登海種業-公司研究報告-轉基因商業化落地玉米種業龍頭再迎發展良機-230410（33頁）.pdf

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1、上市公司公司研究/公司深度證券研究報告 農林牧漁 2023 年 04 月 10 日 登海種業(002041)轉基因商業化落地，玉米種業龍頭再迎發展良機報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：中國雜交玉米種子龍頭，2020 年玉米種子市占率位居行業第二，達 2.9%。登海種業成立于 2000 年，是我國最早實施育繁推一體化的企業，公司名譽董事長李登海被譽為“中國緊湊型雜交玉米之父”，自 1972 年至今，完成了掖單 2 號、掖單 13 號、登海 605 等五代核心品種的進步性替代，是世界夏玉米產量記錄的保持者。公司主要產品包括玉米雜交種、蔬菜雜交種、花卉種苗、小麥種和水稻種，其中玉米種子營

2、收占比高于 85%，主銷區為黃淮海地區。玉米種業供需改善，轉基因商業化推動行業擴容。中國種業市場規模大，但集中度低，2020 年中國農作物種業市場規模約 1200 億元，位居世界第二，但種企 CR5 僅為 12%，而全球種企 CR5 為 52%。玉米種業是中國種業市場規模最大的細分行業，2020 年市場規模達 274.4 億元，占全國農作物種子總規模的 22.9%，玉米種子商品化率位居行業第一，2020 年達 100%。2010 年以來，由于種子套牌侵權現象嚴重、品種同質化程度較高等問題，中國玉米品種種植集中度（CR5）先上升后下降，2010-2020 年，由 36.2%下滑至 19.2%。2

3、016 年，玉米行業開啟供給側改革（取消玉米臨時收儲政策），在玉米價格大幅下跌且種植面積連續下降后，玉米種子制種面積大幅調減，2016-2020 年由 410萬畝下滑至 233 萬畝，達近 20 年最低位，制種量自 2017 年以來持續低于需種量，庫存持續去化，行業供需格局得到明顯改善。2023 年為轉基因商業化落地元年，根據我們測算，中性假設下，玉米種業市場規模有望擴容至 386 億元。龍頭企業依托于擁有優勢大品種將占據先發優勢，率先受益于行業擴容。同時，隨著知識產權保護政策的密集出臺，前期積累的研發優勢將逐步凸顯，龍頭企業市占率有望逐步上行。庫存去化，業績恢復性增長，轉基因玉米商業化推廣貢

4、獻利潤增量。公司研發實力強勁，已完成 5 代自主培育雜交玉米品種更替，畝產屢破紀錄；優勢大品種市場表現優秀，支撐公司業績增長。復盤公司成長路徑，2009-2016 年，公司兩大核心品種先玉 335 和登海 605 支撐公司業績連續 8 年增長；2017 年，受玉米供給側改革影響，玉米種子量價雙減，公司業績進入 2 年低迷期，此后庫存去化輕裝上陣，業績進入恢復增長期。2019-2021 年，公司綜合凈利率由-4.9%恢復至 21.7%。公司深耕雜交玉米種子，在傳統玉米種子領域研發領先，具備推廣面積超 1000 萬畝的大品種；同時后續品種儲備豐富，有望率先受益于轉基因玉米商業化推廣的進程。據我們測

5、算，2023-2025 年，公司轉基因玉米種子有望貢獻凈利潤 400 萬元、4400 萬元和 1.47 億元。投資分析意見：首次覆蓋，給予“增持”評級。22Q3 公司合同負債金額同比+6.8%，達 8.66 億元，同時 2022 年種子發貨及營銷節奏均有所提前，預計銷售情況將明顯好于 2021 年，種子銷量進一步增長。往后展望，作為玉米種子龍頭，有望受益于轉基因玉米的商業化推廣，實現新的利潤增長。我們預計 2022-2024 年公司將實現營業收入 13.7/16.4/20.7 億元，同比+25%/+20%/+26%，實現歸母凈利潤 2.61/3.52/5.69 億元，同比+12%/+35%/+

6、61%，當前股價對應 PE 為 61X/46X/28X。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：極端天氣影響；公司大品種市場表現不佳；轉基因玉米推廣進度不及預期。市場數據：2023 年 04 月 07 日 收盤價（元）18.27 一年內最高/最低（元）27.28/18.17 市凈率 5.1 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）16078 上證指數/深證成指 3327.65/11967.74 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）3.6 資產負債率%24.80 總股本/流通 A 股（百萬）880/880 流通 B 股/H 股（百

7、萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 盛瀚 A0230522080006 趙金厚 A0230511040007 研究支持 胡靜航 A0230122090003 聯系人 胡靜航(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,101 564 1,370 1,639 2,068 同比增長率（%）22.2 10.0 24.5 19.6 26.2 歸母凈利潤（百萬元）233 112 261 352 569 同比增長率（%）128.3-3.812.0 35.2 61.4 每股收益（元/股）0.26 0.130

8、.30 0.40 0.65 毛利率（%）36.3 33.233.3 34.4 39.7 ROE（%）7.5 3.57.8 9.5 13.3 市盈率 69 61 46 28 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）登海種業滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 22Q3 公司合同負債

9、金額同比+6.8%，達 8.66 億元，同時 2022 年種子發貨及營銷節奏均有所提前，預計銷售情況將明顯好于 2021 年，種子銷量進一步增長。往后展望，作為玉米種子龍頭，有望受益于轉基因玉米的商業化推廣，實現新的利潤增長。我們預計2022-2024年公司將實現營業收入13.7/16.4/20.7億元，同比+25%/+20%/+26%，實現歸母凈利潤 2.61/3.52/5.69 億元，同比+12%/+35%/+61%，當前股價對應 PE為 61X/46X/28X。首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 （1）非轉基因玉米種子：預計 22-24 年公司非轉基因玉米種子營業收入同比+25%/+

10、17%/+10%，毛利率為 34%/35%/38%。玉米種子銷量：2021 年登海 605市場表現優秀，品種穩定性強，且 2022 年登海玉米種發貨時間較早，種子營銷和推廣節奏均有所提前，預售情況顯著好于 2021 年（22Q3 公司合同負債金額同比+6.8%，達 8.66 億元），故我們假設 2022 年登海玉米種子銷量同比+6%。玉米種子銷售價格：2022 年受玉米商品糧價格大幅上漲，以及物流、化肥等費用上漲影響，玉米種子制種成本大幅上漲，單位成本同比上漲約 25%，亦成為驅動玉米種子價格上漲的主要因素，故我們假設 2022 年玉米種子銷售價格同比上漲近 20%。（2）轉基因玉米種子：轉基

11、因玉米滲透率：我們假設，2023-2025 年中國轉基因玉米滲透率約為 1.5%、10%、20%。轉基因玉米種子溢價率：考慮到中國轉基因玉米仍處于推廣初期，2023 年僅小范圍試銷，且由于推廣時間臨近春播，定價尚未市場化，故我們假設 2023 年轉基因玉米溢價率約為 10%左右。但參考美國轉基因玉米種子溢價率情況，且考慮到 2024 年將成為中國轉基因玉米大范圍商業化種植的第一年，故我們假設 2024-2025 年，中國轉基因玉米種子溢價率分別為 35%和 50%。有別于大眾的認識 市場認為，轉基因玉米品種審定公示為轉基因玉米商業化落地的關鍵節點，且認為政策催化仍是影響種業板塊股價走勢的最主要

12、因素，同時對于推廣首年的各環節定價方式與具體產/銷量水平有所疑慮。我們認為，轉基因玉米種子于 2023 年初開始試銷，2023 年將確定性成為轉基因玉米商業化推廣元年。板塊投資關注重點將逐步從政策博弈過渡至落地驗證基本面兌現的階段。但試銷首年，示范意義明顯將明顯大于當年所貢獻的利潤水平高低。轉基因玉米滲透率有望在未來 3-5 年持續快速提升，行業確定性擴容，同時龍頭企業有望借此機遇實現市占率的進一步提升。股價表現的催化劑 轉基因玉米試種情況良好；轉基因玉米滲透率快速提升；轉基因玉米品種審定編號獲批。核心假設風險 極端天氣影響；公司大品種市場表現不佳；轉基因玉米推廣進度不及預期。4WcZiXiY

13、aUiZqZrYsX6MaObRsQpPsQmPlOqQtPjMpOmN9PpOoOuOsOoRuOsQqP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.中國雜交玉米種子龍頭，育繁推一體化先鋒.7 2.玉米種業供需改善，轉基因商業化推動行業擴容.10 2.1 中國種業市場規模達 1200 億元，競爭格局有待優化.10 2.2 玉米種子庫存持續去化，行業供需格局改善.13 2.3 轉基因商業化推動市場規模增長，頭部企業市占率上行.14 2.3.1 十年磨一劍，2023 年中國轉基因玉米商業化落地.14 2.3.2 中國玉米種業市場規模有望增長至

