《保險行業：低利率下保險資金入市必要性提升高股息仍是重要配置方向-250417（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業：低利率下保險資金入市必要性提升高股息仍是重要配置方向-250417（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 核心要點 負債特性與償付能力是權益配置的核心約束負債特性與償付能力是權益配置的核心約束。負債特性方面，負債成本、險種結構與久期結構均對資產端形成約束，當前保險業約 78%的資產負債成本位于 3%-4.025%區間，且從上市險企來看，截至 2022 年分紅、萬能、投連險存量準備金占比基本降至 50%左右，預計當前占比更低，剛性成本下對資產端波動的容忍度低，此外增額終身壽的熱銷也進一步拉長了負債端久期，資產端對長期穩健收益的資產需求提升。償付能力充足率水平決定保險公司投資權益的上限，4 月 8 日金融監督管理總局發布 關于調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知，

2、將綜合償付能力位于150%，200%）、250%，300%）、高于 350%的險企的權益投資比例上限上調 5%，截至 2024Q4，財產險、人身險綜合償付能力分別為 238.5%、190.5%，對應權益投資上限分別可提升 0%、5%，因此增量預計主要源自人身險行業，簡單測算，預計人身險行業權益配置上限的提升規模為 6461 億元，主要對部分償付能力緊缺的中小公司的權益配置實際影響較大。資產端收益率承壓與負債端分紅險轉型資產端收益率承壓與負債端分紅險轉型，保險資金具備入市的，保險資金具備入市的主動訴求主動訴求。資產端方面，長端利率維持低位，當前新配債券預計已難以覆蓋新流入保費的負債成本，一味超配

3、長債拉長久期，將加劇收益錯配風險，疊加非標資產大量到期，預計每年有超3.5萬億的資產面臨再配置，優質非標資產荒下，險資未來需要增加其他資產配置彌補非標收益的缺口，通過提升高股息股票配置，以股息補票息是提升凈投資收益率的重要路徑，此外，權益資產的價差收益也是提升綜合投資收益率的重要手段。負債端方面，根據保險產品預定利率與動態調整機制及研究值走勢來看，預計今年三季度人身險產品預定利率將進一步下調，傳統險的競爭力不斷下降，銷售難度增加，將倒逼保險公司進行產品轉型，分紅險可有效防范利差損風險與未來可能的利率回升下的潛在退保風險，成險企主推產品，考慮到分紅產品客戶風險偏好更高，且負債成本約束減弱，為提升

4、產品競爭力，險資有增配權益獲取超額收益的主動訴求。此外，外部環境看，監管正積極引導中長期資金入市，1 月 22 日中央金融辦、證監會、財政部、人社部、央行 金融監管總局聯合印發關于推動中長期資金入市工作的實施方案，從實施長周期考核、加大長期股票投資試點等多角度引導保險資金入市。預計預計未來三年未來三年保險資金入市增量資金約保險資金入市增量資金約 6 6-8 8 千億千億，其中高股息，其中高股息 3 3-4 4 千億千億。償付能力松綁后當前險資權益增配空間充足，假設各個公司每年人身險保費的 50%進入投資資產中，2025-2027 年保費收入同比增長 0%，每年投資資產市值增長 5%，若各險企未

5、來 3 年每年增配 1pct/1.5pct 權益資產，則預計每年有約 6/8 千億資金入市。保險資金配置的本質是尋找和負債相匹配的核心資產，實現絕對收益，低利率疊加資產荒背景下，以股息補票息是保險公司的必然選擇，未來高股息是權益配置的重要方向，資金來源一是增配權益中高股息的規模，二是存量權益中高股息的占比將提升，預計未來 3 年保險資金每年增配高股息約 3-4 千億元。投資建議 資本市場長期向好，保險資金入市增加后，利差損風險有望大幅緩釋。資本市場長期向好，保險資金入市增加后，利差損風險有望大幅緩釋。關稅沖突升級后資本市場整體雖有所調整，但人民日報發文表示“降準、降息等貨幣政策工具已留有充分調

6、整余地，隨時可以出臺”，中央匯金持續增持交易型開放式指數基金，央行新聞發言人明確表示將全力支持中央匯金的增持行動并在必要時提供充足的再貸款支持，金融監管總局適時提升險企權益配置比例上限、積極推動中長期資金入市，均充分彰顯了監管部門穩市場強信心的決心。當前我國經濟企穩向好，資本市場長期健康發展預期不變，保險資金積極入市有望緩解利差損風險，驅動估值向上修復。風險提示 長端利率超預期下行、監管政策趨嚴、經濟修復不及預期、資本市場波動。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、險資資產配置現狀.4 二、險資權益配置趨勢.6 三、入市規模測算.13 3.1

7、因何入市：資產端收益率承壓與負債端分紅險轉型的主動訴求.13 3.2 入市約束：負債特性與償付能力是權益配置的核心約束.17 3.3 規模測算：預計年增量資金約 6-8 千億，高股息仍是主要投向.20 四、投資建議.22 五、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：保險行業資金運用余額（億元）.4 圖表 2：人身險+財產險公司資產配置情況.4 圖表 3：人身險公司資產配置情況.4 圖表 4：財產險公司資產配置情況.4 圖表 5：保險公司季度累計財務投資收益率情況.5 圖表 6：保險公司季度累計綜合投資收益率情況.5 圖表 7：上市險企大類資產配置結構.5 圖表 8：上市險企債券資產分賬戶情

8、況.5 圖表 9：上市險企權益大類配置.6 圖表 10：上市公司股票配置情況.6 圖表 11：上市險企股票資產分賬戶情況.6 圖表 12：保險機構重倉流通股市值.7 圖表 13：保險機構重倉流通股行業分布（億元）.8 圖表 14：保險機構重倉流通股行業分布.8 圖表 15：2023 年來保險公司舉牌/增持情況.8 圖表 16：上市公司基金配置情況.9 圖表 17：ETF 資產凈值快速增長.10 圖表 18：保險機構持上市 ETF 的份額和市值.10 圖表 19：保險資金大幅增持紅利 ETF.10 圖表 20：上市公司長期股權投資配置情況.11 圖表 21：權益投資償付能力基礎因子規定.11 圖

9、表 22：不同金融資產類別影響分析.12 圖表 23：長城人壽 2023 年來舉牌/增持標的梳理.12 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 24：長城人壽派駐董事公司與自身 ROE 對比.13 圖表 25：新配債券收益率難以覆蓋新單保費負債成本.13 圖表 26：保險公司持續增配長期債券.13 圖表 27：保險公司非標資產大量到期.14 圖表 28：2024 年股息和分紅占凈投資收益比例提升.14 圖表 29：行業二級權益增配規模測算.14 圖表 30：行業高股息增配規模測算.14 圖表 31：傳統壽險產品預定利率歷程.15 圖表 32：2024 年主流險企

10、險種結構.15 圖表 33：未來產品轉型方向.15 圖表 34：2025 年開門紅分紅險為各公司主推產品.15 圖表 35：友邦保險投連險資產配置結構.16 圖表 36：保誠保險投連險資產配置結構.16 圖表 37：友邦保險分紅險資產配置結構.16 圖表 38：保誠保險分紅險資產配置結構.16 圖表 39：友邦保險其他險資產配置結構.17 圖表 40：保誠保險其他險資產配置結構.17 圖表 41：上市險企有效業務價值打平收益率.17 圖表 42：上市險企新業務價值打平收益率.17 圖表 43：中國壽險行業在不同時間形成的資產的成本和占比.17 圖表 44：2022 年上市險企準備金結構.18

11、圖表 45：保本剛兌的傳統壽險占比大幅提升.18 圖表 46：保險公司權益投資受償付能力嚴格限制.18 圖表 47：險資增配權益上限測算.19 圖表 48：保險行業綜合償付能力充足率快速下滑.20 圖表 49：上市險企綜合償付能力充足率相對穩定.20 圖表 50：權益市場對償付能力的影響測算.20 圖表 51：保險行業增量權益測算.21 圖表 52：未來增配權益中股票規模測算.21 圖表 53：未來增配股票中高股息規模測算.21 圖表 54：存量股票增配高股息規模測算.22 圖表 55：未來合計增配高股息規模測算.22 圖表 56：財政部對商業保險公司績效評價指標體系.23 行業專題研究報告

12、敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、險資資產配置現狀 負債端高增驅動保險資金運用余額快速增長。2024 年保險資金余額較年初增長 18.1%至33.26 萬億元，已連續兩年實現雙位數增長，主要受益于居民儲蓄需求旺盛且風險偏好降低，疊加保險行業預定利率兩輪下調驅動壽險負債端高增；2024 年也受益于 9 月 24 日新政后權益市場大幅改善。分板塊看，2024 年人身險公司、財產險公司保險資金運用余額分別較年初增長 18.9%、9.9%至 29.95、2.22 萬億元，占保險資金余額比例分別為 90.1%、6.7%。資產配置結構看，2024 年保險資金繼續增配債券，股票占比提升、基

13、金和長股投占比降低。截至 2024Q4，人身險+財產險公司保險資金配置中銀行存款、債券、權益、其他資產的比例分別為 9.0%、49.5%、20.4%、21.0%，分別較年初-0.2pct、+4.1pct、-1.3pct、-2.6pct，其中權益資產中股票、基金、長期股權投資分別占比 7.5%、5.2%、7.7%，較年初分別+0.4pct、-0.4pct、-1.3pct。注：基金中包括債券、貨幣基金等，并非全權益基金 圖表圖表1 1：保險行業資金運用余額（億元）保險行業資金運用余額（億元）圖表圖表2 2：人身險人身險+財產險財產險公司資產配置情況公司資產配置情況 來源：金融監管總局，國金證券研究

14、所 注：增速為季度環比 來源：金融監管總局，國金證券研究所 圖表圖表3 3：人身險公司資產配置情況人身險公司資產配置情況 圖表圖表4 4：財產險公司資產配置情況財產險公司資產配置情況 來源：金融監管總局，國金證券研究所 來源：金融監管總局，國金證券研究所 2024 年利率下行疊加權益市場好轉，投資收益率大幅提升。2024 年保險行業、人身險公司、財產險公司財務投資收益率分別為 3.43%、3.48%、3.05%，分別同比提升 1.20、1.19、0.12pct，預計主要受益于 9 月 24 日新政后權益市場大幅改善，考慮到 FVOCI/AFS 資產的浮虧浮盈后，綜合投資收益率分別為 7.21%

15、、7.45%、5.51%，分別同比提升 4.00、4.07、2.64pct，預計主要受益于利率下行下債權資產增值和股市上漲。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000保險行業人身險公司財產險公司保險行業增速人身險公司增速財產險公司增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%銀行存款股票證券投資基金長期股權投資其他債券（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%5.0

