《家得寶-美股公司研究報告-MRO專題系列（二）：MRO業務打開成長空間與零售和PRO業務協同共贏-240611（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家得寶-美股公司研究報告-MRO專題系列（二）：MRO業務打開成長空間與零售和PRO業務協同共贏-240611（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、家得寶（HD.N）證券研究報告公司深度研究分銷和零售商 1/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 MRO 專題系列（二）：專題系列（二）：MRO 業務業務打開成長打開成長空間，與零售和空間，與零售和 PRO 業務協同業務協同共贏共贏 中性（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（百萬美元）157,403 159,041 162,130 166,251 同比（%）4.1 1.0 1.9 2.5 歸母凈利潤（百萬美元）17,105 15,721 17,852 18

2、,418 同比（%）4.1-8.1 13.6 3.2 每股收益（美元/股）17.2 15.9 18.0 18.6 P/E（倍）19.3 21.0 18.5 17.9 數據來源：iFind，東吳證券（香港）投資要點投資要點 家得寶是全美家居建材連鎖零售商龍頭家得寶是全美家居建材連鎖零售商龍頭，主要跟蹤美國已開工新建住宅和建材家具主要跟蹤美國已開工新建住宅和建材家具零售庫銷比零售庫銷比。公司主要收入來源美國，產品線主要包括建筑建材、裝飾材料和機械工具。公司按照客戶群體將業務分為 DIY、DIFM、PROs 三類，PROs 業務貢獻約45%的銷售額，客戶屬性為 B 端，包括 Cross-aisle

3、and specialty trade PROs（后文簡稱 PRO 業務）和 MRO 業務，MRO 業務主要由 HD Supply 子公司運營。公司 MRO業務營收粗略估算約 60 億美元體量，占比公司整體營收低中個位數。公司業績與美國已開工的新建私人住宅指標高度正相關，營收增速與建材家具零售庫銷比負相關。MRO 業務打開公司成長空間，協同業務打開公司成長空間，協同 PRO 業務更好發展業務更好發展。美國家居建材零售市場整體逐步走向成熟，市場規?；痉€定在 5000 億美元左右，市場空間增速逐步放緩。在該市場，家得寶和勞氏市場份額合計超過 40%且雙寡頭的競爭格局近十年來較為穩定。公司預計其家

4、居建材零售業務潛在市場空間超過 4500 億美元，B 端業務 PROs 潛在市場空間超過 5000 億美元，其中 MRO 潛在市場空間超過 1000 億美元。家得寶 MRO 業務仍處于起步階段，僅有約 60 億美元的營收體量，MRO 業務的擴張打開了公司成長空間。公司持續發力的 PRO 業務與 MRO 業務協同，從而打造獨一無二的“One Home Depot Pros”的 B2B 平臺：1）MRO 業務和 PRO 業務的客戶群體都為專業客戶，因此拓展的新客戶能夠互為補充；2）對專業客戶而言，BOM 和 MRO 能夠在家得寶實現一站式采購，MRO 業務的補充有效提高客戶粘性。憑借零售和憑借零售

5、和 PRO 業務基本盤，公司業務基本盤，公司 MRO 業務競爭力有望領先業務競爭力有望領先。全球 MRO 市場十分分散，得益于零售和 PRO 業務穩固的基本盤，家得寶 MRO 業務相比區域小型MRO 分銷商具備更強競爭力：1）Sku 種類和價格優勢，零售和 PRO 業務 sku 種類超過 100 萬，銷售規模領先對上游議價權強；2）產品質量和供應保障，供應商分散且眾多，資質管理嚴格；3）觸達客戶的便利性，零售業務線下店遍布全美，物流供應鏈早已建設成型；4）B 端業務客戶資源共享共贏，MRO 業務與 PRO 業務客戶重疊度高均為專業客戶，MRO 業務與 PRO 業務有機互補為專業客戶提供一站式的

6、 B2B 采購體驗反過來又加強了 MRO 業務的競爭力。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：家得寶作為建材家居零售商龍頭，發力 MRO 業務，不僅打開成長空間，還更好的協同 PRO 業務發展，提升專業客戶忠誠度，并且有望利用零售業務和 PRO 業務的基本盤鑄就 MRO 業務領先的競爭力。我們預測公司FY2024-2026 年營收同比增長 1.0%/1.9%/2.5%至 1542/1571/1610 億美元；歸母凈利潤分別同比增長-8.03%/13.67%/3.27%至 157.31/178.80/184.65 億美元；對應的 EPS分別為 15.9/18.0/18.6 美元/股；對應的 P

