食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告：從鍋圈申請上市看C端預制食材發展未來-230410（34頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 從鍋圈申請上市，看從鍋圈申請上市，看 C 端預制食材發展未來端預制食材發展未來 食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 姜婭姜婭 消費產業首席 分析師 S1010510120056 顧訓丁顧訓丁 食品飲料分析師 S1010519110002 劉濟瑋劉濟瑋 社會服務行業聯席首席分析師 S1010521010002 2023 年年 4 月月 3 日，鍋圈食品

2、遞交港股上市申請日，鍋圈食品遞交港股上市申請書，書，為我們提供了更多為我們提供了更多 C 端預端預制食材數據和視角制食材數據和視角。本篇報告立足本篇報告立足 C 端預制食材市場，重點端預制食材市場，重點闡述闡述：1.鍋圈食鍋圈食品的過去、現在和未來發展探討品的過去、現在和未來發展探討；2.C 端預制食材端預制食材發展特點和渠道演變；發展特點和渠道演變；3.結結合日本合日本經驗經驗，看中國，看中國 C 端預制食材端預制食材發展的發展的短期短期節奏和節奏和長期趨勢。長期趨勢。鍋圈食品：鍋圈食品：聚焦預制食材，提供家庭餐食解決方案聚焦預制食材，提供家庭餐食解決方案。公司為國內火鍋燒烤預制食材龍頭企業

3、，主要通過加盟門店提供火鍋燒烤等場景的一站式綜合解決方案，產品涵蓋火鍋/燒烤/飲品/一人食/即烹餐包/生鮮/西餐及零食八大類。2022 年收入 71.7 億元、凈利潤 2.3 億元、期末門店數 9221 家，零售額、門店數均為預制食材專營店第一。鍋圈食品的競爭優勢為：萬店布局帶來了品牌和規?；瘍瀯?；持續優化供應鏈和信息化系統，不斷提升運營效率。展望未來，公司收入端增長動力來自：門店持續擴張，擴展品類提升單店產出，拓展 B 端客戶；保持規模增長的同時，提升盈利能力：門店規模擴張帶來的規?；?；自有產能布局帶來的盈利改善。家庭預制食材需求擴張，銷售渠道多元化發展。家庭預制食材需求擴張，銷售渠道多

4、元化發展。鍋圈模式興起反映出兩個行業趨勢：預制食材需求興起。居家飲食經歷方便食品、速凍米面/肉制品、外賣后，當下多樣化的預制食材需求快速發展，而隨著火鍋燒烤品類快速成長，品類屬性決定家庭端對其有一站式采購的消費需求，推動了火鍋燒烤食材店的快速拓展。預制食材銷售渠道多元化。家庭端預制食材的銷售渠道包括商超、農貿、傳統電商、預制食材專營店、新零售渠道等。預制食材專營店包括鹵味熟食專營店（紫燕等）、半成品菜專營店（味知香等）、火鍋燒烤食材專營店，品類不斷豐富。從鍋圈看火鍋食材專營店特征：產品多元，涵蓋預制食材、調料、工具等產品，鍋圈 SKU 超 700 款；單店模型，單店投入超 20 萬元，客單價

5、70+元/單店銷售約 140 萬/毛利率 30%+/人工租金高（面積大）；門店布局，門店主要分布于社區周邊，城市分布較為均衡，約 44%門店分布于縣級市及鄉鎮。日本日本 C 端端預制食材預制食材：長期穩增，產品屬性影長期穩增，產品屬性影響渠道選擇響渠道選擇和和龍頭形態。龍頭形態。根據日本農林水產省數據，日本家庭端生鮮食品支出占比從 1995 年 35%下降至 2020 年26%，期間便捷性的調理食品占比從 10%提升至 14%，并預計 2040 年進一步提升至 17%。2021 年日本 C 端常溫類/冷凍類/冷藏類預制食材規模分別為0.16/0.36/1.57 萬億日元，冷藏類憑借高度發達的便

6、利店體系和契合的飲食文化（便當、壽司等）為主要構成，以冷凍食品為代表的預制食材自 20 世紀 70 年代以來長期保持穩健增長，驅動因素包括女性勞動參與率上升、單身化及老齡化。冷凍食品及惣菜共同組合為 C 端提供全方位組合，實現好吃、不貴、便捷，高度契合用戶需求，其中冷凍食品主要通過商超類渠道售賣，龍頭為味之素/日冷類食品加工企業，惣菜則存在特色專賣店（根據日本惣菜協會，2021 年占據 27%份額），便利店類龍頭在冷藏類預制食材中占優。中國中國 C 端端預制食材預制食材：依賴優質供給推動需求釋放，多維把握優質龍頭成長機遇。依賴優質供給推動需求釋放，多維把握優質龍頭成長機遇。目前我國預制食材仍處

7、于消費者教育的初級階段，主要替代部分復雜菜肴的生鮮食材，同時發達的外賣體系使 C 端需求存在但不緊迫，需要依賴優質供給推動規模擴張，根據 Euromonitor，2021 年我國生鮮零售規模超 4 萬億元，因此預制食材行業具備遠期成長空間。短期行業處于認知提升、政策催化、資本涌入帶來的紅利期，多數企業均具備成長機會，但成長節奏的不確定性及較低的進入壁壘或將使競爭逐步加劇，預計將經歷多輪脈沖式競爭和發展。目前行業總體處于有品類無強勢品牌階段，優質企業需兼具短期起量和構筑長期壁壘能力，并有望在穿越競爭后塑造較強品牌價值，建議從“產品、渠道、現有業務協同優勢”三重維度把握優質企業成長機遇。風險因素：

8、風險因素：行業滲透不及預期；終端需求不及預期；行業新品發展不及預期；行業競爭大幅加??；食品安全問題；原材料價格波動風險等。食品飲料食品飲料行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 寫在前面寫在前面.5 鍋圈食品：聚焦預制食材，提供家庭餐食解決方案鍋圈食品：聚焦預制食材，提供家庭餐食解決方案.5 快速成長的家庭食材龍頭，全國布局已成/加強產能建設.5 展望鍋圈食品的未來發展.10 家庭預制食材需求擴張，銷售渠道多元化發展家庭預制食材需求擴張，銷售渠道

9、多元化發展.11 經濟發展飲食消費升級，C 端便捷化需求不斷迭代.11 從傳統零售渠道到食材專營店，預制食材銷售渠道日趨多元.15 從鍋圈食匯看預制食材專營店模式.18 日本：預制食材長期穩增，屬性影響渠道及龍頭形態日本：預制食材長期穩增，屬性影響渠道及龍頭形態.22 C 端生鮮支出占比長期下降，便捷性需求驅動預制食材穩增.22 品類豐富高度契合需求，屬性影響渠道及龍頭形態.25 中國：優質供給推動需求釋放，把握龍頭成長機遇中國：優質供給推動需求釋放，把握龍頭成長機遇.28 行業處于發展早期，依賴優質供給推動需求釋放，長期想象空間大.28 資本快速涌入多力角逐，把握優質龍頭成長機遇.29 風險

10、因素風險因素.31 5X8ViXiYeYnUqZvUsX8O8Q7NtRqQpNtQeRoOsOjMmNoP9PoPoOuOmPwPwMrNqP 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：鍋圈食品發展歷程.5 圖 2：公司收入及增長率.6 圖 3：公司歸母凈利潤及歸母凈利率.6 圖 4：公司門店售賣產品類別.6 圖 5：公司收入分產品類型占比.7 圖 6：2022 年末公司分產品類別 SKU 數量及占比.7 圖 7：公司收入分渠道構成.7 圖 8：公司門店數量及構成.7 圖 9：公司

11、各等級城市門店擴張情況.8 圖 10：公司銷售給加盟商的收入分城市等級分布.8 圖 11：公司全國門店分布情況.8 圖 12：公司各省份門店數情況（截止 2022/4/8）.8 圖 13：公司部分食材供應商展示.9 圖 14：公司供應商采購金額占比.9 圖 15：公司各工廠設計產能.9 圖 16：公司各工廠產能利用率.9 圖 17：部分火鍋燒烤食材專營店品牌門店數.10 圖 18：鍋圈食品數字化管理系統.10 圖 19：公司配送費用占收入比重。.11 圖 20：公司各項費用率變化.11 圖 21：中國城鎮居民人均可支配收入及增長率.12 圖 22：中國城鎮化率變化（以城鎮人口比重計算）.12

12、圖 23：C 端不同便捷型飲食方案發展時間簡介.12 圖 24：中國方便面 22 家主要企業銷售額.12 圖 25：不同類型方便速食規模及增速.12 圖 26：中國 C 端速凍湯圓&水餃市場規模及增長率.13 圖 27：速凍米面制品細分品類占比.13 圖 28：我國外賣行業規模及增長率.13 圖 29：網上外賣業務規模及使用率.13 圖 30：C 端使用預制食材與傳統菜肴烹飪流程對比.14 圖 31：2002-2021 年中國連鎖超市門店銷售額.15 圖 32：2004-2021 年三全食品營業收入及增速.15 圖 33：2017-2022 年安井&三全電商終端銷售額.16 圖 34：2018

13、-2021 年安井食品電商渠道收入及占比.16 圖 35：2013-2022 年中國生鮮電商行業交易規模.16 圖 36：叮咚買菜平臺預制食材品類豐富.16 圖 37：部分預制食材專營店品牌成立時間.17 圖 38：主要佐餐鹵制品品牌門店數量.17 圖 39：2021 年紫燕食品收入構成.17 圖 40：味知香加盟店數量變化.18 圖 41：2021 年味知香收入分品類構成.18 圖 42：鍋圈食匯門店變化.18 圖 43：部分火鍋燒烤食材店門店變化.18 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 44：

14、鍋圈加盟店單店投入.20 圖 45：2020-2022 年鍋圈閉店率.20 圖 46：公司各等級城市門店擴張情況.21 圖 47：鍋圈分城市等級的門店分布.21 圖 48：紫燕分城市等級的門店分布.22 圖 49：鹵江南分城市等級的門店分布.22 圖 50：日本家庭端各類食品消費支出變化.22 圖 51：日本 C 端不同類型預制食材規模變化.23 圖 52：2021 年 C 端不同類型預制食材占比.23 圖 53：日本冷凍食品消費量及發展階段總結.23 圖 54：消費者使用冷凍食品的主要原因.24 圖 55：消費者使用冷凍食品的頻率變化.24 圖 56：日本 15-64 歲女性勞動參與率變化.

