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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 海外海外業務業務成長空間大成長空間大，AIAI 需求推動需求推動 ASPASP 提升提升 相關研究：相關研究：1.Mate 70發布，集成豐富AI功能 2024.11.27 2.Q3折疊屏手機銷量增長79%，AI功能有望成為標配 2024.11.26 3.光伏和新能源車市場快速增長，推動Q3營收創新高 2024.11.18 公司評級：公司評級：增持增持（首次覆蓋）（首次覆蓋）近十二個月公司表現近十二個月公司表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益 76.18 208.81 89.49 絕對收益 74.94 231.7 107.3 注：相對收益與滬深 300

2、相比 聯系人：聯系人：李杰 證書編號：證書編號：S0500521070001 Tel：(8621)50293520 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：印度和非洲印度和非洲 TWSTWS 滲透率低滲透率低，公司業務成長空間大公司業務成長空間大 綜合中印 TWS 銷量、智能手機滲透率和智能手機銷量的對比來看，印度 TWS 銷量仍有較大的成長空間。據 Euromonitor 和 Meet Intelligence 統計，2023 年印度市場藍牙耳機滲透率為 25%，預計 2027年將提升至 37%，市場規模成長空間較大。非洲智能手機滲透率

3、只有45%。隨著功能手機用戶向智能手機的遷移，非洲智能手機銷量有望持續增長。2024 年三季度，非洲智能手機均價僅為 161 美元，相比于較低的智能手機價格，價格低廉的白牌 TWS 對于非洲市場有著強大的吸引力。同時，由于 TWS 一般配合智能手機使用，非洲智能手機市場份額只有 45%，因此，隨著智能手機滲透率提升，非洲 TWS 市場規模成長空間較大。進入品牌進入品牌 TWSTWS 供應鏈，性價比路線有望贏得較大市場份額供應鏈，性價比路線有望贏得較大市場份額 2020 年中科藍訊 TWS 芯片、非 TWS 藍牙耳機芯片和藍牙音箱芯片單價分別為 1.30 元、1.28 元和 1.53 元，202

4、0 年，藍牙音頻芯片行業平均售價為 3.19 元，中科藍訊產品單價遠低于行業均價水平，而性能參數接近，公司產品性價比很高。目前，TWS創新速度放緩。這導致廠商不再單純比拼技術，而是把高端技術下放到中端甚至是入門產品上。從 IDC 公布的市場調研數據來看，2024 年上半年 200 元及以下價位段的產品出貨量占到了中國整個市場的 65%，而 2022 年全年這個數據還不到 50%。順應中低端產品走性價比路線的趨勢，中科藍訊有望依靠訊龍系列擴大市場份額。端側端側 AIAI 加速落地，推動公司產品加速落地，推動公司產品 ASPASP 提升提升 2023 年以來，消費電子廠商紛紛推動 AI 落地端側，

5、以提供差異化的功能。包括蘋果、華為在內，各大手機廠商紛紛在旗艦機型上落地AI功能，隨后，AI音箱、AI眼鏡和AI耳機也隨之出現，并獲得了不錯的反響。由于 AI 終端需要具備更強的信息識別和 AI 運算能力，因此 AI 硬件的處理器需要具備更強的算力，中科藍訊具備 AI 功能的產品的有望獲得更高溢價。目前，公司高端系列訊龍三代產品內置Risc-V CPU+HiFi 4 高性能 DSP，可滿足音頻類各種 AI 算法的應用開發，搭載中科藍訊“訊龍三代”BT895X 平臺，支持豆包大模型 AI 功能的FIIL 耳機已上市預售。該產品是繼早前上市的 Ola Friend 耳機外，市場上第二款支持豆包大模

6、型 AI 的耳機產品。投資建議投資建議 中科藍訊走性價比路線，在印度和非洲的業務成長空間大，同時順應中低端 TWS 走性價比路線的趨勢，中科藍訊有望依靠訊龍系列擴大品牌市場份額。另外，端側 AI 加速落地，推動公司產品 ASP 提升。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.86、3.64、4.54 億元，增長率分別為 13.70%、27.27%、24.60%，首次覆蓋我們給予中科藍訊-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%23-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12中

7、科藍訊滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年年 12 月月 23 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 公司研究公司研究 中科藍訊中科藍訊（688332.SH）公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2“增持”評級。風險提示風險提示 海外市場拓展不及預期，市場競爭加劇，品牌客戶拓展不及預期。財務預測財務預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1447 1830 2390 3110 同比 33.98%26.46%30.63%30.11%歸屬母公司凈利潤（百萬元）252 286 364 454 同比 78.64%13.70%27.27%24.60%毛利率 22.56

8、%24.75%24.95%25.24%ROE 6.69%7.25%8.67%10.06%每股收益（元）2.10 2.38 3.04 3.78 PE 73.06 64.25 50.48 40.52 PB 4.89 4.66 4.38 4.08 EV/EBITDA 71.27 52.83 42.93 34.25 資料來源：天軟、湘財證券研究所 WUQUqOtRvMmNwOtMrOmNpPaQbPaQmOrRnPrNlOpOtRlOpNmQaQnNwPMYnQoNuOtQsQ 1 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 乘 TWS 機遇而起，多元布局.3 1.1 抓住 TWS 機遇，乘勢而起

9、.3 1.2 股權結構與管理團隊穩定，管理團隊深耕主營業務.5 1.3 財務表現穩健，股權激勵彰顯發展信心.7 2 印度和非洲 TWS 滲透率低，中低端產品市場空間大.9 2.1 印度 TWS 滲透率較低，中低端產品有較大成長空間.9 2.2 非洲智能手機滲透率低，白牌 TWS市場空間大.10 3 進入品牌 TWS供應鏈，性價比路線有望贏得較大市場份額.11 3.1 公司產品性價比高.11 3.2 采用 RISC-V指令集打造成本優勢.12 3.3 進入品牌供應鏈，憑借性價比策略擴大市場份額.16 4 AI功能加持下，藍牙音箱銷量有望增加.17 4.1 藍牙音箱使用方便，市場規模有望持續增加.

