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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 順豐同城（9699.HK）深度報告 京東入局開啟即時消費市場“三國殺”，看好即時配送第三方龍頭順豐同城 2025 年 05 月 16 日 順豐同城作為第三方即配龍頭，收入加速增長，盈利拐點已現。1）順豐同城是國內規模最大的第三方即時配送服務平臺，全面覆蓋新消費時代的四大主要場景-餐飲外賣、同城零售、近場電商和近場服務。截止 2024 年末，2）公司活躍商家達到 65 萬，相較 2021 年增長約 1.5 倍；活躍消費者達 2341 萬，相較2021 年增長 1.2 倍；業務范圍已覆蓋全國 2300 多個市縣，縣域收入

2、同比提升121%。3）營收快速增長，2024 年增長提速；盈利拐點確立，規模效應顯著提升。2024 年營收增速為 27%，2021-2024 年營收 CAGR 為 24%。公司毛利于2020 年轉正，2024 年實現 10.7 億元，同比增 35%，毛利率連續 7 年提升，2024 年毛利率為 6.8%，規模效應顯著提升。2023 年首次扭虧為盈，實現歸母凈利潤 0.51 億元，2024 年實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比大增 159%。4）公司賬上現金儲備充裕，債務結構健康。截至 2024 年末，現金及現金等價物與交易性金融資產合計達 24.9 億元；公司債務結構健康，無短期/長期借款。順

3、豐同城業務高增，分業務看：公司收入分為同城配送業務和最后一公里配送業務，1）同城配送業務，ToB 端（商家端）24 年營收同比+28%，占比 43%，主要來自新增 KA 客戶，2024 年公司與山姆會員商店、肯悅咖啡、阿嬤手作等多個不同行業的品牌商家達成合作，新簽門店超 7500 家。ToC 端（消費者端）24 年收入同比+12%，占比 15%，活躍消費者超 2341 萬人。2）最后一公里業務業務，24 年營收同比+32.5%，占比為 42%?！叭珗鼍案采w+智慧物流系統”構筑護城河，實現持續領跑行業。1）即時配送首選，全場景能力為龍頭地位奠基。2024 年，茶飲配送收入同比增長 73%，商超便

4、利、美妝、醫藥、母嬰等品類均取得高雙位數增長；2）順豐控股業務協同助力發展，一體化解決方案提升競爭力。2024 年公司與順豐集團一起服務的月結客戶創造營收 3.67 億元的外部增量收入，同比增長 45.5%；3）布局“AI+無人機”，重視科技提質增效。公司持續探索“智慧物流+無人配送技術”商業化場景應用，2024 年，公司在多個城市進行了無人車配送的營運投產。京東入局開啟“三國殺”，中游即時配送市場迎來發展機遇。據商務部數據，我國即配行業處于快速發展期，2018-2026E 即時零售市場規模 CAGR 為42.6%，商務部預計 2023 年我國即時零售市場規模有望超過 2 萬億元，即配市場具備

5、廣闊發展和空間。25 年 2 月京東入局外賣行業，與美團、餓了么開展即配領域競爭，開啟即時消費市場“三國殺”，或為中游即配市場創造發展機遇。投資建議：公司為第三方即配龍頭，即配行業具備較強的成長性，看好公司中長期發展。我們預計公司 2025-2027 年實現營收 197.8/246.6/306.2 億元，歸母凈利潤分別為 2.6/4.1/5.9 億元，EPS 分別為 0.28/0.45/0.65 元，當前股價對應 PE 分別為 35/22/15 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：即配行業市場競爭加劇，即配行業需求增長不及預期，宏觀經濟波動風險。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 20

6、24A 2025E 2026E 2027E 營業收入 15,746 19,779 24,657 30,623 增長率（%）27.1 25.6 24.7 24.2 歸母凈利潤 132 260 414 593 增長率（%）161.8 96.4 59.3 43.1 EPS 0.14 0.28 0.45 0.65 P/E 68 35 22 15 P/B 3.1 2.8 2.5 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 15 日收盤價，匯率 1HKD=0.922RMB）推薦 首次評級 當前價格：10.68 港元 分析師 黃文鶴 執業證書：S01005241000

7、04 郵箱： 分析師 張驍瀚 執業證書：S0100525020001 郵箱： 順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 第三方即配龍頭，聚焦四大主要場景.3 1.1 即時配送首選服務商，構建新消費生態的基礎設施.3 1.2 公司股權結構穩定，實控人持有公司 58.5%的股權.4 1.3 業務規?？焖贁U張，2024 年歸母凈利同比+159%.5 2“全場景覆蓋+智慧物流系統”構筑護城河，實現持續領跑行業.10 2.1 即時配送首選，全場景能力為龍頭地位奠基.10 2.2 順豐控股業務協同助力發展，一體化解決方案提

8、升競爭力.12 2.3 布局“AI+無人機”，重視科技提質增效.13 3 市場規模穩步增長，京東入局開啟“三國殺”，上游即時零售市場競爭加劇.14 3.1 政策端：引導即配行業高質量發展，行業重要性凸顯.14 3.2 市場規模：即配行業市場規模穩步增長，縣域即配市場潛力較大.15 3.3 競爭格局：京東入局與美團、餓了么開啟“三國殺”，即時零售市場競爭加劇.19 3.4 發展趨勢：即配行業需求多元化，強調技術創新與智能化.21 4 盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測假設與業務拆分.23 4.2 估值分析.24 4.3 投資建議.25 5 風險提示.26 插圖目錄.28 表格目錄.28

9、順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 第三方即配龍頭，聚焦四大主要場景 1.1 即時配送首選服務商，構建新消費生態的基礎設施 順豐同城是國內規模最大的第三方即時配送服務平臺，全面覆蓋新消費時代的四大主要場景-餐飲外賣、同城零售、近場電商和近場服務，構建新消費生態的基礎設施，致力于成為“新消費配送第一品牌”。截至 2024 年末，公司擁有活躍商家 65 萬、活躍消費者 2341 萬，業務范圍已覆蓋全國 2300 多個市縣。2016 年 6 月，順豐同城業務作為順豐控股旗下的一個事業部成立，起初主要為中高端餐飲、商超

