旭光電子-公司研究報告-氮化鋁放量可期半導體零部件提升估值空間-230423（34頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 氮化鋁放量可期，半導體零部件提升估值空間 旭光電子(600353)歸母歸母凈利潤首次突破一億元，新領域開始貢獻收入凈利潤首次突破一億元，新領域開始貢獻收入 公司前身為國營旭光電子管廠，作為老牌三線軍工企業，公司經過幾十年的發展，取得了長足的進步。2022 年公司業績表現亮眼，實現營業收入 11.41 億元，歸母凈利潤 1.00 億元，較去年同比增長 72%。從 2020 年起，公司開始涉足軍工軍品、電子陶瓷領域，近年來新領域業務開始為公司貢獻收入，占比不斷提升。目前公司已經形成電真空器件、電子陶瓷、軍工軍品的綜合性業務布局。氮化鋁陶瓷氮化鋁陶瓷定增加速發

2、展，有望成為新增長點定增加速發展，有望成為新增長點 氮化鋁陶瓷因其優秀導熱性及與硅相匹配的熱膨脹系數，在電子行業有著廣泛的應用，成為新一代散熱基板和電子器件封裝的理想材料。同時，氮化鋁在半導體設備零部件也有廣泛應用，特別是靜電吸盤產品，隨著設備功率的提升，氮化鋁卡盤滲透率將會顯著提高。根據氮化鋁粉體與制品產業發展研究報告數據推算，預計到 2025 年，國內氮化鋁粉體的市場規模將超過 15 億元，氮化鋁陶瓷基板市場規模有望達到百億元，而目前國內企業產值占比仍較低，未來國產替代空間大。2022 年，公司募資 5.5 億元發展電子陶瓷業務建設產線，憑借粉板一體化優勢，預計達產后平均可新增銷售收入 9

3、.4 億元，實現 1.84 億元凈利潤。未來氮化鋁陶瓷業務有望成為公司新的增長點。電子管電子管受益受益于新領域需求，開關管維持龍頭地位穩健于新領域需求，開關管維持龍頭地位穩健發展發展 公司的電真空器件業務分為電子管和開關管。在電子管業務方面，公司生產的電子管在國內有絕對優勢，全球范圍內具有較強競爭力；近年來光刻機、可控核聚變等新領域帶動大功率電子管需求，公司作為國內稀缺大功率發射管生產商有望從中受益。開關管方面，目前公司與寶光股份占領大部分市場。2022 年公司開關管毛利率開始回升，未來有望恢復至疫情影響前的正常范圍，公司將繼續作為行業龍頭穩定發展。軍品業務軍品業務享受競爭優勢，盈利能力可觀享

4、受競爭優勢，盈利能力可觀 軍品業務由易格機械和?？貏摵蟽蓚€子公司負責。易格機械生產精密結構件，憑借蠟模鑄造加工一體化優勢，業績增長迅猛，四年來 CAGR 達到 22%，根據公司公告，未來三年公司預計累計實現凈利潤 1.5 億元。?？貏摵仙a嵌入式計算機，享受國產替代優勢，并購后兩年營業收入均超出預期 1000 萬元以上，同時近年來?？貎衾麧櫬什粩嗵岣?。收入與利潤的提升主要系旭光并購?？睾髮崿F了大量資源對接后高價值新產品銷售收入增加所致。未來公司在軍品業務方面也將有較大發展空間。投資建議投資建議 我們認為公司近幾年產業布局在不斷擴張，從傳統電真空器件領域逐步向電子陶瓷、軍工軍品方向布局。在電真空

5、器件保持行業 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：13.19 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：600353 52 周最高價/最低價：15.81/5.75 總市值總市值(億億)76.43 自由流通市值(億)74.56 自由流通股數(百萬)577.52 Table_Pic 分析師：劉奕司分析師：劉奕司 郵箱： SAC NO：S1120521070001 聯系電話：-20%-10%0%10%2023/012023/04旭光電子滬深300Table_Date 2023 年 04 月 23 日 僅供機構投資者使用

6、證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 龍頭地位的基礎上，氮化鋁業務發展潛力極大，有望成為公司全新的增長點，軍工軍品業務也在持續改善公司的產業結構。1.電子陶瓷業務 公司電子陶瓷業務包括氮化鋁粉體、氮化鋁基板、氮化硅基板、HTCC 及結構件等，廣泛應用于散熱基板、結構陶瓷、功能材料、惰性耐熱材料、熱交換器件、填充材料等細分市場。隨著公司募投建設項目的不斷推進，陶瓷業務將成為公司新的增長點，我們看好公司未來電子陶瓷業務持續發展。2.電子管業務 公司電子管業務包括功率廣播發射管和高功率射頻振蕩用發射管等，廣泛應用于光刻機、可控核聚變

7、、雷達、廣播電視等細分市場。近年來光刻機、可控核聚變等新領域發展勢頭強勁，帶動對大功率電子管的需求，我們認為公司作為國內唯一的大功率發射管生產廠商將從中受益，能夠占據較大市場份額。3.開關管業務 公司開關管業務包括真空開關管及固封極柱等，廣泛用于中高壓電網配電領域，包括中高壓交流配電網、高壓柔性直流配電網、以及風電、光伏等新型綠色能源等細分市場。2022 年公司開關管業務毛利率開始回升，未來有望恢復至疫情影響前的正常范圍。隨著電網投資額的穩步提升，我們認為公司開關管業務將繼續穩健發展。4.軍工軍品業務 公司軍品業務包括精密結構件和嵌入式計算機等，廣泛應用于航空、航天、兵器等軍工細分市場。目前公

8、司憑借易格加工生產一體化及?？貒a替代的優勢，未來產品收入將不斷提升。我們認為公司近幾年產業布局在不斷擴張，從傳統電真空器件領域逐步向電子陶瓷、軍工軍品方向布局。特別是氮化鋁業務發展潛力極大，有望成為公司全新的增長點，軍工軍品業務也在持續改善公司的產業結構。我們看好公司未來發展，預計公司 2023 年-2025年分別實現收入為 13.23 億、15.29 億和 20.87 億元，分別實現歸母凈利潤為 1.25 億、1.53 億和 2.20 億元，對應 EPS 分別為 0.21元、0.26 元和 0.37 元，對應 2023 年 4 月 24 日收盤價 13.19 元，PE 分別為 61 倍、5

9、0 倍、35 倍。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示 氮化鋁陶瓷擴產不及預期；軍品市場需求不及預期；半導體產品開拓市場不及預期；盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 20202 21 1A A 20202 22 2A A 2 20 02 23 3E E 2 20 02 24 4E E 2 20 02 25 5E E 營業收入(百萬元)1,007 1,141 1,323 1,529 2,087 YoY（%）11.6%13.4%15.9%15.6%36.5%歸母凈利潤(百萬元)58 100 125 153 220 YoY（%）8.2%72.8%24.6%22.4%

10、44.3%毛利率（%）22.3%26.9%29.6%30.5%32.8%每股收益（元）0.11 0.18 0.21 0.26 0.37 ROE 4.8%6.0%7.0%7.9%10.2%市盈率 121.14 71.90 61.45 50.22 34.80 資料來源：wind，華西證券 OXjXlYVYjXhUpMtQoM6M9R6MoMmMsQsReRqQnRjMpNrP8OmNoOxNnPpPxNqRuM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.歸母凈利潤首次破億，陶瓷與軍工新領域開始貢獻收入.5 1.1.老業務長久發展，新領域嶄露頭角.5 1

11、.2 歸母凈利潤利潤首次破億，新領域貢獻收入.6 1.2.1傳統電真空器件穩坐龍頭，陶瓷與軍工引領新賽道突破.6 1.2.2電真空器件穩定發展，電子陶瓷和軍工新領域開始貢獻收入.7 1.2.3利潤創歷史新高，研發費率逐年提升.8 2.氮化鋁陶瓷有望成為新增長點，半導體配件業務提升公司估值空間.11 2.1氮化鋁粉板一體化優勢，定增加速業務發展.11 2.2電子管：多領域帶動大功率射頻電源需求，電子管有望持續受益.17 2.3開關管：產能與投資平穩增長，老牌龍頭穩健發展.21 2.4軍品業務：享受競爭優勢，盈利能力可觀.25 3.投資建議.29 4.風險提示.31 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程