10、17 4.2 AI 將改善音箱使用體驗，有望推動音箱行業量價齊升.17 5 端側 AI 加速落地，推動公司產品 ASP提升.18 5.1 端側 AI 加速落地，AI落地 TWS 和音箱.18 5.2 AI 功能將推升公司產品溢價.20 6 盈利預測.21 7 投資建議.22 8 風險提示.22 圖表目錄 圖 1 中科藍訊發展歷程.3 圖 2 公司業務結構.5 圖 3 公司客戶結構.5 圖 4 公司股權結構.5 圖 5 2018-2023 年中科藍訊主要業務營收及增速.7 圖 6 2018-2024 年中科藍訊營收、利潤及增速.7 圖 7 2018-2024 年公司盈利能力.8 圖 8 2018

11、-2024 年中科藍訊回款情況.8 圖 9 2018-2024 年資產負債率及資產周轉率.8 圖 10 2018-2024 年存貨情況.8 圖 11 2018-2024 年費用率情況.9 圖 12 2018-2024 年研發支出情況.9 圖 13 印度 TWS 價位結構.10 圖 14 傳音手機均價.11 圖 15 非洲智能手機滲透率低.11 圖 16 中國藍牙耳機出貨量及預測.16 2 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 17 JBL 藍牙音箱.17 圖 18 天貓精靈的 AI 功能.18 圖 19 Ola Friend的 AI 功能.19 圖 20 支持豆包大模型 AI功能的 FIIL

12、耳機.21 表 1 公司產品線布局.4 表 2 公司管理團隊履歷.6 表 3 股權激勵計劃考核目標.9 表 4 公司產品與同行對比.11 表 5 各指令集架構對比.13 表 6 主要 TWS 芯片廠商指令集架構一覽.13 表 7 公司主要核心技術及其先進性.15 表 8 各音箱廠商紛紛引入 AI功能.19 附表 1 中科藍訊技公司財務報表以及相應指標/百萬元.23 3 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 乘乘 TWSTWS 機遇而起機遇而起，多元布局多元布局 1.1 抓住抓住 TWS 機遇機遇，乘勢而起乘勢而起 中科藍訊成立于 2016 年 12 月 19 日，成立時間為蘋果公司發布第一款T

13、WS 耳機后約三個半月的時候，成立之初，主要從事 TWS 藍牙音頻芯片的研發。公司由黃志強、劉助展等自然人股東出資設立，劉助展、梁明亮等核心技術成員大都曾在珠海建榮集成電路或者珠?；蜆s集成電路從事技術崗工作。珠海建榮成立于 2003 年，主要從事藍牙、MP3、視頻、存儲、MCU、智能家居等芯片設計業務，珠?；蜆s業務主要為對其關聯企業珠海建榮設計的芯片產品進行應用開發。中科藍訊自設立以來，始終專注于設計研發低功耗、高性能無線音頻SoC 芯片。2018 年推出首款采用 RISC-V 指令集架構設計的 TWS 芯片，憑借高性價比迅速打開市場。2019 年初，中科藍訊推出一款 55nm AB535X

14、芯片，7mA 的功耗幾乎達到旗艦產品的水平，而價格卻低出很多。中科藍訊將原本屬于高端芯片的性能壓到極低的價格，憑借高性價比的絕對優勢占領了華強北市場，因此在這一年，中科藍訊在 TWS 耳機芯片的營收上漲了 40 倍。2020 年 4 月推出偏高端芯片迅龍 1 代，12 月發布高端芯片迅龍二代，開始打入品牌市場。此后，公司又布局了玩具語音芯片、智能穿戴芯片（手表）等低端 soc 芯片，拓展下游應用范圍。圖圖 1 中科藍訊中科藍訊發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、湘財證券研究所 目前，公司形成了以藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片、智能穿戴芯片、無線麥克風芯片、數字音頻芯片、玩具語音芯片、AIoT芯片

15、、AI語音識別芯片八大產品線為主的產品架構。產品可廣泛運用于 TWS 藍牙耳機、頸掛式耳 4 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 機、頭戴式耳機、商務單邊藍牙耳機、藍牙音箱、車載藍牙音響、電視音響、智能可穿戴設備、無線麥克風、語音玩具、物聯網設備等無線互聯終端。目前產品已進入小米、萬魔、realme 真我、倍思、漫步者、騰訊 QQ 音樂、傳音、魅藍、飛利浦、NOKIA、摩托羅拉、聯想、鐵三角、喜馬拉雅、boAt、Noise、沃爾瑪、科大訊飛、TCL 等終端品牌供應體系。表表 1 公司產品線布局公司產品線布局 用途 產品代號 簡介 高性能藍牙耳機芯片系列 BT895X 系列 BT892X 系列 B

16、T889X 系列“訊龍系列”是定位于品牌客戶的高端產品，現已迭代至第三代 BT895系列藍訊訊龍三代基于 22nm 先進低功耗工藝，支持最新的藍牙 5.3 LE Audio 協議，內置 RISC-V CPU+HiFi 4高性能 DSP，適合復雜神經網絡算法及客戶定制化音效需求。藍訊訊龍三代主要應用于自適應主動降噪耳機，Hi-Res 多媒體音箱，低延時一對多無線麥克風與耳機。標準藍牙芯片系列 AB565X系列 AB563X系列 AB571X系列 中科藍訊 AB5656C2 支持新一代 BT5.4 藍牙協議、ENC 智能降噪算法和低音增強技術。低功耗的設計，保障了產品的續航時間。穿戴芯片系列 BT

17、895X系列 BT891X系列 AB568X系列 中科藍訊 BT891x 系列芯片，能夠替換傳統雙芯片方案在 240*280 內的市場，并且支持輕量化的私模定制，具有支持單芯片雙模應用，支持藍牙通話；保持 BLE/BT雙連接下，功耗小于 230uA；支持整機充電口升級程序；對比傳統雙芯片方案連接更穩定等特點。據我愛音頻網了解到，目前基于 BT891x 系列開發的智能手表已經大批量出貨，并獲得行業的高度認可。高性能藍牙音箱芯片系列 BT896X系列“藍訊訊龍”三代在音箱運用中涉及的型號為 BT896X，其產品定位于高音質音箱市場與通話音箱市場。BT896X采用 22nm低功耗工藝，RISC-支持

18、浮點運算并附帶 HiFi-4 DSP，支持客戶自行開發音頻鏈路及移植音頻算法，內置包括頻移、回聲、混響、變調等在內的各類聲效算法。標準藍牙音箱系列 AB560X系列 AB530X系列 AB560X系列采用 40nm 工藝，單芯片集成高性能 RISC-V架構 CPU、DSP 擴展指令、藍牙 RF、FM RF、Modem、PMU、CODEC 等模塊；集成 USB、SD 控制器；支持麥克風音效處理 低延時音頻芯片系列 BT8916A2 AB5666C2 AB5632G BT8952U BT8916A 與 AB5666C可用于無線麥克風 AIOT芯片系列 AB2026A3 AB2026B3 藍訊 Io

19、T芯片利用藍牙 BLE、MESH組網等，實現藍牙萬物互聯 資料來源：公司 2023 年年報、湘財證券研究所 5 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司主要收入來自白牌 TWS 芯片，根據 2023年年報，公司藍牙耳機芯片營收占比為 59.61%，藍牙音箱芯片營收占比為 23.52%，根據公司 2023年 11 月 1 日披露的投資者關系活動記錄表，公司白牌客戶占比估計為 80%多，品牌客戶營收占比超過 10%。公司無線音頻 SoC 芯片主要通過下游經銷商（方案開發類經銷商和電子元器件分銷商）、板卡廠、OEM/ODM 廠商進入終端客戶的供應體系，終端客戶通常不直接與公司發生交易。公司產品海外終端

