中國東方教育-港股公司研究報告-職業技能培訓龍頭期待疫后利潤彈性-230410（25頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 職業技能培訓龍頭，期待疫后利潤彈性 Table_Title2 中國東方教育(0667.HK)歷史回顧：經營杠桿高，前期受疫情歷史回顧：經營杠桿高，前期受疫情+公辦競爭影響公辦競爭影響 我們分析，公司自 2019 年上市后業績主要受到 3 個方面的影響：（1）疫情影響招生、收入確認、烹飪成人短期班參培意愿，而成本相對剛性（固定成本占比 70-80%）；（2）2021 年職普比嚴格執行下的公辦競爭影響，主要體現在新東方烹飪的頭部校區；（3）銷售費用高企，這主要受到公司在 19-22 年學校數快速擴張、互聯網渠道分散、公司新增綜合專業推

2、廣、及新增渠道招生影響。但這 3 點影響有望在 23 年得以改善。公司優勢：就業導向公司優勢：就業導向+品牌力品牌力+管理能力管理能力+多賽道拓展能力強多賽道拓展能力強 我們分析，職業技能培訓的特點在于：（1）強就業：與職業學歷教育以“升學”為導向不同，職業技能培訓體現出“強就業”導向，就業的專業對口率、薪資與學費之間的投資回報率是關鍵；（2）管理難度大：職業技能培訓所面對的應屆生主要來自初中生群體、部分學生甚至屬于未能進入正常學歷升學路徑的學生群體，存在較大的管理難度，疊加封閉式管理對重資產的要求、教學消耗品的采購等均需精細化管理。公司優勢主要體現為：就業導向+品牌力強+管理能力強+多賽道復

3、制拓展能力強。成長驅動：區域中心成長驅動：區域中心+三年制紅利三年制紅利+短期班復蘇短期班復蘇+新賽道新賽道+利潤利潤率修復率修復 （1）建設區域中心，提升辦學層次，公司未來有望在現有的中職技工、高級技工牌照基礎上，進一步升級為技工學院、甚至升級為職業本科，從而可以推出 3+2、3+3 等培養模式，實現在校學制的拉長；（2）三大品牌近些年三年制招生占比較高，未來三年制、利潤率更高的綜合專業有望步入紅利期；疫情期間受影響的成人短期班有望疫后復蘇，貢獻新增量；（3）新賽道美業逐步成熟、未來加速布局；（4）公司上市 3 年以來快速擴張，后續有望告一段落，新校區逐步爬坡、銷售費用率改善均有望帶來利潤率

4、改善，預計 2025 年有望恢復至 2019 年水平。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們預計 2023-25 年公司營收分別為44.72/50.97/57.32 億元，分別同比增 長 17%/14%/12%；預計2023-25 年公司經調整凈利分別為 5.9/7.9/11.4 億元，對應22/23/24 年 EPS 為 0.27/0.36/0.53 元，2023 年 4 月 10 日收盤價 4.5港元，對應23/24/25 年 PE 為 17/12/9 倍?？紤]中國東方教育在職業技能培訓領域具備顯著的品牌先發優勢且模式復制性強，未來隨著新校區爬坡、三年制紅利釋放、利潤改善彈性更大，綜合

5、相對估值和絕對估值，目標股價 7.7 港元（對應匯率 1港元=0.88 元），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 政策變化的潛在風險、渠道擴張及校區利用率不達預期、新品類賽道拓展情況不及預期、市場競爭激烈及新進入者威脅。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：7.7 最新收盤價：4.50 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：0667.HK 52 周最高價/最低價：7.35/2.34 總市值總市值(億億)98.04 自由流通市值(億)23.64 自由流通股數(百萬)2179 Table_Pic Table_Auth

6、or 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：010 5977-5330 Table_Date 2023 年 04 月 10 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2021A2021A 2022A2022A 202023E23E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)4139.70 3819.02 4471.54 5096.93 5731.98 YoY（%）13.

7、45%-7.75%17.09%13.99%12.46%歸母凈利潤(百萬元)300.34 268.13 585.70 794.79 1144.60 YoY（%）16.59%-10.73%118.44%35.70%44.01%毛利率（%）51.02%49.52%52.92%55.63%58.38%每股收益（元）0.14 0.12 0.27 0.36 0.53 ROE 0.05 0.05 0.09 0.11 0.14 市盈率 35.33 50.57 16.74 12.34 8.57 AUaXhUmU9XiZtWsXsXaQ9R6MtRnNnPmPeRqQtPlOnMmO9PrRwPNZnQtRwMq

8、QmR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 投資要件.5 1.公司概況：職業技能培訓龍頭，疫后復蘇可期.6 1.1.歷史回顧：經營杠桿高，前期受疫情+公辦競爭影響.6 2.職業技能培訓：強就業導向，薪資回報率是關鍵.10 2.1.行業趨勢：受益于職普分流政策，短期面臨公辦競爭.10 2.2.行業規模：受益服務業升級，劍指高附加領域.11 3.公司優勢：就業導向+品牌力+管理能力+多賽道拓展.14 3.1.市場化研發+實訓教學+就業支持，解決就業難的需求痛點.14 3.2.知名品牌+標準化模式，解決獲客難、擴張難的運營痛點.16 4.成長看點：提升

9、辦學層次+三年制紅利釋放+賽道拓展+利潤率修復.18 4.1.建設區域中心，提升辦學層次.18 4.2.三年制紅利有望釋放，短期成人班有望疫后恢復.19 4.3.新賽道貢獻增量.19 4.4.利潤率修復：銷售費用率穩中有降+新校區逐步成熟+子品牌減虧.20 5.盈利預測與投資建議.20 5.1.盈利預測.20 5.2.相對估值.21 5.3.絕對估值.21 5.4.投資建議.22 6.風險提示.22 圖表目錄 圖 1 營業收入和凈利潤（億元）及增速（%）.6 圖 2 毛利率與凈利率（%）.6 圖 3 公司分業務學校數量（所）.7 圖 4 公司分業務單校營收（萬元）.7 圖 5 公司分業務平均培

10、訓人次（萬）.7 圖 6 公司分業務 ASP（萬元）.7 圖 7 公司分業務收入（億元).8 圖 8 公司分業務經營利潤占比.8 圖 9 公司分業務毛利率.8 圖 10 公司分業務分部利潤率.8 圖 11 上市至今股價走勢（前復權）.10 圖 12 公司 PE Band.10 圖 13 職業教育分階段客群.11 圖 14 職業教育市場規?；治?11 圖 15 中國烹飪技術培訓市場份額.12 圖 16 中國烹飪技術培訓行業規模（2013-2022E）.12 圖 17 2013-2022E中國烹飪技術行業熟練工人供需缺口.12 圖 18 2013-2022E中國烹飪技術行業廚師平均年薪.12 圖

11、 19 中國 IT培訓行業規模（2013-2022E）.13 圖 20 中國 IT培訓市場份額.13 圖 21 2013-2022E中國 IT 行業熟練工人供需缺口.13 圖 22 2013-2022E中國 IT 行業平均年薪.13 圖 23 中國汽車服務培訓行業規模（2013-2022E）.14 圖 24 中國汽車服務培訓市場份額.14 圖 25 2013-2022E中國汽車服務行業熟練工人供需缺口.14 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 26 2013-2022E中國汽車服務行業工人平均年薪.14 圖 27 北京新東方烹飪部分合作企業.16 圖

12、28 2022 年公司長期課程的平均引薦就業率.16 圖 29 2015-2022年公司銷售費用率.16 圖 30 公司銷售費用/平均培訓人次（元/人）.16 圖 31 公司教師人數及生師比.17 圖 32 公司主要品牌校區利用率及經營利潤率.17 圖 33 各品牌平均培訓人次中三年制及以上占比.19 圖 34 各品牌新培訓人次中三年制及以上占比.19 表 1 公司大事記.6 表 2 公司管理團隊重點成員介紹.9 表 3 規劃區域中心的現有學校/中心的情況.18 表 4 各品牌簡化單校模型.19 表 5 公司營收預測.20 表 6 可比公司估值.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀

13、在本報告尾部的重要法律聲明 5 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 我們假設：（1）分品牌看：我們假設 2023/2024/2025 年新東方、新華電腦、萬通汽車、歐米奇、美味學院、華信智原的平均學生人數增速分別達15%/11%/10%、12%/10%/9%、20%/16%/13%、12%/10%/8%、9%/9%/9%、5%/5%/5%，平 均 學 生 人 數2023-2025年CAGR分 別 為11.6%/9.8%/16.1%/9.7%/9.0%/5.0%，客 單 價 2023-2025 年 CAGR 均 為2.5%，對 應2023/2024/2025年 收 入 增 速 分 別17%/14

14、%/12%、14%/12%/11%、23%/18%/16%、14%/12%/11%、12%/12%/12%、8%/8%/8%；（2）預計公司快速擴張告一段落，新學校逐步爬坡成熟、貢獻毛利率提升，假設 2023/2024/2025 年毛利率為 52.9%/55.6%/58.4%；（3）未來銷售費用和管理費用仍存在下降空間，銷售費用率為 24.3%/23.8%/22.0%，管理費用率為 14.7%/14.1%/14.0%，研發費用率為 0.7%/0.7%/0.7%。預計 2023-2025 年 EPS 0.27/0.36/0.53 元。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、市場擔心公辦競爭

15、對公司招生的影響，我們分析：（1）短期來看，受財政壓力的制約，公辦的投入在 2021 年職普分流嚴格執行時最大，此后影響邊際遞減；中長期來看，就業則是職業技能培訓的試金石，公司的新華電腦、萬通汽修均有望能夠通過與公辦競爭的考驗；（2）從補充學歷短板來看，中國東方教育目前已擁有 43 塊中職技工牌照、7 塊高級技工牌照，且未來有望繼續升級為技師學院，能全覆蓋解決學生的學歷資質問題。2、市場擔心預制菜、中央廚房等模式對公司烹飪培訓的影響，我們分析：（1）公司所培養學生的就業方向大部分可能以頭部連鎖餐飲機構、或商務宴請場景的星級酒店為主，受預制菜影響??；（2）預制菜、中央廚房模式對公司培訓是一個補充

16、，未來公司將有望繼續新增其他培訓場景。3、市場擔心公司重資產模式對盈利的影響，我們分析：（1）公司上市后新建區域中心的重資產模式，是未來升級技師學院、提升辦學層次的必要條件；（2）公司上市以來的快速擴張有望告一段落，而“三年制”等長學制的紅利未來有望進一步釋放，疊加高經營杠桿，未來利潤率彈性更大。估值和目標價格估值和目標價格 我們預計 2023-25 年公司營收分別為 44.72/50.97/57.32 億元，2023-25 年公 司 經 調 整 凈 利 分 別 為 5.9/7.9/11.4 億 元，對 應 22/23/24 年 EPS 為0.27/0.36/0.53 元，2023 年 4 月

17、 10 日收盤價 4.5 港元，對應 23/24/25 年 PE為17/12/9 倍。公司歷史估值底部在 15XPE 左右，目前仍處于中低位估值區間，綜合相對估值和絕對估值，目標價 7.7 港元（對應匯率 1 港元=0.88 元），首次覆蓋，給予“買入”評級。投資風險投資風險 疫情發展的不確定性；教育行業政策變動影響；招生人數不達預期風險；系統性風險。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.1.公司概況：職業技能培訓龍頭，疫后復蘇可期公司概況：職業技能培訓龍頭，疫后復蘇可期 1.1.1.1.歷史回顧：經營杠桿高，前期受疫情歷史回顧：經營杠桿高，前期受疫情+

18、公辦競爭影響公辦競爭影響 中國東方教育于 1988 年成立、2019 年上市，是國內最大的職業技能培訓提供商，旗下包括新東方烹飪/新華電腦/萬通汽修/歐米奇西點/美味學院/華信智原/時尚美業及其他等 7 個品牌，2022 年收入占比分別為 50%/19%/19%/8%/1.5%/1%/2%，分部利潤占比分別為 105%/20%/6%/-21%/2%/1%/-14%，即歐米奇和美業為虧損。22 年公司收入/凈利/經調整凈利分別為 38.19/3.67/2.66 億元，同比增長-8%/21%/-38%，經調凈利低于凈利主要由于匯兌虧損及股份支付費用。公司學生以初中生為主（占比70%、其中應屆生占比

19、 40%）、并有成人短期培訓，22 年平均培訓人次為 14 萬人、平均學費為 2.7 萬元。目前共 244 所學校，上市后計劃建立 5 個區域中心。我們分析，公司自 2019 年上市后業績主要受到 3 個方面的影響：（1）疫情影響招生、收入確認、烹飪成人短期班參培意愿，而成本相對剛性；（2）2021 年職普比嚴格執行下的公辦競爭影響，主要體現在新東方烹飪的頭部校區；（3）銷售費用高企，這主要受到公司在 19-22 年學校數快速擴張、互聯網渠道分散、公司新增綜合專業推廣、及新增渠道招生影響。但這 3 點影響有望在 23 年得以改善。圖 1 營業收入和凈利潤（億元）及增速（%）圖 2 毛利率與凈利

20、率（%）表 1 公司大事記 發展階段發展階段 時間時間 大事記大事記 品類拓展階段 1988 年 新華教育合肥院校成立，新華電腦、新東方烹飪、萬通汽車開啟發展之路。1992 年 南京院校建立，開啟全國布局。2000 年 新華電腦品牌獨立發展；全國各大主要發達城市設立就業管理中心。2001 年 萬通汽修教育正式成立。2006 年 收購華信智原、定位大學生 IT 培訓。2016 年 歐米奇西點西餐教育成立；“萬通汽修教育”完成向“萬通汽車教育”品牌升級。2017 年 美味學院成立?？焖贁U張階段 2019 年 在港交所上市、并被納入港股通；計劃每年新開 20 所以上學校（20/21/22 實際新增2

21、9/25/13 所），并自建五大區域中心。2020 年 美業開始運營，成都歐曼諦美業學校正式開學。2021 年 下半年新東方烹飪招生開始受到公辦競爭加劇影響；7 月公告擬回購不超過 6 億港元股份（實際回購 2.25 億港元、平均回購價格 8.16 港元）；12 月公告吳俊寶、吳偉和肖國慶合計配售 6000 萬股公司股份（占總股本 2.73%）、價格 16.4 港元/股。2022 年 新東方烹飪學校發布新的 IP 形象“熊貓廚師長”。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 新東方受疫情疊加公辦競爭影響，萬通汽車度過爬坡期后加速增長新東方受疫情疊加公辦競爭影響，

22、萬通汽車度過爬坡期后加速增長。歷史回顧來看，2015-22 年公司收入 CAGR11%，其中：（1）新東方/新華電腦/萬通汽車/華信智原 CAGR9%/8%/12%/33%、歐米奇/美味學院 2017-22 年 CAGR32%/179%，新東方自2018 年后增速放緩主要由于歐米奇單獨成立、新東方西點放棄了部分招生導致短期生減少，此后則由于疫情疊加公辦競爭影響頭部院校、西南區培訓人次減少，新華電腦和萬通 2019 年加速主要由于長期生占比提升（三年制新招分別增長 39%/62%）、綜合專業貢獻、疊加新能源車自 2019 年后爆發提升參培率，華信智源自 2018 年后收縮，歐米奇 2020、20

23、22 年下滑則主要由于疫情影響疊加消費降級。三年制在讀三年制在讀/新招占比新招占比 6 60 0%/37/37%，新華電腦新，新華電腦新招長期生占比最高，新東方和萬通招長期生占比最高，新東方和萬通長期生增長期生增長更快長更快。2015-2022 年收入/學校數/平均培訓人次/新招人次/學費復合增速分別為 11%/19%/6%/6%/5%，即平均培訓人次增長和學費增長貢獻各半，學費增長主要來自自然提價和長短期課程結構變化。（1）新東方/新華電腦/萬通汽車學校數2015-22 年 CAGR 為 10%/10%/17%，增加 38/19/26 至 77/38/39 所、單校均收 CAGR-1%/-3

