贛鋒鋰業-公司深度跟蹤報告：業績增長符合預期鋰業龍頭一體化成型-230410（22頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 21 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 業績增長符合預期，鋰業龍頭一體化成型業績增長符合預期，鋰業龍頭一體化成型 贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告2023.4.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 拜俊飛拜俊飛 金屬分析師 S1010521070006 敖翀敖翀 金屬行業首席 分析師 S1010515020001 我們預計公司鋰資源自給率提高將帶動鋰鹽生我們預計公司鋰資源自給率提高將帶動鋰鹽生產成本下降，公司盈利產成本下降，公司盈利水平有望水平有望在鋰價下行周期中維持穩定，鋰電一體化布局成型

2、將打開公司成長空間。但考在鋰價下行周期中維持穩定，鋰電一體化布局成型將打開公司成長空間。但考慮到鋰價調整幅度較大，調整慮到鋰價調整幅度較大，調整 2023-2024 年公司歸母凈利潤預測分別為年公司歸母凈利潤預測分別為143.69/146.52 億元，新增億元，新增 25 年歸母凈利潤預測為年歸母凈利潤預測為 159.03 億元。給予公司億元。給予公司 2023年年 2.9 倍倍 PB 估值，對應目標價為估值，對應目標價為 82 元元/股，維持“買入”評級。股，維持“買入”評級。公司公司 2022 年業績符合預告指引，鋰產品銷量不及預期。年業績符合預告指引，鋰產品銷量不及預期。贛鋒鋰業 202

3、2 年實現歸母凈利 205.04 億元，同比+292.16%，2022 年第四季度實現歸母凈利 57.09億元，同比+107.17%，環比-24.03%，符合業績預告指引。公司鋰產品銷量為9.74 萬噸，同比+7.32%，銷量低于預期主要由于上游礦山品位下降導致鋰礦產量降低。資源保障能力進一步提升，原料自給率提高將降低生產成本。資源保障能力進一步提升，原料自給率提高將降低生產成本。公司在全球持續收購優質上游鋰資源，2022 年相繼收購松樹崗鉭鈮礦項目 62%股權、馬里鋰業50%股權、Sonora 鋰黏土項目 100%股權、PPG 鋰鹽湖項目 100%股權。目前公司權益資源量已達到 4533.8

4、 萬噸 LCE。隨著公司鋰資源項目的投擴產，公司遠期資源自給率有望從 27%提升至 70%左右，使得鋰鹽原料成本開啟下行通道。鋰鹽產能增長空間鋰鹽產能增長空間廣闊，以量補價維持盈利能力。廣闊，以量補價維持盈利能力。公司為國內最大的鋰鹽生產廠商，已在國內形成了約合 15 萬噸的鋰產品生產能力，已規劃的鋰產品產能合計達 40.6 萬噸/年，公司計劃于 2030 年或之前形成總計年產不低于 60 萬噸 LCE的鋰產品供應能力，鋰加工產能仍有 300%的增長空間。在鋰價下行周期，產能增長將有望彌補價格下跌帶來的利潤損失，使得公司盈利能力維持穩定。電池產能大幅擴張，一體化布局逐漸成型。電池產能大幅擴張，

5、一體化布局逐漸成型。2022 年公司實現超 6GWh 動力/儲能出貨量，固態電池產業化進展順利。未來公司鋰電池產能有望實現翻倍增長，我們預計聚合物鋰電池遠期產能將達到 42.4 億支/年，動力及儲能鋰電池遠期產能將達到 43.4GWh，固態電池遠期產能有望達到 36GWh/年。風險因素：風險因素：鋰下游需求不及預期；鋰價跌幅超出預期；公司海外鋰礦擴產進度不及預期；外匯匯率波動的風險；公司在建鋰鹽項目推進不及預期。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司鋰資源自給率提高將帶動鋰鹽生產成本下降，盈利水平有望在鋰價下行周期維持穩定，鋰電布局完善將打開公司成長空間?？紤]到鋰價調整幅度較

6、大，我們調整公司 2023-2024 歸母凈利潤預測值為 143.69/146.52 億元（2022 年 4 月預測值為 169.28/192.51 億元），新增 2025年歸母凈利潤預測值為 159.03 億元。參考鋰行業可比公司天齊鋰業、鹽湖股份、中礦資源以及西藏礦業平均估值水平（2023 年預測 PB 均值為 2.8 倍），考慮到公司鋰資源開發潛力較大，給予贛鋒鋰業 2023 年 2.9 倍 PB 估值，對應目標價為 82 元/股，維持“買入”評級。贛鋒鋰業贛鋒鋰業 002460.SZ 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 64.19元 目標價 82.00元 總股本 2,017百萬股

7、 流通股本 1,207百萬股 總市值 1,295億元 近三月日均成交額 1,582百萬元 52周最高/最低價 156.97/64.19元 近1月絕對漲幅-8.67%近6月絕對漲幅-14.23%近12月絕對漲幅-29.47%贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)11,162.21 41,822.51 43,020.17 49,416.85 60,276.78 營業收入增長率 YoY 102%275%3%15%22%凈利

8、潤(百萬元)5,228.40 20,503.57 14,368.97 14,652.39 15,903.04 凈利潤增長率 YoY 410%292%-30%2%9%每股收益 EPS(基本)(元)2.59 10.16 7.12 7.26 7.88 毛利率 40%49%36%35%33%凈資產收益率 ROE 23.88%46.55%25.22%21.77%20.18%每股凈資產（元）10.85 21.83 28.25 33.37 39.08 PE 24.8 6.3 9.0 8.8 8.1 PB 5.9 2.9 2.3 1.9 1.6 PS 11.6 3.1 3.0 2.6 2.1 EV/EBITD

9、A 22.9 6.0 8.3 7.8 6.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 7 日收盤價 FZdYhUkW9XjYtWvUqZ9P8Q6MsQoOpNmPfQpPrNkPnMnP8OmMvNxNsRqPuOnNuN 贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司充分享受鋰價上漲帶來的紅利公司充分享受鋰價上漲帶來的紅利.5 鋰業龍頭打造全產業鏈布局鋰業龍頭打造全產業鏈布局.7 上游：豐富資源品類，拓寬供應渠道.7 中游：鋰鹽產能增長強勁，資源自給率大幅提高.11

10、 下游：深入布局電池賽道，加碼固態電池.13 風險因素風險因素.14 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.15 盈利預測.15 估值評級.18 贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：贛鋒鋰業 2018-2022 營收及同比.5 圖 2：贛鋒鋰業 2018-2022 歸母凈利潤及同比.5 圖 3：2018-2022 贛鋒鋰業主營業務收入構成.5 圖 4：2018-2022 贛鋒鋰業主營業務毛利構成.5 圖 5：2018-2022 贛鋒鋰業銷售毛利率及凈利率.6 圖 6：2018-20

11、22 贛鋒鋰業費用率變化.6 圖 7：贛鋒鋰業經營性現金流凈額變化.6 圖 8：贛鋒鋰業資產負債率變化.6 圖 9：贛鋒鋰業全球鋰資源布局圖 .7 表格目錄表格目錄 表 1：贛鋒鋰業鋰輝石資源項目概況.8 表 2：贛鋒鋰業鹽湖項目概況.10 表 3：贛鋒鋰業鋰云母及鋰黏土項目概況.10 表 4：贛鋒鋰業鋰產品產能分布情況.11 表 5：鋰產品未來產能規劃 .11 表 6：贛鋒鋰業資源自給率測算表.12 表 7：贛鋒鋰業鋰電池產能布局.14 表 8：贛鋒鋰業主營業務盈利預測.16 表 9：2023-2025 年贛鋒鋰業盈利預測及估值水平.17 表 10：可比公司估值情況.18 贛鋒鋰業（贛鋒鋰業

