保誠-港股公司首次覆蓋報告：聚焦亞太深耕客需通關催化下預計將迎業績改善-230410（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 保誠保誠（2378）聚焦亞太深耕客需，通關催化下預計將迎業績改善聚焦亞太深耕客需，通關催化下預計將迎業績改善 保誠首次覆蓋報告保誠首次覆蓋報告 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)李嘉木李嘉木(研究助理研究助理)021-38676647 021-38038619 證書編號 S0880515050001 S0880122030071 本報告導讀：本報告導讀：公司戰略聚焦亞太市場追求價值增長，目前多地區市占率領先，基于多渠道分銷以及公司戰略聚焦亞太市場追求價值增長，目前多地區市占率領先，基于多渠道分銷以及客需導向型產品策略打造競爭優勢，客需

2、導向型產品策略打造競爭優勢，23年得益于香港內地通關預計年得益于香港內地通關預計NBV將迎改善。將迎改善。摘要：摘要：首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 149.56 港元港元/股：股：公司主營人壽保險及資產管理業務，目前業務聚焦亞太成長市場，預計將長期享受亞太地區保險需求增長紅利，現任管理層具備豐富的亞太金融業務管理經驗，且集團對管理層考核 KPI 中大幅提升 NBV 考核權重，預計將更加引導價值成長。首次覆蓋給予公司“增持”評級，給予 2023-2025 年 EPS 為 1.21/1.48/1.86 美元，基于 1.13xPEV 估值，給予目標價 149.

3、56 港元/股。多渠道分銷以及客需導向型產品策略是公司盈利能力突出的競爭優多渠道分銷以及客需導向型產品策略是公司盈利能力突出的競爭優勢：勢：1）保險業務是公司的核心經營業務，一方面公司實行多元化市場及多渠道分銷的業務策略，有助于因地制宜迅速觸達客戶搶占市場份額，同時降低過度依賴單一渠道的經營風險；另一方面公司以客戶需求為導向不斷進行產品創新，有效增強客戶黏性提升復購率。2）公司瀚亞資管專業化投資能力突出，基于負債端特點資產配置中權益類占比相對較高。通關催化下預計通關催化下預計 MCV業務推動保誠香港業務推動保誠香港 23年年 NBV強勢復蘇，成為強勢復蘇，成為集團增長的核心驅動力：集團增長的核

4、心驅動力：香港市場是公司過往壽險 NBV 最重要的貢獻來源，三年封關期間 MCV 業務受到嚴重壓制導致保誠香港 NBV 貢獻度顯著下滑，預計隨著 23 年通關恢復內地訪港客投保需求將迎來釋放，疊加公司積極擴張供給能力，提升隊伍招募并推出保費優惠計劃增強吸引力，預計 MCV 業務強勢復蘇將推動保誠香港及集團 NBV實現確定性較強的業績改善。催化劑催化劑：赴港游客保險需求增長超預期。風險提示：風險提示：通關政策不確定性；客戶需求不及預期；資本市場波動。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：108.50 2023.04.10 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）68.75-134

5、.80 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）2,610 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）283,133 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要（財務摘要（百萬港元百萬港元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 93,736 55,973 26,500-8,219 26,850 27,091 28,156(+/-)%161.5%-40.3%-26.9%-131.0%-426.7%0.9%3.9%毛利潤毛利潤 4,528 4,559 2,192 998 3,146 3,250 3,251 凈利潤凈利潤 1,944 2,118-

6、2,042 998 3,332 4,071 5,114(+/-)%-32.4%9.0%-196.4%-148.9%233.9%22.2%25.6%PE 18.49 17.02-18.58 38.07 11.40 9.33 7.43 PB 1.85 1.73 2.22 2.24 1.89 1.63 1.43 -40%-29%-17%-6%6%17%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖保誠恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 保險保險 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 目目 錄錄 1.主營壽險及資管業務，戰略聚焦亞太

7、成長性市場.3 1.1.主營壽險及資管的金控集團，分拆后業務聚焦亞太市場.3 1.2.管理層具備豐富的亞太金融管理經驗，戰略聚焦價值增長.6 2.多渠道分銷及客需型產品策略是突出的競爭優勢.7 2.1.多元化市場多渠道分銷的策略推動業務快速擴張，疫情沖擊下降低經營風險.7 2.2.以客戶為中心的產品策略全方位滿足保險配置需求.10 2.3.打造專業化資管平臺，基于負債特點制定資產配置方案.11 3.通關催化下預計 MCV 業務推動保誠香港 23 年 NBV 強勢復蘇，成為集團業績改善的核心驅動.11 3.1.三年封關期間保誠香港 NBV 貢獻度顯著下滑.11 3.2.通關后預計 MCV 為保誠

8、香港帶來較強的業績修復預期.13 4.投資建議：首次覆蓋給予目標價 149.56 港元.18 5.風險提示.18 5XbWkZkW9XiZqZtWtWbRbP8OtRnNsQsRjMpPqMjMrQqR6MmNqQNZsRpPwMpNnN 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 1.主營壽險及資管業務，戰略聚焦亞太成長性市場主營壽險及資管業務，戰略聚焦亞太成長性市場 1.1.主營壽險及資管的金控集團，分拆后業務聚焦亞太市場主營壽險及資管的金控集團，分拆后業務聚焦亞太市場 保誠擁有百年經營歷史，是以壽險業務和資產管理業務為主營的金融控