10、等提供專職配送服務 2017 年 3 月，順豐同城成為全國連鎖型 KA 最佳合作伙伴 2018 年 6 月，推出 C 端業務 2019 年 1 月，推出中小 B 業務 2019 年 3 月，正式公司化獨立運營 2019 年 10 月，順豐同城品牌正式發布 2020 年 12 月，平臺注冊騎士數突破 200 萬 2021 年 1 月，平臺注冊用戶數突破 1 億 2021 年 12 月，在港交所主板成功上市 2022 年 12 月：業務覆蓋全國 2000 市縣 2022 年 12 月：順豐同城全年營收超百億 2023 年 12 月：順豐同城首次全年盈利 2024 年 7 月：順豐同城“SoFast

11、”品牌正式登陸中國香港地區 2025 年 2 月，順豐同城宣布已接入 DeepSeek 大模型，成為物流行業首批接入 DeepSeek 的企業 順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：順豐同城歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，每日經濟新聞等，民生證券研究院 1.2 公司股權結構穩定，實控人持有公司 58.5%的股權 公司實控人王衛持有公司 58.5%股權，股權集中，結構穩定。截至 2024 年末，王衛為公司實控人，王衛通過明德控股間接持有公司 58.48%股權，股權集中。其他主要控股股東方面，阿里巴巴集團持

12、有公司 5.65%股權。圖2：截至 2024 年末順豐同城股權結構圖 資料來源：iFinD，民生證券研究院 完善公司激勵機制，助力公司發展提質提效。2025 年 5 月 8 日，公司發布公告修訂“員工激勵計劃（2023 年）”為“H 股激勵計劃（2025 年）”，以 1）促進公司實現長期可持續發展和業績目標達成；2）將雇員參與者、服務提供者與股東、投資者及本公司的利益緊密聯系起來，增強本公司凝聚力，促進本公司價值的最大化；3）完善公司激勵機制，吸引、激勵和保留對本公司持續經營、業務發展及長期成長作出貢獻的核心雇員參與者及服務提供者。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業

13、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.3 業務規?？焖贁U張，2024 年歸母凈利同比+159%營收快速增長，2024 年增長提速。自公司 2021 年上市以來，收入由 2021年 81.7 億元增長至 2024 年的 157.5 億元，接近翻倍，三年 CAGR 為 24%。2024年行業訂單量增速為 17.6%，公司 2024 年同城配送訂單量同比增速超 30%，增速高于行業水平。2024 年公司營收增速為 27%，快于 2022-2023 年增速 26%、21%，業務實現加速擴張。圖3：順豐同城營業收入（億元）及同比 圖4：順豐同城毛利（億元）及毛利率 資料來源：公司公告

14、，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 盈利拐點確立，規模效應顯著提升。毛利于 2020 年轉正，2024 年實現 10.7億元，同比增 35%，毛利率連續 7 年實現提升，2024 年公司毛利率達到 6.8%，規模效應顯著提升。2023 年首次扭虧為盈，實現歸母凈利潤 0.51 億元，2024 年歸母凈利潤同比大增 159%，實現 1.3 億元。2024 年公司營業收入增長 27%，歸母凈利同比大增 159%。主要由于：1）中立開放市場及全場景服務能力為公司帶來訂單量的持續增長，2024 年同城配送服務訂單量同比增長超 30%。2）業務結構優化，優質客戶對收入貢獻增加。3）科技

15、和精益管理推動運營底盤提質增效，網絡規模經濟效益擴大，持續改善毛利率及費用率，提升盈利能力。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：順豐同城歸母凈利（億元）及歸母凈利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 費用率得到有效管控，2018-2024 年，公司費用率整體呈下行趨勢，2024 年期間費用率同比-0.59pct。費用構成方面，1）近年公司研發費用相對穩定，2022-2024 年研發費用率由于營收增長小幅下滑，分別為 0.94%、0.75%、0.69%，24 年研發費用率同比-0.06pct；2）公司通過高效

16、的資金管理、降低融資成本，獲取利息收入。2022-2024 年財務費用率分別為-0.41%、-0.32%、-0.18%，24 年財務費用率同比+0.14pct；3）管理費用，公司結合人工智能工具，充分利用精益制造管理理念，管理費用率不斷下降，2022-2024 年管理費用率分別為 5.90%、5.00%、4.73%，24 年管理費用率同比-0.27pct；4）公司在銷售費用管理方面變得更加高效，近三年銷售費用率整體呈現下降趨勢，2022-2024 年銷售費用率分別為 1.97%、1.75%、1.49%；24 年銷售費用率同比-0.26pct。圖6：2018-2024 年順豐同城期間費用率（%）

17、圖7：2018-2024 年順豐同城各項費用率（%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 公司賬上現金儲備充裕，債務結構健康。截至 2024 年末，現金及現金等價物與交易性金融資產合計達 24.9 億元；公司債務結構健康，無短期/長期借款，資產負債率逐年上升，2024 年為 36.6%。圖8：順豐同城現金及現金等價物+交易性金融資產（億元）圖9：順豐同城資產負債率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 分業務

18、結構看，1）同城配送服務為公司營收支柱，2024 年業務營收占總營收比為 58%。2024 年同城配送收入 91.21 億元，同比增長 23.5%，業務營收占總營收比為 58%，營收增速較快主要受益于：1）餐飲外賣需求穩定、零售消費等場景下即時配送需求加速釋放；2）非餐場景維持穩健增長趨勢，2024 年公司非餐場景收入同比增長 26.2%；3）物流基本盤穩固，KA 大客戶和各大流量平臺合作深化，向更多垂直行業提供專業即配服務解決方案；4）滲透率提升，年度活躍商戶和消費者規模擴大；4）進一步拓展下沉市場，2024 年公司縣域收入規模同比增長 121%。圖10：同城配送服務收入（億元）及同比 圖1