12、（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司充分享受鋰價上漲帶來的紅利公司充分享受鋰價上漲帶來的紅利 受益于鋰價高位運行，公司業績大幅增長。受益于鋰價高位運行，公司業績大幅增長。2021 年，新能源汽車行業快速發展帶動鋰需求表現強勁，公司鋰鹽銷量及售價均大幅增長，公司全年實現營業收入 111.62 億元，同比增長 102.07%，實現歸母凈利潤 52.28 億元，同比增長 410.26%。2022 年，受益于鋰價持續上漲，公司實現營業收入 418.23 億元，同比增長 274.68%，實現歸母凈利潤205.04 億元，同比增長

13、292.16%。圖 1：贛鋒鋰業 2018-2022 營收及同比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：贛鋒鋰業 2018-2022 歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，中信證券研究部 鋰系列產品盈利占比逐步提升。鋰系列產品盈利占比逐步提升。2021 年以來，隨著新能源汽車行業對鋰需求的高速增長，公司鋰系列產品量價齊升，營收增長速度超過其他業務板塊，從 2021 年的 74.57%擴大至 2022 年的 82.68%，同期鋰電池及其材料業務營收占比從 18.12%降至 15.49%。毛利方面，2021-2022 年，鋰系列產品毛利占公司毛利比重從 89.47%提高至 93.73%，幾乎

14、貢獻公司全部盈利。圖 3：2018-2022 贛鋒鋰業主營業務收入構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：2018-2022 贛鋒鋰業主營業務毛利構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 50.0453.4255.24111.62418.2314.15%6.75%3.41%102.07%274.68%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030035040045020182019202020212022營業收入（億元）YoY12.233.5810.2552.28205.04-16.73%-70.73%186.16%410.26%292.16%-

15、100%0%100%200%300%400%500%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020182019202020212022歸母凈利潤（億元）YoY83.32%77.89%69.92%74.57%82.68%7.52%11.29%22.96%18.12%15.49%9.16%10.82%7.12%7.32%1.83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022鋰系列產品鋰電池及其材料其他92.24%90.04%76.53%89.47%93.73%1.74%6.62%16.50%5.45%5.58%6

16、.02%3.34%6.97%5.08%0.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022鋰系列產品鋰電池及其材料其他 贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司主營業務盈利能力上升，費用率成下降趨勢。公司主營業務盈利能力上升，費用率成下降趨勢。受益于鋰價大幅上漲，2021 年主營業務毛利率和凈利率分別大幅提升至 39.81%、48.53%。2022 年鋰價高位運行，公司銷售毛利率和銷售凈利率分別提高至 49.50%和 48.92%。2021-2

17、022 年，公司期間費用率從 9.42%大幅下降至 4.72%，為 5 年來最低水平，主要得益于公司營收大幅增長，各項費用率持續改善。圖 5：2018-2022 贛鋒鋰業銷售毛利率及凈利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：2018-2022 贛鋒鋰業費用率變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司現金流狀況良好，資產負債率小幅提高。公司現金流狀況良好，資產負債率小幅提高。2021 年，公司經營活動現金流凈額由2020 年的 7.46 億元增至 26.20 億元。2022 年公司業績持續增長，全年公司經營活動現金流凈額大幅增至 124.91 億元。2018 年至 2021 年，公

18、司資產結構逐漸優化，資產負債率從 41.00%下降至 33.00%。2022 年，公司新建鋰鹽以及鋰電池產能，收購優質鋰資產，導致長期借款增加，資產負債率小幅回升至 38.27%，資產結構仍維持健康水平。圖 7：贛鋒鋰業經營性現金流凈額變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：贛鋒鋰業資產負債率變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 36.10%23.50%21.38%39.81%49.50%24.46%6.62%19.25%48.53%48.92%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率10.20%9.09%9.56%9.

19、42%4.72%-2%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率總費用率6.856.697.4626.20124.9102040608010012014020182019202020212022經營性現金流凈額（億元）41.00%40.83%39.06%33.00%38.27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022資產負債率 贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 鋰業龍頭打造全產業鏈

20、布局鋰業龍頭打造全產業鏈布局 上游：豐富資源品類，拓寬供應渠道上游：豐富資源品類，拓寬供應渠道 公司在全球布局全品類鋰資源，有效保障未來資源供應。公司在全球布局全品類鋰資源，有效保障未來資源供應。公司通過多年來對全球鋰資源的投資，目前已經分別在澳大利亞、阿根廷、墨西哥、愛爾蘭、非洲和中國青海、江西等地掌控了多處優質鋰礦資源，涵蓋了所有的鋰資源種類，已探明的權益資源量達到4533.8 萬噸 LCE。此外，公司與多家公司簽署包銷協議，可支持公司當前產能及現有擴產計劃的原材料需求。資源并購疊加長期包銷，公司已經建立起優質、穩定的原料供應渠道，未來有望轉化為公司成本優勢，鞏固行業領先地位。圖 9：贛鋒

21、鋰業全球鋰資源布局圖 資料來源：公司年報（1）公司旗下鋰輝石資源目前為公司主要原料來源，主要分布在澳大利亞、非洲、）公司旗下鋰輝石資源目前為公司主要原料來源，主要分布在澳大利亞、非洲、愛爾蘭以及中國江西。愛爾蘭以及中國江西。Mount Marion 鋰輝石項目目前為澳大利亞在產規模最大的鋰輝石項目之一，為公司鋰輝石項目目前為澳大利亞在產規模最大的鋰輝石項目之一，為公司目前鋰原料的重要來源。目前鋰原料的重要來源。公司自 2015 年收購該項目 25%的股權，此后增持至 50%。公司包銷 Mount Marion 鋰精礦總產量的 49%，合作方 Process Minerals Internati

22、onal Pty Ltd（簡稱“PMI”）包銷 51%，且雙方約定由公司加工 PMI 包銷部分的鋰輝石，并由公司負責銷售。目前該項目鋰輝石精礦產能正由原 45-48 萬噸/年擴建為 90 萬噸/年，公司預計新增產能的爬坡工作將從 2023 年二季度開始，2023 年全年鋰輝石精礦產出以及鋰輝石精礦平均品位均有望較 2022 年有所提升。贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 Pilgangoora 鋰輝石項目位于西澳黑德藍港外鋰輝石項目位于西澳黑德藍港外 120 公里，為世界上最大的鋰輝石礦山公里，為世界上最大

23、的鋰輝石礦山之一。之一。Pilgangoora鋰輝石項目的鋰資源總量為約合865.5萬噸LCE，平均含鋰量為1.14%，現有 58 萬噸/年鋰精礦產能，公司預計 2023 年第三季度擴產至 64-68 萬噸/年，遠期規劃產能為 100 萬噸/年。目前該項目由 Pilbara 全資持有，公司于 2017 年收購 Pilbara 公司4.3%的股權，此后不斷增持，截至公司 2022 年報披露日，公司持有 Pilbara 5.76%的股權。根據公司公告，項目一期每年向公司提供不超過 16 萬噸 6%的鋰精礦；項目二期建設投產后，每年將會向公司提供最高不超過 15 萬噸的鋰精礦。Goulamina 鋰

