N華曙-公司研究報告-我國工業級增材制造設備龍頭企業突破PA12材料海外壟斷-230417（16頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月1717日日N N 華曙（華曙（688433.SH688433.SH）我國工業級增材制造設備龍頭企業我國工業級增材制造設備龍頭企業，突破，突破 PA12PA12 材料海外壟斷材料海外壟斷核心觀點核心觀點公司研究公司研究新股研究新股研究證券分析師：黃盈證券分析師：黃盈證券分析師：姜明證券分析師：姜明021-60893313021-S0980521010003S0980521010004基礎數據發行前股本37273.65 萬股發行股本4143.23 萬股發行后股本41416.88 萬股公司第一大股

2、東湖南美納科技有限公司第一大股東持股比例40.07%注:數據更新日期為 2023 年 04 月 17 日市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司是全球極少數、國內唯一同時具備公司是全球極少數、國內唯一同時具備3D3D 打印設備、材料及軟件自主研發打印設備、材料及軟件自主研發與生產能力的增材制造企業。與生產能力的增材制造企業。主要產品金屬、高分子材料 3D 打印設備與高分子材料粉末均為公司自研。與惠普、EOS、3D Systems、鉑力特相比，公司的金屬 3D 打印設備的技術難度和制造效率領先；高分子 3D 打印設備各項關鍵技術指標均居首位，成形效率國際領先；3D 打印高分子粉末材

3、料的粉末熔點、拉伸強度、拉伸模量等關鍵性能指標國際先進，斷裂伸長率國際領先。此外，公司率先在行業內全方位開源設備、軟件、材料、工藝，降低行業技術應用門檻。已開發 20 余款設備、配套 40 余款專用材料及工藝，加速航空航天、汽車、醫療、模具等領域應用，銷售規模位居全球前列，在客戶處裝機量超 700 臺。營收增速較快營收增速較快，其他收益陡增導致其他收益陡增導致2121 年凈利率偏高年凈利率偏高。公司 19-22 年分別實現收入 1.55/2.17/3.34/4.57 億元，CAGR 約 43%；實現歸母凈利潤0.18/0.41/1.17/0.99 億元，CAGR 約 77%，其中 2021 年

4、確認其他收益近5400 萬，遠高于歷年的 1000-2000 萬元。22 年毛凈利率分別為 53%、22%。公司 3D 打印設備及輔機配件收入占主營收入 90%，毛利率穩中略降。全球增材制造行業規模擴張迅速，公司設備處于國內領先地位全球增材制造行業規模擴張迅速，公司設備處于國內領先地位。華曙高科主營業務位于產業鏈中上游。2021 年為全球增材制造產值（包括產品和服務）達 152.44 億美元，同比增長 19.5%，預計 2025 年將達 280 億美元。全球市占率上，華曙高科約 1.42%；SLM Solutions 約 2.15%；3DSystems 約 6.89%。中國增材制造行業已日漸成

5、熟、快速增長。2021 年中國工業增材制造企業營收達 265 億元，近四年復合增速超 30%，高于20.4%的全球同期增速，設備安裝量僅次于美國。設備存量上，上海聯泰份額 16.4%排名第一，華曙高科 6.6%位列第二。2019 年公司發布了Flight 3D 打印技術，在效率、產能、打印細節品質方面刷新同類技術記錄，將 SLS 工藝帶到了新階段。打破贏創工藝尼龍打破贏創工藝尼龍1212粉末壟斷粉末壟斷，實現從原材料端的全國產化實現從原材料端的全國產化。2021 年全球3D 打印材料耗用量 25.98 億美元，其中高分子聚合物粉末市場份額 9.02億美元達到第一。在各類尼龍材料中，PA12 粉

6、末性能優秀，逐步成為工程塑料 3D 打印的優選材料，適用于 SLS 技術路線。而全球范圍內 PA12的產能與技術主要掌握在贏創、阿珂瑪、艾曼斯、宇部興產手中，壁壘極高。EOS、惠普、3D Systems 等使用的高分子粉膜材料主要基于贏創的尼龍 12 粉末二次開發而來。創始人許博士率先突破了贏創的 PA12 粉末材料的壟斷，成功開發并量產了從原材料端全國產化的首款類尼龍 12粉末材料 FS3200PA，開辟了全新的材料技術路線，使材料及成品價格下降一半。打破了材料受制于人的局面，可比公司情況可比公司情況：考慮到不同市場對同類業務公司的估值不同，選擇鉑力特與冷噴涂增材制造與服務的超卓航科為可比公

7、司。后者業務與公司區別較大風險提示：風險提示：增材制造裝備關鍵核心器件依賴進口、新興行業或領域產業化應用風險、技術路線替代風險、核心技術泄密和技術人才流失風險；貿易摩擦風險；毛利率下降風險、應收賬款回款風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.4 4股東結構.4華曙高科：我國工業級增材制造設備龍頭企業.4公司業務公司業務表現表現：.6 6營收增速較快，其他收益陡增導致 21 年凈利率偏高.6通過大客戶驗證后營收趨向集中，下游覆蓋行業廣泛.8行業簡析行業簡析.8 8全球增材制造行業規模擴張迅速，公司設備處于國內領先地位.8打破海

