2023年我國啤酒行業市場概況、競爭格局及行業發展趨勢分析報告.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 FZbWhUjZ8WiZsXuVtW7NaO7NsQpPtRtQeRrRqMjMpNnQaQmMzQwMtQpPMYnRtP 3 正文正文目錄目錄 1、從群雄到寡頭，中國啤酒正當潮.8 1.1、啤酒廠商處于產業鏈中游，終端議價能力較強.8 1.2、復盤中國及美國啤酒發展史，我國啤酒市場正處于中成熟度轉高成熟度階段.10 1.3、市場概況：存量競爭時代，高端化成效顯著.12 1.4、競爭格局：寡頭格局形成，集中度持續提升.13 2、行業趨勢：短期量價齊升，中長期降本增效及高端化.16 2.12.1、短期趨勢（一）：量升短期趨勢（一）：量升現飲場景復蘇帶來短期量升

2、及高端化加速現飲場景復蘇帶來短期量升及高端化加速 .1616 2.1.1 疫后修復進程良好，高端化增強企業抗壓力.18 2.22.2、短期趨勢（二）：價升短期趨勢（二）：價升 企業進入提價新潮，短期價升可期企業進入提價新潮，短期價升可期 .2121 2.2.1 麥芽采購替代自產，成本隨大麥價格上升.22 2.2.2 成本端承壓疊加產品結構升級，企業進入新一輪提價潮.24 2.2.3 包材成本緩解，盈利能力有望提升.26 2.32.3、中期趨勢（一）：降本增效疊加產品結構升級，企業盈利能力持續上行中期趨勢（一）：降本增效疊加產品結構升級，企業盈利能力持續上行 .2727 2.3.1 企業高端化戰

3、略逐步明確，降本增效成龍頭共識.27 2.3.2 關停舊廠降本增效，產能利用率逐步提升.28 2.42.4、長期趨勢（一）：供需兩側雙輪驅動，高端化勢在必行長期趨勢（一）：供需兩側雙輪驅動，高端化勢在必行 .3030 2.4.1“利潤優先”疊加消費升級，供需兩端看高端化驅動因素.30 2.4.2 我國噸酒價提升空間廣闊，高端化后消費場景及產品多元化.35 2.52.5、長期趨勢（二）：精釀市場進入高爆發階段，行業增速可觀發展潛力巨大長期趨勢（二）：精釀市場進入高爆發階段，行業增速可觀發展潛力巨大 .3838 3、重點個股分析.44 3.1、重慶啤酒：嘉士伯賦能，高端化步伐領先.44 3.1、青

4、島啤酒：創新“啤酒+文旅”新模式，品牌力持續向上.46 3.2、華潤啤酒：渠道布局完善，提價空間廣闊.48 3.3、燕京啤酒：二次創業新篇章，高端化進程望加速.50 3.4、樂惠國際：設備業務穩固基本盤，精釀板塊打造新優勢.52 4、行業評級及投資策略.54 5、風險提示.54 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：5 種方式將啤酒分類.8 圖表 2：精釀啤酒 vs.工業啤酒.9 圖表 3：啤酒制造工藝主要包括糖化、發酵、過濾、殺菌、包裝.9 圖表 4：啤酒廠商處于產業鏈中游.10 圖表 5：美國啤酒行業發展史.11 圖表 6：中國啤酒行業發展階段.12 圖表 7：2013 年中國啤酒產量見頂.12 圖

5、表 8：中國啤酒市場規模達 1795 億元.12 圖表 9：高端化開啟后中國啤酒消費量小幅度回彈.13 4 圖表 10：中國人均啤酒消費量下滑.13 圖表 11：2017-2021 中國啤酒噸價持續上升.13 圖表 12：2021 年 CR5 啤酒噸價.13 圖表 13：2017-2021 我國啤酒行業 CR5 市場占比.14 圖表 14：2021 年中國啤酒行業競爭格局.14 圖表 15：2021 年我國啤酒行業梯隊.14 圖表 16：CR5 各區域市占率.15 圖表 17：2021 年各公司價格帶及產品結構.16 圖表 18：啤酒應用場景主要分為即飲和非即飲.16 圖表 19：2020 年

6、即飲渠道銷量受損（按銷量）.17 圖表 20：2015-2020 年即飲渠道銷售額平均占比.17 圖表 21：北上深 ktv 場所啤酒價格漲幅情況（元/瓶）.18 圖表 22：精釀啤酒主要消費場景為小酒館、酒吧、迪廳.18 圖表 23：啤酒產量已基本恢復至疫前水平（萬千升）.19 圖表 24：啤酒產量較 2019 年恢復情況.19 圖表 25：CR5 銷量恢復情況良好.19 圖表 26：2021 年銷量 YOY 恢復情況良好.19 圖表 27：青島啤酒 2022 年銷量趕超疫前水平.20 圖表 28：青島啤酒銷量增速穩定恢復.20 圖表 29：啤酒行業營收恢復情況.20 圖表 30：企業營收較

7、 2019 年逐步回彈.21 圖表 31：企業營收增速持續向上.21 圖表 32：凈利潤大幅回彈，反超疫前水平.21 圖表 33：企業凈利潤較 2019 年恢復情況.21 圖表 34：啤酒制造成本構成.22 圖表 35：2021 年麥芽制造廠競爭格局.22 圖表 36：我國麥芽制造廠概況.22 圖表 37：截至 2021 年各產區大麥價格持續上升(美元/噸).23 圖表 38：進口大麥平均單價持續呈現上升趨勢(美元/噸).23 圖表 39：麥芽制造廠盈利能力敏感性分析.24 圖表 40：2006-2019 年進口大麥價格 3 次重要漲幅對應我國啤酒行業提價時間.24 圖表 41：復盤前三輪啤酒

8、提價情況.25 圖表 42：第一輪提價后企業毛利率情況.25 圖表 43：第三輪提價后企業毛利率情況.25 圖表 44：新一輪啤酒提價情況.26 圖表 45：2020Q3 包材價格開始上漲，2022 年持續回落.26 5 圖表 46：2021 年提價后，企業凈利率提升.26 圖表 47：通過產品結構升級、降本增效提升企業盈利能力.27 圖表 48：國資企業高端化產品結構升級、降本增效戰略更加明確.28 圖表 49：啤酒企業關廠情況.29 圖表 50：華潤啤酒優化產能后盈利能力持續提升.29 圖表 51：青島啤酒產能利用率呈上升趨勢，凈利率及 ROE 上升速度可觀.29 圖表 52：重慶啤酒產能

9、利用率呈上升趨勢，資產重組后 ROE 達 107%.29 圖表 53：重慶啤酒原廠產能利用率.30 圖表 54：重慶啤酒完成資產重組后各廠產能利用率.30 圖表 55：我國啤酒產量于 2013 年見頂.31 圖表 56：中國人均 GDP、可支配收入持續上升，推動消費升級.31 圖表 57：我國城鎮化持續推進.32 圖表 58：城鎮居民可支配收入及人均消費遠高農村居民.32 圖表 59：啤酒噸酒價與人均 GDP 正相關（對比別國）.32 圖表 60：我國啤酒噸酒價與人均 GDP 存在強正相關性.32 圖表 61：2022 年消費者購買啤酒時考慮因素.33 圖表 62：2022 年消費者愿意支付更

10、高價格購買啤酒的賣點.33 圖表 63：口感和品質已超越價格，成為更重要因素.33 圖表 64：2021 年中國各年齡段啤酒消費占比.34 圖表 65：疫情期間千禧一代時尚品購買意愿只增不減.34 圖表 66：2020 年奢侈品消費年齡分布及支出分布.34 圖表 67：消費者購買奢侈品目的分析.34 圖表 68：女性飲酒驅動因素.35 圖表 69：果啤口味繁多且包裝顏值較高.35 圖表 70：低度酒興趣用戶占比中，女性占比逐步上升.35 圖表 71：對低度酒感興趣的女性人數同比增速更快.35 圖表 72：中高端啤酒銷售額占比逐年遞增，2024 年或達 75%.36 圖表 73：2021 天貓各

11、檔次啤酒銷售金額同比增速.36 圖表 74：各國啤酒噸酒價（美元/噸）.36 圖表 75：CR5 啤酒噸酒價（元/噸）.36 圖表 76：中國啤酒市場屬于中成熟度階段.37 圖表 77：啤酒消費場景多元化.37 圖表 78：CR5 全面布局高端及超高端產品.37 圖表 79：2021 年各公司價格帶及產品結構.38 圖表 80：精釀啤酒與工業啤酒區別在于原料使用不同，精釀啤酒不使用麥芽替代材料或輔料.39 圖表 81：我國精釀啤酒市場規模近 10 年保持 20%以上增速.40 6 圖表 82：我國精釀啤酒新成立企業數量.40 圖表 83：我國精釀啤酒銷量在啤酒中占比.40 圖表 84：我國精釀

12、啤酒銷量增速.40 圖表 85：我國精釀啤酒消費量增速保持高位.40 圖表 86：我國精釀啤酒與啤酒消費量增速變化對比.40 圖表 87：精釀啤酒 CR4 市占率僅 47%.41 圖表 88：2016-2021 中美精釀啤酒市場滲透率對比.41 圖表 89：市場對精釀啤酒認知高達 76%.41 圖表 90：“十四五”我國啤酒產業發展目標.42 圖表 91：常見精釀啤酒風味、工藝、種類、特征.43 圖表 92：2021 年精釀啤酒各風味中酸啤增速領跑.43 圖表 93：2018-2022 我國果啤消費量.43 圖表 94：資產重組后公司營收及銷量成倍上升.44 圖表 95：2021 年公司噸酒價