24、輝石礦項目有望在未來成為主要的鋰精礦供應來源。鋰輝石礦項目有望在未來成為主要的鋰精礦供應來源。Goulamina 鋰輝石礦項目位于非洲馬里南部地區，礦區面積 100 平方公里，目前已勘探的礦石資源總量為142.3 百萬噸，對應鋰資源總量為約合 487.2 萬噸 LCE，平均氧化鋰品位 1.38%。2021年，公司收購荷蘭 SPV 公司 50%的股權，獲取該項目 50%的權益。根據公司公告，項目現規劃一期產能 50.6 萬噸鋰精礦，二期產能可擴建到 83.1 萬噸鋰精礦，公司預計一期產能于 2024 年投產。公司目前包銷比例為項目產出的 50%，且滿足一定條件后可增加包銷比例至 100%。Ava

25、lonia 鋰輝石項目及寧都河源鋰礦為兩處儲備項目。鋰輝石項目及寧都河源鋰礦為兩處儲備項目。Avalonia 是位于愛爾蘭的鋰輝石礦山，目前處于勘探初期，尚無法估計其鋰資源儲量，截至 2022 年底，公司持有其55%的股權。寧都河源礦山位于江西省贛州市寧都縣，鋰資源量約合 10 萬噸 LCE，平均氧化鋰含量 1.03%，2015 年公司收購該項目 100%股權，由公司自行運營及開采。目前處于在建狀態。公司與海外綠地項目簽署包銷協議，拓寬供應渠道。公司與海外綠地項目簽署包銷協議，拓寬供應渠道。贛鋒鋰業與 Finniss 鋰輝石項目及 Manono 鋰輝石項目分別簽署了包銷協議，分別獲取兩處項目

26、7.5 萬噸和 16 萬噸鋰輝石精礦包銷權。其中 Finniss 鋰輝石項目已經于 2022 年底對外銷售鋰原礦，并于 2023 年生產出第一批鋰輝石精礦。表 1：贛鋒鋰業鋰輝石資源項目概況 地區地區 項目項目 持股比例持股比例 資源量資源量（LCE）Li2O 品位品位 狀態狀態 產能產能 目前包銷情況目前包銷情況 澳大利亞 Mount Marion 鋰輝石項目 50%184.3 萬噸 1.37%運營 產能正由原 45-48 萬噸/年擴建為90萬噸/年，公司預計新增產能的爬坡工作將從2023 年二季度開始 贛鋒包銷 Mount Marion 鋰精礦總產量的 49%，PMI 包銷51%，且雙方約

27、定由公司加工PMI 包銷部分的鋰輝石，并由贛鋒負責銷售。Pilgangoora 鋰輝石項目 5.76%865.5 萬噸 1.14%運營 現有 58 萬噸鋰精礦產 能，公 司 預 計23Q3 擴產至 64-68萬噸，遠期規劃產能為 100 萬噸 項目一期每年向贛鋒提供不超過 16 萬噸 6%的鋰精礦；項目二期建設投產后，每年將會向公司提供最高不超過 15 萬噸的鋰精礦。Finniss 鋰輝石項目-47.8 萬噸 1.32%在建 鋰精礦產能 17.3 萬噸 贛鋒每年至少包銷 7.5 萬噸鋰精礦，協議期為 4 年。贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請

28、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 馬里 Goulamina 鋰輝石項目 50%487.2 萬噸 1.38%在建 一期產能 50.6 萬噸鋰精礦，二期產能可擴建到 83.1 萬噸鋰精礦，公司預計一期產能于2024年投產。贛鋒包銷比例為項目產出的50%，且滿足一定條件后可增加包銷比例至 100%。剛果（金）Manono 鋰 輝石項目-1632 萬噸 1.65%在建 原規劃 70 萬噸鋰精礦產能 贛鋒已獲得 5 年的包銷權，且可根據贛鋒自身需求選擇是否再延長 5 年期限。從第三年起，Manono 項目每年向贛鋒提供6%的鋰精礦將增加到16萬噸。愛爾蘭 Avalonia 鋰輝石項目 55%-勘探

29、規劃中-中國江西 寧都河源鋰輝石項目 100%10 萬噸 1.03%在建 規劃中-資料來源：贛鋒鋰業公司公告，AVZ Minerals 公司官網，Core Lithium 公司官網，中信證券研究部（2）公司在阿根廷及中國青海收購多處鋰鹽湖項目，即將迎來收獲期。）公司在阿根廷及中國青海收購多處鋰鹽湖項目，即將迎來收獲期。Cauchari-Olaroz 鹽湖項目即將投產，未來有望擴至鹽湖項目即將投產，未來有望擴至 6 萬噸萬噸 LCE/年。年。Cauchari-Olaroz鋰鹽湖位于阿根廷胡胡伊省，鋰資源總量為約合 2458 萬噸 LCE。2018 年，贛鋒鋰業通過收購 Minera Exar公司

30、 37.5%股權獲取 Cauchari-Olaroz鋰鹽湖部分權益，此后多次增持，截至公司 2022 年報披露日，公司直接持有 Cauchari-Olaroz 項目 46.67%股權，并享有該項目的控制權。目前項目規劃一期年產 4 萬噸 LCE，二期不低于 2 萬噸 LCE，公司預計在 2023 年上半年項目一期建設投產并逐步優化產線，穩定釋放產能。公司已經訂立了包銷協議，獲得 Cauchari-Olaroz 項目規劃年產 4 萬噸電池級碳酸鋰中 76%的產品包銷權。公司完成對公司完成對 PPG 鹽湖的收購，未來將成為重要鋰原料來源。鹽湖的收購，未來將成為重要鋰原料來源。PPG 鋰鹽湖項目位于

31、阿根廷薩爾塔省，包括 Pozuelos 和 Pastos Grandes 兩塊鋰鹽湖資產。目前該項目的資源量情況還在進一步勘探中，根據 Golder Associates Consulting Ltd 的估計，PPG 項目的總資源量可以達到 1106 萬噸碳酸鋰當量。該項目目前已經規劃了年產 5 萬噸碳酸鋰的設計產能。2022 年，公司通過收購 Lithea 公司 100%股份獲取 PPG 鹽湖 100%權益。Mariana 鹽湖建設進展順利。鹽湖建設進展順利。Mariana 鋰鉀鹽湖位于阿根廷薩爾塔省，根據贛鋒鋰業公司公告，Mariana 鋰鹽湖項目的鋰資源總量為約合 812 萬噸 LCE。

32、截至 2022 年報披露日，Mariana 鋰鹽湖項目已啟動首個蒸發池注水工作，并完成關鍵設備的采購訂貨工作，開始工廠施工建設。國內鹽湖項目多數仍處于未開發狀態。國內鹽湖項目多數仍處于未開發狀態。青海一里坪鋰鹽湖項目位于青海省海西州冷湖行委，總孔隙度資源儲量為氯化鋰 189.7 萬噸，折合 165 萬噸 LCE。2021 年，公司通過收購伊犁鴻大間接持有其 49%的權益，目前一里坪項目已形成年產 1 萬噸碳酸鋰的開采能力。儲備項目中，公司分別持有錦泰巴倫馬海鹽湖項目 33.66%的股權以及茫崖鳳凰臺深層鹵水項目 100%的股權，兩處項目均處于勘探中。贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度