12、.5 圖 2 公司主要產品.6 圖 3 2018-2022年公司營業總收入及同比增長率.7 圖 4 2022 年公司主營業務收入構成.8 圖 5 2018-2022年公司主營業務收入（單位：億元）.8 圖 6 2018-2022年公司毛利率、凈利率.9 圖 7 2018-2022年公司主要產品毛利率.9 圖 8 2018-2022年公司研發費用及費用率.9 圖 9 2018-2022年公司銷售管理財務費用率.9 圖 10 2018-2022年公司歸母凈利潤及同比增長率.10 圖 11 2018-2022年公司投資凈收益.10 圖 12 AlN主要可應用于六個方向.13 圖 13 2019-20

13、25 年中國氮化鋁粉體需求量、氮化鋁粉體與陶瓷基板市場規模.15 圖 14 陶瓷基板市場空間（億美元）.14 圖 15 定增項目收入預測（單位：億元）.17 圖 16 定增項目利潤預測（單位：萬元）.17 圖 17 電子管結構.18 圖 18 光刻機基本原理.19 圖 19 射頻電源原理.20 圖 20 扇形 Dee電極.20 圖 21 電極結構原理.20 圖 22 回旋加速器射頻系統主要原理.21 圖 23 真空開關管結構.22 圖 24 真空開關管的應用領域.22 圖 25 2016-2020年中國真空開關管產量.23 圖 26 2020 年中國真空開關管產量分布.23 圖 27 2018

14、-2022 電網基本建設投資完成額（單位：億元）.23 圖 28 2016-2020 年旭光與寶光開關管產量及其市占率對比情況（單位：萬臺）.24 圖 29 2018-2022 旭光開關管營業收入.25 圖 30 2018-2022 旭光開關管毛利率.25 圖 31 熔模鑄造工藝流程.26 圖 32 2019-2022年易格機械營業收入（單位：萬元）.26 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 33 2020-2022年易格機械精密結構件毛利率.26 圖 34 2020-2025年易格機械凈利潤（單位：萬元）.27 圖 35 嵌入式計算機應用領域.28

15、圖 36 2020-2025 年?？仡A計營業收入與實際營業收入對比（單位：萬元）.29 圖 37 2023-2025 年?？仡A計凈利潤與實際凈利潤對比（單位：萬元）.29 表 1 公司員工持股激勵計劃考核要求.11 表 2 幾種常用陶瓷材料的基礎性能.12 表 3 我國部分氮化鋁企業生產情況.16 表 4 旭光電子非公開發行 A股股票募集資金用途（萬元）.17 表 5 電子管與晶體管對比.19 表 6 公司收入結構.30 表 7 可比公司估值表.30 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.歸母凈歸母凈利潤首次破億，陶瓷與軍工新領域開始貢獻收入利潤首次

16、破億，陶瓷與軍工新領域開始貢獻收入 1.11.1.老業務長久發展，新領域嶄露頭角老業務長久發展，新領域嶄露頭角 旭光電子旭光電子是國內是國內唯一一家唯一一家擁有從陶瓷制造到成套電氣全產業鏈的企業，擁有從陶瓷制造到成套電氣全產業鏈的企業，是是經國經國家科技部、中國科學院認定的技術企業，家科技部、中國科學院認定的技術企業，產業技術力雄厚。產業技術力雄厚。1965 年，公司的前身國營旭光電子管廠成立；1993 年，旭光電子管廠以定向募集方式改組為成都旭光電子股份有限公司；2002 年，公司在上交所上市。近年來，公司先后成立或收購了成都旭瓷、易格機械、?？貏摵?、寧夏北瓷等企業，不斷拓展業務范圍。圖 1

17、 公司發展歷程 公司業務主要分為電真空器件、電子陶瓷公司業務主要分為電真空器件、電子陶瓷、軍工軍品三大業務板塊。軍工軍品三大業務板塊。公司的傳統業務以電真空器件、高低壓配電成套裝置為主，經過幾十年的努力，公司在相應領域取得了長遠的發展。2020 年，公司控股成都旭瓷，開始步入電子陶瓷領域；同年，公司收購了制造精密結構件的易格機械，在原有基礎上對軍工領域做出部署；2021年，公司并購主營業務為嵌入式計算機的?？貏摵?，向軍工領域進一步進發。電真空器件：電真空器件：主要產品為真空開關管、電子管、固封極柱和高低壓配電成套裝置及電器元件。電子陶瓷：電子陶瓷：主要產品包括氮化鋁粉體、基板、結構件等電子陶瓷

18、材料。軍工軍品：軍工軍品：主要產品包括電子發射管、精密結構件、嵌入式計算機等。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 公司主要產品 1.21.2 歸母凈利潤歸母凈利潤利潤首次破億，新領域貢獻收入利潤首次破億，新領域貢獻收入 1.2.11.2.1傳統電真空器件穩坐龍頭，陶瓷與軍工引領新賽道突破傳統電真空器件穩坐龍頭，陶瓷與軍工引領新賽道突破 公司的電真空器件主要包括開關管與電子管兩類產品，公司的電真空器件主要包括開關管與電子管兩類產品，電真空器件主營產品電真空器件主營產品占占據優勢據優勢。開關管主要應用于電網領域，旭光經過幾十年的發展，產品質量極高。電子

19、管產品主要包括大功率廣播發射管與高功率頻射震蕩用發射管，現階段競爭來自與法國、美國、英國等國際大公司同類產品在國際市場的競爭。從從 20202020 年起，公司開年起，公司開涉足涉足電子陶瓷電子陶瓷與軍工與軍工領域領域。2020 年，公司控股成都旭瓷，主要研發生產氮化鋁粉體(原粉、填料粉、造粒粉)，基板，結構件等電子級陶瓷材料；同年，公司收購了易格機械，生產各類飛機、無人機、航天飛船、運載火箭、導彈等軍用高端裝備中的核心結構部件。2021 年，公司并購主營嵌入計算機的?？貏摵?，從事嵌入式計算機軟、硬件產品設計、開發和咨詢服務；同年，成都旭瓷成立了寧夏北瓷，公司次年定向增發募集資金用于氮化鋁陶瓷

20、業務板塊的擴產。氮化鋁陶瓷前景廣闊，新工藝滲透國內市場。氮化鋁陶瓷前景廣闊，新工藝滲透國內市場。氮化鋁陶瓷相較于傳統氧化鋁陶瓷的導熱性能更好，適配于目前大功率電子器件對散熱的要求，國內市場需求旺盛。公司于 2022 年定增募資，提高自身氮化鋁粉料與陶瓷基板的生產研發能力。未來預計達產后每年可生產氮化鋁粉 430 噸，以支撐下游產品需求。軍品領域，易格機械軍品領域，易格機械獨占蠟模鑄造加工一體優勢獨占蠟模鑄造加工一體優勢，?？?，?？貏摵蟿摵霞毞侄ㄎ桓M發展。細分定位跟進發展。公司于 2020 年收購易格機械 35%的股權，2022 年進一步提升至 90%，易格機械是國內少數具備精密鑄造、精密制造

21、、總裝總調一體化能力的民營參軍企業之一；2021 年，公司并購?？貏摵?，側重定位嵌入式計算機。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 1 1.2.2.2 2電真空器件穩定發展，電子陶瓷和軍工新領域開始貢獻收入電真空器件穩定發展，電子陶瓷和軍工新領域開始貢獻收入 20182018-20222022 年公司營業總收入保持上升趨勢年公司營業總收入保持上升趨勢。2022 年公司實現營業收入為 11.41億元，2022 年營業收入同比增長 13.36%。2020 年，儲翰科技王勇等原 83 名股東將其合計 67.19%的股權轉讓給中際旭創股份有限公司，旭光電子喪失對儲翰

22、科技的實際控制權，不再將其納入合并報表，光電器件剝離主營業務,導致公司收入下降。圖 3 2018-2022 年公司營業總收入及同比增長率 公司第一大業務公司第一大業務電真空器件電真空器件收入穩定增長收入穩定增長，軍工，軍工與與陶瓷領域開始陶瓷領域開始逐漸貢獻收入逐漸貢獻收入。2022 年電真空器件業務收入占比 62.50%，收入 5.95 億元，2018-2022 年復合增長率7%，呈穩定增長態勢。其中開關管收入 5.27 億元，占比 55.36%，電子管收入 0.68 億元，占比 7.14%。電子管自 21 年開始收入增加，主要原因為公司新品開發力度的加大，高價值的新產品銷售收入增加。202

