指南針-公司研究報告-啟動互聯網券商新藍圖-230424（29頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月2424日日買入買入指南針（指南針（300803.SZ300803.SZ）啟動互聯網券商新藍圖啟動互聯網券商新藍圖核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告非銀金融非銀金融證券證券證券分析師：戴丹苗證券分析師：戴丹苗證券分析師：王劍證券分析師：王劍0755-81982379021-S0980520040003S0980518070002證券分析師：林珊珊證券分析師：林珊珊S0980518070001基礎數據投資評級買入(維持)合理估值70.59-76.02 元收盤價51.39 元總市值/

2、流通市值20914/20122 百萬元52 周最高價/最低價64.76/39.99 元近 3 個月日均成交額530.11 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告指南針（300803.SZ）-業績快速增長，互聯網券商成長可期2022-08-21指南針（300803.SZ）-一季度持續快速增長，現金流大幅提升2022-05-05指南針兼具指南針兼具“互聯網流量互聯網流量+證券牌照證券牌照”兩大兩大優勢優勢。公司坐擁千萬客戶流量，面向C 端以金融信息服務為核心，客戶粘性高，付費意愿強。當前公司以軟件服務為主，信息服務占比近九成，產品在高交易屬性客戶中口碑較強。截止202

3、1 年底，公司累計付費客戶150 萬人，高端線產品私享家版收入增長迅速。2022 年收購網信證券獲得證券業務資格，突破發展瓶頸。數據積累和流量優勢將為公司后續推進財富投顧、研發量化資管產品等業務提供基礎。國內證券分析和信息服務的初創者與領跑者國內證券分析和信息服務的初創者與領跑者。1997 年，指南針品牌在北京創立，2001 年北京指南針科技發展股份有限公司成立，是中國首家定位于個人投資者金融服務的股份制企業。公司是國內老牌金融信息服務商，深耕證券分析和信息服務26 年，公司當前以民營企業和自然人股東為主，核心管理層為技術人員，高筑互聯網技術護城河，預計新品類研發持續。重整網信證券重整網信證券

4、，實現實現“信息服務信息服務+證券經營證券經營”雙增長曲線雙增長曲線。公司自2022 年2月即被確定為網信證券重整投資人，后續探索“金融信息服務商+互聯網券商”戰略版圖，探索流量多元變現模式。市場可能低估新一代互聯網券商的發展空間，對標海外嘉信理財、Robinhood 等機構探索經驗，除傳統經紀業務導流外，判斷后續有望在信用（客戶加杠桿）、資管（優質管理人孵化）、財富（投顧）、數據（零售客戶流量數據脫敏后整合）等多個維度實現變現。與東方財富與東方財富、同花順形成差異化優勢同花順形成差異化優勢。相比東方財富，公司客戶群體以高凈值個人客戶為主，客戶粘性較高；相比同花順，同花順主要以APP 為主，指

5、南針以PC 為主，APP為輔，此外公司擁有券商牌照，發展天花板更高。公司產品和服務功能主要立足于資本市場數據信息的收集、整理、匯總、展示等角度，向投資者提供投資角色的輔助工具和功能，依托金融工程學方面的積淀，以及對中國證券市場和中小投資者的理解，推出滿足中小投資者的服務。公司尤其是面對高端客戶的產品比較豐富。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計2023 年-2025 年公司營業收入分別為14.66 億元、17.35 億元、20.71 億元，歸母凈利潤分別為4.84億元、6.77 億元、8.08億元，增速分別為41%、40%、19%?？紤]到整合網信證券后，在充分發揮業務協同效應的同時，將持續完善

6、業務布局，迎來快速穩健的成長預期。因此，我們在估值均值上給予30%-40%的溢價，對應目標價為70.59-76.02元/股，較當前還有32%-39%的增長空間，首次覆蓋對公司給予“買入”評級。風險提示風險提示：金融監管政策不確定性風險；金融信息服務業務受證券市場景氣度影響的風險；網信證券整合效果不及預期的風險；市場競爭加劇的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)9321,2541,4661,7352,071(+/-%)35%35%17%18%19%凈利潤(百萬元)17634

7、4484677808(+/-%)98%95%41%40%19%攤薄每股收益(EPS)（元）0.440.841.191.661.98凈資產收益率(ROE)14.7%23.0%24.9%26.4%27.8%市盈率(PE)91.064.345.732.727.4市凈率(PB)12.513.010.58.07.0資料來源：Choice、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告內容目錄內容目錄主要內容和核心觀點主要內容和核心觀點.5 5公司概況公司概況：國內證券分析和信息服務的初創者：國內證券分析和信息服務的初創者.5 5

8、歷史沿革：深耕金融信息服務業 26 年.5公司治理：管理層穩定 股權結構集中.6公司業務與產品：聚焦主業，穩健發展金融信息服務業務.8行業簡析：行業簡析：“互聯網互聯網+券商券商”重塑市場新格局重塑市場新格局.1111金融信息服務行業：市場需求持續增長，政策促進行業高速發展.11互聯網券商行業：“互聯網+券商”重塑證券業務新格局.12互聯網券商競爭格局：金融科技賦能，構建核心競爭力.14行業發展空間：互聯網券商邁入“互聯網+財富管理”新時代.15競爭競爭優勢優勢分析分析：技術為基、產品為本：技術為基、產品為本.1616傳統金融信息服務的競爭優勢.16聚焦主業，加大廣告宣傳與研發投入.17收購網

9、信證券，打造“金融信息服務商+互聯網券商”戰略版圖.18財務分析財務分析.1919持續聚焦主營業務，營收穩健增長.19盈利能力穩定，毛利率穩定在 80%以上.22盈利預測盈利預測.2323假設前提.23未來三年盈利預測.23盈利預測的敏感性分析.24估值與投資建議估值與投資建議.2424相對估值.24相對估值的敏感性分析.25投資建議.25風險提示風險提示.2525附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值.2727BV8VhUiYaUmVrYqZuV8ObP8OnPqQsQpMfQrRtPkPtRnQaQpPvMMYnRpOMYpOwO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

10、券研究報告圖表目錄圖表目錄圖1：指南針歷史大事沿革.6圖2：公司股權結構.7圖3：2017 年-2022 年三季度公司營收狀況.9圖4：公司主營業務構成圖.9圖5：2017 年-2021 年公司廣告服務業務營收構成.10圖6：2017 年-2021 年公司主營業務收入結構.11圖7：2018 年-2022 年我國軟件和信息技術服務收入情況.12圖8：2015 年-2022 年證券市場自然人與非自然人投資者情況.13圖9：2017 年-2021 年中國網民規模.13圖10：2017 年-2021 年網銷基金凈值規模.13圖11：中國互聯網券商分類.14圖12：2019 年-2022 年三季度同業

11、營業收入（億元）.15圖13：2016 年-2022 年證券市場投資者情況.16圖14：2017 年-2022 年三季度同業 ROE 對比.17圖15：2018 年-2022 年三季度同業財務費用率（%）.18圖16：2018 年-2022 年三季度同業管理費用率（%）.18圖17：2018 年-2022 年三季度同業銷售費用率（%）.18圖18：2018 年-2022 年三季度同業研發費用率（%）.18圖19：2016 年-2022 年公司營業收入情況.20圖20：2016 年-2022 年公司凈利潤情況.20圖21：2017 年-2021 年金融信息服務業務營收情況.20圖22：2017