13、行業第二，追平百威.44 圖表 96：公司 5 大業務單元.45 圖表 97：重慶啤酒主要市場市占率.45 圖表 98：2020 年后公司毛利率行業保持第二.45 圖表 99：2019 年后公司凈利率穩居第一.45 圖表 100：青啤高端化產品豐富.46 圖表 101：啤酒營收及銷量增速回彈.47 圖表 102：高端化后啤酒噸價加速上升.47 圖表 103：公司控費能力增強.47 圖表 104：公司盈利能力向上.47 圖表 105：1903 時光精釀工坊.48 圖表 106：消費者可參觀式精釀啤酒生產線.48 圖表 107：公司業務集中在東部地區.48 圖表 108：公司業務按省份分布.48

14、圖表 109：華潤啤酒高端產品.49 圖表 110：次高端及以上啤酒銷量占比逐年攀升.49 圖表 111：公司核心盈利能力穩步提升.49 圖表 112：公司營收實現高個位數增長.50 圖表 113：公司盈利能力持續修復.50 圖表 114：燕京啤酒加速布局高端產品.51 圖表 115：公司毛利率處低位，有較大上升空間.51 圖表 116：公司凈利率處低位，有較大上升空間.51 圖表 117：公司啤酒設備布局完善.52 7 圖表 118：樂惠國際資質證書齊全.53 圖表 119：精釀啤酒投資布局梳理.54 圖表 120：精釀啤酒產能布局.54 圖表 121：重點關注公司及盈利預測.54 8 1

15、1、從群雄到寡頭，中國啤酒正當潮從群雄到寡頭，中國啤酒正當潮 1.11.1、啤酒啤酒廠商廠商處于產業鏈中游，處于產業鏈中游，終端議價能力較強終端議價能力較強 啤酒主要由水、麥芽、啤酒花、啤酒酵母構成，我們通過 5 種方式將啤酒進行分類：1.按按啤酒色澤分類啤酒色澤分類：主要包括白啤白啤、黃啤、黃啤、黑啤黑啤，白啤使用小麥代替大麥或大麥加小麥形式釀造，加入小麥后使得啤酒顏色淡于一般黃啤，酒花香氣突出；黑啤主要使用烘烤后焦麥芽、黑麥芽為原料，焦香味突出，口味濃醇。2.按按釀后工藝分類：釀后工藝分類：主要包括生啤、原漿啤酒、熟啤酒生啤、原漿啤酒、熟啤酒。1 1）生啤生啤主要包括鮮啤酒及純生主要包括鮮

16、啤酒及純生啤酒啤酒，是在釀成后經過濾處理但未殺菌類啤酒，含有豐富酵母菌，促進消化吸收，但因酵母菌持續發酵易導致生啤穩定性差，保存時間通常小于 3 天；純生啤酒純生啤酒，在釀造、過濾、包裝過程種嚴格控制微生物，達到無菌釀造，利用無菌膜過濾技術濾除酵母菌、雜菌等微生物，保留啤酒純正口感，保質期 6-12 個月，價格較高；2 2）原漿啤酒原漿啤酒，不添加任何防腐劑、添加劑，不經過濾及殺菌處理，口味純正，保質期通常在 7 天左右；熟啤熟啤酒酒，經過濾及殺菌類啤酒，保質期一般在 1 年以上。圖表圖表 1 1：5 5 種方式將啤酒分類種方式將啤酒分類 色澤色澤 白?。\色啤酒）黃?。ㄆ胀ㄆ【疲┖谄。馍?/p>

17、酒）釀后工藝釀后工藝 生?。哼^濾但未殺菌（鮮啤酒、純生啤酒）原漿啤酒：未過濾未殺菌 熟啤酒：過濾且殺菌 釀造工藝釀造工藝 艾爾啤酒（上發酵型精釀啤酒）拉格啤酒（下發酵型工業啤酒）拉比克啤酒（自然發酵）原麥汁濃度原麥汁濃度 低濃度型（原麥汁濃度 2.5%-9%；酒精濃度 0.8%-2.5%）中濃度型（原麥汁濃度 11%-14%；酒精濃度 3.2%-4.2%）高濃度型（原麥汁濃度 14%-20%；酒精濃度 4.2%-5.5%）包裝包裝 罐裝啤酒（330ml-550ml）瓶裝啤酒（330ml-640ml）桶裝啤酒（1L、2L、5L）資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 3.按釀造工藝分類按釀造工藝

18、分類：主要分為艾爾啤酒、拉格啤酒、拉比克啤酒艾爾啤酒、拉格啤酒、拉比克啤酒。艾爾工藝為上發酵型工藝，精釀啤酒主要使用工藝，麥芽濃度高，采用上等原料，發酵時間可達 2 個月；拉格工藝為下發酵型工藝，主要釀造工業啤酒，成本較低，麥芽濃度低，口味清淡，發酵時間一般為 7 天；拉比克啤酒為自然發酵啤酒，利用空氣種漂浮的野生酵母發酵，具有較強陳年能力。4.按原麥汁濃度分類按原麥汁濃度分類：主要分為低濃度型（原麥汁濃度 2.5%-9%；酒精濃度 0.8%-2.5%）、中濃度型（原麥汁濃度 11%-14%；酒精濃度 3.2%-4.2%）、高濃度型（原麥汁濃度 14%-20%；酒精濃度 4.2%-5.5%）。

19、5.按包裝分類按包裝分類：主要分為罐裝啤酒（330-550ml）、瓶裝啤酒（330ml-640ml）、桶裝啤酒（1L、2L、5L）。9 圖表圖表 2 2：精釀啤酒精釀啤酒 vsvs.工業啤酒工業啤酒 資料來源：觀研天下，國際發酵協會，華鑫證券研究 啤酒主要通過麥芽糖化后發酵制成，麥芽為重要原材料。啤酒主要通過麥芽糖化后發酵制成，麥芽為重要原材料。啤酒制造工藝流程主要包括原料粉碎、材料糖化、過濾、煮沸、沉淀、冷卻、發酵、發酵后過濾、殺菌、灌桶等 10 個步驟。其中，不同啤酒擁有不同發酵后過濾及殺菌程序，鮮啤及純生啤酒僅需過濾，熟啤如干啤、冰啤則需過濾及殺菌兩道程序。圖表圖表 3 3：啤酒制造工藝

20、啤酒制造工藝主要包括糖化、發酵、過濾、殺菌、包裝主要包括糖化、發酵、過濾、殺菌、包裝 資料來源：山東豪魯啤酒設備公司官網，華鑫證券研究 啤酒行業處于產業鏈中游，啤酒行業處于產業鏈中游，對上游成本敏感，下游終端議價能力較強對上游成本敏感，下游終端議價能力較強。上游上游成本敏感成本敏感：啤酒行業上游主要包括麥芽等釀造材料供應商以及包材供應商，其中麥芽主要由大麥制成，部分工業啤酒會使用大米及玉米淀粉代替大麥以降低成本，啤酒企業向上議價能力較弱，同時因啤酒原材料相對單一，對主要材料價格波動尤為敏感，大麥、玻璃、易拉罐、瓦楞紙為影響啤酒成本主要材料；中游中游寡頭格局寡頭格局：產業鏈中游由啤酒廠商構成，主

21、要分為國產 10 頭部品牌、區域品牌、海外品牌、外資收購品牌，目前我國啤酒市場已形成寡頭格局，頭部企業擁有規模效益及較強渠道壁壘；終端議價力強終端議價力強：下游主要包括線上、線下渠道商以及終端消費者，在進入存量競爭時代后，企業為向高端化轉型已多次實施提價舉措，消費者接受度較高，對終端消費者議價能力強。圖表圖表 4 4：啤酒啤酒廠商處于廠商處于產業鏈產業鏈中游中游 資料來源：珠江啤酒年報，艾瑞咨詢，前瞻產業研究院，巨量算數，華鑫證券研究 1.21.2、復盤中國及美國啤酒發展史復盤中國及美國啤酒發展史，我國，我國啤酒啤酒市場正處市場正處于中成熟度轉高成熟度階段于中成熟度轉高成熟度階段 美國深耕高端

22、啤酒產品多年，對中國啤酒未來發展趨勢具有美國深耕高端啤酒產品多年，對中國啤酒未來發展趨勢具有重要重要參考價值。參考價值。百威英博投資者研討會報告顯示，低成熟度啤酒市場擁有產量較低、品類單一等特點；中成熟度市場產量及飲酒量較低成熟市場上升，但啤酒品類仍然單一；進入高成熟度市場后，啤酒消費場景開始多樣化，消費者開始追求啤酒品質及產品多樣化?；仡櫭绹鴼v史，其在 1933 年至1978 年已經歷由低成熟度市場轉向中成熟市場，并于 1978 年開始轉向高成熟度市場，發展高端化精釀啤酒；對比我國啤酒行業，同樣經歷由低成熟度市場轉向中成熟度市場、并于近年開始轉向高成熟度市場的發展過程，與美國啤酒行業發展路徑

23、一致；介于美國 1978 年開始進入高成熟度市場，深耕高端化市場多年，其發展歷程對中國啤酒市場未來發展趨勢具有重要參考意義。美國于美國于 1 1978978 年開始由中成熟度市場轉向高成熟度市場。年開始由中成熟度市場轉向高成熟度市場。1）1933 年前：1919 年美國頒布禁酒令，啤酒行業發展緩慢，產量較低屬于低成熟度市場；2）1934-1977 年：1933 年，美國廢除禁酒令，啤酒行業復蘇，但由于禁酒倡導者持續活躍，同時二戰爆發導致對原材料供應產生影響，行業發展及啤酒廠商數量仍然受限，但產量持續上升，到 1945 年二戰結束時較 1933 年產量上升 50%左右，彼時美國啤酒產量不斷上升但

24、產品種類單一，大部分啤酒廠商更注重產品均一性；3）1978 年，美國頒布法令規定自釀啤酒合法，大批小型啤酒廠涌現，自此精釀啤酒興起，美國啤酒品類開始多元化，消費者開始逐步追求高端化及多元化啤酒產品，美國啤酒市場轉為高成熟市場。11 圖表圖表 5 5：美國啤酒行業發展史美國啤酒行業發展史 資料來源：Statista,Economic History Association，華鑫證券研究 我國啤酒行業主要經歷我國啤酒行業主要經歷“技術引進技術引進”、“一城一啤一城一啤”、“圈地跑馬圈地跑馬”、“存量競爭存量競爭”、“高端化高端化”五五個歷程個歷程，目前正處于中成熟度市場轉向高成熟度市場，目前正處于