20、客戶出貨量占比約為 60%-70%，國外終端客戶主要分布在印度、東南亞地區、非洲、歐美等市場。圖圖 2 公司業務結構公司業務結構 圖圖 3 公司客戶結構公司客戶結構 資料來源：公司 2023 年年報、湘財證券研究所 資料來源：2023-014 投資者關系活動記錄表、湘財證券研究所 1.2 股權結構與管理團隊穩定股權結構與管理團隊穩定，管理團隊深耕管理團隊深耕主營主營業務業務 中科藍訊股權結構穩定，2022 年以來實控人直接持股比例均在 26%以上。珠海藍訊管理和珠海藍訊科技為創始技術團隊持股平臺，創元世紀為實際控制人家族其他成員的持股平臺，三家平臺的持股比例基本穩定。圖圖 4 公司股權結構公司

21、股權結構 資料來源：Wind、湘財證券研究所 黃志強自公司成立起即擔任公司負責人，此前長期擔任豪之杰負責人，豪之杰長期從事音頻終端設備的研發、生產和銷售。劉助展、梁明亮等核心59.61%23.52%6.44%3.99%5.41%1.02%藍牙耳機芯片藍牙音箱芯片數字音頻芯片智能穿戴芯片其他芯片其他業務白牌產品85%品牌產品15%6 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 技術成員大都曾在珠海建榮集成電路或者珠?；蜆s集成電路從事技術崗工作，技術經驗豐富。公司初創時，黃志強主要負責公司戰略、客戶開拓等公司經營相關的重要事項，并提供資金和其他必要的資源支持，劉助展負責公司團隊建設、技術研發、運營管理、業務

22、拓展等公司各項事務。公司創立至今，管理團隊保持穩定。表表 2 公司管理團隊履歷公司管理團隊履歷 姓名 職務職務 性別 出生年份 簡介 黃志強 董事長,董事 男 1956 中國國籍，無境外永久居留權，現任公司董事長.1981 年至 2006 年，歷任福建省度峰糖廠技術科技術員，福建省閩星電子二廠廠長，深圳環勝電子集團總經理，深圳市新宇電子廠廠長;2007年 4月至 2008 年 4 月，任深圳市威瑪泰電子科技有限公司技術主任;2009年 10月至 2016年 10 月，任豪之杰負責人;2016年 12 月至 2018年 12 月，任公司負責人;2018 年12 月至 2019年 10 月，任公司

23、執行董事，總經理;2019 年 10月至今，任公司董事長。劉助展 總經理 男 1983 中國國籍，無境外永久居留權，華南理工大學自動化專業本科學歷，現任公司董事，總經理.2006年 7 月至 2014年 2 月，歷任建榮集成電路科技（珠海）有限公司軟件工程師，項目經理，部門經理，產品經理，技術總監;2014 年 2 月至 2016年 3 月，任珠?；蜆s集成電路科技有限公司技術總監;2016年 3 月至 2016 年 10月，任南京多行電子科技有限公司軟件工程師;2016 年 12月至 2019 年 10月，任公司副總經理，研發總監;2019年 1 月至今，任公司珠海分公司負責人;2019 年

24、3 月至今，珠海市中科藍訊管理咨詢合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人;2019 年 10月至今，任公司董事，總經理。張仕兵 副總經理 男 1982 中國國籍，無境外永久居留權，北京大學電子與通信工程專業碩士學歷，中級軟件設計師，現任公司副總經理，董事會秘書，運營中心總監.2009年 7月至 2018 年 7 月，歷任泰斗微電子科技有限公司 IC設計工程師,IC后端部經理，項目經理;2018 年 8月至 2019 年 10月，任公司制造工程部總監;2019年 10 月至 2022年 8 月，任公司工程設計中心總監;2019年 10 月至今，任公司副總經理，運營中心總監;2020 年 11月至今，

25、任公司董事會秘書。李斌 財務總監 女 1985 中國國籍，無境外永久居留權，會計學專業本科學歷，注冊會計師，現任公司財務總監.2008年 3 月至 2010年 1 月，歷任開元信德會計師事務所有限公司深圳分所審計員，項目經理;2010 年 2 月至 2012年 1 月，任天健會計師事務所有限公司深圳分所項目經理;2012年 2 月至 2016年 8月，歷任天健會計師事務所（特殊普通合伙）深圳分所項目經理，高級項目經理，經理;2016年 8 月至 2018 年 4月，任深圳市前海圓舟網絡科技股份有限公司財務經理;2018 年 12月至今，任公司財務總監。張仕兵 董事會秘書 男 1982 中國國籍

26、，無境外永久居留權，北京大學電子與通信工程專業碩士學歷，中級軟件設計師，現任公司副總經理，董事會秘書，運營中心總監.2009年 7月至 2018 年 7 月，歷任泰斗微電子科技有限公司 IC設計工程師,IC后端部經理，項目經理;2018 年 8月至 2019 年 10月，任公司制造工程部總監;2019年 10 月至 2022年 8 月，任公司工程設計中心總監;2019年 10 月至今，任公司副總經理，運營中心總監;2020 年 11月至今，任公司董事會秘書?？追辈?產品總監,應用設計中心副總監 男 1987 1987年出生，中國國籍，無境外永久居留權，電子信息工程專業本科學歷，現任公司應用設計

27、中心副總監，產品總監.2010年 7 月至 2014年 3月，任建榮集成電路科技（珠海）有限公司硬件工程師;2014年 4月至 2017 年 3 月，任珠?；蜆s集成電路科技有限公司硬件部經理;2017年 4月至今，任中科藍訊有限及公司應用設計中心副總監，產品總監。蘆文 模擬部經理 男 1984 1984年出生，中國國籍，無境外永久居留權，通信與信息系統專業碩士學歷，通信與信息系統工程師，現任公司模擬部經理.2010年 7月至 2017 年 3月，任建榮集成電路科技（珠海）有限公司芯片模擬及射頻電路設計工程師;2017年 3月至今，任中科藍訊有限及公司模擬部經理。林錦鴻 數字部經理 男 1986

28、 1986年出生，中國國籍，無境外永久居留權，測控技術與儀器專業本科學歷，現任公司數字部經理.2010年 7 月至 2017年 2月，歷任建榮集成電路科技（珠海）有限公司芯片邏輯設計工程師，算法部工程師;2017年 3 月至今，任中科藍訊有限及公司數字部經理。7 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 梁明亮 芯片設計中心總監 男 1984 1984年出生，中國國籍，無境外永久居留權，電子科學與技術（微電子技術）專業本科學歷，電子科學與技術工程師，現任公司芯片設計中心總監.2006年 7月至 2017年 2月，歷任建榮集成電路科技（珠海）有限公司芯片驗證工程師，芯片邏輯設計部部門經理，項目經理;20