16、%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%銀行存款股票證券投資基金長期股權投資其他債券（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%銀行存款債券股票證券投資基金長期股權投資其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：保險公司保險公司季度季度累計累計財務財務投資收益率情況投資收益率情況 圖表圖表6 6：保險公司保險公司季度季度累計綜合投資收益率情況累計綜合投資收益率情況 來源：金融監管總局，國金證券研究所 注：年化口徑 來源：金融監管總局，國金證券研究所 注：年化口徑 上市公司大類資產配

17、置與行業基本一致。1）固收方面，上市險企大幅度增配長久期政府債，2024 年平安、太保、國壽、新華、太平、人保、陽光債券占比分別較年初提升 3.6pct、8.3pct、4.9pct、2.1pct、5.8pct、5.2pct、5.8pct，其中壽險公司通過配置利率債拉長資產端久期，利率債占比均高于 70%，財險配置金融債、企業債占比更高。2）權益方面，利率延續低位疊加資產荒，上市險企二級權益占比普遍提升，截至 2024 年，股票+基金占比及變化分別為：新華（18.4%，+4.7pct）、陽光（13.3%，+1.3pct）、太平（13.0%，-1.5pct）、國壽（12.2%、+0.4pct）、平

18、安（11.8%，+0.3pct）、太保（11.6%，+0.5pct）、人保（8.9%，-2.4pct）。3）另類資產：均呈下降趨勢。橫向對比，太平、平安和太保的債券投資占比最高，超 60%，壽險公司中新華債券占比最低 52%；股票+基金投資占比除新華達 18%之外，其他公司基本在 10%-13%之間；中國財險、人保、陽光另類資產占比分別為 22.9%、20.6%、21.3%高于同業，新華、太平已低于 10%；新華現金等價物與存款高達 19.7%，預計源于銀保合作需求，其余險企基本低于 10%。圖表圖表7 7：上市險企大類資產配置結構上市險企大類資產配置結構 大類配置大類配置 平安平安 太保太保

19、 國壽國壽 新華新華 太平太平 人保人保 中國財險中國財險 陽光保險陽光保險 20232023 20242024 20232023 20242024 20232023 20242024 20232023 20242024 20232023 20242024 20232023 20242024 20232023 20242024 20232023 20242024 現金等價物及定期存款 6.9%7.2%8.9%7.8%10.6%8.4%20.6%19.7%7.1%7.2%7.7%10.4%12.4%14.3%7.6%4.0%債券投資 58.1%61.7%51.7%60.1%54.1%59.0%5

20、0.1%52.1%68.7%74.5%43.7%49.0%34.3%38.4%52.0%57.7%股票+基金 11.5%11.8%11.1%11.6%11.8%12.2%13.6%18.4%14.5%13.0%11.4%8.9%13.7%12.7%12.0%13.3%其中：股票+權益型基金 9.2%10.0%10.7%11.3%12.0%13.3%股票 6.2%7.6%8.4%9.3%7.9%7.6%7.3%10.6%8.4%8.3%3.2%3.7%6.0%7.2%11.0%12.3%基金 5.3%4.1%2.8%2.3%3.8%4.6%6.3%7.8%6.1%4.7%8.2%5.3%7.7%

21、5.4%1.0%1.0%長股投 4.3%3.5%1.0%0.8%4.8%4.6%0.4%1.9%2.1%1.9%10.9%10.2%10.4%9.9%2.2%1.9%投資性房地產 2.7%2.3%0.5%0.3%0.2%0.2%0.7%0.5%1.8%1.5%1.1%0.9%1.3%1.1%1.9%1.8%另類投資 16.0%13.2%26.1%18.8%18.5%15.6%13.5%6.5%7.5%4.8%25.2%20.6%26.9%22.9%24.4%21.3%其中：債權投資計劃 4.0%3.2%13.2%9.7%8.9%7.9%5.9%2.2%5.7%3.9%6.3%4.6%5.0%3

22、.4%其他 0.4%0.4%0.7%0.6%0.0%0.0%0.5%0.5%-1.6%-2.9%0.0%0.0%1.0%0.8%0.0%0.0%來源：各公司財報，國金證券研究所 注：另類投資包括非標債權、股權、未上市股權、優先股、永續債；新華股票投資中剔除了優先股；陽光基金中不包括債權基金；太平其他包括買入返售證券/賣出回購證券 圖表圖表8 8：上上市險企債券資產分賬戶情況市險企債券資產分賬戶情況 太保太保 新華新華 國壽國壽 平安平安 人保人保 中國財險中國財險 20232023 2024H12024H1 20242024 20232023 2024H12024H1 20242024 202

23、32023 2024H12024H1 20242024 20232023 2024H12024H1 20242024 20232023 2024H12024H1 20242024 20232023 2024H12024H1 20242024 政府債 65%66%71%70%63%71%65%70%74%77%75%76%36%45%53%23%38%47%金融債 20%21%19%21%28%22%16%11%9%18%20%20%34%30%24%42%32%27%企業債 15%13%10%10%9%7%19%19%17%4%5%5%30%25%24%36%30%26%2.00%2.20%2

24、.40%2.60%2.80%3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%行業人身險公司財產險公司0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%行業人身險公司財產險公司行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 太保太保 新華新華 國壽國壽 平安平安 人保人保 中國財險中國財險 20232023 2024H12024H1 20242024 20232023 2024H12024H1 20242024 20232023 2024H12024H1 20242024 20232023 2024H12024H1 20242

25、024 20232023 2024H12024H1 20242024 20232023 2024H12024H1 20242024 FVPL 17%19%17%12%20%15%11%17%14%12%16%17%27%20%17%33%23%19%AC 2%2%1%41%39%31%55%0%0%10%8%7%19%19%18%21%26%26%FVOCI 81%79%82%47%41%54%34%83%85%78%76%76%54%61%65%46%51%54%來源：各公司財報，國金證券研究所 二、險資權益配置趨勢 長周期看，上市保險公司權益配置比例偶有波動，但基本呈現上升趨勢，2024

26、年，人保、陽光、國壽、新華、平安、太保、太平權益大類配置比例分別為 26.4%、23.7%、21.9%、20.6%、20.3%、17.2%、13.9%，分別較 2018 年+6.3pct、-6.4pct、+3.1pct、+5.7pct、+1.3pct、+3.2pct、+2.8pct（陽光為較 2019 年），陽光保險占比下滑主要為長期股權投資新增配置減少并賣出北京銀行與長江電力影響。圖表圖表9 9：上市險企權益大類配置上市險企權益大類配置 權益大類資產占比權益大類資產占比 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2022/20232022/20

27、23 回算回算 20232023 2024H12024H1 20242024 中國人保 20.1%21.2%23.0%25.3%23.2%27.7%29.1%27.0%26.4%陽光保險 30.1%26.7%25.9%24.7%23.3%24.9%23.7%中國人壽 18.8%21.9%21.8%19.3%21.6%22.4%23.6%22.3%21.9%新華保險 14.9%17.1%19.6%21.5%21.3%21.9%19.6%21.5%20.6%中國平安 19.0%21.4%20.8%20.0%19.7%20.7%20.8%19.6%20.3%中國太保 14.0%16.6%19.6%2

28、1.7%22.6%18.5%17.6%17.8%17.2%中國太平 11.1%15.6%18.7%17.1%17.6%18.1%15.9%13.5%13.9%來源：各公司財報，國金證券研究所 注：回算數據列除國壽為 2023 年外，其余險企均為回算 2022 年，2023 年數據列國壽為回算 2023 年；假設未披露權益基金明細的公司權益基金占比均為 60%1）股票：長周期看，上市保險公司股票占比呈上升趨勢，2024 年末除陽光保險外，股票配置比例均較 2024H1 有所上升。圖表圖表1010：上市公司股票配置情況上市公司股票配置情況 股票股票 20182018 20192019 202020

29、20 20212021 20222022 2022/20232022/2023 回算回算 20232023 2024H12024H1 20242024 陽光保險 8.6%7.2%8.7%12.4%11.0%13.4%12.3%新華保險 4.6%6.6%8.8%8.5%6.8%7.1%7.9%10.0%11.1%中國太保 4.1%6.4%7.7%8.5%9.0%9.0%8.4%9.0%9.3%中國太平 5.4%9.0%13.2%11.5%11.4%11.9%8.4%7.5%8.3%中國人壽 5.8%7.7%8.5%6.4%8.5%7.6%7.9%7.3%7.6%中國平安 8.3%9.2%8.4%

30、7.0%5.2%5.3%6.2%6.4%7.6%中國人保 3.9%5.0%6.1%5.3%4.3%4.3%3.2%2.9%3.7%來源：各公司財報，國金證券研究所 注：回算數據列除國壽為 2023 年外，其余險企均為回算 2022 年，2023 年數據列國壽為回算 2023 年 20242024 年年來來險資險資積極增配高股息風格明顯。積極增配高股息風格明顯。從會計分類角度看，2024 年上市公司計入 OCI的高股息規模較 2024H1 增長 24.3%，其中基本為紅利資產，此外還有部分紅利資產并未記為 OCI；部分公司減倉基金或 FVPL 股票，加倉 FVOCI 股票。圖表圖表1111：上市

31、險企股票資產分賬戶情況上市險企股票資產分賬戶情況 億元億元 FVOCIFVOCI 股票股票 FVOCIFVOCI 股票占股票比例股票占股票比例 FVOCIFVOCI 股票占股票股票占股票+基金的比例基金的比例 20232023 2024H12024H1 20242024 較較 24H124H1 增長增長 20232023 2024H12024H1 20242024 較較 24H124H1 增長增長 20232023 2024H12024H1 20242024 較較 24H124H1 增長增長 中國平安 1,751 2,060 2,632 27.7%59.9%62.1%60.2%-1.9%32.