7、E 分別為 21.0/18.5/17.9 倍，首次覆蓋并給予“中性”評級。風險提示：風險提示：行業下行風險；海外宏觀經濟風險；原材料大幅上漲風險等。股價走勢股價走勢 數據來源：iFind，東吳證券研究所 市場數據市場數據 收盤價(美元)332.6 一年最低/最高價 274.26/396.87 市凈率(倍)181.19 流通美股市值(百萬美元)329,771.21 數據來源：iFind，東吳證券研究所 基礎數據基礎數據 每股凈資產(美元,LF)1.84 資產負債率(%,LF)102.23 總股本(百萬股)991.61 流通股(百萬股)991.61 數據來源：iFind，東吳證券研究所 相關研究相

8、關研究 2024 年年 6 月月 11 日日 分析師分析師 李潤澤李潤澤(852)3982 3213 .hk 2/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1.家得寶：全美家居建材連鎖零售商龍頭家得寶：全美家居建材連鎖零售商龍頭.4 2.MRO 業務打開公司成長空間，協同業務打開公司成長空間，協同 PRO 業務更好發展業務更好發展.9 3.憑借零售和憑借零售和 PRO 業務基本盤，公司業務基本盤，公司 MRO 業務競爭力有望領先業務競爭力有望領先.11 4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.13

9、5.風險提示風險提示.14 ZXWZtPrOnOnMoPoNsRpPpO9PdN7NmOmMoMtPiNnNqOjMqRsQ8OmNmMNZrQrQuOnPpN 3/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：家得寶線下零售商店實景.4 圖 2：公司近年來 90%以上收入來源于美國.4 圖 3：公司收入中產品占比近年來均超過 96%.4 圖 4：公司三大類產品線營收占比（%）.5 圖 5：家得寶主要客戶類型.5 圖 6：家得寶歷史沿革.6 圖 7：公司業績與美國已開工的新建私人住宅高度相關.7

10、圖 8：家得寶營收增速與建材家具零售庫銷比負相關.7 圖 9：公司營收和門店數量變化趨勢.8 圖 10：家得寶門店數量同比增速.8 圖 11：公司營收和同比增速.8 圖 12：公司凈利潤和同比增速.8 圖 13：公司毛利率和凈利率.8 圖 14：公司存貨周轉率.8 圖 15：美國家居建材零售市場逐步成熟（百萬美元）.9 圖 16：HD、Lowes 在美家居建材市場份額合計超 40%.9 圖 17：全球 MRO 市場規模（USD Billion）.9 圖 18：北美 MRO 市場規模（USD Billion）.9 圖 19：2023 年 MRO 競爭格局分散（營收/億美元，市占率/%）.10 圖

11、 20：2014 年北美 MRO 競爭格局.10 圖 21：公司潛在的 MRO 市場空間超過 1000 億美元.10 圖 22：24 年收購 SRS 使公司潛在市場空間達約$1T.10 圖 23：酒店旅館所需的 MRO 品類.11 圖 24：建筑設施維護維修所需 MRO 品類.11 圖 25：1982 家獲公司審核的供應商工廠遍布 33 個國家.12 圖 26：家得寶供應商資質審查嚴格.12 圖 27：家得寶門店遍布全美.12 圖 28：公司注重物流供應鏈的建設.12 圖 29：公司 MRO 業務與 PRO 業務客戶群體重合度較高.13 圖 30：公司營收分部拆分和預測.13 4/17 東吳證

12、券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1.家得寶家得寶：全美全美家居建材連鎖零售商家居建材連鎖零售商龍頭龍頭 家得寶是家得寶是全美家居建材連鎖零售商龍頭全美家居建材連鎖零售商龍頭。家得寶（The Home Depot；NYSE：HD）是全球最大的家庭裝飾品與建材的連鎖零售商，總部設于美國佐治亞州，經營超過 2300家大型五金商場，分店遍及美國（包括 50 個州份、哥倫比亞特區、波多黎各、維爾京群島和關島）、加拿大（10 個省份）、墨西哥等國家和地區。公司為客戶提供各種各樣的建筑材料、家裝產品、草坪和花園產品和 MRO 產品，以

