天佑德酒-公司研究報告-青稞酒別具一格真年份高端醇厚-230412（39頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 04 月月 12 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（首次）（首次）當前價：14.52 元 天佑德酒（天佑德酒（002646）食品飲料食品飲料 目標價：20.16 元（9 個月）青稞酒別具一格，真年份青稞酒別具一格，真年份高端高端醇厚醇厚 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：朱會振 執業證號：S1250513110001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：笪文釗 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：王書龍 電話：023-63786049 郵箱： 相對指數表現

2、相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)4.73 流通 A 股(億股)4.73 52 周內股價區間(元)12.99-19.54 總市值(億元)68.62 總資產(億元)30.21 每股凈資產(元)5.79 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1、受益于消費升級、品牌意識增強、消費者偏好多元化，高端、次高端市場持續擴容，白酒細分品類持續豐富，公司是青稞酒細分品類龍頭，且具備堅實消費者基礎，將充分受益于消費結構升級和口感多元化。2、2019 年以來，公司深度調整品牌、產品、渠道，大力推進真年份認證，強化高端品牌定位，發力產品結構升級，聚焦次高端

3、、中端；公司省內市場占有率在 45%左右，品牌基礎堅實，百元以下產品營收占比為 55%左右，結構優化空間廣闊。3、區域布局聚焦青海、甘肅市場，受益“蘭西城市群一體化”建設，基地市場顯著拓寬；省外重點布局陜西、河南、北京等戰略市場，不斷提高品牌滲透率，成長空間持續擴張；公司省外營收占比在 25%左右，具備一定消費者基礎，全國化布局將持續拓寬成長空間。行業馬太效應明顯，名優白酒份額持續提升。行業馬太效應明顯，名優白酒份額持續提升。1、高端一線名酒充分打開價格空間、完成消費者培育，隨著消費者品牌意識不斷增強，市場加速向名優白酒集中，高端、次高端賽道持續擴容，未來三年復合增速約 17%、21%。2、青

4、海經濟復蘇彈性十足，旅游消費蓄勢待放，青稞酒作為青藏文化代表，將充分受益旅行消費復蘇；此外，青海省內大眾消費向 100-300 元價位、商務消費向 500元價位快節奏升級，市場擴容空間廣闊。品牌、產品、渠道品牌、產品、渠道深度調整深度調整，結構升級蓄勢待發結構升級蓄勢待發。公司在品牌、產品、渠道三個維度上深度調整，積聚起的發展勢能強勁。品牌端：品牌端：高舉高打進行品牌建設，積極打造青稞酒品類差異化特色，通過真年份認證賦能品牌塑造，品牌高度持續提升。產品端：產品端：公司新品培育能力突出，核心品牌升級有序，聚焦國之德真年份 G6、巖窖、人之德等新品培育和推廣，有序推進產品結構升級，產品線不斷拓寬，

5、價格帶覆蓋全面。渠道端：渠道端：甘青市場持續推進全控價深度分銷模式，市場掌控強勢有力，渠道推力持續增強；省外重點開拓新疆、寧夏、西藏等環青海市場，積極布局陜西、河南、北京等戰略市場，持續擴展市場覆蓋面，積極拓展成長空間。未來路徑：未來路徑：經營質量顯著提升經營質量顯著提升，品牌振興路徑清晰。，品牌振興路徑清晰。1、公司聚焦次高端和中端，國之德真年份 G6主動引領、承接商務消費升級，人之德卡位省內主流消費價格帶，積極打造價格標桿，持續推進產品結構升級。2、西北旅游經濟持續向好，消費復蘇空間廣闊，公司品牌力、產品力、渠道力競爭優勢突出，將充分受益行業復蘇紅利。3、公司深度調整成效顯著，費用結構持續

6、改善，積聚起的經營勢能強勁，規模效應下利潤彈性十足。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024年歸母凈利潤復合增速在 75%左右。公司聚焦產品結構升級，穩步推進全國化布局，業績彈性將持續釋放，給予公司 2024 年 28 倍估值，對應目標價 20.16 元，首次覆蓋給予“買入”評級。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）10.54 10.49 13.69 17.40 增長率 38.00%-0.53%30.53%27.15%歸屬母公司凈利潤（億元）0.63 1.05 1.78 3.39 增長率 154.93%66.31%69

7、.54%90.05%每股收益EPS（元）0.13 0.22 0.38 0.72 凈資產收益率 ROE 2.18%3.52%5.67%9.84%PE 109 65 38 20 PB 2.53 2.45 2.32 2.10 數據來源：Wind，西南證券 -14%-6%3%12%20%29%22/422/622/822/1022/1223/223/4天佑德酒 滬深300 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）受益于青海旅游經濟持續向好，消費升級彈性十足，且公司正大力推進產品結構升級，預計中高檔青稞酒 202

8、2-2024 年銷量同比增長-5.5%、15.0%、10.0%，噸價分別提升5%、20%、20%，毛利率為 72.5%、76.2%、79.5%。2）受益大眾消費持續升級，消費者品牌意識持續增強，公司將充分受益省內品牌集中度提升紅利，預計普通青稞酒 2022-2024 年銷量同比增長-2.0%、5.0%、5.0%，噸價同比增長 2%、10%、10%，毛利率為 51.7%、54.8%、57.7%。3）公司整體經營勢能持續向好，經營質量不斷提升，預計其他酒類及其他業務2022-2024 年營收同比增長 0.0%、15%、15%，毛利率分別為 28.9%、32.0%、35.0%。4）公司持續推動產品結

9、構升級，有序推進新品培育，2023 年公司經營質量持續向好；伴隨公司產品結構不斷升級，管理效率持續改善，毛利率將不斷提高，整體費用率將成邊際遞減，利潤彈性十足。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為：天佑德酒在 2014 年以來營收持續徘徊不前，經營勢能較弱，且青海市場空間有限，成長瓶頸明顯。我們的觀點：1）公司過去業績表現不佳，關鍵在于產品結構升級節奏遲滯、費用投放效率較低、銷售人員多而不精，導致公司營收停滯不前、凈利率持續下降；2019 年以來，公司聚焦核心品牌、推動產品結構升級、優化銷售人員考核激勵方案，調整節奏明顯，經營勢能持續改善，疫情影響下，業績兌現節奏雖有所受限，而積

10、聚起的勢能讓業績更具爆發力。2）公司在甘青市場持續推進全控價深度分銷模式，渠道掌控力突出，基本盤扎實；省外重點開拓新疆、寧夏、西藏等環青海市場，積極布局陜西、河南、北京等戰略市場，持續擴展市場覆蓋面，成長空間不斷擴張。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）高端白酒批價上行；2）經濟和消費信心持續恢復，動銷超預期。估值和目標價格估值和目標價格 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤復合增長 75%左右。公司積聚起的經營勢能強勁，將充分受益于甘肅旅游經濟復蘇和產品結構升級，業績彈性十足，給予公司 2024 年 28 倍估值，對應目標價 20.16 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資

11、風險 1）消費復蘇不及預期風險；2）經濟大幅下滑風險；3）中高檔產品放量節奏不及預期風險；4）省外市場開拓或不及預期。VYgUkZQVkYkZnOsRnPbRbP8OoMrRpNpMeRpPqMjMqRmP6MqQyRvPnOxPuOoNrP 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 青稞酒創特色品類青稞酒創特色品類，真年份塑高端品牌，真年份塑高端品牌.1 1.1 巔峰過后有彷徨，聚焦品牌再出發.1 1.2 企業經營靈活，股權結構穩定.2 2 消費升級市場擴容，西北市場彈性十足消費升級市場擴容，西北市場彈性十足.4 2.1 行業

12、呈擠壓式增長，市場向名優白酒集中.4 2.2 西北地區旅游勝地，消費復蘇彈性十足.12 3 彷徨過后深度調整，結構升級蓄勢待發彷徨過后深度調整，結構升級蓄勢待發.14 3.1 品牌端：青稞酒之源，真年份陳釀.14 3.2 產品端：產品矩陣完備，升級節奏明顯.19 3.3 渠道端：持續優化銷售模式，不斷強化渠道推力.23 4 財務財務分析分析.26 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.27 5.1 盈利預測.27 5.2 絕對估值.28 5.3 相對估值.29 6 風險提示風險提示.30 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄

13、圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司各階段發展現狀.2 圖 3：公司股權結構圖.2 圖 4：2008年以來各產品系列營收情況（億元）.3 圖 5：2008年以來省內外營收情況（億元）.3 圖 6：2008年以來公司營收及增速.3 圖 7：2008年以來公司歸母凈利潤及增速.3 圖 8：2008年以來規模以上酒企營收總額及增速.4 圖 9：2008年以來規模以上酒企利潤總額及增速.4 圖 10：我國規模以上酒企白酒產量及增速.5 圖 11：我國規模以上酒企數量及增速.5 圖 12：上市酒企、規模以上酒企營收及占比情況.5 圖 13：上市酒企、規模以上酒企利潤及占比情況.5 圖 14：除順鑫外其

14、他上市酒企銷量及市占率.6 圖 15：除順鑫外其他上市酒企平均噸價及增速.6 圖 16：2014-2022年居民人均可支配收入及增速.6 圖 17：2012-2022年人均食品煙酒支出及增速.6 圖 18：個人可投資資產超過 1千萬的人數（萬人）.7 圖 19：中國高凈值人群區域分布.7 圖 20：購買白酒價格分布（元/500ml/瓶）.7 圖 21：消費者飲用白酒價格檔次提升原因.7 圖 22：高端酒收入及增速.8 圖 23：2021年高端白酒競爭格局.8 圖 24：2008年以來高端“茅五瀘”一批價（元）.9 圖 25：2016年以來各價位銷售份額變動情況.9 圖 26：2022年次高端白

15、酒競爭格局.10 圖 27：2015 年以來次高端酒市占率.10 圖 28：2012年、2021年代表省份白酒主流價格帶.10 圖 29：2015年以來次高端酒噸價及增速.10 圖 30：白酒價格帶消費升級情況.11 圖 31：2021年青甘寧新四省市場競爭格局.12 圖 32：甘、新、寧、青、川區位圖.12 圖 33：2021年部分區域和全國人均可支配收入情況（元）.13 圖 34：2013年以來甘、青、新人均可支配收入（元）.13 圖 35：2013年以來青、新、甘旅游人數（萬人次）.13 圖 36：2013年以來青、甘、新旅游收入（億元）.13 圖 37：2013 年以來三家酒企平均噸價

16、（萬元/噸）.14 圖 38：2006年以來規模以上白酒企業平均噸價（萬元/噸）.14 圖 39：國之德真年份 6年瓶體及年份標識.16 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司品牌戰略變動.16 圖 41：公司天釀文化作品代表.16 圖 42：2016年以來天佑德的產品策略變動.17 圖 43：天佑德冠名環青海湖賽標識.18 圖 44：數字天佑德.18 圖 45：廣告費用結構.19 圖 46：天佑德酒品牌價值及增速情況.19 圖 47：天佑德各價位段布局.20 圖 48：天佑德主流產品變遷.20 圖 49：天佑德酒的品質優勢.

