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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 臺華新材（臺華新材（603055）化工 尼龍民用絲龍頭企業迎多重產業機遇尼龍民用絲龍頭企業迎多重產業機遇 投資要點：投資要點：關鍵原料己二腈國產化打開了尼龍66行業空間，公司作為下游企業有望在成本下行和市場擴張中充分受益；化學法回收再生技術打開了公司再生尼龍業務的成長潛力，也令公司再生尼龍業務規模大幅擴張成為了可能。公司公司是尼龍民用絲一體化企業是尼龍民用絲一體化企業 公司主營尼龍（錦綸）長絲、坯布和功能性成品面料，是集紡絲、織造、染色及后整理一體化的化纖紡織企業。公司浙江嘉興基地現有錦綸長絲產能18.5萬噸及部分紡織、染整產能，并有迪卡儂、

2、超盈、探路者等一批中高端穩定客戶。21年公司淮安新工廠新建10萬噸再生差別化錦綸絲項目和6萬噸PA66差別化錦綸絲項目，重點聚焦在再生尼龍和尼龍66民用絲領域。尼龍尼龍6 66 6原料國產化打開行業空間原料國產化打開行業空間 尼龍66不僅是優質的工程塑料，其纖維滑膩輕軟、耐磨耐曬，可做高檔民用面料，但原料外資壟斷導致成本居高不下，阻礙著市場推廣；目前，尼龍66及其關鍵原料己二腈國產化正迅速推進，國內布局產能逾900萬噸，尼龍66有望較快實現從幾十萬噸到幾百萬噸的規模躍遷。公司所處的下游尼龍66紡絲及坯布、面料環節有望充分受益上游原料的大規模國產化。再生尼龍方向存重要產業機遇再生尼龍方向存重要產

3、業機遇 全球減碳、綠色環保背景下，再生尼龍是重要發展方向，歐美品牌對再生尼龍產品愈發青睞，并給予相當的溢價。公司緊抓機遇，物理法再生規格產品已取得GRS認證。但物理回收再生的痛點在于原料有限、品質下降、空間受限，公司10萬噸化學法再生差別化錦綸絲項目瞄準相關痛點，作為國內首臺套萬噸級尼龍化學再生裝置，有望打開再生業務成長空間。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2023-25年收入分別為46/57/72億元，對應增速分別為16%/23%/26%，歸母凈利潤分別為4.2/7.4/11.5億元，對應增速分別為55%/78%/56%，EPS分別為0.47/0.83/1.30元/股，

4、3年CAGR為63%。鑒于公司再生尼龍及尼龍66業務具有強的成長性，我們給予公司24年20倍PE，目標價16.6元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示:在建項目推進不及預期,行業需求持續疲軟,市場開拓不及預期 Table_First|Table_Summary|Table_Exce 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4257 4009 4662 5727 7227 增長率（%）70.19%-5.83%16.30%22.84%26.20%EBITDA（百萬元）864 67

5、9 2511 3671 2862 歸母凈利潤（百萬元）464 269 416 739 1154 增長率（%）287.26%-42.06%54.73%77.77%56.21%EPS（元/股）0.52 0.30 0.47 0.83 1.30 市盈率（P/E）21.3 36.8 23.8 13.4 8.6 市凈率（P/B）2.7 2.5 2.3 2.1 1.8 EV/EBITDA 17.3 15.3 4.2 2.4 2.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 6 月 30 日收盤價 證券研究報告 2023 年 07 月 02 日 投資評級：投資評級：行行 業：業

6、：化學纖維化學纖維 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：11.11 元 目標價格：目標價格：16.6 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）890/888 流通 A 股市值（百萬元）8,477 每股凈資產（元）4.59 資產負債率（%）48.47 一年內最高/最低（元）17.00/8.22 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人 申起昊 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦

7、核心邏輯核心邏輯 尼龍66及其關鍵原料己二腈國產化正迅速推進，國內布局產能逾900萬噸，尼龍66有望較快實現從幾十萬噸到幾百萬噸的規模躍遷。公司所處的下游尼龍66紡絲及坯布、面料環節有望充分受益上游原料的大規模國產化。全球減碳、綠色環保背景下，再生尼龍是重要發展方向，海外品牌商對再生尼龍產品愈發青睞，并給予相當的溢價。但痛點在于傳統的物理回收方法受限于原料的品位，且熔融剪切后不可避免地品質下降，公司10萬噸化學法再生差別化錦綸絲項目瞄準相關痛點，作為國內首臺套萬噸級尼龍化學再生裝置，有望打開再生業務成長空間。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司再生尼龍業務的產業機遇和成長性未被市場充分認知；

8、尼龍66的行業擴張速度以及公司尼龍66民用絲業務的成長空間被市場低估。核心假設核心假設 1）錦綸長絲：年產6萬噸PA66差別化錦綸長絲于23年投產，產能逐步投放；年產10萬噸再生差別化錦綸絲于24年建成投產，產能逐步投放，隨著再生尼龍絲和PA66差別化錦綸長絲占比提升，板塊毛利率上行。2）面料與坯布：面料與坯布短期無產能擴張，產銷相對穩定，營收隨下游需求好轉而小幅上行，毛利率亦隨之小幅修復。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2023-25年收入分別為46/57/72億元，對應增速分別為16%/23%/26%，歸母凈利潤分別為4.2/7.4/11.5億元，對應增速分別為55%

9、/78%/56%，EPS分別為0.47/0.83/1.30元/股，3年CAGR為63%。采用PE估值法，我們選取服裝輔料領軍企業偉星新材、羊毛服裝面料領先企業南山智尚、主營聚酯回收再生的英科再生作為可比公司，2024年可比公司PE平均值為15?？紤]到公司化學法再生尼龍絲和6萬噸PA66差別化錦綸絲項目具有較好的成長前景，我們給予公司2024年PE目標值20倍，對應2024年目標價格為16.6元，相較于當前股價有50%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。OZvXgUaXlXVUrV8VnVaQ8QbRtRoOoMoNjMrRrOiNoOmQaQqRpPuOoOtMMYoPpR 3 請務必閱讀

10、報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司是國內尼龍民用絲產業龍頭公司是國內尼龍民用絲產業龍頭 .5 5 1.1 公司發展歷程.5 1.2 股權結構集中、穩定.6 1.3 聚焦尼龍民用絲系列產品.7 1.4 業績規模整體持續增長.8 2.2.尼龍行業機遇在于尼龍尼龍行業機遇在于尼龍 6666 國產化國產化 .1010 2.1.尼龍 6、66 市場空間廣闊.10 2.2.尼龍 66 受益原料國產化.13 2.3.民用絲級尼龍 66 壁壘較高、突破較難.19 3.3.再生尼龍是未來重要發展方向再生尼龍是未來重要發展方向 .2121 4.4.公司產品

11、主要面向中高端客戶公司產品主要面向中高端客戶 .2424 4.1.綠色、差異化、一體化發展.24 4.2.擁有較完善的研發創新體系.25 4.3.具備一批穩定優質客戶資源.27 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2828 5.1.盈利預測.28 5.2.估值與評級.29 6.6.風險提示風險提示 .2929 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：發展歷程圖：發展歷程圖.6 圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 20232023 年年 6 6 月）月）.6 圖表圖表 3 3：公司主要生產基地和產能情況：公司主要生產基地和產能情況.8 圖表圖表 4

12、4：公司主營收入及其變動情況（億元）：公司主營收入及其變動情況（億元）.8 圖表圖表 5 5：歸母凈利潤及其變動情況（億元）：歸母凈利潤及其變動情況（億元）.8 圖表圖表 6 6：公司：公司 ROEROE 及凈利率情況及凈利率情況.9 圖表圖表 7 7：期間費用率情況：期間費用率情況.9 圖表圖表 8 8：公司主要產品毛利率情況：公司主要產品毛利率情況.9 圖表圖表 9 9：五大合成纖維的性能對比：五大合成纖維的性能對比.10 圖表圖表 1010：尼龍：尼龍 6 6 和尼龍和尼龍 6666 產業鏈圖產業鏈圖.10 圖表圖表 1111：尼龍：尼龍 6 6 和和 6666 的性能對比的性能對比.1

13、1 圖表圖表 1212：尼龍：尼龍 6 6 的下游消費結構的下游消費結構.12 圖表圖表 1313：尼龍：尼龍 6666 的下游消費結構的下游消費結構.12 圖表圖表 1414：尼龍：尼龍 6 6 的市場規模情況的市場規模情況.12 圖表圖表 1515：尼龍：尼龍 6666 的市場規模情況的市場規模情況.12 圖表圖表 1616：20182018 年全球前十大年全球前十大 PA6PA6 生產廠家生產廠家.13 圖表圖表 1717：20192019 年我國己內酰胺重點企業產能年我國己內酰胺重點企業產能.13 圖表圖表 1818：中國化纖行業投資敏感度分析（：中國化纖行業投資敏感度分析（20232