12、年-2021 年廣告服務業務營收情況.20圖23：2016 年-2022 年上半年公司經營性現金流量凈額及增速.21圖24：2020 年-2021 年公司三大產品營業收入與銷售回款情況.22圖25：2016 年-2022 年三季度公司毛利率與凈利率趨勢圖.22圖26：2016 年-2022 年三季度公司主要費用構成（千萬元）.22表1：公司高管背景與工作經歷.8表2：我國金融信息服務行業分類與主要公司.9表3：上市券商經紀業務客戶資金余額情況.15表4：可比公司主要業務與產品對比.17表5：網信證券主營業務.19表6：2021 年公司主要產品營收情況.21表7：2022 年-2025 年可比公

13、司 PE 與 EPS 值.23表8：公司未來 3 年盈利預測表.24表9：公司歸母凈利潤與 ROE 敏感性分析.24表10：可比公司估值表.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告表11：公司估值對 EPS 和 PE 的敏感性分析.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告主要內容和核心觀點主要內容和核心觀點指南針指南針兼具兼具“互聯網流量互聯網流量+證券牌照證券牌照”兩大兩大優勢優勢。公司坐擁千萬客戶流量，面向 C端以金融信息服務為核心，客戶粘性高，付費意愿強。當前公司以軟件服務為主，信息服務占比近九成，龍頭產品件均價較高。產品在

14、高交易屬性客戶中口碑較強。截止 2021 年底，公司累計付費客戶 150 萬人，高端線產品私享家版收入增長迅速。2022 年收購網信證券獲得證券業務資格，突破發展瓶頸。數據積累和流量優勢將為公司后續推進財富投顧、研發量化資管產品等業務提供基礎。與東方財富、同花順形成差異化優勢。與東方財富、同花順形成差異化優勢。相比東方財富，公司客戶群體以高凈值個人客戶為主，客戶粘性較高；相比同花順，同花順主要以 APP 為主，指南針以 PC為主，APP 為輔，此外公司擁有券商牌照，發展天花板更高。公司產品和服務功能主要立足于資本市場數據信息的收集、整理、匯總、展示等角度，向投資者提供投資角色的輔助工具和功能，

15、依托金融工程學方面的積淀，以及對中國證券市場和中小投資者的理解，推出滿足中小投資者的服務。公司尤其是面對高端客戶的產品比較豐富。公司概況公司概況：國內證券分析和信息服務的初創者國內證券分析和信息服務的初創者歷史沿革：深耕金融信息服務業歷史沿革：深耕金融信息服務業 2 26 6 年年指南針品牌創建于 1997 年，是中國最早的證券分析軟件開發商和證券信息服務提供商之一。2001 年 4 月，北京指南針科技發展股份有限公司（以下簡稱“指南針”或“公司”）正式成立。自成立以來，公司一直專注于證券分析和證券信息服務。指南針深耕金融信息服務業 20 多年，截至 2022 年，公司擁有千萬級的注冊用戶，其

16、中累計付費用戶超過 150 萬人，通過強大的客戶資源的積累，實現了從流量入口到流量轉化的市場營銷推廣力量，為公司奠定了強有力的流量與營銷的推廣優勢。2007 年，公司在新三板成功掛牌。2019 年 9 月 30 日，指南針從新三板摘牌，并于 11 月 18 日在創業板上市，注冊資本為 4.07 億元人民幣。2022 年，指南針收購網信證券，成為中國第二家擁有券商牌照的互聯網公司。公司是國內老牌金融信息服務商公司是國內老牌金融信息服務商，自成立以來一直專注于證券分析和證券信息服自成立以來一直專注于證券分析和證券信息服務務。1997 年，指南針品牌在北京創立，2001 年成立北京指南針科技發展股份

17、有限公司，是中國首家定位于個人投資者金融服務的股份制企業。根據公司官網信息，公司于 1997 年推出成本分析理論，首次把莊家分析方法公之于眾，并研發出中國首個具備自動操盤系統的證券分析軟件。1999 年，北京指南針證券研究有限公司成立，以鬼域理論為基礎研發鬼域平臺，建設中國首個面向專業投資者的開放型指標分析評測平臺。2001 年 4 月，北京指南針科技發展股份有限公司成立，推出以 GRP、GPV 為核心的第三代指數分析系統，領跑證券技術分析領域。2005 年，指南針成為國內同時擁有兩大證交所、三大期交所、港股、外盤、黃金數據的公司之一，并推出了以“內在價值”和“安全邊際”為核心的股權分析理論和

18、價值投機理論。2006 年，公司獲得上交所 Level 2 數據授權，成為全國首家贏富數據信息服務商，通過交易所贏富數據研發出首個贏富數據系列產品，傳統的計算機模擬預測分析時代宣告終結。2007 年，公司在新三板掛牌，同年推出全互聯網模式下的指南針 Web 行情系統。2011 年，指南針推出國內運用變頻分析技術的分析軟件，獲中國證券信息服務行業 2011 年度客戶滿意品牌。2014 年，公司在全市場率先推出重組監控系統，抓國企改革重組龍頭，抓重組概念股的暴漲機會。2019 年 9 月 30 日，指南針從新三板摘牌，同年 11 月 18 日，在深交所創業板上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

19、有內容證券研究報告證券研究報告市。2021 年，指南針上線了對上市公司重倉基金的數據解析功能、股票 Level 2的漲跌停特色分析功能、以及基于盤口主力大單統計分析的盤口密碼分析平臺，是第一批獲得深交所 Level 2 數據授權的信息運營商之一。經過 26 年的發展，指南針已成為綜合性的大型金融信息服務企業，完成網信證券收購后成為中國第二家擁有券商牌照的互聯網公司。順應行業發展趨勢，布局互聯網券商賽道。順應行業發展趨勢，布局互聯網券商賽道。網信證券是一家業務覆蓋全國的綜合性券商，2018 年以來，網信證券處于持續虧損狀況，由負利潤到負資產，已經不具有持續經營能力。在 2021 年因債券交易產生

20、重大交易風險，嚴重資不抵債。2022年 7 月進入破產重整程序，指南針作為網信證券的重整投資人，投入 15 億元收購網信證券 100%的股權，成為我國第二家擁有券商牌照的互聯網企業。指南針整合網信證券后，將按“五年三步走”規劃，逐步恢復網信證券全線業務，以實現券商“傳統業務+科技”新模式的深度融合。圖1：指南針歷史大事沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司治理：管理層穩定公司治理：管理層穩定 股權結構集中股權結構集中公司股權結構穩定且集中公司股權結構穩定且集中，有助于有助于提高公司決策的效率提高公司決策的效率。廣州展新通訊科技有限公司是指南針第一大股東。廣州展新通訊科技有

21、限公司成立于 2010 年 7 月，2011年 4 月至 2012 年 1 月間通過代辦股份轉讓系統受讓公司合計 31.49%的股份，成為指南針控股股東。截至 2022 年 12 月 31 日，廣州展新共持有公司 16,562.65萬股股份，占公司股本總額的 40.70%。十大股東中其余均為個人或投資基金，且持股均不超過 5%。公司高級管理人員和核心技術人員基本保持穩定，為公司的核心凝聚力奠定強大的發展基石。多數管理人員在公司工作超過 10 年，如總經理冷曉翔、副總經理孫鳴。199720012005200620072011201420192022指南針品牌創建同時擁有兩大證交所、三大期交所、港

22、股、外盤、黃金數據在新三板成功掛牌成功收購網信證券推出國內運用變頻分析技術的分析軟件在深交所創業板上市獲得上交所Level 2數據授權北京指南針科技發展股份有限公司成立推出重組監控系統、鷹眼股期聯動監控系統請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告圖2：公司股權結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告表1：公司高管背景與工作經歷姓名姓名職務職務背景背景從業經歷從業經歷頓衡頓衡董事長1973 年出生，美籍華人，碩士研究生。2005 年 1 月畢業于美國佐治亞州州立大學，取得會計和金融專業學士學位，