9、保誠擁有百年經營歷史，是以壽險業務和資產管理業務為主營的金融控股集團。股集團。保誠集團起源于英國倫敦，至今已擁有 175 年發展歷史，公司主營業務包括壽險及資產管理：（1）壽險業務：公司創立伊始主要為上層階級人士提供人壽保險，后擴展到工薪階層（如一便士保險），隨著業務規模的擴展和服務模式的創新逐漸成為英國最大的人壽保險公司，1923 年保誠集團首度將經營版圖擴展至海外在印度成立的第一個海外分支機構，也標志著亞洲保險業務的開始，隨后歐洲、北美、非洲也陸續納入其業務經營范圍。1994 年，保誠亞洲公司成立，總部設在香港。（2）資產管理業務：1994 年公司成立資產管理全資子公司瀚亞投資，1999

10、年公司收購 M&G(英國領先的單位信托投資公司)。目前，公司已成為全球最大的保險公司以及亞洲最大的零售資產管理公司之一。先后剝離歐美業務，戰略聚焦亞太市場。先后剝離歐美業務，戰略聚焦亞太市場。公司分別于2019及 2021年完成 M&G（英國分部）及 Jackson（美國分部）的分拆，業務分拆完成后，公司業務板塊涵蓋保誠亞洲（14 個市場）、瀚亞投資（11 個亞洲市場）以及保誠非洲（8 個市場），主營亞非地區的的壽險以及亞太地區的資產管理業務，特別是亞太新興市場成為公司近年來最為聚焦的發展方向。圖圖 1：保誠集團發展大事記：保誠集團發展大事記 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 2：分

11、拆后保誠業務板塊主要涵蓋保誠亞洲、保誠非洲及瀚亞投資：分拆后保誠業務板塊主要涵蓋保誠亞洲、保誠非洲及瀚亞投資 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 20 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 預計公司將長期享受亞太地區中產階層增長紅利。預計公司將長期享受亞太地區中產階層增長紅利。公司聚焦亞太的主要原因是看好亞太地區中產階層長期的消費增長潛力，根據世界數據實驗室(World Data Lab)預測，目前全世界約有 40 億人達到中產階級水準（中產階級定義：人均日支出在 11 美元至 110 美元之間的家庭），其中亞太將是未來十年中產階層增

12、長最快地區，預計 2030 年亞洲將有 10 億人加入中產階級，其中中產階級人口數量增長較快的地區包括中國、印度、印度尼西亞、巴基斯坦、孟加拉國、菲律賓、越南等。隨著亞洲中產階層的不斷壯大，預計在健康保障、財富管理等保險需求方面擁有廣闊的增長空間。以中國為例，中國中產家庭資產配置白皮書 顯示商業保險是目前中產階級進行資產配置的重要方式。圖圖 3 3：亞太地區國家中產階級增長迅速，預計：亞太地區國家中產階級增長迅速，預計20302030年將有超過年將有超過1010 億亞洲居民加入中產階級行列億亞洲居民加入中產階級行列 圖圖 4：中國中產家庭未來意愿配置的金融產品類型：中國中產家庭未來意愿配置的金

13、融產品類型 數據來源：World Data Lab 數據來源：中國中產家庭資產配置白皮書 保險板塊基于成熟的壽險業務模式，把握壽險滲透率較低的亞太地區快保險板塊基于成熟的壽險業務模式，把握壽險滲透率較低的亞太地區快速搶占市場份額。速搶占市場份額。亞洲市場的壽險滲透率明顯低于歐美成熟保險市場，客戶保險需求擁有更廣闊的增長潛力，2010-2018 年期間亞洲地區的NBV 增速及對集團的貢獻度遠超歐美市場。公司憑借百年保險品牌優勢 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 20 以及豐富的壽險運營經驗滲透亞太市場迅速搶占市場份額，截至 2022

14、年，保誠在目前所經營地區的八個亞太人壽保險市場市占率排名前三。圖圖 5 5：亞洲市場壽險滲透率明顯低于歐美成熟市場：亞洲市場壽險滲透率明顯低于歐美成熟市場 圖圖 6：保誠亞洲市場：保誠亞洲市場NBV（百萬美元）增長及貢獻度遠超歐美（百萬美元）增長及貢獻度遠超歐美 數據來源：Sigma，國泰君安證券研究。數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 表表 1:2022 年保誠在年保誠在 8 個亞太人壽保險市場市占率排名前三個亞太人壽保險市場市占率排名前三 地區 壽險滲透率 保誠市場排名 中國內地 2.1%前 3（外資合營企業排名）中國香港 17.3%前 3 印尼 1.1%前 3 馬來西亞 3.9%前 3

15、 新加坡 7.5%前 3 印度 3.2%前 3 中國臺灣 11.6%-越南 1.6%前 3 菲律賓 1.5%前 3 泰國 3.4%-數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 資產管理板塊以瀚亞資管為品牌，管理基金規模位居亞洲市場前列。資產管理板塊以瀚亞資管為品牌，管理基金規模位居亞洲市場前列。瀚亞是保誠亞洲的專業資管平臺，致力于為客戶提供多元化的資產配置方案滿足其資產保值增值需求，目前在所經營地區的其中六個市場市占率位居前十。在市場波動較大的年份，來自集團內保險業務的現金流貢獻有效對沖凈值下降的影響，使得瀚亞資產管理規模整體保持穩健增長，2022 年 AUM 達 2,294 億美元，2017-20

