Adobe-美股公司研究報告-AIGC系列之十五暨美股軟件系列之一：云化戰略成功AIGC打開未來成長空間-230413（27頁）.pdf

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1、申萬宏源研究SWS上海市南京東路99號簡單金融成就夢想計算機一公司研究云化戰略成功，AIGC打開未來成長空間2023年4月13日Adobe (ADBE.O）一AIGC系列之十五暨美股軟件系列之一買入首次覆蓋意應用的所有范圍，包括照片、圖形設計、視頻、插圖、3D和AR、社交媒體等。2）體驗云：業為每位客戶量身打造內容，提供更有意義的B2C和B2B客戶體驗。3）文檔云：2022年，超過市場數據：2023年4月12日4.000億份PDF文件和超過80億個的電子簽名通過Adobe文檔云打開和處理。369.89收盤價（美元）11929納斯達克指數云化戰略提升可持續發展能力。2008年，公司開始云化戰略。

2、1）產品云化吸引了大量新用戶。創52周最高/最低價（美元）45102/275.20意軟件業務的云轉型降低了用戶使用公司產品的門檻，吸引了大量中長尾新用戶的加入，增強了公美股市值（億美元）1697司收入的可預測性和抗風險性。2）產品云化提升了客戶的生命周期價值（LTV）經測算，云轉型459流通美股（百萬股）前，LTV為1950美元，云轉型后，LTV為5357美元，提升175%。3）云化戰略使公司股價跑贏6.87匯率（人民幣/美元）納斯達克指數。2015年之后，云化戰略的效果開始顯現。2015年6月2021年11月，納斯達克指數累積上漲206%，Adobe累積上漲739%，Adobe股價大幅度跑贏

3、納斯達克指數。股價表現：進入營銷科技領域，即體驗云，開啟第二增長曲線。體驗云是業界首個跨傳統電視及數字格式管理廣告的端對端平臺，由三個細分云構成：1）營銷云：幫助企業在統一的平臺上規劃和實施營銷活動。2）分析云：對客戶線上和線下的行為進行分析和管理，幫助企業更精準地投放廣告。3）廣告云：全方位觸達視頻廣告、社交廣告等各個維度的媒介端，給廣告主提供全方位的營銷閉環解決方案。體驗云由一個龐大的全球生態系統提供支持，生態系統由4.000多個活躍的解決方案集成商以及超過46萬名生態成員組成。AIGC賦能產品創新，打開未來成長空間。此前，2016年，Adobe發布底層人工智能平臺Adobe資料來源：Wi

4、ndSensei，并應用于Adobe旗下的各款產品。目前，在AIGC浪潮的推動下，Firefly應運而生，可以提供圖片修改、視頻剪輯、3D材質生成、音頻生成、失量圖等一系列內容的生成服務。未來，證券分析師Adobe將與英偉達合作，共同開發新一代生成式AI模型，新一代生成式AI模型將基于Adobe的胡雪飛A0230522120002劉洋A0230513050006首次覆蓋，給與買入評級。預測23/24/25年，公司的收入分別為1,543億元、1893億元、2,319億元，增速分別為24%、23%、23%；預測23/24/25年，公司凈利潤為409億元、503億元、聯系人624億元，增速分別為22

5、%、23%、24%。使用DCF模型，公司的合理估值為2.058億美元，每胡雪飛A0230522120002股448美元，較當前價格有21%的上漲空間，對應23/24/25年的PE分別為29X、24X、19X。首次覆蓋，給與買入評級。風險：創意軟件領域競爭激烈：AIGC的發展對Adobe創意軟件產品的替代；世界局勢不穩定。財務數據及盈利預測202120222024E2025E人民幣2023E100.610124196154269189.253231921營業收入（百萬元）19923%23%24%23%同比增長率（%）30.73533.55040.92950.29962.399凈利潤（百萬元）9%

6、（11%）22%23%24%同比增長率（%）t97110713287每股收益（元）98855934%46%56%凈資產收益率（%）古36241929市盈率（倍）121313114市凈率（倍）注：數據基于歸母口徑#page#Dws公司研究Investment highlight:creative doud: Champion ofthegobalcreativesoftwareindustry.ltcovers the full spectrumofcreative applications，including photo，graphic design，video，illustration，3D

7、and AR，socialmedia，and more,2）experience doud:theindustrys firstend-to-end platformfor managingadvertisingacross traditional TVand digital formats.Startwith data insights to hep companiesover 8 bilion dectronic signaures were openedand processed through theAdobedocumentcloud.The doud srategyenhances

8、 sustainable development capadty In 2008.thecompanystartedcompanys products， atracted many new users， and enhanced the predictability and riskIt is etimated that before the doud transformation， LTV was S1950，and after the dloudtransformation LTV was S5357，an increase of 175%. 3） The coud strategy en

9、abled thecompanys stock priceto outperfommthe Nasdaq index.After 2015，the cloudstrategy began tooutperform. From June 2015 to Noveroseby7399significantlyoutperformingtheNasdaqdoud:analyzeand manage customers onlineand offine behavors to hep enterprises deiveradvertisements moreaccurately.3)advertisi

10、ng cloud:It canreachall media dimensions,suchasactivesolution integrators and more than 460000ecosystem membersAdobereleased Adobe Sensei，an underlying A platform thatruns across Adobe products.Fireflyis emerging ina wave ofAIGCS,offeringcontent generation services such asimage modificaton，video cip

11、s,3D material gengration audio generationand vector graphics.In the futureAdobewil work wth NVDIA to devdop a new generaton of generativeA models that wll bedeveloped and brought to market based on Adobes creative coud product and NVIDIASPicassocloudserviceFirstcoverage，giveabuyrating.ltis predicted

