大豐實業-公司研究報告-低估值文旅裝備龍頭轉型中的“小宋城”-230420（33頁）.pdf

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1、創造財富 擔當責任股票代碼：601881.SH 06881.HK中國銀河證券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.大豐實業：低估值文旅裝備龍頭，轉型中的“小宋城”分析師：顧熹閩銀河證券研究院 社服團隊2023年4月20日分析師登記編碼：S0130522070001推薦（首次）創 造 財 富/擔 當 責 任2核心觀點國內文體裝備龍頭，業績增長穩健國內文體裝備龍頭，業績增長穩健公司為國內領先的文體旅科技綜合服務商，主營業務全面涵蓋文旅產業鏈上下游（文體裝備、數字藝術科技、文旅項目及場館運營）。其中，公司為國內文體裝備龍頭，服務項目遍及全球100多個國家，國內標

2、桿項目包括央視春晚舞臺系統、北京冬奧會主火炬、杭州亞運會場館設備、?？趪H免稅城主題中庭等。公司歷史財務增長穩健，2016-2021年收入由16.1億增長至29.6億，CAGR13%；歸母凈利由2.0億增長至3.9億，CAGR15%。文體旅產業需求旺盛，市場空間廣闊文體旅產業需求旺盛，市場空間廣闊受益于疫情管控放開，文旅體行業復蘇趨勢確定。一方面是服務業PMI快速提升至近三年新高、居民出游人次回升；另一方面，我國文旅體設施建設亦將回歸正軌。根據文旅部“十四五”文化和旅游發展規劃，到2025年，全國各類文化設施數量達到7.7萬，文化設施年服務人次達到48億，政府和企業對于文旅項目的投資力度加大，

3、有望為場館建設和運營提供廣闊空間。此外，隨著VR/AR、人工智能等科技發展，以及居民對文旅體產品的品質要求提升，文旅項目著更具有沉浸感、科技感、互動性的方向發展，相關技術服務商、運營商有望受益。公司看點：文旅科技龍頭，賦能文化運營轉型公司看點：文旅科技龍頭，賦能文化運營轉型公司自2017年起向文旅服務運營轉型，依托在文旅領域深厚的項目資源、科技應用、內容創作能力積累，介入劇院運營+旅游/城市演藝等領域，有望進一步優化當前收入結構，打開長期成長空間。其中，公司已打造今夕共西溪旅游演藝項目，同時亦獲國內頂級科幻IP流浪地球在泛文旅領域的授權，提供新的增量看點。在場館運營方面，受益于地方政府對劇院運

4、營存市場化需求，公司已承接國內多地劇院運營，未來有望對標保利文化，實現托管劇院的穩步增長。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計2022-2024年歸母凈利2.4億、4.8億、5.7億，對應PE各為23X、14X、12X，我們認為當前公司市值僅體現文體裝備業務估值，未來伴隨公司數字藝術科技、文旅項目運營收入、利潤占比增加，估值仍有提升空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：宏觀經濟及消費復蘇弱于預期；疫情二次傳播風險；文旅項目爬坡進展低于預期。EY9UiXjZeYjYqZtWvU7NaO6MnPoOsQsRjMnNnRjMnPtQaQnNxOxNnQoMxNtOyR創 造 財 富/擔 當 責

5、 任一、公司概況：國內老牌文體裝備龍頭，積極拓展文旅體運營創 造 財 富/擔 當 責 任41.1 國內老牌文體裝備龍頭，積極拓展文旅體運營公司概況：國內老牌文體裝備龍頭，積極拓展文旅體運營項目公司概況：國內老牌文體裝備龍頭，積極拓展文旅體運營項目公司為專業從事文體科技裝備、數字藝術科技、軌道交通裝備等業務的高科技企業，是國內第一家可生產自主全自動可伸縮活動看臺的公司，擁有行業領先的創意、研發、試制、生產和檢測基地（或研究院），綜合實力雄厚。尤其在智能舞臺領域，通過多年品牌服務積累和技術創新沉淀，公司已發展成長為全球領先的文體旅產業整體集成方案解決商，國內市場份額領先。圖：公司歷史沿革圖：公司歷

6、史沿革資料來源：公司官網，銀河證券研究院公司前身余姚視聽器材廠成立19911996承接2004年雅典奧運7個主場館建設大豐實業有限公司成立20022009-2010成立浙江大豐設備維保有限公司、浙江大豐舞臺設計有限公司助力杭州 G20 峰會承攬峰會所有場館的核心專業設備和工程20162017上海主板上市在杭州規劃建設“大豐杭州文創總部”，重點布局數藝科技為業務，延申產業鏈覆蓋面及項目附加值20202021參與設計百年偉大征程盛大演出，為建黨 100 周年光榮獻禮。2022參與北京冬奧開幕式項目，用綠色科技點燃北京冬奧主火炬創 造 財 富/擔 當 責 任51.2 股權結構及公司治理股權結構股權結

7、構：員工股權激勵已在推進，整體股權結構不斷優化員工股權激勵已在推進，整體股權結構不斷優化公司股權目前集中于創始人家族內部成員：公司實際控制人為一致行動人豐華、王小紅（LOUISA W FENG）、豐嘉?。℅AVIN JL FENG）、豐嘉敏（JAMIN JM FENG），其中王小紅為豐華的配偶，豐嘉隆、豐嘉敏為豐華與王小紅的兒子，四人持股比例33.78%。公司第二大股東豐岳與豐華是兄弟關系，持有公司13.65%股份，其余家族成員持股比例11.63%。股權激勵：2021年第一次臨時股東大會，授予楊金生、陳軼、孫玲玲等 96 名限制性股票激勵對象限制性股票，共計 730.80 萬股（不含預留部分）

