吉林碳谷-公司研究報告-原絲龍頭迎“風”起量-230413（48頁）.pdf

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1、化工新材料 2023年 4月 13日 吉林碳谷(836077.BJ)原絲龍頭，迎“風”起量 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）現價：現價：44.58 元元 主要數據主要數據 行業 化工新材料 公司網址 大股東/持股 吉林市國興新材料產業投資有限公司/50.02%實際控制人 吉林市國資委 總股本(百萬股)319 流通 A 股(百萬股)101 流通 B/H 股(百萬股)0 總市值（億元）142 流通 A 股市值(億元)45 每股凈資產(元)4.20 資產負債率(%)57

2、.66 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 陳驍陳驍 研究助理研究助理 投資咨詢資格編號 S1060516070001 陳瀟榕陳瀟榕 一般證券業務資格編號 S1060122080021 馬書蕾馬書蕾 一般證券業務資格編號 S1060122070024 M 平安觀點：國內國內碳纖維碳纖維原絲確定性龍頭，原絲確定性龍頭，聚焦大絲束，聚焦大絲束，大大規模放量在即規模放量在即。公司拆分自老牌腈綸企業，起步于小絲束原絲，2016 年產品轉型，2018 年開啟大絲束規?；a，現已擁有 1K-50K 全產品量產能力，業務聚焦大絲束，未來將向 75K、100K 等更大絲束進軍。截至 2022Q3，公

3、司原絲產能合計約4.3 萬噸，大絲束產能近 3.3 萬噸，占比 76.9%。據公司發布的業績快報，2022 年營收達 20.8 億元,yoy+71.9%；歸母凈利 6.3 億元,yoy+108.1%。隨著 15 萬噸/年原絲擴建項目的 12 條產線在未來 3 年陸續投放，公司業績增長空間大，對國內原絲市場供需結構的影響作用也將進一步加強。首創新技術，首創新技術，開拓新客源，開拓新客源，降本增效降本增效逐步逐步兌現。兌現。1）公司獨創三元水相懸浮聚合工藝和以 DMAC 為溶劑的濕法兩步法原絲生產技術，打破海外長期壟斷的技術壁壘，助力大絲束原絲大規模、低成本生產，在紡絲速度和一級品率上也均有明顯突

4、破。2）公司背靠吉林市國資委，深耕吉林&寶旌系客戶資源，并積極開拓宏發系客源，下游客戶擴能計劃持續推進，公司作為原絲龍頭，具備龐大的需求增量空間。3）技術創新+規模效應，公司的單位材耗、能耗和制造費用均降至相對低點，疊加供應緊張推動原絲售價上行，2020 年至 2022Q1-Q3 大絲束原絲毛利率從 31.25%升至 40.15%，未來公司將以提高紡速、擴大規模等方式進一步降本。行業行業核心核心驅動力：風電起量領航，氫能驅動力：風電起量領航，氫能開啟增勢開啟增勢，高端領域國產替代空間，高端領域國產替代空間大大。1）T300 級碳纖維產能大規模釋放，價格下行至經濟平衡點，全面替代玻纖成為風電葉片

5、主流用材，以價換量邏輯兌現，打開利潤空間；2）政策驅動，氫能產業加速布局，應用場景逐步打開，車載儲氫瓶市場或將成為碳纖維需求的新增長極；3）航空航天領域用材具高技術壁壘和進入壁壘，海外國家出口限制推動了我國高性能碳纖維自研技術的持續突破，未來國產碳纖維有望在航空航天等高端領域進一步打開國產替代空間。供供給端：給端：石化企業大規模擴產，原料丙烯腈供應充足；原絲環節，原絲環節，根據各廠根據各廠家產能規劃和下游需求情況家產能規劃和下游需求情況，預期，預期今年仍將維持今年仍將維持緊緊平衡平衡狀態狀態；低端碳纖維因多家新進入者投產在即加上原廠家擴產，預計供應充足，而中高端技術壁壘高，可量產企業有限，產能

6、釋放較慢,預期供應仍較緊張。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1102 1209 2079 2979 4026 YOY(%)3.7 9.7 71.9 43.3 35.1 歸母凈利潤(百萬元)139 315 634 877 1120 YOY(%)563.4 126.1 101.5 38.2 27.7 毛利率(%)19.4 40.7 42.3 40.7 37.3 凈利率(%)12.6 26.0 30.5 29.4 27.8 ROE(%)35.8 36.8 42.6 37.1 32.1 EPS(攤薄/元)0.44 0.99 1.99 2.75 3.51 P

7、/E(倍)102.0 45.1 22.4 16.2 12.7 P/B(倍)36.5 16.6 9.5 6.0 4.1 -30%-20%-10%0%10%20%30%22/0422/0722/1023/0123/04滬深300指數吉林碳谷證券研究報告 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/48 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級：公司 15 萬噸/年擴產項目預計在近 3 年內分三期陸續投產，產能規模持續領先，規?；帕繋淼睦麧櫩臻g可觀。同時，終端風電市場需求釋放在即，下游碳纖維廠商產能不斷

8、擴大帶來較大的原絲需求增量，或將對原絲價格形成一定支撐。綜上，預計2022-2024年公司營業收入分別為20.8、29.8、40.3億元，歸母凈利潤為6.3、8.8、11.2億元。對應 2023 年 4 月 12 日的 PE為 22.4、16.2、12.7倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）公司項目進度不及預期。若公司大規模擴產項目未能按計劃投產放量，或將對公司業績造成一定影響。2）碳纖維需求難釋放的擔憂。若終端風電市場難起量，碳纖維需求短期難見起色，或將延續相對低迷的狀態。3）原絲和碳絲供給過剩的擔憂。若市場上原絲新建和擴建項目大規模放量，導致供過于求，原絲和碳纖維價格將面

9、臨下跌的風險。4）競爭加劇的風險。新進入企業的項目投產放量，以及下游客戶開始自產原絲，或將對公司業績和市場地位形成一定壓力。AUbWlYnV8WkXtWsXqZ7NdN8OtRrRsQmPkPpPrNlOrQpM8OqRvNxNnMqQuOpOnO吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/48 正文目錄正文目錄 一、國內市場化銷售原絲的龍頭企業，深系吉林一、國內市場化銷售原絲的龍頭企業，深系吉林&寶旌集團寶旌集團.7 1.1 歷史復盤：國內原絲龍頭，產品持續升級.7 1.2 產品結構：圍繞大絲束

10、，兼顧小絲束.8 1.3 股權結構：背靠吉林市國資委，深耕吉林&寶旌系資源網.8 1.4 管理層：核心管理人員技術出身，承接原母公司成熟經驗.10 二、開啟大絲束規?；帕?，量價齊升推動業績高增二、開啟大絲束規?；帕?，量價齊升推動業績高增.10 2.1 聚焦原絲業務，大絲束產能穩步釋放.10 2.2 主營業績快速增長，盈利水平持續提升.15 三、公司核心優勢：首創新技術，開拓新客源，降本增效目標兌三、公司核心優勢：首創新技術，開拓新客源，降本增效目標兌現現.16 3.1 首創兩步法紡絲工藝，率先打破核心技術壁壘.16 3.2 單價提升、成本下行，利潤逐步兌現.19 3.3 客源優勢凸顯，龍頭

11、地位穩固.21 四、行業驅動力：風電市場起量作支撐，儲氫四、行業驅動力：風電市場起量作支撐，儲氫+光伏開啟新增勢光伏開啟新增勢.23 4.1 碳纖維簡介：性能優異，應用廣泛，崛金“黑金時代”.23 4.2 需求端：風電需求釋放在即，氫能+光伏有望成為新增長極.24 4.3 供給端：原料丙烯腈供應充足，原絲和碳絲供應穩步釋放.34 4.4 以價換量邏輯有望兌現，2023 年原絲供需或將延續緊平衡狀態.40 五、盈利預測與投資評級五、盈利預測與投資評級.42 5.1 盈利預測.42 5.2 估值分析.43 六、風險提示六、風險提示.45 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，

12、如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/48 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 大絲束和小絲束原絲對比.8 圖表 3 公司股權結構變更.9 圖表 4 吉林系&寶旌系公司股權結構（截至 2022 年 12 月 29 日）.9 圖表 5 公司管理層結構.10 圖表 6 公司營收主要來源于碳纖維原絲.11 圖表 7 公司碳纖維原絲和成品毛利率不斷上行.11 圖表 8 公司各產品營收（億元）.11 圖表 9 公司各產品毛利（億元）.11 圖表 10 公司不同絲束原絲碳化后的應用情況.11 圖表 11 公司原絲產能建設情況.12 圖表 12

13、 公司 2022 年 9 月募投項目情況.12 圖表 13 公司原絲產能預測（噸/年）.13 圖表 14 公司原絲總產能和總產銷量規模（萬噸）.13 圖表 15 公司各型號絲束產能占比.13 圖表 16 公司各型號絲束產量（萬噸）.14 圖表 17 公司各型號絲束銷量（萬噸）.14 圖表 18 公司各型號絲束營收占比.14 圖表 19 公司各型號絲束產品營收（億元）.14 圖表 20 公司各型號絲束毛利率.15 圖表 21 公司各型號絲束毛利（億元）.15 圖表 22 公司營業收入及同比增速.15 圖表 23 公司歸母凈利潤及同比增速.15 圖表 24 公司各項期間費用率均降至較低水平.16

14、圖表 25 2018 年以來公司銷售毛利率和凈利率不斷上行.16 圖表 26 公司研發費用情況.16 圖表 27 公司技術人員數量.16 圖表 28 碳纖維生產成本拆解.17 圖表 29 原絲對碳纖維性能具有重要決定作用.17 圖表 30 公司技術革新路徑.17 圖表 31 原絲制備-聚合反應一步法和兩步法對比.18 圖表 32 濕法紡絲和干噴濕紡工藝的區別.18 圖表 33 公司產品滿筒一級品率不斷提高.19 圖表 34 公司紡絲速度持續提升.19 圖表 35 公司大絲束原絲碳化后與國際主流廠商的技術對比.19 圖表 36 2018-20H2 公司原絲單位生產成本下行（元/噸）.20 吉林碳

15、谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/48 圖表 37 公司各型號絲束單位成本降至低位（元/噸）.20 圖表 38 生產原絲的原料單耗（元/噸）.20 圖表 39 公司水電氣等能源采購單價.20 圖表 40 公司原絲單位價格整體上行（元/噸）.21 圖表 41 公司原絲毛利率整體呈上行趨勢.21 圖表 42 2021 年我國主要企業原絲設計產能（噸）.21 圖表 43 2021 年我國主要企業碳纖維設計產能（噸）.21 圖表 44 公司向下游客戶的收入額占總營收比例.22 圖表 45 2022Q3

16、 公司正在執行的主要大絲束訂單.22 圖表 46 公司主要客戶基本情況.22 圖表 47 碳纖維原絲示意圖.23 圖表 48 碳纖維成品示意圖.23 圖表 49 碳纖維與傳統材料性能對比.23 圖表 50 不同原絲類型的碳纖維對比.24 圖表 51 PAN 基碳纖維材料制備全流程.24 圖表 52 全球碳纖維需求量有望穩步增加.25 圖表 53 我國碳纖維需求量上行.25 圖表 54 2021 年全球碳纖維需求-應用(千噸).25 圖表 55 2021 年中國碳纖維需求-應用(千噸).25 圖表 56 不同應用領域的碳纖維類型.26 圖表 57 風電葉片結構示意圖.26 圖表 58 風電葉片直

17、接材料成本的構成.26 圖表 59 碳纖維在風電葉片上的運用.26 圖表 60 我國新增風電機組平均單機容量提升（MW）.27 圖表 61 國內風電機組公開投標均價下行（元/KW）.27 圖表 62 風機大型化發展趨勢.28 圖表 63 不同功率風電機型的碳纖維滲透率.28 圖表 64 國內碳纖維在風電葉片上的應用實例.28 圖表 65 近年來我國風電新增招標量（GW）.29 圖表 66 我國陸上和海上風電新增裝機規模（GW）.29 圖表 67 全國各省發布的“十四五”期間海上風電相關規劃.29 圖表 68 風電葉片所需碳纖維用量預測.30 圖表 69 五種類型高壓氣瓶的特征及性能.31 圖表

18、 70 豐田 Mirai 汽車中的兩儲氣瓶系統.31 圖表 71 2016-2022 年中國氫燃料車產銷量.31 圖表 72 歷年我國氣瓶碳纖維用量（噸）.31 圖表 73 我國壓力氣瓶用碳纖維需求量合計（噸）.32 圖表 74 單晶拉制爐熱場系統的關鍵部件.33 圖表 75 碳基復材在單晶拉制爐部件滲透率持續提升.33 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/48 圖表 76 我國碳碳復材用碳纖維需求量合計（噸）.33 圖表 77 2021 年全球碳纖維理論產能及擴產計劃（千噸）.34 圖表

19、 78 2021 年全球各國碳纖維運行產能（千噸）.34 圖表 79 2016-2022 年國內產能產量運行情況（噸）.34 圖表 80 2023 年 1 月國內碳纖維產能集中度（噸）.34 圖表 81 我國碳纖維國產化率持續提高.35 圖表 82 中國碳纖維進口來源中日本和美國占比持續下行.35 圖表 83 我國丙烯腈擬在建裝置情況（萬噸/年）.35 圖表 84 2022-2027 年我國丙烯腈預計產能（萬噸/年）.36 圖表 85 原油、丙烯、丙烯腈的價格走勢.37 圖表 86 國內原絲產能情況（噸）.37 圖表 87 國內碳纖維產能情況（噸）.38 圖表 88 碳纖維價格走勢（元/千克）

20、.40 圖表 89 以尺寸 80m 功率 7MW 的葉片為例，使用玻纖和碳纖維的成本對比（僅作參考）.40 圖表 90 碳纖維市場核心增長邏輯.41 圖表 91 我國碳纖維供需平衡表.42 圖表 92 公司主營業務盈利預測.43 圖表 93 可比公司 PE(TTM).44 圖表 94 行業比較 PE(TTM).44 圖表 95 吉林碳谷相對估值表.44 圖表 96 可比公司估值情況.45 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/48 一、一、國內國內市場化銷售市場化銷售原絲原絲的的龍頭龍頭企業

21、，企業，深系深系吉林吉林&寶旌寶旌集團集團 1.1 歷史復盤：國內原絲龍頭，產品持續升級 公司是國內生產外銷碳纖維原絲的主要企業，產能規模持續領先，同時是國內首創三元水相懸浮聚合濕法兩步法生產原絲的企業，成立至今始終專注于原絲環節的研發和生產，龍頭地位穩固。公司產品起步于小絲束碳纖維原絲，目前以量產大絲束原絲為主，同時擁有 1K-50K 全品類原絲產品，發展歷程主要可分為以下三個階段。起步階段起步階段（2008-2016 年年）：）：攻關中小型攻關中小型 1K/3K/6K/12K 原絲原絲，打破海外技術壁壘，打破海外技術壁壘 2008.12 公司成立，發明 DMAC 為溶劑的濕法兩步法原絲生產

22、工藝，打破海外技術壟斷，產品碳化后可達 T300 標準；2009-2015 年，逐步實現軍工級別的 1K、3K、6K 小絲束產品，該類產品碳化后可實達 T400 級標準；2015 年 10 月 29 日，注冊成為股份有限公司；2016 年，實現 12K/S 類中小絲束碳纖維原絲的產業化穩定生產，碳化后可部分達到 T700 級的水平。產品產品轉型（轉型（2016-2019 年年）：產品向）：產品向大絲束碳纖維原絲大絲束碳纖維原絲轉變，轉變，逐步逐步實現實現相對相對低成本低成本的民用大絲束規?；慨a的民用大絲束規?；慨a 2016 年 3 月 25 日，掛牌新三板；2016 年下半年，因大絲束可實

23、現相對低成本的大規模生產，開始研發大絲束原絲；2018 年，實現 24K、25K 產品的規?；a，正式開啟量產大絲束之路；2019 年，實現了 48K 產品的規?；a，產品碳化后可達到T400 水平。產品產品持續持續升級，龍頭地位加固升級，龍頭地位加固（2019 年至今年至今）：）：聚焦大絲束，致力于突破聚焦大絲束，致力于突破 50K/75K/100K/480K 原絲生產技術原絲生產技術 2020-2022 年，公司致力于更大絲束產品的研發生產，逐步實現產品升級，從而達到降本提效的目的；2021 年 8 月進入新三板精選層；2021 年 11 月 15 日北交所開市，進入其首批上市公司；同

24、年實現 50K 絲束規?；a。遠期規劃：力爭在未來五年實現更大絲束的穩定大規模生產，碳化后的產品標準向T700、T800 等更高端級別突破。圖表圖表1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，平安證券研究所 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/48 1.2 產品結構：圍繞大絲束，兼顧小絲束 公司聚焦原絲業務，自 2016 年產品轉型至今，基本以生產大絲束為主（現有產能占比約 77%），同時兼顧高端小絲束的研發，不斷突破高性能產品技術。相比同類型小絲束，在聚合、紡絲環節，大絲束技術要