19、1：2024 年同城配送服務收入結構（億元，%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 其中：同城配送業務ToB端（商家端）：2024年收入66.88億元，同比增速達28.1%，占同城配送 73%，占總收入比重 43%，主要來自新增 KA 客戶，2024 年公司與山姆會員商店、肯悅咖啡、阿嬤手作等多個不同行業的品牌商家達成合作，公司現有商家合作持續深化，新簽門店超 7500 家。同城配送業務ToC端（消費者端）：2024年收入24.33億元，同比增

20、長12.2%，主要受益于公司活躍消費者規模持續擴大，有效的即時配送服務滿足同城快遞的提速需求，加速對同城快遞用戶的滲透。公司同城配送 ToC 服務覆蓋生活幫辦、醫療健康等場景，活躍消費者超 2341 萬人。圖12：同城配送服務 toB 營收（億元）及同比 圖13：同城配送服務 toC 營收（億元）及同比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖14：同城配送服務營收（億元）及同比（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 2）最后一公里配送業務為公司另一大營收來源，2024 年業務營收占總營收比為 42%。2024 年公司最后一公里配送業務實現營業收入 66.2

21、5 億元，同比+32.5%，業務營收占總營收比為 42%。業務規模增長主要受益于 1）電商平臺退順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 貨率提升，電商退貨物流單量翻倍；2）在節假日、電商大促等快遞高峰期與主要客戶強化協同，2024 年公司全年日均攬收環節支持服務訂單量突破 150 萬單，公司同城物流提速服務及非主要客戶的最后一公里配送客戶群的合作收入翻倍提升，實現高速增長，與非主要客戶合作收入同比提升 106%。圖15：最后一公里配送服務營收（億元）及同比（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 順豐同城(9699.H

22、K)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2“全場景覆蓋+智慧物流系統”構筑護城河，實現持續領跑行業 2.1 即時配送首選，全場景能力為龍頭地位奠基 公司依托全場景能力，圍繞重點品類優化產品服務，2024 年，茶飲配送收入同比增長 73%，商超便利、美妝、醫藥、母嬰等品類均取得高雙位數增長。1）餐飲市場，公司捕捉茶飲品類高速增長的行業機遇，基于強大的運力底盤和精細化的商圈網絡運營能力，除了在節假日、營銷活動等單量高峰期為客戶提供有保障的履約服務以外，公司還可以承接更深入城市末梢的門店，助力客戶拓展門店，打造私域流量池；2）零售市場，隨著醫藥

23、零售線上化滲透率進一步提升，藥品配送到家的消費習慣逐漸形成，報告期內，公司聯合醫藥大客戶共同探索創新合作模式，通過定制化解決方案助力客戶集中化管理訂單，提高配送效率，并深入醫藥配送全鏈條，打造一體化物流方案，引領行業標準；3）商超市場，公司的配送解決方案兼具倉店小時達和全城長距離接駁能力，使公司與全國性頭部及區域性連鎖商超客戶的合作均實現突破性進展。公司亦圍繞便利店、前置倉等業態的客戶的需求做履約優化。圖16：順豐同城全場景模型 資料來源：公司公告，民生證券研究院 順豐同城已成為本地生活即時配送首選服務商之一。截止 2024 年末，公司活躍商家達到 65 萬，相較 2021 年增長約 1.5

24、倍；活躍消費者達 2341 萬，相較2021 年增長 1.2 倍。業務范圍已覆蓋全國 2300 多個市縣，相較 2021 年增長21%。公司能夠為行業內各類型和規?？蛻舴?，提供滿足不同預算、配送范圍、順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 服務時間和時效的各種配送服務。公司的城市覆蓋率不斷提升，覆蓋規模加速擴張，截至 2024 年末，公司已覆蓋超過 2300 個市縣，縣域收入同比提升 121%。公司持續夯實在下沉市場的競爭優勢地位，公司將下沉市場覆蓋維度細化到區縣級鄉鎮，織密靈活高效的即時配送網絡。公司針對不同客戶

25、提供滿足核心需求的客制化服務：1）品牌商家，公司的網絡可以及時承接其在下沉市場的新增門店布局，提供有保障的履約服務；2）中小商家，公司圍繞重點高增速品類進行商家開拓，并以專業第三方配送商的角色賦能商家整合多渠道流量，實現業務增長；3）第三方本地生活平臺，公司也嘗試在下沉市縣開展各類新場景業務，如在下沉市縣高校試點校園配送，與第三方本地生活平臺合作，為高校學生提供更便利的配送服務，并有效整合了零散的本地零售及物流資源。2024 年，縣域覆蓋超過1300 個，縣域收入同比提升 121%。圖17：順豐同城活躍商家（萬家）圖18：順豐同城活躍消費者（百萬人）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源

26、：公司公告，民生證券研究院 公司擁有覆蓋全國的彈性騎手運力網絡，2024 年公司年活躍騎手達約 100萬名，重視騎手權益保障，2024 年安全事故率同比-17%。截至 2024 年末，平臺的年活躍騎手進一步擴大至約 100 萬名。2024 年公司重視騎手生命財產安全保障，安全事故率與上年相比下降 17%。公司豐富的業務場景為騎手帶來多樣化獲得收入的機會，中高收入水平騎手數同比增加 29%，月均收入突破萬元騎手數同比增加 40%。公司持續提升運力管理能力，2024 年騎手人效得到明顯改善。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

27、告 12 圖19：順豐同城活躍騎手（千人）圖20：順豐同城覆蓋市場（個市縣）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 順豐控股業務協同助力發展，一體化解決方案提升競爭力 發揮與順豐控股的業務協同，打造倉儲+轉運+同城即時配送一體化供應鏈解決方案，顯著增厚營收。公司與順豐控股集團的資源協同和能力整合，客戶能更便捷地選擇合適的物流產品，共同擴大客戶基礎并提升客戶忠誠度，有助于客戶形成較強粘性。2024 年，使用同城即時配送服務下單的月結客戶數量和下單頻次都有明顯增長。2024 年公司與順豐集團一起服務的月結客戶創造營收 3.67 億元的外部增量收入，同比增長