25、中成熟度市場轉向高成熟度市場階段階段：1.1.階段一（階段一（1 1900900-19781978 年年）：技術引進。技術引進。20 世紀初期，中國啤酒市場基本被外資企業壟斷，釀造技術主要由西方企業掌握，新中國成立后工業快速發展帶動啤酒業進入新階段，通過合作及引進形式，中國啤酒釀造技術逐步實現國產化。2.2.階段二（階段二（1 1979979-19931993 年年）：一城一啤。一城一啤。得益于改革開放政策及其他相關經濟政策，中國啤酒行業開始快速發展，1985 年國家開始實施“啤酒專項工程”，到 1988 年地方啤酒品牌數量超 800 家，形成“一城一啤”局面，1993 年中國啤酒產量超越德國

26、穩居世界第二，在此階段由于釀造技術及物流發展等因素，存在生產半徑、運輸半徑較短問題，啤酒行業形成突出的地域性特征，發展出北燕京、南珠江、東青島、西藍劍格局。3.3.階段三（階段三（1 1998998-20132013 年年）：圈地跑馬。圈地跑馬。由于啤酒行業具有侵略屬性，并購其他啤酒廠商并擴大市占率成為企業壯大必經之路，華潤集團、百威亞太、嘉士伯先后開啟并購舉措，華潤集團在與藍劍競爭多年后于 2007 年完全收購藍劍品牌酒，行業寡頭格局由此形成，以華潤、青島、燕京、百威、嘉士伯為頭部企業。4.4.階段四（階段四（2 2014014-2012016 6 年年）：存量競爭存量競爭。2013 年中國

27、啤酒產量達到峰值，自 2014 年開始進入存量競爭階段，整體產量開始下滑，同比增速減緩。5.5.階段五（階段五（2 201017 7 年年-至今至今）：高端化進軍。高端化進軍。對標美國市場，我國在 2017 年前屬于中成熟度市場，產品相對單一同質化，此后開始逐步轉向高成熟度市場，年輕群體及女性群體等新啤酒消費群體開始出現，對于多元化啤酒口感、口味、品類等追求推動消費升級，表現出與美國進入高成熟度后相似的市場消費特征，啤酒產品高端化、啤酒種類多元化成為新趨勢及必然趨勢。12 圖表圖表 6 6：中國啤酒行業發展階段中國啤酒行業發展階段 資料來源：跨國啤酒企業在華本土化發展對策研究以嘉士伯為例，Wi

28、nd，華鑫證券研究 1.31.3、市場概況市場概況：存量競爭時代，高端化成效：存量競爭時代，高端化成效顯著顯著 我國我國啤酒行業啤酒行業于于 2 2014014 年進入存量競爭時代，年進入存量競爭時代，2 2017017 年開啟高端化發展，目前年開啟高端化發展，目前高端化成效高端化成效初初顯。顯。1 1）供給供給端端：2013 年中國啤酒產量達 5065 萬千升，隨后開始逐年下滑進入存量競爭時代，2013-2017 年四年 CAGR 為-3.4%。2017 年伊始，啤酒企業開啟高端化，企業競爭策略由“份額優先”轉向“利潤優先”，高端化成效逐步在供需兩端凸顯，2021 年啤酒產量回調至 3562

29、 萬千升，同增 4.4%；2 2）需求端：）需求端：2013 年啤酒消費量 5394 萬千升，2014-2018 年四年 CAGR 為-6.7%，高端化開啟后消費需求開始回彈，2019-2021 年啤酒消費量由 3796 萬千升增至 3857 萬千升；3 3）行業容量：）行業容量：2019-2021 年啤酒市場規模由 1581 億元增至 1795 億元，2 年 CAGR 為 6.6%，2 2017017-20212021 年年 C CR5R5 均噸價由均噸價由 32753275 元元/噸上升至噸上升至 3 3974974 元元/噸，噸，4 4 年年 CAGRCAGR 為為5.05.0%，市場規

30、模及噸價增長市場規模及噸價增長系高端化策略下產品結構調整所致系高端化策略下產品結構調整所致。圖表圖表 7 7：20132013 年年中中國啤酒產量見頂國啤酒產量見頂 圖表圖表 8 8：中中國啤酒市場規模國啤酒市場規模達達 1 1795795 億元億元 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華經產業研究院，智研咨詢，華鑫18141886 18971833176614751581168817954%1%-3%-4%-17%7%7%6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000中國啤酒銷售收入（億元）YOY 13 證券研究 圖表圖表 9

31、9：高端化開啟后高端化開啟后中國啤酒消費量中國啤酒消費量小幅度回彈小幅度回彈 圖表圖表 1010：中國人均啤酒消費量中國人均啤酒消費量下滑下滑 資料來源：前瞻產業研究院，國家統計局，酒愛好，華鑫證券研究 資料來源：云酒頭條，華鑫證券研究 圖表圖表 1111：2 2017017-20212021 中國啤酒噸價持續上升中國啤酒噸價持續上升（元（元/噸）噸）圖表圖表 1212：2 2021021 年年 C CR5R5 啤酒噸價啤酒噸價 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 1.41.4、競爭格局：寡頭格局形成，集中度持續提升競爭格局：寡頭格局形成，集中度持續提升 我國啤

32、酒行業市場集中度我國啤酒行業市場集中度到到 2 2021021 年達年達 9 92%2%，頭部品牌，頭部品牌享龍頭效益，享龍頭效益，盈利能力盈利能力不斷不斷加強加強。2017-2021 年，我國啤酒行業 CR5 市占率由 75.6%升至 92.9%，行業集中度不斷提升；其中華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒、嘉士伯市占率分別為 31%、22.3%、21.6%、10.2%、7.8%，形成寡頭格局。高集中度市場中品牌盈利能力更強，主要系集中度提升帶來規模效益，龍頭企業在成本端可持續修復或優化，提升盈利空間；目前我國 CR5 市占率已達到較高水平，品牌盈利能力有望得到一定提升。我國 CR1 市占

33、率屬于中等水平，市場集中度仍有提升空間，待 CR1 市占率提升后頭部企業將有望進一步提升盈利水平。539449774743454244373766379638263857-8%-5%-4%-2%-15%1%1%1%-20%-15%-10%-5%0%5%0100020003000400050006000消費量（萬千升）YOY333636.237.236.434.532.932.827.627.124.69%1%3%-2%-5%-5%-0.3%-16%-2%-9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0510152025303540我國人均啤酒消費量（升）YOY327535143634

34、372139747%3%2%7%0%2%4%6%8%0100020003000400050002017年2018年2019年2020年2021年CR5噸酒價均價YOY311033043804470349516%6%7%4%9%0%2%4%6%8%10%0100020003000400050006000華潤啤酒 燕京啤酒 青島啤酒 重慶啤酒 百威亞太噸酒價（元/噸）YOY 14 圖表圖表 1313：2 2017017-20202121 我國啤酒行業我國啤酒行業 C CR5R5 市場占比市場占比 圖表圖表 1414：2 202021 1 年中國啤酒行業年中國啤酒行業競爭格局競爭格局 資料來源：中國

35、酒業協會，頭豹研究院，華鑫證券研究 資料來源：中國酒業協會，頭豹研究院，華鑫證券研究 不同梯隊間存在銷量斷層情況不同梯隊間存在銷量斷層情況，寡頭格局明確，寡頭格局明確?；谑姓悸是闆r，我國啤酒行業第一梯隊企業為華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太；第二梯隊為燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒；第三梯隊為惠泉啤酒、蘭州黃河、金星啤酒、香港生力啤，行業格局明晰。其中，華潤啤酒2021 年啤酒銷量達 1105 萬千升，約為第二梯隊燕京啤酒銷量 3 倍，同時燕京啤酒銷量與青島啤酒相差約 400 萬千升，第一梯隊與第二梯隊間斷層較大，寡頭格局明確。圖表圖表 1515：2 2021021 年我國啤酒行業梯隊年我國啤酒行

36、業梯隊 資料來源：前瞻產業研究院，公司年報，產業研究院，華鑫證券研究 華南地區競爭激烈，華南地區競爭激烈，小體量啤酒廠銷售區域更集中。小體量啤酒廠銷售區域更集中。1）第一梯隊中，華潤啤酒重點布局東部地區，區域營收占比 50%；青島啤酒主要占據山東地區，區域營收占比 67%；2）第二梯隊中，燕京啤酒與珠江啤酒同步布局華區域，區域營收占比分別為 31%、95%，占比較大，同樣布局華南地區的還有華潤啤酒（占總營收 26%）、重慶啤酒（24%）、青島啤酒（11%），75.60%83.20%87.80%92%92.90%70%75%80%85%90%95%華潤啤酒,31.00%青島啤酒,22.30%百威

37、亞太,21.60%燕京啤酒,10.20%嘉士伯,7.80%其他,7.10%15 5 5 家啤酒廠商共同角逐，家啤酒廠商共同角逐，華南地區華南地區存在較強區域競爭性存在較強區域競爭性；3）第三梯隊中，惠泉啤酒主要集中在福建省，區域營收占比達 75%，蘭州黃河主要布局甘肅、青海兩省，營收占比達 75%；從各公司區域營收占比情況來看，體量相對更小企業，如第二、第三梯隊企業主要集中在1-2 兩個銷售區域，區域集中性表現更強。各大啤酒廠商展現出較強區域性。各大啤酒廠商展現出較強區域性。根據我國 CR5 啤酒銷量分布區域來看，1）華潤啤酒主要集中在東部、華南以及中部地區，其在貴州、四川、安徽、遼寧、江蘇、