15、24 圖 57：日本電冰箱及微波爐保有率變化.24 圖 58：日本不同類型家庭數量變化.25 圖 59：日本平均家庭規模、單身家庭比例及老齡化率.25 圖 60：2021 年日本冷凍調理食品主要單品產量及產值情況.26 圖 61：2021 年日本惣菜市場分品類構成.26 圖 62：半年內購買 3 次以上的用戶占比前十惣菜產品.26 圖 63：2021 年日本零售店冷凍食品銷量前十名.27 圖 64：日冷食品冷凍食品主要覆蓋渠道.27 圖 65：2021 年日本惣菜規模分品類構成.27 圖 66：2021 年日本 C 端冷凍類預制食材競爭格局.28 圖 67：2021 年日本 C 端冷藏預制食品

16、競爭格局.28 圖 68：中國生鮮市場零售額及構成.29 圖 69：中國在家吃飯解決方案市場規模及增長率.29 表格目錄表格目錄 表 1：鍋圈食匯門店分省市分布.10 表 2：C 端消費者不同就餐方式對比.14 表 3：部分火鍋燒烤食材店分區域門店分布.19 表 4：不同預制食材專營店特征.19 表 5：鍋圈、商超、盒馬產品價格對比.19 表 6：門店經營對比分析.21 表 7：不同類型在家吃飯解決方案類型及代表產品.29 表 8：部分 C 端預制食材企業融資情況.30 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

17、5 寫在前面寫在前面 2023 年 4 月 3 日，鍋圈食品（H01884.HK）遞交港股上市申請。鍋圈食品，成立于2015 年，從速凍食材批發業務開始；2017 年開設第一家火鍋燒烤食材門店，經過 5 年快速發展，截至 2022 年底已經在全國擁有 9221 家門店，成為家庭預制食材零售店龍頭。我們認為預制食材是更廣義的預制菜，狹義的預制菜包括半成品菜及成品菜肴，預制食材還包括初加工的凈菜等。2023 年 2 月 15 日，我們發布了食品飲料行業預制菜子行業深度報告舌尖上的大生意，詳細闡述了在餐飲標準化背景下，我們對于行業的研究框架和產業觀點。未來，我們會持續深耕這一領域，詳細研究各個細分賽

18、道的機遇和變化。鍋圈食品的上市申請書，為我們提供了更多 C 端預制食材數據和視角，以此為切口，本篇報告望立足 C 端預制食材市場，重點解答以下幾個問題：1.鍋圈食品是一家怎樣的企業？為何能夠在過去幾年實現快速擴張？鍋圈食品的過去、現在和未來發展探討。2.C端預制食材經歷了哪些變化？給鍋圈食品發展帶來了哪些機遇？重點從消費特點變化、渠道和品類變化展開。3.如何看 C 端預制食材未來發展？結合日本經驗，看中國 C 端預制食材（預制菜）短期發展節奏、長期發展趨勢。鍋圈食品：鍋圈食品：聚焦預制食材，提供家庭餐食解決方案聚焦預制食材，提供家庭餐食解決方案 快速成長的家庭食材龍頭，全國布局已成快速成長的家

19、庭食材龍頭，全國布局已成/加強產能建設加強產能建設 火鍋燒烤預制食材龍頭企業，火鍋燒烤預制食材龍頭企業，資本助力公司快速擴張。資本助力公司快速擴張。公司前身為 2015 年成立的河南鍋圈供應鏈管理公司，成立之初經營凍品食材批發相關生意，2017 年公司開設第一家零售店，售賣火鍋燒烤相關食材，隨后公司門店持續擴張，2020 年公司完成多輪融資，疫情期間把握居家消費增加機遇，快速擴張。截至 2022 年末，公司共擁有 9221 家門店（其中加盟店 9216 家，直營店 5 家），零售額、門店數等多個指標位居預制食材專營店第一。圖 1：鍋圈食品發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，中信證券研

20、究部繪制 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 門店擴張帶動收入快速增長，門店擴張帶動收入快速增長，2022 年迎首次盈利。年迎首次盈利。隨著公司門店數量快速增加，公司收入規模從 2020 年 29.6 億元增長至 2022 年 71.7 億元，期間復合增長率為 55.6%。此外，隨著規模效應凸顯及公司部分品類轉為自產等因素推動，2022 年公司實現首次盈利，2022 年公司歸母凈利潤為 2.3 億元，歸母凈利率為 3.2%。圖 2：公司收入及增長率 圖 3：公司歸母凈利潤及歸母凈利率 資料來源：公司招股

21、說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 產品聚焦火鍋及燒烤預制食材，提供一站式綜合解決方案產品聚焦火鍋及燒烤預制食材，提供一站式綜合解決方案 公司品類豐富度較高公司品類豐富度較高，提供一站式綜合解決方案。提供一站式綜合解決方案。目前公司布局了火鍋/燒烤/飲品/一人食/即烹餐包/生鮮/西餐及零食八大類，其中火鍋/燒烤產品為核心；2022 年 SKU 數量為755 個，形成一站式綜合解決方案。以火鍋為例，門店售賣的產品不僅包括火鍋底料、蘸料、涮肉、丸滑、鍋具，還包括小吃、飲品等周邊產品。圖 4：公司門店售賣產品類別 資料來源：公司官網 火鍋食材相關產品為火鍋食材相關產品為

22、公司核心業務公司核心業務。從收入占比看，2022 年公司火鍋產品/燒烤產品/其他產品收入占比分別為 76%/10%/14%，從 SKU 占比看，2022 年末公司火鍋產品/燒烤產品/其他產品 SKU 數量占比為 41%/22%/37%，從收入和 SKU 占比看，火鍋食材相關產品為公司核心業務。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080202020212022收入(億元）YOY-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-5-4-3-2-10123202020212022歸母凈利潤（億元）凈利率 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈

23、深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 5：公司收入分產品類型占比 圖 6：2022 年末公司分產品類別 SKU 數量（個）及占比（%）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 以加盟模式輻射全國市場，下沉市場布局較為完善以加盟模式輻射全國市場，下沉市場布局較為完善 加盟商渠道為核心收入來源加盟商渠道為核心收入來源，加盟商及加盟店快速增長。加盟商及加盟店快速增長。從分渠道收入來源看，加盟商渠道為公司的核心收入來源，2020-2022 年收入占比均在 90%以上，公司為品牌加盟店提供售賣的主要產品

24、，加盟商可自行從本地采購指定品類的生鮮蔬菜進行補充，如部分蔬菜等。隨著公司快速擴張，公司加盟店數量從 2019 年 1441 家提升至 2022 年末 9216 家，并開設有5家自營店作為示范店和創新測試，加盟商數量從 2019年末1007家增長至2022年末 5680 家，2022 年末加盟商平均開店數量為 1.6 家。圖 7：公司收入分渠道構成 圖 8：公司門店數量及構成 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：其他渠道包括自營店及直接向企業客戶銷售等 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 門店全面滲透各級市場，下沉市場布局完善。門店全面滲透各級市場，下沉市場布局完善。公司門店實

25、現從一線城市到鄉鎮級市場全面布局，截至 2022 年末，直轄市+省會城市/地級市/縣級市+鄉鎮門店數分別為 2646/2549/4026 家，占比分別為 28.7%/27.6%/43.7%，縣級市和鄉鎮代表的下沉市場占比最高，并且各等級城市的門店數量均呈快速提升趨勢。從收入占比看，各等級城市分布較為均勻，2022 年銷售給加盟商的收入中，直轄市+省會城市/地級市/縣級市+鄉鎮門店收入占比分別為 33.5%/28.8%/37.7%。82%80%76%6%8%10%12%13%14%0%20%40%60%80%100%202020212022火鍋產品燒烤產品其他火鍋產品,312,41%燒烤產品,1

26、63,22%其他產品,280,37%98.2%94.2%90.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022加盟商其他渠道綜合服務費921656800100020003000400050006000700080009000100002019202020212022加盟店（家）加盟商（個）食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：公司各等級城市門店擴張情況 圖 10：公司銷售給加盟商的收入分城市等級分布 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：

27、公司招股說明書，中信證券研究部 華東及華北門店占比較高，華東及華北門店占比較高，已基本實現全國化。已基本實現全國化。從門店區域分布看，目前公司門店聚焦于大本營華北地區和經濟水平較為發達的華東地區。根據窄門餐眼，公司門店數前三大省份為河南/江蘇/山東，截至 2022 年 4 月 8 日，門店數分別 1364/1223/936 家，山東和浙江地區位列第四和第五，門店數分別為 936/867 家。目前公司在除西藏地區外，其余區域均有門店布局，已基本完成全國布局。圖 11：公司全國門店分布情況 圖 12：公司各省份門店數情況（截至 2022/4/8）資料來源：公司招股說明書 資料來源：窄門餐眼 代工為

28、主要生產模式，核心品類逐步實現自控供應鏈代工為主要生產模式，核心品類逐步實現自控供應鏈 多數多數 SKU 依賴代工生產，單個供應商占比較低。依賴代工生產，單個供應商占比較低。由于公司 SKU 及產品種類眾多，公司多數產品以代工生產為主，設立自有研發中心、并與供應商成立合作研發中心，不斷擴大和升級產品組合。截至 2022 年末，公司與超過 279 名食材供貨商合作，包括安井、三全等知名企業，2022 年第一大供應商采購金額占比為 6.4%，前五大供應商合計采購金額占比為 20.7%、近 3 年呈下降趨勢。2646254940260500100015002000250030003500400045