12、 thatin 23/24/25，therevenueofthecompan）will be154.3billion yuan,189.3bilion yuan and 2319 billion yuan respectivelywth growthrates of24%23%and23%respectively. Netincomeofthecompany was 40.9 billion yuan，50.3DCF.thecompanyis fairlyvaluedats2058 billionor S448 persharerepresentinga 21% upsidefromthecu

13、rrentpriceandthePEof23/24/25is29X,24Xand19xrespectivelyAdobes creativesoftwareproducts； Theworldsituationis unstable請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#Dsws公司研究投資案件投資評級與估值首次覆蓋，給與買入評級。預測23/24/25年，公司的收入分別為1,543億元、1.893億元、2,319億元，增速分別為24%、23%、23%；公司凈利潤為409億元、503億元、624億元，增速分別為22%、23%、24%。使用DCF模型，公司的合理估值為2.058億美元

14、，每股448美元，較當前價格有21%的上張空間，對應23/24/25年的PE分別為29X、24X、19X。首次覆蓋，給與買入評級。關鍵假設點Adobe的收入拆分成三大板塊：訂閱、產品銷售、業務支持服務。訂閱可以進一步拆分成數字媒體、數字體驗、印刷出版。1）數字媒體：數字媒體業務由創意云和文檔云組成。公司在這兩個領域已經擁有極高的市場份額，預測23年-25年此業務的收入增速分別為24%、22%、21%。2）數字體驗：數字體驗業務是指體驗云。公司在2022年收購的云端協作軟件Figma會賦能Adobe體驗云產品，使得體驗云得到進一步的發展預測23年25年此業務的收入增速分別為30%、30%、30%

15、。3）印刷出版：印刷出版業務在訂閱業務里面的占比不足1%。根據過去5年的平均增速，預測23年25年，印刷出版業務收入的增速分別為6%、4%、4%。三個板塊加總后得出23年25年訂閱收入增速分別為26%、24%、23%。對于產品銷售收入，我們預計產品銷售形態的收入會進一步被訂閱形式取代，預測23年25年，產品銷售業務收入的增速分別為-2%、-2%、-2%。對于業務支持服務，隨著公司業務規模的穩定增長，預23年25年，業務支持服務的收入的增速分別為12%、12%、12%。綜上，預測2023年2025年公司的總收入增速分別為24%、23%、23%。有別于大眾的認識市場認為公司云化戰略基本完成，后續業

16、績增速空間有限。我們認為AIGC的浪潮會催生出新的需求和市場，最近推出的Firefly以及未來將開發的新一代生成式AI模型將會推動公司開發出新的產品推向市場市場認為AIGC會導致公司的創意軟件產品受到影響。我們認為AIGC可以幫助創意人士提高效率并激發其靈感，但是無法完全替代創意人士的工作。股價表現的催化劑在AIGC浪潮的推動下，Adobe推出生成式人工智能模型Firefly。Firefly是一款“全能AI模型”，可以提供圖片修改、視頻剪輯、3D材質生成、音頻生成、失量圖等一系列內容的生成服務。Adobe將攜手英偉達，共同開發新一代的生成式AI模型。新一代的生成式AI模型將基于Adobe的創意

17、云產品以及英偉達的Picasso云服務共同開發并推向市場。核心假設風險創意軟件領域競爭激烈；AIGC的發展對公司創意軟件產品的替代；世界局勢不穩定。請務必行細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究1.五個發展階段，未來著力發展AIGCAdobe成立于1982年，總部位于美國加州的圣何塞，1986年在納斯達克上市。公司的發展歷程可以分成五個階段：第一階段（1982年1986年）：印刷出版領域起家。公司推出了激光打印機編程語言PostScript、開啟了桌面出版革命，并且憑借與蘋果的合作打響了知名度。第二階段（1987年2002年）：進入創意軟件領域&進入文檔領域，僅提供單一

18、的應用軟件。1987年，Adobe進入創意軟件領域，相繼推出Illustrator、Photoshop、Premiere等一系列單一應用軟件。1993年，Adobe進入文檔領域，推出Acrobat閱讀器。第三階段（2003年2007年）：創意軟件以軟件套裝的形式進行銷售。2003年，Adobe將所有的創意軟件產品捆綁在AdobeCreativeSuite中進行銷售。2005年，Adobe收購Macromedia，莫定了Adobe在創意軟件領域的絕對領先地位。第四階段（2008年2022年）：云化轉型&發展營銷科技（MarTech）。2008年，公司向訂閱制SaaS模式全面轉型。2009年，公司

19、開始發展營銷科技，即體驗云業務。第五階段（2023年至今）：發展AIGC。2023年3月，公司發布生成式人工智能（GAI）模型Firefly。此外，公司宣布與英偉達合作，共同開發新一代先進的生成式人工智能模型。表1：Adobe的發展歷程時間事件公司的第一款產品是：激光打印機編程語言Postscript。這是一種全新的文本和圖像打印方式，允許用戶從個人電腦連接1982到外部打印機進行打印。喬布斯聽聞后，提出了將Adobe軟件與蘋果硬件結合的提議，由蘋果電腦來驅動打印。Adobe憑借與蘋果的合作打響了知名度。因此，Adobe企業文化中一直延續的理念：看準時機，選擇正確的合作伙伴。Adobe、蘋果和

20、Aldus合作創建了一個軟件和硬件的組合體，該產品開啟了桌面出版（DesktopPublishing，DTP）革1985命。它為用戶提供了一套完整的工具來完成印刷。1986蘋果購入Adobe19%的股份，并目采購PostScript五年使用權用于蘋果的激光打印機LaserWriter。1987進入創意軟件領域?？吹狡矫嬖O計師對創意軟件的需求，發布繪圖工具Illustrator。為了支持Illustrator，發布圖片編輯工具Photoshop作為Illustrator的附加組件。Photoshop是一個全新的方向，允許1988用戶從外部資源（比如掃描儀）上處理照片，而不是從頭開始構建圖像，從而