23、0 年起，公司向軍工與陶瓷領域擴展，公司分別開始有軍用領域精密結構件和嵌入式計算機的收入，2022 年起公司開始產生氮化鋁產品方面的收入。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 4 2022 年公司主營業務收入構成 圖 5 2018-2022 年公司主營業務收入（單位：億元）1.2.31.2.3利潤創歷史新高，研發費率逐年提升利潤創歷史新高，研發費率逐年提升 產品結構改善帶動公司毛利率提升產品結構改善帶動公司毛利率提升。公司毛利率經歷了上升下降再上升的歷程，截至 2022 年，公司銷售毛利率為 26.91%。2020 年毛利率減少主要系儲翰科技控制權變動，

24、導致公司合并報表范圍發生變化，以及根據新收入準則將銷售費用里的運輸費調整至營業成本所致；2021、2022 年毛利率提升主要是公司高價值新產品銷售的實現及軍工業務占比增加所致。公司近年來新增生產的軍品領域產品毛利率普遍較高且收入規模持續擴大，未來新領域產品將推動公司銷售毛利率進一步提升。開關管與開關柜毛利率在 2020 年前后下滑，主要受疫情影響致上游原材料成本上升影響。后期二者毛利率均有回升，其中 22 年開關柜毛利率出現明顯增長系營業成本降低所致。精密結構件毛利率較為穩定，2022 年其毛利率為 40.32%，近年來始終在 40%以上，未有較大波動。電子管毛利率在 2021 年產生明顯的提

25、升。2021 年毛利率提升幅度較大主要是隨著公司新品開發力度的加大，高價值的新產品銷售收入增加所致。嵌入式計算機 2022 年毛利率為 49.67%，相比去年有較大提升，主要受到2022 年旭光電子與?？貏摵腺Y源對接后高價值新產品銷售收入增加的影響。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 6 2018-2022 年公司毛利率、凈利率 圖 7 2018-2022 年公司主要產品毛利率 研發費用率逐年上升，研發費用率逐年上升，銷售、管理、財務銷售、管理、財務費用費用率率保持穩定。保持穩定。隨著公司不斷擴展新領域，對研發的投入也在持續增加，2018-2022研發

26、費用率不斷上升，截至2022年，研發費用累計投入 5414 萬元，研發費用率提高至 4.73%。公司的銷售、管理、財務費用率基本維持在合理且穩定的水平，其中 2022 年管理費用率上升幅度較大系公司財務報表合并范圍發生變化所致。圖 8 2018-2022 年公司研發費用及費用率 圖 9 2018-2022 年公司銷售管理財務費用率 公司公司歸母凈歸母凈利潤迅速增長，利潤迅速增長，20222022 年首次突破年首次突破 1 1 億元。億元。2022 年公司歸母凈利潤為1 億元，同比增加 72.76%、扣非歸母凈利潤為 0.75 億元，同比增加 42.65%。2020 年公司非經常性損益主要系處置

27、其他非流動金融資產取得投資收益 2390 萬元所致，2022 年公司對成都旭瓷投資實現控制，將原來持有的股權按公允價值進行重新計量利得 1,564 萬元及部分政府補助所致。未來未來公司股權結構將趨于穩定公司股權結構將趨于穩定投資收益將會降投資收益將會降低，經營性利潤占比將進一步提高低，經營性利潤占比將進一步提高。2020-2022 年投資收益相比之前存在較大變化，除上述非經常性損益外，2020、2021 年投資收益還分別來自對儲翰科技由能夠實施控制轉變為具有重大影響后，按權益法核算產生的收益 1117、1314 萬元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10

28、圖 10 2018-2022 年公司歸母凈利潤及同比增長率 圖 11 2018-2022 年公司投資凈收益 股權激勵計劃效果顯著，帶動公司業績增長。股權激勵計劃效果顯著，帶動公司業績增長。公司于 2019、2020 年分別啟動第一、二期員工持股計劃，對 2019、2021、2022 年的業績做出考核要求，目前所有的激勵計劃考核指標均已全部達成，有效推動公司凈利潤的提高。根據公司公告，公司擬啟動根據公司公告，公司擬啟動 2 2023023 年股權激勵計劃（第一期）年股權激勵計劃（第一期），對，對 20232023-20252025 年公年公司凈利潤提出要求，司凈利潤提出要求，我們我們預計公司未來

29、三年凈利潤會繼續保持高增長態勢預計公司未來三年凈利潤會繼續保持高增長態勢。激勵計劃包括股票期權激勵計劃和限制性股票激勵計劃兩部分，其中股票期權的行權價格為10.84 元/份，限制性股票的授予價格為 6.78 元/股。計劃要求 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別不低于1.2、1.68、2.6億元，如果業績要求達成，計劃授予的股票期權與限制性股票在授權日起滿 12 個月后分三期行權與解除限售，每期行權或解除限售的比例分別為 40%、30%、30%。激勵計劃擬授予激勵對象權益總計為 1,422.00 萬份，約占激勵計劃草案公布日公司股本總額59,200.7971 萬股的 2.40%。計劃涉及的

30、激勵對象共計 67 人，包括公司公告本激勵計劃時在公司任職的董事、高級管理人員、核心人員。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 表 1 公司員工持股激勵計劃考核要求 時間時間 第一期員工持股計劃第一期員工持股計劃 第二期員工持股計劃第二期員工持股計劃 第三期員工持股計劃第三期員工持股計劃 20192019 年年 以 2016 年-2018 年凈利潤平均值為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 40%20212021 年年 凈利潤不低于 5,700 萬 凈利潤不低于 5,700 萬 20222022 年年 凈利潤不低于 7180 萬元 凈利潤不低于 7180

31、 萬元 20232023 年年 歸母凈利潤不低于 12000 萬元 20242024 年年 歸母凈利潤不低于 16800 萬元 20252025 年年 歸母凈利潤不低于 26000 萬元 2.2.氮化鋁陶瓷有望成為新增長點，半導體配件業務提升公司估氮化鋁陶瓷有望成為新增長點，半導體配件業務提升公司估值空間值空間 2.12.1氮化鋁粉板一體化優勢，定增加速業務發展氮化鋁粉板一體化優勢，定增加速業務發展 2.1.12.1.1導熱性絕緣性出眾，國產替代趨勢強勁導熱性絕緣性出眾，國產替代趨勢強勁 氮化鋁因出眾的熱導性及與硅相匹配的熱膨脹系數，成為電子領域備受關注的氮化鋁因出眾的熱導性及與硅相匹配的熱膨

32、脹系數，成為電子領域備受關注的材料。材料。氮化鋁是一種六方晶系釬鋅礦型結構形態的共價鍵化合物，其具有一系列優良特性，包括優良的熱導性、可靠的電絕緣性、低的介電常數和介電損耗、無毒以及與硅相匹配的熱膨脹系數等。它既是新一代散熱基板和電子器件封裝的理想材料，也可用于熱交換器、壓電陶瓷及薄膜、導熱填料等，應用前景廣闊。AlNAlN 相較其他陶瓷材料，與硅相匹配的熱膨脹系數，加上優秀的熱導性，更有利相較其他陶瓷材料，與硅相匹配的熱膨脹系數，加上優秀的熱導性，更有利于應用于電子產業。于應用于電子產業。根據AlN 陶瓷熱導率及抗彎強度影響因素研究的新進展的研究中提到，AlN 因其熱膨脹系數與 Si 匹配度

33、高而被廣泛關注，而傳統的基板材料如Al2O3由于其熱導率低，其值約為 AlN 陶瓷的 1/5 且線膨脹系數與 Si 不匹配，已經不能夠滿足實際需求。BeO 與 SiC 陶瓷基板的熱導率也相對較高，但 BeO 毒性高，SiC絕緣性不好。而 AlN 作為一種新型高導熱陶瓷材料，具有熱膨脹系數與 Si 接近、散熱性能優良、無毒等特性，有望成為替代電子工業用陶瓷基板Al2O3、SiC 和 BeO 的極佳材料。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 表 2 幾種常用陶瓷材料的基礎性能 性能性能 AlAlN N ALAL2 2O O3 3 BeBeO O SiC 密度密