33、跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 2：贛鋒鋰業鹽湖項目概況 地區地區 項目項目 持股比例持股比例 資源量資源量 狀態狀態 產能產能 目前包銷情況目前包銷情況 阿根廷 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目 46.67%2458 萬噸 LCE 在建 一期年產 4 萬噸LCE，二期不低于 2萬噸 LCE 公司已獲得一期項目規劃年產 4 萬噸電池級碳酸鋰中76%的產品包銷權 Mariana 鋰鹽湖項目 100%812.1 萬噸 LCE 在建 一期 2 萬噸氯化鋰 對產出產品按照項目權益比例 100%包銷 PPG 鋰鹽湖項目 100%1106 萬

34、噸 LCE 在建 年產 5 萬噸碳酸鋰-青海 茫崖鳳凰臺深層鹵水項目 100%勘探中 勘探中 規劃中-一里坪鹽湖項目 49%165 萬噸 LCE 運營 年產 1 萬噸碳酸鋰-錦泰巴倫馬海項目 33.66%勘探中 勘探中 規劃中-資料來源：贛鋒鋰業公司公告，中信證券研究部（3）鋰云母及鋰黏土項目有望在未來成為重要補充資源）鋰云母及鋰黏土項目有望在未來成為重要補充資源 Sonora 鋰粘土項目成本優勢及開發潛力較大。鋰粘土項目成本優勢及開發潛力較大。Sonora 項目是位于墨西哥的鋰粘土提鋰項目，該項目鋰資源總量為約合 882 萬噸 LCE。贛鋒鋰業于 2019 年收購該項目 22.5%的股權，后

35、不斷增持，截至 2022 年報披露日，公司持有 Sonora 項目層面 100%股份。得益于鋰粘土資源的獨特優勢，該項目的提鋰工藝特點是能夠同時兼具礦石提鋰以及鹽湖提鋰的優點，既能夠以類似礦石提鋰的速度在短時間內完成提鋰過程，也能夠以類似鹵水提鋰的成本以較低成本完成提鋰，目前該項目仍在建設過程中 公司在國內布局三處鋰云母項目，云母提鋰產能規劃達到公司在國內布局三處鋰云母項目，云母提鋰產能規劃達到 5 萬噸萬噸/年。年。松樹崗鉭鈮礦項目位于江西省上饒市橫峰縣，根據公司公告，該項目合計礦石量為 29860.4 萬噸，伴生氧化鋰 60.38 萬噸，折合碳酸鋰 149 萬噸，平均氧化鋰品位 0.20%

36、。目前該項目尚在建設中，2022 年 10 月，公司公告將在江西省上饒市投資建設年產 600 萬噸鋰礦采選綜合利用項目及年產 5 萬噸電池級鋰鹽項目，我們預計項目原料來自松樹崗鉭鈮礦。截止公司 2022 年報披露日，該項目的探礦權轉采礦權手續已經完成。內蒙古維拉斯托鋰礦以及湖南郴州香花鋪鋰云母礦項目均是公司參股資源，仍處于規劃狀態。表 3：贛鋒鋰業鋰云母及鋰黏土項目概況 資源類型資源類型 項目項目 持股比例持股比例 資源量資源量 狀態狀態 產能產能 目前包銷情況目前包銷情況 鋰黏土 墨西哥Sonora鋰黏土項目 100%882萬噸LCE 在建 一期年產 2 萬噸氫氧化鋰 公司對項目一期的 50

37、%鋰產品產出進行包銷，且公司將擁有選擇權增加項目二期鋰產品包銷量至 75%鋰云母 上饒松樹崗鉭鈮礦項目 62%149萬噸LCE 在建 5 萬噸電池級鋰鹽 -內蒙古維拉斯托鋰礦項目 12.50%142萬噸LCE 在建 規劃中 -湖南郴州香花鋪鋰云母礦項目 20%-勘探中 規劃中 -資料來源：贛鋒鋰業公司公告，中信證券研究部 贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 中游：鋰鹽產能增長強勁，資源自給率大幅提高中游：鋰鹽產能增長強勁，資源自給率大幅提高 公司現有鋰產品產能約為公司現有鋰產品產能約為 15 萬噸萬噸/年

38、，涵蓋所有鋰產品種類。年，涵蓋所有鋰產品種類。截至 2022 年報披露日，公司萬噸鋰鹽工廠高純鋰鹽項目（馬洪四期）已經順利建成并開始試生產，萬噸鋰鹽工廠已成為全球最大的鋰鹽生產基地之一，鋰產品產能合計達 11.4萬噸/年；河北贛鋒年產 6000噸碳酸鋰生產線已順利建成并開始試生產。截至目前，公司已在國內形成了約合 15 萬噸的鋰產品生產能力，其中碳酸鋰年產能為 4.1 萬噸、氫氧化鋰年產能為 8.1 萬噸、氯化鋰年產能為 1.2 萬噸、氟化鋰年產能為 1.15 萬噸、金屬鋰年產能為 2150 噸、丁基鋰年產能為 1000 噸。表 4：贛鋒鋰業鋰產品產能分布情況 序號序號 生產基地生產基地 位置

39、位置 主要產品主要產品 設計產能設計產能 1 萬噸鋰鹽 江西新余 氫氧化鋰 81,000 噸/年 氯化鋰 12,000 噸/年 丁基鋰 1,000 噸/年 高純碳酸鋰 10,000 噸/年 氟化鋰 10,000 噸/年 2 新余贛鋒 江西新余 高純碳酸鋰 5,000 噸/年 氟化鋰 1,500 噸/年 3 寧都贛鋒 江西寧都 碳酸鋰 20,000 噸/年 4 河北贛鋒 河北滄州 碳酸鋰 6,000 噸/年 5 宜春贛鋒 江西宜春 金屬鋰 1,500 噸/年 6 奉新贛鋒 江西奉新 金屬鋰 650 噸/年 資料來源：贛鋒鋰業公司公告，中信證券研究部 公司計劃公司計劃 2030 年或之前形成總計不

40、低于年或之前形成總計不低于 60 萬噸萬噸 LCE 的年產能。的年產能。根據公司鋰產品未來產能規劃，公司 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目總產能為 6 萬噸/年、PPG 鋰鹽湖項目總產能為 5 萬噸/年、江西省豐城市在建 5 萬噸 LCE 的鋰電新能源材料產能、江西省上饒市規劃 5 萬噸電池級鋰鹽項目、Sonora 鋰黏土項目一期產能 2 萬噸氫氧化鋰、Mariana 鋰鹽湖項目在建 2 萬噸氯化鋰產能。此外，公司在江西宜春以及青海省分期投資建設年產 7000噸金屬鋰及鋰材項目，公司金屬鋰遠期產能有望增至 9150 噸/年。根據公司現有規劃，遠期鋰產品產能將合計達到 40.6 萬噸/

41、年（并表口徑），公司計劃于 2030 年或之前形成總計年產不低于 60 萬噸 LCE 的鋰產品供應能力。表 5：鋰產品未來產能規劃 項目名項目名 地點地點 產能規劃產能規劃 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目 阿根廷 Jujuy 省 一期產能 4 萬噸碳酸鋰，二期擴產產能不低于 2 萬噸碳酸鋰當量 Mariana 鋰鹽湖項目 阿根廷 Salta 省 一期產能 2 萬噸氯化鋰 PPG 鋰鹽湖項目 阿根廷 Salta 省 年產 5 萬噸碳酸鋰 Sonora 鋰黏土項目 墨西哥 Sonora 省 一期產能 2 萬噸氫氧化鋰 年產 5 萬噸鋰電新能源材料項目 中國江西省豐城市 形成年產 5 萬