24、%/-4%至 2457/1952/1842 萬元，2018 年三校產能利用率分別為 75%/95%/61%。（2）新 東 方/新 華 電 腦/萬 通 汽 車 平 均 培 訓 人 次 復 合 增 長 2%/8%/10%至6.02/4.19/3.39 萬人、人均學費復合增長 6%/0%/2%至 3.14/1.84/2.12 萬元。從平均培訓人次來看，新東方/新華電腦/萬通汽車三年制占比分別為 46%/74%/79%；從新招人次來看，新東方/新華電腦/萬通汽車三年制占比分別為 32%/69%/47%，新華電腦三年制占比最高主要由于最先開設、同比增速分別為 24%/-2%/15%，2015-22 年

25、CAGR 為47%/26%/35%。圖 3 公司分業務學校數量（所）圖 4 公司分業務單校營收（萬元）圖 5 公司分業務平均培訓人次（萬）圖 6 公司分業務人均學費（萬元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 從凈利來看，公司在 15-19 年凈利潤 CAGR 為 26.48%，凈利增速高于收入增速主要由于公司前期投入的學校及中心使用率提高及銷售費用率下降；但 20-22 年由于疫情影響、新賽道拓展虧損、新校區擴建、銷售費用剛性等因素導致凈利大幅下滑。公司歷史毛利率范圍為 49%-58%，凈利率范圍為 7%-24%。公司凈利率主要受毛利率、銷售費用率影響較大

26、，（1）從成本端來看，2022 年教職工薪資及福利/教學消耗品/租賃開支/校區維護及折舊分別占比 36%/21%/17%/18%。毛利率主要受產能利用率影響較大：分課程類別來看，2022 年，新東方/新華電腦/萬通汽車/歐米奇/美味學院/華信智原毛利率分別為 53.8%/52.4%/48.7%/35.0%/38.0%/55.7%。歷史來看，新東方/新華電腦/萬通汽車的毛利率范圍分別在 53%-64%/52%-67%/41-52%，萬通毛利率偏低主要由于產能利用率尚低。2018 年毛利率下滑至 52%，主要由于公司加大開拓新課程。（2）2020 年后公司銷售費用率提升主要由于加大了線上投放、渠道

27、招生、以及新專業推廣加大。從分部經營利潤看，2015-2022 年新東方/新華/萬通經營利潤 CAGR 為 8%/-3%/-14%，新東方/新華電腦/萬通汽車的凈利率范圍分別在 22%-40%/11%-38%/-11%-25%，新東方自 2020 年起在讀及新招人數均下降導致利潤率下滑；2022 年新華電腦加速擴張導致利潤率下滑；萬通汽修仍在爬坡期導致利潤率偏低。圖 7 公司分業務收入（億元)圖 8 公司分業務經營利潤占比 圖 9 公司分業務毛利率 圖 10 公司分業務分部利潤率 注：分部為稅前經營利潤率，公司為稅后凈利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

28、9 1.2 1.2 股東結構：三大股東持股股東結構：三大股東持股 7 75 5%，新華系多業務發展，新華系多業務發展 截至 2022 年 6 月，公司前三大股東吳俊保教育/吳偉教育/肖國慶教育持股33.2%/22.5%/20.1%，合計持股 75.8%（上市初期持股比例為 33.9%/23.2%/22.4%、合計 79.5%），股權結構相對集中。公司通過 VIE 架構上市，通過設立新華創智控制中國綜合聯屬實體。此外，大股東吳俊保教育還持有另一家港股上市公司中國新華教育71.77%股權、為民辦高教公司。安徽新華系業務涵蓋教育、地產、物業、金融、商貿等多個領域，旗下有新華集團、新華控股集團、新華發

29、展集團、新華教育集團等多個企業集團。上市后，股東有過兩次減持：2021 年 1 月 5 日，三大股東配售 6000 萬股、平均價為 16.4 港元；2021 年 11 月 30 日，肖國慶通過中介以每股 7.16 港元配售 0.33 億股，共計減持 2.36 億港元。2021 年 7 月后，在教育板塊受雙減政策影響下跌后，公司也進行了股份回購。表 2 公司管理團隊重點成員介紹 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 介紹介紹 吳偉吳偉 55 董事會主席、執行董事 吳偉先生，為本集團的創始人及為執行董事兼董事會主席。彼負責本集團的總體管理及戰略發展。吳偉先生于 2004 年 7 月獲合肥市人事局授予高級經

30、濟師資格。吳偉先生自 2017 年 11 月起擔任北京外國語大學董事會董事。彼于 2009 年 7 月畢業于清華大學經濟管理學院，獲得高級管理人員工商管理碩士學位。吳偉先生自 2016 年起為清華大學經濟管理學院全球行政管理學在讀博士生。吳偉先生有逾 30 年的教育經驗。吳偉先生于過去三年并無擔任任何其他上市公司的任何董事職務。肖國慶肖國慶 54 副主席、執行董事 肖國慶先生，為本公司執行董事兼董事會副主席，負責業務管理及向董事會提供意見及判斷。肖先生于 2004 年 7 月獲合肥市人事局授予高級經濟師資格。其于 2004 年 4 月畢業于中國北京的中國人民大學，獲得工商管理碩士學位，于 20

31、09 年 1 月獲得高級管理人員工商管理碩士學位，并于 2012年 10 月畢業于長江商學院，獲得高級管理人員工商管理碩士學位。肖國慶先生擁有逾 20 年的教育經驗。除自 2014 年 8 月起擔任安徽新安金融集團有限公司一家股份于全國中小企業股份轉讓系統上市的公司董事外，肖國慶先生于過去三年并無擔任任何其他上市公司的任何董事職務。吳俊保吳俊保 57 非執行董事 吳俊保先生，為本集團的創始人及為本公司非執行董事，負責向董事會提供意見及判斷。吳俊保先生于 2004 年 7 月獲得合肥市人事局授予的高級經濟師資格。其畢業于中國安徽省合肥市安徽工商管理學院，于 2003 年 12 月取得工商管理碩士

32、學位。吳俊保先生擁有逾 30 年的教育經驗。吳俊保先生除自 2017 年 10 月以來為中國新華教育集團有限公司董事會主席兼非執行董事外，吳俊保先生于過去三年并無擔任任何其他上市公司的董事。陸真陸真 47 非執行董事 陸真先生，為本公司非執行董事，負責向董事會提供意見及判斷。陸先生于 1999 年 7 月畢業于中國河南省鄭州市鄭州紡織工學院(現稱為中原工學院)，獲得機械工程學學士學位，并于 2009 年 3 月畢業于中國江蘇省南京市南京大學，獲得工商管理碩士學位。陸先生有逾 10 年的教育經驗。除自 2017年 10 月以來為中國新華教育集團有限公司執行董事外，陸先生于過去三年并無擔任任何其他

33、上市公司的任何董事職務。1.3 1.3 資本市場回顧：底部估值資本市場回顧：底部估值 15XPE15XPE 左右左右 2019 年上市至今（截至 2023 年 4 月 2 日），公司股價下跌 48%，跑輸恒生指數 75PCT。2023 年 4 月 2 日公司市值為 101 億元。公司上市以來累計現金分紅金額為 15.85 億元?；仡櫣練v史股價表現，我們分為回顧公司歷史股價表現，我們分為兩個兩個階段：階段：上市-2021 年 6 月：公司作為初中應屆生年齡段的職業技能培訓龍頭，具備稀缺性，且具備多品類擴張邏輯，因此上市以來受到追捧；2020 年 5 月政府工作報告表明計劃 2020-2021