34、度/（g g）3.26 3.9 2.9 3.12 室溫熱導率室溫熱導率/W W()170320 2035 150270 50270 平均熱膨脹系數平均熱膨脹系數（0 010001000C C）/（K K-1 1）4.4 8.8 9.0 5.2 室溫比熱室溫比熱/J J(g gK K)-1 1 0.75 0.75 1.046-莫氏硬度莫氏硬度/GPGPa a 9 9 9 9.2-9.5 抗彎強度抗彎強度/MPMPa a 300500 300400 2040 350450 室溫介電常數室溫介電常數/MHMHz z 8.8 9.3 6.7 40 電阻率電阻率（）1014 1014 1014 1015

35、 是否有毒是否有毒 無毒 無毒 有毒 無毒 資料來源：AlN 陶瓷熱導率及抗彎強度影響因素研究的新進展，華西證券研究所 AlNAlN 應用廣泛，因出色的熱導性成為新一代散熱基板和電子器件封裝的理想材料。應用廣泛，因出色的熱導性成為新一代散熱基板和電子器件封裝的理想材料。AlN 還可用于熱交換器、坩堝、保護管、澆注模具、壓電陶瓷及薄膜、導熱填料等。根據艾邦陶瓷展的信息，AlN 主要應用于散熱基板、結構陶瓷、功能材料、惰性耐熱材料、熱交換器件、填充材料六個方向。I IGBTGBT 基板和基板和 H HTCCTCC 為為 AlNAlN 散熱基板領域的核心應用之一。散熱基板領域的核心應用之一。其具有熱

36、導率高、布線密度高、熱膨脹系數低、力學強度高、封裝氣密性好等優點，成為高功率微波組件首選的基板材料和封裝材料。AlN HTCC多層基板材料熱導率高達（170190）W/（mK），熱膨脹系數僅為 4.210-6/C，與硅（Si）、砷化鎵（GaAs）及氮化鎵（GaN）等半導體材料器件接近；力學強度高、致密性好，能夠滿足封裝氣密性要求，是高功率MCM 首選的基板材料和封裝材料。靜電吸盤為靜電吸盤為 AlNAlN 結構件的核心應用。結構件的核心應用。經過干壓，冷等靜壓等工藝后燒結而成的氮化鋁陶瓷結構件，具備高熱導，介電損耗小，機械性能好，硬度高，韌性好，耐高溫耐腐蝕等優異性能，可制作半導體靜電吸盤，高

37、溫耐蝕部件等，廣泛應用在半導體、醫療等領域。根據在J-R 型氮化鋁陶瓷靜電吸盤的設計與制造研究中的信息，靜電吸盤是現代半導體工業中應用最廣的硅片夾持工具，靜電吸盤相對于以往的硅片加持方法有著吸附作用均勻分布于硅片表面，硅片不會發生翹曲變形；吸附作用力持續穩定，可以保證硅片的加工精度；靜電吸盤對硅片污染小，對硅片無傷；可以應用于高真空環境中等明顯優勢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 12 AlN 主要可應用于六個方向 全球陶瓷基板市場火爆，市場規模穩步增長。全球陶瓷基板市場火爆，市場規模穩步增長。AlN 陶瓷材料可用作覆銅基板材料、電子封裝材料、超

38、高溫器件封裝材料、高功率器件平臺材料、高頻器件材料、傳感器薄膜材料、光學電子器件材料、涂層及功能增強材料等。根據 Maxmize Market Research 報告顯示，2021 年全球陶瓷基板市場規模達到 65.9 億美元，預計 2029 年全球規模將達到 109.6 億美元，年均增長率約為 6.57%。根據陶瓷基板的不同工藝，可將陶瓷基板市場分為平面陶瓷基板和多層陶瓷基板市場，并進一步細分。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 13 陶瓷基板市場空間（億美元）根據旭光電子公告相關數據推算，我們認為一噸氮化鋁粉體的市場價值約在 30萬元以上，可對應

39、生產出的 AlN 陶瓷基板市場價值大約在 100 萬-300 萬元之間。根據氮化鋁粉體與制品產業發展研究報告數據預計，2023 年我國對應 AlN 粉體市場需求約為 4300 噸，并將保持 15%左右的年增速，我們預計 2023 年國內 AlN 粉體的市場規模在 12 億元以上，中性估算所對應 AlN 陶瓷基板市場產值約在 42 億元以上。依據旭光電子公告數據，國內電子陶瓷市場規模在 1,145.40 億元左右，我們認為隨著半導體和新能源行業的發展，AlN 陶瓷基板占電子陶瓷市場比率會不斷提升，增速也會高于國內電子陶瓷市場歷史年復合增速 13.7%。根據以上述數據推算，我們預測，到根據以上述數

40、據推算，我們預測，到 20252025 年，國內年，國內 AlNAlN 粉體的市場規模將超過粉體的市場規模將超過1515 億億元元人民幣，人民幣，中行測算中行測算 AlNAlN 陶瓷陶瓷基板市場規模將超過基板市場規模將超過 5 50 0 億元億元人民幣，而目前國內人民幣，而目前國內企業產值占比仍較低，未來國產替代空間大。企業產值占比仍較低，未來國產替代空間大。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 14 2019-2025 年中國氮化鋁粉體需求量、氮化鋁粉體與成品市場規模測算 我國氮化鋁產業起步晚，粉體制備技術與國外存在較大差距。我國氮化鋁產業起步晚，粉

41、體制備技術與國外存在較大差距。由于氮化鋁材料制作工藝比較復雜、能耗高、周期長、價格昂貴、生產成本較高，目前大部分國產氮化鋁材料尚達不到高導熱、高強度的應用要求。國內氮化鋁在高質量粉體制備技術方面落后于國外，品質和穩定性均存在較大差距。國內外氮化鋁技術性能主要差距體現在粉體制備（高品質，高穩定性）、燒結（品質和良率）以及覆銅等后道工藝等核心技術。隨著國內研究不斷深入，氮化鋁制備技藝不斷提高，國內外差距正在逐漸縮小。國內氮化鋁產量不能滿足市場需求，粉料大量依賴進口。國內氮化鋁產量不能滿足市場需求，粉料大量依賴進口。根據中國粉體網的信息，2013-2017 年，隨著我國消費電子、通訊、汽車、醫療、能

42、源等多領域的發展，中國氮化鋁進口數量和進口金額均呈現不斷增長的態勢。其中，2013 年中國氮化鋁進口數量約 30 噸，進口金額約 3000 萬元；2017 年，氮化鋁進口數量超過 50 噸，進口金額約 4500 萬元。國內進口的高性能氮化鋁粉體主要來自日本，占據中國市場超60%份額。相比于國產氮化鋁粉體，進口粉體商品化程度較高，產品穩定性、精細化程度較好，但價格也相對較高，約為國產普通氮化鋁粉體價格的 3 倍左右，且存在原材料斷供的風險。預計未來一段時間內，我國高性能氮化鋁粉體仍將以進口為主。國內陶瓷基板發展較晚，但進展國內陶瓷基板發展較晚，但進展顯著。顯著。根據高導熱 AlN 陶瓷基板的制備

43、技術研究的研究中提到，國內，從八十年代末開展 AlN 材料的研究，起步相對較晚。近幾年國內的研究取得顯著的進展，其中很多技術已經在實際生產中得到應用，但是與發達國家還有一定的差距。國內能夠批量化生產和銷售的 AlN 陶瓷的熱導率主要集中在170 W/(mK)附近。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 表 3 我國部分氮化鋁企業生產情況 公司公司 產能、產量產能、產量 寧夏艾森達寧夏艾森達 氮化鋁基板年產量已達到氮化鋁基板年產量已達到 120120 萬片，粉體年產量已達萬片，粉體年產量已達 120120 噸噸 國瓷材料國瓷材料 國瓷高導熱陶瓷基板項目公示材料

44、顯示，項目建成后可實現年產氧化鋁粉體3000t，氮化氮化鋁粉體鋁粉體 200t200t，高導熱陶瓷基板，高導熱陶瓷基板200200 萬片萬片 中鋁山東中鋁山東 中鋁山東 5G 陶瓷基板用氮化鋁粉體項目落地，采用先進的碳熱還原法工藝，建設 1010 噸噸/年高純氮化鋁粉體試驗線（一期）、年高純氮化鋁粉體試驗線（一期）、100100 噸噸/年年 5G5G 陶瓷基板用氮化鋁粉體生產線（二期）陶瓷基板用氮化鋁粉體生產線（二期）成都旭瓷成都旭瓷 子公司北瓷新材料目前擁有年產氮化鋁粉體年產氮化鋁粉體 7070 噸噸的能力，在建氮化鋁粉體擴產項目，達在建氮化鋁粉體擴產項目，達產后產能將達到產后產能將達到 5