29、17年 3月至今，任中科藍訊有限及公司芯片設計中心總監。吳瀚平 應用設計中心總監 男 1987 1987年出生，中國國籍，無境外永久居留權，信息工程專業本科學歷，中級軟件設計師，現任公司應用設計中心總監.2008年 7 月至 2014年 3月，歷任建榮集成電路科技（珠海）有限公司固件工程師，技術部部門經理;2014年 4月至 2017 年 3 月，任珠?；蜆s集成電路科技有限公司音頻部經理;2017年 3 月至今，任中科藍訊有限及公司應用設計中心總監;2019年 3 月至今，任珠海藍訊科技執行事務合伙人。資料來源：Wind、湘財證券研究所 1.3 財務表現穩健財務表現穩健，股權激勵彰顯發展信心股

30、權激勵彰顯發展信心 受益于 TWS 需求的爆發式增長，2018-2021 年，公司營收和凈利潤大幅增長，2022 年公司實現營收 10.8 億元，同比下降 3.88%，實現凈利潤1.41 億元，同比下降 38.57%。主要原因是受到新冠疫情和地緣政治沖突影響，消費電子需求低迷，為進一步提升公司芯片產品市場占有率，公司調低了部分產品售價。2023年，由于消費電子行業逐步回暖，下游及終端需求有所增強以及訊龍系列產品持續起量，公司營收和凈利潤均實現了強勁增長。2024 年，公司新推出訊龍二代+、可穿戴 AB568X、AB569X 系列等新品，推動了業績增長。圖圖 5 2018-2023 年年中科藍訊

31、中科藍訊主要業務營收及增速主要業務營收及增速 圖圖 6 2018-2024 年年中科藍訊中科藍訊營收、利潤及增速營收、利潤及增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 隨著消費電子需求復蘇，以及公司推出的新產品訊龍二代+、可穿戴AB568X、AB569X 系列量產，近兩年公司毛利率逐漸改善，凈利率也隨之提升。公司銷售回款狀況良好，收現率始終保持在 1 以上。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0246810201820192020202120222023TWS藍牙耳機芯片/億元藍牙音箱芯片/億元T

32、WS藍牙耳機芯片增速藍牙音箱芯片增速-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%02468101214162018201920202021202220231-3Q 2024營業收入/億元歸母凈利潤/億元扣非歸母凈利潤/億元營業收入增速歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速 8 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 7 2018-2024 年年公司盈利能力公司盈利能力 圖圖 8 2018-2024 年年中科藍訊中科藍訊回款情況回款情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 2023年公司資產負債率

33、大幅上升，主要因為新增了8億元短期借款，用于日常經營和采購需求。2018-2021 年，隨著公司銷售規模的快速攀升，存貨金額也快速增長，2022年，消費電子需求低迷，公司降價去庫存，導致存貨金額下降 10.48%，2023 年，公司根據下游景氣度增加了備貨，導致存貨金額大幅增長。圖圖 9 2018-2024 年年資產負債率及資產周轉率資產負債率及資產周轉率 圖圖 10 2018-2024 年年存貨情況存貨情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 公司研發支出持續增長，研發費用率不斷攀升，公司持續加大研發投入，為快速響應市場需求提供了技術保障。近年來財務費用大

34、幅降低主要是因為公司使用閑置資金購買存款產品取得利息收入所致。2023年銷售費用率升高主要因為隨著公司業務規模擴大，銷售人員薪酬、差旅費、業務拓展費有所 增長。另外，2023年公司實行股權激勵計劃，股份支付金額也有所增長。管理費用率下降主要是因為股份支付費用減少所致。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2018201920202021202220231-3Q2024毛利率凈利率扣非凈利率-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2018201920202021202220231-3Q2024收現比凈

35、現比0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%2018201920202021202220231-3Q2024資產負債率資產周轉率02468102018201920202021202220231-3Q2024存貨/億元存貨周轉率 9 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 11 2018-2024 年年費用率費用率情況情況 圖圖 12 2018-2024 年年研發支出情況研發支出情況 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 為吸引和留住優秀人才，充分調動其積極性和創造性，公司在2023

36、年2月 6日發布了2023年限制性股票激勵計劃（草案），激勵計劃授予的激勵對象總計 119 人，約占公司員工總數（截至 2022 年 12 月 31 日公司員工總人數為 216 人）的 55.09%，包括核心技術人員以及中層管理人員、技術骨干、業務骨干等董事會認為需要激勵的其他人員，激勵計劃擬授予的限制性股票數量為 103.75 萬股，約占激勵計劃草案公告時公司股本總額 1.2 億股的 0.86%，授予價格為 29.89 元。業績考核目標為 2023 年營收達到 14 億元，2023-2025 年營收 CAGR 為 27.44%。表表 3 股權激勵計劃考核目標股權激勵計劃考核目標 歸屬期歸屬期

37、 對應考核年度對應考核年度 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期(30%)2023 公司營業收入達到 14 億元 第二個歸屬期(30%)2024 公司營業收入達到 18 億元 第三個歸屬期(40%)2025 公司營業收入達到 23.5 億元 資料來源：2023 年限制性股票激勵計劃（草案）、湘財證券研究所 2 印度和非洲印度和非洲 TWSTWS 滲透率低滲透率低，中低端產品市場空間大中低端產品市場空間大 2.1 印度印度 TWS 滲透率較低滲透率較低，中低端產品中低端產品有較大成長空間有較大成長空間 印度與中國人口規模接近，我們通過對比中印兩國的 TWS 銷量、智能手機滲透率和智能手機銷量來

38、判斷印度市場的 TWS 銷量空間。伴隨著印度智能手機滲透率的快速攀升，印度市場 TWS 銷量近年來實現了高速增長，預計 2023年全年印度 TWS 銷量達到約 5411 萬臺，距離中國 2021年 8092 萬臺的歷史峰值銷量尚有 49.55%的差距。印度智能手機滲透率約為 78%，中國智能手機滲透率為 93.5%，伴隨著印度智能手機滲透率的提升，TWS 的銷量-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%2018201920202021202220231-3Q2024銷售費用率管理費用率財務費用率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10

39、.00%12.00%14.00%0.000.501.001.502.002018 2019 2020 2021 2022 2023 1-3Q2024研發支出研發費用率 10 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 也將進一步增加。2023年印度智能手機銷量為1.46億部，中國為2.71億部，差距達到 85.62%。綜合中印 TWS 銷量、智能手機滲透率和智能手機銷量的對比來看，印度 TWS 銷量仍有較大的成長空間。據 Euromonitor 和 Meet Intelligence 統計，2023 年印度市場藍牙耳機滲透率為 25%，預計 2027 年將提升至 37%，市場規模成長空間較大。此外，印度

