環保行業框架分析-230426（34頁）.pdf

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1、分析師：余楷麗分析師：余楷麗(S0010522080003)(S0010522080003)2023年年4月月26日日華安證券研究所環保行業框架分析環保行業框架分析 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2一、底部反轉，優質運營資產價值望重估一、底部反轉，優質運營資產價值望重估股權融資改善：股權融資改善：20212021年年REITsREITs出臺恰逢其時，助力提升出臺恰逢其時，助力提升PEPE、EPSEPS彈性。彈性。REITsREITs之于環保：極度契合，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益：之于環保：極度契合，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益：環保行業

2、是證監會、國家發改委環保行業是證監會、國家發改委關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITsREITs）試點相關工作的通知）試點相關工作的通知要求聚焦的重點行業：要求聚焦的重點行業：明確城鎮污水、垃圾處理，固廢危廢處理等污染治理項目為重點發力行業，優先支持基礎設施補短板行業。環保運營資產極其契合項目要求：環保運營資產極其契合項目要求：污水、垃圾焚燒等子板塊項目投資回報良好，經營現金流穩定，極度契合REITs項目要求。提供融資支持：提供融資支持：REITs可提供一種新的權益性融資工具，而環保公司發展依賴資金，融資改善邊際效應強。逆周期加碼，環保逆周期

3、加碼，環保REITsREITs相應板塊增長空間可觀：相應板塊增長空間可觀：逆周期調節力度加碼，環保作為純內需補短板的重要一環不斷加力，環保REITs相應板塊增長潛力較好，空間廣闊，REITs出臺恰逢其時。UZlZhURUhVlYnOnOpN7NdN8OmOqQmOsRfQpPmQeRnPzRaQpOqQxNnPsPuOmMoR華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3一、底部反轉，優質運營資產價值望重估一、底部反轉，優質運營資產價值望重估首批首批REITsREITs于于20212021年年5 5月底開售月底開售，募資超募資超300300億元億元。涉及環保、公路用地

4、、公共設施用地、倉儲用地等領域。收益包括高比例分紅和二級市場交易差價兩部分，公募公募REITsREITs強制分紅政策要求收益分配比例不低于年度可供分配金額的強制分紅政策要求收益分配比例不低于年度可供分配金額的9090%，后續在交易所上市交易，上市首日漲跌幅限制為30%，上市首日后的漲跌幅限制為10%。環保環保REITsREITs正式推出正式推出，優質運營資產價值望重估優質運營資產價值望重估。首批9個REITs于2021年5月底開售，P/FFO處于923之間，其中環保類型REITs相對估值指標P/FFO為1013區間，處于相對較低水平。REITs作為一種新的股權融資工具，與環保運營資產極度契合，

5、污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益，改善現金流的同時，優質運營資產價值望重估。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值4一、底部反轉，優質運營資產價值望重估一、底部反轉，優質運營資產價值望重估子行業推薦：看好高壁壘運營資產及核心技術設備商子行業推薦：看好高壁壘運營資產及核心技術設備商 雙碳利好雙碳利好&資源再生利用：資源再生利用：國內雙碳推進顯大國擔當，行業覆蓋面加大，國內雙碳推進顯大國擔當，行業覆蓋面加大，20232023年期待年期待CCERCCER全國市場開放：全國市場開放：“十四五”是中國實現碳達峰、碳中和的關鍵時期，2021年7月16日已正式啟動發電行業

6、全國碳排放權交易市場上線交易，市場覆蓋范圍將擴大到多個高排放行業，中國碳減排壓力大任務重，我們預期碳配額將逐步收緊，未來逐漸豐富交易品種和交易方式，CCER作為碳配額市場的重要補充，我們預計CCER全國市場有望2023年重啟，碳價長期看漲，在碳價穩定上行背景下CCER價格有支撐。歐盟面臨歐盟面臨30503050目標節點，雙碳政策頻出，利好低碳企業：目標節點，雙碳政策頻出，利好低碳企業：2023年4月18日，歐洲議會批準了全面改革，批準了與成員國在 2022 年底就“Fit-for-55”（即歐盟到2030年將溫室氣體凈排放量與1990年的水平相比至少減少55%的目標）的幾項關鍵立法法案達成的協