45、00500 噸噸/年年。旭瓷新材料在建電子陶瓷生產線，年產氮化鋁陶瓷基板在建電子陶瓷生產線，年產氮化鋁陶瓷基板500500萬片等電子陶瓷相關產品萬片等電子陶瓷相關產品 潮州三環潮州三環 2010 年建成年產1000 萬平方厘米的氮化鋁陶瓷基片小批量生產線，目前三環已經具有自制氮化鋁粉體的能力 廈門鉅瓷廈門鉅瓷 目前福建鉅瓷擁有5050 噸高純度氮化鋁粉體、噸高純度氮化鋁粉體、1010 噸氮化鋁陶瓷的年產能噸氮化鋁陶瓷的年產能，擴建項目投產擴建項目投產后，將增加后，將增加 100100 噸氮化鋁粉體的年產能噸氮化鋁粉體的年產能 2.2.22.2.2上下游粉板一體化，定增創造新的利潤增長點上下游粉

46、板一體化，定增創造新的利潤增長點 電子陶瓷業務主要由成都旭瓷和寧夏北瓷兩個控股公司負責。電子陶瓷業務主要由成都旭瓷和寧夏北瓷兩個控股公司負責。2020 年，旭光電子成立成都旭瓷，持股比例 35%，旭瓷主要研發生產氮化鋁粉體、基板、結構件等電子級陶瓷材料，為用戶提供氮化鋁材料一站式整體解決方案。2021 年，旭瓷成立全資子公司寧夏北瓷，負責生產銷售氮化鋁粉體及系列產品。2022 年，公司進一步收購成都旭瓷部分股權并對其增資，對旭瓷的持股比例提升至 50.43%，成為旭瓷的控股股東。旭光電子募資旭光電子募資 5 5.5.5 億億元大力發展電子陶瓷業務。元大力發展電子陶瓷業務。2022 年 1 月，

47、公司發布 2022 年度非公開發行 A 股股票預案。本次非公開發行股票擬募集資金總額不超過 5.5 億元，將用于電子封裝陶瓷材料擴產項目、電子陶瓷材料產業化項目和補充流動資金。募投項目投產后將促使公司電子陶瓷類產品的產品結構調整和產業戰略升級。項目擴產建成后，公司將達到 500 噸氮化鋁粉體的生產能力，形成氮化鋁基板、氮化硅基板、HTCC 及結構件等產業鏈體系，以滿足市場快速增長的需求。根據公司 2022 年半年報，旭瓷公司的產品已取得部分客戶的驗證，并利用現有產能開始批量供貨，預計第一期設備安裝調試完成后，可實現 60 萬片/年（120*120*0.5mm）氮化鋁基板、2 萬片/年（4.5*

48、4.5 英寸）HTCC 生產能力。根據公司 2022 年年報，目前電子封裝陶瓷材料擴產項目和氮化鋁電子陶瓷材料產業化項目已經完成廠房建設，HTCC 生產線已進入安裝調試階段。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 表 4 旭光電子非公開發行 A 股股票募集資金用途（萬元）項目名稱項目名稱 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）擬使用募集資金（萬元）擬使用募集資金（萬元）電子封裝陶瓷材料擴產項目（寧夏北瓷）電子封裝陶瓷材料擴產項目（寧夏北瓷）2 22,187.422,187.42 1 13,670.863,670.86 電子陶瓷材料產業化項目（成都旭瓷）電子陶瓷

49、材料產業化項目（成都旭瓷）9 94,741.054,741.05 3 33,529.143,529.14 其中：一期其中：一期 41,464.83 33,529.14 二期二期 53,276.22 -補充流動資金補充流動資金 7 7,800.00,800.00 7 7,800.00,800.00 合計合計 1 124,728.4724,728.47 5 55,000.005,000.00 根據公司根據公司 2022 年年 6 月月 30 日公告，日公告，氮化鋁募投建設項目達產后平均可新增銷售氮化鋁募投建設項目達產后平均可新增銷售收入收入 9.4 億元，預計可實現億元，預計可實現 1.84 億元

50、凈利潤。億元凈利潤。其中，募投資金主要用于在成都和寧夏進行氮化鋁粉體和基板產能擴充。寧夏北瓷的電子封裝陶瓷材料擴產項目主要生產氮化鋁粉體、氮化鋁陶瓷基板，據測算達產年份可新增銷售收入 2.9 億元，實現利潤0.62 億元。成都旭瓷的電子陶瓷材料產業化項目（一期）主要生產氮化鋁陶瓷基板、氮化硅陶瓷基板，據測算達產年份可新增銷售收入 6.5 億元，實現利潤 1.22 億元。根據公司根據公司 2022 年年 6 月月 30 日公告，日公告，公司已與下游客戶建立實質性業務聯系公司已與下游客戶建立實質性業務聯系，并并具備持續的訂單意向需求具備持續的訂單意向需求。公司已陸續與半導體領域企業、通信 5G 領

51、域企業、消費電子領域企業、汽車電子領域企業等國內外知名企業建立業務聯系并開展送樣及驗證工作。隨著公司與下游客戶合作的深入，公司的產品銷售規模將持續增加。圖 15 定增項目收入預測（單位：億元）圖 16 定增項目利潤預測（單位：萬元）2.22.2電子管：多領域帶動大功率射頻電源需求，電子管有望持續受益電子管：多領域帶動大功率射頻電源需求，電子管有望持續受益 2.2.12.2.1光刻機、可控核聚變等光刻機、可控核聚變等多領域引發電子管新需求多領域引發電子管新需求 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 電子管，電子管，也叫真空管，也叫真空管，是一種早期的電信號放

52、大器件。是一種早期的電信號放大器件。被封閉在玻璃容器（一般為玻璃管）中的陰極電子發射部分、控制柵極、加速柵極、陽極（屏極）引線被焊在管基上。利用電場對真空中的控制柵極注入電子調制信號，并在陽極獲得對信號放大或反饋振蕩后的不同參數信號數據。在工作時發射極電流等于基極和集電極電流之和，其中基極電流最小，發射極電流最大，在基極加一很小的電流，在集電極就能輸出或輸入很大的電流，因此具有放大作用，常用在放大電路和振蕩電路中，產品主要用于雷達、點火、引爆、電子對抗、導航、通訊、醫用、激光加工設備、烘干、焊接、廣播電視、輻照、高能加速器、可控核聚變等領域。圖 17 電子管結構 電子管早期應用于電視機、收音機

53、擴音機等電子產品中，近年來逐漸被晶體管和集成電路取代，但由于其自身的特性，仍然在一些地方（如大功率無線電發射設備，高頻介質加熱設備，高保真音響器材）繼續發揮著不可替代的作用。電子管在高功率、高頻率的應用方面效果電子管在高功率、高頻率的應用方面效果顯著顯著。電子管的電子運動是在真空中進行，晶體管受到電子躍遷效應和散熱能力的限制，而電子管采用的是純金屬和高導熱陶瓷，散熱能力要好的多，所以功率上面可以做大。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 表 5 電子管與晶體管對比 電子管電子管 晶體管晶體管 優優點點 負載能力強，能接受大功率環境 線性性能優于晶體管 工作

54、頻率高 不會形成截止失真 高功率、高頻率的應用中效果好 不需要加熱陰極，沒有相應能量耗損、供電后即可使用、工作電壓低 體積小、重量低，有助于電子設備的小型化 可通過半導體技術大量生產 缺缺點點 使用需要加熱陰極，產生能量耗損、需要等待陰極加熱、對工作電壓有要求 需要保證內部真空，體積大、重量高、生產成本高 硅晶體管會老化以及失效 高功率、高頻率的應用中效果較差 固體電子元件在應用時比較容易靜電放電 光刻機需要大功率射頻電源作為功率源滿足要求。光刻機需要大功率射頻電源作為功率源滿足要求。光刻機的核心部分是紫外光源，為了提供波長更短的光源，極紫外光源（EUV）為業界采用。目前主要采用二氧化碳激光器

55、產生的光源照射在錫等靶材上，激發出 13.5nm 的光子，作為光刻機光源。CO2激光器按功率可以分為低中高與極高功率，其中，20-120W 為低功率，150-500W 為中等功率，500-1000W 為高功率，1000W 及以上屬于極高功率，光刻機需要用到高達 20kW 的二氧化碳激光器，在 CO2激光器中屬于極高功率范圍。圖 18 光刻機基本原理 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 大功率射頻電源只能選擇電子管來承受高負載。大功率射頻電源只能選擇電子管來承受高負載。由于全固態電源用的是晶體管，所以在體積方面，它比電子管電源要小得多，但是在功率輸出方面，

56、晶體管電源的輸出功率有限，比電子管電源要小的多。所以晶體管電源一般用于中小功率的情況，而電子管電源用于大功率的情況。光刻機所需的大功率射頻電源均只能選擇電子管在相應領域進行應用。電子管在射頻電源中擔任放大器的核心職責。電子管在射頻電源中擔任放大器的核心職責。射頻電源負責將市電經整流濾波后經外部振蕩器處理送入放大器經由匹配網絡倍頻后輸出頻率高達300KHz300GHz方波或正弦波電壓。在其工作原理中，電子管作為放大器將電源的功率提升至指定要求，進而為相關設備供給合格的射頻電源。圖 19 射頻電源原理 資料來源：二氧化碳激光器電源及其控制系統設計，華西證券研究所 電子管在核領域中也有類似應用。電子

57、管在核領域中也有類似應用?？煽睾司圩?、核裂變都需要使用回旋加速器對粒子進行加速，回旋加速器自身功率較大，對電源功率要求同樣較高。在加速器供電系統的結構方面，RF 供電系統包括頻率合成、功率放大、共軸傳輸、耦合網、Dee 結構以及監控線路，同樣需要做到高功率的射頻電源輸出，對電子管放大器有一定需求。圖 20 扇形 Dee 電極 圖 21 電極結構原理 電子管在電子管在 RF 電源發生器中起到放大功率的作用。電源發生器中起到放大功率的作用。RF 電源發生器的主要功能是產生 Dee 電壓。包括：振蕩器，即 RF 發生器，用于驅動晶體管放大器；晶體管放大器；用于放大 RF，驅動真空管放大器；真空管放大

58、器，用于放大 RF，通過RF 饋通電纜將其傳輸到諧振腔耦合原件；回路控制器，包括真空管放大器的輸入、輸出相位檢測調節系統，D 電極電壓提取反饋調節系統；電源配給器，主要為真空管放大器提供工作電壓。電子管的工作電源包括陰極、屏極、柵極和板極4 個電源系統，在射頻系統的工作過程中負責較高功率的放大任務。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 22 回旋加速器射頻系統主要原理 2.2.22.2.2旭光作為國內旭光作為國內領先領先大功率發射大功率發射管生產廠商管生產廠商有望受益有望受益 旭光是國內旭光是國內老牌老牌大功率發射管生產廠商。大功率發射管生產廠商。大功

59、率發射管是旭光作為三線企業時就提供的老牌產品，具有功率放大的作用，傳統應用領域為廣播發射和雷達探測。旭光繼承了三線企業的技術優勢，同時保持不斷研發的探索精神，成為國內領先的大功率發射管生產廠商。我們判斷，我們判斷，旭光在旭光在電子管電子管應用領域應用領域有望與有望與下游客戶達成長期合下游客戶達成長期合作。作。在光刻機和可控核聚變領域，因為行業自身特點，對電子管的功率要求極高，同時對國產化率也提出要求。公司作為目前國內電子管核心廠商，有望受益。公司公司擁有業內領先的技術，同時注重研發投入。擁有業內領先的技術，同時注重研發投入。公司擁有在行業內處于領先地位的熱解石墨柵沉積與激光精密加工技術、釷鎢陰

60、極動態碳化技術和柵極、陰極自動點焊技術，這些核心技術保證了公司大功率發射管業務在國內處于領先地位，其技術指標和產品質量達到國外先進企業水平，其產品 60%以上出口到歐洲作為激光加工設備的核心元器件。根據公司 22 年年報，公司加強對大功率甚至超大功率電子管的研發工作，目前，公司已成功研制的 500KW 大功率管，已形成批量銷售，用戶使用反饋信息良好，成為在發射管板塊新的增長點。公司電子管國內有絕對優勢，全球范圍內具有較強競爭力公司電子管國內有絕對優勢，全球范圍內具有較強競爭力。公司產品定位為大功率廣播發射管和高功率射頻振蕩用發射管，其性能參數在國內居于領先地位，與國內同行業企業相比有絕對優勢；

61、現階段競爭來自與法國、美國、英國等國際大公司同類產品在國際市場的競爭，鑒于公司產品具有性價比優勢，具有較強的市場競爭力。目前，大功率電子管作為一種高技術含量產品，生產廠家較少。旭光不斷加大研發投入，生產的電子管在國內外范圍均有銷售。2.32.3開關管：開關管：產能與投資平穩增長產能與投資平穩增長，老牌老牌龍頭龍頭穩健發展穩健發展 2.3.12.3.1開關管開關管產量不斷增長，電網推動穩定發展產量不斷增長，電網推動穩定發展 真空開關管，又稱真空滅弧室、真空泡，是真空開關的核心器件。真空開關管，又稱真空滅弧室、真空泡，是真空開關的核心器件。它是用一對密封在真空中的電極（觸頭）和其它零件，借助真空優

62、良的絕緣和熄弧性能，實現電路的關合或分斷，在切斷電源后能迅速熄弧并抑止電流的真空器件。真空開關管具有節能、節材、防火、防爆、體積小、壽命長、維護費用低、運行可靠和無污染等特點。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖 23 真空開關管結構 真空開關管主要應用于快速保護電力線路帶電分閘時不被高壓擊穿，是真空電力開關、中高壓復合開關和真空接觸器的主要部分。由于其具有通斷電性能穩定等一系列優點，在電力系統和工業自動化技術的眾多領域得到日益廣泛的使用。在煤炭、冶金、鐵路、航空航天、礦山、石油、建筑等輸配電系統中，作控制和保護器件用。圖 24 真空開關管的應用領域

63、2017 年以來，年以來，我我國真空國真空開關管開關管產量不斷增長產量不斷增長，其中其中 12kV 真空開關管產量占比真空開關管產量占比最大最大。根據中國電器工業協會高壓開關分會數據：2017 年以來，中國真空滅弧室產量不斷增長，2020 年產量達 398.14 萬臺，同比增長 7.2%。其中，12kV真空滅弧室 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 產量 362.21 萬只，同比增長 7.43%，占比 91.0%；40.5kV 真空滅弧室產量 21.89 萬只，同比增長 8.91%，占比 5.5%；24kV 真空滅弧室產量 13.78 萬只，同比下降0.

64、91%，占比 3.5%。未來市場產品需求主要以小電流配網開關產品、配網產品智能化、大電流低壓產品、多功能低壓智能開關為主。圖 25 2016-2020 年中國真空開關管產量 圖 26 2020 年中國真空開關管產量分布 未來未來預計預計我國我國電網基本建設投資額進一步增加電網基本建設投資額進一步增加，真空，真空開關管開關管行業將呈現穩定增行業將呈現穩定增長發展趨勢長發展趨勢。受疫情時代影響，2019，2020 年電網基本建設投資完成額較之前有所下降，2021，2022 年完成額有所回升，預計在未來疫情放開后電網建設將得到進一步加速，推動開關管市場穩定發展。圖 27 2018-2022 電網基本

65、建設投資完成額（單位：億元）2.3.22.3.2公司開關管技術先進，發展穩定公司開關管技術先進，發展穩定 旭光旭光開關管產品經過長久發展，生產結構完善，產品應用廣泛開關管產品經過長久發展，生產結構完善，產品應用廣泛。旭光自 1986 年正式開始研制和生產真空開關管以來，通過幾十年的積淀和不斷地進步與升級，已擁有完整的真空開關管及固封極柱產業鏈、關鍵工藝技術、設備及檢測裝備，現已成為國內品種最全、生產量最大的陶瓷真空滅弧室制造基地，具有年產100萬余只真空滅弧室的生產能力。產品廣泛用于中高壓電網配電領域，包括中高壓交流配電網、高壓 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律

66、聲明 24 柔性直流配電網、以及風電、光伏等新型綠色能源領域。產品除國內銷售以外，還遠銷東南亞、歐洲和北美等地區。旭光在開關管方面具有七大優勢，形成自己的核心競爭力。旭光在開關管方面具有七大優勢，形成自己的核心競爭力。1、公司是國內唯一一家擁有從金屬、陶瓷制造到成套電氣全產業鏈的企業，在整個產業鏈中具有完善的技術、人才和裝備以及專業集成優勢；2、公司是國內最早建立 PDM、CAD、CAPP、CAE的企業之一，建立了基于 CAE和三維 CAD 的設計、分析平臺；3、在開關管的生產過程中，公司在國內率先實現了刷鍍工藝的半自動化，在保證產品品質和生產效率提升的同時，減少了對環境的有害物質的排放；4、

