電商及本地生活行業2022年綜述及2023年展望：雨后云初霽復蘇終有時-230410（63頁）.pdf

《電商及本地生活行業2022年綜述及2023年展望：雨后云初霽復蘇終有時-230410（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電商及本地生活行業2022年綜述及2023年展望：雨后云初霽復蘇終有時-230410（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告海外行業深度海外行業深度 雨后云初霽，復蘇終有時雨后云初霽，復蘇終有時 電商及本地生活行業電商及本地生活行業 20222022 年綜述及年綜述及 20232023 年展望年展望 核心觀點核心觀點 2023 年消費互聯網港股中概股公司的盈利、流動性以及風險偏好有望顯著改善，板塊估值有望持續修復。電商領域，我們看好受益于國內宏觀經濟消費復蘇的傳統電商賽道，以及其中的低

2、估值、高安全邊際行業龍頭。本地生活領域，我們看好受益于疫情緩解以及到店酒旅競爭邊際趨緩的行業龍頭，以及即時零售賽道依托母公司打造差異化優勢的稀缺標的。摘要摘要 傳統電商：消費復蘇，內卷加劇。傳統電商：消費復蘇，內卷加劇。2022 年受疫情影響，電商行業增速跌到近年來新低，2023 年隨著疫情影響的消退，以及宏觀經濟和消費的不斷復蘇，電商行業景氣回暖，增長中樞抬升。競爭格局方面，商品線上化率提升以及工具平臺屬性容易缺流量的矛盾導致電商行業的單位交易成本呈現 U 型，行業集中度或將繼續下行，除了抖快等內容平臺的競爭外，近日京東再啟百億補貼，對標拼多多和天貓，行業內卷加劇。對于傳統電商巨頭而言，阿里

3、、拼多多進入存量用戶時代，未來的增長將更多回歸到留存、復購等方向，在監管大環境下貨幣化率提升亦不受鼓勵。AIGC技術浪潮之下，電商也有望率先受益，短期看電商商品描述、電商廣告、社交媒體內容生成等領域已經逐漸成熟；中長期看，成熟的智能客服、虛擬主播帶貨、商品 3D 化展示有望大規模滲透。直播電商：大主播時代落幕，貨架電商打開抖音增長空間。直播電商：大主播時代落幕，貨架電商打開抖音增長空間。2021 年末以來，隨著雪梨、辛巴、薇婭、李佳琦等超頭先后走下神壇，大主播時代逐步落幕，肩部及中腰部主播崛起，直播電商進入下半場，行業驅動力發生轉換，從超級主播到超級機構。在這樣的背景下，2022 年東方甄選在

4、抖音成功出圈，內容打造成為新主播突圍之道，通過直播平臺帶貨打造二次創業、困境反轉故事變得屢見不鮮，諸如趣店、TVB 等等，但未來能否真正成為第二個東方甄選仍需進一步調整與摸索。平臺層面，在電商行業整體疲弱的大背景下，2022 年抖快電商均保持高速增長，其中抖音電商后期發力貨架電商，進一步打開其電商業務的增長空間。淘寶直播電商與抖快的差距進一步拉大，雖然 2022 年底曾一度聚齊李佳琦、蜜蜂驚喜社（薇婭助播團）、羅永浩、俞敏洪等頂流，但也難從根本上解決中腰部主播支撐不足的困境。維持維持 強于大市強于大市 孫曉磊 SAC 編號:s1440519080005 SFC 編號:BOS358 崔世峰 SA

5、C 編號:S1440521100004 于伯韜 SAC 編號:S1440520110001 發布日期：2023 年 04 月 10 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -11%-6%-1%4%9%14%2022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/18商貿零售上證指數互聯網電商互聯網電商 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 跨境電商：生態逐漸繁榮，前景值得期待?？缇畴娚蹋荷鷳B逐漸繁榮

6、，前景值得期待。中國出口跨境電商正經歷著產品到品牌，構建全產業鏈生態圈的全新階段，跨境電商的發展不僅僅是品牌商的發展，還有軟件服務、物流倉儲、金融支付、營銷服務等全產業鏈全生態的深度融合與發展。我們認為，憑借中國極強的制造優勢，疊加全產業鏈生態逐漸完善，未來中國出口跨境電商將大有可為。中國企業品牌化意識覺醒，打造品牌化是未來電商出口的趨勢，有利于提高中國產品的全球競爭力，我們建議關注企業品牌化、精品化、全球化的投資機會：（1）平臺型企業：拼多多（Temu）、SEA（Shopee）等；（2）精品化企業：Vesync（小家電）、子不語（服飾）等；（3）泛品類企業：華凱易佰等。外賣：抖音入局再起波瀾

7、。外賣：抖音入局再起波瀾。外賣業務是本地生活的重要賽道，也是抖音流量變現的重要拓展方向之一，過去兩年抖音對于外賣業務曾有多次嘗試，2023 年再次高調加碼外賣業務，但我們認為，抖音外賣不會成為第二個抖音到店酒旅，對美團外賣影響非常有限。其最大的困難在于缺乏穩定的騎手履約體系，抖音自營外賣的履約中順豐同城和達達占大頭，但兩者的騎手結構均以靈活用工的眾包騎手為主，而美團和餓了么的百萬活躍騎手中有三四成是自營騎手，隨著抖音外賣規模的擴大，勢必會遇到配送難的問題，尤其是在用餐高峰。外賣業務的一個基本常識在于盈利非常依賴規模效應，這個從過去美團和餓了么的競爭中體現的非常明顯，比如在單個中低線城市中，如果

8、平臺的市占率不能占優的話 UE 很難打平，這個和到店酒旅有本質區別，到店酒旅本質還是廣告業務，外賣是一個更重運營的業務。到店酒旅：從信息流到泛搜索，再論抖音流量的機會成本。到店酒旅：從信息流到泛搜索，再論抖音流量的機會成本。2022 年抖音到店酒旅超預期增長，我們認為其對美團的凌厲攻勢或止于 2023 年。首先，用戶在抖音上完成到店酒旅交易更多是通過視頻/直播推薦而不是直接搜索，信息流流量有機會成本，抖音整體的廣告加載率有限，需要在電商、本地生活和其他廣告之間分配，到店酒旅占據電商三分之一左右的加載率但對應的是十分之一左右的 GMV 體量，流量變現效率遠低于電商。2022 年底以來，抖音本地生

9、活的流量結構也在發生悄然變化，泛搜索流量的占比顯著提升，但當前的情況是抖音總流量的增長較為疲弱，但搜索流量增長很快，意味著信息流流量可能受到一定程度的擠壓，搜索流量和信息流流量本身互為機會成本。從結構上看，美團的到綜基本盤易守難攻，美團到店酒旅以到綜為主，抖音到店酒旅以到餐為主，在到餐領域，美團和抖音的競爭較為焦灼，在到綜領域，抖音和美團依然有非常顯著差距。交易鏈路區別導致抖音核銷率天花板有限，最近半年隨著抖音到店酒旅泛搜索成交占比的提升，核銷率確實有了很大的改觀，但終究難以完全向美團看齊，所以核銷前 GMV 口徑在一定程度上高估了抖音對美團的影響。風險提示：風險提示：國內疫情反復，影響消費復

10、蘇；宏觀經濟及社零增長疲弱；美聯儲加息進程超預期；國內電商市場內卷加??；到店酒旅賽道競爭激烈；社區電商賽道競爭激烈；互聯網公司主業增長低預期；互聯網公司主業利潤率下行；互聯網公司新業務拓展不及預期；出海業務發展不及預期；國內互聯網監管風險；海外互聯網監管風險；中美關系發展的不確定性；中概股退市風險；中概股回歸進度低預期；人民幣匯率超預期貶值；其他影響港股中概互聯整體表現的海外風險因素。VYlZiXUZlZjWpMtQoM7NbP7NsQoOpNnOfQqQqMkPrQpOaQnMqQNZqQsPuOpMvN 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 核心觀點.

11、1 標題.1 一、電商行業 2022 年綜述及 2023 年展望.1 1、傳統電商：消費復蘇，內卷加劇.1 2、直播電商：大主播時代落幕，貨架電商打開抖音增長空間.11 3、跨境電商：生態逐漸繁榮，前景值得期待.22 二、本地生活行業 2022 年綜述及 2023 年展望.27 1、外賣：抖音入局再起波瀾.27 2、到店酒旅：從信息流到泛搜索，再論抖音流量的機會成本.30 3、社區電商：盈利與規模的蹺蹺板.33 三、公司篇.39 1、電商.39（1）阿里巴巴.39（2）拼多多.40（3）京東集團.41（4）京東健康.42（5）唯品會.43（6）匯通達.45（7）華凱易佰.46（8）Amazon

12、.47（9）Sea.49 2、本地生活.50（1）美團.50（2）攜程.51（3）達達.52（4）叮咚買菜.53 風險提示.55 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：疫情影響宏觀消費復蘇節奏.1 圖表 2：實物商品網上零售額增速波動下行.1 圖表 3：京東百億補貼與拼多多比價情況.1 圖表 4：京東百億補貼總 SKU（個）.2 圖表 5：交易成本 U 型曲線推動中國電商進入多元化發展階段.3 圖表 6：京東 AAC.3 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 7：唯品會 AAC.3 圖表 8：手淘 DAU&MAU.4 圖表 9：京東 DAU&MAU.4 圖表 10：拼多

13、多 DAU&MAU.4 圖表 11：唯品會 DAU&MAU.4 圖表 12：抖音 DAU&MAU.4 圖表 13：快手 DAU&MAU.4 圖表 14：京東獲客成本分析.5 圖表 15：京東用戶生命周期價值與獲客成本比較.5 圖表 16：阿里巴巴 GMV.6 圖表 17：京東 GMV.6 圖表 18：快手 GMV.6 圖表 19：唯品會 GMV.6 圖表 20：阿里貨幣化率.7 圖表 21：京東貨幣化率.7 圖表 22：國外 AIGC 主要應用領域.7 圖表 23：國外 AIGC 在電商領域的應用.8 圖表 24：生鮮電商 Instacart 接入 chatgpt.9 圖表 25：Shopif

14、y 接入 ChatGPT.9 圖表 26：AIGC 提供千人千面個性化推薦服務.9 圖表 27：AIGC 生成 3D 模型提升線上購物體驗.9 圖表 28：虛擬主播助力產生更大商業價值.10 圖表 29：Jasper 電商廣告文案創作.10 圖表 30：AIGC 促進線上線下場景結合.10 圖表 31：AIGC 有望為智能客服帶來全新變革.10 圖表 32：2021-2022 618 直播電商總 GMV 及增長率（億元）.11 圖表 33：2022 年 618 期間電商直播全平臺與李佳琦首日 GMV 增速對比.11 圖表 34：李佳琦歷次大促銷售額同比增長率.11 圖表 35：薇婭團隊新直播間

15、粉絲總數及日均漲粉數.11 圖表 36：2022-2021 年 618 頭部主播銷售額（億元）.12 圖表 37：2022-2021 年 618 頭部主播最高單場觀眾（萬）.12 圖表 38：抖音各量級主播 GMV 占比.12 圖表 39：抖音各量級主播觀眾數量占比.12 圖表 40：抖音各量級主播 GMV 占比.13 圖表 41：抖音各量級主播觀眾數量占比.13 圖表 42：直播電商發展各時期主線及驅動因素.13 圖表 43：頭部直播間品類結構對比.14 圖表 44：東方甄選各品類 sku 數占比.15 圖表 45：東方甄選各品類銷售額占比.15 圖表 46：東方甄選各品牌 sku 數占比.

16、15 圖表 47：東方甄選各品牌銷售額占比.15 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 48：東方甄選長期發展的三大要素.16 圖表 49：東方甄選日度 GMV.16 圖表 50：東方甄選美麗生活日度 GMV.17 圖表 51：東方甄選自營產品日度 GMV.17 圖表 52：東方甄選圖書日度 GMV.17 圖表 53：東方甄選將進酒日度 GMV.18 圖表 54：2022 年上半年 TBV 電商相關營收已占四分之一.18 圖表 55：TVB GMV 和場均銷量和東方甄選仍有顯著差距.19 圖表 56：TVB 粉絲數和觀看人次和東方甄選仍有顯著差距.19 圖表

17、57：TBV 和東方甄選矩陣賬號粉絲量比較.20 圖表 58：TVB 矩陣賬號近期帶貨銷售額數據.20 圖表 59：淘寶直播重聚四大天王.21 圖表 60：貨架電商打開抖音電商增長空間.21 圖表 61：中國跨境電商產業鏈.22 圖表 62：跨境電商四種模式代表公司.22 圖表 63：近五年來中國跨境電商的相關政策梳理.23 圖表 64：Shein 的業務模式圖.24 圖表 65：近一月美國購物類應用雙平臺下載量排行榜 Temu、Shein 居于前兩位.25 圖表 66：Temu MAU 快速提升.25 圖表 67：中國出口電商品牌化趨勢.25 圖表 68：抖音外賣入口.27 圖表 69：美團

18、外賣 DAU&MAU.28 圖表 70：餓了么 DAU&MAU.28 圖表 71：美團外賣 UE 模型（元）.28 圖表 72：美團外賣 3P UE 模型（元）.29 圖表 73：美團外賣 1P UE 模型（元）.29 圖表 74：2022 年到店酒旅市占率.31 圖表 75：2023 年到店酒旅市占率（預估）.31 圖表 76：搜索和信息流流量變現效率測算（基于到店酒旅業務）.32 圖表 77：美團到店酒旅 GMV 結構.32 圖表 78：抖音到店酒旅 GMV 結構.32 圖表 79：交易鏈路區別導致抖音核銷率低于美團.33 圖表 80：中國生鮮電商主要模式及玩家.33 圖表 81：叮咚買菜

19、 DAU&MAU.34 圖表 82：每日優鮮 DAU&MAU.34 圖表 83：美團買菜 DAU&MAU.34 圖表 84：三家前置倉平臺 MAU 比較（萬人）.34 圖表 85：叮咚買菜 GMV（TTM）.35 圖表 86：叮咚買菜雙飛輪效應.35 圖表 87：達達活躍用戶數（TTM）.35 圖表 88：京東到家 GMV（TTM）.35 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 89：京東到家人均 GMV（TTM）.36 圖表 90：京東到家 take rate（TTM）.36 圖表 91：京東到家 UE 模型.36 圖表 92：多多買菜經營數據預測.37 圖表

20、 93：多多買菜 UE 模型.37 圖表 94：美團優選經營數據預測.38 圖表 95：美團優選 UE 模型.38 圖表 96：阿里巴巴盈利預測.39 圖表 97：拼多多盈利預測.40 圖表 98：京東盈利預測.42 圖表 99：京東健康盈利預測.43 圖表 100：唯品會盈利預測（單位：M RMB）.44 圖表 101：匯通達盈利預測（單位：M RMB）.45 圖表 102：華凱易佰盈利預測（單位：M RMB）.47 圖表 103：亞馬遜盈利預測（單位：M$）.48 圖表 104：SEA 盈利預測（單位：M$）.49 圖表 105：美團盈利預測.51 圖表 106：叮咚買菜盈利預測.53 1

21、 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 一、電商行業一、電商行業 2022 年綜述及年綜述及 2023 年展望年展望 1、傳統電商：消費復蘇，內卷加劇、傳統電商：消費復蘇，內卷加劇 消費復蘇將至，電商行業景氣回暖。消費復蘇將至，電商行業景氣回暖。2022 年我國宏觀消費增速受到疫情嚴重擾動，截至 2022 年 12 月，社會消費品零售總額達到 4.05 萬億元，同比下降 1.8%，2023 年 1-2 月，社零增速超預期回升，達到 3.5%。隨著宏觀經濟以及消費者信心的不斷恢復，我們預計社零增速有望繼續波動向上，2023 全年增速有望達到高個位。2022 年實物商品

22、網上零售增長中樞高于社零，但增速整體呈波動下降趨勢，截至 2022 年 12 月，實物商品網上零售累計達到 11.47 萬億，同比增長 6.2%，實物商品網上零售額占社零比重 26.1%，較上年同期上升 1.6pct，整體保持穩定。圖表圖表1：疫情影響宏觀消費復蘇節奏疫情影響宏觀消費復蘇節奏 圖表圖表2：實物商品網上零售額增速波動下行實物商品網上零售額增速波動下行 資料來源：國家統計局，中信建投 資料來源：國家統計局，中信建投 京東再啟百億補貼，行業內卷加劇。京東再啟百億補貼，行業內卷加劇。電商是互聯網中相對特殊的一個子賽道，商品線上化率提升以及工具平臺屬性容易缺流量的矛盾導致電商行業的撮合成

23、本/單位交易成本呈現 U 型，行業跨越規模經濟臨界點。從雙寡頭時代到三巨頭時代再到直播電商、內容電商的不斷崛起，近年來我國電商行業的市場集中度不斷下行，尤其是近兩年，疫情拖累宏觀經濟消費整體表現，同時以抖快為代表的直播電商高速增長，繼續擠壓傳統貨架電商巨頭的戰略空間。在這樣的大背景下，我們看到 2023 年京東再啟百億補貼等活動激活下沉市場用戶心智也不無道理，畢竟用戶是電商行業以及互聯網各個賽道的先行指標，通過用戶拉新進而把新客培養成高復購高 ARPU老客是各大電商平臺的常見發展思路。京東百億補貼只不過是電商行業內卷加劇的一個縮影，但京東的實際投放力度和補貼效果仍需動態跟蹤，對其利潤率的影響或

24、無需過度悲觀。圖表圖表3：京東百億補貼與拼多多比價情況京東百億補貼與拼多多比價情況 京東拼多多百億補貼價京東拼多多百億補貼價 1P1P 占比占比 3P3P 占比占比 京東百億補貼 SKU 數量 1925 45%55%可比 SKU 數 231 38%62%京東價優 79 35%65%同價 10 70%30%拼多多價優 142 37%63%資料來源：久謙咨詢，中信建投-20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030000400005000060000700008000090000社零總額（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0200004000060000

25、80000100000120000140000實物商品網上零售額數據累計值（億）累計同比累計占社零比重 2 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表4：京東百億補貼總京東百億補貼總 SKU（個）（個）類目類目 總總 SKUSKU 占比占比 1P1P 占比占比 3P3P 占比占比 寵物健康 2 0%0%100%寵物生活 33 2%24%76%廚具 95 5%39%61%傳統滋補 7 0%86%14%電腦、辦公 116 6%37%63%服飾內衣 25 1%16%84%個人護理 47 2%62%38%家紡 39 2%59%41%家居日用 34 2%29%71%家具

26、108 6%38%62%家庭清潔/紙品 61 3%64%36%家用電器 270 14%66%34%家裝建材 110 6%16%84%酒類 144 7%44%56%美妝個護 98 5%87%13%母嬰 85 4%64%36%汽車用品 32 2%28%72%生鮮 37 2%46%54%食品飲料 114 6%43%57%手機通訊 292 15%32%68%數碼 35 2%37%63%圖書 18 1%0%100%玩具樂器 26 1%69%31%箱包皮具 5 0%40%60%鞋靴 14 1%7%93%醫藥 17 1%6%94%營養保健 22 1%55%45%運動戶外 30 2%33%67%鐘表 9 0%

27、33%67%總計 1,925 100%45%55%資料來源：久謙咨詢，中信建投 3 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表5：交易成本交易成本 U 型曲線推動中國電商進入多元化發展階段型曲線推動中國電商進入多元化發展階段 資料來源：中信建投 用戶：阿里和多多進入存量時代，京東仍有較大提升空間。用戶：阿里和多多進入存量時代，京東仍有較大提升空間。截至 2022 年一季度，阿里巴巴年度活躍買家數達到 9.03 億，同比增長 11.3%，拼多多年度活躍買家數達到 8.82 億，同比增長 7.1%，在全新的顛覆式商業模式或者技術出現之前，阿里和多多未來的用戶增長空間

28、較為有限，基本進入存量用戶時代，阿里和多多自 2022 年二季度起也不再披露 AAC 數據。截至 2022 年三季度，京東年度活躍買家數達到 5.88 億，同比增長 6.5%，京東自 2022 年四季度起不再披露 AAC。相比阿里和多多，京東的用戶規模仍有較大提升空間，差距主要在下沉市場，2020 年前后京東以京喜為抓手加碼下沉市場，AAC 一度出現非常顯著的增長，但 2022 年下半年京喜式微，京喜用戶的萎縮抵消了主站用戶的增長，最終呈現出京東總的活躍買家數增長較為疲弱。2023 年京東再啟百億補貼等活動，我們認為初衷也是為了接棒京喜，進一步激活中低線城市用戶心智，長期看，我們認為京東的活躍