17、21 圖 50：公司產能介紹宣傳圖.21 圖 51：公司 1969 年 4月入庫儲存最老的原酒.21 圖 52：出口型產品升級進程.22 圖 53：公司產品價格帶分布情況.23 圖 54：2015年以來公司整體噸價及增速.23 圖 55：天佑德渠道模式簡圖.23 圖 56：2019年以來分渠道銷售情況.24 圖 57：2017 年以來中酒時代經營情況.24 圖 58：2013年以來銷售人員數量及占比.25 圖 59：2013年以來銷售人員平均工資及增速.25 圖 60：2019年以來經銷商數量變化（家）.25 圖 61：2015年以來公司毛利率和凈利率.26 圖 62：2008年費用支出情況.

18、26 圖 63：2021年白酒上市公司銷售費用率.26 圖 64：2021年白酒上市公司凈利率.26 圖 65：2015年以來可比上市公司權益凈利率（攤?。?）.27 圖 66：公司 2015年以來 ROE 拆分.27 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：高端酒品牌概況.8 表 2：區域性酒企布局高端產品情況.9 表 3：各檔次白酒量價空間測算.11 表 4：西北酒企概況.12 表 5：獲得榮譽或獎項.14 表 6：主流香型代表品牌釀造原料.15 表 7：部分白酒品牌真年份認證情況.15 表 8：國之德真年份

19、6 年 2022年配額分配情況.16 表 9：公司部分品牌建設事件.17 表 10：公司產品矩陣情況.19 表 11：天釀工藝中“清蒸清燒四次清”的要點.21 表 12：半控價廠家協同和全控價深度分銷的渠道模式對比.24 表 13：銷售區域分布情況.25 表 14：分業務收入及毛利率情況.28 表 15：絕對估值假設條件.29 表 16：FCFF 估值結果.29 表 17：FCFF 估值敏感性分析.29 表 18：可比公司估值.30 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 青稞酒青稞酒創特色品類創特色品類，真年份塑高端品牌真年份塑高端

20、品牌 天佑德酒成立于 1952 年，互助縣政府整合八大作坊為國營互助青稞酒廠，后逐步改制為股份有限公司，2011 年在深交所上市。天佑德青稞酒釀造歷史悠久，最早可追溯至明洪武年間西北地區著名的天佑德酒坊，品牌積淀極為深厚。公司被譽為“中國青稞酒之源”，是青稞酒行業龍頭，擁有“天佑德、互助、永慶和、世義德”等多個產品系列，產品矩陣豐富，價格帶覆蓋全面。公司傾力打造真年份認證，聚焦產品結構升級，積極打造好而不同的差異化品類和產區特色。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.1 巔峰過后有彷徨，聚焦品牌再出發巔峰過后有彷徨，聚焦品牌再出發 第一階段（第一階段（-1

21、952）：）：八大作坊源遠流長八大作坊源遠流長，互助酒廠互助酒廠開啟輝煌開啟輝煌。青海省互助縣釀酒歷史悠久，大約有 4000 年青稞酒釀造史、600 余年天佑德品牌史、400 年大曲白酒史，明國時期是西北知名的“高原酒鎮”。較有名氣的釀酒坊包括天佑德、文玉合、興義德、世義德等八大釀酒作坊，其中天佑德酒因其品質醇香誘人，暢銷全省及甘肅一些地區。1952 年，地方政府整合老八大釀酒作坊，組建了互助酒廠。第二階段（第二階段（1952-2003）：）：品質上乘品質上乘風靡全省風靡全省，市場沖擊陷入困境市場沖擊陷入困境。國營互助酒廠經過幾十年的發展，其生產的互助牌青稞酒一度成為省內各大企業、機關單位的招

22、待專用酒。1986年，國營互助酒廠開始實行廠長承包責任制，企業自主經營權擴大，且受益市場需求日益增加，產品開始供不應求。90 年代末至新世紀初期，西部大開發戰略下，大量內地人口涌入青海，消費者口味更加多樣，香型品牌更加豐富，且省外品牌擁有更加靈活新穎的促銷政策，市場沖擊之下國營互助酒廠的經營開始走下坡路。第三階段（第三階段（2004-2013）：）：積極改制聚焦高端積極改制聚焦高端，放眼全國不斷開拓放眼全國不斷開拓。2004 年，青海華實集團參與國營互助酒廠的改制，改制之后公司聚焦打造高端品牌、高端產品，“天佑德品牌”由此誕生。天佑德品牌價格帶覆蓋全面，順應省內經濟繁榮、消費升級，天佑德品牌產

23、銷兩旺大獲成功。區域布局上，公司以夯實青海根據地、拓展西北市場、布局全國為方針，積極開拓省外市場。高端化和全國化讓公司進入高速發展期，2008-2013 年公司營收端復合增速為 42.8%。公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 第四階段（第四階段（2013-至今）：至今）：巔峰過后有彷徨，聚焦品牌再出發巔峰過后有彷徨，聚焦品牌再出發。2013 年公司營收達到歷史峰值 14.35 億元，其中省外占比為 25%，之后公司營收一直徘徊不前。公司 2019 年開始，在經營上更加聚焦主業，積極調整管理和銷售團隊，持續優化產品結構，不斷開拓省外市場

24、。2022 年 1 月 27 日，公司證券簡稱更名為“天佑德酒”，公司戰略由做大“青稞酒品類”轉向打造“天佑德品牌”。圖圖 2：公司各階段發展現狀：公司各階段發展現狀 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 企業經營靈活企業經營靈活，股權股權結構穩定結構穩定 民營民營控股，股權結構穩定?？毓?，股權結構穩定。公司是民營體制，具有經營自主性高、管理決策靈活、組織架構扁平化的突出優勢。董事長李銀會為公司實際控制人，截至 2022 年 12 月 13 日，其間接持有天佑德酒 41.98%的股份，股權集中度高，經營目標與股東利益高度一致。圖圖 3：公司股權結構圖：公司股權結構圖 數據來源：公司公告(截

25、至2022年12月13日)，西南證券整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(2)0246810121416200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收增速(右軸)高端化全國化，高速成長 行業調整，彷徨不前 積極調整，蓄勢待發 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 主營業務構成：主營業務構成：公司產品以青稞酒為主，主營品牌有天佑德、互助、八大作坊、世義德、永慶和等，其中天佑德品牌占總營收的 6

26、5%左右；葡萄酒產品，主營品牌為馬克斯威（Maxville），原產地美國加州。公司聚焦產品結構升級，產品結構不斷優化，2021 年中高檔青稞酒(售價 60 元/500ml 以上)營收占比為 75%。此外，公司持續夯實青海大本營，并不斷開拓省外市場，積極布局甘肅、陜西、河南等省外市場，成長空間不斷拓寬。圖圖 4：2008 年以來年以來各產品系列營收情況各產品系列營收情況（億元億元）圖圖 5：2008 年以來省內外營收情況年以來省內外營收情況（億元億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 業績情況：業績情況：2013-2015 年白酒行業經過深度調整，2016 年行

27、業開啟復蘇。公司因聚焦做大“青稞酒品類”，且聚焦百元以下價位與其他地產酒進行競爭，錯失品牌塑造和產品結構升級的機遇。2019 年以來，公司積極調整戰略方向，聚焦資源于產品結構升級，重點布局 100-200 元價位，傾力打造 500 元價位國之德 G6 大單品，產品結構顯著優化。此外，公司積極布局省外市場，借助清香型白酒勢能回歸，不斷開拓省外市場，成長空間顯著擴大。2020 年以來，疫情影響下使得公司調整效果難以顯現，當前積聚的經營勢能強勁，行業復蘇背景下極具成長彈性。圖圖 6：2008 年以來公司營收及增速年以來公司營收及增速 圖圖 7：2008 年以來公司歸母凈利潤及增速年以來公司歸母凈利潤

28、及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 024681012141620082009201020112012201320142015201620172018201920202021中高檔青稞酒 普通青稞酒 葡萄酒 其他 02468101220082009201020112012201320142015201620172018201920202021青海 省外-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

29、Q3營業總收入(億元)營收增速(右軸)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-2-101234200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 消費升級市場擴容，消費升級市場擴容，西北市場西北市場彈性十足彈性十足 本輪白酒復蘇以來，各檔次白酒之間出現分化，行業呈現擠壓式增長，具體表現為規模以上白酒企業產量持續下降，名優白酒量價齊升，中低檔白酒銷量則持續

30、萎縮，市場份額不斷向名優白酒集中。行業分化發展的核心驅動因素是人均收入水平的不斷提升，在居民健康意識和品牌意識快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消費理念逐步成為全社會共識的背景下，白酒主流消費價格帶穩步上移，龍頭及老名酒更加聚焦高端和次高端產品，推動產品結構不斷優化。在行業擠壓式增長大背景下，頭部及中部名優白酒依托品牌優勢，將更加受益于消費升級和市場份額集中帶來的紅利。2.1 行業呈擠壓式增長，市場向名優白酒集中行業呈擠壓式增長，市場向名優白酒集中 2.1.1 行業呈擠壓式增長，結構性繁榮顯著行業呈擠壓式增長，結構性繁榮顯著 行業呈擠壓式增長，結構升級態勢明顯。行業呈擠壓式增長，結構升級態勢明顯。

31、2002-2012 年是白酒行業量價齊升的黃金十年，在此期間營收、利潤均保持雙位數以上高增長，2013-2015 年“限制三公消費”和“反腐”沖擊，行業進入三年深度調整。2016 年前后去渠道庫存較為理想，行業弱復蘇，擠壓式增長明顯，隨著居民收入提升和大眾消費崛起，名優白酒帶動行業增長；從利潤端看，受益于產品結構升級和名優白酒直接提價，行業利潤增速顯著高于營收增速，盈利能力持續增強。圖圖 8：2008 年以來規模以上酒企營收總額及增速年以來規模以上酒企營收總額及增速 圖圖 9：2008 年以來規模以上酒企利潤總額及增速年以來規模以上酒企利潤總額及增速 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來

32、源：國家統計局，西南證券整理 白酒產量見頂回落，業內競爭占據主導白酒產量見頂回落，業內競爭占據主導。2002-2012 年是白酒行業的黃金十年，行業規?？焖贁U容；白酒行業三年深度調整之后，居民品牌和健康意識快速崛起，“少喝酒，喝好酒”成為全社會共識。伴隨“限制三公消費”及“嚴查酒駕”等，白酒消費更加理性，規模以上白酒企業產銷量見頂回落；2022 年規模以上白酒產量（可比口徑）為 671 萬噸，同比-5.6%；規模以上白酒企業數量由 2015 年的 1563 家減少至 2022 年的 963 家，行業已轉變為存量市場，業內競爭占據主導，且競爭態勢愈發激烈。0%10%20%30%40%50%010

33、002000300040005000600070002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 白酒行業收入(億元)增速(右軸)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒行業利潤總額(億元)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 10：我國規

34、模以上酒企白酒產量及增速：我國規模以上酒企白酒產量及增速 圖圖 11：我國規模以上酒企數量及增速：我國規模以上酒企數量及增速 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 結構性繁榮特征明顯，名優白酒市占率快速提升。結構性繁榮特征明顯，名優白酒市占率快速提升。本輪白酒復蘇以來，“弱增長，強分化”的結構性繁榮特征十分明顯。在此背景下，名優白酒品牌和渠道優勢越發明顯，市場份額加速向名優白酒集中。白酒上市公司（多為名優白酒）的收入和利潤市占率分別從 2015年的 20%、62%提升至 2021 年的 50%、89%。特別是自 2017 年以來，在居民消費升級步伐顯著加快的背