14、023 年本）年本）.14 圖表圖表 1919：20202020 年全球尼龍年全球尼龍 6666 聚合產能情況聚合產能情況.15 圖表圖表 2020：尼龍：尼龍 6666 產業鏈圖產業鏈圖.15 圖表圖表 2121：幾種己二腈（胺）：幾種己二腈（胺）工藝示意圖工藝示意圖.16 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2222：己二腈制備工藝比較己二腈制備工藝比較.17 圖表圖表 2323：國內己二腈（胺）現有產能及擴建情況（截至：國內己二腈（胺）現有產能及擴建情況（截至 20232023 年年 6 6 月）月）.17 圖表圖表 2424：國內：國內

15、 PA66PA66 現有產能及擴建情況（截至現有產能及擴建情況（截至 20232023 年年 6 6 月）月）.18 圖表圖表 2525：PA66PA66 民用絲樹脂切片指標民用絲樹脂切片指標.20 圖表圖表 2626：再生尼龍：再生尼龍 6 6 與原生尼龍與原生尼龍 6 6 的價格對比的價格對比.21 圖表圖表 2727：第五屆聯合國環境大會續會（：第五屆聯合國環境大會續會（UNEAUNEA-5.25.2）會議節點）會議節點.22 圖表圖表 2 28 8：常見的尼龍化學回收技術：常見的尼龍化學回收技術.23 圖表圖表 2929：臺：臺華華新材通過物理新材通過物理/化學法回收技術制備綠色纖維化

16、學法回收技術制備綠色纖維.24 圖表圖表 3030：公司的產業鏈和所處產業鏈位置示意圖：公司的產業鏈和所處產業鏈位置示意圖.25 圖表圖表 3131：近：近 4 4 年研發支出占比均在年研發支出占比均在 5%5%以上以上jin.26 圖表圖表 3232：近：近 4 4 年研發人員占比均在年研發人員占比均在 10%10%以上以上.26 圖表圖表 3333：公司現有已授權未過期的主要發明專利：公司現有已授權未過期的主要發明專利.26 圖表圖表 3434：公司主要合作品牌：公司主要合作品牌.27 圖表圖表 3535：公：公司營收測算匯總（億元）司營收測算匯總（億元）.28 圖表圖表 3636：可比公

17、司估值對比表可比公司估值對比表.29 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司是國內尼龍民用絲產業龍頭公司是國內尼龍民用絲產業龍頭 公司是一家擁有完整的研發、紡絲、織造、染整及銷售一體的錦綸織造企業，能夠研發、生產環保健康、戶外運動、特種防護等三大系列、多種高檔功能性錦綸面料，是國內少數能夠生產高檔尼龍 66-DTY 產品的“國家火炬計劃重點高新技術企業”。1.1 公司發展歷程公司發展歷程 公司 2001 年 2 月成立，總部位于浙江嘉興，前身為臺華特種紡織（嘉興）有限公司。2007 年 5 月公司吸收合并臺華織造，12 月臺華紡織收購高新染整。20

18、10 年 12月，收購福華織造。2011 年 6 月，臺華紡織收購嘉華尼龍，完成集錦綸長絲、紡織、染色及后整理為一體的全產業鏈布局。同年 9 月，公司整體變更為股份有限公司，公司名稱變更為浙江臺華新材料股份有限公司。2017 年 9 月，公司在上海證券交易所主板上市。2018 年 10 月，年后整理加工 3450 萬米高檔特種功能性面料擴建項目投產。2019 年，年染色 8000 萬米高檔差別化功能性錦綸面料擴建項目、年產 7600 萬米高檔錦綸坯布面料項目先后投產，同年，公司智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目開工建設。2020 年，公司先后出資設立嘉華再生、福華防護、臺華防護孫公司

19、。2021 年，公司先后出資設立臺華新材（江蘇）、嘉華再生尼龍、嘉華特種尼龍，當年年底，公司智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目基本全部投產。2022 年 1 月，綠色多功能錦綸新材料一體化項目開工，一期建設年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲項目和6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目，23 年部分項目逐步投產。目前，公司專注于尼龍 6、尼龍 66、尼龍環保再生系列等產品的研發和生產，能夠為全球客戶定制、開發環保健康、戶外運動、特種防護等多系列高檔功能性面料，已成為國內功能性面料領域的龍頭企業。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1 1：發

20、展歷程圖發展歷程圖 20012001成立成立，前身臺前身臺華特種紡織有華特種紡織有限公司限公司2007200720112011完成股份制改造完成股份制改造201120112017201720182018吸收合并臺華吸收合并臺華織造織造，收購高收購高新染整新染整收購福華織造收購福華織造、嘉華嘉華尼 龍尼 龍，完 成 錦 綸 長完 成 錦 綸 長絲絲、紡織紡織、染整一體染整一體的全產業鏈布局的全產業鏈布局年后整理加工年后整理加工34503450萬萬米高檔特種功能性面米高檔特種功能性面料擴建項目投產料擴建項目投產在上交所主板在上交所主板上市上市2019201920202020年染色年染色800080

21、00萬米錦綸萬米錦綸面料擴建項目與年產面料擴建項目與年產76007600萬米高檔錦綸坯萬米高檔錦綸坯布面料項目投產布面料項目投產設立嘉華再生設立嘉華再生、福華防護福華防護、臺華臺華防護孫公司防護孫公司2021202120222022嘉華嘉華 智能化年產智能化年產1212萬噸高性能環保錦綸萬噸高性能環保錦綸纖維項目纖維項目 全部投產全部投產全力推動淮安全力推動淮安 臺華臺華綠色多功能錦綸新材綠色多功能錦綸新材料一體化項目料一體化項目 建設建設20232023一期年產一期年產1010萬噸再生萬噸再生差別化錦綸絲項目和差別化錦綸絲項目和6 6萬噸萬噸PAPA6666差別化錦差別化錦綸絲項目逐步投產綸

22、絲項目逐步投產 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 1.2 股權結構集中、穩定股權結構集中、穩定 公司股權較為集中、結構穩定。公司股權較為集中、結構穩定。實際控制人為施清島，現任公司董事長，直接持有公司 6.47%的股份；實控人與其姐施秀幼、其妻馮建英通過直接或間接持股方式合計持有公司 53.25%。公司總經理、董事沈衛峰通過嘉興華南投資間接持股 14.36%，沈衛平通過華秀投資間接持股 4.23%，二人為兄弟關系。管理團隊行業經驗豐富，激勵機制完善。管理團隊行業經驗豐富，激勵機制完善。公司主要高管從事錦綸紡織行業多年且保持穩定，生產和管理經驗豐富，具有良好的專業判斷能力和市場洞察力。2

23、0 年公司向實控人施清島定向增發 3 億元。21 年公司推出股權激勵，覆蓋公司董事、副總經理、財務總監及 105 名核心骨干，綁定核心員工與公司利益，進一步保障公司團隊積極、穩定。圖表圖表 2 2：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月）月）7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 浙江臺華新材料股份有限公司福華環球創友投資華南投資華秀投資臺華新材（江蘇）浙江嘉華特種尼龍尼斯達有限公司嘉興華昌紡織嘉興偉榮供熱臺華實業（上海）吳江福華織造臺華高新染整實控人29.95%16.83%14.36%4.23%馮建英施清島施秀幼70

24、%30%100%姐弟關系夫妻關系沈衛鋒沈衛平兄弟關系100%100%6.47%100%65.37%100%100%100%100%75%75%34.63%來源：wind，國聯證券研究所 1.3 聚焦尼龍民用絲系列產品聚焦尼龍民用絲系列產品 公司專注于尼龍 6、尼龍 66 及尼龍環保再生系列產品的研發和生產，是國內少數的能夠生產高檔尼龍 66、再生尼龍紗線且集錦綸紡絲、織造、染色及后整理全產業鏈化纖紡織企業，在生產能力、生產工藝、設備先進性、技術水平、新產品開發能力等方面，均處于錦綸紡織行業前列，能夠為全球客戶定制、開發環保健康、戶外運動、特種防護等多系列高檔功能性面料。目前公司主要產品為錦綸長

25、絲、坯布和功能性成品面料，有浙江嘉興、江蘇淮安、江蘇蘇州三個生產基地。浙江嘉興浙江嘉興基地基地是現有產能的主要承載地，位于江、浙、滬城市群之中心位置浙江省嘉興市王店經濟開發區，擁有化纖、紡織、染整三大事業部。嘉興和蘇州基地共有年產錦綸長絲 18.5 萬噸、坯布織造 5.6 億米、染色 1.6 億米、后整理 8000 萬米的產能規模，化纖事業部主要生產錦綸 6&66FDY、ATY、DTY 等產品。江蘇淮安基地江蘇淮安基地主要建設“綠色多功能錦綸新材料一體化項目”，一期建設年產 10萬噸再生差別化錦綸絲項目和 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目（PA66 差別化錦綸絲項目規劃產能為 12 萬噸，

26、第一期先行建設 6 萬噸），項目一期從 2022 年初開始建設，已于 2023 年 4 月開始試生產，公司預計 2024 年上半年產能全部釋放，屆時公司將擁有年產 34.5 萬噸錦綸長絲能力。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3 3：公司主要生產基地和產能情況公司主要生產基地和產能情況 生產基地生產基地 產業布局產業布局 現有產能現有產能 備注備注 浙江嘉興 江蘇蘇州 化纖事業部：錦綸 6&66 FDY、ATY、DTY 等產品 錦綸長絲 18.5 萬噸-紡織事業部：錦綸坯布面料 染整事業部：高檔錦綸面料 坯布制造 5.6 億米、染色 1.6