21、擴大了Illustrator的潛在用例。1991發布Premiere視頻編輯軟件1993發布Acrobat閱讀器，也就是如今的PDF。1994收購Aldus。公司的規模從1000人擴大到2000人，成為全球第五大軟件公司。1996發布PhotoDeluxe作為Photoshop的簡易版本，并在消費者之間流行了起來。1999發布Acrobat4.0。增加新功能，比如密碼保護、數字簽名、協作注釋、將網頁轉換為PDF。2003將所有的創意軟件產品細綁在AdobeCreativeSuite中進行銷售。收購Macromedia，莫定了Adobe在創意軟件領域的絕對領先地位。Macromedia是Adob

22、e最主要的競爭對手之2005旗下產品包括Dreamweaver、Flash、Fireworks，這次收購奠定了Adobe在創意軟件領域的絕對領先地位。2007山塔努納拉延接任公司CEO。2008Adobe開啟云化轉型。2009收購Omniture，開始發展營銷科技業務，即體驗云。1在計算機圖形學中，傳統上使用位圖格式存儲圖像，需要非常大的存儲空間。Postscrip則可以按照一定的規則向電腦描述圖像的組成格式，例如大小，形狀，色彩，然后由電腦畫出圖像，這節約了存儲空間請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究120%100%100%100%90%5060%4030%

23、3020-30%3-60%-90%20122014201620182019202020222008200920102011201320152017凈利潤（億美元）一凈利潤YOY（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究2.2產品云化基本完成，訂閱收入占比高達93%公司有三種收入形態：訂閱、產品銷售、業務支持服務。2013年2014年，訂閱收入占比加速上升，2015年為增速拐點，2016年-2022年訂閱收入占比減速上升。2014年，訂閱收入占比首次超越產品銷售收入占比并于2023年達到93%。圖3：2022年，訂閱業務的收入占比高達93%100%80%60%140920%2013201420152

24、016201720182019202020212022口訂閱占比（%）口產品銷售占比（%）業務支持服務銷售占比（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：2010年，公司開始把訂閱收入從產品銷售收入中剝離出來單獨披露訂閱形式的業務拆分為數字媒體（DigitalMedia）、數字體驗（DigitalExperience）、印刷出版（PublishingandAdvertising）三大板塊。其中，數字媒體業務由創意云（CreativeCloud）和文檔云（DocumentCloud）組成。數字體驗業務是指體驗云（ExperienceCloud）。在訂閱形式的收入里，約3/4來自數字媒體業務，約1/

25、4來自于數字體驗業務，印刷出版業務的占比則不足1/100。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#Osws公司研究圖4：在訂閱收入里，數字媒體的占比最高100%80%38960%40%20%60201420152016201720182019202020212022數字媒體DigitalMadia占比（%）數字體驗DigialExperience（%）印刷出版PiblishingandAdvertising（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究2.3公司收入超過一半來自美洲從收入的地域占比來看，公司收入中有超過一半來自美洲。2022年，公司58%的收入來自于美洲：26%的收入來自

26、于歐洲、中東、非洲區域：16%的收入來自亞太及日本區域。從2014年開始，三大區域的收入占比基本保持穩定。圖5：收入的地域占比基本保持穩定，美洲占比超過一半100%80%60%4092090%2013201420152016201720182019202120222020美洲收入占比（%）歐洲，中東，非洲（日MEA）收入占比（%）亞太及日本收入占比（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究2.4公司盈利能力出眾2022年，公司整體的毛利率為88%。其中，產品銷售毛利率為93%訂閱毛利率為90%，業務支持服務銷售毛利率為29%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究圖6

27、：訂閱的毛利率穩定在90%左右94%94994%93%100%-93%93%93%92%91%92%0691%90%0690%90%80%87%88%84%7660%40%20%0%2020202120222013201420152016201720182019訂閱毛利率（%）一產品銷售毛利率（%）業務支持服務銷售毛利率（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究在選取的6家可比公司中，Adobe的毛利率和凈利率都處于行業上游。我們選取了4家美國SaaS行業里的龍頭公司ServiceNow，Zoom，Salesforce，Microsoft以及2家中國SaaS行業里的龍頭公司福昕軟件和金山辦公，Ad

28、obe的毛利率排名第二，僅次于福昕軟件，凈利率排名第三，僅次于Microsoft和金山辦公。圖7：Adobe的毛利率在可比公司中排名第二圖8：Adobe凈利率在可比公司中排名第三389100%50%185940%40%80%30%30%60%40%20%20%10%00%口毛利率（%）口凈利率（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究注：毛利率數據來自各公司2022年中報注：凈利率數據來自各公司2022年中報3.三大云業務協同發展Adobe的三大云業務：創意云、體驗云、文檔云。其中，體驗云進一步細分為營銷云、分析云和廣告云。圖9：Adobe的三大云業務分別是創意云、

29、體驗云、文檔云請務必行細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#Oaws公司研究AAdobeAdobeCreative CloudAdobeExperience CoudAdobe Document CloudAdobeMarketingCoudAdobeAnalyticsCloudAdobeAdvertisingCloud資料來源：Adobe官網，申萬宏源研究3.1創意云是全球創意軟件行業的冠軍創意云涵蓋創意應用的所有范圍，包括照片、圖形設計、視頻、插圖、Acrobat和PDF、3D和AR、社交媒體。截止2022年，創意云擁有約2500萬的訂閱用戶。根據Photutorial的預測，20

30、24年Adobe創意云的訂閱用戶將接近3000萬。表2：創意云產品涵蓋創意應用的所有范圍應用領域產品名稱產品介紹訂閱價格/美元（個人用戶）S31.49/月；S20.99/月（AnnualPaidPhotoshop編輯、合成和創建精美的圖像、圖形和藝術作品Monthly）；239.88/年照片LightroomClassic59.99/月；5119.88/年照片編輯Illustrator創作精美的失量圖和插圖圖形設計Photoshop編輯、合成和創建精美的圖像、圖形和藝術作品InDesign設計和發布面向印刷和數字出版的優美版面Premiere Pro視頻和電影編輯S31.49/月；S20.99