32、2%36.6%39.0%2.4%中國太保 271 460 761 65.4%14.4%20.8%29.8%9.0%10.8%16.1%24.0%7.8%中國人壽 148 341 602 76.2%3.4%7.7%12.0%4.3%2.3%4.8%7.4%2.7%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 新華保險 53 168 306 81.8%5.0%11.7%16.9%5.3%2.8%6.5%10.0%3.5%中國人保 160 182 273 50.0%35.2%40.5%45.4%4.9%9.8%12.8%18.6%5.8%中國太平 224 373 476 27.8

33、%19.8%33.7%36.6%2.9%11.4%20.0%23.4%3.4%陽光保險 301 477 58.4%57.2%69.4%12.2%52.3%65.0%12.7%中國財險 279 315 392 24.5%77.8%78.9%80.4%1.6%33.9%40.9%45.8%4.9%合計（未含中國財險）2892 4036 5016 24.3%23.7%29.8%30.9%1.1%14.3%18.2%19.9%1.7%億元億元 FVOCIFVOCI 股票占投資資產的比例股票占投資資產的比例 FVPLFVPL 股票股票 20232023 2024H12024H1 20242024 較較

34、24H124H1 增長增長 20232023 2024H12024H1 20242024 較較 24H124H1 增長增長 中國平安 3.7%4.0%4.6%0.6%1,170 1,259 1,742 38.4%中國太保 1.2%1.9%2.8%0.9%1,613 1,753 1,790 2.1%中國人壽 0.3%0.6%0.9%0.3%4,154 4,076 4,409 8.2%新華保險 0.4%1.2%1.9%0.7%1,010 1,275 1,502 17.8%中國人保 1.1%1.2%1.7%0.5%295 268 329 22.8%中國太平 1.7%2.5%3.0%0.5%909 7

35、35 826 12.4%陽光保險 6.3%9.3%3.0%225 210 -6.5%中國財險 4.7%4.9%5.8%0.9%80 84 96 14.3%合計（未含中國財險）1.7%2.2%2.5%0.3%9312 9524 10539 10.7%來源：各公司財報、ifind，國金證券研究所 注：太平為港元，陽光各項增速為 2024H1 較 2023 年末 從重倉流通股行業分布看，高股息板塊配置比例提升。從重倉流通股行業分布看，高股息板塊配置比例提升。截至 2024Q3，保險公司重倉流通股市值為 5733 億元，較年初增長 16.4%，預計一方面源于保險公司主動加倉，另一方面也受益于權益市場好

36、轉估值抬升。分行業看，截至 2024Q3，銀行、公用事業、通信、交通運輸、非銀金融占比靠前，分別為 42.3%、8.1%、4.3%、4.2%、4.1%，從趨勢上看，2024年主要增配高股息的公用事業、交通運輸、傳媒、非銀金融與煤炭板塊，占比分別較年初+1.6pct、+1.1pct、+0.9pct、+0.8pct、+0.8pct，房地產與銀行板塊分別-2.2pct、-1.1pct。圖表圖表1212：保險保險機構重倉流通股市值機構重倉流通股市值 來源：wind，國金證券研究所 注：已剔除中國平安持有的平安銀行、國壽集團持有的中國人壽，下同 6,594 5,720 5,401 4,926 5,733

37、-13.3%-5.6%-8.8%16.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,00020202021202220232024Q3重倉流通股市值（億元）增速行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：保險機構保險機構重倉流重倉流通股行業分布（億元）通股行業分布（億元）圖表圖表1414：保險保險機構重倉流通股行業分布機構重倉流通股行業分布 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 從舉牌標的來看，低估值高股息的港股標的是熱門。從舉牌標的來看，低估值

38、高股息的港股標的是熱門。據不完全統計，2023 年至 2025 年 4月 8 日，保險資金舉牌/增持共計 38 家公司，紅利風格尤其是 H 股紅利偏好明顯，除中國平安增持/舉牌工行、建行、郵儲、農行、招商等大型銀行外，公用事業、交通運輸也是重要方向。我們判斷，舉牌標的多為港股一方面受 H 股高股息率普遍高于 A 股影響，另一方面，也由于 H 股股本占比偏低，較容易觸發 5%的舉牌線。圖表圖表1515：2 2023023 年來保險公司舉牌年來保險公司舉牌/增持情況增持情況 時間時間 舉牌險資舉牌險資 舉牌公司舉牌公司 證券代碼證券代碼 持股數量持股數量（億股）（億股）占占 A A 股股/H/H股

39、比例股比例 占總股占總股本比例本比例 持股余額持股余額（億元）（億元）是否派是否派駐董事駐董事 2022023 3 年年分紅比例分紅比例 2022023 3 年年股息率股息率 行業行業 2023.1.9 中國人壽 萬達信息 300168.SZ 2.93 20.34%20.34%21.12 是 0.0%0.00%計算機 2023.10.6 陽光人壽 天圖投資 1973.HK 0.12 1.74%1.74%0.33 否 0.0%0.00%非銀金融 2023.12.31 長城人壽 浙江交科 002061.SZ 1.90 7.11%7.11%7.16 是 24.1%3.32%建筑裝飾 2024.1.2

40、 紫金財險 華光環能 600475.SH 0.47 4.94%4.94%4.14 是 44.6%3.99%公用事業 2024.1.11 陽光人壽 首程控股 0697.HK 5.87 8.06%8.06%8.13 是 99.9%3.68%非銀金融 2024.3.27 中國太保及一致行動人 光大環境 0257.HK 3.65 5.94%5.94%11.56 否 30.5%6.45%環保 2024.6.30 長城人壽 中原高速 600020.SH 2.05 9.13%9.13%8.89 是 40.4%3.44%交通運輸 2024.8.7 瑞眾人壽 中國中免 1880.HK 0.06 5.00%0.2

41、8%2.93 否 50.3%3.34%商貿零售 2024.8.30 新華保險 國泰君安 2611.HK 4.23 30.41%2.40%41.73 是 37.9%4.15%非銀金融 2024.9.30 長城人壽 江南水務 601199.SH 0.96 10.23%10.23%4.94 是 30.1%2.02%環保 2024.9.30 長城人壽 城發環境 000885.SZ 0.41 6.34%6.34%5.09 是 15.1%2.02%環保 2024.10.22 中郵保險 安徽皖通高速公路 0995.HK 0.25 5.04%1.50%2.64 否 60.2%5.79%交通運輸 2024.11

42、.1 中國太保及一致行動人 華能國際電力 0902.HK 2.83 6.03%1.80%12.30 否 37.8%4.72%公用事業 2024.11.1 中國太保及一致行動人 華電國際電力 1071.HK 1.21 7.02%1.18%4.80 否 33.4%3.85%公用事業 2024.11.12 新華保險 上海醫藥 601607.SH 1.49 5.35%4.02%27.90 預計要 40.3%2.19%醫藥生物 2024.11.12 新華保險 上海醫藥 2607.HK 0.38 4.12%1.02%3.81 預計要 39.6%4.08%醫藥生物 2024.11.12 新華保險 國藥股份

43、600511.SH 0.38 5.07%5.07%11.20 預計要 30.0%2.92%醫藥生物 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,00020202021202220232024Q3銀行公用事業通信交通運輸非銀金融食品飲料電力設備房地產醫藥生物計算機基礎化工電子汽車有色金屬煤炭機械設備傳媒其他0%20%40%60%80%100%20202021202220232024Q3銀行公用事業通信交通運輸非銀金融食品飲料電力設備房地產醫藥生物計算機基礎化工電子汽車有色金屬煤炭機械設備傳媒其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 時

44、間時間 舉牌險資舉牌險資 舉牌公司舉牌公司 證券代碼證券代碼 持股數量持股數量（億股）（億股）占占 A A 股股/H/H股比例股比例 占總股占總股本比例本比例 持股余額持股余額（億元）（億元）是否派是否派駐董事駐董事 2022023 3 年年分紅比例分紅比例 2022023 3 年年股息率股息率 行業行業 2024.11.15 利安人壽 深圳國際 0152.HK 1.21 5.00%5.00%8.78 否 50.3%5.11%交通運輸 2024.11.29 中國太保及一致行動人 中遠海能 1138.HK 0.65 5.04%1.37%3.34 否 49.9%6.97%交通運輸 2024.12.

45、05 新華保險 海通證券 6837.HK 2.06 6.05%1.58%12.38 是 129.9%1.70%非銀金融 2024.12.18 中國平安 建設銀行 0939.HK 120.54 5.01%4.82%734.27 否 30.1%6.69%銀行 2024.12.20 瑞眾人壽 龍源電力 0916.HK 5.02 15.12%6.00%28.87 是 29.3%3.95%公用事業 2024.12.30 長城人壽 綠色動力環保 1330.HK 1.22 30.11%8.74%4.44 是 33.2%4.21%環保 2025.1.24 新華保險 杭州銀行 600926.SH 3.57 5.

46、87%5.65%52.20 預計要 21.4%3.55%銀行 2025.1.27 陽光保險 中國儒意 0136.HK 11.42 7.96%7.36%21.34 否 0.0%0.00%傳媒 2025.2.12 平安資管 工商銀行 1398.HK 165.11 19.02%4.63%809.18 否 30.0%6.37%銀行 2025.2.20 長城人壽 中國水務 0855.HK 0.82 5.02%5.02%4.51 是 29.9%5.74%環保 2025.3.5 長城人壽 大唐新能源 1798.HK 3.64 14.55%5.00%7.28 否 18.6%3.58%公用事業 2025.3.7

47、 長城人壽 贛粵高速 600269.SH 1.66 7.09%7.09%8.18 是 31.7%3.24%交通運輸 2025.3.12 瑞眾人壽 中信銀行 0998.HK 7.44 5.00%1.34%41.80 否 26.1%5.93%銀行 2025.3.18 中國人壽 電投產融 000958.SZ 43.31 25.05%25.05%307.05 否 26.7%0.89%非銀金融 2025.3.19 中國平安 郵儲銀行 1658.HK 18.03 9.07%1.82%79.96 否 30.0%6.00%銀行 2025.3.20 瑞眾人壽 中國神華 1088.HK 1.69 5.00%0.8

48、5%48.45 否 69.9%8.07%煤炭 2025.3.21 中國平安 農業銀行 1288.HK 34.15 11.10%0.98%142.26 否 30.0%5.65%銀行 2025.3.26 平安資管 招商銀行 3968.HK 5.29 11.53%2.10%213.21 否 33.9%4.99%銀行 2025.3.26 新華資管 北京控股 0392.HK 0.64 5.06%5.06%17.77 否 33.5%5.33%公用事業 2025.3.27 長城人壽 無錫銀行 600908.SH 1.57 7.17%7.17%8.70 是 19.9%3.62%銀行 2025.4.8 長城人壽

49、 新天綠色能源 0956.HK 1.48 8.07%3.53%5.47 否 40.8%5.94%公用事業 2025.4.8 長城人壽 秦港股份 3369.HK 2.45 29.46%4.38%4.96 否 30.3%4.18%交通運輸 來源：wind、ifind、中保協、披露易、各公司公告，國金證券研究所 注：長城人壽舉牌后仍有增持無錫銀行、江南水務、贛粵高速、城發環境，因此數據已根據三季報更新，其中無錫銀行已根據 2024 年年報更新；港股數據已部分更新至最新；中國平安及一致行動人增持/舉牌數據，僅保留持股比例最高的一條；新華持股國泰海通股份保留持股國泰君安與海通證券原始數據；派駐董事數據截

50、至 2025 年 4 月 12 日 2）基金：隨著保險公司主動權益投資能力的提升及新準則切換后 OCI 股票占比提升，保險公司基金尤其是權益基金整體配置比例有所下降，但 2024 年國壽基金占比較 2024H1 提升 0.1pct 至 4.6%；平安和陽光權益基金占比分別較 2024H1 提升 0.2pct、0.1pct 至 2.3%、1.0%。圖表圖表1616：上市公司基金配置情況上市公司基金配置情況 基金基金 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2022/20232022/2023 回算回算 20232023 2024H12024H1