35、景下，名優白酒迎來爆發式增長，上市公司份額占比快速提升。圖圖 12：上市酒企、規模以上酒企營收及占比情況：上市酒企、規模以上酒企營收及占比情況 圖圖 13：上市酒企、規模以上酒企利潤及占比情況：上市酒企、規模以上酒企利潤及占比情況 數據來源：國家統計局，公司公告，西南證券整理 數據來源：國家統計局，公司公告，西南證券整理 名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊。2021 年上市酒企銷量（不含順鑫）市占率僅為 14.1%（剔除順鑫原因主要系其產品多為低端酒且在上市酒企銷量中占比超 40%，剔除之后能夠更好反映名酒銷量和噸價發展趨勢），名酒銷量占比依然較低，未

36、來提升空間廣闊。上市酒企（不含順鑫）銷量由 2015 年的 91.2 萬噸提升至 2021 年為 100.6 萬噸，年均復合增速為 1.6%；2021 年雖不斷受疫情擾動，但銷量仍實現了一定修復。與此同時，受益于直接提價和產品結構升級，平均噸價由 2015 年的 12.2 萬元/噸穩步提升至 2021 年的 30.1萬元/噸，年均復合增速達 16.2%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,600200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

37、規模以上酒企產量(萬噸)增速(右軸)-20%-15%-10%-5%0%5%05001,0001,5002,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022規模以上白酒企業數量(家)增速（右軸）0%20%40%60%020004000600080002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021規模以上酒企收入(億元)上市酒企營收(億元)上市酒企收入占比(右軸)0%20%40%60%80%100%050010001500200020062007200820092010201120

38、12201320142015201620172018201920202021規模以上酒企利潤(億元)上市酒企利潤(億元)上市酒企利潤占比(右軸)公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 14：除順鑫外其他上市酒企銷量及市占率：除順鑫外其他上市酒企銷量及市占率 圖圖 15：除順鑫外其他上市酒企平均噸價及增速：除順鑫外其他上市酒企平均噸價及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.1.2 居民收入穩步提升，品牌意識不斷增強居民收入穩步提升，品牌意識不斷增強 隨著中國經濟快速發展，城鎮居民人均可支配收入和

39、人均食品煙酒支出穩步提升。最近五年居民人均可支配收入增速在 7%左右，居民收入的穩步提升為消費升級奠定堅實基礎。與此同時，居民人均食品煙酒支出從 2014 年的 4494 元穩步提升至 2022 年的 7481 元，年化復合增速為 6.5%，保持較快增長。圖圖 16：2014-2022 年居民人均可支配收入及增速年居民人均可支配收入及增速 圖圖 17：2012-2022 年人均食品煙酒支出及增速年人均食品煙酒支出及增速 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 過去十年中國經濟快速發展，帶動高凈值人群和中產階級人群快速壯大。以 1 千萬元個人可投資資產作為標準，2

40、020 年中國高凈值人群數量達 262 萬人，較 2018 年增長了約 65萬人，2008 年至 2020 年高凈值人群數量的復合增長率約 20%。從地理位置分布上看，高凈值人群主要分布于東部沿海，東、中、西部呈漸次減少分布。隨著國家產業政策、東西部均衡發展布局等，中西部地區經濟較大的增長彈性將驅動中產及富裕群體持續壯大。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001202012201320142015201620172018201920202021銷量(萬噸)市占率-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520253035201220132014201

41、5201620172018201920202021平均噸價(萬元/噸)同比(右軸)0%2%4%6%8%10%0500010000150002000025000300003500040000201420152016201720182019202020212022居民人均可支配收入(元)增速(右軸)0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600070008000201420152016201720182019202020212022人均食品煙酒支出(元)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7

42、 圖圖 18：個人可投資資產超過：個人可投資資產超過 1 千萬的人數（萬人）千萬的人數（萬人）圖圖 19：中國高凈值人群區域分布：中國高凈值人群區域分布 數據來源：招商銀行2021年中國私人財富報告，西南證券整理 數據來源：招商銀行2021年中國私人財富報告，西南證券整理 消費升級除了收入提升這一核心推力之外，消費觀念的改變、品牌意識的增強、消費氛圍的影響等也是重要的驅動力?！懊┪鍨o”在打開價格空間的同時，一線城市在消費結構上呈現出高端消費占比大于次高端、中端消費占比大于低端的特征，而低線城市低端消費占比仍較高，一線城市消費升級趨勢有望向三四線城市傳導，帶動次高端和高端消費占比不斷提升。圖圖

43、20：購買白酒價格分布（元：購買白酒價格分布（元/500ml/瓶）瓶）圖圖 21：消費者飲用白酒價格檔次提升原因：消費者飲用白酒價格檔次提升原因 數據來源：2021年中國白酒消費洞察報告，西南證券整理 數據來源：2021年中國白酒消費洞察報告，西南證券整理 2.1.3 高端賽道優異，品牌壁壘極高高端賽道優異，品牌壁壘極高 高端賽道持續擴容，壁壘高競爭者少。高端賽道持續擴容，壁壘高競爭者少。伴隨著高收入群體的持續擴容，高端消費需求持續增大，高端品牌較少，且消費者具有較強的品牌忠誠度，高端賽道競爭格局相對穩定。高端賽道對品牌力要求極高，因而高端白酒競爭格局最為清晰，其中茅臺、五糧液、國窖 1573

44、占據高端市場 95%左右的份額，品牌的稀有性增強了高端品牌較強的品牌溢價能力，當前茅臺批價站穩 2800 元左右價位，遠高于其他品牌。在“限制三公消費”、“疫情”等行業沖擊影響下，高端品牌的營收和利潤表現相較其他品牌更為穩健，業績確定性更強。0501001502002503002008201020122014201620182020 2021E0%5%10%15%20%25%30%35%40%一線 二線 三線 四線 100元以下 100-299元 300-599元 600元及以上 0%50%中低端消費者 次高端消費者 超高端消費者 更舍得消費追求更高的品質 經濟條件變化了 體驗不一樣的白酒風味

45、 重要的應酬/社交增多 周圍人喝酒的檔次提升 喝的少所以喝得更好 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 22：高端酒收入及增速：高端酒收入及增速 圖圖 23：2021年高端白酒競爭格局年高端白酒競爭格局 數據來源：國家統計局，公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，渠道調研，西南證券整理 高端高端賽道壁壘極高，品牌構筑核心競爭力。賽道壁壘極高，品牌構筑核心競爭力。茅臺、五糧液、瀘州老窖均多次蟬聯中國名酒，品牌積淀和消費者認知極為深厚，是高端賽道的成熟品牌。高端市場穩步擴容的背景下,“茅五瀘”三家成熟高端品牌之外，部分兼具品牌力

46、和品質優勢的企業開始發力高端。受茅臺需求外溢和醬香熱的影響，青花郎、國臺 15 年等醬香品牌表現突出；汾酒作為清香白酒龍頭，具有廣泛的消費者基礎，且品牌力突出，其復興版 30 在高端市場影響力持續擴大。表表 1：高端酒品牌概況高端酒品牌概況 品牌分類品牌分類 品牌名稱品牌名稱 2021年營收（億元）年營收（億元）2021 年增速年增速 立足高端的品牌積淀立足高端的品牌積淀 成熟品牌 茅臺酒 935 10%五屆中國名酒，醬香代表，“國酒茅臺”深入人心 五糧液 491 11%四屆中國名酒，濃香代表，一代“中國酒業大王”國窖 1573 135 25%五屆中國名酒，濃香代表，“濃香鼻祖，酒中泰斗”新興

47、品牌 國臺 15 年 受益于茅臺需求外溢，茅臺鎮第二大醬酒企業 青花郎 50 56%受益于茅臺需求外溢，定位“中國兩大醬香白酒之一”汾酒復興版 30 38 43%五屆中國名酒，清香代表，“清香鼻祖，汾酒老大”數據來源：渠道調研，公司公告，西南證券整理 區域品牌超前布局，高端產品競相涌出。區域品牌超前布局，高端產品競相涌出。部分區域性酒企出于品牌形象塑造和引領產品結構升級的目的，競相超前布局高端產品，高端產品品類得到有效擴容。得益于在區域市場的品牌影響力和渠道優勢，部分區域品牌的高端產品漸露頭角，獲得一些忠實消費者的認可；此外，區域品牌具有一定本土文化屬性，在官方交流、商務活動等場合常常作為本土

48、特色頻繁亮相，一定程度上也帶動了其品牌影響力的提升，在當地高端市場獲取一定市場份額。天之德四季之釀遵循季節天時釀酒，“春釀柔順、夏釀醇厚、秋釀凈爽、冬釀綿甜”的口感獨特，詮釋了中國白酒釀造工藝“順應自然、天人合一”的偉大智慧，是中國白酒自然釀造的代表之作。此外，天佑德酒作為青海白酒龍頭，具有眾多忠實消費者和強勢的銷售渠道，其高端產品在青海白酒市場占據一定市場份額。-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002003200520072009201120132015201720192021高端酒收入合計（億元）增速(右軸)55%29%8%8%茅臺 五糧液 國窖1573

49、 其他 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 2：區域性酒企布局高端產品情況區域性酒企布局高端產品情況 品牌名稱品牌名稱 產品產品 2021 年銷售情況年銷售情況(億元億元)品牌賣點品牌賣點 天佑德酒天佑德酒 天之德四季之釀天之德四季之釀 “中國青稞酒之源”，青稞酒特色品類，天釀文化代表“中國青稞酒之源”，青稞酒特色品類，天釀文化代表 今世緣 國緣 V6/9 約 2.5 受益于高端消費需求溢出，定位“中國高端中度白酒”洋河股份 手工班、M9 10 三屆中國名酒，綿柔型代表，“綿柔鼻祖，蘇酒龍頭”古井貢酒 古 26 四屆中國名酒，濃

50、香典范，被譽為“中華第一貢”數據來源：渠道調研，公司公告，西南證券整理 頭部打開價格空間，引領行業產品結構升級。頭部打開價格空間，引領行業產品結構升級。在居民收入提高和高收入群體不斷壯大的背景下，中高檔白酒消費升級如火如荼。本輪復蘇以來，高端“茅五瀘”一批價不斷走高，一線名酒提價充分打開價格空間，有序引領行業升級。在一線名酒提價效應帶動下，從價的角度看，通過直接提價和產品結構升級，行業平均噸價穩步上移；從量的角度看，隨著主流價格帶上移，過去中低端消費需求轉移至中高端、次高端，由此帶來量的增長。圖圖 24：2008年以來高端“茅五瀘”一批價年以來高端“茅五瀘”一批價（元元）圖圖 25：2016年

51、以來各價位銷售份額變動情況年以來各價位銷售份額變動情況 數據來源：渠道調研，西南證券整理 數據來源：酒業家，國家統計局官網，公司公告，西南證券整理 2.1.4 次高端市場持續擴容，消費升級驅動價格中樞上移次高端市場持續擴容，消費升級驅動價格中樞上移 次高端賽道品牌眾多，消費升級助推賽道擴容。次高端賽道品牌眾多，消費升級助推賽道擴容。消費升級推動白酒批價持續上揚，茅五瀘等一線高端品牌已站穩千元左右價格帶，為次高端品牌打開發展空間、拓寬了價格帶，次高端賽道持續擴容。次高端價位消費者對品牌的忠誠度弱于高端價位，引致眾多產品力或渠道力較強的品牌競相涌入，各品牌為搶占市場份額持續加大市場投入，通過品鑒活

