《隆平高科-公司研究報告-國內外玉米種業齊頭并進轉基因時代前景可期-240122（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《隆平高科-公司研究報告-國內外玉米種業齊頭并進轉基因時代前景可期-240122（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 01 月 22 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）國內外玉米種業齊頭并進國內外玉米種業齊頭并進，轉基因時代前景可期，轉基因時代前景可期 消費品/農林牧漁 目標估值：NA 當前股價：13.23 元 國內轉國內轉基因玉米產業化積極推進基因玉米產業化積極推進，隆平高科在性狀及品種上均有豐富儲備隆平高科在性狀及品種上均有豐富儲備、產、產品持續迭代品持續迭代，且各維度都具備較強競爭力。，且各維度都具備較強競爭力。海外玉米種業受益于巴西玉米種業海外玉米種業受益于巴西玉米種業市場擴容。市場擴容?？春闷渲虚L期發展前景看好其中長期發展前景。國內玉米：性狀及品種持續迭

2、代，轉基因時代前景可期國內玉米：性狀及品種持續迭代，轉基因時代前景可期。主要基于：1）轉基因性狀端儲備豐富，產品持續迭代。隆平高科通過參股國豐生物、杭州瑞豐、隆平生物及綠谷生物等生物技術平臺協同推進性狀開發，且目前成果豐碩，產品儲備居國內第一梯隊。2）品種實力強勁，市場份額趨勢提升?；诠镜钠贩N力和渠道力，隆平核心玉米品種在黃淮海及東北等主產區推廣面積不斷擴大，西南地區也在持續發力，預計未來隆平傳統玉米種子的市場份額有望實現較大幅度提升。隨著公司玉米種子庫存風險逐步釋放，未來隆平高科玉米種子利潤率有望回升。3）轉基因產業化積極推進，品種端隆平具備領先優勢。首批過審的轉基因品種中，底盤品種以推

3、廣面積較大的單品、區域性優質品種為主；預計未來在轉基因時代，雜交玉米種子的品種力重要性不可小覷。我們判斷，未來隨著轉基因滲透率的提升，行業或見證大單品搶占長尾品種市場份額，看好種子端集中度提升，看好隆平高科中長期發展前景。海外玉米：海外玉米：巴西玉米種業市場擴容，隆平國際化布局提速。巴西玉米種業市場擴容，隆平國際化布局提速。過去幾年來，受益于糧價景氣高企加之巴西玉米出口前景向好，巴西農戶生產積極性高漲；巴西玉米種植面積持續增長，帶動巴西玉米種業市場持續擴容。隆平高科自2017 年起參股隆平發展，2023 年兩次增持隆平發展股份，并于 2023 年 11月并表。目前巴西隆平經營持續向好，市場份額

4、穩居巴西前三，預計未來隨著巴西玉米種子市場規模擴容，盈利增長勢頭有望延續。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。國家對糧食安全和種業安全的重視程度不斷提升；隨著轉基因品種審定號公示以及轉基因生產經營許可證發放，轉基因玉米產業化正在積極推進。隆平高科在性狀及品種上均有豐富儲備，且各維度都具備較強競爭力。海外玉米種業受益于巴西玉米種業市場擴容?？春闷渲虚L期發展前景。預計 20232025 年公司凈利潤分別為 1.85/6.24/8.71 億元，對應EPS 為 0.14/0.47/0.66 元，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：極端天氣、貿易摩擦、地緣沖突等不可預見性事件導致糧食

5、價格極端天氣、貿易摩擦、地緣沖突等不可預見性事件導致糧食價格波動超預期；波動超預期；玉米種子玉米種子銷量銷量/提價提價/發貨不達預期；轉基因商業化進度不達預期發貨不達預期；轉基因商業化進度不達預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)3503 3689 9107 10578 12272 同比增長 6%5%147%16%16%營業利潤(百萬元)216(733)319 1139 1507 同比增長-21%-440%-144%256%32%歸母凈利潤(百萬元)62(876)185 624 871 同比增長-46%

6、-1504%-121%238%40%每股收益(元)0.05-0.67 0.14 0.47 0.66 PE 279.0-19.9 94.2 27.9 20.0 PB 3.2 3.5 3.3 3.0 2.7 資料來源：公司數據、招商證券 （注：股價參考 1 月 19 日收盤價）基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1317 已上市流通股（百萬股）1299 總市值（十億元）17.4 流通市值（十億元）17.2 每股凈資產（MRQ）3.6 ROE（TTM）-15.0 資產負債率 65.9%主要股東 中信農業科技股份有限公司 主要股東持股比例 16.54%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-11

7、-18-21 相對表現-9-3-0 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、隆平高科（000998）國內外種業旺季盈利釋放，Q4 業績表現超預期2024-01-14 2、隆平高科（000998）歷史包袱基本出清，長期發展前景明朗2023-10-29 3、隆平高科（000998）主業高增趨勢確立，新季表現值得期待2023-08-31 朱衛華朱衛華 S1090511030001 李秋燕李秋燕 S1090521070001 -30-20-1001020Jan/23May/23Sep/23Dec/23(%)隆平高科滬深300隆平高科隆平高科（000998.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2

8、公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、國內玉米：性狀及品種持續迭代，轉基因時代前景可期.4 1、轉基因性狀端儲備豐富，產品持續迭代.4 2、品種實力強勁，市場份額趨勢提升.6 3、轉基因產業化積極推進，頭部種企領先優勢明顯.7 二、海外玉米：巴西玉米種業市場擴容，隆平國際化布局提速.8 1、巴西玉米種植面積增長帶動種子市場擴容.9 2、隆平收購巴西玉米種業資產，國際化布局提速.10 三、投資建議.13 四、風險提示.15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：隆平高科參股的生物育種平臺.4 圖 2：2022/23 年全國前十大玉米品種中，隆平約占 3 席.6 圖 3：隆平玉米種子銷售規模及增速（按經營年）.