8、外尼龍 12 粉末壟斷，實現從原材料端的全國產化.12募投項目募投項目.1414可比公司情況可比公司情況.1414風險提示風險提示.1515RUjXgVQVgUlYmPsRmO7NaO7NpNoOnPnOiNqQmQeRmNuM7NrQvNvPsOxPMYoNmM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷程.4圖2：公司近期營收利潤表現（百萬元，左軸）與增速（右軸）.6圖3：公司近期銷售毛利率、歸母凈利率、攤薄 ROE 水平.6圖4：公司主營業務收入按產品分類（百萬元）.6圖5：公司主營業務毛利率按產品分類.6圖6：公司兩類 3D 打

9、印設備與輔機配件收入（百萬元）.7圖7：3D 打印設備分類型單價（萬元/臺）與銷量（臺）.7圖8：公司兩類粉末材料各期銷量（噸）.7圖9：公司兩類粉末材料各期銷售均價（元/千克）.7圖10：3D 打印產業鏈示意圖.9圖11：全球增材制造產業市場規模（億美元）.9圖12：中國增材制造產業規模（億元）.10圖13：2021 年中國市場主流 3D 打印設備廠商市占率.10圖14：2021 年增材制造主要下游領域.11圖15：華曙高科為冬奧會國家雪車隊生產的雪車頭盔內襯.12圖16：全球 3D 打印材料耗用價值總量（百萬美元）.12圖17：2021 年全球各類 3D 打印材料耗用價值量占比.12圖18

10、：尼龍 12 密度與尼龍家族其他材料比較（g/cm）.13圖19：尼龍 12 吸水率與家族其他材料比較.13圖20：零下 30時尼龍 12 的缺口沖擊強度（KJ/m）.13圖21：不同類型尼龍加工溫度窗口對比（）.13表1：公司金屬 3D 打印機主要產品型號介紹.5表2：公司高分子 3D 打印設備產品介紹.5表3：公司 2019-1H22 各期大客戶銷售額（萬元）與當期前五大客戶收入占比.8表4：3D 打印設備主要公司及營收規模（億元）.10表5：華曙高科開源的具體內容.10表6：Flight 高分子光纖激光燒結技術 VS 傳統方式.11表7：公司各種 PA12 類粉末材料的特點與應用領域.1

11、4表8：日聯科技募投項目.14表9：可比公司財務數據與估值表現（億元，截至 2023 年 4 月 14 日收盤數據）.15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4公司概況公司概況股東結構股東結構公司 2009 年由龔志先、龔志偉、蔡廣龍、美納科技 4 名股東共同出資設立。當前控股股東為美納科技，持股 44.53%、控制表決權 56.89%。XIAOSHU XU（許小曙）與 DON BRUCE XU（許多）為父子關系，分別持有美納科技 75%、19.8%股權，間接控制公司 44.53%股份與 56.89%投票權，為公司實控人。許小曙為應用數學及材料科學博士，從事智能

12、制造技術研究工作二十余年。曾任美國焊接研究所(AWI)技術總監；美國 Trilogy 公司高級軟件工程師與項目負責人；美國 DTM、3D Systems 公司技術總監；美國 Solid Concepts 公司技術總監。曾獲 1996 年世界 100 位應用科學領域突出貢獻獎、2011 年美國“Dinosaur Award”（由國際分層制造行業權威協會 AMUG Additive Manufacturing Users Group 頒發給在 SLS 和 SLA 領域做出長期卓越貢獻以及具有領導力的人士，具有行業終身成就獎意義）。為科技部“創新人才推進計劃”專家、長沙市國家級領軍人才。華曙高科：我

13、國工業級增材制造設備龍頭企業華曙高科：我國工業級增材制造設備龍頭企業公司專注于工業級增材制造研發十余年，是全球極少數、國內唯一同時具備 3D打印設備、材料及軟件自主研發與生產能力的增材制造企業。為全球客戶提供金屬（SLM）增材制造設備和高分子（SLS）增材制造設備，并提供自主研制的 3D打印高分子粉末材料、工藝及服務。已開發 20 余款設備、配套 40 余款專用材料及工藝，加速航空航天、汽車、醫療、模具等領域應用，銷售規模位居全球前列，在客戶處裝機量超 700 臺。圖1：公司發展歷程資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理技術上，公司擁有國內唯一“高分子復雜結構增材制造國家工程研究中心

14、”，擁有發明專利 148 項，實用新型專利 141 項，外觀專利 34 項，軟件著作權 35 項。并率先在行業內開放設備及其軟件技術功能，以設備、軟件、材料、工藝的全方位開放，降低行業技術應用門檻。產品上，公司自主研發的金屬 3D 打印設備，采用選區激光熔融（SLM）工藝技術，產品系列豐富。擁有多樣化成形尺寸（滿足大尺寸零部件一體化制造及復雜零部件高效益批量制造）、多個激光配置（高于單激光的生產效率）、開放的設備平臺（可選擇搭載多種材料）、高質高效連續生產能力。與可比公司（惠普、與可比公司（惠普、EOSEOS、3D3D SystemsSystems、鉑力特）相比，金屬、鉑力特）相比，金屬 3D