29、00直轄市+省會城市地級市縣級市+鄉鎮20202021202233.5%28.8%37.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022直轄市+省會城市地級市縣級市+鄉鎮 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：公司部分食材供應商展示 圖 14：公司供應商采購金額占比 資料來源：公司官網 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 通過并購或參股方式，自建核心產品供應鏈，未來計劃持續推行“單品單廠”策略。通過并購或參股方式，自建核心產品供應鏈，未來計劃持

30、續推行“單品單廠”策略。目前公司擁有三大生產基地生產部分核心產品，均位于河南省，主要通過收購方式獲得。包括：1）牛肉加工品：牛肉加工品：2021 年 8 月收購和一肉業（鍋圈持股 51%），主要生產火鍋系列的招牌牛肉產品，包括筋頭巴腦雪花肥牛、源香厚切雪花肥牛及和牛雪花肥牛等，產能利用率從 2021 年 45.6%提升至 2022 年 56.5%。2）肉丸加工品：肉丸加工品：2021 年 8 月收購丸來丸去負責生產（鍋圈持股 51%），主要生產開花牛肉丸、撒尿牛肉丸、牛筋丸及香菜牛肉丸等肉丸產品，產能利用率從 2021 年 23.8%提升至 2022 年 63.9%。3）火鍋底料：）火鍋底料：

31、2022 年 11 月收購的澄明食品負責生產（鍋圈持股 77.3%），產品包括西紅柿火鍋底料、牛油火鍋底料及清油火鍋底料，2022 年產能利用率 72.6%。此外，公司已參股蝦滑生產商逮蝦記（鍋圈持股 10%）。未來公司計劃自建或投資，提高上游供應能力，實施“單品單廠”策略，從而提升對供應鏈的把控能力和盈利能力。圖 15：公司各工廠設計產能（萬噸）圖 16：公司各工廠產能利用率（%）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%202020212022第一名二至四名0.00.20.40.60.81.01.21.41.6

32、牛肉加工肉丸生產火鍋底料202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%牛肉加工肉丸生產火鍋底料20212022 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 展望展望鍋圈鍋圈食品的未來發展食品的未來發展 綜合過去公司發展以及業務屬性，我們認為鍋圈食品具備以下競爭優勢：門店規模上的領先；供應鏈&信息化體系，全鏈條運轉效率相對較高。萬店布局帶來了品牌和規?；瘍瀯?。萬店布局帶來了品牌和規?；瘍瀯?。作為火鍋燒烤食材專營店中的龍頭公司，鍋圈食品已經擁有近萬家的門店，競品門店數量均在千家以下。較大的門

33、店規模差距，一方面保證了鍋圈食匯足夠的品牌露出，形成正向循環；另一方面，采購、生產、物流配送等環節具備規?；瘍瀯?，降低運營成本、提升對上游的議價能力。規模優勢下，不斷優化供應鏈和信息化系統，提升運營效率。規模優勢下，不斷優化供應鏈和信息化系統，提升運營效率。公司已經形成從工廠到中央倉再到零售店的供應鏈運轉體系，與上游安井、三全等品牌形成穩定合作，并通過收購實現牛肉產品、肉丸、火鍋底料等核心產品的部分自產。此外，公司已經建立數字化管理系統，實現供應鏈、門店、會員的數字化管理。圖 17：部分火鍋燒烤食材專營店品牌門店數 資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 注：數據截至 2023 年 4 月 5日

34、圖 18：鍋圈食品數字化管理系統 資料來源：鍋圈食品招股書 我們認為我們認為，未來公司在提升收入方面可從以下未來公司在提升收入方面可從以下三三方面考慮方面考慮：繼續拓店繼續拓店，根據窄門餐眼數據，公司門店數量最多的前三大省份分別為河南、江蘇、山東，合計門店數 3518 家，很多地區仍有較多開店潛力。品類延展品類延展，目前公司銷售主要集中在火鍋、燒烤場景，2022年公司火鍋產品/燒烤產品收入占比分別為 76%/10%，未來公司具備通過門店銷售更多預制食材品類的可能性。B 端發展端發展，拓展企業團餐、餐飲門店等 B 端客戶。表 1：鍋圈食匯門店分省市分布 省市省市 人口數量人口數量（萬人）（萬人）

35、門店數門店數（家）（家）密度（密度（家家/百萬人）百萬人）省市省市 人口數量人口數量（萬人）（萬人）門店數門店數（家）（家）密度（密度（家家/百萬人）百萬人）山西 3480 527 15.1 內蒙古 2400 111 4.6 江蘇 8505 1217 14.3 湖南 6622 306 4.6 河南 9883 1377 13.9 甘肅 2490 100 4.0 陜西 3954 529 13.4 遼寧 4229 150 3.5 浙江 6540 857 13.1 黑龍江 3125 72 2.3 上海 2489 324 13.0 新疆 2589 50 1.9 天津 1373 176 12.8 吉林 2

36、375 36 1.5 河北 7448 771 10.4 廣東 12684 152 1.2 安徽 6113 580 9.5 貴州 3852 28 0.7 96157966503303252842371571321270200040006000800010000鍋圈食匯鄒立國鼎匯豐川鼎匯懶熊九品鍋大明辣圈鼎哆味信良記 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 省市省市 人口數量人口數量（萬人）（萬人）門店數門店數（家）（家）密度（密度（家家/百萬人）百萬人）省市省市 人口數量人口數量（萬人）（萬人）門店數門店數

37、（家）（家）密度（密度（家家/百萬人）百萬人）北京 2189 204 9.3 云南 4690 32 0.7 山東 10170 924 9.1 廣西 5037 27 0.5 湖北 5830 438 7.5 四川 8372 22 0.3 江西 4517 320 7.1 重慶 3212 8 0.2 寧夏 725 45 6.2 海南 1020 0 0 青海 594 31 5.2 西藏 366 0 0 福建 4187 201 4.8 資料來源：窄門餐眼，國家統計局，中信證券研究部 注：數據截至 2023 年 4 月 5 日 我們認為我們認為，未來，未來公司公司可以在繼續保持規模增長的同時，提升盈利能力，

38、可能性來自：可以在繼續保持規模增長的同時，提升盈利能力，可能性來自：門店規模擴張帶來的規?；?，包括物流費用、管理費用等的攤薄等；公司自有產能布局及產能利用率提升帶來的效率提升。圖 19：公司配送費用占收入比重。資料來源：鍋圈食品招股書，中信證券研究部 圖 20：公司各項費用率變化 資料來源：鍋圈食品招股書，中信證券研究部 家庭預制食材需求擴張，銷售渠道多元化發展家庭預制食材需求擴張，銷售渠道多元化發展 鍋圈等食材專營門店的迅速崛起，我們認為主要原因有二：（1）隨著消費升級和便捷訴求的提升，家庭對于預制食材的需求快速增長；（2）火鍋、燒烤品類快速成長，品類屬性決定家庭端對其有一站式采購的消費

39、需求，推動了火鍋燒烤食材店的快速拓展。經濟發展飲食消費升級，經濟發展飲食消費升級，C 端便捷化需求不斷迭代端便捷化需求不斷迭代 我國我國居民消費能力和城鎮化率持續提升，居民消費能力和城鎮化率持續提升，帶動外出就餐及居家便捷化飲食需求。帶動外出就餐及居家便捷化飲食需求。隨著居民消費能力提升、外出工作增加和生活節奏加快，外出就餐的需求持續增加，居家飲食的便捷化需求也在增強。1978 年改革開放后我國城鎮居民人均可支配收入快速提升，2005年首次突破萬元，2022 年為 4.93 萬元；同時工業化和城市化帶動城鎮人口持續增加，城市化率從 1978 年 17.9%提升至 2022 年 65.2%。家庭

40、端便捷性飲食選擇持續豐富、不斷迭代，品類周期各異。家庭端便捷性飲食選擇持續豐富、不斷迭代，品類周期各異。從我國家庭端各類便捷性飲食發展順序看，呈現方便面/湯圓水餃外賣預制食材的特點，各品類也處于不同發展階段，其中方便面/湯圓水餃類已進入成熟期，外賣仍處于成長期，預制食材處于發展初期。各品類普及節奏與消費能力、產業鏈基礎設施完善程度、需求緊迫性等密切相關。3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%2020202120220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202020212022銷售及分銷開支行政開支 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列

41、報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 21：中國城鎮居民人均可支配收入及增長率 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 22：中國城鎮化率變化（以城鎮人口比重計算）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 23：C 端不同便捷型飲食方案發展時間簡介 資料來源：中信證券研究部整理 1.方便面等速食：傳統方便面通過高端化持續增長，新式方便速食接力成長。方便面等速食：傳統方便面通過高端化持續增長，新式方便速食接力成長。傳統方便面從上世紀 90 年代即開始發展，具備廉價、便捷等優點，與居民消費能力偏低、農民工數量快速增長、火車就餐等場景相契合，2

42、012 年 22 家方便面主要企業合計銷售額達到峰值 582 億元。2013 年后方便面銷量增長承壓，依靠高端化對應，價增驅動增長。同時，自熱火鍋、自熱米飯、酸辣粉等新式速食從 2016 年起開始相繼出現，接力驅動成長。圖 24：中國方便面 22 家主要企業銷售額 資料來源：中國食品科學技術學會（轉引自方便食品大會），中信證券研究部 圖 25：不同類型方便速食規模及增速 資料來源：2022 中國方便速食行業藍皮書（灼識咨詢；含預測），中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345619781981198419871990199319961999200220052