9、7 圖 4：隆平高科玉米種子銷量及單價變化情況.7 圖 5：隆平玉米種子銷售規模及增速（按財務年）.7 圖 6：隆平高科三季度合同負債增速.7 圖 7：近年來公司研發投入占營收比重在 10%左右.7 圖 8：隆平高科玉米種子庫存變化情況.7 圖 9：2023 年審定的轉基因玉米品種結構（性狀端）.8 圖 10：2023 年審定的轉基因玉米品種結構（品種端）.8 圖 11：國際玉米價格走勢.9 圖 12：巴西玉米價格走勢.9 圖 13：中國玉米進口需求旺盛.10 圖 14：巴西玉米輸華通道進一步打開.10 圖 15：巴西玉米出口前景向好.10 圖 16：20172023 年巴西玉米種植面積擴大了

10、 38%.10 圖 17：隆平發展營收情況及增速.11 圖 18：隆平發展凈利潤情況及增速.11 cUwVMAhXiZeYvYaQdNbRoMmMoMrNkPmMnMiNmOmP8OnMoNwMrRyRxNnOqO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 20：人民幣匯率變化情況.12 圖 21：隆平發展市場份額位居巴西玉米種子市場前三.12 圖 22：隆平發展旗下的高端、中高端種子品牌：MORGAN、FORSEED、TEVO12 圖 23：隆平高科歷史發展沿革.15 表 1：隆平高科參股公司所獲批的轉基因玉米種子性狀.5 表 2：歷史業績回顧.13 表 3：盈利預測簡表.13 表 4：

11、收入結構預測表.14 表 5：隆平高科股東主要股東（截至 2023 年 11 月 20 日）.14 附：財務預測表.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、國內玉米：國內玉米：性狀及品種持續迭代性狀及品種持續迭代，轉基因時代前，轉基因時代前景可期景可期 國家對糧食安全和種業安全的重視程度不斷提升；隨著轉基因品種審定號公示以及轉基因生產經營許可證發放，轉基因玉米產業化再迎實質進展。12 月 7 日國家公示的 37 個轉基因玉米品種中，隆平有 8 個品種在列，品種數量居于首位；性狀端隆平參股的杭州瑞豐亦有 9 個品種過審；由此印證隆平高科在性狀及品種上均有豐富儲備，產品持續迭代，且

12、各維度都具備較強競爭力。預計未來轉基因滲透率提升過程中，隆平的品種優勢和渠道優勢或將繼續放大，市場份額仍有望進一步提升。1、轉基因性狀端儲備豐富，產品持續迭代轉基因性狀端儲備豐富，產品持續迭代 隆平高科通過參股國豐生物、杭州瑞豐、隆平生物及綠谷生物等生物技術平臺協同推進性狀開發，且目前成果豐碩，產品儲備居國內第一梯隊。圖圖 1：隆平高科參股的生物育種平臺：隆平高科參股的生物育種平臺 資料來源：公司公告，WIND，招商證券 杭州瑞豐杭州瑞豐：瑞豐生物是我國生物育種行業領軍企業。公司創始人為浙江大學沈志成教授。沈教授深耕生物育種領域多年，創建了國內領先的生物技術科研平臺和商業化生物育種研發體系。公

13、司研發的轉基因玉米性狀瑞豐 125為國內首批獲得農業轉基因生物安全證書的轉基因抗蟲耐除草劑玉米轉化體，于 2019 年 12 月獲批在北方春玉米區生產應用；2021 年其適用區域擴大至黃淮海夏玉米區和西北玉米區；2024 年 1 月原證書再次續期。另外公司近年獲批的轉基因玉米性狀還有浙大瑞豐 8（抗蟲）、nCX-1（耐除草劑）以及升級產品浙大瑞豐 8nCX-1、瑞豐 125nCX-1。目前 nCX-1、浙大瑞豐 8nCX-1 以及瑞豐 125nCX-1 均已實現國內全區域覆蓋。公司自主研發的具有國際知識產權的廣譜抗除草劑基因處于世界領先水平，現已經與國內外上百家種業企業展開合作，且部分產品已通

14、過審定，應用前景廣闊。此外，除了轉基因玉米性狀產品外，公司還儲備了抗蟲大豆 CAL16國隆平高科隆平高科杭州瑞豐杭州瑞豐（23.2%23.2%）國豐生物國豐生物（10%10%）隆平生物隆平生物（5%5%）海南綠谷海南綠谷（17%17%）敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 內首個獲得農業轉基因生物安全證書的抗蟲大豆，2023 年其批南方大豆區安全證書，2024 年 1 月其適宜區域擴大至全國范圍其表達抗蟲融合蛋白 Cry1Ab/Vip3Da，對國內及南美洲的主要大豆鱗翅目害蟲都有優異的防治效果。隆平生物隆平生物：隆平生物成立于 2019 年 5 月 10 日，現已打造了一支以呂玉平博士為代

