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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中國東方教育（0667.HK）首次覆蓋報告 職業技能培訓龍頭，疫后經營穩步復蘇 2023 年 12 月 11 日 培訓賽道持續拓寬，職業技能培訓龍頭歷久彌新。中國東方教育成立于1988 年，為國內首家港股上市教育企業，主要為學生提供創新型職業技能教育，經過三十余年的發展，公司業務領域涵蓋烹飪、電腦、汽修和美業四大板塊，旗下包括新東方、歐米奇、美味學院、萬通汽修等 7 大品牌。截至 23H1，公司烹飪業務收入占比 50%以上，汽修服務疫情期間仍展現較快增速，收入占比達到 20%。今年上半年公司整體招生有所恢復，招收新生

2、人數及新客戶注冊人數數目同比增加 20%，凈利率呈現爬坡態勢。職教市場空間廣闊，細分培訓賽道各有增長動能。據弗若斯特沙利文報告，職教行業預計 2025 年行業規模有望突破萬億元。職教利好政策頻出，鼓勵民辦職教發展，2023 年最新發布的“產教融合行動實施方案“，再次強調產教融合注重人才技能實用性。目前公司從事的細分培訓賽道增長動能充足：1）烹飪端，下游逐步走出疫情影響，多元化餐飲業態發展推升培訓需求；2）汽車服務端，存量端汽車保有量對應配套汽修服務空間大，增量端新能源汽車產業蝶變催生汽修人才新需求；3）IT 培訓端，行業格局分散，產業數字化轉型成為長期驅動主線；4）美業培訓端，當前生活美容類服

3、務處于快速發展期，開店率疫后修復顯著，對專業技術人才需求大。課研實訓+就業支持+先發優勢+管理壁壘，打造高就業率、強品牌力。（1）公司在課程研發、實訓教學齊頭并進。公司課程研發體系迭代頻率高、專業與課程品類緊跟市場需求，同時在實訓課程上引進行業名師、專業場地及設備，為學生掌握技術保駕護航。（2）就業支持力量雄厚。公司與萬余家企業建立校企合作關系，亦設立職業顧問服務網絡，為學生就業提供有力支持。（3）先發優勢打造高管理壁壘。公司為最早進入國內職教賽道的企業之一，為眾多初高中畢業生的選擇，顯著的先發優勢促使公司加強管理機制，建立穩固的管理壁壘。積極推進區域中心建設，助力優化收入成本結構，提高辦學層

4、次，強化規模效應。目前，公司在安徽、山東、四川、貴州、河南五個招生大省的區域中心已投入建設，未來還將布局江西和江蘇。區域中心從租賃擴張轉向利用自有土地建設，且采取多校區集合的方式，綜合辦學模式有助于輻射周邊地區生源加大規模效應，節約辦學成本，同時也有助于公司提升辦學層次，向技師學院升級。投資建議：公司正在逐步走出疫情影響，招生逐步恢復。未來，隨著公司加快區域中心建設，有助于提升管理規模，實現集約化發展和規模效應；招生端，公司長訓學生占比仍有較大提升空間；此外，公司美業院校歐曼諦尚在孵化，拓店空間較大。最后，面對公辦學校的競爭，公司通過迭代專業、強化實訓和就業支持來提升辦學吸引力。我們預計 23

5、-25 年公司歸母凈利潤分別為4.16/6.26/8.47 億元，對應 PE 分別為 11x/8x/6x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇，招生不及預期，區域中心建設不及預期，政策風險 Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,819 4,206 4,721 5,257 增長率（%）-7.7 10.1 12.2 11.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）367 416 626 847 增長率（%）21.3 13.5 50.6 35.3 每股收益（元）0.17 0.19 0.29 0.39 P

6、E 13 11 8 6 PB 0.8 0.8 0.7 0.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 12 月 08 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：2.41 港元 Table_Author 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 分析師 饒臨風 執業證書：S0100522120002 郵箱： 分析師 周詩琪 執業證書：S0100122070030 郵箱： 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

7、最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：業務矩陣豐富，職業技能培訓龍頭招生逐步恢復.3 1.1 發展歷程：職業技能培訓龍頭歷久彌新.3 1.2 業務概況：穩步拓展，四大業務七大品牌逐步成型.5 1.3 經營概況：招生修復，凈利率逐步爬坡.9 2 行業：職教市場空間廣闊，細分培訓賽道各有增長動能.11 2.1 職業教育市場廣闊，政策鼓勵態度清晰.11 2.2 烹飪、汽修、IT 培訓需求增長動能充足，美業培訓空間廣闊.14 3 公司看點：競爭力突出，區域中心打開成長空間.21 3.1 競爭力剖析：管理壁壘深厚品牌力突出，課研實訓打造優異就業率.21 3.2 成長看點：集約化發展為要

8、義，布局七大區域中心.26 4 盈利預測與估值分析.30 4.1 盈利預測假設與業務拆分.30 4.2 估值分析.32 4.3 投資建議.32 5 風險提示.33 插圖目錄.35 表格目錄.36 wWdVeV8VfZ9WtRoOoPsMmM6McMbRoMmMtRnOeRrQpNiNmNoNbRoPoPwMnQpNxNtPsO中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：業務矩陣豐富，職業技能培訓龍頭招生逐步恢復 1.1 發展歷程：職業技能培訓龍頭歷久彌新 深耕職教培訓三十余載，終成港股職教第一股。中

9、國東方教育成立于 1988年，是中國首家港股上市教育企業。公司主要為學生提供創新型職業技能教育，領域涵蓋烹飪、電腦、汽修和美業四大板塊。公司發展歷程分為四個階段：1）公司創立階段（1988-2004 年）：初步奠定烹飪、電腦、汽修三大主力業務。1988 年，吳俊保和吳偉在安徽合肥創立中國東方教育的前身新華教育，十余年間先后在全國范圍內開設新東方烹飪、新華電腦和萬通汽修學院。2004年，公司成立安徽新華教育，將所有學校整合至單一實體。2）品牌沉淀階段（2005-2014 年）：獲得多項榮譽，各業務品牌力逐步深化。通過公司開始致力于品牌建設，烹飪、電腦、汽修在各自領域收獲多個獎項和資格證書，實現了

10、品牌形象的提升。與此同時，集團內部成立“培訓中心”，為持續發展提供人才保障。3）快速擴張階段（2015-2018 年）：持續擴張線下網點，豐富品牌及課程品類。在門店數量上，公司將業務版圖擴張至香港，并在之后的幾年間加速擴張，四年間學?？倲翟黾右槐兑陨?；在品牌種類上，公司先后成立歐米奇西點西餐教育和美味學院，進一步豐富課程種類、擴充烹飪培訓垂直賽道。4）鞏固提質階段（2019 至今）：布局區域中心，拓展美業培訓。2019 年，公司在港交所掛牌上市，成為首家港股教育公司。上市后公司計劃將近半成上市募得資金用于區域中心建設，助力公司在鞏固行業龍頭地位的同時，促進辦學質量提升。2020 年，公司成立歐

11、曼諦品牌，開拓美業業務，構筑集團第四大業務。表1：公司發展階段總結 發展階段 年份 事件 1988-2004 年：公司創立階段 1988 年 創立于安徽省合肥市。1990 年 新東方烹飪教育開始建校。1992 年 首家新華電腦院校于南京建立。2001 年 萬通汽修教育正式成立。至此，烹飪、信息技術、汽修三大業務結構基本形成。2004 年 成立安徽新華教育，將全國 21 所學校整合為單一實體。2005-2014 年：品牌沉淀階段 2005 年 建立萬通汽修教育品牌，提供汽車維修培訓課程。2006 年 收購華信智原 DT 人才培訓基地，為大學生及在職人員提供短期課程。2007 年 運營中的學校數目

12、達到 27 所。安徽新華計算機專修學院已通過 ISO9001:2000 質量管制體系認證。2012 年 運營中的學校數目達到 40 所。華信智原在集團內部成立“培訓中心”為集團發展提供人才保障。2013 年 新東方烹飪專修學院在中國飯店協會第四屆委員會會議第一次選舉中被選為中國飯店協會常務委員會成員。中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2015-2018 年：快速擴張階段 2015 年 運營中的學校數目達到 71 所，并將業務擴張至香港。2016 年 運營中的學校數目達到 90 所；成立歐米奇西點西餐教育

13、；“萬通汽修教育”完成向“萬通汽車教育”品牌升級。2017 年 運營中的學校數目達到 126 所；成立美味學院。2018 年 運營中的學校及中心數目達到 163 所。2019 至今：鞏固提質階段 2019 年 在香港聯合交易所主版市場成功上市，創造了全球教育版塊有史以來募集資金規模最大的首次公開發行股票；運營中的學校數目達到 177 所；計劃在北京、上海、廣州、成都及西安五個城市籌建區域中心，將 45%上市募集資金用于區域中心建設。2020 年 運營中的學校數目達到 206 所；美業業務成立并開始招生，集團形成四大業務七大品牌。2021 年 運營中的學校及中心數目達到 231 所，包括新東方烹

14、飪教育所轄 72 所學校、歐米奇西點西餐教育所轄 45 所學校、美味學院所轄 20 個中心、新華計算機教育所轄 33 所學校、華信智原 DT 人才培訓基地所轄 22 所學校、萬通汽車教育所轄 38 所學校及歐曼諦時尚美業教育所轄 1 所。2022 年 運營中的學校及中心數目達到 244 所，區域中心發展戰略持續快速推進，成都職教產業園、山東職教產業園一期項目合計 150,000 平方正式交付使用，另外亦有 260,000 平方正在建設。四川新華、海南新東方、江西萬通、成都萬通 4 所院校升格為高級技工學校，同時新增3 所技工學校；集團計劃在夯實現有市場地位的同時提升教學質量。資料來源：公司官網

15、，公司年報，招股說明書，民生證券研究院 公司股權結構較為集中，公司實控人吳俊保持股比例為 33.13%。截至23H1，公司前三大股東分別為吳俊保教育、吳偉教育、中安教育，持股比例各為 33.13%/22.51%/20.10%，合計持股 75.74%，其中公司創始人及非執行董事吳俊保為公司實控人，其通過 100%持股吳俊保教育持有公司股份 7.22 億股，吳偉通過持有吳偉教育100%股權間接持有公司22.51%股權，肖國慶持有中安教育100%股權間接持有公司 20.10%股權。公司通過 VIE 架構上市，新華創智為朗杰科技/美味學院等公司/品牌的直接股東，持有其 100%股權；此外，設立合肥新華