42、噸碳酸鋰當量的鋰電新能源材料產能，項目分兩期建設，一期建設年產 2.5 萬噸氫氧化鋰項目 年產 7,000 噸金屬鋰及鋰材項目 中國江西省宜春市、中國青海省 分期投資建設年產 7,000 噸金屬鋰及鋰材項目，新建金屬鋰熔鹽電解、金屬鋰低溫真空蒸餾提純、鋰系列合金、固態鋰電池負極材料等產線 年產 5 萬噸電池級鋰鹽項目 中國江西省上饒市 投資項目包含年產 600 萬噸鋰礦采選綜合利用項目及年產 5 萬噸電池級鋰鹽項目 資料來源：贛鋒鋰業公司公告，中信證券研究部 贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 公司未來資

43、源自給率有望達到公司未來資源自給率有望達到 69%，進一步降低鋰鹽原料成本。，進一步降低鋰鹽原料成本。根據公司現有資源布局以及鋰鹽產能布局，公司現有鋰資源權益產能和鋰加工權益產能分別為 3.9/14.7 萬噸LCE/年，資源自給率為 27%。根據公司未來的鋰資源產能規劃及鋰鹽產品產能規劃，遠期來看，公司鋰資源權益產能和鋰加工權益產能分別有望達到 26.9/39.1 萬噸 LCE/年，鋰資源產能和鋰加工產能分別有 589%和 142%的增長空間，資源自給率有望提高至 69%。在鋰價下行周期，公司資源端產能以及資源自給率不斷提高將降低鋰鹽原料成本，保持盈利能力的穩定性。表 6：贛鋒鋰業資源自給率測

44、算表（噸 LCE）資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 鋰加工產能鋰加工產能 產品產品 項目項目 股權股權 現有產能現有產能 遠期產能遠期產能 碳酸鋰 萬噸鋰鹽 100%10000 10000 新余贛鋒 100%5000 5000 寧都贛鋒 100%20000 20000 河北贛鋒 100%6000 6000 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目 46.67%0 60000 PPG 鋰鹽湖項目 100%0 50000 上饒 5 萬噸電池級鋰鹽項目 100%0 50000 青海一里坪鹽湖項目 49%10000 10000 氫氧化鋰 萬噸鋰鹽 100%81000 81000 豐城年產 5

45、萬噸鋰電新能源材料項目 100%0 50000 Sonora 鋰黏土項目 100%0 20000 氯化鋰 萬噸鋰鹽 100%12000 12000 Mariana 鋰鹽湖項目 100%0 20000 金屬鋰 宜春贛鋒 100%1500 1500 奉新贛鋒 100%650 650 年產 7000 噸金屬鋰及鋰材項目 100%0 7000 氟化鋰 萬噸鋰鹽 100%10000 10000 新余贛鋒 100%1500 1500 丁基鋰 萬噸鋰鹽 100%1000 1000 合計產能（噸合計產能（噸 LCE）152268 428378 合計權益產能（噸合計權益產能（噸 LCE）147168 39128

46、0 鋰資源產能鋰資源產能 碳酸鋰 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目 46.67%0 60000 PPG 鋰鹽湖項目 100%0 50000 上饒松樹崗鉭鈮礦項目 62%0 50000 青海一里坪鹽湖項目 49%10000 10000 氫氧化鋰 Sonora 鋰黏土項目 100%0 20000 氯化鋰 Mariana 鋰鹽湖項目 100%0 20000 鋰精礦 Mount Marion 鋰輝石項目 50%60000 112500 Pilgangoora 鋰輝石項目 5.76%72500 125000 Goulamina 鋰輝石項目 50%0 103875 合計產能（噸合計產能（噸 LC

47、E）142500 551375 合計權益產能（噸合計權益產能（噸 LCE）39076 269290 資源自給率資源自給率 27%69%贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 下游：深入布局電池賽道，加碼固態電池下游：深入布局電池賽道，加碼固態電池 依托公司上游鋰資源供應及全產業鏈優勢，公司的鋰電池業務已布局消費類電池、聚合物小電芯、固態鋰電池、鋰動力電池、儲能電池等五大類二十余種產品，分別在新余、東莞、寧波、蘇州、惠州、重慶等地設立鋰電池研發及生產基地，產品廣泛應用于光伏儲能、乘用車電池、動力大巴、機場設備、

48、電動船舶、智能家居、5G 通訊、藍牙耳機、醫療器械等領域。聚合物鋰電池：聚合物鋰電池：公司生產的聚合物鋰電池主要用于消費電子產品，東莞贛鋒及惠州贛鋒聚合物鋰電池年產能為 6000 萬支，惠州贛鋒將新建年產 1.8 億只高性能聚合物產線；贛鋒電子聚合物鋰電池年產能為 20 億只；贛鋒新鋰源將新建年產 20 億只小型聚合物鋰電池項目，一期規劃建設年產 2.5 億只 TWS 鋰離子電池項目。根據公司規劃，聚合物鋰電池遠期產能將達到 42.4 億支/年。動力及儲能鋰電池：動力及儲能鋰電池：公司全資子公司贛鋒鋰電 2022 年已實現超 6GWh 動力/儲能出貨量，儲能電池業務已成為贛鋒鋰電最重要的電池業

49、務之一。截至 2022 年底，贛鋒鋰電新余基地一期產能為 3GWh/年磷酸鐵鋰電池，二期產能為 8GWh/年磷酸鐵鋰電池以及2-4GWh/年固液混合動力鋰電池，公司預計項目二期在 2023 年最高將達到 12GWh 年化產能；江蘇贛鋒擁有 0.4GWh/年動力與儲能電池產能；匯創新能源現有 4GWh/年兩輪車及儲能電池產能。2023 年 1 月，公司在重慶規劃建設 24GWh/年動力電池產能。根據公司規劃，公司動力及儲能鋰電池遠期產能將達到 43.4GWh/年。固態電池產業化進展順利，產能規劃不斷擴大。固態電池產業化進展順利，產能規劃不斷擴大。贛鋒鋰電全資子公司浙江鋒鋰已投資建成了年產 3 億

50、瓦時的第一代固態鋰電池研發中試生產線，第一代混合固液電解質電池產品已實現裝車應用，第二代固態鋰電池采用三元正極、固態隔膜和含金屬鋰負極材料。2021年，首批搭載贛鋒固態電池的東風 E70 電動車正式完成交付，贛鋒鋰電率先實現固態鋰電池產業化。2022 年，公司將重慶贛鋒原年產 10GWh 新型鋰電池科技產業園及先進電池研究院項目建設規模提高到年產 20GWh，希望將其打造為全國最大的固態電池生產基地；在贛鋒鋰電新余基地投建年產 6GWh 新型鋰電池生產項目。2023 年 1 月，公司在東莞贛鋒生產基地投資新建年產 10GWh 新型電池及儲能總部項目。根據公司規劃，公司固態電池遠期產能有望達到

