亞光股份-公司研究報告-節能環保設備龍頭下游多領域發力-230417（19頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 制藥制藥+節能環保設備供應商，節能環保設備供應商，營收、凈利營收、凈利高速增長。高速增長。公司專注研發生產各類工業領域中的蒸發、結晶、過濾、清洗等設備，產品包括制藥裝備和節能環保兩大系列，受制藥、環保、化工、新能源等多個領域需求驅動，18-22 年公司營收、歸母凈利分別從 2.70、0.22 億元增長至 9.16、1.68 億元，期間 CAGR 分別達到 31.6%、66.2%。節能環保節能環保業務業務：M MVRVR 設備龍頭，自制核心零部件，下游多點開花。設備龍頭，自制核心零部件，下游多點開花。核心零部件自制：MVR 系統的核心零部件為蒸汽壓縮機，公司作為國

2、內 MVR 系統龍頭企業，子公司樂恒節能深耕蒸汽壓縮機多年，成功實現自主可控，降低 MVR 系統成本，提升系統運行穩定性，取得多領域客戶認可。下游多領域需求驅動，22 年收入大幅增長：憑借自制零部件的優勢，公司 MVR 系統在鋰電、環保等多個領域屢獲大單，22 年MVR 業務實現收入 5.54 億元，同比+160%。隨著下游多個領域順 利拓展，我們預計 23-25 年節能環 保設備 實現收入 為8.6/11.6/15.7 億元。前瞻性指標合同負債前瞻性指標合同負債逐年逐年高增，在手訂單充足支撐業績釋放。高增，在手訂單充足支撐業績釋放。根據公告，20-22 年公司合同負債分別為 4.23/6.1

3、3/9.76 億元，合同負債逐年增長預示著公司目前在手訂單充足，為長期業績釋放提供保障。I IPOPO 募投項目募投項目有望打破有望打破產能瓶頸，產能瓶頸，提升訂單交付能力提升訂單交付能力。23 年公司IPO 發行 3350 萬股，發行價 18元/股，合計募資 5.17億元，主要投資擴產制藥設備和 MVR 環保設備，公司產品主要為非標類大型設備，對于產能要求較高；隨著產能不斷擴充，公司訂單交付能力有望提升。我們預計公司 23-25 年收入為 12.5/16.3/21.3 億元，歸母凈利潤 2.27/2.99/3.89 億元，對應 PE 為 23X/17X/13X?？紤]到公司未來業績較高的成長性

4、，給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標價 50.9 元，首次覆蓋給予“買入”評級。原材料價格波動；擴產進度不及預期；新應用領域拓展不及預期；存貨周轉速度較慢。010020030040050060070080025.0029.0033.0037.0041.00230315人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額亞光股份滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、高端工藝設備龍頭，制藥+節能環保雙輪驅動.4 1.1.產品矩陣完善，客戶資源優質豐富.4 1.2.收入、利潤高速增長，盈利能力處于可比公司高位.4 1.3.IPO 募資超 5 億元，擴產制藥裝備

5、和節能環保設備.5 2、節能環保設備：國內 MVR 設備龍頭，下游多領域發力.6 2.1.22 年 MVR 系統行業規模超 200 億元，格局較為分散.6 2.2.壁壘：壓縮機為 MVR 系統核心壁壘，公司實現壓縮機自主供應.7 2.3.MVR 系統下游多點開花，公司節能環保業務 22 年實現翻倍增長.9 3、制藥裝備：市場需求穩步增長，清潔機、干燥機技術領先.11 3.1.醫藥市場持續擴容，醫藥裝備需求穩步增長.11 3.2.國內競爭格局分散，公司是清洗機、干燥機領域龍頭.12 4、盈利預測與投資建議.14 4.1.盈利預測.14 4.2.投資建議.15 5、風險提示.15 圖表目錄圖表目錄

6、 圖表 1：公司主要產品一覽.4 圖表 2：公司下游客戶資源豐富.4 圖表 3：公司 2018-2022 年營業收入及增速.5 圖表 4：公司 2018-2022 年歸母凈利潤及增速.5 圖表 5：公司 2018-2022 年收入分業務占比.5 圖表 6：公司毛利率行業領先.5 圖表 7：公司 IPO 募集資金投向.5 圖表 8：MVR 系統運行現場.6 圖表 9：蒸發器設備性能對比.6 圖表 10：MVR 設備下游應用領域簡介.7 圖表 11：2015-2026E 中國 MVR 蒸汽機械行業市場規模.7 圖表 12：全球 MVR 蒸發系統頭部公司梳理.7 圖表 13：蒸汽壓縮機為 MVR 系

7、統的核心零部件.8 圖表 14：行業內極少數的公司具有自制 MVR 蒸汽壓縮機能力.8 圖表 15：用于 MVR 系統的蒸汽壓縮機對比.8 圖表 16：樂恒節能主要蒸汽壓縮機產品.9 圖表 17：樂恒節能壓縮機研發歷程.9 圖表 18：硫酸鋰生產工藝流程.9 圖表 19：樂恒節能在鋰電行業應用案例.10 圖表 20：樂恒節能高鹽廢水處理工藝.10 圖表 21：印度尼西亞電鍍工廠處理 RO 廢水項目.10 OXgUgVQVjXkZtQtQnPbRcM9PpNmMoMoNjMmMnRlOpOzR6MnMwOuOrMqOvPmQmQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 22：金森制藥 M

8、VR 降膜濃縮器（甘草水提液）項目.10 圖表 23：7T/h 乙醇提取小葉榕溶液 MVR 蒸發濃縮系統項目.10 圖表 24：2018-2022 年公司節能環保設備業務營收及增速.11 圖表 25：2018-2022 年公司 MVR 業務營收及增速.11 圖表 26：2020-2022 年公司合同負債持續增長.11 圖表 27：2017-2022E 全球醫藥市場規模統計.12 圖表 28：2017-2022E 中國醫藥市場規模統計.12 圖表 29：制藥裝備產業鏈.12 圖表 30：2015-2025E 全球制藥裝備市場規模.12 圖表 31：2015-2025E 中國制藥裝備市場規模.12

