為，“保險我們認為，“保險+養老”服務生態建設將提升保險公司在商業養老市場的競爭優勢。養老”服務生態建設將提升保險公司在商業養老市場的競爭優勢。1）養老社區方面：）養老社區方面：中國太保以“太保家園”為平臺，深耕“頤養、樂養、康養”三條產品線，規劃養老服務床位逾 1.3 萬張，累計發放養老社區入住資格函近 2 萬份，截至 2022 年底養老照護床位供給數達 3052 張。2）居家養老方面：）居家養老方面：中國平安推出一站式居家養老服務，通過智能管家、生活管

139、家、醫生管家，以“三位一體”管家實現 724小時服務客戶。截至 2022 年 12 月 31 日，平安居家養老服務已覆蓋全國 32 個城市，服務項目超 500 項，超 2 萬名客戶獲得居家養老服務資格。5.3 投資建議：負債端、資產端有投資建議：負債端、資產端有均有均有改善，估值改善，估值低低位，“優于大市”評級位，“優于大市”評級 負債端與資產端均有改善，安全邊際較高，攻守兼備。負債端與資產端均有改善，安全邊際較高，攻守兼備。1）2023 年 2 月以來保費增速顯著改善，我們預計部分險企 Q1 NBV 實現正增長，未來在宏觀經濟改善趨勢下，保險產品消費需求將逐步復蘇。2）十年期國債收益率在

140、2.85%左右波動，未來伴隨國內穩增長政策持續落地，宏觀經濟預期改善，新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。3）2023 年 4 月 6 日保險板塊估值 0.36-0.73 倍 2023E P/EV，處于歷史低位，行業維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期。長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 表表 20 上市保險公司估值及盈利預測上市保險公司估值及盈利預測 證券簡稱 價格（元）EV（元）（元）1YrVNB（元）（元）A 股 人民幣 2021 2022 20

141、23E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 45.08 76.34 77.89 84.18 91.84 2.07 1.58 1.60 1.73 中國人壽-A 33.28 42.56 43.54 47.62 51.95 1.58 1.27 1.32 1.46 新華保險-A 31.59 82.97 81.93 88.73 96.65 1.92 0.78 0.85 0.95 中國太保-A 26.19 51.80 54.01 59.73 66.82 1.39 0.96 1.05 1.15 中國人保-A 5.18 6.25 6.41 7.13 8.01 0.09 0.0

142、8 0.09 0.10 證券簡稱 價格 P/EV（倍（倍）VNBX（倍）（倍）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 45.08 0.59 0.58 0.54 0.49 -15.08 -20.81 -24.49 -27.02 中國人壽-A 33.28 0.78 0.76 0.70 0.64 -5.86 -8.05 -10.88 -12.78 新華保險-A 31.59 0.38 0.39 0.36 0.33 -26.80 -64.81 -66.88 -68.60 中國太保-A 26.19 0.51 0.48 0.44

143、0.39 -18.37 -29.08 -31.86 -35.25 中國人保-A 5.18 0.83 0.81 0.73 0.65 -11.85 -14.64 -21.51 -28.07 證券簡稱 價格 EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 45.08 5.56 4.58 5.93 6.90 44.44 46.97 50.26 54.90 中國人壽-A 33.28 1.80 1.14 1.58 1.98 16.93 15.43 16.79 18.37 新華保險-A 31.59 4

144、.79 3.15 3.66 4.72 34.78 32.98 36.03 41.64 中國太保-A 26.19 2.79 2.56 2.92 3.15 23.57 23.75 26.41 29.32 中國人保-A 5.18 0.49 0.55 0.64 0.74 4.96 5.01 5.49 6.04 證券簡稱 價格 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 45.08 8.11 9.84 7.60 6.54 1.01 0.96 0.90 0.82 中國人壽-A 33.28 18.4

145、7 29.32 21.04 16.80 1.97 2.16 1.98 1.81 新華保險-A 31.59 6.59 10.03 8.63 6.69 0.91 0.96 0.88 0.76 中國太保-A 26.19 9.39 10.24 8.96 8.33 1.11 1.10 0.99 0.89 中國人保-A 5.18 10.59 9.39 8.13 6.96 1.05 1.03 0.94 0.86 資料來源：保險公司歷年財報，WIND，海通證券研究所（基于 2023 年 4 月 6 日收盤價）行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明

146、 孫婷 銀行行業、非銀行金融行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：興業銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,東方財富,建設銀行,中信證券,中國人壽,國泰君安,華興資本控股,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,

147、上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證券,東亞銀行,渣打集團 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的投資評級的比較比較和評級標準：和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與

148、10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任

149、何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究

150、報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219

151、403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 賀 媛 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)2

152、3154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 卓洢萱 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23185680 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23185675 滕穎杰(021)23219433 聯系人 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)2321

153、9773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 楊 錦(021)23185661 聯系人 余培儀(021)23185663 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 陳 菲 中小市值團隊 鈕宇鳴(0

154、21)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120

155、 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 張 澄(010)56760096 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 張覺尹 021-23185705 劉一鳴(021)23154145 公用事業 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 閻 石 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23

156、219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 康百川(021)23212208 聯系人 崔冰睿(021)23219774 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 電

157、子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123185608 張曉飛 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 酈奕瀅 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 馬天一 02123219171 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 吳志鵬 基礎化工行業 劉 威(0755)

158、82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(0

159、10)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳 宇(021)23219442 羅月江(010)56760091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼

160、18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 顏慧菁 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900

161、465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 王文杰 聯系人 呂科佳 環保行業 戴元燦(021)23154146 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(07

162、55)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：