15、表的優秀轉基因性狀開發團隊，并開發出了抗性表現優良的轉基因產品。2024 年 1 月 18 日，隆平生物研發的多基因分子疊加轉基因抗蟲耐除草劑玉米轉化事件 LP026-2 及其庇護所耐除草劑玉米 LW2-1 獲批全國區域安全證書，這是農業部首次頒發全國區域的證書，一證覆蓋全國玉米主產區。其中 LP026-2 為國內首創一個載體聚合 3 個抗蟲基因和 1 個耐除草劑基因的轉化體，也是國內首個獲批的 4 基因分子疊加玉米轉化事件。國豐生物：國豐生物：國豐生物成立于 2023 年 1 月，由國投創益聯合中國農科院、隆平高科共同發起設立，同時也是國內第五家拿到農業農村部頒發的主糧領域轉基因安全證書的企

16、業。其核心產品抗蟲耐除草劑玉米 BFL4-2 已于 2023年1月獲批農業轉基因生物安全證書，適宜于北方春玉米區；其含有cry1Ab、cry1F 和 cp4epsps 三個基因，同時具備抗蟲、耐除草劑兩個性狀；對當前我國玉米田主要鱗翅目類害蟲玉米螟、黏蟲、棉鈴蟲和草地貪夜蛾幼蟲具有良好防治效果；耐除草劑方面，可耐受 4 倍劑量的草甘膦除草劑；可滿足我國農戶在大田玉米生產中的實際防蟲和雜草防治需求。整體上來看，隆平高科的合作單位及參股公司在轉基因性狀端儲備豐富，產品矩陣豐富，梯隊完善。由于轉基因性狀端研發時間長、投入大、壁壘高，目前性狀端玩家較少；而領軍企業的部分產品仍在持續迭代升級，性狀端領先

17、優勢有望不斷鞏固強化，看好隆平高科性狀端的中長期競爭力。表表 1：隆平高科參股公司所獲批的轉基因玉米種子性狀：隆平高科參股公司所獲批的轉基因玉米種子性狀 隆平高科參股公司隆平高科參股公司 獲批時間獲批時間 轉化體名稱轉化體名稱 插入基因插入基因 性狀功能性狀功能 推廣區域推廣區域 杭州瑞豐生物科技有限公司杭州瑞豐生物科技有限公司 2019/12/2 瑞豐 125 cry1Ab/cry2A 和 g10evo-epsps 基因 抗蟲耐除草劑 北方春玉米區 2021/2/10 瑞豐 125 cry1Ab/cry2A 和 g10evo-epsps 基因 抗蟲耐除草劑 黃淮海夏玉米區 西北玉米區 202

18、1/12/27 浙大瑞豐 8 cry1Ab 和 cry2Ab 基因 抗蟲 南方玉米區 2022/4/29 nCX-1 CdP450 和 cp4epsps 基因 耐除草劑 南方玉米區 2024/1/18 nCX-1 CdP450 和 cp4epsps 基因 耐除草劑 全國 2024/1/18 浙大瑞豐 8nCX-1 cry1Ab、cry2Ab，CdP450、cp4epsps 抗蟲耐除草劑 全國 瑞豐 125nCX-1 cry1Ab/cry2Aj、g10evo-epsps，CdP450、cp4epsps 抗蟲耐除草劑 隆平高科隆平高科 2023/1/13 BFL4-2 cry1Ab、cry1F 和

19、 cp4epsps 基因 抗蟲耐除草劑 北方春玉米區 中國農業科學院中國農業科學院 隆平生物技術（海南）有限公司隆平生物技術（海南）有限公司 2024/1/18 LP026-1 cry2Ab、cry1Fa、cry1Ab 和 epsps 抗蟲耐除草劑 全國 LW2-1 epsps、pat 耐除草劑 資料來源：農業農村部，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 2、品種實力強勁，市場份額趨勢提升品種實力強勁，市場份額趨勢提升 公司為國內雜交玉米種子龍頭，2022/23 經營年實現玉米種子銷售額 15.81 億元，同比+26.5%，對應玉米種子銷量約 7975 萬公斤，市占率居全國首位。

20、2022/23年全國前十大品種中，隆平高科約占 3 席，公司的核心品種裕豐 303 推廣面積居全國首位。我們判斷未來公司品種端競爭力有望延續，主要基于：1）從研發上來看，公司以聯創種業及玉米科學院為主要科研團隊，國審玉米品種數量領先，且玉米品種類型實現了全國主要玉米生態區全覆蓋；產品抗逆性好，田間表現突出。公司仍在不斷加大雜交種子方面的研發投入，高額研發投入構成其品種力持續升級的重要支撐。另外，公司聯合中信農業收購“陶氏巴西”玉米種子業務資產后還獲得 1.7 萬余份優質玉米種質資源。南美為玉米原產地，巴西隆平的種質資源庫具有很好的多源性與遠緣雜交優勢，適宜熱帶及亞熱帶區域，未來與國內資源充分融

21、合后或有望帶動國內西南玉米區品種升級換代。2）從區域布局上來看，目前公司玉米品種基本覆蓋了 90%以上全國玉米種植區域，著重發力于東華北、黃淮海及西南三大玉米主產區。公司核心品種在黃淮海地區具備領先優勢，另外公司通過聯創種業收購黑龍江久龍種業擴大東北市場的影響力，通過收購云南宣晟種業 51%股權，戰略布局西南區域玉米種子市場?；诠镜钠贩N力和渠道力，公司核心玉米品種在黃淮海及東北等主產區推廣面積不斷擴大，西南地區也在持續發力，預計未來隆平傳統玉米種子的市場份額有望實現較大幅度提升。3）從推廣表現上來看，過去幾年來公司玉米種子銷量持續高增，且連續 3 年提價，經銷商訂貨積極；預計 2023Q3