13、及家居裝修安裝、工具及設備租賃等多項服務。圖圖1：家得寶線下零售家得寶線下零售商店實景商店實景 數據來源：公司官網，The Motley Fool，東吳證券（香港）公司公司主要收入來源美國，產品線主要收入來源美國，產品線主要主要包括建筑建材、裝飾材料和機械工具包括建筑建材、裝飾材料和機械工具。公司90%以上收入來自美國，主要收入來源于建筑建材、裝飾材料和機械工具三大產品線，2023 年占比營收分別為 37%、33%和 30%。圖圖2：公司近年來公司近年來 90%以上收入來源于美國以上收入來源于美國 圖圖3：公司收入中產品占比近年來均超過公司收入中產品占比近年來均超過 96%數據來源：上市公司公

14、告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）5/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖4：公司三大類產品線營收占比（公司三大類產品線營收占比（%）公司三大類產品線營收占比（%）2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY建筑材料/building materials 小計34.2%35.7%35.2%36.4%37.8%37.4%建材/Building Materials7.5%7.0%6.6%6.5%7.2%7.8%電氣照明/Electrical/Lighting5

15、.4%8.9%8.5%8.9%8.7%8.2%木材/Lumber8.1%7.2%8.6%8.8%8.6%7.7%木制品/Millwork5.5%5.2%4.9%4.9%5.4%5.4%水暖/Plumbing7.8%7.4%6.7%7.2%8.0%8.2%裝飾材料/dcor 小計34.9%33.9%32.9%33.4%33.2%32.9%家電/Appliances8.7%8.9%9.0%9.4%9.2%9.1%裝飾和存儲產品/Dcor/Storage3.5%3.4%3.7%4.0%4.0%3.9%地板/Flooring7.2%6.8%6.2%6.1%5.9%5.7%浴室和廚房/Kitchen a

16、nd Bath7.4%7.0%6.4%6.9%7.1%6.9%油漆/Paint8.2%7.8%7.6%6.9%7.1%7.3%機械硬件/hardlines 小計30.8%30.4%31.9%30.3%28.9%29.7%五金件/Hardware6.0%5.8%5.8%5.2%5.1%5.3%室內花園/Indoor Garden10.1%10.0%10.8%10.3%9.5%9.7%室外花園/Outdoor Garden7.0%6.9%7.3%6.8%6.4%6.7%工具/Tools7.8%7.8%8.0%7.9%7.9%8.0%數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）公司公司按照按照客戶群體客

17、戶群體將業務將業務分為分為 DIY、DIFM、PROs 三類三類，PROs 業務貢獻約業務貢獻約 45%的銷售額的銷售額。DIY 的客戶群體是購買產品并自行動手的消費者，DIFM 的客戶群體是購買產品并讓專業承包商幫忙施工安裝的消費者，這兩類業務客戶屬性都為 C 端，合計客戶數量占比超過 80%，貢獻營業額大約 55%。PROs 的客戶的客戶屬性為屬性為 B 端端，PROs 業務包括Cross-aisle and specialty trade PROs（后文簡稱 PRO 業務）和 MRO 業務，MRO 業務主要由 HD Supply 子公司運營。PROs 業務的客戶群體主要包括專業裝修/改造

18、商、維修人員、物業經理、建筑服務承包商，他們建造、翻新、改造、維修和維護住宅物業、多戶住宅物業、酒店物業和商業設施，覆蓋的下游行業包括教育、醫療保健、政府、機構和辦公樓，PROs 業務的客戶數量占比約不到 20%但貢獻了約 45%的營業額。圖圖5：家得寶主要客戶類型家得寶主要客戶類型 客戶類型客戶屬性客戶數量占比客戶銷售額占比DIY自己做，即購買產品并自行動手的消費者C端DIFM幫我做，即購買產品并讓專業承包商幫忙施工安裝的消費者C端Pros這些客戶主要是專業裝修/改造商、總承包商、維修專業人員、雜工、物業經理、建筑服務承包商和專業技工（電工、管道工和油漆工）。這些客戶建造、翻新、改造、維修和