52、動、宴席優惠、圈層營銷等方式進行消費者培育，通過對需求端的培育持續擴大市場容量。在消費推力和市場培育的雙重作用下，次高端賽道擴容動力十足。0400800120016002000240028003200360040002008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09貴州茅臺 五糧液 國窖1573 9.1%13.9%19.0%25.9%2.5%3.9%5.5%10.2%35.1%33.1%32.0%33.4%53.3%49.1%43.5%30.5%0%

53、20%40%60%80%100%2016201720182021800元以上 300-800元 100-300元 0-100元 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 26：2022年次高端白酒競爭格局年次高端白酒競爭格局 圖圖 27：2015年年以來次高端酒市占率以來次高端酒市占率 數據來源：國家統計局，公司公告，西南證券整理 數據來源：渠道調研，西南證券整理 消費拉力疊加渠道推力，次高端酒噸價持續提升。消費拉力疊加渠道推力，次高端酒噸價持續提升。居民收入增長驅動下的消費升級是次高端市場擴容的核心推力，以婚宴、壽宴等主流消費場景

54、為例，上海、江蘇等東部經濟發達地區主流價格帶已經超過 350 元；伴隨經濟增長和居民收入增加，白酒消費升級將是長期趨勢，次高端持續擴容動力充足。此外，由于成熟價格帶產品渠道利潤逐漸透明，渠道推力減弱明顯，而 500-800 元新興價格帶渠道利潤相對較高，如國緣 V3、青花 30、洋河 M6+等經銷商每瓶利潤在 60-80 元左右，國之德真年份 6 年每瓶利潤在 150 元左右，經銷商和終端積極性更高，對消費升級的拉力充足。在消費推力和渠道拉力的共同作用下，次高端酒的噸價持續提升，顯著增強企業的盈利能力。圖圖 28：2012年、年、2021 年代表省份白酒主流價格帶年代表省份白酒主流價格帶 圖圖

55、 29：2015年以來次高端酒噸價及增速年以來次高端酒噸價及增速 數據來源：渠道調研，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.1.5 中端有限擴容，低端量減價升中端有限擴容，低端量減價升 居民收入增長驅動下的消費升級是中端市場擴容的核心推力，以婚宴、壽宴等主流消費場景為例，上海、江蘇等東部經濟發達地區主流價格帶已經超過 350 元，白酒消費大省河北、河南、四川主流價格帶已升至 160-260 元之間，西部青海、甘肅等正快節奏向 100-300 元升級；伴隨經濟增長和居民收入增加，白酒消費升級將是長期趨勢，中端消費市場具備堅實支撐。在消費升級的背景下，低端、中端、次高端白酒消費均不同

56、程度的向更高價格帶升級，中端白酒消費受低端向中端、中端向次高端升級的雙重影響，體量上表現出有限擴容，價格習酒 19%劍南春 16%洋河-M3/M6 14%汾酒-青花 11%今世緣 6%水井坊 7%郎酒 4%舍得 5%古井16、20 3%口子窖 2%酒鬼 3%其他 29%0%5%10%15%020004000600080002015201620172018201920202021白酒行業收入（億元）次高端收入（億元）次高端收入市占率（右軸）050100150200250300350400江蘇 上海 河南 四川 2012年 2021年 0%5%10%15%20%010203040506070802

57、015201620172018201920202021噸價(萬元/噸)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 上緩慢提升；受“少喝酒、喝好酒”觀念影響，低端酒銷量下降，市場份額向區域龍頭和品牌光瓶酒集中，價格穩步提升，呈現出量減價升的趨勢。圖圖 30：白酒價格帶消費升級情況：白酒價格帶消費升級情況 數據來源：西南證券 在消費升級驅動下，各檔次白酒價格中樞穩步上移。高端白酒已打開價格空間、完成了消費者培育，未來市場將穩健擴容；在消費升級拉動和渠道推動下，次高端將出現量價齊升，具備品牌力和渠道力雙重優勢的企業，將更具爆發力；中檔

58、酒作為大眾消費升級的跳板，仍具提價空間，但市場擴容有限；低檔酒價格將有所提升，但銷量將趨于萎縮趨勢。表表 3：各檔次白酒量價空間測算：各檔次白酒量價空間測算 2021 年年 2025E 年均復合增速年均復合增速 累計增長空間累計增長空間 高端白酒（高端白酒（800 元以上）元以上）銷量（萬噸）8 11 8.29%單價（萬元/噸）200 255 6.26%銷售額（億元）1600 2805 15.07%75.31%次高端白酒（次高端白酒（300-800 元）元）銷量（萬噸）13 23 15.33%單價（萬元/噸）50 60 4.66%銷售額（億元）650 1380 20.71%112.31%中端白

59、酒（中端白酒（100-300 元）元）銷量（萬噸）95 95 0.00%單價（萬元/噸）20.53 22 1.75%銷售額（億元）1950 2090 1.75%7.18%低端白酒（低端白酒（100 元以下）元以下）銷量（萬噸）600 530-3.05%單價（萬元/噸）3.06 3.2 1.17%銷售額（億元）1833 1696-1.92%-7.47%合計合計 銷量（萬噸）741 659-2.89%-11.07%銷售額（億元）5836 7971 8.11%36.58%數據來源：國家統計局，微酒，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部

60、分 12 2.2 西北西北地區地區旅游勝地旅游勝地，消費復蘇彈性十足消費復蘇彈性十足 2.2.1 地產酒地產酒勢弱，外來酒占比較高勢弱，外來酒占比較高 西北西北飲酒氛圍濃厚飲酒氛圍濃厚，升級遲滯發展落后升級遲滯發展落后。西北地區地廣人稀，經濟水平相對落后，消費能力與內地差距較大。新疆、青海、甘肅、寧夏等區域，酒類消費氛圍濃厚，四個省份白酒市場容量共計在 200 億元左右；其中青海地區白酒市場容量在 30 億元左右，主要集中在西寧市和海東市。西北因經濟發展慢于中西部，地產酒品牌產品結構升級節奏慢于內地品牌，導致西北地產酒在 2016 年以來的白酒行業復興進程中略顯遲鈍。川酒因地理優勢，對西北白酒

61、市場的影響尤為深刻。圖圖 31：2021年年青甘寧新四省青甘寧新四省市場競爭格局市場競爭格局 圖圖 32：甘、新、寧、青、川甘、新、寧、青、川區位圖區位圖 數據來源：公司公告，渠道調研，西南證券整理 數據來源：西南證券 本土不乏優質產品，錯失機遇本土不乏優質產品，錯失機遇遭受擠壓遭受擠壓。西北地區并不缺乏優質白酒品牌，天佑德酒為青稞酒行業龍頭，被譽為“中國青稞酒之源”，在青海及周邊市場具有深厚的品牌基礎；伊力特發源于建設兵團，“新疆第一酒”地位堅實，具有廣泛的消費者基礎；金徽酒產品具有“生態釀造、低溫甜潤”的特有品質和“只有窖香、沒有泥味”的典型風格，市場占有率一直居甘肅省之首。2016 年以

62、來，受益大眾消費崛起帶來的白酒行業復蘇，諸多白酒品牌持續推進產品結構升級，全國名優白酒進入量價齊升的黃金發展期。而西北區域因經濟發展慢于內地，消費結構相對較低，西北三家白酒品牌在產品結構升級節奏上慢于內地。正是產品結構升級節奏遲于內地品牌，西北三家品牌多占位中低端價位，近年更是受到了全國性名優品牌的下沉擠壓。表表 4：西北西北酒企概況酒企概況 企業企業 發展概況發展概況 天佑德酒 2021 年銷售收入10.54億元，其中青海省內銷售收入7.09億元，品牌影響力可輻射甘肅、寧夏等環青海市場。公司為青稞酒行業龍頭，被譽為“中國青稞酒之源”，悠久的釀造歷史、天然無污染的原料、獨特的釀造工藝造就了天佑

63、德青稞酒上乘的品質。金徽酒 2021 年銷售收入17.88億元，其中甘肅省內銷售收入13.71億元，品牌影響力可輻射甘肅、寧夏等環甘肅市場。公司傳承“金徽酒”特有濃香型淡雅風格，形成“只有窖香，沒有泥味”的典型風格，在西北市場形成較高知名度和較強競爭力，積極布局華東市場，逐步形成“西北+華東”雙發展引擎。伊利特 2021 年銷售收入19.38億元，其中新疆省內銷售收入14.16億元，品牌影響力可輻射環新疆區域。金徽酒 天佑德 伊力特 其他 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 企業企業 發展概況發展概況“伊力”牌系列白酒是用天山雪水、

64、伊犁河谷優質糧食為原料，經陳年老窖發酵，長年陳釀，精心勾兌而成，獨特風格聞名疆內外，被譽為“新疆第一酒”。數據來源：公司公告，西南證券整理 2.2.2 經濟活躍消費升級經濟活躍消費升級，結構優化結構優化再度崛起再度崛起 西北經濟快速崛起西北經濟快速崛起，有力支撐消費升級有力支撐消費升級。當前甘肅、青海、新疆的人均可支配收入與內地仍具較大差異，但伴隨著國家西部大開發戰略的持續推進，西部經濟進入快速發展期，三省人均可支配收入大幅提升。2013-2021 年三省人均可支配收入復合增長在 9%左右，為消費升級奠定了堅實基礎。圖圖 33：2021年年部分區域和全國部分區域和全國人均可支配收入情況人均可支

65、配收入情況（元元）圖圖 34：2013年以來甘、青、新人均可支配收入年以來甘、青、新人均可支配收入（元（元）數據來源：國家統計局官網，西南證券整理 數據來源：國家統計局官網，西南證券整理 出行受阻消費人群減少，經濟復蘇恢復彈性十足。出行受阻消費人群減少，經濟復蘇恢復彈性十足。在疫情背景下，旅游出行的不便給三省經濟帶來較大沖擊。青、新、甘三省作為西部欠發達地區，獨特的地理環境為三省帶來豐富的旅游資源，旅游收入在 GDP 中占有較大比重，2019 年旅游收入在三省 GDP 中的比重分別為 19%、27%、31%。2020-2022 年，疫情影響下，旅游人次和旅游收入均出現了大幅下滑。當前疫情對出行

66、的限制基本消失，商旅活動日益活躍，青、新、甘三省經濟將進入快速復蘇期，經濟增長彈性十足。圖圖 35：2013年以來年以來青、新、甘旅游人數青、新、甘旅游人數（萬人次萬人次）圖圖 36：2013年以來青、年以來青、甘甘、新新旅游收入旅游收入（億元億元）數據來源：國家統計局官網，西南證券整理 數據來源：國家統計局官網，西南證券整理 05000100001500020000250003000035000400004500050000甘肅 青海 新疆 安徽 全國平均 江蘇 05000100001500020000250003000020132014201520162017201820192020202

67、1甘肅 青海 新疆 0500010000150002000025000300003500040000201320142015201620172018201920202021青海 新疆 甘肅 05001000150020002500300035004000201320142015201620172018201920202021青海 甘肅 新疆 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 產品結構持續優化產品結構持續優化，平均噸價不斷提升平均噸價不斷提升。2016 年起，在大眾消費復蘇的帶動下，行業結構升級顯著。2016-2021 年規模以上酒