38、吉林、黑龍江、青海、天津、浙江市 10 個地區擁有領先市占率，分別達 85%、79%、72%、67%、54%、52%、49%、49%、46%、31%；2）青島啤酒主要集中在山東、華北、華南地區，其在陜西、山東、上海、山西、海南、河北、甘肅、廣東 8 個地區市占率分別達 80%、78%、71%、55%、53%、43%、39%、29%；3）嘉士伯主要占領中部地區的重慶，以及寧夏、西藏、新疆、云南 5 個地區，市占率分別達 81%、80%、70%、60%、40%；4）百威亞太在江西、福建、湖北、浙江4 地擁有領先市占率，分別達 80%、58%、58%、31%；5）燕京啤酒主攻華北及華南地區，在廣西、

39、北京、內蒙古、湖南 4 地市占率分別達 92%、73%、51%、25%。圖表圖表 1616：C CR5R5 各區域市占率各區域市占率 資料來源：中國食品報官方平臺，華鑫證券研究，注：因統計口徑未注明，平臺提供數據或與實際情況略有出入 聚焦高端化進程，聚焦高端化進程，重慶啤酒及百威亞太高端化進程較快。重慶啤酒及百威亞太高端化進程較快。根據價格將啤酒產品分為經濟型（5 元及以下）、主流型（6-9 元）、高端及超高端型（10 元+）。到 2021 年，我國 CR5 企業中經濟型啤酒產品占比均小于 50%，以中高端產品為主，其中華潤啤酒經濟型產品占比達47%，占比仍然較高，高端化進程相對緩慢；重慶啤酒

40、和百威亞太高端及超高端產品占比分別達到 36.47%、38%，展現出較強產品高端化能力以及市場對其高端產品較高認可度。16 圖表圖表 1717：2 2021021 年各公司價格帶及產品結構年各公司價格帶及產品結構 重慶啤酒 青島啤酒 華潤啤酒 百威亞太 燕京啤酒 收入占比 代表品牌 收入占比 代表品牌 收入占比 代表品牌 收入占比 代表品牌 收入占比 代表品牌 高端及超端高（10 元+）36.47%紅烏蘇、夏日紛、1664 55%青島原漿、琥珀拉格 17%雪花純生、喜力經典、臉譜 38%科羅娜、福佳、藍妹 60.17%燕京 S12 皮爾森、獅王 主流型（6-9 元）51.02%樂堡、國賓醇麥

41、青島純生 36%勇闖天涯 30%哈啤冰爽、哈啤冰純 燕京純生、燕京 U8 經濟型（5 元及以下）12.50%西夏、天目湖 41%嶗山、漢斯 47%雪花金標、雪花銀標 32%雪津、雙鹿 39.83%燕京干啤 資料來源：重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒、百威亞太、燕京啤酒年報，華鑫證券研究 2 2、行業趨勢：行業趨勢：短期量價齊升，短期量價齊升，中中長期降本長期降本增效及高端化增效及高端化 2.12.1、短期趨勢（一）：短期趨勢（一）：量升量升現飲場景復蘇帶來現飲場景復蘇帶來短短期期量量升升及及高端化加速高端化加速 2023 年是疫后“全面恢復”第一年，更是商務部確定的“消費提振年”，啤酒作為消費領域

42、重點行業，受益于消費場景復蘇，行業基本面正在逐漸修復。伴隨兩會“擴內需、促消費”政策效應持續釋放，行業即將迎來新一輪發展機遇。2 2020020 年年疫情爆發，現飲渠道受損疫情爆發，現飲渠道受損嚴重嚴重。啤酒應用場景分為即飲和非即飲，其中即飲主要發生在夜場，如 ktv、酒吧、小酒館，或傳統餐飲場景；非即飲啤酒則主要由消費者通過線上渠道（淘寶等綜合電商、短視頻帶貨、團購平臺、微信小程序、外賣平臺）或線下渠道（商超、便利店）購買后留存家中。根據 Euromonitor 數據，2019 年（疫情前）即飲渠道銷量占比 51.5%，2020 年（疫情后）即飲渠道銷量占比 48.5%，同比下滑 3pct，

43、主要系疫情期間我國多次采取居家隔離政策，導致現飲渠道受損所致。圖表圖表 1818：啤酒應用場景啤酒應用場景主要分為即飲和非即飲主要分為即飲和非即飲 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 17 夜場為高端啤酒主要銷售渠道，夜場為高端啤酒主要銷售渠道，2 2023023 年疫情全面開放后高端化進程有望加速推進年疫情全面開放后高端化進程有望加速推進，并為企，并為企業帶來短期量升業帶來短期量升。根據 Euromonitor 及環洋市場調研數據（圖 19 及圖 20），啤酒在即飲和非即飲渠道銷量基本一致，但即飲渠道啤酒銷售額遠超非即飲渠道，表明即飲場景中啤酒產品單價更高、高端產品占比更高，而即飲場景中，夜場

44、為高端產品主力場。我們選取在北上深熱度靠前的 3 家 ktv 進行啤酒價格調研，根據調研結果，啤酒產品在 ktv 中的加價漲幅達到 140%-210%，其中漲幅最高的達到 211%，最低達 142%，遠高于在傳統餐飲場景中加價幅度，消費者對 ktv、酒吧、小酒館中高價位啤酒接受度高，比價權小，因此夜場也成為能夠助力啤酒企業實現高端化轉型主要渠道。同時根據巨量算數調研，工業啤酒消費場景主要為家中自飲或大眾餐廳，而高端啤酒產品如精釀啤酒主要消費場景為小酒館、酒吧、娛樂場所、迪廳等。疫情爆發后居家隔離政策導致夜場及餐飲頻繁關停，現飲場景受到巨大沖擊，企業高端化進程相對放慢。2 202023 3 年我

45、國疫情全面放年我國疫情全面放開開后，現飲場景復蘇，后，現飲場景復蘇，將加速將加速啤酒企業高端化進程，同時疫后修復的過渡階段將為企業帶來短期的產量及銷量釋放，啤酒企業高端化進程，同時疫后修復的過渡階段將為企業帶來短期的產量及銷量釋放，企企業短期收益可期。業短期收益可期。百威亞太在 2023 年 3 月 2 日業績交流會上透露，2022 年中國線下渠道大量關閉，同時防疫措施導致消費者流動性下降，最終導致公司 EBITDA 有所下降，但到 2022Q4 末及 2023 年 1月后情況有所好轉，公司預估 2023 年 2 月份所有渠道將有可能全面開放，全國一二線及其他線城市復蘇模式展現出一致性，公司將

46、會在第一季度過渡性疫后復蘇中獲得巨大收益。圖表圖表 1919：2 2020020 年即飲渠道銷量受損（按銷量）年即飲渠道銷量受損（按銷量）圖表圖表 2020：20152015-20202020 年即飲渠道銷售額平均占比年即飲渠道銷售額平均占比 資料來源：Euromonitor，前瞻產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：環洋市場調研，白酒啤酒頭條，華鑫證券研究 52%52%52%52%52%49%49%49%49%49%49%52%0%20%40%60%80%100%即飲非即飲即飲,66%非即飲,34%18 圖表圖表 2121：北上深北上深 ktvktv 場所啤酒價格漲幅情況（元場所啤酒價格漲幅情

47、況（元/瓶）瓶）啤酒品牌 深圳 北京 上海 均價 商超價格 價格漲幅 冰爽哈爾濱 21 21 6.8 211%藍妹 33 33 12.0 178%嘉士伯 30 30 9.9 203%百威經典 28 26 22 25 8.9 183%百威鋁罐 48 35 29 37 14.0 168%科羅娜 31 30 28 30 11.0 168%福佳白啤 33 32 32 32 10.9 198%1664 白/桃紅 46 32 39 16.0 142%資料來源：電話調研，家樂福，華潤萬家，京東超市，哆鯨選超市，1919 酒類直供，華鑫證券研究 圖表圖表 2222：精釀啤酒精釀啤酒主要消費場景為小酒館、酒吧、

48、迪廳主要消費場景為小酒館、酒吧、迪廳 資料來源：巨量算數，華鑫證券研究 2 2.1.1.1.1 疫疫后后修復修復進程良好，高端化增強企業抗壓力進程良好，高端化增強企業抗壓力 產量端來看，產量端來看，我國我國啤酒產量啤酒產量持續修復，持續修復，已基本恢復至已基本恢復至疫前水平疫前水平。受新冠疫情及爆發初期停產停工影響，2020 年第一季度啤酒產量受到較大沖擊，同比-35%，居家政策、娛樂場所反復關停等因素也導致 2020 年 Q3-Q4 啤酒產量同比-3%、-11%。2021-2022 年，新冠疫情在我國已得到有效控制，與疫情共存成為常態化，復工情況恢復有秩，啤酒產量逐漸恢復至疫情前水平。對比

49、2022 年與 2019 年季度產量，2022Q1 達 815.8萬千升（2019Q1:848 萬千升），2022Q2 達 1034.7 萬千升（1096.1 萬千升），2022Q3 達1125.1 萬千升（1137.6 萬千升）,2022Q4 達 618.5 萬千升（644.5 萬千升），產量數據已基本一致。降幅情況來看：2020-2022 啤酒年產量相對 2019 年分別下跌 9%、5%、4%，降幅逐漸縮??；從季度情況來看降幅由 2020-2021 年-35%至-3%變為 2022 年-6%至-1%，降幅幅度不斷減小并趨向 0 值，啤酒產量正在持續修復中。0%20%40%60%小酒館酒吧娛