34、年兩年職業技能培訓超 3500 萬人次，高職院校擴招 200 萬人，公司 21 年 2 月達到最高市值 416 億港元、對應 PE40X。2021 年 6 月-至今下跌階段：2021 年 7 月兩辦出臺“雙減”政策，教育板塊估值大幅殺跌。7 月公司推出回購措施，但年初及年底股東的兩次減持配售影響市場信心。此后，由于疫情反復、疊加公辦競爭影響等導致業績低于預期，公司股價雙殺，22 年 10 月公司最低市值 51 億港元、對應 PE17 倍。11 月疫情放開后，預計公司業績有望迎來改善彈性，市值反彈到 160 億港元、對應 23PE25倍左右。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部

35、的重要法律聲明 10 圖 11 上市至今股價走勢（前復權）圖 12 公司 PE Band 2.2.職業技能培訓職業技能培訓：強就業導向，薪資回報率是關鍵：強就業導向，薪資回報率是關鍵 2.1.2.1.行業趨勢：受益于職普分流政策，短期面臨公辦競爭行業趨勢：受益于職普分流政策，短期面臨公辦競爭 我們分析，職業技能培訓的特點在于：（1）強就業強就業：與職業學歷教育以“升學”為導向不同，職業技能培訓體現出“強就業”導向，就業的專業對口率、薪資與學費之間的投資回報率是關鍵；（2）管理難度大管理難度大：職業技能培訓所面對的應屆生主要來自初中生群體、部分學生甚至屬于未能進入正常學歷升學路徑的學生群體，存在

36、較大的管理難度，疊加封閉式管理對重資產的要求、教學消耗品的采購等均需精細化管理，更需要管理機制設計下的社會責任感。因此從競爭格局來看，職業技能培訓行業民辦參與群體不多，而公辦此前受財政經費制約、口碑制約，競爭力也不強；但從趨勢來看，近些年的 2 個變化在于：（1）2021 年在產業結構調整、就業壓力等背景下，國家推出嚴格執行職普分流的政 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 策，公辦學校加大投入，包括硬件設備、師資引入、以及專業設置調整，對民辦機構產生了一定的競爭壓力；（2）對于初中生群體來說，家長和學生進一步升學的意愿更強。2.2.2.2.行業規模：受益

37、服務業升級，劍指高附加領域行業規模：受益服務業升級，劍指高附加領域 職業技能培訓主要面對的是“人力不可替代性”及“技能培訓重要性”雙高崗位的求職者，客群以 15-30 歲年輕人為主并可拓至 31-45 歲勞動人口，其年齡越小、學歷越低，可參培時間越長、潛在 LTV 越高。（1）15-21 歲年輕人，參培 1.5-4 年為主、平均 LTV 約 2-8 萬元，學習職業技能長期課和民辦學歷教育（存在替代競爭）；（2）22-30 歲年輕人，參培 1-6 個月居多、平均 LTV 約 0.5-2 萬元，學習職業技能短期課和職業考試培訓（相互替代性弱）。因此，職教市場具備職教市場具備 15001500 萬年

38、出生人口這一增量客群基礎萬年出生人口這一增量客群基礎，各個各個子賽道子賽道將分享將分享國家應試選拔機制篩選與流失對應的青年客群國家應試選拔機制篩選與流失對應的青年客群。以 1996 年 2067 萬出生人口為例，初中/高中/大學階段畢業人數為 1737/1333/738 萬，其中職業技能/職業考試/民辦中職/民辦高教的主要客群是初高中未畢業或升學/大學畢業生/中職及初中畢業未升學/高教及高中畢業未升學青年，客群年增量約 1100/800/800/1300 萬人，考慮出生人口下降及大學擴招趨勢，預期其客群基數穩中有降/增長/逐步下降/增長。圖 13 職業教育分階段客群 注：假設 2002 年入讀

39、小學、2018 年本科畢業，對應約 1996 年出生、1996 年出生人口 2067 萬；而 2019 年出生人口降至 1465 萬 就市場規模而言就市場規模而言：職業技能培及民辦高教以價高取勝、市場規模均超千億，：職業技能培及民辦高教以價高取勝、市場規模均超千億，職職業考試以量大著稱業考試以量大著稱、規模近千億規模近千億，民辦中職規模較小。，民辦中職規模較小。我們假設，職業技能培訓若網羅近 2.5 年增量客群、參培率 28%，則年參培人次 770 萬人，在年人均學費 1.9 萬元情況下，預計市場規模有望達 1500 億元。民辦高等教育年參培人次有望達 830 萬人、人均年學費有望達 1.8

40、萬元，預計市場規模約 1500 億元。職業考試培訓年參培人次有望達 1500 萬人、人均年學費有望達 0.5 萬元，預計其市場規模約 800 億元。民辦中職市場規模較小，約 200 億元。圖 14 職業教育市場規?；治?證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 2.2.1 生活服務業生活服務業：未來烹飪培訓市場規模有望接近：未來烹飪培訓市場規模有望接近 100億元億元 烹飪技術烹飪技術培訓：行業集中度較高、龍頭競爭力突出，五年后市場規模有望接近培訓：行業集中度較高、龍頭競爭力突出，五年后市場規模有望接近1 10000 億億元。元。烹飪技術培訓的顯著優勢是業務

41、穩定、行業集中度較高，龍頭具備口碑積累及品牌積淀、競爭力突出，因此新東方烹飪市占率在 2017 年達 23.1%，烹飪技術培訓行業 CR3 在 17 年達 26.9%。而烹飪技術培訓的市場規模目前超 50 億元，在約10%的年化增速下五年后有望接近 100 億元，持續受益餐飲行業在消費升級和連鎖化趨勢下的規模擴容及廚師薪酬待遇提升，因此我們測算，五年后烹飪技術行業熟練工人供需缺口在約 7%的年化增速下將接近 400 萬人，廚師平均年薪在約 10%的年化增速下將超過 12 萬元。新型生活服務培訓：行業處成長早期、為藍海競爭，預計較傳統生活服務培訓新型生活服務培訓：行業處成長早期、為藍海競爭，預計

42、較傳統生活服務培訓要求更高、熟練工缺口及其培訓空間更大。要求更高、熟練工缺口及其培訓空間更大。新型生活服務需求的興起除城鎮化驅動外還與女性職業化與人口老齡化有關，但行業仍處成長早期、目前是藍海競爭。傳統生活服務如到店餐飲等主要通過群聚性服務方式滿足簡單的需求、且菜品供給往往不依賴于單個廚師，而新型生活服務如居家家政、到店美業等主要通過獨占性服務方式滿足綜合的需求、且服務供給往往依賴于單個人員，使消費者對新型生活服務較傳統服務對從業者要求更高，因此相關熟練工缺口及其培訓空間更大。圖 15 中國烹飪技術培訓市場份額 圖 16 中國烹飪技術培訓行業規模（2013-2022E）圖 17 2013-20

43、22E 中國烹飪技術行業熟練工人供需缺口 圖 18 2013-2022E 中國烹飪技術行業廚師平均年薪 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 2.2.2 生產服務業生產服務業：IT 需求需求始終保持熱始終保持熱度，度，汽修汽修受益新能源車成長受益新能源車成長 由于生產性服務業整體對技術培訓的要求高，因此眾多崗位需求是由學歷教育滿足；另外一些門檻相對低的崗位需求由非學歷教育滿足，如信息技術、技術運維、電商支持等。信息信息及互聯網技術培訓及互聯網技術培訓：五年后市場空間有望接近：五年后市場空間有望接近 900900 億億元，行業集中度較元，行業集中度較低、市場

44、競爭激烈。低、市場競爭激烈。信息及互聯網技術培訓的優勢是市場空間大，目前有近 500億，在約 13%的年化增速下五年后有望接近 900 億元。我們測算，五年后 IT 人員供需缺口在約 16%的年化增速下將達 2500 萬人，IT 人員平均年薪在約 9%的年化增速下將接近 26 萬元。但這一市場行業集中度較低，新華電腦市占率在 2017 年為 3.4%，IT 培訓行業 CR3 在 17 年為 9.9%；而且日益受學歷教育的競爭，此外還受職業考試培訓的新進入者威脅。圖 19 中國 IT 培訓行業規模（2013-2022E）圖 20 中國 IT 培訓市場份額 圖 21 2013-2022E 中國 I