51、36GWh/年。贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 7：贛鋒鋰業鋰電池產能布局 子公司子公司 位置位置 主要產品主要產品 現有產能現有產能 在建產能在建產能 東莞贛鋒 廣東東莞 3C 類聚合物鋰電池 年產 6000 萬支聚合物鋰電池 年產 10GWh 新型電池及儲能總部項目 惠州贛鋒 廣東惠州 TWS 電池生產線、3C 數碼聚合物鋰電池產線 年產 1.8 億只高性能聚合物產線 贛鋒鋰電 江西新余 鋰動力電池、儲能電池、電池模組及PACK 系統 11GWh/年磷酸鐵鋰電池；2-4GWh/年固液混合動力鋰

52、電池 年產 6GWh 新型鋰電池生產項目 重 慶 市 涪陵高新區 磷酸鐵鋰電池、三元鋰電和固態電池-年產 24GWh 動力電池項目 贛鋒電子 江西新余 智能穿戴產品專用聚合物鋰電池、TWS 無線藍牙耳機電池、電子煙鋰電池 年產 20 億只小型聚合物鋰電池-江蘇贛鋒 江蘇蘇州 工業車輛用動力與儲能電池組、PACK系統 0.4GWh/年-匯創新能源 廣東東莞 兩輪車、戶外儲能及家庭儲能 PACK系統 4GWh/年-贛鋒新鋰源 江西新余 小型聚合物鋰電池-年產 20億只小型聚合物鋰電池項目 重慶贛鋒 重 慶 兩 江新區 第二代固態鋰電池、磷酸鐵鋰電池等，主要應用于新能源汽車動力電池、水下和空間作業設

53、備電源等領域-年產 20GWh 新型鋰電池研發及生產基地項目 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）鋰下游需求不及預期：由于國內新能源汽車滲透率逐步提升，未來新能源汽車銷量增速或逐步放緩，鋰行業下游需求若因此不及預期，將對公司鋰鹽銷售帶來不利影響。2）鋰價跌幅超出預期：2023 年以來鋰價持續調整，若全球供給過剩導致鋰價在未來兩年跌幅超出預期，公司經營業績將會因此不及預期。3）公司海外鋰礦項目建設進度不及預期：公司未來鋰資源自給率的提高將主要依靠海外礦山的投產，海外業務的運營面臨不同國家的法律和監管政策，各個國家的政治條件、經濟狀況、監管法規等因素有可能會對海外項目建設產生

54、不利影響。4）外匯匯率波動的風險：匯率波動可能會影響公司進口原料的價格，進而可能會對公司利潤產生負面影響。公司在海外存在重大股權投資，匯率波動也會影響公司以外幣計量的資產及負債。5）公司在建鋰鹽項目推進不及預期：公司在建的鋰鹽項目是未來業績兌現的保障，項目推進不及預期則會影響公司業績。贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 盈利預測及估值盈利預測及估值評級評級 盈利預測盈利預測 1、鋰產品業務假設 公司鋰業務主要產品為深加工鋰化合物（包括碳酸鋰、氫氧化鋰、氟化鋰和氯化鋰等）以及金屬鋰，目前公司主營業務收入、成

55、本以及毛利與鋰鹽銷量、鋰鹽價格走勢、鋰鹽成本密切相關?；谝韵录僭O對公司業績進行預測：產能假設：截至目前，公司已在國內形成了 14.9 萬噸的鋰鹽產品生產能力，其中碳酸鋰年產能為 4.1 萬噸、氫氧化鋰年產能為 8.1 萬噸、氯化鋰年產能為 1.2 萬噸、氟化鋰年產能為 1.15 萬噸、金屬鋰年產能為 2150 噸、丁基鋰年產能為 1000 噸。公司預計未來擴產項目中，Cauchari-Olaroz鋰鹽湖一期4萬噸碳酸鋰產能在2023年上半年完成建設投產；公司預計 Mariana 鋰鹽湖項目 2 萬噸氯化鋰產能將于 2024 年投產；我們假設公司豐城市5 萬噸鋰電新能源材料項目將在 2024

56、年底和 2025 年底分別投產 2.5 萬噸氫氧化鋰產能，假設 Sonora 鋰黏土項目一期 2 萬噸氫氧化鋰于 2026 年投產，假設 PPG 鋰鹽湖項目于2025 年投產，假設上饒年產 5 萬噸電池級鋰鹽項目于 2025 年和 2026 年分批投產。結合公司各項目產能規劃以及我們對各項目的產能預測，我們預計公司 2023-2025 年深加工鋰化合物年產能分別為 18.65/23.15/35.15 萬噸。公司在江西宜春以及青海省分期投資建設年產 7000 噸金屬鋰及鋰材項目，假設該項目于 2024 和 2025 年分批投產，我們預計2023-2025 年金屬鋰年產能分別為 2150/5650

57、/9150 噸。銷量預測：根據各生產基地鋰鹽產能規劃以及爬坡節奏，我們預計 2023-2025 年公司深加工鋰化合物銷量分別為 12.37/18.97/24.30 萬噸，預計 2022-2024 年公司金屬鋰銷量分別為 2051/4523/5367 噸。價格假設：我們預計 2023-2025 年全球主要鋰產地鋰資源產能集中釋放，導致全球鋰資源供應逐步增加，鋰資源供應走向寬松，因此我們預計國內鋰價在 2023 年之后會逐步下降，但由于海外鋰價波動較國內鋰價緩和，公司下游客戶中海外訂單占比較高，因此預計公司未來幾年產品售價波動小于市場價格。假設 2023-2025 年公司深加工鋰化合物售價分別為

58、23.6/15.7/14.8 萬元/噸；假設 2023-2025 年公司金屬鋰售價分別為 113.6/82.6/72.3萬元/噸。成本假設：預計未來隨著公司參控股鋰資源項目產能逐步釋放，鋰鹽原料自給率逐漸提高，鋰鹽原料成本逐漸下降，加工費用隨產線成熟而下降，因此單位成本逐步下降。預計 2023-2025 年公司深加工鋰化合物生產成本分別為 13.4/8.1/7.8 萬元/噸；金屬鋰成本隨鋰鹽售價變動，分別為 72.5/55.8/49.5 萬元/噸。2、鋰電池、電芯及其直接材料業務假設 銷量預測：根據公司規劃，聚合物鋰電池遠期產能將達到 42.4 億支/年，公司動力及儲能鋰電池遠期產能將達到 4

59、3.4GWh，固態電池遠期產能有望達到 36GWh/年，因此我們 贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 預計未來幾年公司鋰電池業務銷量有望快速擴張，預計公司 2023-2025 年鋰電池銷量分別為 13.5/20.1/26.8GWh。售價及毛利率預測：鋰價若如預期下跌將帶動公司鋰電池業務售價及成本下降，但同時盈利能力更強的固態電池逐步投產，我們預計公司鋰電池業務毛利率有望逐年提高。預計 2023-2025 年 公 司 鋰 電 池 售 價 分 別 為 0.79/0.75/0.73Wh/元，毛 利 率 分 別

60、為18.7%/19.1%/19.4%。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 430.20/494.17/602.77 億元，毛利率分別為 36.4%/34.5%/33.1%。3、費用率假設 隨著產銷量及收入提高，公司對應費用將相應增長，但費用率會逐步降低，我們預測2023-2025 年 公 司 管 理費 用 率 分別 為 1.67%/1.30%/1.20%，銷 售 費 用 率分 別 為0.26%/0.25%/0.23%。公司重視技術研發，積極推動各項技術改造項目，預計會增加研發投入，但預計研發費用率會較逐年下降，我們預計 2023-2025 年公司研發費用率分別為2.58%