14、 386 億元.17 2.3.3 轉基因抬高技術及資金壁壘，頭部企業市占率有望提升.18 3.庫存去化業績再增長，轉基因玉米打開利潤空間.20 3.1 研發實力領先，優勢大品種支撐公司業績.20 3.2 庫存去化輕裝上陣，業績進入恢復增長期.23 3.3 轉基因玉米商業化落地打開利潤空間.26 4.盈利預測及估值.27 4.1 盈利預測.27 4.2 估值分析.29 5.風險提示.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2020 年登海種業玉米種子市占率達 2.9%.7 圖 2：公司歷年營收構成：玉米種子營收占比

15、均高于 85%，22H1 玉米種子貢獻 95%的營收.7 圖 3：2022 年 1-9 月公司實現營業收入 5.64 億元，同比+10.0%.7 圖 4：2022 年 1-9 月公司實現歸母凈利潤 1.12 億元，同比-3.8%.7 圖 5：登海種業玉米種子生產流程.8 圖 6：登海種業發展歷程.9 圖 7：登海種業股權結構圖（截至 2022 年三季報）.9 圖 8：2020 年中國農作物種業市場規模達 1200 億元.10 圖 9：2020 年中國種業 CR5 僅為 12%，全球種業 CR5 為 52%.10 圖 10：2012-2020 年中國雜交玉米種業市場規模.10 圖 11：2020

16、 年中國農作物種子市場規模占比.10 圖 12：2006-2020 年中國玉米種子商品化率.11 圖 13：2020 年玉米種子商品化率位居行業第一.11 圖 14：2010 年以來玉米品種種植集中度持續下降.11 圖 15：2012 年以來前 5 大玉米品種合計推廣面積持續下降.11 圖 16：中國玉米品種經歷六次迭代.12 圖 17：中國主要玉米品種推廣面積.12 圖 18：中國玉米現貨價格.13 圖 19：2016-2020 年，中國玉米播種面積連續 5 年下降.13 圖 20：2017-2019 年玉米期末庫存大幅去化.13 圖 21：2016-2020 年，玉米種子制種面積由 410

17、 萬畝下滑至 233 萬畝.13 圖 22：2017-2021 年雜交玉米種制種量持續低于需種量.14 圖 23：2018-2021 年雜交玉米種子期末庫存持續下降.14 圖 24：中國玉米種子供需格局逐步改善.14 圖 25：中國轉基因作物種植面積.15 圖 26：中國轉基因抗蟲棉推廣歷程.15 圖 27：中國轉基因農作物審批流程.15 圖 28：美國轉基因玉米滲透率.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：美國轉基因玉米種子溢價率.18 圖 30：引入轉基因性狀的時間成本.18 圖 31：美國轉基因推廣后行業集中度提升.1

18、8 圖 32：2013 年孟山都轉基因授權許可數量領先.19 圖 33：孟山都首款轉基因產品時間資金耗費巨大.19 圖 34：登海研發投入處行業前列.20 圖 35：2010-2021 年登海研發投入率居行業領先.20 圖 36：登海研發人員數量/員工總數比例領先.20 圖 37：1972-2020 年各種企品種累計品種數量.21 圖 38：2020 年，20 個“榮譽殿堂”玉米品種.21 圖 39：登海 605 推廣面積穩定增長.22 圖 40：2014-2022 年種業公司新增玉米品種數量.22 圖 41：登海種業業績復盤圖.23 圖 42：2003-2006 年雜交玉米種子生產量持續高于

19、需求量.24 圖 43：05/06 銷售季登海種業玉米種子銷售價格高于山東政府良種補貼最高限價24 圖 44：鄭單 958、先玉 335、登海 605 推廣面積.24 圖 45：先玉 335 毛利率遠高于其他品種.24 圖 46：“鐮刀彎”地區，玉米種植面積調減規劃.25 圖 47：2016 年起，玉米播種面積連續 5 年下降.25 圖 48：2016 年雜交玉米種子需種量同比-6.8%.25 圖 49：2017 年登海種業玉米種子量價雙減.25 圖 50：2017 年后登海種業種子庫存持續去化.26 圖 51：2018-2020 年公司計提了大量資產減值損失.26 圖 52：公司綜合毛利率于

20、 2020 年起觸底回升.26 圖 53：22Q3 公司合同負債金額同比+6.8%.26 表 1：2020 年推廣面積前十玉米品種父本及母本.12 表 2：已獲批轉基因生物安全證書.16 表 3：轉基因玉米種子市場規模測算.17 表 4：2021 年以來，中國種業知識產權保護相關政策密集出臺.19 表 5：公司已完成 5 代自主培育雜交玉米品種更替，畝產屢破紀錄.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 6：登海 605 分區域優勢.22 表 7：2013-2021 年全國推廣面積前十名玉米品種.22 表 8：登海種業轉基因玉米種子利

21、潤測算.27 表 9：登海種業盈利預測表.28 表 10：可比公司相對估值表（截至 4 月 7 日）.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.中國雜交玉米種子龍頭，育繁推一體化先鋒 中國雜交玉米種子龍頭，2020 年玉米種子市占率位居行業第二，達 2.9%。山東登海種業股份有限公司成立于 2000 年，脫胎于一家農業實驗站，是我國第一個民營玉米產業化種子企業，也是我國最早實施育繁推一體化的試點企業。公司名譽董事長李登海被譽為“中國緊湊型雜交玉米之父”，自 1972 年起至今，進行了 185 代玉米高產品種的選育工作，相繼培育出了掖單

22、 2 號、掖單 13 號、登海 605 等我國玉米主要推廣品種。目前公司主要產品包括玉米雜交種、蔬菜雜交種、花卉種苗、小麥種和水稻種，其中玉米種子營收占比一直高于 85%，玉米種子主要銷售至黃淮海及東華北地區。2022 年 1-9 月公司實現營業收入 5.64 億元，同比+10.0%，實現凈利潤 1.12 億元，同比-3.8%。圖 1：2020 年登海種業玉米種子市占率達 2.9%圖 2：公司歷年營收構成：玉米種子營收占比均高于85%，22H1 玉米種子貢獻 95%的營收 資料來源：Wind，中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究（注：市占率=公司玉米種子營業收入/中國玉米種子市場規模）資料來源

23、：公司公告，申萬宏源研究 圖 3：2022 年 1-9 月公司實現營業收入 5.64 億元，同比+10.0%圖4：2022年1-9月公司實現歸母凈利潤1.12億元，同比-3.8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 隆平高科3.6%登海種業2.9%墾豐種業2.0%萬向德農0.9%秋樂種業0.7%其他90.1%0%20%40%60%80%100%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1玉米種蔬菜種子花卉小麥其他業務其他主營業務5.64-60%-40%-20%0%20%

24、40%60%80%024681012141618200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.1-9營業總收入（億元）同比（右軸）1.12-100%-50%0%50%100%150%200%012345歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 堅持“育繁推一體化”，業務范圍涵蓋研發育種、親本種植、擴繁制種、種子加工及銷售。以玉米種子為例，公司首先在自有研發中心進行品種研發，包括自交

25、系選育及雜交種組配與試驗，之后選擇合適的品種在自有制種基地進行親本種植，然后采用“公司+農戶”、“公司+基地”、“公司+承包戶”的模式進行品種擴繁。公司統一給農戶提供制種親本，并對農戶制種過程進行監督和指導，待種子成熟后，由公司統一收購并運送至公司在當地設立的種子加工廠，在給種子添加包衣后，將商品種子統一入庫，每年四季度-次年一季度統一出售給各區域縣級經銷商，縣級經銷商在鄉鎮設立簽約零售商，將種子銷售給農戶。圖 5：登海種業玉米種子生產流程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 深耕玉米種業四十余年，開創中國玉米高產之路。公司創始人李登海被譽為“中國緊湊型雜交玉米之父”，1972 年即開啟了玉米種

26、子的研究，致力于提高玉米畝產。1979 年，成功培育出“掖單 2 號”玉米良種，成為我國第一個畝產超 700 公斤的緊湊型玉米雜交種，1985 年，李登海成立了我國第一個民營玉米產業化的種子企業“掖縣后鄧農業實驗站”，1998 年與萊州農科院共同出資成立萊州市登海種業有限公司，1999 年，改制為萊州市登海種業（集團）有限公司，2000 年，變更為山東登海種業股份有限公司。2002 年，登海種業與美國先鋒公司共同成立國內第一家合資玉米種子公司山東登海先鋒種業，2004 年“先玉 335”通過國家玉米品種審定，此后推廣面積迅速增長，成為全國前三大玉米推廣品種，亦成為登海種業的利潤支柱。2010

27、年“登海 605”成功過審，繼先玉 335 后，成為公司第二大支柱品種；2020 年，登海種業自主選育的掖單 2 號，掖單12 號，掖單 13 號，掖單 19 號，登海 605 五個玉米品種入選中國種子協會的“榮譽殿堂”，成為入選品種最多的單位。2021 年，公司選育的 478、掖 107 等 8 個玉米自交系被授予“全國杰出貢獻玉米自交系”。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：登海種業發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司股權集中，名譽董事長李登海先生累計持股比例達 51.49%。李登海先生為公司實際控制人及最終受益人