22、 公司玉米種子預收款增速在 30%左右，側面印證其玉米品種備受市場認可。我們判斷，隨著公司玉米種子庫存風險逐步釋放，未來隆平高科玉米種子利潤率有望回升。過去幾年來，公司通過強化制種管理，積極控制制種及庫存規模，降低庫存積壓風險，2022 年玉米種子存貨規模及占比已明顯下降明顯。2022/23銷售季公司玉米種子庫存降至 4.25 億元，對應庫銷比約 26.9%，庫存處于合理偏低水平；疊加隆平玉米品種力和渠道力，預計未來玉米種子仍有望順勢提價，玉米種子利潤率有望回升。圖圖 2：2022/23 年全國前十大玉米品種中，隆平約占年全國前十大玉米品種中，隆平約占 3 席席 資料來源：全國農技推廣中心、招

23、商證券（黑色柱狀為隆平品種）44345047553160912191242137714531621020040060080010001200140016001800聯創839秋樂368先玉335東單1331沃玉3號登海605京科968中科玉505鄭單958裕豐303單位：萬畝 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖3：隆平玉米種子銷售規模及增速（按經營年）隆平玉米種子銷售規模及增速（按經營年）圖圖4：隆平高科玉米種子銷量及單價變化情況隆平高科玉米種子銷量及單價變化情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖5：隆平玉米種子銷售規模及增速（按財務年）隆平玉米種子

24、銷售規模及增速（按財務年）圖圖6：隆平高科三季度合同負債增速隆平高科三季度合同負債增速 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖7：近年來近年來公司研發投入占營收比重在公司研發投入占營收比重在 10%左右左右 圖圖8：隆平高科玉米種子庫存變化情況隆平高科玉米種子庫存變化情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 3、轉基因產業化積極推進，頭部種企領先優勢明顯轉基因產業化積極推進，頭部種企領先優勢明顯 轉基因玉米試點積極推進，田間試驗效果突出轉基因玉米試點積極推進，田間試驗效果突出。2023 年一號文強調加快玉米大豆生物育種產業化步伐，生物育種或有望

25、迎來新的實質性突破。2023 年是轉基因玉米/大豆試點的第三年，試點范圍擴大至河北、內蒙古、吉林、四川、云南 5個省區 20 個縣并在甘肅安排制種。從試驗效果來看，轉基因玉米大豆抗蟲耐除-35%0%35%70%105%140%036912151816/17年 17/18年 18/19年 19/20年 20/21年 21/22年 22/23年玉米銷售額（億元）YOY0510152025015003000450060007500900016/17年 17/18年 18/19年 19/20年 20/21年 21/22年 22/23年玉米種銷量:萬公斤單價：元/千克-80%-40%0%40%80%12

26、0%048121620200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H隆平玉米種子（億元）YOY-80%-40%0%40%80%120%061218243036合同負債(億元)YOY0%3%6%9%12%15%012345億元研發支出:億元占營收比重0%20%40%60%80%100%120%140%024681016/17年 17/18年 18/19年 19/20年 20/21年 21/22年 22/23年玉米種子庫存：億元庫銷比 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 草劑性狀表現突出，對草

27、地貪夜蛾等鱗翅目害蟲的防治效果在 90%以上，除草效果在 95%以上；轉基因玉米大豆可增產 5.6%11.6%。轉基因轉基因品審名單公示，品種端隆平具備領先優勢。品審名單公示，品種端隆平具備領先優勢。10 月 17 日11 月 15 日，轉基因品種初審名單公示，其中玉米 37 個，大豆 14 個；12 月 7 日國家公示過審的轉基因品種審定號；12 月 26 日，農業農村部發放首批轉基因玉米、大豆種子生產經營許可證，轉基因玉米、大豆產業化節奏再迎實質性推進，玉米種業即將邁入轉基因時代。從玉米性狀端來看，共有 22 個品種（60%）轉入了大北農的性狀，9 個品種（24%）轉入了杭州瑞豐的性狀，4

28、 個品種（11%）轉入了中國農大的性狀，另有 2 個品種（5%）轉入先正達性狀；從品種端來看，隆平（含參控股公司）的品種共 8 個，占比最高；其次大北農/登海/豐樂品種數量分別為3 個/2 個/1 個，另外先正達平臺品種在數量上也具有相對優勢。性狀端競爭格局未定，品種端集中度或有望提升性狀端競爭格局未定，品種端集中度或有望提升。1、從公示的玉米品種名錄看，性狀端大北農目前領先優勢更強，預計未來轉基因滲透率逐步提升過程中，先正達、杭州瑞豐等主體市占率或也有一定提升空間，但性狀端未來整體上仍將呈現高度集中的趨勢。2、品種端來看，首批過審的轉基因品種中，底盤品種以推廣面積較大的單品、區域性優質品種為

29、主；預計未來在轉基因時代，雜交玉米種子的品種力重要性不可小覷。我們判斷，未來隨著轉基因滲透率的提升，行業或見證大單品搶占長尾品種市場份額，看好種子端集中度提升，看好隆平高科中長期發展前景。圖圖 9：2023 年年審定的審定的轉基因轉基因玉米玉米品種結構（性狀端）品種結構（性狀端）圖圖 10：2023 年年審定的審定的轉基因轉基因玉米玉米品種結構（品種結構（品種品種端）端）資料來源：農業農村部、招商證券 資料來源：農業農村部、招商證券 二、二、海外玉米：海外玉米：巴西玉米種業市場擴容，隆平國際化巴西玉米種業市場擴容，隆平國際化布局布局提速提速 過去幾年來，受益于糧價景氣高企加之巴西玉米出口前景向