16、創智實現對安徽新華教育協議控制，新華教育 100%持股新東方烹飪/新華電腦/萬通汽修/歐米奇西點/華信智原。通過此種方式，公司前三大股東對公司旗下各業務形成較強的把控，有利于公司品牌的長期發展。圖1：2023H1 公司股權結構 資料來源：公司公告，招股說明書，民生證券研究院；中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 核心管理層擁有多年職業教育培訓經驗，且整體較為穩定。公司的創始人及執行董事兼董事會主席吳偉先生，畢業于清華大學經濟管理學院，獲得高級經濟師資格，擁有超過 30 年的教育從業經驗。公司執行董事兼董事會

17、副主席肖國慶先生，畢業于長江商學院，獲得高級經濟師資格，擁有超過 20 年的教育從業經驗。此外，吳俊保/陸真分別擁有逾 30 年/10 年教育從業經驗。此外，公司管理層較為穩定，毛超圣先生、伍秀薇女士均擁有集團內近 20 年的工作經驗，熟知公司特征及發展歷程，公司整體管理團隊具備深厚職教從業經驗且較為穩定。表2：公司高管背景一覽 管理層 職位 管理層履歷 吳偉 董事會主席、執行董事 吳偉先生為本集團的創始人及為執行董事兼董事會主席，負責本集團的總體管理及戰略發展。2004 年獲高級經濟師資格，2009 年 7 月畢業于清華大學經濟管理學院，獲得高級管理人員工商管理碩士學位，自 2016 年起為

18、清華大學經濟管理學院全球行政管理學在讀博士生，自 2017 年 11 月起擔任北京吳偉外國語大學董事會董事。擁有逾30 年教育經驗。肖國慶 副主席、執行董事 肖國慶先生為公司董事會副主席兼任執行董事，負責業務管理。畢業于中國人民大學，2004 年獲得高級經濟師資格，2012 年畢業于長江商學院，獲得高級管理人員管理碩士學位。有逾 20 年的教育經驗。吳俊保 非執行董事 吳俊保先生是集團創始人之一及非執行董事。2004 年獲得高級經濟師資格，擁有逾 30 年的教育經驗。陸真 非執行董事 陸真先生為本公司非執行董事，負責向董事會提供意見及判斷。陸先生于 1999 年 7 月畢業于中國河南省鄭州市鄭

19、州紡織工學院(現稱為中原工學院)，獲得機械工程學學士學位，并于 2009 年 3 月畢業于中國江蘇省南京市南京大學，獲得工商管理碩士學位。陸先生有逾 10 年的教育經驗。除自 2017 年 10 月以來為中國新華教育集團有限公司執行董事外，陸先生于過去三年并無擔任任何其他上市公司的任何董事職務。歐陽兆基 首席財務官 歐陽兆基先生為公司的首席財務官，負責本集團的財務管理。歐陽先生為特許公認會計師公會資深會員及香港會計師公會資深會員及執業會計師，持有香港中文大學專業會計學士學位及倫敦大學法學學士學位。其于審計、會計及財務管理領域擁有逾 20 年經驗。毛超圣 聯席公司秘書 毛超圣先生為本公司的聯席公

20、司秘書。毛先生在管理與學校運營相關的行政事宜及人力資源方面擁有超過 19 年經驗，并自 2004 年 8 月起一直于本集團任職，其目前擔任本集團行政部及人力資源部主管。伍秀薇 聯席公司秘書 伍秀薇女士為本公司的聯席公司秘書。伍女士現任達盟香港有限公司（其為公司秘書服務供應商）董事及上市服務部主管，負責向上市公司客戶提供公司秘書及合規服務。于公司秘書領域擁有超過 20 年經驗，在處理上市公司的企業管治、監管及合規事務方面擁有豐富知識及經驗。為特許秘書、特許管治專業人員，以及香港公司治理公會（前稱“香港特許秘書公會”）及英國特許管治公會（前稱“英國特許秘書及行政人員公會”）資深會員。資料來源：公司

21、公告，公司年報，民生證券研究院 1.2 業務概況：穩步拓展，四大業務七大品牌逐步成型 公司業務涵蓋四大領域七大品牌。分業務看，公司現階段職業技能教育主要涵蓋烹飪技術、信息技術及互聯網技術、汽車服務、時尚美業四大領域，其中以新東方為代表的烹飪技術培訓為公司最早開拓的核心業務，其后逐步拓展至電腦技術、汽車服務、時尚美業。此外，公司在業務縱深條線持續拓展品牌，烹飪業務繼新東方烹飪后新增歐米奇、美味學院兩大品牌，歐米奇專注于西點西餐培訓，美味學院聚焦短期特色美食創就業培訓；IT 技術培訓業務方面，公司于 1992 年創立新華電腦品牌，于 2006 年收購華信智原；汽車服務方面主要為公司自建的萬通汽車教

22、育品牌；時尚美業方面，公司于 2020 年創立歐曼諦品牌。中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表3：中國東方教育課程介紹 業務 品牌 成立時間 課程內容 課程時長 烹飪技術 新東方 1990 年 新東方傳授學生烹飪中國傳統菜肴及練習多種菜肴（包括中國知名及受廣泛認可的八大地方菜系），以及中西方經典烹飪技能 短期課程（一年以下），長期課程（1-2年，2-3 年，3 年以上）歐米奇 2016 年 歐米奇主要為學生提供以西點和西餐為主的專業烹飪培訓 短期課程，長期課程（1-2 年）美味學院 2017 年 美味學

23、院主要為客戶提供私人訂制烹飪體驗課程，提供相關創業課程培訓 短期課程（一年以下）信息技術及互聯網技術 新華電腦 1992 年 新華計算機教育提供信息技術及互聯網技術相關培訓課程 短期課程，長期課程（1-2 年，2-3 年，3 年以上）華信智原 2006 年 華信智原 DT 人才培訓基地主要為已掌握基礎知識并尋求進一步提升相關實踐技能的大專生及大學生提供信息技術及互聯網技術短期課程 短期課程 汽車服務 萬通 2001 年 萬通汽車教育專注于提供汽車維修技能以及汽車商務等其他汽車服務的實訓 短期課程，長期課程（1-2 年，2-3 年，3 年以上）時尚美業 歐曼諦 2020 年 歐曼諦時尚美業教育專

24、注于培養高技能時尚美業人才 短期課程，長期課程（1-2 年，2-3 年，3 年以上）資料來源：公司公告，公司年報，民生證券研究院 烹飪業務收入占比 50%以上，貢獻主要收入來源，汽修和電腦培訓占比約各20%。烹飪技術業務為公司主要收入來源，2016-2022 年總收入占比均在 55%以上，23H1 占比為 56.92%；電腦技術收入占比穩定，約為 20%；汽車服務培訓收入占比近三年逐步上升，從疫情前 2019 年 13.6%的收入占比提升至 23H1的 20.71%，時尚美業為 2020 年拓展，目前占比較低。分品牌看，23H1 新東方圖2：中國東方教育業務布局概況 資料來源：公司公告，民生證

25、券研究院 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 /萬 通 汽 車/新 華 電 腦/歐 米 奇/美 味 學 院/華 信 智 原 收 入 占 比 分 別 為47.04%/20.71%/19.44%/8.22%/1.66%/0.78%。收入增速方面，萬通汽修近年來增速較快，新東方、新華電腦穩健增長。以品牌來看，新東方/新華電腦/華信智原/萬通汽車 2016-2022 年收入 CAGR 分別為 4.75%/7.50%/-4.78%/12.50%，歐米奇/美味學院 2017-2022 年收入 CAGR分別為 31.5

26、0%/179.76%。新東方自 2018 年后增速放緩，主要由于疫情沖擊、公辦院校競爭加劇影響，此外歐米奇品牌獨立亦對新東方部分生源有分流影響；萬通汽車除 2020 年疫情影響以外其余年份保持較高增速，主要因為長期培訓學生數量增加，帶動學費收入提升，此外近幾年新能源汽車快速發展帶動上游相關培訓需求；新華電腦除2020/2022年疫情影響其余年份保持穩定增長；歐米奇、美味學院作為新品牌，低基數下增速較快，2022 年增速為負主要受疫情影響。華信智原自 2019 年后縮減學校數量，業務有所收縮。圖3：2016-23H1 各業務收入占比（單位：%）圖4：2016-2023H1 各品牌收入增速（單位：

27、%）資料來源：wind，公司公告，公司年報，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，公司年報，民生證券研究院 烹飪/IT 培訓業務毛利率較為穩定，汽修業務毛利率受疫情影響有所受損后逐步修復。烹飪技術、IT 技術培訓毛利率表現穩定，2019 年至今均在 50%以上，23H1 各為 51.87%/54.80%；汽車服務培訓 2020 年受疫情影響毛利率有所下滑隨后逐步回升，23H1 恢復至 2019 年水平，達 51.79%。圖5：2019-2023H1 各業務毛利率情況 資料來源：wind，公司公告，公司年報，民生證券研究院 61.31%63.64%65.37%64.64%64.00%62

28、.51%58.72%56.92%22.85%21.28%20.66%21.34%21.74%20.17%20.46%20.23%15.17%14.71%13.61%13.60%13.24%15.33%18.81%20.71%0.67%0.37%0.37%0.42%1.01%1.99%2.01%2.15%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023H1烹飪技術信息技術及互聯網技術汽車服務其他業務（2020年后含時尚美業）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%新東方烹飪歐米奇美味學院新華電腦華信智原萬通20172

29、01820192020202120222023H158.70%54.44%52.36%50.89%51.87%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1烹飪技術信息技術及互聯網技術汽車服務其他業務（2020年后含時尚美業）中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 平均培訓人次整體呈波動上升趨勢，2021 年已超越 2019 年水平。2019-2023H1，職教業務平均培訓人次分別為 13.56/13.33/14.44/14.28/14.73 萬人次，整體呈波