28、，直接持有公司 7.33%的股權，同時通過萊州市農業科學院間接持有公司 44.16%的股權。圖 7：登海種業股權結構圖（截至 2022 年三季報）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2.玉米種業供需改善，轉基因商業化推動行業擴容 2.1 中國種業市場規模達 1200 億元，競爭格局有待優化 中國種業呈現“大而散”格局，市場規模大但集中度低。根據2021 年中國農作物種業發展報告，2020 年中國農作物種業市場規模約 1200 億元，位居世界第二，但由于育繁推環節脫節、品種同質化程度較高且五大種植區地區差

29、異化較大，種業市場集中度極低，根據 Kynetec 統計數據，2020 年中國種業 CR5 僅為 12%，其中隆平高科市占率第一，僅有 4%。橫向對比全球，2020 年全球種業 CR5 達 52%，其中拜耳和科迪華位居前兩名，市占率分別為 20%和 17%。圖 8：2020 年中國農作物種業市場規模達 1200 億元 圖 9：2020 年中國種業 CR5 僅為 12%，全球種業 CR5為 52%資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 資料來源：先正達招股說明書，申萬宏源研究 玉米種業是中國種業市場規模最大的細分行業，玉米種子商品化率位居行業第一。2020年雜交玉米種業市場規模達 274

30、.4 億元，占全國農作物種子總規模的 22.9%。同時，玉米種子是全國商品化率最高的品種，2020 年商品化率達 100%，高于主要農作物平均水平（72%）。圖 10：2012-2020 年中國雜交玉米種業市場規模 圖 11：2020 年中國農作物種子市場規模占比 資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 1200-4%-2%0%2%4%6%8%0500100015002011201220132014201520162017201820192020億元中國農作物種子市場規模yoy（右軸）拜耳,20%科迪華,17%先正達集團,7%巴斯夫,4%

31、Vilmorin,4%其他,48%全球種業CR5隆平高科,4%先正達集團,3%北大荒墾豐種業,2%江蘇大華種業,2%廣東鮮美種苗,1%其他,88%中國種業CR5253.9269.3274.4287.1278.5273.9277.8285.1274.42302402502602702802902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020億元中國雜交玉米種業市場規模玉米,22.9%雜交稻,12.1%常規稻,4.6%小麥,13.3%大豆,3.5%馬鈴薯,11.8%瓜、菜、花,24.2%其他,7.6%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第1

32、1頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：2006-2020 年中國玉米種子商品化率 圖 13：2020 年玉米種子商品化率位居行業第一 資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 玉米品種種植集中度（CR5）先上升后下降，2010年以來CR5由36.24%下滑至19.2%。2004 年，國家開始對部分玉米品種進行良種補貼，鼓勵種植戶應用優質玉米種，2009 年，玉米良種補貼范圍擴大至所有玉米產區，玉米品種種植集中度持續提升，2010 年 CR5 提升至 36.24%，以“先玉 335”、“鄭單 958”為核心的第六代玉米品種推廣面積持續

33、提高。但隨著種子侵權現象的嚴重、品種同質化程度的提高以及非法轉基因種子進入市場，玉米種子種植集中度持續下降，2012 年-2021 年前五位玉米品種合計推廣面積由 1.52 億畝下降至 7220 萬畝。圖 14：2010 年以來玉米品種種植集中度持續下降 圖 15：2012 年以來前 5 大玉米品種合計推廣面積持續下降 資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究（注：前 5 位品種推廣面積占 10 萬畝以上品種推廣總面積的比例）資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 （1）種子套牌侵權現象嚴重，挫傷企業創新積極性。中國農科院研究員在2018 年玉米種子市場形勢中估計，中國市場約有

34、1/3 的種子是套牌種子或非法轉基因種子。種子套牌方式主要有 3 種：1）直接盜竊親本或套購正規種子進行私自繁育和雜交，產生所謂的“新品種”；2）混合使用知名度較高、市場行情較好的品種；3）直接用 B 品種包裝袋裝 A 品種（優質品種）進行銷售。大部分套牌種子擁有品種審定證書等合法手續，即在盜竊親本進行雜交后，申請進行品種審定或購買品種申請號，即可進行套牌銷售，同時銷售97.88%99.12%100%100%100%100%100%100%100%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%100.5%2006 2010 2014 2015 2016 20

35、17 2018 2019 2020玉米種子商品化率100%100%67%73%81%49%84%100%100%71%100%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%36.24%19.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%玉米品種種植集中度（CR5)1520672200400080001200016000萬畝前五位玉米品種推廣面積合計值 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 價格低于正規種子。種子套牌取證難，被發現套牌后處罰力度也較低，以經濟賠償為主，很少涉及刑事處罰，極大的挫傷了育種企業

36、的研發積極性，新品種研發受到阻礙。（2）品種同質化程度高，前十大推廣品種親本大多源自鄭單 958 和先玉 335。20 世紀 70 年代至今，中國玉米主要品種經歷了六次迭代，前五代的代表品種分別是新單 1 號、中單 2 號、丹玉 13、掖單 13 和農大 108，目前推廣面積最大的鄭單 958 為第六代代表品種，推廣時間已超過十年。此外，當前主要玉米品種同質化問題較為嚴重，在 2020 年中國推廣面積前十的玉米品種中，品種親本大多源于兩個超級大品種“鄭單958”和“先玉335”，比如登海 605、京科 968 的母本均由先玉 335 培育而來，京科 968、隆平 206 和浚單 20的父本均源

37、于鄭單 958 的父本昌 7-2。圖 16：中國玉米品種經歷六次迭代 圖 17：中國主要玉米品種推廣面積 資料來源：智種網，申萬宏源研究 資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 表 1：2020 年推廣面積前十玉米品種父本及母本 2020 推廣面積前十大品種 母本 母本來源 父本 父本來源 鄭單 958 鄭 58 昌 7-2 京科 968 京 724 先玉 335 京 92 昌 7-2 裕豐 303 CT1669 CT3354 登海 605 DH351 DH382 先玉 335 中科玉 505 CT1668 CT3354 先玉 335 PH6WC PH4CV 聯創 808 CT3566

38、 CT3354 偉科 702 WK858 798-1 隆平 206 L239 鄭 58 L7221 昌 7-2 浚單 20 9058 浚 92-8 昌 7-2 資料來源：中國玉米品種育種分析報告（1949-2017），申萬宏源研究 0500010000萬畝鄭單958先玉335登海605京科968浚單20裕豐303中科玉505聯創808偉科702隆平206農大108魯單981 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2.2 玉米種子庫存持續去化，行業供需格局改善 玉米種子庫存去化至歷史中樞，供需格局逐步改善。2016 年 3 月發改委宣布取消

39、已連續實施 8 年的玉米臨時收儲政策，調整為“市場化收購+補貼”模式，在玉米庫存高企，供給嚴重大于需求的背景下，玉米價格大幅下跌，2016 年同比-17.4%，2017 年同比-10.4%，農戶種植積極性減弱。此后玉米行業進入快速去庫存階段，2015-2019 年，玉米庫消比由118.93%快速下降至 41.48%。玉米種子行業作為玉米行業的景氣后周期，在玉米價格大幅下跌且種植面積連續下降后，玉米種子制種面積開始大幅調減，庫存持續去化，玉米種子行業供需格局改善。2016-2020 年，玉米種子制種面積由 410 萬畝下滑至 233 萬畝，達近 20 年最低位，制種量自 2017 年以來持續低于

40、需種量，雜交玉米種子期末庫存連續下降，2017-2021 年，由 8 億千克下降至 3.17 億千克。圖 18：中國玉米現貨價格 圖 19：2016-2020 年，中國玉米播種面積連續 5年下降 資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：2023 年數據為 1 月-4 月 4日均值）資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖 20：2017-2019 年玉米期末庫存大幅去化 圖 21：2016-2020 年，玉米種子制種面積由 410 萬畝下滑至 233 萬畝 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：全國農技推廣中心，申萬宏源研究 -17.4%2016年1911.1 2017年1711.9-10.