15、3D 打印設備的關鍵技術指標最大成形尺寸和打印設備的關鍵技術指標最大成形尺寸和振鏡最大掃描速度居于第一，同時深度掌握動態聚焦和定焦兩種光學系統技術振鏡最大掃描速度居于第一，同時深度掌握動態聚焦和定焦兩種光學系統技術，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5可貼合用戶需求靈活配置，設備的技術難度和制造效率優于國內外可比公司可貼合用戶需求靈活配置，設備的技術難度和制造效率優于國內外可比公司。表1：公司金屬 3D 打印機主要產品型號介紹產品名稱產品名稱FS1211MFS1211MFS811MFS811MFS721MFS721MFS621MFS621MFS1500MFS1

16、500MFS531MFS531MFS422MFS422M產品圖示產品圖示成型缸尺寸成型缸尺寸（mmmm）1330700170084084096072042042062062011001570425500540540670425425550激光系統激光系統8 激光6 激光2/4/8 激光1、4 激光4 激光4 激光1/2/4 激光光學系統光學系統定焦定焦動態聚焦/定焦動態聚焦/定焦動態聚焦/定焦定焦動態聚焦/定焦送粉系統送粉系統可并聯除塵過濾系統、全自動氣氛保護送粉系統，實現巨量粉末在惰性氣體保護下的高效輸送、回收與篩分，滿足連續規模生產功能與功能與可產產品可產產品航空航天航空航天超大型產品專用

17、設備航空航天航空航天等行業用戶大尺寸部件批量生產航空航天、汽車、航空航天、汽車、模具模具等行業用戶大尺寸部件或長條形零件批量生產航空航天、石油、航空航天、石油、船舶、汽車、能源船舶、汽車、能源動力動力等行業用戶大尺寸部件批量生產航空航天航空航天長條形產品定制化設備航空航天、汽車航空航天、汽車等行業用戶大尺寸部件生產；可多臺設備組成自動化產，實現連續生產航空航天、汽車、航空航天、汽車、模具模具等行業用戶大尺寸生產需求，具有不間斷連續生產能力，降低生產成本提高生產效率應用技術應用技術與特點與特點激光熔融（激光熔融（SLMSLM）：通過激光能量逐層完全熔化金屬粉末材料疊加成形。成型零件表面質量好；內

18、部金相組織致密度高；具有快速凝固的組織特征；具備良好的機械性能；能實現較高的打印精度和極端復雜結構的制造，滿足直接制造終端零件資料來源:公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理公司自主研發的高分子 3D 打印設備，采用選區激光燒結（SLS）工藝技術，該工藝路線較復雜，公司是國際上少數幾家掌握該項核心技術，并推出工業級產業化設備的增材制造設備供應商。與可比公司與可比公司（惠普、（惠普、EOSEOS、3D3D SystemsSystems）相比，公相比，公司高分子司高分子 3D3D 打印設備的最大成形尺寸、激光器數量、振鏡最大掃描速度和最大打印設備的最大成形尺寸、激光器數量、振鏡最大掃描速度和最大激

19、光功率各項關鍵技術指標均居于首位，設備的成形效率達到國際領先水平激光功率各項關鍵技術指標均居于首位，設備的成形效率達到國際領先水平。表2：公司高分子 3D 打印設備產品介紹產品名稱產品名稱HT1001PHT1001PFlightFlight 403P403P 系列系列403P403P 系列系列252P252P 系列系列eFormeForm產品圖示產品圖示成型缸尺寸成型缸尺寸（mmmm）1000500450400400450/540400400450/540250250320250250320最高腔體最高腔體溫度（溫度（）220220220340190激光系統激光系統最高 100w CO 激光器

20、雙激光最高 500w 光纖激光器單/雙激光最高 100w CO 激光器單/雙激光最高 100w CO 激光器單激光最高 30w CO 激光器單激光功能與功能與可產產品可產產品面向汽車、航空航天等汽車、航空航天等行業，是全球范圍內唯一單軸全球范圍內唯一單軸尺寸達到尺寸達到 1 1 米以上的高分米以上的高分子（子（SLSSLS）設備系列產品）設備系列產品，適合于大批量連續生產面向生產級用戶生產級用戶，中大型尺寸工件和批量零件的生產具有超高打印精度和超快的打印速度面向生產級用戶生產級用戶，采用公司自研材料，材料可實現100%利用，并可最大化利用成形空間，生產效率極高面向教育科研等教育科研等行業用戶，

21、成型缸較小，開機材料少，使用成本低。具有高溫燒結能力，能打印 PPSPA6以及更高溫的特種材料適合高校、汽車、醫療高校、汽車、醫療等行業應用技術應用技術與特點與特點激光燒結（激光燒結（SLSSLS）：通過激光能量，將高分子等粉末材料完全熔化后再凝固粘結成形。能形成任意復雜形狀的結構件且無需設計支撐；在打印過程中零件可疊加擺放，制造效率高，成品用途廣泛；成型零件機械性能、耐熱性、成型精度較好，材料利用率高。資料來源:公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理3D 打印高分子粉末材料領域，公司基于下游需求，建立了涵蓋聚酰胺（PA）、聚氨酯（TPU）、聚苯硫醚（PPS）為基材，覆蓋 169295熔點、能