8、，每股發行價格5.95元。前十大股東前十大股東持股比例持股比例職務職務豐華23.86%董事長、總經理豐岳13.89%副董事長、副總經理LOUISA W FENG5.1%-寧波上豐盛世投資合伙企業4.19%-豐其云3.27%副總經理傅哲爾3.1%-楊吉祥2.74%-徐吉傳2.66%-JAMIN JM FENG2.3%-GAVIN JL FENG2.3%-考核期考核期業績考核目標業績考核目標對應歸母凈利對應歸母凈利2021年以2020年扣除非經常性損益后的凈利潤為基數，2021年凈利潤增長率不低于20%3.48億2022年以2020年扣除非經常性損益后的凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不低于4

9、4%4.18億2023年以2020年扣除非經常性損益后的凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于72.8%5.01億資料來源：公司公告，銀河證券研究院資料來源：公司公告，銀河證券研究院表表：公司前十大股東持股比例：公司前十大股東持股比例表表：公司：公司2021-2023年股權激勵計劃年股權激勵計劃創 造 財 富/擔 當 責 任6資料來源：公司公告，銀河證券研究院1.3財務概況：文體裝備增長穩健，新業務處于放量階段圖：公司歷年營收結構（圖：公司歷年營收結構（億元）（億元）圖：公司各業務毛利率變化圖：公司各業務毛利率變化0510152025303520182019202020212022H1文體

10、科技裝備數字藝術科技軌道交通裝備其他-40%-20%0%20%40%60%80%2019202020212022H1文體科技裝備數字藝術科技軌道交通裝備02040602018201920202021文體科技裝備數字藝術科技軌道交通裝備其他-40%-20%0%20%40%0246201720182019202020212022H1凈利潤增速圖：歸母凈利及增速變化（億元）圖：歸母凈利及增速變化（億元）圖：分業務收入增速（文旅業務體量較小，增速無參考意義，故未列示）圖：分業務收入增速（文旅業務體量較小，增速無參考意義，故未列示）創 造 財 富/擔 當 責 任二、行業分析：文體旅產業需求旺盛，市場空間

11、廣闊創 造 財 富/擔 當 責 任82.1 文體旅產業需求旺盛，市場空間廣闊文體設備：產業需求旺盛，疫情管控放開后下游需求快速回升文體設備：產業需求旺盛，疫情管控放開后下游需求快速回升文旅體市場需求穩步增長。文旅體市場需求穩步增長。據國家統計局，2010-2021年我國旅游、文化、體育相關產業增加值分別由1.3萬億增長4.5萬億元，CAGR約為10.90%、1.1萬億增長至5.2萬億，CAGR約為13.82%、0.2萬億增長至1.2萬億，CAGR約為16.10%；2012-2021年全國人均教育、文化和娛樂消費支出由1262元增長至2599元，CAGR約為7.49%，占總支出比例由10.47%

12、增長至10.78%。圖：文體、旅游相關產業增加值（億元）圖：文體、旅游相關產業增加值（億元）圖：教育、文化和娛樂人均消費支出圖：教育、文化和娛樂人均消費支出資料來源：國家統計局，銀河證券研究院資料來源：國家統計局，銀河證券研究院0.001.002.003.004.005.006.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021旅游(億元)文化(億元)體育(億元)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%05000100001500020000250003000020122013

13、20142015201620172018201920202021人均教育文化娛樂消費支出(元)全國居民人均消費支出（元）占比(%)創 造 財 富/擔 當 責 任92.2 文體旅產業需求旺盛，市場空間廣闊文體設備：產業需求旺盛，疫情管控放開后下游需求快速回升文體設備：產業需求旺盛，疫情管控放開后下游需求快速回升疫情管控放開和推動文旅行業需求重回景氣區間。疫情管控放開和推動文旅行業需求重回景氣區間。1-3月，全國各地旅游復蘇勢頭旺盛，服務業PMI自2023年1月起已恢復至50榮枯線之上，3月PMI創歷史新高。中長期看，中國旅游市場人次和消費能力仍將持續增長。中長期看，中國旅游市場人次和消費能力仍將

14、持續增長。2010-2019年國內旅游業收入已達5.7萬億元，旅游總人數超60億人次，人均旅游消費支出穩步增長。圖：中國服務業圖：中國服務業PMI指數指數圖：圖：2010-2021年中國旅游人次和人均旅游消費支出年中國旅游人次和人均旅游消費支出資料來源：國家統計局，銀河證券研究院資料來源：國家統計局，銀河證券研究院30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.002018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09

15、-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-01非制造業PMI:商務活動:服務業5005506006507007508008509009501,0000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070

16、.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國旅游人次（億人次）人均消費支出（元）創 造 財 富/擔 當 責 任10十四五期間國家文旅項目建設持續推進，文體裝備市場需求充沛十四五期間國家文旅項目建設持續推進，文體裝備市場需求充沛文旅產業對拉動內需有重要意義。文旅產業對拉動內需有重要意義。文旅項目建設及發展，對地方促就業和經濟有明顯溢出作用，2019年我國旅游業直接、間接就業人數占總就業 10.3%，對當年GDP綜合貢獻的11%。伴隨擴內需為2023年中央經濟工作任務之首，我們認為，擴大文體旅產業規模有望成為擴內需