31、/月（Annual，PaidAfterEffects氣勢恢宏的視覺效果和動態圖形Monthly）；239.88/年視頻Audition專業音頻工作站，通過音頻讓故事變得生動Animate薪新的動畫時代Photoshop編輯、合成和創建精美的圖像、圖形和藝術作品插圖Illustrator創作精美的失量圖和插圖S29.99/月；$19.99/月（Amual.PaidAcrobat和PDFAcrobatProPDF解決方案Monthly）；$239.88/年（Prepaid）Substance 3D Stager3D場景中高品質的創作與演染5款軟件打包：S49.99/月或者Substance 3D

32、Painter3D模型的紋理繪制S549.88/年；Sampler，Designer3D和ARSubstance3D Sampler使用真實圖像瞬時創建3D素材和光照Painter三款軟件打包：519.99/月或Substance 3D Designer參數化3D資源與精確操控者$219.88/年Substance 3D Modeler在桌面設備上和VR設備中直觀地創建3D模型社交媒體PhotoshopExpress隨時編輯和轉換照片S9.99/月；$99.99/年請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#Dws公司研究進入營銷科技領域，從提供內容創作工具到幫助客戶管理和分析內容，

33、開啟公司的第二增長曲線。2007年，公司收入同比增長23%，凈利潤同比增長40%；2008年，公司收入同比增長13%，凈利潤同比增長29%。2008年的收入增速和凈利潤增速分別收窄10個百分點和11個百分點。此時，剛剛接任公司的CEO不滿兩年的CEO山塔努敏銳地覺察出創意軟件市場正在超向飽和，現有業務不足以維持公司長期的高速增長。并且，他認為Adobe不僅僅要為客戶提供創意工具，更應該進一步協助客戶管理、分析，并利用內容獲得收益。在山塔努的帶領下，公司進入了全新的營銷科技領域，也就是體驗云。公司進入營銷科技領域的策略是進行并購。表3：公司進入營銷科技市場后的歷年并購明細并購公司時間2009收購

34、Omniture，標志著Adobe從內容創作邁入營銷分析。2010收購DaySofware，進入后端內容管理領域，給客戶提供一站式的內容創作管理解決方案。2011收購數據收集平臺Demdex，幫助廣告主定位目標受眾實現精準投放。2011收購EfficientFrontier，廣告業務增加智能化投放及效果預測模塊。2012收購Behance，著名的設計師社區，來自世界各地的設計大咖在社區中分享交流設計作品。2013收購Neolane，實現個性化的營銷自動化能力？。2015收購ComScore的DigitalAnalytix業務。DigitalAnalytix是ComScore旗下的大數據BI分析

35、業務和互聯網流量監測業務。2016收購TubeMogul，視頻廣告交易平臺，客戶可以拿到廣告投放的一手數據，對廣告投放效果進行監測。2016收購Livefyre，社交平臺巢情監測數據采集，幫助品牌商從全網的文章和評論對話中篩選出與其品牌相匹配的內容信息，并將UGC內容用于品牌營銷2018收購Marketo，在B2B行業營銷領域獲得強大助力。2018收購Magento，一整套電商工具，包括建站、店鋪訂單管理、營銷工具、分析工具，以及應用市場擴展功能。2020收購Workfront，加強營銷活動的辦公協作能力。2022收購Figma，支持云端協作的用戶界面設計軟件，可以讓協作成員同時查看、修改協作

36、項目。資料來源：申萬宏源研究體驗云是業界首個路傳統電視及數字格式管理廣告的端對端平臺。從數據洞察開始，體驗云幫助企業了解每位客戶，然后創建為每位客戶量身打造內容，以提供更有意義的B2C和B2B客戶體驗。體驗云由一個龐大的全球生態系統提供支持，生態系統由4,000多個活躍的解決方案集成商以及超過46萬名生態成員組成。體驗云由營銷云、分析云、廣告云三個細分云組成：營銷云：幫助企業創建和管理內容，在統一的平臺上規劃和實施營銷活動。并且，在企業和用戶的每次互動中，為企業提供客戶的個性化信息。分析云：對客戶線上和線下的行為進行管理，搜集用戶網站行為并加以分析，找到高端價值用戶，幫助企業更精準地投放廣告。

37、這今為止，分析云分析了美國零售網站超過1萬億次的訪問，以及18個產品類別超過1億個產品SKU。品牌商優惠信息。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明Q#page#Dsws公司研究廣告云：全方位觸達視頻廣告、社交廣告等各個維度的媒介端，給廣告主提供全方位的從前端到后端的整合營銷閉環解決方案。表4：體驗云由營銷云、分析云、廣告云三個細分云組成產品名稱產品介紹細分云ExperienceManagerSites：營銷人員和開發人員的內容管理系統（ContentManagementSystem，CMS），旨在通過任何渠道向任何受眾提供個性化體驗。ExperienceManagerAssets：針對當

38、今內容需求構建的云原生DAM，可以輕松管理數以干計的資產，從而大規模創建、交付和優化個性化體驗。ExperienceManagerGuides：使用云原生組件內容管理系統（CCMS）擴展內容創Experience Manager建、實現有效管理并加快發布速度，使您能夠提供一致且引人入勝的體驗。ExperienceManagerScreens：通過基于行業首屈一指內容和體驗管理平臺建立的數字標牌功能無縫連接線上和場內體驗。ExperienceManagerForms：構建端到端的數字登記和引導歷程，為數百萬客戶提營銷云供個性化服務。Campaign根據客戶的行為和偏好，跨所有營銷渠道提供自動化的