67、公司自主研發了具有電弧自擴散功能的四級縱磁場電極結構，經數十家用戶的試驗證實其技術水平處于國內領先地位；5、公司固封極柱產品的制造工藝先進，產品局部放電量低、絕緣水平高、確保產品長期運行的可靠性；6、公司建立了完整的產品質量保證體系，試驗和檢測條件完善，并擁有一條與國家電網公司紹興電力試驗站等效的真空開關投切電容器組老練和試驗檢測裝置；7、公司成功研制具有電流和電壓檢測功能的一二次融合的柱上開關用固封極柱。依據開關管產量測算，國內依據開關管產量測算，國內旭光旭光電子電子與寶光與寶光股份股份占據市場主要份額。占據市場主要份額。根據2021-2026 年中國真空開關管市場競爭格局及投資戰略規劃報告

68、，目前國內真空開關管制造商約 50 余家，行業龍頭企業有成都旭光電子股份有限公司與陜西寶光真空電器股份有限公司。由公司公告，2020 年二者合計占到中國開關管產量的35.37%，其中旭光占比 19.60%，寶光占比 15.77%。圖 28 2016-2020 年旭光與寶光開關管產量及其市占率對比情況（單位：萬臺）旭光開關管收入規模發展穩定旭光開關管收入規模發展穩定，毛利率回升，毛利率回升。2018-2022年旭光開關管收入保持穩定增長，截至 2022 年，開關管收入 5.27 億元，五年復合增長率為 7%，預計未來會保持穩定增長的趨勢。2019-2021 年受疫情影響導致原材料成本上升，毛利率

69、下降，在 22 年后毛利率也開始回升，未來有望回升至正常范圍。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 圖 29 2018-2022 旭光開關管營業收入（單位：億元）圖 30 2018-2022 旭光開關管毛利率 2.42.4軍品軍品業務業務：享受競爭優勢，盈利能力可觀享受競爭優勢，盈利能力可觀 2.4.12.4.1易格機械：易格機械：蠟模蠟模鑄造加工一體化鑄造加工一體化形成核心競爭力形成核心競爭力，業績增長迅猛，業績增長迅猛 易格機械是一家以精密鑄造及精密零部件制造為基礎的軍工配套供應商，易格機械是一家以精密鑄造及精密零部件制造為基礎的軍工配套供應商，專業從

70、事航空、航天、制導武器精密鑄件、精密零部件的設計與制造。易格機械的產品主要應用于航空、航天、兵器等軍工領域，是各類飛機、無人機、航天飛船、運載火箭、導彈等軍用高端裝備中的核心結構部件。蠟模鑄造加工一體化創造核心競爭力。蠟模鑄造加工一體化創造核心競爭力。蠟模鑄造屬于熔模鑄造的一種，其方法是：先把要做的鑄件用蠟料制成模型，并把模型用同種材料焊接到澆口棒上，制成模組（鑄件大時可以單個為一組），在模組表面蘸上耐火涂料（水玻璃或硅溶膠與細砂的混合物），再灑上耐火砂，（沾漿、撒砂要反復數次，使砂層足夠厚），待其干燥固化后，給模組加熱，把蠟料從澆口處脫出，形成空殼。將空殼焙燒，使之成為堅固的模殼，將金屬液體

71、從澆口澆入，冷凝后，就成為金屬鑄件。易格具有集蠟模鑄造和加工為一體的能力，在此方面具有核心競爭力，同時可以保證產品的價格不會出現明顯的下降。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 圖 31 熔模鑄造工藝流程 易格機械產品收入易格機械產品收入快速增長，毛利率凈利率保持較高水平快速增長，毛利率凈利率保持較高水平。2019-2022 年易格營業收入也迅速增長，截至 2022 年，易格機械實現收入 1.6 億元，四年復合增速為22%。易格機械生產的精密結構件毛利率在 40%以上，凈利率在 15%以上。圖 32 2019-2022 年易格機械營業收入（單位：萬元）圖

72、33 2020-2022 年易格機械精密結構件毛利率 旭光電子對易格機械持股比例提高，旭光電子對易格機械持股比例提高，根據公司公告根據公司公告，易格機械預計在易格機械預計在 2023-2025 年度年度合計合計取得取得 1.5億元凈利潤億元凈利潤。2022 年，旭光對易格機械持股比例由 35%上升至 90%，易格的股東變為旭光電子（占比 90%）和王正才（占比 10%）。依據 2022年 10 月簽署的關于成都易格機械有限責任公司之股權收購協議書，王正才承諾易格機械于 2023-2025 年度實現的歸屬于母公司的凈利潤數合計不低于1.5 億元，我們預計 23、24、25 年易格將分別實現 40

73、00 萬、5000萬、6000 萬的凈利潤。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 圖 34 2020-2025 年易格機械凈利潤（單位：萬元）2.4.22.4.2?？仡？貏摵希很娖沸袠I享受國產替代優勢，營業收入超出預期創合：軍品行業享受國產替代優勢，營業收入超出預期 ?？仡？貏摵蟿摵现铝τ趪a化芯片嵌入式計算機系統的研發、生產和銷售。致力于國產化芯片嵌入式計算機系統的研發、生產和銷售。以嵌入式計算機技術為核心，面向航空航天、地理信息、軌道交通、人工智能、智能裝備、智慧城市、智慧能源等多個領域，提供專業化核心硬件產品和系統級解決方案。同時公司為更多有智能化需

74、求、信創需求領域的客戶，提供有高安全性、高可靠性要求的相關產品和服務。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 圖 35 嵌入式計算機應用領域 資料來源：智明達 2021 年報，華西證券研究所 目前，行業內參與產品研制的生產廠家主要包括國內規模較大、實力雄厚的軍目前，行業內參與產品研制的生產廠家主要包括國內規模較大、實力雄厚的軍工型科研工型科研院所及少數具備軍品供應資質的民營企業。院所及少數具備軍品供應資質的民營企業。軍用嵌入式計算機產品因其應用領域的特殊性，出于保密及技術安全的考慮，極大限制了國外企業和產品的進入。中國軍用嵌入式計算機領域的競爭主體分為兩類，

75、第一類是長期從事軍用嵌入式計算機研制生產的國有企業，具體為中國航天科工集團有限公司等各大軍工集團的下屬單位。第二類是最近幾年來由于軍事采購領域的逐漸開放而進入的優質民營企業，如江蘇雷科防務科技股份有限公司、長沙景嘉微電子股份有限公司、北京捷世智通科技股份有限公司、四川賽狄信息技術股份公司及成都智明達電子股份有限公司等。?？貥I績?？貥I績增長超增長超出中聯出中聯評估評估預期，預期，我們我們預計預計 2023-2025 年可以實現年可以實現 2.49 億元收億元收入與入與 0.42億元凈利潤。億元凈利潤。2021年旭光電子并購?？貏摵虾?，?？貙崿F收入1.01億元，22 年?？貙崿F營業收入 0.89

76、億元。22 年收入較 21 年有所下降，主要原因是受新冠影響，上半年產品交付受限，預計未來?？卣＝洜I可以實現每年 0.8-0.9 億元的收入。相比中聯評估提供的資產評估報告中給出的預測，2021、2022 年?？氐臓I業收入與凈利潤均高于預測，主要系旭光并購?？睾髮崿F了大量資源對接所致。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 圖 36 2020-2025 年?？仡A計營業收入與實際營業收入對比（單位：萬元）圖 37 2023-2025 年?？仡A計凈利潤與實際凈利潤對比（單位：萬元）3.投資投資建議建議 我們認為公司近幾年產業布局在不斷擴張，從傳統電真空器件領域

77、逐步向電子陶瓷、軍工軍品方向布局。特別是氮化鋁業務發展潛力極大，有望成為公司全新的增長點，軍工軍品業務也在持續改善公司的產業結構。我們看好公司未來發展，預計公司2023 年-2025 年分別實現收入為 13.23 億、15.29 億和 20.87 億元，分別實現歸母凈利潤為 1.25 億、1.53 億和 2.20億元，對應 EPS分別為 0.21 元、0.26元和 0.37元，對應 2023 年 4 月 24 日收盤價 13.19 元，PE 分別為 61 倍、50 倍、35 倍。首次覆蓋，給予買入評級。1.電子陶瓷業務電子陶瓷業務 公司電子陶瓷業務包括氮化鋁粉體、氮化鋁基板、氮化硅基板、HTC