30、動上升趨勢，2020 年和 2022 年因線下課程展開受疫情影響，平均培訓人次有所下降，2021 年的平均培訓人次有所恢復，且超越 2019 年水平，23H1 平均培訓人次同比增長 2.6%。從新招培訓人次看，以三年為代表的長訓人次占比提高，萬通汽車服務新訓人次占比提升。從課程時長來看，短期課程新培訓人次自 2016-2019 年持續上升，達到 60.22%，此后逐漸下降，2022 年占比回落至 48.27%，長期課程中的三年制課程新招培訓人次自 2016 年至今不斷增加，占比從 2016 年 9.55%提升到 23H1 的 30.40%。分品牌來看，新培訓人次中，受新能源汽車產業及專業拓展帶

31、動，萬通汽車占比提升顯著，占比從 2016 年的 14.38%提升到 23H1 的24.19%；傳統品牌新東方烹飪新訓人次占比則是從 65.01%下降到 23H1 的39.58%；新華電腦品牌占比較為穩定。23H1 新東方/新華電腦/萬通汽車新培訓人次分別為 33463/13317/20457 人次，同比增長 26.1%/8.5%/21.7%；歐米奇/美味學院/華信智原/歐曼諦新培訓人次分別為 8666/5605/1518/1526 人次，同比增長 22.6%/8.3%/-11.8%/76.8%。圖6：2016-2023H1 不同長度課程新培訓人次占比 圖7：2016-2023H1 各品牌新培

32、訓人次占比 資料來源：wind，公司公告，公司年報，民生證券研究院；平均培訓人次指營運學校于每月月底培訓人次數量的總和除以有關期間的月份數（不計及任何轉學或退學的情況）資料來源：wind，公司公告，公司年報，民生證券研究院 傳統品牌學校拓張節奏放緩，以調結構提效為主，美業新品牌歐曼諦拓張仍有空間。2018-2021 年公司傳統品牌業務包括新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修學校數量穩步拓張，西點品牌歐米奇快速拓展，數量從 2018 年的 23 所提升到2021 年的 45 所；華信智源則保持穩定數量；2022 年受疫情影響開始，公司拓校區逐步放緩，注重提效與調結構，截至 23H1 公司新東方烹飪/新

33、華電腦/萬通汽修學校數量分別為 76/38/39 所，2020 年新成立的美業品牌歐曼諦目前基數較小，仍有拓?？臻g。歐米奇、美味學院、華信智源相較新東方、新華電腦、萬通三大面向大眾招生的傳統品牌學費更高。23H1 新東方/歐米奇/美味學院生均學費分別為3.11/6.99/5.88 萬元，其中歐米奇和美味學院面向群體更小眾收費較高。公司另兩大傳統品牌新華電腦/萬通汽車生均學費穩定，自 2020 年起于 1.80-2.10 萬元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023H1一年以上兩年以下兩年以上三年以下三年短

34、期課程0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023H1新東方烹飪歐米奇美味學院新華電腦華信智原萬通歐曼諦 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 范圍內波動，23H1 生均學費分別為 1.82/2.08 萬元。華信智原 2016-2021 年生均學費較為穩定，2022 年生均學費增高與培訓人次下降有關，23H1 生均學費為5.79 萬元。圖8：2018-2023H1 各品牌學校數量（單位：所）圖9：2016-2023H1 生均學費（單位：元）資料來源：w

35、ind，公司公告，公司年報，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，公司年報，民生證券研究院 1.3 經營概況：招生修復，凈利率逐步爬坡 疫情沖擊市場需求及出行受限下，公司整體收入在疫情期間有所下滑，歸母凈利潤受收入下滑及費用率抬升的雙重影響有所承壓。疫情前，公司收入穩步上漲，2016-2019 年收入 CAGR 為 13.71%，2020 年及 2022 年受疫情影響收入分別同比 2019 年下滑 6.57%/7.75%，2021 年因疫情管控較好整體收入同比2019 年增長 6.00%。歸母凈利潤端，受到收入下滑和費用抬升的影響，2020 年歸母凈利潤同比下滑 69.62%，2021

36、 年及 2022 同比略有提升，分別增長17.30%/21.31%，但相較疫情前仍然處于承壓態勢。2023H1 收入和歸母凈利潤分別為 19.54/2.04 億元，同比各+3.89%/-15.86%；招生端，今年上半年公司有所恢復，招收新生人數及新客戶注冊人數數目同比增加 20%，帶動 2023H1 合同負債相較 2022 年末提升 12.17%。圖10：2016-2023H1 營業收入（單位：億元）圖11：2016-2023H1 歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 05010015020025020182019202020212

37、0222023H1新東方烹飪歐米奇美味學院新華電腦華信智原萬通歐曼諦02000040000600008000010000020162017201820192020202120222023H1新東方烹飪歐米奇美味學院新華電腦華信智原萬通-20%0%20%40%05101520253035404520162017201820192020202120222023H1收入（億元）同比(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%012345678920162017201820192020202120222023H1歸母凈利潤yoy（右軸）中國東方教育(00667)/商業零售及社會服

38、務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 疫情前后毛利率整體穩定，凈利率受費用率影響降幅較大，疫后逐步爬坡。疫情期間，公司毛利率相對穩定，下滑幅度較??；2020 年招生及新學校成立提升廣告支出，進而帶動銷售費用率抬升，導致同年凈利率下滑 14.65pcts 至7.06%，隨后兩年為維持招生，公司持續加大廣告投放進而帶動銷售費用率持續提升，2023H1 因新東方烹飪品牌形象升級需要，銷售費用率同比提升 2.69pcts至 26.27%。此外，隨著 2021 年公司逐步降低管理費用，綜合影響下，公司凈利率自 2021 年以來穩步修復，截至 23H1 公司凈

39、利率為 10.44%，相較疫情前仍有較大修復空間。圖13：2016-2023H1 毛利率及凈利率變化情況（單位：%）圖14：2016-2023H1 費用率變化情況（單位：%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 56.58%55.04%52.22%58.38%53.96%51.02%49.52%51.07%24.21%22.51%15.62%21.71%7.06%7.30%9.60%10.44%0%20%40%60%80%20162017201820192020202120222023H1毛利率凈利率15.58%16.03%19.85%17.87%22.7

40、2%23.87%24.78%26.27%11.89%12.28%13.41%14.76%15.61%13.09%13.41%13.10%0%4%8%12%16%20%24%28%20162017201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率圖12：公司合同負債變化情況（單位：億元）資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院-20%0%20%40%0246810121416201520162017201820192020202120222023H1合同負債（億元）yoy 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資

41、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 行業：職教市場空間廣闊，細分培訓賽道各有增長動能 2.1 職業教育市場廣闊，政策鼓勵態度清晰 職教行業空間廣闊，預計 2025 年行業規模有望突破萬億元。職業教育體系按是否能獲得相應文憑可以分為學歷教育階段和非學歷階段，學歷教育階段主要包括中等職業教育和高等職業教育，是與普通中等、高等教育并行的階段；而非學歷教育按照職業教育的目的主要分為招錄考試、資格準入考試、職業技能培訓、興趣愛好培訓、企業培訓等。目前，非學歷職教技能培訓主要的市場板塊以 IT、烹飪、汽修、美發、器械操作為主。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國職業教育培訓行業的整

42、體市場規模為7811億元，2016-2021年復合增速為8.6%，預期 2025 年將突破萬億元。非學歷職教培訓以職業技能培訓為主，2021 年職業技能培訓市場規模突破千億，培訓人次突破 2000 萬名。從非學歷職業教育培訓來看，主要分為職業考試培訓和職業技能培訓。職業考試培訓主要是通過培訓提高學員通過招錄類考試及資格考試的概率，職業技能培訓則是旨在提升學員的技能。根據弗若斯特沙利文報告，2021 年非學歷職教市場中的技能培訓市場規模為 1524 億元，2016-2021 年復合增速為 11.61%，2026 年有望突破 2000 億元；培訓人次則由 2016年 1630 萬名增長至 2021

43、 年 2060 萬名，復合增長率為 4.79%。圖15：職業教育培訓行業概況 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖16：2016-2026 年中國職業教育培訓行業市場規模及預測（單位：億元）圖17：2016-2026 年中國職業非學歷教育培訓行業市場規模及預測（單位：億元）資料來源：招股說明書，教育部，人力資源和社會保障部，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，教育部，人力資源和社會保障部，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院

44、 職教利好政策頻出，鼓勵民辦職教發展，強調產教融合注重人才技能實用性。近幾年國家各大產業缺少熟練的技術人才、人才供需錯配的問題日益顯現。為解決人才供需錯配問題，國家密集推出一系列鼓勵職教發展的政策與實施方案，從2019 年“職教 20 項政策措施”到 2023 年最新發布的“產教融合行動實施方案“，明確強調、鼓勵、支持職教和產業緊密結合，形成市場化和規?；?，從而培養大量具備不同行業所需的技術技能人才以滿足市場需求。0200040006000800010000120002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E學歷職業教育培訓非學歷職業教育

45、培訓01000200030004000500060002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E職業技能培訓職業考試培訓圖18：2016-2026 中國職業技能培訓學員人次及預測（單位：萬人）資料來源：招股說明書，教育部，人力資源和社會保障部，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 0500100015002000250030002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E職業技能培訓 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

46、明 證券研究報告 13 表4：職教領域政策密集發布 日期 相關法規 具體內容 2019 年 1 月 國家職業教育改革實施方案 首次提出職業教育和普通教育應享有同等地位，同時提出了 7 個方面 20 項政策舉措 2019 年 2 月 中國教育現代化 2025 推動職業教育與產業發展有機銜接，深度融合；鼓勵民辦學校按照非營利性和營利性兩種組織屬性開展現代學校制 度改革創新 2020 年 5 月 2020 政府工作報告 資助以訓穩崗拓崗，加強面向市場的技能培訓，鼓勵以工代訓，共建共享生產性實訓基地，今明兩年職業技能培訓 3500 萬人次以上，高職院校擴招 200 萬人，要使更多勞動者長技能、好就業