28、45.5%。圖21：順豐同城一體化供應鏈解決方案 資料來源：公司官網，民生證券研究院 順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 公司物流網絡完善，服務水平提升，2024 年公司的時效達成率約為 95%，競爭力顯著增強。公司加快擴張，并加密在全國的運力網絡布局，推動覆蓋商圈數量及訂單密度持續增加，盈利商圈占比持續提升。公司持續迭代差異化運營策略，以彈性網絡快速響應不同類型客戶在擴張門店數量、擴大門店配送范圍或增加營業時長等方面的需求，幫助客戶配送更多增量訂單，實現業務的穩健增長。同時，公司運力網絡的靈活性極具優勢，在電商

29、節大促活動期間、節假日等高峰期及惡劣天氣等特殊情況下均能踐行對服務質量和穩定性的承諾，節假日和惡劣天氣下時效達成率波動分別不超過 1pct 和 3pct。2024 年，公司的時效達成率約為 95%，3 公里以內訂單的平均配送時長為 22 分鐘。業務協同構筑彈性物流網絡，實現最后一公里配送時效/服務/效益提升。同城即配和同城各類物流形態有較多協同點，順豐控股+順豐同城的彈性運力網絡能多維度契合客戶供應鏈能力提升的趨勢，驅動同城物流提速。1）時效上，靈活彈性的運力網絡具備小時級分鐘級服務能力，助力傳統快遞網絡提升時效，該等服務也為客戶帶來業務新增量。2）服務上，公司的彈性網絡能幫助客戶解決訂單高峰

30、期自有運力緊張與單量增長不匹配的問題，確保平穩應對和穩定履約，同時支持物流各環節的提速和個性化服務。3）效益上，通過深化網絡融通，助力物流服務商實現提升履約效率的同時，降低運營成本。2.3 布局“AI+無人機”，重視科技提質增效 公司推出城市物流系統，實現降本增效。城市物流系統（CLS）涵蓋智能業務規劃及營銷管理、騎手融合調度及智能訂單分發、智能運營優化等三大核心功能，并實現了核心鏈路的協同響應?；诖髷祿治龊?AI 算法，系統能有效預測訂單波動情況，并綜合統籌前端營銷策略、騎手分布和調度、路線規劃、接起意愿和補貼、到店等待時間和配送時間等因素，有效實現不同行業、場景和復雜配送網絡中訂單與騎

31、手之間的最優匹配。2024年公司積極推進 AI 大模型能力的多場景應用，與國內多家領先大模型廠商合作，在用戶需求偏好分析、商戶運營策略、智能客服問答、配送流程及運力調度管理等全流程實現體驗升級和效率提升。探索“智慧物流+無人配送技術”商業化場景應用。1）無人配送技術應用：2024 年，公司在多個城市進行了無人車配送的營運投產，圍繞最后一公里業務，重點探索無人車在同城接駁和網點集散的運營模式，全國月均活躍路線上千條。同時，公司也從系統側配套能力，持續加強車輛調度、運營監控、線路啟停等功能，并基于實際履約情況和數據分析，迭代運營策略和加強實時監控，以提升無人車的履約效率和穩定性，進一步降低成本。2

32、）接入 DeepSeek 大模型，成為物流行業首批接入 DeepSeek 的企業，公司或通過 DeepSeek 削減運營成本。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 市場規模穩步增長，京東入局開啟“三國殺”，上游即時零售市場競爭加劇 3.1 政策端：引導即配行業高質量發展，行業重要性凸顯 即時配送行業以其高效、便捷的特點，迅速崛起并蓬勃發展，對促進消費增長、保障民生需求以及擴大就業等方面發揮了舉足輕重的作用。我國對政府對即時配送行業給予了高度重視，通過一系列的政策措施，旨在推動其高質量發展，優化市場環境，保障各方

33、權益，并促進服務模式的創新。即時配送行業地位日益重要，主要體現在就業和促消費兩方面：1）即配行業為我國就業的“蓄水池”。2023 年初全國總工會發布的第九次全國職工隊伍狀況調查顯示，全國新業態勞動者達 8400 萬人，其中外賣騎手數量1300 萬人，占新業態勞動者整體的 15%。2）新消費業態促消費。即使配送的發展與即時消費市場互相促進、共同發展，即時配送使相關產業生產和消費之間的溝通得到加強，為產業發展提供便利，也使消費者得到更多實惠。2023 年 7 月，商務部發布全面推進城市一刻鐘便民生活圈建設三年行動計劃(2023-2025)，該行動計劃明確指出支持發展線上線下融合的即時零售模式，包括

34、“平臺下單+就近門店配送”和“就近門店下單+即時配送”兩種形式。2024 年 1 月，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，其中審議通過關于促進即時配送行業高質量發展的指導意見，會議指出，近年來即時配送行業快速興起，即配行業在促進消費、保障民生、擴大就業等方面發揮著越來越重要的作用。要加強鼓勵引導，進一步營造良好營商環境，提升行業發展水平和支撐帶動能力，即配行業重要性凸顯。2024 年 3 月，商務部等發布關于推動農村電商高質量發展的實施意見，鼓勵電商平臺、大型商貿流通企業在具備條件的縣城發展即時零售，對接當地商超、便利店，精準匹配周邊訂單需求，提供高效便捷的到家服務。該政策也有助于拓展即時配

35、送行業的市場空間，為行業帶來新的增長點。這一系列政策為即時專送行業提供了有力的保障，有助于行業持續發展。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖22：即配行業相關政策 資料來源：商務部、國務院等官網，民生證券研究院 3.2 市場規模：即配行業市場規模穩步增長，縣域即配市場潛力較大 我國即時零售處于快速發展期，規模持續增長，2018-2026E 即時零售市場規模 CAGR 為 42.6%。據國家發改委測算，2022 年我國即時配送訂單量已突破400 億單大關，同比增長約 30%，這一增速充分顯示了即時配送市場的強勁活

36、力和較大潛力。2023年，即時零售的活躍用戶數量達到約5.8億人，同比增長34.88%，占網民規模的 53.11%。據商務部數據，2023 年我國即時零售規模達到 6500 億元，同比增長28.89%，占網絡零售額的4.2%，比同期網絡零售增速高出17.89pct，為居民消費的新增長點。2018-2026E 預計我國即時零售市場規模 CAGR 為42.6%。2030 年我國即時零售市場規模有望超過 2 萬億元。商務部國際貿易經濟合作研究院預計在商超、門店、品牌商、電商平臺、即時配送等共同發力下，我國即時零售仍將保持增長態勢，2030 年我國即時零售市場規模將超過 2 萬億元。時間發布單位政策政