41、40%0500100015002000250030003500200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023玉米現貨價格（元/噸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010002000300040005000玉米播種面積（萬公頃）yoy(右軸)118.93%41.48%0%20%40%60%80%100%120%140%0500010000150002000025000300001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022玉米期末

42、庫存（萬噸）玉米庫消比（右軸）410 233-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700雜交玉米種子制種面積（萬畝）yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：2017-2021 年雜交玉米種制種量持續低于需種量 圖 23：2018-2021 年雜交玉米種子期末庫存持續下降 資料來源：全國農技推廣中心，申萬宏源研究 資料來源：全國農技推廣中心，申萬宏源研究 圖 24：中國玉米種子供需格局逐步改善 資料來源：全國農技推廣中心，申萬宏源研究 2.3 轉基因商業化推動

43、市場規模增長，頭部企業市占率上行 2.3.1 十年磨一劍，2023 年中國轉基因玉米商業化落地 中國轉基因作物種植面積位列全球第七，轉基因抗蟲棉為中國種植面積最大的轉基因作物。中國轉基因作物商業化應用遵循“3F”發展曲線，非食用的 Fiber（纖維材料作物，如棉花）間接食用的 Feed（飼料作物，如玉米）直接食用的 Food（糧食作物，如水稻）。20 世紀 90 年代以來，中國棉花主產區連年爆發棉鈴蟲，導致全國出現“棉荒”，嚴重影響棉花生產和紡織業，故 1997 年轉基因抗蟲棉在中國率先實現商業化種植并迅速發展，截至 2020 年，中國已育成轉基因抗蟲棉新品種 197 個，累計推廣 5.1 億

44、畝，國產抗蟲棉市場份額達 99%。目前，中國批準的商業化轉基因作物為抗蟲棉和抗病番木瓜，其中抗蟲棉種植面積占比高于 99%，抗病番木瓜全國種植面積少于 20 萬畝。-100%-50%0%50%100%150%200%024681012億千克雜交玉米種子期末有效庫存yoy（右軸）0510152025億千克雜交玉米可供種量雜交玉米需種量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：中國轉基因作物種植面積 圖 26：中國轉基因抗蟲棉推廣歷程 資料來源：國際農業生物技術應用服務組織（ISAAA），申萬宏源研究 資料來源：中國棉花協會，中國農科

45、院，農業農村部，申萬宏源研究 中國轉基因作物商業化需經歷約 8-10 年。（1）中間試驗：將轉基因玉米和非轉基因玉米一起種植在小于 4 畝的試驗地中，投放草地貪夜蛾，測試抗蟲性的差異。（2）環境釋放試驗：包括生物多樣性試驗、荒地競爭試驗等，環境釋放試驗報告，需要說明轉基因作物對環境中的非有害昆蟲不會造成影響，試驗數據獲得農業部批準后即可生產試驗。（3）生產試驗：大規模的轉基因作物試驗，種植面積需大于 30 畝，沒有上限，試驗中引入了更多的土壤微生物，用于檢測轉基因作物對土壤微生物的影響。圖 27：中國轉基因農作物審批流程 資料來源：主要農作物品種審定辦法，申萬宏源研究 （4）轉基因生物安全證書

46、：批復時間一般為 1-2 年。2019 年起，中國轉基因作物商業化進程進入快車道，轉基因生物安全證書時隔 10 年重新獲批，生物育種相關政策密集出臺，2019 年和 2020 年中央一號文件均強調要加強農業生物育種技術研發，提高農業自主創新能力；2021 年中央經濟工作會議首次將種子和耕地作為年度經濟工作重點任務單獨列出：-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450中國轉基因作物種植面積（萬公頃）yoy（右軸）時間推廣歷程199220世紀90年代，中國近1/4的外匯收入來自以棉花為主要原料的紡織品及其相關產業，種植棉花為部分農民的主要

47、收入來源；1992年，棉鈴蟲災害大面積爆發，導致棉花全國總產量下降約30%-40%，造成經濟損失約60億元1994 中國轉基因棉花植株培育成功1997中國首次批準了轉基因抗蟲棉進行商業化種植，包括農科院的2個品種和從美國引進的孟山都轉基因抗蟲棉品種1999中國開始推廣種植國產抗蟲棉，國產轉基因抗蟲棉種植面積約占抗蟲棉種植面積的7%，國外轉基因抗蟲棉品種占90%以上2007國產轉基因抗蟲棉種植面積突破3000多萬畝，占中國抗蟲棉種植面積的64%，國產抗蟲棉種子市場占有率已超過美國抗蟲棉2010截至2010年,中國已審定抗蟲棉品種近200余個，河北、山東、河南、安徽等棉花主產省抗蟲棉種植率達到95

48、%,累計推廣種植面積達2100萬公頃,新增產值超過440億元,農民增收250億元2011截止2011年，國產抗蟲棉累計推廣超過5.6億畝，推廣面積占我國棉花種植總面積的90%以上，減少農藥9000多萬公斤，增收效益超過800億元2014國產抗蟲棉推廣面積占比達95%以上，抗蟲棉技術為國家和棉農累計增收節支900多億元，減少農藥施用9000多萬公斤2019截至2019年底，中國轉基因專項共育成轉基因抗蟲棉新品種176個，累計推廣4.7億畝，減少農藥使用70%以上，國產抗蟲棉市場份額達到99%以上 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 201

49、9 年以來，已有 17 個轉基因生物安全證書獲批，其中 13 個轉基因玉米性狀，4 個轉基因大豆性狀。2021 年 11 月，農業農村部發布農業農村部關于修改部分種業規章的決定（征求意見稿），開通轉基因品種審定綠色通道，規定受體品種已通過審定且審定區域在受體適宜區域內的品種，僅需 1 年生產試驗即可獲得品種審定證書。2022 年 6 月，農業農村部發布 國家級轉基因大豆品種審定標準（試行）、國家級轉基因玉米品種審定標準（試行）。2022 年轉基因玉米試制種規模擴大，制種面積約 6-7 萬畝。2023 年 2 月，中央一號文件提出：全面實施生物育種重大項目，加快玉米、大豆生物育種產業化步伐，有序

50、擴大試點范圍。表 2：已獲批轉基因生物安全證書 培育單位 種類 性狀名稱 特性 適宜區域 獲批時間 有效期 大北農（5）玉米 DBN9936 抗蟲，抗草甘膦 北方春玉米區 2020.1 2019.12.2-2024.12.2 黃淮海夏玉米區、南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區 2021.1 2020.12.29-2025.12.28 DBN9858 庇護所 北方春玉米區 2020.7 2020.6.11-2025.6.11 黃淮海夏玉米區、南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區 2021.1 2020.12.29-2025.12.28 DBN9501 抗蟲 北方春玉米區 2021.2 2020.1

51、2.29-2025.12.28 DBN3601T 抗蟲，耐除草劑 西南玉米區 2021.12 2021.12.17-2026.12.16 大豆 DBN9004 耐除草劑 北方春大豆區 2021.2 2020.12.29-2025.12.28 杭州瑞豐（4）玉米 瑞豐 125 抗蟲，抗草甘膦 北方春玉米區 2020.1 2019.12.2-2024.12.2 黃淮海、西北玉米區 2021.4 2021.2.10-2026.2.9 玉米 浙大瑞豐 8 抗蟲，耐除草劑 南方玉米區 2021.12 2021.12.17-2026.12.16 玉米 nCX-1 抗除草劑 南方玉米區 2022.4 202

52、2.4.22-2027.4.21 大豆 CAL16 抗蟲 南方大豆區 2023.1 2023.1.5-2028.1.4 上海交通大學 大豆 SHZD3201 耐除草劑 南方大豆區 2020.1 2019.12.2-2024.12.2 中國農科院 大豆 中黃 6106 耐除草劑 黃淮海夏大豆區 2020.7 2020.6.11-2025.6.11 北方春大豆區 2021.4 2021.2.10-2026.2.9 隆平高科/中國農科院 玉米 BFLA-2 抗蟲、耐除草劑 北方春玉米區 2023.1 2023.1.5-2028.1.4 中國林木種子集團有限公司/中國農業大學（2）玉米 ND207 抗

53、蟲，具有兩個抗蟲基因 北方春玉米區、黃淮海夏玉米區 2021.12 2021.12.17-2026.12.16 玉米 CC-2 耐除草劑 北方春玉米區 2023.1 2023.1.5-2028.1.4 中國種子集團有限公司（3）玉米 Bt11GA21 抗蟲、耐除草劑 北方春玉米區 2022.4 2022.4.22-2027.4.21 玉米 Bt11MIR162GA21 抗蟲、耐除草劑 南方玉米區、西南玉米區 2022.4 2022.4.22-2027.4.21 玉米 GA21 耐除草劑 北方春玉米區 2022.4 2022.4.22-2027.4.21 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 公司

54、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2.3.2 中國玉米種業市場規模有望增長至 386 億元 2023 年為中國轉基因玉米商業化元年，隨著轉基因玉米滲透率的提高以及溢價率的穩定，根據我們測算，中國玉米種業市場規模將達 386 億元（中性假設下），其中轉基因玉米貢獻約 120 億的行業空間增量，核心假設及計算公式如下：公式拆分如下：轉基因玉米市場規模=轉基因玉米種子需種量轉基因玉米種子價格=玉米種植面積轉基因玉米滲透率畝均用種量傳統玉米種子銷售價格轉基因玉米種子溢價率。（1）轉基因玉米滲透率：2023 年，中國轉基因玉米由大田試驗轉為部分區域

55、試銷，參考美國轉基因玉米推廣經驗，在推廣第 1-3 年，美國轉基因玉米滲透率分別為 1.4%、7.6%、19.1%，故我們假設，2023 年中國轉基因玉米滲透率約為 1.5%，2024-2026 年，滲透率分別為 10%、20%、30%，中性假設下，終局滲透率約為 75%左右。（2）轉基因玉米種子溢價率：考慮到中國轉基因玉米仍處于推廣初期，2023 年僅小范圍試點，且由于推廣時間臨近春播，定價尚未市場化，故我們假設 2023 年轉基因玉米溢價率約為 10%左右。參考美國轉基因玉米種子溢價率（根據 USDA 數據，美國轉基因玉米種子溢價率呈現先上升后下降趨勢，在推廣前 5 年溢價率基本保持在 3