61、/2.46%/2.43%。公司資產負債率近幾年維持較低水平，償債壓力較小，預計未來現金流充裕，財務費用率逐年降低，預測 2022-2024 年公司財務費用率分別為2.6%/2.5%/2.4%。4、所得稅率：公司在國內的鋰鹽生產企業均為高新技術企業，所得稅率均為 15%，香港子公司所得稅率為 16.5%，預計香港子公司旗下控股的海外鋰資源項目逐步投產后會提高公司所得稅稅率，預計 2023-2025 年公司所得稅率分別為11.0%/12.4%/13.9%。5、資本支出：根據公司在建項目推進情況及現有項目規劃，我們預計公司2023-2025 年資本支出分別為 102.9/110.3/80.7 億元。

62、6、股利支付率：根據公司 2022 年公布的 未來三年股東分紅回報規劃（2022-2024年），公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的 30%，因此我們預計 2023-2025 年公司股利支付率均為 30%。表 8：贛鋒鋰業主營業務盈利預測 項目項目 單位單位 2023E 2024E 2025E 總營收 百萬元 43,020.17 49,416.85 60,276.78 總毛利 百萬元 15,676.50 17,051.59 19,931.74 毛利率(%)%36.4%34.5%33.1%深加工鋰化合物深加工鋰化合物 收入 百萬元 29201 29698 35

63、854 銷量 噸 123741 189659 242984 單價 萬元/噸 23.60 15.66 14.76 成本 百萬元 16516 15357 18835 單位成本 萬元/噸 13.35 8.10 7.75 毛利 百萬元 12685 14341 17018 毛利率(%)%43.4%48.3%47.5%贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 項目項目 單位單位 2023E 2024E 2025E 金屬鋰金屬鋰 收入 百萬元 2330 3736 3879 銷量 噸 2051 4523 5367 單價 萬元/

64、噸 113.6 82.6 72.3 成本 百萬元 1487 2524 2657 單位成本 萬元/噸 72.5 55.8 49.5 毛利 百萬元 843 1213 1223 毛利率(%)%36.2%32.5%31.5%鋰電池、電芯及其直接材料鋰電池、電芯及其直接材料 收入 百萬元 10665 15075 19564 銷量 GWh 13.50 20.10 26.80 單價 元/Wh 0.79 0.75 0.73 成本 百萬元 8674 12193 15779 單位成本 元/Wh 0.64 0.61 0.59 毛利 百萬元 1991 2882 3785 毛利率(%)%18.7%19.1%19.3%其

65、他主營業務其他主營業務 收入 百萬元 824.56 907.01 979.58 成本 百萬元 667.07 713.82 794.04 毛利 百萬元 157.49 193.19 185.53 毛利率(%)%19.10%21.30%18.94%資料來源：中信證券研究部預測 盈利預測結果盈利預測結果 基 于 上 述 假 設 和 測 算，預 計2023-2025年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為143.69/146.52/159.03 億元，對應 EPS 預測分別為 7.12/7.26/7.88 元/股，最新股價對應PE 為 9.0/8.8/8.1 倍。表 9：2023-2025 年贛鋒鋰業

66、盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)11,162.21 41,822.51 43,020.17 49,416.85 60,276.78 營業收入增長率 YoY 102%275%3%15%22%凈利潤(百萬元)5,228.40 20,503.57 14,368.97 14,652.39 15,903.04 凈利潤增長率 YoY 410%292%-30%2%9%每股收益 EPS(基本)(元)2.59 10.16 7.12 7.26 7.88 毛利率 40%49%36%35%33%凈資產收益率 ROE 23.88%46.5

67、5%25.22%21.77%20.18%每股凈資產（元）10.85 21.83 28.25 33.37 39.08 PE 24.8 6.3 9.0 8.8 8.1 PB 5.9 2.9 2.3 1.9 1.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 7 日收盤價 贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 估值評級估值評級 公司經營業績主要受鋰價影響，從歷史數據來看，公司業績會隨著鋰價變化而產生較大的波動，更長預測期的經營業績預測難度較大，不適宜使用絕對估值法，因此采用相對估值法

68、對公司進行估值。相對估值法相對估值法 贛鋒鋰業當前主營業務為鋰系列產品業務以及鋰電池、電芯及其直接材料業務，我們預計未來業績增長主要來自鋰系列產品業務。故選取國內鋰行業公司作為可比公司，包括天齊鋰業、鹽湖股份、中礦資源以及西藏礦業。PE 估值：估值：截至 2023 年 4 月 7 日，基于 Wind 一致預期，可比公司 2023-2025 年 PE預測值的均值為 8/6/8x?？紤]到預計贛鋒鋰業未來兩年鋰鹽產能增速快于同行，同時資源自給率提升明顯，降本幅度較大，公司有望在鋰價波動中獲取穩定的利潤增速；此外，鋰電一體化布局將為公司帶來更多成長空間，減少鋰價下行周期給公司業績帶來的不利影響，因此給

69、予公司 2023 年 12 倍 PE 估值，對應目標價 85 元/股，對應合理市值為 1724 億元。PB 估值：估值：截至 2023 年 4 月 7 日，可比公司 2023-2025 年 PB 預測值的均值為2.8/1.9/1.6x，考慮到公司資源潛力較大，參控股鋰資源項目未來會貢獻更多盈利，給予公司 2023 年 2.9 倍 PB 估值，對應目標價為 82 元/股，對應合理市值為 1652 億元，結果與PE 估值相近。表 10：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2023E 2024E 2

70、025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002466.SZ 天齊鋰業 1246 12.5 11.9 11.7 6 6 7 2.0 1.5 1.2 000792.SZ 鹽湖股份 1212 2.5 2.6 2.5 9 9 9 3.2 2.4 1.9 002738.SZ 中礦資源 310 11.6 17.1 6 4 2.4 1.6 000762.SZ 西藏礦業 186 3.3 6.0 11 6 3.7 2.3 平均-8 6 8 2.8 1.9 1.6 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 4 月 7 日收盤價，可比公司 EPS 預測為

71、 Wind 一致預期 預計贛鋒鋰業未來幾年業績增長將主要來自參控股鋰資源項目產能的釋放，以及鋰鹽加工項目產能的釋放，資產價值會逐步體現。采用 PE 估值法僅能衡量 2023 年公司主營業務利潤和參股礦山在當年的投資收益，無法對公司參控股的多個優質鋰資源項目未來的成長潛力做到全面評估，且基于謹慎性原則，我們認為 PB 估值法更適合評估贛鋒鋰業的股權價值。綜上，給予贛鋒鋰業 2023 年 2.9 倍 PB 估值，對應目標價為 82 元/股，維持“買入”評級。贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 相關研究相關研究

72、 金屬行業能源金屬進出口跟蹤報告鎳原料進口量大增，關注海外鋰鹽高溢價(2023-03-27)金屬行業鋰行業點評宜春整頓鋰礦生產，鋰鹽供應或受擾動(2023-02-27)金屬行業能源金屬進出口跟蹤報告（2022 年 12 月）鋰鎳進口量環比減少，鈷進口價格持續調整(2023-02-08)金屬行業鋰行業點評Allkem 鋰產品售價走高，供給緊張仍未緩解(2023-01-19)汽車行業電動重卡行業專題特斯拉 Semi 量產交付，電動重卡方興未艾(2022-12-06)新能源汽車產業 2023 年投資策略電動化持續推進，重點關注能效、新技術及新應用(2022-11-21)金屬行業鋰行業重大事項點評海外