68、企平均噸價復合增速在 12.2%，同期天佑德酒、伊力特、金徽酒平均噸價復合增速分別為 0.23%、12.8%、10.6%。伴隨著新青甘三省商旅活動迅速復蘇，人均可支配收入持續提升，三家白酒品牌將進入量價齊升的快速復蘇期。圖圖 37：2013年以來三家酒企平均噸價年以來三家酒企平均噸價（萬元萬元/噸噸）圖圖 38：2006年以來規模以上白酒企業平均噸價年以來規模以上白酒企業平均噸價（萬元（萬元/噸噸）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：統計局官網，西南證券整理 3 彷徨過后深度調整彷徨過后深度調整，結構升級結構升級蓄勢待發蓄勢待發 公司品牌深度輻射甘青市場，在甘青市場具有堅實的消費者基礎

69、，品牌力足夠支撐產品結構升級。此外，公司是青稞酒細分品類龍頭企業，獨特的品類助力差異化競爭，產品兼具品質和特色，且真年份認證產品國之德真年份 6 年已站穩 500 元價位，產品力、品牌力突出，將有效帶動公司產品結構持續優化。公司的核心渠道模式采用全控價深度分銷，營銷隊伍執行能力強，對市場的掌控力突出，強大的渠道力可助力品牌強勢回歸。2019 年以來，公司對品牌、產品、渠道進行深度調整，積聚的發展勢能正待釋放，將借助消費復蘇的機遇扶搖而上。3.1 品牌端：品牌端：青稞酒之源青稞酒之源，真年份真年份陳釀陳釀 3.1.1 歷史沉淀深厚歷史沉淀深厚，青稞酒別具一格青稞酒別具一格 歷史沉淀深厚歷史沉淀深

70、厚，具備，具備高端高端品牌形象品牌形象。天佑德青稞酒擁有 600 年歷史，始于明朝，興于清，盛于當代。天佑德青稞酒在當地具備深厚的高端品牌基因，上世紀 60、70 年代，國營互助酒廠生產的青稞酒售價 1.82 元/瓶，而且產品非常緊俏，同時期茅臺的出廠價在 2.5 元/瓶。天佑德青稞酒在西北地區具有廣闊的輻射能力，建國初期，互助縣威遠鎮白酒產量在 100 噸左右，同時期茅臺產量在 100-110 噸左右。表表 5：獲得榮譽或獎項：獲得榮譽或獎項 時間時間 獲得榮譽或獎項獲得榮譽或獎項 1988 在首屆中國食品博覽會上，互助頭曲酒榮獲銀獎 2003 被認定為“中華人民共和國地理標志保護產品”20

71、04“互助”商標被認定為“中國馳名商標”02468101214201320142015201620172018201920202021天佑德酒 伊力特 金徽酒-20%-10%0%10%20%30%40%02468102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021平均噸價(萬元/噸)同比增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 時間時間 獲得榮譽或獎項獲得榮譽或獎項 2010“天佑德”商標被認定為“中國馳名商標”2011“互助”商標被認定為“中華老

72、字號”2020 取得“純糧固態發酵白酒”認證 2021“青稞酒傳統釀造工藝”被列入第五批中國非物質文化遺產名錄 數據來源：公司官網，西南證券整理 青稞酒之源青稞酒之源，風味獨樹一幟風味獨樹一幟。公司生產的青稞酒屬清香型白酒，被中國釀酒工業協會認定為“中國白酒清香型（青稞原料）代表”。一般白酒生產企業釀造所用原料主要是高粱、小麥、大麥等谷物，公司釀造的青稞酒在原料上具有獨特性，其主要原料為產自高寒高海拔地區的青稞。獨特的釀造原料、獨特的大曲配料、傳統的國家非遺釀造工藝成就了獨特風味。青稞酒的稀缺性和健康屬性強化了天佑德酒的獨特屬性，遵循四季變化之道的天釀文化進一步強化了天佑德酒的別樹一幟和高端品

73、牌形象。表表 6：主流香型主流香型代表品牌代表品牌釀造原料釀造原料 香型香型 代表品牌代表品牌 核心原料核心原料 口感口感特點特點 清香型（青稞原料）天佑德酒 青稞、豌豆 清香純正、綿甜柔和、諸味協調、后味甘甜 清香型 山西汾酒 高粱 入口綿甜、清香純正、諸味協調、余味爽凈 濃香型 五糧液 高粱、大米、糯米、小麥、玉米 芳香濃郁、綿柔甘洌、香味協調、回味悠長 瀘州老窖 高粱 窖香濃郁，綿甜爽口，甘洌醇美，飲后尤香 醬香型 貴州茅臺 高梁、小麥 醬香突出，幽雅細致，酒體醇厚，回味悠長 數據來源：公司官網，西南證券整理 3.1.2 老酒突出高品質，真年份彰顯高端老酒突出高品質，真年份彰顯高端 真年

74、份認證，規范化發展。真年份認證，規范化發展?！熬剖顷惖南恪笔窍M者對白酒產品的樸素認知，老酒彰顯出產品的“品質高、稀缺性”，具備飲用價值、健康價值、收藏價值等產品附加值，當前老酒市場規模已達 1000 億元左右。老酒產品主要分為陳年白酒和年份酒兩類，2019 年 3 月中國酒業協會發布白酒年份酒團體標準，進一步規范了年份酒標識，統一標準下進一步促進了老酒行業的快速健康發展。天佑德青稞酒原酒存量逐年在不斷增加，截至 2022 年已達4.7 萬噸，其中年份原酒接近 2 萬噸，充足的原酒儲備可有效支撐真年份產品放量。表表 7：部分白酒品牌真年份認證情況：部分白酒品牌真年份認證情況 品牌品牌 認證機構

75、認證機構 認證產品認證產品 產品價格產品價格 天佑德酒 中國酒業協會 國之德真年份 6 年（原酒壇儲6 年）588 舍得酒業 中國酒業協會 藏品系列 52 度 500ml 智慧舍得（原酒壇儲10 年）988 藏品系列 52 度 500ml 品位舍得（原酒壇儲8 年）758 舍得真年份 52 度 500ml 698 國臺酒業 中國酒業協會 53 度中國紅（10 年）1199 53 度帝王黃（10 年）1333 53 度寶石藍（10 年）559 金沙酒業 中國酒業協會 53 度金沙回沙酒真實年份酒（6 年）679 53 度金沙回沙酒真實年份酒（8 年）899 酒鬼酒 中國酒業協會 封壇年份酒 15

76、 年（紅壇）718 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 真年份突出品質，配額制彰顯高端。真年份突出品質，配額制彰顯高端。國之德真年份 6 年產品采用 6 年以上基酒調制而成，品質上乘；渠道銷售采用配額制控價模式，充分彰顯稀缺性和高端性，有效塑造消費者的高端品牌認知。國之德真年份 6 年青稞酒 52 度，選用經過中國酒業協會認證的貯存 6 年特級原酒、7 年優級原酒、搭配貯存 7 年有獨特香味的年份老酒和 11 年年份老酒進行精心調制而成，醇厚豐滿的酒體凸顯高端品質，年份標識彰顯稀缺性和收藏價值。圖圖

77、 39：國之德真年份國之德真年份 6年瓶體及年份標識年瓶體及年份標識 表表 8：國之德真年份國之德真年份 6 年年 2022 年配額分配情況年配額分配情況 配額市場類型配額市場類型 配額噸數配額噸數 配額件數配額件數 青海渠道 25 噸 9000 件 青海團購市場 21 噸 7560 件 甘、寧、疆團購市場 13 噸 4680 件 西北外市場 10 噸 3600 件 青海專賣店 3 噸 1080 件 公關品鑒 10 噸 3600 件 合計合計 82 噸噸 29520 件件 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.1.3 聚焦品牌建設聚焦品牌建設，實施品牌拉動實施

78、品牌拉動 聚焦品牌建設聚焦品牌建設，搶占品牌高地。，搶占品牌高地。高端白酒具有較強的品牌壁壘，品牌是高端產品的核心競爭力。2022 年上半年，公司證券簡稱由“青青稞酒”變更為“天佑德酒”，標志著公司戰略重心將由青稞酒品類推廣，轉向聚焦以品牌建設帶動品類發展。公司持續推進品牌價值挖掘，圍繞“天釀文化、圣地文化、青藏文化”賦予天佑德更加豐富的內涵，提高其品牌高度與厚度，實現了文化價值挖掘對產品價值的賦值?！疤烊撕弦?，以德治酒，醇醴天然，回饋天地”的釀酒文化正逐漸積聚為其品牌勢能，逐漸構筑其高端化、全國化的核心驅動力。圖圖 40：公司品牌戰略變動公司品牌戰略變動 圖圖 41：公司天釀文化作品代表公司

79、天釀文化作品代表 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 聚焦核心產品，強化品牌形象。聚焦核心產品，強化品牌形象。隨著消費者品牌意識日益增強，清理非核心產品、強化品牌形象、厘清品牌定位、優化產品線顯得日益迫切。2015-2019 年公司持續開發豐富產品線，品牌建設不聚焦、資源投放分散低效等問題突出，使得綜合品牌力日漸弱化。相同時期內，全國性名酒多采取大單品戰略，聚焦資源打造核心大單品，實現了品牌力和產品力間相互促進、共同強化的良性循環。公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 2020 年開始，公司開始推進產品

80、線優化和對產品開發的規范化管理，大力縮減 SKU，并突出戰略單品，全力聚焦天之德、國之德、出口型及星級系列等戰略主導產品，集中資源向上推進產品結構升級。隨著公司核心大單品雛形已現，公司產品力、品牌力持續增強，不斷積聚起的品牌勢能為公司強勢崛起打下了堅實基礎。圖圖 42：2016年以來年以來天佑德天佑德的的產品策略變動產品策略變動 數據來源：公司公告，西南證券整理 強化品牌戰略，實施品牌拉動。強化品牌戰略，實施品牌拉動。公司持續構建優化立體式品牌建設工程，逐漸形成品牌傳播、產品推廣、文化建設、內容輸出的全鏈條品牌建設模式，實現通過“令人驚訝的演示”將產品價值更加直觀的呈現給消費者。品牌高度得到持

81、續拔高，品牌熱度日益活躍，品牌粘度不斷強化。樹品牌高度：樹品牌高度：公司堅持高舉高打的品牌推廣策略，通過“高空+地面”聯動來進行全方位品牌推廣。2021 年高空借助國家級媒體登陸 CCTV-1大國品牌、國際性大賽中出口型產品榮獲布魯塞爾國際烈酒大賽金獎等，在高級別舞臺上頻繁亮相，給消費者留下高端品牌的深刻形象。地面啟動了天佑德品牌天使計劃，著力打造一批天佑德品牌傳播精兵強將，圍繞天釀體驗行、品牌體驗館等場景開展產品講解、品牌形象傳播工作，不僅實現了品牌高度的塑造，更讓消費者對天佑德品牌觸手可及。表表 9：公司部分品牌建設事件公司部分品牌建設事件 時間時間 事件事件 2022 年 入央視凈土青海