9、 圖表 32：制藥裝備行業公司對比.13 圖表 33：2020 年我國制藥裝備企業市場占有率.13 圖表 34：2018-2022 年公司制藥裝備業務營收及增速.14 圖表 35：公司盈利預測.15 圖表 36：可比公司估值.15 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 1.1.1.產品矩陣完善產品矩陣完善，客戶資源優質豐富，客戶資源優質豐富 公司長期深耕制藥裝備領域，產品包括清洗機、隔離轉運、過濾洗滌干燥機等。2018 年公司收購樂恒節能，業務拓展至節能環保、新能源領域。目前公司已形成制藥裝備和節能環保設備兩大產品系列，產品主要應用在各類工業領域中的蒸發、結晶、過濾、清洗、干燥、有機

10、溶媒精餾等環節，下游應用廣泛，包括鋰電、環保、化工、制藥等多個行業。圖表圖表1 1：公司主要產品一覽公司主要產品一覽 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 下游客戶資源優質豐富。1）制藥裝備領域：公司已覆蓋華海藥業、凱萊英、合全藥業、齊魯制藥等國內知名藥企，并已出口至烏克蘭、印度、俄羅斯等國家。2）節能環保設備領域：公司的 MVR 系統在新能源、環保行業客戶包括格林美、天宜鋰業、江西東鵬、中偉股份等國內知名企業，以及雅保等國際鋰業巨頭。圖表圖表2 2：公司下游客戶公司下游客戶資源豐富資源豐富 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1 1.2 2.收入、收入、利潤利潤高速增長，高速增長，盈利能力

11、處于可比公司高位盈利能力處于可比公司高位 2022 年公司收入、利潤高速增長。2018-2022 年，公司營業收入從 2.70 億元提升至9.16 億元，CAGR 達 35.7%；歸母凈利潤從 0.22 億元提升至 1.68 億元，CAGR 達 66.2%。其中，2022 年營收、歸母凈利潤分別同比增長 89.33%和 79.06%，主要得益于：1）受益動力電池高景氣，鋰電池領域對于 MVR 系統需求旺盛，MVR 系統業務收入同比增長 160%；2）2021 年醫藥制造業投資增長 10.6%，制藥設備需求旺盛拉動制藥設備收入增長；3）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 2022 年春節

12、前疫情防控解除后，康龍化成（紹興）、吉林凱萊英等客戶的制藥設備相繼驗收。圖表圖表3 3：公司公司 20182018-20222022 年年營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表4 4：公司公司 20182018-20222022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤及增速及增速 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 受益下游多領域需求高增，受益下游多領域需求高增，節能環保設備節能環保設備業務業務占比近年來明顯提升占比近年來明顯提升。公司業務分為制藥裝備和節能環保設備兩大類，20-22 年，公司節能環保設備業務占比持續增長，分別達45.7%/53.9%/67.1%。其中

13、，2022 年節能環保設備業務收入提升至 6.15 億元，占比已接近 70%，成為公司主要營收來源。核心產品具有技術壁壘，盈利能力處于可比公司較高水平。公司毛利率水平長期維持在35%以上，盈利能力強；同競爭對手相比，公司毛利率處于行業較高位置。22 年毛利率略有下滑，主要系鋼材價格上漲，以及產品結構調整，毛利率較低的節能環保業務占比大幅提升所致。圖表圖表5 5：公司公司 2 2018018-20222022 年收入分業務占比年收入分業務占比 圖表圖表6 6：公司毛利率行業領先公司毛利率行業領先 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：東富龍、楚天科技、迦南科

14、技、金通靈 2022 年毛利率為前三季度數據，喬發科技 2022 年毛利率為半年報數據 1 1.3 3.I IPOPO 募資募資超超 5 5 億元億元，擴產制藥擴產制藥裝備裝備和和節能環保節能環保設備設備 2023 年公司累計投資 5.71 億元（IPO 募資 5.17 億元+自有資金 0.54 億元），主要投向“年產 800 臺（套）化工及制藥設備項目”和“年產 50 套 MVR 及相關節能環保產品建設項目”。建設期為兩年，項目達產后可實現年產七類化工及制藥設備共計 800 臺套，實現MVR 系統年產量 50 套及配套的壓縮機年產量 50 臺，達產后公司 MVR 設備產能有望進一步擴張。圖表

15、圖表7 7：公司公司 IPOIPO 募集資金投向募集資金投向 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 (億元）億元）使用自有資金投入使用自有資金投入 金額（億元）金額（億元）擬以募集資金投入擬以募集資金投入金額（億元）金額（億元）1 年產 800 臺（套）化工及制藥設備項目 3.01 0.54 2.47 2 年產 50 套 MVR 及相關節能環保產品建設項目 1.70 -1.70 3 補充流動資金及償還銀行貸款 1.00 -1.00 合計 5.71 0.54 5.17 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.7 3.2 4.2 4.8 9.2 18%32%16%89%0%10%20%3

16、0%40%50%60%70%80%90%100%01234567891020182019202020212022營業收入（億元）YOY0.2 0.6 0.8 0.9 1.7 187%31%11%79%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00.20.40.60.811.21.41.61.820182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY56%59%46%54%67%44%41%53%45%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022節能環保設備制藥裝備其他40.8%42.6

17、%41.0%38.8%35.5%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022亞光股份金通靈喬發科技迦南科技楚天科技東富龍公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 2 2.1.1.2222 年年 MVRMVR 系統行業規模超系統行業規模超 200200 億元億元，格局較為分散，格局較為分散 MVR（機械式蒸汽再壓縮）是一種新型高效節能蒸發系統，由預熱器、蒸發器、分離器和壓縮機（核心部件）等組成。MVR 系統的工作原理為：從蒸發器出來的二次蒸汽，經壓縮機壓縮后，送到蒸發器的加熱室作為加熱蒸汽被循環使用，使料液維持沸騰狀態。從而使原來要廢棄的蒸汽得到充分利用，減少對外