47、2020 年 9 月 職業教育提質培優行動計劃（2020-2023 年）鞏固職業教育產教融合，深化職業教育供給側結構性改革；深化校企合作協同育人模式改革 2021 年 3 月 2021 政府工作報告 拓寬職業技能培訓資金使用范圍，開展大規模、多層次職業技能培訓，完成職業技能提升和高職擴招三年行動目標，建設一批高技能人才培訓基地 2021 年 5 月 民辦教育促進法（實施條例）實施職業教育的公辦學?？梢晕髽I的資本、技術、管理等要素，舉辦或者參與舉辦實施職業教育的營利性民辦 學校；國家鼓勵企業以獨資、合資、合作等方式依法舉辦或者參與舉辦實施職業教育的民辦學校 2021 年 10月 關于推動現代

48、職業教育高質量發展的意見 職教本科提升辦學層次，提升社會認可；中職高考打通升學路徑，擴大生源規模；職業本科教育招生規模不低于高 等職業教育招生規模的 10%2022 年 3 月 2022 政府工作報告 發展現代職業教育，改善職業教育辦學條件，完善產教融合辦學體制，增強職業教育適應性 2022 年 4 月 中華人民共和國職業教育法 明確職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型；企業可以利用資本、技術、知識、設施、設備、場地和 管理等要素，舉辦或者聯合舉辦職業學校、職業培訓機構；國家鼓勵、指導、支持企業和其他社會力量依法舉辦職 業學校、職業培訓機構。2022 年 10月 關于深化現代職業教育

49、體系建設改革的意見 打造市域產教聯合體以及行業產教融合共同體，建設集實踐教學、社會培訓、真實生產和技術服務功能為一體資料 來源：華泰研究預測的開放型區域產教融合實踐中心；拓寬學生成長成才通道，支持優質中等職業學校與高等職業 學校聯合開展五年一貫制辦學，開展中等職業教育與職業本科教育銜接培養。完善職教高考制度，健全“文化素質+職業技能”考試招生辦法，擴大應用型本科學校在職教高考中的招生規模。2022 年 11月 職業學校辦學條件達標工程實施方案 通過科學規劃、合理調整，持續加大政策供給，使職業學校布局結構進一步優化，辦學條件顯著提升，師資隊伍水平整體提高，職業教育辦學質量和吸引力顯著增強。各省、

50、自治區、直轄市和新疆生產建設兵團職業學校辦學條件重點監測指標全部達標的學校比例，到2023 年底達到 80%以上，到 2025 年底達到 90%以上。2023 年 6 月 職業教育產教融合賦能提升行動實施方案（20232025年）統籌解決人才培養和產業發展“兩張皮”的問題，推動產業需求更好融入人才培養全過程，持續優化人力資源供給結構 資料來源：國務院，教育部，民生證券研究院 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.2 烹飪、汽修、IT 培訓需求增長動能充足，美業培訓空間廣闊 2.2.1 烹飪培訓：下游逐

51、步走出疫情影響，多元化餐飲業態發展推升培訓需求 烹飪職業技能教育市場規模持續增長。根據弗若斯特沙利文數據，國內烹飪職業技能教育市場的總收入保持穩定增長，從 2013 年的 24 億元增長至 2017 年的 40 億元，復合增長率達 13.62%。預計到 2022 年，烹飪職業技能培訓市場規模為 64 億元，2017-2022 復合增速為 9.68%。烹飪培訓行業市場相對集中，中國東方教育市場份額領先。根據弗若斯特沙利文數據，國內的烹飪職業技能教育市場集中度相對適中，東方教育烹飪市場份額相對領先。截至 2017 年未，前三大職業教育集團在烹飪培訓市場占有率合計為 26.9%，其中中國東方教育以

52、23.1%的市場份額位居第一，第二、第三份額分別為 2.9%、0.9%；培訓人次方面，中國東方教育以 6.54 萬人次領先競爭對手。圖20：2017 中國頭部烹飪培訓機構培訓人次（單位：人）圖21：2017 中國烹飪職業技能培訓行業機構市場份額（單位：%）資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 短期來看，國內下游餐飲業正在逐步走出疫情影響，帶動上游培訓人次回暖。從社零總額表現來看，2023 年以來餐飲社零總額整體上行趨勢明顯，1-9 月單月010000200003000040000500006000070000中國東方

53、教育集團A集團B培訓人次中國東方教育集團A集團B其他圖19：2013-2022 年中國烹飪職業技能教育市場規模及預測（單位：億元）資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 242832364045495459640.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%010203040506070201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E烹飪培訓行業收入yoy 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

54、告 15 數據均超越 22 年及 19 年同期水平，其中 6/7 月景氣度上行趨勢最為顯著，餐飲零售總額分別較 19 年同期+16.07%/17.39%；1-2 月、4-7 月、9 月餐飲零售總額均較 19 年同期雙位數增長，餐飲業景氣度快速恢復。從公司招生情況來看，23H1 新東方烹飪品牌招生人數達 33463 人，同比增 26.1%。圖22：1-9 月餐飲社零總額同比 22 年/同比 19 年增速 圖23：2016-2023H1 新東方烹飪招生情況（單位：人）資料來源：wind，國家統計局，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 下游餐飲多元化發展擴大烹飪行業人才供需缺口，推升

55、培訓需求。隨著消費者對美食的偏好越來越多樣化，西餐、日餐、韓餐以及其他亞洲美食正在國內快速發展。根據弗若斯特沙利文報告和國家統計局數據，餐飲業按菜式種類可分為中餐、西餐和其他菜式。2019 年以來，中餐占餐飲行業總市場規模近 80%，占據主導地位，西餐和其他菜式增速較快，預計市場規模由2019年的0.71/0.25萬億元分別以 CAGR9.0%/12.2%于 2024 年增至 1.10/0.44 萬億元。圖24：2014-2024 年中國餐飲業規模（單位：10 億元）圖25：2013-2022 年中國烹飪技術行業熟練工人供需缺口（單位：萬人）資料來源：招股說明書，國家統計局，弗若斯特沙利文報告

56、，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 2.2.2 汽修服務：存量端汽車保有量對應配套汽修服務空間大，增量端新能源汽車產業蝶變催生汽修人才新需求 汽車服務培訓行業市場規模持續擴大，市場格局相對集中仍有提升空間。根據弗若斯特沙利文數據，我國汽車售后服務職業技能培訓行業總收入從 2013 年0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%同比22同比19-20%0%20%40%01000020000300004000050000600007000080000900002016201720182019202020212022 2023H1新東

57、方烹飪合計yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000中餐西餐其他YoY0200400600800100012001400160018002000201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E烹飪人才供應烹飪人才需求 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 的 11 億元增長至 2017 年的 21 億元，復合年均增長率超 17.55%。預計到 2022年，國內汽修職業技能培訓市場規模為38億元，201

58、7-2022復合增速為12.59%。從市場競爭格局來看，整體汽修培訓市場相對集中，根據弗若斯特沙利文報告，2017 年末，前三大市場參與者市場份額合計 20.5%，其中東方教育集團占 9.7%高于第二大集團 0.2%的 9.5%；東方教育平均培訓 15236 人次，在汽車服務職業技能教育市場中占據第一。圖27：2017 中國頭部汽修培訓機構培訓人次（單位：個）圖28：2017 中國汽修職業技能培訓行業機構市場份額（單位：%）資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 下游汽車保有量持續提升帶動汽車維修基礎服務市場規模持續增

59、長。國內汽車保有量穩步增長，2023 年 9 月增長至 3.3 億輛，2014 年至 2022 年的復合年均增長 9.49%。隨著汽車保有量的穩步增加，相應的汽車定期維修和保養的需求也在逐步增長，帶動下游汽車服務市場規模持續提升。根據德勤咨詢2022 中國汽車后市場白皮書報告，預計2020年至2025年，汽車售后服務維護行業市場規模將從 14200 億元增長至 17400 億元。0200040006000800010000120001400016000中國東方教育集團C集團D培訓人次中國東方教育集團C集團D其他圖26：2013-2022 年中國汽車服務職業技能教育總收入及預測（單位：億元）資料

60、來源：招股說明書，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 111316182124273034380.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0510152025303540201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E汽車服務培訓行業收入yoy 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖29：2014-2023 年中國汽車保有量（單位：萬輛）圖30：2015-2025 年中國汽車維修服務市場規模及預測（單位：億元）資料來源：wind，公安部，

61、國家統計局，民生證券研究院 資料來源：wind，2020 中國汽車后市場白皮書，民生證券研究院 除去基礎保養類的汽車服務，下游汽車行業各類技術與工藝更新迭代速度快，汽修市場亟需掌握汽車維修新技術、新工藝的高新技術人才。下游汽車行業技術與工藝迭代速度快，最為典型的是近年來新能源汽車的快速發展，根據國家統計局數據，新能源汽車保有量增速超過傳統汽車保有量增速，從 2014 年 22 萬輛增至 2023 年 9 月 1821 萬輛，復合年均增長率 66.67%。下游汽車市場的快速變化正在對上游汽修技術職業教育行業培訓體系提出更高要求以培養相應的人才需求。公司旗下萬通汽車近幾年加快開設各類特色新專業以面

62、對下游市場的變化，例如推出新能源汽車檢測與維修（智能網聯）課程培養相應人才。汽車保有量持續擴容疊加汽修新技術新工藝迭代，帶動上游汽修人才缺口擴大，推升相應培訓市場規模。根據弗若斯特沙利文數據，我國汽修技術行業熟練工人供需缺口從 2013 年 120 萬人增長至 2017 年 400 萬人，復合年均增長率35.12%。隨著市場規模的增長，汽修服務行業人才供需缺口有望進一步擴大。圖31：2013-2022 年中國汽修技術行業熟練工人供需缺口（單位：萬人）圖32：2014-2023 年中國新能源汽車保有量（單位：萬輛）資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 資料來源：wind，公安

63、部，國家統計局，民生證券研究院 2.2.3 IT 培訓：行業格局分散，產業數字化轉型成為長期驅動主線 IT 培訓行業的人才缺口正在拉大，2025 年人才缺口將達到 285 萬人。根據工信部數據，2018 年 IT 行業新增人才需求 310 萬人，而 IT 專業畢業生僅為 1100%2%4%6%8%10%12%14%050001000015000200002500030000350002014201520162017201820192020202120222023.9汽車保有量同比0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140001600018000

64、20000201520162017201820192020E2025E汽修市場規模增速020040060080010001200140016001800201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E汽修人才供應汽修人才需求0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000120014001600180020002014201520162017201820192020202120222023.9新能源汽車保有量同比 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