23、于 2007 年 5 月取得 MBA 金融學位。曾就職于北京市五金礦產進出口公司。2008 年至今在北京掌上網科技有限公司工作，先后任財務總監助理、財務總監、副總裁、監事等職務。2011 年 4 月至 2013 年 5 月曾擔任公司董事會秘書職務，現任公司董事長。冷曉翔冷曉翔副董事長，總經理1982 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生。2004 年畢業于清華大學計算機科學與技術系，獲工學學士學位，2007 年畢業于清華大學計算機科學與技術系，獲工學碩士學位。2006 年 7 月至 2007 年 12 月，任搜狐公司研發中心研發工程師、項目經理職務。2007 年 12 月入職指南針，

24、歷任項目經理、經理、總監，副總經理等職務，現任公司董事、總經理。孫鳴孫鳴董事、董事會秘書、副總經理1976 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1999 年畢業于清華大學計算機科學與技術系，獲工學學士學位。為北京指南針科技發展股份有限公司發起人之一，指南針軟件程序主創人員，參與了軟件系統的實施、編寫、管理工作。曾擔任公司信息總監、公司副總經理、公司高級顧問等職務?，F任公司董事、董事會秘書、副總經理。鄭勇鄭勇董事，財務總監1977 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生。1999 年畢業于廣東外語外貿大學，獲得會計專業學士學位;2003 年畢業于英國伯明翰城市大學，獲得審計管理

25、及咨詢專業碩士學位。曾任普華永道會計師事務所并購交易部高級顧問，德勤會計師事務所審計部、并購交易部經理，華奧物種集團內審總監、投資部高級經理、甘肅公司財務總監。2011 年至今擔任公司董事、財務總監。稅翎稅翎監事會主席，股東代表監事1977 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，法律專業大專學歷。1996 年畢業于四川省郵電校，2002 年畢業于四川省宜賓學院。1996 年 6 月至 1999 年 8 月任職于四川省郵電局，1999 年 8 月至 2002 年 8 月任職于四川省聯合通信有限公司，2002 年 9 月至 2008 年 5 月任職于 TOM.COM，2008 年 6 月至 2009

26、 年 1 月任職于結信網絡技術服務(上海)有限公司,2009 年 2 月至今任北京掌上網科技有限公司市場部總監、總經理職務?，F任公司監事會主席。朱曦朱曦股東代表監事1973 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1994 年畢業于中國人民解放軍原第二軍醫大學（現海軍軍醫大學），獲理學士學位。曾在部隊服役多年；曾在北京維深集團及其控股子公司、掌上網科技有限公司擔任首席技術官、副總經理等職務；2010 年至今任職于指南針全資子公司天一星辰（北京）科技有限公司，歷任首席技術官、副總經理職務；2020 年 12 月至今擔任公司黨支部紀律檢查委員。2021 年 6 月至今擔任公司監事。王浩王浩職

27、工代表監事1978 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷；2001 年畢業于北京聯合大學機械工程學院.2001 年進入指南針工作，曾擔任客戶經理、產品設計經理等職務，2008 年任指南針山東分公司副總經理，2009 年起擔任指南針市場部、合規部總監；現任公司銷售部門副總監及職工代表監事。張黎紅張黎紅副總經理1976 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1999 年畢業于北京工商大學貨幣銀行專業，具有證券投資咨詢執業資格。1999 年 7 月至 2001 年 2 月，任北京鑫牛財經資訊有限公司編輯；2001 年 2 月加入指南針，先后在資訊部、市場部、產品部工作，現任公司副總經

28、理、產品部總監。陳崗陳崗副總經理1976 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1998 年畢業于東南大學儀器科學與工程系智能控制系統專業。1999 至 2001 年，任職于北京指南針證券研究有限公司；2001年入職指南針，先后擔任公司市場部、資訊部、策劃部經理及總經理助理等職務，現任公司副總經理。資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理公司擁有以清華計算機博士和碩士為核心的團隊、專業技術研發團隊和行業資深投資顧問團隊，為企業持續發展提供了核心動力。公司團隊不斷投入技術創新和專業證券研究，增加了交易所授權的高端商業數據工作并不斷提煉，最終形成了讓投資者簡單易用、高效實用的分析產品，為

29、投資者提供優質的服務。公司業務與產品：聚焦主業公司業務與產品：聚焦主業，穩健發展金融信息服務業務穩健發展金融信息服務業務指南針是中國首家定位于個人投資者金融服務的股份制企業。指南針是中國首家定位于個人投資者金融服務的股份制企業。公司圍繞技術為基、產品為本的核心，通過不斷保持研發技術的領先性、產品的創新性、服務的優質性，同時提升從 PC、云端載體，向移動領域的拓展，為投資者提供專業嚴謹、簡單易用的投資工具。目前公司業務涵蓋證券、期貨、基金、外匯四大領域，從業務類型來看，公司主營業務分別為金融信息服務業務、廣告服務業務和保險經紀業務。金融信息服務業務：以產品為本金融信息服務業務：以產品為本，持續創

30、新型研究持續創新型研究以研發證券分析軟件為核心以研發證券分析軟件為核心，為客戶提供高端為客戶提供高端、專業的金融信息服務專業的金融信息服務。金融數據終端服務主要是為投資者提供金融信息、金融數據與分析、委托交易等服務，產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告品分為 PC、移動端，如智能操盤系統、贏富數據系列、全贏無極系列、全贏博弈系列新一代全自動智能操盤決策系統等。公司金融信息服務業務營收穩定。公司金融信息服務業務營收穩定。金融信息服務業務作為公司的核心業務，是公司營收與利潤的最大來源，每年營收占比穩定在 90%以上，服務內容包括金融數據終端服務、證券行情信息以及財

31、經資訊服務等，服務需求與證券市場的活躍度有著密切的關系。以 2018 年為例，根據 Choice 數據顯示，2018 年 A 股市場成交額 90 萬億元，較 2017 年下降 19.78%；公司營業收入 5.78 億元，較 2017 年下降13.56%；2018 年之后，市場逐步活躍，公司收入也進入快速增長時期。圖3：2017 年-2022 年三季度公司營收狀況圖4：公司主營業務構成圖資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理目前我國金融信息服務行業分成三大板塊，其中金融數據終端服務主要面向 C 端、B 端投資者，提供金融資訊、專業數據下載與分

32、析、委托交易等服務；產品分為PC 端、移動端，收取終端使用費，模式包括按年訂閱制、買斷+年信息費制；此外，部分廠商通過廣告服務變現，如為證券公司導流、展示企業廣告等。證券行情交易系統服務主要面向 B 端證券公司、基金公司等金融機構，提供證券行情委托交易系統、資訊發送系統、網絡安全應用等，并提供日常系統維護等服務，收取軟件終端定制、使用及維護費用。對系統的容量、運行速度、穩定性、安全性等方面要求較高。網絡財經信息服務主要面向 C 端投資者與廣大網民，提供各類海內外財經新聞、資訊、資料等服務，引用網站流量、訪問量、點擊率等吸引廣告客戶，并通過收取廣告服務費的方式獲得收入。表2：我國金融信息服務行業