25、求更高。在原絲加工設備中，噴頭型號決定噴絲所得碳纖維大小，生產 1k、3k 小絲束碳纖維，一個噴絲板上會有 1000、3000 個孔，而生產 48k 大絲束碳纖維，一個噴絲板上有 48000 個孔，需確保所有孔里噴出的絲束均勻度一致，且要穩定、連續產出，因此制備難度更大。但大絲束原絲更易量產，規模效應下的生產成本降低為公司帶來了更為豐厚的利潤，且較多高性能碳纖維廠商自產小絲束原絲，因此公司通過技術革新成功轉產大絲束，利用技術和成本優勢一舉成為國內市場化外銷原絲的龍頭企業。目前，公司全部原絲產品碳化后均可達到 T300、T400 級碳絲的水平，部分產品碳化后可實現 T700 級碳絲的穩定量產。公

26、司產品經過下游加工，已廣泛應用于軍工、航天航空、高端裝備、汽車、新能源、體育休閑用品及建筑材料等領域。圖表圖表2 大絲束和小絲束大絲束和小絲束原絲原絲對比對比 種類種類 小絲束小絲束（24K）大絲束大絲束（24K）產品展示 公司產品公司產品型號型號 1K，3K，6K，12K/S（中小絲束）（中小絲束）24K，25K，48K，50K，75K，100K及以上（規劃）單位力學性能 T300-12K 每美元的強度為 107MPa、模量為 7GPa 以 PANEX33-48K 為例，每美元強度為 205MPa、模量為 13GPa 生產成本 相對較高 低于小絲束 30%以上，性價比高 生產工藝 大多以 D

27、MSO 為溶劑的一步法干噴濕紡 大多以 DMAC 或 NaSCN 為溶劑的一步法濕紡 公司首創以 DMAC 為溶劑的兩步法濕紡工藝 難點 成本高，無法大規模量產，T800 及以上的更高性能絲束生產困難 一次產出絲束多導致產品連續性、均勻性、穩定性較難控制，存在 CV值不穩定、毛絲占比高等問題 價格 較高，國內最新 225 元/千克 較低，國內最新 145 元/千克，風電用均價 90-100 元 用途 國防軍工-導彈、衛星，航空航天等 工業領域，建筑、交運、風電葉片等 公司現有產能（噸公司現有產能（噸/年）年）小絲束：小絲束：1145；中小絲束：；中小絲束：8755 32888 噸噸，占比，占比

28、 76.86%22Q1-Q3 產量（噸）產量（噸）小絲束：小絲束：988.8；中小絲束：；中小絲束：8338.0 29958.6 噸，占比噸，占比 76.26%資料來源：公司公告，CNKI，平安證券研究所，注：1K代表1000根絲 1.3 股權結構：背靠吉林市國資委，深耕吉林&寶旌系資源網 公司早期隸屬于吉林化纖集團旗下的奇峰化纖（專做腈綸 20 余年），2015 年期間，吉林市政府為加快國有資產合理布局，成立國盛資管、國興新材料公司，通過股權轉讓完成對公司的控股，并在 2016 年公司實現單獨分拆上市。當前，公司在股權上獨立于吉林化纖集團，由吉林市國資委旗下的國興新材料控股（持股 50.02

29、%），但在業務往來上和吉林系公司關系仍然緊密。公司股權變更路徑：2015 年 6 月 26 日，奇峰化纖以 1.5884 億元將吉林碳谷 100%股權轉讓給國盛資管；2015 年 7 月 7日，國盛公司、國興公司簽訂國有企業產權無償劃轉協議，國盛將其持有的碳谷 100%股權無償劃轉給國興；2015 年 7 月20 日，國興以掛牌轉讓方式出售碳谷 35%的股權，最終長春市九臺區財政局旗下的九富公司獲得相應股權。1K 3K 25K 48K 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/48 圖表圖表3

30、公司股權結構變更公司股權結構變更 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司背靠吉林市國資委，作為國內碳纖維原絲核心廠商，集吉林系和寶旌系客戶資源于一身。吉林系和寶旌系（原精功系列）關系密切，2016 年 9 月，在浙江省和吉林省政府支持下，浙江精功碳纖維生產線擴產項目北遷至吉林，浙江精功（持股 51%）、國興新材料（31%）、吉林化纖（18%）共同成立吉林精功，吉林碳谷成為其碳纖維原絲供應商，2018年吉林精功大絲束碳化生產線投產，吉林碳谷 24/25K大絲束原絲也完成定型，雙方合作不斷加深。寶旌寶旌系系：2020 年前該系列公司均由精功集團控股，2020 年后寶鋼集團收購精功碳纖維，此后寶鋼

31、股份成為相關公司的控股股東，2021 年精功系公司均更名為寶旌系，包括吉林寶旌（原吉林精功）、浙江寶旌（原浙江精功）、浙江精業、紹興寶旌復合材料（原精功（紹興）復合材料）。吉林系吉林系：包括國興碳纖維、吉林化纖、吉林碳谷、奇峰化纖、吉林凱美克、吉林碳谷復合材料等。2021 年 9 月 29 日，國興新材料（吉林碳谷控股股東）向吉林化纖出售持有的吉林寶旌 31%股權，自此吉林化纖和浙江寶旌分別持股吉林寶旌 49%和 51%股權，吉林碳谷和吉林寶旌不再有重大關聯關系。圖表圖表4 吉林系吉林系&寶旌系寶旌系公司公司股權結構股權結構（截至（截至 2022 年年 12 月月 29 日）日）資料來源：公司

32、公告，企查查，平安證券研究所，注：灰色框內表示公司下游客戶，橙紅色表示公司控股股東和控股子公司 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/48 1.4 管理層：核心管理人員技術出身，承接原母公司成熟經驗 公司管理層有較多都來自于原來的母公司奇峰化纖和吉林化纖集團，奇峰化纖在腈綸行業深耕 20 余年，化纖生產經驗豐富，吉林化纖集團作為纖維行業領軍者，旗下子公司更是深入布局多種纖維產品。董事長兼總經理張海鷗先生和董事兼副經理李凱先生均是專業技術出身，重視核心技術的自主研發，加速推動我國碳纖維的國產

33、替代進程。圖表圖表5 公司管理層結構公司管理層結構 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 學歷學歷 履歷履歷 張海鷗 董事長/總經理 52 碩士 曾先后擔任奇峰化纖生產處副處長、紡絲車間主任、生產安全處處長、總經理助理，吉林碳谷總經理?，F任吉林碳谷碳纖維股份有限公司董事長、總經理。李凱 董事/副經理 55 本科 曾先后任吉林化纖技術員、吉林奇峰化纖技術員、吉林吉盟腈綸公司車間主任和生產處處長；2018 年 1 月至今任吉林碳谷副總工程師。盧貴君 董事/財務負責人/董事會秘書 45 本科 曾任化纖集團審計員、奇峰化纖財務處高級主管；2015 年 10 月至今擔任公司董事會秘書、財務負責人，任期三年。張廣

34、祿 董事 45 碩士 曾先后擔任長春九臺經濟開發區規劃建設局負責人、長春市九臺工業集中區投資服務局局長、長春空港經濟開發區規劃局局長、九臺區沐石河鎮副鎮長、九臺區卡倫湖街道副主任，現任吉林九富城市發展投資控股(集團)總經理。陳海軍 董事 48 本科 曾先后任奇峰化纖檢修車間鉗工、設備處技術員、計劃員，項目部技術員、紡絲工段段長，現任吉林碳谷紡絲車間主任兼黨支部書記。楊愛春 監事會主席 45 大專 曾任吉林奇峰團書記、吉林化纖集團安全環保部企業管理員等；2016 年 11 月至今在吉林碳谷任職綜合管理處處長、黨辦主任、機關黨支部書記。王立偉 職工監事 51 本科 曾任奇峰化纖聚合車間回收班長、吉

35、林碳谷生產處技術員、吉林碳谷聚合車間高級主管?，F任吉林碳谷聚合車間黨支部書記、主任。資料來源：ifind，公司公告，平安證券研究所 二、二、開啟大絲束規?；帕块_啟大絲束規?；帕?，量價齊升量價齊升推動推動業績業績高增高增 2.1 聚焦原絲業務，大絲束產能穩步釋放 公司成立以來始終聚焦于碳纖維原絲的研發生產，綜合考慮成本和效率，2016 年開始集中發力大絲束碳纖維原絲業務，2020 年-2022 年上半年，公司原絲營收占比分別達 53%、93%和 77%，毛利占比分別高達 96%、94%和 80%；同時，自2018 年以來可規?；慨a大絲束后，降本增效邏輯兌現，公司的原絲和碳纖維產品毛利率持續

36、上行至 40%以上。截至2022 年上半年，公司原絲業務營收和毛利分別達 8.39億元和 3.70 億元，同比增長 101.7%和 96.8%。吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/48 圖表圖表6 公司公司營收主要來源于碳纖維原絲營收主要來源于碳纖維原絲 圖表圖表7 公司公司碳纖維原絲和成品毛利率不斷上行碳纖維原絲和成品毛利率不斷上行 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表8 公司公司各產品營收（億元）各產品營收（億元）圖表圖表9 公司公司各產

37、品毛利（億元）各產品毛利（億元）資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 在碳纖維原絲產品結構上，公司以“大絲束、高品質、通用化”為主要發展方向，兼顧“小絲束、高性能、專業化”，逐漸形成了產業化大規模生產模式，致力于突破掣肘我國碳纖維產業發展的成本高企、無法量產等障礙。目前，公司已經實現 1K、3K、6K小絲束和定型的 24K、25K、35K、48K、50K大絲束原絲的大規模生產，未來公司將陸續推出 75K、100K 等更大絲束產品，甚至研發生產100K 以上的巨型絲束。大絲束碳纖維產品主要應用于民用工業領域，客戶對價格的敏感性較高，公司利用大絲束可大規模量產的

38、優勢，結合自研的兩步法技術，持續以高效率、低成本產出高性能產品，以公司原絲為原料碳化后的碳纖維可廣泛應用于風電、軍工、航空航天、建筑補強、碳氈、剎車片、汽車輕量化、軌道交通、醫療器械、碳/碳熱場材料、儲氫壓力瓶等領域。圖表圖表10 公司不公司不同同絲束原絲碳化后的應用情況絲束原絲碳化后的應用情況 產品產品 規?；幠；?生產時間生產時間 下游碳化下游碳化 強度指標強度指標 碳氈碳氈、剎車片剎車片 風電風電、建建筑補強筑補強 軌道交通軌道交通、汽車輕量化汽車輕量化 醫療器械醫療器械 碳碳/碳復材碳復材 儲氫瓶儲氫瓶 軍工軍工設備設備 航空航天航空航天 1K/3K/6K 2008 年-2015 年

39、 T700 12K/12S 2016 年 T700 T500 24K/25K 2018 年 T300/T400 T500 86%73%74%28%53%93%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022H1其他業務收入碳纖維帶量試制品碳纖維原絲32%19%-4%11%35%41%44%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022H1碳纖維原絲(%)帶量試制品(%)碳纖維(%)1.471.251.682.985.8211.208.39024681012

40、142016201720182019202020212022H1其他業務收入其他碳纖維帶量試制品碳纖維原絲進行了原料丙烯腈貿易業務，但毛利低，對利潤影響小0.460.24-0.070.332.064.643.70(1)01234562016201720182019202020212022H1其他業務收入其他碳纖維帶量試制品碳纖維原絲吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/48 T700 35K 2021 年 T300/T400 48/50K 2019 年-2021 年 T300/T400 7

41、5K/100K 計劃中 T300 前期計劃 100K 以上 計劃中 T300 前期計劃 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司原絲總產能持續擴張，原有原絲產能 5000 噸，生產小絲束為主；2016 年立項“新建 4 萬噸大絲束原絲產線”項目，2018 年以來產品加速轉型，產線已基本轉至生產大絲束和中型絲束，原產小絲束的 A-D 產線已轉產 12K/S 中型絲束和24K/25K 大絲束，僅E線產 1K和3K小絲束為主，F-H 產線持續重點布局24/25K、48/50K大絲束。截至 2022年，該項目全部產線均已建成投產，原絲產能達4.5萬噸，同時隨著技術和工藝成熟化，裝備國產化進程逐步推進，

42、部分產線建設周期從三年縮短到兩年內。2022年，公司再提大規模擴產計劃。2022年 9月，公司發布2022年定增募資說明書，擬募資不超過17億元，其中9.5億元擬用于年產 15 萬噸碳纖維原絲項目（投資總額21.31 億元，分三期進行）。截至 2022 年 9 月末，公司 15 萬噸 50K 原絲項目已經實現了 2 條生產線（一共 12 條生產線）的投產，運行情況良好，計劃在未來 2-3 年實現募投項目全部產能的投產，預計到 2025 年公司原絲總規模將達19.5 萬噸，可新增產值約 37 億元。圖表圖表11 公司公司原絲原絲產能產能建設建設情況情況 產能（噸）產能（噸）建廠時間建廠時間 紡絲

43、產線紡絲產線 投產時間投產時間 5000 2008 年建廠 A、B、C、D 線 2008-2016 年 20000 2016 年立項，2017 年開始分批新建 E、F、G、H 線 E、F 線 2017 年末-2020 年末 G、H 線 2018 年末-2020 年末 20000 2020 年末-2021 年下半年，建設周期兩年 I、J、K、L 線 I 線 2020 年末-2021 年下半年 J、K 線 2021 年 6 月末-2021 年下半年 L 線 2021 年下半年-2022年下半年 150000 2022 年 9 月再開展定增募資，開工建設 15萬噸大絲束原絲，計劃未來 2-3 年建成

44、 共 12 條產線中，單線產能1 萬噸/年 2022Q3，兩條 50K 產線已投產（20000 噸）；2022年底-2023 年再新增投產兩條產線 合計：1950000 2008 年-2025 年 合計：24 條 力爭在十四五期間新增產能均建成投產 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表12 公司公司 2022 年年 9 月月募投項目募投項目情況情況 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金（億元）（億元）年產 15 萬噸碳纖維原絲項目 21.31 9.50 碳纖維原絲及相關制品研發檢測中心建設項目 2.74 2.50 償還銀行貸款 5.00

45、 5.00 合計 29.06 17.00 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/48 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表13 公司原絲產能預測（噸公司原絲產能預測（噸/年）年）資料來源：公司公告，平安證券研究所 從具體產能和產銷量數據來看，2018-2022Q3，公司原絲總產能從 1.06 萬噸增加至 4.28 萬噸，總產量從 0.82 萬噸提高至3.93 萬噸，總銷量從 0.80 升至 3.77 萬噸。截至 22Q3，公司碳纖維原絲總產能達 4.28萬噸，其中小/中/大絲束產能

46、分別達0.1145 萬噸/0.8755 萬噸/3.2888 萬噸，大絲束產品產能占比約達 77%；原絲總產量約為 3.93 萬噸，大絲束占比約 76%；總銷量約為 3.77 萬噸，大絲束占比超 80%。圖表圖表14 公司公司原絲原絲總產總產能和總產能和總產銷量規模（萬噸）銷量規模（萬噸）圖表圖表15 公司各型號絲束產能占比公司各型號絲束產能占比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 58001160017900.6730704.7520008557512787515443816473605000010000015000020000025000020182019

47、202020212022*2023*2024*2025*2026*大絲束（24/25K、48K）中小絲束（12K/S）小絲束（1K、3K、6k）10600146502450137846650001050001550001850001950001.06 1.47 2.45 3.78 4.28 0.82 1.22 2.30 3.59 3.93 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018 年2019 年2020 年2021 年2022.1-9月產能產量銷量39.62%17.06%24.49%15.95%20.46%54.72%79.18%73.06%81.13%76.86%

48、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 年2019 年2020 年2021 年2022.1-9月大絲束（24-50K）中小絲束（12K/S）小絲束（1/3/6K）吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/48 圖表圖表16 公司各型號絲束產量（萬噸）公司各型號絲束產量（萬噸）圖表圖表17 公司各型號絲束銷量（萬噸）公司各型號絲束銷量（萬噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 從各型號產品營收來看，公司大絲束營收從 2019

49、 年的 2.14億元提高至 2022 年前三季度的 10.31 億元，其在公司原絲業務總營收中占比不斷提高，從 2019 年的 69.3%升至 2022Q1-Q3 的 72.1%；從毛利來看，公司大絲束在 2019 年扭虧為盈，2021 年大絲束毛利達 2.81 億元，同比增速達 131.8%；22Q1-Q3 毛利達 4.14 億元，較 2021 年全年增速達 47.3%。下游風電、光伏等領域需求向好，原絲價格整體呈波動上行走勢，疊加公司技術優化、成本下降，近年來公司大絲束和中小絲束毛利率均呈現逐年上升趨勢，2020-22Q3，公司大絲束產品毛利率從31.25%升至40.15%，中小絲束毛利率