40、的品牌 TWS 以低價位段產品為主，根據 Counterpoint 的統計，2023年二季度，價格低于2000印度盧比（約180元人民幣）的產品是印度品牌 TWS 出貨量的主力，占比達到 81%。因此，價格較低的白牌產品在印度市場有著較大的優勢。圖圖 13 中印手機銷量對比中印手機銷量對比 圖圖 13 印度印度 TWS 價位結構價位結構 資料來源：IDC、湘財證券研究所 資料來源：Counterpoint、湘財證券研究所 2.2 非洲非洲智能手機智能手機滲透率低滲透率低，白牌白牌 TWS 市場空間大市場空間大 非洲是世界上功能手機滲透率最高的地區，功能手機占到手機總出貨量的 55%，智能手機滲

41、透率只有 45%。隨著功能手機用戶向智能手機的遷移，非洲智能手機銷量有望持續增長。2024 年三季度，非洲售賣的智能手機均價為 161美元，因此，相比于較低的手機價格，價格低廉的白牌 TWS對于非洲市場有著強大的吸引力。同時，由于 TWS 一般配合智能手機使用，非洲智能手機市場份額只有 45%，因此，隨著智能手機滲透率的提升，TWS市場規模成長空間較大。1.462.7100.511.522.53印度中國180元81%180元19%11 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 14 非洲手機出貨量和均價非洲手機出貨量和均價 圖圖 15 非洲智能手機滲透率低非洲智能手機滲透率低 資料來源：Cana

42、lys、湘財證券研究所 資料來源：Canalys、湘財證券研究所 3 進入品牌進入品牌 TWSTWS 供應鏈，性價比供應鏈，性價比路線有望贏得路線有望贏得較大市較大市場份額場份額 3.1 公司產品性價比高公司產品性價比高 從公司與競爭對手目前均已實現量產的、技術水平均較為先進的中高端型號產品的關鍵技術指標對比來看，公司采用 40nm 制程的芯片 BT892X 系列在藍牙射頻性能、降噪、功耗等關鍵技術指標已接近競爭對手同類技術水平先進芯片產品性能，實現了與部分競爭對手更先進制程的同類芯片等效的性能，公司部分產品性能或技術水平已接近行業領先水平。2020年中科藍訊 TWS 芯片、非 TWS 藍牙耳

43、機芯片和藍牙音箱芯片單價分別為 1.30 元、1.28 元和 1.53 元，2020 年，藍牙音頻芯片行業平均售價為3.19 元，中科藍訊產品單價遠低于行業均價水平，而性能參數接近，公司產品性價比很高。表表 4 公司產品與同行對比公司產品與同行對比 指標指標 中科藍訊中科藍訊 高通公司高通公司 恒玄科技恒玄科技 絡達科技絡達科技 瑞昱瑞昱 半導體半導體 原相科技原相科技 博通集成博通集成 珠海杰理珠海杰理 炬芯科技炬芯科技 產品型號 BT892X AB537X QCC304X BES2300 AB156X RTL8773B PAU1625B1 BK3288 AC697N ATS301X 推出時

44、間 2020年 2019年 2020年 2018年 2020年 2019年 2019年 2020年 2020年 2020年 射頻接收靈敏度-94dBm-92.5dBm-95dBm-92dBm-96dBm-94dBm-94dBm-94dBm-94dBm-95dBm 射頻發射功率 10dBm 8dBm 10dBm 10dBm 10dBm 10dBm 10dBm 10dBm 8dBm 10dBm 功能手機55%智能手機45%12 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 ADC 信噪比 92dB 90dB 98dB 未披露 95dB 97dB 未披露 96dB 92dB 102dB DAC 信噪比 98dB

45、 96dB 100dB 110dB 98dB 98dB 未披露 102dB 101dB 110dB ANC 主動降噪 支持混合降噪、前饋降 噪、反饋降噪 不支持 支持混合降噪、前饋降 噪、反饋降噪 支持混合降噪、前饋降 噪、反饋降噪 支持混合降噪、前饋降 噪、反饋降噪 支持混合降噪、前饋降 噪、反饋降噪 支持混合降噪、前饋降 噪、反饋降噪 支持主動降噪 支持混合降噪、前饋降 噪 支持主動降噪 ENC通話環境降噪 支持雙 Mic 降噪 支持單 Mic 降噪 支持雙 Mic 降噪 未披露 支持雙 Mic 降噪 未披露 支持雙 Mic 降噪 支持陣列麥克風降噪 支持雙 Mic 降噪 支持雙 Mic

46、降噪 功耗 5.5mA 9mA 5mA 5mA 5mA 未披露 未披露 4mA 未披露 5.5mA 工藝制程 40nm 55nm 未披露 28nm 未披露 未披露 未披露 28nm 未披露 55nm/4Onm 資料來源：中科藍訊招股說明書、湘財證券研究所 3.2 采用采用 RISC-V 指令集打造成本優勢指令集打造成本優勢 公司自成立起一直專注于低功耗、高性能無線音頻 SOC 芯片的研發、設計與銷售，是行業內較早采用 RISC-V 指令集架構作為技術開發路線的芯片設計企業。公司基于開源的 RISC-V 指令集架構，自主開發出高性能 CPU 內核和 DSP 指令，實現了各種音頻算法，使得公司產品

47、在集成度、尺寸、功耗、降噪性能、信噪比、穩定性等方面的性能更加均衡全面，產品價格更具競爭力，性價比優勢明顯。同時，公司芯片內含功能完善、操作簡便、支持各種應用場景的 SDK，可全方位支持下游客戶的二次開發工作，極大地降低了客戶應用開發的門檻及成本，提高了客戶開發效率及便捷度。目前，市場上主流、應用較為廣泛的指令集架構主要有X86 架構、ARM 架構和 RISC-V 指令集架構等，其中 X86 架構主要應用于計算機處理器、服務器處理器市場。ARM 架構主要應用于手機、平板等移動智能終端處理器市場，并拓展應用至物聯網等新興領域。RISC-V 指令集架構主要應用于物聯網等新興領域。指令集架構對比情況

48、如下：13 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 5 各指令集架構對比各指令集架構對比 項目項目 X86 架構架構 ARM 架構架構 RISC-V 指令集架構指令集架構 開發廠商 英特爾 ARM Holdings PLC 加州大學伯克利分校開 發，目前由 RISC-V基金 會負責保護和推廣 發布時間 1978年 1985年(ARMI Sample)2010年 指令集架構類 型 CISC(復雜指令集架構)RISC(精簡指令集架構)RISC(精簡指令集架構)架構文檔篇幅 數千頁 數千頁 不足 300頁 指令集數目 指令集數目繁多 指令集數目繁多 基本指令集 40多條，合 計低于 300條 模塊化