29、買家數規模也能接近阿里和多多的體量。圖表圖表6：京東京東 AAC 圖表圖表7：唯品會唯品會 AAC 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 SKU數量單位交易成本電商集中度提升電商集中度下降撮合成本曲線履約成本曲線0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700京東年度活躍買家數,TTM（百萬）YoY(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%505560657075808590951002016201720182019202020212022唯品會年度活躍買家數（百萬）YoY(%)4 海外行業深度報告

30、互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表8：手淘手淘 DAU&MAU 圖表圖表9：京東京東 DAU&MAU 資料來源：Questmobile，中信建投 資料來源：Questmobile，中信建投 圖表圖表10：拼多多拼多多 DAU&MAU 圖表圖表11：唯品會唯品會 DAU&MAU 資料來源：Questmobile，中信建投 資料來源：Questmobile，中信建投 圖表圖表12：抖音抖音 DAU&MAU 圖表圖表13：快手快手 DAU&MAU 資料來源：Questmobile，中信建投 資料來源：Questmobile，中信建投 00.050.10.150.20.250.3

31、0.350.40.450.50.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-12021-52021-92022-012022-052022-09淘寶MAU(萬人)淘寶DAU(萬人)淘寶DAU/MA

32、U 0.000.100.200.300.400.500.600.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-12021-52021-92022-012022-052022-09快手MAU(萬人)快手DAU(萬人)快手DAU/MAU 5 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網

33、電商 請參閱最后一頁的重要聲明 獲客成本整體獲客成本整體維穩維穩。我們按經驗公式獲客成本是老客維系成本的 5 倍對銷售費用進行拆分測算。京東的獲客成本從 3Q2021 的 61.33 元/人上升到 3Q2022 的 61.50 元/人，整體維持穩定。從客戶生命周期價值角度看，考慮到未來人均 GMV 有望提升，電商平臺的 LTV/CAC 依然可觀，按一個新客戶在平臺使用 6 年測算，京東LTV/CAC 為 1.23 倍。圖表圖表14：京東獲客成本分析京東獲客成本分析 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表15：京東用戶生命周期價值與獲客成本比較京東用戶生命周期價值與獲客成本比較 1 1 2 2

34、3 3 4 4 5 5 6 6 人均 GMV（元）5,974 6,452 6,839 7,181 7,540 7,917 (利潤+銷售費用)/GMV 1.89%1.95%2.04%2.13%2.24%2.39%利潤+銷售費用 113 126 140 153 169 189 折現率 8%8%8%8%8%8%現值（元）105 108 111 112 115 119 6 年用戶價值貢獻現值合計（元）670 獲客成本 or 維系成本（元）266 53 53 53 53 53 成本現值（元）246 46 42 39 36 134 6 年用戶成本現值合計（元）543 LTV/CAC 1.23 資料來源：W

35、ind，公司公告，中信建投 龍頭龍頭 GMV 增長將繼續分化。增長將繼續分化。阿里巴巴 FY2022 年 GMV 為 8.32 萬億元，預計 FY2023 年將達到 7.86 萬億元。京東 2022 年 GMV 為 3.48 萬億元，同比增長 5.6%。拼多多 2022 年未披露 GMV 數據，但我們預估增速至少在 20%以上。唯品會 2022 年 GMV 為 1752 億元，同比下降 8.5%?？焓?2022 年 GMV 為 9012 億元，同比增長 32.5%。在中觀景氣疲弱的大背景下，電商龍頭 GMV 增長分化，阿里體量較大且市占率被抖快蠶食，增速低于行業大盤，京東因品類結構差異以及供應

36、鏈優勢，增速好于大盤，拼多多在品牌化戰略以及用戶復購增多等因素影響下，增速顯著高于大盤，直播電商作為新興業態，GMV 增速水平還要高一個臺階。整體而言，電商行業競爭格局日趨激烈，頭部玩家所處的發展階段不同，GMV 增長也呈現分化。0204060801001200100200300400500600700京東年度活躍買家數,TTM（百萬）老客維系成本（元/人）獲客成本（元/人）6 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表16：阿里巴巴阿里巴巴 GMV 圖表圖表17：京東京東 GMV 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表18：快手快

37、手 GMV 圖表圖表19：唯品會唯品會 GMV 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 存量時代，電商行業的增長將更多回歸到留存、復購等方向。存量時代，電商行業的增長將更多回歸到留存、復購等方向。人均 GMV 的提升或主要通過以下幾個方向：（1）新客沉淀為老客，對平臺形成一定忠誠度，復購行為增加。（2）直播電商/內容電商等新興模式提高商品成交率。（3）更多商品實現廣泛的線上銷售，電商平臺 SKU 品類的豐富促使用戶購買更多的商品。貨幣化率提升更多需要通過結構優化，不是當前主要矛盾。貨幣化率提升更多需要通過結構優化，不是當前主要矛盾。傭金率方面，長期看，國內電商平臺的傭金率顯

38、著低于海外，存在理論提升空間，但在互聯網監管趨嚴的大環境下，電商平臺短期較難直接提升各品類的傭金率水平，所以傭金率的上升短期可能更多需要品類結構的改善，高毛利率、高傭金率品類占比的提升有利于從結構上提升傭金率水平。廣告費率方面，品類結構優化、賣家行業競爭格局的變化都會影響廣告費率，未來提升的空間或大于傭金費率。0%10%20%30%40%50%60%70%500150025003500450055006500750085009500阿里巴巴GMV（十億元）YoY(%)0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000350040002012201320

39、1420152016201720182019202020212022京東GMV（十億元）YoY(%)0%100%200%300%400%500%600%01002003004005006007008009001,0002019202020212022快手GMV（十億元）YoY(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%100110120130140150160170180190200201720182019202020212022唯品會GMV（十億元）YoY(%)7 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表20：阿里貨幣化率阿里貨幣化率 圖表圖表21：

40、京東貨幣化率京東貨幣化率 資料來源：Wind，公司公告，中信建投 資料來源：Wind，公司公告，中信建投 AIGC 技術商業化已經開啟，目前主要集中于營銷、內容生成、虛擬人的行業，與電商具備天然的適配性。技術商業化已經開啟，目前主要集中于營銷、內容生成、虛擬人的行業，與電商具備天然的適配性。近年來隨著數據和計算能力的可用性不斷提高，人們對更高效、更有效的方式來生成創意內容的需求等因素，正在推動生成型人工智能的普及。目前部分 AIGC 技術應用已經開啟了商業化階段，主要集中于內容生成（文本轉音樂、圖片、視頻等）、廣告營銷（Logo/文案/標語等設計、宣傳圖片、郵件/博客/網站等創作）、虛擬人（虛

41、擬人播報等），而這些領域在電商行業具備天然的適配性，我們認為，AIGC 有望為電商全面帶來心的活力。圖表圖表22：國外國外 AIGC 主要應用領域主要應用領域 類型類型 應用：應用：功能：功能：圖像&音視頻生產類型：Stable Diffusion 根據文本生成圖像 Midjourney 根據文本生成圖像 Soundraw 根據文本的自動音樂生成器 Make-A-Video 從文本中生成視頻 NovelAI 基于 GPT 的 AI 故事創作工具 Pictory 提供文本即可制作視頻內容 Elai.io 專注文本、PPT 生成視頻的廠商 廣告營銷類：Looka 創建獨特而有特色的 Logo Ga

42、lileo AI 從文本提示中生成令人愉悅的 UI 設計 Copy.ai 獲得出色的銷售文案 Jasper AI 內容寫作工具，包括廣告，博客，電商，郵件，SEO，視頻，網站等使用場景 Adcreative.ai 人工智能生成廣告 CopySmith 可以快速起草產品描述、標語、SEO 元標簽和Instagram/Facebook/Google 廣告文案 虛擬人&真人播報：Synthesia 專注于真人播報的自動生成視頻廠商 Hour One AI 專注于真人播報的自動生成視頻廠商 Deepbrain AI 專注于真人播報的自動生成視頻廠商 Synthesizer V Studio AI 合成

43、歌聲，生成虛擬歌手 資料來源：各公司官網，中信建投 0.90%0.97%1.08%1.08%2.06%2.37%2.54%2.66%3.75%3.79%0%1%1%2%2%3%3%4%4%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022傭金（老口徑）廣告（老口徑）客戶管理（新口徑）4.33%4.39%4.43%4.76%4.86%5.47%0.87%1.62%2.44%3.60%4.30%6.62%0%2%4%6%8%10%12%14%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022平臺及廣告服務貨幣化率物流及其他服務貨幣化率 8 海外行業深度報

44、告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 AIGC 技術浪潮之下，電商有望率先受益，短期來看電商商品描述、電商廣告、社交媒體內容生成等領域技術浪潮之下，電商有望率先受益，短期來看電商商品描述、電商廣告、社交媒體內容生成等領域已經逐漸成熟。中長期來看，成熟的智能客服、虛擬主播帶貨、商品已經逐漸成熟。中長期來看，成熟的智能客服、虛擬主播帶貨、商品 3D 化展示有望大規模滲透?；故居型笠幠B透。國外目前在電商領域的應用如 VOC.AI、CooHom、Jasper、Adcreative.ai、Notion.ai 等，主要應用領域包括廣告文案生成、社交媒體內容創意、圖片 3D 化等，我們認

45、為，隨著 ChatGPT-4 的發布，廣告、社媒等領域在短期有望快速應用與電商領域，隨著未來 3D/虛擬人/智能客服等技術進一步成熟，未來在 3D 商品展示，虛擬人直播帶貨、成熟智能客服等領域有望為電商行業帶來全新變革。圖表圖表23：國外國外 AIGC 在電商領域的應用在電商領域的應用 公司公司/應用應用 應用應用 VOC.AI 通過使用 VOC.AI，電子商務企業將能夠自動生成產品賣點以及從頭開始創建圖片。此外，VOC.AI可以根據用戶評論進行及時反饋 eCommerce ChatGPT Prompts 多達 10 個提示個性化參數。獲取滿足所有電子商務營銷需求的即用型內容，通過 AI 進行

46、商店設置與電商營銷 Coohom AIGC Lab，進一步提供卓越的智能 3D 空間解決方案，讓用戶輕松打造家具齊全的房間場景。解決方案涵蓋家居裝飾、家具零售、燈飾、地毯、紡織品、酒店、廚衛、家裝、室內外設計、電子商務和數字營銷 ZMO.ai 通過 AI 進行電商圖片生產，對象移除工具、藝術生成、圖像編輯等。目前已經有 100000+用戶；Jasper AI 借助 AI 可以輕松生成各類文字，相比于其他 AI 寫作應用，Jasper 更專注于長篇內容 Adcreative.ai 人工智能驅動廣告和社交創意制作工具，使用 AI 技術在幾秒鐘內生成廣告創意和社交媒體帖子創意 CopySmith 優

47、化 SKU，以超越競爭對手，獲得更多自然流量并將更多購物者轉化為客戶，編寫并發布以 SEO 為重點的產品描述，在競爭中脫穎而出，并在創紀錄的時間內將更多購物者轉化為客戶 Notion AI 幫助用戶生成幾乎任何類型的內容，包括博客文章、會議日程、社交媒體內容、新聞稿、工作描述、銷售郵件以及詩歌等等 資料來源：各公司官網，中信建投 目前已經有目前已經有 Shopify、Instacart 等眾多過電商公司加入等眾多過電商公司加入 ChatGPT 生態。生態。2023 年 3 月 15 日，OpenAI 正式推出大型多模態模型 GPT-4，GPT-4 能接受圖像和文本輸入，輸出文本內容。3 月 2

48、4 日，OpenAI 宣布支持 ChatGPT的新第三方插件，首批開放可使用的插件包括了酒店航班預訂、外賣服務、在線購物、法律知識、專業問答、文字生成語音等。目前，多家電商行業公司對外宣布已對接 ChatGPT 等 AIGC 應用，探索新技術在電商場景下的潛力。從賽道看，既有以吉宏股份、焦點科技等公司為代表的跨境電商企業，也有以 Shopify、亞馬遜等為代表的電商代運營企業，其開啟的 ChatGPT 應用，包括創建商品描述、內容營銷助理、聊天客服、自動郵件撰寫、社媒內容自動生成等多方面功能。9 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表24：生鮮電商生鮮電商

49、Instacart 接入接入 ChatGPT 圖表圖表25：Shopify 接入接入 ChatGPT 資料來源：Instacart，中信建投 資料來源：Shopify，中信建投 AIGC 有望從產品定位到廣告營銷售后服務，有望從產品定位到廣告營銷售后服務，AIGC 有望在多環節賦能，實現降本增效：有望在多環節賦能，實現降本增效：（1）在產品定位環節：）在產品定位環節：AIGC 能夠精準識別消費者需求，實現千人千面個性化定位與推薦。同時，ChatGPT等 AI 系統在處理和分析自然語言數據時，能夠幫助企業更深入地洞察市場，為自己的產品和服務做出更符合市場的定位；（2）在商品展示環節：）在商品展示

50、環節：AIGC 通過文案生成圖片、生成通過文案生成圖片、生成 3D 模型用于商品展示和虛擬適用，提升線模型用于商品展示和虛擬適用，提升線上購物體驗與產品轉化率。上購物體驗與產品轉化率。AIGC 可以通過直接展示圖片或者視頻，極大提升了信息列示的效率；同時 AIGC也可以提供三維建模，在電商中的應用主要有商品展示和虛擬試用，改善線上購物體驗?；谏唐吩诓煌嵌认碌呐臄z圖像，利用視覺算法生成商品的三維模型和紋理，輔以線上虛擬“看、試、穿、戴”，提供貼近實物的差異化網購體驗，助力高效完成用戶轉化。圖表圖表26：AIGC 提供千人千面個性化推薦服務提供千人千面個性化推薦服務 圖表圖表27：AIGC 生

51、成生成 3D 模型模型提升線上購物體驗提升線上購物體驗 資料來源：OpenAI官網，中信建投 資料來源：小紅書，中信建投（3）在主播打造環節：）在主播打造環節：AIGC 助力打造虛擬主播，賦能直播帶貨。助力打造虛擬主播，賦能直播帶貨。（1）虛擬主播不會疲勞，因此就能填補真人主播的直播間隙；（2）虛擬主播更能加速品牌年輕化進程，拉近與新消費人群的距離；（3）虛擬主播人設更穩定可控；虛擬主播的人設、言行等均由品牌方掌握，比真人的可控性、安全性明顯更強。（4）在電商廣告）在電商廣告營銷環節：營銷環節：AIGC 可以生成文本、圖片、視頻類廣告，廣泛應用于社交媒體等多種場景?？梢陨晌谋?、圖片、視頻類廣

52、告，廣泛應用于社交媒體等多種場景。目前國外已經出現相對成熟的廣告營銷應用，如 Midjourney（圖片生成）、Runway（視頻生成）、Jasper（文案生成）等，逐漸廣泛 10 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 應用于電商的宣傳環節。不僅可以大幅提升廣告制作時間，同時精致的內容也有望持續提升廣告宣傳效果。圖表圖表28：虛擬主播助力產生更大商業虛擬主播助力產生更大商業價值價值 圖表圖表29：Jasper 電商廣告文案創作電商廣告文案創作 資料來源：Google，中信建投 資料來源：Jasper，中信建投（5）在交易場景環節：）在交易場景環節：AIGC 賦能線上

53、和線下場景加速演變，為消費者提供全新的購物場景。賦能線上和線下場景加速演變，為消費者提供全新的購物場景。目前的技術已經可以實現在二維圖像中重建場景的三維幾何結構，做到虛擬貨場快速、低成本、大批量的構建，這樣即可有效降低商家搭建虛擬購物空間的門檻及成本，為一些之前高度依賴線下門店的行業打開了線上線下融合的虛擬空間，同時為消費者提供新消費體驗，目前一些品牌企業已經在此開始積極嘗試與探索。（6）在售后服務環）在售后服務環節：節：AIGC 助力提高電商的客戶服務質量。助力提高電商的客戶服務質量。面對當下各電商因為客服回應不及時或者處理不當等情況與消費者之間形成矛盾這一問題，智能語言處理模型可以更加及時

54、地處理客戶的查詢和問題，并提供準確的回答，縮短客戶等待時間和處理時間。進一步提高客戶滿意度，增加客戶忠誠度和回購率。圖表圖表30：AIGC 促進線上線下場景結合促進線上線下場景結合 圖表圖表31：AIGC 有望為智能客服帶來全新變革有望為智能客服帶來全新變革 資料來源：Google，中信建投 資料來源：Open AI，中信建投 AI 在電商場景的應用預計使多條細分賽道受益。在電商場景的應用預計使多條細分賽道受益。由于 AI 可在上述電商領域的多個方向實現應用，實現運營效率的提升以及成本優化，我們認為產業鏈企業有望受益。具體包括：（1）電商代運營：行業近年面對收入增速下降、大客戶流失等壓力，AI

55、 融入電商工具之后，公司能使用更高效的工具來開展業務，從而為品牌提供更加優質運營服務。（2）跨境電商：在 AI 對電商的基本優化之外，跨境電商還將在多語言方面顯著受益 AI，大幅降低海外多語言經營環境的傳統障礙。（3）電商廣告：基于 AI 不僅可以快速生成各類電商廣告內容，同時在投放上面的效果也有望大幅提升。11 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 2、直播電商：大主播時代落幕，貨架電商打開抖音增長空間、直播電商：大主播時代落幕，貨架電商打開抖音增長空間 2021 年末以來，大主播時代逐步落幕。年末以來，大主播時代逐步落幕。2021 年 11 月，常年排在淘寶直播

56、第三位、僅次于李佳琦和薇婭的帶貨主播雪梨因偷稅被罰款 6555 萬元，所有社交賬號被封禁；同月，快手頭號達人辛巴被舉報售賣假貨，證實后受到行政部門的處罰，停止直播活動近 4 個月；12 月 20 日，帶貨一姐薇婭因逃稅被徹查，罰款金額高達 13億，直播間及全社交平臺也隨后被封禁；2022 年 6 月 3 日，李佳琦正在進行的直播忽然被關停，幾天后直播間入口也被關閉；6 月 13 日多次登頂抖音帶貨榜的羅永浩宣布退網，其直播間改名“交個朋友”并過渡為由公司運營。此外，薇婭缺位期間，市場份額并未顯著流向李佳琦，2022 年李佳琦首日預售額與 618 直播電商總銷售額的比值為 2.8%，2021 年

57、這一比值高達 4%。即便薇婭缺位，2022 年李佳琦的主要經營數據增速也未顯著高于行業，即薇婭的市場份額并沒有直接轉移到李佳琦身上。圖表圖表32：2021-2022 618 直播電商總直播電商總 GMV 及增長率（億元）及增長率（億元）圖表圖表33：2022 年年 618 期間電商直播全平臺與李佳琦首日期間電商直播全平臺與李佳琦首日GMV 增速對比增速對比 資料來源：星圖數據，中信建投 資料來源：星圖數據，中信建投 圖表圖表34：李佳琦歷次大促銷售額同比增長率李佳琦歷次大促銷售額同比增長率 圖表圖表35：薇婭薇婭團隊新直播間粉絲總數及日均漲粉數團隊新直播間粉絲總數及日均漲粉數 資料來源：淘寶，

58、中信建投 資料來源：淘寶，中信建投 鯨落萬物生，肩部及中腰部主播崛起鯨落萬物生，肩部及中腰部主播崛起。2022 年 618 銷售額最高的是快手主播蛋蛋，618 總銷售額 16.96 億 12 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 元，其次是快手的小周夢、抖音廣東夫婦等?？焓值膱鲇^數據缺失，抖音的廣東夫婦最高場觀達到 2531 萬人，淘寶的最高場觀則來自薇婭原團隊新成立的直播間蜜蜂驚喜社，最高場觀 1410.7 萬人次。根據蟬媽媽數據，2022年 618 期間千萬粉主播的 GMV 與觀眾數量占比均有大幅上升。至 618 活動結束后第三日，大促的熱度消散，粉絲數量在 1

59、00-1000 萬的“肩部主播”則占據了最高的 GMV 與觀眾數量份額，同期粉絲數量在 10-100 萬的中部主播與千萬粉主播的 GMV 份額大致相同，觀眾數量則占到 32%，遠高于千萬粉主播的 13%。大促結束后，10 萬至 1000 萬區間的主播占據了 67%的觀眾數量及 67%的 GMV 份額。千萬級粉絲的主播客單價依然顯著高于其余主播，但隨著大促結束，千萬粉主播的 GMV 與觀眾占比均呈下降趨勢。圖表圖表36：2022-2021 年年 618 頭部主播銷售額（億元）頭部主播銷售額（億元）圖表圖表37：2022-2021 年年 618 頭部主播最高單頭部主播最高單場觀眾（萬）場觀眾（萬）