18、部加熱及冷卻資源的使用，降低能耗。圖表圖表8 8：MVRMVR 系統運行現場系統運行現場 來源：工程設計學報，國金證券研究所 MVR 蒸發技術成為產業發展趨勢，有望成為下一代蒸發工藝。目前蒸發領域已實現產業化應用的技術包括單效蒸發、多效蒸發、熱力蒸汽再壓縮 TVR 以及機械蒸汽再壓縮 MVR。其中，MVR 蒸發技術能夠完全利用二次蒸汽，節能優勢最明顯。根據公司公告，對于5400kg/h 的氫氧化鈉溶液，TVR 蒸發技術對二次蒸汽的回用率為 0.3，能耗為單效蒸發能耗的 78%。而 MVR 蒸發可回用 100%的二次蒸汽，能耗僅為單效蒸發的 23.8%，未來有望實現對傳統蒸發器的有效替代。圖表圖

19、表9 9：蒸發器設備性能對比蒸發器設備性能對比 單效蒸發器單效蒸發器 多效蒸發器多效蒸發器 TVRTVR 蒸發器蒸發器 MVRMVR 蒸發器蒸發器 能源方式 蒸汽 蒸汽 蒸汽 電能 能耗 能耗較高 比較節能，隨著效數的增加，能耗相應降低 較節能，四效帶TVR 蒸發器，每蒸發 1t 水需 0.22t生蒸汽 非常節能，每蒸發 1t 水僅耗 20-80 度電能 利用率 未利用二次蒸汽 分次利用二次蒸汽 部分利用二次蒸汽 完全利用二次蒸汽 運行成本 很高 較高 較低 很低 易結垢程度 停留時間短但溫差高，易結垢 停留時間較長，溫差較高，易結垢 停留時間短，低溫差蒸發，不易結垢 停留時間短，低溫差蒸發，

20、不易結垢 占地面積 小 大 較大 小 自控程度 半自控 全自控操作，不間斷蒸發 全自控操作，不間斷蒸發 全自控操作，不間斷蒸發 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 MVR 技術下游應用廣泛。MVR 作為國際先進的蒸發結晶技術，憑借顯著的節能優勢，廣泛應用于各類工業領域中的蒸發、結晶、濃縮等工藝環節。據中研研究院2020-2025 年中國蒸汽機器人行業深度調研及投資前景預測研究報告，MVR 下游應用領域主要包括化工、制藥、環保、新能源、食品等行業。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1010：MVRMVR 設備下游應用領域簡介設備下游應用領域簡介 應用領域應用領域 說明說明 制

21、藥 西藥生產工藝過程中的蒸發、濃縮、結晶和干燥，尤其是低溫蒸發高溫容易變性的西藥，如維生素 C 等；中藥材的濃縮 食品 食品與發酵香料的分餾沉淀物、溶劑的精煉；制糖、制酒、制奶、果汁飲料等生產工藝中的蒸餾、脫水、濃縮、干燥 環保 能有效處理電鍍及各種工業廢水中的無機鹽、有機鹽和重金屬，使廢水達標排放或回用 化工 亞氯酸鈉和過硫酸鈉等化工原料的生產；海水淡化；有機添加劑的濃縮和結晶；香料的提純等 新能源 鋰電池原材料中氫氧化鋰、硫酸鋰、碳酸鋰等生產過程中的蒸發濃縮，以及生產過程中產生的含鹽廢水的脫鹽蒸發濃縮結晶 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 空間：空間：MVR 設備市場規模持續擴容，行業

22、規模超 200 億元。受益下游多個領域需求擴張，MVR 蒸發設備規模持續擴容。據智研咨詢統計，2020 年我國 MVR 蒸汽機械市場規模為177 億元，2026 年將增長至 342 億元，CAGR 為 12%。圖表圖表1111：20152015-2022026 6E E 中國中國 MVRMVR 蒸汽機械行業市場規模蒸汽機械行業市場規模 來源：智研咨詢，國金證券研究所 格格局：局：海外廠商先發優勢明顯，格局較為分散。海外：美國 GE、德國 GEA 等外企成立時間早，技術積累深厚，是國內億元規模以上大型訂單的主要供應商。國內：國產企業主要以樂恒節能、樂科節能、瑞升華為主，單筆訂單較小，但訂單數目較

23、多，可滿足國內主要市場需求。圖表圖表1212：全球全球 M MVRVR 蒸發系統頭部公司梳理蒸發系統頭部公司梳理 公司公司 成立時間成立時間 相關業務相關業務/產品產品 2022Q12022Q1-Q3Q3 營業收入營業收入 毛利率毛利率 國外 德國 GEA 集團 1881 年 MVR 蒸發設備、冷凍濃縮設備、結晶設備、氣體壓縮機、螺桿壓縮機 美國 GE 集團 1892 年 MVR 蒸發設備 國內 樂恒節能 2013 年 蒸汽壓縮機、MVR 系統 6.15 億元 32.9%樂科節能 2010 年 蒸汽壓縮機、MVR 系統 瑞升華 2006 年 MVR 系統 神農科技 2004 年 MVR 系統

24、喬發科技 2012 年 MVR 系統 0.84 億元 23.7%來源：各公司公告，各公司官網，國金證券研究所 注：樂恒節能營業收入和毛利率為亞光股份節能環保業務 2022 全年數據 2.2.2.2.壁壘：壓縮機為壁壘：壓縮機為 M MVRVR 系統核心壁壘，公司實現壓縮機自主供應系統核心壁壘，公司實現壓縮機自主供應 蒸汽壓縮機為蒸汽壓縮機為 M MVRVR 系統最關鍵的核心設備，制造壁壘高。系統最關鍵的核心設備，制造壁壘高。蒸汽壓縮機要由機頭、電機和稀油站三部分組成，對加工精度、耐氣蝕性、動態密封等技術條件要求苛刻，目前國內的蒸汽壓縮機設備主要依賴進口。目前，全球只有極少數公司具有自制 MVR