82、 高原臻品欄目 2022 年 推出元宇宙數字虛擬人李靈兒 2021 年 入央視大國品牌紀錄片欄目天賜好酒 2019 年 冠名環青海湖國際公路自行車賽、中國網球公開賽等國際、國內賽事 2017 年 與央視一年又一年欄目、挑戰不可能欄目合作 數據來源：公司官網，西南證券整理 提品牌熱度：提品牌熱度：積極開展事件營銷，打造活動 IP，持續提升品牌熱度。公司與青海環湖賽、中網、馬拉松等體育賽事建立了長期合作關系，舉辦中國青稞酒文化節、世義德打酒節等，積極打造活動 IP，提高品牌的曝光率，品牌熱度持續提升。公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18

83、圖圖 43：天佑德冠名環青海湖賽標識：天佑德冠名環青海湖賽標識 數據來源：公司官方微信公眾號，西南證券整理 強品牌粘度：強品牌粘度：公司通過加強與消費者間的互動、提升消費者體驗來增強品牌粘度。公司 2018 年開始運營天佑德青稞酒會員體系，2021 年成立“青稞薈俱樂部”，秉承“以酒為媒，薈聚天下”的理念，不斷強化天佑德青稞酒與消費者間的交流和溝通。公司通過創新圈層活動模式，豐富消費者參與方式，不斷強化品牌氛圍和消費者粘度。通過開展品鑒會、回廠游、天佑德體驗館運營等圈層營銷活動，提高產品與消費者見面率，培養消費領袖，不斷輸出品牌文化，讓消費者深度體驗和感受天佑德的文化內涵與青稞酒獨特品質。經過

84、一系列品牌建設舉措，公司品牌力持續增強，消費者認可度和忠誠度不斷提升。圖圖 44：數字數字天佑德天佑德 數據來源：公司官方微信公眾號(數據截至2023年2月20日晚18點)，西南證券整理 營銷投入高舉高打，品牌價值營銷投入高舉高打，品牌價值不斷提不斷提升。升。公司結合市場布局規劃，不斷優化品牌宣傳費用結構，持續提升費用投放效率。為配合公司產品全國化布局，通過國家級媒體拔高品牌形象，增加了全國性廣告費用支出。通過立體化、系統化的推廣和宣傳，天佑德的品牌價值實現了快速躍遷，在 2022 年“華樽杯”中國酒類品牌價值評選活動中，天佑德的品牌價值由2016 年的 114 億元提升至 2022 年的 2

85、89 億元，品牌力實現了快速增強。公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 45：廣告費用結構廣告費用結構 圖圖 46：天佑德酒天佑德酒品牌價值及增速情況品牌價值及增速情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，華樽杯，西南證券整理 3.2 產品端：產品矩陣完備，產品端：產品矩陣完備，升級節奏明顯升級節奏明顯 3.2.1 價格帶全面覆蓋價格帶全面覆蓋，主流品牌持續升級主流品牌持續升級 產品矩陣完備，價格帶覆蓋全面。產品矩陣完備，價格帶覆蓋全面。公司核心產品包括天之德、天佑德、互助、八大作坊、世義德等系列，產品系列間價

86、格梯次分明，有效覆蓋市場主流價格帶。天之德、天佑德部分產品聚焦高端，有效拔高公司品牌高度；天佑德產品占總營收的 65%左右，是公司的核心品牌，主要覆蓋次高端和中端；互助和世義德是基石產品，聚焦大眾消費，是擴青稞酒受眾的重要產品。表表 10：公司產品矩陣情況：公司產品矩陣情況 價位段價位段 品牌系列品牌系列 產品名稱產品名稱 主流銷售參數與規格主流銷售參數與規格 產品展示產品展示 800 元以上 天之德 四季之釀 52 度|125ml 天佑德德天下 德天下 53 度|600ml 天佑德金寶 天寶 52 度|500ml 300-600 元 天佑德國之德(真年份)G6/G3 52 度/42 度|50

87、0ml/500ml 八大作坊 15/20 46 度/48 度|500ml/500ml 天佑德巖窖 巖窖 30/50 46 度/52 度|500ml/500ml 天佑德出口型 金標/銀標 45 度/45 度|750ml/750ml 100-300 元 天佑德福酒 F8/F6 42 度/42 度|500ml/500ml 天佑德 人之德 42 度|500ml 星級系列 五星/四星 52 度/42 度|500ml/500ml 100 元以下 互助永慶和 祥和/喜和 42 度/42 度|500ml/500ml 世義德 散酒 58 度/52 度/48 度/42 度 數據來源：公司官網，京東商城，西南證券整

88、理(注：價格帶劃分按500ml核算)050010001500200025003000350020202021全國性廣告費用(萬元)地區性廣告費用(萬元)0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502016201720182019202020212022天佑德酒品牌價值(億元)增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 價格梯次分明，場景各有側重。價格梯次分明，場景各有側重。天之德四季之釀、天佑德金寶等產品聚焦高端，塑造高端品牌形象，強化品牌拉力。國之德真年份 G6、八大作坊 20/15、出口型

89、聚焦 300-500元省內主流商務消費價格帶，是帶動公司產品結構升級的主力產品。人之德、八大作坊青稞酒、天佑德福酒、天佑德紅五星聚焦省內 100-200 元大眾消費主流價格帶，其中人之德聚焦打造為該價位的標桿產品，八大作坊青稞酒聚焦日常聚飲場景，天佑德福酒聚焦宴席場景，紅四星在 90 元價位具有堅實的消費者基礎。世義德散酒聚焦鄉鎮市場，是擴大青稞酒品類受眾的重要產品，消費者群體廣泛。圖圖 47：天佑德：天佑德各價位段布局各價位段布局 數據來源：公司公告，西南證券整理 核心品牌持續升級，助力核心品牌持續升級，助力結構結構不斷不斷優化優化。公司順應消費升級趨勢，積極拓展消費場景，不斷擴大市場份額，

90、增長動能持續增強。天佑德青稞酒在每個時代都曾推出了極具影響力的產品，從最初的互助頭曲到當前覆蓋 300-600 元價位的國之德 G6、出口型金銀標、八大作坊等，結構升級節奏明顯。2019 年國之德真年份 G6 的推出是公司高端化進程的標志性事件，為順應消費升級和打破增長瓶頸，公司開始將資源向中端和次高端傾斜，聚焦商務消費和宴席消費升級，成功實現產品結構優化和成長空間的拓展。圖圖 48：天佑德：天佑德主流產品變遷主流產品變遷 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 3.2.2 青稞香型品質上乘，產能擴建支

91、撐發展青稞香型品質上乘，產能擴建支撐發展 積極打造青稞香型積極打造青稞香型，品質，品質強化強化核心競爭力。核心競爭力。公司積極引領青稞酒品類規范發展，持續聚焦產品品質優化，不斷強化品類特色和品質優勢。公司牽頭制定的青稞香型白酒團體標準，并于 2020 年開始實施，將青稞酒的生產工藝和質量安全納入標準管理的范疇，為整個青稞酒行業的健康發展、有序競爭和品類認知提供堅強后盾。公司持續強化品質優勢，原料采用青藏高原海拔 3000 米以上的青稞，以及發源于海拔6000 米以上的祁連山系冰雪融水，天佑德是唯一將“純凈無污染”寫進地理保護標志執行標準的白酒品牌。此外，公司采用了以“清蒸清燒四次清”為特點的天

92、釀工藝，以超高的釀酒標準，為消費者帶來極致的美酒體驗。圖圖 49：天佑德酒的品質優勢天佑德酒的品質優勢 表表 11：天釀工藝天釀工藝中“清蒸清燒四次清”的要點中“清蒸清燒四次清”的要點 二 長 生產周期長、發酵周期長：生產周期長、發酵周期長：青稞酒是中國白酒中少有的365 天不間斷生產的白酒產品，每個發酵周期是 80多天連續四次發酵，充分契合了一年四季、二十四節氣的自然規律 三合 種釀合一、曲糧合一、巖木合一種釀合一、曲糧合一、巖木合一：種釀合一指的是青稞酒釀酒原料產區和釀造產區“高度合一”；曲糧合一指青稞酒是中國白酒中唯一以青稞作為釀酒原料，又用青稞制曲的特色產品；巖木合一指釀造窖池采用昆侖

93、山花崗巖為窖邊，松木板為窖底，形成獨有的巖木窖池 四 清 四清：四清：是指原料清蒸、輔料清蒸、清糟發酵、清蒸流酒，并用花崗巖窖池發酵的四次清操作工藝 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 產能擴建，支撐發展。產能擴建，支撐發展。2019 年公司推出“真年份酒”，對公司的產能和儲酒能力提出了更高的要求，為更好支撐公司的長遠發展，公司對生產區進行新建和擴建。2021 年定增項目落地，其中 2.3 億元用于優質青稞原酒陳化老熟技改項目，該項目將新建 2 個陶壇酒庫，可增加優質青稞原酒儲能 1.73 萬噸。新建產能投產后，將大幅提升優質青稞原酒陳化老熟儲能，突破發展瓶頸，

94、為公司的長期成長夯實產能基礎。圖圖 50：公司產能介紹宣傳圖公司產能介紹宣傳圖 圖圖 51：公司公司 1969年年 4 月入庫儲存最老的月入庫儲存最老的原酒原酒 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 3.2.3 產品培育能力突出，產品培育能力突出，有序有序推動產品升級推動產品升級 持續進行產品培育，有序推進產品升級。持續進行產品培育，有序推進產品升級。公司結合市場運作情況，不斷開發新產品、升級核心單品、打造文創新品，持續強化產品力、品牌力和渠道力之間的良性互動。新品培

95、育能力突出新品培育能力突出：公司具備強大的新品培育能力和消費者引導能力，隨著公司整體品牌勢能不斷提升，消費者引導能力持續增強。公司 2016 年以來陸續推出小黑青稞酒、巖窖、國之德 G6、天之德、人之德等新品，2016 年小黑青稞酒一經上市便獲得了人們的喜愛，第一年銷量達到 500 萬瓶；2019 年國之德真年份 G6 上市，市場嚴格實行配額制，當前已站穩 500 元價位，市場熱度持續提升。有序推進煥新升級有序推進煥新升級：伴隨著消費結構升級、消費者偏好變遷，公司始終以消費者需求為導向，持續推動產品升級煥新。2007 年公司推出第一代出口型產品開始，至2021 年推出第三代出口型產品，歷經 4

96、 次升級煥新，當前出口型產品聚焦 300 元省內商務價位段，消費者基礎扎實，產品力突出，已成為公司核心大單品之一。此外，公司陸續推動八大作坊、世義德等產品系列的煥新升級，持續強化各品牌的產品力。圖圖 52：出口型產品升級進程出口型產品升級進程 數據來源：公司公告，西南證券整理 持續培育核心大單品，不斷帶動產品升級。持續培育核心大單品，不斷帶動產品升級。公司明確天之德、國之德、出口型及星級系列為戰略主導產品，積極培育核心大單品，持續強化產品力與品牌力間的良性互動。公司千元價位聚焦天之德四季之釀，塑造公司品牌高度；500 元價位聚焦國之德真年份 6 年，承接商務消費升級，拉動產品結構升級；300