65、聲明 證券研究報告 18 萬人，人才缺口達到 200 萬人。假設行業人才需求按照 2015-2018 年 4.36%的復合增速增長，則 2025 年行業人才需求為 418 萬人。人才供給端，結合過去 2年高校畢業生人數的增速，我們預計2025年高校畢業生畢業人數將達到1329萬人，據艾瑞咨詢，2021 年高校 IT 相關專業人才分布占比約為 10%，若我們假設占比不變，可計算出 2025 年對應 IT 人才供給為 132.9 萬，人才缺口將達到 285萬人。通過測算，中性情況下 2025 年行業市場規模有望達到 829 億。我們基于保守、中性、樂觀三種情況展開測算：保守情況假設：IT 畢業生因

66、具備較好基礎，參培率略低，我們假設保守情況下為 0.3，非 IT 畢業生因為未接受過 IT 教育參培意愿更高，假設參培率0.7，客單價方面參考傳智教育課程價格我們假設為2萬，客單價提升增速為 5%；中性情況假設：IT 畢業生參培率 0.5，非 IT 參培率 0.8，客單價 2.1 萬，客單價提升增速為 5%；樂觀情況假設：IT 畢業生參培率 0.7，非 IT 參培率 0.9，客單價 2.2 萬，客單價提升增速為 5%，可以得到保守、中性、樂觀假設下 IT 培訓行業市場規模分別為 642/829/996 億元。圖33：2019-2025 年 IT 行業人才缺口情況（單位：萬人）圖34：IT 培訓

67、行業規模測算（單位：億元）資料來源：工信部，華經產業研究院，艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：傳智教育官網，民生證券研究院 行業格局分散，產業數字化轉型為IT培訓賽道長邏輯。國內頭部“玩家”市占率較低，2022 年 CR5 為 6.65%，行業集中度未來有望進一步提升。此外，從行業長期驅動力來看，我們認為產業數字化轉型將成為行業擴容的長邏輯，過去IT 培訓的興起很大程度上歸功于互聯網行業的高速發展，未來隨著產業數字化的發展，各行各業對于 IT 人才的需求將進一步提升，IT 培訓的人才流向將不再局限于傳統互聯網企業，以傳統行業為例，下游的電氣、紡服、汽車、餐飲均在逐步走向數字化，對于 IT 人

68、才的需求逐步加大。050100150200250300350400450201820192020202120222023E2024E2025EIT需求IT供給02004006008001000120020192020202120222023E2024E2025E保守中性樂觀 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖35：2022 年 IT 培訓行業市占率情況（單位：%）圖36：上市公司 CR5 營收情況（單位：億元）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 圖37：國內傳

69、統行業數字化建設方向 圖38：2016-2022 年中國產業數字化經濟滲透率（單位：%）資料來源：極客邦、民生證券研究院 資料來源：中國信息通信研究院，弗若斯特沙利文報告，民生證券研究院 2.2.4 美業培訓：培訓行業尚未成體系，連鎖類/系統培訓空間大 美業市場細分賽道眾多，發展迅速?，F有的美業主要指生活美容類，主要包括美發、美容、化妝、美睫、美甲、美體、紋繡等。當前，發展最成熟的細分賽道主要包括美容美發及美甲三大領域。根據艾媒咨詢數據，2021 年國內美容美發行業的市場規模已達到 3863 億元，預計 2025 年突破 4400 億元；美甲賽道發展速度更快，2015-2021 年復合增速為

70、16.03%，2021 年國內美甲行業的市場規模為 1855 億元。開店率方面，根據2022 中國美業白皮書，疫后美業開店率 修 復 顯 著，2022年 美 發/美 容 美 體/美 甲 的 開 店 率 分 別 達 到25.8%/28.1%/33.7%。傳智教育達內教育光環國際文化長城東方教育（新華電腦&華信智遠）其他0510152025201420152016201720182019202020212022傳智教育達內教育光環國際百洋股份（火星時代）文化長城中國東方教育（新華電腦、華信智原）0%10%20%30%40%50%201620172018201920202022第一產業第二產業第三產

71、業 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖39：2015-2025 年美業細分行業市場規模及預測（單位：億元）圖40：2019-2022 年美業細分行業開店率 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：2022 中國美業白皮書，民生證券研究院 美業培訓需求大、格局分散。下游美業細分賽道快速發展和迭代，將催生上游培訓需求。隨著美容服務業規模持續擴大，作為勞動密集型行業，對美容師、美甲師、美容助理、發型師這些掌握專業技能的新型服務型人才的需求也將不斷增長。當前美業培訓市場規模高度分散，大部分為私營公司和

72、當地美容沙龍。公司孵化歐曼諦切入美業培訓賽道，發展潛力可期。公司歐曼諦時尚美業教育成立于 2020 年 1 月，專注于培養高技能及時尚美業人才。2020 年春季，公司第一所美業學校于成都順利招生運營，截至 23H1，歐曼諦旗下有 4 所學校。從招生數據看，2018 年新訓人次為 154 人次，23H1 新訓人次已達 1526 人次，公司 招 生 情 況 優 良；2021/2022/2023H1新 訓 人 次 同 比 分 別 增 長122.4%/21.4%/76.8%。多元專業、實戰演練、高水準師資，打造優異就業率。歐曼諦開設形象設計、美妝、美容、美發、美甲、健康服務與管理等多元的特色專業、精品

73、課程，拓寬學生就業選擇。教學方面，學校搭建高水準教學和研發團隊，其中包括國家高技能人才智庫專家，世界大賽評審委員，來自法國、意大利、日本等世界美業大師等。此外，學校重視課堂之外的實地訓練，專為學生打造了“世界技能大賽標準實訓基地”、“國際大型 T 臺秀場”、“歐曼諦高端時尚美業沙龍”等模擬現實場景，以培養高技能、高適應力的時尚美業人才。從就業率看，2022 年/23H1學校長期課程畢業生就業率分別為 95.5%/95.6%。-10%0%10%20%30%0100020003000400050002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 202

74、5E美容美發美甲0%10%20%30%40%三美美發美容美體美甲201920202022圖41：歐曼諦熱門課程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3 公司看點：競爭力突出，區域中心打開成長空間 3.1 競爭力剖析：管理壁壘深厚品牌力突出，課研實訓打造優異就業率 3.1.1 高頻課研+實訓教學+就業支持打造優異就業率 課研迭代緊跟培訓市場發展 持續研發新專業，迭代原有課程內容，緊跟技能培訓市場發展。公司旗下設立集團研究院這一教育研發機構，研究院下設研發中心、認證中心、

75、教材中心，開展各專業模組研發、教材研發、認證業務實施及拓展、學歷合作開發、以及對職業技能教育發展的調研與研究。近年來，公司加快專業的更新迭代，并開設綜合專業應對公辦學校的競爭，如在新東方體系開展酒店管理、行政總廚、康養等課程；在新華電腦推出互聯網會計、電商直播、電競等專業；在萬通汽車啟動商用汽車技術、網絡汽車及工業機器人等新課程。2022 全年，公司新開設 215 個專業，組織研發出版教材 12 個系列。圖42：公司上市以來研發教材、開設專業及專利著作情況（單位：個）資料來源：公司公告，民生證券研究院 表5：七大品牌專業設置情況 品牌 專業設置 新東方烹飪 四大經典專業：經典主廚、金領大廚、西

76、餐主廚、經典西點；短期熱門專業：烹飪、西點、西餐 歐米奇西點西餐 四大專業：烘培甜點、西餐料理、精品調酒、咖啡飲品 美味學院 時尚西點、特色小吃、新派中餐、早餐面點、咖啡飲品、西式簡餐等 新華電腦 4 個現有熱門專業：3D 及平面設計、互聯網網絡、電子商務、軟件開發；4 個新開發熱門專業：電子競技、虛擬現實、AI、互聯網安全 華信智原 DT 人才培訓 大數據、AI、互聯網技術 萬通汽車 新能源汽車、汽車改裝、汽車檢測與維修、汽車鈑金與涂裝、汽車美容、汽車維修保養 歐曼諦時尚美業 形象設計、健康管理、美妝、美容、美發、美甲美睫 資料來源：公司官網，招股說明書，民生證券研究院 0501001502

77、00250300350400研發教材新增系列新開設專業獲批專利、著作權201920212022 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 實訓教學經驗積淀豐富，拉開與公辦學校的差距 公辦競爭加劇，實訓拉開差距。近年來，由于國家積極推進職教改革，公辦院校獲得較多政策上的補貼與扶持，加之公辦院校學費較民辦更低，在招生與招聘吸引力、教學水平上都會有所提升，公司面臨來自公辦職業學校的競爭壓力和生源分流等風險。但我們認為，短期內公辦院校雖削弱了公司部分優勢，但在實訓方面，公司的教學經驗豐富、實訓效果顯著，競爭力依舊強于

78、公辦院校。在實訓上大量投入，硬件設施完備。公司旗下所有學校都擁有現代化實訓中心，配備先進的設施與技術為學生提供真實的職場模擬培訓，幫助其培養實用且隨時可用的技能，獲得第一手經驗，以應對現實工作環境中可能出現的需求。公司在實訓上投入隨培訓人次變化，基本穩中有升，23H1 相關成本為 1.92 億元。學校根據不同的專業課程需求建立對應的各種專業實訓中心，比如模擬餐廳廚房、模擬咖啡館和酒吧、模擬 VR 工作室和模擬游戲廣播工作室等。圖43：2016-2023H1 教學相關消耗品及其他成本（單位：萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 各大品牌均擁有實訓平臺，提升學生技能實操力。公司各大品牌均擁有實

79、訓平臺，旨在增強學生工作技能及提升其學習經驗。具體來看，新東方烹飪學校有模擬廚房和餐廳，學生在課程大部分時間里動手實操；歐米奇學校均提供酒吧、面包房等模擬工作場所，以提供職場模擬培訓；新華電腦教育學校與著名 IT 及互聯網技術企業共同建立多個線上技能培訓平臺及實訓中心；萬通汽車學校與知名汽車品牌合作建立培訓中心，提供品牌汽車養護及維修方面的培訓；歐曼諦則專為學生打造“世界技能大賽標準實訓基地”、“國際大型 T 臺秀場”、“歐曼諦高端時尚美業沙龍”，以從實操上培養高技能時尚美業人才。28367.934835.437449.543542.538583.749873.639961.819178-40