33、分類與主要公司服務模式分類服務模式分類客戶群客戶群主要公司主要公司金融數據終端服務金融數據終端服務C 端、B 端東方財富、同花順、指南針、萬得資訊、大智慧、益盟股份、麟龍股份等證券行情交易系統服務證券行情交易系統服務B 端同花順、大智慧、指南針等網絡財經信息服務網絡財經信息服務C 端東方財富、和訊、新浪財經、騰訊財經、指南針等資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理公司的客戶群體是以個人投資者為主公司的客戶群體是以個人投資者為主，通過線上推廣模式挖掘用戶通過線上推廣模式挖掘用戶，從從“體驗式體驗式”銷售逐漸轉化為付費用戶。銷售逐漸轉化為付費用戶。針對專業投資者的證券分析軟件是公司的主打產品，

34、分別有贏富數據系列、全贏無極系列以及全贏博弈系列等。目前，根據公司公告，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告全贏博弈系列作為公司的核心產品，旗下從高端到低端分為四款軟件，分別為私享家版（15800-19800 元/年）、動態擒龍版（7800 元/年）、動態全贏版（1580元/年）和免費版。公司通過開展線下“體驗式”銷售，客戶從免費試用版開始，再付費購買低端、中端和高端產品逐步升級，從免費升級至最高端產品的體驗周期在半年到一年。廣告服務業務：利用流量優勢廣告服務業務：利用流量優勢，擴大品牌效應擴大品牌效應利用公司金融信息服務積累的客戶資源和流量入口優勢，與證券公司

35、深度合作利用公司金融信息服務積累的客戶資源和流量入口優勢，與證券公司深度合作，為券商提供廣告制作、發布等服務。為券商提供廣告制作、發布等服務。廣告服務業務是結合流量入口到流量轉化的市場營銷推廣力量，通過在金融信息服務產品中投放廣告、相關信息內容等方式，吸引投資者在合作的券商開戶、交易，從而向券商收取相應的廣告服務費用。由于公司的客戶群體中以專業投資者為主，與券商的目標客戶群高度重合。為了進一步增加客戶粘性，公司通過廣告服務業務與券商積極開展合作，促進雙方業務發展。圖5：2017 年-2021 年公司廣告服務業務營收構成資料來源:Choice、國信證券經濟研究所整理保險經紀業務：增強客戶粘性，提

36、高盈利能力保險經紀業務：增強客戶粘性，提高盈利能力利用金融信息服務積累的客戶資源利用金融信息服務積累的客戶資源、流量入口優勢及營銷優勢流量入口優勢及營銷優勢，與保險公司合作與保險公司合作開展保險產品的宣傳與推介業務開展保險產品的宣傳與推介業務。公司的保險經紀業務主要通過擁有保險經紀業務許可證的子公司指南針保險開展，運用專業的大數據分析整合技術，通過深入了解現有金融信息服務客戶和潛在客戶群體需求的基礎上，為付費用戶提供辦理投保手續、保全變更、理賠咨詢等相關保險方案和資產配置方案，積極維護客戶利益，協助提供保全變更及理賠咨詢服務，為客戶提供個性化需求的產品服務及保障服務，從而進一步增加客戶粘性，并

37、向合作的保險公司收取相應經紀費用。保險業務是公司對現有用戶資源和互聯網入口資源的深度挖掘，既豐富了公司的收入結構，又提升了公司的持續盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告圖6：2017 年-2021 年公司主營業務收入結構資料來源:Choice、國信證券經濟研究所整理近年來公司著力于發展金融信息服務業務與證券投資咨詢業務，未拓展保險經紀業務，因此保險經紀業務收入呈現逐年降低的趨勢，2021 年保險經紀業務的收入占公司營業收入的比重低于 0.05%。2023 年 2 月，公司擬在北京產權交易所以公開掛牌方式轉讓持有的指南針保險經紀 100%股權。此次轉讓的

38、首次掛牌價格將不低于人民幣 5,000 萬元，具體以最終掛牌價格為準。收購網信證券：發揮業務協同效應收購網信證券：發揮業務協同效應，布局互聯網券商賽道布局互聯網券商賽道收購網信證券收購網信證券，開啟全新收入增長曲線開啟全新收入增長曲線。2022 年 9 月，公司擬參與網信證券破產重整投資的方式實現對網信證券 100%股權的收購，成為繼東方財富之后的第二家互聯網公司轉型為互聯網券商。公司獲得證券業務資格，極大增強了公司為客戶提供財富管理的專業能力，進一步完善業務布局。網信證券多年來一直處于持續虧損狀況，由負利潤到負資產，已經不具有持續經營能力。根據公司公告，在整合網信證券后更名為“麥高證券”，其

39、將按“五年三步走”規劃，逐步恢復網信證券全線業務，以實現券商“傳統業務+科技”新模式的深度融合。行業簡析：行業簡析：“互聯網互聯網+券商券商”重塑市場新格局重塑市場新格局金融信息服務行業：市場需求持續增長金融信息服務行業：市場需求持續增長，政策促進行業高速發展政策促進行業高速發展在財富管理時代，互聯網投資理財需求快速增長伴隨著中國居民財富增長、資產配置結構不斷優化，越來越多的投資者開始將投資理財納入生活中必不可缺的部分，居民投資理財需求也呈現出多元化的發展趨勢。截至 2022 年末，我國證券投資者規模達 2.12 億人，新增投資者 1964.36 萬人，同比增長 11%，快速增長的投資者規模夯

40、實了國內金融信息服務產業的發展需求基礎。2021 年，國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要發布，其中提到加快推動數字產業化，培育壯大人工智能、大數據、區塊鏈、云計算、網絡安全等新興數字產業，提升通信設備、核心電子元器件、關鍵軟件等產業水平。中央一系列的政策措施有助于促進金融信息服務行業發展，為金融請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告科技和金融信息服務的融合提供了良好的政策環境。根據工信部統計數據顯示，2022 年我國軟件和信息技術服務收入為 10.81 萬億元，同比增長 11.2%，實現利潤總額 1.26 萬億元，同比增長 5.7%。圖

41、7：2018 年-2022 年我國軟件和信息技術服務收入情況資料來源:Choice、國信證券經濟研究所整理互聯網互聯網券商券商行業：行業：“互聯網互聯網+券商券商”重塑證券業務新格局重塑證券業務新格局隨著互聯網和智能終端的普及隨著互聯網和智能終端的普及，互聯網券商應運而生互聯網券商應運而生?！盎ヂ摼W+券商”是互聯網技術和信息通信技術運用低成本、實時性、多媒體、互動性與全球性等特質結合傳統證券業務，以實現從金融、支付、投資、信息中介服務的新型金融業務模式，是用戶對安全、移動等網絡技術的新模式和新業務的創新與融合。隨著我國居民的個人財富規模不斷增長，對財富管理的需求進一步增加。根據中國證券登記結算

42、公司數據統計，截至 2022 年 12 月，我國投資者總額達 2.12 億人，其中自然人投資者規模占比超過 99%增速達 8.37%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告圖8：2015 年-2022 年證券市場自然人與非自然人投資者情況資料來源:中國證券登記結算公司、Choice、國信證券經濟研究所整理互聯網投資者的持續擴容，促進證券公司加強數字化轉型的投入，尤其是通過互聯網平臺建立“以客戶為中心”的財富管理服務體系，打造互聯網財富管理新業態。中國互聯網絡信息中心(CNNIC)在發布的第 49 次中國互聯網絡發展狀況統計報告顯示，截至 2021 年 12 月，我