51、20242024 新華保險 6.0%5.5%5.8%7.0%7.2%7.5%6.3%8.1%7.8%中國人保 6.9%6.3%6.9%9.6%9.3%9.4%8.2%6.4%5.3%中國太平 5.2%5.5%3.8%4.1%4.4%4.8%6.1%5.1%4.7%中國人壽 3.4%3.3%2.8%2.4%2.9%3.6%3.8%4.5%4.6%中國平安 3.1%2.9%3.1%4.6%5.9%5.9%5.3%4.4%4.1%權益基金 1.6%1.5%1.8%2.3%3.4%3.4%3.1%2.1%2.3%中國太保 2.7%3.1%3.6%3.9%3.4%3.0%2.8%2.6%2.3%權益基金

52、 1.5%1.9%2.5%2.6%2.5%2.5%2.3%2.2%1.9%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 基金基金 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2022/20232022/2023 回算回算 20232023 2024H12024H1 20242024 陽光保險 2.4%2.8%2.8%1.4%1.0%0.9%1.0%來源：各公司財報，國金證券研究所 注：回算數據列除國壽為 2023 年外，其余險企均為回算 2022 年，2023 年數據列國壽為回算 2023 年，其中陽光保險為權益基金口徑 ET

53、FETF 成為保險資金配置的重要方向。成為保險資金配置的重要方向。截至 4 月 11 日，ETF 資產凈值合計達 3.9 萬億，近十年復合增長率高達 30.7%，發展 ETF 是大勢所趨，險資在配置上明顯增配了 ETF，根據 ETF前十大持倉的保險機構的數據加總（不完全統計），截至 2024H1，持有 ETF 基金市值接近2000 億，近年來持續增加，增配 ETF 成為 FVPL 權益的一個重要配置方向。投資風格上，2023 年起險資持倉紅利 ETF 也在大幅增加，截至 2024H1 保險資金持倉紅利 ETF 合計 168億（不完全統計），占樣本 ETF 規模的 22.1%，該比例較 2023

54、 年底提升 8.4pct。圖表圖表1717：ETFETF 資產凈值快速增長資產凈值快速增長 圖表圖表1818：保險機構持上市保險機構持上市 ETFETF 的份額和市值的份額和市值 來源：wind，國金證券研究所 注：2025 年數據截至 4 月 11 日 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表1919：保險資金保險資金大幅增持紅利大幅增持紅利 ETFETF 2022H12022H1 20222022 2023H12023H1 20232023 2024H12024H1 百萬元百萬元 重倉市值重倉市值 比例比例 重倉市值重倉市值 比例比例 重倉市值重倉市值 比例比例 重倉市值重倉市值 比例比例

55、 重倉市值重倉市值 比例比例 保險資金合計 933.38 3.6%1026.30 4.8%2207.17 7.3%5970.52 13.7%16772.85 22.1%A 股合計 727.69 2.8%672.54 3.9%1831.41 6.1%5665.27 12.9%14593.69 21.7%H 股合計 205.69 0.8%353.76 1.0%375.76 1.2%305.25 0.9%2179.16 0.4%中國平安 434.97 1.7%551.60 2.6%1702.06 5.6%2991.87 6.9%4911.94 6.5%中國人壽 121.47 0.5%54.15 0.

56、3%97.53 0.3%320.08 0.7%280.47 0.4%中國太保 181.20 0.7%183.70 0.9%183.49 0.6%252.69 0.6%637.37 0.8%新華保險 562.98 0.7%泰康保險 17.69 0.1%46.54 0.2%87.56 0.2%1293.43 1.7%中國人保 46.35 0.2%86.03 0.4%中國太平 89.99 0.2%186.81 0.2%大家保險 354.81 0.8%5851.31 7.7%長城人壽 10.19 0.0%百年人壽 13.13 0.0%利安人壽 821.65 1.9%2031.85 2.7%出口信用保險

57、 69.24 0.2%76.64 0.1%東吳人壽 55.04 0.1%工銀安盛 95.76 0.2%99.49 0.1%招商信諾 19.53 0.1%招商局仁和 17.21 0.1%國任財險 21.48 0.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000資產凈值(億元)增速-500 1,000 1,500 2,000 2,5002021202220232024H1持有基金數量(億份)持有基金市值(億元)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 2022H1202

58、2H1 20222022 2023H12023H1 20232023 2024H12024H1 百萬元百萬元 重倉市值重倉市值 比例比例 重倉市值重倉市值 比例比例 重倉市值重倉市值 比例比例 重倉市值重倉市值 比例比例 重倉市值重倉市值 比例比例 弘康人壽 11.00 0.0%華夏人壽 10.69 0.0%華泰人壽 47.24 0.1%友邦人壽 39.43 0.2%64.58 0.2%296.28 0.7%200.93 0.3%交銀人壽 314.33 0.7%203.00 0.3%建信保險 248.62 0.6%62.65 0.1%中荷人壽 35.49 0.1%207.84 0.3%中信保誠

59、 6.00 0.0%中銀保險 6.84 0.0%陸家嘴國泰 45.76 0.2%44.87 0.2%眾安在線 10.15 0.0%前海人壽 19.72 0.0%22.69 0.0%中再資管 4.91 0.0%同方全球人壽 53.77 0.2%29.77 0.1%31.60 0.1%29.77 0.1%浙商財險 1.99 0.0%0.98 0.0%來源：wind，國金證券研究所 注:僅統計名稱中帶有“紅利”/“高股息”的 EFT，比例為持倉市值占整體紅利 EFT 的比例 3）長期股權投資：監管趨嚴疊加償二代二期風險因子優惠不在，配置比例整體大幅下降。償二代一期下，長期股權投資的權益價格基礎因子為

60、 0.15，遠低于普通股票的 0.31-0.48，且若標的為金融機構，還可享受 25%的特征系數折價，因此，長股投的資本消耗明顯低于普通股票，驅動保險公司長期股權投資大幅提升。2017 年，原保監會發布關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知，險資對重大股票投資和上市公司收購的監管要求大幅提升，疊加償二代二期工程下長股投資本占用優勢不再突出（長股權風險因子為0.35-0.41，普通股票為 0.3-0.45），共同致使長期股權投資持續下降。圖表圖表2020：上市公司長期股權投資配置情況上市公司長期股權投資配置情況 長期股權投資長期股權投資 20182018 20192019 202020

61、20 20212021 20222022 2022/20232022/2023 回算回算 20232023 2024H12024H1 20242024 中國人保 12.0%12.0%11.5%11.3%11.3%11.4%10.9%10.4%10.2%中國人壽 6.5%6.2%5.8%5.5%5.2%4.5%4.8%4.5%4.6%中國平安 3.3%3.8%4.2%4.1%4.7%4.7%4.3%4.0%3.5%中國太平 2.3%2.1%2.3%1.9%陽光保險 11.5%9.2%7.4%3.8%2.2%1.9%1.9%新華保險 0.7%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%0.4%1.1%

62、1.9%中國太保 1.3%1.0%0.9%0.8%來源：各公司財報，國金證券研究所 注：回算數據列除國壽為 2023 年外，其余險企均為回算 2022 年，2023 年數據列國壽為回算 2023 年 圖表圖表2121：權益投資償付能力權益投資償付能力基礎基礎因子規定因子規定 資產大類資產大類 資產明細類別資產明細類別 一期基礎因子一期基礎因子 二期基礎因子二期基礎因子 新規新規基礎基礎因子因子 股票 滬深 300 成分股 0.31 0.35 0.300.30 其他滬深主板股 0.31 0.35 0.35 中小板股 0.41/創業板股 0.48 0.45 0.45 科創板股/0.45 0.400

63、.40 股權投資 未上市股權 0.28 0.41 0.41（國家戰略性新興產業為國家戰略性新興產業為 0.40.4）未上市股權（無法穿透）0.31 0.60 0.60 長期股權投資 對非保險類子公司長期股權投資 0.10 1.00 1.00 對保險類子公司及屬于保險主業范圍內的子公司 0.10 0.35 0.35 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 合營企業和聯營企業為上市公司 0.15 0.35 0.35 合營企業和聯營企業為非上市公司 0.15 0.41 0.41 來源：金融監管總局，國金證券研究所 新會計準則全面實施在即，新會計準則全面實施在即，長期股權長

64、期股權投投資有利于穩定資有利于穩定 ROEROE，或再受關注或再受關注。當持股比例大于20%，或者在實質上形成重大影響、共同控制的（一般持股 5%+派駐董事即可）時，保險公司可選擇將投資標的記為長期股權投資并以權益法核算，按照持股比例分攤被投資標的的凈損益，投資回報可視為被投資企業的 ROE，因此，舉牌高 ROE 或者 ROE 穩定的資產有助于提升和穩定保險公司的整體 ROE 水平，在新會計準則下，保險公司資產端對權益市場敏感性提升，高 ROE 的長股投資產在一定程度上也可穩定凈利潤。此外，如果是持有 1 倍 PB以下的標的，則按照 1 倍記賬面價值，和買入成本的差還可以當年記一次性其他業務收

65、入。圖表圖表2222：不同金融資產類別影響分析不同金融資產類別影響分析 金融工具類別金融工具類別 變動分析變動分析 影響分析影響分析 FVOCI 權益工具 公允價值波動 計入其他綜合收益影響資產負債表；終止確認時，也不再結轉至損益，且無須進行減值，不影響利潤表 現金股利 確認為當期損益，通過投資收益科目計入利潤表 債權工具 公允價值波動 計入其他綜合收益影響資產負債表；終止確認時，通過投資收益科目，結轉至利潤表，用“預期信用損失”模型計提減值 利息收入、減值損失、匯兌損益 確認為當期損益，通過投資收益科目計入利潤表 FVPL 公允價值波動、股利、利息收入等 持有期確認為當期損益計入利潤表，終止

66、確認時確認投資收益計入利潤表 AC 利息收入、減值損失、匯兌損益 確認為當期損益，通過投資收益科目計入利潤表；終止確認時，確認投資收益 長股投 成本法 分派的的現金股利或利潤 確認為當期損益，通過投資收益科目計入利潤表 減值損失 通過資產減值損失科目影響利潤表，同時調整長期股權投資賬面價值 權益法 與凈利潤、分派股利有關的損益調整、減值損失 利潤表變動：投資收益=被投資企業凈利潤（分派股利）*股權比例、減值損失 長期股權投資賬面價值調整=被投資企業凈利潤*股權比例、減值損失 來源：國金證券研究所整理 注：1）長期股權投資后續計量方法確認：保險公司的控制性投資和對非上市企業的小比例權益性投資適用