45、T 行業熟練工人供需缺口 圖 22 2013-2022E 中國 IT 行業平均年薪 汽車服務培訓：龍頭市占率不低，未來受益新能源車成長紅利。汽車服務培訓：龍頭市占率不低，未來受益新能源車成長紅利。汽車服務培訓的龍頭市占率較高、萬通汽車市占率在 2017 年達 9.7%，汽車服務培訓行業 CR3 在 17年達 20.5%。而汽車服務培訓的市場規模目前為 30 億元，在約 13%的年化增速下五年后有望接近 60 億元。我們測算，五年后汽車服務行業熟練工人供需缺口預計達到1300 萬人，汽修人員平均年薪預計約 6-7 萬元。盡管汽車服務培訓市場增長較快，未來也將受益二手車及新能源汽車市場擴容，但汽修

46、人員薪酬待遇提升有限，傳統汽修市場景氣度一般，根源是汽車購置成本下降及性能質量提升，使分配到汽修服務的 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 成本難以顯著提升；但隨著向新能源汽修或其他高端服務升級，汽修服務培訓有望從中受益。圖 23 中國汽車服務培訓行業規模（2013-2022E）圖 24 中國汽車服務培訓市場份額 圖 25 2013-2022E 中國汽車服務行業熟練工人供需缺口 圖 26 2013-2022E 中國汽車服務行業工人平均年薪 3.3.公司公司優勢優勢：就業導向：就業導向+品牌力品牌力+管理能力管理能力+多賽道拓展多賽道拓展 3.1.3.1.

47、市場化研發市場化研發+實訓教學實訓教學+就業支持，解決就業難的需求痛點就業支持，解決就業難的需求痛點 中國東方教育通過市場化研發、實訓教學、多元就業支持等解決就業難的需求中國東方教育通過市場化研發、實訓教學、多元就業支持等解決就業難的需求痛點，建立起需求端的核心競爭力，從痛點，建立起需求端的核心競爭力，從長期課程畢業生的長期課程畢業生的平均引薦就業率看：新東平均引薦就業率看：新東方方和新華和新華達達 90%90%以上，而以上，而萬通則達萬通則達 95%95%以上。以上。由于公辦院校新開烹飪專業搶奪了生源，短期看集團烹飪板塊受影響，但我們分析：公辦院校雖學費低但教學經驗少、實訓效果差，長期看新東

48、方烹飪以就業為導向的研教管優勢明顯，隨著公辦院校并不理想的教學效果被家長和學生所知，短期被搶奪的生源有望逐步回流至新東方烹飪學校；同時，新東方烹飪也著手逐步提升長期課學生占比，2022 年已逐步提升到 74%，未來仍有提升空間。整體上看，集團較公辦整體上看，集團較公辦院校在口碑、就業率、創新性課程供給上具備顯著優勢。院校在口碑、就業率、創新性課程供給上具備顯著優勢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 3.1.1 研發研發：每年及時迭代部分專業內容，推出綜合專業：每年及時迭代部分專業內容，推出綜合專業 切合經濟及市場發展需求，側重人才缺口較大且薪資吸引力較

49、強的專業。切合經濟及市場發展需求，側重人才缺口較大且薪資吸引力較強的專業。公司切合消費升級及產業升級需求，烹飪技術、IT 技術及汽車服務已出現且會繼續出現技術工人供需缺口，因此公司進行全面的課程設置以適應快速發展的經濟及市場。提供長期性的高質量課程提供長期性的高質量課程，提高產品競爭力并有助于提高學生薪資。，提高產品競爭力并有助于提高學生薪資。有別于短期培訓或考試培訓職教機構，公司注重提供長期性的高質量課程，長期課程平均培訓人次占總平均培訓人次 90%上下，提高產品競爭力并有助于提高學生薪資水平。具備上下打通的研發體系具備上下打通的研發體系，及時及時響應響應市場并持續豐富及創新課程市場并持續豐

50、富及創新課程。公司既設有39 名專家組成的總部研究院，關注創新并將理論轉化至實用的技能和教材，又設置各業務分部自有研究中心，專注所在行業并迅速應對行業新趨勢，還設置各學校的研發中心，由 1 名致力于研發活動的副校長領導。在與公辦競爭方面，公司結合就業需求推出綜合專業，如在新東方體系推出酒店管理、行政總廚、康養等專業；在新華電腦推出互聯網會計、電商直播、電競等專業；在萬通汽修推出商用汽車技術、網絡汽車及工業機器人等新課程。3.2.2 教學教學：重視：重視實訓實訓 采用創新工作模擬教學模式，使學生具備實用工作技能采用創新工作模擬教學模式，使學生具備實用工作技能。公司采用互動及項目為基礎的教學方法，

51、大部分實訓課程為不超 40 名學生的小組授課形式，并配有模擬廚房、實訓中心設施支持，從而提高學生參與度，增強其工作技能及提升其學習經驗。如新東方烹飪學校有模擬廚房和餐廳、學生需要每天動手實操、在學期末菜譜及廚師長到校培訓，烹飪也是訂單班占比最高的品類；新華電腦學校與著名 IT 企業共同建立了多個技能培訓平臺及實訓中心，萬通汽車學校與知名汽車品牌合作建立培訓中心等。組建組建“專職“專職+客座”雙師型教師隊伍，滿足學生對高質客座”雙師型教師隊伍，滿足學生對高質量師資的需求。量師資的需求。新華電腦、萬通汽車等組建雙師型教師隊伍，一方面以技能扎實的專職教師全身心服務學生日常學習，另一方面邀請經驗豐富的

52、實戰精英擔任客座教師豐富學生學習體驗。所有教師及講師平均擁有五年經驗，其中 70%左右已經獲得大專及以上文憑。3.3.3 就業就業：多元支持多元支持 鞏固校企合作關系，訂立項目的企業數量超過鞏固校企合作關系，訂立項目的企業數量超過 2 2.8.8 萬家萬家。公司與企業的合作模式分為目標班、聯合培訓、實習基地、特定訂單，雙方將針對優先錄用及畢業生薪資、協議期限等方面協商并訂立具有法律約束力的協議。如新東方烹飪學校與當地希爾頓花園酒店、皇冠假日酒店及外婆家等品牌合作，新華電腦學校與京東和聯想合作提供訂單班，萬通汽車學校與奇瑞汽車、車享家、及 4S 連鎖服務等多家知名企業建立合作關系。利用全國校友網

53、絡，全國各地的校友人數超過利用全國校友網絡，全國各地的校友人數超過 5 50 0 萬人萬人。公司與畢業生維持聯系，邀請校友分享職業經驗并利用校友資源為新畢業生提供實習及就業機會，公司在專業領域的領銜地位及其長期課程的強校友粘性使這一校友網絡發揮了重要的作用。提供就業顧問服務提供就業顧問服務，幫助畢業生找工作并研究雇主需求。，幫助畢業生找工作并研究雇主需求。公司 2017 年在總部設立就業咨詢部、優化資源分配并促進整個集團信息共享，同時公司計劃通過聯合其他區域的創就業中心以增強完善創就業系統。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 27 北京新東方烹飪部分

54、合作企業 圖 28 2022 年公司長期課程的平均引薦就業率 3.2.3.2.知名品牌知名品牌+標準化模式標準化模式，解決獲客難、擴張難的運營痛點，解決獲客難、擴張難的運營痛點 3 3.2.1.2.1 品牌品牌先發優勢，先發優勢，獲客能力強獲客能力強 公司 1988 年即先發卡位將受益消費及產業升級的烹飪/IT/汽修等技能培訓子賽道，在 30 余年發展中逐步完善課程體系并持續助力學生就業，形成了口碑效應和高品牌認可度。而且由于客戶面臨的是高單價長期課的消費抉擇，加上職業技能培訓業務的穩定及持續性較強，因此這種先發和品牌優勢的形成相對困難、一旦形成壁壘也不容易被打破。因此，公司在烹飪/IT/汽修