30、好，巴西農戶生產積極性高漲；巴西玉米種植面積持續增長，帶動巴西玉米種業市場持續擴容。隆平高科自 2017 年起參股巴西隆平，2023 年兩次增持隆平發展股份，并于 2023 年11 月并表。目前巴西隆平經營持續向好，市場份額穩居巴西前三，預計未來隨著巴西玉米種子市場規模擴容，盈利增長勢頭有望延續。60%24%11%5%大北農杭州瑞豐中國農大先正達22%11%8%5%3%51%隆平先正達大北農登海豐樂其他 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 1、巴西玉米種植面積增長帶動種子市場擴容巴西玉米種植面積增長帶動種子市場擴容 過去幾年來，全球糧價處于景氣通道。過去幾年來，全球糧價處于景氣通道。國際

31、玉米現貨價自 2018 年到 2022 年連年上漲，期間最高漲幅達 161%（對應玉米價格自 2020 年 4 月的低點 3.50 美元/蒲式耳上漲至 2022 年 4 月高點的 9.15 美元/磅）。國際玉米價格景氣高企主要源于：1）極端氣候頻發導致全球玉米減產；2）原油價格上漲一方面帶動燃料乙醇用玉米需求攀升，另一方面也導致化肥等農資成本高企并進一步推漲農產品價格；3）另外地緣沖突以及貿易摩擦加劇了農產品區域間供需錯配。巴西玉米出口巴西玉米出口前景向好前景向好：巴西是全球重要的玉米生產國，2022/23 年巴西玉米產量和進口量分別占全球的 10.6%和 27.3%；其玉米價格與國際市場關聯

32、性較強。中國玉米進口需求旺盛，目前已經成為全球最大的玉米進口國。在 2014 年中國與巴西便已簽訂協議允許進口符合中國檢驗檢疫要求的玉米，但過去幾年巴西輸華的玉米數量相對較少，且多以種用玉米報關。20152022 年中國進口玉米中有 90%以上來自于烏克蘭和美國。2022 年 11 月起，巴西玉米輸華通道進一步打通，中國自巴西進口的玉米數量呈指數級增長。2023 年前 11 個月中國從巴西進口玉米數量累計約 880 萬噸，約占中國玉米進口總量的 39.6%，預計未來巴西輸華玉米數量仍有進一步增長空間。巴西玉米出口前景向好有望提振巴西農戶種植玉米的積極性。巴西玉米種植面積增長帶動玉米種子市場規模

33、擴容。巴西玉米種植面積增長帶動玉米種子市場規模擴容?；谟衩變r格景氣高企、巴西玉米出口前景較好，20172022 年巴西玉米種植面積從 2.49 億畝增至 3.44億畝，增幅達 38%；種植面積上漲帶動玉米需種量提升，玉米種子市場有望持續擴容。圖圖 11：國際玉米價格走勢國際玉米價格走勢 圖圖 12：巴西玉米價格走勢巴西玉米價格走勢 資料來源：商務部、招商證券 資料來源：CEPEA、招商證券 0246810國際玉米現貨價：美元/蒲式耳051015202508/02/200404/25/200501/09/200609/26/200606/19/200703/11/200811/24/20080

34、8/17/200905/10/201001/26/201110/13/201107/02/201203/25/201312/06/201308/29/201405/20/201502/05/201610/24/201607/13/201704/04/201812/19/201809/09/201905/29/202002/18/202111/04/202107/25/202204/12/2023巴西玉米價格：美元/袋/60公斤 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 13：中國玉米進口需求旺盛中國玉米進口需求旺盛 圖圖 14：巴西玉米輸華通道進一步打開巴西玉米輸華通道進一步打開 資料

35、來源：海關總署、USDA、招商證券（注：*2023 年為前 11 個月數據）資料來源：海關總署、招商證券 圖圖 15：巴西玉米出口前景向好巴西玉米出口前景向好 圖圖 16：20172023 年巴西玉米種植面積擴大了年巴西玉米種植面積擴大了 38%資料來源：USDA、招商證券 資料來源：USDA、招商證券 2、隆平收購巴西玉米種業資產，國際化布局提速隆平收購巴西玉米種業資產，國際化布局提速 以以 4 億美元參與收購陶氏益農在巴西的總對價約億美元參與收購陶氏益農在巴西的總對價約 11 億美元的特定玉米種子業務。億美元的特定玉米種子業務。隆平高科為中國雜交玉米種業龍頭。2017 年，隆平高科出資 4

36、 億美金與關聯方中信農業產業基金等投資方共同設立了 Amazon Agri Biotech（其中公司持股35.75%），并用其收購了陶氏益農在巴西的特定玉米種子業務、以及巴西玉米種質資源庫的非排他使用權、Morgan 品牌以及 Dow Sementes 品牌在特定時間內的使用權（總對價約 11 億美金，EV/EBITDA 約 14 倍）。2018 年 4 月，通過股權增資及收購的方式，湖南隆平發展持有Amazon Agri Biotech的100%股權，而公司約持有湖南隆平發展 35.75%的股權。隆平收購巴西資產的契機在于：隆平收購巴西資產的契機在于：一方面，20152017 年前后，全球種