56、0%左右，此后溢價率逐年提升至 70%，最終溢價率穩定在 50%左右），我們假設 2024-2025 年，中國轉基因玉米種子溢價率分別為 35%和 50%，終局溢價率約為 45%左右。表 3：轉基因玉米種子市場規模測算 推廣年份 第一年 第二年 第三年 第四年 終局 假設 2023E 2024E 2025E 2026E 悲觀 中性 樂觀 玉米種植面積（億畝）6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 中國玉米種子面積保持穩定 中國轉基因玉米滲透率 1.5%10%20%30%60%75%90%參考美國轉基因玉米滲透率情況 轉基因玉米種植面積（億畝）0.10 0.65 1.29 1.9

57、4 3.88 4.85 5.81 畝均用種量(公斤)1.62 1.59 1.56 1.53 1.5 1.5 1.5 假設畝均用種量保持呈下降趨勢 yoy -2.0%-2.0%-2.0%轉基因玉米需種量（億公斤）0.16 1.03 2.01 2.96 5.81 7.27 8.72 非轉基因玉米種價格（元/畝）60 60 58 55 55 55 55 轉基因玉米種溢價率 10%35%50%50%45%45%45%參考美國轉基因玉米種子溢價率情況 轉基因玉米種價格（元/畝）66 81 87 83 79.8 79.8 79.8 轉基因玉米種價格（元/kg）41 51 56 54 53 53 53 轉基

58、因玉米種終端市場規模（億元）6 52 112 160 309 386 464 轉基因增加值（億元）0.6 14 37 53 96 120 144 資料來源：國家統計局，中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：美國轉基因玉米滲透率 圖 29：美國轉基因玉米種子溢價率 資料來源：USDA，申萬宏源研究 資料來源：USDA，申萬宏源研究 2.3.3 轉基因抬高技術及資金壁壘，頭部企業市占率有望提升 轉基因高筑技術及資金壁壘，頭部企業競爭優勢突出，行業集中度有望迅速提升。轉基因育種研發資金成本和時間成

59、本均較高，根據國際作物生命協會數據，在 2017-2022 年間引入一個新轉基因性狀的時間由 13 年到 20 年不等，平均耗時約 16.5 年，平均消耗資金1.15 億美元。參考美國玉米種業發展經驗，1996 年引入轉基因玉米后，美國玉米種業 CR4由 60.4%（1996 年）上升至 67%（1998 年），轉基因技術的推廣將強化頭部企業的競爭優勢，推動行業份額向頭部集中。圖 30：引入轉基因性狀的時間成本 圖 31：美國轉基因推廣后行業集中度提升 資料來源：國際作物生命協會，申萬宏源研究 資料來源：中國種子協會，申萬宏源研究 知識產權保護力度加強，頭部企業市占率穩步提升。育種環節需要耗費

60、較長的時間和資金，但由于知識產權保護力度的不足，耗費大量人力物力培育的新品種可能被盜走和修改，且取證較難，懲罰力度較小，故部分育種企業選擇將新品種進行留存，等待知識產權保護政策完善后，再進行大規模制種。2021 年以來，中國種業知識產權保護政策密集出臺，建立實質性派生品種制度(EDV)、提高品種審定門檻（新品種與已知品種差異位點數由 2 個提高至 3-4 個）、加大套牌侵權制裁力度（依法加大刑事制裁力度），知識產權保護力度逐步加強，頭部企業有望憑借研發積累及先發優勢快速提升市占率。以美國孟山都為例，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%轉基因玉米（耐除草劑）轉基因玉

61、米（抗蟲）29.0%69.1%48.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014美國轉基因玉米種子溢價率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 從 1979 年開始孟山都成立生物技術部門，在 1980 年投入 10 億美元成立研究中心，致力于研發出耐草甘膦的作物，提前布局轉基因并積累了大量專利，1993 年成功研制出耐草甘膦除草劑的大豆。據美國農業部 USDA 統計，2013 年孟山都所持轉基因授權許可達 6782個

62、，位列全美第一，且遠超其他競爭對手，1997 年孟山都在美國市占率僅 14%，而 2017年已達到 35%，成為美國市占率最大的種子企業。圖 32：2013 年孟山都轉基因授權許可數量領先 圖 33：孟山都首款轉基因產品時間資金耗費巨大 資料來源：USDA，申萬宏源研究 資料來源：智種網，申萬宏源研究 表 4：2021 年以來，中國種業知識產權保護相關政策密集出臺 時間 頒發機構 政策 具體內容 2021 年 5月 26 日 最高人民法院和農業農村部 加強種業知識產權保護合作備忘錄 加大種業知識產權司法保護力度，依法懲治各類種業侵權行為 2021 年 5月 28 日 農業農村部 種子法修訂 建

63、立實質性派生品種制度。對實質性派生品種的生產和商業化應用，需征得原始品種權人的許可，否則即為侵權 2021 年 6月 29 日 最高人民法院審判委員會 最高人民法院關于審理侵害植物新品種權糾紛案件具體應用法律問題的若干規定（二）加大種業知識產權侵權賠償力度，依法加大刑事制裁力度，嚴懲涉種子犯罪行為 2021 年 7月 6 日 國家農作物品種審定委員會 國家級玉米、稻品種審定標準（2021 年修訂）提高稻和玉米品種審定門檻。提高了品種 DNA 指紋差異位點數指標，將稻、玉米審定品種與已知品種 DNA 指紋檢測差異位點數由 2 個分別提高至 3 個、4 個，有助于解決審定品種同質化問題 2021

64、年 7月 9 日 中央全面深化改革委員會 種業振興行動方案 要求加強種業知識產權保護，對假冒偽劣、套牌侵權等突出問題要重拳出擊，讓侵權者付出沉重代價 2022 年 3月 1 日 農業農村部 新種子法實施 大幅升級了針對種業創新的相關知識產權保護。建立實質性派生品種制度、擴大保護范圍、延長保護鏈條、加大懲罰力度、完善侵權賠償制度以及加強種質資源保護等。2022 年 3月 25 日 農業農村部 關于保護種業知識產權打擊假冒偽劣套牌侵權營造種業振興良好環境的指導意見 著力提升種業知識產權保護水平，重拳打擊假冒偽劣套牌侵權等違法犯罪行為 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 67821085565400

65、 370 326 320 311 260 210010002000300040005000600070008000孟山都先鋒先正達陶氏益農美國農業部艾格福杜邦阿伯基因拜耳圣尼斯個 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 3.庫存去化業績再增長，轉基因玉米打開利潤空間 3.1 研發實力領先，優勢大品種支撐公司業績 研發投入行業領先，研發人員占比位居行業第一。2018 年-2021 年公司研發費用均超過 5000 萬元，研發投入率保持 6%以上，處行業領先地位。同時，公司擁有先進的育種平臺和專業的育種團隊，包括國家玉米工程技術研究中心（山東）、

66、國家認定企業技術中心、山東省企業重點實驗室等國家級、省級研發平臺以及育種試驗田 3000 多畝，溫室 2 萬多平米，儀器設備 100 多臺。2021 年，公司共有研發人員 169 人，占總員工數 23.46%，研發人員占比位居行業第一。圖 34：登海研發投入處行業前列 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 35：2010-2021 年登海研發投入率居行業領先 圖 36：登海研發人員數量/員工總數比例領先 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（研發投入/營收）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司已完成 5 代自主培育雜交玉米品種更替，畝產屢破紀錄。公司創始人李登海與袁隆平并稱為“南袁北李”，被譽為

67、“中國緊湊型雜交玉米之父”，1972 年即開啟了玉米種子的研究，致力于提高玉米畝產。經過近 50 年的玉米育種研發創新和高產攻關，公司完成了以掖單 2 號、掖單 6 號、掖單 13 號、登海 661 與登海 605、登海 618 為代表的 5 代玉米雜交種的進步性替代，實現了緊湊型玉米緊湊大穗型玉米超級玉米的創新和突破。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000201020112012201320142015201620172018201920202021登海種業研發投入（萬元）yoy（右軸）0%2%4%6

68、%8%10%12%14%201020112012201320142015201620172018201920202021登海種業隆平高科荃銀高科豐樂種業農發種業0%5%10%15%20%25%30%35%20112012201320142015201620172018201920202021登海種業荃銀高科隆平高科農發種業豐樂種業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 5：公司已完成 5 代自主培育雜交玉米品種更替，畝產屢破紀錄 品種名稱 掖單 2 號 掖單 6 號 掖單 13 號 登海 661、登海 605 登海 618 類型 緊湊

69、型玉米 緊湊型玉米 緊湊大穗型玉米 超級玉米 超級玉米 培育時間 1979 年 1980 年/1986 年 1988 年/1989 年 2005 年 2013 年 最高畝產 776.9 公斤 夏播畝產：903.6/951.2 公斤 夏播畝產：1008.88/1096.29 公斤 登海 661：1402.86 公斤 登海 605：1041.8 公斤 登海 618：春播畝產 1511.74 公斤 紀錄 中國第一個畝產超 700 公斤緊湊型玉米雜交種 中國第一個畝產超900 公斤緊湊型玉米雜交種 中國第一個畝產超 1000公斤緊湊型玉米雜交種，世界夏玉米高產記錄 登海 661 創夏玉米世界記錄 中國