60、資料來源：星圖數據，蟬媽媽，中信建投 資料來源：淘寶App，中信建投 圖表圖表38：抖音各量級主播抖音各量級主播 GMV 占比占比 圖表圖表39：抖音各量級主播觀眾數量占比抖音各量級主播觀眾數量占比 資料來源：蟬媽媽，中信建投（2022年6月21日）資料來源：蟬媽媽，中信建投（2022年6月21日）13 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表40：抖音各量級主播抖音各量級主播 GMV 占比占比 圖表圖表41：抖音各量級主播觀眾數量占比抖音各量級主播觀眾數量占比 資料來源：蟬媽媽，中信建投（5月24日-6月21日）資料來源：蟬媽媽，中信建投（5月24日-6月2

61、1日）直播電商進入下半場，直播電商進入下半場，行業行業驅動力發生轉換。驅動力發生轉換。各平臺不再以制造標桿為目標，而是著眼于平臺內部的規?；腕w系化，增加中腰部主播（10 萬左右粉絲）和服務商的數量，以達成健康的金字塔型結構。抖音、快手頻頻推出新標準，完善直播公會和 MCN 體系，淘寶則在支持中小商家的同時發力短視頻。政策方面，相關部門對行業的態度從大力支持轉向中性和進行規范。需求端，觀眾對喊麥式營銷審美疲勞，新崛起的主播普遍從廣泛選品轉向專業品類賽道，新主播的核心競爭力從低價競爭轉向內容打造。圖表圖表42：直播電商發展各時期主線及驅動因素直播電商發展各時期主線及驅動因素 資料來源：淘寶，抖音

62、，快手，歡拓云，中信建投 14 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 從“人貨場”角度看東方甄選出圈的原因。從“人貨場”角度看東方甄選出圈的原因。從人的角度看，從人的角度看，相較于其他頭部直播間，東方甄選的整體受眾偏向高知人群，審美品味和消費能力更高；此外，觀看東方甄選直播的用戶有 71%來自直播廣場、dou+、feed流及分享鏈接，僅有 14%是由抖音短視頻跳轉至直播間，即東方甄選吸引了大量站內外沒有直播觀看習慣的流量，擴大了直播帶貨的原有受眾。從貨的角度看，從貨的角度看，東方甄選的主營品類與交個朋友直播間、董先生、大狼狗鄭建鵬&言真夫婦直播間的銷售品類有顯著差異

63、，東方甄選的直營品類結構以食品飲料、生鮮、家居用品為主，品類集中度較高，其他直播間以日用百貨、服飾內衣和廚衛家電為主。區別于其他直播間，東方甄選自推出便將農產品銷售平臺作為自己的定位之一，東方甄選通過 1P+3P 兩個模式選品，不斷加大自營產品替代，嚴格把控產品品質，在價格設定上較為親民，并且農產品復購率較高，有助于新客轉化、老客留存和常態化購物的習慣養成。從場的角度看，從場的角度看，在直播平臺普遍采用頭部主播喊話帶貨的大環境下，東方甄選選擇了差異化的呈現方式，通過老師主播雙語帶貨的方式和娓娓道來的慢節奏風格切入市場，邀請名人進行訪談打造爆款內容，開展地方專場直播吸引大批受眾。如 2022 年

64、 10 月 29 日東方甄選齊魯山海行地方專場 GMV 超 1 億，顯著高于日常直播 GMV 數。在內容的選擇上，東方甄選偏向于選擇話題性、趣味性、知識科普性的內容，會在帶貨的過程中穿插生活常識、地理知識和詩詞歌賦，也會在帶貨的過程中使用更具情懷的描述和感悟，同時滿足了受眾的獵奇心理、學習與情懷的訴求。圖表圖表43：頭部直播間品類結構對比頭部直播間品類結構對比 東方甄選東方甄選 交個朋友交個朋友 大狼狗鄭建鵬大狼狗鄭建鵬&言真夫婦言真夫婦 董先生董先生 30 天天 Top3 品類品類sku 占比占比 食品飲料：46.35%食品飲料：12.86%母嬰寵物：22.80%家居用品：20.04%生鮮：

65、33.29%母嬰寵物：10.92%食品飲料：21.88%美妝：16.23%家居用品：8.51%美妝：10.32%個護家清：19.45%食品飲料：15.63%熱賣品類熱賣品類 糧油調味/速食/干貨/烘焙，水產肉類/新鮮蔬果/熟食，零食/堅果/特產，咖啡/麥片/沖飲，洗護清潔劑/衛生巾/紙/香薰，餐飲具 美容護膚/美體/精油，嬰童裝/親子裝，茶，女裝，酒類，男裝，保健品，彩妝/香水/美妝工具，咖啡/麥片/沖飲 美容護膚/美體/精油，嬰童裝/親子裝，咖啡/麥片/沖飲，洗護清潔劑/衛生巾/紙/香薰，零食/堅果/特產，嬰童用品，美發護發/假發，糧油調味/速食/干貨/烘焙，保健品 美容護膚/美體/精油，床

66、上用品，嬰童裝/親子裝，洗護清潔劑/衛生巾/紙/香薰，零食/堅果/特產，糧油調味/速食/干貨/烘焙，彩妝/香水/美妝工具，保健品，嬰童用品 熱賣品牌熱賣品牌 dongfangzhenxuan/東方甄選，陜 城 人 家，北 海 灣，weicengxiang/味層香，彥伯，小熊電器，米陽甜源，愛果熊，西域美農，YAO DUO DUO/姚朵朵，伊利 Disney/迪士尼，京東旅行，SHIFENG/獅 峰，盒 子，EFUTON/藝福堂，TeddyBear/泰迪熊，gyow green/格威格麗 BOBDOG COLOUR/巴布豆卡樂，Disney/迪士尼，OLAY，蕉下，WONDERLAB/小胖瓶，R

67、IBENDINGDING，喜之郎，SOFY/蘇菲 lovo/樂蝸，Disney/迪士尼，羅萊，印跡，LOral/歐萊雅，ZEESEA/滋色，DARLIE/好來，Citifuture/知了余音 資料來源：飛瓜數據，灰豚數據，中信建投（統計口徑：2023年3月8日-2023年4月6日）15 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表44：東方甄選各品類東方甄選各品類 sku 數占比數占比 圖表圖表45：東方甄選各品類銷售額占比東方甄選各品類銷售額占比 資料來源：飛瓜數據（統計口徑：2023年3月8日-2023年4月6日），中信建投 資料來源：飛瓜數據（統計口徑：20

68、23年3月8日-2023年4月6日），中信建投 圖表圖表46：東方甄選各品東方甄選各品牌牌 sku 數占比數占比 圖表圖表47：東方甄選各品東方甄選各品牌牌銷售額占比銷售額占比 資料來源：飛瓜數據（統計口徑：2023年3月8日-2023年4月6日），中信建投 資料來源：飛瓜數據（統計口徑：2023年3月8日-2023年4月6日），中信建投 高流量過后，從主播、供應鏈、平臺三個維度理性看待長期發展。高流量過后，從主播、供應鏈、平臺三個維度理性看待長期發展。主播主播是中長期競爭力維持的核心因素，東方甄選構建了完善的主播培育體系，其主播各有特色且專注于不同領域，熱門主播（董宇輝、頓頓、YOYO、77

69、 等）不斷提升直播間熱度，穩定直播觸達人數，同時東方甄選不斷推出優質新主播，降低對頭部主播的依賴，其基于新東方老師構建的主播團隊專業素質在業內壁壘較高，其他類型播主和教育公司短時間內可復制性不足。此外，東方甄選通過邀請明星助陣有效提升熱度，如 2022 年 9 月 30 日邀請倪萍進行訪談，帶貨姥姥語錄，人均停留時長超 5 分鐘，轉化率為 2.4%，當日 GMV 高達 33.80（百萬元）。供應鏈供應鏈是流量褪去后的安身之本，內容的高質量產出最終目標是帶貨，而對于產品來說，質量和利潤的根本保證都是供應鏈。目前東方甄選的供應鏈不斷優化，嚴格選拔供應商，與京東物流、順豐物流開展合作建立自營倉儲，使

70、用高轉化率的自營品替代原有品牌。東方甄選主要品類為食品飲料、生鮮、家居用品等生活必需品，用戶復購率較高，粘性較強。然而相比三只松鼠等其他渠道品牌，其供應鏈建設仍處于早期階段，“厄瓜多爾白蝦”與“6 元一根的玉米”事件均為第三方代售模式下出現的銷售事故，可見其選品流程與要求有待完善。平臺平臺角度看，雖然東方甄選也開始布局淘寶和視頻號電商，但短期仍以抖音作為主要陣地，其在抖音的粉絲數量遠高于其他的電商平臺。除在抖音運營主賬號外，東方甄選還在細分賬號運營方面發力，通過美麗生活賬號拓展日化美妝，通過圖書拓展圖書音 16 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 像，通過看世界拓

71、展旅游團購商品等。其中美麗生活表現亮眼，直播間日 GMV 曾一度達到 1865 萬元，日均觀看人次達 370 萬，平均轉化率達 1.99%。抖音的流量分配政策對于內容的重視程度較高，在抖音平臺上東方甄選因為優質的內容和高流量不斷被推向更高的曝光，而抖音平臺也受益于東方甄選的內容深度，興趣電商和內容導向的平臺屬性內涵得到進一步深化。圖表圖表48：東方甄選長期發展的三大要素東方甄選長期發展的三大要素 資料來源：中信建投 圖表圖表49：東方甄選東方甄選日度日度 GMV 資料來源：蟬媽媽（統計口徑：2022年10月8日-2023年4月5日），中信建投 17 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參

72、閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表50：東方甄選美麗生活東方甄選美麗生活日度日度 GMV 資料來源：蟬媽媽（統計口徑：2022年10月8日-2023年4月5日），中信建投 圖表圖表51：東方甄選自營產品東方甄選自營產品日度日度 GMV 資料來源：蟬媽媽（統計口徑：2022年10月8日-2023年4月5日），中信建投 圖表圖表52：東方甄選東方甄選圖書日度圖書日度 GMV 資料來源：蟬媽媽（統計口徑：2022年10月8日-2023年4月5日），中信建投 18 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表53：東方甄選東方甄選將進酒日度將進酒日度 GMV 資料來源：蟬媽媽

73、（統計口徑：2023年3月7日-2023年4月5日），中信建投 TVB 能否成為第二個東方甄選？能否成為第二個東方甄選？早在 2021 年 8 月，TVB 斥資 2 億港元收購香港本土電商公司士多（Ztore Investment Limited）約 75%的已發行股本，取得該公司控制權，士多旗下運營兩個電商平臺 Ztore 和 Neigbuy。2022 年 4 月，在東方甄選爆火之前，TVB 就已在抖音試水直播帶貨，在官方賬號以外開通了 3 個直播帶貨賬號：TVB 識貨（港式甄選）、TVB 識貨（美味甄選）和 TVB 識貨（香港嚴選），2022 年上半年 TVB 電商收入達到3.94 億元，

74、占總營收的 25%左右。2023 年 3 月 1 日，TVB 宣布透過附屬上海翡翠東方傳播(TVBC)與淘寶達成合作意向，雙方將于年內共同發展超過 48 場電子商貿直播。3 月 7 日晚間，TVB 在淘寶開啟直播帶貨首秀，由TVB 旗下藝人陳敏之打頭陣，陳豪作為嘉賓參與直播，6 小時直播 GMV 達 2350 萬元，吸引了 485 萬人次觀看，累計觀看人數超過 320 萬，最高在線人數超過 3 萬人，一度穩居淘寶直播間實時排行榜第二位。受此影響，3月 8 日 TVB 股價漲幅超過 85%，其他本港影視娛樂公司也出現不同程度的大漲。太陽底下無新事，通過直播平臺帶貨打造二次創業、困境反轉故事，進而

75、提拉公司股價的行為在 2022 年屢見不鮮，其中既有如東方甄選的成功案例，也有如趣店的曇花一現。TVB 在人、貨、場方面與東方甄選仍有較大差距，未來能否成為第二個東方甄選仍需要進一步調整與摸索。圖表圖表54：2022 年上半年年上半年 TBV 電商相關營收已占四分之一電商相關營收已占四分之一 資料來源：公司公告，中信建投 從人的角度看，從人的角度看，TVB 的流量基礎仍有待提高。的流量基礎仍有待提高。2022 年 TVB 進入抖音后也效仿競對的矩陣賬號體系，分別33%9%25%22%11%香港電視廣播33%（44%）OTT串流9%（15%）電子商貿業務25%（1%）中國內地業務22%（23%）

76、國際業務11%（17%）19 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 開通了 TVB 識貨(港式甄選)、TVB 識貨(美味甄選)以及 TVB 識貨(香港嚴選）三個電商賬號。根據灰豚數據統計，截止 2023 年 3 月 29 日，TVB 總粉絲數為 1237.9w，場均觀看人次為 93.6w；東方甄選總粉絲數為 2976.3w，場均觀看人次為 1237w；分類別來看，TVB 識貨(港式甄選)、TVB 識貨(美味甄選)、TVB 識貨(香港嚴選）的粉絲數量分別為 75.3w、17.8w、31.0w，而東方甄選美麗生活、東方甄選自營產品、東方甄選圖書的粉絲數量分別為 299.

77、9w、139.8w、401.4w，TVB 粉絲體量與東方甄選仍有較大差距。目前，TVB 抖音賬號中的素人主播群雖然已經形成，但知名度不高，轉戰淘寶后還需要根據平臺調性來調整傳播形式。從貨的角度看從貨的角度看，短期短期 TVB 面臨面臨選品選品、性價比低、性價比低、SKU 少等問題。少等問題。TVB 的 SKU 結構以食品、美護、日百為主，消費者對 TVB 帶貨產品的關注，更多是海外產品、香港特色產品，這是相較于市面其他主播最大的特色。但從當前階段來看，以 TVB 第一場淘寶直播為例，在 131 款上架產品中，除了部分保健品、食品有香港特色以外，大部分產品與其他直播間無異，不僅 SKU 數量少，

78、而且價格幾乎沒有優勢。當然類似的選品和供應鏈問題在東方甄選初期也有出現，如何在保證產品豐富性、差異化的同時，實現物有所值質量好，是后續消費者粘性強化的關鍵。此外，海外產品對物流、運輸、供應鏈建設等方面有著更高的要求，如果沒有雄厚的硬實力，單純販賣情懷消費者也很難長期買單。從場的角度看，從場的角度看，相比淘寶直播，抖音的流量分配機制或許更適合初創型帶貨賬號。相比淘寶直播，抖音的流量分配機制或許更適合初創型帶貨賬號。東方甄選在淘寶、視頻號、抖快等平臺都有布局，但主要陣地依然是抖音，抖音的流量分配政策對于內容的重視程度較高，在抖音平臺上東方甄選因為優質的內容和高流量不斷被推向更高的曝光。淘寶直播的受

79、眾更關注性價比而不是內容，因此，淘寶直播更適合議價能力強的網紅 KOL 去變現，而對于轉型初期、供應鏈積累相對較弱的 TVB，通過在抖音積累流量，提高與供應商的議價能力，以抖音為主要陣地，把淘寶作為額外的變現渠道或許是更優的選擇。當前 TBV 在淘寶和抖音的直播頻率相比競對日播甚至 24 小時直播明顯太慢?？偠灾?，TBV 的轉型之路道阻且長，還需要更長的時間去調整和摸索。圖表圖表55：TVB GMV 和場均銷量和東方甄選仍有顯著差距和場均銷量和東方甄選仍有顯著差距 圖表圖表56：TVB 粉絲數和觀看人次和東方甄選仍有顯著差距粉絲數和觀看人次和東方甄選仍有顯著差距 資料來源：灰豚數據，中信建投

80、 資料來源：灰豚數據，中信建投 0102030405060近30天GMV（千萬）場均直播銷量（萬）東方甄選TVB0500100015002000250030003500總粉絲數（萬）場均觀看人次（萬）東方甄選TVB 20 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表57：TBV 和東方甄選矩陣賬號粉絲量比較和東方甄選矩陣賬號粉絲量比較 粉絲數（萬）粉絲數（萬）粉絲數（萬）粉絲數（萬）TVB 1237.9 東方甄選 2976.3 TVB 識貨(港式甄選)75.3 東方甄選美麗生活 299.9 TVB 識貨(香港嚴選)31.0 東方甄選自營產品 139.8 TVB 識

81、貨(美味甄選）17.8 東方甄選圖書 401.4 資料來源：灰豚數據，中信建投（數據截止至2023年3月29日）圖表圖表58：TVB 矩陣賬號近期帶貨矩陣賬號近期帶貨銷售額銷售額數據數據 資料來源：蟬媽媽，中信建投（從上到下依次是港式甄選、香港嚴選、美味甄選）淘寶直播重聚四大天王，能否淘寶直播重聚四大天王，能否再再回巔峰？回巔峰？直播電商起源于淘寶直播，但近兩年隨著抖快電商的高速發展，淘寶直播的 GMV 增長明顯掉隊。2022 年下半年，淘寶直播先后引入羅永浩和俞敏洪兩位抖音系 KOL，再加上悄然回歸的李佳琦和薇婭助播團“蜜蜂驚喜社”，淘寶集齊了直播帶貨的四大天王，在聲勢上一度達到巔峰。盡管如

82、此，我們認為，直播電商產業鏈結構已經發生深刻變化，依靠少數超頭拉動整個平臺增長的模式已經是過去式，淘寶直播密集搶人的背后反映的是淘寶中腰部主播群體支撐不足，只能寄希望于外部引入。從流量分發機制角度看，淘寶直播的私域屬性導致中腰部主播很難通過公域流量獲得更高的增長。與抖音直播電商不同，淘寶直播的用戶觀看品牌直播更多是通過店鋪入口，店播是品牌輔助交易決策、純消耗私域流量的工具，不能像平臺期待的那樣激發額外的購物需求，這就導致除了服飾、美妝這些適合直播的品類之外，大部分品類做店播的意義不大。此前很多主播因此出淘入抖，但這進一步助力了李佳琦和薇婭兩位超頭在站內成為“人型聚劃算”的低價心智，此后薇婭停播

83、、李佳琦暫停直播也給淘寶直播帶來了流量焦慮。所以，如今淘寶直播高調引入超頭，也并不能從根本上解決中腰部主播支撐不足的結構性問題，如何增強站內主播的自我增長能力，是淘寶直播破局的關鍵。21 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表59：淘寶直播重聚四大天王淘寶直播重聚四大天王 資料來源：淘寶，中信建投 貨架電商打開抖音電商增長空間。貨架電商打開抖音電商增長空間。2022 年抖音電商 GMV 達到 1.41 萬億元，同比增長 76%，增速超預期的主要原因在于下半年以來抖音電商中貨架電商的崛起，2022 年四季度至今，抖音貨架電商（含商城、搜索、櫥窗）GMV 占比接

84、近 30%左右，相比去年上半年有明顯增長，貨架電商打開了抖音電商增長空間。抖音 2023 年電商整體 GMV 目標不低于 2 萬億，預計貨架電商的占比有望進一步提升，無論人員投入，還是營銷預算、補貼，今年都會偏向貨架電商。抖音加碼貨架電商的原因主要有兩方面，一是單純依靠信息流流量進行電商業務未來增速面臨瓶頸，因為 DAU 和用戶時長未來雖有增長空間但增速勢必放緩，同時信息流流量中分配給電商的adload 早已接近上限，難以進一步提升。另一方面，3C 數碼、食品生鮮等高客單價和高頻復購類目，在直播等內容場景下表現一般，更適合放進貨架電商。貨架電商為抖音帶來的不僅是 GMV 的增長，還有廣告收入的

85、提升，據悉今年上半年，抖音商城已開始測試廣告位。電商廣告曾一度成為過去兩年字節廣告業務增長的主要驅動，未來如若商城廣告正式上線，字節的廣告業務有望迎來更廣闊的空間。但貨架電商高速發展的同時，抖音仍需重視工具平臺與內容平臺調性差異的問題，搜索流量和信息流流量本身也互為機會成本，尤其是在總流量增長乏力的環境下，如若到了某個臨界點，搜索流量的發展過度影響了抖音信息流流量基本盤，那么抖音屆時也必將采取行動。圖表圖表60：貨架電商打開抖音電商增長空間貨架電商打開抖音電商增長空間 資料來源：中信建投 中心場中心場內容場內容場營銷場營銷場店鋪店鋪直播短視頻搜索商城促進促進促進促進貨架貨架種草種草成交成交興趣