37、業巨頭迎來第三次大規模并購浪潮；出于反壟斷的需要，陶氏益農需要剝離其在巴西市場的部分種業資產。另一方面，中國玉米種業亟需品種更新換代，而國內種質資源有待更新。隆平收購巴西資產一方面可獲得其豐富的種質資源的使用權，另一方面也有益于其國際化布局持續推進。收購隆平巴西產生較高的財務收購隆平巴西產生較高的財務/管理費用負擔和投資損失。管理費用負擔和投資損失。1）費用方面的拖累：費用方面的拖累：公司 2017 年下半年為投資巴西隆平申請了 3.98 億美元的境外并購貸款，境外并-100%-50%0%50%100%150%200%250%050010001500200025003000中國玉米進口量：萬噸

38、同比20222022年之前年之前中國進口巴西玉米數量較少，多以種用玉米報關。20222022年年5 5月月中國海關總署與巴西農業部簽署了巴西玉米輸華植物檢疫要求議定書(修訂版)，解決檢驗檢疫技術問題。20222022年年1111月月海關總署更新巴西玉米出口商名錄，巴西玉米輸華通道進一步打開。0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060巴西玉米出口量:百萬噸占全球比重-10%-5%0%5%10%15%01234巴西玉米面積：億畝YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 購貸款一方面導致每年產生較高的利息費用；另一方面，人民幣持續貶值背景下還會產生大量的匯兌損失

39、，導致公司財務復旦增加；此外，由于管理成本存在剛性，擴充產品線也會導致品種權攤銷費用增多以及研發投入增加。2）投資虧損：）投資虧損：巴西隆平 20182019 年均實現年度虧損，公司按照持股比例 35.75%確認較大金額投資虧損。巴西項目穩中向好，隆平玉米國際化布局再提速。巴西項目穩中向好，隆平玉米國際化布局再提速。1）2020 年起巴西項目實現止血止虧，盈利增長勢頭良好：自 2019 年底以來，中信等派駐的中方團隊在巴西隆平駐場后主導精細化管理并建立更具競爭力的激勵機制，生產效率顯著提升，2020 年冬季單產達 157 袋/公頃，較 2019 年增幅達 34%，為 2015 年以來最高水平。

40、另外中方團隊還對加工工廠進行技術改進、降低損耗，并重新洽談第三方代工廠，有效管控成本費用，盈利水平顯著提升。當前，隆平巴西針對不同市場區域、不同客戶群體，推出 Morgan、Forseed 及 TEVO 三大品牌，產品梯隊完善。其中 Morgan 品牌產品在拉丁美洲地區擁有多年銷售歷史，主要定位于玉米種子中高端市場，具有多種優良遺傳特性，客戶認可度較高，在市場中享有較高聲譽；Forseed 品牌為完成收購后隆平巴西新注冊的品牌，成立于 2018 年，主要定位于玉米中端市場，與 Morgan 品牌定位形成互補，產品具有較高性價比，自成立以來市場規模增速較快；TEVO 品牌為隆平發展 2022 年

41、新推出的品牌，還在初步開發階段，尚未形成銷售收入。2022 年隆平發展實現營收 38 億元（yoy+60.8%），凈利潤 5.2 億元(yoy+298%)，市場份額位居巴西玉米種子市場前三。我們判斷：巴西玉米種子市場有望隨著玉米種植面積增長而擴容，隆平發展具備較強的市場競爭力，產品矩陣豐富，預計未來盈利增長勢頭有望延續。2）2023 年 11 月并表巴西資產，隆平國際化布局再提速：2023Q3 隆平高科用自有資金分兩次收購了隆平發展 13.67%股權，并于 10 月下旬過戶、11 月實現并表；另外相關美元貸款也歸還完畢。目前隆平高科為隆平發展第一大股東，持有隆平發展 49.42%的股份；股權表

42、決權比例為 57.14%。此次并表隆平發展亦有望大幅增厚公司業績，助力隆平高科早日實現進入全球前五的目標。圖圖 17：隆平發展營收情況及增速：隆平發展營收情況及增速 圖圖 18：隆平發展凈利潤情況及增速：隆平發展凈利潤情況及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%15%30%45%60%75%0102030405020182019202020212022營業收入：億元YOY-200%-100%0%100%200%300%400%-9-6-303620182019202020212022凈利潤：億元YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 19：隆平

43、發展玉米種子量價齊升隆平發展玉米種子量價齊升 資料來源：隆平高科公告、招商證券 圖圖 20：人民幣匯率變化情況人民幣匯率變化情況 圖圖 21：隆平發展隆平發展市場份額位居巴西玉米種子市場前三市場份額位居巴西玉米種子市場前三 資料來源：美聯儲、中國銀聯、招商證券 資料來源：隆平高科公告、KWS 官網、先正達中國、招商證券 圖圖 22：隆平發展旗下的高端、中高端種子品牌：隆平發展旗下的高端、中高端種子品牌：MORGAN、FORSEED、TEVO 資料來源：公司公告、招商證券 0150300450600750900370380390400410420430440202120222023Q1玉米種子銷

44、量：萬袋（左）銷售均價：雷亞爾/袋（右）01234456782011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08美元兌人民幣元：左雷亞爾兌人民幣：右20%科迪華拜耳隆平發展KWS其他隆平發展旗下的高端、中高端種子品牌：MORGAN、FORSEED、TEVO 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 三、三、投資建議投資建議 國家對糧食安全和種業安全的重視

45、程度不斷提升；隨著轉基因品種審定號公示以及轉基因生產經營許可證發放，轉基因玉米產業化正在積極推進。隆平高科在性狀及品種上均有豐富儲備，產品持續迭代，且各維度都具備較強競爭力。未來轉基因滲透率提升過程中，隆平的品種優勢和渠道優勢或將繼續放大，市場份額仍有望進一步提升。海外玉米種業受益于巴西玉米種業市場擴容?？春闷渲虚L期發展前景。預計 20232025 年公司凈利潤分別為 1.85/6.24/8.71 億元，對應 EPS為 0.14/0.47/0.66 元，維持“強烈推薦”投資評級。表表 2：歷史歷史業績回顧業績回顧（百萬元）22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 營