17、的重要抓手，疊加疫情文旅體行業中受損嚴重，疫后復蘇彈性大?！笆奈濉逼陂g，政策扶持文旅體場館設施建設?！笆奈濉逼陂g，政策扶持文旅體場館設施建設。根據文旅部“十四五”文化產業發展規劃2021-2025 年全國各類文化設施數量需要（公共圖書館、文化館站、美術館、博物館、藝術演出場所）達到 7.7 萬個，2021年約為1.7萬個。圖：圖：2017-2021年全國各類文化設施數量（個）年全國各類文化設施數量（個）省份省份各地文體設施及體育場館建設要求各地文體設施及體育場館建設要求江西到2025年，全省國有縣（區）級綜合博物館和專題博物館達到100個，力爭博物館年觀眾人次超過5000萬。浙江大力推進標

18、志性重大文化設施建設，重點打造國家版本館杭州分館、之江文化中心、浙江音樂廳新館、良渚古城遺址公園等一批新時代文化地標。北京構建高水平全民健身公共服務體系，到2025年人均體育場地面積達到2.82平方米以上，每萬人擁有足球場地數量達到1.25塊。上海建成上海圖書館東館、上海博物館東館等一批重大文化設施建設；人均體育場地面積達到2.6平方米左右四川推動市縣級公共圖書館、文化館補短板、強弱項。高質量建設鄉鎮綜合文化體、幸福美麗新村文化院壩、鄉鎮數字電影院、農家書屋等基層文化服務陣地。山東人均體育場地面積達到2.7平方米以上；發改委關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見，重點推進文旅休閑消

19、費提質升級，豐富特色文化旅游產品，推動重點城市加快文化休閑街區、藝術街區、特色書店、劇場群、文化娛樂場所群等建設，24552478271627703093472149185119545257720100020003000400050006000700020172018201920202021美術館數量藝術表演場館數量公共圖書館數量博物館數量文化館數量2.3 文體旅產業需求旺盛，市場空間廣闊資料來源：Wind，銀河證券研究院資料來源：發改委，各地政府官網，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任11文旅建設專項資金充沛，財政貼息政策助力企業行穩致遠文旅建設專項資金充沛，財政貼息政策助力企業行

20、穩致遠文旅專項債資金充沛，確保地方文旅項目正常推進。文旅專項債資金充沛，確保地方文旅項目正常推進。2017-2021年文化旅游體育與傳媒支出占地方公共財政預算支出比例穩定在1.7%-1.9%，此外我國地方文旅專項債規模已由2020年的1616億元提升至2022年5704億元，為文旅項目的開發落地提供重要支撐。促消費促消費+財政貼息政策，為文旅項目正常開工提供政策支持。財政貼息政策，為文旅項目正常開工提供政策支持。2022年10月27日國常會明確將消費類設備更新改造納入再貸款和財政貼息支持范圍，有利于消費設備類企業解決資金資本、提升投資信心。圖：圖：2020-2022年國家文旅專項債規模（億元）

21、年國家文旅專項債規模（億元）政策名稱政策名稱政策要點政策要點國常會推動促消費政策促進消費恢復成為經濟主拉動力。擴大以工代賑以促就業增收入帶消費，將消費類設備更新改造納入再貸款和財政貼息支持范圍。關于推進實施國家文化數字化戰略的意見到“十四五”時期末，基本建成文化數字化基礎設施和服務平臺，形成線上線下融合互動、立體覆蓋的文化服務供給體系。到2035年，建成物理分布、邏輯關聯、快速鏈接、高效搜索、全面共享、重點集成的國家文化大數據體系，中華文化全景呈現，中華文化數字化成果全民共享?！笆奈濉蔽幕吐糜伟l展規劃到 2025 年，全國各類文化設施數量（公共圖書館、文化館站、美術館、博物館、藝術演出場所

22、）達到 7.7 萬，文化設施年服務人次達到 48 億。全民健身計劃（20212025年）新建或改擴建2000個以上體育公園、全民健身中心、公共體育場館等健身場地設施，補齊5000個以上鄉鎮（街道）全民健身場地器材”。2.4 文體旅產業需求旺盛，市場空間廣闊0100020003000400050006000202020212022文旅專項債規模圖：“十四五”期間國內文旅產業支持政策梳理圖：“十四五”期間國內文旅產業支持政策梳理資料來源：Wind，銀河證券研究院資料來源：國務院，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任12旅游演藝、主題公園行業疫后有望重拾增長旅游演藝、主題公園行業疫后有望重拾

23、增長中國旅游演藝市場增長迅猛，疫后有望迎接復蘇。中國旅游演藝市場增長迅猛，疫后有望迎接復蘇。我國旅游演藝市場在2015-2019年保持較快增長，票房收入從36.45億元增長至73.79億元，CAGR為15%，2020-2021年受疫情影響觀演人次下跌至疫情前水平。當前伴隨國內疫情管控解除，我們判斷國內旅游演藝市場即將迎接復蘇：（1）2023年春節國內旅游市場快速復蘇：23年春節國內旅游實現收入3758億元，恢復至2019年的73.1%；國內旅游3.08億人次，恢復至2019年的88.6%；（2）Q1國內多個景區已恢復至或超過2019年水平，其中天目湖、峨眉山、黃山等部分頭部景區游客量均已超過2