50、樂場所Club/俱樂部/迪廳家中中高檔餐廳戶外大眾餐廳即飲酒工業啤酒精釀啤酒 19 圖表圖表 2323：啤酒產量已基本恢復至疫前水平（萬千升）啤酒產量已基本恢復至疫前水平（萬千升）圖表圖表 2424：啤酒產量較啤酒產量較 2 2019019 年恢復情況年恢復情況 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 銷量端來看，銷量端來看，其其受影響程度相對較小受影響程度相對較小，恢復迅速。，恢復迅速。2019-2021 年，CR5 啤酒銷量分別為 3356、3299、3419 萬千升，2020 年降幅 2%，2021 年銷量較 2019 年上升 2%，主要系啤酒企業持續高端化后

51、應用場景拓寬帶來的銷量上升。從 2022 年數據來看，青島啤酒銷量已基本追平甚至趕超 2019 年水平，2022Q1 達 212.9 萬千升（2019Q1:216.6 萬千升），2022Q2 達 259.1 萬千升（256.4 萬千升），2022Q3 達 255.9 萬千升（246.5 萬千升），銷量增速穩步回升。圖表圖表 2525：C CR5R5 銷量恢復情況銷量恢復情況良好良好 圖表圖表 2626：2 2021021 年年銷量銷量 Y YOYOY 恢復恢復情況情況良好良好 資料來源：華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒、重慶啤酒年報，華鑫證券研究 資料來源：華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、

52、燕京啤酒年報，華鑫證券研究 -35%7%-3%-11%-3%-3%-10%-1%-4%-6%-1%-4%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019年2020年2021年萬千升-15%-10%-5%0%5%10%華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒 20 圖表圖表 2727：青島啤酒青島啤酒 2 2022022 年年銷量銷量趕超疫前水平趕超疫前水平 圖表圖表 2828：青島啤酒銷量增速穩定恢復青島啤酒銷量增速穩定恢復 資料來源：青島啤酒年報，華鑫證券研究 資料來源：青島啤酒年報，華

53、鑫證券研究 盈利端看，盈利端看，營收及歸母凈利潤大幅提升，高端化營收及歸母凈利潤大幅提升，高端化及降本增效成果凸顯及降本增效成果凸顯。在銷量與疫前水平相近情況下，營收大幅增長主要系企業高端化后對產品提價所致，2019-2021 年 CR5 營收為1227.83/1187.88/1331.48/1434.55 億元，公司營收持續修復；此外，CR5 歸母凈利潤攀升更為顯著，除高端化提價因素，企業近年開始關停舊廠以提高產能利用率并減少管理費用，該部分有效降低企業成本，2019-2021 年 CR5 歸母凈利潤分別為 103.16/89.23/151.93 億元，2021 年較 2019 年上漲幅度達

54、 47%，企業高端化及降本增效成果顯著。圖表圖表 2929：啤酒行業營收恢復情況啤酒行業營收恢復情況 資料來源：華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒、重慶啤酒年報，華鑫證券研究 0501001502002503002019年2020年2021年2022年萬千升-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6002019年2020年2021年2022E億元 21 圖表圖表 3030：企業企業營收營收較較 20192019 年年逐步回彈逐步回彈 圖表圖表 3131：企業企業營收增速營收增速持續向上持續向上 資料來源：華潤啤酒、青島

55、啤酒、百威亞太、燕京啤酒年報，華鑫證券研究 資料來源：華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒年報，華鑫證券研究 圖表圖表 3232：凈利潤大幅回彈凈利潤大幅回彈，反超疫前水平，反超疫前水平 圖表圖表 3333：企業企業凈利潤較凈利潤較 20192019 年恢復情況年恢復情況 資料來源：華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒、重慶啤酒年報，華鑫證券研究 資料來源：華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒年報，華鑫證券研究 2.22.2、短期短期趨勢趨勢（二二）：）：價升價升 企業進入企業進入提價提價新新潮潮，短短期價升期價升可期可期 拆分成本構成，拆分成本構成，包材包材/麥芽麥芽占占比比 5 50

56、%0%/1 14%4%，其其價格漲跌直接影響企業盈利水平。價格漲跌直接影響企業盈利水平。根據珠江啤酒年報，其原材料成本占總成本 69%、制造費用占 11%、直接人工費用占 8%、折舊占 7%、能源占 5%；原材料成本中，易拉罐占比 27%、玻璃瓶占 25%、紙箱占 19%，包材總成本占比50%；麥芽占原材料采購成本 20%、大米占 8%，麥芽約占總成本 14%，釀酒原材料占總成本19%；包材及麥芽占總成本比例較高，其價格漲跌將會較大程度影響企業毛利及凈利潤水平，根據青島啤酒敏感性測試表明，麥芽價格上升 10%或包材價格上升 1%時，盈利分別下降9.7%、3.2%，企業盈利水平對包材及麥芽成本漲

57、跌比較敏感，大麥作為麥芽主要原材料將決定麥芽采購價格升降。-40%-20%0%20%40%華潤啤酒百威亞太青島啤酒燕京啤酒-30%-20%-10%0%10%20%30%華潤啤酒百威亞太青島啤酒燕京啤酒0501001502002019年2020年2021年2022E億元-100%0%100%200%300%百威亞太華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒 22 圖表圖表 3434：啤酒制造成本構成啤酒制造成本構成 資料來源：珠江啤酒 2021 年年報，華鑫證券研究 2 2.2.1.2.1 麥芽采購替代自產，麥芽采購替代自產，成本隨大麥價格上升成本隨大麥價格上升 從經濟性等方面考慮，從經濟性等方面考慮，我國啤酒廠

58、商以采購麥芽為主，少數進購大麥或其他原材料后我國啤酒廠商以采購麥芽為主，少數進購大麥或其他原材料后自產自產麥芽。麥芽。根據永順泰招股說明書顯示，我國啤酒制造廠商大多直接采購麥芽，少部分如青島啤酒等擁有麥芽廠可自產麥芽，2019 年其產能約為 15 萬噸，產量為 11 萬噸；下游啤酒廠不選擇自產麥芽，主要從經濟性、資金投入、產品研發效率等因素考慮，1）麥芽制造商規模經濟性更強：麥芽制造呈現大規模、自動化、批量化趨勢，制麥設備占地面積大，建造成本高，建設時間長，且在達到一定規模前不具備經濟性，同時啤酒具備區域性，銷售半徑較短，在其麥芽廠經濟運輸半徑內需求量難以滿足產能，造成較大產能浪費，超出麥芽廠

59、經濟運輸半徑又容易造成較大運輸成本；2）制麥業務具有較高資金壁壘：麥芽廠建設需要較大資金投入，同時大部分啤酒廠選擇進口大麥，而使用海運進行大批量采購將會造成較大的資金壓力；3）麥芽制造商更具產品研發效率優勢：麥芽制造商需對接多家啤酒廠商，因此產品種類更加多樣，更能把握新產品發展趨勢，同時能夠熟練掌握各類產品的生產工藝及具體參數指標的技術要求；綜上，外部購買麥芽對啤酒廠商來說更具經濟性，同時考慮其他方面因素，其性價比更高。圖表圖表 3535：20212021 年麥芽制造廠競爭格局年麥芽制造廠競爭格局 圖表圖表 3636：我國麥芽制造廠概況我國麥芽制造廠概況 公司 簡介 2021 年 產能 202

60、1 年 產量 永順泰 目前擁有 11 條生產線，均已實現自動化生產，產能規模位居中國第一、世界第五 85 萬噸 88 萬噸 中糧麥芽 中糧麥芽旗下兩家工廠單廠規模較大，產能均在 30 萬噸以上 66 萬噸 55 萬噸 大連興澤 位于遼寧省大連市金州區，中外合資企業，是東北地區最大的麥芽生產基地之一，擁有 4 條生產線，2019 年前產能 45 萬噸，2019 年擴建至 60 萬噸產能，2021年產量為 35 萬噸 60 萬噸 35 萬噸 海越麥芽 在山東煙臺、江蘇鹽城、湖北黃石共有三個工廠 33 萬噸 20 萬噸 江蘇農墾 擁有 2 條生產線 20 萬噸 19 萬噸 資料來源：永順泰招股說明書

61、，華鑫證券研究 資料來源：永順泰招股說明書，華鑫證券研究 直接人工,8%折舊,7%能源,5%其他制造費用,11%易拉罐,27%玻璃瓶,25%麥芽,20%紙箱,19%大米,8%原材料,69%永順泰26.67%中糧麥芽16.67%大連興澤10.61%海越麥芽6.06%江蘇農墾5.76%23 具體來看麥芽制造廠商，我國麥芽制造行業具體來看麥芽制造廠商，我國麥芽制造行業 C CR5R5 達達 6 66%6%，競爭格局較為集中。，競爭格局較為集中。目前，麥芽制造業頭部企業主要包括永順泰、中糧麥芽、大連興澤、海越麥芽、江蘇農墾，各自市占率依次為 26.67%、16.67%、10.61%、6.06%、5.7

62、6%，行業集中度較高，其中永順泰產能規模達到中國第一，世界第五，其主要客戶包括百威英博、華潤啤酒、燕京啤酒、嘉士伯、珠江啤酒，2022 年 H1 占永順泰營業收入 28.05%、21.22%、11.75%、7.84%、4.51%，占各啤酒廠商麥芽采購比 50%、10%-35%、20%-43%、5%-10%、50%，除嘉士伯外，為其余 4 家頭部啤酒企業釀酒原材料的主要供應來源。我國麥芽原材料主要采用進口大麥，從加拿大、法國、阿根廷等北美、歐洲、南美洲地區我國麥芽原材料主要采用進口大麥，從加拿大、法國、阿根廷等北美、歐洲、南美洲地區采購。采購。1）加拿大：每年大麥產量約 1000 萬噸；2）法國

63、：是歐洲糧食生產與出口大國，擁有 1,500 萬公頃農業土地，其中 900 萬公頃用于種植谷物，大麥生產占比 16%，每年大麥產量約 360 萬噸；3）阿根廷：近幾年開始向中國出口大麥，每年大麥產量約 350-420 萬噸；4）澳大利亞：世界上最主要大麥出口國，每年大麥產量約 800-1300 萬噸，由于 2020 年出臺“雙反”政策，征收反傾銷及反補貼稅，國內啤酒廠已基本停止使用澳大利亞大麥作為原材料。圖表圖表 3737：截至截至 2 2021021 年各產區大麥價格持續上升年各產區大麥價格持續上升(美元美元/噸噸)圖表圖表 3838：進口大麥平均單價持續呈現上升趨勢進口大麥平均單價持續呈現