43、0082011201420172020城鎮居民人均可支配收入（萬元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020銷售額（億元）YoY2.4%11.6%33.7%14.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001

44、000201620202026E20-26CAGR 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 2.速凍米面制品：傳統三大類已進入成熟期，新式面點占比提升。速凍米面制品：傳統三大類已進入成熟期，新式面點占比提升。速凍米面制品主要以傳統老三樣（湯圓/水餃/粽子）為主，1992 年三全食品發明第一顆速凍湯圓，隨后思念、灣仔等龍頭企業相繼進入。相較于傳統手工制造，速凍米面制品兼具便捷性和性價比特點，疊加冰箱逐步普及，實現快速發展；2013 年后，速凍米面行業增速開始放緩。目前，湯圓、水餃等傳統產品已進入成熟期，未來

45、保持低單位數增長；手抓餅/紅糖發糕/餡餅等新式面點，未來仍望保持 10%左右增長，占比逐步提升（目前占比約為 30%）。圖 26：中國 C 端速凍湯圓&水餃市場規模及增長率 圖 27：速凍米面制品細分品類占比 資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 資料來源：微信公眾號“冷凍食品”，中信證券研究部 3.外賣外賣：自自 2014 年起開始快速發展。年起開始快速發展。外賣行業從 2011 年開始萌芽，2014 年百度、阿里等互聯網巨頭紛紛加入、通過高額補貼吸引客戶，帶動行業規?？焖贁U張。艾媒咨詢預計，2022 年外賣行業規模已超過 9000 億元，仍處于成長期。圖 28：我國外

46、賣行業規模及增長率 圖 29：網上外賣業務規模及使用率 資料來源：艾媒咨詢（含預測），中信證券研究部 資料來源：CNNIC，中信證券研究部 4.預制食材預制食材：2020 年疫情催化年疫情催化，接受度開始提升接受度開始提升，資本助力企業加入競爭。，資本助力企業加入競爭。近幾年，新注冊的預制食材企業數量呈快速增加趨勢。2020 年后疫情導致外出就餐及外賣受限，預制食材通過社區團購、保供等渠道大規模接觸消費者，由于兼具便捷性和品質可控的特點使其接受度快速提升，但目前仍處于消費者教育的早期階段。隨著疫情催化和行業熱度提升，各類上市企業開始跨界布局預制食材，資本推動下部分新興創業企業亦加入競爭。0%5

47、%10%15%20%25%0100200300400500600規模（億元）YoY0%20%40%60%80%100%20172018201920202021速凍餃子速凍湯圓速凍面點速凍粽子速凍餛飩0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000600070008000900010000外賣行業規模（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.00網上用戶規模（億人）使用率 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款

48、和聲明 14 預制預制食材食材針對性解決傳統菜肴烹飪痛點，可分為凈菜針對性解決傳統菜肴烹飪痛點，可分為凈菜/預制半成品預制半成品/預制成品預制成品三大類三大類。根據各類預制食材的特點，我們認為 C 端預制食材可以理解為通過第三方企業提供不同熟制程度的菜肴，針對性解決傳統烹飪過程耗時長、烹飪技藝要求高等痛點。根據熟制程度的不同，可以分為凈菜、預制半成品、預制成品三類，預制程度及便捷性逐級提高。通常而言，菜肴的食材選擇及烹飪方式決定了對應預制的呈現形式，比如若涉及短?；蛞赘瘬p的生鮮食材，則通常為凈菜或半成品，仍保留部分烹飪環節給消費者；若食材在不影響口味的前提下可實現工業化生產和長期保存，則可實現

49、預制成品，如梅菜扣肉。圖 30：C 端使用預制食材與傳統菜肴烹飪流程對比 資料來源：中信證券研究部整理 表 2：C 端消費者不同就餐方式對比 餐廳就餐餐廳就餐 外賣外賣 方便速食方便速食 烹飪生鮮食材烹飪生鮮食材 預制預制食材食材 可選品類可選品類豐富度豐富度 （多，取決于地段）（多，取決于地段）（較少，湯圓水餃、方便面、自熱火鍋等）（較多，主要取決于烹飪技能）（較多，烹飪過程復雜、時間長的名廚名菜為主）便 捷 性便 捷 性/耗時耗時 （主要包括通勤及餐廳等待時間）（主要包括送餐等待時間）（快速完成加熱/沖泡，部分需清洗餐具，通常需提前備貨）（需全流程參與食材購買、食材處理、烹飪及餐具清洗）（

50、仍需完成簡單烹飪、自備主食、餐具清洗等，通常需提前備貨）可行性可行性 （烹飪技能無要求）（烹飪技能無要求）（簡單加熱/蒸煮）（需要廚具及烹飪能力）（需廚具和簡單烹飪技能）成本優勢成本優勢 （分布范圍廣，總體最高，取決餐廳檔次）（快餐類為主，均價通常低于餐廳就餐）（價格最低）（主要為食材購買成本）（規?；a、房租&人工成本優勢帶來價格優勢）口味體驗口味體驗 （專業廚師烹飪）（專業性較弱，部分使用廉價料理包）（菜品較為單一）（現做口感好，自行調味，整體取決于烹飪技術）（完成腌制或配備調料包，口味標準化程度高）營養健康營養健康 （取決于餐廳檔次，價格越高評級越高）（中小餐飲使用較多廉價原料，口味較

51、重）（食材較為單一、營養來源較少）（自主把控食材、食用油及各類調味品品質）（食材品控較好，部分需消費者自備食用油及調料）適宜場景適宜場景 宴請、聚餐、日常外出就餐等 居家一人食、工作餐、加班用餐等 居家一人食為主 家庭日常就餐、親朋聚餐等 家庭日常就餐、一人食、親朋聚餐等 資料來源：中信證券研究部整理 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 從傳統零售渠道到食材專營店，預制食材銷售渠道日趨多元從傳統零售渠道到食材專營店，預制食材銷售渠道日趨多元 家庭端預制食材的銷售渠道包括商超、農貿、傳統電商、預制食材專

52、營店、新零售渠道等。預制食材專營店包括鹵味熟食專營店（紫燕等）、半成品菜專營店（味知香等）、火鍋燒烤食材專營店，品類不斷豐富。1）借力商超等線下渠道，速凍食品高速發展。）借力商超等線下渠道，速凍食品高速發展。早期泛預制食材以湯圓水餃等速凍食品為主，依托具備完善冷凍設備的商超渠道發展，部分品牌也會向農貿市場等渠道投放冰柜、助力自身渠道擴張。伴隨著我國商超等渠道的高速發展&規范化，速凍米面得以快速擴容，2004-2013 年我國連鎖超市銷售額由 2410 億元快速增長至 7623 億元、復合增速達 13.6%，在此期間三全食品收入復合增速達 22.5%。圖 31：2002-2021 年中國連鎖超市

53、門店銷售額（百億元）圖 32：2004-2021 年三全食品營業收入及增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 注：2007 年首次統計大型超市 資料來源：wind，中信證券研究部 2）傳統電商興起）傳統電商興起，速凍食品受益，速凍食品受益相對相對有限。有限。2013 年以后，我國超市行業進入發展成熟期，增速顯著放緩。淘系、京東等傳統電商平臺興起承接了消費者大量非即時的便利需求。但由于當時多數速凍食品貨值不高，同時需要承擔較高的冷鏈配送成本以及變質潛在風險，因此當時電商渠道對于速凍食品等預制食材貢獻有限。2021 年安井食品、三全食品線上渠道銷售收入占比分別為 2.0%、2.3%。01020

54、3040506070809020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021超市大型超市0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021收入（左軸，億元）增速（右軸）食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 33：2

55、017-2022 年安井&三全電商終端銷售額（億元）資料來源：通聯數據，中信證券研究部 注：電商僅包含淘寶+天貓+京東 圖 34：2018-2021 年安井食品電商渠道收入及占比（萬元）資料來源：wind，中信證券研究部 3）新零售：）新零售：生鮮電商生鮮電商&生鮮超市生鮮超市助推預制食材發展。助推預制食材發展。2012 年后，生鮮電商、社區生鮮超市等新零售業態先后快速發展，在各路巨頭的加持之下，誕生了每日優鮮、盒馬鮮生、美團買菜等生鮮電商以及樸樸、錢大媽等生鮮超市。新零售企業多以剛需、高頻的生鮮產品作為切入口，通過打造極致供應鏈體系增加商品流通的效率，社區生鮮超市可便捷采購，生鮮電商可 2

56、小時到家，社區團購可次日達。在此背景下，冷凍冷鮮類預制食材產品的配送效率和產品穩定性大幅提升，因此相較于傳統電商，新零售渠道加速預制食材的發展。叮叮懶人菜、麥子媽等新銳品牌借助新零售渠道快速起勢，叮咚買菜、盒馬鮮生等渠道方亦通過自有品牌的形式布局預制食材。圖 35：2013-2022 年中國生鮮電商行業交易規模（億元）圖 36：叮咚買菜平臺預制食材品類豐富 資料來源：電數寶（轉引自網經社），中信證券研究部 資料來源：叮咚買菜 APP 4）家庭消費變遷推動家庭消費變遷推動預制預制食材專營店發展食材專營店發展。伴隨著家庭消費習慣和品類的變遷，預制食材專營店也不斷衍生出新的類型，包括：熟食鹵味專營店

57、熟食鹵味專營店，主要銷售以涼菜為主的鹵味熟食，代表品牌有紫燕百味雞、九多肉多、鹵江南等。菜肴專營店菜肴專營店，通過設立品牌專營店的形式銷售半成品/成品預制菜肴，代表品牌有味知香、好得睞等?；疱仧臼巢幕疱仧臼巢膶I店專營店，針對火鍋、燒烤等特定場景銷售相關食材類產品，同時也會輔以銷售半成品/成品菜肴，代表品牌有鍋圈食匯、鄒立國、鼎匯豐等。0.00.51.01.52.02.53.03.5安井三全2017201820192020202120220%1%1%2%2%3%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020182019