37、策內容2023年7月商務部等13部門印發全面推進城市一刻鐘便民生活圈建設三年行動計劃（2023-2025）將即時零售作為便民生活圈建設的一部分，支持發展線上線下融合的即時零售模式，包括“平臺下單+就近門店配送”和“就近門店下單+即時配送”兩種形式，賦能實體門店，拓展服務半徑2023年7月國家發展改革委關于恢復和擴大消費的措施大力發展農村直播電商、即時零售，推動電商平臺和企業豐富面向農村的產品和服務供給。支持線上線下商品消費融合發展，提升網上購物節質里水平發展即時零售、智慧商店等新零售業態。2023年8月中央財辦等關于推動農村流通高質量發展的指導意見規范發展農村直播電商，打造一批縣域電商直播基地

38、、“村播”學院，發展網訂店送、即時零售等線下和線上融合新業態。推廣農產品電商直采、定制生產等模式，發展農副產品直播電商。2024年1月國務院關于促進即時配送行業高質量發展的指導意見加強對即時配送行業的政策支持引導，完善行業管理，營造公平競爭的發展環境，保障消費者和網約配送員合法權益，促進即時配送行業加快健康規范有序發展2024年3月商務部等關于推動農村電商高質量發展的實施意見發揮縣域大型商貿流通企業等自建物流優勢，面向電商平臺和中小商戶，提供家電、建材、農資、農產品等第三方配送。鼓勵電商平臺、大型商貿流通企業在具備條件的縣城發展即時零售，對接當地商超、便利店，精準匹配周邊訂單需求，提供高效便捷

39、的到家服務。2024年5月國家發展改革委等關于深化智慧城市發展 推進城市全域數字化轉型的指導意見普及數字生活智能化，加快智慧餐飲、智能出行、數字家庭、上門經濟、即時零售等新場景建設，打造城市數字消費新地標。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖23：我國即時零售交易規模及增速 資料來源：商務部國際貿易經濟合作研究院，民生證券研究院整理 即時專送作為即時配送行業的重要細分領域，近年來同樣展現出了蓬勃的發展態勢，預計 2028 年，中國即時專送行業市場規模將超過 500 億元，2023-2028E 的 CAGR 超

40、47.5%。伴隨新生代消費群體的崛起以及懶人經濟的盛行，消費者對即時配送服務的高時效需求和服務依賴進一步加劇。市場調查顯示，超過80%的消費者期望配送能在 1 小時內完成。隨著消費者對配送時效性要求的不斷提高，即時專送市場規模也持續擴大。據智研咨詢數據，2023 年中國獨立第三方即時專送服務市場規模已經達到了約 155.9 億元。在政府政策的鼓勵與引導下，即時專送行業將進一步深化其在消費者與餐飲、零售等行業間的物流支撐和供需銜接作用，為這些行業的持續健康發展提供有力保障。同時，隨著服務網絡的不斷完善和布局拓展，即時專送行業將覆蓋更多的城市和地區，進一步拓寬業務范圍和領域，以滿足更多消費者的多樣

41、化需求。據智研咨詢預測，到 2028 年，中國即時專送行業市場規模將超過 500 億元，預計 2023-2028E 的 CAGR 超 47.5%。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖24：2018-2028 年中國獨立第三方即時專送服務市場規模及預測 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 即時零售業態向縣域地區拓展，當地即配業務具備較大發展潛力?？h域經濟是我國國民經濟的基本單元，是鏈接城市和鄉村的紐帶，在鄉村振興中占據重要地位。據商務部國際貿易經濟合作研究院統計，我國縣域經濟 GDP 占全國比重近四成，縣域戶籍人

42、數超過全國總人口的 60%。即時零售是融合線上線下的電商新業態，向縣域延伸中呈現多種特點，帶動即配行業需求增長。1）縣域即時零售規?？焖僭鲩L，2023 年市場規模同比+23.42%，占即時零售總規模的 23.08%，仍具備一定提升空間。據商務部國際貿易經濟合作研究院測算，2023 年縣域即時零售規模達到 1500 億元，同比增長 23.42%，占即時零售總規模的 23.08%，具備一定提升空間。據美團研究院數據顯示，2023 年全國縣域即時零售的訂單量同比增長 40%左右，交易商戶數和消費人數持續增長，2023年同比增速保持在 25%以上。2）縣域即時零售消費意愿較強。據美團研究院的即時零售消

43、費習慣問卷調查顯示（2023 年 8 月），在縣域，因為“附近線下商店缺乏所需商品”和“錯過線下常規營業時段”而選擇即時零售消費方式的消費者的占比分別達到 32.8%和25.9%，均高于市區居民的占比。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖25：居民選擇即時零售的不同原因對比 資料來源：即時零售行業發展報告（2024），美團研究院，民生證券研究院 3）縣域具備較大的即時零售消費潛力，即配平臺覆蓋范圍擴大保障需求拓展。一方面，農村居民的網絡消費習慣逐漸養成，線上購物規模逐年增長。據中國互聯網絡信息中心（CNNIC）

44、統計，2023 年底，我國農村地區互聯網普及率為 66.5%，較 2022 年提升 4.6pct。農村網民規模達到 3.26 億人，占網民整體的 29.8%。2014-2024 年我國農村地區網購滲透率整體呈上升趨勢，2024 年滲透率達到 38.4%。據國家統計局數據顯示，2024 年農村網絡零售額 2.56 萬億元，同比增長 2.8%，占農村消費品零售額的 38.4%。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖26：農村網絡零售額和農村消費品零售額（億元），以及對應增速和農村地區網購滲透率（%）資料來源：國家統計