16、22 年 CAGR 為 9.8%。圖圖 7 7：瀚亞管理規模整體穩定增長：瀚亞管理規模整體穩定增長 表表2：瀚亞資管：瀚亞資管2022年在年在6個亞太市場位居管理基金規模前十個亞太市場位居管理基金規模前十 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021亞洲歐洲非洲大洋洲美洲0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%05001,0001,5002,0002,5

17、003,0003,5004,0004,500亞洲美國英國及歐洲亞洲YoY美國YoY英國及歐洲YoY 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 瀚亞排名 中國內地-中國香港 前 10 印尼 前 10 馬來西亞 前 10 新加坡 前 10 中國臺灣-泰國 前 10 越南-印度 前 10 日本-南韓-數據來源：公司年報，國泰君安證券研究。數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.2.管理層具備豐富的亞太金融管理經驗，戰略聚焦價值增長管理層具備豐富的亞太金融管理經驗，戰略聚焦價值增長 公司股權結構分散利好執行力提升，現任管理層具備豐富的亞太地

18、區大公司股權結構分散利好執行力提升，現任管理層具備豐富的亞太地區大型金融企業管理經驗。型金融企業管理經驗。保誠股權結構較為分散，僅有 BlackRock 一家 5%以上股東，且持股比例僅 5.06%，預計高管團隊擁有較強的自主決策空間。公司原高管團隊辦公地主要位于倫敦，在亞洲經營管理經驗有限，決策成本較高。2022 年 5 月保誠集團委任前宏利亞洲總裁兼首席執行官華康堯(Anil Wadhwani)為集團新任執行總裁，常駐香港，并不再保留亞洲及非洲區執行總裁一職。新任管理層具備豐富的亞太地區金融業務管理經驗，預計將更好領導亞太市場業務開展。截至目前，公司六成的管理職位已轉移至香港。管理層考核更

19、加引導價值成長。管理層考核更加引導價值成長。過往集團對管理層考核更加注重當年度利潤實現以兌現股東回報，而給予業務增長的權重相對較小。2021 年集團對管理層考核指標中，新業務價值指標權重被大幅上調 20pt 至 35%，預計將引導管理層更加專注于提升現金再投資推動長期的價值增長。表表 3：保誠現任管理層具備豐富的亞太地區大型金融企業管理經驗：保誠現任管理層具備豐富的亞太地區大型金融企業管理經驗 姓名 職務 任職經歷 Anil Wadhwani 執行總裁 曾任職于花旗，擁有 30 多年的經驗，主要在亞洲，在一些全球最大的公司中結合了戰略眼光和執行能力。作為宏利亞洲地區的首席執行官，成功地發展和轉

20、變了宏利的多元化和多渠道業務，在許多關鍵市場的市場份額大幅增加。Wadhwani 先生還擁有豐富的數字化經驗，此前推動了亞洲 13 個市場的技術平臺現代化。最近期在香港工作近五年，未來 Wadhwani 先生將常駐香港。-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022管理規模（十億）同比 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 James Turner 集團首席財務官 曾任職于瑞銀在英國和瑞士的內部審計團隊，巴克萊

21、銀行（Barclays plc）合規部副主管，巴克萊集團（Barclays group）的多個高級內部審計職務。2010 年 11 月加入保誠，擔任保誠集團內部審計總監，2015年 9 月被任命為保誠集團財務總監，負責提供保誠集團的內部和外部財務報告、業務規劃，績效監控、資本和流動性規劃。領導開發了保誠集團的 Solvency II 內部模型。2018 年 3 月加入董事會擔任執行董事和集團首席風險官。在 MG PLC 的離職者之前，領導了與香港 IA的討論，討論了 MG PLC 的修訂資本框架，并于 2019 年 7 月承擔了 MG PLC 合規的責任，成為 MG PLC 首席風險和合規官。

22、2019 年 8 月遷往香港。Jolene Chen 集團人力資源總監 擁有超過 30 年工作經驗，其中 8 年擔任保誠公司亞洲首席人力資源官。此前曾在渣打銀行、英之杰等跨國公司工作 21 年以上，擔任各種資源、組織設計、人才管理、學習和發展以及人力資源等職務。Avnish Kalra 集團首席風險與合規官 2022 年 4 月被任命為集團首席風險與合規官。自 2014 年 8 月起擔任保誠集團亞洲首席風險官，負責集團在亞洲及非洲所有保險及資產管理業務的監管合規、風險管理及企業管治。在加入保誠之前，Avnish曾擔任英杰華亞洲 CRO 六年，并在美國銀行工作了 14 年，在亞洲擔任各種資本市場

23、交易和風險職務。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 表表 4：保誠對管理層考核指標更加注重價值增長：保誠對管理層考核指標更加注重價值增長 考核指標考核指標 2020 2021 經調整后的營運利潤 35%25%賺取的自由盈余 30%30%現金流量 20%10%新業務價值 15%35%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.多渠道分銷及客需型產品策略是突出的競爭優勢多渠道分銷及客需型產品策略是突出的競爭優勢 2.1.多元化市場多渠道分銷的策略推動業務快速擴張，疫情沖多元化市場多渠道分銷的策略推動業務快速擴張，疫情沖擊下降低經營風險擊下降低經營風險 保誠實行多渠道發展策略推動保險業務增長，增強展

24、業的靈活性及抗風保誠實行多渠道發展策略推動保險業務增長，增強展業的靈活性及抗風險能力。險能力。與同業險企多聚焦于單一渠道發展保險業務不同，保誠在其保險業務覆蓋的壽險市場中，除個別地區僅發展單一渠道外，在大部分地區實行代理、銀保以及數碼銷售平臺多元化渠道共同發展的策略。我們認為，多渠道發展戰略有助于公司因地制宜選擇最適合向客戶銷售的方式，同時也有助于提升展業的靈活性對抗不確定風險。2020-2022 年疫情對線下代理人展業造成沖擊，公司充分發揮銀保等多元化渠道優勢，并持續提升數字化建設提高線上化展業能力，一定程度地彌補了個險渠道的 NBV 下滑缺口。保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條

25、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 20 圖圖 8 8：多元化渠道策略下公司：多元化渠道策略下公司 N NBVBV 增長整體穩健增長整體穩健 圖圖 9 9：公司各渠道：公司各渠道 N NBVBV 貢獻占比貢獻占比 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 1010：疫情沖擊下個險渠道：疫情沖擊下個險渠道 N NBVBV（百萬美元）增長承壓（百萬美元）增長承壓 圖圖 1111：銀保渠道：銀保渠道N NBVBV（百萬美元）的穩健增長預計一定程度彌（百萬美元）的穩健增長預計一定程度彌補個險渠道的補個險渠道的 N NBVBV 下滑缺口下滑缺口 數據

26、來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 代理人整體規模保持穩定，以代理人整體規模保持穩定，以 MDRT為代表的高產能銷售隊伍持續增為代表的高產能銷售隊伍持續增長。長。截至 2021 年保誠集團擁有超過 54 萬名持牌專屬代理，優秀的代理人隊伍是新單銷售的最主要推動來源之一，MDRT 會員貢獻了 2021 年亞洲市場（不含印度）40%的年度保費等值銷售額。公司持續注重高產能銷售人員的招募及培養，2022 年公司活躍代理人超 10 萬，百萬圓桌（MDRT）會員超 7000 人，分地區看，中信保誠 MDRT 超 1000 人，延續近年的增長態勢；新加坡 MDRT 超

27、1200 人，同比+23%；越南 MDRT超過 2000 人，同比+60%；印尼 MDRT 超過 980 人，位居當地保險公司首位。35.3%-37.5%14.8%-13.5%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%050010001500200025003000350040002019202020212022NBV（百萬美元）同比增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2019202020212022個險銀保其他-50.0%-45.0%-40.0%-3

28、5.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%020040060080010001200140016001800202020212022代理人渠道NBV同比增速-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01002003004005006007008009001000202020212022銀保渠道NBV同比增速 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 圖圖 1212：保誠亞洲代理人隊：保誠亞洲代理人隊伍（萬人）整體保持穩定伍（

29、萬人）整體保持穩定 圖圖 1313：中信保誠近年：中信保誠近年 M MDRTDRT 會員數（人）持續提升會員數（人）持續提升 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 持續擴大銀保合作，多個分部市場銀保渠道新單實現穩定增長。持續擴大銀保合作，多個分部市場銀保渠道新單實現穩定增長。銀保渠道方面，保誠基于自身百年經營中積累的豐富銀行合作資源，目前通過與超 190 家跨國銀行和當地知名銀行建立戰略合作伙伴關系，在超過2.7萬間銀行分行開展業務。2022 年亞洲各分部市場受制于疫情導致代理人渠道增長承壓態勢下，多個分部市場的銀保渠道實現逆勢增長，NBV 同比+15%，

30、醫療及保障保單件數同比+39%。分地區看，中信保誠 22 年銀保渠道新業務價值同比增長 45%，保誠新加坡銀保渠道新單保費同比增長 11%，保誠泰國銀保渠道新單保費同比增長 17%。提升數字化運營能力，助力渠道降本增效。提升數字化運營能力，助力渠道降本增效。公司開發數碼平臺及生態系統 Pulse，一方面，Pulse 為用戶提供了便捷的保險購買和理賠渠道、24小時在線客戶服務，以及健康管理服務（包括健康檢查、遠程醫療建議、健身追蹤、膳食計劃等）；另一方面，Pulse 助力代理人展業以及提升服務客戶能力，目前可實現功能包括綜合培訓及招募方案、實時管理信息工具及人工智能分析等。2022 年 Puls

31、e 已在亞洲和非洲的 19 個市場推出，在其助力下公司 2022 年的 79%新保單為自動承保，41%保單在無人為干預的情況下簽發，64%的理賠以電子方式提交，31%的理賠為透過自動判定以獲得即時批準。預計未來 Pulse 的進一步普及將有助于公司進一步降本增效。圖圖 1 14 4：保誠擁有超：保誠擁有超1 19090個銀行合作伙伴，觸達超個銀行合作伙伴，觸達超2 2.7.7萬間銀行萬間銀行分行開展銀保業務分行開展銀保業務 圖圖 1 15 5：保誠數字化平臺改善客戶運營，助力渠道降本增效：保誠數字化平臺改善客戶運營，助力渠道降本增效 0102030405060702013 2014 2015

32、2016 2017 2018 2019 2020 2021494403769911100002004006008001000120020182019202020212022 107654 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 數據來源：公司 22 年業績推介 PPT 數據來源：公司 22 年業績推介 PPT 2.2.以客戶為中心的產品策略全方位滿足保險配置需求以客戶為中心的產品策略全方位滿足保險配置需求 提供多種類型保險產品滿足客戶多元化需求。提供多種類型保險產品滿足客戶多元化需求?；诟鞣植渴袌隹蛻舻牟煌M偏好，公司各類型產

33、品的年度等值保費銷售額較為平均，2022 年分紅險、非分紅險、投資相連險、健康及保障險占比分別為 26%、30%、20%與 24%，全方位滿足客戶財富管理及重疾賠付等保險需求。圖圖 16：保誠各業務產品占比整體均衡：保誠各業務產品占比整體均衡 數據來源：公司 22 年業績推介 PPT，國泰君安證券研究 因地制宜開發產品滿足客戶偏好，客戶復購率高。因地制宜開發產品滿足客戶偏好，客戶復購率高。公司堅持以客戶為中心的產品導向，基于不同地區客戶的經濟水平及消費偏好為其量身定制保險產品。例如在中國內地推出面向大灣區客戶的危疾計劃，在印尼市場持續豐富伊斯蘭保險產品體系?？蛻舢a品粘性較強，復購率高。表表 5

34、：2022 年保誠基于不同地區客戶需求因地制宜開發保險產品年保誠基于不同地區客戶需求因地制宜開發保險產品 地區 代表性產品 產品類型 中國內地 大灣區專業危疾產品 重疾險 中國香港 雋富多元貨幣計劃 分紅險“自主健康”危疾保 重疾險 印度尼西亞 伊斯蘭危疾產品 PRUSolusi Kondisi Kritis Syariah 重疾險 伊斯蘭教育儲蓄產品 PRUCerah Plus 儲蓄險 26%30%20%24%分紅非分紅投資相連健康及保障 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 20 PRUSolusi Sehat Plus Pro；

35、PRUSolusi Sehat Plus Pro Syariah 醫療險 馬來西亞 醫療投資相連產品 投連險 新加坡 卓勢財富計劃 投連險 壽險及危疾保障 壽險、重疾險 PruShield 醫療險 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.3.打造專業化資管平臺，基于負債特點制定資產配置方案打造專業化資管平臺，基于負債特點制定資產配置方案 瀚亞資管專業化投資能力突出，基于負債特點資產配置中權益占比較高。瀚亞資管專業化投資能力突出，基于負債特點資產配置中權益占比較高。作為保誠亞洲的資管平臺，瀚亞資管定位市場化資管平臺，旗下擁有 300名投資專業人員具備深厚的本地專業知識，為高凈值及富?？蛻籼峁┤?/p>

36、面理財解決方案。資產配置以債務證券等固收類資產為底倉，權益類資產保持較高配置比例，主要由于負債端保單多為英式分紅產品久期較長更加注重長期回報，對短期市場波動的抵御能力較強。圖圖 17：保誠資產配置以固收為底倉，權益配置較高以獲取收益：保誠資產配置以固收為底倉，權益配置較高以獲取收益 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 3.通關催化下預計通關催化下預計 MCV業務推動保誠香港業務推動保誠香港 23年年NBV 強勢復蘇，成為集團業績改善的核心驅動強勢復蘇，成為集團業績改善的核心驅動 3.1.三年封關期間保誠香港三年封關期間保誠香港 N NBVBV 貢獻度顯著下滑貢獻度顯著下滑 近三年公司近三年公

37、司 NBV承壓主要原因是香港地區貢獻度顯著下滑。承壓主要原因是香港地區貢獻度顯著下滑。香港市場作為公司最重要業務分部之一，2019 年貢獻了新業務價值的 58.0%，而隨著 2020 年初新冠疫情爆發，疫情快速傳播下客戶購買保險行為及代理人展業行為受到極大限制，導致香港市場新業務價值增長明顯承壓，0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2018A2019A2020A2021A2022A債務證券貸款股本證券及集體投資計劃持倉其他金融投資存款 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

38、12 of 20 香港市場對全公司的 NBV 貢獻度迅速下滑至 2022 年的 17.6%。圖圖 1818：2 2020020年以來香港地區貢獻的下滑是保誠年以來香港地區貢獻的下滑是保誠N NBVBV（百萬美（百萬美元）降低的主要原因元）降低的主要原因 圖圖 19：2020 年以來香港地區對年以來香港地區對 NBV貢獻度顯著下滑貢獻度顯著下滑 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 保誠香港近年保誠香港近年 NBV承壓主要受制于封關背景下內地訪港客業務（承壓主要受制于封關背景下內地訪港客業務（MCV）貢獻顯著下降。貢獻顯著下降。中國內地訪客一度是香港新單保費

39、的重要構成來源，2016 年前后對香港全市場新單的貢獻高達 30%-40%，2020 年以來由于疫情原因，中港關口持續受到嚴格管制，受此影響大部分內地訪客無法到訪香港進行投保，內地訪客的新造業務保費連續進入大幅下滑，2021、2022 年內地客新單占香港新造個人人壽保費收入比重分別僅為 0.41%、1.54%。圖圖 20：2020 年以來內地客對香港新單保費貢獻明顯減弱年以來內地客對香港新單保費貢獻明顯減弱 數據來源：香港保監局，國泰君安證券研究-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%01,0002,0003,0004,0002019202020212,022香港外地