22、適配 CO2 激光器及光纖激光器的高分子及其復合粉末材料產品體系。并開發了從原料端全國產化的 FS3200PA 材料，采用了全新的材料配方與制備技術路線，率先突破贏創工業 PA12 粉末材料壟斷。與與惠普惠普、EOSEOS、3D3D SystemsSystems 的同類產品相比的同類產品相比，公司產品的公司產品的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6粉末熔點粉末熔點、拉伸強度拉伸強度、拉伸模量等關鍵性能指標相近拉伸模量等關鍵性能指標相近，處于國際先進水平處于國際先進水平。斷裂斷裂伸長率優于同類產品達國際領先水平伸長率優于同類產品達國際領先水平。公司業務公司業務表

23、現表現：營收增速較快，其他收益陡增導致營收增速較快，其他收益陡增導致 2121 年凈利率偏高年凈利率偏高公司 2019-2022 年分別實現收入 1.55/2.17/3.34/4.57 億元，年復合增速約 43%；實現歸母凈利潤 0.18/0.41/1.17/0.99 億元，年復合增速約 77%，其中 2021 年確認其他收益近 5400 萬，遠高于歷年的 1000-2000 萬元。22 年凈利潤同比略下降8.4%，毛、凈利率分別為 53%、22%。預計 1Q23 營收 0.85 至 1 億元，同增 9.3%至 28.6%；扣非歸母凈利潤 1078 至 1729 萬元，同比變化-31%至 10

24、.5%。圖2：公司近期營收利潤表現（百萬元，左軸）與增速（右軸）圖3：公司近期銷售毛利率、歸母凈利率、攤薄 ROE 水平資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理公司以銷售 3D 打印設備及輔機配件為主，3D 打印粉末材料既可配套 3D 打印設備銷售，也可單獨銷售。2019-2021 年公司高分子粉末材料產能均為 150 噸。2021年末公司擬將高分子粉末產線遷至南縣子公司，2022 年上半年僅 1 月份存在高分子粉末生產，截至 2022 年 6 月末，南縣子公司高分子生產線尚未投產。圖4：公司主營業務收入按產品分類（百萬元）圖5：公司主營

25、業務毛利率按產品分類資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理2019-1H22 期間，公司設備的生產周期平均在 45-75 個工作日，發貨周期 2.59 個月，平均驗收周期 3.26 個月。其中市場化時間較長的成熟產品驗收周期較短；新型號、高技術含量、更復雜的設備，驗收周期較長。設備的定價策略可概括為：技術含量高的大機型設備定價高于小機型設備；境外銷售定價參考國際競品，高請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7于境內銷售產品；新上市產品競爭力較強定價較高；銷售需求量高的產業化客戶公司定價較低。金屬 3D 打印

26、設備與輔機配件收入增長迅速，銷量和平均單價均有增長，毛利率由2019 年的 62.8%略降至 1H22 的 57.3%，主要因下游航空航天領域對技術含量較高產品的需求旺盛。公司新簽與在手訂單余額增長，與無錫產發集團、鋼研集團、客戶 I 等大客戶簽訂的銷售合同，陸續在 1H22 實現銷售。高分子 3D 打印設備主要應用于模具及加工服務等領域，2019-1H22 毛利率分別為56.9%、51.5%、44.1%、46.1%。受市場競爭與疫情影響設備銷售單價有所下降，但 1H22 歐美地區對新冠疫情的管控放松，公司產品在海外市場銷量增長。圖6：公司兩類 3D 打印設備與輔機配件收入（百萬元）圖7：3D

27、 打印設備分類型單價（萬元/臺）與銷量（臺）資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理公司的 3D 打印粉末材料 2019-1H22 的生產周期約 7 天，發貨周期為 2 天，驗收周期平均為 3 天?？捎糜谧援a設備，也可用于其他廠家的設備，但近期收入、銷量增長略低于設備業務。一方面終端客戶采購打印設備后，需進行下游市場開拓后才會進行批量化生產，因此在設備運行初期，對粉末材料的需求量相對較小。另一方面，公司粉末產線 2022 年初搬遷，部分客戶 2021 年提前備貨。高分子粉末材料方面，公司適度降低產品價格以獲得更高的市場份額。金屬粉末材料方

28、面，全部為公司根據客戶需求，對外采購后進行銷售，因不同型號金屬粉末價差較大、銷售結構存在差異，導致不同年度金屬粉末材料均價波動較大。圖8：公司兩類粉末材料各期銷量（噸）圖9：公司兩類粉末材料各期銷售均價（元/千克）資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理售后服務及其他包括售后服務、加工產品銷售收入、技術服務收入、設備使用費請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8用收入。隨著設備裝機數量不斷增長，該部分收入規模呈增長趨勢，但收入占比較小且逐年下降。通過大客戶驗證后營收趨向集中，下游覆蓋行業廣泛通過大客戶驗證后營

29、收趨向集中，下游覆蓋行業廣泛公司同時采用直銷、經銷兩種模式，向終端客戶與經銷商銷售產品。終端客戶主要覆蓋航空航天、模具、加工服務領域?？蛻魯盗可?，2019-1H22 公司分別有255/245/348/266 家，其中新增客戶數分別為 142/101/195/74 家，各期營收體量上存量客戶較大，前五大客戶營收占比逐漸增至 50%。大客戶中，無錫產發集團 2021 年 12 月 29 日入股公司，持有公司 1.14%股份。2018年及以前，無錫產發主要采購進口品牌 3D 打印設備，1H19 向公司采購首臺設備并通過驗證，2019 年 9 月起與公司簽訂大額設備采購合同，自此公司逐步替代進口品牌成