55、三大子賽道均實現最多數量的平均培訓人次，而且 2018 年新客的單人獲取成本約 2600 元，生均廣告費 CAC 與其生命周期價值LTV 比例約為 10%，伴隨品牌認可度提升未來其獲客成本仍有下降空間，但若行業競爭加劇則可能放慢獲客成本的下降速度。但近些年，隨著互聯網渠道分散化、信息質量下降，疊加疫情影響，公司銷售費用率自 2019 年后居高不下，我們分析這主要由于：（1）公司加大了綜合專業推廣；（2）公司加大了抖音、快手等新興線上渠道投入；（3）公司增加了渠道招生投入。圖 29 2015-2022 年公司銷售費用率 圖 30 公司銷售費用/平均培訓人次（元/人）證券研究報告|公司深度研究報告

56、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 3 3.2.2.2.2 模式復制性強模式復制性強，擴張空間大擴張空間大 管理標準化，有集中及規范的管理系統。管理標準化，有集中及規范的管理系統。公司集中規范管理教學、物流、采購、財務、課程研發、職業顧問服務，以便所有學校均有一致標準的教育質量、高效率的經營及財務管理。公司總部具有前瞻性、強大及穩定的核心管理團隊為最終決策者，但也根據不同學校當地情況采取靈活差異化的管理方法。同時，公司總部的五個學校品牌及美味學院各設有一個事業部，集中管理每個品牌下的所有學校。師資供給穩定，師資供給穩定，教師流失率不足教師流失率不足 15%15%。公司各校區校長系一線

57、員工內部選拔、很穩定，教師系新開校周邊招聘、無需外派，2022 全職教導師人數 5075，生師比 28 人/年。公司對校長的考核包括管理（學生滿意度，就業率）、經營業績指標、人才貢獻領導培養，再加上安全問題一票否決制。公司激勵機制較有競爭力，2022 年教師人均年薪穩中有升至 13.58 萬元，我們測算教師流失率不足 15%；由于疫情影響、成本剛性，教師成本占比從 2019 年的 32%逐漸提升至 2022 年的 35.7%。公司一般從大專院校招聘應屆生，培訓期在 3 個月左右，此后跟隨成熟老師上課一年；老師共分為8 個級別，一般從助理教師到初級教師需要半年。強資本支持與高盈利保證，為持續擴張

58、留足上升空間。強資本支持與高盈利保證，為持續擴張留足上升空間。行業增長前景決定遠期擴張空間，而公司資本實力強弱及現有校區盈利釋放程度決定中短期擴張空間。公司上市凈募資超 40 億人民幣，為校區擴張提供資金支持，但只有在現有校區產能利用率夠高、盈利釋放夠充分條件下，短期新校區擴張才有實際意義，中期新校區擴張才有現金流保證。新東方烹飪及新華電腦現有校區的平均產能利用率均超 70%（18年）、經營利潤率均超 35%（19 年），擴張上升空間仍大；萬通汽車也在加速提升利用率。圖 31 公司教師人數及生師比 圖 32 公司主要品牌校區利用率及經營利潤率 3 3.2.3.2.3 網絡獲客和渠網絡獲客和渠道

59、招生貢獻新的增量道招生貢獻新的增量 公司旗下六大職業教育品牌自 2018 年開始陸續入駐快手。2 年來，相關賬號視頻播放量近 50 億，2000 余萬快手老鐵成為粉絲。其中，新東方烹飪學校以產出傳統美食文化、刀功炫技、翻糖文化等內容為主，全年總曝光量 20 億，互動量超 200萬；萬通汽車學校以小劇場，汽車知識，汽車校園，學生故事內容為主，日前粉絲總量突破了 110 萬；歐米奇西點西餐學校則以提供西點教程，美食劇場等內容為主，吸引了 3.5 億曝光，互動量更是超過 5200 萬。隨著應屆生占比逐步提升，我們預計公司將增大渠道招生占比，未來有望提升至30%左右，渠道招生由于為后付費、信息質量較互

60、聯網等渠道更高。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 4.4.成長看點：提升辦學層次成長看點：提升辦學層次+三年制紅利釋放三年制紅利釋放+賽道拓展賽道拓展+利利潤率修復潤率修復 4.1.4.1.建設區域中心，提升辦學層次建設區域中心，提升辦學層次 公司計劃公司計劃建設建設區域中心區域中心，1 1 個區域中心相當于個區域中心相當于 1010 個現有校區。個現有校區。公司計劃在北京、上海、廣州、成都、西安的郊區地帶建設區域中心，此后由于北上廣拿地難度較大、周期較長，公司更新地區為集團主要招生省份的城市，預期各區域中心將輻射超2 億人口、實現單個區域中心 2 萬

61、在校生規模。單區域中心資本投入 5-6 億元，土地面積 20-33 萬平方米、學生容量 1.5-2 萬人。建設建設區域中心區域中心可增可增強競爭力，重點在于提升辦學層次。強競爭力，重點在于提升辦學層次。除了有利于提升公司品牌形象、有利于降低租約到期的不確定性、規模經濟和成本協同等優勢外，我們認為區域中心的最大優勢在于有利于公司未來辦學層次的提升：公司未來有望在現有的中職技工、高級技工牌照基礎上，進一步升級為技工學院、甚至升級為職業本科，從而可以推出 3+2、3+3 等培養模式，實現在校學制的拉長。表 3 規劃區域中心的現有學校/中心的情況 區域中心區域中心 將覆蓋的省份將覆蓋的省份/城市城市

62、1 19H19H1 學校學校/中心數量中心數量 1 19H19H1 學校學校/中心中心建筑面積（）建筑面積（）1 19H19H1 學學校校/中心平中心平均培訓人次均培訓人次 學校學校/中心中心容量容量 學校學校/中心的中心的利用率利用率 北京 北京、天津、河北、內蒙古 13 156,898.0 13,097 14,627 90%上海 上海、江蘇、浙江 12 206,384.9 10,785 20,882 52%廣州 廣東、江西、湖南、海南、福建、香港 18 221,088.8 23,480 26,452 89%成都 四川、重慶、貴州、云南 15 332,256.9 29,470 39,405

63、75%西安 陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆 13 174,073.5 10,009 16,676 60%上市初提出的每年新增上市初提出的每年新增 2 20 0 個校區基本實現，未來有望逐步爬坡。個校區基本實現，未來有望逐步爬坡。公司上市初期計劃進一步擴大校園網絡以覆蓋至所有省會城市：（1）在與區域中心重疊但需求旺盛的省份廣東、浙江、江蘇、湖南、河北、四川、內蒙古及與區域中心未重疊的省份黑龍江之中人口超過 500 萬的城市開展業務，（2）在未被區域中心覆蓋的省份如河南、山東、遼寧、湖北、山西、安徽、廣西及西藏成立新學校。到目前來看，新東方已實現了一定程度的下沉、新華電腦基本布局了大部分的省會城市，

64、未來擴張空間將主要來自美業。新校區平均盈虧平衡期新校區平均盈虧平衡期 2 2-4 4 年年、現金回收期、現金回收期 4 4-6 6 年年，長期課單校成熟期營收有，長期課單校成熟期營收有望超望超 3 3000000 萬萬元、元、經營利潤率有望經營利潤率有望超超 3 30 0%。新東方烹飪/新華電腦/萬通汽車為長期課的大校區模型，單校資本投入約 1500 萬元、校區面積約 1.6-1.8 萬平米、可容納學生約 1600 名，按生均單價 2.9/2.1/2.5 萬元估計三個品牌成熟期營業收入達 4600/3700/2600 萬元、經營利潤率分別達 39%/41%/28%。而歐米奇西點、美味學院為短期