49、設計 不支持 不支持 支持 可擴展性 不支持 不支持 支持 版本兼容性 不同模塊不兼容 不同的版本架構不兼容 兼容性較高 技術自主 否 否 是 技術可控 否 是 是 授權費收取情 況 目前僅英特爾、AMD、VIA(臺灣威盛)三家擁 有授權，不對外授權 一次性授權費、與產品銷 量掛鉤的版稅提成 Royalty、技術咨詢費用 免費開源 主要應用領域 個人計算機、服務器、超 級計算機 移動智能終端、物聯網 物聯網 主要短板 成本較高，應用彈性低 成本較高、應用彈性低 生態處于發展階段，尚未成熟 資料來源：中科藍訊 IPO 第一輪問詢函回復、湘財證券研究所 RISC-V 指令集架構的優勢為：指令集精簡

50、，可支持模塊化設計，開發者可根據需求自行配置不同指令子集實現差異化開發；具有可擴展性，不同版本架構兼容性較好；免費開源，可大幅降低芯片開發成本，技術可實現自主可控。表表 6 主要主要 TWS 芯片廠商指令集架構一覽芯片廠商指令集架構一覽 公司名稱 CPU 指令集 蘋果 ARM 架構 高通公司 ARM 架構 華為海思 ARM 架構 恒玄科技 ARM 架構 14 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 絡達科技 ARM 架構&Tensilica HiFi 瑞昱半導體 ARM 架構 炬芯科技 ARM 架構 珠海杰理 未公開 原相科技 ARM 架構 博通集成 未公開 資料來源：中科藍訊 IPO 第一輪問詢函

51、回復、湘財證券研究所 RISC-V 指令集架構開源免費，且其生態環境越來越完善、靈活度高，但部分用戶由于自身在 CPU 上的研發和維護能力有限，仍然選擇從成熟的RISC-V CPU IP 供應商處購買，而公司具備較強的 CPU 研發設計能力，基于開源的指令集文檔，設計出滿足不同應用場景的 CPU IP，更好地控制芯片成本，提升產品性能和核心競爭力。公司 RISC-V 芯片內核的競爭力體現在以下幾個方面：1、自定義總線協議，簡化設計，降低成本。ARM CPU 或者 RISC-V CPU IP供應商都是提供標準協議總線，對系統存在較高的效率損失及成本耗費，而公司則設計了一套自定義的總線協議，簡化設

52、計，提高效率與降低成本。2、公司在 RISC-V 的開源指令集上，針對自有的音頻編解碼、音效處理等領域的較先進算法，增加了私有的 DSP 擴展指令，提升了 RISC-V CPU 處理音頻數據的計算能力。3、公司根據系統及產品需求，在 RISC-V 內核中，設計了一套軟硬件結合帶 CRC 校驗的 Cache 內存管理機制，保證 RISC-V CPU 訪問外部存儲的效率和可靠性。4、公司在 RISC-V 的開源指令集上，通過修改工具鏈，增加部分新指令，編譯出來的代碼密度較開源標準高，成本更有優勢。公司在 RISC-V 運用領域的技術成果，主要以非專利技術的形式進行保護。公司建立了比較完善的技術秘密

53、保護制度，并通過與核心技術人員簽署保密協議、競業禁止協議等方式防止核心技術泄密，通過核心技術人員持股等多種激勵形式，達到保護公司技術成果的目的。公司在 RISC-V 上的深耕，賦予了公司成本優勢，采用 ARM 架構的廠商，需要向 ARM 支付授權費或版稅。ARM 的收費方式有三種：收取 ARM架構和 IP授權費；在每顆芯片的售價基礎上，按照一定比例“抽成”（約 1%至 2%），即收取版稅；通過軟件服務來收費。15 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 7 公司主要核心技術及其先進性公司主要核心技術及其先進性 序號序號 技術名稱技術名稱 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 技術來源技術來

54、源 已取得專利情已取得專利情況況 1 自主研發的 RISC-V SoC 芯片內核 RISC-V 是免費的開源指令集，架構簡單，具有整套開源工具鏈支持，可擴展性強 基于 RISC-V 指令集自主開發 32 Bit 高性能 CPU 內核并帶浮點運算指令，內置 DSP 擴展指令，實現了芯片內核自主可控，降低了芯片開發成本 高效可靠的 Cache 內存管理機制 指令集開源，硬件實現自主研發 2 低功耗的藍牙雙模射頻技術 在芯片中集成藍牙雙模射頻 IP、射頻采用先進的數字CMOS 架構，該技術功耗低、增益高、噪聲低、線性度良好，已通過藍牙 5.3 認證 藍牙 modem 調制技術，采用自適應數字校準電路

55、，提升接收靈敏度 藍牙基帶處理技術，通過經典藍牙產生 BLE 廣播包技術，成本更低地實現 BLE 廣播功能 藍牙 Mesh 組網技術，基于藍牙 SIG 發布的 Mesh 技術，改良 Mesh 網絡，提高通信效率及網絡優化等 自主研發 20 項(其中發明專利 11項、實用新型專利 9 項)3 藍牙 TWS技術 TWS 對耳同步技術和雙發機制可保證雙耳音頻數據的同步傳輸，成對組隊技術可防止組隊錯誤、設備誤連，TWS錯包補包技術可提高收包正確率降低功耗，TWS 低功耗技術可均衡雙耳功耗 該技術可實現雙耳音頻數據的穩定同步傳輸，提升抗干擾性能，降低功耗，提供更好的語音體驗 自主研發 8 項(其中發明專

56、利 5 項、實用新型專利 3項)4 自主研發的音頻 Codec技術及音頻處理技術 自主研發高性價比，集成度高的音頻 codec 技術，包括高性能自偏置的麥克風放大電路，高性價比的 ADC/DAC 電路，公司特有的去噪聲技術，能夠有效減少或者去除 DAC上電、下電、切換模式以及切換增益等各種噪聲，提升用戶體驗 自主研發 PLC(丟包補償機制)、音頻重采樣、EQ、DRC、虛擬低音等音效處理算法，以及降風噪、AEC 降噪、ANC主動降噪、雙 MIC 降噪等降噪算法 該技術大幅提升了芯片的音效和降噪性能，通過算法硬件化進一步降低芯片工作頻率和功耗 自主研發、引進吸收再創新 12 項(其中發明 專利 7

57、 項、實用新型專利 5項)5 智能電源管 理技術 電源管理集成多個低壓差線性穩壓器、BUCK 電路以及鋰電池充電電路，具有過壓/過流保護和充電保護功能 在芯片中集成低功耗實時時鐘、低功耗觸摸管理，集成度高，功耗更低 支持各種低功耗模式以及不同的喚醒電源技術，更好支持TWS 智能充電倉 自主研發、引進吸收再創新 21 項(其中發明 專利 5 項、實用新型專利16 項)6 集成開發環境技術 自主開發的軟件開發平臺及套件具有健全的集成開發環境，涵蓋芯片開發、調試、程序燒錄、測試等各個環節 該技術可全方位支持開發工作，優化芯片智能終端產品的開發方案環境，提高產品開發效率和便捷度 自主研發 16 項(其