64、上升趨勢(美元美元/噸噸)資料來源：RMI Analytics GmbH，永順泰招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 受多方面負面因素影響，進口大麥價格持續上升，啤酒廠商麥芽采購成本上行。受多方面負面因素影響，進口大麥價格持續上升，啤酒廠商麥芽采購成本上行。2020H2 開始，受疫情影響糧食產量穩定性下降，各國大麥出口價格開始持續上升，其中加拿大大麥價格保持高位，在 2021 年達到 420 美元/噸，其次為法國、阿根廷、澳大利亞；到 2022 年，俄烏戰爭加劇糧價上漲，進口大麥平均單價到年底達到 410 美元/噸峰值，較 2020 年 12 月價格上漲幅度達 69%，呈

65、現持續上升趨勢。根據永順泰招股說明書顯示，其產品報價采取成本加成定價方式，基于大麥市場價格加上合理毛利后確實銷售價格，大麥價格的持續上漲將帶動麥芽制造廠商對產品提價，導致啤酒廠商麥芽采購成本上升。0100200300400500 24 圖表圖表 3939：麥芽制造廠麥芽制造廠盈利能力盈利能力敏感性分析敏感性分析 資料來源：永順泰招股說明書，華鑫證券研究 2 2.2.2.2.2 成本端承壓成本端承壓疊加疊加產品結構升級，企業進入新一輪提價潮產品結構升級，企業進入新一輪提價潮 由于進口大麥價格持續上漲，導致麥芽采購價格上升，同時玻璃、鋁錠、瓦楞紙價格在2021 年 9 月-11 月上漲到峰值，較

66、2020 年同比上升 59%、57%、29%，對企業造成較大成本壓力，我國啤酒廠商在 2021 年進入新一輪提價期?；仡櫰【铺醿r歷史，成本壓力增加及產品結構升級為提價主要驅動因素?；仡櫰【铺醿r歷史，成本壓力增加及產品結構升級為提價主要驅動因素。2007-2008 年大麥價格由 217 美元/噸上漲至 470 美元/噸，2010 年底-2011 年底，大麥價格在短暫回落后再次提升，因此第一、第二輪提價主要是由于大麥進口價格持續上漲導致成本受壓；2017 年底-2018 年底，進口大麥價格出現小幅度上漲，但價格控制在 300 美元/噸以內，此時我國啤酒行業已進入存量時代，啤酒產量出現停滯，企業開始

67、逐步放棄以量取勝，第三輪提價主要在于企業產品結構升級。圖表圖表 4040：2 2006006-20192019 年進口大麥價格年進口大麥價格 3 3 次重要漲幅對應我國啤酒行業提價時間次重要漲幅對應我國啤酒行業提價時間 資料來源：Wind，華鑫證券研究 啤酒提價趨勢：啤酒提價趨勢：提價提價漲幅、頻次、企業漲幅、頻次、企業參與參與數量高增，提價區域由部分到全國。數量高增，提價區域由部分到全國。第一輪第一輪（2 2007007-20082008 年）：年）：主要系銷售費用及原材料價格上升帶來被動提價，由少數頭部企業進行提價，提價幅度較低，在 5%-12%，且僅提升部分區域價格；第二輪（第二輪（2

68、2010010-20112011 年）年）：主要系原材料價格波動帶來被動提價，提價幅度在 10%-20%，提價區域增多，開始出現全國性提價；第三輪（第三輪（2 2017017-20182018 年）年）：主要系產品結構升級帶來主動提價，從提價趨勢來看，各方面要區別于前兩輪，本輪提價企業數量及頻次增多、漲幅加大，其中燕京啤酒、青島啤酒、百威亞太分別進行 2 次提價，百威瓶裝啤酒批價上漲幅度達到 49%，同時本輪以全國性提價-120%-70%-20%30%原材料上漲2%，營業成本上漲情況原材料上漲5%，營業成本上漲情況原材料上漲2%，毛利下跌情況原材料上漲5%，毛利下跌情況原材料上漲2%，凈利潤下

69、跌情況原材料上漲5%，凈利潤下跌情況 25 為主。圖表圖表 4141：復盤前三輪啤酒提價情況復盤前三輪啤酒提價情況 輪次輪次 企業企業 提價時間提價時間 提價情況提價情況 提價區域提價區域 第一輪 青島啤酒 2007 年底 對青島啤酒提價 5%-8%，出廠價提升 2-3 元/箱；對部分地區青島醇厚啤酒提價 11%；嶗山、山水等二線品牌提價 廣州、青島等 部分地區 哈爾濱啤酒 2007 年底 對哈啤提價 0.5 元/瓶、旗下高端品牌提價 0.3-0.5 元/罐 華潤啤酒 2008 年初 對廣東地區產品進行 15%的提價 廣東 燕京啤酒 2008 年初 對北京地區 10 度清爽系列提價 6.25%

70、，出廠價提升 2 元/箱；對低端產品提價7%北京 第二輪 華潤啤酒 2010 年底 對沈陽地區瓶裝雪花啤酒提價 14%；聽裝雪花提價 20%；四川、遼寧、安徽等地部分產品提價 10%；吉林地區瓶裝酒終端價格上漲 6.75%-16.7%沈陽、四川、遼寧、安徽、吉林 青島啤酒 2011 年初 全國范圍內青島啤酒提價 10%全國 燕京啤酒 2011 年初 北京地區 10 度清爽系列提價 16%北京 第三輪 燕京啤酒 2017 年底 對“本生”啤酒終端進貨價提升 3 元/箱，終端零售單價提升 1 元/瓶，對“清爽”出廠價提 30%浙江、北京 2018 年 3 月 旗下低端品牌提價 5%華潤啤酒 201

71、8 年初 雪花純生、勇闖天涯等中低端產品提價 10%-15%，價格每件提升 2-10 元 浙江 青島啤酒 2018 年初 對嶗山、漢斯等低端啤酒提價，零售單價由 2 元上漲至 2.5 元 全國 2018 年 5 月 對青島啤酒優質品牌提價，單箱價格上漲 2 元，零售價單瓶上漲 0.5 元 全國 重慶啤酒 2018 年 2 月 對高低端瓶裝及易拉罐裝產品提價 5%核心地區 百威亞太 2018 年 3 月 瓶裝百威啤酒批價上漲，由 57 元/件上漲至 85 元/件，上漲幅度達 49%全國 2018 年 4 月 對哈啤進行不超過 5%的提價 全國 資料來源：青島啤酒，華潤啤酒，燕京啤酒，重慶啤酒，百

72、威亞太年報及官網，酒業家，創業家，全景網，CAQI，第一財經，36 氪，中歐商業評論，臺海網，華鑫證券研究 提價對企業毛利產生積極影響。提價對企業毛利產生積極影響。在 2008 年啤酒成本遭受沖擊后，第一輪提價有效幫助企業毛利率提升，2009 年經過提價后華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒毛利率分別提升 1.59pct/2.28 pct/3.12pct/3.27pct；進入存量時代后，產品價格提升同樣使企業毛利率得到優化,2019 年經過提價后華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒毛利率分別提升 1.7pct/1.26pct/0.53pct/1.76pct。圖表圖表 4242：第一輪提價后

73、企業毛利率情況第一輪提價后企業毛利率情況 圖表圖表 4343：第三輪提價后企業毛利率情況第三輪提價后企業毛利率情況 資料來源：主要啤酒企業年報，華鑫證券研究 資料來源：主要啤酒企業年報，華鑫證券研究 24.67%40.66%36.68%42.93%26.26%42.94%39.80%46.20%0%10%20%30%40%50%2008年2009年35.14%37.70%38.53%39.93%36.84%38.96%39.06%41.69%20%25%30%35%40%45%2018年2019年 26 本輪提價本輪提價（2 2020020-20212021 年）年）：成本端同樣受壓，產品結構

74、持續升級：成本端同樣受壓，產品結構持續升級。2018 年后，各公司持續推進產品結構升級舉措，帶來高端化驅動主動提價；成本端看，2020-2021 年，進口大麥價格的持續上漲，導致麥芽采購價格上升，同時玻璃、鋁錠、瓦楞紙價格在 2021 年 9 月-11月上漲到峰值，較 2020 年同比上升 59%、57%、29%，對企業造成較大成本壓力，我國啤酒廠商在 2021 年進入新一輪提價期。本輪提價中，青島啤酒、百威亞太、重慶啤酒提價次數在 3 次或以上，且大部分為全國性提價。圖表圖表 4444：新一輪啤酒提價情況新一輪啤酒提價情況 輪次輪次 企業企業 提價時間提價時間 提價情況提價情況 提價區域提價

75、區域 第四輪 青島啤酒 2021 年 8 月 對山東地區純生啤酒終端供貨價上調 4 元/箱，漲幅約 5%山東 2021 年 12 月 全國范圍內，對純生、經典出廠及終端價提升 8%-10%全國 2022 年 1 月 對聽裝 1903 提價 9%，聽裝白啤提價 13%全國 百威亞太 2020 年 百威系列提價 5%2021 年 5 月 全國范圍百威系列、核心、實惠品牌提價 0.6%-1.8%全國 2021 年 11 月 對核心+產品提價 3%-10%華潤啤酒 2021 年 9 月 全國范圍內，對勇闖天涯終端價提價 1 元，供貨價提價 4 元左右，漲幅約 10%全國 重慶啤酒 2021 年 9 月