30、為其 3D 打印設備的重要供應商；同時于 2020 至 2021 年共為公司經銷設備 11 臺。飛而康為無錫產發集團控制公司，主要從事金屬 3D 打印，且自主生產金屬粉末，是公司金屬粉末的供應商之一。2020 年起飛而康進一步擴產，計劃逐步將公司金屬 3D 打印設備列裝量擴充至 50 臺。上海聯泰同處 3D 打印行業，負責公司在手板行業的全國代理，擁有豐富的客戶資源及發展潛力，銷售需求量大，公司同類產品一般對其給予較大力度優惠。截至 22 年三季度末，公司在手訂單存量 5.63 億元，99%為打印設備及輔機配件。其中外銷訂單 2.9 億元、內銷訂單 2.73 億元。表3：公司 2019-1H2

31、2 各期大客戶銷售額（萬元）與當期前五大客戶收入占比序號序號客戶名客戶名客戶采購設備用途客戶采購設備用途1919 年銷售額年銷售額&占比占比2020 年銷售額年銷售額&占比占比2121 年銷售額年銷售額&占比占比1H221H22 銷售額銷售額&占比占比1 1客戶 I打印輕量化底盤、支架、異形結構等汽車零部件-497.722597.422597.42（14.74%14.74%）2 2中國鋼研集團先進設備金屬增材零件-2.294033.794033.79（12.08%12.08%）2559.902559.90（14.53%14.53%）3 3無錫產發集團航空航天、醫療器械、海洋船舶等領域零部件打印

32、647.21647.21（4.17%4.17%）5286.755286.75（24.33%24.33%）4099.224099.22（12.27%12.27%）1473.351473.35（8.36%8.36%）4 4上海聯泰科技-877.30877.30（4.04%4.04%）2183.872183.87（6.54%6.54%）1375.191375.19（7.80%7.80%）5 5客戶 O8.27416.49481.19997.77997.77（5.66%5.66%）6 6客戶 B航空航天零部件制造250.97385.895351.395351.39（16.02%16.02%）339.8

33、17 7客戶 A航空航天零部件制造5.31680.722050.912050.91（6.14%6.14%）0.858 8青島意庫自造0.891009.201009.20（4.64%4.64%）0.31-9 9北京合益鵬科技0.711005.581005.58（4.63%4.63%）81.77-1010北京金凱頓機電-923.82923.82（4.25%4.25%）-1111客戶 H飛行器零部件制造1420.841420.84（9.16%9.16%）642.5269.04317.831212Jabil Circuit Inc電子產品、航空航天零部件制造1300.671300.67（8.39%8.

34、39%）67.31164.0548.841313華翔醫療691.72691.72（4.46%4.46%）470.11144.06309.141414FKM Sintertechnik原型模型、配件和系列終端產品670.26670.26（4.32%4.32%）306.59141.4345.17小計小計4730.704730.70（30.51%30.51%）9102.659102.65（41.89%41.89%）17719.1817719.18（53.04%53.04%）9003.639003.63（51.10%51.10%）資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理行業簡析行業簡析全球增材

35、制造行業規模擴張迅速，公司設備處于國內領先地位全球增材制造行業規模擴張迅速，公司設備處于國內領先地位增材制造技術起源于美國。1940 年，Perera 提出了切割硬紙板并逐層粘結成三維請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9地形圖的方法。1988 年美國科學家 Hull 獲得光固化技術的發明專利，并成立了全球首家增材制造公司 3D Systems。3D 打印通常作為增材制造（Additive Manufacturing；AM）的同義詞。行業上游為原材料及零件，包括 3D 打印原材料、核心硬件和軟件等，中游為設備制造和打印服務，下游為航空航天、汽車、醫療、消費及電子

36、產品等應用領域。華曙高科主要生產 3D 打印設備以及高分子粉末材料，業務領域位于行業的中、上游。據 Wohlers Associates Inc.統計，2021 年全球增材制造產值（包括產品和服務）達 152.44 億美元，同比增長 19.5%。其中，增材制造產品產值 62.29 億美元，同比增長 17.5%；增材相關服務產值 90.15 億美元，同比增長 20.9%。預計到 2025年，全球增材制造產值將達 298 億美元；2030 年將達 853 億美元。圖10：3D 打印產業鏈示意圖圖11：全球增材制造產業市場規模（億美元）資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理資料來源：Woh

37、lers Report 2022，國信證券經濟研究所整理中游設備領域，2021 年全球增材制造設備（不含維保、備件、軟件）銷售收入 31.74億美元，同比增長 13.4%。全球工業級增材制造設備銷量（指面向工業且售價 5000美元及以上的設備）從 2012 年的 6 千余臺增至 2021 年的 2.6 萬余臺，CAGR14.45%。其中，金屬增材制造設備銷量 2021 年超 2300 臺，近十年 CAGR 達 31.6%；工業級高分子增材制造設備的銷量 2021 年超 23800 臺，近十年 CAGR 為 13.6%。美國、德國、中國的增材制造設備制造商數量位列全球前三。德國 EOS 成立于