50、從31.92%升至 42.84%，同時近兩年公司小絲束毛利率也均在 75%以上。圖表圖表18 公司各型號絲束營收占比公司各型號絲束營收占比 圖表圖表19 公司各型號絲束公司各型號絲束產品營收（億元）產品營收（億元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0.28 0.22 0.56 0.60 0.83 0.52 0.96 1.69 2.90 3.00 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018 年2019 年2020 年2021 年2022.1-9月大絲束（24-50K）中小絲束（12K/S）小絲束（1/3/6K）0.32 0.23 0

51、.50 0.60 0.69 0.46 0.93 1.63 2.68 3.03 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018 年2019 年2020 年2021 年2022.1-9月大絲束（24-50K）中小絲束（12K/S）小絲束（1/3/6K）40.77%19.92%22.71%18.06%19.20%48.23%69.29%66.57%69.99%72.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 年2019 年2020 年2021 年 2022.1-9月大絲束中小絲束小絲束0.2 0.3 0.6 1.4 1.3 0.8 0.6 1.3

52、 2.1 2.7 1.0 2.1 3.9 8.0 10.3 0246810122018 年2019 年2020 年2021 年2022.1-9月小絲束中小絲束大絲束吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/48 圖表圖表20 公司各型號絲束公司各型號絲束毛利率毛利率 圖表圖表21 公司各型號絲束毛利（億元）公司各型號絲束毛利（億元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 主營業績快速增長，盈利水平持續提升 2018年公司營業收入為2.28億元，2021年

53、達12.09億元，年均復合增速超74.4%；2019-2020年公司進行了丙烯腈貿易，占總營收比例較大，假設剔除這一業務影響，2018-2021 年公司主營的原絲業務營收年復合增速也高達 87.5%。2022年，公司大絲束原絲新增產能釋放，疊加風電、航空等領域終端需求向好，原絲市場供應不足，產品價格上行，2022 年前三季度公司實現營收 15.19 億元，同比增速高達 110%，其中原絲業務營收達 14.3億元。2020-2022 年，公司產品轉型成效顯著，在主營業務量價齊升、成本費用持續下降的情況下，2020 年公司歸母凈利潤大幅扭虧為盈，達 1.39 億元；2021 年歸母凈利達3.15

54、億元，同比增長 126.6%；2022 年前三季度，歸母凈利達 4.84億元，同比增加 170.1%。圖表圖表22 公司營業收入及同比公司營業收入及同比增速增速 圖表圖表23 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 近年來公司歸母凈利潤呈現較好的增勢，一方面是公司主營的大絲束原絲業務業績高增，收入規模不斷擴大；另一方面是技術升級和工藝成熟后，降本增效目標兌現，公司單噸原絲成本持續下行，期間費用也降至合理的低位水平，銷售毛利率和凈利率均呈逐年上行趨勢。截至 22Q3，公司銷售/管理/研發/財務費用率已分別降至0.2

55、%/1.1%/1.9%/2.5%，銷售毛利率從 2018 年的-5.8%升至 22Q3 的 43.0%，銷售凈利率從 2018 年的-36.5%升至 22Q3 的 31.8%。48.68%57.51%67.58%80.16%75.23%-16.13%3.38%31.25%35.17%40.15%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018 年2019 年2020 年2021 年2022.1-9月小絲束中小絲束大絲束-0.16 0.07 1.21 2.81 4.14(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018 年2019 年2020 年2021

56、年2022.1-9月小絲束中小絲束大絲束1.5 3.0 5.8 11.2 14.3-13.3%30.8%76.5%93.3%93.1%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%024681012141620162017201820192020202122Q3總營收（左軸，億元）原絲業務營收（左軸，億元）總YOY（右軸，%）原絲YOY（右軸，%）22Q1-Q30.02-0.06-0.83-0.301.393.154.8463.9%563.3%126.6%170.1%-1500%-1000%-500%0%500%1000%(2)(1)0123456201620172

57、01820192020202122Q3歸母凈利潤(左軸，億元)YOY（右軸）注：2018-20年yoy正負號根據實際增減變化做了處理2022 Q1-Q3吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/48 圖表圖表24 公司公司各項期間費用率均降至較低水平各項期間費用率均降至較低水平 圖表圖表25 2018 年以來年以來公司公司銷售毛利率和凈利率銷售毛利率和凈利率不斷上行不斷上行 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 研發費用方面，公司設有吉林省碳纖維及其復合材料工

58、程研究中心，采用自主研發和與高校及科研機構聯合的方式推進研究進程，同時采用實驗室研發和帶量試驗并舉的模式，兼顧實驗線和產業線，從而在相對較低的研發費用下實現了產品的在相對較低的研發費用下實現了產品的升級迭代升級迭代。其中，2017-2018 年是公司攻克 24/25K 大絲束原絲生產試驗技術的關鍵期，研發費用率相對較高；2019-2020年研發費用較低，一方面是廢絲銷售抵減部分研發費用，另一方面是攻關側重點移向品質優化、效率提升等；2021 年公司北交所上市，資金實力增強后，加快研發進度，豐富產品種類，加大產能布局，研發費用大幅增加，公司核心競爭力得到鞏固和提升。圖表圖表26 公司研發費用情況

59、公司研發費用情況 圖表圖表27 公司技術人員數量公司技術人員數量 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 三、三、公司公司核心優勢：核心優勢：首創新首創新技術技術，開拓新客源，開拓新客源，降本增效降本增效目標目標兌現兌現 3.1 首創兩步法紡絲工藝，率先打破核心技術壁壘 碳纖維生產過程中，通過聚合反應和紡絲工藝制備原絲是最核心的環節之一，也是成本占比最高的環節。原絲在碳纖維的成本占比高達 51%，是碳化成本占比的兩倍以上，因此碳纖維的成本直接取決于原絲的成本，原絲環節的規?；a和工藝優化、產線改造將是碳纖維實現降本增效的主要途徑，同時原絲的各項性能對碳纖維力學

60、性能也具有重要決定作用。7.0%0.4%0.0%3.2%2.0%5.8%8.7%17.1%4.2%6.1%6.0%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20162017201820192020202122Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.9%-3.4%-36.5%-2.8%12.6%26.0%31.8%24.2%13.0%-5.8%3.0%19.4%40.7%43.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022Q3銷售凈利率銷售毛利率8.24%7.22%0.34%0.01%

61、3.26%1.94%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500100015002000250030003500400045002017201820192020202122Q1-3研發費用(左軸,萬元)占營收比(右軸)3255740%2%4%6%8%10%12%010203040506070802020202122Q1-Q3技術人員(左軸,人)占總人數比（右軸）吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/48 原絲性能主要取決于 PAN 分子結構和排列形式，制備過程主要有聚合、紡絲兩個關鍵步

62、驟。其中，分子結構由聚合工藝、共聚單體等決定，選用合理的溶劑和油劑還能極大改善原絲的集束性、親水性、分纖性、阻燃性等；排列方式由紡絲工藝決定，不同工藝下的原絲截面規則性有較大差異，紡絲成本和速率也不同。吉林碳谷獨創無機氧化還原三元水相懸浮聚合工藝和以吉林碳谷獨創無機氧化還原三元水相懸浮聚合工藝和以 DMAC 為溶劑的濕法兩步法原絲生產技術（自為溶劑的濕法兩步法原絲生產技術（自 2008 年設立就取得年設立就取得了專有技術，了專有技術，2018-2019 年逐步實現了大絲束年逐步實現了大絲束 24/25/48K的濕法兩步法技術路線），打破了海外長期壟斷的的濕法兩步法技術路線），打破了海外長期壟斷

63、的高高技術壁壘，技術壁壘，同時擁有碳纖維原絲凝固成型和初生纖維的后處理等核心技術，目前，公司擁有專利技術 15 項，已形成較深的技術積淀。圖表圖表30 公司技術革新路徑公司技術革新路徑 資料來源：公司公告，平安證券研究所 （1）在聚合階段，公司所特有的三元水相懸浮聚合技術公司所特有的三元水相懸浮聚合技術反應速率快，且在水相中反應具有傳熱效果好、反應平穩均衡、聚合釜不易結疤等優點，克服了溶液聚合后期體系粘度增大導致換熱、脫單困難等難題；同時，聚合釜體積放大后質量更趨穩定，解決了目前單個聚合釜生產能力較小的問題，易于大規模、低成本、工業化生產。（2）公司獨創的公司獨創的 DMAC 兩步法（屬非專利

64、技術）兩步法（屬非專利技術），第一步使用的聚合溶劑只能溶解單體 AN、不能溶解聚合物PAN，單體經水相懸浮聚合，AN 和 PAN 在聚合過程中產生相分離，并通過水洗過濾方式去除聚合物中的雜質和金屬離子，得到的聚合物和原液純度高、產量大，第二步聚合物沉淀出來經分離干燥后再溶于 DMAC 或 NaSCN 等溶劑（不同于第一步的溶劑）中得到紡絲液用來紡絲，制得的絲束纖維結構均一、取向度高、缺陷少；而國內其他廠家所采用的一步法，使用的聚合溶劑和紡絲溶劑相同，聚合液無需分離直接用于紡絲，由于放熱集中、單位時間產量相對較低、成本較高，在聚合物和原液制造方面限制了紡絲的產量和質量。圖表圖表28 碳纖維生產成

65、本拆解碳纖維生產成本拆解 圖表圖表29 原絲對碳纖維性能具有重要決定作用原絲對碳纖維性能具有重要決定作用 資料來源：中科院寧波材料所特種纖維事業部，平安證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，IEA，平安證券研究所 原絲,51%碳化,23%氧化,16%卷繞,6%上漿,4%吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/48 圖表圖表31 原絲制備原絲制備-聚合反應一步法和兩步法對比聚合反應一步法和兩步法對比 均相溶液聚合（一步法）均相溶液聚合（一步法）懸浮水相聚合（兩步法）懸浮水相聚合（兩步法）工藝

66、工藝 優點優點 生產工藝易控制、流程短、工序少，操作性強，產品質量高、穩定性強，轉化率高、單體回收量小，工業化應用更多、技術成熟 可間歇生產，產能彈性更強；可連續填料，生產速度快（反應時間3.5 h）；聚合釜的生產能力較大，產量大，聚合熱的移除效率較高；產品為粉末狀可儲存；生產成本較低 缺點缺點 速度慢(10h 以上)、產品呈膠狀不可儲存 工藝相對復雜聚合轉化率較低，聚合物濃度較低，未聚單體的回收量較大 適用范圍適用范圍 更適用于生產小絲束 更適用于量產大絲束 溶劑溶劑 DMSO、DMF、DMAC DMF、DMAC、NaSCN、ZnCl2 代表企業代表企業 光威復材、中復神鷹、中簡科技、恒神股

67、份、上海石化、日本東邦、日本東麗、赫氏 吉林碳谷吉林碳谷、陶氏、蒙特 資料來源：公司公告，平安證券研究所 （3）在紡絲階段，按照工藝不同，可分為濕法和干噴濕紡法，公司選用的濕法紡絲是傳統成熟工藝公司選用的濕法紡絲是傳統成熟工藝，具體流程包括將噴絲板浸入凝固浴中，紡絲原液從噴絲頭擠出后，以細流的形態進入到凝固浴中，細流表層首先與凝固液接觸傳質傳熱后形成薄層，凝固劑通過這一薄層擴散至原液細流內部，同時原液中溶劑向凝固浴擴散，雙向擴散最終形成原絲（全過程的表現形式為原液噴出后立即凝固）。公司濕法工藝所得的碳纖維原絲纖度變化小、殘留的溶劑少，產品質量易控制，雖然紡絲速度較干噴濕法慢，但產量更大，尤其尤

68、其適合適合規?；a規?；a大絲束大絲束原絲原絲。（4）公司擁有初生纖維的后處理技術公司擁有初生纖維的后處理技術，通過多次牽伸處理，提高絲束取向度，改善纖維力學性能（高強度、低纖度），同時通過水洗減少殘留溶劑含量，并給絲條上油后進行干燥致密化和熱定型處理，改善纖維表面質感、結晶結構和穩定性等。圖表圖表32 濕法紡絲和干噴濕紡工藝的區別濕法紡絲和干噴濕紡工藝的區別 指標指標 濕法紡絲濕法紡絲 干噴濕紡干噴濕紡 示意圖 噴絲孔直徑 小，0.05-0.075mm 大，0.10-0.30mm 紡絲液 中、低分子量和固含量 高分子量，高固含量，高粘度 牽伸率 噴絲后為負牽伸，一般負率 20%-50%噴

69、絲后正牽伸，一般正率 100%-400%紡速 紡速較慢，一般 80m/min 左右 紡速較快，可在 300m/min 左右 紡絲溫度 紡絲溫度較高，一般為 50-70 度 紡絲溫度較低，一般為 40-45 度 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/48 纖維成品 纖維表面有溝槽，體密度一般 纖維表面光亮平滑，纖維致密，密度高，細特化和均質化 代表企業 吉林碳谷吉林碳谷、吉林化纖、上海石化、光威復材、中簡科技、中復神鷹 中復神鷹、光威復材 資料來源：CNKI，平安證券研究所 為彌補濕法紡絲速

70、度較慢的問題，公司通過提高噴絲孔孔徑、紡絲液黏度等方法推動紡絲液向高濃度、高黏度和高分子量的方向發展，進而提高紡絲速度，擴大產品產能。公司基礎紡速已從 2018 年的 75m/min 提升到 2020 年的 100m/min，原產線的單線產能提高了 33%左右。同時，公司嚴格把控產品質量，經過長期技術研發，將毛絲的占比控制在合理范圍內，產品滿筒一級品率從 2018 年的 82.23%提升到了 2020 年的 93.15%，瑕疵概率不斷減少。公司掌握先進技術和成熟工藝，可穩定量產大絲束系列產品，批量供給的原絲品質優良，碳化后的碳纖維成品性能已處于國際領先水平，在非高尖產品的強度和模量等力學性能上

71、甚至優于國外主流廠商，從而推動了國內碳纖維尤其是大絲束產品在風電、體育器材等領域的進口替代。圖表圖表35 公司大絲束原絲碳化后與國際主流廠商的技術對比公司大絲束原絲碳化后與國際主流廠商的技術對比 廠商廠商 代表產品代表產品 強度強度 GPa 模量模量 GPa 吉林碳谷 25K 4.60 244 48K 4.21-4.36 252-258 東麗及 ZOLTEK 48K 4.14 230 50K 4.14 242 臺塑 24K 4.00-5.69 230-380 48K 4.00-4.28 240 帝人東邦 24K 4.40-5.10 240-390 48K 4.30 250 AKSACA 24K

72、 4.20-4.90 240-250 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.2 單價提升、成本下行，利潤逐步兌現 圖表圖表33 公司產品滿筒一級品率不斷提高公司產品滿筒一級品率不斷提高 圖表圖表34 公司紡絲速度持續提升公司紡絲速度持續提升 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 82.23%91.48%93.15%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%201820192020滿筒一級品率75 85 100 020406080100120201820192020基礎紡速（M/min）吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報

73、告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/48 公司的 DMAC 兩步法濕法工藝有效提高了原絲單位產量和紡絲速率，實現了大絲束原絲的穩定量產，且公司產品集中度高（70%以上產 24K 大絲束），規模效應凸顯；加上聚合和紡絲環節產生的不合格聚合物和廢膠等需要一定的處理成本，環保處理一噸約 3000 元，但是公司產生的廢料可直接送往原母公司奇峰化纖用于腈綸的生產，摻到腈綸的聚合物和膠里可以紡出更高強的腈綸絲，實現了廢料的有效利用，一直銷售良好，從而達到降本增效的目的。因此，公司單噸原絲生產成本相對低，成本優勢也吸引了部分自產原絲的企業向公司購買部分產品

74、。公司水、電、氣均是集團供應，能源采購和制造成本較低。2018-2020H2，公司單位生產成本原材料單耗、單位直接人工、單位制造費用和單位能源動力成本均呈下降趨勢，規模效應和設備國產替代進程下，公司其他單位固定成本也將有所下降。目前，公司各型號的絲束單位成本均已降至較低水平。圖表圖表36 2018-20H2 公司原絲單位公司原絲單位生產生產成本成本下行下行（元（元/噸）噸）圖表圖表37 公司各型號絲束單位成本降至低位公司各型號絲束單位成本降至低位（元（元/噸）噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 近兩年影響成本小幅上漲的因素主要在于原料丙烯腈和能源蒸汽采購

75、價格的波動，但是隨著公司技術的不斷更新和工藝逐漸成熟，單位能耗呈現明顯下降趨勢，單噸原絲的丙烯腈消耗量也維持在 1 噸以下的較低水平。據公司公告，2021 年單位成本上升主要是丙烯腈價格上漲所致；2022 年 1-9 月單位成本上升主要是受煤炭和能源價格上漲的影響，其中蒸汽采購價格較 2021 年增長 24.82%、電采購價格較 2021 年增長 16.67%，新建生產線調試也使得部分原輔材料、能源單位消耗有所上升。圖表圖表38 生產生產原絲原絲的原料單耗的原料單耗（元（元/噸）噸）圖表圖表39 公司水電氣等能源采購單價公司水電氣等能源采購單價 2020 2021 2022.1-9 循環水(元