19、維護住宅物業、多戶住宅物業、酒店物業和商業設施（教育、醫療保健、政府等機構辦公樓）B端小于20%約45%約55%80%+數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）公司公司 MRO 業務營收業務營收粗略估算約粗略估算約 60 億美元體量，億美元體量，占比公司整體占比公司整體營收低中個位數營收低中個位數。6/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 家得寶 1997 年收購 HD Supply 的前身 Maintenance Warehouse（2004 年更名為 HD Supply），開始發力 MRO 業務，此后公司陸續收

20、購 MRO 標的公司壯大 MRO 業務實力。2007 年美國次貸危機發生，市場環境惡化，家得寶表示要更為專注零售渠道業務，從而出售 HD Supply 并計劃將其單獨上市，出售后家得寶仍然持有 HD Supply12.5%的股權。公司因為市場環境和時機問題短暫放棄了 B 端業務的發力，帶市場環境回暖后，開始繼續探求 MRO 業務的發展：2015 年公司 17 億美元收購全品類 MRO 分銷商 Interline Brands；2020 年底公司 78 億美元完成了對 HD Supply 收購，并將 Interline Brands 整合進HD Supply中。2021年出售了建筑工業業務的HD

21、 Supply營收約為30億美元，Interline Brands 在 2015 財年退市前營收約為 17 億美元，考慮到業務自然的增長，假設年均約4%增速，HD Supply 和 Interline Brands 營收于 2023 年分別約為 34 和 23 億美元，我們粗略估計 2023 年家得寶經過整合后的 MRO 業務營收約為 60 億美元的體量，占比公司總體營收低中個位數。圖圖6：家得寶歷史沿革家得寶歷史沿革 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）公司的業績公司的業績主要主要跟蹤跟蹤美國已開工新建住宅和建材家具零售庫銷比美國已開工新建住宅和建材家具零售庫銷比。公司業績與美國已開工的新建

22、私人住宅指標高度相關，2008 年金融危機發生后，家得寶營收隨美國新屋開工數量陡峭下滑，一直到 2012 年才逐步回暖，新屋開工數量至今仍未超過 2008 年的高點，但家得寶營收早在 2015 年后便創新高。此外，公司營收增速與建材家具零售庫 7/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 銷比呈現負相關關系。2008 年金融危機期間家得寶營收表現疲軟，建材和家具庫存零售庫銷比超過 1.8，銷售景氣度非常差；在 2020 年疫情期間，因為疫情居家時間長推升房屋改造更新需求，建材家具銷售大幅度增加，但由于供應鏈不通暢、海運

23、費瘋漲導致庫存補充難度大，因此建材和家具庫存零售庫銷比基本都跌破 1.5 的水平，家得寶也錄下亮眼的業績增長。圖圖7：公司公司業績與美國已開工的新建私人住宅高度相關業績與美國已開工的新建私人住宅高度相關 圖圖8：家得寶家得寶營收增速與建材家具零售庫銷比負相關營收增速與建材家具零售庫銷比負相關 數據來源：iFind，東吳證券（香港）數據來源：iFind，東吳證券（香港）公司發展公司發展可以劃分為可以劃分為四四個階段：個階段：高速發展（高速發展（2000 年年之前）之前）、多元化探索（多元化探索（2000-2008年年）、提質增效（提質增效（2009-2020 年年）、二次曲線（、二次曲線（202

24、1 年至今）年至今）。高速發展（高速發展（2000 年之前）年之前）：在該階段，公司順應美國經濟的發展，門店快速從 1984年的 31 家擴張至 2000 年的 1134 家，門店增速常年維持在 20%水平上。同時，公司的營收和凈利潤也伴隨著門店擴張快速增長，單店收入也持續增長并在 2000 年左右達到4000 萬美元的階段頂點。多元化探索（多元化探索（2000-2008 年）年）：受到科網泡沫等不利經濟環境的影響，公司該階段業績增長和門店擴張均逐步放緩，單店收入持續下滑，2009 年單店收入約為 2000 年的75%。公司試圖扭轉疲軟的基本面，開始進行業務和經營區域的多元化探索：2B 業務收