25、 系統蒸汽壓105 116 125 137 159 177 197 218 243 273 306 342 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503003504002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E市場規模（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 縮機的能力。圖表圖表1313：蒸汽壓縮機為蒸汽壓縮機為 M MVRVR 系統的核心零部件系統的核心零部件 來源：樂恒節能官網，國金證券研究所 圖表圖表1414：行業內極少數的公司具有行業內極少數的公司具有自制自制 M M

26、VRVR 蒸汽壓縮機能力蒸汽壓縮機能力 公司公司 成立時間成立時間 相關業務相關業務/產品產品 市場地位市場地位 2022Q12022Q1-Q3Q3 營業收入營業收入 毛利率毛利率 國外 德國 Piller 1909 年 鼓風機、蒸汽壓縮機 全球蒸汽壓縮機龍頭 英國 Howden 1854 年 風機、鼓風機、壓縮機 跨國領先的工藝制造廠商 美國 Gardner Denver 1859 年 壓縮機、風機、真空泵 全球先進的高度工程化產品制造商 國內 樂恒節能 2013 年 蒸汽壓縮機、MVR 系統 雙級蒸汽離心壓縮機在中藥 MVR 濃縮領域的應用填補了國內空白 6.15 億元 32.9%金通靈

27、1993 年 鼓風機、通風機、壓縮機 產品種類較多，擁有綜合優勢 12.5 億元 17.6%重慶江增 2011 年 渦輪增壓器、高速離心式壓縮機組 產品種類較多，兼營壓縮機 來源：各公司公告，各公司官網，國金證券研究所 離心式蒸汽壓縮機為未來壓縮機的首選。目前常用于 MVR 系統的壓縮機包括高速離心式蒸汽壓縮機、低速離心式壓縮機和羅茨壓縮機等。其中，高速離心式蒸汽壓縮機具備壓縮比高、流量大、效率高、易維修、運行穩定以及高效率等優勢，是用于 MVR 系統的最佳方案。圖表圖表1515：用于用于 MVRMVR 系統的蒸汽壓縮機對比系統的蒸汽壓縮機對比 類型類型 高速離心式蒸汽壓縮機高速離心式蒸汽壓縮

28、機 低速離心式風機低速離心式風機 羅茨壓縮機羅茨壓縮機 壓縮比 高 低 高 流量 大 大 小 效率 高 高 低 維修 易 易 復雜 運行 穩定 穩定 不穩定 噪音 低 低 大 溫升()2325 810 30 效率(%)8085 75 60 葉輪/轉子加工工藝 鈦合金鍛造，五軸 聯動銑床精銑而成 焊接 鑄造 葉輪/轉子強度 高 低 高 來源：樂恒節能官網，國金證券研究所 子公司樂恒節能子公司樂恒節能深耕離心式蒸汽壓縮機多年，實現自深耕離心式蒸汽壓縮機多年，實現自主供應主供應、打破進口壟斷。、打破進口壟斷。樂恒節能2013 年交付首套壓縮機，截至目前，樂恒節能自研的蒸汽壓縮機已實現批量外售和自供。

29、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 自研核心零部件壓縮機助力公司降低成本、提升 MVR 系統穩定性。我們認為公司自研蒸汽壓縮機有兩大核心優勢：1）降低成本：蒸汽壓縮機為 MVR 系統核心零部件，價值量占比較高，公司自研壓縮機能實現成本壓縮；2）提升 MVR 系統運行穩定性：蒸汽壓縮器和蒸發器的匹配程度對于 MVR 系統的運行穩定性至關重要，我們認為公司自研壓縮機能明顯提升內部核心設備之間的適配性。圖表圖表1616：樂恒節能主要蒸汽壓縮機產品樂恒節能主要蒸汽壓縮機產品 來源：樂恒節能官網，國金證券研究所 圖表圖表1717：樂恒節能壓縮機研發歷程樂恒節能壓縮機研發歷程 來源：樂恒節能微信公

30、眾號，國金證券研究所 2.32.3.M MVRVR 系統下游多點開花，公司系統下游多點開花，公司節能環保業務節能環保業務 2222 年實現翻倍增長年實現翻倍增長 公司 MVR 系統性能優異，在鋰電、環保、中藥等多個領域進展順利。鋰電領域鋰電領域：碳酸鋰等鋰電池原材料生產流程包括晶轉焙燒、酸化焙燒、浸出分離、凈化分離、蒸發濃縮、冷卻結晶、真空干燥。MVR 系統可用于生產過程中的蒸發濃縮、結晶兩個環節，減少生產環節中蒸汽的使用，降低企業能耗。圖表圖表1818：硫酸鋰生產工藝流程硫酸鋰生產工藝流程 來源：典型鋰礦石提鋰技術研究進展，國金證券研究所 供貨多個優質客戶，22 年鋰電類 MVR 設備收入體

31、量大幅增長。20-21 年公司產品供應天宜鋰業、江西東鵬、格林美等企業，鋰電領域收入明顯增長。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1919：樂恒節能在鋰電行業應用案例樂恒節能在鋰電行業應用案例 客戶客戶 時間時間 項目項目 數量數量 確認收入確認收入 天宜鋰業 2020 年 年產 2 萬噸電池級氫氧化鋰項目 5 套 MVR 系統 2615.93 萬元 2021 年 年產 0.5 萬噸電池級氫氧化鋰項目 2 套 MVR 系統 779.68 萬元 江西東鵬 2021 年 2.5 萬噸電池級氫氧化鋰和電池級碳酸鋰 5 套 MVR 系統 2670.09 萬元 格林美 2021 年 8