76、/噸)0.19 0.18 0.20 脫鹽水(元/噸)2.59 2.29 2.32 冷凍水(元/噸)3.29 2.97 3.23 污水處理(元/噸)7.50 8.56 7.34 蒸汽(元/立方米)152.74 181.68 226.77 氮氣(元/立方米)0.26 0.26 0.29 壓縮空氣(元/m3)0.12 0.12 0.12 電（元/度）0.61 0.60 0.70 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0200040006000800010000120001400016000180002018201920202020H2直接材料動力能源直接人工制造費用

77、020000400006000080000100000120000小絲束中小絲束大絲束20182019202020212022.1-90.00.20.40.60.81.01.2050010001500200025002018 年2019 年2020 年2021 年電(左軸,千瓦時/噸)氣(左軸,立方米/噸)丙烯腈(右軸,噸/噸)油劑(右軸,噸/噸)吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/48 大絲束相對于小絲束產品單價較低，但單位成本也更低，且可以實現量產，公司于2018 年大規模轉產大絲束

78、，此后，政策驅動下風電產業需求爆發，國內經歷了陸上風電和海上風電兩波搶裝潮，且在風機大型化、海上風電增勢強勁的趨勢下，大絲束碳纖維需求不斷增加，公司的原絲單位價格整體呈上行趨勢，截至 22Q3，公司大/中小/小絲束的單位售價分別為3.41萬元/噸、3.99萬元/噸、20.99萬元/噸，大絲束（24K/25K/48K）和中小絲束（12K/S）較2021年上漲14.4%、17.1%，小絲束（3K/6K）較 2021年售價下降 30.1%。同時，公司中小絲束、大絲束原絲的毛利率也不斷提升至40%以上，小絲束毛利率也維持在 75%以上。圖表圖表40 公司原絲單位價格整體上行（元公司原絲單位價格整體上行

79、（元/噸）噸）圖表圖表41 公司原絲毛利率整體呈上行趨勢公司原絲毛利率整體呈上行趨勢 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.3 客源優勢凸顯，龍頭地位穩固 根據賽奧碳纖維發布的2021 全球碳纖維復材市場報告，吉林碳谷穩居國內原絲龍頭，2021 年以設計產能計，公司碳纖維原絲產能 4.5 萬噸，在全國總產能的占比約 37%。公司主要的下游客戶也位列行業頭部，產能規模均處于領先地位，2021 年吉林系和寶旌系公司的碳纖維設計產能分別位居全國第一、第三，公司于 2020 年新引入的客戶新創碳谷（宏發系）深耕風電領域，產能規模也位列全國第四，未來隨著下游幾大客戶

80、擴建計劃的不斷推進，公司原絲將具備龐大的需求增量。圖表圖表42 2021 年我國主要企業原絲設計產能（噸）年我國主要企業原絲設計產能（噸）圖表圖表43 2021 年我國主要企業碳纖維設計產能（噸）年我國主要企業碳纖維設計產能（噸）資料來源：賽奧碳纖維技術，平安證券研究所，數據表示產能,占比 資料來源：賽奧碳纖維技術，平安證券研究所，數據表示產能,占比 掌握吉林掌握吉林&寶旌兩大系優質客源，需求有望持續擴大。寶旌兩大系優質客源，需求有望持續擴大。公司作為吉林市國資委的控股子公司，擁有天然的資源優勢和先發優勢，長期深入布局吉林系&寶旌系客源網，核心客戶吉林寶旌炭材料、吉林國興碳纖維、吉林凱美克化工

81、有限公司等均和吉林化纖集團有一定的股權關系。05000010000015000020000025000030000035000005000100001500020000250003000035000400004500020182019202020212022.1-9平均單噸售價中小絲束大絲束小絲束(右軸)48.68%57.51%67.58%80.16%75.23%-16.13%3.38%31.25%35.17%40.15%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018 年2019 年2020 年2021 年2022.1-9月小絲束中小絲束大絲束吉林碳谷,45000,37%中復神鷹

82、,28750,24%江蘇恒神,13750,11%光威復材,12750,11%太鋼鋼科,6000,5%蘭州藍星,5000,4%上海石化,3750,3%中簡科技,3125,3%河南永煤,1250,1%吉林系,16000,25%寶旌系,10500,17%新創碳谷,6000,10%中復神鷹,11500,18%江蘇恒神,5500,9%光威復材,5100,8%太鋼鋼科,2400,4%蘭州藍星,2000,3%上海石化,1500,2%中簡科技,1250,2%吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/48 引入

83、新客戶，開拓新版圖。引入新客戶，開拓新版圖。2020 年，隨著碳纖維行業成本逐漸降低，風電行業開始加大對碳纖維的使用。2020 年新增客戶宏發新材作為風電行業客戶，未來公司還將持續開拓國內外風電行業及其他領域企業客戶，同時加快新生產線的安裝調試，擴大產量，以便應付更多客戶的需求和訂單，客戶集中的情況將得到進一步改善。規?；a的低成本優勢凸顯，規?；a的低成本優勢凸顯，廣泛廣泛吸引吸引其他其他客客源源。同時，由于公司原絲生產具備較為明顯的低成本優勢，江蘇恒神股份等自產原絲的公司也向本公司購買部分產品，以此降低生產成本。圖表圖表44 公司向下游客戶的收入額占總營收比例公司向下游客戶的收入額占總

84、營收比例 圖表圖表45 2022Q3 公司公司正在執行的主要大絲束訂單正在執行的主要大絲束訂單 客戶名稱客戶名稱 金額金額/數量數量 執行期限執行期限 吉林寶旌 2,800 噸 2022.11-2022.12 恒神股份 1.95 億元 2022.11-2023.12 國興碳纖維 25,000 噸 2022.1-2022.12 新疆隆炬 400 噸 2022.8-2022.12 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 具體來看，公司核心客戶寶旌系公司 2021 年產量約 1 萬噸，擬/在建產能達 2.2 萬噸，遠期總產能將達 3.2 萬噸/年；宏發系公司（新

85、創碳谷）現有 0.6 萬噸碳化線產能，擬/在建 1.9 萬噸，遠期產能將達 2.5 萬噸/年；ALABUGA-FIBRE LLC現有產能 0.14 萬噸，擬再擴建0.2萬噸，合計 0.34 萬噸；國興碳纖維現有產能 2.2萬噸，擬/在建年產能 6 萬噸，遠期產能合計將達 8.2 萬噸；恒神股份的現有產能 0.55 萬噸，規劃新建產能 2 萬噸/年；吉林化纖控股子公司吉林凱美克現有 600噸小絲束產能，吉林化纖擬自建 3.66 萬噸碳纖維產能（計劃 23 年投產 1.26 萬噸，到 2025 年全部投產）。綜上，公司下游客戶的碳纖維遠期產能合計將超 20 萬噸，假設以 1 噸碳纖維需要 2 噸原

86、絲計算，遠期原絲需求將超 40 萬噸，公司原絲產品具備極大的增量空間。此外，下游客戶的碳纖維產品廣泛應用于風電、汽車、軌道交通、體育、高壓氣瓶、光伏熱場材料、航空航天等新能源和高端制造領域，市場空間廣闊，需求前景向好；同時在國產替代趨勢下，我國碳纖維產品有望持續滲透，進一步支撐公司原絲業務業績持續高增。圖表圖表46 公司主要客戶基本情況公司主要客戶基本情況 客戶名稱客戶名稱 生產規模生產規模 業績變化情況業績變化情況 是否與是否與發行發行人人有關聯有關聯 銷售產銷售產品類型品類型 產品主要應用領域產品主要應用領域 寶旌系(吉林寶旌)(浙江寶旌)2021 年碳纖維產量為 10079.30噸，擬/

87、在建產能2.2 萬噸 寶武炭材 2021 年碳纖維及其復合材料的收入約為 13.26 億元 2021.9，國興新材料已轉讓全部吉林寶旌股權 碳纖維 風電、軌道交通、汽車、體育、高壓氣瓶、電子產品、光伏用 C/C 碳纖維預制體、壓力容器、船體、運動器材、摩擦和密封材料等 宏發系列(新創碳谷)(江蘇宏飛)新創碳谷有 6000噸碳化線產能，擬/在建 1.9 萬噸 2021 年江蘇宏飛營收 7.69 億元，yoy+1485.91%，2022H1營收 5.04 億元 否 玻纖復材、碳纖維及復材 運動器材、汽車改裝件、醫療器械、電子產品外殼、風電、軌道交通。ALABUGA-FIBRE LLC 碳纖維產能

88、1400噸/年，正準備再上一條碳纖維年產能 2000 噸的產線 未披露 否 碳纖維 俄羅斯 UMATEX控股子公司；UMATEX是俄羅斯最大/全球排名前十的各規格碳纖維制造商，專注領域包括航天、原子能、風電、汽車等。4.90%21.56%40.37%32.12%63.82%42.09%37.80%26.32%4.65%12.48%5.71%9.29%5.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022Q1-Q3其他新創碳谷集團恒神股份江蘇宏飛復合新材料常州市新創智能科技浙江寶旌炭材料吉林寶旌炭材料凱美克國興碳纖維吉林碳谷公司首次覆

89、蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/48 江蘇恒神 可年產碳纖維5500 噸 2021 年營收 9.06 億元；2022H1 營收為5.05 億元 否 碳纖維 廣泛應用于民用航空、海洋工程、新能源產品、軌道交通、汽車、建筑補強和體育休閑等各領域。國興碳纖維系列-國興碳纖維&凱美克 年產碳纖維 2.2 萬噸，擬/在建年產能 6 萬噸 2021 年營收 4.84 億元，2022 年 1-9 月營收 10.65 億元 2021.6 以后不再為公司關聯方 碳纖維 體育休閑、風力發電、工業自動化、軌道交通、汽車輕量

90、化、壓力容器。吉研高科 碳纖維生產線年產能可達 160 噸（1K、3K）2022 年 1-4 月實現產值 7200 余萬元 否 碳纖維及制品 軍工航天 資料來源：公司問詢回復函，平安證券研究所 四、四、行業驅動力行業驅動力：風電：風電市場市場起量起量作支撐作支撐，儲氫儲氫+光伏光伏開啟新增勢開啟新增勢 4.1 碳纖維簡介：碳纖維簡介：性能優異，應用廣泛，崛金“黑金時代”性能優異，應用廣泛，崛金“黑金時代”碳纖維是一種絲狀碳素材料，由有機纖維經碳化以及石墨化處理而得到的微晶石墨材料，直徑 5-10 微米，含碳量高達 90%以上，呈現黑色，力學性能優異，具有輕質、高強度、高彈性模量、導電導熱、耐超

91、高溫、耐低溫、耐腐蝕、耐疲勞、膨脹系數小等優良特性，被譽為“黑色黃金”。具體來看，碳纖維密度小于鋼的 1/4，是鋁合金的0.65 左右，其復合材料抗拉強度一般都在 3500Mpa 以上，是鋼的 7-9 倍，比強度也遠超鋼材、其他合金和玻纖等，是目前已大量生產的高性能纖維中具有最高比強度和最高比模量的材料，在增強裝備力學性能的同時可以滿足輕量化要求。圖表圖表47 碳纖維原絲示意圖碳纖維原絲示意圖 圖表圖表48 碳纖維成品示意圖碳纖維成品示意圖 資料來源：吉林碳谷公司公告，平安證券研究所 資料來源：中復神鷹公司公告，平安證券研究所 圖表圖表49 碳纖維與傳統材料性能對比碳纖維與傳統材料性能對比 材

92、料名稱材料名稱 拉伸模量拉伸模量 GPa 拉伸強度拉伸強度 MPa 密度密度 g/cm3 比模量比模量 Gpa/(g/cm3)比強度比強度 Mpa/(g/cm3)45 號鋼 210 600 7.85 27 76 鋼（結構用）206 1200 7.80 26 153 鋁合金 72 420 2.80 26 151 鈦合金 117 1000 4.50 26 222 鎂合金 45 220 1.80 25 123 ABS 塑料 23 40 1.04 23 40 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/

93、48 玻璃纖維 80-95 2800 2.54 34 1102 T300 碳纖維 230 3530 1.76 131 2006 T700 碳纖維 230 4900 1.80 128 2722 T800 碳纖維 294 5490 1.81 162 3035 資料來源：獻縣環宇復合材料制品廠公司官網，平安證券研究所 碳纖維是由聚丙烯腈或瀝青、粘膠等有機母體纖維，在惰性氣體中、高溫環境下裂解碳化形成碳主鏈結構，含碳量在 90%以上的纖維狀碳素材料。原絲基體不同，制成成品的性能和用途也存在較大差異，其中，粘膠基、瀝青基碳纖維用途單一、產量有限，而聚丙烯腈基碳纖維兼具良好的結構和力學性能，是碳纖維發展和

94、應用的主要品種，占比超90%。圖表圖表50 不同不同原絲類型原絲類型的碳纖維對比的碳纖維對比 分類分類 優勢優勢 劣勢劣勢 應用現狀應用現狀 聚丙烯腈(PAN)基 成品品質優異，工藝較簡單，產品力學性能優良-已經成為碳纖維主流 瀝青基 原料來源豐富，碳化收率高 原料調制復雜，產品性能較低 目前規模較小 粘膠基 高耐溫性 碳化收率低，技術難度大，設備復雜，成本高 用于耐燒蝕材料及隔熱材料 資料來源：光威復材招股說明書，平安證券研究所 聚丙烯腈基碳纖維制備流程包含從石油、煤炭、天然氣等化石燃料中制得丙烯，并經氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈與溶劑DMSO-二甲基亞砜或 DMAc-N,N-二甲基乙酰胺、N

95、aSCN-硫氰酸鈉、引發劑等發生聚合反應得到聚丙烯腈原液，再經過紡絲后（濕法/干噴濕紡工藝）得到聚丙烯腈（PAN）原絲，最后經過預氧化、低溫和高溫碳化后得到碳纖維。圖表圖表51 PAN 基碳纖維材料制備全流程基碳纖維材料制備全流程 資料來源：中復神鷹招股書，中簡科技招股書，平安證券研究所，注：DMSO-二甲基亞砜溶劑 4.2 需求端：風電需求釋放需求端：風電需求釋放在即在即，氫能氫能+光伏有望成為新增長極光伏有望成為新增長極 受疫情影響，全球碳纖維近三年的需求增速放緩，根據2021 全球碳纖維復合材料市場報告提供的數據，2019-2021 年全球需求量分別為 103.7 千噸、106.9 千噸

96、和 118 千噸，同比增速分別為 11.99%、3.09%、10.38%；2022 年全球各地逐吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/48 漸放開管控，疫情帶來的影響正在逐漸消退，預計未來三年全球碳纖維需求增速將有所提升，碳纖維在風電葉片、航空航天、體育器材領域的應用有望加速恢復。國內碳纖維市場在技術提升和政策推動下，疫情期間仍維持 20%以上的需求增速，2021 年我國碳纖維總需求量約 62.4 千噸，同比增長 27.7%，其中國產量約 29.3 千噸，占比 46.9%，2023-202

97、5 年國內多家企業 T300 級大絲束放量在即，國產化率有望加速提升，同時 T700 級及以上的高性能碳纖維隨著頭部企業的工藝成熟化，有望進一步打開國產替代空間。圖表圖表52 全球碳纖維需求量全球碳纖維需求量有望穩步增加有望穩步增加 圖表圖表53 我國碳纖維需求量上行我國碳纖維需求量上行 資料來源：賽奧碳纖維，平安證券研究所 資料來源：賽奧碳纖維，平安證券研究所 碳纖維因其質量輕、強度高、彈性模量大、抗疲勞性好、耐高低溫、耐腐蝕等多重優良特性，被廣泛應用于航空航天、國防、軍工導彈、風電葉片、體育休閑、壓力容器、交通建設等領域。其主要應用于風電和體育休閑領域，2021 年全球和我國風電葉片對碳纖

98、維的需求量分別為 3.3 萬噸和 2.25 萬噸，占比達 28%和 36%，同比增加 7.8%和 12.5%；體育器材對碳纖維的需求量分別為 1.85 和 1.75 萬噸，占比達 16%和28%。我國風電行業高速發展，風電葉片將持續作為國內碳纖維最主要的應用領域，在 2023-2025 年實現需求高增，賽奧碳纖維預計到 2025 年全球風電葉片對 T300 級大絲束碳纖維的需求量將達80566 噸，2021-25 年復合增速近 25%。同時，在氫能和光伏等高景氣行業驅動下，儲氫壓力容器和光伏熱場應用場景或將打開碳纖維復材需求新增長極。此外，航空航天是碳纖維應用中附加值最高的領域，我國 T800

99、 及以上高端產品規?；瘧眠M程較慢，碳纖維在該領域的滲透率遠低于海外發達國家，海外國家出口限制疊加國內技術進步推動，我國高性能碳纖維在高端領域的滲透率有望逐步提升。圖表圖表54 2021 年全球碳纖維需求年全球碳纖維需求-應用應用(千噸千噸)圖表圖表55 2021 年年中國中國碳纖維需求碳纖維需求-應用應用(千噸千噸)資料來源：賽奧碳纖維，平安證券研究所，注：數值表示需求量 資料來源：賽奧碳纖維，平安證券研究所，注：數值表示需求量-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502008200920102011201220132014201520162017201820