39、一對一消息?？焖賱摻ˋ/B和多變量測試，了解成功的內容并提供個性化體驗。使用單一解決方案Target來創建相關社交內容，向參與度高的受眾發布，并提高社交營銷成果?；谠品?，幫助廣播公司、有線電視網絡和服務提供商充分利用其數據和技術來增Primetime加廣告和訂閱收入。社交管理平臺，將每一條數據與公司的盈利聯系起來。除了喜歡和關注之外，它還會Social建立客戶情感與公司業務目標之間的深層次聯系。能集中管理所有的社交互動，評估社交的影響，定向改善并優化客戶體驗。Analytics跨所有營銷渠道，實時收集、分析客戶數據并采取行動。分析云構建唯一受眾檔案的數據管理平臺（DMP），建立獨特的受眾檔

40、案，對受眾進行細分，Audience ManagerAdobeMediaOptimizer（AMO）包括三個組成部分：1）AMO搜索（AMOSearch）：搜索管理平臺。2）AMO需求方平臺（AMODemandSidePlatform，DSP）：實現展示廣告、社交廣告云Media Optimizer廣告、影片廣告及系統性電視廣告購買的自動化。3）AMO動態創意優化（AMODynamicCreativeOptimizationDCO）：與CreativeCloud結合的動態創意優化。資料來源：Adobe官網，申萬宏源研究在Adobe體驗云里，美國客戶是最大的客戶來源，占比52%。在Adobe體驗

41、云里，美國客戶占比高達52%，英國客戶占比7%，印度客戶占比6%。圖13：在體驗云領域，52%的客戶來自美國請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#Dws公司研究美國其他英國印度6%德國5%澳大利亞5%加拿大4%意大利口2%O860%109620%30%40%50%U客戶地域占比（%）資料來源：Slintel，申萬宏源研究3.3文檔云2022年，超過4,000億份PDF文件在Adobe的文檔云產品中打開，超過80億個的電子簽名通過Adobe文檔云處理。此外，領先的掃描應用程序AdobeScan的累積下載量超過1.5億次，總共創建了25億份文檔。表5：文檔云產品明細應用領域產品名稱

42、產品介紹訂閱價格/美元Acrobat Pro面向眾多設備的完整PDF解決方案。AcrobatStandard：$22.99/月；12.99/月PDFAcrobat Standard可靠地創建、編輯和簽署PDF文檔（AnnualPaidMonthly）；155.88/年。Acrobat Reader免費查看、填寫、簽署和注釋PDF。AcrobatPro面向眾多設備的完整PDF解決方案。AcrobatPro：S22.99/月；19.99/月電子簽名Acrobat Standard可靠地創建、編輯和簽署PDF文檔（Annual，PaidMonthly）；$239.88/年。Acrobat Reade

43、r免費查看、填寫、簽署和注釋PDF。資料來源：Adobe官網，申萬宏源研究從使用文檔云的行業分布看，教育和營銷行業位列前兩位。在使用創意云的行業中，排名第一的教育行業占比為30%，排名第二的營銷占比為21%。從使用文檔云的地域分布看，美國客戶使用創意云的占比最大，高達72%。在使用文檔云的國家中，美國客戶占比第一，占比為72%，英國客戶為7%，德國客戶為6%。圖14：教育行業是文檔云的第一大客戶圖15：美國客戶使用文檔云占比最大，達到72%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究Education美國Maketing英國Advocacy德國1286%Graphic

44、 Desigr10%加拿大Networking法國Technology澳大利亞3%Research日本3%0%20%30%40%10%60%20%40%60%80%行業分布占比（%）“客戶地域占比（%）資料來源：Slintel，申萬宏源研究資料來源：Slintel，申萬宏源研究注：加總不等于100%的原因是數字四舍五入注：加總不等于100%的原因是數字四舍五入2015年2022年，文檔云的ARR從25億元上升到167億元，CAGR為31%。圖16：2015年2022年文檔云ARR的CAGR為31%37%18040%1671603591408O81202591009O80159601094059

45、200%20152016201720182021202220192020文檔云ARR（億元）YoY(%）資料來源：Adobe年報，申萬宏源研究4.云化戰略提升可持續發展能力4.1產品云化提升了客戶的生命周期價值2007年，公司收入同比增長23%，凈利潤同比增長40%；2008年，公司收入同比增長13%，凈利潤同比增長29%。2008年的收入增速和凈利潤增速分別收窄10個百分點和11個百分點。在全球金融危機爆發之際，Adobe也迎來了它的“中年危機”。為了加大對中長尾客戶的培養，增強公司收入的可預測性和抗風險性，公司開始了云化戰略。創意軟件業務云轉型降低了用戶使用公司產品的門檻，吸引了大量中長尾

46、新用戶的加入。2008年公司決定將出售軟件License的收費模式轉變成基于Saas云服務的訂閱制收費模式。在云轉型之前，AdobeCreativeCloud中對應產品的每套License售價為1000-3000美元。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究在云轉型之后，AdobeCreativeCloud每個月僅需82.49美元的訂閱費，降低了用戶使用公司產品的門檻，吸引了大量中長尾新用戶的加入云轉型之后，客戶生命價值（LTV）提升175%。云轉型之前，測算Adobe的LTV為1950美元。根據iFenxi，在云轉型之前，AdobeCreativeCloud對應

47、產品套件的平均客單價是$975。除了銷售軟件License的收入之外，軟件升級也可以為公司帶來收入，每次升級費用約為軟件購買費用的1/3，預計每位客戶在一生中升級3次，那么公司可以在單個客戶身上獲得的軟件升級的價值約為$975。因此，測算出云化之前每位客戶的LTV為1950美元。云轉型之后，測算AdobeLTV為5357美元。根據Trefis，2016年AdobeCreativeCloud的客單價為$27.9/月。假設客單價在未來保持不變、每個客戶在職業生涯中將會持續使用Adobe的產品20年并且留存率達到80%測算出云化后每位客戶的LTV為5357美元提升175%。4.2云化使公司股價跑贏納