65、課的小校區模型，單校資本投入約 750/300 萬元，估計成熟期年營收為 2243/844 萬元、經營利潤率為 31%/33%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 表 4 各品牌簡化單校模型 分部品牌 資本開支（萬）校區面積（萬）學生容量（人）校區利用率 生均單價（萬）成熟期營業收入（萬）成熟期經營利潤率 盈虧平衡/現金回收周期 新東方烹飪 1500 1.60 1600 99%2.89 4589 39%第 2/4 年 歐米奇西點 750 0.50 450 60%8.31 2243 31%第 3/4 年 美味學院 300 0.10 175 64%7.54

66、844 33%-新華電腦 1500 1.70 1600 111%2.09 3700 41%第 2/4 年 萬通汽車 1500 1.80 1600 64%2.55 2603 28%第 4/6 年 注：新東方/歐米奇/美味/新華/萬通 2018 年新老校區平均利用率 74.5%/95.4%/63.1%/NA/60.9%,2019 年新老校區整體經營利潤率37.2%/1.1%/-49.5%/38.1%/6.8%4.2.4.2.三年制紅利有望釋放，短期成人班有望疫后恢復三年制紅利有望釋放，短期成人班有望疫后恢復 從長短期學生結構來看，新華電腦由于專業設置因素最早開設了三年制，因此平均培訓人次中新華電腦

67、占比較高（74%），新東方/萬通汽車分別為 46%/79%。因此，新東方、萬通未來仍可享有三年制提升的紅利：從新招人次來看，新東方/新華電腦/萬通汽車三年制占比為 32%/69%/47%；且近些年公司綜合專業的開設，也有利于三年制招生的開展、應對公辦的競爭。我們分析，綜合專業雖然客單價較低、但利潤率較高，且老師較易招聘。疫情期間影響了短期成人班的招生，一方面由于主要由于人口流動影響了招生，另一方面也由于疫情期間餐飲的低迷影響了參培意愿，但在疫情后這部分短期生有望迎來較大的恢復彈性，且經濟下行期失業率越高、短期市場參培意愿越高。圖 33 各品牌平均培訓人次中三年制及以上占比 圖 34 各品牌新培

68、訓人次中三年制及以上占比 4.3.4.3.新賽道貢獻增量新賽道貢獻增量 三大品牌推出綜合專業。三大品牌推出綜合專業。新東方烹飪開發新課程，包括日韓料理、營養膳食、甜點和西餐及酒店管理等；新華電腦將開發 3D 建模和打印、智能物聯網和新零售、數碼文創等課程；萬通汽車將開發商用汽車技術、網聯汽車、工業機器人及汽車制造和焊接等課程。美業美業成都校區已運營成熟，未來加速拓展。成都校區已運營成熟，未來加速拓展。美業板塊經由研發部和市場部充分準備了 3 年左右，2020 年春季在成都市開設首間學校、2021 年在長沙拓展，我們認為，未來 3-5 年發展到 10 所以上或更多學校、對應收入貢獻至少在 3 億

69、元以上，未來有望繼續拓展 5-10 所。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 4.4.4.4.利潤率修復：銷售費用率穩中有降利潤率修復：銷售費用率穩中有降+新校區逐步成熟新校區逐步成熟+子品子品牌減虧牌減虧 公司在疫情前凈利率保持在 15%以上，16、17、19 年均達到 20%以上，其中新東方烹飪的分部利潤率此前在 35-40%。但隨后由于上市后快速擴張遇到疫情影響、公辦影響新東方頭部院校招生導致影響產能利用率（萬通 17 年從 14 所拓展到 22 所，經營利潤率從 25%降至 11%，新華電腦 21、22 年新增 2/5 所，經營利潤從 30%降至1

70、9%/11%）、銷售費用率提升、子品牌虧損等，20-22 年疫情期間凈利率不足 10%。預計未來隨著：（1）銷售費用中渠道招生占比提升、加強對銷售費用的月度管控，有望帶來銷售費用率穩中有降；（2）公辦影響逐步減弱，疊加疫后短期成人班招生恢復，產能利用率逐步爬坡；（3）子品牌中美業、歐米奇逐步減虧，凈利有望逐步恢復；而隨著區域中心的逐步成熟，未來有望恢復甚至超過 19 年水平。5.5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 根據招生增速、平均在讀人數增速、客單價假設，我們預計 2023-25 年：新東方營收增速為 17%/14%/12%，歐米奇營收增速為 14%/

71、12%/11%，美味學院 23-25 每年增速為 12%；新華電腦營收增速 14%/12%/11%、華信智原 23-25 每年增速為 8%；萬通汽車 營 收 增速 為 23%/18%/16%。由 此由 此，我們 預 計我們 預 計 20202 23 3-2 25 5 年公 司 營 收分 別 為年公 司 營 收分 別 為44.72/50.97/57.3244.72/50.97/57.32 億億元，元，分別同比增長分別同比增長 17%17%/1414%/1/12 2%。我們預計我們預計 2022023 3-2 25 5 年年經調歸經調歸母母凈利分別為凈利分別為 5.95.9/7.9/11.47.9

72、/11.4 億億元，元，對應對應 22/23/2422/23/24 年年 EPSEPS 為為 0.0.2727/0 0.3636/0 0.5353 元。元。表 5 公司營收預測 單位：億單位：億 20202 21 1 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 營收營收 41.39 38.19 44.72 50.97 57.32 YOY 13%-8%17%14%12%一、烹飪技術一、烹飪技術 25.87 22.50 26.28 29.84 33.43 YOY 11%-8%17%14%12%1、新東方烹飪 20.8 19.0 22.3 25.3 28

73、.5 YOY 7%-8%17%14%12%2、歐米奇西點 4.31 2.9 3.4 3.8 4.2 YOY 33%-10%14%12%11%2、美味學院 0.74 0.57 0.63 0.71 0.79 YOY 32%-23%12%12%12%二、二、I IT T 技術技術 8.35 7.76 8.84 9.91 11.00 YOY 5%-7%14%12%11%1、新華電腦 7.91 7.37 8.42 9.45 10.51 YOY 6%-7%14%12%11%2、華信智原 0.44 0.4 0.4 0.5 0.5 YOY-4%-10%8%8%8%三、汽車服務三、汽車服務 6.35 7.2 8

74、.8 10.4 12.1 YOY 31%13%23%18%16%四、其他業務四、其他業務 0.82 0.76 0.78 0.79 0.81 YOY 122%-7%2%2%2%凈利率凈利率 7.3%7.0%13.1%15.6%20.0%歸母凈利歸母凈利 3.0 2.7 5.9 7.9 11.4 YOYYOY 17%-11%118%36%44%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 5.2.5.2.相對估值相對估值 我們預計 22/23/24 年 EPS為 0.27/0.36/0.53 元，2023 年 4 月 10 日收盤價4.5 港元，對應 23/24/25

75、 年 PE 為 17/12/9 倍?？紤]中國東方教育在職業技能培訓領域具備顯著的品牌先發優勢且模式復制性強，雖短期受公辦院校爭奪生源影響、但長期有望憑過硬就業口碑實現生源回流，并參考可比同業估值我們給予其2023 年 25 倍 PE、對應目標市值 169 港元、目標價 7.7 港元。5.3.5.3.絕對估值絕對估值 基于長周期對未來自由現金流折現，預計公司未來自由現金流伴隨業務擴張及利潤釋放而快速增長，預測期為 2023-2032 年、過渡期為 2033-2037 年且增速為 3%、之后為永續期且期內增速 0.5%。根據歷史情況假設公司負債比重20%、債務資本成本 4%，同時公司股權比重 80