86、興趣 22 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 3、跨境電商、跨境電商：生態逐漸繁榮，前景值得期待生態逐漸繁榮，前景值得期待 中國出口跨境電商生態逐漸繁榮，如今已經成為全產業鏈融合的跨越式發展。中國出口跨境電商生態逐漸繁榮，如今已經成為全產業鏈融合的跨越式發展?？v觀中國出口跨境電商的發展，共經歷了四大階段：平臺信息化、交易服務線上化、全產業鏈服務在線化、全產業生態融合化階段。如今中國的出口跨境電商正經歷著產品到品牌，構建全產業鏈生態圈的全新階段?？缇畴娚痰陌l展不僅僅是品牌商的發展，還有軟件服務、物流倉儲、金融支付、營銷服務等全產業鏈全生態的深度融合與發展。我們認為

87、，憑借中國極強的制造優勢，疊加全產業鏈生態逐漸完善，未來中國出口跨境電商將大有可為。圖表圖表61：中國跨境電商產業鏈中國跨境電商產業鏈 資料來源：賽維時代招股說明書，中信建投 目前出口跨境電商按照平臺與模式可以分為四類：三方平臺目前出口跨境電商按照平臺與模式可以分為四類：三方平臺+泛品模式、三方平臺泛品模式、三方平臺+精品模式、獨立站精品模式、獨立站+泛泛品模式、獨立站品模式、獨立站+精品模式。精品模式。從交易平臺看，跨境電商可劃分為第三方平臺與獨立站兩大類，第三方平臺主要包括亞馬遜、速賣通、eBay、Shopee 等，而獨立站包括 Sheln、ZAFUL 等。從公司運營模式來看，分為泛品模式

88、和精品模式：（1）三方平臺）三方平臺+泛品模式：泛品模式：這類象限中的公司一般商品種類數量眾多，且在多個三方平臺開店，品牌力相對較弱，多靠薄利多銷賺取差價；如賽維時代、TOMPOT 等公司；（2）三方平臺）三方平臺+精品模式：精品模式：企業 SKU數量較少，主要專注于某一領域的研發，并在三方平臺上借助爆款獲得口碑與排名，以獲取流量。如 Vesync、致歐家居、安克創新等；（3）獨立站）獨立站+泛品模式：泛品模式：企業產品類型豐富，能夠吸引客戶群體較大，但同時對企業的品牌有一定要求，引流成本較高。如 Bang good、環球易購等；（4）獨立站）獨立站+精品模式：精品模式：跨境賣家可以不斷積累用

89、戶與流量，便于進行用戶溝通與反饋，賣家擁有靈活的自主權與定價權。如 ZAFUL、Gearbest 等。圖表圖表62：跨境電商四種模式代表公司跨境電商四種模式代表公司 象限象限 公司公司 主營業務主營業務 公司特征公司特征 三方平臺+精品模式 安克創新 充電類產品、智能家居產品、無線音頻類產品等。致力于在全球市場塑造中國消費電子品牌,弘揚中國智造之美。致歐家居 家具家居品類，庭院品類，寵物家居品類等。定位全球互聯網家居品牌商，專注研發、設計和銷售。Vesync 家居環境電器，廚房電器及餐飲用具、智能小家電與健康檢測設備?？諝庹ㄥ伌蜷_細分市場，依托 Amazon 平臺 VC.SC 計劃助力銷售增長

90、。三方平臺+泛賽維時代 銷售服飾配飾、運動娛樂，百貨家居產品等。從第三方平臺銷貨起家，現向獨立站及線下拓展、致力于成 23 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 品模式 為技術驅動的智能商業平臺。TOMPOT 游戲配件、電腦配件、手機配件、汽車配件、攝影器材、影音視頻、家居等。采用“泛供應鏈、泛渠道”方案，進行多品類、多供應商、多平臺、多倉庫、多物流、多國家、多語言的多線程高并發的跨境出口 B2C 零售。SUNVALLEY 電子商務服務的 IT 平臺及軟件技術支持服務、電子商務零售及批發。致力于為全球電子商務用戶提供“一體化”全程服務。獨立站+泛品模式 light

91、in the box 服裝鞋包、珠寶手表、電子及配件、運動戶外、玩具寵物、家居假發、紋身美甲及婚紗禮服及配件等。以技術驅動生態圈、大數據為貫穿點，整合供應鏈服務的在線 B2C 跨境電商公司。吉宏股份 互聯網營銷跨境電商服務、快消品包裝業務。致力于建立包裝全品類供應鏈采購場景，提供“線上+線下”全方位集成營銷綜合解決方案。Bang good 服裝、電子、手機及手提配件、各類飾品、家居照明、戶外運動用品等。秉承“為海外商家提供最優質的服務”的宗旨，專業服務于所有的 B to C 外貿公司。獨立站+精品模式 SHEIN 女裝、男裝、童裝、其他服裝配飾、家居、美妝。時尚而具性價比的終極一站式平臺，已是

92、獨立站中的獨角獸公司。ZAFUL 泳衣、連衣裙、運動服、鞋子和配飾等。全球快時尚購物品牌和潮流聚集地，致力于為全球年輕人提供引領潮流、高性價比的時尚類產品。Gearbest 電子產品、小型器械、時尚男裝等。秉承“為海外商家提供最優質的服務”的宗旨，專業服務于所有的 B to C 外貿公司。資料來源：各公司官網，中信建投 跨境電商前景廣闊，我們認為眾多有利因素將不斷促進行業發展。（跨境電商前景廣闊，我們認為眾多有利因素將不斷促進行業發展。（1）政策大力支持：國家政策大力支持，）政策大力支持：國家政策大力支持，跨境電商逐漸成為國內杭州、深圳等地的支柱產業之一?？缇畴娚讨饾u成為國內杭州、深圳等地的支

93、柱產業之一?？缇畴娚桃呀洺蔀橥赓Q發展的新動能、轉型升級的新渠道和高質量發展的新抓手。為推動跨境電商發展，商務部、海關總署等多個部分持續完善跨境電商支持政策，推進跨境電商綜合試驗區建設。近年來，中國陸續出臺一系列跨境電商領域的支持性政策，規范和引導跨境電商產業發展方向。持續性的支持政策出臺為中國跨境電商行業企業提供了一個穩定的政策環境預期，對于行業發展信心的提升具有明顯的促進作用。圖表圖表63：近五年來中國跨境電商的相關政策梳理近五年來中國跨境電商的相關政策梳理 時間時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 2018 年 3 月 商務部 關于做好電子商務統計工作的通知 2018 年 8 月 全國

94、人民代表大會常務 委員會 中華人民共和國電子商務法 2018 年 9 月 財政部、稅務總局等 關于跨境電子商務綜合試驗區零售出口貨物稅收政策的通知 2018 年 12 月 海關總署 關于跨境電子商務零售進出口商品有關監管事宜的公告 2019 年 10 月 稅務總局 關于跨境電子商務綜合試驗區零售出口企業所得稅核定征收有關問題的公告 2020 年 3 月 海關總署 關于全面推廣跨境電子商務出口產品退貨監管措施有關事宜的公告 2020 年 5 月 國務院 國務院關于同意在雄安新區等 46 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 2020 年 5 月 國家外匯管理局 國家外匯管理局關于支持貿易

95、新業態發展的通知 2020 年 6 月 海關總署 關于開展跨境電子商務企業對企業出口監管試點的公告 2020 年 8 月 國務院 國務院辦公廳關于進一步做好穩外貿穩外資工作的意見 2020 年 10 月 國務院 國務院辦公廳關于推進對外貿易創新發展的實施意見 24 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 時間時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 2021 年 3 月 國務院 國務院關于落實政府工作報告重點工作分工的意見 2021 年 7 月 國務院 國務院辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的意見 2021 年 9 月 商務部、中央網信辦、國家發改委 “十四五”電子

96、商務發展規劃 2021 年 11 月 商務部 “十四五”對外貿易高質量發展規劃 2022 年 2 月 國務院 關于同意在鄂爾多斯等 27 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 2022 年 11 月 國務院 國務院關于同意在廊坊等 33 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 資料來源：招股說明書，中國跨境電商出口報告，中信建投 巨頭領航發展：巨頭領航開拓全球市場，進一步將“中國制造”品牌化推向全球。巨頭領航發展：巨頭領航開拓全球市場，進一步將“中國制造”品牌化推向全球。去年以來，巨頭在跨境電商方向動作頻發，美團電商上線“全球購”；拼多多 9 月上線 Temu 進軍美國；Tikt

97、ok 加速布局全球，東南亞、英國、美國等市場投入力度不斷加大；Shein 布局巴西、日本等地；阿里巴巴注資 Lazada、發布獨立站.究其原因，跨境電商是疫情以來為數不多的逆勢增長的業務，在政策大力推動、新興市場電商滲透率提升、中國商品絕對的性價比等因素推動下，巨頭紛紛探索新的增長曲線，巨頭領航的電商出海大時代揭開序幕。目前出海的龍頭企業主要包括 Temu、Tiktok、Shein、Aliexpress 等企業，尤其是以 Temu、Shein 等新興應用在用戶與營收迎來快速增長，未來有望持續帶動國內跨境電商產業的發展。a)SheIn：快時尚跨境龍頭，用戶及：快時尚跨境龍頭，用戶及 GMV 高速

98、增長。高速增長。SHEIN 是一家國際 B2C 的獨立站式的快時尚跨境電商公司，2017-2022 年 GMV 每年 100%以上 CAGR 增速，2022 公司實現 GMV300 億美元左右，公司收入主要來自于歐美市場，占比約為 70%；中東、拉美、東南亞市場快速增長。公司在“人、貨、場”方面公司均具備很強競爭優勢。在“人”方面：公司平均客單價為 60-70 美元，主要瞄準中段消費人群；同時由于其極具性價比的快時尚特點，其產品深受 Z 世代喜歡；在“貨”方面：公司主營業務為快時尚女裝，同時品類不斷拓展。積極擴張至男裝、童裝、配飾、鞋履、箱包等時尚用品，公司旗下有 MOTF、SHEIN、PES

99、TIN 等 12 個品牌，通過小單快返模式深筑公司護城河；（3）在“場”方面：公司以獨立站起家，最早啟用 1P 模式，但是隨著規模、流量的不斷增加，公司不斷向開放型平臺邁進，同時公司也通過在亞馬遜渠道開店、線下門店等方式進一步提升自己的流量。圖表圖表64：Shein 的業務模式圖的業務模式圖 資料來源：Shein官網，中信建投 b)Temu：首站進軍美國的全品類電商平臺：首站進軍美國的全品類電商平臺，營收用戶呈現指數型增長，營收用戶呈現指數型增長?？缇畴娚?Temu 于 2022 年 9 月 1主流程設計樣衣打版線上展示客戶下單履約配送輔助流程買手爬蟲線下店時尚網點顏色、面料、款式、組合網站U

100、I設計自主拍攝團隊社媒運營廣告投放自建物流系統國內中心倉海外中轉倉海外運營倉生產流程設計樣版及訂單生產100-200件訂單量小訂單量大大批量返單生產制造爆款小單快返提升用戶體驗提升復購率改善配送效率捕捉流行趨勢供應商投放測試修改版式設計 25 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 日以美國為首站進行出海初嘗試，希望打造低價的全品類電商跨境電商平臺。關于“人”：不同于拼多多主站聚焦長尾用戶，Temu 的目標用戶群體是中端用戶。關于“貨”：在產品的品類方面，Temu 早期首推美妝和家居，但長期希望打造全品類電商，3P 模式也會逐步提高，真正成為“拼多多海外版”；關于“場

101、”：國內電商中，拼多多以單 sku 為核心推薦邏輯，而淘寶將店鋪的好評度、銷量、店鋪等級等作為重要參考因素；海外電商中，亞馬遜的策略與拼多多主站相似，Temu 在官方直播中強調自己全品類的店鋪導向，雖與國內“定位殊途”，但店鋪導向更易吸引品牌商品，品牌化上“終究同歸”。圖表圖表65：近一月美國購物類應用雙平臺下載量排行榜近一月美國購物類應用雙平臺下載量排行榜Temu、Shein 居于前兩位居于前兩位 圖表圖表66：Temu MAU 快速提升快速提升 資料來源：Sensor Tower，中信建投 資料來源：Sensor Tower，中信建投 中國企業品牌化意識覺醒，打造品牌化是未來電商出口的趨勢

102、，有利于提高中國產品的全球競爭力。中國企業品牌化意識覺醒，打造品牌化是未來電商出口的趨勢，有利于提高中國產品的全球競爭力。龐大的海外市場需求及國內政策持續推動等因素持續推動中國跨境電商快速發展，但隨著跨境電商出口企業商品同質化競爭加劇、價格戰頻現等問題的出現，跨境電商出口企業逐漸意識到海外市場品牌形象的樹立將成為企業未來的核心競爭力，一大批企業開始逐步打造自己產品的品牌，跨境電商出口品牌化成為行業未來發展趨勢。圖表圖表67：中國出口電商品牌化趨勢中國出口電商品牌化趨勢 資料來源：億歐智庫，中信建投 26 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 在跨境電商大浪潮之下，我

103、們在跨境電商大浪潮之下，我們建議關注建議關注企業品牌化、精品化、全球化的投資機會。企業品牌化、精品化、全球化的投資機會。（1）平臺型企業：拼多多（Temu）、SEA（Shopee）等；（2）精品化企業：Vesync（小家電）、子不語（服飾）等；（3）泛品類企業：華凱易佰等。27 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 二、本地生活行業二、本地生活行業 2022 年綜述及年綜述及 2023 年展望年展望 1、外賣：抖音入局、外賣：抖音入局再起波瀾再起波瀾 2023年抖音高調加碼外賣業務。年抖音高調加碼外賣業務。外賣業務是本地生活的重要賽道，也是抖音流量變現的重要拓展方向

104、之一，過去兩年抖音對于外賣業務曾有多次嘗試。2021 年 7 月抖音內測心動外賣服務；2022 年 7 月再次內測團購到家業務；2022 年 12 月餓了么抖音小程序在南京上線，商家可以在餓了么后臺一站式入駐。2023 年 2 月國內眾多媒體報道抖音外賣將于 3 月 1 日在全國鋪開，受此消息影響，美團股價放量大跌。目前抖音外賣以自營外賣為主，主要集中在北京、上海、成都三個城市，以餓了么抖音小程序為輔，集中在全國十余個抖音餓了么合作城市，兩者的 GTV 占比大概 3:1（2 月調研數據）。目前抖音自營外賣的本質依然是團購到家，即消費者不能靈活點餐，只能選擇少量團購套餐，客單價顯著高于美團和餓了

105、么，配送費也明顯較高，履約由順豐同城、達達快送、閃購和 UU 跑腿等負責。目前在抖音 APP 內外賣沒有單獨的一二級流量入口，可以通過直接搜索或在餐飲到店子標簽中進入。從抖音內部看，目前外賣仍是到店業務到餐團隊下的子部門，外賣的地推主要由到餐團隊負責，未來是否會成立和到店或到餐并列的部門或組建單獨的地推團隊仍未可知，總而言之，抖音外賣仍處在非常早期的發展階段。圖表圖表68：抖音外抖音外賣入口賣入口 資料來源：抖音，中信建投 為什么抖音外賣不會成為第二個抖音到店酒旅？為什么抖音外賣不會成為第二個抖音到店酒旅？抖音外賣不是一個新故事，但當 2 月抖音高調宣布加碼外賣業務之后，美團股價依然出現了顯著

106、的波動，主要原因在于抖音在當初不被看好的到店酒旅業務上取得了驚人的成績，導致美團本地生活的市場地位備受質疑。誠然，有到店酒旅前車之鑒，我們現在不能百分之百斷言抖音外賣一定不能成功，但相比于到店酒旅，外賣業務的壁壘更高，抖音進軍外賣業務面臨的困難也更大，我們認為，抖音外賣大概率不會成為第二個抖音到店酒旅。目前抖音做外賣主要有兩種模式，第一種是和餓了么合作，即餓了么抖音小程序模式，這種模式下抖音賺的還是廣告收入。我們預計未來這部分量不會很大，因為抖音餓了么合作本質上增加了餐飲商戶的營銷成本，疫情期間線下流量缺乏，商戶可能會選擇抖音這一差異化 28 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后

107、一頁的重要聲明 流量來源，但疫情結束后線下流量恢復，商戶對抖音高成本流量的需求必將減弱。另一種模式是抖音自營外賣，其最大的困難在于缺乏穩定的騎手履約體系，抖音自營外賣的履約中順豐同城和達達占大頭，但兩者的騎手結構均以靈活用工的眾包騎手為主，而美團和餓了么的百萬活躍騎手中有三四成是自營騎手，隨著抖音外賣規模的擴大，勢必會遇到配送難的問題，尤其是在用餐高峰。外賣業務的一個基本常識在于盈利非常依賴規模效應，這個從過去美團和餓了么的競爭中體現的非常明顯，比如在單個中低線城市中，如果平臺的市占率不能占優的話 UE 很難打平，這個和到店酒旅有本質區別，到店酒旅本質上還是廣告業務，外賣是一個更重運營的業務。

108、疫情強化用戶心智，美團外賣疫情強化用戶心智，美團外賣長期長期 UE 空間有望進一步打開?？臻g有望進一步打開。2022 年受疫情影響，美團外賣的客單價較高、配送費較貴且紅包補貼較少，因此美團外賣 2022 年 UE 超預期抬升，考慮到 2023 年疫情影響的消除，此前很多投資者預估 2023 年外賣 UE 會回落到比如 7 毛多或 8 毛左右的水平。但是疫情對外賣 UE 的影響并不是一次性的影響，近兩年疫情強化了外賣用戶的心智，即便當前配送費高于 2021 年水平或者紅包補貼低于 2021 年水平，對于外賣用戶行為的抑制或者說對于外賣單量增速的負向影響也不一定很大。展望 2023 年，我們認為，

109、美團外賣的 UE 水平并不會顯著回落，外賣的長期 UE 水平或許更為樂觀，到家業務的估值空間有望進一步打開。圖表圖表69：美團外賣美團外賣 DAU&MAU 圖表圖表70：餓了么餓了么 DAU&MAU 資料來源：Questmobile，中信建投 資料來源：Questmobile，中信建投 圖表圖表71：美團外賣美團外賣 UE 模型（元）模型（元）整體整體 UEUE 模型模型 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E AOV 44.2 45.0 48.2 48.9 51.7 52.0

110、52.5 53.0 單量（百萬）6393 8722 10147 14368 15767 19946 24314 29359 take rate（未考慮收入沖抵）13.49%13.97%13.56%13.72%14.35%14.30%14.50%15.00%配送+傭金收入 5.59 5.69 5.68 5.76 6.38 6.27 6.42 6.80 在線營銷服務收入 0.37 0.59 0.75 0.80 0.88 1.00 1.03 0.99 其他收入 0.01 0.01 0.11 0.15 0.16 0.16 0.16 0.16 單均收入 5.97 6.29 6.53 6.70 7.43

111、7.44 7.62 7.96 1P 收入沖抵（1P 和 3P 攤?。?0.58)(0.59)(0.50)(0.33)(0.32)(0.31)(0.31)(0.30)單均實際收入 5.39 5.69 6.04 6.37 7.10 7.12 7.30 7.65 單均騎手成本（1P 和 3P 攤?。?4.77)(4.71)(4.80)(4.75)(4.81)(4.91)(4.88)(4.86)%AOV 10.8%10.5%10.0%9.7%9.3%9.4%9.3%9.2%29 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 整體整體 UEUE 模型模型 20182018 20192

112、019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 其他成本(0.37)(0.41)(0.33)(0.28)(0.28)(0.29)(0.23)(0.20)%AOV 0.8%0.9%0.7%0.6%0.5%0.5%0.4%0.4%毛收入 0.25 0.58 0.91 1.35 2.01 1.93 2.19 2.59 交易用戶激勵(0.59)(0.41)(0.48)(0.52)(0.51)(0.54)(0.54)(0.54)%AOV 1.3%0.9%1.0%1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%1P+3P 補貼率 2.