45、局、iFinD，民生證券研究院 即時零售平臺服務縣域能力增強，供給體系也持續完善。截至 2024 年 10 月，1）美團閃購已覆蓋了全國 2800 個縣市，且入駐商家除頭部的連鎖商超外，還入駐了生鮮店、海鮮店、便利店、鮮花店、書店等各種業態、規模的門店。2）京東到家覆蓋了超 2000 個縣區市，線下活躍門店超 30 萬家。傳統電商給農村地區培養了大量具備“線上下單、送貨上門”購物習慣的用戶，隨著即時零售供給體系的日益健全，也將帶動縣域“隨時線上下單，更快送貨上門”購物需求的增長。3）順豐同城業務范圍覆蓋全國 2300 多個縣市，擁有活躍商家 65 萬、活躍消費者2341 萬。3.3 競爭格局：

46、京東入局與美團、餓了么開啟“三國殺”，即時零售市場競爭加劇 京東強勢入局，采取激進競爭策略 1.早期布局（2015-2016 年）2015 年：京東推出“京東到家”服務，主要聚焦于生鮮和超市商品的即時配送。2016 年：京東與達達合并，強化即時配送能力，為未來外賣業務奠定基礎。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 2.試水階段（2022-2024 年）2022 年 6 月：時任京東零售 CEO 辛利軍表示京東考慮進軍外賣行業。2023 年 8 月：達達集團全面接入京東小時購系統，打通全國 4000 個倉儲網點與 5

47、50 萬零售終端。2024 年 3 月：京東 App 上線“秒送”頻道，設置外賣功能入口，咖啡、奶茶、連鎖餐飲等陸續上線。2024 年 5 月：達達集團全面融入京東生態，京東小時達、京東到家整合升級為“京東秒送”。2024 年 8 月：達達快送更名為達達秒送，京東集團顧問郭慶出任達達董事會主席。2024 年 9 月：京東從沃爾瑪手中收購達達 9.3%股權，持股比例升至 63%。3.正式上線與擴張（2025 年）2025 年 1 月：京東宣布擬私有化達達集團，進一步整合資源，為外賣業務做準備。2025 年 2 月 8 日：京東外賣正式上線，嵌入京東 App“秒送”頻道，并非獨立 App。2025

48、 年 2 月 11 日：啟動“品質堂食餐飲商家”招募，2025 年 5 月 1 日前入駐的商家全年免傭金。2025 年 2 月 19 日：京東宣布自 3 月 1 日起為全職外賣騎手繳納五險一金。2025 年 2 月 20 日：京東外賣在中國 39 個城市上線，已有近 20 萬餐飲商家申請入駐，在部分城市訂單量增長超 100 倍。2025 年 3 月 17 日：覆蓋全國 126 個城市，入駐商家突破 30 萬家。2025 年 3 月 24 日：外賣業務上線 40 天后，日訂單量突破 100 萬單。2025 年 4 月 10 日：上線“百億補貼”，計劃一年內投入超百億元。2025 年 4 月 15

49、 日：日訂單量突破 500 萬單。2025 年 4 月 21 日：京東外賣宣布“超時 20 分鐘免單”政策。2025 年 4 月 24 日：日訂單量突破 1000 萬單，覆蓋 166 個城市。即配行業龍頭對比：截至 2024 年 11 月，1）美團閃購已覆蓋了全國 2800 個縣市，且入駐商家除頭部的連鎖商超外，還入駐了生鮮店、海鮮店、便利店、鮮花店、書店等各種業態、規模的門店。2）京東到家覆蓋了超 2000 個縣區市，線下活躍門店超 30 萬順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 家。傳統電商給農村地區培養了大量具

50、備“線上下單、送貨上門”購物習慣的用戶，隨著即時零售供給體系的日益健全，也將帶動縣域“隨時線上下單，更快送貨上門”購物需求的增長。截至 2024 年末，3）順豐同城，業務范圍覆蓋全國 2300 多個市縣，擁有活躍商家 65 萬、活躍消費者 2341 萬，活躍騎手超 100 萬人。順豐同城為第三方即配服務商，與美團和京東為“競爭+合作”關系。圖27：即配行業龍頭對比 資料來源：即時零售行業發展報告（2024），順豐同城官網，TMT 之家，北京青年報，北京商報，澎湃新聞，民生證券研究院 注：其中未標明時間均為 2024 年末數據 3.4 發展趨勢：即配行業需求多元化，強調技術創新與智能化 中國即配

51、行業呈現出以下顯著發展趨勢：1）市場規模持續擴大與需求多元化。隨著城市化進程的加速和消費者生活節奏的加快，即時配送服務的需求將持續增長。不僅餐飲外賣、生鮮果蔬等傳統領域將繼續保持強勁增長，更多新興領域如服裝鞋帽、3C 數碼、時尚美妝等也將逐步納入即時配送的范疇。同時，消費者對配送速度和服務質量的要求也將不斷提升，推動即時專送行業向更高質量、更高效率的方向發展。2）技術創新與智能化升級。未來，即時配送行業將更加注重技術創新和智能化升級。通過應用大數據、云計算、人工智能等先進技術，實現訂單分配、路線規劃、配送預測等環節的智能化管理，提高配送效率和準確性。同時，無人配送車、無人機等新型配送方式也將逐

52、步普及，為即時專送行業帶來革命性的變革。這些技術的應用將進一步提升消費者的購物體驗，推動即時專送行業向更加智能化、自動化的方向發展。3）政策引導與規范化發展。隨著即時專送行業的快速發展，政府將更加注重對其的監管和規范。未來，政府將出臺更多政策措施，引導即時專送行業健康發展，加強勞動者權益保障，規范市場競爭秩序。同時，行業內部也將加強自律，建立健全的規章制度和行業標準，推動即時專送行業向更加規范化、標準化的方向發展。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖28：中國即配行業發展趨勢 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院

53、 順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 我們對公司 2025-2027 年業務收入和毛利率做如下假設：同城即時配送服務業務，2022-2024 年維持較快增速增長，3 年增速分別為25%、21%、27%。受益于我國即配市場具備較強增長潛力，我們預計 2025-2027年公司同城即時配送服務業務增速分別為 26%、25%、24%。毛利率方面，2022-2024 年業務毛利率分別為 4.0%、6.4%、6.8%，公司作為第三方即配龍頭，即配行業需求快速增長改善供需