38、1989年，專注金屬與高分子工業增材制造技術（SLM、SLS）的研發生產銷售，是目前全球最大的金屬增材制造設備提供商；SLM Solutions、3D Systems 等同樣起步較早；GE、HP 等發展迅速。華曙高科金屬 3D 打印設備的競爭對手包括 EOS、SLM Solutions、鉑力特、鑫精合等；高分子 3D 打印設備主要競爭對手包括 EOS、HP、3D Systems。與海外競爭對手相比，公司在業務體量、行業經驗、品牌影響力、資源網絡、業務覆蓋面等方面有一定差距。全球市占率上，華曙高科約 1.42%；SLM Solutions 約 2.15%；3D Systems 約 6.89%。請

39、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表4：3D 打印設備主要公司及營收規模（億元）公司名公司名主要增材設備技術路線主要增材設備技術路線20212021 年營收年營收20212021 年設備營收年設備營收EOSEOS（德國）（德國）SLM、SLS-SLMSLM SolutionsSolutions（德國）（德國）SLM5.434.163D3D SystemsSystems（美國）（美國）SLM、SLS39.1313.90華曙高科（中國）華曙高科（中國）SLM、SLS3.342.92鉑力特（中國）鉑力特（中國）SLM、LSF、WAAM5.522.18資料來源：華經

40、情報網，國信證券經濟研究所整理在 3D 打印技術發展早期，行業內企業普遍采用閉源模式，有利于確保設備與打印質量的穩定性、降低設備維護、售后服務等方面的成本和難度，是設備制造商維護其市場份額的一項手段。但該模式下用戶使用成本高、使用靈活度低，一定程度上造成了市場長期壟斷。EOS、3D System 早期采用閉源模式，目前采用部分開源/付費開源模式；HP 仍采用閉源模式，設備與材料、工藝包進行綁定；SLMSolutions、鉑力特、易加三維均采用開源模式。得益于開源模式逐漸成為主流，全球出增材制造設備制造商正加速涌現。華曙高科目前在軟件、3D 打印工藝、設備與材料方面均采用開源模式，更易滿足客的戶

41、個性化需求，助力客戶降本增效。表5：華曙高科開源的具體內容項目項目開源的具體內容開源的具體內容軟件軟件多類核心關鍵技術參數的深度開放，用戶可在設備上根據自身需求對該等參數進行靈活調節。工藝工藝燒結工藝通常包含各類技術參數。通過對公司提供的開放參數進行自由調節來調整工藝，以獲得適配自身需求的新工藝，而無需因工藝受限向發行人另行購置工藝包設備與材料設備與材料公司的設備與材料之間不綁定，用戶可在公司設備上自由使用第三方材料或用戶自研材料資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中國增材制造行業雖起步較晚，但已日漸成熟、快速增長。產業結構上，3D 打印設備規模占比達 45.0%，3D 打印服務和 3D

42、 打印材料規模占比超 25%。規上企業由2016 年的 20 余家增至 2021 年的 100 余家，其中營收超 1 億的有 40 余家、上市公司（含新三板）22 家。據 2021 年中國增材制造產業發展調研報告 統計，2021年中國工業增材制造企業營收達 265 億元，近四年復合增速超 30%，高于 20.4%的全球同期增速。2021 年中國設備安裝量占全球 10.6%，為僅次于美國的第二大市場。設備存量上，上海聯泰份額 16.4%排名第一，華曙高科 6.6%位列第二。圖12：中國增材制造產業規模（億元）圖13：2021 年中國市場主流 3D 打印設備廠商市占率資料來源：華經產業研究院，國信

43、證券經濟研究所整理資料來源：中商情報網，國信證券經濟研究所整理在下游應用中，3D 打印可制作航空航天高精密零件，包括商用航空發動機零部件、軍機機身部件、飛機風管、艙內件等。汽車行業是最早使用 3D 打印技術的行業之請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11一，已覆蓋汽車設計、零部件開發、內外飾應用等方面，可實現無模具設計和制造，并向打造整車方向拓展。醫療領域，3D 打印的可個性化定制特點使其迅速推廣，用于制造醫療模型、手術導板、外科/口腔科植入物、康復器械等，以及生物3D 打印人體組織、器官等。圖14：2021 年增材制造主要下游領域資料來源：Wohlers Re

44、port 2022，國信證券經濟研究所整理公司公司 20192019 年年 2 2 月在上海月在上海 TCTTCT 展會上首次發布了展會上首次發布了 FlightFlight 3D3D 打印技術，在效率、打印技術，在效率、產能產能、打印細節品質方面刷新同類技術記錄打印細節品質方面刷新同類技術記錄，將將 SLSSLS 工藝帶到了新階段工藝帶到了新階段。該技術采用 500W 光纖激光器（取代了功率 100W 左右、光斑較大、穩定性較差的 CO2 激光器）作為能量源對高分子材料進行燒結。更高的功率密度使高分子粉末在更短時間內被完全燒結，產能較傳統產能較傳統 SLSSLS 工藝提高了數倍工藝提高了數倍