73、投資生變，本土鋰資源開發重要性提升(2022-11-04)新能源汽車行業 2022 年中報總結高景氣度延續，上游和電池業績高增(2022-09-13)金屬行業南美鋰鹽湖跟蹤（2022Q2）現貨銷售占比提升，新建產能進展緩慢(2022-08-24)稀土行業專題報告（四）稀土永磁：智能驅動，伺服核心 (2022-07-28)金屬鋰行業點評鋰價如期上漲，關注板塊反彈行情(2022-07-27)新能源汽車行業特斯拉系列研究專題從拆解 Model3 看智能電動汽車發展趨勢(2022-07-18)金屬行業鋰行業點評理性看待澳礦拍賣價格下跌(2022-07-14)金屬行業鋰行業深度報告鋰的后期行情：庫存與供

74、需拐點(2022-07-11)稀土行業專題報告（三）稀土永磁：助力雙碳，如日方升(2022-07-05)周期產業 2022 年下半年投資策略聚焦成長性新材料及稀缺資源投資機會(2022-06-27)新能源汽車行業 2022 年下半年投資策略產業深化發展，創新驅動進步(2022-06-25)稀土行業專題報告（二）國內稀土資源：天賦異稟，厚積薄發(2022-06-22)金屬行業鋰行業點評四川鋰礦拍賣高價成交或將刺激板塊反彈(2022-05-23)稀土行業專題報告（一）海外稀土資源：理想豐滿，現實骨感 (2022-05-20)金屬行業南美鋰鹽湖跟蹤（2022Q1）鋰價上漲超出指引，企業上調遠期產能目

75、標(2022-05-20)金屬行業澳洲鋰礦生產經營跟蹤（2022Q1）澳洲鋰精礦價格飆升，中國鋰企業盈利承壓(2022-05-09)新能源汽車行業 2021 年報及 2022 年一季報回顧景氣度持續向好，中上游利潤大增(2022-05-04)金屬行業鋰行業點評鋰精礦拍賣價格大漲，鋰板塊反彈或提前(2022-04-28)贛鋒鋰業（002460.SZ）2022 年一季報點評利潤高增彰顯龍頭地位，原料自給率持續上升(2022-04-27)有色金屬鋰行業專題報告（二十一）歐美鋰資源：野心與現實(2022-04-26)贛鋒鋰業（贛鋒鋰業（002460.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.10 請

76、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 11,162 41,823 43,020 49,417 60,277 營業成本 6,719 21,120 27,344 32,365 40,345 毛利率 39.8%49.5%36.4%34.5%33.1%稅金及附加 88 373 181 208 348 銷售費用 62 117 112 124 139 銷售費用率 0.6%0.3%0.3%0.3%0.2%管理費用 470 933 718 642 723 管理費用率 4.2%2.2%1.7%1.3%1.2%財

77、務費用 182(83)499 565 603 財務費用率 1.6%-0.2%1.2%1.1%1.0%研發費用 339 1007 1110 1216 1465 研發費用率 3.0%2.4%2.6%2.5%2.4%投資收益 93 3,997 3,259 3,358 2,938 EBITDA 6,214 23,513 17,126 18,213 20,838 營業利潤 5,719 22,763 16,376 17,758 19,692 營業利潤率 51.23%54.43%38.07%35.93%32.67%營業外收入 67 37 35 46 40 營業外支出 12 21 14 16 17 利潤總額

78、5,774 22,779 16,397 17,788 19,714 所得稅 357 2,318 1,804 2,206 2,740 所得稅率 6.2%10.2%11.0%12.4%13.9%少數股東損益 188(43)225 930 1,071 歸屬于母公司股東的凈利潤 5,228 20,504 14,369 14,652 15,903 凈利率 46.8%49.0%33.4%29.7%26.4%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 6,332 9,914 10,755 12,354 18,083 存貨 3,283 10,111

79、11,622 10,826 14,103 應收賬款 2,499 7,895 7,873 9,811 11,459 其他流動資產 2,513 4,046 5,108 5,226 6,175 流動資產 14,627 31,966 35,358 38,218 49,820 固定資產 3,029 4,826 6,288 9,776 18,359 長期股權投資 4,087 10,192 11,449 11,196 9,955 無形資產 5,090 14,300 14,843 15,191 15,848 其他長期資產 12,223 17,877 27,468 36,094 35,732 非流動資產 24,

80、430 47,194 60,049 72,256 79,895 資產總計 39,057 79,160 95,408 110,474 129,716 短期借款 1,970 2,109 3,542 4,433 7,657 應付賬款 1,611 7,694 8,049 9,227 11,418 其他流動負債 4,629 8,852 9,573 10,820 12,769 流動負債 8,209 18,655 21,164 24,480 31,843 長期借款 3,639 9,137 9,373 9,493 9,135 其他長期負債 1,042 2,502 2,848 3,206 2,865 非流動性負

81、債 4,681 11,639 12,221 12,699 11,999 負債合計 12,890 30,294 33,385 37,179 43,843 股本 1,437 2,017 2,017 2,017 2,017 資本公積 11,954 12,382 12,382 12,382 12,382 歸屬于母公司所有者權益合計 21,894 44,043 56,974 67,316 78,823 少數股東權益 4,273 4,823 5,048 5,979 7,050 股東權益合計 26,167 48,866 62,023 73,295 85,873 負債股東權益總計 39,057 79,160

82、95,408 110,474 129,716 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 5,417 20,461 14,594 15,583 16,974 折舊和攤銷 372 511 454 790 1,592 營運資金的變化-370-5,336-1,501 1,175-1,736 其他經營現金流-2,798-3,145-2,733-2,803-2,333 經營現金流合計 2,620 12,491 10,814 14,744 14,497 資本支出-3,413-4,950-11,037-11,582-8,930 投資收益 93 3,

83、997 3,259 3,358 2,938 其他投資現金流-2,855-14,359-2,273-1,415-301 投資現金流合計-6,176-15,312-10,051-9,639-6,293 權益變化 5,216 414 0 0 0 負債變化 2,609 7,238 2,015 1,369 2,524 股利支出-401-431-1,437-4,311-4,396 其他融資現金流-292-816-499-565-603 融資現金流合計 7,131 6,405 78-3,506-2,475 現金及現金等價物凈增加額 3,575 3,583 841 1,599 5,729 主要財務指標 指標名

84、稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 102.1%274.7%2.9%14.9%22.0%營業利潤 403.9%298.0%-28.1%8.4%10.9%凈利潤 410.3%292.2%-29.9%2.0%8.5%利潤率（利潤率（%）毛利率 39.8%49.5%36.4%34.5%33.1%EBITDA Margin 55.7%56.2%39.8%36.9%34.6%凈利率 46.8%49.0%33.4%29.7%26.4%回報率（回報率（%）凈資產收益率 23.9%46.6%25.2%21.8%20.2%總資產收益率 13.4%25

85、.9%15.1%13.3%12.3%其他（其他（%）資產負債率 33.0%38.3%35.0%33.7%33.8%所得稅率 6.2%10.2%11.0%12.4%13.9%股利支付率 8.2%9.8%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 21 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信

86、證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策

87、略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方

88、法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報

89、告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三

90、板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表

91、性指數跌幅 10%以上 22 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA

92、 Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址

93、：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交

94、易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+85

95、2 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：

96、本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財

97、務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對

98、此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所

99、稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。