46、業收入 905 292 86 2,405 1,065 720 262 毛利 407 78-13 756 480 273 82 銷售費用 82 67 93 192 81 75 126 管理費用 100 69 118 208 105 92 100 財務費用 21 175 129 22 24 124 55 投資收益-43-19 13 215-10-110-118 營業利潤 110-341-408-94 221-268-406 所得稅 1 7 2 9 3 10 3 歸屬母公司凈利潤 54-352-413-166 151-296-398 EPS（元）0.04 -0.27 -0.31 -0.13 0.11

47、 -0.22 -0.30 主要比率主要比率 毛利率 45%27%-15%31%45%38%31%銷售費用率 9%23%108%8%8%10%48%管理費用率 14%61%213%18%15%29%76%營業利潤率 12%-117%-477%-4%21%-37%-155%凈利率 12%-119%-492%-5%20%-39%-157%YoY 收入 6%9%129%-10%18%146%206%歸屬母公司凈利潤 34%-261%-71%-146%178%16%3%資料來源：公司數據、招商證券 表表 3：盈利預測簡表：盈利預測簡表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E

48、 2025E 營業收入營業收入 3503 3689 9107 10578 12272 營業成本 2303 2460 5823 6512 7620 營業稅金及附加 12 18 32 40 48 營業費用 424 434 820 952 1043 管理費用 364 495 820 978 1104 研發費用 208 439 683 688 736 財務費用 100 347 413 170 124 資產減值損失(507)(460)(50)(23)0 公允價值變動收益 11(32)0 25 1 其他收益 35 98(63)(75)10 投資收益 583 165(85)(25)(100)營業利潤營業利潤

49、 216(733)319 1139 1507 營業外收入 2 7 28 18 10 營業外支出 27 27 19 22 17 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 利潤總額利潤總額 191(753)329 1134 1500 所得稅 18 19 21 174 160 少數股東損益 111 104 123 336 469 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 62(876)185 624 871 EPS（元）（元）3503 3689 9107 10578 12272 資料來源：公司數據、招商證券 表表 4：收入結構預測表：收入結構預測表（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021 2022 2

50、023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3503 3689 9107 10578 12272 水稻種子 1304 1302 1497 1797 2336 玉米種子 1015 1317 2033 2449 2753 蔬菜瓜果 287 287 344 378 397 食葵種子 89 89 96 106 122 雜谷種子 177 127 140 147 157 巴西種業 2390 3843 4535 5215 5998 其他 632 567 462 485 509 收入增長率收入增長率 6%5%147%16%16%水稻種子-6%0%15%20%30%玉米種子 3%30%54%20%12%

51、蔬菜瓜果-2%0%20%10%5%食葵種子-22%0%8%10%15%雜谷種子 55%-28%10%5%7%巴西種業 0%61%18%15%15%毛利率毛利率 34%33%35%36%38%水稻種子 29%28%28%31%36%玉米種子 31%34%25%29%28%蔬菜瓜果 60%52%52%53%53%食葵種子 67%67%65%60%60%雜谷種子 67%68%70%72%72%巴西種業 37%44%40%40%38%資料來源：公司數據、招商證券（注：2023Q3 隆平高科用自有資金分兩次收購了隆平發展 13.67%股權，并于 10 月下旬過戶、11 月實現并表）表表 5：隆平高科股東

52、主要股東（截至：隆平高科股東主要股東（截至 2023 年年 11 月月 20 日）日）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(百萬股百萬股)占總股本比例占總股本比例(%)1 中信農業科技股份有限公司中信農業科技股份有限公司 218 16.54 2 湖南雜交水稻研究中心湖南雜交水稻研究中心 67 5.08 3 北大荒中墾北大荒中墾(深圳深圳)投資有限公司投資有限公司 66 5.00 合計合計 351 26.62 資料來源：公司公告，WIND，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 23：隆平高科歷史發展沿革：隆平高科歷史發展沿革 資料來源：公司公告，WIND，招商證券

53、四、四、風險提示風險提示 1、極端天氣、貿易摩擦、地緣沖突等不可預見性事件導致糧食價格波動超預期極端天氣、貿易摩擦、地緣沖突等不可預見性事件導致糧食價格波動超預期。農業生產具有周期性和季節性的特征，大田農業及種子生產均屬于露天作業，以雨養農業為主，季節性強，對自然條件的敏感度較高，易受自然氣候劇變和極端天氣影響；另外貿易摩擦和地緣沖突也會階段性影響農產品供需并對價格產生影響。2、核心品種、核心品種銷量銷量/提價提價/發貨不達預期發貨不達預期。種業公司必須按季節進行種子的生產、加工與銷售，如果核心品種的銷售情況與實際的市場需求不匹配，不僅會影響公司當期經營情況，也會為持續經營帶來較大的資金壓力，

54、而且會出現種子轉商風險。3、種業、種業套牌套牌侵權侵權現象打擊力度不足現象打擊力度不足。近年來國家出臺多項政策保護種業知識產區，嚴厲打擊假冒偽劣、套牌侵權等違法行為，全面凈化種業市場，為種業振興營造良好環境。若監管力度不足，套牌侵權的低價品種會影響公司乃至行業的利潤增長。4、轉基因商業化進度不達預期轉基因商業化進度不達預期。種業是促進農業長期穩定發展、保障國家糧食安全的根本，屬于國家戰略性、基礎性的核心產業，國家對農業大力支持且產業政策呈現出一定的連續性。若轉基因商業化進度不及預期，可能會對公司轉基因品種利潤釋放節奏產生影響。1999公司成立2000深交所上市2004新大新成為大股東1999收