76、 對疆內烏蘇全系列根據不同區域或渠道進行不同漲幅提價 疆內 2021 年 9 月 對疆外紅烏蘇供貨箱價提價 6 元，漲幅約 10%疆外 2021 年 11 月 對多個品牌在不同區域或渠道進行提價，漲幅約 4%-8%資料來源：青島啤酒，華潤啤酒，燕京啤酒，重慶啤酒，百威亞太年報及官網，中國酒業協會，研訊社，觀研天下，華鑫證券研究 2 2.2.3.2.3 包材包材成本緩解，成本緩解，盈利能力盈利能力有望提升有望提升 成本壓力緩解，成本壓力緩解，盈利能力提升具備確定性。盈利能力提升具備確定性。2023 年 1 月，我國玻璃、鋁錠、瓦楞紙市場價格回調，除鋁錠外基本恢復到 2020 年價格水平，成本壓力

77、減緩；我們認為我們認為 2 2021021 年提價，年提價，疊加疊加包材價格回落、產能優化、舊廠人員縮減將能夠有效提升企業毛利率及凈利率，企業包材價格回落、產能優化、舊廠人員縮減將能夠有效提升企業毛利率及凈利率，企業盈利能力上升具備確定性。盈利能力上升具備確定性。圖表圖表 4545：2 2020020Q Q3 3 包材價格開始上漲，包材價格開始上漲，2 2022022 年持續回落年持續回落（元）（元）圖表圖表 4646：2 2021021 年提價后，企業凈利率提升年提價后，企業凈利率提升 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 010,00020,00030,000

78、05,00010,000玻璃市場價（左軸）我國瓦楞紙市場價（左軸）0%10%20%30%珠江啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒 27 2.32.3、中期中期趨勢趨勢（一一）：降本增效降本增效疊加疊加產品結構升級產品結構升級，企業企業盈利能力盈利能力持續持續上行上行 2 2.3.1.3.1 企業高端化戰略企業高端化戰略逐步逐步明確，降本增效成明確，降本增效成龍頭龍頭共識共識 從企業盈利角度看，從企業盈利角度看，降本增效降本增效及及產品結構升級產品結構升級將能夠有效提升企業盈利能力。將能夠有效提升企業盈利能力。拆解凈利率構成指標，產品結構升級帶來營收提升將能夠有效帶動毛利率上升；同時，產能優化、精簡人員

79、、組織架構革新等策略將能夠降低固定成本及費用率、提升管理效率，達到降本增效目的；毛利率提升疊加費用率下降將有效推動企業凈利率及盈利能力向上。圖表圖表 4747：通過產品結構升級、通過產品結構升級、降本增效降本增效提升企業盈利能力提升企業盈利能力 資料來源：會計網，華鑫證券研究 國資國資企業戰略目標發生轉變，決戰高端、降本增效成為企業戰略共識。企業戰略目標發生轉變，決戰高端、降本增效成為企業戰略共識。1）高端化戰略更加明確：2017 年全國高端化初期，我國頭部國資啤酒企業大多以為保障質量、市場開拓、業績增長為核心戰略目標，到 2021-2022 各企業已將“決戰高端”、“豐富產品矩陣”等明確的產

80、品結構升級舉措作為企業核心戰略目標，以價代量成為明確發展趨勢；2）降本增效戰略成行業共識：2017 到 2021 年，燕京啤酒在職人員由 37003 人精簡至 26145 人，減少約 1萬人，青島啤酒在職人員由 40810 精簡至 32947 人，減少約 8000 人，同時，燕京啤酒在2022 年提出精簡組織架構，制定“1+5+N”整合計劃，在企業內部成立 5 大中心，在廠房端實施“1+9”即 1 個負責人+9 個部門的組織架構策略，結合人員的精簡以及組織架構調整后帶來的管理效率提升，企業將能夠有效降低薪資成本、提升毛利率，同時降低管理費用率，最終達到提升企業凈利率及盈利水平目的。28 圖表圖

81、表 4848：國資國資企業高端化產品結構升級、降本增效企業高端化產品結構升級、降本增效戰略更加明確戰略更加明確 2 2017017 年年 2 2021021-20222022 年年 燕京啤酒 1)戰略目標：堅定“做中國最好的啤酒”戰略目標，實現產品、市場、管理升級 2)在職員工人數：37003 1）戰略目標：推進十四五規劃，緊扣“高質量發展”主題，以“二次創業、復興燕京”為主基調，爭取做到每年攀升，年年攀升。2）降本增效：a.精簡組織架構：制定“1+5+N”整合計劃，成立五大中心；工廠方面實施“1+9”即 1 個工廠負責人+9 個部門的組織架構 b.成立幫扶辦公室，對接虧損子公司，到 2022

82、 年所有企業實現減虧，5-6 家子公司實現盈利 c.人員精簡：26145 在職人員 青島啤酒 1）戰略目標：“穩中求進促發展”為方針積極開拓國內外市場，加快建設“沿海沿黃”基地市場戰略帶，致力構建完善立體化、結構化、層次化的全國市場戰略布局 2）在職員工人數：40810 1）戰略目標：堅持高質量發展戰略，堅定“1+1”品牌戰略，培育并發展明星產品，全面提升品牌影響力；深度挖掘多樣化消費需求，豐富公司產品矩陣，持續優化產品結構，加快布局高端及超高端市場。依據“品牌引領、創新驅動、質量第一、效益優先、結構優化、協調發展”六大戰略指引，繼續堅定不移做強做優啤酒主業。2）降本增效：a.通過技術與產業融

83、合深度實踐取得了管理效率的持續優化提升 b.人員精簡：32947 在職人員 華潤啤酒 1）戰略目標：圍繞“有質量增長、轉型升級、創新發展”三大主題，實施組織再造、品牌重塑、產能優化、精益銷售、渠道改造、營運變革等戰略舉措 1）戰略目標：配合第二個三年“決戰高端”策略，積極擁抱啤酒行業升級和品類多元化新時代，持續完善中國與國際品牌的組合，建立高端大客戶平臺。2）降本增效：持續優化產能布局 資料來源：燕京啤酒、青島啤酒、華潤啤酒年報，華鑫證券研究 2 2.3.2.3.2 關停關停舊舊廠廠降本增效，降本增效，產能利用率產能利用率逐步逐步提升提升 頭部啤酒企業陸續關閉頭部啤酒企業陸續關閉低效低效啤酒工

84、廠，提升產能利用率及盈利能力。啤酒工廠，提升產能利用率及盈利能力。在進入存量競爭前企業瘋狂擴產導致產能過剩局面，2014 年進入存量競爭時代后，國內啤酒企業開始關閉生產效率低或生產設備老舊工廠，重新調整產能布局以提高產能利用率，減免不必要開支，增強企業盈利能力。1 1）華潤啤酒：）華潤啤酒：2016-2021 年，公司共關閉 41 家工廠，在前 3 年連續關閉25 家工廠后，公司產能利用率、凈利率、ROE 發生明顯上升，產能利用率由 2016 年 53.3%上升至 2021 年 60.7%，凈利率由 4.86%上升至 13.35%，ROE 由 4.44%上升至 20.1%。2 2）青）青島啤酒

85、：島啤酒：于 2019、2021 年各關閉 2 家工廠，產能利用率由 2016 年 73%上升至 2021 年 80%，凈利率由 4.24%上升至 10.79%，ROE 由 6.43%上升至 14.47%。29 圖表圖表 4949：啤酒企業關廠情況啤酒企業關廠情況 圖表圖表 5050：華潤啤酒優化產能后盈利能力持續提升華潤啤酒優化產能后盈利能力持續提升 企業 年份 工廠關閉情況 華潤啤酒 2016 關閉 7 家 2017 關閉 5 家 2018 關閉 13 家 2019 關閉 7 家 2020 關閉 4 家 2021 關閉 5 家 青島啤酒 2019-2021 關閉 4 家 重慶啤酒 2016

86、-2018 關閉 6 家 百威亞太 2016-2017 關閉 8 家 嘉士伯 2017 關閉 17 家 珠江啤酒 2017 關閉汕頭工廠 資料來源：公司年報，Wind，華鑫證券研究 資料來源：華潤啤酒年報，Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 5151：青島啤酒產能利用率呈上升趨勢，凈利率及青島啤酒產能利用率呈上升趨勢，凈利率及 R ROEOE上升速度可觀上升速度可觀 圖表圖表 5252：重慶啤酒產能利用率呈上升趨勢，資產重組后重慶啤酒產能利用率呈上升趨勢，資產重組后R ROEOE 達達 1 107%07%資料來源：青島啤酒年報，Wind，華鑫證券研究 資料來源：重慶啤酒年報，Wind，華鑫證券研

87、究 3 3）重慶啤酒：重慶啤酒：2016-2018 年間公司共關閉 6 家工廠，整體產能利用率在 2020 年資產重組后開始回升，由 2016 年 72%上升至 2021 年 77%，凈利率由 4.38%上升至 18.29%，ROE 由15.27%上升至 99.69%，ROE 表現亮眼。從重慶啤酒資產重組前后單個公司產能利用率來看，宜賓啤酒產能利用率發生顯著上升，由 2017-2019 的 31%-55%上升至 2021 年 91%，同時產能保持擴張，由 20 萬千升上升至 35 萬千升；資產重組后，華獅啤酒、新疆烏蘇、寧夏西夏佳釀產能利用率保持在 90%以上。0%5%10%15%20%25%

88、45%50%55%60%65%產能利用率（左軸）凈利率（右軸）ROE（右軸）3%5%7%9%11%13%15%17%55%60%65%70%75%80%85%產能利用率（左軸）凈利率（右軸）ROE（右軸）0%20%40%60%80%100%120%55%60%65%70%75%80%產能利用率（左軸）凈利率（右軸）ROE（右軸）30 圖表圖表 5353：重慶啤酒原廠產能利用率重慶啤酒原廠產能利用率 圖表圖表 5454：重慶啤酒完成資產重組后各廠產能利用率重慶啤酒完成資產重組后各廠產能利用率 資料來源：重慶啤酒年報，華鑫證券研究 資料來源：重慶啤酒年報，華鑫證券研究 綜上，在關停舊廠后，華潤啤酒