24、019年水平。圖：全國圖：全國歷年歷年旅游旅游演出演出場次及增速場次及增速文體旅產業需求旺盛，市場空間廣闊圖圖：全國：全國歷年旅游演出票房及歷年旅游演出票房及增速增速資料來源：演藝協會，銀河證券研究院資料來源：演藝協會，銀河證券研究院-40%-30%-20%-10%0%10%20%02468101220122013201420152016201720182019202020212022旅游演出場次（萬場）增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070802012201320142015201620172018201920202021

25、2022旅游演出票房收入（億元）增速（%）創 造 財 富/擔 當 責 任13旅游演藝、主題公園市場旅游演藝、主題公園市場疫后有望重拾較快增長疫后有望重拾較快增長中國主題公園市場廣闊。中國主題公園市場廣闊。據AECOM&TEA的統計數據，盡管面臨復雜的市場環境，2014-2019年我國主題公園市場規模穩步增長，2019年規模已達到469.97億元，2020年受疫情影響降至289.03億元，2021年恢復至355億元。2021年我國主題公園平均游客量大約恢復至疫情前的50%-55%，大致相當于此前2014-2015年的水平。熱門主題公園疫后復蘇快，強熱門主題公園疫后復蘇快，強IPIP仍是主題公園行

26、業在后疫情時代勝出的重要因素。仍是主題公園行業在后疫情時代勝出的重要因素。據去哪兒大數據顯示，2023年元旦以來，全國主題公園的門票預訂量環比上月增長6.6倍，同比去年增長近2倍。其中，熱門主題公園的預訂量增長最為明顯，北京環球度假區、上海海昌海洋公園、廣州長隆旅游度假區等自帶IP的主題公園門票預訂量則較上月同期分別增長超19倍、16倍和23倍。圖：美、日、韓、中四國居民人均訪問主題公園次數（次）圖：美、日、韓、中四國居民人均訪問主題公園次數（次）文體旅產業需求旺盛，市場空間廣闊圖圖：2016-2021年中國主題公園旅游人次年中國主題公園旅游人次資料來源：AECOM&TEA，銀河證券研究院資料

27、來源：AECOM&TEA，銀河證券研究院00.20.40.60.811.2美國日本韓國中國人均年訪問次數-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010002000300040005000600070008000201620172018201920202021人次（萬人次）增速（%）創 造 財 富/擔 當 責 任三、公司看點：文旅科技龍頭，賦能文化運營轉型創 造 財 富/擔 當 責 任153.1 文體裝備主業市場地位領先公司為文體裝備行業龍頭，技術公司為文體裝備行業龍頭，技術+品牌優勢領先品牌優勢領先舞臺設備市場地位領先。舞臺設備市場地位領先。公司文體設備包括智能舞臺（主要）、智

28、能座椅、燈音工程、數字場館等核心產品的研發、智造與安裝，研發能力位居行業一流，整體累計專利超 1000 項、發明專利 190 項。公司設備主要服務于國內知名項目，彰顯龍頭實力。公司設備主要服務于國內知名項目，彰顯龍頭實力。公司連續24年服務于央視春晚，此外公司亦全面參與北京冬奧會、杭州亞運會等大型賽事活動，為其提供集成解決方案或核心設備。場館代表項目包括鳥巢體育場、國家大劇院、上海世博演藝中心等。圖：公司文體設備代表性項目圖：公司文體設備代表性項目資料來源：公司官網，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任16文體設備行業龍頭，技術文體設備行業龍頭，技術+品牌優勢領先品牌優勢領先公司歷史上

29、文體裝備業務增長穩健，主要受益文旅體行業需求增長。公司歷史上文體裝備業務增長穩健，主要受益文旅體行業需求增長。受益于中國文旅產業的持續增長，公司文體裝備營收由2012年的10億增長至2021年的25億，CAGR約9.6%。在手訂單項目充沛，支撐未來業績穩健增長。在手訂單項目充沛，支撐未來業績穩健增長。公司文體裝備市場競爭優勢領先，訂單獲取能力強勁，2019-2021年在手訂單為24.36、26.77、27.22億元，逐年保持增長。參考第三方招標網數據，2023Q1年公司已公開的新簽中標金額同比增長超30%，考慮公司項目周期在6-18個月逐步結算，預計2023-2024年文體裝備收入有望繼續保持

30、穩健增長。圖：公司文體裝備歷年在手訂單及確認情況（億元）圖：公司文體裝備歷年在手訂單及確認情況（億元）圖：公司文體裝備歷年收入變化（億元）圖：公司文體裝備歷年收入變化（億元）24.3626.7727.223.930510152025302019202020212022Q1簽約金額確認收入金額-10%-5%0%5%10%15%20%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021文體裝備增速資料來源：公司公告，銀河證券研究院資料來源：公司公告，銀河證券研究院3.1 文體裝備主業市場

31、地位領先創 造 財 富/擔 當 責 任17數藝科技：科技賦能，橫向拓寬市場空間數藝科技：科技賦能，橫向拓寬市場空間依托文體裝備品牌優勢，拓展數字藝術科技創新。依托文體裝備品牌優勢，拓展數字藝術科技創新。借助大豐文體科技裝備品牌優勢，公司于2017年成立數字藝術科技子公司，結合影視視覺藝術、裝置藝術、綜合水景、聲光電技術、虛擬現實等多種技術手段，主要承接各地展覽展示、城市文化中心、文旅演藝等場景的文化數字化改造升級需求。數藝科技子公司成立以來，已承接眾多標志性案例。數藝科技子公司成立以來，已承接眾多標志性案例。1）景區提質改造：主要項目包括廈門“白鷺水秀”、韓城水秀“黃河魂”、濟南“大明湖秀”、