25、購多個品牌整合入 HD Supply，2C 業務拓展如高端門店 EXPO Design Center 等多元化的門店形態，此外公司還陸續進軍墨西哥、中國等新興市場。盡管家得寶努力創造新的收入增長點，但是 2008 年的金融危機爆發使得公司雪上加霜，凈利潤大幅下滑。提質增效（提質增效（2009-2020 年年）：公司開啟戰略轉型，重新聚焦零售業務，出售 2B 業務 HD Supply，退出部分新興市場經營。除了內部組織結構的整合外，公司加強對供應鏈、數字化系統等基礎設施的投入，使得公司的經營質量有了明顯的提升，公司盈利能力、存貨周轉率以及單店收入在 2009 年后開始逐步回升。發力發力 B 端業

26、務端業務（2021 年至今）：年至今）：疫情期間公司的業績雖然有了激動人心的增長，但家居建材零售業務已經逐步進入成熟期，而 2B 業務仍有較好的前景。2020 年底，公司重新收購 HD Supply，標志著公司進軍高度分散的 MRO 市場，打開成長空間，此外，MRO 業務的擴展將進一步提升其 PRO 業務競爭力，促進整體 PROs 業務的發展；2024 8/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 年初，公司以大約 182.5 億美元(包括凈債務)的價格收購住宅專業貿易分銷公司 SRS Distribution，此次收

27、購將加速家得寶 PROs 業務客戶資源的增長。圖圖9：公司公司營收和門店數量變化趨勢營收和門店數量變化趨勢 圖圖10：家得寶家得寶門店數量同比增速門店數量同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）圖圖11：公司公司營收和營收和同比同比增速增速 圖圖12：公司公司凈利潤和凈利潤和同比同比增速增速 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）圖圖13：公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖14：公司公司存貨周轉率存貨周轉率 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）9/17 東吳證券（香港）東吳證

28、券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2.MRO 業務打開公司成長空間，協同業務打開公司成長空間，協同 PRO 業務更好發展業務更好發展 家居建材零售業務整體走向成熟，雙寡頭競爭格局穩定。家居建材零售業務整體走向成熟，雙寡頭競爭格局穩定。美國家居建材零售市場整體逐步走向成熟，家居家裝以及建材物料合計市場規?；痉€定在 5000 億美元左右，市場空間增速逐步向低個位數靠攏。此外，在美國家居建材零售市場，家得寶和勞氏市場份額合計超過 40%，雙寡頭的競爭格局從 2008 年來一直較為穩定。圖圖15：美國家居美國家居建材建材零售零售市場市場逐步逐步

29、成熟成熟（百萬美元）（百萬美元）圖圖16：HD、Lowes 在美家居建材市場份額在美家居建材市場份額合計合計超超 40%數據來源：iFind，東吳證券（香港）數據來源：iFind，上市公司公告，東吳證券（香港）北美北美 MRO 市場空間廣闊市場空間廣闊，競爭格局較為分散，競爭格局較為分散。MRO 的市場規模一般占工業 GDP中 4%-7%的比例，行業增速與 GDP 相關性較強，根據 Imarc 預測，全球 MRO 市場2023-2032 年 CAGR 約為 2.45%，2023 年約為 6667 億美元。其中，北美 MRO 市場規模2021-2030 年 CAGR 為 2.5%，2021 年為

30、 1506 億美元，市場空間廣闊。MRO 市場較為分散，全球來看大部分領軍企業也僅有約 3%的市場份額，北美地區 CR11 約為 30%。圖圖17：全球全球 MRO 市場規模（市場規模（USD Billion）圖圖18：北美北美 MRO 市場規模（市場規模（USD Billion）數據來源：Imarc，東吳證券（香港）數據來源：Grand View，東吳證券（香港）10/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖19：2023 年年 MRO 競爭格局分散（營收競爭格局分散（營收/億美元，市億美元，市占率占率/%）圖

31、圖20：2014 年北美年北美 MRO 競爭格局競爭格局 數據來源：IMARC，iFind，各公司官網，東吳證券（香港）測算 數據來源：固安捷官網，東吳證券（香港）MRO 業務打開公司成長空間業務打開公司成長空間。公司目前 PROs 業務占比接近一半，但其中 MRO業務占比總體營收約為低中個位數比例，僅有約 60 億美元的營收體量。公司預計其家居建材零售業務潛在市場空間超過 4500 億美元，B 端業務 PROs 潛在市場空間超過 5000億美元（收購 SRS 增加了 500 億美元的潛在市場空間），其中 MRO 潛在市場空間超過1000 億美元。相比零售和 PRO 業務，家得寶 MRO 業務