97、元價位聚焦出口型，覆蓋主流商務價位段；100-200 元價位聚焦人之德、星級產品，打造價格標桿，引領主流消費價位升級。公司大單品雛形已現，結構升級明顯，2021 年平均噸價提升 17%，產品結構拐點向上顯著，疫情影響下升級節奏雖有放緩，但長期升級路徑清晰明確。公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 53：公司產品價格帶分布情況：公司產品價格帶分布情況 圖圖 54：2015年以來公司整體噸價及增速年以來公司整體噸價及增速 數據來源：公司公告，渠道調研，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.3 渠道端：渠道端：持續優化持

98、續優化銷售模式銷售模式，不斷不斷強化渠道推力強化渠道推力 3.3.1 渠道模式因地制宜渠道模式因地制宜，不斷強化不斷強化渠道渠道推力推力 持續優化渠道模式，不斷增持續優化渠道模式，不斷增強強渠道推力。渠道推力。公司持續完善渠道模式，打造具有強大渠道力的銷售體系，全方位貼近消費者，持續提升消費者的消費體驗。當前公司的銷售體系以全控價深度分銷為主，并借助經銷商制快速實現市場擴張；此外，公司不斷加大直銷渠道建設力度，積極布局新興線上渠道、持續加碼專賣店/直營店建設，進一步縮短與消費者間的距離，提高對消費者需求的快速反應能力，提升消費者的消費體驗。圖圖 55：天佑德渠道模式簡圖天佑德渠道模式簡圖 數據

99、來源：公司公告，西南證券整理 渠道模式因地制宜渠道模式因地制宜，市場市場開拓張弛開拓張弛有度有度。公司產品銷售主要分為渠道經銷和廠家直銷兩種模式，在基本盤市場深化渠道掌控力，市場管控精準有力；在開拓市場，借助優質大商資源，實現高效市場擴張。全控價深度分銷全控價深度分銷：公司在青海、甘肅、寧夏及西藏區域主要執行全控價深度分銷模式，廠家主導市場銷售工作，在各地設置辦事處并派駐廠家業務人員，負責渠道開-10%-5%0%5%10%15%20%0123456782017201820192020202122H1噸價(萬元/噸)增速 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文

100、后的重要聲明部分 24 發、銷售推廣以及終端維護工作，經銷商大多為配送商。深度分銷模式下渠道政策執行力到位，廠家對終端的掌控力更強，市場秩序更加穩健。半控價廠商協同半控價廠商協同：公司在西部市場以外主要實行半控價模式，經銷商主導市場銷售工作，廠家協助并指導經銷商進行市場拓展和維護工作，經銷商多為品牌運營商，負責市場具體的開發維護及銷售配送工作。表表 12：半控價廠家協同和全控價深度分銷的渠道模式對比：半控價廠家協同和全控價深度分銷的渠道模式對比 半控價廠商協同半控價廠商協同 全控價深度分銷全控價深度分銷 廠商分工 經銷商主導銷售和控制動銷，具有較大自主權，自主開發市場，承擔主要費用 廠家主導市

101、場開發，對于價盤庫存和銷售政策有極強控制力 渠道層級 層級較多 渠道較為扁平 廠家銷售人員數量 數量較少 數量較多 對渠道控制力 簡政放權，控制力較弱 精細化管理，控制力強 費用投入 經銷商承擔主要費用 廠家投入費用高 優點 充分利用經銷商的資金、資源、渠道等實現快速擴張，經銷商積極性高 廠家對單個經銷商依賴程度低，渠道政策執行力強，廠家對終端的掌控更強 缺點 對終端控制弱，市場秩序維護難度高 費用投入高，管理難度大，經銷商積極性弱 數據來源：酒業家、云酒頭條，西南證券整理 推進推進營銷網絡建設，加快青甘一體化營銷網絡建設，加快青甘一體化。為更好支持“青甘一體化”戰略，進一步提高公司產品在“青

102、甘”地區的品牌認知度和市場占有率，2021 年公司開始實施營銷網絡建設項目，項目規劃投資在 7500 萬元左右。項目包括建設直營店 30 家、加盟店 330 家，項目落成后將優化消費者深度體驗場景，加強營銷網絡建設，提高品牌滲透率，強化渠道掌控力，公司綜合渠道力將顯著增強。積極布局線上渠道，品牌、渠道相互促進積極布局線上渠道，品牌、渠道相互促進。公司積極布局新型電子商務平臺，通過中酒互聯網工具賦能，為傳統酒企提供了全產業鏈“+互聯網”的解決方案，布局中酒連鎖新零售門店，通過線上線下一體化的運營，打造中酒網+中酒連鎖的酒水新零售模式。此外，公司不斷完善線上云店銷售模式，為銷售增量開辟新渠道。線上

103、渠道已構成公司銷售增量、品牌宣傳的重要途徑，實現了品牌和渠道的相互促進。圖圖 56：2019年以來分渠道銷售情況年以來分渠道銷售情況 圖圖 57：2017年以來中酒時代經營情況年以來中酒時代經營情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0%5%10%15%20%0246810122019202020212022H1渠道經銷(億元)廠家直銷(億元)直銷占比(右軸)-5000050001000015000201720182019202020212022H1營業收入（萬元）凈利潤（萬元）公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要

104、聲明部分 25 3.3.2 持續打造持續打造營銷鐵軍營銷鐵軍，不斷不斷拓展省外市場拓展省外市場 推進精兵強效推進精兵強效，打造營銷鐵軍，打造營銷鐵軍。2019 年公司推出精兵增效方案，優化人員結構，完善薪酬體系。營銷中心通過優化工資結構占比，實行月度績效考核銷售達成上不封頂，此外，每半年度組織開展營銷人員技能分級評定，通過綜合考評，實現薪酬的動態調整，并實行末位淘汰制。激勵充分，考核明確，銷售人員人均薪酬顯著提升，營銷隊伍士氣持續增強。圖圖 58：2013年以來年以來銷售人員數量及銷售人員數量及占比占比 圖圖 59：2013年以來年以來銷售人員平均工資及增速銷售人員平均工資及增速 數據來源：公

105、司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 做強基地市場，做強基地市場，滲透滲透戰略戰略市場，加速全國化布局。市場，加速全國化布局。區域布局上，公司圍繞扎根青海、立足西北、拓展全國、布點全球的戰略，持續拓展成長空間。公司持續夯實青海大本營市場，深入推進甘青一體布局，不斷做強基地市場；進一步強化陜西、北京、河南等戰略布局市場團購型客戶培育及樣板市場開發，不斷提升市場滲透率；持續推進全國化布局，積極布局國際化市場，成長空間不斷拓展。圖圖 60：2019年以來年以來經銷商數量變化經銷商數量變化（家家）表表 13：銷售區域分布情況銷售區域分布情況 青海省青海省 西寧大區 北京北京 銷售銷售

106、 公司公司 西南辦事處 海東大區 北京團購部 海西大區 河南大區 甘肅省甘肅省 蘭州大區 陜西大區 河西一區 華北大區 河西二區 華南大區 隴東大區 華東大區 新疆新疆 新疆大區 山西大區 寧夏寧夏 寧夏大區 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000201320142015201620172018201920202021銷售人員數量(人)銷售人員占比(右軸)-20%-10%0%10%20%30%051015202520132014201520162017201820192020202

107、1銷售人員平均工資(萬元/年)增速(右軸)01002003004005006002019202020212022H1青海 其他地區 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 4 財務分析財務分析 2012-2015 年，行業進入深度調整期，公司費用支出開始持續提升，而營收規模徘徊不前，導致費用率高增，凈利率不斷下降。2019 公司陸續修改出臺員工年度績效考評方案、精兵增效方案等改革舉措，持續優化激勵考核模式，優化調整薪酬構成，銷售人員、管理人員平均薪酬顯著提升，薪酬總額穩中有降，考核激勵更加高效。2021 年起，公司開始推進“三年績效管理

108、戰略”，不斷提升經營管理水平。經過深度調整，公司銷售費用、管理費用規模得到有效控制，費用率顯著下降，凈利率拐點向上。圖圖 61：2015年以來公司毛利率和凈利率年以來公司毛利率和凈利率 圖圖 62：2008年年費用支出情況費用支出情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 經營經營勢能逐漸增強，降費勢能逐漸增強，降費增利增利空間大?？臻g大。公司聚焦中端、次高端，持續推進產品結構升級，伴隨著中高端系列占比的持續提升，產品結構不斷優化，毛利率將得到進一步提升。公司調整銷售費用構成，降低終端門店的固定陳列費，提升變動費用占比，有效實現銷售費用支出和營收增長的良性互動，銷

109、售費用支出更加科學高效，可帶動銷售費用率進一步下降。隨著公司毛利率的提升和三費的有效管控，疊加積聚起的經營勢能不斷釋放，規模效應下費用率將持續邊際遞減，凈利率提升彈性十足。圖圖 63：2021年白酒上市公司銷售費用率年白酒上市公司銷售費用率 圖圖 64：2021年白酒上市公司凈利率年白酒上市公司凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 -20%0%20%40%60%80%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3毛利率 凈利率 0%20%40%60%80%0.01.02.03.0

110、4.05.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3銷售費用(億元)管理費用(億元)綜合費用率(右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%老白干酒 古井貢酒 水井坊 酒鬼酒 天佑德酒 金種子酒*ST皇臺 舍得酒業 瀘州老窖 山西汾酒 金徽酒 今世緣 洋河股份 口子窖 五糧液 迎駕貢酒 伊力特 順鑫農業 貴州茅臺-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 ROE拐點向上拐點向上，經營狀況持續向好。

111、，經營狀況持續向好。受益于公司產品結構持續改善和三費的有效管控，公司的 ROE 從 2020 年的-5.13%穩步修復至 2022Q3 的 3.58%，公司的經營質量拐點向上。通過分拆 ROE 可以看出，公司 ROE 的穩步提升主要得益于銷售凈利率的提升。公司費用的有效管控，以及產品結構的持續改善、產品競爭力的持續增強，有效推動了 ROE 的穩步提升，公司品牌復興勢頭正強，改革成效逐步釋放，隨高端品牌形象的逐步強化，公司有望在品牌勢能、渠道推力的催化下，業績彈性持續釋放。圖圖 65：2015年年以來可比上市公司權益凈利率以來可比上市公司權益凈利率（攤薄攤?。ǎ?）圖圖 66：公司公司 20

112、15年年以來以來 ROE拆分拆分 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）受益于青海旅游經濟持續向好，消費升級彈性十足，且公司正大力推進產品結構升級，預計中高檔青稞酒 2022-2024 年銷量同比增長-5.5%、15.0%、10.0%，噸價分別提升5%、20%、20%，毛利率為 72.5%、76.2%、79.5%。2）受益大眾消費持續升級，消費者品牌意識持續增強，公司將充分受益省內品牌集中度提升紅利，預計普通青稞酒 2022-2024 年銷量同比增長-2.0%、5.0%、5.0%，

113、噸價同比增長 2%、10%、10%，毛利率為 51.7%、54.8%、57.7%。3）公司整體經營勢能持續向好，經營質量不斷提升，預計其他酒類及其他業務2022-2024 年營收同比增長 0.0%、15%、15%，毛利率分別為 28.9%、32.0%、35.0%。4）公司持續推動產品結構升級，有序推進新品培育，2023 年公司經營質量持續向好；伴隨公司產品結構不斷升級，管理效率持續改善，毛利率將不斷提高，整體費用率將成邊際遞減，利潤彈性十足。-10%-5%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022Q3伊力特 金徽酒 天佑德酒 金種子-20%