58、中發明 專利 1 項、實用新型專利15 項)資料來源：2022 年年報、湘財證券研究所 16 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3.3 進入品牌供應鏈進入品牌供應鏈，憑借性價比策略擴大市場份額憑借性價比策略擴大市場份額 中科藍訊憑借訊龍系列產品進軍品牌產業鏈，訊龍系列已進入小米、萬魔、Realme 真我、倍思、漫步者、騰訊 QQ 音樂、傳音、魅藍、飛利浦、Nokia、摩托羅拉、聯想、鐵三角、喜馬拉雅、Boat、Noise、沃爾瑪、科大訊飛、TCL等終端品牌供應體系，2023年12月底騰訊新推出的QQ音樂耳機采用的就是公司訊龍三代芯片。2021年中科藍訊最貴的訊龍系列產品 BT892X單價為 2

59、.78元，遠低于主要供應品牌客戶的同行的藍牙音頻芯片均價 5.76 元，BT892X 的單價不到同行均價的一半。隨著 L2HC、LDAC、aptX Lossless 等最新一代音頻編解碼技術的出現，TWS 耳機在延遲性、音質、智能聯動性上都有了質的飛躍，但 TWS 耳機也像手機一樣，在經過兩三年的快速發展后，創新速度放緩。這導致廠商不再單純比拼技術，而是把高端技術下放到中端甚至是入門產品上，以 199 元的Redmi Buds 5 為例，它擁有 46DB的降噪水平，已經與千元級的 TWS 耳機極為接近。從 IDC公布的市場調研數據來看，2024 年上半年 200 元及以下價位段的產品出貨量占到

60、了中國整個市場的 65%，而 2022 年全年這個數據還不到 50%。順應中低端產品走性價比路線的趨勢，中科藍訊有望依靠訊龍系列擴大市場份額。圖圖 16 中國藍牙耳機出貨量及預測中國藍牙耳機出貨量及預測 資料來源：IDC、湘財證券研究所 17 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4 AIAI 功能加持下功能加持下，藍牙音箱銷量藍牙音箱銷量有望增加有望增加 4.1 藍牙音箱使用方便，市場規模有望持續增加藍牙音箱使用方便，市場規模有望持續增加 藍牙音箱指的是內置藍牙芯片，以藍牙連接取代傳統線材連接的音響設備，通過與手機平板電腦和筆記本等藍牙播放設備連接，達到方便快捷的目的。藍牙音箱以便攜音箱為主，外

61、形一般較為小巧便攜，藍牙音箱技術也憑借其方便的特點逐漸被消費者重視和接納。藍牙音箱可以實現遠程無接觸操控，具備防塵/防水/防摔等功能以及功耗低/便攜等特點，可以在家里或者戶外長時間使用，其誕生改變了以往音箱的傳統定位。根據 Research and Markets 的預測，2024 年全球藍牙音箱的市場規模達到152.4億美元，2029年有望達到382.8億美元，期間復合增長率約為 20%。隨著超薄平板電視的全球普及和越來越多消費者對音質的追求，Soundbar 作為平板電視的配套產品因其良好的音質效果受到消費者的青睞，其銷量呈上升趨勢。圖圖 17 JBL 藍牙音箱藍牙音箱 資料來源：我愛音頻

62、網、湘財證券研究所 4.2 AI 將改善音箱使用體驗，有望推動音箱行業量價齊升將改善音箱使用體驗，有望推動音箱行業量價齊升 不少傳統智能音箱之所以被視為“智障”，原因之一是語音識別能力弱，經常聽不清或聽不懂用戶的話；第二，缺乏上下文聯想能力，無法實現真正對話式的交互，需要用戶不厭其煩地重復對話；第三，回答非常機械，不接地氣。引入大模型后，音箱的人機交互能力將大幅改善，如果引入多模態大模型加持，音箱還將具備多模態的自然人機交互能力，甚至能實現智能陪伴 18 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 功能，使用體驗將大幅改善。在AI功能的加持下，藍牙音箱的溢價將增加，銷量也有望增長，行業有望量價齊升。圖圖

63、 18 天貓精靈的天貓精靈的 AI 功能功能 資料來源：天貓精靈公眾號、湘財證券研究所 5 端側端側 AIAI 加速落地加速落地，推動公司產品推動公司產品 ASPASP 提升提升 5.1 端側端側 AI 加速落地，加速落地，AI 落地落地 TWS 和音箱和音箱 2023 年以來，消費電子廠商紛紛推動 AI 落地端側，以提供差異化的功能。包括蘋果、華為在內，各大手機廠商紛紛在旗艦機型上落地AI功能，隨后，AI 眼鏡和 AI 耳機也隨之出現，并獲得了不錯的反響。去年 10 月上市的可以與 Meta AI對話的 Ray-Ban Meta智能眼鏡累計銷量已超過 100 萬臺。今年 10 月，字節跳動發

64、布了其首款 AI 硬件AI 智能體耳機 Ola Friend，售價1199 元，該款耳機接入豆包大模型，并與豆包 APP 深度結合。用戶戴上耳機后，無需打開手機，只需喊出關鍵詞“豆包豆包”，便能喚起豆包進行對話，后者能夠在信息查詢、旅游出行、英語學習及情感交流等場景為用戶提供幫助。19 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 19 Ola Friend 的的 AI 功能功能 資料來源：Ola Friend 公眾號、湘財證券研究所 智能音箱是 AI 大模型最容易落地的場景之一，AI 大模型的加入，能給智能音箱帶來用戶體驗的升級。2023 年，各家互聯網大廠就紛紛將大模型引入自家音箱，以改善使用體

65、驗。表表 8 各音箱廠商紛紛引入各音箱廠商紛紛引入 AI 功能功能 廠商名稱 智能音箱產品 智能語音助手 大模型領域布局 阿里巴巴 天貓精靈 阿里小愛 通義千問 小度 小度智能音箱 小度 文心一言、文心千帆 谷歌 Google Nest Google Assistant Bard 華為 華為智能音箱 小藝 盤古系列 Al大模型 亞馬遜 Echo Alexa 泰坦 蘋果 HomePod Siri-小米 小愛音箱 小愛同學-資料來源：嘉世咨詢、湘財證券研究所 20 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 5.2 AI 功能將推升公司產品溢價功能將推升公司產品溢價 由于 AI硬件需要具備更強的信息識別和

66、AI運算能力，因此 AI硬件的處理器需要具備更強的算力，AI 手機和 AI PC 相較傳統的手機和 PC 均具備更強的算力。AI 耳機和 AI 音箱也需要搭載算力更強的芯片，中科藍訊具備 AI功能的產品的價格也有望提高。目前，公司高端系列訊龍三代產品內置 Risc-V CPU+HiFi 4 高性能 DSP，可滿足音頻類各種 AI 算法的應用開發，并結合雙模藍牙數據傳輸，可很好地連接到云端，以使用云端的大模型 AI能力。中科藍訊已與火山引擎展開了深度合作，中科藍訊的訊龍三代 BT895X平臺已經完成了與火山方舟 MAAS 平臺的對接，已可向用戶提供適配豆包大模型的軟、硬件解決方案。中科藍訊訊龍三