113、6%2.2%2.0%1.7%1.6%1.6%1.6%1.6%社保及算法取中 (0.10)(0.10)(0.14)(0.25)(0.30)其他費用(0.09)(0.01)(0.15)(0.30)(0.40)(0.25)(0.25)(0.25)%AOV 0.2%0.0%0.3%0.6%0.8%0.5%0.5%0.5%經營利潤(0.43)0.16 0.28 0.43 1.00 1.00 1.15 1.50 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表72：美團外賣美團外賣 3P UE 模型（元）模型（元）3P3P 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2

114、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E AOV 37.5 34.8 43.7 45.3 50.6 52.0 51.6 52.0 3P 單量（百萬）2302 2966 3450 4842 5140 6682 8267 9982 傭金收入（技術服務費）1.26 1.34 1.82 1.99 2.20 2.04 2.05 2.30 在線營銷服務收入 0.37 0.59 0.75 0.80 0.88 1.00 1.03 0.99 其他收入 0.01 0.01 0.11 0.15 0.16 0.16 0.16 0.16 單均收入 1.64 1.94 2.68 2.93 3.25

115、3.20 3.24 3.45 take rate 4.36%5.57%6.13%6.48%6.42%6.16%6.28%6.64%總成本(0.37)(0.41)(0.33)(0.28)(0.28)(0.29)(0.23)(0.20)其他成本(0.37)(0.41)(0.33)(0.28)(0.28)(0.29)(0.23)(0.20)總費用(1.29)(0.91)(1.46)(1.74)(1.87)(1.76)(1.74)(1.73)交易用戶激勵(1.20)(0.90)(1.31)(1.43)(1.47)(1.51)(1.50)(1.48)補貼率，%AOV 3P 3.20%2.60%3.00%

116、3.17%2.90%2.90%2.90%2.85%其他費用(0.09)(0.01)(0.15)(0.30)(0.40)(0.25)(0.25)(0.25)經營利潤(0.03)0.61 0.89 0.92 1.10 1.16 1.26 1.52 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表73：美團外賣美團外賣 1P UE 模型（元）模型（元）1P1P 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E AOV 48.0 50.3 50.5 50.7 52.3 52.0 53.0 53.6 1P 單

117、量（百萬）4092 5757 6697 9526 10627 13264 16047 19377 1P 單量占比 64%66%66%66%67%67%66%66%配送+傭金收入 8.02 7.93 7.66 7.68 8.40 8.40 8.68 9.13 配送收入 6.76 6.59 5.84 5.69 6.20 6.36 6.63 6.83 30 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 1P1P 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 用戶凈支付配送

118、費（補貼前）3.5 3.5 3.57 3.41 3.43 3.40 3.40 3.40%AOV 7.3%7.0%7.1%6.7%6.6%6.5%6.4%6.3%商戶端履約服務費 3.26 3.09 2.27 2.28 2.77 2.96 3.23 3.43 商戶端履約服務費率 6.80%6.15%4.50%4.50%5.30%5.70%6.10%6.40%商戶端履約外凈支付傭金 1.26 1.34 1.82 1.99 2.20 2.04 2.05 2.30 在線營銷收入 0.37 0.59 0.75 0.80 0.88 1.00 1.03 0.99 總在線營銷服務收入（百萬）20000 250

119、00 29000 其他收入 0.01 0.01 0.11 0.15 0.2 0.16 0.16 0.16 單均收入 8.40 8.53 8.52 8.62 9.45 9.57 9.87 10.28 take rate 17.50%16.96%16.86%17.00%18.07%18.40%18.62%19.18%1P 收入沖抵（補貼）(0.90)(0.90)(0.75)(0.50)(0.48)(0.47)(0.47)(0.46)用戶凈支付配送費（補貼后）2.60 2.60 2.82 2.91 2.95 2.93 2.93 2.94 單均實際收入 7.50 7.63 7.77 8.12 8.97

120、 9.10 9.40 9.82 實際 take rate 15.63%15.17%15.38%16.02%17.15%17.50%17.74%18.32%總成本(7.83)(7.54)(7.60)(7.43)(7.42)(7.67)(7.63)(7.56)核算：配送收入-配送成本(0.69)(0.54)(1.43)(1.47)(0.94)(1.02)(0.77)(0.53)騎手成本(7.46)(7.13)(7.27)(7.16)(7.14)(7.38)(7.40)(7.36)其他成本(0.37)(0.41)(0.33)(0.28)(0.28)(0.29)(0.23)(0.20)總費用(0.33

121、)(0.16)(0.20)(0.50)(0.60)(0.51)(0.68)(0.76)交易用戶激勵(0.24)(0.15)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)補貼率，%AOV 1P 0.50%0.30%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%社保及算法取中 (0.15)(0.15)(0.21)(0.38)(0.45)其他費用(0.09)(0.01)(0.15)(0.30)(0.40)(0.25)(0.25)(0.25)經營利潤(0.66)(0.07)(0.03)0.18 0.95 0.92 1.09 1.50 資料來源：Wind，中信建投

122、 2、到店酒旅：從信息流到泛搜索，再論抖音流量的機會成本、到店酒旅：從信息流到泛搜索，再論抖音流量的機會成本 2022 年抖音到店酒旅超預期增長年抖音到店酒旅超預期增長，我們認為我們認為其其對美團的凌厲攻勢或止于對美團的凌厲攻勢或止于 2023 年。年。抖音入局本地生活最早可追溯到 2018 年前后，彼時抖音上線 POI 詳情頁，主營美食、旅行兩個垂類，2021 年 3 月抖音上線團購業務，先后推動達人探店+視頻帶貨與直播間賣團購券的模式，抖音到店酒旅業務再次加速。2022 年抖音到店酒旅最初的 GMV 目標為 300 億元，年中上調到 500 億元，最終實現約 780 億元，從最初的不被看好

123、，到持續超預期增長背刺美團，抖音到店酒旅成為繼直播電商后抖音流量變現的又一成功突破。2023 年抖音到店酒旅最初的GMV 目標為 1500 億，年中很可能會上調，我們預估全年至少有望實現 2000 億以上 GMV 水平。2022 年在疫情影響下，美團關注的更多是復蘇和修復，對抖音的競爭相對佛系，2023 年隨著疫情的消退，競爭格局的問題變得愈發重要，美團希望今年能把和抖音的市占率基本控制在 2:1?？紤]到流量變現效率、ROI 差異、結構差異、交易鏈路區別等多方面因素，我們認為抖音對美團的凌厲攻勢或止于 2023 年。31 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖

124、表74：2022 年到店酒旅市占率年到店酒旅市占率 圖表圖表75：2023 年到店酒旅市占率年到店酒旅市占率（預估）（預估）資料來源：美團，抖音，中信建投（核銷前口徑）資料來源：美團，抖音，中信建投（核銷前口徑）流量有機會成本，到店酒旅的變現效率遠低于電商。流量有機會成本，到店酒旅的變現效率遠低于電商。抖音的流量可以簡單分為信息流（推薦、關注標簽下的短視頻、直播）和泛搜索（除信息流以外的其他）兩種類型，近兩年搜索時長的占比有明顯提升，但在相當長的時間內信息流流量依然占主導。由于交易鏈路的差異，用戶在抖音上完成到店酒旅交易更多是通過視頻/直播推薦（CPM 廣告的形式）而不是直接搜索，信息流流量有

125、機會成本，抖音整體的廣告加載率有限，需要在電商、本地生活和其他廣告之間分配。2022 年抖音整體的 adload 約為 13%-14%，其中電商的 adload 約為 7%-8%，本地生活在 2%-2.5%之間（2021 年僅為 1%左右），其余的分配給其他廣告。我們預計，2023 年抖音整體的 adload能恢復到 15%左右，其中電商的 adload 依然為 7%-8%左右，難繼續提升，到店酒旅提升的幅度大概率低于去年，到店酒旅占據電商三分之一左右的加載率但對應的是十分之一左右的 GMV 體量，流量變現效率遠低于電商。并且 2022 年因為疫情的影響，抖音的傳統廣告主投放預算不足，抖音有更

126、多的流量可以支持到店酒旅，2023年隨著疫情的消退以及抖音傳統廣告主的回流，抖音能為到店酒旅提供的增量流量支持有限。搜索流量對抖音而言是一把雙刃劍。搜索流量對抖音而言是一把雙刃劍。內容平臺工具化和工具平臺內容化是過去 20 年中國互聯網巨頭一直在試圖打破的次元壁，單純做內容平臺需要廣告以外更廣闊的變現窗口，單純做工具平臺很容易缺流量，但無論如何變平臺的底層調性不會變，平臺依然需要在流量供給方和流量需求方兩大角色之間站隊，在向中位靠攏的過程中試圖尋求一個平衡。抖音電商化和本地生活化的過程中用戶心智確實出現一定的遷移，2022 年下半年貨架電商（泛搜索流量）的崛起便是一個很好的例子，2022 年底

127、以來，抖音本地生活的流量結構也在發生悄然變化，泛搜索流量的占比顯著提升，抖音本地生活似乎打破了信息流流量瓶頸的桎梏。我們認為，在總流量顯著增長，或者說總流量的增長大于等于搜索流量增長的情況下，搜索流量對抖音而言自然是一把利劍，但當前的情況是抖音總流量的增長較為疲弱，但搜索流量增長很快，意味著信息流流量可能受到一定程度的擠壓，搜索流量和信息流流量本身互為機會成本。這種擠壓可能短期的影響并不差，因為邊際看單位搜索時長的變現效率要強于單位信息流時長，無論對于電商和到店酒旅均成立。但是搜索流量的發展不可能是無限度的，抖音無論如何變平臺的底層調性依然是短視頻內容平臺，如果未來搜索流量的發展過度影響了抖音

128、的平臺調性和信息流流量基本盤，屆時泛搜索將成為抖音的一把雙刃劍。5%77%18%其他美團抖音5%63%32%其他美團抖音 32 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表76：搜索和信息流流量變現效率測算搜索和信息流流量變現效率測算（基于到店酒旅業務）（基于到店酒旅業務）搜索搜索 信息流信息流 日均 VV（億次）1897 本地生活 VV 占比 8.30%搜索 VV 在本地生活 VV 中占比 12.30%帶團購的 VV 在本地生活 VV 中的占比 27%搜索 VV 在大盤中的占比 1.02%帶團購的 VV 在大盤中的占比（團購 adload）2.2%日均搜索 VV

129、（億次）19.4 日均信息流團購 VV（億次）42.5 VV 時長（秒）8 VV 時長（秒）20 搜索時長（億分鐘）2.6 信息流時長（億分鐘）14.2 日均 GMV（億）-2023 年 1 月 5.3 搜索 GMV 占比-2023 年 1 月 38%信息流 GMV 占比-2023 年 1 月 62%搜索 GMV（億）2.01 信息流 GMV（億）3.28 單位時長搜索 GMV（元）0.8 單位時長信息流 GMV（元）0.2 資料來源：專家訪談，中信建投（搜索GMV口徑偏廣泛，除真正意義上的搜索欄及商家列表下單，實際會有歷史訂單復購以及美團比價等）從結構上看，美團的到從結構上看，美團的到綜基本

130、盤易守難攻。綜基本盤易守難攻。美團到店酒旅以到綜為主，抖音到店酒旅以到餐為主，在到餐領域，美團和抖音的競爭較為焦灼，在到綜領域，抖音和美團依然有非常顯著差距。餐飲商戶本身擁有一定線下流量，對平臺的依賴度較低，但是到綜商戶本身線下流量較弱，對平臺的依賴度較強。商戶在美團進行投放的 ROI 要高于抖音，同時美團的線下地推團隊規模顯著大于抖音，日常維護工作也顯著更好，所以在疫情緩解后，商戶整體更傾向于美團。從抖音自身層面看，由于到綜的主要結構中有部分類目并不適合通過短視頻或直播方式展示，美團的圖文模式則限制較少，所以抖音在到綜領域天然存在一定劣勢。圖表圖表77：美團到店酒旅美團到店酒旅 GMV 結構

131、結構 圖表圖表78：抖音抖音到店酒旅到店酒旅 GMV 結構結構 資料來源：美團，中信建投 資料來源：抖音，中信建投 交易鏈路區別導致抖音核銷率天花板有限。交易鏈路區別導致抖音核銷率天花板有限。抖音是內容平臺，滿足的是隨機性需求，到店酒旅交易鏈路完成難度較大，核銷率低，甚至還存在抖音種草、美團成交這種反向引流的風險。美團是工具平臺，滿足的是計劃性需求，到店酒旅交易鏈路短，核銷率高。核銷率差異是市場上最早抨擊抖音團購的點之一，最近半年隨著抖音到店酒旅泛搜索成交占比的提升，核銷率確實有了很大的改觀，但終究難以完全向美團看齊，所以核銷前GMV 口徑在一定程度上高估了抖音對美團的影響。51%27%22%

132、到綜到餐酒旅27%50%23%到綜到餐酒旅 33 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表79：交易鏈路區別導致抖音交易鏈路區別導致抖音核銷率低于美團核銷率低于美團 資料來源：中信建投 3、社區電商：盈利與規模的蹺蹺板、社區電商：盈利與規模的蹺蹺板 中國中國社區社區電商主要分為兩種模式及四種子運營模式。電商主要分為兩種模式及四種子運營模式。中國社區電商/生鮮電商平臺按運營模式可分為自營型與平臺型，自營型生鮮電商企業建立自己的供應鏈系統，直接從上游供應商處采購產品，承擔庫存風險并通過向終端客戶銷售產品產生收入。而平臺模式只作為銷售中介，促成零售店與消費者之間的交

133、易，提供在線流量、訂單系統和最后一公里的配送服務，一般通過交易產生的傭金以及其他增值服務產生收入。平臺模式往往更加依賴零售店合作伙伴，但不承擔庫存風險。自營模式的電商平臺又可進一步分為到店+到家模式以及前置倉模式。到店+到家模式是指電商平臺為消費者提供線下到店消費以及線上購物+配送的線上線下全覆蓋的服務模式，代表企業有 7 FRESH、阿里巴巴旗下的盒馬等。前置倉模式是指電商企業在距離用戶 3-5km 內建設前置倉站點，用于倉儲、分揀、配送，但不作為線下零售使用，代表企業有叮咚買菜、每日優鮮、美團買菜等。平臺模式又可進一步分為平臺+到家模式及社區團購+自提模式。平臺+到家模式是指線上流量平臺與

134、線下商超、零售店等合作，為消費者提供配送到家服務，代表企業有美團閃購、京東到家等。社區團購+自提模式是指社區團購平臺以社區為節點，線上建立社群并由團長運營，線下自提完成交付的方式，代表企業有多多買菜、美團優選、淘菜菜、興盛優選等。圖表圖表80：中國生鮮電商主要模式及玩家中國生鮮電商主要模式及玩家 模式模式 子模式子模式 運營方式運營方式 代表企業代表企業 自營型 到店+到家 到店消費+線上購物+即時配送，提供線上線下一體化消費體驗 盒馬、7 FRESH 前置倉 在離用戶較近的區域布局集倉儲、分揀、配送于一體的前置倉站點，縮短履約鏈條 叮咚買菜、美團買菜、每日優鮮 平臺型 平臺+到家 流量平臺線

135、下商超、零售店等渠道商合作，提供配送到家服務 美團閃購、京東到家 社區團購+自提 團購平臺提供產品供應鏈物流及售后服務，團長負責社群運營，用戶在社區自提商品 多多買菜、美團優選、淘菜菜、興盛優選、京喜拼拼 資料來源：中信建投 內容平臺內容平臺工具平臺工具平臺隨機性需求隨機性需求，驗券率低，驗券率低計劃性需求計劃性需求，驗券率高，驗券率高觀看視頻觀看視頻點擊查看商點擊查看商家家/團購詳情團購詳情外出吃飯外出吃飯/游游玩需求玩需求搜索商家搜索商家/團購信息團購信息抖音種草，美團成交種草種草屯券屯券驗券驗券外出吃飯外出吃飯/游游玩需求玩需求買券買券到店核銷到店核銷 34 海外行業深度報告 互聯網電商

136、互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 前置倉：叮咚買菜領先優勢進一步擴大。前置倉：叮咚買菜領先優勢進一步擴大。2022 年每日優先戰略退出，美團買菜停滯不前，叮咚買菜的領先優勢進一步擴大。用戶端，根據 Questmobile 統計，截至 2022 年 12 月，叮咚買菜和美團買菜的 MAU 分別為4232 萬/372 萬，同比增長 25.08%/41.98%，DAU 分別為 584 萬/85 萬，同比增長 44.01%/93.67%。GMV 層面，2022 年叮咚買菜實現 GMV 262 億，同比增長 16%。訂單量層面，我們預估 2022 年叮咚買菜的單量同比降低 8%，主要受疫情影響。20

137、21 年下半年，在互聯網監管的大環境下，無論前置倉還是其他社區電商模式，均從過去的規模優先轉向了效率優先兼顧規模，相比于快速擴張，如何減虧實現 UE 跑通變得更為重要。在盈利與規模的權衡取舍下，2022 年叮咚退出了一些低效城市，繼 2021 年四季度叮咚整個長三角地區 UE 翻正后，2022 年四季度叮咚首次實現全國范圍整體盈利，預估 2023 年叮咚有望實現年度層面全面盈利，盈利時間表比此前預期更加樂觀。圖表圖表81：叮咚買菜叮咚買菜 DAU&MAU 圖表圖表82：每日優鮮每日優鮮 DAU&MAU 資料來源：Questmobile，中信建投 資料來源：Questmobile，中信建投 圖表

138、圖表83：美團買菜美團買菜 DAU&MAU 圖表圖表84：三家前置倉平臺三家前置倉平臺 MAU 比較（萬人）比較（萬人）資料來源：Questmobile，中信建投 資料來源：Questmobile，中信建投 35 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表85：叮咚買菜叮咚買菜 GMV（TTM）圖表圖表86：叮咚買菜雙飛輪效應叮咚買菜雙飛輪效應 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：中信建投 平臺平臺+到家模式：美團到家模式：美團閃購領先，京東到家有望實現錯位競爭。閃購領先，京東到家有望實現錯位競爭。從 GMV 角度看，平臺+到家（狹義即時零售）賽道美團閃購、

139、京東到家和餓了么三足鼎立。過往，投資者對平臺+到家商業模式的理解往往認為其是外賣業務的延伸，和其他社區電商模式相比，平臺+到家模式最大的優勢則來自于庫存方面，因為平臺方只屬于網上引流和線下配送角色，所以沒有庫存風險，資產模式較輕；其次，平臺入駐門檻相對較低，更容易快速實現商家接入規?；?，并覆蓋到更多的用戶。誠然，這種邏輯對于美團閃購當然成立，但是對于京東到家而言，我們認為其商業模式和美團閃購并不完全可比。京東到家背靠京東集團，隨著京東增持以及達達并表的順利落地，京東到家與京東的協同效應進一步增強。目前京東到家的流量來源有接近 60%來自京東主站，京東小時購 GMV占京東到家 GMV 的比例接近

140、 50%，而這一比例在去年初僅為 20%左右，所以我們也不難理解為什么京東到家的客單價如此之高，并且隨著 GMV 的繼續增長京東到家的客單價不一定會向美團閃購趨近，而是大概率會繼續上升，其背后的本質原因在于美團閃購和京東到家用戶心智的差異，這一差異因為美團缺乏遠場貨架電商業務抓手短期也難以彌補?？紤]到用戶心智差異、AOV 差距以及品類結構差異（例如京東到家醫藥、鮮花等低利潤率品類占比明顯低于美團閃購），我們對京東到家遠期的直接利潤率和 OPM 更為樂觀，京東到家的差異化優勢值得重視。圖表圖表87：達達活躍用戶數（達達活躍用戶數（TTM）圖表圖表88：京東到家京東到家 GMV（TTM）資料來源：

141、公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 36 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表89：京東到家人均京東到家人均 GMV（TTM）圖表圖表90：京東到家京東到家 take rate（TTM）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表91：京東到家京東到家 UE 模型模型 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 京東到家 GMV（十億）63.30 87.35 114.65 147.61 190.05 244.69 YoY 47%38%3

142、1%29%29%29%訂單量（百萬）279 327 408 510 638 797 日單量（萬）76 89 112 140 175 218 AOV（元）227 268 281 289 298 307 YoY 17%18%5%3%3%3%綜合 take rate 9.80%9.86%9.96%10.08%10.20%10.36%每單盈利（元）（非 UE）1.48 6.53 8.21 9.71 11.07 12.29 直接利潤率 0.65%2.44%2.92%3.35%3.72%4.00%OP（百萬）-1170-53 485 1261 3260 4899 UE（元）-4.19-0.16 1.19

143、2.47 5.11 6.15 OPM-18.86%-0.62%4.24%8.47%16.81%19.33%資料來源：Wind，中信建投 社區團購市場出清加速，行業增長低預期，關注社區團購市場出清加速，行業增長低預期，關注盈利盈利改善。改善。2020 年下半年以來，互聯網巨頭大舉入局社區團購，傳統社團平臺在流量、資金、供應鏈層面的劣勢逐步顯現，行業市場出清加速。老三團中興盛優選背靠騰訊、京東止步不前，同程生活、十薈團先后宣告破產，新三團中橙心優選戰略收縮明顯，多多買菜和美團優選處于絕對領先地位，邊際上美團優選 2022 年二季度以來戰略收縮。此外，2021 年 1 月上線的京喜拼拼和 2021年