67、成本法核算，保險公司對聯營企業和合營企業的長期股權投資適用權益法核算。2）成本法與權益法的核心差異在于分派的的現金股利或利潤是否影響長股投的賬面價值；3）長期股權投資處置時，將“賣出價-賬面價值”計入當期損益 預計長城人壽與新華保險舉牌主要以長股投為目的。預計長城人壽與新華保險舉牌主要以長股投為目的。自 2023 年起，長城人壽頻繁舉牌，共涉及 11 家公司，成為本輪舉牌次數最多的保險公司之一，截至當前公司已獲取其中 8家企業的董事會席位，因此預計長城人壽此輪舉牌主要意在以權益法計為長股投，通過穩定且較高的投資收益提升公司凈利潤的穩定性與 ROE 水平，一方面近年來權益市場表現不佳公司利潤同比

68、下滑，且新會計準則切換在即，利潤將面臨更大波動，另一方面，公司近年來 ROE 水平始終處于低位，高 ROE 類資產有助于提高其整體 ROE 水平。此外，新華保險自 2024 年來亦舉牌了上海醫藥、國藥股份、杭州銀行、海通證券、北京控股等企業，并已獲得國泰海通董事席位，預計也主要為以長股投形式，提升其利潤的穩定性。圖表圖表2323：長城長城人壽人壽 20232023 年來舉牌年來舉牌/增持增持標的標的梳理梳理 時間時間 被被舉牌舉牌 公司公司 證券代碼證券代碼 持股數量持股數量（億股）（億股）占占 A A 股股/H/H 股比股比例例 占總股本占總股本比例比例 持股余額持股余額（億元）（億元）是否

69、派是否派駐董事駐董事 2022023 3 年年分紅比例分紅比例 2022023 3 年年股息率股息率 申萬行業申萬行業 2023.12.312023.12.31 浙江交科浙江交科 002061.SZ002061.SZ 1.901.90 7.11%7.11%7.11%7.11%7.167.16 是是 24.1%24.1%3.32%3.32%建筑裝飾建筑裝飾 2024.6.302024.6.30 中原高速中原高速 600020.SH600020.SH 2.052.05 9.13%9.13%9.13%9.13%8.898.89 是是 40.4%40.4%3.44%3.44%交通運輸交通運輸 2024

70、.9.302024.9.30 江南水務江南水務 601199.SH601199.SH 0.960.96 10.23%10.23%10.23%10.23%4.944.94 是是 30.1%30.1%2.02%2.02%環保環保 2024.9.302024.9.30 城發環境城發環境 000885.SZ000885.SZ 0.410.41 6.34%6.34%6.34%6.34%5.095.09 是是 15.1%15.1%2.02%2.02%環保環保 2024.12.302024.12.30 綠色動力綠色動力環保環保 1330.HK1330.HK 1.221.22 30.11%30.11%8.74

71、%8.74%4.444.44 是是 33.2%33.2%4.21%4.21%環保環保 2025.2.202025.2.20 中國水務中國水務 0855.HK0855.HK 0.820.82 5.02%5.02%5.02%5.02%4.514.51 是是 29.9%29.9%5.74%5.74%環保環保 2025.3.5 大唐新能源 1798.HK 3.64 14.55%5.00%7.28 否 18.6%3.58%公用事業 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 時間時間 被被舉牌舉牌 公司公司 證券代碼證券代碼 持股數量持股數量（億股）（億股）占占 A A 股股/H

72、/H 股比股比例例 占總股本占總股本比例比例 持股余額持股余額（億元）（億元）是否派是否派駐董事駐董事 2022023 3 年年分紅比例分紅比例 2022023 3 年年股息率股息率 申萬行業申萬行業 2025.3.72025.3.7 贛粵高速贛粵高速 600269.SH600269.SH 1.661.66 7.09%7.09%7.09%7.09%8.188.18 是是 31.7%31.7%3.24%3.24%交通運輸交通運輸 2025.3.272025.3.27 無錫銀行無錫銀行 600908.SH600908.SH 1.571.57 7.17%7.17%7.17%7.17%8.708.70

73、 是是 19.9%19.9%3.62%3.62%銀行銀行 2025.4.8 新天綠色能源 0956.HK 1.48 8.07%3.53%5.47 否 40.8%5.94%公用事業 2025.4.8 秦港股份 3369.HK 2.45 29.46%4.38%4.96 否 30.3%4.18%交通運輸 來源：wind、ifind、中保協、披露易、各公司公告，國金證券研究所 注：是否派駐董事數據截至 4 月 14 日 圖表圖表2424：長城人壽派駐董事公司與自身長城人壽派駐董事公司與自身 ROEROE 對比對比%證券代碼證券代碼 2021/12/312021/12/31 2022/12/312022

74、/12/31 2023/12/312023/12/31 2024/12/312024/12/31 浙江交科 002061.SZ 10.71 13.94 9.84 未披露 中原高速 600020.SH 6.14 1.13 6.06 5.88 無錫銀行 600908.SH 10.61 11.38 10.88 10.17 贛粵高速 600269.SH 5.54 4.20 6.83 7.04 城發環境 000885.SZ 18.69 17.41 15.32 未披露 綠色動力環保 1330.HK 11.61 10.75 8.31 7.38 中國水務 0855.HK 17.80 16.13 14.30 1

75、1.90 江南水務 601199.SH 8.67 8.26 8.96 未披露 長城人壽長城人壽 2.592.59 1.831.83 -6.976.97 未披露未披露 來源：wind，國金證券研究所 三、入市規模測算 3 3.1.1 因何入市因何入市：資產端收益率承壓與負債端分紅險轉型的主動訴求資產端收益率承壓與負債端分紅險轉型的主動訴求 資產端：資產端：長端利率維持低位疊加資產荒，保險資金再配置壓力增大。長端利率維持低位疊加資產荒，保險資金再配置壓力增大。一方面，長端利率快速下行時期，保險公司通過增配長久期利率債鎖定長期收益，從而減緩凈投資收益率下滑，但當前 10 年期國債利率已低于 2%，新

76、配債券預計難以覆蓋新流入保費的負債成本（當前保費流入端大部分仍是 3.5%/3.0%的負債成本），一味超配長債拉長久期，將加劇收益錯配風險；另一方面，此前配置的存款、非標資產大量到期，預計每年有超 3.5 萬億的資產面臨再配置，優質非標資產荒下，險資未來需要增加其他資產配置彌補非標收益的缺口。因此，通過提升高股息股票配置，以股息補票息是提升凈投資收益率的重要路徑，此外權益配置的價差收益也是提升綜合投資收益率的重要手段。圖表圖表2525：新配債券收益率難以覆蓋新新配債券收益率難以覆蓋新單單保費負債成本保費負債成本 圖表圖表2626：保險公司持續增配長期債券保險公司持續增配長期債券 來源：ifin

77、d，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 1.501.701.902.102.302.502.702.903.102024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-02地方政府債券收益率:30年國債到期收益率:10年國債到期收益率:30年新單保費負債成本20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0

78、%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024平安國壽太保新華太平人保行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：保險公司非標資產大量到期保險公司非標資產大量到期 圖表圖表2828：2 2024024 年年股息和分紅占凈投資收益比例提升股息和分紅占凈投資收益比例提升 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：國壽非標規模包括債權型金融產品、其他權益類投資（包括私募股權基金、未上市股權、優先股、股權投資計劃等），新華非標包括債權投資計劃、資產管理計劃、未上市股權、私募股權、股權計劃、理財產品等。平安、太保

79、非標包括債權計劃、理財產品投資、其他權益投資（不包括未上市公司股權、優先股）來源：各公司公告，國金證券研究所 理想情形下，凈投資收益率隨利率下降呈下降趨勢，需要用資本利得去彌補這一缺口，假設 2025 年綜合投資收益率目標為 4%、凈投資收益率下降 20bps、權益投資收益率為 7.5%，則二級權益投資占比需提升至 15.7%，提升 5.1pct。即使彌補 10bps 的凈投資收益率下滑，也需要將權益敞口提升 2.5pct。圖表圖表2929：行業二行業二級權益級權益增配增配規模測算規模測算 單位：億元單位：億元 凈投資收凈投資收益率假設益率假設 綜合投資收綜合投資收益率目標益率目標 凈投資收凈

80、投資收益益 綜合投資綜合投資收益收益 價差收價差收益益 權益投資收權益投資收益率益率假設假設 行業投資行業投資資產資產 股票股票+權益權益基金投資基金投資 股票股票+權益基金權益基金投資占比投資占比 提升幅提升幅度度 2023 年 3.5%4.50%281,574 29,621 10.5%2024 年 3.2%4.00%9,826 12,283 2,457 7.5%332,580 35,511 10.7%情形一 2025 年 3.0%4.00%10,476 13,968 3,492 8.0%365,838 51,792 14.2%3.5%情形二 3.0%4.00%10,476 13,968 3

81、,492 7.5%365,838 57,612 15.7%5.1%情形三 3.0%4.00%10,476 13,968 3,492 7.0%365,838 64,263 17.6%6.9%情形四 3.0%4.00%10,476 13,968 3,492 6.0%365,838 80,892 22.1%11.4%來源：金融監管總局，國金證券研究所 注：預計 4%為 2025 年保險公司內含價值長期投資收益率假設；假設行業 2023、2024 年凈投資收益率分別為 3.5%、3.2%；假設行業投資資產 2025 年增速為 10%，行業配置基金中 60%為權益 2024 年上市險企凈投資收益率平均下

82、降幅度為 0.25pct，未來預計每年下降 0.2pct，若用高股息資產去補齊利率下行導致的凈投資收益缺口，則需增配 2.7 萬億元高股息資產。圖表圖表3030：行業高股息增配行業高股息增配規模測算規模測算 單位：億元單位：億元 凈投資收益率凈投資收益率下降幅度下降幅度 新增資產凈投資收益新增資產凈投資收益率（率（A A）新增高股息資產投新增高股息資產投資收益率（資收益率（B B）高股息資產增配規高股息資產增配規模模 C/C/（B B-A A）凈投資收益缺凈投資收益缺口（口（C C）行業投資行業投資資產資產 占投資資占投資資產比例產比例 332,580 情形一 0.10%2.40%5.0%13

83、,431 349 365,838 3.7%情形二 0.15%2.40%5.0%20,147 524 365,838 5.5%情形三 0.20%2.40%5.0%26,862 698 365,838 7.3%情形四 0.25%2.40%5.0%33,578 873 365,838 9.2%情形五 0.30%2.40%5.0%40,293 1,048 365,838 11.0%來源：金融監管總局，國金證券研究所 負債端負債端：浮動收益產品浮動收益產品轉型下轉型下通過權益投資獲取超額收益訴求提升通過權益投資獲取超額收益訴求提升。一方面，“終身+剛兌”的增額壽險所隱含的利差損風險高于以前的儲蓄險，可能