32、臨安苕溪光影秀、無錫拈花灣動態雕塑、寧海十里紅妝等；2）城市綜合體：中免?？诿舛惓恰疤祀H秘林”中庭等。3）文體賽事：北京冬奧會主火炬、雅加達亞運會閉幕式“杭州時間”等；4）沉浸式體驗：青島伊甸園等。3.2 拓展文旅科技，賦能文化運營轉型圖：公司數藝科技代表性項目圖：公司數藝科技代表性項目?？诿舛惓侵型ァ疤祀H森林”項目?？诿舛惓侵型ァ疤祀H森林”項目資料來源：公司官網，銀河證券研究院雅加達亞運會雅加達亞運會“杭州時間”“杭州時間”智能舞屏項目智能舞屏項目無錫“拈花一笑”無錫“拈花一笑”創 造 財 富/擔 當 責 任18數藝科技：科技賦能，橫向拓寬市場空間數藝科技：科技賦能，橫向拓寬市場空間數藝科技

33、業務已進入放量增長階段，毛利率顯著好于文體科技裝備。數藝科技業務已進入放量增長階段，毛利率顯著好于文體科技裝備。公司數字藝術科技業務主要是為客戶提供文化創意策劃、產品、服務與系統解決方案，業務模式更輕且附加值高，因此整體毛利率較文體裝備業務更高。2018-2021年公司數藝科技毛利率各為37.8%、36.5%、43.7%、43.6%，毛利率逐步提升，主要與公司承接更多大型旅游演藝及商業綜合體業務有關。圖：公司數藝科技歷年在手訂單及確認情況（億元）圖：公司數藝科技歷年在手訂單及確認情況（億元）0.861.41.80.901234562019202020212022Q1簽約金額確認收入金額圖：公司

34、數藝科技歷年毛利率圖：公司數藝科技歷年毛利率43.56 43.72 36.50 37.80 35.0037.0039.0041.0043.0045.002021202020192018毛利率（%）資料來源：公司公告，銀河證券研究院資料來源：公司公告，銀河證券研究院3.2 拓展文旅科技，賦能文化運營轉型創 造 財 富/擔 當 責 任19進入戰略發展新階段，沿文體科技裝備優勢向產業鏈下游轉型升級進入戰略發展新階段，沿文體科技裝備優勢向產業鏈下游轉型升級公司目前已開啟商業模式轉型升級，業務向附加值更高的文旅產業鏈下游延申。公司目前已開啟商業模式轉型升級，業務向附加值更高的文旅產業鏈下游延申?；谖捏w

35、裝備主業品牌優勢，公司依托大豐文化多年積累開啟向產業鏈下游轉型升級步伐，目前主要包括：（1）以義烏大劇院為代表的文體場館運營；（2）以今夕共西溪為代表的文旅項目運營。相較于傳統文體裝備及數藝科技，文旅下游運營項目商業模式更佳：相較于傳統文體裝備及數藝科技，文旅下游運營項目商業模式更佳：1）收入持續性：項目運營的收入持續性更好，能夠突破產能限制，帶動收入階梯式提升；2）業績彈性：運營端具有更大經營杠桿，運營得當可以撬動更大的收入和利潤空間；3）模式可復制性：文化場館運營和文旅科技融合的商業模式在得到驗證后，可以進行品牌化拓張。從相關上市公司估值看，運營業務市場給予了更高估值。3.3 依托主業優勢

36、，向文化運營轉型1818262145371301020304050浩洋股份金馬游樂風語筑鋒尚文化宋城演藝天目湖大豐實業圖：文旅體產業鏈上市公司圖：文旅體產業鏈上市公司2023年一致預期年一致預期PE（倍）（倍）文體設備類文旅項目設計策劃景區資料來源：Wind，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任20核心變化一：發力旅游演藝，未來有望復制擴張核心變化一：發力旅游演藝，未來有望復制擴張公司依托文體裝備公司依托文體裝備+數藝科技創意設計優勢，攜手西溪管委會投資數藝科技創意設計優勢，攜手西溪管委會投資 1.5 1.5 億元打造沉浸式旅游演藝項目億元打造沉浸式旅游演藝項目今夕共西溪今夕共西溪。該

37、項目2021年“五一”開始運營，后因疫情影響暫停改造，并于2023年3月18日正式重新開演，目前為杭州西溪國家濕地公園建成以來投資最大的文旅融合項目，大豐實業持有項目72.5%股權。圖：圖：今夕共西溪今夕共西溪演出實拍圖及項目選址演出實拍圖及項目選址資料來源：公司微信公眾號，銀河證券研究院3.3 依托主業優勢，向文化運營轉型創 造 財 富/擔 當 責 任21核心變化一：發力旅游演藝，未來有望向外復制擴張核心變化一：發力旅游演藝，未來有望向外復制擴張項目獲入選杭州市宋韻杭式生活體驗基地，產品力項目獲入選杭州市宋韻杭式生活體驗基地，產品力+多方推廣有力保障項目成功。多方推廣有力保障項目成功。今夕共