45、，較較 HSSHSS 高速燒結工藝提高高速燒結工藝提高了了 3 3 倍，滿足大批量生產的需求倍，滿足大批量生產的需求。此外，該技術的光斑更小，使打印精度更高、整體工件燒結能量更均勻、層厚極限在 0.06-0.3mm，保證了整個工件機械性能的均一性。2020 年，位于中國玩具之都汕頭澄海的玩具制造廠遠之航，引入了華曙高科Flight 3D 打印技術，縮短了新品研發周期。采用該技術打印的遙控飛機外殼無需專門的支撐結構，重量比同類 SLA 工件輕 20%40%。表6：Flight 高分子光纖激光燒結技術 VS 傳統方式傳統生產方式傳統生產方式FlightFlight 高分子光纖激光燒結技術高分子光纖

46、激光燒結技術迭代周期迭代周期30 天7 天部件精度部件精度手工開模，有誤差一體成型，最小可達 0.3 毫米薄壁極限生產成本生產成本開模約 2-8 萬小批量生產成本僅為傳統生產成本的 1/5庫存成本庫存成本實物庫存量大無需庫存，減少浪費資料來源：南極熊 3D 打印網，國信證券經濟研究所整理2022 年，公司采用雙激光 Flight 3D 打印技術與萬華化學新型 TPU 材料，為冬奧會國家雪車隊運動員量身定制了 25 套雪車頭盔內襯。通過 3D 打印與碳纖維外殼技術制作的雪車頭盔，重量僅 1.1 千克，較此前國家隊使用的傳統頭盔減少了 500克；2 個雪車頭盔內襯僅需 7.5 個小時便打印完成。請

47、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖15：華曙高科為冬奧會國家雪車隊生產的雪車頭盔內襯資料來源：3D Science Valley，國信證券經濟研究所整理打破海外尼龍打破海外尼龍 1212 粉末壟斷，實現粉末壟斷，實現從原材料端的全國產化從原材料端的全國產化據 Wohlers Associates Inc.統計，2021 年全球 3D 打印材料耗用量達 25.98 億美元，同比增長 19.5%。其中，高分子聚合物粉末市場份額達 9.02 億美元（占比34.7%），首次超過光聚合物達到第一。其中聚酰胺（簡稱 PA，俗稱尼龍）是粉末床熔融工藝（SLS）中應用最普

48、遍的高分子材料。根據其對 3D 打印材料供應商的訪談，2021 年有 48.9%的受訪材料供應商表示，尼龍是最賺錢的高分子材料。圖16：全球 3D 打印材料耗用價值總量（百萬美元）圖17：2021 年全球各類 3D 打印材料耗用價值量占比資料來源：Wohlers Report 2022，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wohlers Report 2022，國信證券經濟研究所整理在各類尼龍材料中，尼龍 12 粉末具有高流動性、低靜電、低密度、低吸水性、熔點適中、制品的高尺寸精度等優秀性能，逐步成為工程塑料 3D 打印的優選材料，適用于 SLS 技術路線。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

49、內容證券研究報告證券研究報告13圖18：尼龍 12 密度與尼龍家族其他材料比較（g/cm）圖19：尼龍 12 吸水率與家族其他材料比較資料來源：資訊 AD 知識分享，國信證券經濟研究所整理資料來源：資訊 AD 知識分享，國信證券經濟研究所整理圖20：零下 30時尼龍 12 的缺口沖擊強度（KJ/m）圖21：不同類型尼龍加工溫度窗口對比（）資料來源：資訊 AD 知識分享，國信證券經濟研究所整理資料來源：資訊 AD 知識分享，國信證券經濟研究所整理尼龍 12 由德國德固賽公司（贏創工業前身）于 20 世紀 70 年代率先實現工業化生產。目前，全球范圍內尼龍 12 的產能主要掌握在贏創、阿珂瑪、艾曼

50、斯、宇部興產手中（其中贏創擁有全球近 50%產能），四大廠商已牢牢掌握生產技術超半個世紀，壁壘極高。高分子粉床熔融設備領域內，EOS、惠普、3D Systems 使用的高分子粉膜材料主要基于贏創的尼龍 12 粉末二次開發而來。國內萬華化學自 2012年起布局尼龍 12 材料，已于 2022 年 10 月實現 4 萬噸投產并產出合格產品，有望打破國外的長期壟斷。為打破材料受制于人的局面，許小曙博士回國創業，率先突破了贏創的 PA12 粉末材料的壟斷，成功開發并量產了從原材料端全國產化的首款類尼龍 12 粉末材料FS3200PA，開辟了全新的材料技術路線，使材料及成品價格下降一半。2022 年 5

51、 月，公司的 FS3201PA-F 通過了生物相容性測試，可直接與皮膚接觸，不會對人類身體健康造成二次傷害。是繼 FS3300PA 材料后第二款通過該測試的高分子 3D 打印 PA12 類材料，有望推動在醫療領域的應用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表7：公司各種 PA12 類粉末材料的特點與應用領域高分子材料型號高分子材料型號特點特點應用領域應用領域FS3300PAFS3300PA韌性好，耐熱性能好，吸水少，耐腐蝕，表面質量好，易噴漆，成型過程穩定，尺寸穩定性好，生物相容性好。適合功能件驗證，小規模生產，替代 CNC 和注塑件汽車、航空航天、醫療、手