27、億米-江蘇淮安 綠色多功能錦綸新材料一體化項目 10 萬噸再生差別化錦綸絲、6 萬噸PA66 差別化錦綸絲 項目一期22年初開建，23 年 4 月逐步投產，24 年上半年全部投產 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.4 業績規模整體持續增長業績規模整體持續增長 近十年來，公司業績規模整體持續增長，營收規模從 13 年 18.5 億元增長至 22年的 40.1 億元，年均復合增速為 9.0%；跟隨營收趨勢，公司盈利能力亦整體向上，歸母凈利潤從 13 年的 1.16 億元增長至 22 年的 2.69 億元，年均復合增速為 9.8%。不過行業需求波動對公司盈利影響較大，19-20 年公司歸母凈利潤連

28、續下行，主要是 19 年貿易摩擦下外需下滑且內需走弱，20 年疫情沖擊又至；不過 21 年盈利隨內需和出口市場快速復蘇；22 年內需收縮、供給沖擊下利潤有所下滑，公司加速轉向高端化、差異化發展，后續盈利能力有望持續提升。從營收結構來看，隨著 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目投產，錦綸長絲占據了營收較多份額，22 年錦綸長絲營收占比達 52%，后續隨著年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲項目和 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目落地，錦綸長絲營收占比將進一步提升。圖表圖表 4 4：公司主營收入及其變動情況（億元）公司主營收入及其變動情況（億元）圖表圖表 5 5：歸母凈利潤及其變動情況（億元）歸母凈

29、利潤及其變動情況（億元）來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司盈利能力隨行業需求變化波動較大，ROE 和凈利率二者水平相近，中樞水平均在 10%附近；近十年期間費用率中樞在 12%的水平，但結構上優化明顯，近五年研發費用的提升帶動管理費率走高，而銷售費率和財務費率整體則明顯下行。圖表圖表 6 6：公司公司 ROEROE 及凈利率情況及凈利率情況 圖表圖表 7 7：期間費用率情況期間費用率情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 公司綜合毛利率穩定在 20%以上。

30、近年來錦綸長絲毛利率持續提升，從 13 年的8.6%提升至 22 年的 19.1%，主要受益于公司卓有成效的長絲差異化戰略；而面料毛利率表現相對較差，從 17 年的 35.7%下滑至 22 年的 23.6%，毛利率水平有望隨需求改善。圖表圖表 8 8：公司主要產品毛利率情況公司主要產品毛利率情況 來源：wind，國聯證券研究所 21.8%20.6%21.0%25.3%27.7%25.2%23.4%21.8%25.5%21.7%8.6%7.2%12.4%15.7%15.2%14.4%19.5%21.3%24.3%19.1%35.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201

31、420152016201720182019202020212022綜合毛利率（%）錦綸長絲毛利率（%）面料成品毛利率（%）坯布毛利率（%）10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.尼龍行業機遇在于尼龍尼龍行業機遇在于尼龍 66 國產化國產化 戶外運動、消費升級拉動尼龍需求提升，尤其尼龍 66 切片的原料己二腈國產化突破，有望打開尼龍 66 的應用空間。公司作為切片下游民用絲企業有望充分受益。不過，民用尼龍 66 切片的壁壘相對較高，國產企業突破仍需不斷突破工藝。2.1.尼龍尼龍 6、66 市場空間廣闊市場空間廣闊 尼龍（PA），是由二元酸和二元胺縮聚而成

32、的聚酰胺材料，用作紡絲纖維的稱為錦綸，與滌綸（聚酯纖維），腈綸（聚丙烯腈纖維），氨綸（聚氨酯彈性纖維），維綸（聚乙烯醇縮甲醛纖維）合成為五大合成纖維。廣義上，錦綸與尼龍的概念基本等同。尼龍纖維相較于其他合成纖維突出的特點是強度高、耐磨、耐溫、耐久性好。圖表圖表 9 9：五大合成纖維的性能對比五大合成纖維的性能對比 品種品種 簡介簡介 錦綸（尼龍）常見的錦綸分為錦綸錦綸 6 66 6 和錦綸和錦綸 6 6。錦綸的強力、耐磨性強力、耐磨性居合成纖維前列；錦綸具有良好的耐寒、耐蛀、耐腐蝕、吸濕耐寒、耐蛀、耐腐蝕、吸濕性能。錦綸織物具有質質輕、防皺性優良、透氣性好，以及優良的耐久性、染色性和熱定型等輕

33、、防皺性優良、透氣性好，以及優良的耐久性、染色性和熱定型等特點。被廣泛用于高端服飾面料及工業、產業高端服飾面料及工業、產業等領域。滌綸 滌綸是最常見的化學纖維，具有強度高、彈性好、抗皺性強強度高、彈性好、抗皺性強等特點，被廣泛用于普通服飾面料，但其相對于錦綸在強度、耐磨性、回彈性、吸強度、耐磨性、回彈性、吸濕性等方面較差濕性等方面較差。腈綸 腈綸的性能與羊毛相似，故有“合成羊毛合成羊毛”之稱。它具有強度高、質強度高、質輕、防蛀、防霉輕、防蛀、防霉等優點 氨綸 氨綸的彈性很好彈性很好，一般用于紡織有彈性的織物有彈性的織物，常被用做內衣、運動服、內衣、運動服、緊身衣、牛仔褲、泳裝和舞臺服裝緊身衣、

34、牛仔褲、泳裝和舞臺服裝等。維綸 腈綸纖維最大的特點是吸濕性很好吸濕性很好，與棉花棉花相近。但彈性、染色性能、耐熱水性能較差，縮水率較大，尤其是用熱水洗滌后易變形走樣，使用不廣泛。來源：招股說明書，國聯證券研究所 根據二元酸與二元環不同，尼龍細分不同種類，尼龍 6 和尼龍 66 為絕對的主導品種，二者市場占比在 90%以上，其中尼龍 6 目前應用最為廣泛。圖表圖表 1010：尼龍：尼龍 6 6 和尼龍和尼龍 6 66 6 產業鏈圖產業鏈圖 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：合成纖維王佳臻，國聯證券研究所 尼龍 6 由己內酰胺單體縮聚而成，工業上稱

35、為 PA6，具有韌性好、耐磨力強、耐油、耐熱等特點，且有較高的機械強度和較好的加工性能，可用作工程塑料。不過，尼龍 6 還是纖維制品居多，不但韌性好，還有優異的著色能力和松軟的觸感，民用絲用作來制造絲襪、內衣、襯衣等紡服產品，工業絲主要用來生產輪胎簾子布。圖表圖表 1111：尼龍：尼龍 6 6 和和 6 66 6 的性能對比的性能對比 性能性能/產品產品 尼龍尼龍 6 6 尼龍尼龍 6 66 6 單體 己內酰胺 己二胺、己二酸 化學結構式 密度 1.13 1.14 拉伸強度 80Mpa 74Mpa 彎曲模量 3.0Gpa 2.6Gpa 熔點 較高（228）更高（264）色牢度 不易褪色 易褪色

36、 結晶組織結構 松散 緊密 染色性 易染色 難染色 彈性 較差 較好 觸感 松軟 密實而滑膩、輕軟 來源：高聚物合成工藝學，chemical book，國聯證券研究所 尼龍 66，由己二酸與己二胺縮聚而成，即 PA66，具有較好的耐高沖擊性、彈性、韌性，尺寸穩定性，且耐腐蝕、耐磨、自潤性佳，是尼龍中的“高端”產品。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 相較于尼龍 6，尼龍 66 的原子排列規整度更高，具有更高的結晶度和熔點，多用作工程塑料、工業絲，用于汽車、機械工業、簾子布等場景；尼龍 66 民用絲擁有較好的彈性和耐磨性，更適用于戶外運動、瑜伽服等產品；

37、其手感更滑膩輕軟，且因結晶緊密而有防羽功能，適合制造高檔服裝面料，尤其適用于羽絨服、羽絨被等。圖表圖表 1212：尼龍：尼龍 6 6 的下游消費結構的下游消費結構 圖表圖表 1313：尼龍：尼龍 6 66 6 的下游消費結構的下游消費結構 來源：觀研天下，化工在線，國聯證券研究所 來源：智研咨詢，國聯證券研究所 中國是尼龍 6 最大的消費市場，根據中國化信數據，2020 年全球尼龍 6 的消費量約 600 萬噸，中國尼龍 6 的消費量占比在六成以上。2021 年中國尼龍 6 的消費規模在 400 萬噸水平，產量近 370 萬噸，供需相對平衡。尼龍 66 的消費量僅為尼龍 6 的 15%，202

38、1 年中國市場尼龍 6 的消費量近 60 萬噸，產量水平尚不足 40 萬噸，仍有較高的進口依賴。根據生物基生態的數據，尼龍 66 的全球市場需求量約 200 多萬噸，中國市場占比不足三成。目前尼龍 66 市場尚小，但未來隨著汽車輕量化等領域對工程塑料的需求提升，以及健康意識、消費升級推動人們對于運動鞋服、高端面料的需求提升，尼龍 66 市場規模有望持續較快地成長。圖表圖表 1414：尼龍：尼龍 6 6 的市場規模情況的市場規模情況 圖表圖表 1515：尼龍：尼龍 6 66 6 的市場規模情況的市場規模情況 民用長絲,50%工程塑料,23%工業絲,19%BOPA,6%其他,3%民用長絲工程塑料工