84、帶來風險集聚，另一方面，根據0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024新華太保平安國壽0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018201920202021202220232024中國太保中國人壽新華保險行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 保險產品預定利率與動態調整機制及研究值走勢來看，預計今年三季度人身險產品預定利率將進一步下調，傳統險的競爭力不斷下降，銷售難度增加，

85、也將倒逼保險公司進行產品轉型。參考境外主流險企險種結構，一是保障型產品形態更為豐富，二是儲蓄險產品形態更為多樣，剛性負債成本的產品占比更低。圖表圖表3131：傳統傳統壽險壽險產品預定利率歷程產品預定利率歷程 圖表圖表3232：2022024 4 年主流險企險種結構年主流險企險種結構 來源：魏華林、馮占軍中國壽險業當前面臨的利率困境及策略選擇、華夏時報，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：注：國壽披露的壽險數據未拆分傳統、分紅、萬能型；太保傳統險中包含健康險 圖表圖表3333：未來產品轉型方向未來產品轉型方向 來源：國金證券研究所整理 分紅險分紅險可有效防范利差損風險與可有效防

86、范利差損風險與未來未來可能的可能的利率利率回升下回升下的潛在退保風險，成險企主推產的潛在退保風險，成險企主推產品。品。自 2024 年 9 月以來，隨著傳統人身險產品預定利率下調至 2.5%,發展分紅險成為行業共識，據中保協統計數據，24 年 10 月至 25 年 3 月底，人壽保險共上新 708 款，其中分紅型終身壽險 270 款，占比為 38%；年金保險共上新 446 款，其中分紅型年金保險 140款，占比為 31%。截至 24 年 12 月中旬，6 家上市險企個險渠道的預錄保費已突破 700 億元大關，其中分紅險在整體業務中的占比已接近四成，個別公司甚至超過 60%。圖表圖表3434：2

87、0252025 年開門紅分紅險為各公司主推產品年開門紅分紅險為各公司主推產品 公司 主打產品 主力產品形態 國壽 鑫益豐年（分紅型）分紅養老年金險 鑫益傳家（分紅型）分紅增額終身壽險 鑫滿益足 傳統 3P8 兩全險 平安 御享金越 傳統增額終身壽險 金越尊享 25（分紅型）分紅增額終身壽險 盛世年年（分紅型）分紅年金險 御享財富 傳統 3P8 兩全險 太保 長相伴 傳統增額終身壽險 長相伴（分紅型）分紅增額終身壽險 新華 榮耀智贏版 傳統增額終身壽險 9.0%10.0%8.8%7.5%6.5%4.5%4.5%2.5%3.5%3.0%2.5%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10

88、.00%12.00%0%20%40%60%80%100%健康險意外險壽險年金險傳統險分紅險萬能險投連險低資本成本產品行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 人保 金裕滿堂 傳統 3P7 兩全險 太平 國鴻一號 分紅增額終身壽險 國祥一號 分紅年金險 來源：各公司官網，國金證券研究所 分紅分紅險險產品產品客戶風險偏好客戶風險偏好更高更高，且且負債成本約束減弱，負債成本約束減弱，隨著分紅險占比隨著分紅險占比不斷提高，不斷提高，險資有險資有增配權益獲取超額收益的主動訴求。增配權益獲取超額收益的主動訴求。從海外經驗來看，友邦、保誠保險分紅險、投連險產品對應的保險資金權益配置

89、比例遠高于傳統險，一是源于香港分紅險產品保證利率基本低于 1%、投連險無保證收益，資產端投資行為受負債剛性成本的約束較小，二是在大資管的競爭格局下，香港分紅險產品預期收益基本可達到 6%以上，倒逼險企增配權益攫取超額收益。截至 2024 年，友邦保險投連險、分紅險、其他險賬戶權益配置比例分別為 80%、38%、12%；保誠保險投連險、分紅險、其他險賬戶權益配置比例（直接股本+集體投資計劃）分別為 80%、48%、11%?？紤]到當前國內分紅險產品預定利率仍高達 2%，負債剛性成本約束下，分紅賬戶的權益配置預計將顯著低于海外同業，但明顯高于傳統賬戶。圖表圖表3535：友邦保險投連險資產配置結構友邦

90、保險投連險資產配置結構 圖表圖表3636：保誠保誠保險保險投連投連險資產配險資產配置結構置結構 來源：友邦保險公司財報，國金證券研究所 來源：保誠保險公司財報，國金證券研究所 圖表圖表3737：友邦保險分紅險資產配置結構友邦保險分紅險資產配置結構 圖表圖表3838：保保誠保險誠保險分紅險資產配置結構分紅險資產配置結構 來源：友邦保險公司財報，國金證券研究所 來源：保誠保險公司財報，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%債務證券貸款及存款股本證券現金及現金等價物衍生金融工具49.3%47.6%46.4%46.6%46.8%47.9%49.4%26.4%26.9%27.9%27.7%

91、27.8%29.9%30.6%0%20%40%60%80%100%主權證券其他政府債券公司債券資產抵押證券直接股本集體投資計劃其他金融投資其他0%20%40%60%80%100%政府及政府機構債券公司債券及結構證券貸款及存款股本證券投資物業及持作自用物業現金及現金等價物衍生金融17.9%16.4%9.9%15.0%14.7%16.7%16.4%19.3%18.9%23.1%21.9%21.6%21.9%31.8%0%20%40%60%80%100%主權證券其他政府債券公司債券資產抵押證券貸款直接股本集體投資計劃其他金融投資其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務

92、圖表圖表3939：友邦保險友邦保險其他其他險資產配置結構險資產配置結構 圖表圖表4040：保誠保險保誠保險其他險資其他險資產產配置結構配置結構 來源：友邦保險公司財報，國金證券研究所 注：主要是傳統險 來源：保誠保險公司財報，國金證券研究所 注：主要是傳統險 3 3.2 2 入市入市約束約束：負債特性與償付能力是權益配置的核心約束負債特性與償付能力是權益配置的核心約束 1）負債成本約束 保險行業的資產負債運作模式呈現顯著的雙向匹配特征，因此負債特性對資產端運用形成核心約束。在負債端，通過銷售保險產品形成長期負債，包含各類保險合同義務（含生存年金、身故賠償、健康險賠付等），同時承擔相應的銷售費用

93、、管理成本等；在資產端則需構建多元化的投資組合以實現資金保值增值。由于保險產品定價遵循精算平衡原理，不考慮時間成本時，保費收入通常低于到期給付、保險賠付及運營成本總和，這種收支時序錯配與金額缺口客觀上要求保險機構必須通過有效的資金運用創造收益，彌補利差損、死差損等潛在風險敞口，因此，保險資金運用受負債特性的強約束。一是負債成本約束：一是負債成本約束：預定利率是人身險業務長期剛性的負債成本預定利率是人身險業務長期剛性的負債成本，投資收益率，投資收益率低低于負債成于負債成本本將產生利差損。將產生利差損。對人身險業務而言，預定利率是保險公司開發產品時對理賠、費用等成本的折現率，所有存量保單的加權平均

94、預定利率即是人身險公司負債的保證成本，若投資收益率達不到負債成本則意味著利差損。自 2023 年來，人身險產品預定利率雖已經過兩輪下調，上市公司新業務價值打平收益率已有較快反應，但考慮到人身險產品的長繳費期限，當前仍有大量 3.5%、3.0%的續期保費流入，至 2024 年有效業務價值打平收益率仍在提升當中。根據泰康戰略部測算，保險業約 78%的資產負債成本位于 3%-4.025%區間。圖表圖表4141：上市險企有效業務上市險企有效業務價值價值打平收益率打平收益率 圖表圖表4242：上市險企上市險企新新業務價值打業務價值打平收益率平收益率 來源：各公司財報，國金證券研究所 來源：各公司財報，國

95、金證券研究所 圖表圖表4343：中國壽險行業在不同時間形成的資產的成本和占比中國壽險行業在不同時間形成的資產的成本和占比 時間時間 保證利率保證利率 資產占比資產占比 一般賬戶的主要產品一般賬戶的主要產品 1999 年之前 5%以上 約 0.6%普通型終身壽險、兩全險、個人年金等 2000-2013 年 2.50%約 22%分紅年金險、萬能險、投連險等 2014-2024 年 9 月 3%-4.025%約 78%普通型養老年金險、增額終身壽險等 來源：中國保險學會，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%政府及政府機構債券公司債券及結構證券貸款及存款股本證券投資物業及持作自用物業現

96、金及現金等價物衍生金融3.8%2.8%6.3%10.1%11.6%8.3%9.9%0%20%40%60%80%100%主權證券其他政府債券公司債券資產抵押證券貸款直接股本集體投資計劃其他金融投資其他0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201920202021202220232024國壽平安太保新華太平-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%201920202021202220232024國壽平安太保新華太平行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 二是二是險種結構險種結構約束：約束：傳統傳統壽壽險負債成本剛性，對

97、資產端波動的容忍度低。險負債成本剛性，對資產端波動的容忍度低。傳統兩全、年金、壽險產品保險利益直接在保險合同載明，因此資金流出在時間與金額上具備高度確定性，這就對保險資金運用的穩健性提出了較高要求，因此資產端主要以債券類產品為主，權益資產配置空間較低。而分紅險、萬能險、投連險產品保證利益低，在不同程度上與客戶共享投資收益，且在大資管市場上與公募基金等產品形成競爭關系，具備投資權益獲取超額收益的稟賦與訴求。2013 年 8 月，壽險費率市場化改革啟動后，人身險預定利率上浮至 3.5%/4.025%，高收益、期限短、確定性強的普通型年金險和兩全險迅速成為市場熱點，疊加近年來，居民儲蓄需求旺盛且風險

98、偏好降低，長期確定收益的普通儲蓄產品持續熱銷，據估算，2014 年至今，普通型產品原保費占比從不足 35%提升至 70%以上，接近翻番。從上市險企來看，截至 2022 年，分紅、萬能、投連險存量準備金占比基本降至 50%左右，考慮到近兩年傳統增額終身壽熱銷，預計當前占比更低。圖表圖表4444：20222022 年年上市險企上市險企準備金結構準備金結構 圖表圖表4545：保本剛兌的傳統壽險占比大幅提升保本剛兌的傳統壽險占比大幅提升 來源：各公司財報，國金證券研究所 來源：各公司財報，國金證券研究所 注：國壽披露的壽險數據未拆分傳統、分紅、萬能型；2024 年太保長期健康險數據為依據 2024H1