48、斯達克指數2007年12月2015年5月，云化給公司帶來收入增速和利潤增速放緩的轉型陣痛期，因此公司股價跑輸納斯達克指數。2008年，全球金融危機爆發，公司的股價從46美元的高位跌落至21美元，并在2009年3月跌至16美元的最低位。2007年12月2015年5月，納斯達克指數累積上漲92%，Adobe累積上漲85%，Adobe跑輸納斯達克指數。2007年12月2009年11月Adobe和納斯達克指數的累積漲幅處于不相上下的狀態。2009年12月，公司披露年報后，Adobe累積漲幅和納斯達克指數出現分化。2009年，公司收入同比下降19%，凈利潤同比下降56%，此后Adobe累積漲幅持續低于納

49、斯達克指數的累積漲幅。2014年3月，公司披露Q1季報，收入下降1%，凈利潤下降28%，2013年的前值是收入下降4%，凈利潤下降65%。收入和凈利潤的同比增速分別收窄3個百分點和37個百分點。經營業績的回升使得Adobe的股價表現回暖，2014年3月2014年12月，Adobe和納斯達克指數的累積漲幅基本處于不相上下的狀態，但是Adobe的累積漲幅還是略低于納斯達克指數的累積漲幅。圖17：2007年12月2015年5月，Adobe跑輸納斯達克指數請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究120%100%80%60%40%20%960200708/12/32014/

50、12132013/12/3-20%-40%18o80-80%納斯達克指數累積漲跌幅（%6）-Adobe累積漲跌幅（%）資料來源：Wind，中萬宏源研究2015年6月2021年11月Adobe股價大幅跑贏納斯達克指數。2015年6月2021年11月，納斯達克指數累積上漲206%，Adobe累積上漲739%，Adobe股價大幅度跑贏納斯達克指數。從2015年開始，公司云化的效果開始顯現。2015年6月，公司發布2015年中報，收入增長10%，凈利潤增長71%。2014年的前值為收入增長2%，凈利潤下跌4%。經營業績的回升使得公司的股價開始表現。從2015年6月，Adobe的股價開始表現并且跑贏納斯

51、達克指數。2015年是公司在實施云化戰略的過程中具有里程碑意義的一年。從2008年開始進行云戰略，公司在經過7年的轉型陣痛期和業績低迷期間之后，2015年，云化戰略使得公司的經營業績開始全面表現，全年收入增長17%，凈利潤暴增100%。這一年，公司訂閱的收入占比達到了67%。圖18：2015年6月-2021年11月，Adobe跑贏納斯達克指數請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究800%600%400%200%2015/6/12016/6/12017/6/12018/61201916/12021/6/12020/6/1-200%一納斯達克指數累積漲跌幅（%）-A

52、dobe累積張跌幅（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究2021年12月2023年3月，Adobe跑輸納斯達克指數。2021年12月2023年3月納斯達克指數累積下跌26%，Adobe累積下跌49%，Adobe跑輸納斯達克指數。2021年12月，公司發布2021年財報，收入上漲15%，凈利潤下跌9%，這是公司2015年之后首次出現凈利潤下滑。我們猜測市場擔憂公司后續盈利增長的可持續性，因此導致公司股價大跌。圖19：2021年12月2023年3月，Adobe跑輸納斯達克指數10%-30%40%509-00%-70%-納斯達克指數累積漲跌幅（%）-Adobe累積漲跌幅（%）資料來源：Wind，申萬

53、宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究5.三大核心競爭力使得公司長期保持行業領先5.1行業領導者形象構建品牌壁壘在圖形設計領域（創意云）、營銷科技領域（體驗云）、PDF領域（文檔云），Adobe都是行業的領導者。Adobe在三大領域中樹立的行業領導者形象為公司構建品牌壁壘，消費者會更傾向于使用全球領先的軟件產品。在圖形設計領域，Adobe的全球市場份額高達84%，位列全球第一。在圖形設計領域，Adobe占據絕對優勢在全球排名前5的產品中Adobe擁有三款產品Photoshop、InDesign、Ilustrator。其中，Photoshop占比43%，I

54、nDesign占比28%，Illustrator占比13%。圖20：在圖形設計領域，Adobe的全球市場份額高達84%13913%-Adobe Photoshop -Adobe InDesign=Adobe lustratoCanva- SketchupOther資料來源：Datanyze，申萬宏源研究注：加總不等于100%的原因是數字四舍五入在營銷科技領域，Adobe的全球市場份額為9%，位列全球第二。在營銷科技領域，HubspotMarketingHub排名第一，占據了18%的全球市場份額，Adobe的體驗云排名第二，占據了全球9%的市場份額。圖21：在體驗云方面，Adobe的全球市場份額

55、為9%18%HubSpotMarketing Hub Adobe Experience CloudGoogle Advertise Pardo資料來源：Slintel，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#OaS公司研究注：加總不等于100%的原因是數字四舍五入Adobe體驗云的CMS系統被Garter評為行業領導者。Adobe體驗云中的ExperienceManagerSites為營銷和開發人員提供網頁內容管理系統（ContentManagementSystem，CMS）。其在2019年Gartner發布的內容管理系統的魔力象限中被評為行業領導者。圖22：Adob

56、e體驗云中的網頁內容管理系統（CMS）在Gartner魔力象限中獲評為領導者資料來源：Gartner，申萬宏源研究在PDF領域，Adobe的全球市場份額超過96%，位列全球第一。在PDF領域，Adobe占據絕對優勢，在全球排名前4的產品中，Adobe擁有三款產品AcrobatDc、AcrobatPro、ReaderMobile。其中，AcrobatDC占比72%，Acrobat Pro占比23%，Reader Mobile占比0.8%。圖23：在PDF領域，Adobe的全球市場份額超過96%0908%30-Adobe Acrobat DCAdobe Acrobat ProAdobe Reade