54、格局，有望帶動同城即時配送服務業務整體單票價格增長，我們預計 2025-2027 年公司毛利率有望實現進一步提升，3 年毛利率分別為 7.0%、7.2%、7.3%。其中：1）同城配送服務：公司 2022-2024 年同城配送服務業務營收增速分別為 29%、13%、23%。我們參考弗若斯特沙利文的報告，據報告數據，2024-2027E 中國即配行業訂單規模 CAGR 為 14.1%，并結合商務部發布的即時零售行業發展報告（2024）中提到的 2025 和 2026 年我國即配零售行業增速預計分別為 28.6%、17.2%，公司作為第三方即配龍頭業務增速高于行業水平，隨我國即配行業市場規模進一步拓

55、展，下沉即配市場需求逐步釋放，公司同城配送服務發展有望提速，預計 2025-2027 年增速分別為 26%、26%、28%。2）最后一公里配送服務：公司 2022-2024 年最后一公里配送服務營收增速分別為 20%、36%、32%。2025-2027 年，最后一公里配送服務業務或受京東入局，市場競爭烈度加劇影響，預計 2025-2027 年業務增速逐步放緩，3 年增速分別為 25%、22%、19%。表1：順豐同城業務拆分 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 12,387 15,746 19,779 24,657 30,623 yoy 20.7%27.1%25

56、.6%24.7%24.2%綜合毛利率 6.4%6.8%7.0%7.2%7.3%同城即時配送服務 銷售收入（百萬元）12,387 15,746 19,779 24,657 30,623 yoy 21%27%26%25%24%毛利率 6.4%6.8%7.0%7.2%7.3%其中：同城配送服務 7,387 9,121 11,480 14,514 18,571 yoy 12.8%23.5%25.9%26.4%28.0%其中：最后一公里配送服務 5,000 6,625 8,299 10,143 12,052 yoy 35.9%32.5%25.3%22.2%18.8%順豐同城年度訂單（百萬單）1,878

57、2,535 3,283 4,219 5,347 yoy 35%35%29%29%27%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 費用率方面：1)銷售費用率：2022-2024 年公司銷售費用率逐步下行分別為 2.0%、1.7%、1.5%。我們預計 2025-2027 年公司銷售費用率維持小幅下行趨勢，分別為 1.4%、1.3%、1.3%。2）管理費用率：2022-2024 年管理費用率分別為 5.0%、4.2%、4.0%。公司重視管理成本管控，2025-2027 年管理費用或維持

58、下行趨勢。我們預計公司 2025-2027 年管理費用率分別為 3.8%、3.7%、3.6%。3）研發費用率：2022-2024 年研發費用率分別為 0.9%、0.7%、0.7%，公司研發費用投入相對穩定，我們預計 2025-2027 年費用率或隨營收規模增長小幅下滑，2025-2027 年研發費用率分別為 0.7%、0.6%、0.6%的水平。4）財務費用率：2022-2024 年公司財務費用率分別為-0.4%、-0.3%、-0.2%。我們預計 2025-2027 年財務費用率小幅提升，3 年分別為-0.2%、-0.1%、-0.1%。表2：順豐同城各項費用率預測 2023A 2024A 202

59、5E 2026E 2027E 銷售費用率 1.7%1.5%1.4%1.3%1.3%管理費用率 4.2%4.0%3.8%3.7%3.6%研發費用率 0.7%0.7%0.7%0.6%0.6%財務費用率-0.3%-0.2%-0.2%-0.1%-0.1%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 可比公司方面，根據公司的主營業務同城即時配送服務業務，我們選擇同樣提供同城即配服務的中通快遞-W 和京東物流，并選擇從跨境快遞延伸至同城配送，2023 年進入中國同城快遞市場的極兔速遞-W 作為可比公司。以 2025 年 5 月 15 日收盤價為基準，可比公司 2025-2027 年平均 PE

60、分別為 11/8/7 倍。公司 25-27 年的 PE 分別為 35/22/15 倍。2025-2027 年，公司PE 高于可比公司的 PE 均值。我們認為，公司有以下三點比較優勢：1）第三方即配龍頭：公司為第三方即配龍頭，擁有國內規模最大的第三方即時配送服務平臺，截至 2024 年末，公司擁有活躍商家 65 萬、活躍消費者 2341 萬，業務范圍已覆蓋全國 2300 多個市縣，公司第三方即配龍頭地位穩固。2）成長性更強：順豐同城 2025-2027 年 EPS 的 CAGR 為 51.0%，可比公司平均 2025-2027 年 EPS 的CAGR 為 27.5%，公司具備較強成長性。3）業績

61、彈性更大：我國即配行業市場空間廣闊，市場規模具備較強成長性，下沉市場即配業務具備較大增長潛力。公司作為第三方即配龍頭，競爭優勢顯著，在即配市場規模穩步擴張下，業績具備更大彈性。首次覆蓋，給予“推薦”評級。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表3：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）25-27E CAGR 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 1519.HK 極兔速遞-W 5.75 0.45 0.75 1.08 13 8 5 54.9%2618.H

62、K 京東物流 10.71 1.09 1.27 1.43 10 8 7 14.5%2057.HK 中通快遞-W 132.12 12.48 14.31 15.94 11 9 8 13.0%可比公司平均 PE 11 8 7 27.5%9699.HK 順豐同城 9.85 0.28 0.45 0.65 35 22 15 51.0%資料來源：iFinD，民生證券研究院預測；（注：數據均為 CNY，港幣兌人民幣匯率為 1:0.922；可比公司數據均采用 iFinD 一致預期，股價時間為 2025 年 5 月 15 日）4.3 投資建議 公司為第三方即配龍頭，擁有國內規模最大的第三方即時配送服務平臺，即配業務

63、基本盤穩固，我國即配行業市場空間廣闊具備較強的成長性，下沉市場即配業務具備較大增長潛力，看好公司中長期發展。我們預計公司 2025-2027 年實現營收 197.8/246.6/306.2 億元，歸母凈利潤分別為 2.6/4.1/5.9 億元，EPS 分別為0.28/0.45/0.65 元，當前股價對應 PE 分別為 35/22/15 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 風險提示 1）即配行業市場競爭加劇。京東入局即配行業或導致我國即配行業競爭加劇，競爭烈度加劇或引發即配行業“