99、 比例估算 三三是是期限結構期限結構約束：約束：長久期的長久期的增額終身壽增額終身壽占比占比提升提升，對資產端長期穩健收益提出要求，對資產端長期穩健收益提出要求。2019 年，4.025%預定利率的長期年金險退出市場，增額終身壽險憑借其現金價值增長速度快、靈活性高、產品形態簡單脫穎而出，逐漸受到市場青睞。根據估算，2019 年至 2024年第三季度末，全行業銷售增額壽險的累計新單保費近 1.6 萬億元，累計新單總保費近5.1 萬億元，大約貢獻了壽險業新增負債的 30%；如果不考慮 2019 年之前的銷售，截至2024 年第三季度末，增額壽險大約占壽險業總負債的 13%，行業長期利率風險提升，據

100、2023 年第十四屆中國金融發展論壇信息，中國傳統險平均資產久期約 7 年、負債久期約16 年，久期缺口約 9 年，資產端對長期穩健收益的資產需求提升。2）償付能力約束 償付能力充足率水平決定保險公司投資權益的上限，償付能力充足率水平決定保險公司投資權益的上限，預計預計這一制約對部分償付能力緊缺這一制約對部分償付能力緊缺的中小公司的權益配置影響較大，大公司距離監管上限空間的中小公司的權益配置影響較大，大公司距離監管上限空間較為充足較為充足。綜合償付能力充足率水平直接決定保險公司投資權益的上限，4 月 8 日，國家金融監督管理總局發布關于調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知，將綜合償付能

101、力位于150%，200%）、250%，300%）、高于 350%的險企的權益投資比例上限上調 5%，進一步拓寬權益投資空間。截至 2024Q4，財產險、人身險綜合償付能力分別為 238.5%、190.5%，對應權益投資上限分別可提升 0%、5%，因此本輪政策增量資金預計主要源自人身險行業。簡單測算，預計人身險行業權益配置上限的提升規模為 6461 億元：1）截至 2024 年末，平安、太平、人保壽綜合償付能力充足率分別為 189%、298%、275%，對應權益配置上限提升 5%，對應上限提升規模為 2827、691、370 億元；2）根據不完全統計，截至 2024 年 74 家人身險公司中有

102、35 家權益配置比例上限提升，除去 7 家上市壽險外，提升比例為 41.8%，以此測算非上市險企權益配置上限提升規模為 2572 億元。圖表圖表4646：保險公司權益投資受償付能力嚴格限制保險公司權益投資受償付能力嚴格限制 上季度末綜合償付能力情況上季度末綜合償付能力情況 權益類資權益類資產產投資余額占總資產最高比例投資余額占總資產最高比例 人身保險公司上季末責任準備金覆蓋率不足 100%；最近一年資金運用出現重大風險事件；具有重大風險隱患或被銀保監會列為重點監管對象；最近15%47.1%59.7%52.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國平安新華保險中國

103、人保健康險分紅、萬能、投連險壽險、年金及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024202220232024202220232024202220232024中國太保中國平安中國人壽新華保險傳統壽險健康、意外險分紅險萬能險其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 上季度末綜合償付能力情況上季度末綜合償付能力情況 權益類資權益類資產產投資余額占總資產最高比例投資余額占總資產最高比例 三年因重大違法違規行為受到銀保監會處罰 不足 100%10%，立即停止新增權益類資產投資 100%，150%）20%150%，200%）3

104、0%（原 25%）200%，250%）30%250%，300%）40%（原 35%）300%，350%）40%高于 350%50%（原 45%）來源：金融監管總局，國金證券研究所 圖表圖表4747：險資增配權益上限測算險資增配權益上限測算 單位：單位：億元億元 總資產總資產 綜合償付能力充足率綜合償付能力充足率 權益配置比例權益配置比例（總資產口徑）（總資產口徑）權益配置上限權益配置上限 （總資產口徑）（總資產口徑）增配權益空間增配權益空間 權益配置上限提升規模權益配置上限提升規模 太平人壽太平人壽 13,82713,827 298%298%13.5%13.5%40%40%3,6603,660

105、 691691 人保壽險人保壽險 7,4037,403 275%275%25.9%25.9%40%40%1,0461,046 370370 新華保險 16,923 218%19.8%30%1,723 太保壽險 24,922 210%17.2%30%3,185 中國人壽 67,695 208%21.4%30%5,823 陽光人壽 5,109 206%22.9%30%365 平安人壽平安人壽 56,54956,549 189%189%18.8%18.8%30%30%6,3276,327 2,8272,827 非上市壽險公司非上市壽險公司（倒算）（倒算）123,088123,088 5 5,1201

106、20 2,5722,572 人身險行業人身險行業 315,517315,517 19191 1%2 21 1.4%.4%30%30%2 27 7,249249 6,4616,461 來源：各上市公司財報、金融監管總局，國金證券研究所 注：假設人身險行業及上市公司基金中 60%為權益基金，其他資產中 20%為權益資產；總資產、償付能力充足率、權益配置比例等數據均截至 2024 年末；加粗為上限提升的公司 1）從結構上看，權益配置比例松綁之前，上市險企也基本存在 10%左右的增配空間，因此此次權益配置比例上限松綁主要對部分償付能力緊缺的中小公司的權益配置影響較大。2）從趨勢上看，利率下行背景下，7

107、50 均線持續下行帶來的準備金增加壓制實際資本，疊加對資本占用更強的儲蓄險熱銷，導致償付能力持續承壓。部分公司為了對沖這一影響，將債券進行重分類，即從持有至到期資產分類為可供出售金融資產，這一變化一定程度上可以通過債券市值提升對沖準備金增加的影響，2024 年償付能力翹尾也是與此相關（2024年 10 年期國債收益率下滑 88bps，750 均線下滑了 27bps，債券市值提升大于準備金的增加）。但后續隨著經濟修復，無論長端利率企穩回升還是低位震蕩，750 均線由于滯后效應均將繼續下降，債券增值將無法對沖大部分的準備金影響，因此 2025 年的償付能力壓力預計將大增。行業專題研究報告 敬請參閱

108、最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4848：保險行業保險行業綜合綜合償付能力充足率償付能力充足率快速下滑快速下滑 圖表圖表4949：上市上市險企險企綜合綜合償付能力充足率償付能力充足率相對穩定相對穩定 來源：金融監管總局，國金證券研究所 來源：中保協、13 個精算師，國金證券研究所 3 3）從影響上看，）從影響上看，當前償付當前償付能力規則下，能力規則下，權益市場波動對壽險公司核心償付能力影響較大權益市場波動對壽險公司核心償付能力影響較大。償付能力對于權益配置的約束在于權益投資*風險因子影響最低資本要求，同時，二級權益資產的市值波動也將同時對償付能力分子（實際資本、核心資本）與

109、分母端（最低資本）產生影響。具體看，對核心資本的影響=市值波動0.75（扣稅）負債吸收（大概 50%為浮動收益產品，吸收 70%）放大系數（1.67），對實際資本的影響=市值波動0.75（扣稅）負債吸收（大概 50%為浮動收益產品，吸收 70%），對最低資本的影響=市值波動負債吸收（大概 50%為浮動收益產品，吸收 70%）風險因子，風險因子因投資類別有差異。以滬深 300 成分股（0.285=0.3*0.95）和股票型基金（0.28）的風險因子進行測算，假設權益市場調整 10%，平安集團、太保集團核心償付能力預計分別下降 3.3pct、7.7pct，純壽險公司下降幅度更大，平安人壽、太保人壽

110、、中國人壽、新華保險預計下降幅度分別為7.6pct、10.4pct、7.5pct、12.3pct；對壽險公司綜合償付能力也有 1pct 以上的影響。圖表圖表5050：權益市場對償付能力的影響測算權益市場對償付能力的影響測算 單位：單位：百萬元百萬元 平安集團平安集團 平安人壽平安人壽 太保集團太保集團 太保人壽太保人壽 中國人壽中國人壽 新華保險新華保險 核心資本 1,457,074 490,983 358,078 213,418 767,446 156,883 實際資本 1,799,586 797,818 503,745 345,510 1,039,821 275,089 最低資本 881,

111、890 421,693 197,079 164,313 500,489 126,447 股票 437,379 402,573 255,065 237,721 501,083 180,795 權益基金 133,410 122,793 52,679 49,097 183,931 75,794 核心償付能力充足率 165.2%116.4%181.7%129.9%153.3%124.1%綜合償付能力充足率 204.1%189.2%255.6%210.3%207.8%217.6%調整后核心資本 1,410,605 448,212 333,024 190,067 711,677 135,993 調整后實際

112、資本 1,771,760 772,206 488,742 331,528 1,006,427 262,580 調整后最低資本 871,359 412,000 191,395 159,016 487,859 121,718 調整后核心償付能力充足率 161.9%108.8%174.0%119.5%145.9%111.7%變化幅度變化幅度 -3.3%3.3%-7.6%7.6%-7.7%7.7%-10.4%10.4%-7.5%7.5%-12.3%12.3%調整后綜合償付能力充足率 203.3%187.4%255.4%208.5%206.3%215.7%變化幅度變化幅度 -0.7%0.7%-1.8%1

113、.8%-0.2%0.2%-1.8%1.8%-1.5%1.5%-1.8%1.8%來源：各公司財報，國金證券研究所 注：平安壽、太保壽股票資產根據分部資產負債表中壽險核心資產占比測算，國壽、新華假設基金中權益基金占比為 60%3 3.3.3 規模測算規模測算：預計年增量資金約：預計年增量資金約 6 6-8 8 千億千億，高股息仍是主要投向，高股息仍是主要投向 償付能力角度看，權益配置比例松綁后，險資增配權益空間充足。假設各個公司每年人身險保費收入的 50%進入到投資資產中，2025-2027 年保費收入同比增長 0%，每年投資資產市值增長 5%，若各險企未來 3 年每年增配 1pct 權益資產，則

114、預計每年有超 6 千億資金入市；若各險企未來 3 年每年增配 1.5pct 權益資產，則預計每年有約 8 千億資金入市。150%170%190%210%230%250%270%290%310%330%保險公司財產險公司人身險公司再保險公司150.0%170.0%190.0%210.0%230.0%250.0%270.0%290.0%310.0%2018201920202021202220232024平安人壽中國人壽太保人壽新華保險太平人壽人保壽險行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5151：保險行業增量權益測算保險行業增量權益測算 單位：億元單位：億元

115、每年增配每年增配 1pct1pct 權益權益 每年增配每年增配 1.5pct1.5pct 權益權益 股票股票+權益基金權益基金占比占比 增增配權益規模配權益規模 股票股票+權益基金權益基金占比占比 增增配權益規模配權益規模 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 中國人壽 10.4%11.4%12.4%13.4%1,043 1,109 1,178 11.9