43、國網民規模達 10.32 億，同比增長 4.35個百分點，互聯網普及率達 73%。其中網絡支付用戶規模達 9.04 億，互聯網理財用戶規模達 1.94 億人，較 2020 年 12 月增長 2437 萬，同比增長 23.05 個百分點，占網民整體的 18.2%。中國互聯網理財用戶規模在七年時間里增加了 4.75 倍，平均增速為 67.86%，預計 2023 年將突破 2 億人。圖9：2017 年-2021 年中國網民規模圖10：2017 年-2021 年網銷基金凈值規模資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理中國互聯網券商通常由傳統券商或互聯

44、網企業轉型而成。中國互聯網券商通常由傳統券商或互聯網企業轉型而成。一是“券商+互聯網”模式，券商經營模式呈現出從“線下”到“線上”的發展趨勢，各類證券業務逐步邁向與互聯網結合的新模式，例如線上證券開戶、產品銷售、融資、投資等業務。2012-2015 年，移動互聯網加速發展，大數據、云計算、人工智能等新技術加快落地，中央、中證協等號召互聯網+金融行業的深度融合。2014 年，共有 6家券商獲得首批互聯網券商試點資格，隨后獲得互聯網券商資格的券商逐漸增多。隨著互聯網金融的監管政策的出臺，金融科技逐步滲透券商的業務流程。二是“互請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告聯網

45、+券商”模式，互聯網企業利用自身的流量優勢，通過創新研發證券業務移動客戶端、與證券公司合作、收購證券公司等方式開展證券業務。三是以提供金融數據和資訊服務為主業務的第三方證券平臺，因具備轉型證券業務的天然基因，因此在轉型互聯網券商方向發展的最為迅速。圖11：中國互聯網券商分類資料來源：IIMEDIA RESEARCH，國信證券經濟研究所整理互聯網券商競爭格局：金融科技賦能互聯網券商競爭格局：金融科技賦能，構建核心競爭力構建核心競爭力用戶思維結合金融科技，構建核心競爭新優勢用戶思維結合金融科技，構建核心競爭新優勢。隨著中國居民通過互聯網進行投資理財的需求越來越高，互聯網+券商的新格局應運而生?；ヂ?/p>

46、網券商的輕資本模式疊加互聯網業務的規模效應，使互聯網經紀業務增長勢頭向好。從經紀業務客戶資金余額來看，2021 年，東方財富、中信建投、中金公司和平安證券市占率明顯提升。券商經紀業務格局分化，互聯網券商近年市占率有所提高。2022 年，在證券市場震蕩走勢下，互聯網券商業績依然保持較好的成長性，2022年前三季度東方財富證券業務收入同比增長 7.8%，同花順營收同比增長 4.2%，指南針在完成網信證券收購后轉型為互聯網券商，獲得證券業務資格，實現雙業務線增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告圖12：2019 年-2022 年三季度同業營業收入（億元）資料來源:

47、Choice、國信證券經濟研究所整理行業發展空間：互聯網券商邁入行業發展空間：互聯網券商邁入“互聯網互聯網+財富管理財富管理”新時代新時代互聯網投資者規模持續擴容，為財富管理業務奠定了客戶群基礎，互聯網互聯網投資者規模持續擴容，為財富管理業務奠定了客戶群基礎，互聯網+財富財富管理業務潛力大。管理業務潛力大。截至 2022 年 12 月，證券投資者數達到 2.12 億人，較 2021 年12 月底增長 8.3%，其中自然人投資者 2.11 億人。表3：上市券商經紀業務客戶資金余額情況客戶資金余額（客戶資金余額（20202020 年）年）客戶資金余額（客戶資金余額（20212021 年）年）市占率

48、市占率排名排名券商名稱券商名稱金額金額(億元億元)同比增長率同比增長率(%)(%)市占率市占率金額金額(億元億元)同比增長率同比增長率(%)(%)市占率市占率1中信證券1,241.515873.56977.53%1,434.298215.52807.55%2華泰證券1,005.335042.75746.10%1,096.95669.11355.78%3廣發證券885.606322.09295.37%951.452822.20755.01%4國泰君安778.555221.73404.72%876.1071-1.07264.61%5銀河證券698.538121.28114.24%785.97551

49、2.51724.14%6招商證券695.825939.64834.22%771.302510.84714.06%7中信建投626.199030.54573.80%768.346522.70014.05%8海通證券673.534319.38844.09%728.73358.19553.84%9申萬宏源696.829521.59204.23%681.0005-2.27163.59%10國信證券583.032228.04933.54%657.063512.69763.46%11中金公司524.408542.98563.18%635.185621.12423.35%12平安證券502.346345.3

50、5553.05%597.304018.90283.15%13東方財富311.266164.70131.89%442.558842.18022.33%14中泰證券327.829723.39961.99%385.936617.72472.03%15安信證券389.411529.46092.36%387.7322-0.43122.04%資料來源:Choice，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告圖13：2016 年-2022 年證券市場投資者情況資料來源:中國證券登記結算公司、Choice、國信證券經濟研究所整理互聯網券商行業全面向財富管理轉型。

51、互聯網券商行業全面向財富管理轉型。隨著券商獲得基金投顧資格，各家券商將根據自身稟賦開展財富管理業務，金融科技的應用能力將成為券商的核心競爭力。財富管理的核心是以客戶為中心，互聯網的運用可以通過大數據分析客戶的賬戶狀態、賬戶價值、交易習慣、投資偏好等。實現對客戶的細分，通過對客戶的畫像，從而進行定制化的客戶財富管理服務。競爭競爭優勢優勢分析分析：技術為基、產品為本：技術為基、產品為本傳統金融信息服務的競爭優勢傳統金融信息服務的競爭優勢目前，我國已上市的金融信息服務行業公司主要包括同花順、東方財富、大智慧、指南針以及益盟軟件、麟龍股份等全國股轉系統掛牌公司等。而同花順和東方財富的證券、期貨市場信息

52、服務業務較為全面，信息服務軟件功能更趨于平臺化，客戶群體相對較大。公司則以證券分析軟件產品設計為主，產品更加專業化、多樣化，客戶群體更有針對性，但客戶規模相對較小。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告公司公司 ROEROE 持續增長。持續增長。從加權平均凈資產收益率（ROE）來看，東方財富和同花順ROE 較穩定，大智慧 ROE 在 2018 年之后處于下降趨勢。2017 年-2018 年，指南針ROE 水平都高于同行企業；2019 年-2020 年，由于研發投入和銷售擴張的成本費用均有大幅度增長，公司 ROE 水平持續下降；在 2020 年和 2021 年低于東

53、方財富和同花順，但在 2022 年大幅提升。圖14：2017 年-2022 年三季度同業 ROE 對比資料來源:Choice、國信證券經濟研究所整理聚焦主業，加大廣告宣傳與研發投入聚焦主業，加大廣告宣傳與研發投入公司持續加大廣告公司持續加大廣告、研發投入研發投入，擴大客戶規模與產品升級擴大客戶規模與產品升級。近年來，公司在發展過程中持續加大廣告宣傳與研發投入的同時，于 2021 年向 372 名公司員工開展了表4：可比公司主要業務與產品對比公司公司業務板塊業務板塊業務內容業務內容產品產品特點與優勢特點與優勢指南針指南針金融信息服務為投資者提供金融信息、金融數據與分析、委托交易等服務，產品分為

54、PC、移動端1.PC 端：財富掌門系列（標準版、高級版）；全贏博弈系列（免費版、全贏版、擒龍版、私享家版）、贏富數據系列等2.移動端：指南針股票 APP、指南針基金 APP3.其他產品：智能操盤系統、北上資金監控平臺、杠桿資金（融資融券）監控平臺、盤中實時監控、研報監控系統、重組監控系統、鷹眼股期聯動監控系統等側重于系統研發和證券分析軟件產品設計，產品更加專業化、多樣化，客戶群體相對較小，以專業的中小投資者為主，在完成網信證券收購后成為中國第二家擁有券商牌照的互聯網公司廣告服務與證券公司進行深度合作，通過在金融信息服務產品中投放廣告等方式，吸引投資者在合作的證券公司開戶、交易證券業務收購網信證

55、券獲得證券業務資格東方財富東方財富證券業務通過擁有相關業務牌照的東方財富證券、東方財富期貨、哈富證券等公司，為用戶提供證券、期貨經紀等服務1.PC 端：Level-2（極速版、專業版、決策版、策略版、領航版）、港股Level-2、Choice 數據、東方財富期貨、東方財富通等2.移動端：東方財富 app、天天基金移動端 app 等3.其他：東方財富網、天天基金網、股吧、金牌課程等在證券、期貨市場信息服務業務發展較為全面，軟件功能趨于平臺化，客戶群體相對龐大，中國首家全牌照互聯網券商、為客戶提供全面專業的財富管理服務金融電子業務通過天天基金為客戶提供基金第三方銷售服務金融數據業務以金融數據終端為

56、載體，向用戶提供專業化金融數據服務保險業務東財保險：向客戶銷售健康險、意外險、財產險等保險產品互聯網廣告業務為客戶各專業頻道、互動社區等頁面上通過文字鏈、圖片和富媒體等表現形式提供互聯網廣告服務同花順同花順增值電信服務為個人投資者和機構投資者提供金融資訊、投資理財分析工具、投資理財產品交易等服務1.PC 端：同花順（免費版、遠航版、財富先鋒版）、Level-2（基礎版、云端版、極速版）、短線寶、金融大師、iFinD、期貨通等2.移動端：同花順、iFinD、期貨通、愛基金等金融信息服務業務發展較為全面，注重產品研發，通過 AI、大數據等金融科技提升已有產品及服務軟件銷售及維護業務為機構客戶提供軟

57、件產品與系統維護服務廣告與互聯網業務為機構客戶提供智能推廣服務基金銷售及其他交易服務通過“愛基金”平臺代銷基金產品與資管產品等服務資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2021 年限制性股票與股票期權激勵計劃。與東方財富、同花順、大智慧等同業公司對比：銷售費用：由于銷售模式的不同，公司以人工直銷模式為主，因此銷售費用率相對較高銷售費用率顯著高于與東財、同花順與大智慧等平臺化供應商，銷售費用率維持在 40%以上。東方財富、同花順、大智慧會主要以在線直銷與產品咨詢等方式進行銷售，因此銷售費用率普遍較低，其中東方財富的銷售費用率

58、一直維持在 19%以下。管理費用：由于公司主營業務持續穩定發展，管理費用率低于東方財富與大智慧，長期保持較低水平。研發費用：由于金融信息服務行業對于研發要求較高，行業內公司需要持續研發創新、升級迭代產品。因此，行業內公司研發費用率根據不同產品的研發周期、技術變革等原因呈現較高波動性。公司總體研發費用率在可比公司中保持較低水平，研發費用率總體可控。圖15：2018 年-2022 年三季度同業財務費用率（%）圖16：2018 年-2022 年三季度同業管理費用率（%）資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理圖17：2018 年-2022 年三季度

59、同業銷售費用率（%）圖18：2018 年-2022 年三季度同業研發費用率（%）資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理收購網信證券收購網信證券，打造打造“金融信息服務商金融信息服務商+互聯網券商互聯網券商”戰略版圖戰略版圖20222022 年年 2 2 月月 1010 日日，公司被確定為網信證券重整投資人公司被確定為網信證券重整投資人。2022 年，公司參與網信證券破產重整投資的方式來實現對網信證券的收購。中國證監會核準公司成為網請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告信證券主要股東，沈陽中院裁定批準網信證券重整

60、計劃，公司向網信證券管理人支付了 15 億元投資款，網信證券成為公司的全資子公司。網信證券前身為沈陽市國庫券流通服務公司，總部設立在沈陽，成立于 1988 年，同年更名為沈陽財政證券公司，2015 年更名為網信證券有限責任公司，2018 年因債券回購交易業務出現重大經營風險，并開始持續虧損，從 2019 年開始，連續三年在證券公司評級中被評為 D 類 D 級，在 2021 年 7 月法院裁定進入破產重整程序前已經嚴重資不抵債。2021 年網信證券營業收入 4625 萬元，歸母凈利潤為-5.08億元。公司目標公司目標是是將網信證券打造為以金融科技為驅動、財富管理為特色的金融服務將網信證券打造為以

61、金融科技為驅動、財富管理為特色的金融服務商。商。網信證券業務范圍覆蓋經紀、自營、投資咨詢、基金銷售、資產管理、承銷保薦和財務顧問、代銷金融產品等領域。公司收購網信證券后，成為繼東方財富之后的第二家互聯網公司轉型為互聯網券商，公司獲得證券證券業務業務資格，極大增強公司為客戶提供財富管理的專業能力，進一步完善業務布局，開啟全新收入增長曲線。整合網信證券將使指南針的產品研發能力與業務范圍得到進一步加強與擴展，充分發揮業務協同效應并持續完善業務布局，提升客戶資源利用。表5：網信證券主營業務業務板塊業務板塊服務內容服務內容投資銀行為各類企業和客戶提供全方位的投資銀行服務，業務范圍涵蓋首次公開發行股票（I

62、PO）、上市公司再融資、債券承銷、新三板、重大資產重組、財務顧問、結構化融資與 ABS 等資產管理券商、信托、融資租賃等投資運作自營業務以自有資金或者依法籌集的資金，為本公司買賣依法公開發行或證監會認可的其他有價證券，以獲取盈利經紀業務通過公司設立的證券營業部，接受客戶委托，按照客戶要求，代理客戶買賣證券等投資咨詢為各類機構和客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議信用交易小微貸股票質押融資融券資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析持續聚焦主營業務持續聚焦主營業務，營收穩健增長營收穩健增長根據公司根據公司 20222022 年業績快報，年業績快報，公司營業收入穩健增長，

63、公司營業收入穩健增長，20222022 年年度度歸母凈利潤回升歸母凈利潤回升至近六年的最高點至近六年的最高點。在主營業務穩健增長的加持下，公司 2021 年實現歸母凈利潤1.76 億元，同比增長 97.51%，實現凈利率 18.9%，同比提升 6.02 個百分點，為近五年最高點。2022 年，公司立足主營業務，持續加大研發投入與品牌推廣力度，更好地滿足客戶對金融信息和數據的個性化需求，新用戶數穩定增長，存量用戶和付費用戶均有提升，收入和凈利潤持續呈現高增長態勢。其中，2022 年上半年，金融信息服務收入快速增長，實現營業收入 8.81 億元，同比增長 73.41%，營收占比 97%；廣告業務實

64、現營業收入 0.27 億元，營收占比 0.296%，保險經紀業務對當期收入增長貢獻較低。公司總營收持續增長，主要基于自身在金融信息服務領域積累的客戶資源、流量入口優勢及營銷優勢，積極促進新用戶、存量用戶、付請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告費用戶的穩步提升。2022 年，公司實現營業收入 12.55 億元，同比增長 34.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 3.44 億元，同比增長 95.08%。圖19：2016 年-2022 年公司營業收入情況圖20：2016 年-2022 年公司凈利潤情況資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：choice