32、仍處于起步階段，因此其對 MRO業務的擴張打開了成長空間。MRO 業務業務與與 PRO 業務業務協同，助力協同，助力 PRO 業務業務更更好好發展。發展。公司持續發力的 PRO 業務與 MRO 業務協同，從而打造獨一無二的“One Home Depot Pros”的 B2B 平臺：1）MRO 業務和 PRO 業務的客戶群體都為專業客戶，因此拓展的新客戶能夠互為補充，實現客戶資源共享共贏；2）對專業客戶而言，BOM 和 MRO 能夠在家得寶實現一站式采購，MRO 業務的補充能夠有效的提高客戶粘性。圖圖21：公司公司潛在的潛在的 MRO 市場空間超過市場空間超過 1000 億美元億美元 圖圖22：

33、24 年年收購收購 SRS 使使公司潛在市場空間達約公司潛在市場空間達約$1T 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）11/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 3.憑借零售和憑借零售和 PRO 業務基本盤業務基本盤，公司公司 MRO 業務競爭力業務競爭力有望領先有望領先 美國美國 MRO市場競爭格局分散且市場競爭格局分散且參與者參與者多多為為區域小型區域小型 MRO經銷商經銷商。區域小型 MRO經銷商特點是普遍分布于企業周邊，雖然能較快速響應企業的采購需求，但供應 Sku 范圍較

34、少，缺少專業的技術人員儲備來提供技術支持，且小型經銷商普遍存續期較短長期合作穩定性較差，售后的成本也普遍偏高。得益于零售和得益于零售和 PRO 業務穩固的基本盤，業務穩固的基本盤，家得寶家得寶 MRO 業務相比區域小型業務相比區域小型 MRO 分分銷商具備更強競爭力銷商具備更強競爭力：1）Sku 種類和價格種類和價格優勢優勢：公司產品品類包括建筑材料、裝飾材料和機械硬件，擁有超過100萬sku，MRO業務的專業客戶主要采購商品對各類房屋設施進行維護和維修，所需產品品類與家得寶原本具備的產品線重合度較高，公司 MRO 業務天然具備十分齊全的 Sku。此外，公司零售和 PRO 業務規模巨大，在采購

35、上具備較強的議價權，相比區域小型 MRO 分銷商能夠為 MRO 客戶提供更具吸引力的價格。圖圖23：酒店旅館所需的酒店旅館所需的 MRO 品類品類 圖圖24：建筑設施維護維修所需建筑設施維護維修所需 MRO 品類品類 數據來源：固安捷官網，東吳證券（香港）數據來源：固安捷官網，東吳證券（香港）2）產品質量產品質量和供應保障和供應保障：公司重視供應商管理，供應商資質審查嚴格，產品質量有保證；此外，公司供應商數量眾多，且遍布全球 33 個國家，相比小型 MRO 分銷商，公司不存在單一供應商和單一供應地區風險。12/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

36、之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖25：1982 家獲公司審核的家獲公司審核的供應商工廠遍布供應商工廠遍布 33 個國家個國家 圖圖26：家得寶供應商資質審查嚴格家得寶供應商資質審查嚴格 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）3）觸達客戶的便利性觸達客戶的便利性：由于 MRO 業務服務屬性較強，客戶對于便利的線下選購和咨詢有一定要求，公司 MRO 業務借助零售業務的基本盤，遍布全美的 2015 家門店，能夠滿足大部分客戶的線下采選和咨詢需求；此外，公司注重物流和供應鏈建設，早在2019 年 MRO 業務便已經擁有超過 800 個司機和車隊。圖圖27：家得寶

37、門店遍布全美家得寶門店遍布全美 圖圖28：公司注重公司注重物流供應鏈的建設物流供應鏈的建設 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）4）客戶資源客戶資源共享共贏：共享共贏：公司 PRO 業務客戶群體主要為承包商、建筑商、設施維修工、物業經理等等，除了采購設施建設和翻新所需的產品外，他們也有采購用于設施和建筑維護維修的 MRO 產品的需求，因此其 MRO 業務能夠與 PRO 業務實現客戶資源的共享共贏，MRO 業務與 PRO 業務有機互補為專業客戶提供一站式的 B2B 采購體驗反過來又加強了 MRO 業務的競爭力。13/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必