100、19202020212022*2023*2024*2025*全球碳纖維需求（左軸,千噸）YOY（右軸）-50%0%50%100%150%200%020406080100120140160180200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022*2023*2024*2025*國產（左軸,千噸）進口量（左軸,千噸）總需求YOY（右軸）風電葉片,33,28%體育休閑,18.5,16%航空航天,16.5,14%壓力容器,11,9%混配模成型,10.6,9%汽車,9.5,8%碳碳復材,8.5,7%建筑,4.2,4%電子電氣,2,

101、2%船舶,1.5,1%風電葉片,22.5,36%體育休閑,17.5,28%碳碳復材,7,11%壓力容器,3,5%混配模成型,3,5%建筑,2.5,4%航空航天,2,3%汽車,1.6,3%電子電氣,1.4,2%電纜芯,0.4,1%吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/48 圖表圖表56 不同應用領域的碳纖維類型不同應用領域的碳纖維類型 應用應用 強度強度 GPa 絲束類型絲束類型 類比等級類比等級 備注備注 飛機 3.5 小/中小絲束 T300/T700/T800 主要運用于機身、機翼、整流

102、罩、地板梁等 軍工 3.5 小/中小絲束 T300 以上 運用于裝備的不同部位 汽車 3.5 小/大絲束 T300-T700 主要運用于車身、底盤、保險杠、電池、氫氣燃料罐等 風電 3.5 大絲束 T300 級 24K、48K、50K 為主 主要運用于葉片、梁 軌道交通 3.5 小/大絲束 T300 以上 應用于大型建筑物增加建筑物的強度、耐腐蝕性 建筑 3.5 小/大絲束 T300 以上 應用于大型建筑物增加建筑物的強度、耐腐蝕性 體育 3.5 小/大絲束 T300 以上 用于釣魚竿、球桿、球拍等 資料來源：獻縣環宇復合材料制品廠公司官網，平安證券研究所 4.1.1 風機大型化風機大型化+海

103、風大空間邏輯海風大空間邏輯，碳纖維需求碳纖維需求有望大規模有望大規模起量起量 碳纖維應用于風電葉片（主要用在主梁帽，其余用在蒙皮表面、葉片根部等）可有效減輕重量、提升強度和抗疲勞性，當前風機大型化（大功率配置長葉片）、輕量化趨勢明朗，疊加海上風電快速發展，深遠海開發前景廣闊，碳纖維有望加速取代傳統玻纖，成為大型風電葉片和海上風電項目的主要增強材料。根據賽奧碳纖維數據，2021 年碳纖維在風電葉片應用的滲透率僅為 4.7，未來有望加速滲透，風電領域也將持續作為國內碳纖維最主要的應用場景。傳統 1-3MW 小葉片制造材料主要為玻璃纖維復合材料，成本優勢明顯(碳纖維成品單價 35$/kg，玻纖不到

104、2$/kg)，但當葉片長度超過一定值后（葉片質量增加值長度增值2.6），全玻璃鋼葉片重量過大(密度 2.52.7g/cm3，碳纖維密度 1.6-2.0g/cm3)，性能上也會出現較多不足，可能出現共振、扭轉等問題，而使用碳纖維可降低葉片重量 30%-50%。圖表圖表57 風電葉片結構示意圖風電葉片結構示意圖 圖表圖表58 風電葉片直接材料成本的構成風電葉片直接材料成本的構成 資料來源：CNKI，平安證券研究所 資料來源：CWEA，平安證券研究所 圖表圖表59 碳纖維碳纖維在風電葉片上的運用在風電葉片上的運用 應用應用部位部位 作用作用 增強纖維,28%芯材,12%基體樹脂,36%粘接膠,11%

105、金屬,4%涂層,4%其他輔材,5%玻璃纖維碳纖維結構梁碳纖結構梁碳纖維半固化片維半固化片 結構膠結構膠粘接劑粘接劑 防 紫 外防 紫 外凝膠凝膠 環氧環氧樹脂樹脂 殼體殼體 預浸料預浸料 預浸料預浸料,灌注系統灌注系統 泡沫芯材泡沫芯材 P PVCVC P PETET 根部連接根部連接 半預浸料 灌注系統 預浸料 蒙面蒙面表層表層 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/48 主梁帽 提高葉片剛度的同時，大幅減輕了葉片的質量 蒙皮表面 降低作用在內支撐梁上的受力和扭矩，可提高蒙皮抵抗拉力和壓

106、力的能力 葉片根部 提高根部材料的斷裂強度和承載強度，使施加在螺栓上的動態載荷減少，還可以增加根部法蘭處的螺栓數量，從而增加葉片和輪轂連接處的靜態強度和疲勞強度。葉片前后緣防雷系統 用于葉片的前后緣，通過特殊設計還可以有效地避免雷擊對葉片的損傷?？拷~尖部分 因其質量較小，減少了在風機輪轂上的負載；剛度較大的葉尖部分可以減小由于葉片偏振太厲害以致葉片尖部擊打塔桿的危險。資料來源：國際風力發電網，平安證券研究所 2020 年陸風和 2021 年海風補貼面臨全面退坡，引發搶裝潮，此后風電進入全面平價時代，為降低單位成本，技術進步驅動風機大型化節奏加快，新增風機單機容量持續增加，投資成本和招標價格下

107、行，風電行業經濟性提升，終端應用場景進一步打開，刺激需求持續放量。具體來看，新增陸地風電新增陸地風電葉片長度基本在70m以上，平均功率超 6MW，內蒙9MW 機組已批量應用，當前陸上最長葉片長度已超 100m，最大單機容量10MW的風機待交付（遠景能源發布的全球陸上最大兆瓦風機 EN-220，葉輪直徑超 100米，有望在 2023 年 8 月開始交付）；新增海上風電葉片新增海上風電葉片長度主流在 90m 以上，可量產的海上風機單葉片最長可達 108m（福建三峽項目），新增單機容量均值在 7-10MW，13-16MW 的項目也在產業園陸續下線，2023 年 2 月全球首個批量應用16MW機組的海

108、風項目正式開工（福建漳浦六鰲海上風電場二期）。圖表圖表60 我我國新增風電機組平均單機容量國新增風電機組平均單機容量提升提升（MW）圖表圖表61 國內風電機組國內風電機組公開投標均價公開投標均價下行（元下行（元/KW）資料來源：CWEA，平安證券研究所 資料來源：金風科技，平安證券研究所 大功率長葉片風機大功率長葉片風機趨勢下，趨勢下，碳纖維碳纖維滲透率將持續提升滲透率將持續提升。根據 Sandia 實驗室數據，碳纖維主要應用于 3-5MW 和 8-10MW 功率機型的風電葉片上，10MW 以上機型 100%使用碳纖維梁帽，同時隨著單機容量增加、葉片長度變長，碳纖維滲透率明顯提升，49.9米以

109、下長度葉片的滲透率僅9%，大于70米時滲透率達55%，未來主流葉片平均長度將超90米甚至100米，碳纖維取代傳統玻纖是大勢所趨。1.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.12.72.81.93.93.63.83.73.84.24.95.601234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陸上海上25942401226718721939180805001000150020002500300035002021.12021.62021.122022.63S4S全市場投標均價(元/kW)吉林碳谷公司首次覆蓋報

110、告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/48 圖表圖表62 風機大型化風機大型化發展發展趨勢趨勢 圖表圖表63 不同功率風電機型的碳纖維滲透率不同功率風電機型的碳纖維滲透率 資料來源：CWEA，平安證券研究所 資料來源：CNKI，平安證券研究所 從當前國內碳纖維在風電葉片上的應用實例來看，中國海裝、明陽智能、東方風電等的 10MW 及以上機型（葉片長度超90m）均已使用碳纖維作為風電葉片的主梁用材，具有代表性的陽江青洲一&二項目、平潭外海海上風電場一期項目、蒼南400MW 海上風電場項目、國家電投神泉二海上風電等

111、中標項目或將使用碳纖維機型。2022年以來更多8MW 及以上的海上風電項目落地，未來使用碳纖維的場景將進一步打開，碳纖維在風電領域的應用將成為一種剛性需求。圖表圖表64 國內國內碳纖維碳纖維在在風電葉片風電葉片上的上的應用實例應用實例 下線時間下線時間 葉片尺寸葉片尺寸 機組功率機組功率 機型機型 應用應用實例實例/備注備注 中國海裝 2017.8 83.6m 5MW H171-5MW 蒼南一號項目 250MW 2021.9 100m 10MW H210-10.XMW 如東 H2/H3/H8/H13/H15 海風項目，合計 1300MW 明陽智能-8.3MW MySE8.3-180 福建興化灣

112、二期、陽江青洲三（30 臺），共 257MW 2020.10 99m 11MW MySE11-230 陽江青洲一&二海上風電場項目（合計 1000MW）2021.7 99m 11MW MySE11-99A1 注：主梁采用新型的“碳?；觳牧稀?022.6 111.5m-注：抗臺風型海上葉片，采用碳纖維、碳?；旃に?2022.12-16MW MySE260 注：葉片采用碳纖維，年發電量將達 6700 萬千瓦時 東方風電-91m 7MW DEM-D7000-186 陽江沙扒四期 300MW、江蘇啟東 98MW、玉環一期301MW，合計 699MW 2020.4 90m 10MW B900A 平潭外海

113、海上風電場一期項目 60MW 2021.11 103m 13MW B1030A 注：葉片采用高端碳纖維 電氣風電 2021.9 102m 11MW SEW11.0-208 國家電投神泉二海上風電項目 2022.7 112m 8.5MW EW8.5-230 注：其中 S112 葉片采用碳纖維葉片設計技術 時代新材 2020.4 80m-EN161 時代新材首款批量生產的碳纖維海上風電葉片 2022.9 110m-海風 1 號 應用吉林化纖碳纖維拉擠板 遠景能源 2020.4-5.2MW EN-161/5.2MW 山東半島南 3/4 號基地，合計 604MW 上海電氣 2021.9 102m 11

114、MW SEW-11.0-208 注：恒神股份提供碳纖維 0%2%10%39%53%0%0%43%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%碳纖維玻纖吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/48 資料來源：北極星風力發電網，國際風力發電網，CWEA，各公司官網，平安證券研究所 2022 年受疫情和前兩年搶裝潮影響新增裝機量 37.63GW，同比下降 21%，僅占到 2021 年招標量的 67.3%，2021年未履行訂單或將延期到 2023 年，疊加2022 年國

115、內風機招標規模高達 111.9GW，yoy+106.5%，超過以往任何一年，2022新增招標的放量也將體現在后續的新增裝機中。同時，各省份十四五海上風電發展規劃陸續發布，海風投資熱情高漲，2023 年海上風機招標有望從廣東、山東、浙江等近海地區向全國輻射鋪開，隨著技術進步和經濟性提升，未來可開發風電的海域有望大幅拓寬，深遠海海上風電項目將迎來更大的發展空間。因此，我們認為因此，我們認為 2023 年我國風電裝機將重回高增態勢，年我國風電裝機將重回高增態勢，2023-2025 年海上風電需求年海上風電需求更為更為強勁、陸上風電穩定增長。強勁、陸上風電穩定增長。圖表圖表65 近年來我近年來我國風電

116、新增國風電新增招標量招標量（GW）圖表圖表66 我我國國陸上和海上陸上和海上風電新增裝機風電新增裝機規模規模（GW）資料來源：CWEA，平安證券研究所 資料來源：金風科技，平安證券研究所 圖表圖表67 全國各省發布的“十四五”期間海上風電相關規劃全國各省發布的“十四五”期間海上風電相關規劃 省份省份“十三五十三五”末海風累計末海風累計裝機量（萬千瓦）裝機量（萬千瓦）“十四五十四五”期間目標期間目標 政策文件政策文件 提出日期提出日期 廣東 135.8 新增海上風電裝機容量約 1700 萬千瓦 廣東省能源發展“十四五”規劃 2022.4.13 浙江 40.7 力爭風電新增裝機 450 萬千瓦以上

117、，海風為主；到 2025 年海風累計裝機 500 萬千瓦以上 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 2022.2.10 山東 1.5 到 2025 年，山東省海上風電力爭開工 1000萬千瓦、投運 500 萬千瓦。山東省可再生能源發展“十四五”規劃 2021.8.9 江蘇 681.6 到 2025 年海上風電累計裝機1500 萬千瓦，十四五期間新增927 萬千瓦。江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃 2022.6.30 遼寧 42.5 到 2025 年，力爭海上風電累計并網裝機容量達到 405 萬千瓦。遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 2022.1.1 福建 101.6“十四五”期間增加并網裝

118、機 410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030 萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦。福建省“十四五”能源發展專項規劃 2022.6.1 上海 41.7 海上為主、陸上為輔，近海風電重點開發奉賢、南匯、金山三大海域，深遠海風電重點布局崇明以東海域。上海市能源發展“十四五”規劃 2022.4.16 3.44.815.66.32.826.0 23.828.749.624.951.485.9020406080100120201720182019202020212022陸上招標量海上招標量0.61.21.72.53.814.515 10142022.818.519.424.35

119、0.641.422 6070800204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 22E 23E 24E 25E陸上風電裝機海上風電裝機吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/48 廣西-“十四五”期間，力爭核準開工海上風電裝機規模不低于 750 萬千瓦，其中并網裝機規模不低于 300 萬千瓦。廣西可再生能源發展“十四五”規劃 2022.6.6 海南-到 2025 年，建成儋州洋浦、東方海上風電裝備制造基地，全產業鏈實現產值 550 億元。海南省風電裝

120、備產業發展規劃（20222025 年）2022 年 5 月 天津 11.7 到 2025 年,風電裝機規模達 200 萬千瓦;加快推進遠海 90 萬千瓦海上風電項目前期工作。天津市可再生能源發展“十四五”規劃 2022.1.27 河北 30 到 2025 年，唐山市累計新開工建設海上風電項目 2-3 個，裝機容量 300 萬千瓦。唐山市海上風電發展規劃（2022-2035 年）2022.10.10 資料來源：各省發改委，CWEA，平安證券研究所 風電市場前景向好，碳纖維需求增勢強勁風電市場前景向好，碳纖維需求增勢強勁，規?；鹆窟壿媽冬F，規?；鹆窟壿媽冬F。結合平安證券新能源組的預測，在疫

121、情和搶裝潮影響逐漸消退后，我國風電裝機將加速起量，重回高增通道，預計到 2026 年風電總裝機規模將近 120GW，2022-26 年復合增速約達 24%。隨著風機大型化對輕量化和強度要求的提高，預計陸上風電的碳纖維滲透率將從 23%逐步提至 35%左右，海上風電葉片對用材的耐疲勞性更高，碳纖維滲透率預計將從 38%提至 50%。通過測算，我們預計到 2026 年我國風電領域碳纖維需求量將近 10 萬噸，假設彼時 T300 級大絲束價格降至 75 元/千克，即使在保守估計的滲透率水平下，風電用碳纖維市場規模仍將達 73.7 億元，22-26 年復合增速達15.2%，以價換量從而擴大市場總空間的

122、邏輯可兌現。圖表圖表68 風電葉片所需碳纖維用量預測風電葉片所需碳纖維用量預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 陸上風電 新增風電裝機量（GW）41.44 44.67 60 70 80 90 平均單機容量（MW）3.11 3.19 3.28 3.46 3.71 3.96 單葉片重量（噸）9.6 10.0 10.3 10.5 10.7 10.9 主梁和外殼占葉片重量比 50%50%50%50%50%50%單葉片碳纖維重量占比 60%60%60%60%60%60%碳纖維風機滲透率 20%23%26%29%32%35%陸上風電碳纖維需求量（萬噸）陸上風電碳纖維需

123、求量（萬噸）2.30 2.90 4.41 5.54 6.64 7.80 海上風電 新增風電裝機量（GW）14.48 5.16 10 14 20 28 平均單機容量（MW）5.56 5.95 6.48 7.13 7.83 8.22 單葉片重量（噸）10.5 11.0 11.5 12 12.6 13.2 主梁和外殼占葉片重量比 50%50%50%50%50%50%單葉片碳纖維重量占比 60%60%60%60%60%60%碳纖維風機滲透率 35%38%41%44%47%50%海上風電碳纖維需求量（萬噸）海上風電碳纖維需求量（萬噸）0.86 0.33 0.65 0.93 1.36 2.02 風電碳纖維

124、總需求量（萬噸）風電碳纖維總需求量（萬噸）3.16 3.22 5.06 6.48 8.01 9.83 碳纖維價格碳纖維價格（元（元/千克）千克）135 130 100 90 80 75 風電用碳纖維市場規模（億元）風電用碳纖維市場規模（億元）42.71 41.92 50.64 58.30 64.05 73.70 資料來源：各省發改委，平安證券研究所 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。31/48 4.1.2 氫能氫能產業加速推進中產業加速推進中，儲氫瓶儲氫瓶應用應用將成為將成為碳纖維碳纖維需求