65、，國信證券經濟研究所整理圖21：2017 年-2021 年金融信息服務業務營收情況圖22：2017 年-2021 年廣告服務業務營收情況資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理中高端線產品驅動公司收入持續增長。中高端線產品驅動公司收入持續增長。公司的主要的產品銷售收入來自于全贏博弈系列產品的中高端產品線私享家版與擒龍版，2021 年全贏博弈系列產品收益占金融信息服務收入的比例達 99.77%，其中，中高端線產品收入占比 90%以上。2021 年，公司全贏博弈系列產品旗下私享家版、擒龍版、博弈版收入分別為 4.2、3.8、0.6 億元，收入占比

66、分別為 48.9%、43.7%、7.2%，其中高端線產品私享家版收入增長 58.8%，表現亮眼，成為拉動收入增長的主要驅動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告公司現金流強勁，回款力度大。公司現金流強勁，回款力度大。2021 年銷售商品、提供勞務收到的現金達 11.42億元，同比增長 34.09%，截至 2022 年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額 5.6 億元，同比增長 94.27%。主要受益于公司經營穩健強勁，金融信息服務回款增加，因此公司經營性現金流量凈額同比增長迅速。圖23：2016 年-2022 年上半年公司經營性現金流量凈額及增速資料來源:公司

67、公告、國信證券經濟研究所整理以中高端產品為核心，創新產品銷售轉化效率較高。以中高端產品為核心，創新產品銷售轉化效率較高。公司付費用戶銷售收入主要來自于價格較高的私享家版、先鋒版/擒龍版。2021 年，私享家版營收 4.2 億元，銷售回款達 4.69 億元；先鋒版/擒龍版營收 3.75 億元，銷售回款達 5.2 億元。其中，自 2019 年推出財富掌門產品后銷售占比迅速增長，公司研發產品推出后銷售轉化效率較高。表6：2021 年公司主要產品營收情況業務類型業務類型產品或服務產品或服務備注備注20212021 年營收年營收（億元）（億元）收入占比收入占比金融信息服務財富掌門高級版50,000/年，

68、面向中高端客戶和管理資金規模較大的專業投資者。未開展實際銷售財富掌門標準版20,000/年全贏博弈私享家版（高端）電腦版 19800/手機版 15800，目標客戶主要為資金管理規模較大的專業投資者。4.245.04%全贏博弈動態擒龍版（中端）電腦版 7800/手機版 7800，目標客戶主要為中端專業投資者。3.840.25%全贏博弈動態全贏版（低端）1580/年，目標客戶主要為證券市場中對金融信息有較為強烈需求的中小個人投資者。0.66.63%全贏博弈智能操盤系統免費試用，目標客戶為初次嘗試使用公司金融信息終端的投資者。/廣告服務利用公司金融信息服務積累的客戶資源和流量入口優勢，與證券公司進行

69、深度合作，通過在金融信息服務產品中投放廣告等方式，吸引投資者在合作的證券公司開戶、交易，從而向證券公司收取相應廣告服務費用。0.737.87%保險經紀利用金融信息服務積累的客戶資源、流量入口優勢及營銷優勢，與保險公司合作開展保險產品的宣傳與推介業務，提供辦理投保手續、保全變更、理賠咨詢等服務，并向合作保險公司按照約定收取經紀費用。0.050.05%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告圖24：2020 年-2021 年公司三大產品營業收入與銷售回款情況資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理盈利能力穩定，毛利率穩定在盈利

70、能力穩定，毛利率穩定在 80%80%以上以上以軟件服務為主，費用率下降。以軟件服務為主，費用率下降。由于公司金融信息服務屬于軟件服務，主要成本為信息使用費、合規和后臺支持人員的人工成本費用、IDC 費用等，總體費用較低，綜合毛利率較高。自 2016 年以來，公司的毛利率基本保持在 84%-89%；凈利潤率保持在 12%-26%。從 2019 年開始公司加大對研發的投入，研發投入金額占營業收入的比例提高到10%以上，2021 年研發投入達到 1.09 億元，研發費用同比增長 84.37%，占營業收入的 11.68%。2020 年，公司凈利潤為 12.88%，低于可比同業，毛利率為 84.63%，

71、主要是因為擴大銷售團隊和廣告投放所帶來的銷售費用和管理費用的增加。隨后，投入也獲得了明顯的效果，2022 年三季度公司毛利率達 90.6%，同比提升 1.66個百分點，凈利率為 28.52%，同比提升 29.11 個百分點。從費用來看，2022 年Q3，公司的銷售費用、管理費用和研發費用分別為 4.53 億元，0.97 億元和 0.98億元，同比增長了 18.2%，106.41%和 32.48%。圖25：2016 年-2022 年三季度公司毛利率與凈利率趨勢圖圖26：2016 年-2022 年三季度公司主要費用構成（千萬元）資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：choice，

72、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告盈利預測盈利預測假設前提假設前提根據 2021 年公司年報，公司主要業務收入來源為金融信息服務和廣告服務。其中，金融信息服務收入快速增長，實現營業收入 8.59 億元，同比增長 38.06%，營收占比 92.08%；廣告業務實現營業收入 0.73 億元，同比增長 4.86%，營收占比 7.87%。我們的盈利預測基于以下假設：第一，在金融信息服務業務方面，公司的大幅度增長主要來自于金融信息服務業務的中端和高端產品。近年來，公司持續加大終端產品研發投入，擴大客戶規模與產品升級，未來公司產品將更加豐富。另外，在

73、完成網信證券的整合過后，將形成協同作用，拉動金融信息服務業務將快速發展，我們假設公司金融信息服務2023 年-2025 年收入平均增速分別為 20%。第二，在證券業務方面，公司收購網信證券后，成為繼東方財富之后的第二家互聯網公司轉型為互聯網券商，公司獲得證券業務資格，增加了公司證券業務的營收與利潤收入，實現雙業務線增長我們假設公司 2023 年-2025 年證券業務營業收入將增長 5%，20%，30%。第三，公司收購網信證券后，2022 年 7 月網信證券將正式并表，由于網信證券存在相當規模尚未到期的企業所得稅可彌補虧損，對合并利潤產生了影響。但金融信息服務與證券業務的協同效應推動公司業績加速

74、發展，我們預計 2023 年-2025年公司金融信息服務與證券業務將高速增長，平均增速超過 30%。未來三年盈利預測未來三年盈利預測根據上述假設，我們可以得到公司未來三年的盈利預測。我們預測 2023 年-2025年金融信息服務收入分別為 13.43 億元、16.11 億元、19.33 億元；證券業務收入分別為 0.63 億元、0.76 億元、0.99 億元。從總體業務收入和增長率來看，我們預測 2023-2025 年營業收入分別為 14.66 億元、17.35 億元、20.71 億元，歸母凈利潤分別為 4.84 億元、6.77 億元、8.08 億元，對應的凈利潤率分別為 33%、39%、39

75、%。當前股價對應 PE 分別為 45.68、32.65、27.36 倍，選取金融信息服務行業公司東方財富與同花順作為可比公司，公司 PE 估值高于可比公司的平均水平。表7：2022 年-2025 年可比公司 PE 與 EPS 值證券簡稱證券簡稱PEPEEPSEPS202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E東方財富東方財富30.1327.7423.5320.180.650.780.921.07同花順同花順31.3546.8338.4231.973.154.084.986.00均值均值30

76、.7437.2930.9826.081.902.432.953.54指南針指南針64.2945.6832.6527.360.841.191.661.98資料來源：Choice、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析公司的金融信息服務業務在收入結構中占比最高，隨著市場景氣度變化，金融信息服務業務和證券業務營收也會發生變化，從而對公司未來盈利產生較大影響。我們對公司凈利潤和 ROE 的變化做出悲觀和樂觀情景的不同分析，可以測算得出ROE 在 23.66%-28.92%這一區間。估值與投資建議估值與投資建議相