32、00m/d 氯化銨廢水 MVR 成套系統設備及 330m/d MVR 降膜+強制循環蒸發結晶系統 2635.58 萬元 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 環保環保領域領域：樂恒節能 MVR 系統通過蒸發結晶來分離廢水中的有機鹽，分離后大幅降低含水量。2016 年，樂恒節能采用 2 套 MVR 系統參與印度尼西亞電鍍工廠處理 RO廢水，為其提供方案設計與設備制造，以及安裝、調試以及培訓等服務。國內市場，樂恒節能參與了廢水處理領域“33T/h 四氧化三鈷（廢水）氯化銨蒸發結晶”，以及“20T/h 鎳鈷混合溶液 MVR 蒸發結晶”項目。圖表圖表2020：樂恒節能樂恒節能高鹽廢水處理高鹽廢水處理工

33、藝工藝 圖表圖表2121：印度尼西亞電鍍工廠處理印度尼西亞電鍍工廠處理 RORO 廢水廢水項目項目 來源：樂恒節能官網，國金證券研究所 來源：樂恒節能官網，國金證券研究所 中藥領域：中藥領域：樂恒節能在中藥領域客戶包括寶雞金森制藥等公司。金森制藥始建于1994 年，是集科研、生產、銷售天然植物提取物為一體的綜合性高新技術企業。2019 年，樂恒節能將 1 套 MVR 系統用于金森制藥甘草水提液項目，項目采用高速直驅蒸汽壓縮機，實現了 7T/h 的蒸發量。圖表圖表2222：金森制藥金森制藥 MVRMVR 降膜濃縮器（甘草水提液）項目降膜濃縮器（甘草水提液）項目 圖表圖表2323：7T/h7T/h

34、 乙醇提取小葉榕溶液乙醇提取小葉榕溶液 MVRMVR 蒸發濃縮系統項目蒸發濃縮系統項目 來源：樂恒節能官網，國金證券研究所 來源：樂恒節能官網，國金證券研究所 應用應用領域拓展領域拓展&鋰電需求旺盛，節能環保業務鋰電需求旺盛，節能環保業務收入收入 2222 年實現翻倍以上增長年實現翻倍以上增長。18-22 年，受益下游應用領域拓展，以及 2021 年以來鋰電客戶大規模擴產，公司節能環保設備業務收入從 1.5 億元提升至 6.15 億元，CAGR 達 42.3%；MVR 業務從 1.37 億元提升至 5.54 億元，CAGR 達 41.8%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表

35、2424：2 2018018-20222022 年公司節能環保設備業務營收及增速年公司節能環保設備業務營收及增速 圖表圖表2525：2 2018018-20222022 年公司年公司 MVRMVR 業務營收及增速業務營收及增速 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 受益于 MVR 設備在多行業需求驅動，公司在手訂單充足。從前瞻性指標合同負債來看，截至 22 年底，公司合同負債已經接近 10 億元（為 21 年收入的 2 倍），在手訂單充足有望支撐公司業績長期釋放。圖表圖表2626：20202020-20222022 年公司合年公司合同負債持續增長同負債持續

36、增長 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3 3.1.1.醫藥市場持續擴容，醫藥裝備需求穩步醫藥市場持續擴容，醫藥裝備需求穩步增長增長 下游醫藥市場需求持續增長。受益世界人口總量增長、老齡化加劇、社會醫療衛生支出增加以及藥品供應多樣化，全球醫藥市場穩定增長。據弗若斯特沙利文統計，2017-2021年，全球醫藥行業市場規模由 12084 億美元增長至 13934 億美元，CAGR 達 3.6%；我國醫藥行業市場規模由 14304 億元增長至 18176 億元，CAGR 達 6.2%。2022 年，醫藥行業全球市場規模預計將增長至 14769 億美元，其中，國內市場規模預計將達到 18539 億

37、元。1.50 1.87 1.91 2.61 6.15 25%2%37%136%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456720182019202020212022節能環保設備業務收入（億元）YOY1.37 1.56 1.72 2.13 5.54 14%10%24%160%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%012345620182019202020212022MVR業務收入（億元）YOY4.23 6.13 9.76 45%59%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012202020212022合同負債（億元）

38、yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2727：20172017-20222022E E 全球醫藥市場規模統計全球醫藥市場規模統計 圖表圖表2828：20172017-20222022E E 中國中國醫藥市場規模統計醫藥市場規模統計 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 制藥裝備是指用于藥品生產、檢測、包裝等工藝用途的機械設備和包材，是制藥工業中重要組成部分之一。制藥裝備的產業鏈上游主要包含原材料及核心零部件，主要包括鋼材、有色金屬、壓縮機、通風機等；中游為各類制藥設備，主要包括原料藥機械及設備、制劑機械、藥品包裝機械、藥用粉碎機械等

39、；下游為應用領域，主要應用于中藥，化學藥和生物制劑等藥品生產的各個環節。圖表圖表2929：制藥裝備產業鏈制藥裝備產業鏈 來源：智研咨詢，國金證券研究所 制藥裝備市場規模穩步增長。受益下游制藥工業穩定發展，藥品需求旺盛。同時，隨著制藥企業加大研發投入，靶向藥、生物大分子以及 CGT 等新興治療方式的不斷出現，為上游制藥裝備市場帶來新的增量，制藥裝備市場規模近年來穩步增長。根據灼識咨詢統計，2015-2020 年，全球、中國制藥裝備市場規模 CAGR 分別達 10.2%、12.5%。2025 年，全球制藥裝備市場規模預計將達到 3557 億元，其中，國內市場規模達 875 億元。圖表圖表3030：