125、需求新增長極新增長極 高壓氣態儲氫是目前廣泛應用的儲氫方式，在國內外已經實現一定規模商用。具體是將氫氣加壓后打入儲氫罐，儲氫罐有四層結構，鋁合金制成罐體，內部襯塑料內膽，外面包裹碳纖維強化塑料（CFPR）保護層，保護層外邊還有玻璃纖維減震層。根據材質的不同，高壓儲氫瓶分為純鋼制金屬瓶（I 型）、鋼制內膽纖維纏繞瓶（II 型）、金屬內膽纖維纏繞 瓶（III 型）和塑料內膽纖維纏繞瓶（IV 型）4 種。目前，國內外車載儲氫氣瓶（III/IV 型）由內至外包括內襯材料、過渡層、纖維纏繞層、外殼保護層。國內內襯材料多選用鋁合金，國外則多選用特種塑料；內層之外又稱為復合材料層，一般分為兩層，內層為碳纖維

126、纏繞層，一般是由碳纖維和環氧樹脂構成；外層為玻璃纖維保護層，一般是由玻璃纖維和環氧樹脂構成。兩層均是由纏繞工藝制作而成，通過對環氧樹脂加熱固化，以保證氣瓶強度。國外氫燃料電池汽車已廣泛使用 70MPa 碳纖維纏繞 IV 型瓶，而我國車載儲氫方式大多為 35MPa 碳纖維纏繞 III型瓶，70MPa 碳纖維纏繞 III 型瓶少量用于國產汽車中。圖表圖表69 五種類型高壓氣瓶的特征及性能五種類型高壓氣瓶的特征及性能 圖表圖表70 豐田豐田 Mirai汽車中的兩儲氣瓶系統汽車中的兩儲氣瓶系統 型號型號 I II III IV V 工藝 純鋼質 鋼內膽 纖維纏繞 鋁內膽纖維纏繞 塑料內膽纖維纏繞 無內

127、膽纖維纏繞 壓力MPa 17.5-20 26.3-30 30-70 70以上 研發中 壽命 15年 15年 15/20年 15/20年 研發中 儲氫密度 14.3-17g/L 14.3-17.2g/L 40.4 g/L 48.8 g/L 研發中 重容比 0.9-1.3kg/l 0.6-0.95 kg/l 0.35-1 kg/l 0.3-0.8 kg/l 研發中 成本 低 中等 較高 高 研發中 車載 否 否 是 是 研發中 資料來源：碳纖維技術及裝備研究室，平安證券研究所 資料來源：電動邦，平安證券研究所 2021 年，全國的氣瓶碳纖維用量大約為 3000 噸，其中，呼吸氣瓶用量大約為 600

128、 噸，天然氣氣瓶大約 500 噸，儲氫氣瓶用量約為 1900 噸，占比超 63%。能源轉型背景下，我國氫能將在政策支持下持續高發展，儲氫氣瓶仍將是氣瓶碳纖維需求量的主要增長領域，高性能碳纖維有望在氫能領域開啟新增量空間。2016-2022 年氫燃料車產量和銷量復合增速達到 33.9%和 32.3%，2022 年我國氫燃料電池車產量同增 104.1%，達 3626輛；銷量同增 112.3%，達 3367 輛，其中氫能源重卡銷售量占比超 73%，達 2465 輛，yoy+216.4%。根據林剛的2021全球碳纖維復合材料市場報告，重卡儲氫氣瓶為 210385L，單個瓶子碳纖維用量在 4045 公斤

129、，單車一般配置 68 個瓶組，單量重卡碳纖維用量在 300 公斤左右，2022 年我國氫能源重卡的碳纖維需求量或達 1500 噸左右，加上其他物流車、客車、牽引車等的用量，2022 年氫燃料電池車的碳纖維使用量達 2500 噸以上。圖表圖表71 2016-2022 年中國氫燃料車產銷量年中國氫燃料車產銷量 圖表圖表72 歷年我國氣瓶碳纖維用量（噸）歷年我國氣瓶碳纖維用量（噸）吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。32/48 資料來源：中國氫能聯盟，中汽協，平安證券研究所 資料來源：2021全球碳

130、纖維復合材料市場報告，平安證券研究所 2022 年 3 月，發改委發布了氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），2023-2025 年我國將推進對氫能源物流車和大巴車的應用示范，同時加大對氫燃料重卡的推廣（最大重卡碳纖維用量約為 500KG），疊加技術升級使儲氫瓶的成本下降，滲透率將不斷提高，未來 3-5 年碳纖維氣瓶市場有望發展為近萬噸級別的大市場。圖表圖表73 我國壓力氣瓶用碳纖維需求量合計（噸）我國壓力氣瓶用碳纖維需求量合計（噸）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 壓力氣瓶用碳纖維壓力氣瓶用碳纖維合計合計-噸噸 2360.9 3643.5 5677.4

131、8820.4 13367.5 呼吸氣瓶 630.0 661.5 694.6 729.3 765.8 天然氣瓶（CNG）530.0 567.1 612.5 661.5 714.4 儲氫氣瓶儲氫氣瓶 1200.9 2414.9 4370.3 7429.6 11887.3 氫燃料電池車保有量（輛）12306 19258 32012 53903 89109 氫燃料電池車產量（輛）3626 7252 13054 22191 35506 YOY 104.1%100%80%70%60%其中：重卡產量（輛）2465 5076 9399 15978 25564 重卡占比 68%70%72%72%72%單卡儲氫氣

132、瓶數量（個）8 8 8 8 8 單個氣瓶碳纖維用量（kg/個）45 45 45 45 45 重卡碳纖維需求量（噸）重卡碳纖維需求量（噸）887.4 1827.5 3383.5 5751.9 9203.1 其中：客車和物流車產量（輛）1161 2176 3655 6214 9942 客車和物流車儲氫氣瓶數均值（個）6 6 6 6 6 客車和物流車碳纖維需求量（噸）313.5 587.4 986.9 1677.6 2684.2 資料來源：2021全球碳纖維復合材料市場報告，中國氫能聯盟，平安證券研究所 4.1.4 光伏市場光伏市場重回重回高景氣高景氣，熱場系統熱場系統碳碳復材有望全面取代石墨纖維碳

133、碳復材有望全面取代石墨纖維 碳基復材是在碳纖維基礎上進行石墨化增強的材料，具有耐高溫（可耐受 2000的高溫）、耐腐蝕性、耐摩擦、易加工、強度高（是石墨的 3-5 倍）等優良特性，使用壽命是石墨的 3 倍左右，主要應用于單晶拉制爐熱場系統的關鍵部件，可大幅提高晶硅拉晶過程的安全性，同時提升拉晶速率、降低運行功率，不存在類似靜壓石墨因高溫強度下降而被硅料熔穿爐底的情況，且較靜壓石墨可節約 10%-20%的能耗和用電成本，在節能降耗方面起到極大促進作用。在光伏熱場系統中，目前導流筒、坩堝、保溫筒用碳碳復材替代等靜壓石墨的程度已較高，隨著晶硅向大尺寸化發展，對坩堝等的單位裝料量和承載強度要求提升，碳

134、碳復材性價比凸顯，未來有望全面滲透，同時加熱器中的等靜壓石墨也有望逐步被碳碳復材取代。-100%-50%0%50%100%150%050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022產量（左軸,輛）銷量（左軸,輛）0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022氣瓶碳纖維用量(左軸,噸)YOY(右軸)吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究

135、報告尾頁的聲明內容。33/48 圖表圖表74 單晶拉制爐熱場系統的關鍵部件單晶拉制爐熱場系統的關鍵部件 圖表圖表75 碳基復材在單晶拉制爐部件滲透率持續提升碳基復材在單晶拉制爐部件滲透率持續提升 年份年份 2010 年年 2016 年年 2019 年年 產品 碳基復材 等靜壓石墨 碳基復材 等靜壓石墨 碳基復材 等靜壓石墨 坩堝 90%50%85%15%導流筒 90%70%55%45%保溫筒 90%70%45%55%加熱器 99%97%95%其他 95%80%65%資料來源：金博股份招股書，平安證券研究所 資料來源：金博股份招股書，平安證券研究所 2023 年硅料價格回落，因原料成本過高限制產

136、業鏈發展的影響逐步消退，光伏市場有望重回高增通道，結合平安證券新能源組的預測，預計到 2022-2026 年，我國光伏新增裝機將從 87.4GW 增至 170GW，全球光伏新增裝機將從 240GW 增至450GW，對應單晶硅片需求從 559GW 至 1049GW，假設每 GW 需要單晶爐 70-80 臺，隨著大尺寸化發展，晶硅爐數量趨減，目前碳碳復材主要用于單晶爐的坩堝、導流筒、保溫筒和加熱器，根據對各部件單位耗材、替換次數和碳碳復材滲透率的預測，我們測算出我國光伏熱場用碳纖維需求量（假設國內產出晶硅占全球的 80%）將從 2022 年的 5039 噸增加至2026 年的 10970 噸，年復

137、合增速約 21%，結合其他領域用碳碳復材，預計到2026 年我國碳纖維需求量達 1.58 萬噸。圖表圖表76 我國我國碳碳復材用碳碳復材用碳纖維需求量合計（噸）碳纖維需求量合計（噸）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 碳碳復材中碳纖維需求合計碳碳復材中碳纖維需求合計（噸）（噸）8857.0 10477.6 12078.8 13738.0 15790.2 中國光伏新增裝機 GWh 87.4 110 130 150 170 全球光伏新增裝機 GWh 240 300 340 390 450 容配比 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 全球組件產量(GW)312 390 4

138、42 507 585 全球電池產量（GW）343.2 409.5 464.1 532.35 614.25 電池產能利用率 62%61%61%61%61%硅片損耗率 5%5%5%5%5%單晶硅片占比 96.0%97.0%98.0%98.5%99.0%單晶硅片需求(GW)559.4 685.4 784.8 904.9 1049.4 每 GW 單晶爐需求（臺）77 75 74 73 72 單晶爐總需求量（臺）43071.9 51408.3 58078.6 66054.6 75554.3 新增單晶爐需求量（臺）10109.2 8336.4 6670.2 7976.0 9499.8 單套單晶爐碳碳復材重

139、量（kg/套）：坩堝（年替換次數 2 次）40 41 42 43 45 導流筒（年替換次數 0.5 次）23.4 25 26 26.5 27 保溫筒（年替換次數 2 次）100 105 110 115 120 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。34/48 加熱器（年替換次數 2 次）40 42 44 46 48 碳碳復材滲透率：坩堝 96%98%99%99%99%導流筒 70%72%75%75%75%保溫筒 70%72%75%75%75%加熱器 6%8%10%12%15%全球光伏熱場碳碳復材

140、需求量（噸）9690.75 12366.79 14979.05 17674.73 21096.67 光伏熱場碳纖維需求量（噸）6298.99 8038.42 9736.38 11488.57 13712.84 中國占比 80%80%80%80%80%中國光伏單晶爐碳纖維需求量（噸）中國光伏單晶爐碳纖維需求量（噸）5039.2 6430.7 7789.1 9190.9 10970.3 其他碳碳復材中碳纖維需求量（噸）其他碳碳復材中碳纖維需求量（噸）3817.8 4046.9 4289.7 4547.1 4819.9 資料來源：CPIA，索比光伏網，金博股份公司公告，平安證券研究所 4.3 供給供

141、給端端：原料原料丙烯腈供應丙烯腈供應充足，充足，原絲原絲和和碳絲碳絲供應供應穩步釋放穩步釋放 2021 年中國大陸碳纖維運行產能達 63.4 千噸，占全球總量 207.6 千噸的 31%，首次超越美國成為全球碳纖維運行產能最大的國家。全球十強廠家中，包含了吉林化纖集團、中復神鷹與寶旌三家中國企業，2021 年我國新增產能主要來自于吉林化纖集團 1.6 萬噸、新創碳谷 0.6 萬噸、中復神鷹0.8 萬噸、寶旌0.2 萬噸。圖表圖表77 2021 年全球碳纖維理論產能及擴產計劃（千噸）年全球碳纖維理論產能及擴產計劃（千噸）圖表圖表78 2021 年全球各國碳纖維運行產能（千噸）年全球各國碳纖維運行

142、產能（千噸）資料來源：全球碳纖維復合材料市場報告，平安證券研究所 資料來源：全球碳纖維復合材料市場報告，平安證券研究所 2022 年國內碳纖維運行產能達 89.2 萬噸，產量約 47.4 萬噸，產能利用率較 2021 年上行至 53.15%。2022 年新增擴產的國內企業主要有：吉林化纖集團 2.7 萬噸、新創碳谷 1.2 萬噸、光威包頭 0.4 萬噸已于 2022 年投產，寶旌系 2.1 萬噸、中復神鷹 1.4 萬噸、上海石化 1.2 萬噸預計于 2023 年投產。吉林化纖集團現有運行產能 2.5 萬噸大絲束碳纖維，占比28%，位居國內第一；中復神鷹、光威復材主產高性能小絲束，技術和規模均領

143、先。圖表圖表79 2016-2022 年國內產能產量年國內產能產量運行運行情況（噸）情況（噸）圖表圖表80 2023 年年 1 月月國內碳纖維產能國內碳纖維產能集中集中度（噸）度（噸）010203040506070東麗+卓爾泰赫氏東邦/帝人三菱西格里臺塑氰特/索爾維DowAksa韓國曉星藍星UMATEX海外其他吉林化纖集團中復神鷹寶旌新創碳谷恒神股份光威復材太鋼鋼科上海石化中簡科技中國其他運行產能并購產能擴產計劃國內企業中國大陸,63.4,31%美國,48.7,24%日本,25,12%匈牙利,15.4,7%墨西哥,13中國臺灣,8.8法國,7.2韓國,8.7德國,5.1英國,4西班牙,0.6吉

144、林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。35/48 資料來源：全球碳纖維復合材料市場報告，平安證券研究所 資料來源：SMM，平安證券研究所 我國碳纖維的國產化率從 2016 年的 18.41%快速提升至 2022 年的 50%以上，進口碳纖維中美國和日本的占比下行，尤其是日本東麗因產品流入未獲日本外匯及外國貿易法許可的中企，受到日本經產省的行政警告而暫停對華出口碳纖維后（2020 年底開始），日本在我國碳纖維進口來源的占比快速下降，疊加疫情導致禁運和高海運費的作用下，加快了國產替代步伐，隨著國內技術

145、進步，高性能碳纖維的國產替代空間也將進一步打開，從而擺脫進口依賴。圖表圖表81 我國我國碳纖維國產化率持續提高碳纖維國產化率持續提高 圖表圖表82 中國碳纖維進口來源中日本和美國占比持續下行中國碳纖維進口來源中日本和美國占比持續下行 資料來源：全球碳纖維復合材料市場報告，平安證券研究所 資料來源：中國海關，百川盈孚，平安證券研究所 4.3.1 上游上游丙烯腈：丙烯腈：整體供應充足整體供應充足，預期預期價格下行價格下行 國內丙烯腈供過于求的局面短期難以扭轉，預計國內丙烯腈供過于求的局面短期難以扭轉，預計全年全年價格將價格將呈向下走勢呈向下走勢。根據擬在建裝置統計，除近期投產的 33 萬噸/年丙烯

146、腈裝置外，2023-2027 年我國擬在建及規劃中的新增丙烯腈裝置產能或將超 300 萬噸，考慮到一些裝置規模較小的老舊裝置可能關停的情況，綜合預計 2027 年我國丙烯腈產能將達到 700 萬噸/年左右。而下游領域中仍是 ABS 行業為主要的需求增長點，但 ABS 行業也面臨產能集中投放后供應過剩的局面，總體需求量增長遠不及供應增長速度，因此在未來較長一段時間內丙烯腈行業將處于供應過剩狀態。圖表圖表83 我國丙烯腈擬在建裝置情況我國丙烯腈擬在建裝置情況（萬噸萬噸/年年）企業名稱企業名稱 區域區域 產能規劃（萬噸產能規劃（萬噸/年年）預計投產時間預計投產時間 中海油東方石化 海南東方 20 2

147、023 年已投產 吉林石化（揭陽）廣東揭陽 13 2023 年已投產 江蘇斯爾邦 江蘇連云港 26 預計 2024 年投產 河南南浦 河南洛陽 13 預計 2024 年投產 江蘇嘉宏新材料 江蘇連云港 26 預計 2025 年投產 0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080901002016201720182019202020212022運行產能（左軸,萬噸）產量（左軸,萬噸）產能利用率(右軸)吉林化纖集團,25000,28%新創碳谷,12000,14%神鷹西寧,11000,12%吉林寶旌,8000,9%上海石化,7500,9%新疆隆炬,3000,3%江蘇恒神,

148、5500,6%光威復材,3100,4%中復神鷹,3500,4%浙江寶旌,2500,3%其他，8%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180200200820112014201720202023*國產（左軸,千噸）進口量（左軸,千噸）國產化率（右軸）51.50%45.45%39.44%22.65%21.91%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022日本韓國中國臺灣美國吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3