114、-10%0%10%20%0.00.51.01.520152016201720182019202020212022Q3權益乘數(右)資產周轉率(右)銷售凈利率(左)公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 表表 14：分業務收入及毛利率情況：分業務收入及毛利率情況 分業務情況分業務情況 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 收入(億元)7.6 10.5 10.5 13.7 17.4 yoy-39.1%38.0%-0.5%30.5%27.1%成本(億元)2.7 3.9 3.9 4.5 5.0 毛利率 64.0%63

115、.1%62.7%67.4%71.5%中高檔青稞酒 收入(億元)4.98 7.09 7.0 9.7 12.8 yoy-42.4%42.4%-0.8%38.0%32.0%銷量(噸)4741 6042 5710 6566 7223 yoy-28.0%27.4%-5.5%15.0%10.0%噸價(萬元/噸)10.5 11.7 12.3 14.8 17.7 yoy-20.1%11.7%5.0%20.0%20.0%噸成本(萬元/噸)2.6 3.2 3.4 3.5 3.6 yoy-29.7%25.4%5.0%4.0%3.0%毛利率 75.5%72.5%72.5%76.2%79.5%普通青稞酒 收入(億元)1

116、.8 2.1 2.1 2.4 2.8 yoy-32.6%18.5%0.0%15.5%15.5%銷量(噸)6113 6670 6537 6863 7207 yoy-25.9%9.1%-2.0%5.0%5.0%噸價(萬元/噸)2.9 3.2 3.2 3.5 3.9 yoy-9.0%8.6%2.0%10.0%10.0%噸成本(萬元/噸)1.4 1.5 1.6 1.6 1.7 yoy-2.5%5.5%5.0%3.0%3.0%毛利率 51.7%53.1%51.7%54.8%57.7%其他酒類 及其他業務 收入(億元)0.9 1.3 1.3 1.5 1.8 yoy-29.6%52.7%0.0%15.0%1

117、5.0%成本(億元)0.7 1.0 1.0 1.0 1.2 毛利率 24.0%28.9%28.9%32.0%35.0%數據來源：公司公告，西南證券 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 10.5 億元(-0.53%)、13.7 億元(+30.5%)和17.4(+27.2%)億元，歸母凈利潤分別為 1.05 億元(+66.3%)、1.78 億元(+69.5%)和 3.39 億元(+90.1%)，EPS 分別為 0.22、0.38 和 0.72 元，對應 PE 分別為 65、38 和 20 倍。5.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）考慮到通脹率所帶來的價格自然增長，假設永續期增長率

118、為 2%；2）企業現金流充裕，基本無負債，假設債務資本成本、債務資本比重均為 0%；3）參考市場平均加權資本成本，假設 Rm=8.7%；4）稅率：保持 25%穩定稅率。公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 表表 15：絕對估值假設條件：絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 預測期年數 3 過渡期年數 5 過渡期增長率 15%永續期增長率 2%無風險利率 Rf 2.5%市場組合報酬率 Rm 8.7%有效稅率 Tx 25%系數 1.02 債務資本成本 Kd 0%債務資本比重 Wd 0%股權資本成本 Ke 8.82%WACC 8.8

119、2%數據來源：西南證券 表表 16：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值（億元）現金流折現值（億元）核心企業價值 83.52 凈債務價值(7.45)股票價值 90.98 每股價值 19.25 數據來源：西南證券 表表 17：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 Ke 永續增長率永續增長率 7.32%7.82%8.32%8.82%9.32%9.82%10.32%0.5%20.90 19.35 18.01 16.83 15.79 14.87 14.04 1.0%22.07 20.33 18.83 17.53 16.40 15.39 14.50 1.5%23.44 21.46

120、19.78 18.33 17.08 15.97 15.00 2.0%25.07 22.79 20.88 19.25 17.85 16.63 15.57 2.5%27.04 24.37 22.16 20.31 18.74 17.38 16.21 3.0%29.46 26.27 23.69 21.56 19.77 18.25 16.93 3.5%32.51 28.62 25.53 23.04 20.97 19.24 17.77 數據來源：西南證券 5.3 相對估值相對估值 天佑德酒在當地市場品牌基礎堅實，當前正聚焦產品結構升級，并積極推進全國化布局，此處選取中西部地區產品結構相近的金徽酒、伊力特、

121、金種子酒、老白干酒作為可比估值對象，這四家公司 2022-2024 年平均 PE 分別為 50 倍、64 倍、32 倍。公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 公司省內龍頭地位穩固，品牌優勢明顯，將盡享消費升級市場擴容紅利；與此同時，公司推進全國化擴張，立足甘青市場，積極布局河南、陜西、北京市場，在品類特色、品牌勢能持續增強和費用投入加持下，成長空間持續拓展?？偟膩砜?，未來 3-5 年是公司快節奏的產品結構升級和省外布局持續突破期，伴隨著毛利率提升疊加費用率遞減，業績彈性將持續釋放。公司利潤增長彈性十足，給予 2024 年 28 倍 P

122、E，對應目標價 20.16 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 18：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 603919.SH 金徽酒 132 26.00 0.64 0.67 0.83 1.09 41 39 31 24 600197.SH 伊力特 120 25.46 0.67 0.40 0.70 0.94 38 64 36 27 600199.SH 金種子酒 172 26.11-0.25-0.19 0.18 0.61-14

123、2 43 600559.SH 老白干酒 331 36.22 0.43 0.76 0.81 1.08 84 48 45 34 平均值 54 50 64 32 002646.SZ 天佑德酒 69 14.52 0.13 0.22 0.38 0.72 109 65 38 20 數據來源：wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 1）疫情反復風險：新冠疫情具有較大不確定性，疫情反復或對居民消費信心和終端消費造成沖擊；2）經濟大幅下滑風險：經濟發展是居民消費升級的基礎，宏觀經濟運行受到多種因素影響，具有較高的不確定性，一旦經濟大幅下滑將影響消費升級節奏；3）中高檔產品放量節奏不及預期風險：新產品培育需

124、要一定周期，且消費者對新品的接受程度具有不確定性，若中高檔產品放量不及預期，將影響平均噸價提升節奏。4）省外市場開拓不及預期風險：公司在省內成長空間有限，省外市場開拓將是公司的重要增量空間，若省外市場開拓不及預期，將影響銷量的增長節奏。公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（億元）利潤表（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（億元）現金流量表（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 10.54 10.49 13.69 17.40 凈利潤

125、 0.59 0.98 1.66 3.15 營業成本 3.89 3.91 4.46 4.97 折舊與攤銷 0.81 0.98 1.04 1.12 營業稅金及附加 1.66 1.72 2.25 2.84 財務費用 0.04 0.12 0.17 0.14 銷售費用 2.65 3.46 4.11 4.35 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用 1.36 1.68 2.19 2.61 經營營運資本變動-1.11 1.00 1.30 1.45 財務費用 0.04 0.12 0.17 0.14 其他 0.37-1.74-1.73-1.73 資產減值損失 0.00 0.00 0.00

126、 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 0.71 1.33 2.44 4.12 投資收益 0.00 1.73 1.73 1.73 資本支出 0.01-2.00-1.00-1.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-1.86 1.73 1.73 1.73 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1.84-0.27 0.73 0.73 營業利潤營業利潤 0.94 1.33 2.24 4.23 短期借款 0.17 0.00-0.50 0.00 其他非經營損益-0.02-0.03-0.03-0.03 長期借款

127、0.02 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 0.92 1.30 2.21 4.20 股權融資 4.06 0.00 0.00 0.00 所得稅 0.34 0.33 0.55 1.05 支付股利 0.00-0.13-0.21-0.36 凈利潤 0.59 0.98 1.66 3.15 其他-0.12-0.19-0.17-0.14 少數股東損益-0.04-0.07-0.13-0.24 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 4.14-0.32-0.88-0.49 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 0.63 1.05 1.78 3.39 現金流量凈額現金流量凈額 3.00 0.74 2.2

128、8 4.36 資產負債表（億元）資產負債表（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 5.47 6.21 8.50 12.86 成長能力成長能力 應收和預付款項 0.44 0.49 0.60 0.73 銷售收入增長率 38.00%-0.53%30.53%27.15%存貨 11.00 9.57 8.92 7.94 營業利潤增長率 181.64%41.22%67.98%88.85%其他流動資產 1.04 1.04 1.05 1.07 凈利潤增長率 147.09%66.31%69.54%90.05%長期股

129、權投資 0.03 0.03 0.03 0.03 EBITDA 增長率 1180.88%34.66%42.40%59.02%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 11.55 12.82 13.04 13.22 毛利率 63.07%62.74%67.38%71.46%無形資產和開發支出 1.55 1.34 1.09 0.81 三費率 38.41%50.10%47.24%40.79%其他非流動資產 1.13 1.11 1.08 1.06 凈利率 5.58%9.32%12.11%18.10%資產總計資產總計 32.23 32.61 34.32 37

130、.72 ROE 2.18%3.52%5.67%9.84%短期借款 1.50 1.50 1.00 1.00 ROA 1.82%3.00%4.83%8.35%應付和預收款項 2.76 2.70 3.45 4.06 ROIC 2.90%4.97%8.26%15.46%長期借款 0.03 0.03 0.03 0.03 EBITDA/銷售收入 17.09%23.13%25.24%31.56%其他負債 0.97 0.60 0.61 0.62 營運能力營運能力 負債合計負債合計 5.27 4.83 5.10 5.71 總資產周轉率 0.36 0.32 0.41 0.48 股本 4.73 4.73 4.73

131、4.73 固定資產周轉率 0.94 0.93 1.20 1.49 資本公積 12.44 12.44 12.44 12.44 應收賬款周轉率 45.96 41.80 46.37 46.12 留存收益 9.95 10.88 12.45 15.48 存貨周轉率 0.38 0.38 0.48 0.59 歸屬母公司股東權益 27.16 28.04 29.62 32.65 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 110.62%少數股東權益-0.20-0.27-0.40-0.63 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 26.96 27.77 29.22 32.01 資產負債率 16.35%14.82%14

132、.86%15.14%負債和股東權益合計 32.23 32.61 34.32 37.72 帶息債務/總負債 29.14%31.74%20.28%18.11%流動比率 3.81 4.05 4.20 4.38 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.47 1.81 2.23 2.84 EBITDA 1.80 2.43 3.45 5.49 股利支付率 0.00%12.03%11.80%10.52%PE 108.53 65.26 38.49 20.25 每股指標每股指標 PB 2.53 2.45 2.32 2.10 每股收益 0.13 0.22 0.3

133、8 0.72 PS 6.51 6.54 5.01 3.94 每股凈資產 5.75 5.93 6.27 6.91 EV/EBITDA 34.88 25.58 17.16 10.00 每股經營現金 0.15 0.28 0.52 0.87 股息率 0.00%0.18%0.31%0.52%每股股利 0.00 0.03 0.04 0.08 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯

134、基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500

135、指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于

136、同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構

137、可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標

138、的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/天佑德酒（天佑德酒（002646）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心

139、西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15

140、642960315 15642960315 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 譚世澤 銷售經理 13122900886 13122900886 卞黎旸 銷售經理 13262983309 13262983309 北京北京 李楊 銷售總監 186

141、01139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 楊薇 高級銷售經理 15652285702 15652285702 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681