144、 4 月成立的 MMC 事業群（淘菜菜）也在 2022 年相繼收縮。從行業增速角度看，2021 年在互聯網監管、夏季冷鏈建設不足等多方面因素影響下，社區團購行業增長低于預期，2021 年美團優選和多多買菜的 GMV 都不到 1000 億，均未實現最初制定的 2000 億/1500 億目標；2022 年多多買菜和美團優選的 GMV 分別為 1500 億和1400 億左右，再次低于最初制定的 1700 億/2000 億目標，行業增長持續低預期。另一方面，與 GMV 低預期增長相匹配的是低預期的補貼投放，因而對應到利潤率端也好于此前市場預期，我們預估多多買菜和美團優選分別有望在 2024 年和 20

145、25 年實現盈虧平衡，多多買菜最快 2023 年四季度有望實現單季度盈虧平衡。37 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 多多買菜日單量反超美團優選，利潤率持續領先。多多買菜日單量反超美團優選，利潤率持續領先。2020 年底 2021 年初，社會輿論事件影響下拼多多退出春晚紅包合作由抖音補位，疊加互聯網監管伊始多多傳統的高舉高打營銷面臨制約，美團優選日單量超越多多買菜，并且在此后一年多持續保持領先。2022 年清明節以來，美團優選戰略收縮，西北四省和北京先后退出，雖然對優選日單量影響有限不到 200 萬單，但邊際上優選和多多買菜的差距并不明顯，此消彼長之后多多買菜的

146、日單量反超美團優選，客單價層面雙方差距較小，優選略微領先。利潤率端，自 2020 年底雙方開展社團業務以來，多多買菜的利潤率持續高于美團優選（買菜的虧損率持續低于優選），因為社區團購前期比拼的是流量，拼多多主站的流量優勢顯著高于美團，因而補貼率和團長傭金率對 UE 的拖累更少。中長期看，社區團購比拼的是供應鏈能力，拼多多始終堅持農業上行戰略，主站農業供應鏈均可賦能社團業務，因此我們認為在未來與優選的持續較量中，多多買菜可能依然不會落于下風，尤其是考慮到單量領先后規模效應的加持影響。圖表圖表92：多多買菜經營數據預測多多買菜經營數據預測 20212021 2022E2022E 2023E2023

147、E 2024E2024E 2025E2025E 多多買菜 GMV（億元）970 1512 2100 2750 3308 件均價（元）9.7 11.2 12 12.5 13.5 件量（億件）100 135 175 220 245 日單量（百萬件）27 37 48 60 67 資料來源：拼多多，中信建投 圖表圖表93：多多買菜多多買菜 UE 模型模型 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 件均價 9.7 11.2 12 12.5 13.5 毛利率 8%13%15%17%18%毛利 0.8 1.4 1.8 2.1 2.4 團長傭金

148、0.55 0.5 0.4 0.4 0.4 團長傭金率 5.7%4.5%3.3%3.2%3.0%履約費用 1.28 1.25 1.13 1.10 1.05 履約費用率 13%11%9%9%8%BD 費用及補貼 0.5 0.45 0.4 0.4 0.4 BD 費用及補貼率 5%4%3%3%3%其他成本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 其他成本占比 1%1%1%1%1%UE-1.6 -0.9 -0.2 0.1 0.5 UE margin-16.8%-8.0%-1.9%1.0%3.6%資料來源：拼多多，中信建投 38 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表9

149、4：美團優選經營數據預測美團優選經營數據預測 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 美團優選 GMV（億元）980 1400 1875 2340 2800 件均價（元）9.8 11.2 12.5 13 14 件量（億件）100 125 150 180 200 日單量（百萬件）27 34 41 49 55 資料來源：美團，中信建投 圖表圖表95：美團優選美團優選 UE 模型模型 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 件均價 9.8 11.2

150、 12 13 14 15 毛利率 7%12%14%16%17%17%毛利 0.7 1.3 1.6 2.1 2.4 2.6 團長傭金 0.8 0.7 0.55 0.5 0.45 0.4 團長傭金率 8.2%6.3%4.6%3.8%3.2%2.7%履約費用 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 履約費用率 15%13%12%10%9%8%BD 費用及補貼 0.8 0.7 0.5 0.5 0.4 0.4 BD 費用及補貼率 8%6%4%4%3%3%其他成本 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 其他成本占比 2%2%2%2%1%1%UE-2.6 -1.7 -1.0 -

151、0.5 0.03 0.4 UE margin-26.7%-15.5%-8.6%-3.6%0.2%2.7%資料來源：美團，中信建投 39 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 三、公司篇三、公司篇 1、電商、電商（1）阿里巴巴 阿里巴巴在我們今年的電商推薦順序中排在首位。阿里巴巴在我們今年的電商推薦順序中排在首位。誠然，從基本面的角度看，2023 自然年阿里的 GMV 增速、收入增速可能依然慢于拼多多和京東，但考慮到宏觀經濟和消費復蘇，阿里業績改善趨勢的確定性較強，不可否認的是，阿里作為中國消費互聯網龍頭，其深耕二十多年的龐大生態體系仍蘊含著相當大的價值，同時低估值疊

152、加高回購也進一步彰顯公司內在價值，隨著港股中概互聯的繼續上漲，阿里有望受益于互聯網板塊內部的估值收斂。短期來看，隨著螞蟻整改的繼續推進，比如征信牌照落地等，市場情緒好轉有利于阿里估值的進一步修復。中期看，到了四季度前后，隨著阿里 CMR 增速回升到中等個位數水平，阿里仍有望迎來大的貝塔行情。此外，阿里巴巴港股二次上市轉雙重主要上市即阿里港股入港股通的或有催化也有望帶來額外的增量。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 FY2023-2024 阿里巴巴的收入增速分別為 2.87%和 11.41%，Non-GAAP 凈利潤增速分別為-0.20%和 17.13%。采用分部估值法，對應中國商務、阿里云的

153、每 ADS 估值分別為 129.57 美元和 19.52美元，目標價為 149.09 美元/ADS，對應港股 145.55 港幣/股。風險提示：風險提示：國內疫情反復，影響消費復蘇；宏觀經濟及社零增長疲弱；美聯儲加息進程超預期；國內電商市場份額持續超預期下行；國內電商主業利潤率低預期；東南亞電商市場競爭激烈；俄烏沖突超預期發展影響歐洲電商業務；阿里云收入增速持續低預期，利潤率提升不及預期；下沉市場發展不及預期，社區團購虧損超預期；行業監管風險；螞蟻集團整改進度低于預期；中美關系發展的不確定性；中概股退市風險；二次上市轉雙重主要上市進度不及預期，納入港股通進度不及預期。圖表圖表96：阿里巴巴盈利

154、預測阿里巴巴盈利預測 資產負債表資產負債表 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E 總流動資產 643,360 638,535 592,650 881,185 營業收入 717,289 853,062 877,574 977,716 總非流動資產 1,046,858 1,057,018 1,168,484 1,232,454 營業成本(421,205)(539,450)(554,9

155、51)(618,277)總資產 1,690,218 1,695,553 1,761,134 2,113,639 銷售費用(81,519)(119,799)(105,309)(117,326)總流動負債 377,358 383,784 373,827 382,112 管理費用(55,224)(31,922)(32,839)(36,587)總非流動負債 229,226 229,576 226,439 223,376 研發費用(57,236)(55,465)(57,059)(63,552)總負債 606,584 613,360 600,266 605,489 無形資產攤銷(12,427)(11,64

156、7)(11,205)(11,116)普通股股本 1 1 1 1 商譽減值損失 0 (25,141)0 0 儲備 965,205 993,511 1,066,883 1,419,862 EBIT 89,678 69,638 116,212 130,858 庫存股 0 2,221 2,221 2,221 利息收入及投資損益 72,794 (15,702)(10,544)(5,120)其他綜合性收益(19,063)(33,157)(26,110)(29,634)利息支出(4,476)(4,909)(4,909)(4,909)歸屬母公司股東權益 946,143 958,134 1,038,553 1,

157、388,008 其他收益 7,582 10,523 6,441 6,000 少數股東權益 137,491 124,059 122,315 120,142 EBT 165,578 59,550 107,200 126,829 股東權益合計 1,083,634 1,082,193 1,160,868 1,508,150 所得稅(29,278)(26,815)(15,008)(22,829)總權益及負債 1,690,218 1,695,553 1,761,134 2,113,639 應占股權投資損益 6,984 14,344 (5,000)4,672 凈利潤(含少數股東權益)143,284 47,0

158、79 87,192 108,672 40 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 資產負債表資產負債表 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E 現金流量表 Non-GAAP 凈利潤 171,985 136,388 136,112 159,425 經營活動所得現金凈額 231,786 142,759 147,906 203,564 投資活動所得現金凈額(24

159、4,194)(198,592)(128,101)24,070 關鍵比率 融資活動所得現金凈額 30,082 (64,449)442 464 營業收入 YOY 40.72%18.93%2.87%11.41%匯率變動(7,187)(8,834)0 0 OPM 12.50%8.16%13.24%13.38%現金及現金等價物增加/減少凈額 10,487 (129,116)20,247 228,098 Non-GAAP EBITA margin 23.76%15.29%18.02%18.02%年初的現金及現金等價物 345,982 356,469 227,353 247,600 Non-GAAP 凈利潤

160、 YOY 29.82%-20.70%-0.20%17.13%年末的現金及現金等價物 356,469 227,353 247,600 475,698 Non-GAAP 凈利率 23.98%15.99%15.51%16.31%資料來源：Bloomberg，中信建投 （2）拼多多 拼多多拼多多今年的壓力在于如何在高基數前提下保持高增長，并且理性地被市場預期。今年的壓力在于如何在高基數前提下保持高增長，并且理性地被市場預期。2022 年拼多多股價表現一騎絕塵，連續三個季度業績表現大幅超預期強化了投資者對多多高增長的信仰，在缺乏足夠預期管理的前提下，盡管 2022 年四季度多多的業績相比阿里、京東十分亮

161、眼，但仍低于彭博一致預期，導致財報后估值水平出現顯著調整，預期管理是一門藝術，本身也是一種 alpha。站在當前時點，我們認為，如果拼多多能夠在高基數的前提下繼續保持高增長，并且理性地被市場預期，那么多多仍有望延續估值擴張行情。支撐 2023 年強基本面的三個看點在于主站增長能否保持韌性并且利潤率繼續提升，多多買菜能否在大幅減虧的前提下繼續保持穩健增長，以及 Temu 能否在高增長的同時出現更清晰的 UE 改善趨勢。我們對拼多多依然保持樂觀，主站和多多買菜競爭格局不斷改善，農業上行提高平臺政治站位，跨境電商打造新的增長曲線，未來隨著中概互聯貝塔行情的延續，多多仍有望迎來估值方式的切換，未來空間

162、十分廣闊。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司 2023-2024 年營業收入分別為 1667.53 億元、2040.03 億元，Non-GAAP 凈利潤分別為 425.54 億元、554.31 億元。維持“買入”評級，目標價 109.01 美元/ADS。風險提示：風險提示：國內疫情反復，影響消費復蘇；宏觀經濟及社零增長疲弱；京東百億補貼，行業內卷加??；國內電商市場競爭加劇，來自淘特、京喜的競爭；國內電商主業利潤率低于預期；社區團購競爭加劇，來自美團優選的競爭；多多買菜單量增長低預期，客單價提升低預期，生鮮占比下降低預期，利潤率提升低預期，減虧低于預期；北美電商市場競爭激烈；跨境電商投入過

163、大拖累利潤端表現；行業監管風險；美聯儲加息進程超預期；中美關系發展的不確定性；中概股退市風險。圖表圖表97：拼多多盈利預測拼多多盈利預測 資產負債表資產負債表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 總流動資產 160,909 216,618 260,106 293,006 營業收入 93950 130558 166753 204003 總非流動資產 20,301 20,502 26,135 28,813 營業成本-31718-31462-40

164、185-48141 總資產 181,210 237,120 286,241 321,819 毛利潤 62232 99095 126568 155861 總流動負債 93,730 116,889 88,925 94,958 銷售費用-44802-54344-70036-83641 總非流動負債 12,365 2,460 2,460 2,460 管理費用-1541-3965-3335-4080 總負債 106,095 119,349 91,384 97,418 研發費用-8993-10385-15008-16320 普通股股本 0 0 0 0 EBIT 6897 30402 38189 51820

165、 41 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 資產負債表資產負債表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 儲備 77,634 114,449 191,368 220,738 利息收入 3062 3997 3997 3997 庫存股 0 0 0 0 匯兌凈收益 72-150 0 0 其他綜合性收益-2,520 3,322 3,488 3,663 利息支出-1231-52-66-79 歸屬母公司股東權益 75,115

166、117,771 194,856 224,401 其他收益/(支出)凈額-非經營 656 2221 1439 1830 少數股東權益 0 0 0 0 EBT 9455 36419 43559 57568 股東權益合計 75,115 117,771 194,856 224,401 應占股權投資損益 247-155 46-55 總權益及負債 181,210 237,120 286,241 321,819 所得稅-1934-4726-7841-10362 現金流量表 凈利潤(含少數股東權益)7769 31538 35764 47151 經營活動所得現金凈額 28,783 48,508 21,613 5

167、7,964 歸屬普通股東凈利潤 7769 31538 35764 47151 投資活動所得現金凈額-35,562-22,362-4,375-6,777 Non-GAAP 凈利潤 13830 39530 42554 55431 融資活動所得現金凈額-1,875 10 3,850 3,512 關鍵比率 匯率變動-145 100 0 0 營業收入 YOY 58%39%28%22%現金及現金等價物增加/減少凈額-8,800 26,256 21,088 54,698 Non-GAAP 凈利潤 YOY 186%8%30%年初的現金及現金等價物 74,844 66,044 92,300 113,389 No

168、n-GAAP 凈利率 14.7%30.3%25.5%27.2%年末的現金及現金等價物 66,044 92,300 113,389 168,087 Non-GAAP EPADS 10.94 31.26 33.66 43.84 資料來源：Bloomberg，中信建投 （3）京東集團 百億補貼對京東利潤率影響或許有限。百億補貼對京東利潤率影響或許有限。京東由于本身帶電品類占比較高，家電受地產后周期影響復蘇節奏較慢，3C 受手機新機周期影響復蘇節奏也與宏觀消費社零不同步，從而導致京東整體的復蘇慢于阿里和拼多多，但是導致京東估值系統性下修的還是近期百億補貼活動的重啟。我們認為，當前時點京東重啟百億補貼更

169、多是為了接棒京喜，進一步激活中低線城市用戶心智，補貼可能更偏向 POP 商家而不是自營，進一步吸引三方商家入駐，補貼的重點品類更偏 FMCG 而不一定是 3C 帶電品類，補貼的持續性和實際投放力度仍有待動態跟蹤，對利潤率的影響或無需過度悲觀。中長期看，京東的用戶體量仍有望趨近阿里和多多，隨著 3P GMV 占比的進一步提升，京東的利潤率有望繼續上升，同時，京東旗下子公司資產證券化進程仍在推進，有助于充分釋放其內在價值。盈利預測盈利預測與估值與估值：預計 2023、2024 年公司收入分別為 11917 億元、13409 億元，Non-GAAP 凈利潤分別為326.2 億元、410.1 億元人民

170、幣。維持“買入”評級，按照京東零售主業估值給與目標價 63.61 美元/ADS，對應港股 249.67 港幣。風險提示風險提示：國內疫情反復，影響消費復蘇；宏觀經濟及社零增長疲弱；房地產及家電景氣疲弱；京喜用戶增長低預期，下沉市場進展緩慢用戶增長低預期；百億補貼投放超預期，對下沉市場用戶拉動效果有限，電商主業利潤率承壓；未來降本增效空間有限，新業務利潤率提升承壓；行業監管風險；京東科技資產證券化進程低預期；美國通脹數據超預期，美聯儲加息進程超預期，繼續壓制中概股整體表現；中美關系發展的不確定性；人民幣匯率超預期貶值；中概股退市風險；其他影響中概互聯整體表現的海外風險因素。42 海外行業深度報告

171、 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表98：京東盈利預測京東盈利預測 資產負債表資產負債表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 總流動資產 299,672 351,074 387,942 428,348 營業收入 951592 1046236 1191700 1340946 總非流動資產 196,835 244,176 255,290 365,565 營業成本-822525-899163-1018290-1139193

172、總資產 496,507 595,250 643,231 793,913 履單成本-59055-63011-70580-78078 總流動負債 221,636 266,561 290,568 316,119 銷售費用-38743-37772-41832-45730 總非流動負債 28,087 54,566 118,900 336,602 管理費用-11562-11053-12590-14166 總負債 249,723 321,127 409,468 652,721 研發費用-16332-16893-19242-21652 普通股股本 0.00 0.00 0.00 0.00 長期資產處置利得 0

173、0 0 0 儲備 217,969 213,956 173,051 79,703 EBIT 4141 19723 30239 43352 其他綜合性收益-6,090 0 0 0 股權投資-4918-2195-941-2685 歸屬母公司股東權益 208,911 213,956 173,051 79,703 財務收入 0 0 0 0 少數股東權益 37,873 60,167 60,712 61,489 財務費用-1213-2106-2211-2322 股東權益合計 246,784 274,123 233,764 141,192 其他凈收入-590-1555-1073-1314 總權益及負債 496

174、,507 595,250 643,231 793,913 EBT-2581 13867 26015 37032 所得稅-1887-4176-7834-11152 現金流量表 凈利潤(含少數股東權益)-4467 9691 18180 25880 經營活動所得現金凈額 42,301 57,819 40,096 50,938 少數股東損益-908-689 545 776 投資活動所得現金凈額-74,248-54,026-27,850-29,235 凈利潤(不含少數股東權益)-3560 10380 17635 25104 融資活動所得現金凈額 19,503 1,180 607 638 non gaap

175、 凈利潤 17207 28220 32620 41006 匯率變動-1,498 3,490 0 0 關鍵比率 現金及現金等價物增加/減少凈額-13,942 8,463 12,853 22,341 營業收入 YOY 27.59%9.95%13.90%12.52%年初的現金及現金等價物 90,635 76,693 85,156 98,009 NON GAAP 凈利潤 YOY 2%64%16%26%年末的現金及現金等價物 76,693 85,156 98,009 120,350 Non-GAAP 凈利率 1.81%2.70%2.74%3.06%資料來源：Bloomberg，中信建投 （4）京東健康

176、關注疫情或政策超預期變化下的潛在超跌機會。關注疫情或政策超預期變化下的潛在超跌機會。2022 年四季度在互聯網底部反轉、reopen 預期以及處方藥政策靴子落地等一系列催化下，以京東健康為代表的醫藥電商巨頭股價表現出驚人的彈性，隨著市場情緒趨于冷靜，京東健康的估值水平也在向合理和超跌的方向行進。展望 2023 年，如若疫情超預期反復或者醫保線上打通政策超預期推進，同時京東健康的估值水平處于相對合理或超跌狀態，則京東健康仍有望迎來顯著的上漲行情。中長期角度，我們依然十分看好醫藥電商賽道以及京東健康，京東健康相對京東的用戶滲透率仍有很大提升空間，藥品線上化率低于電商平均水平，京東健康的 GMV 增

177、速顯著高于京東零售整體水平。未來隨著 3P 賣家的回流，以及 1P 毛利率進一步向線下藥房趨近，預計公司毛利率中樞仍有望回到 25-30%的水平。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預測京東健康 2023-2024 年營業收入分別為 614.51 億元和 778.41 億元，Non-GAAP凈利潤分別為 30.28 億元和 44.46 億元，對應凈利率分別為 4.93%和 5.71%。給予京東健康 2023 年 3.5 倍 PS，對應目標價 77.24 港幣，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：處方藥網售監管超預期趨嚴；醫保線上打通進展低預期；其他針對互聯網醫療的政策風險；京 43 海外行業

178、深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 東健康用戶下沉低預期，京東健康相對京東集團的用戶滲透率提升低預期，京東集團用戶增長低預期；藥品線上滲透率提升低預期；京東健康自營品類結構改善不及預期，自營毛利率提升低預期；京東健康自營毛利率較傳統線下藥房公司毛利率未顯著改善；京東健康 3P GMV 占比提升低預期；京東健康整體毛利率提升低預期，降本增效不及預期，利潤率提升低預期；醫藥電商賽道近場電商模式對遠場電商模式的沖擊，來自美團買藥和餓了么買藥的競爭；美聯儲加息進程超預期，繼續壓制港股整體表現；中美關系發展的不確定性；人民幣匯率超預期貶值；其他影響港股互聯網整體表現的海外風險因素。