7、議。包括碳排放交易體系改革、碳邊境碳調整機制（碳關稅CBAM）和新的氣候社會基金設立；2022年9月歐盟可再生能源指令 III審議通過，目標翻倍需求再加碼。隨著摻混比例翻一番（從2021年的14%提升至29%）及其他ILUC原料的逐步淘汰，國外生物柴油供不應求格局持續。建議關注資源再生等細分環保領域投資機會，如歐盟建議關注資源再生等細分環保領域投資機會，如歐盟84%84%雙倍減碳認證、生物柴油行業格局供不應求的雙倍減碳認證、生物柴油行業格局供不應求的【卓越新卓越新能能】，再生，再生PSPS塑料全產業鏈布局、積極拓展塑料全產業鏈布局、積極拓展r r-PETPET產品的產品的【英科再生英科再生】等

8、。等。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值5一、底部反轉，優質運營資產價值望重估一、底部反轉，優質運營資產價值望重估子行業推薦：看好高壁壘運營資產及核心技術設備商子行業推薦：看好高壁壘運營資產及核心技術設備商 垃圾焚燒：垃圾焚燒：空間仍大：空間仍大：據“十四五”固廢規劃，到2025年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸/日左右（2020年底為58萬噸/日），城市焚燒占比提升至65%左右（2020年底為45%），據華安證券環保公用組整理統計，目前已發布據華安證券環保公用組整理統計，目前已發布規劃的規劃的2626個省份個省份20182018-20302030

9、年預計投產焚燒產能年預計投產焚燒產能78.578.5萬噸萬噸/日，按噸投資日，按噸投資5151萬元估算，對應投資超萬元估算，對應投資超40004000億元，未來億元，未來十年行業仍有較大增長空間十年行業仍有較大增長空間；單價提升：平均中標價格近年來一直維持上升態勢單價提升：平均中標價格近年來一直維持上升態勢，垃圾焚燒2021全年平均中標價格同比提升11.8%，2022H1平均中標價格同比提升12.2%，2017年以來單價逐步提升，未來隨著收費機制健全，單價有望進一步提升。20122012-2022H2022H行業平均垃圾處理費（元/噸）資料來源：E20，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研

10、究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值6一、底部反轉，優質運營資產價值望重估一、底部反轉，優質運營資產價值望重估子行業推薦：看好高壁壘運營資產及核心技術設備商子行業推薦：看好高壁壘運營資產及核心技術設備商 危廢資源化：危廢資源化：環保督察趨嚴，危廢處置真實需求逐漸顯現，2015-2020CAGR達12.9%，實際危廢產生量約為統計量兩倍，估算得2021年危廢實際產生量1.7億噸，疊加供給端錯配，實際危廢處理比例僅25%左右；危廢后端資源化毛利高、商業模式清晰，收入端包括處置費和有價金屬銷售兩部分，回收的精制硫酸鎳、鈷、鋰可供下游電池企業利用，行業技術壁壘高；前端的危廢無害化處置競爭格局

11、分散（大部分企業的技術、資金、研發能力較弱，處置資質單一），前后端一體化企業或將最終勝出。水處理水處理：行業技術壁壘高，隨著污水資源化逐步推進，污水資源化千億級市場待釋放，行業“十四五”迎高速發展期。危廢無害化處置產能規模分布（%）資料來源：觀研天下，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值7二、降碳二、降碳&資源再生利用：卓越新能、英科再生資源再生利用：卓越新能、英科再生 卓越新能：卓越新能：國內生物柴油龍頭，歷史業績優秀：國內生物柴油龍頭，歷史業績優秀：上游渠道、技術、規模等優勢突出，受益于產能不斷擴張及行業供不應求格局，公司業績快速增長，20

12、17-2022年營收、歸母凈利CAGR分別達37.8%、47.4%。主要市場供不應求：主要市場供不應求：2022年歐盟RED III（第三版可再生能源指令）審議通過，目標翻倍需求再加碼。隨著摻混比例的上調（從從20212021年的年的14%14%翻番提升至翻番提升至29%29%）及其他ILUC原料的逐步淘汰，國外供不應求格局持續。20212021-20302030年生物柴油總消費量及結構分拆預測表 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值8二、降碳二、降碳&資源再生利用：卓越新能、英科再生資源再生利用：卓越新能、英科再生 卓越新能：卓越新能：產能穩步釋放，穩扎穩打

13、確定性強：產能穩步釋放，穩扎穩打確定性強：公司產能穩步釋放增厚業績，積極拓展烴基產品。2022年底生物柴油產能50萬噸（技改后，美山二期剛建成投產，處于爬坡階段），生物基材料產能9萬噸，目前在建擬建生物柴油產能45萬噸、副產品25萬噸，處于快速發展期，期待未來產能釋放增厚業績。行業集中度較高，產能行業集中度較高，產能CR5CR5為為59.3%59.3%：目前國內top5生柴企業分別為卓越新能（40萬噸/年）、海新能科（49萬噸/年）、嘉澳環保（30萬噸/年）、河北金谷（25萬噸/年）、張家港易高（25萬噸/年），行業產能CR5為59.3%。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計203-2

14、025年歸母凈利潤分別為5.1/6.3/7.9億元，對應年份PE分別為12.2X/10.1X/8.1X，給予“買入”評級。卓越新能“4+2”4+2”生產基地及現有名義產能、儲備產能分布 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值9卓越新能財務情況卓越新能財務情況營業收入（億元）及增速（營業收入（億元）及增速（%）歸母凈利潤（億元）及增速（歸母凈利潤（億元）及增速（%）現金流（百萬元）現金流（百萬元）毛利率（毛利率（%）、凈利率（）、凈利率（%）資料來源：iFind，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值10二、降碳二、

15、降碳&資源再生利用：卓越新能、英科再生資源再生利用：卓越新能、英科再生 英科再生：英科再生：全產業鏈布局稀缺標的，業績穩步增長：全產業鏈布局稀缺標的，業績穩步增長：公司與英科醫療同一實控人，致力于可再生塑料的“回收-再生-循環利用-回收”全產業鏈業務，擁有行業唯一PS塑料循環利用完整產業鏈，各環節協同效應強，可有效抵御再生粒子價格周期波動風險。2017-2022年扣非歸母凈利潤CAGR達28.8%，ROE基本穩定在15%左右，業績穩步增長。渠道、技術、規模優勢鑄就高護城河。渠道、技術、規模優勢鑄就高護城河。公司生產具有規模效應，核心自研技術構筑壁壘，回收網絡覆蓋50多個國家，擁有400多個回收

16、點，海外回收成本優勢明顯（境內外采購塑料均價價差在1010-2610元/噸范圍，成本優勢成本優勢約約20%20%-40%40%），且再生塑料相較于原生塑料價格優勢約），且再生塑料相較于原生塑料價格優勢約40%40%。受益政策紅利，行業大空間、高景氣：受益政策紅利，行業大空間、高景氣：2020年全球塑料產量3.7億噸，2010-2020年CAGR為3.2%，每年穩定增長。目前全球可再生塑料回收率僅目前全球可再生塑料回收率僅14%14%-18%18%，提升空間仍大提升空間仍大，各國政策頻出推動回收率提升，歐盟明確到歐盟明確到20252025年年PETPET容器中再生塑料比例容器中再生塑料比例25%

17、25%、到、到20302030年年30%30%，美、英、日、韓等國家、地區亦出臺回收利用率目標政策；已有超過 400 家企業和政府組織簽署了新塑料經濟全球承諾，覆蓋了全球塑料包裝行業覆蓋了全球塑料包裝行業 20%20%的產值，到的產值，到20252025年，年，參與者對包裝中再生成分的總需求將超過參與者對包裝中再生成分的總需求將超過500500萬噸萬噸。此外，再生塑料具有循環經濟和低碳屬性，若完全采用再生原料，相較于線型碳途徑可減少可減少3064%3064%碳排放碳排放，助力國家實現雙碳戰略助力國家實現雙碳戰略。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值11二、降碳

18、二、降碳&資源再生利用：卓越新能、英科再生資源再生利用：卓越新能、英科再生 英科再生：英科再生：橫向拓展其他產品，儲備產能充足提升業績彈性：橫向拓展其他產品，儲備產能充足提升業績彈性：公司將橫向拓展PET等其他再生塑料產品，目前馬來西亞5萬噸/年PET回收再利用項目已投產（分為三條生產線），預計今年二季度滿產；越南英科年產227萬箱塑料裝飾框及線材項目、安徽10萬噸/年多品類塑料瓶高質化再生項目等望增厚業績；此外，PS、PET將分別擴產至目標30萬噸/年（目前約9.7萬噸/年）、100萬噸/年產能（5萬噸/年新產能爬坡中），未來產能釋放將持續增厚公司利潤。根據iFind一致預期，預計2023-

19、2025E歸母凈利潤分別為3.2/4.3/4.4億元，對應PE分別為15.7/11.6/11.5x。當前處于歷史最低位，公司基本面有反轉，估值亟待修復。20202020-20252025全球承諾者塑料回收利用需達到近30%CAGR30%CAGR以完成目標資料來源：聯合國環境規劃署2021年報告，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值12英科再生財務情況英科再生財務情況營業收入（億元）及增速（營業收入（億元）及增速（%）歸母凈利潤（億元）及增速（歸母凈利潤（億元）及增速（%）現金流（億元）現金流（億元）毛利率（毛利率（%）、凈利率（）、凈利率（%）

20、資料來源：iFind，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值13三、水務：洪城環境望迎價值重估三、水務：洪城環境望迎價值重估美國水務行業市盈率較高：美國水務行業市盈率較高：美國水務公司WTRG向居民、商戶、工業客戶和公共客戶約300萬人口提供自來水及污水處理服務，近一年PE在25-35x之間，截至2023年4月底，美國水務PE-TTM為24.9x，市值約115.0億美元。洪城環境望迎價值重估：洪城環境望迎價值重估：公司目前PE7.2x為近五年低點，望價值重估：首批9只公募REITs產品2021年P/FFO平均值為17.7x,其中首創水務REITs

21、2021年P/FFO為10.8x，高于洪城整體估值，REITs上市望推升公司優異水務運營資產估值；類公用事業如天然氣、水電、垃圾焚燒等運營資產龍頭公司的2023年PE均在15x左右，而水務僅7x左右，且公司承諾2021-2023年分紅比例不低于50%，股息率接近6%，有望迎來價值重估。20182018-20222022年美國水務（WTRGWTRG）PE BANDPE BAND資料來源：iFind，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值14三、水務：洪城環境望迎價值重估三、水務：洪城環境望迎價值重估內生內生+外延驅動，公司成長性強。外延驅動，公司成

22、長性強。公司作為江西省環保公用平臺，主營省內的供水、污水、天然氣業務，2017-2022年收入、歸母凈利CAGR分別為17.0%、28.1%，業績持續高增長，內生+外延驅動空間大：1、污水看量價齊升：江西近幾年GDP增速全國領先，基礎設施投資仍有較大空間，污水管網漏損率較高，未來投資需求大，且經測算污水產能仍有大量新增空間；污水廠提標改造將帶來污水結算價格提升。2、燃氣看氣化率提升：當前南昌氣化率僅70%，遠期規劃城區氣化率達到90%以上，公司的燃氣工程端及銷售收入有望繼續提升。3、集團注入固廢資產：新增垃圾焚燒等固廢業務，江西省固廢市場發展潛力大。管理層銳意進取，財務指標比肩一流公用事業公司

23、。管理層銳意進取，財務指標比肩一流公用事業公司。2014年開始集團、上市公司陸續完成管理層的更換。新一批管理團隊年富力強、思路靈活、銳意進?。哼^去五年歸母凈利潤由2.7億增長至9.5億、ROE由8.7%增長至13.5%，利潤與ROE逐步提升，顯示管理層優異治理水平；且多年來歸母凈利潤/CFO均高于2，現金流十分優異，公司各項財務指標行業領先，比肩瀚藍環境、長江電力等優秀的公用事業公司。此外，公司2017年、2019年兩次實施高管股股權激勵，綁定管理層利益，并承諾2021-2023年分紅比例不低于50%，在長期穩健的合理回報率、良好的公司治理保障下，EPS提升預期逐步明朗，公司具備長期投資價值。

24、建議建議關注關注：在污水提標擴容&氣化率提升的背景下，公司內生業務成長空間較大，管理層銳意進取、思路靈活，過去5年業績優異，股權激勵彰顯公司信心，未來新項目及產業整合值得期待，根據iFind一致預期，2023-2025E歸母凈利潤分別為11.0/12.6/13.1億元，EPS分別為1.02/1.17/1.21元，對應PE分別為7.2/6.3/6.1x，為近五年最低位。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值15洪城環境財務情況洪城環境財務情況營業收入（億元）及增速（營業收入（億元）及增速（%）歸母凈利潤（億元）及增速（歸母凈利潤（億元）及增速（%）現金流（億元）現

25、金流（億元）毛利率（毛利率（%）、凈利率（）、凈利率（%）資料來源：iFind，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值16四、全國碳交易市場推進，四、全國碳交易市場推進，CCERCCER望貢獻額外利潤彈性望貢獻額外利潤彈性全國碳交易系統全國碳交易系統7 7月正式上線：月正式上線：2021年7月16日上午9:30，全國碳排放權交易市場在上海環境能源交易所（上海環交所）正式啟動。首批參與全國碳排放權交易的發電行業重點排放單位超過了2162家，這些企業碳排放量超過40億噸二氧化碳，意味著中國的碳排放權交易市場，將成為全球覆蓋溫室氣體排放量規模最大的碳市

26、場。交易場所：交易場所：全國碳排放權交易機構負責組織開展全國碳排放權集中統一交易。根據生態環境部的相關規定，全國碳排放權交易機構成立前，由上海環交所承擔全國碳排放權交易系統賬戶開立和運行維護等具體工作。交易時間：交易時間：除法定節假日及交易機構公告的休市日外，采取掛牌協議方式的交易時段為每周一至周五上午9:30-11:30、下午13:00至15:00，采取大宗協議方式的交易時段為每周一至周五下午13:00至15:00。采取單向競價方式的交易時段由交易機構另行公告。交易方式：交易方式：碳排放配額(CEA)交易應當通過交易系統進行，可以采取協議轉讓、單向競價或者其他符合規定的方式，協議轉讓包括掛牌

27、協議交易（最大申報數量應當小于10萬噸二氧化碳當量，成交價格在上一個交易日收盤價的10%之間確定）和大宗協議交易（最小申報數量應當不小于10萬噸二氧化碳當量，成交價格在上一個交易日收盤價的30%之間確定）。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值17四、全國碳交易市場推進，四、全國碳交易市場推進，CCERCCER望貢獻額外利潤彈性望貢獻額外利潤彈性碳中和持續推進，將穩步擴大行業覆蓋范圍：碳中和持續推進，將穩步擴大行業覆蓋范圍：據生態環境部發言人劉友賓介紹，全國碳市場將穩步擴大行業覆蓋范圍，生態環境部于7月27日印發關于開展重點行業建設項目碳排放環境影響評價試點的通

28、知，將在河北、吉林、浙江、山東、廣東、重慶、陜西七省開展重點行業建設項目碳排放環境影響評價試點，除率先試水的發電行業外，全國碳市場將穩步擴大行業覆蓋范圍，除率先試水的發電行業外，全國碳市場將穩步擴大行業覆蓋范圍，其中包括石化行業等其余其中包括石化行業等其余8 8個高排放行業個高排放行業。碳交易第一個履約周期完成，碳交易第一個履約周期完成，CCERCCER市場值得期待：市場值得期待：“十四五”是中國實現碳達峰、碳中和的關鍵時期，2021年7月16日正式啟動發電行業全國碳排放權交易市場上線交易，全國碳市場第一個履約周期碳排放配額累計成交量1.79億噸，累計成交額76.61億元，截至2023年4月2

29、6日，碳配額累計成交量2.3億噸，累計成交金額107.2億元，累計交易額破百億，長期將穩步擴大行業覆蓋范圍。中國碳減排壓力大，我們預期碳配額將逐步收緊，碳價長期看漲，有望刺激CCER項目增多、價格提升?！疤寂欧拧闭w面臨較為全面的環保需求，推薦關注“碳排放”整體面臨較為全面的環保需求，推薦關注（1）景氣高、格局好、空間仍大的垃圾焚燒板塊，建議關注歷史業績優秀、管理優異的【瀚藍環境】，和擁有焚燒核心設備產銷能力、ROE突出的【偉明環?！?；（2）以及節能設備、資源再生等細分環保領域投資機會。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值18四、全國碳交易市場推進，四、全國碳

30、交易市場推進，CCERCCER望貢獻額外利潤彈性望貢獻額外利潤彈性對比國際市場，國內碳單價提升空間大：對比國際市場，國內碳單價提升空間大：2023年歐盟碳配額單價已達90歐元/噸，預計2023年達到160歐元/噸，國外各主流碳交易市場碳交易均價均高于國內（韓國、新西蘭近30美元/噸），國內碳配額單價近十年呈上升趨勢，目前在55元/噸左右水平，“3060”目標時間緊任務重，預計碳配額將逐步收緊，未來單價提升空間大。20102010-20202020年年全球各碳交易市場碳配額均全球各碳交易市場碳配額均價價資料來源：icap，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值

31、拓展投資價值19四、全國碳交易市場推進，四、全國碳交易市場推進，CCERCCER望貢獻額外利潤彈性望貢獻額外利潤彈性歐盟是目前全球最大碳交易市場：歐盟是目前全球最大碳交易市場：歐盟碳交易市場目前已較成熟，二級市場活躍，2020年EU-ETS總交易量110億噸，其中二級市場約100億噸，占總交易量比重維持在85-90%之間。20202020年年EUEU-ETSETS交易量交易量資料來源：ICE、EEX，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值20四、全國碳交易市場推進，四、全國碳交易市場推進，CCERCCER望貢獻額外利潤彈性望貢獻額外利潤彈性預期預

32、期20202020年以后中國碳配額單價逐步提升：年以后中國碳配額單價逐步提升：根據2020年中國碳價調查一致預期，碳配額均價將逐年上升，2020年為49元/噸左右，到2030年達到93元/噸左右，到2050年達167元/噸左右。CCERCCER市場有望市場有望20232023年重啟：年重啟：未來逐漸豐富交易品種和交易方式，CCER作為碳配額市場的重要補充，我們預計CCER全國市場有望2023年重啟，碳價長期看漲，在碳價穩定上行背景下CCER價格有支撐。20202020-20502050年年國內長期碳配額價格預期國內長期碳配額價格預期 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓

33、展投資價值21四、全國碳交易市場推進，四、全國碳交易市場推進，CCERCCER望貢獻額外利潤彈性望貢獻額外利潤彈性中國試點地區歷年交易情況：中國試點地區歷年交易情況：廣東、湖北、深圳碳配額交易量最大；上海、廣東、北京CCER交易量最大，且其CCER交易量占比最高，截至2021年3月（全國碳市場開放前），上海、廣東、北京交易量占比分別為42.5%、21.1%、10.4%。2016201620192019年年中國試點地區中國試點地區碳配額碳配額/CCER/CCER年度交易量年度交易量資料來源：各試點地區CCER交易平臺，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展

34、投資價值22四、全國碳交易市場推進，四、全國碳交易市場推進，CCERCCER望貢獻額外利潤彈性望貢獻額外利潤彈性碳中和加速垃圾焚燒招投標：碳中和加速垃圾焚燒招投標：與傳統的衛生填埋垃圾處理方式相比，生活垃圾焚燒處理方式不僅減少了垃圾填埋緩慢降解過程中甲烷和二氧化碳的排放，并且起到替代化石燃料的作用，具有雙重減排效果。國內垃圾焚燒項目曾參與CDM交易獲得額外收入，未來CCER有望貢獻業績增量。焚燒替代填埋確定性、經濟性強，而我國2021年生活垃圾焚燒處理率72.5%，“碳達峰碳中和”政策將加快垃圾焚燒招投標進度。資料來源：CCER項目監測報告，華安證券研究所整理計算 華安證券研究所華安證券研究所

35、華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值23四、全國碳交易市場推進，四、全國碳交易市場推進，CCERCCER望貢獻額外利潤彈性望貢獻額外利潤彈性垃圾焚燒垃圾焚燒CCERCCER額外收入有望貢獻業績：額外收入有望貢獻業績：經測算，垃圾焚燒項目每度電CCER收入約2.4分錢，收入彈性3.1%-3.9%，利潤彈性利潤彈性8.8%8.8%-10.2%10.2%，IRR提升0.5pct。資料來源：華安證券研究所測算 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值24四、全國碳交易市場推進，四、全國碳交易市場推進，CCERCCER望貢獻額外利潤彈性望貢獻額外利潤彈性 偉明環保：偉

36、明環保：在手項目多，業績彈性大。在手項目多，業績彈性大。截至2022年底，公司投資控股的垃圾焚燒處理真實運營及試運營項目已達46個（其中試運行7個），投運垃圾焚燒產能約3.2萬噸/日（不含參股和委托運營），在建焚燒項目8個（控股項目）。此外，公司在手餐廚項目11個，生活垃圾入庫量同比增長33.8%；副產品油脂銷售1.0萬噸，同比增長25.6%等，我們認為公司在手項目多，拿單能力突出，未來業績彈性較大。項目優質，管理強，項目優質，管理強，ROEROE高。高。偉明環保毛利率50%左右，高于同行業，公司通過精細化管理使噸垃圾上網電量處于行業較高水平。項目多地處江浙，垃圾處理費較高，質地優。此外，公司

37、憑借優異的核心設備能力，項目投資小，項目回報率高，ROE超過20%，行業領先。新能源材料業務發展大步邁進。新能源材料業務發展大步邁進。2022年度新增簽約三份合資協議，投資印尼年產高冰鎳含鎳金屬13萬噸項目。簽約溫州鋰電池新材料項目合資協議，投資年產20萬噸高鎳三元正極材料。完成溫州綠色循環經濟產業園項目戰略合作框架協議和溫州新能源電池材料低碳產業園項目投資框架協議簽約，涉足動力電池與電池廢料回收及報廢汽車回收等領域。攜手青山、盛屯、格林美等優質合作方打造前端礦產供應&后端材料消納閉環，公司第一個公司第一個4 4萬噸萬噸印尼高冰鎳項目已于印尼高冰鎳項目已于20222022年年9 9月正式開工。

38、月正式開工。建議關注：建議關注：公司作為民營垃圾焚燒龍頭，管理優異，擁有焚燒核心設備產銷能力，項目回報率高。同時，公司在手垃圾焚燒項目充沛，積極拓展新能源材料業務，未來幾年業績彈性大。根據iFind一致預期，公司2023-2025歸母凈利分別為20.3/30.1/40.0億元，對應PE分別為15.1/10.2/7.7x。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值25偉明環保財務情況偉明環保財務情況營業收入（億元）及增速（營業收入（億元）及增速（%）歸母凈利潤（億元）及增速（歸母凈利潤（億元）及增速（%）現金流（億元）現金流（億元）毛利率（毛利率（%）、凈利率（）、凈

39、利率（%）資料來源：iFind，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值26四、全國碳交易市場推進，四、全國碳交易市場推進，CCERCCER望貢獻額外利潤彈性望貢獻額外利潤彈性 瀚藍環境：瀚藍環境：公司系佛山公用事業平臺，歷史業績優秀，管理層優異。公司系佛山公用事業平臺，歷史業績優秀，管理層優異。在建垃圾焚燒產能充沛，即將進入投產大年在建垃圾焚燒產能充沛，即將進入投產大年。公司截至2022年底在手垃圾焚燒項目規模35750噸/日（不含參股項目），其中屬于非競爭配置項目共26050噸/日，非競爭配置項目中有17100噸/日補貼資金全部由中央承擔，其余

40、為央地分攤，2022年新增在手項目權益規模2782噸/日。煤改氣帶動公司燃氣銷量增加，氫能一體化打開新增長空間。煤改氣帶動公司燃氣銷量增加，氫能一體化打開新增長空間。1、公司旗下供水、排水和燃氣業務在南海區占有相對優勢地位。未來兩年主要靠陶瓷行業的煤改氣帶來天然氣售氣量提升，在國際能源價格趨穩背景下，天然氣業務盈利能力有望修復；2、2022年啟動在佛山南海建設餐廚垃圾制氫項目，設計規模年產約設計規模年產約22002200噸氫氣，預計噸氫氣，預計20232023年上半年完工年上半年完工。結合在南海已建設運營的5個加氫站（3.5噸/日），以及氫能環衛車和公交車的應用，形成制氫、加氫、用氫一體化模式

41、。管理層優異。公司管理水平優異，歷史業績優秀，管理層優異。公司管理水平優異，歷史業績優秀，2015-2022年歸母凈利潤復合增速高達16.1%，2019年出臺虛擬股權激勵，通過高級管理人員2021-2023年績效考核方案，公司于2022年向職業經理人授予2021年度增值獎勵虛擬份額數量合計300.14萬股，其中解鎖的虛擬份額數量為120.05萬股，已兌現虛擬份額數量為0，管理層和上市公司利益綁定更深，未來持續拓展可期。建議關注：建議關注：公司運營資產優異，深耕固廢行業，承接盛運項目后垃圾焚燒產能進一步擴張，且能源領域提供新的增量。公司現金流優異，管理層優異，根據iFind一致預期，公司2023

42、-2025年歸母凈利潤14.2/16.6/18.5億元，對應PE分別為11.4/9.8/8.8x。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值27瀚藍環境財務情況瀚藍環境財務情況營業收入（億元）及增速（營業收入（億元）及增速（%）歸母凈利潤（億元）及增速（歸母凈利潤（億元）及增速（%）現金流（億元）現金流（億元）毛利率（毛利率（%）、凈利率（）、凈利率（%）資料來源：iFind，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值28五、資源回收：看好危廢資源化五、資源回收：看好危廢資源化危廢資源化：危廢資源化：環保督察趨嚴，危廢處置

43、真實需求逐漸顯現，2010-2019CAGR達17.7%；危廢資源化毛利高、商業模式清晰，收入端包括處置費和有價金屬銷售兩部分，回收的精制硫酸鎳、鈷、鋰可供下游電池企業利用，行業技術壁壘高；目前競爭格局分散，前后端一體化企業或將最終勝出。危廢行業景氣度與環保督察強度正相關近十年危廢產生量CAGRCAGR達17.7%17.7%資料來源：生態環境部，華安證券研究所資料來源：生態環境部，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值29五、資源回收：看好危廢資源化五、資源回收：看好危廢資源化 高能環境：高能環境：公司固廢行業公司固廢行業3030年沉淀，民營基因

44、望再造雨虹奇跡。年沉淀，民營基因望再造雨虹奇跡。公司經過近30年的沉潛，為危廢后端資源化-貴重金屬回收領域龍頭企業，土壤修復技術實力雄厚，規模行業領先。董事長同為東方雨虹實際控制人，創業口碑及民營基因打造公司強大戰斗力。危廢資源化項目復制性正在逐步驗證中，高盈利擴張望帶來戴維斯雙擊。重點布局危廢資源化，“碳中和”背景下行業空間廣闊。重點布局危廢資源化，“碳中和”背景下行業空間廣闊。過去由于監管缺失、處理成本偏高，危廢傾倒、漏報現象較普遍，但隨著監管趨嚴，行業真實需求逐步釋放，我們估算全國危廢實際產生量超過1億噸，且考慮到供給與需求的區域錯配，實際危廢處理比例可能僅27%左右，產能缺口較大。且行

