【公司研究】東方財富-深度報告：中國互聯網券商的典范-20200618[27頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 金融金融 東方財富東方財富(300059) 增持增持 合理估值： 19-19.8 元 昨收盤： 16.42 元 （維持評級） 非銀行金融非銀行金融 2020年年 06月月 18日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 8,059/6,545 總市值/流通(百萬元) 132,324/107,471 上證綜指/深圳成指 2,936/11,421 12 個月最高/最低(元) 20.68/12.38

2、 相關研究報告：相關研究報告： 東方財富-300059-2019 年年報點評：成本管 控良好，流量優勢明顯 2020-04-12 東方財富-300059-2019 年業績快報點評：流 量優勢明顯，凈利大幅增長 2020-01-23 東方財富-300059-2019 年中報點評：證券業 務高增長，流量變現加速 2019-07-29 東方財富-300059-2019 年一季報點評：流量 龍頭地位鞏固，證券業務快速增長 2019-05-12 東方財富-300059-重大事件快評：公募基金 牌照落地，推動財富管理轉型戰略演進 2018-10-11 證券分析師：戴丹苗證券分析師：戴丹苗 電話： 0755

3、81982379 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520040003 證券分析師：李錦兒證券分析師：李錦兒 電話： 021-60933164 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070003 證券分析師：王劍證券分析師：王劍 電話： 021-60875165 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070002 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 中國互聯網中

4、國互聯網券商的典范券商的典范 互聯網券商正處于方興未艾的發展階段互聯網券商正處于方興未艾的發展階段 網絡革命和信息技術的普及催化了互聯網券商的誕生。隨著網民規模 持續擴大，財富管理需求不斷增長，資本市場基礎制度改革不斷推進， 互聯網券商的業務發展仍有較大空間。 “互聯網互聯網+券商券商”的典型代表：從流量龍頭轉為零售巨頭的典型代表：從流量龍頭轉為零售巨頭 東方財富是當前 A 股唯一一家擁有證券全牌照的互聯網公司。東方財 富從流量龍頭轉為零售巨頭，發展包括三個階段：第一階段，從門戶 網站起家，吸引長尾客戶，積累客戶流量；第二階段，在流量優勢的 基礎上，獲取證券業務相關牌照，逐步轉型零售經紀商；第

5、三階段， 完善服務鏈條，拓展業務布局。 核心競爭力：核心競爭力：具有客戶粘性和成本優勢具有客戶粘性和成本優勢 東方財富依托“東方財富網”樹立了較高的品牌知名度和投資者認可 度。以“東方財富網”為核心，互聯網服務大平臺已成為我國用戶訪問量 最大、用戶黏性最高的互聯網服務平臺之一。作為線上服務券商，公 司業務不受場地和空間的限制?？蛻麴ば院统杀緝瀯菪纬闪斯竞诵?競爭優勢，為公司持續健康發展奠定了堅實基礎。 發行可轉債，發行可轉債，完善業務完善業務布局，布局，未來發展可期未來發展可期 2020 年 1 月 13 日，公司發行可轉換公司債券，進一步加大對融資融 券等、證券投資業務等的投入，進一步優化

6、收入結構，擴展業務規模， 提升公司的抗風險能力。 風險提示風險提示 網絡財經信息服務業受證券市場景氣度波動影響的風險；盈利模式不 能及時完善和創新的風險；一站式互聯網服務大平臺和網絡信息傳輸 系統安全運行風險；市場競爭加劇的風險。 維持維持“增持增持”評級評級 我們預計公司 2020-2022 年每股收益為 0.38/0.50/0.65 元，凈利潤增 速分別為 40%/32%/28%。 未來一年合理估值區間 19-19.8 元， 維持“增 持”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,123 4,232 5,6

7、96 7,040 8,674 (+/-%) 23% 35% 35% 24% 23% 凈利潤(百萬元) 958 1,831 2,563 3,379 4,337 (+/-%) 51% 91% 40% 32% 28% 攤薄每股收益(元) 0.19 0.27 0.38 0.50 0.65 凈資產收益率(ROE) 6.3% 9.9% 13.1% 13.2% 15.1% 市盈率(PE) 65 57.83 43.02 32.63 25.43 市凈率(PB) 4.0 5.0 4.5 4.1 3.6 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 J

8、/19A/19O/19 D/19F/20A/20 上證指數東方財富 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 我們認為公司有兩大主要競爭優勢：一是從流量龍頭轉型為零售巨頭，以“東方 財富網”為核心的互聯網服務大平臺集聚了龐大的用戶訪問量和領先的用戶黏 性，客戶基礎雄厚；二是作為 A 股唯一一家互聯網券商，成本優勢明顯，未來 在資本市場改革及 T+0 制度推出的背景下， 公司將進一步迎來快速穩健的成長。 我們預計公司 2020-2022 年每股收益為 0.38/0.50/0.65 元，利潤增速分別為 40%

9、/32%/38%。未來一年合理估值區間 19-19.8 元，我們維持“增持”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 從公司 2019 年年報來看，公司主要業務收入來源為證券業務和基金代銷業務 （金融電子商務服務） 。其中，證券業務收入占比為 65%，金融電子商務服務 收入占比為 29%。我們的盈利預測基于以下假設： 第一，證券業務方面，主要分為經紀業務和融資融券業務。其中，經紀業務市 占率從 2014 年的 0.20%提升到 2019 年 2.07%，我們假設隨著未來 T+0 制度 的推出， 公司 2020-2022 年股基交易市占率將繼續擴大， 分別提升 3%、 3.2%、 3.5%。 第二，

10、兩融業務方面，公司兩融業務的市場份額在過去五年持續增長，2019 年 市占率為 1.55%。由于兩融業務和經紀業務相關性較大，隨著經紀業務市占率 提升， 我們假設未來三年公司兩融業務市占率也將進一步擴大， 分別提升到 2%、 2.5%、3.0%，且我們假設息差收窄至 4%。 第三，基金代銷業務方面，由于公司正進一步加強基金第三方銷售服務業務， 強化產品及服務創新，提升了金融電子商務服務平臺整體服務能力和水平，用 戶體驗持續提升，基金投資者規模有望進一步增長。但與此同時，騰訊、阿里 這類攪局者的加入，也將分食基金銷售的蛋糕。我們假設 2020-2022 年基金銷 售業務收入增速分別為 25%、2

11、0%、15%。 第四， 金融數據服務和廣告收入服務方面， 兩者在收入結構中占比較小， 自 2019 年開始，廣告業務收入有負轉正，隨著公司進一步加大終端產品的研發創新， 深入挖掘互聯網服務海量數據的巨大價值，我們假設未來三年金融數據和廣告 收入都將繼續平穩增長，增速為 5%。 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場常將公司和同花順作為同類公司，雖然同為互聯網服務平臺，但公司的戰 略布局與同花順存在一定差異。公司目前有券商牌照，且通過發行可轉債不斷 擴大證券業務布局，通過借助其成本低和客戶黏性優勢，我們認為公司未來較 同花順發展空間更大。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 隨著資本市場改革推

12、進，資本市場基礎制度不斷向成熟資本市場靠攏，T+0 制 度引入以后，市場成交量將快速放大，將促進公司股價加速上揚。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 盈利模式不能及時完善和創新、網絡財經信息服務業受證券市場景氣度影響導 qRrOpRzRmMpQoOsNsMoQpMbRaO8OtRoOsQrRfQrRsMfQmNvM6MnNvMxNpOzQuOoPmQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 致公司業務市占率波動過大的風險。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 內容目錄內容目錄 主要邏輯與

13、核心結論主要邏輯與核心結論 . 6 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 估值 . 6 投資建議 . 6 根據以上估值，我們認為 2020 年公司對應合理股價區間為 19-19.8 元，相對目前股價 有 15%-20%的溢價空間。我們對公司維持“增持”評級。 . 6 互聯網證券行業分析互聯網證券行業分析 . 7 網民規模持續擴大，財富管理需求不斷增長. 7 T+0 制度提升交易活躍度，利好互聯網券商. 8 “互聯網互聯網+券商券商”：東方財富的進化：東方財富的進化 . 8 互聯網基因：從互聯網平臺起家 . 9 券商牌照落地：A 股唯一一家互聯網券商 . 9 東方財富的競爭力分析東方財富的競爭力

14、分析 . 10 和傳統券商的差異：“長尾客戶”和成本優勢 . 10 和同花順的差異：賽道不同，發展空間不同. 12 面對攪局者的威脅：不斷提升用戶體驗 . 14 東方財富和嘉信理財的對比東方財富和嘉信理財的對比 . 16 收入結構和產品類型對比 . 16 財務指標對比 . 17 股價變化對比 . 19 盈利預測盈利預測 . 20 假設前提 . 20 未來三年盈利預測 . 21 盈利預測的敏感性分析 . 22 風險提示風險提示 . 22 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 25 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 26 分析師承諾分析師承諾 . 26 風險提示風險提示 . 26 證券

15、投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2006-2019 年我國手機網民規模及占整體網民比例年我國手機網民規模及占整體網民比例 . 7 圖圖 2：2006-2019 年我國手機網民規模及占整體網民比例年我國手機網民規模及占整體網民比例 . 7 圖圖 3：2013-2020 年東方財富股價變化和換手率變化年東方財富股價變化和換手率變化 . 8 圖圖 4：我國互聯網券商分類：我國互聯網券商分類 . 9 圖圖 5：2015-2019 年東方財富證券類各項業務收入占比年東方財富

16、證券類各項業務收入占比 . 11 圖圖 6：2014-2018 年東方財富股基交易額市場份額年東方財富股基交易額市場份額 . 11 圖圖 7：2015-2019 年東方財富兩融業務市場份額年東方財富兩融業務市場份額 . 11 圖圖 8：2015-2019 年東方財富經紀業務收入及市占率年東方財富經紀業務收入及市占率 . 12 圖圖 9：2019 年東方財富收入結構年東方財富收入結構 . 13 圖圖 10：2019 年同花順收入結構年同花順收入結構 . 13 圖圖 11：2009-2019 年同花順注冊用戶數年同花順注冊用戶數 . 13 圖圖 12：2015-2019 年東方財富和同花順移動年東

17、方財富和同花順移動 APP 活躍用戶數活躍用戶數 . 13 圖圖 13：2013-2019 年東方財富和同花順第三方銷售上線基金產品數量對比年東方財富和同花順第三方銷售上線基金產品數量對比 . 14 圖圖 14：2013-2019 年東方財富和同花順第三方銷售上線基金公司數量對比年東方財富和同花順第三方銷售上線基金公司數量對比 . 14 圖圖 15：同花順和東方財富的股價走勢對比：同花順和東方財富的股價走勢對比 . 14 圖圖 16：2013-2019 年東方財富第三方銷售交易筆數年東方財富第三方銷售交易筆數 . 15 圖圖 17：2013-2019 年東方財富第三方銷售銷售額年東方財富第三方

18、銷售銷售額 . 15 圖圖 18：基金代銷機構代銷基金及代銷基金公司數量排名：基金代銷機構代銷基金及代銷基金公司數量排名 . 15 圖圖 19：2014-2019 年東方財富主營業務構成年東方財富主營業務構成 . 16 圖圖 20：2014-2019 年嘉信理財主營業務構成年嘉信理財主營業務構成 . 17 圖圖 21：2014-2019 年東方財富營業收入年東方財富營業收入 . 17 圖圖 22：2014-2019 年嘉信理財營業收入年嘉信理財營業收入 . 17 圖圖 23：2014-2019 年東方財富歸母凈利潤年東方財富歸母凈利潤 . 18 圖圖 24：2014-2019 年嘉信理財歸母凈

19、利潤年嘉信理財歸母凈利潤 . 18 圖圖 25：2014-2019 年東方財富總資產收益率年東方財富總資產收益率 . 18 圖圖 26：2014-2019 年嘉信理財總資產收益率年嘉信理財總資產收益率 . 18 圖圖 27：2014-2019 年東方財富凈利率年東方財富凈利率 . 19 圖圖 28：2014-2019 年嘉信理財凈利率年嘉信理財凈利率 . 19 圖圖 29：2014-2019 年東方財富凈資產收益率年東方財富凈資產收益率 . 19 圖圖 30：2014-2019 年嘉信理財凈資產收益率年嘉信理財凈資產收益率 . 19 圖圖 31：2013-2020 年東方財富股價和滬深年東方財

20、富股價和滬深 300 走勢對比走勢對比 . 20 圖圖 32：2013-2020 年嘉信理財股價和標普年嘉信理財股價和標普 500 走勢對比走勢對比 . 20 表表 1：可比公司估值：可比公司估值 . 6 表表 2：東方財富業務布局：東方財富業務布局 . 10 表表 3：東方財富發行可轉換公司債券：東方財富發行可轉換公司債券“東財轉東財轉 2”募集資金用途募集資金用途 . 12 表表 4：嘉信理財和東方財富證券近三年凈資產受益良的杜邦分析：嘉信理財和東方財富證券近三年凈資產受益良的杜邦分析 . 19 表表 5：東方財富證券業務未來年盈利預測表：東方財富證券業務未來年盈利預測表 . 21 表表

21、6：東方財富未來年盈利預測表：東方財富未來年盈利預測表 . 21 表表 7：2020EPS 隨經紀業務和兩融業務市場份額變化的敏感性分析（元）隨經紀業務和兩融業務市場份額變化的敏感性分析（元） . 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 主要邏輯與核心結論主要邏輯與核心結論 中國互聯網券商正處在方興未艾、欣欣向榮的發展階段中國互聯網券商正處在方興未艾、欣欣向榮的發展階段。公司是由互聯網公司 轉型為互聯網券商的典型代表， 是目前國內頂尖的互聯網金融平臺綜合運營商。 從流量龍頭轉為零售巨頭， 其發展包括三個階段： 第一階段， 從門戶網站起家， 吸引

22、長尾客戶，積累客戶流量；第二階段，在流量優勢的基礎上，獲取證券業 務相關牌照，逐步轉型零售經紀商；第三階段，在龐大客戶的基礎上，全面轉 型財富管理。 公司主要公司主要有兩大主要競爭優勢有兩大主要競爭優勢：一是以“東方財富網”為核心的互聯網服務大平 臺集聚了龐大的用戶訪問量和領先的用戶黏性，客戶基礎雄厚；二是作為 A 股 唯一一家互聯網券商，業務不受場地和空間的限制，成本優勢明顯。未來在資 本市場改革及 T+0 制度推出的背景下，公司將進一步迎來快速穩健的成長。 公司公司與嘉信理財凈資產收益率的差異主要源于杠桿倍數不同與嘉信理財凈資產收益率的差異主要源于杠桿倍數不同。雖然公司總資產 收益率和凈利

23、率較嘉信理財更高，但是除了 2015 年以外 ，公司的凈資產收益 率都遠遠低于嘉信理財。我們對公司和嘉信理財近三年的 ROE 進行杜邦分析， 可以看到兩者的主要差異在于權益乘數。近三年嘉信理財的杠桿在 13 倍左右， 而公司在 3 倍以下。 我們預計公司 2020-2022 年每股收益為 0.38/0.50/0.65 元，利潤增速分別為 40%/32%/38%。未來一年合理估值區間 19-19.8 元，維持“增持”評級。 估值估值與與投資建議投資建議 估值估值 公司是 A 股唯一一家互聯網券商，證券業務特點是經紀業務占比較高（60%） ， 我們注意到 A 股中經紀業務占比在 45%以上的證券公

24、司（剔除次新股）估值在 10-20 倍之間。但由于公司獨特的互聯網屬性，我們選取同類信息技術供應商 同花順和恒生電子作為可比公司，根據 Wind 一致預期，可得到 2020 年 PE 均 值為 61.5 倍。我們給予公司介于以上兩者之間的估值50-52 倍目標 PE， 表表 1：可比公司估值：可比公司估值 PE EPS 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 同花順 65.34 52.14 40.29 31.99 1.67 2.30 2.97 3.74 恒生電子 44.09 70.85 56.96 45.85 1.76 1.28 1.60 1

25、.98 均值 54.72 61.50 48.63 38.92 1.72 1.79 2.29 2.86 東方財富 57.83 43.42 33.00 25.38 0.27 0.38 0.50 0.65 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 投資建議投資建議 根據以上估值， 我們認為 2020 年公司對應合理股價區間為 19-19.8 元， 相對目 前股價有 15%-20%的溢價空間。我們對公司維持“增持”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 互聯網證券行業分析互聯網證券行業分析 網絡革命和信息技術的普及催化了互聯網券商的誕生。網絡革命和

26、信息技術的普及催化了互聯網券商的誕生。中國互聯網券商起步相 對較晚，互聯網金融的出現，緩解了證券行業存在的低效問題，拓展了金融服 務的邊界。2014 年開始，券商逐漸正式獲得互聯網證券業務資格。此后隨著互 聯網金融的監管政策逐步出臺，科技才逐步滲透證券公司業務流程。目前，中 國互聯網券商正處在方興未艾的發展階段。 網民規模持續擴大，財富管理需求不斷增長網民規模持續擴大，財富管理需求不斷增長 近年來，我國網民規模持續擴大，伴隨著不斷增長的財富管理需求。近年來，我國網民規模持續擴大，伴隨著不斷增長的財富管理需求。截至 2019 年 6 月，我國手機網民規模達 8.47 億，較 2018 年底增長

27、2984 萬，網民中使 用手機上網的比例高達 99.1%。這一規模的擴大為互聯網券商發展財富管理業 務提供了巨大的客戶基礎。 圖圖 1：2006-2019 年年我國我國手機網民規模及占整體網民比例手機網民規模及占整體網民比例 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 圖圖 2：2006-2019 年我國手機網民規模及占整體網民比例年我國手機網民規模及占整體網民比例 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 0 20 40 60 80 100 120 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 200606 200612 2

28、00706 200712 200806 200812 200906 200912 201006 201012 201106 201112 201206 201212 201306 201312 201406 201412 201506 201512 201606 201612 201706 201712 201806 201812 201906 中國手機網民規模中國手機網民占整體網民比例(%) 0 5 10 15 20 25 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 用戶規模:互聯網理財網民使用率:互聯網理財（%）

29、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 T+0 制度制度提升交易活躍度，提升交易活躍度，利好互聯網券商利好互聯網券商 T+0 制度的引入， 將提升交易的活躍度， 利好經紀業務占比較大的互聯網券商。制度的引入， 將提升交易的活躍度， 利好經紀業務占比較大的互聯網券商。 2020 年 5 月 29 日，上交所表示，將適時推出做市商制度、研究引入單次 T+0 交易，保證市場的流動性，從而保證價格發現功能的正常實現。對互聯網券商 而言，其本身較為依賴長尾客戶，對經紀業務的依賴性也較高。我們通過計算 2013 年以后公司股價和 A 股市場換手率的相關性得知，

30、 兩者相關系數為 0.713。 為了進一步驗證結論，我們對公司的股價與 A 股市場換手率進行回歸，結果顯 示兩者在 95%的置信水平下存在顯著正相關關系，說明活躍的交易度的是公司 股價的催化劑。 圖圖 3：2013-2020 年東方財富股價變化和換手率變化年東方財富股價變化和換手率變化 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 “互聯網互聯網+券商券商”：東方財富的進化：東方財富的進化 我們在發布于 2020 年 4 月 13 日的互聯網證券行業研究報告指尖上的券商 中提到，和海外不同，我國券商發展至今，已經普遍從不同程度開展了互聯網 券商的業務，互聯網券商和傳統券商之間并沒有清晰的界限。我

31、們從發展路徑 與模式的維度，把國內的互聯網券商分為三種模式：一是一是“券商券商+互聯網互聯網”模式，模式， 指的是傳統券商通過聯手互聯網公司、增加信息技術投入等方式，拓展創新業 務范疇，執行互聯網戰略，在這一模式下發展較早、發展較好的代表是華泰證 券； 二是二是“互聯網互聯網+券商券商”模式，模式， 指的是互聯網企業利用互聯網流量優勢獲取客戶， 通過收購來獲取券商牌照，在這一模式下影響力最大的是東方財富；三是生而三是生而 為為“互聯網券商互聯網券商”模式，模式，指的是成立之初即為互聯網券商，這類券商通常為國內 投資者提供海外投資服務，如富途證券、老虎證券。 0.00% 50.00% 100.0

32、0% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 400.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 1200.00% 東方財富股價換手率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 圖圖 4：我國互聯網券商分類：我國互聯網券商分類 資料來源：國信證券經濟研究所整理 公司公司是是“互聯網互聯網+券商券商”的典型代表。的典型代表。 公司由互聯網公司轉型而成， 是目前國內頂 尖的互聯網金融平臺綜合運營商。 公司通過以“東方財富網”為核心， 集互聯網財 經門戶平臺、金融電子商務平臺、金融終端平臺及移動端平臺等為