57、r Moble Others=PDFescape資料來源：Slintel，申萬宏源研究注：加總不等于100%的原因是數字四舍五入請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究5.2創意領域的生態建設提高用戶粘性對于專業的創意工作者來說，創意素材和創意社區的獲取和創意軟件工具同樣重要，Adobe在創意領域的生態建設提高了用戶的粘性。28T”心Z群是工復osaqopv2400萬段視頻、6.1萬段音頻。借助AdobeStock，創意工作者能夠獲取數百萬張免版稅的高品質精選照片、視頻、插圖、失量圖、3D資源和模板，為創意項目提供靈感。表6：AdobeStock提供超過3億個創意

58、資源素材形式資源數量Photos180 milion 4Vectors61 milion +Illustrations22 million +70,000+TemplatesVideos24million+Audio61,000+3D assets18,000+20,000+Fonts資料來源：StockPhoto，申萬宏源研究此外，AdobeBehance為創意工作者提供交流的社區平臺。AdobeBehance是著名的設計社區，創意工作者可以在社區里展示自己的作品、發現別人分享的作品，還可以進行評論、關注、站內短信等互動。如今，來自世界各地的創意工作者正在使用Behance來展示作品并尋找靈

59、感。目前，Behance在線創意社區擁有來自全球超過3000萬名會員。5.3AIGC賦能產品創新此前，Adobe在2016年就開始布局人工智能。2016年，Adobe發布了底層人工智能平臺AdobeSensei，可以應用于Adobe旗下的各款產品，例如在體驗云中，AdobeSensei可以提供超過100種智能功能，包括自動化廣告活動洞察、異常偵測和相似人群預測建模，從而幫助品牌方更有效地了解客戶的需求。目前，在AIGC浪潮的推動下，Firefly應運而生。3月，Adobe發布了生成式人工智能模型Firefly。Firefly是一款“全能AI模型”，可以提供圖片修改、視頻剪輯、3D材質生成、音頻

60、生成、失量圖等一系列內容的生成服務。目前的內測版開放了兩個功能，分別是文本生成圖片功能和文字特效功能。文本生成圖片功能可以根據文本內容生成圖像，生成的圖像可以調節縱橫比、樣式、顏色和色調。文字特效功能改變輸入文本的字體和文字顯示的藝術效果。圖24：畫出一匹穿著西裝的馬，吃著漢堡、喝著可樂圖25：將FIRE修改成Alfarn字體，文字上覆蓋苔蘚請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#Dws公司研究3）印刷出版：Adobe是由印刷出版領域起家，為了不忘初心，公司一直保留著這塊業務。2022年，印刷出版業務在訂閱業務里面的占比已不足1%。根據2018年2022年該業務板塊增速的平均值，

61、預測2023年2025年，印刷出版業務收入的增速分別為6%、4%、4%。將數字媒體、數字體驗、印刷出版這三個細分板塊的收入加總，得出2023年2025年訂閱收入的預測值分別為145，171百萬元、179,579百萬元、221,591百萬元，增速分別為26%、24%、23%。對于產品銷售收入，我們預計產品銷售形態的收入會進一步被訂閱形式取代，預測2023年2025年，產品銷售收入的增速分別為-2%、-2%、-2%對于業務支持服務，隨著公司業務規模的穩步增長，預計業務支持服務的收入會保持在10%左右的增速，預測2023年2025年，業務支持服務的收入的增速分別為12%、12%、12%。綜上，預測2

62、023年2025年公司的總收入分別為154269百萬元、189，253百萬元、231,921百萬元，增速分別為24%、23%、23%。表7：Adobe收入拆分及預測（單位：百萬元）20192020202120222023E2024E2025E201854,94670.25976.44792.885115,604145.171179.579221.591訂閱88%89%90%929693%94%959969訂閱占比（%）9622%26924%23%36%28%24%訂閱增速（%）其中數字媒體40,62750.67357.95070.41787.366108,667132,368160.46674

63、972967697697695974%72%數字媒體占比（%）37925%14%22%24%24%22%21%數字媒體增速（%）60,13213.52018.77417,49121.53727,37035.58146.256數字體驗數字體驗占比（%）25%23%23%24%25926%27927%數字體驗增速（%）32%39%-7%23%27%30%30%30%79982922955992印刷出版1,0069318681%1%1%1%1%1%1%0.49印刷出版占比（%）20%2%24%8%-7694%印刷出版增速（%）4%產品銷售33431545543.537375336783.604353

64、2493%7%694%2%2%2%產品銷售占比（%）68892796%6%產品銷售增速（%）-29-2%-29業務支持服務3.369371948334188483954206.0706798業務支持服務占比（%）5%596%4%4%4%3%3%11%10%30%13%16%12%12%12%業務支持服務增速（%）12415654269231321收入總計62,63078.53284614100,610189,25323%30%25%8%19%23%24%23%收入增速（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：標紅的為預測數請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究6

65、.2公司合理估值為2,058億美元，21%上漲空間首次覆蓋，給與買入評級。使用DCF模型，公司的合理估值為2.058億美元，每股448美元，較當前價格有21%的上漲空間，對應23/24/25年的PE分別為29X、24X、19X。首次覆蓋，給與買入評級。表8：DCF估值模型明細EBITx（1-t21.15835.092Capex2.403+D&A4.9786.542160122218622370-10253-1.0012.281VofFCFFforZt372.555354.5041619.3951.090289at2023/12/311090.289atthe2023/4/121.444.793

66、30.333（RMB）1.414.461205803ufty valueUsDRMB3.082448Valuepershare (USD）2.547RM370e（USD21%4596.8729X（RMB/USD）資料來源：Wind，申萬宏源研究注：匯率使用的是2023/4/12的數據在搭建DCF模型的過程中，使用的參數、假設及對應來源如下：表9：搭建DCF模型中運用的參數、假設及對應來源（單位：%）參數假設來源3.59無風險利率Bloomberg5.29股權風險溢價Bloomberg145Beta系數BloombergCAPM11.0%CAPM公式3.5%名義債務成本Bloomberg假設產權