179、圖表圖表99：京東健康盈利預測京東健康盈利預測 資產負債表資產負債表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 總流動資產 45,705 56,447 43,361 36,069 營業收入 30,682 46,736 61,451 77,841 總非流動資產 2,297 4,830 2,684 2,865 營業成本-23,485-36,845-48,248-60,357 總資產 48,002 61,277 46,045 38,933 毛利 7,1

180、97 9,892 13,202 17,484 總流動負債 8,005 16,356 15,793 20,626 合同結算費用-2,999-4,522-5,838-7,317 總非流動負債 143 137 140 138 銷售費用-2,134-2,196-3,073-3,736 總負債 8,148 16,493 15,933 20,764 研發費用-893-1,067-1,229-1,401 普通股股本 0 0 0 0 管理費用-2,537-2,154-2,335-2,880 儲備 39,904 44,815 30,146 18,204 利息收入 458 864 654 697 庫存股 51 3

181、4 34 34 利息支出-6-9-8-9 其他綜合性收益 0 0 0 0 可轉換可贖回優先股的公允價值變動收益/(虧損)0 0 0 0 歸屬母公司股東權益 39,853 44,780 30,112 18,170 信用減值損失-38-98-68-83 少數股東權益 1 4 0 0 應占共同控制實體損益-94-97-95-96 股東權益合計 39,855 44,785 30,112 18,170 EBT-902 696 1,333 2,814 總權益及負債 48,002 61,277 46,045 38,933 所得稅-171-313-333-704 現金流量表 凈利潤(含少數股東權益)-1,07

182、3 383 1,000 2,111 經營活動所得現金凈額 3,431 5,905 2,881 6,073 少數股東損益 1 3 0 0 投資活動所得現金凈額-17,752-4,236-17,483-17,508 凈利潤(不含少數股東權益)-1,074 380 1,000 2,111 融資活動所得現金凈額-164-925-37-37 non IFRS 凈利潤 1,402 2,616 3,028 4,446 匯率變動-533 721 0 0 關鍵比率 現金及現金等價物增加/減少凈額-14,485 744-14,639-11,472 營業收入 YOY 58.30%52.32%31.48%26.67%

183、年初的現金及現金等價物 32,271 17,252 18,718 4,079 NON IFRS 凈利潤 YOY 87%86.60%16%47%年末的現金及現金等價物 17,252 18,718 4,079-7,394 Non-IFRS 凈利率 4.57%5.60%4.93%5.71%資料來源：Bloomberg，中信建投 （5）唯品會 2022 疫情擾動下收入承壓，運營效率為重，疫情擾動下收入承壓，運營效率為重，2023 復蘇向好前路明確。復蘇向好前路明確。受制于疫情管控政策，穿戴需求場景受限，對服裝消費造成了明顯沖擊，拖累公司 22 年全年的銷售，22 年公司收入下滑 12%。但得益于上游品

184、牌庫存充裕，公司成本有所下降帶來的毛利率提升與克制的營銷費用投放，公司凈利率仍然保持健康水平，凈利潤同比提升 35%。雖然公司短期業績乏力，但其核心客戶穩定，公司的特賣模式對品牌和消費者仍具有顯著價值。44 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 疫情管控告一段落，關注疫后復蘇基本面拐點。疫情管控告一段落，關注疫后復蘇基本面拐點。隨著疫情政策不確定性消弭，國內宏觀環境景氣度及消費者意愿對于公司業績的影響將更為顯著。2023 年 12 月社零/實物電商零售額累計同比分別為+3.5%/+5.3%，12月快遞業務量累計同比+4.6%，已經進入修復新階段。復盤海外，疫情管控政

185、策明確放松后消費從開始修復到完全恢復基本上經歷 34 個季度時間，基于目前國內疫情情況，我們認為國內修復周期或更短?？紤]到 2022 年 3月開始疫情下的低基數，隨著線下流量恢復，我們對 2023 年 36 月消費市場同比修復幅度更為樂觀，穿戴類消費需求復蘇有望收獲彈性。結合對疫后消費復蘇進程的預期，我們預計 2023 年公司將加大營銷力度，在更加積極的市場環境中實現有效獲客，當前時點，我們對全年服飾鞋包等唯品會核心品類復蘇節奏保持相對樂觀態度。展望未來，基于社交場景重建、服裝需求回溫，公司季度活躍用戶數重回上升軌道。隨著公司合作品牌和供應商的門檻標準提升，貨品池中現貨占比提升，公司“特賣”兼

186、“正品”心智護航商品口碑，提升消費者粘性。盈利預測和估值：盈利預測和估值：我們預計公司 2023-2024 年營業收入分別為 1095/1173 億元，non-GAAP 凈利潤分別為68.7/72.8 億元。我們給予公司 2023 年 10 x PE 估值，對應合理價值 16.3 美元/ADS，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國內疫情反復，影響消費復蘇；宏觀經濟及社零增長疲弱；疫情管控逐漸放開后擾動的時間與空間范圍超出預期；消費者需求復蘇進程慢于預期；互聯網及電商行業監管趨嚴；平臺補貼、競爭加劇導致公司業績釋放低于預期；若平臺出現假貨可能影響公司形象；交易結構惡化風險；活躍用戶數量下降；

187、費用增加；線下布局不及預期；美聯儲加息進程超預期；國內電商市場份額持續超預期下行；中美關系發展的不確定性；中概股退市風險。圖表圖表100：唯品會盈利預測（單位：唯品會盈利預測（單位：M RMB）資產負債表資產負債表 2021 2022 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 總流動資產 32,842 33,734 36,276 40,528 營業收入 117,060 103,152 109,534 總非流動資產 29,446 31,741 40,581 46,211 營業成本-93,953 -81,536 -86,641 總資產 62,288 6

188、5,476 76,857 86,739 倉儲物流費用-7,653 -7,247 -7,777 總流動負債 25,771 28,526 24,125 25,048 銷售費用-5,089 -2,831 -3,067 總非流動負債 2,688 2,876 3,253 3,578 研發費用-1,517 -1,605 -1,705 總負債 28,459 31,402 27,378 28,626 管理費用-4,190 -4,460 -4,735 普通股股本 0.09 0.09 0.09 0.09 商譽及無形資產減值 0 0 0 儲備 34,649 41,812 51,379 61,765 其他收入-經營

189、925 725 770 庫存股 1,928 8,353 1,928 1,928 EBIT 5,582 6,197 6,378 其他綜合性收益-89-708-93-96 其他投資減值損失 86 546 150 歸屬母公司股東權益 32,633 32,752 49,358 59,741 投資減值支出-415 -94 0 少數股東權益 1,195 1,321 1,224 1,240 利息支出-14 -24 -26 股東權益合計 33,828 34,073 50,582 60,982 利息收入 671 764 2,283 總權益及負債 62,288 65,476 77,960 89,608 匯兌凈收益

190、-37 688 0 處置投資損益 0 0 0 EBT 5,873 8,077 8,785 所得稅-1,223 -1,759 -1,913 現金流量表 凈利潤(含少數股東權益)4,693 6,312 6,894 經營活動所得現金凈額 4,605 10,260 9,599 9,422 少數股東損益 12 13 15 投資活動所得現金凈額-3,875 1,199-4,699-5,173 凈利潤(不含少數股東權益)4,681 6,299 6,879 融資活動所得現金凈額 932-5,818 107 127 non gaap 凈利潤 6012 6657 7970 45 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網

191、電商 請參閱最后一頁的重要聲明 資產負債表資產負債表 2021 2022 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 匯率變動 0 0 0 0 關鍵比率 現金及現金等價物增加/減少凈額 1,662 5,641 5,008 4,377 營業收入 YOY 14.92%-11.88%6.19%年初的現金及現金等價物 12,811 16,297 16,148 21,155 NON GAAP 歸母凈利潤 YOY-4.10%10.73%19.73%年末的現金及現金等價物 14,473 21,939 21,155 25,532 資料來源：Bloomberg，中信建

192、投 （6）匯通達 關注下沉市場復蘇與數字化進程對公司的。關注下沉市場復蘇與數字化進程對公司的。公司 22 年全年營收 803.5 億元，同比增長 22%；其中交易業務營收 794.38 億元，同比增長 22%，服務業務收入 7.95 億元，同比增長 82%。公司收入不及預期主要系 22Q4 疫情影響帶來的下沉市場需求下滑等原因，短期內需求緩慢恢復預計會對公司營收帶來壓力，但是我們認為下沉市場消費復蘇與數字化進程的大趨勢不變。（1）交易業務的看點：交易業務我們預計營收與毛利率有望穩定提升，一方面公司加大直采比例，有望降低進貨成本；另一方面公司通過調整收入結構，提升毛利更高的如酒水等業務的比重；未

193、來在新能源汽車產業鏈方向進展也值得期待。我們預計公司未來三年營收有望保持 20%+的CGAR；（2）服務業務的看點：公司服務業務重要看點在于門店 SaaS 業務，22 年門店 SaaS+訂閱服務創收 5.34億元，同比增長 91.7%，公司升級了收銀收單的智能終端產品幫助客戶高效開單，補充了智能稱重、會員積分充值、會員促銷等功能；在線上端，公司加強了私域流量的匯聚能力，實現精準運營，并基于分銷體系幫助客戶門店裂變多銷。未來有望迎來量價齊升的局面，我們預計公司未來三年的服務業務有望保持 30%左右增速 CAGR。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計匯通達 23/24 年的營業收入分別為 97

194、2/1147 億元，對應增速分別為 21%/18%；經調整歸母凈利潤分別為 5.0/6.4 億元。增速分別為 32%/28%。風險提示：風險提示：國內疫情反復風險導致宏觀經濟及消費復蘇不及預期風險；新公司不斷加入市場導致行業競爭加劇風險；服務業務及交易業務收入不及預期風險；公司拓展新渠道新品類不及預期風險；與上游品牌方加強合作導致成本增加風險；公司搭建倉儲物流不及預期以及導致成本增加風險；本地化運營風險；公司供應鏈升級和客戶增長不及預期風險；依賴于上游品牌商，上游供應商的信用風險；下沉市場盈利空間縮小風險；自營業務六大板塊市場價格波動風險。圖表圖表101：匯通達匯通達盈利預測（單位：盈利預測（

195、單位：M RMB）資產負債表資產負債表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 8373 9723 11473 營業額 80355 97229 114731 應收賬款 3127 3784 4465 銷售成本 77858 94208 111166 預付款項、按金及其他應收款項 8508 10295 12148 銷售費用 1328 1458 1698 存貨 2444 2957 3489 管理費用 113 122 144 其他流動資產 4331 4752 5188 營業利潤 996 1443

196、 1733 流動資產總計 26784 31511 36763 其他非經營損益-393 -393 -393 其他非流動資產 1801 1799 1797 稅前利潤 603 1051 1340 非流動資產合計 1991 1960 1928 稅后利潤 510 888 1133 資產總計 28775 33471 38692 歸屬于非控制股股東利 223 388 495 46 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 資產負債表資產負債表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 潤

197、 短期借款 707 606 625 歸屬于母公司股東利潤 287 500 638 應付賬款 14939 18076 21330 EBITDA 663 1079 1361 其他流動負債 3696 4467 5270 NOPLAT 953 1279 1517 流動負債合計 19342 23149 27225 EPS(元)0.51 0.89 1.13 非流動負債合計 73 73 86 負債合計 19415 23222 27310 股本 563 1563 2563 主要財務比率 2022 2023E 2024E 儲備 7392 6392 5392 成長能力 權益合計 9360 10249 11381

198、營收額增長率 22%21%18%負債和權益合計 28775 33471 38692 EBIT 增長率 4%58%27%盈利能力 毛利率 3.1%3.1%3.1%現金流量表 2022 2023E 2024E 凈利率 0.6%0.9%1.0%稅后經營利潤 842 1220 1465 估值倍數 經營性現金凈流量 0 1779 2041 P/E 52.6 30.2 23.7 投資性現金凈流量 0 -332 -332 P/S 0.2 0.2 0.1 籌資性現金凈流量 0 -98 42 EV/EBIT 22.0 40.2 52.2 現金流量凈額 0 1350 1750 EV/EBITDA 22.0 39.

199、0 51.0 資料來源：Bloomberg，中信建投 （7）華凱易佰 公司“精品公司“精品+泛品”業務模式穩定，億邁業務有望成為第二增長曲線。泛品”業務模式穩定，億邁業務有望成為第二增長曲線。首先對于公司的泛品與精品業務，主要是一個“走量”的邏輯，在海外消費降級的大背景下，公司的高性價比的泛品精品業務有望維持穩定增長，其中精品業務有望保持一個更高速度增長，這部分業務有望受益于未來行業渠道變革帶來的影響，如 Temu、Tiktok 渠道等潛在增長；其次，公司的“億邁”業務，是基于公司大數據智能中臺系統的跨境電商一站式服務業務，這一部分業務雖然目前體量較小，但是保持一個非常高速的增長，我們認為公司

200、該業務潛在的空戶空間巨大，有望持續受益于國內眾多中小跨境賣家的數字化迭代帶來的機會，有望成本公司的第二增長曲線。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計下半年會有明顯的環比改善，我們預計公司 22/23 年公司的營收為 47.5/億元，分別增長 25%/20%，歸母凈利潤為 1.25 億元，分別增長 48.8%。風險提示：風險提示：海外經濟下行導致需求不及預期風險，公司 1688 等渠道進貨成本上行風險，海運以及空運環節價格上漲風險，亞馬遜渠道廣告成本大幅上漲風險，亞馬遜渠道抽傭上漲風險，海外庫存風險，退貨率大幅上升風險，同行業競爭加劇風險，精品業務進展不及預期風險，公司“億邁”業務用戶數增長

201、及營收增長不及預期風險；美國歐洲等市場需求下滑風險，拉美中東東南亞等地營收上漲不及預期風險；歐美增加關稅的風險，海外倉儲費用上升風險，精品業務商標侵權風險。47 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表102：華凱易佰盈利預測（單位：華凱易佰盈利預測（單位：M RMB）資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度 2021 2022E 2023E 會計年度 2021 2022E 2023E 貨幣資金 485 442 557 營業收入 2075 4419 5569 應收票據及賬款 402 856 1079 營業成本 1302 2652 3341 存貨 583 1

202、188 1497 銷售費用 580 1105 1392 其他流動資產 170 183 189 管理費用 150 265 334 流動資產總計 1701 2799 3485 研發費用 29 53 67 固定資產 359 303 247 營業利潤-58 224 278 其他非流動資產 762 762 762 利潤總額-59 223 277 非流動資產合計 1268 1187 1106 凈利潤-82 223 277 資產總計 2969 3986 4591 少數股東損益 5 -7 -11 應付票據及賬款 455 926 1167 歸屬母公司股東凈利潤-87 231 288 其他流動負債 133 271

203、 341 EBITDA-11 309 367 流動負債合計 589 1509 1812 NOPLAT-44 230 288 非流動負債合計 192 65 90 負債合計 781 1574 1902 主要財務比率 股本 289 289 289 會計年度 2021 2022E 2023E 資本公積 1745 1745 1745 成長能力 留存收益 53 283 571 營收增長率 1435%113%26%股東權益合計 2188 2412 2689 營業利潤增長率 485%24%負債和股東權益合計 2969 3986 4591 盈利能力 毛利率 37%40%40%現金流量表 凈利率-4%5%5%會計

204、年度 2021 2022E 2023E 估值倍數 稅后經營利潤-82 216 269 P/E-81.2 30.8 24.6 經營性現金凈流量 309 -223 105 P/S 3.4 1.6 1.3 投資性現金凈流量-257 2 2 P/B 3.4 3.1 2.7 籌資性現金凈流量 287 179 7 EV/EBIT-176.8 31.7 25.3 現金流量凈額 324 -43 115 EV/EBITDA-459.1 23.5 19.8 資料來源：Bloomberg，中信建投 （8）Amazon 歐美經濟下行或將導致公司營收業績增長承壓，關注公司歐美經濟下行或將導致公司營收業績增長承壓，關注公

205、司 23 年業績回暖以及云計算的長線機會。年業績回暖以及云計算的長線機會。公司作為全球電商龍頭及科技巨頭，業務布局涉及零售電商、云計算、流媒體等多領域。22 年公司經歷業績和股價雙殺，主要系疫情因素疊加歐美線下零售回升導致線上的需求下降的影響。短期來看，建議關注 23 年公司的業績回暖，從業務角度看：23 年 1P 業務預計相較于 22 年基本持平或略有改善，3P 零售業務得益于賣家規模穩定增長，預計 23 年公司廣告業務和 3P 服務業務有望保持較相對高增速；訂閱業務或將得益于 22 年提價帶來 ARPU 提升保持低雙位數增長；云計算業務短期受需求下行疊加成本上行影響營收增速與 OP Mar

206、gin 均有所下滑，且海外 48 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 IT budget 預期不太明朗，公司云計算 Capex 持續增長，我們預計 23 年營收保持 20%以上的增速，但是云計算長期向好趨勢不變。從財務角度看：在資本開支降低、大裁員等計劃表明 23 年依然是降本增效的一年，預計公司 GaaP 凈利潤有望恢復正軌。期待公司 23 年業績回暖與長期云計算的機會。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 23/24 年的營收分別為，分別同比增長 8.6%、12.9%，公司 GaaP 凈利潤144.5/247.6 億美元；經調整凈利潤分比為 277.5

207、/406.7 億美元。風險提示：風險提示：（1）新冠疫情風險：新冠疫情或出現波段爆發，階段反復的風險；（2）經濟衰退風險：美國、歐洲等亞馬遜主要的市場明年或將面臨經濟衰退的風險；亞馬遜電商明年或面臨需求不足風險；（3）競爭加劇風險：亞馬遜歐洲、美國等市場不斷面臨著來自中國內地的 Shein、Temu、Tiktok 為代表的電商的競爭風險；亞馬遜將面臨用戶流失、用戶購買力不足、市場份額不斷被搶占等競爭風險；（4）市場開拓風險：亞馬遜在中東、非洲、南美等市場開拓不及預期風險；同時在印度等市場存在一定的政治風險和反壟斷風險；（5）云計算不及預期風險：公司云計算業務自從 22 年三季度以來增速低于同行

208、業，公司云計算業務或面臨增速不及預期風險，面臨用戶的 IT 開支縮減以及新用戶規模不及預期疊加同行業競爭加劇風險。圖表圖表103：亞馬遜盈利預測（單位：亞馬遜盈利預測（單位：M$）資產負債表資產負債表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 70026 117434 180768 銷售收入 513983 557923 629756 應收賬款 42360 45981 51901 銷售成本 288831 306797 344351 存貨 34405 36545 41018 其他營業費用 85

209、562 90090 101690 流動資產總計 146791 199961 273688 銷售和管理費用 54129 56824 48869 固定資產 186715 157463 128211 研發費用 73213 70827 79946 其他非流動資產 129169 129169 129169 營業利潤 10867 30456 52166 非流動資產合計 315884 286632 257380 稅前利潤-5939 30456 52166 資產總計 462675 486593 531068 所得稅-3217 16002 27409 應付賬款 79600 84551 94901 凈利潤-272

210、2 14454 24757 其他流動負債 75793 80306 89675 歸屬于母公司股東的凈利潤-2722 14454 24757 流動負債合計 155393 164857 184576 EBITDA 37360 62637 84153 長期債務 67150 67150 67150 EPS(元)-0.27 1.41 2.42 其他非流動負債 94089 94089 94089 非流動負債合計 161239 161239 161239 負債合計 316632 326096 345815 主要財務比率 2022 2023E 2024E 普通股 108 1108 2108 成長能力 資本公積

211、67229 66229 65229 銷售收入增長率 9%9%13%留存收益 78706 93160 117917 EBIT 增長率-112%832%64%股東權益合計 146043 160497 185254 EBITDA 增長率-49%68%34%負債和股東權益合計 462675 486593 531068 凈利潤增長率-108%631%71%盈利能力 毛利率 44%45%45%現金流量表 2022 2023E 2024E 凈利率-1%3%4%稅后經營利潤 4982 14454 24757 ROE-2%9%13%49 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 資產負債

212、表資產負債表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 經營性現金凈流量 46752 50337 66069 估值倍數 投資性現金凈流量-37601 -0 -0 P/E-384.0 72.3 42.2 籌資性現金凈流量 9718 -2929 -2735 P/S 2.0 1.9 1.7 現金流量凈額 18869 47408 63334 EV/EBITDA 1.6 1.9 2.0 資料來源：Bloomberg，中信建投 （9）Sea 降本增效戰略預計會持續推進，關注公司后續的穩定盈利能力指標。降本增效戰