40、20152015-20252025E E 全球制藥裝備市場規模全球制藥裝備市場規模 圖表圖表3131：20152015-20252025E E 中國中國制藥裝備市場規模制藥裝備市場規模 來源：灼識咨詢，國金證券研究所 來源：灼識咨詢，國金證券研究所 3 3.2 2.國內競爭格局分散，公司是國內競爭格局分散，公司是清洗清洗機、機、干燥機領域龍頭干燥機領域龍頭 國外企業技術領先，國內外差距逐步縮小。制藥裝備領域全球頭部企業包括德國 BOSCH1208412667132441298813934147695%5%-2%7%6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0200040006000800010

41、000120001400016000201720182019202020212022E市場規模（億美元）YOY1430415334163301714718176185397%7%5%6%2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02000400060008000100001200014000160001800020000201720182019202020212022E市場規模（億元）YOY146715561724193021592385260828353069331035570%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500300035004000市場規模（億元）Y

42、OY299 3073694214805386006647328038750%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009001000市場規模（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 （博世）集團、德國 Bausch-Stroebel（B+S）公司，以及意大利 IMA（伊馬）集團等，主要集中于德國、意大利等歐盟國家。國內頭部企業包括東富龍、楚天科技、迦南科技等公司，與國際制藥裝備巨頭在技術、產品上的差距逐步減小，部分產品可以完全替代進口，在高端制藥裝備領域的市場份額不斷提升。1Q-3Q22，上述三家國內公司營收分別為 38.17、44.95、

43、7.57 億元，規模較大。圖表圖表3232：制藥裝備行業公司對比制藥裝備行業公司對比 公司公司 成立時間成立時間 相關業務相關業務/產品產品 市場地位市場地位 1Q1Q-3Q22 3Q22 營收營收 毛利率毛利率 國外 德國 BOSCH（博世）集團 1886 年 膠囊填充機、西林瓶灌封機、無菌粉針灌裝封口機 世界領先的技術及服務供應商 德國 Bausch-Stroebel（B+S）1967 年 安瓿瓶、西林瓶、卡式瓶、注射器、輸液瓶、玻璃瓶等 世界級制藥裝備提供商 意大利 IMA（伊馬）集團 1961 年 凍干機、固體制劑設備（壓片機、膠囊充填機）世界制藥設備設計與制造的領導者 國內 東富龍

44、1993 年 凍干機設備及系統 2018 年制藥機械行業收入排名第 3 名 38.17 億元 40.6%楚天科技 2002 年 各類瓶烘灌封聯動線 2018 年制藥機械行業收入排名第 4 名 44.95 億元 37.5%迦南科技 2008 年 固體制劑設備系列 2018 年制藥機械行業收入排名第 17 名 7.57 億元 30.4%新華醫療 1993 年 醫療器械、制藥裝備、醫療服務和醫療商貿四大板塊 66.50 億元 25.9%亞光股份 1996 年 膠塞/鋁蓋清洗機，過濾洗滌干燥機 過濾洗滌干燥機第一；膠塞/鋁蓋清洗機第二 2.99 億元 40.6%來源：各公司公告，國金證券研究所 注：亞

45、光股份營業收入和毛利率為 2022 全年制藥裝備業務數據 國內制藥設備行業格局分散，20 年 CR4 為 34%。根據前瞻產業研究院，東富龍和楚天科技 20 年國內市占為 13.65%和 10.20%，位于國內行業第一梯隊。其次，新華醫療和迦南科技的市占分別為 5.40%和 5.09%，剩余 65.66%的市場份額被其他企業占據，行業集中度存在較大提升空間。圖表圖表3333：20202020 年我國制藥裝備企業市場占有率年我國制藥裝備企業市場占有率 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 公司清洗機、干燥機技術領先。公司在制藥裝備領域的競爭力體現在膠塞/鋁蓋清洗機和過濾洗滌干燥機。公司于 199

46、7 年研制出第一臺膠塞清洗機，2000 年研制出第一臺過濾洗滌干燥機，并成為兩項產品的國家行業標準起草單位，先發優勢明顯。據中國制藥裝備行業協會對會員單位經濟運行情況的統計，2019 年，公司藥用過濾洗滌干燥機在同類產品中排名第一，藥用鋁蓋/膠塞清洗機在同類產品中排名第二，浙江省內排名第一。公司制藥裝備收入呈公司制藥裝備收入呈穩健增長穩健增長。18-22 年，得益于下游需求持續以及公司在細分領域的領先優勢，制藥裝備業務收入從 1.2 億元提升至 2.99 億元，CAGR 達 25.6%。其中 21 年受疫情影響，客戶康龍化成、凱萊英等公司產品驗收延遲，致全年收入小幅下滑 2.6%。13.65%

47、10.20%5.40%5.09%65.66%東富龍楚天科技新華醫療迦南科技其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3434：2 2018018-20222022 年公司制藥裝備業務營收及增速年公司制藥裝備業務營收及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.1.1.盈利預測盈利預測 收入、毛利率預測：收入、毛利率預測：節能環保設備節能環保設備：營業收入：公司節能環保設備主要應用于鋰電、化工、環保、中藥等行業。22 年受益動力電池高景氣，下游客戶大規模產能擴張，公司 MVR 系統業務實現收入 5.54 億元（同比+160%）。我們認為公司節能環保設備在鋰電、海水淡化處理等多個

48、領域進展順利，且根據合同負債等前瞻性指標，公司當前在手訂單充足，未來有望繼續維持高增長，預計23-25 年 節 能 環 保 設 備 業 務 收 入 同 比 增 長 44.2%/36.2%/35.7%，對 應 收 入8.87/12.07/16.38 億元。毛利率：公司 MVR 設備下游主要應用于硫酸鋰等鋰電池材料的制備和廢水處理，考慮下游鋰電增速放緩，可能導致產品價格下行，導致毛利率壓縮。從成本端來看，22 年下半年以來，鋼材價格持續下滑（鋼材占公司總成本 40%），我們綜合判斷，23-25 年毛利率穩中有降，分別為 34.5%、33.6%、33.5%。制藥裝備：制藥裝備：營業收入：受益下游制藥