39、業絲BOPA其他紡織纖維,28%其他,10%工程塑料,4%汽車,47%電子電氣,28%軌道交通,25%工業纖維,58%紡織纖維其他工程塑料汽車電子電氣軌道交通 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：wind，國聯證券研究所；不同來源數據可能存在一 定偏差 來源：ACMI，中國化工報，華經產業研究院，國聯證券研究所；不同統計來源數據可能存在一 定偏差 2.2.尼龍尼龍 66 受益原料國產化受益原料國產化 1935 年，美國杜邦公司率先合成了尼龍 66，1943 年德國法本公司（拜耳、巴斯夫、赫斯特公司前身）率先用己內酰胺合成了尼龍 6，開啟尼龍產業工

40、業化進程。1）PA6 已結構性過剩，而已結構性過剩，而 PA66 仍受限外資仍受限外資 經過近 80 年的發展，尼龍產業化已取得長足進展，PA6 產品的商業化走在最前列，根據王佳臻國內尼龍 6、尼龍 66 產業的發展現狀的數據，2018 年全球 PA6 的總產能已達 875 萬噸，生產商達 120 余家，主要產能在巴斯夫、臺灣力鵬等企業，前十大生產商的總產能為約 301 萬噸。再者是 PA66 的商業化，2018 年全球 PA66的總產能為已達 282 萬，全球產能集中在英威達、杜邦、奧升德等 20 家企業。中國尼龍產業始于 60 年代但前期進展不順，直到 80 年代產業化才逐漸步入正軌。80

41、 年代神馬集團從日本旭化成公司引進 2 萬噸尼龍 66 簾子布生產裝置，90 年代中石化與帝斯曼合資的 PA6 原料己內酰胺生產裝置投產，隨后國內尼龍產能持續擴大，產業鏈不斷延伸。圖表圖表 1616：20182018 年全球前十大年全球前十大 PA6PA6 生產廠家生產廠家 圖表圖表 1717：20192019 年我國己內酰胺重點企業產能年我國己內酰胺重點企業產能 生產廠家生產廠家 產能產能/萬萬噸噸 占比占比/%/%巴斯夫 62.5 7.1 臺灣力鵬 47.5 5.4 江蘇海陽 34.5 3.9 福建中錦 30 3.4 帝斯曼 23.1 2.6 臺灣集盛 21.6 2.5 企業名稱企業名稱

42、所在地區所在地區 產能產能/萬噸萬噸 浙江巴陵恒逸 浙江蕭山 40 福建申遠新材料 福建連江 40 南京福邦特東方 江蘇南京 40 福建天辰耀隆 福建福清 35 中國石化巴陵 湖南岳陽 30 魯西化工 山東聊城 30 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 日本宇部 21.1 2.4 俄羅斯 Kuibyshevazot 20.8 2.4 美國 Advansix 20 2.3 福建錦江科技 20 2.3 合計合計 301.1301.1 34.334.3 福建永榮(子公司)福建莆田 20 山東方明 山東菏澤 20 山東海力 山東淄博 20 江蘇海力 江蘇大豐

43、20 陽煤化工 山西太原 20 來源：國內尼龍 6、尼龍 66 產業的發展現狀王佳臻，國聯證券研究所 來源：我國聚酰胺 6 產業鏈的發展現狀祁婷，國聯證券研究所 PA6 及其原料己內酰胺率先突破外企壟斷實現了國產化，產能快速提升，根據華經產業研究院數據，2021 年我國己內酰胺和 PA6 產能分別達 539 萬噸和 572 萬噸，中國已成為全球最大的尼龍 6 生產國。PA6 已逐漸表現出結構性過剩的風險，低端產品過剩而高端產品仍相對緊張、依賴進口。PA66 發展相對較緩，根據中國化工報數據，截至 2021 年我國 PA66 切片產能僅 70 余萬噸，約為 PA6 產能的十分之一，究其原因是 P

44、A66 生產技術門檻較高，尤其是尼龍 66 原料己二腈國產化難度高。目前，國內 PA66 產能集中在平煤神馬、英偉達（外資）、華峰化學等少數幾家企業，而己二腈則基本依賴外資。目前，尼龍 6 結構性過剩，重點關注尼龍 66 原料國產化帶來的成長機遇，以及壁壘相對更高、原料更加稀缺的尼龍 66 民用絲。圖表圖表 1818：中國化纖行業投資敏感度分析（：中國化纖行業投資敏感度分析（2 2023023 年本）年本）來源：中國化纖協會，國聯證券研究所 2）己二腈及尼龍）己二腈及尼龍 66 國產化有望打開市場空間。國產化有望打開市場空間。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司

45、深度研究 由于行業技術門檻限制，全球尼龍 66 市場具有典型的寡頭壟斷、外資主導的特征。根據艾幫高分子的數據，截至 2020 年全球 PA66 聚合產能約 307 萬噸，集中在英威達、奧升德、巴斯夫、神馬集團、索爾維等企業。其中英威達收購了杜邦的尼龍 66 聚合產能，杜邦只保留了尼龍 66 的改性業務，而英威達專注前端尼龍 66 的聚合，現為全球最大的尼龍 66 聚合生產商。隨著中國尼龍 66 需求的提升，英威達積極在華擴產，2022 年 10 月新投產 40 萬噸己二腈產能，且有 20 萬噸 PA66 在建產能將于 2024 年投產。圖表圖表 1919：2 2020020 年全球尼龍年全球尼

46、龍 6666 聚合產能情況聚合產能情況（萬噸）（萬噸）來源：科思德塑膠，國聯證券研究所 我國尼龍 66 產能較低且進口依存度居高不下，2021 年有 35%依賴進口，且國產尼龍 66 中英威達（上海）占據著主要份額。自給不足主要是因為其關鍵原料己二腈未能實現國產化，己二腈氫化得到的己二胺是 PA66 的重要二元胺中間體，但己二腈技術壁壘較高，為英威達、奧升德、巴斯夫等外資寡頭高度壟斷，根據華經產業研究院數據，2022 年己二腈 CR3 高達 87%，我國己二腈基本完全依賴進口。圖表圖表 2020：尼龍：尼龍 6 66 6 產業鏈圖產業鏈圖 PA66鹽PA66切片丙烯腈丁二烯純苯己二腈己二胺己二

47、酸環己醇工程塑料合成纖維 110704040201587.562.53020406080100120尼龍66產能 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：國聯證券研究所 近年來，我國積極推動己二腈的國產化進程，2019 年，國家發改委將萬噸級己二腈生產裝置列為鼓勵類項目，近年來，國內企業積極開發丁二烯法、己二酸法以及丙烯腈電解法等多種制備工藝助力己二腈國產化。圖表圖表 2121：幾種己二腈（胺）工藝示意圖：幾種己二腈（胺）工藝示意圖 來源：中國化工報，國聯證券研究所 丁二烯氰化法由美國杜邦公司在 20 世紀 70 年代初開發，替代了原有的丁二烯氯化氫

48、化法，具有產品質量極好、成本低、能耗低、產量高、反應條件溫和、對設備腐蝕小等優勢；缺點是流程長、原料毒性大，另外還存在催化劑回收及再生的難點。己二酸氨化法最早在 20 世紀 60 年代末，由法國羅納普朗克公司開發成功，該方法較丁二烯法潛在安全風險??；但缺點是工藝路線長，成本高以及會產生較多副產物溫室氣體 N2O，故近年來該方法應用逐步減少。丙烯腈電解法最早由為孟山都研發使用，是一種基于烯腈（AN）氫化二聚為己二腈（AND）的生產方式，與丁二烯法及己二酸法相比，該工藝最大的優勢在于其反應過程只有一步，并且具有污染小、流程短、投資少的特點。但受電力費用和原料丙烯腈成本的制約，丙烯腈電解二聚法不適用

49、于大規模的工業化生產。2015 年，山東潤興化工曾采用該法生產己二腈，但試生產時爆炸，項目停滯。日本東麗公司于 1965 年將己內酰胺法制己二胺工業化，主要用于廢舊原料再生利用，但己內酰胺制己二胺一直不具有經濟性，業內關注得少，國內寧夏瑞泰采用該工藝路線。產業化實踐中，規?；a應用最廣的還是丁二烯法。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2222：己二腈制備工藝比較己二腈制備工藝比較 生產工藝生產工藝 丁二烯氰化法丁二烯氰化法 己二酸氨化法己二酸氨化法 丙烯腈電解法丙烯腈電解法 隔膜式隔膜式 無隔膜式無隔膜式 原料成本 原料成本低 成本很高

50、較高 較高 工藝復雜度 路線短 路線長 流程短 流程短 能耗 較低 高 高 一般 生產規模 大 中等 小 小 產品質量 質量好 較差 一般 高 產率 產率高 較低 較低 較高 環保 污染小 一般 污染小 污染大 盈利空間 大 小 小 一般 工藝前景 是目前最先進、最理想、最 重要的生產工藝路線 因原材料價格的不斷攀升，競 爭優勢銳減 丙烯腈毒性高、腐蝕性強，價格較高、電解能耗大，難以 量產，盈利空間小，所以并不是最佳路線，會逐漸被淘汰 代表公司 英威達、巴斯夫、中國化學 華峰集團 旭化成 奧升德 來源：興園化工園區研究院，國聯證券研究所 2022 年 7 月，天辰齊翔 20 萬噸/年己二腈裝置