78、C 及結構件等，廣泛應用于散熱基板、結構陶瓷、功能材料、惰性耐熱材料、熱交換器件、填充材料等細分市場。隨著公司募投建設項目的不斷推進，陶瓷業務將成為公司新的增長點，我們看好公司未來電子陶瓷業務持續發展。2.電子管業務電子管業務 公司電子管業務包括功率廣播發射管和高功率射頻振蕩用發射管等，廣泛應用于光刻機、可控核聚變、雷達、廣播電視等細分市場。近年來光刻機、可控核聚變等新領域發展勢頭強勁，帶動對大功率電子管的需求，我們認為公司作為國內唯一的大功率發射管生產廠商將從中受益，能夠占據較大市場份額。3.開關管業務開關管業務 公司開關管業務包括真空開關管及固封極柱等，廣泛用于中高壓電網配電領域，包括中高

79、壓交流配電網、高壓柔性直流配電網、以及風電、光伏等新型綠色能源等細分市場。2022 年公司開開關管業務毛利率開始回升，未來有望恢復至疫情影響前的正常范圍。隨著未來電網投資額的不斷提高，我們認為公司開關管業務將繼續穩健發展。4.軍工軍品業務軍工軍品業務 公司軍品業務包括精密結構件和嵌入式計算機等，廣泛應用于航空、航天、兵器等軍工細分市場。目前公司憑借易格加工生產一體化及?？貒a替代的優勢，未來產品收入將不斷提升。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 表 6 公司收入結構（單位：百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收

80、入 1006.76 1141.24 1323.08 1528.87 2087.36 開關管開關管 506.13 527.18 559.44 567.00 567.00 電子管電子管 62.65 68.05 72.20 78.00 84.00 精密結構件精密結構件 127.63 156.01 230.00 310.00 400.00 嵌入式計算機嵌入式計算機 41.95 88.95 80.80 83.23 85.72 開關柜開關柜 62.97 55.00 55.00 60.00 65.00 斷路器斷路器 1.95 2.71 3.00 3.00 3.00 智能電器智能電器 29.10 30.00

81、35.00 40.00 氮化鋁產品氮化鋁產品 21.30 100.00 200.00 650.00 其他主營業務其他主營業務 15.34 4.31 4.00 4.00 4.00 其他業務其他業務 188.04 188.64 188.64 188.64 188.64 營業成本營業成本 782.42 834.12 931.83 1,061.83 1,402.76 開關管開關管 489.04 465.47 467.13 473.45 473.45 電子管電子管 24.39 26.49 28.16 30.42 32.76 精密結構件精密結構件 73.17 93.24 140.30 192.20 252

82、.00 嵌入式計算機嵌入式計算機 26.75 44.77 42.82 44.91 46.26 開關柜開關柜 51.28 38.27 39.60 43.20 46.80 斷路器斷路器 1.48 1.73 1.92 1.92 1.92 智能電器智能電器 22.33 23.02 26.86 30.69 氮化鋁產品氮化鋁產品 13.24 60.00 120.00 270.00 其他主營業務其他主營業務 9.98 0.61 0.60 0.60 0.60 其他業務其他業務 106.34 127.96 128.28 18.28 128.28 毛利率毛利率 22.28%26.91%29.97%30.88%32

83、.27%開關管開關管 3.38%11.70%16.50%16.50%16.50%電子管電子管 61.07%61.07%61.00%61.00%61.00%精密結構件精密結構件 42.71%40.23%39.00%38.00%37.00%嵌入式計算機嵌入式計算機 36.24%49.67%47.00%46.04%46.03%開關柜開關柜 18.57%30.41%28.00%28.00%28.00%斷路器斷路器 24.42%36.12%36.00%36.00%36.00%智能電器智能電器 23.27%23.27%23.27%23.27%氮化鋁產品氮化鋁產品 37.85%40.00%40.00%40.

84、00%其他主營業務其他主營業務 34.94%85.79%85.00%85.00%85.00%其他業務其他業務 43.45%32.17%32.00%32.00%32.00%表 7 可比公司估值表 股票代碼 股票簡稱 EPS（元）PE 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 300285 國瓷材料 0.79 0.50 0.80 1.05 53.74 55.68 33.70 25.67 688103 國力股份 0.77 0.90 1.88 2.95 91.03 71.85 35.99 22.99 600379 寶光股份 0.15 0.17-105.40

85、 69.27-證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 4.4.風險提示風險提示 氮化鋁陶瓷擴產不及預期；軍品市場需求不及預期；半導體產品開拓市場不及預期；證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入 1,1

86、41 1,323 1,529 2,087 凈利潤 120 144 182 295 YoY(%)13.4%15.9%15.6%36.5%折舊和攤銷 39 44 47 49 營業成本 834 932 1,062 1,403 營運資金變動-194 -157 -208 -457 營業稅金及附加 7 9 10 14 經營活動現金流-39 36 25 -110 銷售費用 41 48 55 75 資本開支-218 -65 -65 -55 管理費用 100 116 135 184 投資-381 0 0 0 財務費用 1 5 5 5 投資活動現金流-599 -58 -57 -45 研發費用 54 64 73 1

87、00 股權募資 537 0 0 0 資產減值損失-4 -1 -1 -1 債務募資 199 0 0 0 投資收益 30 7 8 10 籌資活動現金流 873 -5 -5 -5 營業利潤 130 156 198 321 現金凈流量 236 -27 -37 -160 營業外收支 0 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤總額 130 156 198 321 成長能力成長能力 所得稅 10 13 16 26 營業收入增長率 13.4%15.9%15.6%36.5%凈利潤 120 144 182 295 凈利潤增

88、長率 72.8%24.6%22.4%44.3%歸屬于母公司凈利潤 100 125 153 220 盈利能力盈利能力 YoY(%)72.8%24.6%22.4%44.3%毛利率 26.9%29.6%30.5%32.8%每股收益 0.18 0.21 0.26 0.37 凈利潤率 8.8%9.4%10.0%10.6%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產收益率 ROA 3.6%4.5%4.9%6.2%貨幣資金 433 406 369 209 凈資產收益率 ROE 6.0%7.0%7.9%10.2%預付款項

89、 30 33 37 49 償債能力償債能力 存貨 309 276 384 481 流動比率 2.37 2.80 2.66 2.66 其他流動資產 1,101 1,161 1,406 1,921 速動比率 1.92 2.32 2.13 2.12 流動資產合計 1,872 1,876 2,197 2,660 現金比率 0.55 0.61 0.45 0.21 長期股權投資 134 134 134 134 資產負債率 36.2%31.5%33.1%33.6%固定資產 342 373 399 410 經營效率經營效率 無形資產 52 60 68 76 總資產周轉率 0.50 0.48 0.52 0.62

90、 非流動資產合計 879 899 916 921 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 2,752 2,775 3,113 3,581 每股收益 0.18 0.21 0.26 0.37 短期借款 77 77 77 77 每股凈資產 2.80 3.01 3.27 3.64 應付賬款及票據 343 296 421 510 每股經營現金流 -0.07 0.06 0.04 -0.19 其他流動負債 370 297 329 412 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 791 670 827 1,000 估值分析估值分析 長期借款 153 153 153 153 PE 71.9

91、0 61.45 50.22 34.80 其他長期負債 52 52 52 52 PB 5.14 4.30 3.96 3.56 非流動負債合計 204 204 204 204 負債合計 995 875 1,031 1,204 股本 592 592 592 592 少數股東權益 100 119 148 223 股東權益合計 1,756 1,900 2,082 2,377 負債和股東權益合計 2,752 2,775 3,113 3,581 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 分析師與研究助理簡介分

92、析師與研究助理簡介 劉奕司：美國德克薩斯州立大學達拉斯分校工學碩士，模擬射頻集成電路設計方向。曾就職于歌爾股份、紫光國微。21年加入華西證券。卜燦華：北京大學碩士，管理學、金融學背景，三年管理咨詢經驗，2022年加入華西證券研究所。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為

93、基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研

94、究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受

95、到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司

96、、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。