67、比率將維持在近三年的平均值水平。因此，采用8796產權比率（D/E）2020年2022年產權比率的平均值。假設有效稅率將維持在2022年的水平。因此，采用202221%實際稅率年的有效稅率。加權平均資本成本（WACC）729WACC公式假設永久增長率是2012年2022年美國實際GDP增速的2.1%永久增長率平均值，即2.1%。資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究7.風險創意軟件領域競爭激烈。在創意軟件領域，創意人士有更低成本的選擇，例如，平面設計領域的Canva以及視頻編輯領域的DaVinciResolve對Adob

68、e創意軟件產品的需求下降。世界局勢不穩定。俄烏戰爭持續，使得Adobe在俄羅斯的業務受到影響。8.附表表10：公司利潤表預測（單位：百萬元）202120222023E2024E2025ETotal revenue100610124196154269189253231921Totalcost ofrevenue（11887）（15272）（20271）（24833）（29573）88723108924133997164420202348Gross Profit（16189）（26173）（32109）（39348）Research and development（21071）（27541）（35

69、045）（43531）（53402）Sales and marketing（65442）（6916）（8599）（10681）（13103）General and administrative（16058）（1096）（1192）（1481）（1816）（2226）Amortization of intangibles3698143017521327927563989Operating income19894040050Interestandother income（expense）net（129）720）（790）（782）（799）（835）Interest expense10288101

70、48Investment gains(losses)net（134）4238251704635417882536363Income before incometaxes（5628）（8832）（10775）（13241）（16426）Provision forbenefit from） income taxes6239930735335504092950299Net Income資料來源：Wind，申萬宏源研究表11：公司資產負債表（單位：百萬元）202120222023E2024E20258Cashand cash equivalents245012988219507206973698812

71、45412810Shortterm investments131211367014841Trade receivables net of allowances for doubtful1197014567180942219827202accounts632958907752960311061Prepaidexpensesandothercurrentassets5525463460581636616790092Totalcurrentassets1066313459104621046210462Propery andequipment net28242871500060007000Operat

72、ing leaserightof-use assetsnet8074390202100000120000140000Goodwill1160010222104521072611003Other intangibles net69165481150002000025000Deferred income taxesOtherassets56281000012000140005933173629Total assets191627209077245356297557請務必行細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究202120222023E2024E2025E1989267454

73、943485178Trade payables1106512627131761372014100Accrued expenses044953Debt3527242406566641429Deferred revenue30167373664628150513529Income taxes payable3444204334466186141556852237Operating lease liabilities441835733783969111420138140Total current liabilities26279256002560025600Debt25600924825488897

74、4013972Deferred revenue34043630Income taxes payable37393643365628872942348340134565Operating lease liabilities32oDeferred income taxes（2130）（1680）（1469）Other liabilities160620671000HoooHooo7931692509120440153736Total liabilities185464Addiional paidin-capital537186961180662943751112701523661997682406

75、97290997Retainedearnings353396（2067）（2067）（2067）（2067）Accumulated other comprehensive income (loss）（873）110898168193230655291685350506(minus）Treasury stock991198863791620112093Total stockholders equity94313209077245356Totalliabilities and stockholders equity173629191627297557資料來源：Wind，申萬宏源研究表12：公司現金

76、流量表（單位：百萬元）20212024E20222023E2025E3073433550409295029962399Net income5023603856946046059Depreciation amortization and accretion68141015816895Stock-based compensation1105113713585541530Reducton ofoperatng leaserightof-useassets46555211662314（2130）450211Deferred income taxes3672（25）205104Unrealized lo

77、sses (gains) on investments，net81457112693Other non-cash items（2741）（1397）（4103）（5005）Tradereceivables, net（3527）（3028）（663）（1862）（1851）（1459）Prepaid expenses and other assets（127）466875830Trade payables7991033494944381Accrued expenses and otherliabilites131341313（60T）Income taxes payableDeferred re

78、venue671237814063485242324608355291562377144486306Netcash providedby operatng actvitesPurchases ofshortterm investments（9771）（6412）（7742）（7975）（7376）5590481854755294Maturities ofshort-terminvestments519612171905140715101607Proceeds fromsales of short-term investments（17095）（889）（8992）（8992）（6291）Acq

79、uisitions net of cash acquired（2218）（3118）（2697）（2678）（2831）Purchases ofpropertyand equipmentPurchases of longterm investents. intangibles（268）（324）（230）（274）（276）andother assets請務必行細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSG公司研究202120222023E2024E2025E059599other assets（22544）（4021）（12720）（13056）（9912）Net cash used

80、 for investing activities（25177）（46205）（30479）（33954）（36879）Repurchases of common stock18551961186418931906Proceeds from re-issuance oftreasurystockTaxes paid related to net share settlement of（4583）（3654）（4238）（4158）（4017）equity awards0OOOOProceeds from issuance ofdebt00000Repayment ofcapital lease

81、 obligations00（20713）（20713）（20713）Repayment of debt4913593（247）（40）Other financing activities net（27414）（48145）（53531）（56839）（59743）Net cash used for financing activitiesEffect of foreign currency exchange rates on cash（166）（360）（360）（360）G360）and cashequivalents（4041）2765（10375）119016291Netchangei

82、n cashand cashequivalents2069728542271162988219507Cash and cash equivalents atbeginning of year2450129882195072069736988Cash and cash equivalents at end ofyear資料來源：Wind，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SNSC公司研究信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告

83、，并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股

84、價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預十在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的張跌幅為標準，定義如下看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投

85、資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識至有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http/網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非

86、另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告“圖一我業中需質票型線但投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分排北的“產“器后風服“只口屬染熱線考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利，除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵任何情況下使用他們請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明26