52、板、消費品FS3401GBFS3401GB剛性耐熱性能好，成型過程穩定，尺寸穩定性好，適合功能件驗證，小規模生產，替代 CNC 和注塑件特別適合汽車，家用電器，手板FS3250MFFS3250MF剛性好，耐熱性能優異汽車、電子電器、消費品FS3150CFFS3150CF比強度高，剛性優異，耐熱性能優異，適合輕量化應用特別適合汽車，摩托車，航空航天FS3300PA-FFS3300PA-F目前市場上使用最普遍最成熟的 Flight 尼龍 12 類材料，表面質量好，成型速度快，綜合性能優異。適用于大部分的應用場合汽車、航空航天、電器FS3401GB-FFS3401GB-F為 Flight 玻璃微珠加

53、強材料，剛性更優異。非常適合作為結構支撐功能零件或者殼體，例如電動工具外殼等汽車、航空航天、電器、消費品FS320FS3201 1PA-FPA-F制件機械性能出色，超高加工精度和細節分辨率，適合高性能件、薄壁件應用汽車、航空航天、電器、消費品資料來源：上海安世亞太匯智科技股份有限公司官網，華曙 3D 打印，國信證券經濟研究所整理募投項目募投項目本次 IPO，公司計劃募集資金 6.64 億元投入 3 個建設項目。1.增材制造設備擴產項目：擴大公司生產場地，建設滿足大型設備制造需求的超高廠房，同時合理規劃場地，增加生產人員，提高公司設備整體交付能力。項目建成達產后預計新增 381 臺 3D 打印設

54、備產能，建設期為 2 年。2.研發總部及產業化應用中心項目：打造面向多樣化應用場景的增材制造產業化應用研究中心，擴大公司研發場地，改善研發人員的工作環境，助力公司引進和培養高端人才。同時不斷優化研發設備、加深研發的深度和廣度，提升公司整體研發水平。項目建設期 3 年。3.增材制造技術創新（上海）研究院建設項目：成立上海華曙子公司，利用當地人才與產業集群優勢，布局新一代增材制造技術研究，保持全行業技術領先實力。項目建設期 3 年。表8：日聯科技募投項目序號序號項目名稱項目名稱總投資金額（萬元）總投資金額（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）1 1增材制造設備擴產項目32940.50

55、32940.502 2研發總部及產業化應用中心項目28385.4828385.483 3增材制造技術創新（上海）研究院建設項目5069.635069.63合計合計66395.6166395.6166395.6166395.61資料來源:公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理和預測可比公司情況可比公司情況公司主要從事金屬與高分子 3D 打印設備、高分子 3D 打印材料的生產、研發、銷售與服務，其中金屬 3D 打印設備銷售占比較高。所屬細分行業為：通用設備制造請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15業（C34）-其他通用設備制造業（C349）中的增材制造裝備制造（C

56、3493）。從事與公司相同或類似業務的可比上市公司主要包括 A 股上市公司鉑力特、紐約證券交易所上市公司 3D Systems（DDD）、法蘭克福證券交易所上市公司 SLMSolutions（AM3D），華曙高科的綜合毛利率在三家公司中最高?？紤]到不同市場對同類業務公司的估值不同，選擇鉑力特與冷噴涂增材制造與服務的超卓航科為可比公司。從業務上看超卓航科可比性較差。截至 2023 年 4 月 14 日，可比公司2022 年平均市盈率為 138.6 倍，2023 年一致預期市盈率平均為 57.1 倍。表9：可比公司財務數據與估值表現（億元，截至 2023 年 4 月 14 日收盤數據）股票代碼股票

57、代碼公司簡稱公司簡稱2121 年營收年營收 2121 年歸母年歸母2222 年營收年營收近三年營收復近三年營收復合增速合增速2222 年歸母年歸母近三年歸母凈近三年歸母凈利潤復合增速利潤復合增速靜態靜態 PEPE20222022（倍（倍）靜態靜態 PEPE2023E2023E（倍倍）總市值總市值（億元）（億元）股價（元）股價（元）688333.SH688333.SH鉑力特鉑力特5.52-0.539.1841.8%0.792.3%201.5461.86160.22140.30688237688237.S.SH H超卓航科超卓航科1.410.711.4842.4%0.6077.2%75.5652.

58、2445.0350.25平均平均138.55138.5557.0557.05688433.SH688433.SH華曙高科華曙高科3.341.174.5743.3%1.0076.9%110.88110.42（發行市值）26.66（發行價）資料來源:WIND，公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理；注：PE2023E 采用 Wind 一致預期風險提示風險提示風險提示 1：技術上，增材制造裝備關鍵核心器件依賴進口、新興行業或領域產業化應用風險、技術路線替代的風險、核心技術泄密和技術人才流失、技術迭代及產品研發失敗風險；風險提示 2：經營上，貿易摩擦風險、市場競爭風險、海外市場環境變化風險、原材料價格

59、與匯率波動風險。風險提示 3：財務上，毛利率下降風險、應收賬款回款風險、存貨跌價風險、匯率風險、稅收優惠政策變化風險、新增固定資產折舊風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20

60、%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的

61、資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不

62、構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。