51、順利打通全流程，開車成功并產出己二腈優級產品，打破了國外對我國己二腈的技術封鎖和壟斷，2023 年 2 月，尼龍 66 裝置開車成功。華峰集團打通了己二酸氨化工藝路線，目前已有 20 萬噸/年的己二腈產能；此外，北京道思克礦山裝備技術有限公司開發的以甲醇及丁二烯為原料兩步法制己二腈，也通過了中國化工信息中心組織的科技成果評價。隨著核心技術突破，己二腈和尼龍 66 逐漸進入國產化時代。以華峰集團、天辰齊翔為代表的國內業內企業紛紛部署產能，同時，以英威達為首的外資企業為占據市場份額，也紛紛在國內布局。據我們不完全統計，我國己二腈（胺）新增產能規劃逾 430 萬噸，PA66 新增產能規劃逾 900

52、萬噸，供給端限制的解除有望釋放大量 PA66 需求。鑒于 PA66 民用絲性能優于 PA6 且后續有大規模擴產，并參考化工孵化數據，我們認為 2030 年我國PA66 需求有望提升至逾 300 萬噸規模。圖表圖表 2323：國內己二腈（胺）現有產能及擴建情況（截至：國內己二腈（胺）現有產能及擴建情況（截至 2 2023023 年年 6 6 月）月）18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 生產企業生產企業 現 有 產 能現 有 產 能（萬噸）（萬噸）規 劃 新 增規 劃 新 增（萬噸）（萬噸）地區地區 項目進展項目進展 英威達 40 上海 2020 年 6

53、月正式啟動 40 萬噸己二晴項目，2022 年 10 月已投產 天辰齊翔 20 30 山東淄博 進入產能爬坡階段 華峰集團 20 10 重慶 己二腈項目(三期)順利完成機械竣工,進入全面調試開車階段 平煤神馬 5 河南平頂山 一期 5 萬噸/年，預計 2023 年年底投料試車 河南峽光 10 河南三門峽 項目規劃總產能 10 萬噸，項目分三期建設，預計在“十四五”內全部建成 安徽曙光 10 安徽 目前 3000 噸/年中試裝置建設中，10 萬噸/年工業化裝置為時尚早 新和成 10 山東濰坊 高端尼龍和高端光學級材料項目預計 2028 年投產 三寧化工 10 湖北枝江姚家港 2023 年投產 奧

54、升德 20 江蘇連云港 已簽署 20 萬噸/年己二胺項目投資協議，擬投產日期 2023年 6 月 四川玖源 40 四川廣安 前期，40 萬噸己二胺配套項目環評公示 玖源新材 50 四川廣安 項目已簽約 富海潤澤 30 河北唐山 前期，30 萬噸/年己二腈項目環評公示 七彩化學 2 山東濟寧 2022 年 2 月 16 日擬建 2 萬噸己二腈 潤恒化工 10 山西長治 一期 2023 年 3 月已進入設備安裝階段，預計 2023 年投產 旭陽唐山 30 唐山曹妃甸 30 萬噸/年尼龍 66 及配套工程項目已開工 福建古雷石化 20 漳州古雷 前期，己二腈、丙烯腈及原料配套項目環評公示，預計 20

55、25年 12 月投產 浙石化 25 浙江舟山 首批裝置開始樁基施工，預計 2024 年投產 鎮海煉化 20 浙江寧波 項目環評獲批 茂名南海 5 廣東 節能報告獲批 中國化學 30 岳陽 與岳陽市合作，正在洽談中 萬華化學 18 浙江寧波 已開工，預計 2023 年 12 月投產 平煤神馬 15 河南平頂山 15 萬噸/年高品質己二胺項目已開工 華魯恒升 4.2 山東德州 預計 2024 年投產 旭陽鄆城 30 山東菏澤 華陽新材料 1 山西陽泉 2021 年 7 月 8 日 1 萬噸/年己二腈技術開發項目招標 南京誠志清潔能源 0.3 江蘇南京 中國科學院過程工程研究所煤基己二腈技術，先期

56、3000 噸/年工程示范裝置 福建永榮 福建福州 已啟動己二腈（PA66）一體化項目，擬投產日期 2023 年 泰豐盛合 寧東 2022 年 4 月 22 日已簽約己二腈及下游高端新材料項目 合計 80 436 來源：各公司公告，各公司官網，化工孵化，精細在線，艾幫高分子，環境評價報告，國聯證券研究所整理 圖表圖表 2424：國內：國內 PAPA6666 現有產能及擴建情況（截至現有產能及擴建情況（截至 2 2023023 年年 6 6 月）月）19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 生產企業生產企業 現有產能現有產能（萬噸）（萬噸）規劃新增規劃新增（萬噸

57、）（萬噸）地區地區 項目進展項目進展 平煤神馬 21 24 河南平頂山 2021 年 10 月 8 日開工 英威達 19 24 上?；瘜W工業區 2022 年 2 月環評公示，24 年投產 天辰齊翔 20 80 山東淄博 2020 年 5 月 12 日開工，一期進入產能爬坡階段 華峰浙江 8 浙江瑞安 華峰重慶 4 26 重慶 在建，30 萬噸中 4 萬噸率先投產 遼陽興家化工 4 遼寧遼陽宏偉區 瑞泰科技(中化國際)4 4 寧夏中衛 2022 年 6 月已投產，運營穩定，尼龍 66 開工率約為70%，計劃 2023 年 PA66 擴至 8 萬噸/年 江蘇華洋 3 江蘇南通海安 優先科技 2 4

58、 遼寧丹東 前期 北京安吉特 2 北京 2021 年 10 月底順利投產 遼寧銀珠化坊 1.6 遼寧營口 新力新材 1.5 1.5 浙江瑞安 二期擬建，一期 1.5 萬噸 21 年度投產 旭陽鄆城 60 山東菏澤 2021 年 5 月引進央企為戰略合作伙伴開展全面合作 旭陽唐山 30 河北唐山 2021 年 10 月開工儀式 三寧化工 20 湖北枝江姚家港 2021 年 11 月開工 中國天辰工程 20 福建泉港 2021 年 10 月簽約，正在建設中 恒力新材料 12 山西大同 2021 年 9 月環評公示 華魯恒升 8 山東德州 2021 年 8 月，項目立項公示；建設周期 2021-20

59、23 山東聚合順 8 山東淄博 與天辰齊翔合作打造中化尼龍產業園，遠期 50 萬噸 18 山東淄博 尼龍新材料項目環評公示，二期擬建設 11.5 萬噸 山東東辰 0.5 山東濟南 前期，初期尼龍 66 等產品 5000 噸，遠期 24 萬噸 四川玖源 80 四川廣安經開區 前期，40 萬噸己二胺配套項目環評公示 玖源新材 120 四川廣安 2023 年 3 月 20 日簽約 隆華新材 108 山東淄博 2023 年 6 月 15 日一期項目 16 萬噸正在推進中 榮盛集團 32 浙江舟山 2023 年計劃完成東西片區地基處理，2000 噸級滾裝碼頭開工建設，動力中心等配套公輔設施土建施工。浙石

60、化 50 浙江舟山 首批裝置開始樁基施工，預計 2024 年投產 新和成 48 浙江杭州 2023 年 5 月 19 日項目環評獲批 20 山東濰坊 2022 年 10 月 26 日項目環評獲批 開灤能源 30 河北唐山 2023 年 5 月 5 日一期項目 4 萬噸正在建設中 安徽昊源 40 安徽潁東經濟開發區 2022 年 12 月 21 日環評公示 華潤煙臺 16 山東煙臺 2022 年 12 月 27 日環評受理公示 福華古雷 40 漳州古雷 2022 年 5 月 13 日環境影響評價征求意見稿公示 中維化纖 8 河南特種尼龍小鎮 2022 年 5 月 6 日開工 臨港安耐吉 0.7

61、滄州渤海新區 21 年 6 月環評公示 合計合計 90.190.1 933933 來源：各公司公告，各公司官網，化工孵化，精細在線，艾幫高分子，環境評價報告，國聯證券研究所整理 2.3.民用絲級尼龍民用絲級尼龍 66 壁壘較高、突破較難壁壘較高、突破較難 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 國內企業已經在尼龍 66 關鍵技術壁壘上取得了突破，解決了從無到有的問題，但目前的問題是，國內企業基本只能做到注塑級，而附加值更高的尼龍 66 民用絲切片仍有較高的壁壘。民用絲需要紡絲級切片，對聚合物分子量及分子量分布均有著較高的要求。紡絲用尼龍 66 需要相當高的