58、20202021電商銷售收入占比01000200030004000500060002013201420152016201720182019202020212022 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 37：部分預制食材專營店品牌成立時間 資料來源：各品牌官網，中信證券研究部 鹵味熟食：鹵味熟食：佐餐鹵制品作為中華傳統美味經歷了幾千年的發展，多以獨立門店/檔口的形式出現。佐餐鹵制品自上世紀九十年代開啟品牌化進程，紫燕百味雞、窯雞王、留夫鴨等品牌先后創立，逐漸開啟全國布局之路。我們測算，2022 年我

59、國佐餐鹵制品行業規模約為 1472 億元，行業門店數量超 10 萬家。圖 38：主要佐餐鹵制品品牌門店數量 資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 注：截至 2023 年 2 月 圖 39：2021 年紫燕食品收入構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 菜肴專營菜肴專營店：店：菜肴專營店主要依托菜市場、農貿、社區等人流區域，面向中老年客群，消費者在采購生鮮食材時順便購買半成品/成品菜肴作為補充。菜肴專營店品牌多出現于 2000 年代，目前味知香/好得睞已經分別發展超千家門店。此外，珍味小梅園等新興品牌通過線上+線下形式布局預制食材，2022 年珍味小梅園已有近百家專營店?；疱仧钧u味熟食菜肴19

60、962013201620082019199920192008201420172016201820192020621411911137913863840809724526457030060090012001500預包裝產品7.9%包材2.4%加盟費、門店管理費、信息系統使用費1.6%夫妻肺片30.6%整禽類27.6%香辣休閑類12.3%其他鮮貨17.6%其他88.1%食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 40：味知香加盟店數量變化（家）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 41：2021 年味知香收

61、入分品類構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 火鍋燒烤食材專營店火鍋燒烤食材專營店：伴隨著火鍋燒烤行業的快速發展，家庭渠道火鍋燒烤需求日益提升。由于火鍋燒烤食材需求品類較多，部分產品家庭端制作困難，因此主打一站式采購的火鍋燒烤食材專營店應運而生。這類門店通常能夠提供 300-500 款 SKU，涵蓋食材、調料、設備等多個品類，能夠滿足消費者一站式采購需求。從鍋圈食匯看從鍋圈食匯看預制預制食材專營店模式食材專營店模式 近幾年火鍋燒烤的居家消費盛行，加之疫情對居家消費的推動，家庭對于火鍋燒烤需求提升。在此背景下，行業供給端也引來了快速發展，除了各大生鮮平臺推出火鍋到家業務以外，火鍋燒烤食材店也

62、引來了爆發增長。鍋圈食匯、鄒立國、懶熊、川鼎匯等品牌均在 2020 年提速拓店。根據窄門餐眼數據，目前鍋圈食匯在火鍋燒烤食材店行業中門店數遙遙領先，并且從也是目前唯一已經初步實現全國化布局的品牌。圖 42：鍋圈食匯門店變化（家）資料來源：久謙，中信證券研究部 注：久謙數據與公司披露實際數據存在一定誤差 圖 43：部分火鍋燒烤食材店門店變化（家）資料來源：久謙，中信證券研究部 020040060080010001200140016001800201820192020202122Q1-3牛肉類46%家禽類14%豬肉類8%蝦類13%魚類13%其他類3%其他業務收入1%羊肉類2%01000200030

63、0040005000600070008000900010000201820192020202120220200400600800100020182019202020212022鄒立國懶熊川鼎匯九品鍋辣圈 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 3：部分火鍋燒烤食材店分區域門店分布 品牌品牌 華東華東 華中華中 華北華北 東北東北 西北西北 西南西南 華南華南 鍋圈食匯 4423 2121 1789 258 755 90 179 鄒立國火鍋煎烤超市 19 10 767 鼎匯豐火鍋超市 15 1 16 6

64、17 1 川鼎匯 173 89 28 12 13 8 7 懶熊火鍋 129 56 118 2 19 1 九品鍋 126 74 61 4 9 6 4 大明火鍋超市 7 1 20 209 辣圈火鍋燒烤食材超市 68 52 22 4 5 3 3 鼎哆味火鍋食材超市 61 33 21 3 7 7 信良記火鍋食材 45 16 25 17 4 19 1 資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 注：時間截至 2023 年 4 月 5 日；窄門餐眼數據與久謙數據存在一定差異 產品產品&客群：客群：700+SKU，滿足年輕客群火鍋燒烤全場景需求。，滿足年輕客群火鍋燒烤全場景需求。鍋圈食匯主要以銷售火鍋、燒烤等場景相

65、關食材類、調味類產品為主，例如肥牛卷、蝦滑、毛肚、火鍋底料、蘸料等，同時提供成品/半成品預制菜肴、火鍋燒烤用品等產品。鍋圈食匯門店 SKU 數量通常超 300 個，公司總 SKU 超 700 個，以年輕客群為主。對比看，菜肴專營店以售賣半成品菜肴為主，代表產品有牛排、魚香肉絲、酸菜魚等，主要面向中老年客群，其中味知香門店 SKU 40+（公司總 SKU 超 300 個）；佐餐鹵味以售賣涼菜為主，代表產品有夫妻肺片、醬鴨、藤椒雞等，消費群體為以家庭主婦為主的 30-45歲中年、中青年人群，紫燕門店 SKU40+個（公司總 SKU 200+個）。表 4：不同預制食材專營店特征 火鍋燒烤食材火鍋燒烤

66、食材專營店專營店 菜肴專營店菜肴專營店 佐餐鹵制品佐餐鹵制品 消費人群 年輕消費者為主 中老年消費者為主 以家庭主婦為主的30-45歲中年、中青年人群 消費場景 DIY 火鍋、燒烤等 居家做飯 家庭吃飯時的佐餐涼菜 產品類型 火鍋、燒烤等特定場景食材為主，成品/半成品菜肴為輔 半成品菜肴為主 熟制涼菜為主 保質期 長保為主 長保為主 短保為主 代表產品 肥牛卷、蝦滑、毛肚等 牛排、魚香肉絲、酸菜魚等 夫妻肺片、醬鴨、藤椒雞等 代表品牌 鍋圈食匯、鄒立國 味知香、好得睞 紫燕百味雞、九多肉多 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 表 5：鍋圈、商超、盒馬產品價格對比 品類品類 品牌品牌 價格價格

67、 單價（元單價（元/kg）品類品類 品牌品牌 價格價格 單價（元單價（元/kg）雪花肥牛雪花肥牛 鍋圈 21.9 元/200g 110 魚豆腐魚豆腐 鍋圈 5.5 元/130g 42 羊倌叔叔 39.8 元/500g 80 海霸王 16.8 元/240g 70 盛月源 29.9 元/400g 75 安井 17.8 元/240g 74 紐瀾地 29.9 元/300g 100 盒馬 12.9 元/150g 86 盒鮮鍋 29.9 元/200g 150 海欣 23.9 元/260g 92 黑毛肚黑毛肚 鍋圈 19.9 元/150g 133 龍蝦球龍蝦球 鍋圈 7 元/100g 70 盒馬 24.8

68、元/200g 124 安井 17.8 元/240g 74 牛肉丸牛肉丸 鍋圈 5 元/120g 42 魚極 18.8 元/120g 157 安井 23.8 元/240g 99 蝦滑蝦滑 鍋圈 59.9 元/500g 120 海霸王 16.8 元/240g 70 魚極 29.8 元/200g 149 桂冠 32.8 元/300g 109 鮮美來 18.8 元/150g 125 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 品類品類 品牌品牌 價格價格 單價（元單價（元/kg）品類品類 品牌品牌 價格價格 單價（元

69、單價（元/kg）六記雄 29.9 元/250g 120 盒馬 35.9 元/120g 299 潮庭 19.8 元/150g 132 骨肉相連骨肉相連 鍋圈 12.9 元/192g 67 盒馬 29.9 元/250g 120 盛月源 14.9 元/240g 62 蟹柳蟹柳 鍋圈 15.9 元/227g 70 羊肉串羊肉串 鍋圈 25.9 元/200g 130 海霸王 30.8 元/500g 62 科爾沁 36.8 元/240g 153 海欣 15.8 元/235g 67 皓月 33.6 元/200g 168 魚極 18.8 元/130g 145 西鮮記 29.9 元/180g 166 海霸王 1

70、3.9 元/250g 56 燒烤季 49.9 元/420g 119 資料來源：鍋圈 APP，京東-沃爾瑪商超，盒馬 APP，中信證券研究部 注：白色為鍋圈 APP 產品價格，黃色為京東-沃爾瑪商超價格，藍色為盒馬 APP 價格 鍋圈食匯已經具備較為成熟的單店模型，在快速擴張期依然保持著較低的關店率。前期投入：前期投入：鍋圈前期投資額約為 23 萬元，其中包含約 15 萬元的剛性投資（裝修設備費、保證金、服務費等）和約 8 萬元的首批貨款。單店銷售：單店銷售：鍋圈滿足消費者針對火鍋、燒烤等特定場景的一站式采購需求，因此客單價較高。根據鍋圈官方招商手冊，公司縣級市/地級市/省會城市門店客單價分別約

71、70100/80120/100150 元。根據公司財務數據我們測算，2022 年公司單店年銷售140 萬元左右（由于公司快速拓店期，測算可能存在一定程度的誤差）。成本成本&費用：費用：鍋圈食匯與其他預制食材專營店一樣門店毛利率超 30%，但同時由于鍋圈食匯門店面積較大、人數需求相對較多，所以在租金和工資支出方面相對較高。圖 44：鍋圈加盟店單店投入 資料來源：鍋圈食品招股說明書，鍋圈食匯招商手冊，中信證券研究部 圖 45：2020-2022 年鍋圈閉店率 資料來源：鍋圈食品招股說明書，中信證券研究部 0.7%2.8%3.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%202