149、6/48 吉林石化 吉林 26 預計 2025 年投產 茂名南海新材料 廣東茂名 26 預計 2025 年投產 鎮海煉化 浙江寧波 40 預計 2025 年投產 古雷石化 福建漳州 26 預計 2026 年投產 中化泉州 福建泉州 26 預計 2026 年投產 浙江石化三期 浙江舟山 26 預計 2026 年投產 蘭州石化 甘肅蘭州 13 預計 2027 年投產 恒力石化 遼寧大連 26 預計 2027 年投產 山東裕龍石化 山東煙臺 26 預計 2027 年投產 合計 333 資料來源：中國化工信息雜志，平安證券研究所 圖表圖表84 2022-2027 年我國丙烯腈預計產能（萬噸年我國丙烯腈

150、預計產能（萬噸/年）年）資料來源：中國化工信息雜志，平安證券研究所 2022 年國內丙烯腈供過于求，價格整體呈弱勢下行。1 月受利華益新裝置投產和廠家高開工率影響，供應壓力加大，加上春節前備貨已結束，需求支撐有限，導致價格急速下跌；2-5 月價格窄幅震蕩，部分廠家停車檢修使供應端壓力有所減小，下游 ABS、碳纖維廠家全面復工復產，需求面加強，供需呈若平衡，疊加國際原油價格震蕩上升，原料丙烯價格階段性沖高，在成本端給了一定支撐。6-7 月價格大幅下跌，一方面是原料丙烯價格持續回落，成本下行；另一方面 ABS、腈綸、丁腈等行業淡季，需求支撐不足，同時天辰齊翔等新增投產產能使市場供應充足，從而導致丙

151、烯腈價格下跌。8-10 月，下游需求旺季，丙烯價格有所回升，丙烯腈價格反彈；11-12 月，遼寧金發新增產能釋放，需求旺季結束，價格再次回落。展望 2023 年，國內丙烯腈新增產能持續釋放，全年供給充足，而下游 ABS、腈綸等需求增量相對有限，行業供過于求的局面難以扭轉，預計丙烯腈價格整體走勢仍將是弱勢運行，短期內可能會隨下游淡旺季和國際原油價格而階段性調整。380.9413.9452.9570.9648.9713.901002003004005006007008002022 年2023 年2024 年2025 年2026 年2027年我國丙烯腈產能吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取

152、本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。37/48 圖表圖表85 原油、丙烯、丙烯腈的價格走勢原油、丙烯、丙烯腈的價格走勢 資料來源：百川盈孚，平安證券研究所 4.3.2 原絲原絲環節環節：原料原料成本成本下降下降，產能穩步釋放產能穩步釋放 2022 年國內碳纖維行業熱度未減，各廠家原絲產能也在持續擴張，其中，吉林碳谷作為當前市場上外銷原絲的主要企業（其余企業基本都用于內部碳纖維的加工生產），產能規模仍遙遙領先，新增的 15 萬噸原絲產能預計在 2022-2026 年期間穩步釋放，公司產能投放節奏對行業供需結構具有一定影響；同時，新創碳谷、

153、上海石化、國泰大成、寶萬碳纖維（預計所產原絲主要提供給浙江寶旌）、蘭州藍星等企業隨著碳纖維產能的擴大，配套原絲建設產能也將逐步釋放。但是由于上述大部分企業原絲-碳纖維一體化生產，因此市場上流通的原絲仍將由吉林碳谷提供，且其成本優勢明顯，自產原絲的企業也會根據價格變化向其購買部分原絲。根據原絲企業供應增量計劃和我們對下游碳纖維需求量的預測，預計今年市場上的原絲供需仍將維持緊平衡狀態，疊加二季度終端需求有望逐步回暖，或將對原絲價格形成一定支撐。同時，上游丙烯腈供應充足，大規模產能釋放在即，預期價格向下走勢，原料成本下降將釋放原絲環節企業的部分利潤空間。圖表圖表86 國內國內原絲產能原絲產能情況情況

154、（噸）（噸）企業名稱企業名稱 擴建原絲擴建原絲和碳纖維和碳纖維項目項目 2021 2022 2023 2024 2025 2026 吉林碳谷 原有 4.5 萬噸，十四五期間擴建 15 萬噸 37846 75000 115000 155000 185000 195000 恒神股份 規劃 2 萬噸配套原絲約 5 萬噸（1:2.5），2024 年一期投產 5000 噸碳纖維 12500 13750 13750 25000 37500 50000 新創碳谷 2020 年 9 月底開工,總投資 50 億元,規劃建設原絲 3.8 萬噸，22 年已投產 4000 噸 6000 12000 24000 380

155、00 38000 38000 蘭州藍星 一期新增 5000 噸原絲和 2500 噸碳纖維產線預計 23 年 6 月投產；二期原絲 4.2萬噸，碳纖維 2.1 萬噸/年建于 23-25 年 4000 8000 13000 23000 43000 50000-60-40-2002040608010012014002000400060008000100001200014000160001800020-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1

156、121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02丙烯市場均價(左軸,元/噸)丙烯腈市場均價(左軸,元/噸)原油WTI(右軸,美元/桶)吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。38/48 上海石化 2.4 萬噸/年原絲、1.2 萬噸/年 48K 大絲束碳纖維項目計劃于 2024 年全部建成投產-3000 12000 24000 24000 24000 國泰大成 計劃建成年產 2.5 萬噸原絲、1

157、萬噸碳絲產線，一期 3000 噸碳纖維將投產-7500 15000 25000 25000 寶萬 碳纖維 寶武碳業和萬華化學合資成立，計劃 23年底建成，2025 年底實現全部規劃產能-15000 30000 45000 60000 中復神鷹 西寧二期 1.4 萬噸/年預計 22 年底至 23年投產，連云港二期 3 萬噸建于 23 年 4 月至 26 年 8 月，項目均建有配套的原絲 23085 35235 69255 69255 69255 142155 光威復材 威海技改 1000 噸預計 23H1 投產；包頭一期 4000 噸預計 23H1 投產，二期 6000噸在一期投產后開啟。項目均

158、建配套原絲 6637.5 6637.5 14137.5 19137.5 19137.5 34137.5 中簡科技 新建兩條合計 1500 噸（12K 碳纖維）產線 2023 年完成部分，2024 年全部完成。項目建設配套的原絲產能 450 1200 1790.9 2563.6 2563.6 2563.6 金輝 碳纖維 2020.12.25，廣東茂名濱海新區管委會與廣東金輝碳纖維簽署框架合作協議。建設原絲 5 萬噸/年、碳纖維 2 萬噸/年、碳纖維增強復合材料 4 萬噸/年的生產基地-10000 25000 鄂爾多斯項目 計劃形成 3 萬噸原絲、1 萬噸碳絲及 5000噸復合材料的規模 1000

159、0 萬泰化學纖維集團 2023.2.21，20 萬噸 PAN 基原絲和 10 萬噸 PAN 基高端碳纖維項目正式開工建設 32000 32000 合計 90518 144823 275433 400956 530456 687856 資料來源：石化聯合會化工新材料專委會，各公司公告，平安證券研究所，生產1噸碳纖維約需2-2.5萬噸原絲 4.3.3 碳纖維碳纖維：低端產品規模放量在即，高端產品供應仍偏緊低端產品規模放量在即，高端產品供應仍偏緊 高性能小絲束碳纖維因較高的技術壁壘和資金要求，進入壁壘高，當前國內能穩定量產高性能小絲束的企業主要是中復神鷹、光威復材、中簡科技幾家頭部企業，其余均以生產

160、 24K-50K 大絲束為主，產品類型以 T300 級相對低性能為主，主要用于風電葉片、體育器材領域。2023-2025 年，浙江寶旌、新疆隆炬、國興碳纖維、吉林化纖、新創碳谷、上海石化等多家企業的新建項目陸續投產放量，將使國內大絲束碳纖維出現供應高峰；而高性能（T700 級以上）小絲束建設-生產-認證周期長，國內技術工藝成熟可量產的企業少，供應釋放較慢，中復神鷹西寧一期1.4萬噸/年項目預計在2023年投產提供主要增量。因此我們認為未來 2-3 年高性能小絲束碳纖維供需仍偏緊，且供應集中；而 T300 級大絲束供應相對寬松，降價預期下或將刺激碳纖維在風電葉片領域的大規模應用。圖表圖表87 國

161、內碳纖維產能情況（噸）國內碳纖維產能情況（噸）企業名稱企業名稱 新建碳纖維項目基本情況新建碳纖維項目基本情況 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 吉林寶旌 在建 4000 噸，計劃 2025 年前實現 8000 8000 8000 10000 12000 12000 浙江寶旌 十四五期間建設年產 1.8 萬噸碳絲項目 2500 3500 5500 10500 15500 18000 國興 碳纖維 原有 1.2 萬噸，新建 4.8 萬噸預計 2025年投產，首條 50K 3000 噸產線已投產 12000 15000 25000 40000 60000 600

162、00 吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。39/48 吉林化纖 新建 1.2 萬噸/年，三條碳化線均已建成 6000 12000 12000 12000 24000 新疆隆炬 新建 5 萬噸（5 年），一期投產 6000 噸 6000 18000 30000 50000 50000 恒神股份 規劃 2 萬噸，2024 年一期投產 5000 噸 5000 5500 5500 10000 15000 20000 新創碳谷 2020 年 9 月底開工，建設 1.9 萬噸民用大絲束、2.8 萬噸碳纖維

163、復材，已建 0.6kt 3000 6000 12000 19000 19000 19000 蘭州藍星 一期新增 2500 噸/年；二期 2.1 萬噸/年 1000 1500 4000 9000 14000 25000 上海石化 1.2 萬噸項目計劃于 2024 年全建成投產 1500 6000 12000 12000 12000 國泰大成 建設 1 萬噸碳絲產線,一期 3000 噸將投產 3000 6000 10000 10000 吉林凱美克 600 噸/年小絲束，2021 年底投產 300 300 600 600 600 600 中復神鷹 西寧二期 1.4 萬噸/年，連云港二期 3 萬噸 9

164、500 14500 28500 28500 28500 58500 光威復材 威海技改新增 1000 噸/年；包頭一期4000 噸/年，包頭二期 6000 噸/年 2655 2655 5655 7655 7655 13655 中簡科技 新建兩條合計 1500 噸（12K）產線 150 400 597.0 854.5 854.5 854.5 山西鋼科 產品 T800 級，新建兩條 2000 噸產線和一條柔性試驗線，到 25 年實現 6000 噸 1000 1800 3000 4500 6000 6000 河南能源化工&當地政府 項目已簽約，一期 4000 噸/年，計劃2023 年建投；二期 80

165、00 噸/年，計劃于2025 年建成投產，總投資 23 億元 4000 4000 12000 12000 恒灃&介休長隆 新建年產 1000 噸通用碳纖維和 100 噸高性能碳纖維項目 2021 年 1 月 1 日舉行簽約儀式，投產時間不確定 金輝 碳纖維 擬建碳纖維 2 萬噸/年、復材 4 萬噸/年 2020 年 12 月 25日簽署框架協議，投產時間不確定 杭州超探新材料 新建 1 萬噸高性能碳纖維、2500 噸碳-碳復合材料及碳素產品 2020 年 12 月 30日舉行簽約儀式，投產時間不確定 鄂爾多斯項目 主要生產 T800-T1000 高性能碳纖維產品，計劃形成 3 萬噸原絲、1 萬

166、噸碳絲及5000 噸復合材料的規模 2022 年 9 月 19 日舉行簽約儀式，投產時間不確定 萬泰化學纖維集團 20 萬噸原絲和 10 萬噸高端碳纖維 2023.2.21 正式開工建設，投產時間不確定 大絲束產能合計 24K 及以上，T300 為主 32000 55000 101500 155000 212000 250000 小絲束高性能合計 1-12K，高性能 T700 及以上 13605 19655 38352 42110 43610 79610 資料來源：石化聯合會化工新材料專委會，各公司公告和官網，平安證券研究所 2021-2022 年上半年風電、光伏等市場高爆發，碳纖維需求高增，

167、而大部分企業新建和擴產項目未投產，產量有限、庫存持續低位，從而推漲碳纖維價格；2022 年下半年新疆隆炬、吉林化纖等新建項目投產，供應量提升，而需求在疫情、硅料價高抑制光伏裝機、海風受補貼退坡表現不佳等因素影響下呈現較疲軟的態勢，因此碳纖維特別是 T300 級的供需扭轉，庫存不斷增加，部分廠家出現累庫現象，從而導致碳纖維價格弱勢下跌。預計2023 年低端大絲束碳纖維供應充足，需求端主要看風電市場滲透率和起量帶來的空間，整體價格或將維持弱勢運行，中高端中小絲束高進入壁壘，新增供應有限，氫能、吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并

168、注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。40/48 光伏等終端市場高景氣度，我們認為價格有一定支撐。圖表圖表88 碳纖維價格走勢（元碳纖維價格走勢（元/千克千克）資料來源：SMM，平安證券研究所 4.4 以價換量以價換量邏輯邏輯有望兌現有望兌現，2023 年年原絲供需原絲供需或將或將延續緊平衡狀態延續緊平衡狀態 我們認為碳纖維市場短期的增長點仍在于風電領域起量，以價換量實現我們認為碳纖維市場短期的增長點仍在于風電領域起量，以價換量實現大規模替代大規模替代從而從而獲取獲取利潤空間。利潤空間。2022 年國內風電進入全面平價，風機招標價下行，風機廠利潤壓縮，碳纖維要在風電領域大規模替代玻纖需降本降價獲取市

169、場空間。材料成本上，長度在 80 米功率在 6-8MW 的葉片主梁使用玻纖+樹脂重量約 14.3 噸，使用碳纖維預浸料約 3.6 噸，減重約25%，目前無堿玻纖價格約 7 元/kg，國產 T300 級碳纖維價格約 120 元/kg，使用碳纖維的成本約增加 33 萬元左右；風機減重方面，根據中國鑄造協會數據，輪轂質量（噸）=0.964*葉片質量（噸）+5.68（噸），機艙0.5*葉片重，用碳纖維可減輕葉片重量約 10.7 噸，減輕輪轂和機艙重共 16 噸，輪轂用鑄件價格約 8000 元/噸，降低鑄件成本約 13 萬元；此外，風機重量減輕后，運輸安裝和吊裝成本也將下降，當葉片減重 25%時，單位運

170、輸裝卸和吊裝成本大約下降 1.3 萬元/MW，以7MW 為例節約成本約 9 萬元；同時，碳纖維強度、耐疲勞性等性能優異，考慮風機全生命周期的運維成本也將大幅下降，根據測算，我們認為碳纖維價格降至 85 元/kg 左右將在陸上和海上風電項目中均全面替代玻纖成為主流用材。假設以吉林碳谷大絲束原絲對外售價 31 元/kg，原絲在碳纖維成本占比 50%測算，碳纖維售價 85 元/kg 時，單噸毛利在24元/kg 左右，毛利率約達 28.5%。圖表圖表89 以尺以尺寸寸 80m功率功率 7MW 的葉片為例，使用玻纖和碳纖維的成本對比（僅作參考）的葉片為例，使用玻纖和碳纖維的成本對比（僅作參考）主梁材料主

171、梁材料 干玻纖干玻纖+浸漬樹脂浸漬樹脂 碳纖維預浸料碳纖維預浸料 主梁重量（噸）14.3 3.6 使用碳纖維減重 減重約 10.7 噸，減重約 25%當前價格（元/kg）無堿玻纖：7 元/kg T300 級碳纖維 120 元/kg 使用碳纖維的材料成本增加額 較玻纖成本增加約較玻纖成本增加約 33 萬元萬元 使用碳纖維的輪轂和機艙減重 輪轂質量=0.964*葉片質量+5.68 噸，機艙0.5*葉片重，合計減重約 16 噸 10012014016018020022024026028021/221/421/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/2碳

172、纖維國產T300(12K)華東市場(元/千克)碳纖維國產T300(24/25K)華東市場(元/千克)碳纖維國產T300(48/50K)華東市場(元/千克)碳纖維國產T700(12K)華東市場(元/千克)吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。41/48 輪轂和機艙用鑄件單價 8000-9000 元/噸 使用碳纖維的鑄件成本降低 假設輪轂和機艙分別有假設輪轂和機艙分別有 90%和和 60%質量來自鑄件，共可質量來自鑄件，共可節約節約成本約成本約 10 萬元萬元 運輸安裝和吊裝成本 下降下降 1.2

173、萬元萬元/MW，以以 7MW 為例節約成本約為例節約成本約 8.4 萬元萬元 考慮全生命周期運維成本 節約節約3 萬元萬元 使用碳纖維合計節約成本 21.4 萬元萬元 當當碳纖維價格降碳纖維價格降至至 85-90 元元/kg 時，使用碳纖維的耗材少、質量輕等帶來的風機成本減少額時，使用碳纖維的耗材少、質量輕等帶來的風機成本減少額=價格高帶來的成本增加額價格高帶來的成本增加額 資料來源：中材科技公司公告，維塔斯公司公告，碳纖維及復合材料在風電葉片中的應用進展，平安證券研究所 長期長期看看，兩大高增產業，兩大高增產業處上升周期，對價格敏感性相對較低，有望處上升周期，對價格敏感性相對較低，有望開啟碳