213、略預計會持續推進，關注公司后續的穩定盈利能力指標。公司 2022Q4 公司實現 GAAP 營收 35億美元（yoy+7.1%），營收結構上，數字娛樂（Garena）/電商（Shopee）/數字金融服務（SeaMoney）營收分別為 9.5/21/3.8 億美元,分別同比變化-6%/32%/93%。首先，在數字娛樂業務上面，自印度市場封禁 Free Fire 以來，公司用戶數營收等數據持續承壓，同時游戲本身的生命周期逐漸開始走向下行周期，短期內或難有大 Pipeline替代 Free Fire，短期內我們對于游戲業務保持中性審慎態度；對于電商業務而言，公司在近幾年存在戰略收縮，把主要中心放在東南

214、亞，海外市場的拓展步伐延緩，我們認為，電商業務已經要逐漸進入利潤兌現階段，后續電商業務盈利性、take rate、GMV 增長的指標值得關注。數字金融業務市場空間廣闊，預計未來幾年仍有望保持高速增長，數字金融業務為電商游戲業務帶來的協同作用值得期待。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 2023/2024 年營收分別為 134.5/156.0 億美元，分別同比增長 8%/16%，公司 GAAP 凈利潤分別為 6.1/10.9 億美金;Non-GaaP 凈利潤分別為 7.8/12.7 億美金，維持“買入”評級，給予“90美元”目標價。風險因素風險因素跨境電商激烈競爭或將帶來 GMV 不及

215、預期風險；電商業務貨幣化及訂單數不及預期風險；電商業務新市場拓展不及預期風險；TikTok 等直播電商帶來的競爭風險；游戲用戶以及付費率持續下滑的風險；Free Fire生命周期衰退風險，PiPeline 儲備不充足風險；印度等市場持續封禁導致電商游戲業務不斷受損；匯率波動帶來匯兌損益的風險；海外金融科技監管風險；海外市場本地化運營風險；疫情反復帶來東南亞等市場消費能力不及預期風險；東南亞市場互聯網滲透率不及預期風險。圖表圖表104：SEA 盈利預測（單位：盈利預測（單位：M$）資產負債表資產負債表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 20222022

216、2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 6894 6748 7886 銷售收入 12450 13446 15597 應收賬款 269 290 337 銷售成本 7264 7556 8422 預付款項 1799 1943 2253 銷售和管理費用 5221 4034 4679 其他流動資產 3617 3906 4531 研發費用 1377 941 1092 流動資產總計 12688 13001 15134 營業利潤-1406 692 1172 股權投資和長期投資 1254 1254 1254 稅前利潤-1489 609 1089 固定資產 1388 1170 953 凈利潤-165

217、8 609 1089 其他非流動資產 1608 1608 1608 歸屬于母公司股東的凈利潤-1651 606 1085 非流動資產合計 4315 4087 3858 EBITDA-1559 978 1454 資產總計 17003 17087 18992 NOPLAT-1653 848 1324 50 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 資產負債表資產負債表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 應付賬款 259 269 300 EPS(元)-3.0 1.1 1.9

218、 其他流動負債 6557 6142 6927 流動負債合計 6936 6411 7227 長期債務 3339 3339 3339 主要財務比率 2022 2023E 2024E 其他非流動負債 918 918 918 成長能力 非流動負債合計 4256 4256 4256 銷售收入增長率 25%8%16%負債合計 11192 10668 11484 EBIT 增長率 3%148%64%普通股 0 1000 2000 EBITDA 增長率-25%163%49%資本公積 14560 13560 12560 凈利潤增長率 19%137%79%少數股東權益 95 97 102 盈利能力 股東權益合計

219、5811 6420 7509 毛利率 42%44%46%負債和股東權益合計 17003 17087 18992 凈利率-13%5%7%ROE-29%10%15%ROA-10%4%6%現金流量表 2022 2023E 2024E ROIC-90%23%30%稅后經營利潤-1578 770 1305 估值倍數 經營性現金凈流量-1056 275 1490 P/E-29.4 80.0 44.7 投資性現金凈流量-2429 -161 -216 P/S 3.9 3.6 3.1 籌資性現金凈流量 400 -260 -136 EV/EBIT 1.3 113.0 139.0 現金流量凈額-3084 -146

220、1138 EV/EBITDA 1.3 86.6 117.2 資料來源：Bloomberg，中信建投 2、本地生活、本地生活（1）美團 整固之年，關注競爭格局的動態變化。整固之年，關注競爭格局的動態變化。外賣業務建立在穩定的騎手履約體系之上，同時盈利依賴規模效應，壁壘顯著高于到店酒旅，抖音外賣對美團的影響非常有限。近兩年疫情強化了美團外賣的用戶心智，進一步優化 UE，外賣業務的利潤貢獻逐步比肩并超過到店酒旅，到家業務長期的估值空間進一步打開。美團到店酒旅市占率下行趨勢有望止步于 2023 年，整固之年，相比于利潤端，我們更應關注的是美團到店酒旅的收入端和市占率變化。長期看抖音對美團到店酒旅基本盤

221、影響可控，一方面抖音的流量有機會成本，到店酒旅的流量變現效率較低，未來抖音對到店酒旅的增量流量支持可能遇到瓶頸；另一方面，商戶在抖音投放的 ROI 低于美團，隨著疫情消退以及流量饑渴狀態的緩解，商戶的營銷投放有回流美團的趨勢；此外，美團的到綜基本盤十分穩固，抖音的線下 BD 團隊規模相比美團仍有顯著差距，因為交易路徑差異抖音核銷率的天花板也難以向美團看齊。新業務方面，以美團優選為代表的零售板塊 2023 年有望進一步提升運營效率，實現虧損率的大幅優化，2022年優選戰略收縮但仍處在社區團購賽道第一梯隊，作為美團切入實物電商賽道的重要抓手，優選未來仍具有較大潛力。盈利預測和估值：盈利預測和估值：

222、我們預計美團 FY23-24 收入分別為 2806 億元、3569 億元，增速分別為 28%、27%，經 51 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 調整利潤分別為 145.43 億元、313.58 億元。按照分部估值法，外賣業務、到店酒旅業務分別給予 164.01 港元、66.88 港元估值，目標價 230.89 港元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國內疫情反復，影響本地生活復蘇；經營數據不及預期；到店酒旅經營利潤率超預期下滑；抖音到店酒旅高增長勢頭短期難以證偽，對美團到店酒旅基本盤可能造成潛在沖擊；社區團購單量增長不及預期，減虧低預期；社區電商競爭格局加

223、??；其他新業務投放超預期；潛在的互聯網政策監管風險；騰訊減持風險；美聯儲加息進程超預期，繼續壓制港股市場整體表現；中美關系發展的不確定性；人民幣匯率超預期貶值；其他影響港股中概互聯整體表現的海外風險因素。圖表圖表105：美團盈利預測美團盈利預測 資產負債表資產負債表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 總流動資產 147,829 143,145 166,113 213,402 營業收入 179,128 219,955 280,620 356

224、,871 總非流動資產 92,825 101,336 112,480 130,369 營業成本-136,654-158,202-197,964-243,119 總資產 240,653 244,481 278,593 343,771 毛利潤 42,474 61,753 82,656 113,752 總流動負債 68,593 76,430 102,896 127,706 銷售費用-40,683-39,745-44,899-49,962 總非流動負債 46,504 39,345 49,234 60,465 研發費用-16,676-20,740-25,256-30,334 總負債 115,097 11

225、5,775 152,130 188,171 管理費用-8,613-9,772-11,225-13,561 普通股股本 0.4 0.4 0.4 0.4 投資損益（公允價值計價）816-1,013 0 0 儲備 137,513 128,761 133,944 163,080 經營資產減值-260-469 0 0 其他綜合性收益-11,900 0-7,424-7,421 其他經營凈收益-186 4,165 6,174 8,386 歸屬母公司股東權益 125,613 128,762 126,519 155,659 EBIT-23,127-5,820 7,450 28,281 少數股東權益-57-56-

226、57-59 財務收入 546 658 527 581 股東權益合計 125,557 128,706 126,463 155,600 財務費用-1,131-1,629-1,820-2,459 總權益及負債 240,653 244,481 278,593 343,771 投資損益（權益法計價）146 36 91 63 EBT-23,566-6,756 6,248 26,466 所得稅 30 70-937-4,023 現金流量表 凈利潤(含少數股東權益)-23,536-6,685 5,311 22,444 經營活動所得現金凈額-4011 11411 23360 46429 凈利潤(不含少數股東權益)

227、-23,538-6,686 5,312 22,446 投資活動所得現金凈額-58,492-14,714-10,814-14,112 少數股東損益 2 1-1-2 融資活動所得現金凈額 78,598-9,990 2,594 2,554 凈利潤(Non-GAAP)-15,572 2,826 14,543 31,358 現金及現金等價物增加/減少凈額 16,095-13,292 15,141 34,870 關鍵比率 年初的現金及現金等價物 17,094 32,513 20,159 35,300 營業收入 YOY 56%23%28%27%匯率變動-675 938 0 0 Non-gaap 凈利潤 YO

228、Y-598.99%118.15%414.52%115.63%年末的現金及現金等價物 32,513 20,159 35,300 70,170 凈利率-8.69%1.29%5.18%8.79%資料來源：Bloomberg，中信建投 （2）攜程 攜程的彈性攜程的彈性取決于取決于今年出境業務能否超預期恢復。今年出境業務能否超預期恢復。站在當前時點，我們預計攜程 2023 年的收入能恢復到略低于 2019 年的水平，其中國內業務和純海外業務基本能恢復到疫情前水平或更高，出境業務仍面臨一定不確定性；利潤端，預計 2023 年攜程凈利率基本能恢復到接近 2019 年水平，如若出境業務恢復程度超預期，則利潤

229、52 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 率會有更大的彈性，因為出境業務的利潤率較高。行業格局方面，近兩年疫情淡化了 OTA 行業的競爭，隨著疫情的消退，美團、抖音等互聯網巨頭都有加碼酒旅業務的動作，面對行業競爭，我們認為，攜程深耕 OTA 行業多年，深刻理解行業 know-how，其核心競爭力/壁壘體現在多方面，如：（1）更強的品牌力和更優質的服務；（2）管理層的產業資源以及多年收并購、戰略合作打造的供應鏈資源（高端酒店優勢等）；（3）在交通票務方面的顯著優勢；（4）在商旅和國際業務方面的優勢等。攜程的這些競爭壁壘較難被美團、抖音等互聯網新貴輕易撼動，與此同時，

230、面對行業變局，攜程積極效仿美團、抖音等競對打法，積極作出應對，如：（1）加碼低線城市，用戶繼續下沉；（2）增加內容方面投入；（3）酒店業務，增加低星酒店業務，爭奪美團基本盤；（4）交通業務，加大機票+X 比例，加碼交叉銷售；（5）旅游業務，布局線下門店，加碼同城游、周邊游、短距離游等。無論美團還是抖音，其到店酒旅業務的發力重點是到店而不是酒旅，同時抖音酒旅非日歷房的輕資產模式本質還是類團購業務，核銷率很低，對攜程的日歷房模式影響較為有限。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計攜程 2023-2024 年營業收入分別為 329.84 億元和 400.72 億元，Non-GAAP 凈利潤分別為

231、60.66 億元和 84.76 億元，對應凈利率分別為 18.39%和 21.15%。給予攜程 2024 年 25 倍 PE，對應目標價 381.98 港幣，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國內疫情超預期反復，影響出行及酒旅需求；宏觀經濟復蘇不及預期，影響居民消費力；交通票務業務恢復不及預期；酒店預訂業務恢復不及預期；旅游度假業務恢復不及預期；商旅業務增長低預期；出境游恢復不及預期；美團、抖音等泛生態互聯網巨頭對競爭格局的沖擊；酒店票務上游直銷模式深化擠壓 OTA利潤；商譽減值風險；互聯網監管風險；中美關系發展的不確定性；中概股退市風險；美國通脹數據超預期，美聯儲加息進程超預期；其他影響

232、中概互聯整體表現的海外風險因素。（3）達達 京東到家相比美團閃購的差異化優勢值得重視。京東到家相比美團閃購的差異化優勢值得重視。市場對達達的主要擔憂在于即時零售賽道的競爭格局，誠然，在可預見的未來 3-5 年，美團閃購無論單量還是 GMV 體量仍將顯著高于京東到家，但我們認為，京東到家和美團閃購的商業模式類似但并不完全可比。京東到家背靠京東集團，隨著京東增持以及達達并表的順利落地，京東到家與京東的協同效應進一步增強。目前京東到家的流量來源有接近 60%來自京東主站，京東小時購 GMV占京東到家 GMV 的比例接近 50%，而這一比例在去年初僅為 20%左右，所以我們也不難理解為什么京東到家的客

233、單價如此之高，并且隨著 GMV 的繼續增長京東到家的客單價不一定會向美團閃購趨近，而是大概率會繼續上升，其背后的本質原因在于美團閃購和京東到家用戶心智的差異，這一差異因為美團缺乏遠場貨架電商業務抓手短期也難以彌補?？紤]到用戶心智差異、AOV 差距以及品類結構差異（例如京東到家醫藥、鮮花等低利潤率品類占比明顯低于美團閃購），我們對京東到家遠期的直接利潤率和 OPM 更為樂觀，京東到家的差異化優勢值得重視。盈利預測盈利預測與估值與估值：預計 2023-2024 年公司收入增速分別為 35%/28%，Non-GAAP 凈利潤分別為 1.10 億元/9.47億元。按照分部估值法，達達快送、京東到家業務

234、分別給予 1.94 美元、12.84 美元估值，目標價 14.78 美元/ADS，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國內疫情反復，影響宏觀經濟及消費復蘇節奏；成本優化不及預期，一季度減虧幅度低于預期；即時零售用戶心智培養低預期；行業競爭加劇，來自美團閃購的競爭；在大商場領域的絕對優勢降低；抖音外賣進展低預期，與抖音合作進程低預期；潛在的互聯網政策監管風險；美國通脹數據超預期，美聯儲加息進程 53 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 超預期，繼續壓制中概股整體表現；中美關系發展的不確定性；人民幣匯率超預期貶值；中概股退市風險；其他影響中概互聯整體表現的海外風險因

235、素。（4）叮咚買菜 效率優先，兼顧規模。效率優先，兼顧規模。2022 年前置倉賽道進一步出清，每日優鮮基本退出，美團買菜維持運營，叮咚買菜在疫情催化下用戶心智進一步加強。2021 年三季度公司確立了效率優先，兼顧規模的戰略，在盈利與規模的權衡取舍下，2022 年叮咚退出了一些低效城市，并于四季度首次實現全面盈利，預計到 2023 年公司有望實現年度層面的全面盈利。我們認為，叮咚買菜未來的增長驅動主要在于訂單量提升以及 AOV 增長。一方面，從供給端角度看，訂單密度仍有很大提升空間；從需求端角度看，隨著用戶數的增長，以及用戶粘性的提高，復購行為會增加，叮咚未來的訂單量有望維持高速增長，進而攤薄固

236、定資產折舊和期間費用，形成規模效應。另一方面，客單價還有很大提升空間，2022 年叮咚買菜的 AOV 約為 68 元，預計到 2024 年有望達到 75-80 元，AOV的提升主要依靠商品力的提升，比如非生鮮占比提升、高品質高客單價 SKU 占比提升以及自有品牌占比提升等。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 2023-2024 年公司收入增速分別為 8%和 16%，毛利率分別為 32%、32%，Non-GAAP凈利潤分別為 1.02 億/8.7 億元，對應 NPM 分別為 0.39%/2.87%，給予叮咚目標價 8.10 美元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國內疫情反復，影響消費復蘇

237、；二季度經營數據不及預期；單量增長不及預期；客單價提升不及預期；利潤率提升不及預期；前置倉模式在低線城市較難跑通；互聯網大廠加碼前置倉賽道；行業競爭加劇，來自美團買菜、樸樸的競爭；來自社區團購、平臺到家、到店到家等其他商業模式的競爭；品控風險；政策監管的不確定性；中美關系發展的不確定性；中概股退市風險；人民幣匯率超預期貶值；其他影響中概互聯整體表現的海外風險因素。圖表圖表106：叮咚買菜盈利預測叮咚買菜盈利預測 資產負債表資產負債表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2022023

238、E3E 2024E2024E 總流動資產 6,516 7,496 14,604 21,984 營業收入 20,121 24,221 26,201 30,285 總非流動資產 2,904 1,886 3,390 3,644 營業成本(16,076)(16,736)(17,817)(20,594)總資產 9,420 9,382 17,994 25,628 毛利潤 4,045 7,486 8,384 9,691 總流動負債 7,349 8,211 9,605 11,019 倉儲物流費用(7,273)(6,115)(6,105)(6,360)總非流動負債 1,313 753 1,033 893 銷售費

239、用(1,515)(541)(524)(454)總負債 8,662 8,964 10,638 11,913 管理費用(683)(542)(586)(677)普通股股本 0 0 0 0 研發費用(905)(1,003)(1,048)(1,211)儲備 919 343 7,468 13,788 EBIT(6,330)(715)121 988 庫存股 7 21 14 17 利息收入 45 93 70 70 其他綜合性收益(184)(12)(98)(55)利息支出(85)(134)(174)(209)歸屬母公司股東權益 728 310 7,356 13,716 其他收益-其它 52 61 66 76 少

240、數股東權益 30 107 0 0 其他支出-經營(58)(105)(112)(129)股東權益合計 758 418 7,356 13,716 認股權證負債的公允價值變動損益(44)0 0 0 總權益及負債 9,420 9,382 17,994 25,628 EBT(6,420)(800)(29)796 所得稅(9)(7)0 (199)凈利潤(含少數股東權益)(6,429)(807)(29)597 54 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 資產負債表資產負債表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百

241、萬元）20212021 20222022 2022023E3E 2024E2024E 現金流量表 可贖回可轉換優先股增值(288)(2)0 0 經營活動所得現金凈額(5,667)107 679 1,064 視作已分派的股息 0 (5)0 0 投資活動所得現金凈額(4,065)(67)5,084 5,047 歸屬普通股東凈利潤(6,717)(814)(29)597 融資活動所得現金凈額 9,043 1,112 1,271 1,102 Non-GAAP 凈利潤(6,114)(571)102 870 匯率變動(91)36 0 0 關鍵比率 現金及現金等價物增加/減少凈額(780)1,189 7,03

242、4 7,213 營業收入 YOY 77.5%20.4%8.2%15.6%年初的現金及現金等價物 1,450 670 1,859 8,892 毛利率 20.1%30.9%32.0%32.0%年末的現金及現金等價物 670 1,859 8,892 16,105 Non-GAAP 凈利率-30.38%-2.36%0.39%2.87%資料來源：Bloomberg，中信建投 55 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 風險提示風險提示 國內疫情反復，影響消費復蘇；宏觀經濟及社零增長疲弱；美聯儲加息進程超預期；國內電商市場內卷加??；到店酒旅賽道競爭激烈；社區電商賽道競爭激烈；互

243、聯網公司主業增長低預期；互聯網公司主業利潤率下行；互聯網公司新業務拓展不及預期；出海業務發展不及預期；國內互聯網監管風險；海外互聯網監管風險；中美關系發展的不確定性；中概股退市風險；中概股回歸進度低預期；人民幣匯率超預期貶值；其他影響港股中概互聯整體表現的海外風險因素。56 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 孫曉磊孫曉磊 海外研究首席分析師，北京航空航天大學碩士，游戲產業和金融業 7 年復合從業經歷，專注于互聯網研究，對騰訊、網易、阿里、美團、閱文等互聯網巨頭有較為深入的理解。2019 年新財富港股及海外最佳研究團隊入圍，2020 年、20

244、21 年新財富港股及海外最佳研究團隊第五名。崔世峰崔世峰 海外研究聯席首席分析師，南京大學碩士，6 年買方及賣方復合從業經歷，專注于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒最佳研究團隊第二名。2022 年新財富海外研究最佳研究團隊入圍。于伯韜于伯韜 FRM，香港大學金融學碩士，武漢大學經濟學學士，5 年互聯網及港股策略賣方從業經歷，2021、2020 年新財富港股及海外方向第五名成員，2022 年新浪金麒麟港股及海外市場最佳分析師第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市場新銳分析師第一名。57 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 評

245、級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析

246、師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適

247、用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具

248、的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保

249、，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用

250、本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk