正帆科技-公司研究報告-工藝介質系統龍頭加速布局半導體設備零部件&電子材料業務-240602（42頁）.pdf

《正帆科技-公司研究報告-工藝介質系統龍頭加速布局半導體設備零部件&電子材料業務-240602（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《正帆科技-公司研究報告-工藝介質系統龍頭加速布局半導體設備零部件&電子材料業務-240602（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、【華西機械團隊華西機械團隊】分析師：黃瑞連分析師：黃瑞連SAC NOSAC NO：S1120524030001S1120524030001郵箱：郵箱：正帆科技（688596）：工藝介質系統龍頭，加速布局半導體設備零部件&電子材料業務請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用證券研究報告證券研究報告/公司深度公司深度研究報告研究報告2024年6月2日評級：評級：增持增持上次評級：增持目標價格：最新收盤價：33.32股票代碼：股票代碼：68859652 周最高價/最低價：44.18/25.52總市值(億)95.63自由流通市值(億)

2、95.63自由流通股數(百萬)287.001核心觀點 CAPEX和OPEX業務并舉，業績持續快速增長。公司是國內領先的工藝介質供應系統商，專業從事電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體和先進材料以及MRO服務，覆蓋中芯國際、長江存儲、合肥長鑫、通威、隆基、晶澳、長春金賽等多領域頭部客戶，業績實現快速增長。1）收入端：受益半導體&光伏行業大規模擴產需求，2023年公司營收達到38.35億元，2016-2023年CAGR達到31%，穩健增長。2）利潤端：2023年公司歸母凈利潤為4.01億元，2016-2023年CAGR達到52%，明顯高于同期收入端增速，反映出盈利能力明顯提升。2016-2023年

3、公司銷售凈利率分別為3.35%、4.05%、6.41%、7.08%、11.20%、9.15%、9.66%、11.04%，真實盈利水平持續提升。2023年公司新簽合同66億元，同比+60%，2024Q1新簽訂單18億元，同比+22%。截至2024Q1末，公司在手合同75億元，同比+68%，其中半導體行業占比53%。公司在手訂單充足，隨著相關訂單陸續交付&收入確認，將驅動業績端高增長。CAPEX業務：工藝介質系統需求依舊旺盛，半導體設備零部件為新增長點。1）工藝介質系統：工藝介質系統投資額約占項目總投資的5%8%，與下游資本開支緊密掛鉤。若僅考慮集成電路行業需求，我們預估2023年中國大陸工藝介質

4、系統市場規模為178億元，2025年有望達到242億元。若再考慮到光伏、平板顯示、LED等行業需求，則市場需求更為廣闊。在本土企業中，公司和至純科技較為領先，2023年公司電子工藝設備實現收入29.00億元，至純科技系統集成及材料收入23.80億元。從收入角度來看，二者較海外龍頭仍有較大差距，市場份額提升空間較大。2）半導體設備零部件：氣柜模組（Gas Box）為干法泛半導體設備內部的模組化氣體供應系統。若僅考慮半導體設備需求，我們預估2023年全球和中國大陸Gas Box市場規模分別為29.6和10.2億美元，2025年有望達到34.6和13.8億美元。公司深耕氣體輸送系統多年，設備外輸送系

5、統與設備內部氣體系統底層技術互通，具備較強先發優勢。公司產品已經向國內頭部半導體設備（例如北方華創、拓荊、中微、微導、晶盛等）和光伏電池片工藝設備廠商批量供貨，已獲國內頭部工藝設備廠商的廣泛認證，2023年收入同比增長104%，新簽訂單同步高速增長。此外，鴻舸半導體持續加大新品研發進度，有望在半導體設備模組零部件領域實現多品類的持續擴張。OPEX業務：電子氣體產業布局加速擴張，前驅體放量在即。展望未來，考慮到泛半導體行業的周期性，在未來下游擴產增速放緩背景下，與存量產線直接相關的OPEX業務的戰略重要性將愈發凸顯，公司正在材料、服務端積極布局。1）電子氣體：分為電子特氣和電子大宗氣兩大類，20

6、23年全球電子大宗氣和電子特氣市場規模分別為18和51億美元，合計達到69億美元。公司在電子特氣領域已形成較強市場競爭力，是國內為數不多能穩定量產電子級砷烷、磷烷的企業之一，募投項目重點布局電子氣體，并重點加碼電子大宗氣，實現產品和區域覆蓋度的拓展。2）前驅體：前驅體為半導體薄膜沉積核心原材料，2021年中國大陸市場規模約5.94 億美元，2028年將達到11.57億美元，年復合增長率預計為10%。全球半導體前驅體市場由歐美、韓國企業主導，國產替代空間較大。公司在銅陵電子材料生產基地投建的前驅體制造基地，將覆蓋20余種前驅體產品，涉及硅基、金屬基、High-K和Low-K四大品類，預計2025

7、年逐步達到量產，有望成為OPEX業務另一重要增長點。3）MRO：即維護、維修、運營，主要針對已向客戶交付使用的電子工藝設備、生物制藥設備提供后續配套服務。公司為本土少數具備MRO一站式服務的綜合能力的企業，2023年MRO業務收入占比仍僅為5.81%，后續成長空間較大。盈利預測與投資評級：我們維持2024-2026年營業收入預測分別為53.96、71.46和90.43億元，同比+41%、+32%和+27%，2024-2026年歸母凈利潤分別為5.93、8.48和11.59億元，同比+48%、+43%和+37%，2024-2026年EPS分別調整為2.07、2.95和4.04元（原值2.09、2

8、.99和4.09元，主要系股本調整），2024/5/31股價33.32元對應PE為16、11和8倍，維持“增持”評級。風險提示：下游資本開支下滑、市場競爭加劇、新業務開支不及預期、2021年5月、2022年8月上交所給予公司口頭警示等。9W9WfVdXfY9WfVeUaQcM9PnPpPoMqMlOnNrPfQpPsOaQpOmMvPnMmRvPqQtR2核心觀點 財務摘要財務摘要2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）2,7053,8355,3967,1469,043YoY（%）47.3%41.8%40.7%32.

9、4%26.5%歸母凈利潤（百萬元）2594015938481,159YoY（%）53.7%55.1%47.9%42.9%36.7%毛利率（%）27.5%27.1%27.2%27.0%27.0%每股收益（元）1.011.472.072.954.04ROE10.7%13.4%16.2%18.8%20.4%市盈率32.9922.6716.1111.288.25盈利預測與估值盈利預測與估值3目錄五正帆科技：CAPEX和OPEX業務并舉，業績持續快速增長一工藝介質系統：下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間二半導體設備零部件：Gas Box需求放量，訂單高速增長三四盈利預測與投資建議風險提示電子材料：電

10、子氣體產業布局加速擴張，前驅體放量在即六41.1 工藝介質供應系統龍頭，CAPEX和OPEX業務并舉圖：公司在電子工藝裝備、生物制藥設備及服務型業務等領域持續擴張 正帆科技成立于2009年，是國內領先的工藝介質供應系統廠商，專業從事電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體和先進材料，以及 MRO等專業服務。公司深耕CAPEX（電子工藝裝備、生物制藥設備等）領域，積極拓展OPEX（關鍵材料+專業服務）業務。經過多年研發積累，公司持續吸收和深化流體控制等核心技術，曾參與8項國家/行業標準的制訂。公司與子公司江蘇正帆、合肥正帆均系經地方科技廳、財政廳、稅務局聯合認定的高新技術企業，2023年正帆科技、合

11、肥正帆分別入選上海市、安徽省第五批專精特新“小巨人”企業。2021年公司設立上海鴻舸半導體，正式進軍半導體設備零部件領域。5公司主營業務包含電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體和先進材料、MRO服務等，廣泛應用于泛半導體和生物醫藥等行業。1）電子工藝設備：高純介質供應系統，包括特氣柜、化學品中央供應柜、分流箱、化學品稀釋混配單元等，前端連接工藝介質存儲裝置、后端連接工藝生產設備；2022年新開發的泛半導體設備流體配套模組（Gas Box）。2）生物制藥設備：主要包括制藥用水、流體工藝兩大設備系統以及創新藥孵化服務。3）電子氣體：包括電子特氣（如砷烷、磷烷、電子混合氣等高純氣體）和電子大宗氣（如

12、高純氮氣、高純氫氣等），具備自研自產&混配電子特氣和逐步投入電子大宗氣生產供應的能力。4）電子先進材料：公司正在投建的前驅體生產基地將覆蓋硅基、金屬基、High-K和Low-K四大品類20余種半導體前驅體產品。5）專業服務：MRO服務，即維護、維修、運營業務；Recycle 業務，指為減少半導體制程的排放為客戶開發出的對部分氣體和濕化學品提供工藝介質循環再利用服務。圖：公司主營業務包含電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體和先進材料以及專業服務 1.1 工藝介質供應系統龍頭，CAPEX和OPEX業務并舉6電子工藝設備為主要收入來源，集成電路&太陽能光伏行業為主要下游。1）若按產品劃分，2023年

13、電子工藝設備和生物制藥設備（CAPEX業務）分別實現收入29.0和2.9億元，收入占比分別為76%和7%，合計收入占比達到83%，構成公司收入主體；氣體和先進材料以及MRO（OPEX業務）合計收入占比約17%。2）若按應用領域劃分，泛半導體行業（集成電路、太陽能光伏、平板顯示等）仍為公司主要下游。2020年以來，集成電路和光伏行業合計收入占比基本保持60%以上，2023年高達76%。圖：2023年公司集成電路&光伏行業收入高達76%圖：2021年公司電子工藝設備收入占比為76%15.8%32.5%23.6%35.4%25.3%39.8%38.5%30.6%23.5%26.0%35.2%34.6

14、%29.2%37.6%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023圖表標題其他行業其他泛半導體生物醫藥太陽能光伏集成電路76%7%11%6%0%電子工藝設備生物制藥設備氣體和先進材料MRO其他業務1.1 工藝介質供應系統龍頭，CAPEX和OPEX業務并舉7公司客戶群體覆蓋國內多領域頭部企業，客戶資源優質。泛半導體：公司在集成電路、光伏、半導體照明、平板顯示等細分領域均累積了豐富的客戶資源，集成電路客戶涵蓋中芯國際、長江存儲、合肥長鑫等；光伏領域客戶包括通威、隆基、晶澳等；半導體照明和平板顯示客戶包括三安光電、京東方等。生物醫藥：客戶包括長春金賽、

15、百奧泰、信念醫藥、科前生物、沃森生物等。圖：公司已在泛半導體、生物醫藥等領域均積累了一批優質客戶1.1 工藝介質供應系統龍頭，CAPEX和OPEX業務并舉主要客戶主要客戶集成電路集成電路中芯國際、長江存儲、合肥長鑫、廣州粵芯、北方華創、拓荊科技、中微公司等太陽能光伏太陽能光伏 通威太陽能、隆基股份、晶澳太陽能、愛旭太陽能、晉能光伏等半導體照明半導體照明乾照光電、三安光電等平板顯示平板顯示京東方、惠科集團等長春金賽、百奧泰、信念醫藥、科前生物、沃森生物等領域領域泛泛半半導導體體生物制藥生物制藥8公司收入規?？焖贁U張，半導體、光伏為核心增長領域。2016-2019年公司營收CAGR為27%，整體穩

16、步增長，2020年略有下滑，主要系疫情影響下公司交付周期有所延長；2021年起公司收入端進入高速擴張階段，2021-2023年分別實現收入18.37、27.05和38.35億元，2020-2023年復合增長率高達51%。分行業來看，光伏、半導體行業為公司核心增長領域，2023年分別實現營業收入14.42和14.75億元，分別同比+82%和+37%。1.2 業績進入快速增長階段，在手訂單充沛 圖：2016-2023年公司營業收入CAGR達到31%5.807.079.2111.8611.0918.3727.0538.35-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304

17、05020162017201820192020202120222023營業收入（億元）yoy-50%0%50%100%150%200%020040060080010001200140016002017201820192020202120222023半導體行業收入（百萬元）光伏行業收入（百萬元）生物醫藥行業收入（百萬元）半導體行業收入同比（%）光伏行業收入同比（%）生物醫藥行業收入同比（%）圖：2023年公司光伏、半導體領域收入同比+82%、+37%9在利潤端，2016-2023年公司歸母凈利潤CAGR達到52%，明顯高于同期收入端增速，側面反映出公司盈利能力明顯提升。2023年公司實現歸母凈利

18、潤4.01億元，同比+55%，延續高速增長。反映到盈利水平上，2016-2020年公司銷售凈利率持續上升，2020年達到11.20%。2021-2022年銷售凈利率分別9.15%和9.66%，分別同比-2.05和+0.51pct，2023年提升至11.04%。圖：2016-2023年公司歸母凈利潤CAGR為52%圖：2016-2023年公司銷售凈利率持續提升3.35%4.05%6.41%7.08%11.20%9.15%9.66%11.04%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20162017201820192020202120222023正帆科技至純科技帆宣科技0.210.

19、310.600.831.241.682.594.010%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.544.520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy1.2 業績進入快速增長階段，在手訂單充沛101）毛利端：2016-2018年公司銷售毛利率分別為20.08%、21.17%、26.14%，呈現快速上升趨勢。2018-2023年公司銷售毛利率保持相對平穩，但低于至純科技，我們判斷主要系至純科技毛利率較高的半導體行業收入占比較高所致。2）費用端：整體保持相對平穩，2023年期間費用率為16.08%，同比-1.33pct，主要

20、系營收規模大幅提升所致；與本土同行相比，公司的期間費用率處于較低水平。圖：2018-2023年公司銷售毛利率相對平穩圖：公司期間費用率明顯低于本土同行平均水平20.08%21.17%26.14%25.35%27.32%26.17%27.46%27.11%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023正帆科技至純科技帆宣科技14.82%16.39%15.58%17.06%16.16%17.41%16.08%27.26%26.50%25.68%27.34%23.53%22.36%24.06%0%10%20%30%40%50%20172018201

21、92020202120222023正帆科技新萊應材至純科技南大光電本土同行平均1.2 業績進入快速增長階段，在手訂單充沛11公司在手訂單充足，將保障業績高速增長。截至2024Q1末，公司存貨和合同負債分別為38.75和25.37億元，分別同比+56%和+78%。2023年公司新簽合同66億元，同比+60%，2024Q1新簽訂單18億元，同比+22%。截至2024Q1末，公司在手合同75億元，同比+68%，其中半導體行業占比53%。公司在手訂單充足，隨著相關訂單陸續交付&收入確認，將驅動業績端高增長。此外，公司高度重視股東回報，2020-2023年歸母凈資產收益率（加權平均 ROE）分別為 12

22、.01%、9.37%、12.9%、14.88%，保持連續3年增長。最近3年現金分紅總金額達到1.95億元（含股票回購金額），占 2021-2023年三年平均歸母凈利潤的71%。圖：截至2024Q1末，公司存貨達到38.75億元圖：截至2024Q1末，公司合同負債達到25.37億元01020304050存貨（億元）存貨（億元）051015202530合同負債/預收款項（億元）合同負債/預收款項（億元）1.2 業績進入快速增長階段，在手訂單充沛12目錄五正帆科技：CAPEX和OPEX業務并舉，業績持續快速增長一工藝介質系統：下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間二半導體設備零部件：Gas Box需

23、求放量，訂單高速增長三四盈利預測與投資建議風險提示電子材料：電子氣體產業布局加速擴張，前驅體放量在即六13工藝介質系統廣泛應用于泛半導體、生物制藥、食品飲料等領域，主要包括氣體高純工藝設備及系統、化學品高純工藝設備及系統、物料及水系統等，主要用于將氣體、液體等介質輸送至工藝設備，并實現生產全過程的監測與控制，其性能直接影響產線運行效率及成品良率。工藝介質系統需求與下游資本開支直接掛鉤，工藝介質系統的投資額約占項目總投資的5%8%。若僅考慮集成電路行業需求，我們預估2023年中國大陸工藝介質系統市場規模為178億元，2025年有望達到242億元。若再考慮到光伏、平板顯示、LED等行業需求，則市場

24、需求更為廣闊。2.1 工藝介質供應系統應用廣泛，下游投資拉動行業需求 圖：工藝介質供應系統為核心工藝設備的氣體、液體輸送系統圖：2023年中國大陸集成電路行業對工藝介質系統需求約178億元201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E中國大陸半導體設備市場規模（億美元）82128135187296283366390496設備在項目投資額中占比（%）80%80%80%80%80%80%80%80%80%中國大陸半導體項目投資額（億美元）=/10316016823437035445848762

25、0高純工藝系統投資占比（%）6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%中國大陸半導體行業高純工藝系統市場規模（億元）=*6.5中國大陸半導體行業高純工藝系統市場規模（億元）=*6.54040626266669191144144138138178178190190242242yoy56%5%39%58%-4%29%6%27%14 對于半導體行業，全球半導體市場規模持續復蘇，中國大陸是最大的細分市場。1）SEMI預測數據，由于內存市場復蘇以及對高效能運算和汽車應用的強勁需求，2025年全球12 英寸晶圓廠設備投資將增長至1165億美元，同比+20%，

26、2026年達1305億美元，同比+12%，到2027年將達到1370億美元的歷史新高。AI驅動下存儲擴產勢頭迅猛，DRAM設備支出預計將在2027年提高到252億美元，CAGR為17.4%；而3D NAND的投資預計將在2027年達到168億美元，CAGR為29%。2）2023年中國大陸半導體設備出貨金額366億美元，同比+29%，占比34.45%，是最大的細分市場，自主可控推動下，我們預計中國大陸未來四年將保持每年300億美元以上的投資規模，繼續引領全球晶圓廠資本支出，進一步拉動工藝介質系統市場需求。圖：2027年12 英寸晶圓廠設備支出可望達1370億美元圖：2023中國大陸半導體設備出貨

27、占比達34.45%2.1.1 泛半導體：半導體大規模擴產延續，市場需求仍有較大提升空間152022年我國制藥設備市場規模約443.6億元，2016-2022年CAGR為13%，周期性波動較弱。細分產品來看，生物制藥領域涉及大量工藝介質供應系統，包括制藥級用水系統、物料工藝配液系統等。2023年公司生物制藥設備收入僅3.02億元，市場份額提升空間較大。公司生物制藥設備主要為向下游客戶提供各類潔凈流體工藝系統，主要產品包括：1）制藥用水裝備：純化水制備系統、注射用水制備系統、純蒸汽發生器、儲存與分配模組設備等系列產品；2）生物工藝系統：主要包括生物發酵反應器、超濾純化設備等；3）高端制劑系統：主要

28、用于脂肪乳，脂質體，微球，無菌混懸劑，腐蝕性系統，培養基與緩沖液、滅活設備、配劑制液系統等系列產品。4）創新藥孵化服務：公司在22年創建創新藥物 CMHO 服務平臺，提供客戶定制工藝屬性的流體系統、超濾系統、隔離系統等聯合定制的關鍵設備及耗材，滿足用戶從科學研究到商業化生產各階段的生產設施設計及建設需求。此外，公司生物制藥業務子公司百泰，在深耕圍繞生物制藥行業的 CAPEX 業務-生物制藥設備業務的同時，也開始布局進入生物醫藥的 OPEX 業務原輔料耗材領域，進一步打開成長空間。2.1.2 生物制藥：行業周期性更弱，產品拓展有望成為新增長點 圖：2016-2022年我國制藥設備市場規模CAGR

29、達到13%55.7%25.4%5.8%2.3%0.9%0.3%0.2%9.4%藥品包裝機械原料藥設備制劑機械設備飲片機械設備藥物檢測設備藥用粉碎機設備制藥用水設備其他213.8 212.1253.8284.5322.5358.7394.9443.6496-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020152016201720182019202020212022 2023E中國制藥設備市場規模（億元）yoy圖：2022年制藥用水&制劑機械設備合計占比約6%16工藝介質供應系統市場份額較為分散，海外龍頭在高端產線中仍占主導。在泛半導體領域，海外知名供應商包括帆宣科技

30、、東橫化學、法液空等，長期以中國大陸的外資企業為主要客戶，單項業務規模較大，尤其在半導體大型項目上仍占據主要份額。在本土企業中，公司和至純科技較為領先，2023年公司電子工藝設備實現收入29.00億元，至純科技系統集成及材料收入23.80億元。從收入角度來看，二者較海外龍頭仍有較大差距，市場份額提升空間較大。2.2 工藝介質系統行業集中度依舊較低，市場份額有望持續提升 圖：全球工藝介質系統仍由海外企業主導圖：公司營業收入規模遠低于海外龍頭企業（單位：億元）0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

31、22 2023帆宣科技正帆科技至純科技17橫向對比至純科技，公司在泛半導體領域布局更加均衡，對單一行業依賴度較弱。2020年至純科技對半導體行業收入占比高達54%，光伏、LED等其他泛半導體板塊占比較低。公司下游較為均衡，2023年對光伏、集成電路行業收入占比分別為38%、38%。圖：2023年公司光伏行業收入占比達到38%圖：2020年至純科技半導體行業收入占比高達54%半導體54%光電子23%光伏7%LED0%醫藥及食品13%其他行業3%光伏38%集成電路38%其他泛半導體7%生物醫藥8%其他行業9%2.2 工藝介質系統行業集中度依舊較低，市場份額有望持續提升18目錄五正帆科技：CAPEX

32、和OPEX業務并舉，業績持續快速增長一工藝介質系統：下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間二半導體設備零部件：Gas Box需求放量，訂單高速增長三四盈利預測與投資建議四風險提示電子材料：電子氣體產業布局加速擴張，前驅體放量在即六電子材料：電子氣體產業布局加速擴張，前驅體放量在即19半導體設備零部件為千億元級大市場，國產替代訴求迫切。1）我們預估2023年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別約為421、145億美元，整體市場規模龐大。受益于國產半導體設備快速放量，中國大陸半導體設備企業對于半導體設備零部件的需求快速提升。2）另一方面，半導體設備高端核心零部件仍高度依賴進口，國產替代訴求愈

33、發凸顯。氣柜模組（Gas Box）為干法泛半導體設備內部的模組化氣體供應系統，主要用于設備內部的氣體傳輸、分配與混合，是泛半導體干法設備中不可或缺的核心零部件。在半導體制程設備中，Gas Box主要用于刻蝕、薄膜沉積和離子注入設備等。圖：2023年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別為421和145億美元201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E566566645645598598712712102610261076107610631063105310531240124045%4

34、5%45%45%45%45%45%45%45%90%90%90%90%90%90%90%90%90%22422425625623723728228240640642642642142141741749149115%20%23%26%29%26%34%37%40%3333515153537474117117112112145145154154196196中國大陸半導體設備零部件市場規模（億美元）中國大陸半導體設備零部件市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）半導體設備毛利率（%）直接材料成本占比（%）全球半導體設備零部件市場規模（億美元）全球半導體設備零

35、部件市場規模（億美元）中國大陸半導體設備銷售額全球占比（%）3.1 Gas Box為干法設備核心零部件，本土市場規模超百億元圖：Gas Box主要應用于刻蝕、薄膜沉積、離子注入等設備的工藝氣體輸送控制圖示圖示主要應用設備主要應用設備在設備中的主要作用和性能要求在設備中的主要作用和性能要求氣柜模組氣柜模組（Gas Box）（Gas Box）刻蝕設備、薄膜沉積設備、離子注入設備氣柜模組是特種工藝氣體輸送控制裝置，按照晶圓生產工藝的具體需求對不同特殊工藝氣體進行傳輸、分配和混合。公司運用不銹鋼超高光潔度制造技術、高潔凈度精密清洗技術、電子束焊接技術和超潔凈管路焊接技術，并集成流量、壓力測量與控制以及

36、氣體混合與輸送部件，以實現對工藝氣體的流量、壓力、濃度、混配比及反應時間等方面的精準控制并確保潔凈度、耐腐蝕性及安全性。20我們預估Gas Box在薄膜沉積設備、刻蝕設備中的價值量占比分別為4%、9%。1）薄膜沉積設備：以拓荊科技為例，2020年直接材料成本占比達到90%，其中氣體輸送系統類在直接材料成本中約占8%。若假設薄膜沉積設備毛利率為45%，則我們估算Gas Box在薄膜沉積設備中的價值量占比約為4%。2）刻蝕設備：參照中微公司招股書，2018年直接材料成本占比達到95%，氣體輸送系統在材料成本中約占17%。若假設刻蝕設備毛利率為45%，則我們估算Gas Box在刻蝕設備中價值量占比約

37、為9%。圖：拓荊科技直接材料成本占比90%圖：拓荊科技氣體輸送系統在直接材料中約占8%直接材料90%直接人工2%制造費用及其他8%機械類25%電氣類24%機電一體類16%氣體輸送系統類8%真空系統類7%附屬設備7%儀器儀表類6%二次配設施3%工藝材料類2%氣體系統類1%其他1%3.1 Gas Box為干法設備核心零部件，本土市場規模超百億元圖：中微公司直接材料成本占比95%圖：中微公司氣體輸送系統在直接材料中約占17%直接材料95%直接人工2%制造費用3%機械類39%氣體輸送系統類17%電器類16%機電一體類10%真空系統類9%氣動系統類3%儀器儀表類3%傳感器類0%其他3%21若僅考慮半導體

38、設備需求，我們預估2023年全球和中國大陸Gas Box市場規模分別為29.6和10.2億美元，2025年有望達到34.6和13.8億美元。若再考慮光伏、面板顯示等行業需求，我們預估2023年國內Gas Box市場需求超百億元。圖：2023年中國大陸半導體設備Gas Box市場規模約10.2億美元201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E5665666456455985987127121026102610761076106310631053105312401240薄膜沉積設備（22%）

39、=*85%*22%106121112133192201199197232刻蝕設備（21%）=*85%*25%120137127151218229226224264離子注入設備（2%）=*85%*3%141615182627272732薄膜沉積設備（占比4%）=*4%4.24.84.55.37.78.17.97.99.3刻蝕設備（占比9%）=*9%10.812.311.413.619.620.620.320.123.7離子注入設備（占比5%）=*5%0.70.80.80.91.31.41.41.31.6合計=+合計=+15.815.818.018.016.716.719.819.828.628.

40、630.030.029.629.629.429.434.634.6828212812813513518718729629628328336636639039049649615%20%23%26%29%26%34%37%40%薄膜沉積設備（22%）=*85%*22%152425355553687393刻蝕設備（21%）=*85%*25%1727294063607883105離子注入設備（2%）=*85%*3%23358791013薄膜沉積設備（占比4%）=*4%0.61.01.01.42.22.12.72.93.7刻蝕設備（占比9%）=*9%1.62.42.63.65.75.47.07.59.5

41、離子注入設備（占比5%）=*5%0.10.20.20.20.40.40.50.50.6合計=+合計=+2.32.33.63.63.73.75.25.28.38.37.97.910.210.210.910.913.813.8中國大陸半導體設備銷售額全球占比中國大陸半導體設備銷售額全球占比細分設備中國大陸市場規模細分設備中國大陸市場規模（億美元）（億美元）中國大陸半導體設備Gas Box中國大陸半導體設備Gas Box市場規模（億美元）市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）細分設備全球市場規模細分設備全球市場規模（億美元）（億美元）全球半導體設備Gas

42、Box市場全球半導體設備Gas Box市場規模（億美元）規模（億美元）中國大陸半導體設備市場規模（億美元）中國大陸半導體設備市場規模（億美元）3.1 Gas Box為干法設備核心零部件，本土市場規模超百億元22基于工藝協同性，公司具備切入Gas Box領域的先發優勢。公司憑借多年積累的流體系統設計和制造能力，2021 年開始開發工藝設備側的流體系統。Gas Box作為設備內部輸氣系統，核心技術壁壘之一體現在工藝設計，與設備外部供氣系統有較強相通性。公司深耕氣體輸送系統多年，設備外輸送系統與設備內部氣體系統底層技術互通，具備切入Gas Box領域的先發優勢。公司半導體設備零部件業務主要依托子公司

43、鴻舸半導體開展，Gas Box包括VCR型及Surface Mount型，適用于8-12英寸集成電路、平板顯示、光伏太陽能、光纖及微電子等行業。公司產品已經向國內頭部半導體設備（例如北方華創、拓荊、中微、微導、晶盛等）和光伏電池片工藝設備廠商批量供貨，已獲國內頭部工藝設備廠商的廣泛認證，2023年收入同比增長104%，新簽訂單同步高速增長。此外，鴻舸半導體持續加大新品研發進度，有望在半導體設備模組零部件領域實現多品類的持續擴張。3.2 公司具備較強先發優勢，Gas Box業務進入快速放量階段 圖：設備內部和外部的供氣系統技術協同性較強圖：公司Gas Box包括VCR型及Surface Moun

44、t型23目錄五正帆科技：CAPEX和OPEX業務并舉，業績持續快速增長一工藝介質系統：下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間二半導體設備零部件：Gas Box需求放量，訂單高速增長三四盈利預測與投資建議風險提示電子材料：電子氣體產業布局加速擴張，前驅體放量在即六244 電子材料：電子氣體產業布局加速擴張，前驅體放量在即 6876.385.286.995.2120.8129.7130.90%5%10%15%20%25%30%02040608010012014020162017201820192020202120222023中國半導體材料市場規模（億美元）中國yoy全球市場占比晶圓制造工藝晶圓制造

45、工藝所需主要半導體材料所需主要半導體材料擴散硅片、特種氣體特種氣體薄膜沉積半導體前驅體材料、特種氣體半導體前驅體材料、特種氣體、靶材、清洗液光刻光刻膠、掩膜版、特種氣體特種氣體、顯影液刻蝕、離子注入特種氣體特種氣體、刻蝕液、清洗液拋光拋光液、特種氣體特種氣體金屬化靶材、特種氣體特種氣體、電鍍液、清洗液硅材料35%光掩模12%光刻膠6%光刻膠配套試劑8%電子氣體13%工藝化學品7%靶材2%CMP拋光材料6%其他11%圖：電子氣體、工藝化學品為晶圓制造材料重要組成部分圖：2016-2023年我國半導體材料市場規模CAGR 10%圖：半導體材料廣泛應用于晶圓制造公司重點布局電子氣體、前驅體細分領域。

46、半導體材料為晶圓制造和封裝環節中的核心功能材料，包括電子氣體、前驅體、光刻膠、拋光材料等。2023年我國半導體材料市場規模達到131億美元，2016-2023年CAGR約10%。相較于CAPEX業務，半導體材料等OPEX業務與存量產能相關，下游需求周期性更弱。對于公司來講，電子氣體業務已具備市場競爭力，并持續加大產業布局，并重點加碼前驅體業務，OPEX業務有望成為后續重要增長驅動力。25電子氣體為重要的泛半導體原材料，包括電子大宗氣和電子特氣兩大類：1）電子大宗氣：包括高純氮、氧、氬氣、高純氫氣、高純氦氣、二氧化碳等，主要作為保護氣、載體等。2）電子特氣：廣泛用于離子注入、刻蝕、沉積、摻雜等工

47、藝，是集成電路、光伏、平板顯示、半導體照明等行業生產不可或缺的原材料，直接影響器件的良率和穩定性。從價值量占比來看，對于集成電路、半導體顯示等生產環節更多、生產要求更嚴苛、制程更加先進的領域，電子大宗氣體占全部氣體成本的比例更高。4.1 電子氣體：立足電子特氣，募投項目持續加碼夯實競爭力資料來源：華經產業研究院，廣鋼氣體招股說明書，華西證券研究所類別類別用途用途主要產品主要產品化學氣相沉積（CVD）氨氣、氦氣、氧化亞氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氫、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化鎢、六氟乙烷、四氟化鈦、甲烷等離子注入氟化砷、三氟化磷、磷

48、化氫、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫等光刻膠印刷氟氣、氦氣、氪氣、氖氣等擴散氫氣、三氯氧磷等刻蝕氦氣、四氟化碳、八氟環丁烷、八氟環戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯氣、溴化氫、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等摻雜含硼、磷、砷等三族及五族原子之氣體，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氫、砷化氫等電子大宗氣體電子大宗氣體環境氣、保護氣、載體氮氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等電子特種氣體電子特種氣體圖：電子氣體主要包括電子特種氣體和電子大宗氣體兩大類40%45%55%65%60%55%45%35%0%20%40%60%80%100%光纖通信LED、光伏集成電路制造半導體顯示電子特氣電子大宗氣圖：集成電路、

49、半導體顯示領域電子特氣成本占比更高26受益泛半導體行業持續旺盛的需求，我國電子氣體市場規?？焖偬嵘?，國產替代空間較大。1）根據TECHCET數據，2023年全球電子大宗氣和電子特氣市場規模分別為18和51億美元，合計達到69億美元。以電子特氣為例，根據SEMI數據，2022年我國電子特氣市場規模約221億元，2024年有望達到263億元，2019-2024年CAGR約為14%，持續穩健增長。2）整體來看，電子特氣市場高度集中，仍由海外企業主導，空氣化工、林德集團、液化空氣、大陽日酸合計占據我國86%的市場份額，本土企業仍處于起步階段。圖：2023年全球電子氣體市場規模約69億美元圖：我國電子特

50、氣市場仍由海外龍頭主導美國空氣化工25%德國林德集團23%法國液化空氣22%日本大陽日酸16%其他國產公司14%4.1 電子氣體：立足電子特氣，募投項目持續加碼夯實競爭力37393942455051151615171718180.020.040.060.080.02017201820192020202120222023E電子大宗氣（億美元）電子特氣（億美元）133174196221249263-50%-20%10%40%05010015020025030020192020202120222023E2024E我國電子特氣市場規模（億元）同比（%）圖：2023年我國電子特氣市場規模約249億元27

51、公司在電子特氣領域已形成較強市場競爭力，是國內為數不多能穩定量產電子級砷烷、磷烷的企業之一。公司現有電子氣體業務以電子特氣為主，包括砷烷、磷烷、硅烷和電子混合氣等高純氣體，廣泛應用于集成電路、半導體照明、光伏等領域。橫向對比本土龍頭，公司電子特氣業務仍有較大成長空間。南大光電是本土少數與公司電子特氣業務形成正面競爭的企業，其電子特氣產品主要包括高純磷烷、高純砷烷、安全源磷烷、安全源砷烷、三氟化氮、六氟化硫等。從收入規模上來看，2023年公司氣體和先進材料業務實現收入4.20億元，明顯低于南大光電（2023年電子特氣收入12.31億元），仍具備較大成長空間。0%50%100%150%200%0.

52、05.010.015.02017201820192020202120222023正帆科技（億元）南大光電（億元）正帆科技-同比（%)南大光電-同比（%)圖：公司電子氣體業務收入體量明顯低于南大光電4.1 電子氣體：立足電子特氣，募投項目持續加碼夯實競爭力28展望未來，我們判斷公司電子氣體業務有望持續擴張，核心競爭力主要體現在：1）電子氣體和工藝介質系統客戶協調性較高。電子氣體為工藝介質系統核心原材料，二者客戶重疊度較高，本質上屬于公司主業向上游的整合。據公司招股說明書數據，2017-2019年公司高純特種氣體與工藝介質系統的客戶重疊度分別為70%、75%和67%?；谠诠に嚱橘|系統領域累計的客

53、戶資源，以及現場服務能力，公司電子氣體業務具備較強先發優勢。2）電子特氣產品體系不斷完善，橫向布局電子大宗氣，完善產業布局。在電子特氣領域，公司正在開發更多的電子特種氣體品類并建設自產產線。此外，在電子大宗氣領域，公司已開發包括高純氮、氧、氬氣、高純氫氣、高純氦氣等泛半導體行業工藝中作為載氣、環境氣、清潔氣使用的各種大宗氣體，并不斷投入產能建設，提升電子大宗氣的供應能力。項目項目201720172018201820192019高純特種氣體客戶數量436073其中：與工藝介質供應系統業務重疊的客戶數量304549占比69.77%75.00%67.12%圖：公司電子氣體與工藝介質系統主業的客戶重疊

54、度較高4.1 電子氣體：立足電子特氣，募投項目持續加碼夯實競爭力293）募投項目持續加碼電子氣體，產業布局持續擴張：電子氣體具備一定運輸半徑，同時地緣資源屬性較強，產能布局為企業核心競爭力之一。為擴大銷售半徑、完善產業布局，2022-2023年公司募投項目重點加碼電子氣體，進一步拓展產品和區域覆蓋度。（1）合肥高純氫氣項目：計劃建成生產1260萬立方氫氣及30萬瓶罐裝特種氣體生產能力。在高純氫的基礎上，公司新增電子混合氣、實驗室氣體、工業氣、消防氣、負壓鋼瓶氣體等產品的充裝能力，拓展應用領域。（2）濰坊高純大宗項目：計劃建成年產21,271萬標準立方米電子大宗氣體（氮氣、氧氣、氬氣）的生產能力

55、。（3）銅陵二期項目：在一期項目基礎上，二期新增30萬立方米電子級混合氣體項目。（4）麗水特種氣體項目：聚焦氫氣等大宗氣體和電子混合氣等。圖：2022-2023年公司募投項目重點加碼電子氣體業務序號序號 募投時間募投時間項目名稱項目名稱投資總額（萬元）投資總額（萬元）項目概述項目概述氣體類別氣體類別12022合肥高純氫氣項目15,926.46本項目計劃建成生產 1,260 萬立方氫氣及 30 萬瓶罐裝特種氣體項目，一方面，擬建設高純氫生產裝置，配套合肥本地市場及產業政策情況，滿足“工業氫”和“能源氫”的市場需求；另一方面，除高純氫以外，還增加電子混合氣、實驗室氣體、工業氣、消防氣、負壓鋼瓶氣體

56、等產品的充裝能力，拓展應用領域。大宗氣+電子特氣22022濰坊高純大宗項目15,000.00本項目計劃建成年產 21,271 萬標準立方米（氧、氮、氬）產品的生產能力，促進工業園區能夠得到安全、經濟的高純大宗氣體保障。大宗氣32023銅陵正帆電子材料有限公司特氣建設項目（二期）年產 890 噸電子先進材料及30 萬立方電子級混合氣體項目35,000.00本項目為銅陵正帆電子材料有限公司在一期已建、二期預留的基礎上，新建二期年產 890 噸電子先進材料及 30 萬立方電子級混合氣體項目，同時為電子、半導體、芯片等各類高端客戶提供高純和超高純氣體現場制氣服務。擬生產的電子級混合氣體包括磷化氫/氫氣

57、混合氣、磷化氫/氮氣混合氣、磷化氫/氬氣混合氣、磷化氫/硅烷混合氣、乙硼烷/氫氣混合氣、鍺烷/氫氣混合氣、四氟化鍺/氫氣混合氣、三氟化硼/氫氣混合氣等各類產品。大宗氣+電子特氣42023正帆科技（麗水）有限公司特種氣體生產項目40,000.00本項目主要產品包括氫氣、氮氣、液氮、液氬、液氧、氦氣，以及多種電子混合氣、實驗室氣體、工業氣、消防氣體等。大宗氣+電子特氣4.1 電子氣體：立足電子特氣，募投項目持續加碼夯實競爭力30前驅體為半導體薄膜沉積核心原材料，主要包括低k、高k、硅、金屬前驅體四大類。半導體前驅體材料是攜帶有目標元素，呈氣態、易揮發液態或固態，具備化學熱穩定性，具備反應活性或物理

58、性能的一類物質，是ALD/CVD/PVD薄膜沉積的核心原材料，并可用于外延生長、蝕刻、離子注入摻雜以及清洗等半導體工藝。根據薄膜類別劃分，主要可分為高K、低K、硅、金屬前驅體四大類，其中高K前驅體用于高 K 金屬柵極（HKMG）薄膜沉積工藝，是集成電路制程進入28nm后所必備的前驅體材料；低K前驅體用于后端布線工序 BEOL 中金屬連線之間的絕緣介質。資料來源：南大光電公告，QY Research，華西證券研究所圖：2022年高k前驅體占據前驅體35%份額分類標準分類標準產品類型產品類型產品示例產品示例用途用途硅前驅體TEOS（正硅酸乙酯）、DIPAS（二異丙胺硅烷）、4MS（四甲基硅烷）等用

59、于多晶硅/氧化硅/氮化硅薄膜沉積金屬前驅體TDMAT（四（二甲基胺基）鈦）、TiCl4（四氯化鈦）等用于各類金屬化合物薄膜沉積高k前驅體TMA（三甲基鋁）、TiCl4（四氯化鈦）等一類金屬前驅體，用于高 K 金屬柵極（HKMG）薄膜沉積工藝的高介電常數介質層。低k前驅體4MS（四甲基硅烷）、OMCTS（八甲基環四硅氧烷）等一類硅前驅體，用于集成電路后端布線工序 BEOL 中金屬連線之間的絕緣介質按薄膜材料按晶圓制造工序里的制程模塊圖：半導體前驅體主要分為高k、低k、硅、金屬前驅體四大類圖：2022年PVD/CVD/ALD為前驅體主要下游4.2 前驅體：國產替代訴求較為迫切，公司已實現產品突破3

60、1全球半導體前驅體市場規?？焖僭鲩L，中國大陸為重要市場之一。1）全球：根據QY Research數據，2029年全球半導體前驅體市場規模約54.46億美元，2022-2029年CAGR約11%。特別地，對于ALD/CVD前驅體，2022年全球市場規模16.71億美元，并預計2029年市場規模將達到27.91億美元，2022-2029年CAGR約8%。2）中國大陸：根據QY Research數據，2021年中國大陸半導體前驅體市場規模約5.94 億美元，2028年將達到11.57億美元，年復合增長率預計為10%。資料來源：QY Research，華西證券研究所圖：2023年中國大陸半導體前驅體市

61、場規模約7.1億美元圖：2022年全球CVDALD前驅體市場規模約16.71億美元圖：2022-2029年全球半導體前驅體市場規模CAGR約11%4.2 前驅體：國產替代訴求較為迫切，公司已實現產品突破32資料來源：QY Research，南大光電公告，華西證券研究所圖：2022 年前五大廠商占有全球半導體前驅體 79%市場份額默克30%液化空氣28%SK材料9%DNF7%其他26%圖：全球半導體CVD/ALD前驅體市場主要由默克、液化空氣主導全球前驅體市場由歐美、韓國企業主導，國產替代空間較大。全球市場范圍來看，半導體前驅體主要廠商主要有兩類，一類為德國Merck、法國Air Liquide

62、、美國Entegris等國際化大企業，旗下相關業務部門從事前驅體材料的研發和生產；一類為韓國專注半導體材料的公司，主要有 SoulBrain、UP Chemical和DNF等。國內企業方面，雅克科技于 2016 年通過收購韓國 UP Chemical 進入該領域，南大光電、安徽博泰等也已實現半導體前驅體銷售，但整體而言與國外龍頭仍有較大差距。公司現階段已實現前驅體產品的突破，銅陵二期項目將新增年產 890 噸電子先進材料產能，擬生產的電子先進材料主要包括原硅酸乙酯（TEOS）、亞磷酸三乙酯（TEPO）、硼酸三乙酯（TEB）、四甲基硅烷（4MS）、三甲基硅烷（3MS）、八甲基環四硅氧烷（OMCT

63、S）、六氯乙硅烷（HCDS）、四氯化鈦（TiCl4）、四氯化鉿（HfCl4）等產品，將覆蓋 20 余種前驅體產品，涉及硅基、金屬基、High-K 和 Low-K 四大品類，預計 2025 年逐步達到量產，有望成為OPEX業務另一重要增長點。4.2 前驅體：國產替代訴求較為迫切，公司已實現產品突破33 MRO 業務即維護、維修、運營業務，主要指針對已向客戶交付使用的電子工藝設備、生物制藥設備提供后續配套服務。展望未來，考慮到泛半導體行業的周期性，在未來下游擴產增速放緩背景下，與存量產線掛鉤的MRO后服務市場重要性將愈發凸顯。MRO業務對供應商的項目管理經驗和團隊成員的專業度有較高的要求，需要對客

64、戶已有介質供應系統的工藝參數和各種工藝介質的特性有深入了解，對替換的零部件也有指定要求，目前國內客戶大多數還是以國外供應商為主。公司在泛半導體和生物醫藥等領域深耕多年，對客戶的工藝流程、關鍵設備和運營管理已有深刻理解，并形成快速響應機制，具備為客戶提供MRO一站式服務的綜合能力。2023年公司MRO業務收入約2.23億元，收入占比仍僅為5.81%，后續成長空間較大，有望實現快速增長。4.3 MRO：與存量運行產能密切相關，有望持續快速增長34目錄五正帆科技：CAPEX和OPEX業務并舉，業績持續快速增長一工藝介質系統：下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間二半導體設備零部件：Gas Box需求

65、放量，訂單高速增長三四盈利預測與投資建議風險提示電子材料：電子氣體產業布局加速擴張，前驅體放量在即六354 盈利預測與投資評級 表 1 正帆科技分業務盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 電子工藝電子工藝設備設備 收入（百萬元）收入（百萬元）1,899 2,900 4060 5278 6598 y yoyoy 48%53%40%30%25%毛利率（毛利率（%）27.66%27.56%28.00%28.00%28.00%生物制藥生物制藥設備設備 收入（百萬元）收入（百萬元）345 290 334 376 413 yoyyoy 105%-16%15%13%10%毛利

66、率（毛利率（%）24.35%23.99%24.50%25.00%25.50%氣體和先進材料氣體和先進材料 收入（百萬元）收入（百萬元）243 420 755 1208 1692 yoyyoy 38%73%80%60%40%毛利率（毛利率（%）17.73%19.21%20.00%20.50%21.00%MROMRO 收入（百萬元）收入（百萬元）215 223 245 282 338 yoyyoy 14%4%10%15%20%毛利率（毛利率（%）41.29%40.11%40.00%40.00%40.00%其他業務其他業務 收入（百萬元）收入（百萬元）4 2 2 2 2 yoyyoy -81%-62