49、工業穩定發展，我國制藥裝備市場規模持續增長。根據灼識咨詢統計，15-20 年，我國制藥裝備市場規模由 299 億元增長至 538 億元，CAGR 達 12.5%，預計到 25 年市場規模將達到 875 億元，20-25 年 CAGR 達 10.2%。公司清洗機、干燥機技術領先。據藥裝協統計，2019 年公司的藥用過濾洗滌干燥機在同類產品中排名第一，藥用鋁蓋/膠塞清洗機在同類產品中排名第二，浙江省內排名第一。綜合考慮到下游應用需求持續增長，以及公司在細分領域的領先地位，預計 2023-2025 年公司制藥裝備業務持續增長，營業收入分別為 3.56、4.15、4.87 億元，同比增長 19.2%、

50、16.5%、17.5%。毛利率：銷售方面，公司制藥裝備主要應用于醫藥制造領域，根據弗若斯特沙利文統計，我國醫藥市場規模持續增長，但增速逐步趨緩，目前增速已降至 10%以內。原材料方面，22 年下半年以來，鋼材價格持續下滑（鋼材約占總成本的 40%），綜合判斷公司 23-25 年毛利率穩中有降，分別為 38.8%、37.6%、37.0%。1.20 1.31 2.22 2.17 2.99 9.5%69.8%-2.6%37.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0112233420182019202020212022制藥裝備業務收入（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一

51、頁特別聲明 15 圖表圖表3535：公司盈利預測公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）269.87 318.19 418.40 483.91 916.18 1,245.42 1,625.01 2,128.41 yoy 17.9%31.5%15.7%89.3%35.9%30.5%31.0%毛利（百萬元）110.07 135.61 171.49 187.86 325.48 445.34 563.25 729.97 毛利率 40.8%42.6%41.0%3

52、8.8%35.5%35.76%34.66%34.30%節能環保設備節能環保設備 收入（百萬元）150.09 186.90 191.43 261.28 614.76 886.61 1207.29 1638.02 yoy 24.5%2.4%36.5%135.3%44.2%36.2%35.7%毛利（百萬元）50.81 67.74 67.02 88 202.03 305.70 405.64 548.00 毛利率 33.9%36.2%35.0%33.7%32.9%34.5%33.6%33.5%制藥裝備制藥裝備 收入（百萬元）120 131 222 217 299 356.00 414.91 487.57

53、 yoy 9.5%69.8%-2.6%37.9%19.2%16.5%17.5%毛利（百萬元）59.3 67.79 104.06 96.49 120.98 138.23 156.21 180.56 毛利率 49.6%51.8%46.8%44.6%40.5%38.8%37.6%37.0%其他其他 收入（百萬元）0.3 0.4 4.7 6.1 2.8 2.81 2.81 2.81 yoy 72.0%995.3%28.9%-53.7%0.00%0.00%0.00%毛利（百萬元）-0.03 0.08 0.4 3.37 2.46 1.41 1.41 1.41 毛利率-11.84%19.29%8.48%55

54、.52%87.56%50.00%50.00%50.00%來源：公司公告，國金證券研究所 費用率預測費用率預測：銷售、管理費率：2018-2022 年公司銷售費率和管理費率小幅波動，但整體呈下滑趨勢。隨著未來幾年公司業務體量迅速擴張，規模效應逐步凸顯，預計 23-25 年公司銷售費用率為 5.1%/5.0%/5.0%、管理費用率為 4.9%/4.8%/4.8%。研發費用率：考慮到公司未來將拓展 MVR 在新領域的應用，預計研發費用率將小幅提升，23-25 年公司研發費用率分別為 4.5%/4.6%/4.6%。4 4.2.2.投資建議投資建議 公司自成立以來長期深耕制藥裝備領域，2018 年收購樂

55、恒節能，業務領域從制藥裝備拓寬至節能環保、新能源領域。目前公司產品包括制藥裝備和節能環保設備兩大系列，專業從事各類工業領域中的蒸發、結晶、過濾、清洗、干燥、有機溶媒精餾等設備的研發、生產和銷售，主要服務于制藥、環保、化工、新能源等行業。我們采用東富龍、德業股份、海立股份作為可比公司。我們預計公司 2023-2025 年收入為 12.5/16.3/21.3 億元，歸母凈利潤 2.27/2.99/3.89億元，對應 PE 為 23X/17X/13X?？紤]到公司未來業績較高的成長性，給予公司 2023 年30 倍 PE，對應目標價 50.9 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表3636：可比公司估

56、值可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300171 東富龍東富龍 26.85 1.32 1.31 1.67 2.12-38.36 20.23 15.80 12.47-605117 德業股份德業股份 270.46 3.70 18.96 10.71 16.11-80.76 24.85 24.85 16.51-600619 海立股份海立股份 6.19

57、 0.34 0.18 0.24 0.28-27.32 26.13 26.13 22.64-平均平均 2.51 10.13 6.19 9.11 48.82 23.74 22.26 17.21 603282 亞光股份亞光股份 36.10 0.93 1.67 1.70 2.23 2.91 N/A 23.20 22.84 17.37 13.33 來源：Wind，國金證券研究所（備注：股價對應日為 2023 年 4 月 17 日，除亞光股份外，其他公司盈利預測來自 wind 一致預期）原材料價格波動。公司主要原材料為鋼材，占總成本的比例較高，約 40%。如果公司和客戶簽訂訂單后，鋼材等原材料價格大幅上漲

58、，將影響公司業績穩定。擴產進度不及預期。公司現有產能較為緊張，如果產能擴張進度不達預期，將延長公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 訂單交貨期，導致客戶訂單丟失，影響公司未來經營業績。產品應用領域拓展不及預期。后鋰電材料時代，公司逐步拓展 MVR 系統在食品、海水淡化等領域的應用，如果拓展進度緩慢，將影響公司業績穩定。存貨周轉速度較慢風險。公司近年來存貨周轉率始終在 0.6 左右，且處于同行業較低水平，如果庫存管理不當，可能會導致存貨積壓，影響公司經營業績。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百