38、西溪是以“錢塘望族”洪氏家族歷史為藍本改編的夜間沉浸式實景演出，此外公司正積極新增宋韻集市、景區微演藝、國風游戲等內容，補充白天產能空閑。營銷推廣方面，除充分利用抖音、小紅書等新興渠道，項目亦入選杭州市體驗宋韻杭市生活新基地，得到官方宣傳推廣。財務測算：成熟期單體項目利潤貢獻有望接近財務測算：成熟期單體項目利潤貢獻有望接近1 1億。億?；诋斍爱a品形態，我們測算樂觀情景下今夕共西溪項目年營收有望超過1億元，凈利率受益于項目無土地租金/攤銷費用，預計在上座率較為理想狀態下有望超過40%。財務模型2023年2024年2025年2026年2027年2028年經營指標假設座位數（個）100010001

39、000100010001000單場上座率70%80%90%90%90%90%客單價（門票+二消）300315331347365383日均收入（平均1天2場演出）566779838892營業天數250250250250250250收入（億）1.11.31.51.61.61.7YOY20%18%5%5%5%營業成本(設備折舊+人工水電）（億）0.290.290.290.290.050.05毛利率72%77%81%81%97%97%期間費用+營業稅金（億）12%12%12%12%12%12%營業利潤（億）0.60.81.01.11.41.5凈利潤（億）0.5 0.6 0.8 0.8 1.0 1.1

40、凈利潤率45%49%51%52%64%64%歸母凈利潤（億）0.340.450.550.590.760.80表表：今夕共西溪今夕共西溪旅游旅游演藝項目財務模型演藝項目財務模型資料來源：銀河證券研究院測算3.3 依托主業優勢，向文化運營轉型創 造 財 富/擔 當 責 任22核心變化一：發力旅游演藝，未來有望向外復制擴張核心變化一：發力旅游演藝，未來有望向外復制擴張獲國內頂級獲國內頂級IPIP流浪地球流浪地球授權，未來可通過多種文旅項目形式進行變現授權，未來可通過多種文旅項目形式進行變現。根據公司微信公眾號，基于大豐在文體旅領域的全產業鏈競爭優勢，公司獲流浪地球小說獨家授權，未來公司將通過實景娛樂

41、、舞臺劇、沉浸式演藝等多種呈現形式，將流浪地球搬至線下，為觀眾打造一場硬核科幻之旅。聯手衢州城投、王延松團隊打造沉浸式戲劇聯手衢州城投、王延松團隊打造沉浸式戲劇浸夢水亭門浸夢水亭門。該項目總投資約為2億元，采用EPC（+O）模式，涵蓋策劃創意、設計研發、建設調試、運營全產業鏈服務，是大豐作為全球領先的文體產業整體方案解決商的體現，也是大豐又一次擔當演藝類項目EPC（+O）單位，以資源整合者平臺搭建者的身份整合行業內的優質資源為項目服務。劇場外，大豐也聯合多項知名IP，聯合運營“浸夢水亭門”系列。圖：流浪地球授權公司圖：流浪地球授權公司IP運營權宣傳圖運營權宣傳圖圖：圖：浸夢水亭門浸夢水亭門宣傳

42、圖宣傳圖資料來源：公司微信公眾號，銀河證券研究院資料來源：公司微信公眾號，銀河證券研究院3.3 依托主業優勢，向文化運營轉型創 造 財 富/擔 當 責 任23已運營項目已運營項目項目概況項目概況杭州金沙湖大劇院劇院總建筑面積 44141，其中大劇場1500座、多功能廳500座、商業3000。是浙江省規格和檔次最高、功能最齊全的文化表演中心之一。義烏文化廣場劇院近900座的中大綜合型劇場，年均舉辦各類演出和藝術活動150余場次，累計接待和服務觀眾10萬余人次。公司接管后，接待人次較未入駐期間增長300%，場均上座率達66%，較未入駐期間增長40%；觀眾服務滿意度平均達98%以上。義烏文化廣場劇院

43、已成為國內演出和活動年均達到80場以上的劇院之一，場次遠超全國平均值。溫州平陽文化藝術中心全國前十大最具影響力、浙江省內規模第二的文化綜合體。管理面積超過18 萬。內含1230座大劇院、13000全民健身中心、圖書館、科技館、博物館、規劃館、行政審批中心、婦女兒童活動中心、青少年活動中心、商業廣場等公共業態天津濱海演藝中心項目占地面積12萬平方米，總建筑面積31.2萬平方米，包括“三館、兩中心、一廊”，“三館”為濱海美術館、濱?？萍拣^、濱海圖書館;“兩中心”為濱海演藝中心、市民活動中心;“一廊”為文化長廊。杭州臨平大劇院總建筑面積約3.9萬，含1316座大劇場，500座小劇場，年演出和活動20

44、0余場，接待觀眾20萬人次以上。核心變化二：劇院運營模式跑通，未來有望承接各地托管需求核心變化二：劇院運營模式跑通，未來有望承接各地托管需求以劇院為核心的泛文化場館運營，有望受益下游場館運營需求增長。以劇院為核心的泛文化場館運營，有望受益下游場館運營需求增長。我國文化場館多為官方投建、運營，各地方政府管理能力的參差不齊，為市場化的場館運營服務提供契機。公司依托文體旅行業的全產業鏈運營優勢+資源和品牌積累，目前已接手全國10+個文體場館項目委托運營，運營管理面積達到約 75 萬，成為全國直營管理面積最大的文化場館運營商之一。圖：公司劇院運營項目概覽圖：公司劇院運營項目概覽資料來源：公司微信公眾號