62、分子量，以保證熔融后有粘度，分子量低會導致泛漿、漏頭，纖維毛絲和斷頭多，且拉伸斷裂強度不高。但分子量過大，會因分子鏈間纏結作用而使粘度急劇升高，加工性能下降，且出絲僵而硬，多毛絲、斷頭。分子量的有效控制是制備民用絲級尼龍 66 切片的關鍵因素，而相對粘度可以直觀地體現分子量大小，是尼龍 66 樹脂作為民用絲原料的首要指標。民用絲級尼龍 66分子量的使用范圍一般為(15260300)，對應的相對粘度為(2.530.03)。圖表圖表 2525：PAPA6666 民用絲樹脂切片指標民用絲樹脂切片指標 類別類別 等級等級 相對粘度相對粘度 端 胺 基端 胺 基MeqMeq/KgKg-NHNH2 2 端

63、 羧 基端 羧 基MeqMeq/KgKg-COOHCOOH 灰份灰份%黑粒黑粒%干切片含水干切片含水量量 mgmg/kgkg 半消光 優等品 2.550.02 453 784 0.300.01 0.017 900 合格品 2.550.04 454 785 0.300.02 0.051 1100 全消光 優等品 2.580.05 453 784 1.70.1 0.017 900 合格品 2.580.07 454 785 1.70.2 0.051 1100 來源：化工孵化，國聯證券研究所 尼龍尼龍 66 民用絲需求空間廣闊，但供給緊張。民用絲需求空間廣闊，但供給緊張。PA66 民用絲具有高彈性、高

64、耐磨性、吸濕性好、透氣、蓬松柔軟、易漂洗、光澤柔和等優點,已成為瑜伽服、西裝、內衣、戶外、運動、防寒等服飾的首選纖維。根據化工孵化的數據，未來幾年，PA66民用絲切片需求有望就在 400 萬噸，但是截至 2022 年產能不足 5 萬噸。公司全資子公司浙江嘉華憑借尼龍 66 民用絲行業領頭羊地位，得到了供應商的最大配合，基本保證了民用絲切片的供應量，在供給較為緊缺之際，展現了龍頭優勢。國內企業也在積極推進尼龍 66 民用絲切片的國產化。2022 年，神馬股份 2 萬噸尼龍 66 民用絲也落地平頂山尼龍新材料開發區；2023 年近月，華峰氨綸推出了全消光半消光民用紡絲級尼龍 66 切片。未來民用絲

65、國產化突破后，價格有望下行，并快速打開百萬噸的市場需求空間。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.再生尼龍是未來重要發展方向再生尼龍是未來重要發展方向 在全球減碳背景下，再生尼龍 6 得到發達國家青睞，化學再生突破了物理再生的原料端和產品品質上的諸多限制，前景向好。尼龍為石油基化工產品，在制備過程中碳排放較重，而再生尼龍可實現“零碳”生產，在全球碳減排的背景下，尼龍的回收再生越發受重視。并且，每年百萬噸級的廢棄尼龍也帶來了嚴重生態問題。廢棄的尼龍漁網是造成海洋生態系統塑料污染的主要因素，被稱作“幽靈漁具”。據世界動物保護組織統計，每年約有 64 萬噸

66、漁具殘留在海洋中，約占所有海洋塑料廢棄物的 10%。隨著歐美企業對 ESG 指標愈加重視，廢棄尼龍漁網的回收再生也越發迫切。再生尼龍已逐漸與低碳、綠色、關懷、進步、高檔的標簽相匹配，獲得了 Prada、Burberry、Lululemon、Adidas 等諸多品牌的青睞，國際上許多先進材料企業也在積極布局，“意大利尼龍紗線生產商 Aquafil 研發出了的 Econyl 再生尼龍面料已獲眾多國際品牌認可，東麗 2023 年 3 月也開始銷售尼龍 6 化學回收紗線”，市場對再生尼龍的青睞越來越直接表現在其相對原生尼龍的溢價上。圖表圖表 2626：再生尼龍：再生尼龍 6 6 與原生尼龍與原生尼龍

67、6 6 的價格對比的價格對比 來源：wind，歐盟統計局，國聯證券研究所 中國在碳減排和環保問題上積極關切，已出臺諸多政策支持紡織化纖的回收處理與再生利用，“十四五”塑料污染治理行動方案中進一步強調了完善塑料污染全鏈條治理體系，推進部署塑料垃圾清理、回收及再生利用；與此同時，中國積極參與第 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 五屆聯合國環境大會續會（UNEA-5.2），會議致力于“終結塑料污染”，旨在 2024 年達成一項具有法律約束力的國際文書，涉及塑料制品的整個生命周期。在此背景下，再生尼龍存在較大的商業機會。圖表圖表 2727：第五屆聯合國環境大

68、會：第五屆聯合國環境大會續會（續會（UNEAUNEA-5.25.2）會議節點）會議節點 來源：GENEVA ENVIRONMENT NETWORK，國聯證券研究所 尼龍的回收再生工藝分為物理再生和化學再生兩類，我們認為尼龍的化學再生有望打開尼龍再生產業的發展空間。物理再生工藝局限性明顯。物理再生工藝局限性明顯。物理再生分為初級機械再生和二級物理再生，初級機械回收是直接將未污染的廢舊尼龍直接運用于新產品的合成或成型加工；二級物理回收還包含對廢舊尼龍的分離及純化，初級和二級物理回收均無法保證尼龍的質量，物理循環會造成尼龍的斷鏈、熱解聚，再生產品質量較差。物理再生工藝通常對高品質的尼龍廢料較為依賴，

69、尤其是尼龍廠商的邊角料等，因此初級物理再生工藝在尼龍回收產業里占據著相當大的比重。高品質的原料供應不足、產品品質降級等問題，限制了物理再生工藝的發展?；瘜W再生工藝是再生工藝的發展方向?；瘜W再生工藝是再生工藝的發展方向。尼龍的化學回收再生是一種可持續的再生模式。由于二元胺與二元醇的縮聚反應的可逆反應，尼龍可以通過解聚化反應，降解為價值較高的單體，再次用于尼龍生產。常見的化學回收技術有水解法、醇解法、氨解法、離子液體法等。水解法，以水為介質將尼龍完全降解為單體，尼龍 6 降解的己內酰胺產率可達89%。但介質水需達亞臨界或超臨界狀態或在酸、堿等催化劑作用下反應。但亞/超臨界水解需要高溫高壓,反應條件

70、相對苛刻，而采用酸、堿催化劑嚴重腐蝕設備、且廢水過多。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 醇解法，廢舊尼龍在甲醇、乙醇等溶劑中完全降解成單體，在乙醇酸等催化劑作用下，反應快而溫和，但產物較為復雜，如尼龍 66 醇解后，己二酸會被酯化成己二酸甲酯，二胺也部分被轉化成己二醇，收率和甲醇環境下的生產安全是痛點。氨解法，在氨氣中對廢舊尼龍進行解聚成單體，適用于尼龍地毯的回收，而其通常為 PA6 和 PA66 的混紡織物。PA6 二步氨解生成己內酰胺和 6-氨基己腈，PA66 氨解產出己二胺和 N,N-二丁基己二酰胺，后者在磷酸催化下生成己二腈。氨解法單體純度較

71、高,回收效果較好，但需要高溫和加氫，步驟較為復雜。離子液體法，利用一種不可揮發、低可燃性的溶劑在高溫下解聚尼龍，溫度條件相對溫和，具有污染小、可重復利用、降解效果好的特點，但離子液體不易揮發只能通過萃取去除，致單體收率較低，相較于前述方法有較大提升空間。圖表圖表 2828：常見的尼龍化學回收技術：常見的尼龍化學回收技術 方法方法 優點優點 缺點缺點 物理回收 機械方法 流程簡單 回收產品的質量難以保證 溶解/再沉淀 選擇性/非破壞性回收，操作簡單 添加劑難以去除，溶劑系統需要篩選 化學回收 水解 相對溫和的反應條件，較高的反應速率和催化活性 容易產生大量的廢水、催化劑難以回收利用 醇解 反應條

72、件溫和，速度較快 產物復雜 氨解 產物純度高 需要高溫高壓，步驟復雜 離子液體 條件溫和，溶解性好，熱穩定性好，操作簡單，產物易分離 單體產量較低 來源：徐千惠等:廢舊尼龍再生技術的研究進展，國聯證券研究所 全球許多企業已經積極參與尼龍回收的生產實踐，致力于實現尼龍閉環回收。德國 BASF 公司使用多種磷酸或堿金屬化合物的有機溶劑，在較為溫和的條件下解聚尼龍 6，解聚時間較短且解聚率可達 93%，目前已建立多個地毯回收中心。杜邦公司主要利用氨解技術回收舊尼龍，將氨氣注入熔融 PA6/PA66 混合物中，解聚的單體再加氫使己二腈、6-胺基乙腈還原為己二胺。DSM公司將高溫蒸汽注入融化的地毯，主要

73、成分PA6被解聚，單體隨蒸汽上升，粗己內酰胺收率可達 92%。DSM 現在使用廢棄的塑料漁網制作高品質再生尼龍。Aquafil 集團是紡織行業合成纖維的領先制造商，通過回收廢棄漁網、織物廢料、地毯和工業廢料等來生產新型的再生尼龍紗線 Econyl，這種新型紗線通過了領先能源和環境認證(LEED 認證)，被許多國際知名服裝品牌所認可并投入使用。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 國內再生尼龍產業處于快速發展階段，由于國內尼龍 66 市場體量較小，且為雙組分共聚化合物，在化學回收再生技術上難度較高，目前國內尼龍的化學回收再生以尼龍 6 為主。2022 年，