72、020212022 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 6：門店經營對比分析 鍋圈鍋圈-省會城市省會城市 鍋圈鍋圈-地級市地級市 鍋圈鍋圈-縣級市縣級市 紫燕紫燕食品食品 味知香味知香 單店年銷售（萬元）140 萬 90+50+平均客單價（元）100150 80120 70100 32 46 毛利率（元）30%35%30%35%30%35%35%30%35%人工(元/月）10500/3 人 9000/3 人 7500/3 人 8000/2 人 8000/2 人 門店面積（平米）60 60 60 1

73、520 1015 房租（元/月）15000 左右 10000 左右 5000 左右 40005000 3000 左右 水電（元/月）2500 左右 2500 左右 2500 左右 2000 左右 2000 左右 資料來源：鍋圈食匯招商手冊，各公司年報，窄門餐眼，中信證券研究部測算 區域分布：城市級別分布均衡，主要依托社區點位。區域分布：城市級別分布均衡，主要依托社區點位。鍋圈食匯門店分布較為均勻，根據窄門餐眼數據，公司一線/新一線/二線/三線及以下門店分別占比 6%/22%/23%/49%，根據招股書披露數據，鍋圈食匯約有 44%的門店位于縣級市及鄉鎮，渠道下沉較為完善。對比之下，菜肴專營店多

74、依賴經濟發達地區發展，味知香、好得睞門店主要集中于江浙滬；佐餐鹵制品中，不同品牌的區域發展差異明顯，其中紫燕依托華東&高線城市發展。門店選址：門店選址：預制食材專營門店基本均分布在社區、菜場等區域周邊。鍋圈食匯通常將門店開設在人口密集、入住率高、年輕群體占比較高的小區周邊，拉進與消費者的物理距離，相對大型超市更具購買便利性。圖 46：公司各等級城市門店擴張情況 資料來源：鍋圈食品招股說明書，中信證券研究部 圖 47：鍋圈分城市等級的門店分布 資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 注：數據截至 2023 年 4 月 5日 26462549402605001000150020002500300035

75、00400045002020202120226%22%23%27%16%6%一線新一線二線三線四線五線及以下 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 48：紫燕分城市等級的門店分布 資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 注：數據截至 2023 年 4 月5 日 圖 49：鹵江南分城市等級的門店分布 資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部 注：數據截至 2023 年 4 月5 日 日本日本：預制食材長期穩增，屬性影響渠道及龍頭預制食材長期穩增，屬性影響渠道及龍頭形態形態 C 端生鮮支出占比長期下降，便捷性需求

76、驅動預制食材穩增端生鮮支出占比長期下降，便捷性需求驅動預制食材穩增 日本家庭端生鮮日本家庭端生鮮食品支出食品支出占比呈長期下降趨勢，占比呈長期下降趨勢，調理食品占比持續提升。調理食品占比持續提升。根據日本農林水產省統計，家庭端生鮮食品支出從 1995 年 35%下降至 2020 年 26%，且該部門預計2040 年將進一步下降至 21%，核心原因是便捷化訴求下，家庭端從購買生鮮食品轉向以調理食品為代表的各類預制食材；以替代品之一的調理食品為例，其占比從 1995 年 10%提升至 2020 年 14%，且該部門預計 2040 年將進一步提升至 17%。圖 50：日本家庭端各類食品消費支出變化

77、資料來源：日本農林水產?。êA測），中信證券研究部 不同類型預制食材共同對傳統居家烹飪形成替代，便利店高度發達導致冷藏類占據主不同類型預制食材共同對傳統居家烹飪形成替代，便利店高度發達導致冷藏類占據主要份額。要份額。目前日本 C 端預制食材包括常溫類/冷凍類/冷藏類三種形式，根據 Euromonitor，2021 年常溫類/冷凍類規模分別為 1642/3601 億日元，而冷藏類憑借日本高度發達的便利店體系，以及特色的飲食文化（喜好便當、壽司等），2022 年規模達到 1.6 萬億日元，占比為 75%。14%37%23%17%7%3%一線新一線二線三線四線五線及以下9%30%50%11%0%0%

78、一線新一線二線三線四線五線及以下35%26%21%16%17%17%10%14%17%22%21%20%3%6%8%14%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1995200020052010201520202025E2030E2035E2040E生鮮食品加工食品調理食品外食飲料其他 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 51：日本 C 端不同類型預制食材規模變化（十億日元）圖 52：2021 年 C 端不同類型預制食材占比 資料來源：Euromonitor（

79、含預測），中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 從冷凍類預制食材為例，消費量穿越經濟周期保持長期增長。從冷凍類預制食材為例，消費量穿越經濟周期保持長期增長。根據日本冷凍食品協會及日本食品標簽法，冷凍食品指將各類生鮮食材，經過去除不可食用部分等不同程度預加工處理，置于-18以下儲存、運輸及銷售的包裝食品，其中冷凍調理食品指進一步經過調味、成型、過熱等工序后，經簡單烹飪后食用或者直接食用，其定義和我國不同熟制程度的冷凍預制食材相似。根據日本冷凍食品協會統計，日本人均冷凍食品消費量從 1961年 0.1 KG提升至 2021年 23.1kg。日本冷凍食品最早從 1920

80、年開始萌芽，1950 年開始起步，經過近二十年市場教育及推廣后，從上世紀 70 年代開始進入成長期，B 端率先放量，后隨著餐飲行業起伏發展，上世紀 90 年代后隨著經濟泡沫破滅增長停滯，而 C 端則保持長期增長趨勢。圖 53：日本冷凍食品消費量及發展階段總結 資料來源：日本冷凍食品協會，中信證券研究部 020040060080010001200140016001800常溫類冷凍類冷藏類20072011201620212026E常溫類,7.8%冷凍類,17.2%冷藏類,75.0%食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和

81、聲明 24 便捷便捷、可儲存、可儲存、美味、性價比為、美味、性價比為冷凍食品核心吸引因素，使用頻率持續提升。冷凍食品核心吸引因素，使用頻率持續提升。根據日本冷凍食品協會進行的消費者調研，冷凍食品吸引消費者的第一大因素為烹飪簡單，其他吸引力包括美味、可儲存、用量靈活、價格便宜等。2022 年高頻使用冷凍食品消費者的比例較 2008 年有明顯提升，其中每天使用/每周使用 2-3 次的消費者比例分別提升3.8/6.7Pcts，背后也充分反映出家庭端對便捷性烹飪的需求持續提升，但不同階段便捷性需求的來源存在一定差異，總體而言，我們認為 70 年代以來家庭端的發展可分為兩個階段。圖 54：消費者使用冷凍

82、食品的主要原因 圖 55：消費者使用冷凍食品的頻率變化 資料來源：日本冷凍食品協會-冷凍食品使用狀況調查-2022，中信證券研究部 資料來源：日本冷凍食品協會，中信證券研究部 1971-1997 年：主要驅動因素為女性勞動參與率上升導致烹飪時間減少，年：主要驅動因素為女性勞動參與率上升導致烹飪時間減少，期間銷量期間銷量CAGR 約約 7%。隨著日本經濟快速發展，日本女性勞動參與率逐步提高，由于手工制作料理通常需要一小時以上時間，家庭端對便捷化烹飪需求逐步明顯。此外，電冰箱和微波爐的快速普及，為冷凍食品的發展奠定了良好的基礎設施。我們測算 1997 年日本家庭端冷凍食品消費量約為 1971 年

83、6 倍，1971-1997 年期間銷量 CAGR 約 7%。圖 56：日本 15-64 歲女性勞動參與率變化（%）圖 57：日本電冰箱及微波爐保有率變化（%）資料來源：日本統計局，中信證券研究部 資料來源：日本內閣府，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%女性男性整體0%5%10%15%20%25%30%2008202240%45%50%55%60%65%70%75%197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

84、%1957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002電冰箱微波爐 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 1998 年至今：雙職工家庭占比持續提升，單身化、老齡化趨勢進一步帶動需求，年至今：雙職工家庭占比持續提升，單身化、老齡化趨勢進一步帶動需求，1998-2021 年銷量年銷量 CAGR 約約 2.9%。隨著女性勞動參與率持續上升，雙職工家庭數量：家庭主婦家庭數量從 1980 年 35%:65%提升至 1997 年左右基本持平

85、，2021 年進一步達到68%:32%，對冷凍食品需求持續上升。此外，家庭小型化、單身家庭比例上升及獨居老人增加，也導致更傾向于使用便捷性的冷凍食品而非自制。我們測算 1998-2021 年日本家庭端冷凍食品銷量 CAGR 約 2.9%，2021 年家庭端冷凍食品銷量占比已達到 50%。圖 58：日本不同類型家庭數量變化（萬戶）圖 59：日本平均家庭規模、單身家庭比例及老齡化率 資料來源：日本厚生勞動省，中信證券研究部 資料來源：日本總務省統計局（平均家庭規模，老齡化率，含預測），日本內閣府（單身家庭比例，含預測），中信證券研究部 注：老齡化率指 65 歲以上人口占比 品類品類豐富高度契合需求

86、，屬性影響渠道及龍頭形態豐富高度契合需求，屬性影響渠道及龍頭形態 多類產品形成全面組合，高度契合消費者需求多類產品形成全面組合，高度契合消費者需求 菜品固有屬性決定其預制食材存在形式，日本多類產品形成全面組合。菜品固有屬性決定其預制食材存在形式，日本多類產品形成全面組合。菜品的食材組成和烹飪過程，是其是否可預制和預制程度的核心影響因素，日本通過冷凍食品+“惣菜”的形式形成全面組合，具體來看：冷凍食品以米面類產品和肉制品為主，大單品復現餐飲端日常飲食。冷凍食品以米面類產品和肉制品為主，大單品復現餐飲端日常飲食。日本冷凍調理食品，主要以工業化生產、長保質期的米面類和肉制品為主。2021 年日本冷凍