70、第一個畝產超過 1500 公斤的緊湊型玉米雜交種 資料來源：公司公告、公司官網、國科網、申萬宏源研究 品種審定數量位居行業第一，優質品種繁多。根據19792020 中國玉米品種審定情況回顧與展望，1979-2020 年中國玉米品種累計審定 17127 次，共 14121 個品種，其中登海種業累計審定品種 161 個，在種企中排名第一。2017 年以來，登海種業通過審定的玉米品種數量迅速上升，增長勢頭強勁，2022 年新增 18 個玉米品種，目前共有 185 代玉米品種，其中優勢品種繁多，獲得諸多榮譽：2020 年掖單 2 號、掖單 12 號、掖單 13 號、掖單 19 號、登海 605 五個玉

71、米品種入選中國種子協會評選的 20 個“榮譽殿堂”玉米品種，登海種業為入選品種最多的單位；2021 年公司選育的 478、掖 107、DH382、DH351、掖 52106、8001、515、DH65232 玉米自交系入選中國北京種業大會發布的“全國杰出貢獻玉米自交系”，占 14.55%。圖 37：1972-2020 年各種企品種累計品種數量 圖 38：2020 年，20 個“榮譽殿堂”玉米品種 資料來源：1979-2020 中國玉米品種審定情況回顧與展望，申萬宏源研究 資料來源：第二十八屆北京種業大會，申萬宏源研究 自主研發大單品優勢突出，推廣面積穩居 1000 萬畝以上。公司當前主推優勢品

72、種登海 605 為公司自主研發的超試系列玉米種，自 2010 年通過國家品種審定以來，推廣面積持續增長，2016年即成為推廣面積超1000萬畝的大品種，黃淮海地區市占率達10%以上。近幾年極端天氣頻發，且黃淮海地區多大風等天氣，登海 605 品種表現穩定，抗倒伏、抗病性等特點突出，品種優勢凸顯，推廣面積繼續增長，2021 年推廣面積達 1288 萬畝，同比+1.3%，2022 年推廣面積預計超 1300 萬畝。企業名稱數量（個)山東登海種業股份有限公司161鐵嶺先鋒種子研究有限公司134遼寧東亞種業有限公司116安徽隆平高科種業有限公司69廣西兆和種業有限公司60河南省豫玉種業股份有限公司59

73、北京奧瑞金種業股份有限公司58承德裕豐種業有限公司57石家莊蠡玉科技開發有限公司56山西強盛種業有限公司54合計8240246810鄭單958中單2號丹玉13先玉335浚單20掖單2號農大108掖單13四單19掖單4號豫玉22四單8號京科968魯單981本玉9號登海605掖單12德美亞1號掖單19魯單50累計推廣面積（億畝）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：登海 605 推廣面積穩定增長 圖 40：2014-2022 年種業公司新增玉米品種數量 資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

74、 表 6：登海 605 分區域優勢 種植地區 黃淮海地區 浙江省 江蘇省 山西省 陜西省 甘肅省 內蒙古 寧夏省 生長周期（天）101 較鄭單958晚1 天 104.5 較農大 108 短1.2 天 103.9 128 較大豐 26 號早 1 天 126 138 131 與鄭單 958 同期 138 與先玉 335 同期 產量（公斤/畝）659 481.7 684.2 806.2 734 842 859.2-911.3 1105.9 抗病性 高抗莖腐病，中抗玉米螟 抗大斑病，中抗莖腐病、玉米螟 抗大斑病，中抗小斑病、腐霉莖腐病和瘤黑粉病 高抗莖腐病，中抗大斑病 高抗莖腐病，中抗玉米螟 高抗莖基

75、腐病、紅葉病，抗瘤黑粉病 高抗絲黑穗病、莖腐病，中抗大斑病、玉米螟 抗小斑病，中抗大斑病、莖腐病 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 表 7：2013-2021 年全國推廣面積前十名玉米品種 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 第 1 名 鄭單 958 鄭單 959 鄭單 958 鄭單 958 鄭單 959 鄭單 958 鄭單 958 鄭單 958 鄭單 958 第 2 名 先玉 335 先玉 336 先玉 335 先玉 335 先玉 335 先玉 335 京科 968 京科 968 裕豐 303 第 3 名 浚單 20 浚單 20 浚單 2

76、0 京科 968 京科 968 京科 968 先玉 335 裕豐 303 中科玉 505 第 4 名 德美亞 1 號 德美亞 1 號 京科 968 登海 605 登海 605 登海 605 登海 605 登海 605 京科 968 第 5 名 登海 605 偉科 702 德美亞 1 號 浚單 20 浚單 20 德美亞 1 號 裕豐 303 中科玉 505 登海 605 第 6 名 蠡玉 16 登海 605 登海 605 隆平 206 偉科 702 偉科 702 中科玉 505 先玉 335 先玉 335 第 7 名 隆平 206 隆平 206 隆平 206 德美亞 1 號 隆平 206 裕豐

77、303 浚單 20 聯創 808 天農九 第 8 名 偉科 702 京科 968 偉科 702 偉科 702 大豐 30 浚單 20 偉科 702 偉科 702 聯創 808 第 9 名 中科 11 中單 909 中單 909 中單 909 翔玉 998 隆平 206 聯創 808 隆平 206 偉科 702 第 10 名 農華 101 蠡玉 16 綏玉 23 蠡玉 16 蠡玉 16 聯創 808 隆平 206 浚單 20 東單 1331 資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 -10%40%90%140%190%240%290%0500100015002000201120122013

78、201420152016201720182019202020212022E萬畝登海605推廣面積yoy（右軸）01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022個登海種業隆平高科奎銀高科豐樂種業農發種業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 3.2 庫存去化輕裝上陣，業績進入恢復增長期 復盤公司成長路徑，自 2006 年以來，公司業績經歷了低迷-高增長-下滑-恢復性增長4 個階段，核心大品種“先玉 335”和“登海 605”支撐公司業績 8 年持續增長，玉米供給側改革導致玉米

79、種業進入 2 年“至暗時刻”，此后公司庫存去化輕裝上陣，業績進入恢復增長期：圖 41：登海種業業績復盤圖 資料來源：公司公告，中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 （1）低迷期（2006-2008 年）：玉米種業嚴重供過于求，登海玉米品種未進入良種補貼范圍，業績大幅下滑。2003-2006 年玉米種子行業連續四年制種量遠高于需種量，多年的供過于求導致玉米種子庫存持續抬升，供需矛盾日益突出。2006 年玉米種子制種量為15.20 億千克，加上庫存后，可供種量高達 19.2 億千克，是需種量的 2 倍多（2006 年玉米種子需種量為 9.5 億千克），玉米種子供應嚴重過剩，市場銷售競爭極度激烈，故

80、大批小公司低價傾銷非保護品種，登海的玉米品種由于擁有自主知識產權，銷售價格較高，在嚴重供過于求的大背景下，競爭力嚴重下降。與此同時，2006 年山東等地出臺了玉米良種補貼政策，規定享受良種補貼的玉米種子最高終端價格為 4.5 元/斤，由于登海的玉米種子品種未進入良種補貼范圍，故玉米種子銷售價格高于良種補貼價格（05/06 銷售季登海玉米種子銷售均價為 4.9 元/斤），在主銷區失去了價格優勢后，登海玉米種子銷量大幅下滑，05/06 銷售季，玉米種銷量僅為 2594.8 萬公斤，同比上一個銷售季下滑 49.4%，2006 年實現歸母凈利潤 571 萬元，同比-93.37%。公司深度 請務必仔細閱

81、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 42：2003-2006 年雜交玉米種子生產量持續高于需求量 圖 43：05/06 銷售季登海種業玉米種子銷售價格高于山東政府良種補貼最高限價 資料來源：全國農技推廣中心，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 （2）高速增長期（2009-2016 年）：“先玉 335”橫空出世，“登海 605”接踵而來，兩大核心品種支撐公司業績連續 8 年增長，2009-2016 年公司歸母凈利潤 CAGR 達24.8%。2004 年先玉 335 通過國家農作物品種審定，由于具有適應性廣、出芽率高、高產穩產等優點，推廣面積迅

82、速提升，2006-2012 年由 26 萬畝躍升至 4217 萬畝，CAGR達 133.5%，成為僅次于“鄭單 958”的全國第二大玉米品種。且登海采用高質高價策略，開創“按粒銷售”模式，使得先玉 335 的銷售單價遠高于其他品種，毛利率高達 70%以上，成為中國市場上利潤最高的玉米品種，2006-2013 年，登海先鋒凈利潤由 0.32 億元上漲至 3.7 億元，成為登海種業業績增長的主要支柱。2012 年以來，隨著制種面積的持續提高，先玉 335 供應量遠超于需求量，并且套牌仿冒品種大量出現，先玉 335 銷售受到沖擊，庫存持續積壓，登海先鋒凈利潤于 2014 年下降至 2.33 億元，同

83、比-37.1%。與此同時，登海種業自主培育的玉米品種“登海 605”推廣面積迅速增長，且 2015 年黃淮海地區爆發嚴重銹病，登海 605 表現出顯著優于其他品種的抗性，2016 年推廣面積達 1439 萬畝，同比+47.3%，故在登海先鋒凈利潤下降的背景下，登海 605 仍然支撐登海種業利潤持續上漲，2016 年，登海種業歸母凈利潤達 4.42 億元，創業績歷史頂峰。圖 44：鄭單 958、先玉 335、登海 605 推廣面積 圖 45：先玉 335 毛利率遠高于其他品種 資料來源：中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 05101520雜交玉米制種量（億千克

84、）雜交玉米種子需種量（億千克）010002000300040005000600070008000鄭單958推廣面積（萬畝）先玉335推廣面積（萬畝）登海605推廣面積（萬畝）71.8%70.8%74.0%73.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2005年2006年2007年2008年2009年2010年登海1號登海3號登海9號登海11號先玉335 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 （3）下滑期（2017-2019 年）：玉米臨儲政策取消，種植面積政策性調減，登海玉米種“量價雙減”。2016 年 3 月發改委宣布取

85、消已連續實施 8 年的玉米臨時收儲政策，調整為“市場化收購+補貼”模式，在玉米庫存高企，供給嚴重大于需求的背景下，玉米價格大幅下跌，2016 年同比-17.4%，2017 年同比-10.4%，農戶種植積極性減弱。同時，2016年農業部開始調減“鐮刀彎”等非優勢產區的玉米種植面積，提出到 2020 年將“鐮刀彎”地區的玉米種植面積調減 5000 萬畝以上，2016-2020 年，玉米播種面積連續 5 年下滑，累計減少約 5500 萬畝，雜交玉米種需種量由 11.6 億千克下滑至 10.6 億千克，玉米種子量價雙減，17/18 種植季，登海種業玉米種子銷售量同比-38%，銷售價格同比-24.2%。

86、圖 46：“鐮刀彎”地區，玉米種植面積調減規劃 圖 47：2016 年起，玉米播種面積連續 5 年下降 資料來源：農業部，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖 48：2016 年雜交玉米種子需種量同比-6.8%圖 49：2017 年登海種業玉米種子量價雙減 資料來源：全國農技推廣中心，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 （4）恢復性增長期（2020 年至今）：種子庫存去化半數，公司盈利能力穩步回升。2017 年以來，受玉米種植面積調減及臨儲政策取消影響，公司玉米銷售受阻，在庫存高位的背景下，公司于 2018-2020 年均計提了大量的資產減值損失，2020 年公司存

87、貨金額下降至 5.1 億元，相較 2017 年歷史高位已去化接近半數。此后，公司“輕裝上陣”，母子公司盈利能力均逐步提升，2019-2021 年，公司綜合凈利率由-4.9%恢復至 21.7%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214雜交玉米種子需種量（億千克）yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 50：2017 年后登海種業種子庫存持續去化 圖 51：2018-2020 年公司計提了大量資產減值損失 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：存貨為歷年三季報數據）資料來源

88、：公司公告，申萬宏源研究（注：資產減值損失均按照 2019 年新準則進行調整，損失以負數列示）合同負債穩定增長，種子銷量持續上行。2022 年登海 605 市場表現良好，抗倒伏能力強，種子預售情況良好，22Q3 公司合同負債金額同比+6.8%，達 8.66 億元。同時 2022年公司發貨時間較早，10 月中旬即開始發貨，種子營銷和銷售節奏提前，預先搶占部分市場份額，預估后續種子退貨率將顯著低于 2022 年。圖 52：公司綜合毛利率于 2020 年起觸底回升 圖 53：22Q3 公司合同負債金額同比+6.8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 轉基因玉米

89、商業化落地打開利潤空間 公司作為 A 股最純正的玉米種子標的，傳統玉米種子研發領先，具備推廣面積超 1000萬畝的大品種，同時品種儲備豐富，有望優先受益于轉基因玉米商業化落地。根據我們測算，2023-2025 年，公司轉基因玉米種子將實現凈利潤 400 萬元、4400 萬元和 1.47 億元。測算過程及相關假設如下：（1）轉基因玉米滲透率：2023 年，中國轉基因玉米由大田試驗轉為部分區域試銷，參考美國轉基因玉米推廣經驗，在推廣第 1-3 年，美國轉基因玉米滲透率分別為 1.4%、7.6%、19.1%，故我們假設，2023-2025 年中國轉基因玉米滲透率約為 1.5%、10%、20%。（2）

90、轉基因玉米種子溢價率：考慮到中國轉基因玉米仍處于推廣初期，2023 年僅小范圍試銷，且由于推廣時間臨近春播，定價尚未市場化，故我們假設 2023 年轉基因玉米溢8.434.50123456789200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022登海種業存貨（億元）-10000-8000-6000-4000-2000020002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.1-9資產減值損失（萬元）33.17%19.0%-

91、10%0%10%20%30%40%50%60%70%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.1-9綜合毛利率綜合凈利率2.85 4.45 4.83 5.74 3.24 4.34 5.78 6.428.118.66012345678910合同負債（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 價率約為 10%左右。但參考美國轉基因玉米種子溢價率情況（根據 USDA 數據，美國轉基因玉米種子溢價率呈現先上升后下降趨勢，在推廣前 5 年溢價率基本保持

92、在 30%左右，此后溢價率逐年提升至 70%，最終溢價率穩定在 50%左右），且考慮到 2024 年將成為中國轉基因玉米大范圍商業化種植的第一年，故我們假設 2024-2025 年，中國轉基因玉米種子溢價率將有所提升，分別為 35%和 50%。（3）登海種業轉基因玉米種市占率：2022 年登海種業試制種轉基因玉米種約 6000畝，對應推廣面積約 140 萬畝，考慮到 2023 年轉基因玉米種推廣時間較晚，可能存在一定庫存（假設約為 30%），故登海種業 2023 年轉基因玉米推廣面積約 97 萬畝，市占率約10%。由于登海玉米種的主銷區為黃淮海地區（尚未成為轉基因玉米的主銷區，且包含較少的試銷

93、區），故 2023 年登海種業轉基因玉米推廣面積較低，未來隨著轉基因玉米種滲透率的提高，登海轉基因玉米種市占率有望進一步提升，我們假設，2024-2025 年，登海轉基因玉米種市占率為 12%、15%。表 8：登海種業轉基因玉米種子利潤測算 2023E 2024E 2025E 中國玉米種植面積（億畝）6.46 6.46 6.46 轉基因玉米滲透率 1.5%10.0%20.0%轉基因玉米推廣面積（萬畝）969 6461 12921 登海種業轉基因玉米種市占率 10%12%15%登海種業轉基因玉米推廣面積（萬畝）97 775 1938 轉基因玉米銷售量（萬 kg）157 1232 3017 非轉玉

94、米種子銷售單價（元/kg）21.3 21.1 20.7 轉基因玉米種子溢價率 10%35%50%種子公司分成比例 50%50%30%轉基因玉米種子銷售單價（元/kg）22.4 24.9 23.8 轉基因玉米種子銷售收入（百萬元）35 306 719 玉米種子制種成本（元/kg）11.0 10.4 9.9 轉基因玉米種子銷售成本（百萬元）17 128 299 轉基因玉米種子毛利潤（百萬元）18 178 420 轉基因玉米種子凈利率 20%25%35%轉基因玉米種子凈利潤（百萬元）4 44 147 資料來源：國家統計局，中國農作物種業發展報告，申萬宏源研究 4.盈利預測及估值 4.1 盈利預測 關

95、鍵假設：公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 （1）非轉基因玉米種子：預計 22-24 年公司非轉基因玉米種子營業收入同比+25%/+17%/+10%，毛利率為 34%/35%/38%。玉米種子銷量：2021 年登海 605 市場表現優秀，品種穩定性強，且 2022 年登海玉米種發貨時間較早，種子營銷和推廣節奏均有所提前，預售情況顯著好于 2021 年（22Q3公司合同負債金額同比+6.8%，達 8.66 億元），故我們假設 2022 年登海玉米種子銷量同比+6%。玉米種子銷售價格：2022 年受玉米商品糧價格大幅上漲，以及物流、化肥等費

96、用上漲影響，玉米種子制種成本大幅上漲，單位成本同比上漲約 25%，亦成為驅動玉米種子價格上漲的主要因素，故我們假設 2022 年玉米種子銷售價格同比上漲近 20%。（2）轉基因玉米種子：轉基因玉米滲透率：2023 年，中國轉基因玉米由大田試驗轉為部分區域試銷，參考美國轉基因玉米推廣經驗，在推廣第 1-3 年，美國轉基因玉米滲透率分別為 1.4%、7.6%、19.1%，故我們假設，2023-2025 年中國轉基因玉米滲透率約為 1.5%、10%、20%。轉基因玉米種子溢價率：考慮到中國轉基因玉米仍處于推廣初期，2023 年僅小范圍試銷，且由于推廣時間臨近春播，定價尚未市場化，故我們假設 2023