80、%-20%0%20%40%0500010000150002000025000300003500040000450005000020162017201820192020202120222023H1教學相關消耗品及其他成本yoy（%）中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖44：新東方烹飪實訓中心 圖45：歐米奇實訓中心 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖46：新華電腦實訓中心 圖47：萬通汽車實訓中心 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民

81、生證券研究院 深厚實訓保證下，長期課程畢業生就業及創業率連年高于 92%。從 2018 年到 23H1，公司所有長期課程就業率均有保障，從未低于 92%。其中新東方烹飪畢業生就業率始終高于 93%；新成立的歐曼諦表現優異，第一年開設長期課程，畢業生就業率就高達 95.5%，23H1 延續高態勢達 95.6%。圖48：2018-2023H1 長期課程畢業生引薦就業及創業率（單位：%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 93.20%93.80%94.30%98.40%94.00%93.80%90%92%94%96%98%100%201820192020202120222023H1新東方新華電腦萬通

82、歐米奇歐曼諦 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 校企合作+全國職業服務顧問網絡提供強大就業支持服務 公司旗下品牌學校廣泛與企業合作，定向輸送企業所需人才助力學員就業。公司旗下品牌新東方烹飪與烹飪行業知名品牌的當地分支機構合作，包括希爾頓花園酒店、皇冠假日酒店及外婆家；新華電腦與京東和聯想合作提供訂單班。萬通汽車與奇瑞汽車及車享家等多家汽車行業知名企業建立了合作關系。公司在2019 年上市時，與逾 28000 家企業建立了合作關系，合作模式包括以下四種：目標班：合作企業可選擇一定數量具備所需技能的學生組

83、成目標班，參加由合作企業與學校共同設計的教學計劃，該計劃一般持續三個月左右（臨近畢業）；聯合培訓：合作企業與學校各自負責一段時間的培訓；實習基地：合作企業同意向學校學生提供實習機會，并在合作期間給予他們實際指導；特定訂單：學校根據合作企業的具體需求和要求（如學生專業、學位、人數及地域來源）進行招生。這種模式下，協議一般規定合作企業將考慮向所有通過考核的畢業生提供就業機會，且學校將在就業后一年內跟蹤該等畢業生的表現；近兩年，新東方烹飪與太二酸菜魚校企共建模擬餐廳正式開業，萬通汽車與京東、百度、比亞迪等知名企業建立合作關系。此外，公司建立了涵蓋于中國經營的所有學校的集中化職業顧問服務網絡。學校之間

84、均可互享就業資源，為學生就業提供了更大的靈活性。就業服務指導教師將根據學生的興趣、個人情況及其職業規劃提供個性化建議。學生畢業時，學校也將提供職業指導課和安排就業服務。學校還提供各類培訓協助學生創業，包括業務運營調查、基本會計技能、財務管理以及相關企業注冊和法律信息。3.1.2 先發優勢顯著，多年管理鍛造管理壁壘，品牌力持續深化 業務逐步擴充下，年均培訓人次及新招生人數穩步增長。公司早在 1988 年進入職教培訓賽道，逐步培育出烹飪、電腦、汽修、美業四大業務。隨著業務逐步拓展，公司在校學生數量及新招人次逐步增長。截至 2022 年，公司在校平均總人次達 14.3 萬人，新招生人次達 13.43

85、 萬人，管理規模逐步擴大。公司先發優勢顯著，在校生人數規模擴充下，公司管理壁壘逐步加深。公司學員管理規模擴大的同時，也為公司帶來較大的管理難度。每年學?？偣步哟?10萬余名新生，主要錄取人群為初中或高中畢業生。其中初中生群體年齡小、人數多，管理難度較大，在進行實訓教學時，對器具的使用需要教師嚴格指導與監督。尤其在烹飪與汽修相關專業，多使用尖銳、鋒利的工具，存在極大安全風險與隱患。學校通過設計完善、周密的管理機制以及 20 年左右的反復實踐，建立起穩 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 固的管理壁壘，以應

86、對公辦院校及其他民辦學校的競爭。圖49：2016-2022 年公司平均培訓人次（單位：人）圖50：2016-2022 年公司新訓人次（單位：人）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 品牌形象升級煥發新活力。雖然公司成立于 1988 年，但對品牌形象升級高度重視。2023 年 2 月 19 日，在新東方烹飪教育品牌成立三十余年之際，面對下游市場的變化與人群的更迭，公司于 2 月 19 日舉辦“新東方烹飪教育品牌 IP 暨2023 新專業全球發布會”，推出全新 IP 形象“熊貓廚師長”，宣布品牌煥新升級戰略。-20%0%20%0200004000060000800

87、001000001200001400001600002016201720182019202020212022平均培訓人次（人）yoy-20%0%20%40%0200004000060000800001000001200001400001600001800002016201720182019202020212022新訓人次合計（人）yoy 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 3.2 成長看點：集約化發展為要義，布局七大區域中心 3.2.1 戰略轉型：擴張模式轉型，實現集約化、規?；l展 擴張模式轉型，實現

88、集約化發展。公司自 2019 年上市以來致力于降本增效，提出從下沉擴張模式轉向集約化發展，在關、停、轉部分低線城市業績不理想的學校的同時，有序推進招生大省的區域中心戰略。區域中心是指公司在招生大省建立的集成式教學基地，與以往的租賃擴張模式有所不同，區域中心利用自有土地進行建設，公司在各區域中心分別設立研發、人力資源和營銷中心，并作為公司師資力量的繼續教育和培訓中心，為該區域及周邊區域提供公司全品牌課程的教學及培訓實踐設施。有序推進七大區域中心建設，面向長訓學生。目前，公司已在安徽、山東、四川、貴州、河南五大招生省份的省會城市著手建設區域中心，其中，位于安徽合肥的區域中心于2021年開始使用，山

89、東濟南和四川成都的區域中心在2022年落成，于 2023 年開始使用，位于貴州貴陽和河南鄭州的區域中心尚在施工階段。未來，公司還將布局江西和江蘇的區域中心建設，各區域中心主要面向學制在一年以上的長訓學生，公司現有租賃場地將予以保留，逐漸向提供短訓課程轉型。表6：區域中心建設進展 地理區域 建設情況 目前進展 安徽合肥 為公司建成的首個區域中心；2021 年，二期 7 萬平方米建成投用；2022 年，總在校生人數超過 2.5 萬人；已建成 山東濟南 2021-2022 年，一期分批次建成投用；2023 年，二期建成投用；一期、二期已建成 四川成都 2020 年，一期土地獲批；2021 年，一期全

90、面開工；2022 年，一期建成投用，二期開始建設；2023 年建成二期。一期、二期已建成 貴州貴陽 2022 年，一期全面開工；2023 年，進入裝飾施工階段，預計年底交付貴州新華一期；在建 河南鄭州 2022 年，土地成功摘牌，一期即將開工；2023 年，處于主體結構施工階段；預計 2024年完工 在建 資料來源：公司公告，公司年報，招股說明書，民生證券研究院 圖51：2019-2023H1 區域中心建設進展 資料來源：公司公告，公司年報，招股說明書，民生證券研究院 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27

91、 3.2.2 優化收入成本結構，鍛造核心競爭力 從租賃到自有，優化成本結構。在實施區域中心戰略之前，公司以租賃方式實現辦學網點擴張，租賃開支始終是公司營業成本的重要組成部分之一，自公司財報公開披露以來，租賃開支一直在穩步上漲，2020-2022 年間，租賃開支金額分別為 2.86/3.17/3.21 億元，同比增長 13.11%/10.88%/1.21%。我們認為區域中心將有助于公司實現以下幾點：1）一方面在于成本風險可控。自有模式能夠幫助公司應對租金上漲風險，同時能夠規避因租約到期或租金超過企業承受范圍等原因被迫搬遷，進而帶來的突發性搬遷成本。近年來，公司的租賃開支一直在保持穩定增長，原租賃

92、合同到期后甚至更容易帶來租金的大幅增長，這使得公司不得不考慮另尋辦學場地；與此同時，國家對職業教育辦學場地的要求越來越高，導致符合辦學要求的場地租金逐年高企。2）另一方面在于區域中心可以發揮規模經濟和成本協同效應。通過區域中心將一定區域內的生源集于一處，公司能夠形成規模效應，節省原來辦學網點分散帶來的重復性開支。我們認為區域中心落成后能為公司在相應區域范圍內有效減少行政成本。圖52：2019-2022 年租賃開支情況（單位：億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 提高辦學層次，應對公辦競爭。國家將技工院校的辦學層次由低到高分為三類，分別是技工學校、高級技工學校和技師學院。公司在全國范圍內共有

93、 12 所高級技工學校，約50所技工學校。由于更高層次的辦學牌照對占地面積、校舍、師資、辦學經驗等要求更高，教學條件更優的區域中心將成為公司申辦技師學院的敲門磚，在積累了更多辦學經驗后，也便于日后其他教學網點向更高辦學層次轉型，從而滿足學生對長學制和升學的需求，使得公司在提升收入的同時更好地應對公辦院校競爭。2.53 2.86 3.17 3.21 0.000.501.001.502.002.503.003.502019202020212022 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表7：技工學校、高級技工

94、學校和技師學院對比 技工學校 高級技工學校 技師學院 培養層次 中級技工 高級技工 預備技師 學制 初中起點 3 年制 5 年制高級工 6 年制 高中起點/3 年制高級工 4 年制 學歷待遇 中專學歷同等待遇 大專學歷同等待遇 技師班畢業生為本科學歷同等待遇 資料來源：職教幫，民生證券研究院 綜合教學與時俱進，靈活應對市場變化。大規模的區域教學中心建設將公司各類品牌課程集中在一起，在師資團隊、教學設施、課程多樣性上更加完備，有助于培養復合人才。以烹飪業務為例，創業型學員不僅需要學習烹飪技術，還要熟練掌握包括運營外賣平臺、商業推廣等知識。更具綜合性點的區域中心能夠滿足市場的人才技能需求，提高學員