87、食品產值前三大單品為日式餃子/炸丸子/中式炒飯，產值分別為 571/565/421 億日元，合計占冷凍調理食品產值的比例為 24.5%；產量前三大單品為烏冬面/炸丸子/中式炒飯，合計占冷凍調理食品產量的比例為 32.1%，與日本濃郁的餃子、面條和炒飯等飲食文化密切相關。-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400家庭主婦家庭雙職工家庭0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0197019751980198519901995200020052010201520202025E2030E2035E2040E平

88、均家庭規模單身家庭比例老齡化率 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 60：2021 年日本冷凍調理食品主要單品產量及產值情況 資料來源：日本冷凍食品協會，中信證券研究部 惣菜與冷凍食品形成互補惣菜與冷凍食品形成互補，以便當類和菜肴類為主?！?，以便當類和菜肴類為主?！皭疾说辍笔圪u日本家庭餐桌上常見的“煮物、炸物、沙拉、壽司等”，通常當日生產、當日售賣的形式，消費者購買后可帶回家、學校、職場、戶外等場合使用?！皭疾说辍迸c冷凍食品形成互補，提供便捷化飲食解決方案，包括米飯類，調理面包，熟面條，一般熟食（

89、如燉菜、烤菜、炒菜、油炸菜、蒸菜、涼拌菜、醋拌菜、沙拉等），袋裝熟食（如袋裝土豆沙拉、烤魚等）。圖 61：2021 年日本惣菜市場分品類構成 圖 62：半年內購買 3 次以上的用戶占比前十惣菜產品 資料來源：日本惣菜協會，中信證券研究部 資料來源：日本惣菜協會，中信證券研究部 預制食材高度契合消費者訴求，好吃、不貴、便捷。預制食材高度契合消費者訴求，好吃、不貴、便捷。日本預制食材品類豐富，高度契合用戶需求。根據 KSP-POS 對日本零售店熱銷冷凍單品排名，前十大產品以主食類產品為主，僅需微波爐等方式進行便捷加熱即可食用，且產品經過數十年迭代升級，可實現較高口味還原度，與現制產品相媲美。同時，

90、價格集中在 200500 日元的較低水平，相比于普遍在 600 日元以上的堂食價格具有良好性價比優勢。我們認為在日本家庭端便捷化烹飪需求持續提升的趨勢下，眾多兼具性價比、口味還原度高、烹飪便捷的產品不斷涌現，實現需求與供給高度匹配，成為 C 端冷凍食品保持長期蓬勃發展的根本原因。01002003004005006000%2%4%6%8%10%12%14%16%日式餃子炸丸子中式炒飯炸肉排漢堡包烏冬面燒麥脆皮烙菜章魚燒意大利面肉類炒飯拉面蛋制品炸魚生面團肉丸炸雞炸牡蠣蔬菜天婦羅披薩春卷飯團燉菜/湯等包子炸蝦產量占比（%，左軸）產值占比（%，左軸）產值（億日元，右軸）米飯類,43.9%烹飪面包,4

91、.6%調理面,7.9%一般熟食,34.9%袋裝熟食,8.7%食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 63：2021 年日本零售店冷凍食品銷量前十名 資料來源：KSP-POS（食品 SM），Tokyu-bell，日冷官網，味之素官網，丸羽日朗官網，加卜吉官網，中信證券研究部 產品屬性影響售賣渠道，亦與最終龍頭形態高度相關產品屬性影響售賣渠道，亦與最終龍頭形態高度相關 冷凍食品主要在商超等傳統渠道售賣，“冷凍食品主要在商超等傳統渠道售賣，“惣菜惣菜”渠道多元、便捷性高，專賣店占據較”渠道多元、便捷性高，專

92、賣店占據較高份額。高份額。產品對供應鏈的要求，以及消費者對時效性要求等因素通常會影響售賣渠道，冷凍食品主要在傳統的商超、便利店進行售賣，對于保質期較短、即時性更強的惣菜，則主要以便捷性屬性較強的 CVS、食品超市及專賣店為主，其中專賣店通常專注某細分品牌的特色產品，類似我國預制食材專賣店、佐餐鹵制品等，2021 年惣菜專賣店占據 27%市場份額。圖 64：日冷食品冷凍食品主要覆蓋渠道 圖 65：2021 年日本惣菜規模分品類構成 資料來源：日冷公司公告，中信證券研究部 資料來源：日本惣菜協會，中信證券研究部 惣菜專賣店,27.2%百貨店,3.1%綜合超市,9.0%食品超市,29.1%CVS,3

93、1.7%食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 冷凍類產品龍頭以食品加工企業為主，冷藏類以便利店企業為主。冷凍類產品龍頭以食品加工企業為主，冷藏類以便利店企業為主。從不同形態產品最后的龍頭企業看，冷凍類產品龍頭普遍為食品加工企業，前三龍頭為味之素、日冷和日本水產，我們認為與產品保質期長、易工業化生產、存在規模效應等因素有關，利于生產企業塑造品牌。而冷藏類產品由于以便當、壽司等當日配產品為主，且產品涉及生鮮蔬菜等食材，行業格局整體較為分散，龍頭為日本三大便利店龍頭，7-11、全家及羅森。圖 66：2021

94、年日本 C 端冷凍類預制食材競爭格局 圖 67：2021 年日本 C 端冷藏預制食品競爭格局 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 中國：優質供給推動需求釋放，中國：優質供給推動需求釋放，把握龍頭成長機遇把握龍頭成長機遇 行業處于發展早期，依賴優質供給推動需求釋放，長期想象空間大行業處于發展早期，依賴優質供給推動需求釋放，長期想象空間大 目前預制食材的發展仍處于早期階段，主要對部分復雜菜品的生鮮食材進行替代。相較于日本預制食材產業環境，我國的外賣產業高度發達，同時目前各類預制食材多數需要二次烹飪環節。因此，從消費者需求角度，我們認為

95、當前屬于需求存在但并不緊迫，未來需要足夠多“好吃、不貴、便捷”的優質供給推動需求釋放。從潛在空間角度，根據 Euromonitor 數據，2021 年我國各類生鮮市場零售額已達到4.1 萬億元，給予 C 端預制食材行業較大想象空間。Frost&Sullivan 統計（轉引自鍋圈食品招股說明書）在家吃飯解決方案分為即食/即熱/即烹/即配四類食品，合計規模從 2017年 1149 億元提升至 2021 年 2903 億元，期間復合增長率為 26%，且該機構預計 2026 年將進一步增長至 8000 億元，對應期間復合增長率為 22.4%。味之素,21%日冷,11%日本水產,9%日清制粉,8%日清食

96、品,7%丸羽日朗,6%其他,38%7-11,11%全家,7%羅森,6%無品牌產品,62%其他,8%食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 68：中國生鮮市場零售額及構成（萬億元）圖 69：中國在家吃飯解決方案市場規模及增長率 資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自鍋圈食品招股說明書，含預測），中信證券研究部 表 7：不同類型在家吃飯解決方案類型及代表產品 類型類型 定義定義 代表產品代表產品 即食食品 預先做好及包裝好的食品，無需進一

97、步烹飪即可食用 罐頭、包裝鹵制食品、成品沙拉等 即熱食品 預先做好的食品，食用前需要通過微波爐、烤爐等方法進行加熱方可使用 方便食品、速凍食品、冷凍肉類、冷凍海鮮、蒸煮包等 即烹食品 預先切割、調味及混合或部分加工以供烹飪的半成品食材 方便菜半成品、油炸燒烤類、豆制品等 即配食材 經過清晰、切割等初步加工后的烹飪食材 切碎蔬菜、新鮮生肉片和海鮮等 資料來源：鍋圈食品招股說明書，中信證券研究部 資本快速涌入多力角逐，把握優質龍頭成長機遇資本快速涌入多力角逐，把握優質龍頭成長機遇 2020 年以來，行業熱度持續走高，多地政府亦相繼出臺支持產業發展，2023 年 2 月，預制菜首次被寫入“中央政府一

98、號文件”，并提出要培育發展預制菜產業。多重因素催化下，資本快速涌入行業，參與者開始快速增加。對于 C 端的未來的競爭趨勢和如何篩選優質企業，我們觀點如下：短期處于行業紅利期，未來或經歷多次脈沖式發展。短期處于行業紅利期，未來或經歷多次脈沖式發展。短期看，由于行業正處于市場認知快速提升和政策支持帶來的紅利釋放階段，加上各類參與者正基于各自產品、渠道、區域方面的優勢進行擴張，因此多數企業短期均具備較好成長機會。但考慮到 C 端需求并不緊迫、大單品出現的節奏的不確定性、較低的進入壁壘，未來行業競爭或將逐步加劇，并由多個循環的脈沖式發展構成，而每一輪脈沖式發展由以下四個階段組成。階段一：階段一：少數參

99、與者率先挖掘出具備做大潛力的單品，并借此實現快速成長。階段二：階段二：由于大部分狹義預制食材生產壁壘較低，具備做大潛力的產品面市后，競爭者將快速增加進行模仿，加速產品滲透，并推動行業在此階段保持快速增長。階段三：階段三：行業需求增速放緩但前期投產產能集中釋放，產品同質化及價格競爭現象明顯，部分企業聚焦高端化與差異化，并開始比拼在成本控制、供應鏈、渠道、及品牌等方面樹立壁壘的能力，部分實力較弱的參與者開始退出市場，整體盈利能力承壓。階段四：階段四：經過長期充分競爭后實現集中度提升，行業競爭格局趨于穩定，同時行業盈利能力提升至合理水平。01234562011201620212026E魚及海鮮肉類水