77、對估值相對估值隨著互聯網投資者規模持續擴容，居民多元財富管理需求的持續增長，互聯網券商未來具有非常大的發展潛力。因此，我們選取市盈率作為參考指標，采用相對估值法對公司進行估值。進一步地，我們選取東方財富與同花順作為可比公司。截至 2023 年 4 月 10 日，從市場一致預期來看，上述可比公司的 PE（2023E）估表8：公司未來 3 年盈利預測表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E金融信息服務金融信息服務收入1118.761342.511611.011933.21增長率30%20%20%20%毛利率0.870.870.870.87成本142.19170

78、.63204.76251.32毛利976.561171.871406.251681.89廣告服務廣告服務收入75.1360.1148.0838.47增長率2.50%-20.00%-20.00%-20.00%毛利率0.980.980.980.98成本1.621.291.030.83毛利73.5258.8147.0537.64證券業務證券業務收入60.4463.4676.1599.00增長率5.00%20.00%30.00%毛利率0.73%2.83%9.09%營業總支出86.0063.0074.0090.00毛利-25.560.462.159.00營業收入營業收入1254.831466.07173

79、5.252070.68增長率34.58%16.83%18.36%19.33%綜合毛利率82%84%84%83%凈利潤率27%33%39%39%凈利潤凈利潤343.72483.80676.75807.56資料來源:Choice，國信證券經濟研究所整理（單位：百萬元）表9：公司歸母凈利潤與 ROE 敏感性分析滬深成交額滬深成交額歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比ROEROE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E年復合增長年復合增長 15%15%39.06%38.22%18.53%23.66%25.05%24.29%年復合增

80、長年復合增長 20%20%（基準（基準)40.76%39.88%19.33%24.91%26.37%27.76%年復合增長年復合增長 25%25%42.45%41.54%20.14%26.16%27.69%28.92%資料來源：Choice、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告值均值為 37.29 倍。指南針是國內的老牌金融信息服務商，是國內證券分析和信息服務的初創者與領跑者。作為綜合性的大型金融信息服務企業，在 2022 年完成網信證券收購后成為中國第二家擁有券商牌照的互聯網公司?？紤]到整合網信證券后，公司的產品研發能力與業務范圍將得到進

81、一步加強與擴展，在充分發揮業務協同效應的同時持續完善業務布局，提升客戶資源利用。因此，我們在估值均值上給予 30%-40%的溢價，對應目標價為 70.59-76.02 元/股，較當前還有 32%-39%的增長空間。相對估值的敏感性分析相對估值的敏感性分析相對估值法對每股收益（EPS）和市盈率（PE）較為敏感，我們以 EPS 和 PE 作為敏感性因子對指南針的估值水平進行敏感性分析。投資建議投資建議綜合上述分析，我們認為公司股票合理估值區間在 70.59-76.02 元之間。較當前還有 32%-39%的增長空間。未來我們認為 2023 年權益市場溫和上漲，以及公司整合網信證券后開展證券業務，公司

82、將進一步迎來快速穩健的成長預期，首次覆蓋對公司投資評級給與“買入”評級。風險提示風險提示估值和盈利預測的風險估值和盈利預測的風險我們采取相對估值方法計算得出公司的合理估值在 70.59-76.02 元之間。在估值方面，我們參考了東方財富、同花順等同類金融信息供應商的估值，最終給予公司 59-63 倍 PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。在盈利預測方面，我們對公司業務占比最高的金融信息服務業務和新的證券業務進行了假設，給出了較為樂觀的判斷，即假設公司未來市占率會在未來三年進一步擴大，這可能導致我們最終估值偏樂觀的風險。表10：可比公司估值表證券簡稱證券簡稱代碼代碼最新日期最新日期總市值（

83、億元總市值（億元）PEPE（2022023 3E E）PEPE（2022024 4E E）PEPE（2022025E5E）東方財富東方財富300059.SZ2023/04/102674.5527.7423.5320.18同花順同花順300033.SZ2023/04/10947.5846.8338.4231.97均值均值37.2930.9826.08指南針指南針300803.SZ2023/04/10222.1245.6832.6527.36資料來源：Choice、國信證券經濟研究所整理表11：公司估值對 EPS 和 PE 的敏感性分析給予指南針 PE 估值的溢價水平5%10%20%30%40%5

84、0%47.96x50.24x54.81x59.38x63.95x68.51x-4%1.1454.7357.3462.5567.7772.9878.19-2%1.1755.8758.5463.8669.1874.5079.82EPS（元）基準1.1957.0259.7365.1670.5976.0281.452%1.2158.1660.9266.4672.0077.5483.084%1.2459.3062.1267.7773.4179.0684.71資料來源：Choice、國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告金融監管政策不確定性風險金融

85、監管政策不確定性風險金融行業監管政策多變，互聯網金融政策持續收緊，數據和流量運營或將面臨低于預期的風險，證券行業的經營模式與展業方式也可能會受到新的政策影響，對公司證券業務預期產生重大影響。金融信息服務業務受證券市場景氣度影響的風險金融信息服務業務受證券市場景氣度影響的風險公司的金融信息服務業務的市場需求與證券市場的景氣度具有高度的相關性。如果未來證券市場出現大幅波動、投資者交易活躍度大幅下滑等情況，投資者對金融信息及咨詢等服務的需求可能出現下降，從而對公司的盈利能力產生重大影響。網信證券整合效果不及預期網信證券整合效果不及預期當前網信證券的基礎較為薄弱，公司將持續擴大 IT、柜臺系統等各項投

86、入，在重建系統與建設新的人才隊伍之后才能繼續推進開展相關證券業務。除此之外，指南針與網信證券在經營模式與管理模式等方面存在一定的差異，導致公司推行的各項整合措施的時候會面臨難以順利推進的風險。2022 年網信證券將正式并表，由于網信證券存在相當規模尚未到期的企業所得稅可彌補虧損，對合并利潤產生了影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220

87、222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金16071069128214751696營業收入營業收入9321255146617352071交易性金融資產00000證券業務60637699應收賬款928344048金融信息服務8591119134316111933其他流動資產1825303337保險經濟業務11000流動資產合計流動資產合計16952288251727693046廣告服務7375604838固定資產328378416458481營業成本營業成本111144172206252無形資產及其他319212427證券業務86637490長期股權投資00000金

88、融數據服務103142171205251資產總計資產總計20464255468151495663保險經濟業務00000短期借款及交易性金融負債750000廣告服務42111應付賬款380000其他金融類流動負債1491596127711491035凈利潤率19%27%33%39%39%流動負債合計流動負債合計2621596127711491035凈利潤凈利潤176344484677808長期借款及應付債券00000遞延所得稅負債30000非流動負債合計非流動負債合計501952904859902負債合計負債合計7642549218225172496少數股東權益00000股東權益12821707

89、249926323168負債和股東權益總計負債和股東權益總計20464255468151495663關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E每股收益0.440.841.191.661.98每股凈資產0.324.195.156.767.76ROE14.67%23.01%24.91%26.37%27.76%毛利率84.63%82%84%84%83%收入增長率35%35%17%18%19%凈利潤增長率98%95%41%40%19%資產負債率37.32%59.89%46.61%48.88%44.06%P/E90.9

90、564.2945.6832.6527.36P/B12.5012.9610.548.036.99資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之

91、間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準

92、。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本

93、報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務

94、的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032