95、就業創業率。另外，區域中心的大校區模式因基礎設施配備完全，產品擴張的前置成本低，更有利于公司進行產品線延伸，應對不斷變化的市場環境。增加長期班型，穩定收入結構。在自有土地上進行擴張，意味著公司可以降低租約到期、租金上漲等因素導致的臨時搬遷風險，便于公司升級固定設施及教學設備，根據課程和學生的特定需求靈活設計學校和實訓中心，并為學生提供數量更多、條件更好的校舍。過去幾年報讀 3 年長期課程的學生比例整體呈增加態勢，2019/2020/2021/2022/23H1三 年 制 學 員 新 訓 人 次 占 比 分 別 為15.57%/21.82%/27.59%/36.89%/30.18%，購置土地及建

96、筑設施以建設區域中心不僅可以避免校舍租金開支中的壓力增加，亦可以改善校舍的環境，以增加長期課程學生的穩定性，進而穩定公司的收入結構。3.2.3 區域中心測算：充分發揮規模效應，成熟階段利潤可期 基于公司目前各區域中心的建設進展，結合公司歷史資本支出情況，對這五大區域中心分別進行利潤測算。我們做出以下假設：根據各區域中心的輻射范圍和當地生源，一個成熟的區域中心在校生規模預計可達 1.5-2 萬人，安徽合肥區域中心由于規模較大且生源積淀深厚，其在校生規?？蛇_ 3 萬；得益于規模效應，區域中心的教學相關消耗品等變動成本的收入百分比將略低于普通辦學網點，其中，四川成都區域中心因當地經濟發展水平相對較高

97、，其教職工薪資及福利開支在同等水平下將略高于其他區域中心；進入成熟階段后，集聚效應與品牌效應疊加下招生對于營銷活動的依賴將有所降低，銷售費用率預計低于 20%；區域中心的集聚效應可以減少網點分散導致的重復性管理成本，管理費用率將略低于現有水平；其余測算基礎參考公司歷史資本支出的收入百分比進行測算；中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 規模優勢下各區域中心毛利率可達 55%-60%，凈利率或達 20%。根據以上假設和公司歷史資本支出情況，安徽合肥和其他四個區域中心在進入成熟階段后將每年分別為公司帶來 8.2

98、5 億元和 5.5 億元的收入，并且得益于規模效應，各區域中心的毛利率可達 55%以上，同時，集約化發展下降本增效成效顯著，銷售費用率和管理費用率有效降低，帶動凈利率提高至 20%左右，比原辦學模式的凈利潤高出約 10pcts。因招生規模和地理位置不同，各區域中心情況略有差異。根據我們的測算結果，安徽合肥/山東濟南/四川成都/貴州貴陽/河南鄭州區域中心的毛利率分別為59%/57%/55%/57%/57%，凈利率分別為 21.75%/18.75%/17.25%/18.75%/18.75%。其中，安徽合肥區域中心作為公司總部規模效應將最為顯著，毛利率和凈利率最高，四川成都區域中由于所在地經濟水平較

99、高帶動營業成本偏高，毛利率和凈利率都略低于其他區域中心。表8：五大區域中心成熟模型測算（單位：萬元/萬人）地理位置 安徽合肥 山東濟南 四川成都 貴州貴陽 河南鄭州 收入（萬元）82500 55000 55000 41250 55000 在校生規模（萬人）3 2 2 1.5 2 生均學費（萬元）2.75 2.75 2.75 2.75 2.75 成本（萬元）33825 23650 24750 17738 23650 教職工薪資及福利（萬元）14850 9900 11000 7425 9900 教學相關消耗品及其他成本（萬元）8250 6600 6600 4950 6600 校區維護及折舊（萬元）

100、7425 4950 4950 3713 4950 公用設施（萬元）1650 1100 1100 825 1100 辦公開支（萬元）1650 1100 1100 825 1100 毛利（萬元）48675 31350 30250 23513 31350 毛利率 59.00%57.00%55.00%57.00%57.00%銷售費用（萬元）14850 11000 11000 8250 11000 管理費用（萬元）9900 6600 6600 4950 6600 稅前凈利潤（萬元）23925 13750 12650 10313 13750 所得稅（萬元）5981 3438 3163 2578 3438

101、稅后凈利潤（萬元）17944 10313 9488 7734 10313 凈利率 21.75%18.75%17.25%18.75%18.75%資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 4 盈利預測與估值分析 4.1 盈利預測假設與業務拆分 我們對公司各項業務做以下盈利預測：1）烹飪業務：學費方面，新東方烹飪，短期學費提升下，我們預計其 23-25 年整體學費將提升 3%/3%/3%；歐米奇學費 2022 年受疫情影響有所下滑，我們預計23-25年將逐步恢復正常水平，增速

102、分別為 3%/5%/5%；美味學院我們預計學費將逐步恢復至正常水平，增速分別為 3%/3%/3%；培訓人次方面，隨著新東方烹飪長訓招生增長，我們預計公司 23-25 年平均培訓人次增速分別為 6%/6%/6%；歐米奇方面，業務基數小，且疫情期間受影響較大，預計23-25年增速較快，分別為10%/15%/15%;美味學院方面我們預計增速分別為 10%/5%/5%；結合學費和平均培訓人次以及 23H1 公司各業務毛利率修復的表現，我們預計 23-25 年新東方烹 飪 收 入 增 速 為9.18%/9.18%/9.18%，毛 利 率 分 別 為53.00%/54.50%/55.00%；歐米奇收入增速

103、為13.30%/20.75%/20.75%，毛利率分別為 47.5%/48.0%/48.5%；美味學 院 收 入 增 速 為13.30%/8.15%/8.15%，毛 利 率 分 別 為53.5%/53.7%/54.0%。2）信息技術及互聯網培訓：學費方面，新華電腦部分，隨著學費較低的綜合專業占比提升，我們預計23-25年學費增速分別為-1%/-1%/-1%；華信智原我們預計學費增速分別為 1%/1%/1%；平均培訓人次方面，新華電腦預計 23-25 年增速分別為 3%/8%/8%，華信智原增速分別為30%/10%/5%。結合學費和平均培訓人次以及 23H1 公司各業務毛利率修復的表現，我們預計

104、新華電腦 23-25 年收入增速為 2%/6.92%/6.92%，毛 利 率 分 別 為54%/54.5%/55%，華 信 智 原 收 入 增 速 為31%/11.10%/6.05%，毛利率分別為 50%/53%/56%。3）汽修服務：汽車服務隨著長訓學生增加，我們預計學費增速分別為2%/1%/1%。平均培訓人次方面，近幾年隨著新能源汽車對產業鏈的變革以及下游對于電工焊工需求的增加，汽修服務人才需求加大，我們預計 23-25 年培訓人次增速分別為 15%/20%/15%。結合學費和平均培訓人次以及 23H1 公司各業務毛利率修復的表現，我們預計汽修服務 23-25 年將保持持續增長，收入增速分

105、別為 17.30%/21.20%/16.15%，毛利率分別為 51.5%/52.0%/52.5%?；谝陨蠘I務分析與預測，我們得到公司 2023-2025 年整體收入增速及毛利率如下：1）收入端：結合各項業務綜合表現，我們預計 2023-2025 年公司收入增速 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分別為 10.13%/12.23%/11.37%。2）毛利率端：結合各項業務綜合表現，我們預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 50.99%/52.60%/53.14%。表9：公司盈利預測（單位：百萬

106、元）2022A 2023E 2024E 2025E 收入合計 3819.02 4206.02 4720.62 5257.12 YOY-7.75%10.13%12.23%11.37%毛利率 49.50%50.99%52.60%53.14%烹飪技術培訓 2242.55 2462.87 2726.89 3023.09 YOY-13.33%9.82%10.72%10.86%毛利率 50.90%52.50%53.52%54.50%新東方教育 1891.67 2065.33 2254.92 2461.92 YOY-9.15%9.18%9.18%9.18%毛利率 53.80%53.00%54.50%55.0

107、0%歐米奇西點西餐教育 294.33 333.48 402.67 486.23 YOY-31.71%13.30%20.75%20.75%毛利率 35.00%47.5%48.0%48.5%美味學院 56.55 64.07 69.29 74.94 YOY-23.85%13.30%8.15%8.15%毛利率 38.00%53.5%53.7%54.0%信息技術及互聯網培訓 781.25 808.27 866.38 925.83 YOY-6.46%3.46%7.19%6.86%毛利率 52.50%53.7%54.4%55.1%新華電腦教育 741.60 756.21 808.54 864.49 YOY-

108、6.30%2%6.92%6.92%毛利率 52.40%54%54.50%55%華信智原 DT 39.65 52.06 57.84 61.34 YOY-9.23%31%11.10%6.05%毛利率 55.70%50%53.00%56%汽車服務培訓 718.36 842.64 1021.28 1186.21 YOY 13.18%17.30%21.20%16.15%毛利率 48.70%51.5%52.0%52.5%其他雜項 76.87 92.2 106.1 122.0 YOY-6.52%20.00%15.00%15.00%毛利率-13.60%-12%20%30%資料來源：wind，民生證券研究院預測

109、 銷售費用率：公司在疫情期間加大銷售投入用于招生，未來公司將實行更加精細化的招生方式，逐步控制銷售費用率，我們預計 23-25 年公司銷售費用率分別為 26%/23%/21%。管理費用率：隨著區域中心的建設，我們預計公司管理效能將得到有效提升，此外收入規模增長下，管理費用率也將被動下降，我們預計 23-25 年公司管理費用率分別為 13.4%/12.5%/12%。研發費用率：隨著收入增長，研發費用率將被動下降，我們預計 23-25 年公 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 司研發費用率分別為 0.5%/

110、0.45%/0.4%。財務費用率：我們預計 23-25 年公司財務費用率分別為 4%/4%/4%，相對穩定。表10：中國東方教育費用率預測 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 24.78%26.00%23.00%21.00%管理費用率 13.41%13.4%12.50%12.00%研發費用率 0.56%0.50%0.45%0.40%財務費用率 4.09%4.00%4.00%4.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 我們選取同樣作為職教公司的中教控股和傳智教育作為可比公司，其中中教控股從事中等和高等職業院校，旗下擁有多所高職和中職學校，傳智教育則從