100、果蔬菜及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080009000規模（億元）YoY 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 優質企業穿越競爭后望塑造較強品牌價值，優質企業穿越競爭后望塑造較強品牌價值，需兼具短期放量和構筑長期能力，建議從需兼具短期放量和構筑長期能力，建議從“產品、品牌、現有業務協同優勢”三重維度進行篩選?！爱a品、品牌、現有業務協同優勢”三重維度進行篩選。目前行業正處于發展早期，存在有品類無強勢品牌的特點，各參與者正基于

101、自身基因及資源稟賦，追求快速放量并迭代商業模式，當前雖難以判斷行業終局，但行業特性決定龍頭需兼具短期起量可能和樹立長期壁壘能力，同時若企業能持續穿越競爭持續做大做強，最后有望塑造出較強的品牌價值增強競爭力。如同我們在 2022 年 2 月發布食品飲料行業預制菜子行業深度報告舌尖上的大生意所述，建議從產品、渠道、現有業務協同優勢三重維度篩選優質企業，各維度要點如下：產品：產品：核心在兼具“好吃、不貴、便捷”，并通過原材料控制、生產研發及規模優勢等維度樹立壁壘。渠道：渠道：C 端線上及 KA 易放量但難樹立壁壘，傳統渠道及自建門店綜合能力要求高，但對應的渠道壁壘也更高?，F有業務協同優勢：現有業務協

102、同優勢：從提升發展速度、降低產品成本、抗風險能力等多維度進行賦能。表 8：部分 C 端預制食材企業融資情況 企業名稱企業名稱 融資時間融資時間 輪次輪次 融資額融資額 預制菜業務布局情況預制菜業務布局情況 鍋圈食匯 2019/8/12 A 4500 萬元 公司為以火鍋燒烤食材為主的連鎖超市，產品以自有品牌為主，擁有 SKU700余個，主要通過線下鍋圈食匯門店進行產品銷售，并積極開發線上銷售渠道。2019/10/23 A+5000 萬元 2020/2/24 B 5000 萬美金 2020/7/30 C 6000 萬美金 2021/3/17 D 3 億美金 2021/8/15 D+未披露 2022

103、/11/28 E 未披露 珍味小梅園 2022.1 B+數千萬元 公司定位 C 端，同時覆蓋線上線下渠道，產品包括炸系列、微波爐加熱系列、烤系列、蒸系列、煎系列，2021 年銷售額約 2 億元 2021.1 B 數千萬元 2021.3 A 數千萬元 2020.12 Pre-A 數百萬美元 2020.9 天使輪 100 萬美元 麥子媽 2021.1 天使輪 未披露 公司定位 C 端，渠道以天貓等線上渠道為主，產品主要包括老壇酸菜魚、水煮牛肉、糖醋里脊等。叮叮懶人菜 2020.4 B+近億元 公司定位 C 端，主要通過抖音直播售賣，產品包括酸菜魚、胡椒豬肚雞、湘西外婆菜等，2022 年 1 月實現

104、銷售額約 5000 萬元 尋味獅 2021.7 千萬元 公司通過天貓、抖音等平臺進行線上銷售，產品以面類和火鍋產品為主，2021年銷售額超 5000 萬元 利和味道 2021.9 C/C+5100 萬美元 公司渠道以山姆、盒馬為主，產品以惠靈頓牛排、蒲燒鰻魚等國際名菜為主，擁有預制菜品牌“朕宅”，2020 年收入 2.7 億元。2022.7 D 未披露 三餐有料 2020.7 股權投資 未披露 公司為半成品食材新零售平臺，定位家庭便利食材社區超市，專注打造基于半成品食材（預制菜）研發到供應鏈。2020.1 戰略投資 未披露 2020.12 A 輪 未披露 2021.6 A+輪 數千萬人民幣 鮮

105、物志 2021.8 A 輪 1000 萬人民幣 公司致力于開發、搭建數字化可視可控供應商體系，產品包括家常菜肴系列、宮廷燉品系列、養生甜品系列、特色鹵味系列、秘制涼皮系列等五大菜系。銀食 2020.5 股權投資 未披露 銀食是一家中餐預制菜連鎖門店品牌，從中餐預制菜切入，瞄準縣鄉市場的C 端用戶，提供“在家”場景下的實惠、高效的餐飲解決方案。2022.1 天使輪 數百萬人民幣 物滿鮮 2022.2 天使輪 數千萬人民幣 公司面向 C 端推出潮汕預制菜產品，為行業首個以潮汕風味為細分品類的品牌。品珍科技 2022.9 Pre-A 數千萬人民幣 公司為消費者提供方便快捷的網紅美食 DIY 過程和用

106、餐樂趣，打破餐廳級 食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 企業名稱企業名稱 融資時間融資時間 輪次輪次 融資額融資額 預制菜業務布局情況預制菜業務布局情況 菜肴的場景局限，產品包括“品珍鮮活”和“御鮮鋒”兩大品牌?？臧傥?2022.9 種子輪 數百萬人民幣 公司聚焦空氣炸鍋場景下的預制菜菜品的研發及銷售，專注于服務于一二線城市的資深中產和精致寶媽人群。牛大吉 2020.12 天使輪 未披露 公司為牛肉產品社區連鎖新零售品牌，為消費者提供鹵牛肉、現烤牛肉干、現煮牛雜、牛肉炸串、牛肉菠蘿包、牛腩粉面等預制菜

107、和成品菜。2021.3 A 未披露 2022.3 A+1 億人民幣 恩喜村 2021.7 A 未披露 公司為國內領先的冷凍烘焙規?；白詣踊a企業，主要產品包括瑞士卷、千層蛋糕、慕斯蛋糕、泡芙、曲奇、冰皮月餅等。2021.11 戰略投資 1.05 億人民幣 2022.3 B 數億人民幣 烹烹袋 2021.9 天使輪 未披露 公司從袋裝速食產品切入市場，主打意面/中式面系列和星廚拌飯系列，通過線上銷售平臺和商超、便利店等線下渠道提供產品。2022.4 Pre-A 1000 萬人民幣 禧丸 2022.5 天使輪 數百萬人民幣 公司為丸子類速凍食品品牌，主要產品包括牛肉丸、牛筋丸、豬肉丸、魚丸、墨

108、魚丸等。樂肴居 2021.3 A 數千萬人民幣 公司是一家速凍米面制品生產商，主營米漢堡、四方叉燒包、秘制叉燒包、爆汁流沙包等有顏、有料、有品的創意包點產品。2022.6 B 1 億人民幣 浩林創億 2022.8 天使輪 數百萬人民幣 公司主營冷凍肉制品（牛肉，豬肉，雞肉，羊肉，鮑魚，海螺肉，海參，魷魚須）和包裝產品（預制菜）。咚吃 2018.8 天使輪 未披露 公司訂閱制套餐為特色，主要面向體重管理人群提供套餐式的減重解決方案，通過冷鏈配送到家。2018.12 Pre-A 未披露 2020.7 A 數千萬人民幣 2021.4 A+5000 萬人民幣 2022.5 A+數千萬人民幣 優野蔬菜

109、2022.9 A 輪 數千萬人民幣 公司致力于為生鮮渠道及消費者提供高標準化的包裝蔬菜、凈菜、精選水果、預制菜等產品?；始倚』?2021.2 A 數千萬人民幣 公司為預制半成品品牌，以凍品烤腸切入成為全網銷量第一，后逐步拓展至蛋撻、雞肉卷、小油條、手抓餅、燒麥等多個類目。2022.12 Pre-B 數千萬人民幣 資料來源：各公司官網，企名片，36 氪官方微信公眾號，中信證券研究部 注：叮叮懶人菜為叮叮鮮食 2020 年 2 月孵化的 C 端預制菜品牌，其融資歷史指叮叮鮮食融資歷史 風險因素風險因素 1）行業滲透不及預期：行業滲透不及預期：預制食材行業的規模擴張核心為滲透率提升，若滲透率不及預期

110、，將導致行業規模成長不及預期，從而影響參與者收入成長。2）終端需求不及預期：終端需求不及預期：預制食材作為替代性產品，若終端接受度不及預期，將導致行業規模成長不及預期。3）行業新品發展不及預期：行業新品發展不及預期：預制食材供給端的增加依賴新品不斷推出，尤其是規模較大的大單品，若行業新品發展不及預期，將導致行業規模成長不及預期。4）行業競爭大幅加?。盒袠I競爭大幅加?。耗壳靶袠I參與者眾多，同質化競爭現象較為明顯，若行業競爭大幅加劇，將影響相關企業盈利能力。5）食品安全問題：食品安全問題：若預制食材產品出現食品安全問題，可能導致終端接受度降低，進而影響行業規模擴張和相關企業收入。6）原材料價格波動

111、風險：原材料價格波動風險：原材料為預制食材主要成本構成，若原材料價格產生較大幅度波動，可能對相關企業盈利能力產生較大影響。食品飲料行業食品飲料行業餐飲供應鏈深度系列報告餐飲供應鏈深度系列報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 相關研究相關研究 招股說明書數據詳解系列之鍋圈食品(2023-04-05)立高食品（300973.SZ）跟蹤點評改革紅利逐步釋放，低谷已過未來可期(2023-03-12)食品飲料行業休閑零食專題零食折扣店：星火燎原之勢，品牌跑步入場(2023-03-02)絕味食品（603517.SH）跟蹤快報經營業績觸底，期待疫后改善 (2023-02-06)食

112、品飲料行業預制菜子行業深度報告舌尖上的大生意(2023-02-15)紫燕食品（603057.SH）投資價值分析報告佐餐迎旭日，紫燕舞春風 (2022-09-19)33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告

113、免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資

114、料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提

115、示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不

116、為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普

117、500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公

118、司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan

119、 Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-

120、22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limi

121、ted 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA A

122、mericas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“

123、機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交

124、易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場

125、管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層

126、不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。