40、區香港地區新業務價值整體增速香港地區新業務價值增速58.0%35.8%29.1%17.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2019202020212022中國香港中國內地新加坡馬來西亞印度尼西亞其他市場0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%01002003004005006007008002013 20142015 20162017 2018 2019 2020 2021 2022內地居民投保新單保費總額（億港元）占比 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的

41、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 20 3.2.通關后預計通關后預計 M MCVCV 為保誠香港帶來較強的業績修復預期為保誠香港帶來較強的業績修復預期 內地居民外幣理財需求快速釋放，香港儲蓄險產品成為重要的資產配置內地居民外幣理財需求快速釋放，香港儲蓄險產品成為重要的資產配置方式。方式。隨著 2022 年國內權益市場波動，長端利率下行，以及資管新規實施下銀行理財破凈，居民風險偏好有所降低，一方面增加預防性儲蓄，另一方面開始尋找新的收益確定性產品進行資產配置，而儲蓄型保險產品基于收益率穩定性能夠較好滿足保本理財需求。此外，基于 2022 年以來美元匯率抬升，預計居民對具有

42、保值增值屬性的境外資產配置偏好進一步提升。香港保險產品基于自帶保額分紅以及美元計價屬性，預計將成為內地居民資產配置的重要方向。圖圖 2 21 1：2 2023023年國內居民儲蓄存款余額仍在高位，預計資產配置需年國內居民儲蓄存款余額仍在高位，預計資產配置需求較為旺盛求較為旺盛 圖圖 22：2022 年美元兌人民幣匯率有年美元兌人民幣匯率有所抬升所抬升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 保誠香港儲蓄險基于多元化資產配置方案以及較高的預期收益率優勢保誠香港儲蓄險基于多元化資產配置方案以及較高的預期收益率優勢更為吸引內地客戶，保單資產目標中權益類占比較高以實

43、現投資收益率更為吸引內地客戶，保單資產目標中權益類占比較高以實現投資收益率要求。要求。一方面，保誠香港的儲蓄類產品可根據人生各階段需要，靈活轉換保單貨幣，為客戶提供出國留學、海外工作、旅居養老等多種長線儲蓄方案，另一方面得益于香港金融市場高度發達，資金配置可實現全球的統籌和集散，預期收益率高達 6%-7%（內地傳統險目前預期收益率上限為 3.5%）具備較高的吸引力。儲蓄型保單資產配置策略方面通過較高的權益類資產占比獲取投資收益，例如“特級雋升 IIII”的保單長期資產目標分配中固定收益證券占比 40%，主要投資于達到一定級別的固收類債券，適度增加高收益債券及新興市場債券以提高收益和分散風險；股

44、票類別證券占比 60%，且大部分投資于國際主要證券交易所的股票。圖圖 2 23 3：保誠特級雋升：保誠特級雋升 IIII 為客戶提供多種長線儲蓄方案為客戶提供多種長線儲蓄方案 圖圖 24：保誠特級雋升：保誠特級雋升II 保單資產分配比例中股票類別資產占保單資產分配比例中股票類別資產占比較高比較高 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%951001051101151201251302022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112

45、022-122023-012023-02儲蓄存款余額（萬億元）同比增速5.86.06.26.46.66.87.07.27.42022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-03 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 20 數據來源：保誠香港 數據來源：保誠香港，國泰君安證券研究 表表 6：保

46、誠特級雋升：保誠特級雋升 II 具有較高的預期收益率優勢具有較高的預期收益率優勢 產品名稱 特級雋升II 每年保費 10萬 繳費期限 躉交/5年 預期現金總值（萬美元）第10年 60.1 第20年 118 第30年 234 第40年 459 第50年 868 第60年 1657 預期IRR 第10年 2.33%第20年 4.91%第30年 5.67%第40年 6.00%第50年 6.12%第60年 6.22%預期現金總值/累積保費 第10年 120%第20年 238%第30年 470%第40年 919%第50年 1738%第60年 3316%數據來源：保誠香港官網，國泰君安證券研究 香港危疾險

47、基于較低的死亡率及重疾發生率假設，相比于內地重疾險更香港危疾險基于較低的死亡率及重疾發生率假設，相比于內地重疾險更具性價比。具性價比。1）香港保險公司定價所使用的死亡率主要參考香港保險業A01 生命表（HKA01）而中國內地定價由保險公司自主確定死亡率，準備金評估需采用中國保險業第三套生命表（CL10-13）。通過兩套生命表死亡率的對比可以看出，香港定價所使用的死亡率在絕大多數年齡段皆低于中國內地，主要因為香港的醫療保障水平和食品衛生狀況高于內地的平均水平。2）香港保險監管沒有對定價的重疾發生率假設進行限定，實務操作中各公司會參考再保險公司提供的重疾發生率進行定價；中國40%60%固定收益證券

48、股票類別證券 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 20 內地定價時使用的重疾發生率主要來自于再保險公司，以中國保險業第一套重疾發生率表（CI0610）作為準備金評估下限。香港定價所使用的重疾發生率明顯低于內地，主要原因是香港的醫療條件和診斷水平等方面優于內地的平均水平?；诟偷乃劳雎始爸丶舶l生率假設，香港危疾險的保費定價更低，相比于內地產品更具性價比。圖圖 2525：非養老生命表死亡率之比（香港：非養老生命表死亡率之比（香港/內地）內地）圖圖 26：重疾發生率之比（香港：重疾發生率之比（香港/內地）內地）數據來源：財務管理研究，香