116、%13.4%14.9%1,390 1,490 1,592 中國平安 10.0%11.0%12.0%13.0%918 978 1,040 11.5%13.0%14.5%1,220 1,311 1,403 中國太保 11.3%12.3%13.3%14.3%433 460 488 12.8%14.3%15.8%577 617 658 新華保險 15.7%16.7%17.7%18.7%306 322 339 17.2%18.7%20.2%391 416 442 中國人保 8.9%9.9%10.9%11.9%241 257 273 10.4%11.9%13.4%327 351 376 陽光保險 13.3

117、%14.3%15.3%16.3%112 119 126 14.8%16.3%17.8%142 152 162 中國太平 11.2%12.2%13.2%14.2%260 277 294 12.7%14.2%15.7%337 362 388 行業其他公司 10.5%11.5%12.5%13.5%2,691 2,877 3,067 12.0%13.5%15.0%3,397 3,677 3,962 行業整體行業整體 10.7%10.7%6,0046,004 6,4006,400 6,8056,805 7,7827,782 8,3768,376 8,9838,983 來源：金融監管總局、各公司財報，國金

118、證券研究所 政策支持角度看，1 月 23 日，國新辦舉行新聞發布會，介紹大力推動中長期資金入市，促進資本市場高質量發展有關情況，提出鼓勵保險資金穩步提升投資股市比例，力爭大型國有保險公司從 2025 年起每年新增保費的 30%用于投資 A 股。測算角度看，對于新增保費的口徑是總保費的 30%（口徑 1）、還是新單保費的 30%（口徑 2）或是總保費扣除賠付和費用支出后進入到投資資產的 50%（口徑 3）仍需進一步明確。利率維持低位疊加資產荒，利率維持低位疊加資產荒，高股息高股息仍是重要仍是重要方向方向。保險資金受負債端成本和久期約束，資產配置的本質是尋找和負債相匹配的核心資產，實現絕對收益，當

119、前保險公司大多采取SAA（戰略資產配置）-TAA（戰術資產配置）框架進行保險資金配置，戰略資產配置在保險資金運用中占據核心地位，約 90%的投資收益依賴于此。低利率疊加資產荒背景下，以股息補票息是保險公司的必然選擇，高股息資產在 SAA 中的重要性提升，且預計將長期維持重要地位。測算角度看，高股息增配資金來自兩部分，一是增配權益中高股息的規模，二是存量權益中高股息的占比將提升，假設未來三年各公司每年增配 1pct 權益，對應情況下預計保險資金每年增配高股息規模超 3000 億元；假設未來三年各公司每年增配1.5pct 權益，對應情況下預計保險資金每年增配高股息規模約 4000 億元。圖表圖表5

120、252：未來增配權益中股票規模測算未來增配權益中股票規模測算 單位：億元單位：億元 20242024 年年股票股票+權益基金權益基金 占比占比 每年增配每年增配 1pct1pct 權益權益 每年增配每年增配 1 1.5.5pctpct 權益權益 增增配配股票股票規模規模 增增配配股票股票規模規模 合計合計 股票股票 權益基金權益基金 20252025E E 20262026E E 20272027E E 20252025E E 20262026E E 20272027E E 中國人壽 10.4%7.6%2.8%763 811 861 1,017 1,090 1,165 中國平安 10.0%7.

121、6%2.3%704 750 797 935 1,004 1,075 中國太保 11.3%9.3%1.9%359 381 404 478 511 545 新華保險 15.7%11.1%4.7%215 227 239 276 293 311 中國人保 8.9%3.7%5.3%99 105 112 134 144 154 陽光保險 13.3%12.3%1.0%104 110 117 131 141 151 中國太平 11.2%8.3%2.8%194 207 220 252 271 290 行業其他公司 10.5%6.9%3.6%1,768 1,891 2,016 2,233 2,417 2,604

122、行業整體行業整體 10.7%10.7%7.5%7.5%3.1%3.1%4,2064,206 4,4834,483 4,7664,766 5,4565,456 5,8715,871 6,2956,295 來源：各公司財報、金融監管總局，國金證券研究所 圖表圖表5353：未來增配股票中高股息規模測算未來增配股票中高股息規模測算 單位：億元單位：億元 增增配配股票股票中中高股息占比高股息占比 每年增配每年增配 1pct1pct 權益權益 每年增配每年增配 1 1.5.5pctpct 權益權益 增增配配高股息高股息股票股票規模規模 20252025E E 20262026E E 20272027E E

123、 20252025E E 20262026E E 20272027E E 20252025E E 20262026E E 20272027E E 中國人壽 50%50%50%381 406 431 508 545 582 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 單位：億元單位：億元 增增配配股票股票中中高股息占比高股息占比 每年增配每年增配 1pct1pct 權益權益 每年增配每年增配 1 1.5.5pctpct 權益權益 增增配配高股息高股息股票股票規模規模 20252025E E 20262026E E 20272027E E 20252025E E 20262

124、026E E 20272027E E 20252025E E 20262026E E 20272027E E 中國平安 70%70%70%493 525 558 655 703 753 中國太保 70%70%70%251 267 283 335 358 382 新華保險 65%65%65%140 148 155 179 191 202 中國人保 65%65%65%64 69 73 87 94 100 陽光保險 70%70%70%73 77 82 92 99 105 中國太平 60%60%60%117 124 132 151 162 174 行業其他公司 50%50%50%884 945 1,0

125、08 1,116 1,208 1,302 行業整體行業整體 2,4032,403 2,5602,560 2,7212,721 3,1243,124 3,3603,360 3,6003,600 來源：各公司財報、金融監管總局，國金證券研究所 圖表圖表5454：存量股票存量股票增配高股息規模測算增配高股息規模測算 單位：億元單位：億元 2024OCI2024OCI 占比占比 20242024 高股息高股息 股票占比預估股票占比預估 20272027 高股息股票占高股息股票占比目標比目標 每年提升幅度每年提升幅度 高股息每年高股息每年 增配規模增配規模 中國人壽 12.0%25%40%5.00%25

126、1 中國平安 60.2%65%70%1.67%73 中國太保 29.8%50%60%3.33%85 新華保險 16.9%50%60%3.33%60 中國人保 45.4%50%60%3.33%20 陽光保險 69.4%70%70%0.00%0 中國太平 36.6%45%55%3.33%40 行業其他公司 25.0%30%40%3.33%296 行業整體行業整體 825825 來源：各公司財報、金融監管總局,國金證券研究所 注：行業其他公司為預估值，陽光 OCI 占比為 2024H1 數據 圖表圖表5555：未來合計未來合計增配增配高股息規模測算高股息規模測算 單位：單位：億元億元 每年增配每年增

127、配 1pct1pct 權益測算權益測算 每年增配每年增配 1.5pct1.5pct 權益測算權益測算 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 中國人壽 632 656 681 759 796 833 中國平安 565 598 631 728 776 825 中國太保 336 352 368 420 443 467 新華保險 200 208 216 240 251 263 中國人保 84 89 93 107 114 120 陽光保險 73 77 82 92 99 105 中國太平 157 164 172

128、191 203 214 行業其他公司 1,180 1,241 1,304 1,412 1,504 1,598 行業整體行業整體 3,2283,228 3,3853,385 3,5463,546 3,9483,948 4,1844,184 4,4254,425 來源：各公司財報、金融監管總局，國金證券研究所 四、投資建議 入市約束逐步松綁，保險資金入市進程有望加速。入市約束逐步松綁，保險資金入市進程有望加速。我們認為，當前制約保險資金入市的約束條件正在逐步改善：1)負債約束：剛性負債成本較高，影響了險資對于股市波動的容忍度。但自 2025 年開始，人身險行業進行分紅險轉型，隨著分紅險占比逐步提升

129、權益配置比例將逐步增加，分險種來看，權益增配的空間來自于存量分紅險賬戶配置權益比例有提行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 升空間，以及未來分紅險占比也將逐年提升。目前各公司存量準備金中，分紅險占比 40%-50%不等。2）償付能力約束：750 均線的持續下行，行業償付能力整體面臨下降的壓力，但政策支持下，險資權益配置上限已迎來大范圍提升，且引導中長期資金入市背景下，保險資金長期股票投資試點有望繼續放開，截至當前已有 1620 億元規模獲批，在償付能力計量、資產穿透、權益投資考核等方面得到政策支持。3）考核約束：引導中長期資金入市背景下，國有商業保險公司經營效益類

130、指標的長周期考核權重進一步提高，凈資產收益率當年度考核權重不高于 30%，三年到五年周期指標權重不低于 60%，并將實施國有資本保值增值指標的長周期考核。4）披露約束：新準則下資產端對權益市場敏感性提升，提升 OCI 股票、長股投配置比例、提升 VFA 模型下負債占比（即提升分紅險占比）均可有效降低利潤波動。圖表圖表5656：財政部對商業保險公司績效評價指標體系財政部對商業保險公司績效評價指標體系 考核權重考核權重 考核內容考核內容 服務國家發展目標和實體經濟 25%服務社會民生情況、“三農“、生態文明建設、戰略性新興產業的情況，保險資金運用投資實體經濟特定領域情況 發展質量 25%經濟增加值

131、率、綜合費用利潤率、人工成本利潤率、人均凈利潤、人均上繳利稅 風險防控 25%綜合償付能力充足率、SARMRA 評估得分、保險公司風險綜合評級、保險資產負債管理量化 評估得分、基本情景流動性覆蓋率、綜合賠付率、資產減值準備與總資產比例 經營效益 25%（國有）資本保值增值率、凈資產收益率、分紅上繳比例 來源：財政部，國金證券研究所 資本市場長期向好，保險資金入市增加后，利差損風險有望大幅緩釋。資本市場長期向好，保險資金入市增加后，利差損風險有望大幅緩釋。關稅沖突升級后資本市場整體雖有所調整，但人民日報發文表示“降準、降息等貨幣政策工具已留有充分調整余地，隨時可以出臺”，中央匯金持續增持交易型開

132、放式指數基金，央行新聞發言人明確表示將全力支持中央匯金的增持行動并在必要時提供充足的再貸款支持，金融監管總局適時提升險企權益配置比例上限、積極推動中長期資金入市，均充分彰顯了監管部門穩市場、強信心的決心。當前我國經濟企穩向好，資本市場長期健康發展預期不變，保險資金積極入市有望緩解利差損風險，驅動估值向上修復，關注保險超跌后配置機會。五、風險提示 1）長端利率超預期下行：保險資金再投資壓力增大，或進一步引發利差損風險擔憂，壓制估值表現；2）監管政策趨嚴：保險行業維持嚴監管態勢，若監管部門新出臺或修訂完善行業監管條例或政策，可能會階段性對業務開展產生影響；3）經濟修復不及預期：保險行業具備順周期屬

133、性，若經濟修復放緩，或影響居民/企業的保障需求釋放，從而制約保費收入增幅；4）資本市場波動：保險公司業績與資本市場發展有較強相關性，資本市場低迷會導致投資業務收益受到影響。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更

134、多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間

135、接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利

136、益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則

137、下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806