45、業龍一龍二市占率分別不到4%、2%，格局極度分散。此外，再生金屬相比原生金屬可大幅減少碳排放，在碳中和背景下，危廢資源化未來發展前景廣闊。技改降本增效效果顯著。技改降本增效效果顯著。高能鵬富項目在保證原有生產線正常連續生產的基礎上，完成了富氧側吹熔煉系統改造，熔煉處理產能提升30%，廢渣含銅量同比降低40%；靖遠高能一期項目通過處理設施的富氧熔煉改造后，日均處理量及爐期均大幅增長，同時燃料使用比例下降，2022全年危廢處理量較2021年增長約23%，利潤率也有顯著提升；高能中色項目通過技術改造爐窯冷卻循環水系統，使得爐窯使用壽命提高15%以上，并通過技術優化改造將爐窯冷卻循環水進行回收利用等，

46、降低生產加工成本，節約能源20%以上。建議關注：建議關注：公司是危廢資源化領軍企業，在碳中和、危廢資源再利用率提升背景下望率先受益，同時公司危廢處理前后端、垃圾焚燒、土壤修復在手優質項目多，投產加快。根據iFind一致預期，公司2023-2025年歸母凈利分別為11.5/14.6/18.1億元，對應PE分別為12.9/10.2/8.2x。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值30高能環境財務情況高能環境財務情況營業收入（億元）及增速（營業收入（億元）及增速（%）歸母凈利潤（億元）及增速（歸母凈利潤（億元）及增速（%）現金流（億元）現金流（億元）毛利率（毛利率（%

47、）、凈利率（）、凈利率（%）資料來源：iFind，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值31五、資源回收：看好危廢資源化五、資源回收：看好危廢資源化 浙富控股：浙富控股：資產重組助力轉型，迎產能密集投放期。資產重組助力轉型，迎產能密集投放期。浙富通過收購申聯集團、申能環保介入危廢處理領域，形成危廢全產業鏈布局，從前端的“收集-貯藏-無害化綜合處理”到后端的多金屬深加工資源綜合回收均有覆蓋。產能已由2019年底的51.0萬噸/年提升至2021年底177.8萬噸/年，合計產能行業第一，危廢前端處置項目陸續落地中，在手產能合計275萬噸/年，經營地域及

48、產能持續擴張。公司技術領先、回收能力強，區位優勢明顯，未來可期。此外，公司擬回購股份的資金總額不低于人民幣1.5億元（含），且不超過人民幣3億元（含），回購的股份將全部用于員工持股計劃或者股權激勵，充分調動公司高級管理人員、核心骨干人員的積極性，推進公司長遠發展?！疤贾泻汀北尘跋轮攸c關注危廢資源化方向?！疤贾泻汀北尘跋轮攸c關注危廢資源化方向。隨著監管趨嚴，過去傾倒、漏報的危廢真實需求逐步釋放，2016-2019年危廢產量CAGR達16%，我們估算全國危廢實際產生量超過1億噸，行業空間廣闊且增速較快。此外，再生金屬相比原生金屬可大幅減少碳排放，在“碳中和”及循環經濟背景下危廢資源化極具發展前景。

49、公司已經通過環評批復的與汽車鋰電池材料級別相關的產能規劃包括：1.5萬噸精制硫酸鎳、1.5萬噸精制硫酸鈷和790噸碳酸鋰。建議關注：建議關注：公司重組完成后形成全產業鏈布局的危廢龍頭企業，技術領先、小金屬富集回收能力強，且產能布局的區位優勢明顯，近兩年產能集中釋放，在環保督查趨嚴的背景下，未來發展值得期待。根據iFind一致預期，2022-2024E歸母凈利潤分別為15.1/17.9/19.7億元，PE分別為13.4/11.4/10.2x。此外，公司傳統主業在基建發力背景下，望迎來新機遇。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值32浙富控股財務情況浙富控股財務情況

50、營業收入（億元）及增速（營業收入（億元）及增速（%）歸母凈利潤（億元）及增速（歸母凈利潤（億元）及增速（%）現金流（億元）現金流（億元）毛利率（毛利率（%）、凈利率（）、凈利率（%）資料來源：iFind，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3333謝謝！謝謝！華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3434重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市

51、場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或

52、建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級

53、說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系行業評級體系增持：未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%以上；中性：未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持：未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系買入：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。