49、港保險業 A01 生命表(HKA01)和中國保險業生命表(CL10-13)，國泰君安證券研究 數據來源：財務管理研究，香港某發生率表和中國保險業第一套重疾發生率表(CI0610)，國泰君安證券研究 保誠基于潛在的內地訪港客旺盛的投保需求積極擴張供給能力，提升隊保誠基于潛在的內地訪港客旺盛的投保需求積極擴張供給能力，提升隊伍招募并推出保費優惠計劃。伍招募并推出保費優惠計劃。渠道方面，保誠目前在香港擁有超 2.1 萬名代理，是香港市場最大的代理團隊，公司應對 2023 年潛在內地客業務的恢復發布了招募 2000 名理財顧問的增員計劃。產品方面，保誠通過推出保費回贈優惠政策利好短期內快速吸引客戶投保

50、，例如投保 3 年交的“雋富多元貨幣計劃”可享最高 9%的保費回贈，投保 10 年期的“危疾加護?！?、“危疾首護?！庇媱澘上砀哌_ 10%的保費回贈。圖圖 2727：保誠雋富多元貨幣計劃保費回贈優惠：保誠雋富多元貨幣計劃保費回贈優惠 圖圖 28：保誠“自主健康”危疾：保誠“自主健康”危疾保費回贈優惠保費回贈優惠 數據來源：保誠香港官網，國泰君安證券研究 數據來源：保誠香港官網，國泰君安證券研究 封關下內地居民仍有較強赴港投保意愿，預計隨著通關后訪港客的快速封關下內地居民仍有較強赴港投保意愿，預計隨著通關后訪港客的快速增長得以釋放。增長得以釋放。根據保誠 2022 年二季度開展的中國內地消費追蹤調

51、研，保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 20 在 450 個調查樣本中仍有 63%的客戶有意愿等待通關后在香港購買保單。隨著 2023 年 2 月 6 日兩地實現三年來首次全面通關，內地訪港旅客呈現加速恢復增長態勢。根據香港旅游局披露數據，其中 1 月單月訪港游客為 28 萬，2 月單月訪港游客為 111 萬，3 月 25 日香港旅發局披露，內地訪港旅客人數已恢復到疫情前 45，僅 3 月 18 日單日內地訪港旅客達 102458 人次，首次突破 10 萬。我們預計 2023 年全年內地訪港客將恢復至疫情前 60%-70%水平。圖圖

52、 2929：內地游客較強的赴港購買保險意：內地游客較強的赴港購買保險意愿預計將在通關后得愿預計將在通關后得以釋放以釋放 圖圖 30：2 20 02 23 3 年通關后內地訪港游客（萬人）呈加速增長態勢年通關后內地訪港游客（萬人）呈加速增長態勢 數據來源：保誠 2022 年中報業績推介 PPT，國泰君安證券研究 數據來源：香港旅游局，國泰君安證券研究 粵港澳大灣區保險協同政策利好粵港澳大灣區保險協同政策利好 MCV業務拓展，業務拓展，2023年保誠澳門開業年保誠澳門開業預計帶來增量業務貢獻。預計帶來增量業務貢獻。近年來隨著粵港澳大灣區建設推進，內地及香港政府不斷出臺支持政策推動大灣區保險市場互聯

53、互通，預計保誠等中國香港地區保險公司將為赴港投保的內地客戶提供更為便利及豐富的服務，利好進一步拓展增量保費。此外，保誠澳門分公司于 2022 年 1 月26 日獲批開業，并作為保誠香港分行進行運營?；诖饲坝寻钤诜怅P背景下已通過澳門分行開展大量 MCV 轉介業務，而保誠澳門分公司獲批成立相對較晚，預計 2023 年將帶來增量業務貢獻，進一步推動保誠香港及集團的業績修復。表表 7：粵港澳大灣區保險業務協同政策利好推動香港保險公司業務發展：粵港澳大灣區保險業務協同政策利好推動香港保險公司業務發展 時間 政策文件 主要內容 2019 年 2 月 粵港澳大灣區發展規劃綱要 從產品創新、金融市場互聯互通

54、、社會保障合作、民生保障等多方面對區域內保險行業的發展進行規劃 2020 年 7 月 關于金融支持粵港澳大灣區建設的意見 進一步便利粵港澳大灣區內地銀行為已購買港澳地區保險產品的內地居民提供理賠、續保、退保等跨境資金匯兌服務 2022 年 10 月 香港特區行政長官李家超首份施政報告 將爭取短期內在南沙、前海成立保險售后服務中心，為持0204060801001202022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月 保誠保誠（2378）請務必閱讀

55、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 20 有香港保單的大灣區居民提供支援。數據來源：國務院，香港特別行政區政府網，中國人民銀行，國泰君安證券研究 中觀假設下預計中觀假設下預計 2023年保誠香港年保誠香港 NBV將實現將實現 64.7%的增長，推動集團的增長，推動集團NBV 實現實現 15.0%的增長。的增長。1）隨著通關后內地訪港客的加速增長，中性假設下預計將恢復至 2019 年的 65%，基于 2019 年內地訪港客新單保費達到 437 億港元（匯率使用 2023年 4月 7日美元/港幣換算匯率 7.8532測算，約 55.3 億美元），預計 2023 年香