174、纖維需求新增長極。開啟碳纖維需求新增長極。政策強支持的氫能產業深入布局，多個應用場景打開，疊加技術迭代，III/IV 型儲氫瓶成為車載儲氫主流方向，進而為高性能碳纖維復材帶來更廣闊的需求增量空間；光伏硅料成本回落，行業重回高增態勢，利潤在產業鏈中重新分配，碳纖維有望加速取代高能耗、強度較小的石墨成為熱場系統中坩堝、導流筒、保溫筒等設備主要用材。圖表圖表90 碳纖維市場核心增長邏輯碳纖維市場核心增長邏輯 資料來源：平安證券研究所 需求端需求端有望觸底反彈有望觸底反彈，政策驅動疊加技術進步帶來成本下降，國內風電經濟性提高，風機大型化趨勢明朗，海上風電有望風機大型化趨勢明朗，海上風電有望加速起量，加

175、速起量，未來未來風電領域仍將是風電領域仍將是碳纖維需求碳纖維需求主力主力，當前行業正處博弈階段，尋找產業鏈各方成本利潤的平衡點，等待碳纖維在風電葉片上全面替代玻纖的爆發時點。在氫能和光伏在氫能和光伏等高景氣行業的等高景氣行業的驅動下，儲氫壓力容器和光伏驅動下，儲氫壓力容器和光伏熱場系統熱場系統對碳纖維對碳纖維復材復材的需求增速的需求增速有望有望不斷提高不斷提高，根據氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），中國碳纖維儲氫瓶市場在 3-5 年有望成長為萬噸級別的大市場；光伏行業高速發展，從節能降耗和晶硅爐大尺寸化的角度，碳/碳復材質輕、強度高，擠壓成型加工成本和能耗、材耗優勢明顯，逐步代

176、替石墨材料是大勢所趨。此外，2023 年我國放開疫情管制，戶外體育運動逐漸恢復，居民消費水平有望重回上升通道，高端體育器材或將迎來邊際修復機會，從而帶動碳纖維在體育休閑領域的需求增勢。，高端體育器材或將迎來邊際修復機會，從而帶動碳纖維在體育休閑領域的需求增勢。供給端供給端各環節均衡為主各環節均衡為主，原料丙烯腈整體供給充足，原絲環節中吉林碳谷的 15 萬噸擴產項目規?；帕吭诩矗ㄔz的市場供應量主要來自吉林碳谷，公司產能釋放節奏對市場供應具有較大的影響），碳絲環節中多家新進入企業（新疆隆炬、上海石化、吉林化纖等）陸續投產疊加原有企業擴產項目的增量釋放，T300 級大絲束碳纖維（主要用于風電葉片

177、、體育器材、汽車、建筑領域）供應相對充足；T700 及以上高性能中小絲束碳纖維（主要用于航空航天、壓力氣瓶等）穩定性、毛絲率、吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。42/48 性能等較難把控，技術壁壘相對高，目前國內僅中簡科技、中復神鷹、光威復材等少數幾家企業可穩定量產，供應相對緊張。綜上，我們認為原料丙烯腈供需相對寬松，全年整體價格有望下行，原料成本壓力減??；綜上，我們認為原料丙烯腈供需相對寬松，全年整體價格有望下行，原料成本壓力減??；今年市場上的原絲供需或將維持今年市場上的原絲供需或將維持緊

178、緊平衡狀態平衡狀態，24-25 年隨著吉林碳谷等企業的規?；帕?，預計原絲供應由緊轉松年隨著吉林碳谷等企業的規?；帕?，預計原絲供應由緊轉松；低端；低端T300級大絲束碳纖維多個項目規級大絲束碳纖維多個項目規?；帕吭诩?，預計?；帕吭诩?，預計 2023 年供需緊平衡，年供需緊平衡，2024-2025 供需相對寬松；中高端供需相對寬松；中高端 T700及以上絲束進入壁壘高，產能釋放相對及以上絲束進入壁壘高，產能釋放相對慢，預計慢，預計 2023-2025 年供需仍將較為緊張。年供需仍將較為緊張。圖表圖表91 我國我國碳纖維供需平衡表碳纖維供需平衡表 單位：萬噸單位：萬噸 2022E 2023E

179、 2024E 2025E 2026E 供應供應 大絲束產能 5.5 10.2 15.5 21.2 25.0 小絲束產能 2.0 3.8 4.2 4.4 8.0 其他產能（含復合材料）0.1 0.5 0.5 4.0 5.7 國內碳纖維產能合計 7.5 14.4 20.2 29.5 38.7 碳纖維產能利用率 70%70%70%70%70%國內碳纖維供給量國內碳纖維供給量 5.3 10.1 14.1 20.7 27.1 國內原絲產能 14.5 27.5 40.1 53.0 68.8 原絲產能利用率 70%70%70%70%70%國內原絲供給量國內原絲供給量 10.1 19.3 28.1 37.1

180、48.1 需求需求 風電葉片 3.2 5.1 6.5 8.0 9.8 航空航天 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 壓力氣瓶 0.2 0.4 0.6 0.9 1.3 碳碳復材 0.9 1.0 1.2 1.4 1.6 體育器材 2.0 2.2 2.3 2.4 2.6 汽車和船舶 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 其他 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 碳纖維需求合計碳纖維需求合計 7.6 10.0 12.0 14.3 17.0 原絲需求合計原絲需求合計 15.3 20.0 24.1 28.6 34.0 國內碳纖維供需缺口國內碳纖維供需缺口 (2.4)0.1 2.1 6.4 10.

181、1 國內原絲供需缺口國內原絲供需缺口(5.1)(0.7)4.0 8.6 14.1 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 五五、盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級 5.1 盈利預測盈利預測 原絲原絲業務：業務：公司 15 萬噸/年大絲束擴產項目分三期進行，預計 2024 底-2025 年間將實現全部新增產能的建成投產，屆時公司原絲總產能將近 20萬噸，行業龍頭地位穩固，產品仍聚焦于24K及以上大絲束，50K產品放量在即。公司產能規模逐步擴大，產銷量穩步增加，預計 2022-2025 年原絲產能將達 6.5、11.5、17.0、18.5 萬噸，銷量將達 5.2、8.5、13.2、15.8 萬噸，

182、對應原絲業務營收 17.9、26.8、37.1、41.3 億元，其中大絲束營收占比將從 70%左右升至近 80%，中小絲束占比17%-20%。吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。43/48 成本端，隨著公司聚合和紡絲工藝升級、技術成熟，同時大絲束量產的規模效應凸顯，預期生產原絲的單位能耗和單位人工、制造費用將呈逐年穩步下降的態勢，疊加國內丙烯腈供應充足，原料價格有望下行，2022-2025 年公司生產原絲的單位成本預計將在 1.96、1.85、1.76、1.66 萬元/噸。帶量試制品帶量試制品

183、和碳纖維和碳纖維業務：業務：帶量試制品和碳纖維是公司驗證原絲質量的下游產物。目前公司擁有 2 條高性能小絲束碳纖維碳化試驗線（一條 200 噸、一條 300 噸，已完工），主要用于自身碳纖維原絲質量驗證，因此也向市場銷售少量碳纖維。隨著原絲業務規模的擴大，同時 50K 及以上絲束新產品需驗證，預計該業務營收將穩步上升。2022-2025 年公司帶量試制品營收將達 2.20、2.31、2.43和 2.55 億元，碳纖維業務營收將達 0.64、0.65、0.67 和 0.68 億元。圖表圖表92 公司主營業務盈利預測公司主營業務盈利預測 主要業務主要業務 2022E 2023E 2024E 202

184、5E 原絲原絲業務業務 產能（萬噸）6.50 11.50 17.00 18.50 銷量（萬噸）5.15 8.51 13.22 15.77 單噸售價（萬元/噸）3.47 3.14 2.81 2.62 銷售收入（億元）17.87 26.75 37.09 41.26 單噸成本(萬元/噸)1.96 1.85 1.76 1.66 成本（億元）10.10 15.71 23.20 26.24 毛利率 43.47%41.27%37.45%36.40%帶量試制品帶量試制品 銷售收入（億元）2.20 2.31 2.43 2.55 成本（億元）1.43 1.50 1.58 1.66 毛利（億元）0.77 0.81

185、0.85 0.89 碳纖維碳纖維 銷售收入（億元）0.64 0.65 0.67 0.68 成本（億元）0.38 0.39 0.40 0.41 毛利（億元）0.26 0.26 0.27 0.27 合計合計 營業收入（億元）20.79 29.79 40.26 44.57 營業成本（億元）11.98 17.68 25.24 28.38 毛利率 42.35%40.67%37.30%36.33%資料來源：公司公告，平安證券研究所 5.2 估值分析估值分析 公司主營的原絲業務具有一定技術壁壘和較大的規模效應，近年來毛利率均值高于 40%，21-25 年營收年復合增速或將近40%，接近碳纖維生產企業；且原絲

186、作為生產碳纖維的原料，業績成長性與碳纖維下游風電、體育器材、壓力氣瓶等領域的需求增速以及碳纖維在各領域滲透率的相關性更大，因此我們認為原絲行業 PE 應和碳纖維行業靠近（截至 2023.4.10，碳纖維行業 PE(TTM)為 43.67）。公司作為國內原絲確定性龍頭，目前估值僅在 20 倍左右（截至 4.10，公司 PE(TTM)為 22.32），反而與終端需求較穩定、吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。44/48 業績增量空間相對小的化纖行業接近（截至 2023.4.10，化學纖維行業 PE

187、(TTM)為 18.40），且從公司自身歷史 PE-40倍左右的水平來看，當前 PE 也處于相對低點，因為我們認為公司當前市值相對低估，有較大上升空間。假設以 18 倍 PE 底和40 倍 PE 頂估計，預計 2023-2025 年公司市值將達 160-216 億元和 356-480 億元，估值底情況下較目前水平有 12%-50%的上浮空間，估值頂情況下較當前市值有 1.5-2.5 倍左右的向上彈性空間。圖表圖表93 可比公司可比公司 PE(TTM)資料來源：ifind，平安證券研究所 圖表圖表94 行業比較行業比較 PE(TTM)圖表圖表95 吉林碳谷相對估值表吉林碳谷相對估值表 95.16

188、 21.50 02040608010012014020-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03吉林碳谷中復神鷹光威復材中簡科技歸母凈利轉正(該節點E變為20Q1-Q4，上一節點為19Q4-20Q3)晉入新三板精選層轉入北交所碳纖維碳纖維4141氨綸氨綸/滌綸滌綸/綿綸等化纖綿綸等化纖1313-2020吉林碳谷吉林

189、碳谷吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。45/48 2023E 2024E 2025E 營收（億元）29.8 40.3 44.6 歸母凈利潤（億元）8.9 11.4 12.0 PE-高-40 倍公司市值（億元）356 458 480 PE-低-18 倍公司市值（億元）160 206 216 彈性-PE 底 12%43%50%彈性-PE 頂 148%219%234%資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：平安證券研究所 綜上，公司 15萬噸/年擴產項目預計在近3年內分三期陸續投產，產能規

190、模持續領先，規?；帕繋淼睦麧櫩臻g可觀。同時，終端風電市場需求釋放在即，下游碳纖維廠商產能不斷擴大帶來較大的原絲需求增量，或將對原絲價格形成一定支撐。預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 20.8、29.8、40.3 億元，歸母凈利潤為 6.3、8.8、11.2 億元。對應2023 年 4月12日的 PE 為 22.4、16.2、12.7 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表96 可比公司估值情況可比公司估值情況 EPS PE 代碼 公司 股價（截止2023.4.12）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300699.SZ

191、光威復材 53.56 1.46 1.80 2.28 2.81 36.7 29.8 23.5 19.1 688295.SH 中復神鷹 40.22 0.35 0.67 1.04 1.43 114.9 60.0 38.7 28.1 300777.SZ 中簡科技 52.48 0.50 1.08 1.60 2.01 105.0 48.6 32.8 26.1 600688.SH 上海石化 3.51 0.18-0.27 0.08 0.13 19.5 -13.0 43.9 27.0 000420.SZ 吉林化纖 4.18-0.06-0.03 0.09 0.13-69.7 -139.3 46.4 32.2 83

192、6077.BJ 吉林碳谷 44.58 0.99 1.99 2.75 3.51 45.1 22.4 16.2 12.7 資料來源：iFind，平安證券研究所，注：除吉林碳谷外，其余個股EPS和PE均來自于iFind一致預期；其中，光威復材、中復神鷹、上海石化已發布2022年年報，因此2022年數據為實際數 六、風險提示六、風險提示 1、公司項目進度不及預期。若公司 15 萬噸/年大規模擴產項目未能按計劃投產放量，或將對公司業績造成一定影響。2、碳纖維需求難釋放的擔憂。若終端風電市場難起量，航空航天、氫能、光伏市場增長空間難打開，碳纖維需求短期難見起色，或將延續相對低迷的狀態。3、原絲和碳絲供給過

193、剩的擔憂。若市場上原絲和碳纖維（特別是相對低端的產品）新建和擴建項目大規模放量，導致供過于求，原絲和碳纖維價格將面臨下跌的風險。02040608010012014016020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-04化學纖維碳纖維滌綸綿綸氨綸吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。46/48 4、競爭加劇的風險。新進入企業的項目投產放量，或者下游客戶開始自

194、產原絲，或將對公司業務和市場地位造成一定威脅。吉林碳谷公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。47/48 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 578 1661 2391 3259 現金 248 1247 1788 2416 應收票據及應收賬款 31 42 61 82 其他應收款 0 1 1 2 預付賬款 57 43 62 84 存貨 218 248 366 523 其他流動資產 25 79 113 153 非流動資產非流動資

195、產 1740 2770 2814 2965 長期投資 0 0 0 0 固定資產 1219 2320 2338 2525 無形資產 119 141 196 214 其他非流動資產 402 308 280 226 資產總計資產總計 2318 4431 5205 6224 流動負債流動負債 888 2184 2249 2269 短期借款 261 1234 852 284 應付票據及應付賬款 469 569 840 1199 其他流動負債 158 381 558 786 非流動負債非流動負債 575 758 590 470 長期借款 530 712 545 425 其他非流動負債 45 45 45 4

196、5 負債合計負債合計 1463 2942 2839 2739 少數股東權益 0 0 0 0 股本 319 319 319 319 資本公積 276 276 276 276 留存收益 260 894 1771 2891 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 854 1489 2366 3486 負債和股東權益負債和股東權益 2318 4431 5205 6224 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 169 1408 1779 2221 凈利潤凈利潤 315 634 877 1120 折舊攤銷 81 46

197、0 560 702 財務費用 73 73 84 51 投資損失 0 -0 -0 -0 營運資金變動-299 240 258 348 其他經營現金流-0 1 1 1 投資活動現金流投資活動現金流 -439 -1491 -605 -854 資本支出 453 1600 600 850 長期投資-5 0 0 0 其他投資現金流-888 -3091 -1205 -1704 籌資活動現金流籌資活動現金流 324 1082 -633 -740 短期借款-267 973 -382 -568 長期借款 470 182 -167 -120 其他籌資現金流 120 -73 -84 -51 現金凈增加額現金凈增加額

198、53 1000 541 628 資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1209 2079 2979 4026 營業成本 717 1198 1768 2524 營業稅金及附加 5 8 12 16 營業費用 7 6 9 12 管理費用 16 22 31 42 研發費用 39 42 60 81 財務費用 73 73 84 51 資產減值損失-1 0 0 0 其他收益 13 8 5 5 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營

199、業利潤 364 738 1022 1305 營業外收入 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 364 738 1022 1305 所得稅 49 103 145 185 凈利潤凈利潤 315 634 877 1120 少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 315 634 877 1120 EBITDA 517 1271 1666 2058 EPS(元)0.99 1.99 2.75 3.51 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%)9.7 71.9 43.3 35.1

200、 營業利潤(%)160.4 102.6 38.5 27.7 歸屬于母公司凈利潤(%)126.1 101.5 38.2 27.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)40.7 42.3 40.7 37.3 凈利率(%)26.0 30.5 29.4 27.8 ROE(%)36.8 42.6 37.1 32.1 ROIC(%)38.6 42.4 27.6 30.9 償債能力償債能力 資產負債率(%)63.1 66.4 54.6 44.0 凈負債比率(%)63.6 47.0 -16.5 -49.0 流動比率 0.7 0.8 1.1 1.4 速動比率 0.3 0.6 0.8 1.1 營運能力營運能力 總資產周

201、轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 應收賬款周轉率 39.3 49.1 49.1 49.1 應付賬款周轉率 11.1 10.5 10.5 10.5 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.99 1.99 2.75 3.51 每股經營現金流(最新攤薄)0.53 4.42 5.58 6.97 每股凈資產(最新攤薄)2.68 4.67 7.42 10.94 估值比率估值比率 P/E 45.1 22.4 16.2 12.7 P/B 16.6 9.5 6.0 4.1 EV/EBITDA 36.9 12.7 9.4 7.2 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推

202、薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證

203、券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告

204、的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5033 號平安金融中心 B 座 25 樓 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲 9號金融街中心北樓 15 層 郵編：100033