74、三聯虹普與臺華新材的全資子公司江蘇嘉華簽署了綠色多功能錦綸新材料一體化項目，合同金額為 4.9 億元人民幣，三聯虹普提供業界首創的萬噸級以上化學法再生尼龍纖維系統解決方案，將錦綸生產過程中的廢絲、廢料塊、邊角料等經過化學法解聚得到己內酰胺單體，利用己內酰胺重新聚合得到高品質紡絲級切片，后經熔融紡絲制備各種規格再生錦綸纖維，預計項目在 2023 年內投產，真正意義上實現錦綸纖維高值化循環使用的閉環回收。圖表圖表 2929：臺華：臺華新材通過物理新材通過物理/化學法回收技術制備綠色纖維化學法回收技術制備綠色纖維 廢棄紡織原料（廢料、廢絲、廢瓶片、廢舊紡織品）分揀、除雜、粉碎解聚、分離、提純擠壓、熔

75、融再聚合、造粒調制增粘、紡絲再生纖維織造染整成品服裝廢絲廢絲廢絲 來源：公司官網，國聯證券研究所 4.公司產品主要面向中高端客戶公司產品主要面向中高端客戶 公司擁有紡絲、織造、染整一體化產業鏈，貼近客戶，在研發上響應快、實力強；自身發展奉行差異化戰略，目標中高端客戶，已具備迪卡儂、超盈、探路者等一批穩定的優質客戶資源。后續繼續通過差異化和規模鞏固市場優勢，并積極把握尼龍 66 紗線和再生尼龍的新興市場，進一步優化產品結構和核心客戶結構，未來成長路徑清晰、空間廣闊。4.1.綠色、差異化、一體化發展綠色、差異化、一體化發展 公司深耕尼龍民用絲產業多年，現已經形成尼龍紡絲、織造、染色及后整理一體的完

76、整產業鏈，完整的產業鏈有助于公司在各個生產階段實現資源共享，從而有效降低生產及管理成本，進而提升盈利能力，具有較強的產業鏈競爭優勢。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 一體化產業鏈也為公司提供了與后端成品面料客戶合作機會，從而可以及時反饋客戶需求，引導前端研發和創新，提高了公司研發效率。圖表圖表 3030：公司的產業鏈和所處產業鏈位置示意圖公司的產業鏈和所處產業鏈位置示意圖 石油化工石油化工錦綸切片錦綸切片錦綸長絲錦綸長絲胚布胚布功能性成品面料功能性成品面料服裝箱包等服裝箱包等POYPOY、DTYDTY、FDYFDY 來源：公司公告，國聯證券研究所 戰

77、略上，公司緊抓紡服行業高質量發展機遇，不斷強化錦綸一體化產業鏈競爭優勢，堅持高端化、品牌化、智能化、綠色化發展。在尼龍 6 領域，行業低端產品相對過剩，而高端產品供需偏緊，公司積極推動尼龍 6 民用絲的高端化、差異化，以提升尼龍 6 民用絲附加值和盈利能力。公司從德國、日本、意大利等地引進尼龍 6、尼龍 66 先進生產設備，主要生產尼龍 6&66FDY、ATY、DTY 等產品。并且，公司是業內少有的能夠生產高檔尼龍 66DTY 產品的“國家高新技術企業”。同時，公司積極把握尼龍 66 和再生尼龍 6 民用絲新興市場機遇，現有物布局了“綠色多功能錦綸新材料一體化項目”，一期建設年產 10 萬噸再

78、生差別化錦倫絲、6萬噸 PA66 差別化錦綸絲。新建 10 萬噸再生差別化錦綸絲聚焦化學再生工藝，將突破物理法的限制，打開再生尼龍產能瓶頸。公司現有的物理法再生規格產品回收純度可達 99%，有效減少碳排放，已通過 GRS全球紡織品回收標準認證，GRS 是一個國際性、自愿性的完整產品標準，設定了針對回收物、監管鏈、社會和環境實踐以及化學品限制的第三方認證的要求，是再生產品較為嚴格的標準，也是出口歐美市場的通行證。4.2.擁有較完善的研發擁有較完善的研發創新體系創新體系 公司以研發為核，堅持技術創新居前，與東華大學、浙江理工大學等專業院校、研究所開展“產學研”合作，形成了信息共享、基礎研究、技術攻

79、關、技術推廣、產業化應用互相聯動的研發格局。與此同時，公司還積極與國外知名企業杜邦、英威達、巴斯夫進行合作，與美國亨斯曼、日本大金、德國巴馬格、美國 3M 等業內的專家進行技術交流，引進先進技 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 術及國際最新產品信息，提升公司競爭力。并且，公司憑借全產業鏈優勢，建立了終端客戶反饋機制，積極收集客戶需求和反饋信息，與客戶研發聯動。目前，公司已基本建立了技術攻關和產學研一體化的技術創新體系，在紡絲、織造、染色及后整理等各環節均形成了具有自主知識產權的核心技術，技術水平在國內同行業保持領先水平。公司研發支出長期持續增長，從

80、2014 年 0.4 億元上漲至 2022 年的 2.4 億元，近4 年研發支出均占總營收的 5%以上，公司現有研發人員 559 名，員工近 1/10 為研發人員。截至 2022 年末，公司現擁有未過期授權專利 46 項，其中發明專利 26 項。圖表圖表 3131：近近 4 4 年研發支出占比均在年研發支出占比均在 5 5%以上以上jin 圖表圖表 3232：近近 4 4 年研發人員占比均在年研發人員占比均在 1 10%0%以上以上 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 3333：公司現有已授權未過期的主要發明專利公司現有已授權未過期的主要發明專利 申請日申

81、請日 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 申請號申請號 2018-03-01 三層一體免填充棉服面料的織造及后處理方法 發明專利 CN201810171455.8 2015-09-28 一種中空免縫紉防鉆絨織物的織造方法 發明專利 CN201710260223.5 2015-09-28 中空免縫紉防鉆絨織物的打緯工藝及織造方法 發明專利 CN201510625587.X 2014-11-24 一種絨感織物毛坯、絨感織物及絨感織物的制備方法 發明專利 CN201410680342.2 2014-11-04 滌綸織物的后整理方法 發明專利 CN201410614351.1 2014-11-04 仿

82、金屬質感面料 發明專利 CN201410611322.X 2013-09-05 防紫外線織物及其制備方法、防紫外線涂料及其制備方法 發明專利 CN201310400040.0 2013-09-05 防紫外線織物、防紫外線涂料 發明專利 CN201610061155.5 2013-08-28 多色塔絲隆織物的制作方法及多色塔絲隆織物 發明專利 CN201510156381.7 2013-08-28 塔絲隆織物白坯、多色塔絲隆織物及其制作方法 發明專利 CN201310381380.3 2013-08-09 一種斑點織物及其制作方法 發明專利 CN201310346792.3 2013-08-08

83、 一種低旦棉感長絲織物及其織造方法 發明專利 CN201310343075.5 2011-12-31 一種具有鐵軌狀紋路的平紋織物 發明專利 CN201410186757.4 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2011-12-31 一種長絲仿毛平紋織物的織造方法、長絲仿毛平紋織物及筘 發明專利 CN201110460445.4 2011-12-28 高耐皂洗色牢度和高升華牢度滌綸織物三防整理方法、整理劑及整理劑制備方法 發明專利 CN201110445931.9 2011-12-28 高耐皂洗色牢度和高升華牢度織物還原洗清洗劑、其制備方法及滌綸織物處

84、理方法 發明專利 CN201110446459.0 2011-11-08 錦綸超細丹尼纖維織物后處理方法 發明專利 CN201110350398.8 2011-11-08 錦綸超細丹尼纖維織物整理劑及其制備方法 發明專利 CN201110350380.8 2010-12-08 一種平紋織物的制備方法及平紋織物 發明專利 CN201010578228.0 2010-12-08 平紋皺褶織物的制備方法及平紋皺褶織物 發明專利 CN201010578532.5 2010-12-08 皺褶織物及其制備方法 發明專利 CN201010578534.4 2010-11-01 一種舒適涼爽型滌綸仿真絲織物的

85、后處理方法 發明專利 CN201210187548.2 2010-11-01 一種吸濕速干型提花織物、親水速干整理劑及后處理方法 發明專利 CN201010528043.9 2010-11-01 滌綸仿真絲織物的整理劑及其制備方法與織物的后處理方法 發明專利 CN201010528042.4 2009-12-14 環保滌綸塔絲隆織物及其染色與整理方法 發明專利 CN200910155465.3 2008-04-23 一種噴水織機廢水處理回用方法 發明專利 CN200810060496.6 來源：天眼查，國聯證券研究所 4.3.具備一批穩定優質客戶資源具備一批穩定優質客戶資源 公司堅持走高端產品