56、港市場 MCV 業務為 36 億美元。2）基于疫情前保誠香港大約占香港保險市場 10%的份額，以及澳門分行開業預計帶來 10%的增量業務貢獻，預計 23 年保誠香港將實現 4 億美元 MCV 業務，同時香港本地業務也將基于疫情后展業秩序常態化得以恢復，我們假設 MCV 業務占比恢復至疫情前的 50%水平，預計 2023 年保誠香港將實現 8 億美元新單保費（同比+51.5%）。3）基于 2022 年美元利率上升，折現率提升小幅壓制新業務價值率，我們預計在 2023 年產品結構未發生重大調整假設下新業務價值率回升至 80%，預計新單及價值率共同改善下保誠香港 NBV 增速為同比+64.7%，并推

57、動集團 NBV 增速同比+15.0%。表表 8：預計內地訪港客業務業務將推動：預計內地訪港客業務業務將推動 2023 年保誠香港年保誠香港 NBV 強勁復蘇強勁復蘇 悲觀假設 中觀假設 樂觀假設 2019 年內地訪港客新單保費（百萬美元）5529 5529 5529 預計 2023 年內地訪港客新單保費相比于 2019 年恢復程度 60%65%70%預計內地訪港客帶來保費（百萬美元）3317 3594 3870 保誠香港市場份額（假設恢復疫情前水平）10%10%10%2023 年保誠香港本地 MCV業務（百萬美元）332 359 387 2023 年保誠澳門 MCV業務（假設為香港本地的 10

58、%）33 36 39 2023 年保誠香港合計 MCV業務（百萬美元）365 395 426 2023 年保誠香港 MCV業務占比（假設恢復疫情前水平）50%50%50%預計 2023 年保誠香港新單保費（百萬美元）730 791 851 同比 2022 年增速 39.8%51.5%69.1%新業務價值率 80%80%80%預計 2023 年保誠香港 NBV（百萬美元）584 632 681 同比 2022 年增速 52.0%64.7%74.4%數據來源：國泰君安證券研究 表表 9：預計香港業務的恢復是推動保誠：預計香港業務的恢復是推動保誠 23 年年 NBV 增長的最核心超預期因素增長的最核

59、心超預期因素 2020 2021 2022A 2023E 2024E 2025E 新業務價值（百萬美元）新業務價值（百萬美元）2,201 2,526 2,159 2,511 2,676 2,855 YOY-37.5%14.8%-14.5%15.0%6.6%6.7%中國香港 787 736 397 632 696 765 YOY-61.5%-6.5%-46.0%64.7%10.0%10.0%中國內地 269 352 329 395 403 411 YOY 2.7%30.9%6.5%2.0%2.0%2.0%新加坡 341 523 507 509 519 530 YOY-11.9%53.4%-3.0

60、%2.0%2.0%2.0%馬來西亞 209 232 157 151 158 166 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 20 YOY-0.5%11.0%-32.4%-5.2%5.0%5.0%印度尼西亞 155 125 120 131 138 145 YOY-31.7%-19.4%-4.2%5.0%5.0%5.0%其他市場 440 558 650 693 762 839 YOY 11.7%26.8%16.4%10.0%10.0%10.0%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 4.投資建議：首次覆蓋給予目標價投資建議：首次覆蓋給予目標價

61、 149.56 港元港元 我們預期隨著公司持續深化聚焦亞太發展戰略，依托強大的多渠道分銷以及以客戶需求為中心的產品策略，預計將長期享受亞太市場保險需求成長紅利。短期來看，受益于內地與香港通關預計 2023 年將實現顯著的業績復蘇。我們預計 2023-2025 年的歸母凈利潤為 33.32/40.71/51.14 億美元，對應 EPS 分別為 1.21/1.48/1.86 美元。我們按照整體公司可比 P/EV 估值法，選取港股市場上市保險公司作為可比公司?？紤]到公司整體業務布局及產品策略接近友邦，相對友邦聚焦高端客群而言，保誠更加注重拓展下沉市場大眾客群較為類似于中資險企模式，分別給予友邦保險、

62、中資險企平均 0.6、0.4 的 PEV 估值權重，給予保誠 2023 年 1.13xPEV，對應目標價 149.56 港元。表表 10：保誠可比公司：保誠可比公司 P/EV 估值估值 證券代碼 證券簡稱 EVPS PEV 1299.HK 友邦保險（H）6.40 1.67 2318.HK 中國平安（H）84.01 0.53 1336.HK 新華保險（H）85.09 0.20 2601.HK 中國太保（H）58.86 0.32 2628.HK 中國人壽（H）50.19 0.23 權重 PEV 友邦保險 0.60 1.67 中資險企平均 0.40 0.32 加權平均值 1.13 數據來源：Wind

63、，國泰君安證券研究。股價采用 2023 年 4 月 7 日收盤價測算；匯率使用 2023 年 4 月 7 日美元/港幣換算匯率，為 7.8532。5.風險提示風險提示 1）疫情等因素擾動下通關政策可能存在不確定性。2）通關后客戶需求提升不及預期。3）亞太市場競爭進一步加劇，公司市場擴張進度低于預期。4）資本市場波動。保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 20 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝

64、任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過

65、往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無

66、關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表

67、或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后

68、的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮

69、超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 保誠保誠（2378）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 20 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 A

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