64、價格戰”。若“價格戰”發生可能對公司營收產生一定影響。2）即配行業需求增長不及預期。公司業績增長較依賴于即配行業市場規模持續擴張，若行業需求增長不及預期，或對公司營收增長產生一定影響。3）宏觀經濟波動風險。即配行業需求受宏觀經濟影響較大，若宏觀經濟產生波動或對公司業務量產生一定影響。順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產合計 4,272 4,9

65、51 5,885 7,114 營業收入 15,746 19,779 24,657 30,623 現金及現金等價物 1,369 1,579 1,956 2,505 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 1,660 2,088 2,603 3,232 營業成本 14,675 18,392 22,887 28,384 存貨 8 9 11 14 銷售費用 234 277 321 383 其他 1,235 1,275 1,314 1,362 管理費用 637 752 912 1,102 非流動資產合計 398 404 407 408 研發費用 108 129 148 184 固定資產 22 28 3

66、1 32 財務費用-29-30-35-43 商譽及無形資產 142 142 142 142 權益性投資損益-1 0 0 0 其他 234 234 234 234 其他損益 25 26 32 40 資產合計 4,670 5,355 6,291 7,522 除稅前利潤 145 285 455 653 流動負債合計 1,700 2,125 2,646 3,283 所得稅 13 25 41 60 短期借貸 0 0 0 0 凈利潤 132 260 414 593 應付賬款及票據 1,030 1,277 1,589 1,971 少數股東損益 0 0 0 0 其他 670 847 1,056 1,312 歸

67、屬母公司凈利潤 132 260 414 593 非流動負債合計 9 9 9 9 EBIT 116 255 421 610 長期借貸 0 0 0 0 EBITDA 178 320 488 678 其他 9 9 9 9 EPS（元）0.14 0.28 0.45 0.65 負債合計 1,709 2,134 2,655 3,292 普通股股本 917 917 917 917 主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 儲備 2,043 2,304 2,719 3,312 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 2,961 3,221 3,636 4,230 營業收入 27.11 25.61

68、 24.66 24.20 少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 161.80 96.42 59.27 43.07 股東權益合計 2,961 3,221 3,636 4,230 盈利能力(%)負債和股東權益合計 4,670 5,355 6,291 7,522 毛利率 6.80 7.01 7.18 7.31 凈利率 0.84 1.32 1.68 1.94 ROE 4.47 8.08 11.40 14.02 ROIC 3.59 7.23 10.53 13.09 償債能力 資產負債率(%)36.60 39.85 42.20 43.77 現金流量表(百萬人民幣)2024A 2025E 2026

69、E 2027E 凈負債比率(%)-46.24-49.03-53.80-59.22 經營活動現金流 272 251 410 573 流動比率 2.51 2.33 2.22 2.17 凈利潤 132 260 414 593 速動比率 2.51 2.33 2.22 2.16 少數股東權益 0 0 0 0 營運能力 折舊攤銷 62 65 67 68 總資產周轉率 3.55 3.95 4.23 4.43 營運資金變動及其他 77-73-71-88 應收賬款周轉率 11.03 10.55 10.51 10.50 投資活動現金流-644-40-33-24 應付賬款周轉率 16.94 15.95 15.97

70、15.94 資本支出-48-70-70-70 每股指標（元）其他投資-596 30 37 46 每股收益 0.14 0.28 0.45 0.65 籌資活動現金流-159-1-1-1 每股經營現金流 0.30 0.27 0.45 0.62 借款增加-14 0 0 0 每股凈資產 3.23 3.51 3.96 4.61 普通股增加-144 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 68 35 22 15 其他 0-1-1-1 P/B 3.1 2.8 2.5 2.1 現金凈增加額-530 211 377 549 EV/EBITDA 42.97 23.95 15.71 11.30 資料來

71、源：公司公告、民生證券研究院預測 順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 插圖目錄 圖 1：順豐同城歷史沿革.4 圖 2：截至 2024 年末順豐同城股權結構圖.4 圖 3：順豐同城營業收入（億元）及同比.5 圖 4：順豐同城毛利（億元）及毛利率.5 圖 5：順豐同城歸母凈利（億元）及歸母凈利率.6 圖 6：2018-2024 年順豐同城期間費用率（%）.6 圖 7：2018-2024 年順豐同城各項費用率（%）.6 圖 8：順豐同城現金及現金等價物+交易性金融資產（億元）.7 圖 9：順豐同城資產負債率.7 圖 1

72、0：同城配送服務收入（億元）及同比.7 圖 11：2024 年同城配送服務收入結構（億元，%）.7 圖 12：同城配送服務 toB 營收（億元）及同比.8 圖 13：同城配送服務 toC 營收（億元）及同比.8 圖 14：同城配送服務營收（億元）及同比（%）.8 圖 15：最后一公里配送服務營收（億元）及同比（%）.9 圖 16：順豐同城全場景模型.10 圖 17：順豐同城活躍商家（萬家）.11 圖 18：順豐同城活躍消費者（百萬人）.11 圖 19：順豐同城活躍騎手（千人）.12 圖 20：順豐同城覆蓋市場（個市縣）.12 圖 21：順豐同城一體化供應鏈解決方案.12 圖 22：即配行業相關

73、政策.15 圖 23：我國即時零售交易規模及增速.16 圖 24：2018-2028 年中國獨立第三方即時專送服務市場規模及預測.17 圖 25：居民選擇即時零售的不同原因對比.18 圖 26：農村網絡零售額和農村消費品零售額（億元），以及對應增速和農村地區網購滲透率（%）.19 圖 27：即配行業龍頭對比.21 圖 28：中國即配行業發展趨勢.22 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：順豐同城業務拆分.23 表 2：順豐同城各項費用率預測.24 表 3：可比公司估值表.25 公司財務報表數據預測匯總.27 順豐同城(9699.HK)/交通運輸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

74、最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板

75、做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、

76、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發

77、出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048