45、，銀河證券研究院3.3 依托主業優勢，向文化運營轉型創 造 財 富/擔 當 責 任24商業模式已跑通，后端運營提供業績支撐。商業模式已跑通，后端運營提供業績支撐。公司劇院運營收入來源較多，包括票務收入、商業租賃等多種模式，同時鑒于各地劇院還承擔較多公益角色，政府補貼預計也將為公司保持劇院管理團隊良性運轉提供幫助。參考保利文化單劇院收入2925萬/年，結合大豐主要承接經濟發達地區劇院，我們估算大豐單劇院收入或有望達到3000萬/年，凈利率約10%。核心變化二：劇院運營模式跑通，未來有望承接各地托管需求核心變化二：劇院運營模式跑通，未來有望承接各地托管需求202220222023E2023E202

46、4E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E場館數量（個）51121314151單館營收（萬）300030003000300030003000凈利率10%10%10%10%10%10%凈利潤（萬）15003300660093001230015300圖：公司劇院運營項目概覽圖：公司劇院運營項目概覽資料來源：公司微信公眾號，銀河證券研究院測算3.3 依托主業優勢，向文化運營轉型圖：公司劇院運營收入測算圖：公司劇院運營收入測算創 造 財 富/擔 當 責 任四、投資建議創 造 財 富/擔 當 責 任264.1 盈利預測業務拆分：文體裝備主業穩健增長，高附加值業務占比有望上

47、升業務拆分：文體裝備主業穩健增長，高附加值業務占比有望上升公司核心看點在于：（1）文體裝備主業受益于疫情解除+十四五文旅發展規劃，下游行業景氣度回歸驅動訂單增長；（2）依托文體裝備優勢，向下游高附加值的運營服務轉型升級，推動盈利能力提升?；谝陨线壿?，我們對公司各類型業務收入進行拆分：（1）文體科技裝備：受益于十四五文旅發展規劃，以及公司當前在手訂單情況，我們預計2022-2025年文體科技裝備業務增速各為30%/10%/10%。（2）數字藝術科技：下游應用領域較文體裝備更寬，且部分與文體科技裝備配套，我們預計2022-2025年數字藝術科技業務增速各為30%/30%/30%。（3）軌道交通裝

48、備：軌道交通裝備業務體量較小，我們謹慎假設2022-2025年軌道交通裝備業務增速各為10%/10%/5%。（4）文旅項目及場館運營：我們預計受益于旅游市場復蘇，公司文旅項目及劇場運營將恢復正常，我們盈利預測僅考慮今夕共西溪+每年新增的劇院托管兩項，預計2023-2025年收入增速各為190%/74%/43%。單位：億元單位：億元2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E文體科技裝備21.824.920.026.028.631.46同比15.38%14.48%-19.68%30.00%10.00%10.00%毛利率32.1%29

49、.3%29.9%31.0%31.0%31.0%數字藝術科技0.91.41.84.05.26.8同比63.95%27.66%122.22%30.00%30.00%30.00%毛利率36.5%43.7%43.6%43.6%43.6%43.6%軌交設備1.432.151.611.771.952.04同比50.35%-25.12%9.94%10.17%4.62%毛利率43.7%43.6%42%43%43%43%文旅項目及場館運營0.40.71.54.47.610.8同比75.0%114.3%190.0%73.8%42.7%毛利率45.2%3.8%35%45%47%49%表：公司營業收入拆分表：公司營業

50、收入拆分創 造 財 富/擔 當 責 任274.2 可比公司估值與投資建議盈利預測與估值盈利預測與估值綜合前文拆分測算，我們預計公司2023-2025年歸母凈利4.7億、5.6億、6.5億，對應PE各為14X、12X、10X。參考公司各項業務對標的已上市公司估值情況，我們認為當前公司市值僅體現文體裝備業務估值，未來伴隨公司數字藝術科技、文旅運營收入、利潤占比增加，估值仍有提升空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表：可比公司估值表：可比公司估值資料來源：WIND，銀河證券研究院注：股價截至2022年9月20日；除康冠科技外均使用WIND一致預期行業行業公司公司EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A

51、22E23E24E21A22E23E24E景區宋城演藝0.120.030.360.541195074429天目湖0.280.150.861.10642023528文旅設備金馬游樂0.210.180.931.12136901715浩洋股份1.614.876.207.8150231814數藝設計風語筑1.040.650.811.03261232520鋒尚文化0.670.532.793.361261072017大豐實業0.960.731.231.5314171311資料來源：Wind一致預測，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任五、風險提示創 造 財 富/擔 當 責 任29五、風險提示（1

52、1）宏觀經濟及消費復蘇弱于預期。）宏觀經濟及消費復蘇弱于預期。宏觀經濟復蘇強弱將對居民收入預期產生影響，并進一步影響消費意愿。當前宏觀經濟整體仍處弱復蘇狀態，若未來。（2 2）疫情二次反復風險。）疫情二次反復風險。若新冠疫情再次反彈，或對居民出行意愿和能力產生較大影響，同時對公司工程交付、收入結算進度產生負面影響。（3 3）公司新業務成長不及預期。）公司新業務成長不及預期。文旅市場競爭較為激烈，若公司在產品設計、渠道推廣營銷等領域未能適時因應市場需求，或存在項目爬坡不及預期的風險。創 造 財 富/擔 當 責 任30附錄：資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E流動資產421

53、9.89 3466.81 5654.41 5076.20 現金1190.44 866.36 1588.95 1620.41 應收賬款1557.08 819.14 2208.80 1260.79 其它應收款57.78 46.14 97.52 59.19 預付賬款54.18 45.20 60.68 67.58 存貨309.54 730.10 378.82 780.19 其他1050.87 959.87 1319.65 1288.04 非流動資產2898.24 2976.25 3066.92 3177.50 長期投資6.29 8.39 8.97 9.73 固定資產279.05 267.12 250.