97、 年轉基因玉米溢價率約為 10%左右。但參考美國轉基因玉米種子溢價率情況（根據 USDA 數據，美國轉基因玉米種子溢價率呈現先上升后下降趨勢，在推廣前 5 年溢價率基本保持在 30%左右，此后溢價率逐年提升至 70%，最終溢價率穩定在 50%左右），且考慮到 2024 年將成為中國轉基因玉米大范圍商業化種植的第一年，故我們假設 2024-2025 年，中國轉基因玉米種子溢價率將有所提升，分別為 35%和 50%。表 9：登海種業盈利預測表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 營業收入（百萬元）823 901 1101 1370 1639 2068 yoy 8

98、%9%22%25%20%26%營業成本（百萬元）557 641 701 914 1074 1248 yoy 10%15%9%30%17%16%毛利潤（百萬元）266 259 400 456 565 820 毛利率 32%29%36%33%34%40%一、玉米種子合計營收 銷售收入（百萬元）721 785 978 1223 1470 1883 銷售成本（百萬元）476 553 605 801 944 1105 1.非轉基因玉米種子 銷售收入（百萬元）721 785 978 1223 1435 1577 yoy 7%9%25%25%17%10%銷售成本（百萬元）476 553 605 801 92

99、7 977 yoy 8%16%9%32%16%5%毛利潤（百萬元）245.2 231.8 373.2 421.5 508.1 600.5 毛利率 34%30%38%34%35%38%2.轉基因玉米種子 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 轉基因玉米種子銷售收入（百萬元）35 306 yoy 770%轉基因玉米種子銷售成本（百萬元）17 128 yoy 645%轉基因玉米種子毛利潤（百萬元）18 178 二、小麥種子 銷售收入（百萬元）47.0 57.8 60.4 82.8

100、 100.0 112.7 yoy-13%23%4%37%21%13%銷售成本（百萬元）41.57 47.86 49.98 67.91 82.00 92.41 yoy-10%15%4%36%21%13%毛利潤（百萬元）5.47 9.97 10.41 14.91 18.00 20.29 毛利率 12%17%17%18%18%18%三、其他 銷售收入（百萬元）54.9 58.1 61.9 65.0 68.3 71.7 yoy 76.2%5.8%6.7%5.0%5.0%5.0%銷售成本（百萬元）39.8 40.4 45.9 45.5 47.8 50.2 毛利潤（百萬元）15.1 17.7 16.1 1

101、9.5 20.5 21.5 毛利率 28%30%26%30%30%30%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 基于上述關鍵假設與盈利預測模型，我們預計 2022-2024 年公司將實現營業收入13.7/16.4/20.7 億元，同比+25%/+20%/+26%，實現歸母凈利潤 2.61/3.52/5.69 億元，同比+12%/+35%/+61%，當前股價對應 PE 為 61X/46X/28X。首次覆蓋，給予“增持”評級。4.2 估值分析 公司業務以玉米種業為主，故我們選取玉米種業營收規模最大的隆平高科（2021 年玉米種業營收規模達 10.1 億元）以及擁有玉米種子業務的荃銀高科作為可比公司。20

102、23 年轉基因玉米種已開始在東北、云南等部分縣城地區進行小范圍試銷，隨著轉基因玉米品種審定號的獲批，2024 年有望成為轉基因玉米大范圍商業化種植的第一年，公司有望于 2024年釋放業績彈性，故我們結合可比公司 2024 年的估值水平，給予登海種業 2024 年 30 倍PE 估值，相較當前股價仍有 5%以上的漲幅空間，給予“增持”評級。表 10：可比公司相對估值表（截至 4 月 7 日）EPS（元）PE 證券代碼 公司名稱 收盤價（元）總市值（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300087.SZ 荃銀高科 15.51 104.95 0.34 0.4

103、2 0.56 47 37 28 000998.SZ 隆平高科 16.20 213.35-0.62 0.34 0.51-26 48 32 平均 42 30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 002041.SZ 登海種業 18.27 160.78 0.3 0.4 0.65 61 46 28 資料來源：Wind，申萬宏源研究（除登海種業外，均采用 Wind 一致性預期，隆平高科 2022 年 EPS 采用業績預告中樞值）5.風險提示 1）極端天氣影響：高溫干旱、洪澇、寒潮等極端天氣可能會導致制種單產下滑，影響公司制種產量。2）公司大品種市場

104、表現不佳：核心大品種是種業公司的業績支柱，但核心品種的市場表現受到品種自身、天氣、種植方式等多種因素影響，若核心品種表現不佳，出現大幅減產，次年推廣面積或大幅減少，對公司業績產生負面影響。3）轉基因玉米推廣進度不及預期：2023 年轉基因玉米初步進行試點種植，若轉基因玉米產量、種植效益等不及預期，或影響轉基因玉米推廣進度。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 901 1,101 1,370 1,6

105、39 2,068 營業收入 901 1,101 1,370 1,639 2,068 玉米種子 785 978 1,223 1,470 1,883 小麥種子 58 60 83 100 113 其他 58 62 65 68 72 營業總成本 861 925 1,168 1,336 1,539 營業成本 641 701 914 1,074 1,248 玉米種子 553 605 801 944 1,105 小麥種子 48 50 68 82 92 其他 40 46 46 48 50 稅金及附加 6 6 9 11 14 銷售費用 71 76 82 87 99 管理費用 86 101 110 111 116

106、 研發費用 71 68 75 79 95 財務費用-14-26-23-26-32 其他收益 13 14 14 14 14 投資收益 41 42 42 42 42 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 8 11 9 9 10 信用減值損失 0-2 0 0 0 資產減值損失-28 13 5 0 0 資產處置收益-1 1 0 0 0 營業利潤 73 254 272 368 594 營業外收支-4-15 0 0 0 利潤總額 69 240 272 368 594 所得稅 20 1 6 8 14 凈利潤 49 239 266 360 580 少數股東損益-53 6 5 7 12 歸母凈利

107、潤 102 233 261 352 569 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 49 239 266 360 580 加：折舊攤銷減值 102 53 60 70 75 財務費用 1 1-23-26-32 非經營損失-29-52-50-51-52 營運資本變動 245 120-163 38 15 其它 2 5-1 10 2 經營活動現金流 369 365 89 401 589 資本開支 30 58 110 90 80 其它投資現金流-222-240 42 42 42 投資活動現金流-252-299-69-48-

108、38 吸收投資 0 2 0 0 0 負債凈變化 0 4 0 0 0 支付股利、利息 53 36-23-26-32 其它融資現金流-5-3 0 0 0 融資活動現金流-59-33 23 26 32 凈現金流 59 34 43 379 583 資料來源：wind，申萬宏源研究 玉米種子89%小麥種子5%其他6%玉米種子86%小麥種子7%其他7%0100200300400500600700202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%

109、)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 3,019 3,469 3,639 4,155 4,887 現金及等價物 2,552 2,893 2,944 3,332 3,925 應收款項 43 61 91 104 120 存貨凈額 408 498 588 702 826 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 17 16 16 16 16 長期投資 7 7 7 7 7 固定資產 620 612 657 677 682 無形資產及其他資產 115 123 122 122 121 資產總計 3,761 4,210 4,425

110、 4,960 5,697 流動負債 610 841 790 966 1,122 短期借款 5 9 9 9 9 應付款項 43 101 131 134 139 其它流動負債 562 732 650 822 975 非流動負債 16 18 18 18 18 負債合計 625 860 808 984 1,141 股本 880 880 880 880 880 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 29 29 29 29 29 其他綜合收益-4-4-4-4-4 盈余公積 315 339 366 402 460 未分配利潤 1,669 1,847 2,081 2,397 2,908 少數股東權益 2

111、46 260 265 272 284 股東權益 3,135 3,351 3,617 3,976 4,556 負債和股東權益合計 3,761 4,210 4,425 4,960 5,697 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.12 0.26 0.30 0.40 0.65 每股經營現金流 0.42 0.42 0.10 0.46 0.67 每股紅利-每股凈資產 3.28 3.51 3.81 4.21 4.86 關鍵運營指標(%)-ROIC 2.6 44.4 35.1 50.1 84.0 ROE 3.5

112、7.5 7.8 9.5 13.3 毛利率 28.8 36.3 33.3 34.4 39.7 EBITDA Margin 14.3 25.4 23.0 25.2 30.8 EBIT Margin 6.1 19.4 18.2 20.9 27.2 營業總收入同比增長 9.4 22.2 24.5 19.6 26.2 歸母凈利潤同比增長 145.2 128.3 12.0 35.2 61.4 資產負債率 16.6 20.4 18.3 19.8 20.0 凈資產周轉率 0.31 0.36 0.41 0.44 0.48 總資產周轉率 0.24 0.26 0.31 0.33 0.36 有效稅率 72.1 0.5

113、 2.5 2.5 2.5 股息率-估值指標(倍)-P/E 157.7 69.1 61.7 45.6 28.3 P/B 5.6 5.2 4.8 4.3 3.8 EV/Sale 15.3 12.2 9.8 8.0 6.0 EV/EBITDA 106.9 48.2 42.6 31.6 19.5 股本 880 880 880 880 880 資料來源：wind，申萬宏源研究 01020304050202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin020406080100202020212022E2023E2024EROEROIC020406080100

114、120140160202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長050100150200202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司

115、有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報

116、告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用

117、的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接

118、受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投

119、資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。