76、%、基于 CAPM 模型得到股權資本成本 8.0%，因此有公司 WACC 為 7.0%。預計 2023 年非核心資產 35.33億，由此得到公司 2023 年合理股權價值為 181 億元、即目標價 8.2 港元。表 1 DCF 絕對估值法 假設假設 債務資本成本 Kd 4.0%貝塔值（）1.8 長期有效稅率 T 25.0%無風險利率 Rf 3.5%債務資本比重 Wd 20.0%市場的預期收益率 Rm 6.0%股權資本成本 Ke 8.0%永續增長率 g 0.5%股權資本比重 We 80.0%過渡期年數 5 加權平均資本成本 WACC 7.0%過渡期增長率 g 3.0%估值估值 單位：百萬單位：百

77、萬 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 NOPLAT 384 607 998 1,198 1,317 1,449 1,594 1,754 1,929 2,122 加：折舊攤銷 514 483 454 419 377 339 305 275 247 223 減：營運資本增加-550 -245 -177 -100 0 0 0 0 0 0 減：資本支出-300 -300 -300 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 加：其他非現金調整-179 -179 -179 4 4 4 4 4 4 4 公司自由現金

78、流 FCFF 968 856 1,150 1,521 1,499 1,593 1,704 1,832 1,980 1,160 表 6 可比公司估值 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 22-25 CAGR 2023E 2024E 2025E 中教控股 160.9 18.5 20.9 23.7 27.3 14%7.7 6.8 5.9 希望教育 42.2 4.4 7.3 8.7 10.3 32%5.8 4.9 4.1 傳智教育 72.8 1.9 2.4 2.9-30.9 25.3-盛通股份 34.6 0.

79、5 1.6 1.9-21.6 17.8-中公教育 289.25-7.2 5.3 11.0-54.2 26.2-行動教育 43.45 1.53 2.21 2.84-28.4 19.7-。注：市值和 PE 數據截至 2023 年 4 月 9 日，1 港元=0.88 元人民幣 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 資料來源：華西證券研究所 5.4.5.4.投資建議投資建議 我們預計 2023-25 年公司營收分別為 44.72/50.97/57.32 億元，分別同比增長17%/14%/12%；預計 2023-25 年公司經調整凈利分別為 5.9/7.9/11.4

80、 億元，對應22/23/24 年 EPS 為 0.27/0.36/0.53 元，2023 年 4 月 10 日收盤價 4.5 港元，對應23/24/25 年 PE 為 17/12/9 倍?？紤]中國東方教育在職業技能培訓領域具備顯著的品牌先發優勢且模式復制性強，未來隨著新校區爬坡、三年制紅利釋放、利潤改善彈性更大，綜合相對估值和絕對估值，目標股價 7.7 港元（對應匯率 1 港元=0.88元），首次覆蓋，給予“買入”評級。6.6.風險提示風險提示 政策政策變化的潛在風險：變化的潛在風險：若政策進一步鼓勵民辦高等學歷教育擴招，則可能對職業技能培訓招生帶來不利影響。渠道擴張及校區利用率不達預期渠道擴

81、張及校區利用率不達預期：若公司難以找到合適地塊、難以及時辦理證照、難以招到足夠教師等，可能使公司校園網絡擴張及區域中心建設受阻并影響公司未來收入增速；若公司不能提供符合需求的合適供給、擴張過快或不當，則可能面臨校區利用率不足、影響公司盈利能力的情形。新品類賽道拓展情況不及預期新品類賽道拓展情況不及預期：伴隨現有業務逐步成熟，公司謀求烹飪內部課程的多樣化并向美業、康養及 AI 等新品類賽道拓展，但公司在這些賽道尚無足夠的經驗，可能存在供給未能恰當滿足需求或拓展支出過高等情形。市場競爭激烈及新進入者威脅市場競爭激烈及新進入者威脅：伴隨市場發展，職業技能培訓的產品區分度在下降、招生難度在提升，市場競

82、爭激烈；而且民辦學歷教育、職業考試培訓機構可能從不同角度切入職業技能培訓市場，新進入者威脅增加，為公司創收及盈利帶來挑戰。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業總收入 3819.32 4471.54 5096.93 5731.

83、98 凈利潤 0.00 585.70 794.79 1144.60 YoY(%)-7.89%17.08%13.99%12.46%折舊和攤銷 0.00 514.00 482.60 454.34 營業成本 1927.96 2105.27 2261.45 2385.48 營運資金變動 0.00 549.51 245.49 276.65 營業稅金及附加 經營活動現金流 0.00 1469.96 1343.62 1696.34 銷售費用 946.34 1087.12 1214.42 1261.04 資本開支 0.00 -200.00 -200.00 -200.00 管理費用 512.16 656.87

84、718.16 714.53 投資 0.00 0.00 0.00 -100.00 財務費用 92.56 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流 0.00 -20.75 -20.75 -120.75 資產減值損失 股權募資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 債務募資 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤 籌資活動現金流 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外收支 現金凈流量 0.00 1449.22 1322.88 1575.60 利潤總額 498.02 770.24 1046.47 1510.06 主要財務指標主要

85、財務指標 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 所得稅 131.45 269.58 313.94 377.51 成長能力成長能力 凈利潤 268.13 585.70 794.79 1144.60 營業收入增長率-7.75%17.09%13.99%12.46%歸屬于母公司凈利潤 268.13 585.70 794.79 1144.60 凈利潤增長率-10.73%118.44%35.70%44.01%YoY(%)-10.73%118.44%35.70%44.01%盈利能力盈利能力 每股收益 0.12 0.27 0.36 0.53 毛

86、利率 49.52%52.92%55.63%58.38%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 凈利潤率 7.02%13.10%15.59%19.97%貨幣資金 1435.50 2884.71 4207.59 5783.19 總資產收益率 ROA 2.83%5.55%6.84%8.78%預付款項 凈資產收益率 ROE 4.70%9.32%11.23%13.92%存貨 71.63 48.16 87.95 65.86 償債能力償債能力 其他流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率

87、 1.85 2.02 2.27 2.59 流動資產合計 4315.48 5711.47 7066.86 8736.97 速動比率 1.82 2.00 2.25 2.57 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 現金比率 0.62 1.02 1.35 1.71 固定資產 2615.24 2543.72 2479.35 2421.41 資產負債率 39.84%40.46%39.11%36.95%無形資產 2424.81 2182.33 1964.09 1767.68 經營效率經營效率 非流動資產合計 5157.36 4843.36 4560.75 4306.41 總資產周轉率 0.4

88、0 0.45 0.46 0.46 資產合計 9472.84 10554.83 11627.62 13043.38 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.12 0.27 0.36 0.53 應付賬款及票據 116.35 150.14 155.47 173.57 每股凈資產 2.62 2.88 3.25 3.77 其他流動負債 2129.74 2544.31 2798.21 3032.22 每股經營現金流 0.00 0.67 0.62 0.78 流動負債合計 2332.29 2828.59 3106.59 3377.74 每股股利 0.18 0

89、.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析 其他長期負債 1441.47 1441.47 1441.47 1441.47 PE 50.57 16.74 12.34 8.57 非流動負債合計 1441.47 1441.47 1441.47 1441.47 PB 2.38 1.56 1.38 1.19 負債合計 3773.76 4270.05 4548.05 4819.21 股本 0.19 0.19 0.19 0.19 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 股東權益合計 5699.08 6284.78 7079.56 8224.1

90、7 負債和股東權益合計 9472.84 10554.83 11627.62 13043.38 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 唐爽爽：中國人民大學經濟學碩士、學士，13年研究經驗，曾任職于中金公司、光大證券、海通證券等，曾獲得 2011-2015 年新財富紡織服裝行業最佳分析師團隊第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球紡織服裝行業最佳分析師團隊5/4/4/4名，2013-2014年金牛獎紡織服裝行業最佳分析師團隊第5/5名，2015

91、年華爾街見聞金牌分析師第1名，2020年Wind“金牌分析師”紡織服裝研究領域第2名，2020年21世紀金牌分析師評選之消費深度報告第3名，2021年WIND金牌分析師第一名，2022年東方財富CHOICE紡服分析師第一名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買

92、入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華

93、西證券研究所：地址：北京市西城區阜成門外大街 22 號外經貿大廈 9 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依

94、據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其

95、他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。