38、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖29：公司公司 MRO 業務與業務與 PRO 業務客戶業務客戶群體重合度較高群體重合度較高 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 我 們 預 測我 們 預 測FY2024-2026年 公 司 整 體 營 收 同 比 增 長年 公 司 整 體 營 收 同 比 增 長1.0%/1.9%/2.5%至至1542.11/1571.20/1609.97 億美元。億美元。由于公司逐步發力 B 端 PRO 和 MRO 業務，公司三大產品線中建筑材料和機械硬件中 B 端客戶采購相對更多，我們調高

39、對應產品的營收增速。其中，FY2024-2026年建筑材料營收同比增長1.0%/1.6%/2.1%至576.06/585.20/597.75億美元；裝飾材料營收同比增長 0.6%/0.7%/2.2%至 506.22/509.85/521.14 億美元；機械硬件營收同比增長 1.4%/3.5%/3.1%至 459.84/476.15/491.08 億美元。圖圖30：公司營收分部拆分和預測公司營收分部拆分和預測 億美元 FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E建筑材料/building materials355.31393.

40、38465.36549.90595.33570.39576.06585.20597.75YoY11%18%18%8%-4%1.0%1.6%2.1%建材/Building Materials77.7277.1286.8298.23112.98119.75126.94130.74133.36YoY-1%13%13%15%6%6%3%2%電氣照明/Electrical/Lighting55.7698.44111.73134.73137.46125.21123.96125.20127.70YoY77%14%21%2%-9%-1%1%2%木材/Lumber83.8878.94113.10133.4413

41、4.60117.31114.96116.11118.44YoY-6%43%18%1%-13%-2%1%2%木制品/Millwork57.4357.5764.6074.1284.2383.0183.8484.2686.79YoY0%12%15%14%-1%1%1%3%水暖/Plumbing80.5281.3189.11109.38126.06125.11126.36128.89131.47YoY1%10%23%15%-1%1%2%2%裝飾材料/dcor362.38373.90434.09504.37523.22502.95506.22509.85521.14YoY3%16%16%4%-4%0.6

42、%0.7%2.2%家電/Appliances90.0198.52118.60142.32144.61138.63137.24135.87137.23YoY9%20%20%2%-4%-1%-1%1%裝飾和存儲產品/Dcor/Storage35.8037.5848.7260.9563.5760.1259.5258.3358.91YoY5%30%25%4%-5%-1%-2%1%地板/Flooring74.7574.4381.5592.2592.2287.5488.4290.1893.79YoY0%10%13%0%-5%1%2%4%浴室和廚房/Kitchen and Bath77.2177.1784.

43、65104.32111.02105.93106.99109.13110.22YoY0%10%23%6%-5%1%2%1%油漆/Paint84.6186.20100.57104.53111.80110.73114.05116.33120.99YoY2%17%4%7%-1%3%2%4%機械硬件/hardlines 319.98334.97421.65457.30455.48453.35459.84476.15491.08YoY5%26%8%0%0%1.4%3.5%3.1%五金件/Hardware61.9463.8176.5678.7381.0481.4783.9185.5989.02YoY3%20

44、%3%3%1%3%2%4%室內花園/Indoor Garden104.38109.89142.96155.46149.90147.43145.96150.33153.34YoY5%30%9%-4%-2%-1%3%2%室外花園/Outdoor Garden72.5775.6496.00103.17100.78102.78105.86111.16114.49YoY4%27%7%-2%2%3%5%3%工具/Tools81.0985.63106.13119.94123.76121.67124.10129.07134.23YoY6%24%13%3%-2%2%4%4%總計1,037.671,102.251

45、,321.101,511.571,574.031,526.691,542.111,571.201,609.97YoY6%20%14%4%-3%1.0%1.9%2.5%數據來源：公司公告，東吳證券（香港）14/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 家得寶作為建材家居零售商龍頭，發力 MRO 業務，不僅打開成長空間，還更好的協同 PRO 業務發展，提升專業客戶忠誠度，并且有望利用零售業務和 PRO 業務的基本盤鑄就 MRO 業務領先的競爭力。我們預測公司 FY2024-2026 年營收同比增長1.0%/1.9%/2.5