67、代 BT895X 平臺，采用CPU+DSP+NPU 的多核架構，高算力、低功耗，可滿足 AI 耳機端側對語音處理、高速音頻傳輸等的需求。中科藍訊與豆包大模型的合作，將分多階段進行，現階段已經適配了實時翻譯、會議紀要、實時對話等功能，后續雙方將會面對不同的使用場景推出更多的AI功能。目前，搭載中科藍訊“訊龍三代”BT895X平臺，支持豆包大模型 AI功能的 FIIL耳機已上市預售。該產品是繼早前上市的 Ola Friend 耳機外，市場上第二款支持豆包大模型 AI 的耳機產品。21 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 20 支持豆包大模型支持豆包大模型 AI 功能的功能的 FIIL 耳機耳機

68、 資料來源：中科藍訊公眾號、湘財證券研究所 6 盈利預測盈利預測 關鍵假設 1、印度和非洲由于 TWS 滲透率低，且人均 GDP 較低，因此，白牌TWS 和音箱市場成長空間大；2、中低端品牌TWS市場將走性價比路線，中科藍訊憑借性價比優勢可以拓展品牌市場；22 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3、端側 AI 落地將推動公司 ASP 提升。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 18.30 億元、23.90 億元、31.10 億元，對應增速分別為 26.46%、30.63%、30.11%，2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.86 億元、3.64 億元、4.54 億元，對應增

69、速分別為 13.70%、27.27%、24.60%，截至 12 月 19 日，現價對應 PE 分別為 64.25、50.48、40.52 倍。7 投資建議投資建議 中科藍訊走性價比路線，在印度和非洲的業務成長空間大，同時順應中低端 TWS 走性價比路線的趨勢，中科藍訊有望依靠訊龍系列擴大品牌市場份額。另外，端側 AI 加速落地，推動公司產品 ASP 提升。我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.86、3.64、4.54 億元，增長率分別為13.70%、27.27%、24.60%，首次覆蓋我們給予中科藍訊“增持”評級。8 風險提示風險提示 海外市場拓展不及預期，市場競爭加劇，品牌

70、客戶拓展不及預期。23 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 附附表表 1 1 中科藍訊中科藍訊公司財務報表以及相應指標公司財務報表以及相應指標/百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 1301.2 1301.2 流動資產 3679 4686 4214 4535 4931 營業收入營業收入 1080 1447 1830 2390 3110 現金 1217 2779 2107 2103 2086 營業成本 854 1121 1377 1794 2325 應收賬款 49 51 65

71、 84 110 稅金及附加 4 5 7 9 12 其他應收款 1 1 1 1 1 銷售費用 4 6 9 12 17 預付賬款 24 2 3 4 5 管理費用 28 30 38 50 65 存貨 504 814 1000 1303 1689 研發費用 110 164 183 251 327 其他流動資產 1883 1039 1039 1040 1041 財務費用-17 -51 -9 -21 -21 非流動資產 28 115 10 -3 -17 信用減值損失-3 -0 -1 -1 -1 長期投資 0 0 0 0 0 資產減值損失-3 -25 0 0 0 固定資產 5 5 2 -2 -7 公允價值變

72、動收益 13 2 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投資收益 8 55 23 26 27 無形資產 16 8 1 -6 -14 營業利潤營業利潤 141 252 286 364 454 其他非流動資產 8 102 7 6 4 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計 3707 4801 4224 4532 4914 營業外支出 0 0 0 0 0 流動負債 160 1025 261 319 391 利潤總額利潤總額 141 252 286 364 454 短期借款 0 800 0 0 0 所得稅 0 0 0 0 0 應付賬款 128 135 166 217 281 凈利潤凈利潤 141

73、 252 286 364 454 其他流動負債 32 89 95 102 110 少數股東損益 0 -0 -0 -0 -0 非流動負債 2 3 3 3 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 141 252 286 364 454 長期借款 0 0 0 0 0 EBITDA 139 217 292 360 451 其他非流動負債 2 3 3 3 3 EPS（元）1.17 2.10 2.38 3.04 3.78 負債合計 162 1028 264 322 394 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 3546 3763 3950 4201 4510 成長能力成長能力 股本 120 120

74、120 120 120 營業收入-3.9%34.0%26.5%30.6%30.1%資本公積 2845 2865 2865 2865 2865 營業利潤-38.6%-38.6%-78.6%13.7%27.3%24.6%留存收益 580 778 964 1215 1525 歸屬于母公司凈利潤-38.6%78.6%13.7%27.3%24.6%少數股東權益 0 10 10 10 10 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 3707 4801 4224 4532 4914 毛利率(%)20.9%22.6%24.8%25.0%25.2%現金流量表現金流量表 凈利率(%)13.0%17.4%15.6%15.2

75、%14.6%經營活動現金流 224 -106 106 68 84 ROE(%)4.0%6.7%7.2%8.7%10.1%凈利潤 141 252 286 364 454 ROIC(%)23.8%24.3%28.3%27.9%27.8%資產減值準備 3 25 7 12 15 償債能力償債能力 折舊攤銷 16 16 15 17 18 資產負債率(%)4.4%21.4%6.3%7.1%8.0%財務費用-11 -29 -9 -21 -21 流動比率 速動比率 22.99 4.57 16.13 14.23 12.61 投資損失-8 -55 -23 -26 -27 速動比率 19.84 3.78 12.30

76、 10.14 8.29 營運資金變動 84 -334 -170 -278 -355 利息保障倍數 284.89 21.00 18.08 -其他經營現金流-1 19 -0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流-2628 591 112 20 22 總資產周轉率 0.46 0.34 0.41 0.55 0.66 資本支出 13 11 4 4 4 應收賬款周轉率 41.06 27.35 30.05 30.48 30.42 長期投資 1527 -795 -94 0 0 存貨周轉率 1.60 1.66 1.47 1.50 1.50 其他投資現金流-1088 -193 22 24 26 每股指標（元）

77、每股指標（元）籌資活動現金流 2510 791 -891 -92 -123 每股收益(最新攤薄)1.17 2.10 2.38 3.04 3.78 短期借款 0 800 -800 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.86 -0.88 0.88 0.57 0.70 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)29.55 31.36 32.91 35.01 37.59 普通股增加 30 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2568 20 0 0 0 P/E 130.50 73.06 64.25 50.48 40.52 其他籌資現金流-88 -29 -90 -92 -123 P/

78、B 5.19 4.89 4.66 4.38 4.08 現金凈增加額 106 1277 -673 -4 -17 EV/EBITDA 110.80 71.27 52.83 42.93 34.25 資料來源：天軟、湘財證券研究所 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持

79、：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資

80、者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。