111、事IT 培訓，目前不僅涵蓋 IT 短訓，還切入學歷職教領域。以 2023 年 12 月 05 日收盤價進行計算，2023-2025 年可比公司平均 PE 分別為 21X、17X、14X。我們預計公司在 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.16/6.26/8.47 億元，對應估值為11X、8X、6X，低于行業平均水平。表11：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 0839.HK 中教控股 4.29 0.62 0.81 0.93 1.12 7 5 5 4

112、 003032.SZ 傳智教育 15.57 0.45 0.43 0.54 0.65 35 36 29 24 平均 PE 21 21 17 14 0667.HK 中國東方教育 2.21 0.17 0.19 0.29 0.39 13 11 8 6 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 12 月 08 日；12 月 08 日，1 港幣=0.9167 人民幣 4.3 投資建議 疫情期間，公司招生及經營受到沖擊，隨著出行放開，公司正在逐步走出疫情影響，招生逐步恢復。我們認為，未來公司成長看點頗多，1）近兩年公司加快區域中心建設，提升管

113、理規模，實現集約化發展，以安徽合肥區域中心為例，在校生管理規模較疫情前已大幅提升，未來隨著山東、成都、河南等區域中心的落成，招生人數有望進一步提升。2）公司美業院校歐曼諦尚在孵化，未來仍有較大成長空間。3）長訓學生占比仍有較大提升空間。最后，面對公辦學校的競爭，公司通過迭代專業、強化實訓和就業支持來提升辦學吸引力。整體來看，2024 年公司估值低于行業平均，具有估值優勢，首次覆蓋，給予“推薦”評級。中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5 風險提示 1）行業競爭加劇。中國的職業教育行業正處在迅速發展且競爭

114、激烈的階段，公司面臨來自公辦學校和民辦學校的雙重競爭，若競爭加劇，可能影響公司招生及利潤率。2）招生不及預期。公司招生規?；謴退俣瓤赡苁艿胶暧^就業大環境、下游用人需求波動、學生就業偏好等因素影響，或導致在校生人數不及預期。3）區域中心建設不及預期。區域中心建設進度存在一定不確定性，且區域中心完工后對周邊生源產生的虹吸效應也可能不及規劃預期。4）政策風險。若政策持續鼓勵學歷職教擴招，則可能對職業技能培訓招生產生分流影響。中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANC

115、E 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,819 4,206 4,721 5,257 成長能力（%）營業成本 1,928 2,061 2,238 2,458 營業收入-7.75 10.13 12.23 11.37 銷售費用 946 1,073 1,086 1,104 營業利潤-26.30 53.26 44.8 28.09 管理費用 512 564 590 631 歸屬母公司凈利潤 21.31 13.49 50.57 35.27 研發費用 22 21 21 21 盈利能力（%）財務費用 93

116、168 189 210 毛利率 49.52 50.99 52.60 53.25 營業利潤 411 630 913 1,169 凈利潤率 9.60 9.89 13.27 16.12 利潤總額 498 562 824 1,059 ROE 6.43 6.80 9.29 11.17 所得稅 131 146 198 212 ROIC 7.63 8.84 11.42 13.38 凈利潤 367 416 626 847 償債能力 少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 1.85 1.48 1.49 1.58 歸屬于母公司凈利潤 367 416 626 847 速動比率 1.03 0.75 0.84 1.00

117、 EBITDA 1,225 1,373 1,760 2,070 凈負債比率（%）-25.19 -16.57 -22.05 -29.83 EPS（元）0.17 0.19 0.29 0.39 資產負債率（%）39.84 39.76 39.03 38.00 經營效率 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 0.40 0.43 0.45 0.45 流動資產合計 4,315 3,836 4,290 5,072 應收賬款周轉率 79.12 78.00 77.00 76.00 現金及現金等價物 1,435 1,013 1,487 2,264 應付賬款周轉率 15.2

118、7 15.20 15.10 15.00 應收賬款及票據 47 61 61 77 每股指標（元）存貨 72 81 91 106 每股收益 0.17 0.19 0.29 0.39 其他 2,762 2,681 2,651 2,626 每股凈資產 2.62 2.81 3.09 3.48 非流動資產合計 5,157 6,315 6,767 7,167 每股經營現金流 0.29 0.56 0.71 0.86 固定資產 2,615 3,494 4,094 4,635 估值分析 商譽及無形資產 1,791 2,170 2,122 2,081 PE 13 11 8 6 其他 751 651 551 451 P

119、B 0.8 0.8 0.7 0.6 資產合計 9,473 10,151 11,058 12,239 EV/EBITDA 2.93 2.62 2.04 1.74 流動負債合計 2,332 2,594 2,875 3,209 短期借貸 0 0 0 0 應付賬款及票據 116 155 141 186 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 交易性金融負債 0 0 0 0 凈利潤 367 416 626 847 其他 2,216 2,439 2,733 3,023 折舊和攤銷 635 643 747 800 非流動負債合計 1,441 1,441 1,441 1,441 營

120、運資金變動-380 300 339 405 長期借貸 0 0 0 0 經營活動現金流 622 1,359 1,713 2,052 其他非流動負債 1,441 1,441 1,441 1,441 資本開支-1,055 -1,900 -1,300 -1,300 負債合計 3,774 4,036 4,316 4,651 投資 417 330 280 280 普通股股本 0 0 0 0 投資活動現金流-638 -1,570 -1,020 -1,020 儲備 5,699 6,115 6,741 7,589 股權募資-245 0 0 0 歸屬母公司股東權益 5,699 6,115 6,742 7,589

121、債務募資 8 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 籌資活動現金流-880 -211 -219 -255 負債和股東權益合計 9,473 10,151 11,058 12,239 現金凈流量-777 -422 473 777 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：2023H1 公司股權結構.4 圖 2：中國東方教育業務布局概況.6 圖 3：2016-23H1 各業務收入占比（單位：%）.7 圖 4：2016-2023H1 各品牌收入增速（單位：

122、%）.7 圖 5：2019-2023H1 各業務毛利率情況.7 圖 6：2016-2023H1 不同長度課程新培訓人次占比.8 圖 7：2016-2023H1 各品牌新培訓人次占比.8 圖 8：2018-2023H1 各品牌學校數量（單位：所）.9 圖 9：2016-2023H1 生均學費（單位：元）.9 圖 10：2016-2023H1 營業收入（單位：億元）.9 圖 11：2016-2023H1 歸母凈利潤（單位：億元）.9 圖 12：公司合同負債變化情況（單位：億元）.10 圖 13：2016-2023H1 毛利率及凈利率變化情況（單位：%）.10 圖 14：2016-2023H1 費用

123、率變化情況（單位：%）.10 圖 15：職業教育培訓行業概況.11 圖 16：2016-2026 年中國職業教育培訓行業市場規模及預測（單位：億元）.12 圖 17：2016-2026 年中國職業非學歷教育培訓行業市場規模及預測（單位：億元）.12 圖 18：2016-2026 中國職業技能培訓學員人次及預測（單位：萬人）.12 圖 19：2013-2022 年中國烹飪職業技能教育市場規模及預測（單位：億元）.14 圖 20：2017 中國頭部烹飪培訓機構培訓人次（單位：人）.14 圖 21：2017 中國烹飪職業技能培訓行業機構市場份額（單位：%）.14 圖 22：1-9 月餐飲社零總額同比

124、 22 年/同比 19 年增速.15 圖 23：2016-2023H1 新東方烹飪招生情況（單位：人）.15 圖 24：2014-2024 年中國餐飲業規模（單位：10 億元）.15 圖 25：2013-2022 年中國烹飪技術行業熟練工人供需缺口（單位：萬人）.15 圖 26：2013-2022 年中國汽車服務職業技能教育總收入及預測（單位：億元）.16 圖 27：2017 中國頭部汽修培訓機構培訓人次（單位：個）.16 圖 28：2017 中國汽修職業技能培訓行業機構市場份額（單位：%）.16 圖 29：2014-2023 年中國汽車保有量（單位：萬輛）.17 圖 30：2015-2025

125、 年中國汽車維修服務市場規模及預測（單位：億元）.17 圖 31：2013-2022 年中國汽修技術行業熟練工人供需缺口（單位：萬人）.17 圖 32：2014-2023 年中國新能源汽車保有量（單位：萬輛）.17 圖 33：2019-2025 年 IT 行業人才缺口情況（單位：萬人）.18 圖 34：IT 培訓行業規模測算（單位：億元）.18 圖 35：2022 年 IT 培訓行業市占率情況（單位：%）.19 圖 36：上市公司 CR5 營收情況（單位：億元）.19 圖 37：國內傳統行業數字化建設方向.19 圖 38：2016-2022 年中國產業數字化經濟滲透率（單位：%）.19 圖 3

126、9：2015-2025 年美業細分行業市場規模及預測（單位：億元）.20 圖 40：2019-2022 年美業細分行業開店率.20 圖 41：歐曼諦熱門課程.20 圖 42：公司上市以來研發教材、開設專業及專利著作情況（單位：個）.21 圖 43：2016-2023H1 教學相關消耗品及其他成本（單位：萬元）.22 圖 44：新東方烹飪實訓中心.23 圖 45：歐米奇實訓中心.23 圖 46：新華電腦實訓中心.23 圖 47：萬通汽車實訓中心.23 圖 48：2018-2023H1 長期課程畢業生引薦就業及創業率（單位：%）.23 圖 49：2016-2022 年公司平均培訓人次（單位：人）.

127、25 圖 50：2016-2022 年公司新訓人次（單位：人）.25 圖 51：2019-2023H1 區域中心建設進展.26 圖 52：2019-2022 年租賃開支情況（單位：億元）.27 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司發展階段總結.3 表 2：公司高管背景一覽.5 表 3：中國東方教育課程介紹.6 表 4：職教領域政策密集發布.13 表 5：七大品牌專業設置情況.21 表 6：區域中心建設進展.26 表 7：技工學校、高級技工學校和技師學院對比.

128、28 表 8：五大區域中心成熟模型測算（單位：萬元/萬人）.29 表 9：公司盈利預測（單位：百萬元）.31 表 10：中國東方教育費用率預測（單位：%）.32 表 11：可比公司 PE 數據對比.32 公司財務報表數據預測匯總.34 中國東方教育(00667)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究

129、人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指

130、數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公

131、開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金

132、融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026