59、萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 418418 484484 916916 1,2451,245 1,6251,625 2,1282,128 貨幣資金 26 70 222 660 662 736 增長率 15.7%89.3%35.9%30.5%31.0%應收款項 163 194 302 332 413 533 主營業務成本-247-296-591-800-1,062-1,398 存貨 390 598 983 1,0

60、63 1,396 1,839%銷售收入 59.0%61.2%64.5%64.2%65.3%65.7%其他流動資產 199 234 255 272 320 382 毛利 171 188 325 445 563 730 流動資產 778 1,097 1,762 2,327 2,791 3,490%銷售收入 41.0%38.8%35.5%35.8%34.7%34.3%總資產 81.5%81.4%84.1%84.1%84.6%86.6%營業稅金及附加-3-4-5-7-10-13 長期投資 2 2 1 1 1 1%銷售收入 0.8%0.8%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 92 154 227

61、327 387 414 銷售費用-23-28-48-64-81-106%總資產 9.7%11.4%10.8%11.8%11.7%10.3%銷售收入 5.5%5.7%5.2%5.1%5.0%5.0%無形資產 46 68 74 81 87 93 管理費用-39-43-46-61-78-102 非流動資產 176 250 333 439 508 541%銷售收入 9.3%8.8%5.1%4.9%4.8%4.8%總資產 18.5%18.6%15.9%15.9%15.4%13.4%研發費用-21-24-41-56-75-98 資產總計資產總計 955955 1,3471,347 2,0962,096 2

62、,7662,766 3,2993,299 4,0314,031%銷售收入 5.1%5.0%4.5%4.5%4.6%4.6%短期借款 0 7 17 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）85 89 185 257 320 411 應付款項 48 92 207 216 283 373%銷售收入 20.4%18.4%20.2%20.7%19.7%19.3%其他流動負債 541 786 1,244 1,261 1,537 1,930 財務費用 0 0 2 9 14 14 流動負債 589 885 1,468 1,477 1,820 2,304%銷售收入 0.0%0.0%-0.2%-0.7%-0.8%-0.

63、7%長期貸款 18 18 0 0 0 0 資產減值損失-3 3-15-15-6 0 其他長期負債 35 36 51 64 76 92 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 0 負債 642 939 1,519 1,541 1,896 2,396 投資收益 0 3 1 1 1 1 普通股股東權益普通股股東權益 311 407 576 1,225 1,405 1,638%稅前利潤 0.4%2.7%0.5%0.3%0.3%0.2%其中：股本 100 100 100 134 134 134 營業利潤 101 107 187 260 338 441 未分配利潤 148 237 400 536 715 9

64、49 營業利潤率 24.1%22.2%20.4%20.9%20.8%20.7%少數股東權益 2 2 1 0-1-2 營業外收支 0-1 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 955955 1,3471,347 2,0962,096 2,7662,766 3,2993,299 4,0314,031 稅前利潤 100 106 187 260 338 441 利潤率 24.0%22.0%20.4%20.9%20.8%20.7%比率分析比率分析 所得稅-18-14-21-34-41-53 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 18.0%12.9%11.

65、3%13.0%12.0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤 82 93 166 226 298 388 每股收益 0.838 0.933 1.671 1.697 2.232 2.908 少數股東損益-2-1-2-1-1-1 每股凈資產 3.099 4.052 5.737 9.157 10.496 12.240 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 8484 9494 168168 227227 299299 389389 每股經營現金凈流 1.111 0.746 1.162 1.474 2.015 2.667 凈利率 20.1%19.3%18.3%18.2%18.4%18.3%每股股利 0

66、.000 0.000 0.000 0.679 0.893 1.163 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 27.03%23.03%29.12%18.53%21.26%23.76%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 8.80%6.95%8.00%8.21%9.05%9.65%凈利潤 82 93 166 226 298 388 投入資本收益率 21.12%17.95%27.51%18.24%20.00%22.06%少數股東損益-2-1-2-1-1-1 增長率增長率 非現金支出 10 6 33 62 81 96

67、主營業務收入增長率 31.49%15.66%89.33%35.94%30.48%30.98%非經營收益-6-2 0 0-2-1 EBIT 增長率 28.92%4.78%106.99%39.36%24.19%28.55%營運資金變動 25-22-82-91-107-126 凈利潤增長率 30.97%11.37%79.06%35.49%31.52%30.30%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 111111 7575 117117 197197 270270 357357 總資產增長率 21.20%41.13%55.56%32.02%19.26%22.19%資本開支-76-72-93-169-149

68、-129 資產管理能力資產管理能力 投資-14 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 72.8 53.1 40.4 40.4 40.0 39.0 其他-23 18 94 1 1 1 存貨周轉天數 544.1 609.6 488.5 485.0 480.0 480.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -114114 -5454 1 1 -168168 -148148 -128128 應付賬款周轉天數 61.0 64.2 46.9 46.0 45.0 45.0 股權募資 3 1 1 523 0 0 固定資產周轉天數 45.3 86.2 80.5 104.5 101.9 78.9 債權募資 18

69、7-8-14 0 1 償債能力償債能力 其他-22-4-2-101-119-156 凈負債/股東權益-37.11%-34.03%-35.69%-53.89%-47.21%-45.03%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -1 1 4 4 -1010 408408 -119119 -155155 EBIT 利息保障倍數-697.4-390.4-97.3-30.0-23.4-28.4 現金凈流量現金凈流量 -4 4 2424 108108 438438 2 2 7474 資產負債率 67.27%69.70%72.50%55.72%57.47%59.42%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究

70、敬請參閱最后一頁特別聲明 18 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三月三月內內 六月六月內內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個

71、月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪

72、節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為

73、參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成

74、投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含

75、的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402