86、路線，經過多年發展，近年來公司憑借產品開發優勢、技術優勢、產業鏈優勢和產品質量優勢，贏得了國內外知名品牌服裝客戶的信任，并與之建立了穩定的合作關系。目前，公司產品已獲得迪卡儂、超盈、探路者、C&A、H&M、海瀾之家、喬丹、安踏、美國維克羅等國內外知名品牌客戶的信任，通過與品牌客戶合作、共同研究流行趨勢、合作開發新產品，公司的實力得到進一步提升，優質穩定的客戶資源為公司穩定發展建立了基礎。公司 2019 年 10 月，公司成功承辦第六屆迪卡儂戰略合作伙伴大會，進一步加強了雙方的戰略合作深度。圖表圖表 3434：公司主要合作品牌：公司主要合作品牌 來源：公司官網，國聯證券研究所 28 請務必閱讀報

87、告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1 1）錦綸長絲：）錦綸長絲：年產 6 萬噸 PA66 差別化錦綸長絲于 23 年投產，產能逐步投放；年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲于 24 年建成投產，產能逐步投放，隨著再生尼龍絲和PA66 差別化錦綸長絲占比提升，板塊毛利率上行。2 2）面料與坯布：）面料與坯布：面料與坯布短期無產能擴張，產銷相對穩定，營收隨下游需求好轉而小幅上行，毛利率亦隨之小幅修復?；谝陨虾诵募僭O，我們預計公司 2023-25 年收入分別為 46/57/72

88、億元，對應增速分別為 16%/23%/26%，歸母凈利潤分別為 4.2/7.4/11.5 億元，對應增速分別為55%/78%/56%，EPS 分別為 0.47/0.83/1.30 元/股，3 年 CAGR 為 63%。圖表圖表 3535：公：公司營收測算匯總（億元）司營收測算匯總（億元）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入合計營業收入合計 40.0940.09 46.6246.62 57.2757.27 72.2772.27 同比增長率同比增長率 -6%6%16%16%23%23%26%26%毛利潤毛利潤 8.708.70 11.3511

89、.35 15.5415.54 21.2721.27 毛利率毛利率 22%22%24%24%27%27%29%29%錦綸長絲錦綸長絲 營業收入 20.65 27.41 37.10 51.01 毛利潤 3.95 6.63 10.40 15.65 毛利率 19%24%28%31%面料面料 營業收入 10.01 10.38 10.90 11.53 毛利潤 2.37 2.51 2.72 2.98 毛利率 24%24%25%26%坯布坯布 營業收入 8.41 8.83 9.27 9.74 毛利潤 2.06 2.21 2.42 2.65 毛利率 24%25%26%27%其他其他 營業收入 1.01 1.1

90、1.1 1.1 毛利潤 0.32 0.33 0.33 0.33 毛利率 32%30%30%30%來源：ifind，國聯證券研究所 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.2.估值與評級估值與評級 采用 PE 估值法，我們選取服裝輔料領軍企業偉星新材、羊毛服裝面料領先企業南山智尚、主營聚酯回收再生的英科再生作為可比公司，2024 年可比公司 PE 平均值為15?？紤]到公司化學法再生尼龍絲和 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目具有較好的成長前景，我們給予公司 2024 年 PE 目標值 20 倍，對應 2024 年目標價格為 16.6 元，相較于當前股價

91、有 50%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 3636：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 002003 偉星股份 97.08 9.36 0.52 0.61 0.71 18.17 15.23 13.14 300918 南山智尚 49.43 13.73 0.65 0.86 0.99 21.25 15.91 13.8

92、2 688087 英科再生 44.88 23.81 1.50 1.92 2.36 15.92 12.42 10.11 平均值 18.45 14.52 12.36 603055 臺華新材 98.93 11.11 0.47 0.83 1.30 23.64 13.39 8.55 來源：Wind，國聯證券研究：股價為 2023 年 6 月 30 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 1 1)在建項目推進不及預期在建項目推進不及預期 公司現有“綠色多功能錦綸新材料一體化項目”正在建設，一期建設年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲項目和 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目

93、，項目建設不及預期將對公司未來盈利能力產生不利影響。2 2）行業需求持續疲軟）行業需求持續疲軟 從歷史年業績上看，公司主營的尼龍長絲、面料和坯布業務對行業需求較為敏感，若行業需求持續疲軟會導致產品銷量或價格下滑，將對公司業績產生不利影響。3)3)市場開拓不及預期市場開拓不及預期 公司年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲項目和 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目投產在即，若投產后市場推進不及預期，將對公司盈利能力產生不利影響。30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位

94、:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 430 504 547 1743 2144 營業收入營業收入 4257 4257 4009 4009 4662 4662 5727 5727 7227 7227 應收賬款+票據 945 728 1034 1270 1602 營業成本 3169 3139 3527 4173 5100 預付賬款 46 24 54 67 84 稅金及附加 20 28

95、 30 37 47 存貨 1381 1585 1685 1994 2437 營業費用 54 45 49 57 58 其他 114 135 149 169 197 管理費用 416 467 510 590 701 流動資產合計流動資產合計 2916 2916 2975 2975 3469 3469 5242 5242 6465 6465 財務費用 45 56 54 19 -3 長期股權投資 3 3 7 12 16 資產減值損失-57 -75 -84 -86 -101 固定資產 2945 2786 1918 838 688 公允價值變動收益 1 3 0 0 0 在建工程 107 1002 1051

96、 625 750 投資凈收益 6 2 4 4 4 無形資產 265 347 289 232 174 其他 17 95 47 47 47 其他非流動資產 192 473 451 430 425 營業利潤營業利潤 518 518 299 299 458 458 816 816 1275 1275 非流動資產合計非流動資產合計 3512 3512 4611 4611 3717 3717 2136 2136 2051 2051 營業外凈收益-2 -8 1 1 1 資產總計資產總計 6428 6428 7586 7586 7187 7187 7379 7379 8517 8517 利潤總額利潤總額 51

97、7 517 292 292 460 460 817 817 1276 1276 短期借款 291 208 0 0 0 所得稅 53 23 45 80 124 應付賬款+票據 1162 1479 1549 1833 2241 凈利潤凈利潤 463 463 268 268 415 415 737 737 1152 1152 其他 421 437 416 493 603 少數股東損益 0 -1 -1 -2 -3 流動負債合計流動負債合計 1873 1873 2124 2124 1966 1966 2327 2327 2844 2844 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 464 464 269 2

98、69 416 416 739 739 1154 1154 長期帶息負債 816 1323 805 144 (4)長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 30 55 55 55 55 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 846 846 1378 1378 861 861 199 199 51 51 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2719 2719 3503 3503 2826 2826 2526 2526 2895 2895 營業收入 70.19%-5.83%16.30%22.8

99、4%26.20%少數股東權益(1)(2)(3)(4)(7)EBIT 208.66%-38.01%47.68%62.68%52.25%股本 869 892 890 890 890 EBITDA 107.54%-21.45%270.02%46.19%-22.05%資本公積 1050 1250 1252 1252 1252 歸母凈利潤 287.26%-42.06%54.73%77.77%56.21%留存收益 1791 1943 2221 2715 3487 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 3709 3709 4083 4083 4360 4360 4853 4853 5622 5622

100、毛利率 25.54%21.69%24.35%27.13%29.44%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6428 6428 7586 7586 7187 7187 7379 7379 8517 8517 凈利率 10.88%6.69%8.90%12.88%15.94%ROE 12.50%6.58%9.53%15.21%20.51%現金流量表現金流量表 ROIC 12.22%6.86%8.51%15.03%30.55%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 463 268 415 7

101、37 1152 資產負債 42.31%46.17%39.33%34.23%33.99%折舊攤銷 303 331 1997 2835 1589 流動比率 1.6 1.4 1.8 2.3 2.3 財務費用 45 56 54 19 -3 速動比率 0.8 0.6 0.8 1.3 1.3 存貨減少-417 -204 -100 -309 -443 營運能力營運能力 營運資金變動-515 -118 -401 -216 -304 應收賬款周轉率 5.4 6.2 5.2 5.2 5.2 其它 472 260 97 305 439 存貨周轉率 2.3 2.0 2.1 2.1 2.1 經營活動現金流經營活動現金流

102、 351 351 593 593 2061 2061 3371 3371 2429 2429 總資產周轉率 0.7 0.5 0.6 0.8 0.8 資本支出-505 -1097 -1100 -1250 -1500 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 41 24 1 1 1 每股收益 0.5 0.3 0.5 0.8 1.3 其他 9 -14 -1 -1 -1 每股經營現金流 0.4 0.7 2.3 3.8 2.7 投資活動現金流投資活動現金流-454 454 -1088 1088 -1100 1100 -1250 1250 -1500 1500 每股凈資產 4.1 4.5 4.8 5.4 6.

103、3 債權融資-218 424 -726 -662 -148 估值比率估值比率 股權融資 37 23 -2 0 0 市盈率 21.3 36.8 23.8 13.4 8.6 其他 371 55 -190 -264 -379 市凈率 2.7 2.5 2.3 2.1 1.8 籌資活動現金流籌資活動現金流 190 502 -918 -926 -527 EV/EBITDA 17.3 15.3 4.2 2.4 2.9 現金凈增加額現金凈增加額 84 84 13 13 43 43 1196 1196 402 402 EV/EBIT 26.7 29.8 20.5 10.5 6.6 數據來源：公司公告、iFinD

104、，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 6 月 30 日收盤價 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個

105、月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期

106、相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠

107、的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不

108、應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資

109、者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805