54、55 245.76 無形資產145.07 154.02 154.86 157.20 其他2467.83 2546.72 2652.54 2764.80 資產總計7118.13 6443.06 8721.32 8253.70 流動負債2612.52 1724.69 3525.72 2486.97 短期借款228.30 301.41 374.51 422.40 應付賬款1264.96 542.55 1837.73 866.97 其他1119.26 880.73 1313.48 1197.61 非流動負債1848.33 1848.33 1848.33 1848.33 長期借款1246.01 1246

55、.01 1246.01 1246.01 其他602.32 602.32 602.32 602.32 負債合計4460.85 3573.02 5374.05 4335.30 少數股東權益43.61 43.61 43.61 43.61 歸屬母公司股東權益2613.67 2826.43 3303.66 3874.79 負債和股東權益7118.13 6443.06 8721.32 8253.70 現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流-357.72-137.61 845.70 206.29 凈利潤383.24 294.58 477.85 571.12 折舊攤銷51.

56、66 39.30 41.57 46.35 財務費用24.37 60.43 63.36 65.78 投資損失-11.65 0.00 0.00 0.00 營運資金變動-840.79-531.93 262.91-476.96 其它35.45 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流-286.37-117.31-132.24-156.93 資本支出-237.24-97.28-107.87-140.37 長期投資-77.10-20.03-24.38-16.55 其他27.97 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流949.26-69.15 9.13-17.90 短期借款-2.56 73.11

57、73.11 47.88 長期借款1008.65 0.00 0.00 0.00 其他-56.83-142.25-63.98-65.78 現金凈增加額304.59-324.07 722.58 31.46 創 造 財 富/擔 當 責 任31附錄：利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入2958.56 2571.80 3413.98 3869.88 營業成本2058.33 1764.26 2297.09 2587.35 營業稅金及附加19.42 12.86 17.07 19.35 營業費用91.11 128.59 136.56 154.80 管理費用164.81 180.03

58、218.49 247.67 財務費用25.70 36.63 46.03 34.00 資產減值損失3.16 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益1.39 0.00 0.00 0.00 投資凈收益11.65 0.00 0.00 0.00 營業利潤459.76 346.57 562.18 671.91 營業外收入1.12 0.00 0.00 0.00 營業外支出3.78 0.00 0.00 0.00 利潤總額457.10 346.57 562.18 671.91 所得稅73.85 51.99 84.33 100.79 凈利潤383.24 294.58 477.85 571.12 少數股東損

59、益-7.63 0.00 0.00 0.00 歸屬母公司凈利潤390.87 294.58 477.85 571.12 EBITDA520.60 422.50 649.79 752.26 EPS（元）0.95 0.72 1.17 1.39 主要財務比率2021A2022E2023E2024E營業收入17.91%-13.07%32.75%13.35%營業利潤25.41%-24.62%62.21%19.52%歸屬母公司凈利潤24.61%-24.63%62.21%19.52%毛利率30.43%31.40%32.72%33.14%凈利率13.21%11.45%14.00%14.76%ROE14.95%10

60、.42%14.46%14.74%ROIC8.25%6.45%9.23%9.65%資產負債率62.67%55.46%61.62%52.53%凈負債比率167.87%124.49%160.55%110.64%流動比率1.62 2.01 1.60 2.04 速動比率1.27 1.28 1.25 1.39 總資產周轉率0.42 0.40 0.39 0.47 應收帳款周轉率1.90 3.14 1.55 3.07 應付帳款周轉率2.34 4.74 1.86 4.46 每股收益0.95 0.72 1.17 1.39 每股經營現金-0.87-0.34 2.06 0.50 每股凈資產6.38 6.90 8.07

61、 9.46 P/E17.42 23.11 14.25 11.92 P/B2.60 2.41 2.06 1.76 EV/EBITDA12.47 19.23 11.50 9.96 PS2.30 2.64 1.99 1.76 CHINA GALAXY SECURITIES銀河社服團隊介紹顧熹閩,社會服務業首席分析師，同濟大學金融學碩士。長期從事社服及相關出行產業鏈研究，曾任職于海通證券、民生證券、國聯證券，2022年7月加入中國銀河證券。CHINA GALAXY SECURITIES評級標準行業評級體系行業評級體系未來6-12個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易

62、所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報10%及以上。公司評級體系公司評級體系推薦：指未來6-12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。謹慎推薦：指未來6-12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%20%。中性：指未來6-12個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?-12個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%及以上。本報告由中國銀

63、河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機構客戶和認定為專業投資者的個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證

64、券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部份，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失，在此之前，請勿接收或使用本報告中的任何信息。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。銀河證券版權所有并保留一切權利。免責聲明