55、購亞華種子2011協辦國務院種業工作會議2016中信集團成為大股東確定2015-2025十年戰略規劃提煉企業文化2.0版收購廣西恒茂成立黑龍江隆平2018收購聯創種業2020向高質量發展階段邁進2006開展戰略規劃2008確立戰略產業及中長期發展規劃2015收購天津德瑞特2017收購優至種業、湖北惠民、三瑞農科、巡天農業收購陶氏巴西特定玉米業務成立海外研發中心有限公司、南方粳稻研究院2019實施戰略聚焦啟動管理變革19991999-20032003公司成立并上市公司成立并上市20042004-20152015新大新控股，成為中國種業龍頭企業新大新控股，成為中國種業龍頭企業20162016-至今

56、至今中信入主，開啟全球化新紀元中信入主，開啟全球化新紀元2023增持&并表隆平發展 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5874 6162 6727 7061 10447 現金 1876 2741 859 934 3359 交易性投資 970 378 378 378 378 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 571 458 786 718 833 其它應收款 412 297 732 850 986 存貨 1881 1894 3196 3574

57、 4182 其他 164 394 776 606 708 非流動資產非流動資產 8130 8443 8296 8316 6401 長期股權投資 2364 2934 1200 1200 1200 固定資產 1495 1671 1839 1993 2135 無形資產商譽 3429 3173 2856 2570 2313 其他 842 664 2402 2553 753 資產總計資產總計 14004 14605 15024 15376 16848 流動負債流動負債 6521 8128 8312 7704 8022 短期借款 2483 4038 3843 2793 2400 應付賬款 491 593

58、1403 1569 1836 預收賬款 1105 1524 2038 2279 2667 其他 2441 1973 1027 1063 1119 長期負債長期負債 1218 723 649 649 649 長期借款 939 196 196 196 196 其他 279 527 453 453 453 負債合計負債合計 7739 8850 8961 8353 8672 股本 1317 1317 1317 1317 1317 資本公積金 2945 3019 3019 3019 3019 留存收益 1244 701 886 1510 2194 少數股東權益 759 718 841 1177 1646

59、 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 5506 5037 5222 5846 6530 負債及權益合計負債及權益合計 14004 14605 15024 15376 16848 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 1369 1035 378 1831 1727 凈利潤 173(772)308 960 1340 折舊攤銷 301 389 459 439 422 財務費用 127 380 413 170 124 投資收益(583)(165)148 75 89 營運資金變動 1352 1203(964)19

60、5(255)其它 0 0 14(10)6 投資活動現金流投資活動現金流(570)319(462)(536)1402 資本支出(448)(287)(304)(304)(304)其他投資(122)606(158)(231)1707 籌資活動現金流籌資活動現金流(629)(509)(1798)(1221)(705)借款變動(863)(483)(1311)(1050)(393)普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 136 74 0 0 0 股利分配 0 0 0 0(187)其他 98(100)(486)(170)(124)現金凈增加額現金凈增加額 170 845(1882)75 2425 利潤

61、表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3503 3689 9107 10578 12272 營業成本 2303 2460 5823 6512 7620 營業稅金及附加 12 18 32 40 48 營業費用 424 434 820 952 1043 管理費用 364 495 820 978 1104 研發費用 208 439 683 688 736 財務費用 100 347 413 170 124 資產減值損失(507)(460)(50)(23)0 公 允 價 值 變 動 收 益 11(32)0 25 1 其他收益 35 98(6

62、3)(75)10 投資收益 583 165(85)(25)(100)營業利潤營業利潤 216(733)319 1139 1507 營業外收入 2 7 28 18 10 營業外支出 27 27 19 22 17 利潤總額利潤總額 191(753)329 1134 1500 所得稅 18 19 21 174 160 少數股東損益 111 104 123 336 469 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 62(876)185 624 871 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 6%5%14

63、7%16%16%營業利潤-21%-440%-144%256%32%歸母凈利潤-46%-1504%-121%238%40%獲利能力獲利能力 毛利率 34.3%33.3%36.1%38.4%37.9%凈利率 1.8%-23.8%2.0%5.9%7.1%ROE 1.1%-16.6%3.6%11.3%14.1%ROIC 2.8%-3.5%6.6%11.1%14.1%償債能力償債能力 資產負債率 55.3%60.6%59.6%54.3%51.5%凈負債比率 37.9%36.6%26.9%19.4%15.4%流動比率 0.9 0.8 0.8 0.9 1.3 速動比率 0.6 0.5 0.4 0.5 0.8

64、 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.3 0.3 0.6 0.7 0.8 存貨周轉率 1.1 1.3 2.3 1.9 2.0 應收賬款周轉率 5.4 7.2 14.6 14.1 15.8 應付賬款周轉率 5.1 4.5 5.8 4.4 4.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.05-0.67 0.14 0.47 0.66 每股經營凈現金 1.04 0.79 0.29 1.39 1.31 每股凈資產 4.18 3.82 3.97 4.44 4.96 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.14 0.20 估值比率估值比率 PE 279.0-19.9 94.2 27.9 20.0 PB 3.

65、2 3.5 3.3 3.0 2.7 EV/EBITDA 58.5-102.1 22.1 15.0 12.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生

66、指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公

67、司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。