67、%0%0%0%毛利率（毛利率（%）45.91%40.33%40.00%40.00%40.00%合計合計 營收（百萬元）營收（百萬元）2705 3835 5396 7146 9043 yoyyoy 47%42%41%32%27%毛利率（毛利率（%）27.46%27.11%27.21%27.05%27.03%核心假設如下：1）電子工藝裝備：受益于半導體等行業擴產需求，工藝介質系統在手訂單充足，疊加Gas Box需求放量，假設2024-2026年收入同比+40%、+30%和+25%，毛利率穩定在28%。2）生物制藥設備：隨著終端需求復蘇，假設2024-2026年收入同比+15%、+13%和+10%，

68、并假設毛利率分別為24.5%、25%、25.5%。3）氣體和先進材料：隨著電子氣體和前驅體募投項目陸續投產，假設收入同比+80%、+60%和+40%，并假設毛利率分別為20%、20.5%和21%。4）MRO：對于后市場業務，隨著存量產線增加，假設2024-2026年收入同比+10%、+15%和+20%，并假設毛利率穩定在40%。5）其他業務：假設2024-2026年收入同比持平，并假設毛利率穩定在40%。36投資建議：我們維持2024-2026年營業收入預測分別為53.96、71.46和90.43億元，同比+41%、+32%和+27%，2024-2026年歸母凈利潤分別為5.93、8.48和1

69、1.59億元，同比+48%、+43%和+37%，2024-2026年EPS分別調整為2.07、2.95和4.04元（原值2.09、2.99和4.09元，主要系股本調整），2024/5/31股價33.32元對應PE為16、11和8倍，維持“增持”評級。4 盈利預測與投資評級圖：可比公司估值（股價截至2024/5/31）（注：可比公司盈利預測均為wind一致預測）2024E2025E2026E2024E2025E2026E688409.SH富創精密富創精密133.0063.623.164.495.70423023300820.SZ英杰電氣英杰電氣99.3245.075.807.158.711714

70、11603690.SH至純科技至純科技95.4724.675.366.928.40181411300346.SZ南大光電南大光電144.6126.612.713.524.31534134332520688596.SH正帆科技正帆科技95.6333.325.938.4811.5916118平均平均PE代碼代碼公司名稱公司名稱市值市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）37目錄五正帆科技：CAPEX和OPEX業務并舉，業績持續快速增長一工藝介質系統：下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間二半導體設備零部件：Gas Box需求放量，訂單高速增長三四盈利預測與投資建

71、議風險提示電子材料：電子氣體產業布局加速擴張，前驅體放量在即六381、下游資本開支下滑的風險：公司下游以集成電路、光伏、顯示面板、生物醫藥、光纖通信等行業為主。若下游景氣度下行并暫時性進入低谷期，固定資產投資集體性萎縮而新增業務無法有效開展，可以對公司收入規模增長造成明顯影響。2、市場競爭加劇的風險：工藝介質供應系統市場競爭較為激烈，公司須面對歐美、日韓、中國臺灣等境外廠商競爭，下游客戶一般依據競標者的資質與歷史業績、項目經理履歷等方面進行評判。公司雖與中芯國際、京東方等大型客戶開展合作，但仍有較多待開發客戶。若公司無法積極應對激烈的競爭格局，可能導致市場地位下降的風險。3、新業務開展不及預期

72、的風險：對于Gas Box等新業務，若公司研發生產、客戶驗證等進展不及預期，可能對公司的業績增長帶來一定影響。4、原材料采購的風險：工藝介質供應系統主要由閥門、管道管件、儀器儀表、電氣控制、專用部件等構成。公司核心零部件進口比例仍較高，若國際貿易摩擦加劇，則可能對公司的原材料供應產生一定影響，進而影響公司生產經營。5、2021年5月、2022年8月上交所給予公司口頭警示。5 風險提示39財務報表和主要財務比率 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E20

73、24E2025E2025E2026E2026E營業總收入3,8355,3967,1469,043凈利潤4236258931,220YoY(%)41.8%40.7%32.4%26.5%折舊和攤銷8895105111營業成本2,7953,9285,2136,599營運資金變動-409-2692346營業稅金及附加13222936經營活動現金流1167571,1681,756銷售費用6692118145資本開支-358-295-255-195管理費用285378464543投資-58-11-11-11財務費用1427239投資活動現金流-390-326-293-233研發費用251324411497

74、股權募資1676800資產減值損失-4-8-8-8債務募資-461444200100投資收益3223籌資活動現金流-33747514740營業利潤4406449201,257現金凈流量-6149041,0221,564營業外收支0111主要財務指標主要財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤總額4416449201,258成長能力（%）成長能力（%）所得稅 17192838營業收入增長率41.8%40.7%32.4%26.5%凈利潤4236258931,220凈利潤增長率55.1%47.9%42.9%36.7%歸屬于母公司凈利潤4015938

75、481,159盈利能力（%）盈利能力（%）YoY(%)55.1%47.9%42.9%36.7%毛利率27.1%27.2%27.0%27.0%每股收益1.472.072.954.04凈利潤率10.5%11.0%11.9%12.8%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E總資產收益率ROA5.0%6.2%7.1%7.9%貨幣資金6061,5102,5314,095凈資產收益率ROE13.4%16.2%18.8%20.4%預付款項155275365462償債能力（%）償債能力（%）存貨3,3773,2653,6043,6

76、42流動比率1.361.401.411.47其他流動資產2,2882,6063,4154,296速動比率0.550.670.770.91流動資產合計6,4257,6569,91512,495現金比率0.130.280.360.48長期股權投資0000資產負債率62.1%60.7%61.2%60.0%固定資產652752812816經營效率（%）經營效率（%）無形資產162227282327總資產周轉率0.550.610.660.68非流動資產合計1,6401,8722,0552,172每股指標（元）每股指標（元）資產合計8,0659,52711,97014,667每股收益1.472.072.9

77、54.04短期借款256656856956每股凈資產10.7012.7715.7219.76應付賬款及票據1,8632,1282,6433,116每股經營現金流0.412.644.076.12其他流動負債2,5972,6903,5264,429每股股利0.290.000.000.00流動負債合計4,7165,4737,0248,501估值分析估值分析長期借款188188188188PE22.6716.1111.288.25其他長期負債106118118118PB3.702.612.121.69非流動負債合計295306306306負債合計5,0115,7807,3308,807股本281284

78、284284少數股東權益5384129190股東權益合計3,0553,7474,6405,860負債和股東權益合計8,0659,52711,97014,667財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相

79、對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明40

80、免責聲明免責聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修

81、改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。41