46、%至 1542.11/1571.20/1609.97 億 美 元；歸 母 凈 利 潤 分 別 同 比 增 長-8.03%/13.67%/3.27%至 157.31/178.80/184.65 億美元；對應的 EPS 分別為 15.9/18.0/18.6美元/股；對應的 PE 分別為 21.0/18.5/17.9 倍，首次覆蓋并給予“中性”評級。5.風險提示風險提示 1）行業下行風險；2）海外宏觀經濟風險；3）原材料大幅上漲風險等。15/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 家得寶家得寶三大財務預測表三大財務預測表

47、資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 32,471 32,127 33,009 33,516 銷售收入銷售收入 157,403 159,041 162,130 166,251 現金 2,757 3,181 3,243 3,325 銷售成本 104,625 103,509 105,386 107,910 應收賬款 3,317 3,519 3,588 3,679 其他營業費用 0 0 0 0 存貨 24,886 24,105 24,831 25,130

48、 銷售和管理費用 28,739 33,014 31,453 32,253 其他流動資產 1,511 1,323 1,348 1,382 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 43,974 45,031 46,250 47,389 財務費用 1,617 1,947 1,934 1,994 長期股權投資 0 0 0 0 其他經營損益 0 0 0 0 固定資產 25,631 26,549 27,259 27,850 投資收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動損益 0 0 0 0 無形資產 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 22,422 20,572 23,357 24

49、,094 其他非流動資產 18,343 18,482 18,991 19,539 其他非經營損益 55 50 60 65 資產總計資產總計 76,445 77,158 79,259 80,905 稅前利潤稅前利潤 22,477 20,622 23,417 24,159 流動負債流動負債 23,110 26,553 29,685 30,867 所得稅 5,372 4,901 5,565 5,741 短期借款 1,231 2,999 5,592 6,011 凈利潤凈利潤 17,105 15,721 17,852 18,418 應付賬款 11,443 12,106 12,468 12,931 少數股

50、東損益少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 10,436 11,448 11,625 11,925 歸母凈利潤歸母凈利潤 17,105 15,721 17,852 18,418 非流動負債非流動負債 51,773 47,925 48,075 49,609 EBITDA 27,069 24,851 27,891 28,962 長期借款 41,962 37,962 37,862 37,762 NOPLAT 18,294 17,167 19,281 19,888 其他非流動負債 9,811 9,963 10,213 11,847 負債合計負債合計 74,883 74,478 77,760 80

51、,476 少數股東權益 0 0 0 0 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1,562 2,680 1,499 429 每股收益(元)17.25 15.85 18.00 18.57 負債和股東權益負債和股東權益 76,445 77,158 79,259 80,905 每股凈資產(元)1.58 2.70 1.51 0.43 每股經營現金流(元)14.74 22.54 22.19 23.71 ROIC(%)47.65 38.36 44.18 44.24 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E

52、2026E ROE(%)1,095.07 586.54 1,190.88 4,293.76 經營活動現金流 14615 22354 21999 23510 毛利率(%)33.53 34.92 35.00 35.09 投資活動現金流-3140-11149-14463-13464 銷售凈利率(%)10.87 9.89 11.01 11.08 籌資活動現金流-10993-10782-7474-9963 資產負債率(%)97.96 96.53 98.11 99.47 現金凈增加額 482 424 62 82 收入增長率(%)4.13 1.04 1.94 2.54 折舊和攤銷 2975 2282 254

53、0 2809 凈利潤增長率(%)4.38-6.33 12.33 3.16 資本開支-4655 3048 3000 1766 P/E 19.28 20.98 18.47 17.90 營運資本變動 6459-2410 343-256 P/B 211.12 123.03 219.98 768.79 注：貨幣單位為美元 數據來源：iFind，東吳證券（香港）16/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人

54、觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評

55、論的發行人的市場資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的12個月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有

56、意投資者作出特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而

57、毋須事前通知。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀 17/17 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

58、之后的免責聲明部分 免責及評級說明部分 點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之

59、任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保

60、使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東?1 號太古廣場?3 座?17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）