89、、青島啤酒、重慶啤酒產能利用率由 2016 年 50%-73%提升至 2021 年 60%-80%，產能利用率水平上移；凈利率由 4%提升至 10%-20%，盈利能力大幅提升；我們看好企業降本增效中期戰略并認為產能利用率偏低酒企仍有我們看好企業降本增效中期戰略并認為產能利用率偏低酒企仍有較大較大提升空間，因此提升空間，因此隨著產能利用率逐步提升，企業盈利水平將有望隨著產能利用率逐步提升，企業盈利水平將有望 3 3-5 5 年內進一步上升。年內進一步上升。2.42.4、長期長期趨勢趨勢（一一）：供需兩側供需兩側雙輪驅動，雙輪驅動，高端化高端化勢勢在必行在必行 2 2.4.1.4.1“利潤優先”“

90、利潤優先”疊加消費升級，疊加消費升級，供需兩端看高端化供需兩端看高端化驅動因素驅動因素 供給端供給端高端化高端化驅動因素驅動因素：20132013 年年我國啤酒產量見頂，我國啤酒產量見頂，“利潤優先”“利潤優先”以價代量為以價代量為企業企業發展發展新新方向。方向。我國啤酒產量于2013 年達到 5065 萬千升，隨后產量逐年遞減，2014-2019 年我國啤酒產量增速同比-2.83%、-4.19%、-4.45%、-2.32%、-13.39%、-1.23%，啤酒行業正式進入減量博弈階段，行業發展呈現量平價升趨勢，各大啤酒企業競爭策略紛紛由“份額優先”轉向“利潤優先”。在進入存量競爭時代前，我國啤

91、酒市場屬于中低成熟度市場，產品同質化嚴重，主要通過高市占率獲得規模效應，達到降本提“量”效果，并以價格戰搏量取勝；在進入存量時代后，啤酒產量及銷量停滯甚至倒退，以量取勝商業模式難以為繼，企業開始尋求產品結構升級帶來價格提升，啤酒高端化成行業必然趨勢。31 圖表圖表 5555：我國啤酒產量于我國啤酒產量于 2 2013013 年見頂年見頂 資料來源：Wind，華鑫證券研究 需求端需求端高端化高端化驅動因素：驅動因素：因素因素（一一）：）：大眾生活水平大眾生活水平及可支配收入及可支配收入提升提升，推動推動消費升級。消費升級。2012-2022 年，我國人均GDP 由 3.98 萬元人民幣增長至 8

92、.57 萬元人民幣，CAGR 達 7.97%；人均可支配收入則由1.65 萬元人民幣增長至 3.69 萬元人民幣，CAGR 達 8.38%；人均消費支出由 1.21 萬元人民幣增長至 2.45 萬元人民幣，CAGR 達 7.3%，綜上我國人均 GDP、人均可支配收入、人均消費支出穩中有升。隨著我國人均 GDP 持續增長，人民生活水平不斷提升；同時人均可支配收入提升也給予大眾追求更好生活品質的基本能力，刺激消費水平不斷升級。圖表圖表 5656：中國人均中國人均 G GDPDP、可支配收入持續上升，推動消費升級可支配收入持續上升，推動消費升級 資料來源：中經數據，華鑫證券研究 城鎮化持續推進為人均

93、可支配收入增長原因之一，助力消費升級。城鎮化持續推進為人均可支配收入增長原因之一，助力消費升級。2022 年，城鎮居民可支配收入為 4.93 萬元，為農村居民 2.01 萬元 2.45 倍；城鎮居民人均消費支出為 3.04 萬元，為農村居民 1.66 萬元 1.83 倍，城鎮居民較農村居民擁有顯著高收入、高消費特征。2012-2022 年，我國城鎮化率由 52.57%上升至 65.22%，CAGR 達 2.18%，隨著城鎮化率不斷提升，-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600198719881989199019911992199319941995199

94、61997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國啤酒產量（億升）YOY-5%0%5%10%15%02468102012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中國人均GDP（萬元）中國人均可支配收入（萬元）中國人均消費支出（萬元）YOY（中國人均GDP）YOY（中國人均可支配收入）YOY(中國人均消費支出)32 人均可支配收入將持續上行，同時伴隨著消費水平不

95、斷上升。圖表圖表 5757：我國城鎮化持續推進我國城鎮化持續推進 圖表圖表 5858：城鎮居民可支配收入及人均消費遠高農村居城鎮居民可支配收入及人均消費遠高農村居民民 資料來源：國家統計局，中國經濟網，中國政府網，央廣網，人民網，中國人大網，華鑫證券研究 資料來源：中經數據，華鑫證券研究 從全球維度看，啤酒噸價與人均從全球維度看，啤酒噸價與人均 G GDPDP 呈正向關系呈正向關系，高端化隨，高端化隨 G GDPDP 上升持續推進上升持續推進。美國、澳大利亞、加拿大、英國等人均 GDP 較高國家啤酒噸價為 829-1727 美元，中國、俄羅斯、馬來西亞、巴西等人均 GDP 較低國家啤酒噸價在

96、437-639 美元；從我國數據可以得到相同結論，經過函數計算我國人均 GDP 與 CR5 平均噸酒價格相關性達 0.9958，為強正相關性。因此，可以進一步佐證我國人均 GDP 不斷上升將能夠直接帶來大眾在啤酒行業消費升級，向高端化持續邁進。聚焦聚焦精釀精釀啤酒產品，啤酒產品，高端啤酒消費金額與高端啤酒消費金額與人均消費水平呈明顯正相關關系。人均消費水平呈明顯正相關關系。根據中國農業大學發布的精釀啤酒的消費者偏好分析顯示，消費者對精釀啤酒消費與個人消費水平存在正相關關系，月平均消費在 4000 元以上消費者是精釀啤酒主要消費人群；月平均消費在 2000 元以下消費者鮮有購買精釀啤酒習慣；在月

97、平均消費 2 萬元以上消費者中，14.52%的人每月在精釀啤酒上消費為 201500 元，9.52%的人在精釀啤酒上消費大于 500 元。隨著人均 GDP 和人均消費水平提升，我國人均高端啤酒產品消費水平將會逐步上升。圖表圖表 5959：啤酒噸酒價與人均啤酒噸酒價與人均 G GDPDP 正相關正相關（對比別國）（對比別國）圖表圖表 6060：我國我國啤酒噸酒價與人均啤酒噸酒價與人均 G GDPDP 存在強正相關性存在強正相關性 中國人均 GDP（萬元）中國 CR5 噸酒均價（元）相關性 2017 5.96 3275 0.9958 2018 6.55 3514 2019 7.01 3634 20

98、20 7.18 3721 2021 8.1 3974 資料來源：Selina Wamucii，World Population Review，International Monetary Fund，華鑫證券研究 資料來源：中經數據，各公司公告，華鑫證券研究 0%1%2%3%4%5%6%0%20%40%60%80%城鎮化率YOY0%100%200%300%400%0246城鎮居民可支配收入（萬元）農村居民可支配收入（萬元）城鎮居民人均消費支出（萬元）農村居民人均消費支出（萬元）010000200003000040000500006000070000800009000005001000150020

99、002022年人均GDP(美元)2022年噸酒批發價(美美國日本加拿大英國澳大利亞法國馬來西亞俄羅斯中國巴西 33 隨著隨著消費消費意識意識升級，大眾升級，大眾對價格敏感度降低，對價格敏感度降低，更在意更在意啤酒品質及口感。啤酒品質及口感。1）根據艾瑞咨詢數據，2022 年消費者購買啤酒時 Top6 考慮因素為口感、麥芽濃度、口碑及評價、酒精度數、釀造原料、香氣及色澤，分別占比 38.4%、31.3%、29.4%、28.1%、27.3%、27%，而對于價格的考慮僅排位第九；同時，根據天貓白皮書數據，33.5%的人對啤酒價格不太關心，只關心好不好喝，大眾對啤酒價格敏感度正在降低。2）決定消費者是

100、否愿意出更高價格購買啤酒賣點主要包括口感、高濃度麥芽汁、傳統釀造工藝、成分天然、低酒精度數、對身體輕負擔、更新鮮、高科技釀造工藝、高顏值酒體等。綜上，消費升級后大眾觀念改變，更加注重啤酒產品品質、口感、對健康或外形影響、是否高科技工藝以及包裝顏值。圖表圖表 6161：2 2022022 年消費者年消費者購買購買啤酒時啤酒時考慮因素考慮因素 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 圖表圖表 6262：2 2022022 年消費者年消費者愿意支付更高價格愿意支付更高價格購買購買啤酒的賣點啤酒的賣點 圖表圖表 6363：口感和品質已超越價格，成為更重要因素口感和品質已超越價格，成為更重要因素 資料來源：艾

101、瑞咨詢，華鑫證券研究 資料來源：2022 天貓啤酒趨勢白皮書，華鑫證券研究 因素二因素二：千禧一代、千禧一代、Z Z 世代世代消費群體正在崛起，該群體對消費升級及高端產品需求強烈消費群體正在崛起，該群體對消費升級及高端產品需求強烈。2021 年啤酒消費人群中 85-95 后占據 45.8%，高于 75 后的 30.5%，為目前啤酒消費新主力，消費人群億迭代，同時 95 及 00 后 Z 時代消費人群正在崛起。根據艾媒咨詢數據，2020 年38.4%31.3%29.4%28.1%27.3%27.0%26.5%25.8%24.8%22.7%20.5%20.0%17.9%16.5%12.3%11.4

102、%11.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%16.0%18.4%19.2%19.6%22.4%22.9%23.0%24.4%26.0%32%0%5%10%15%20%25%30%35%高顏值酒體高科技工藝釀造保質期更短、更新鮮輕負擔（低卡/低脂/低糖）酒精度數低，不上頭成分天然純凈的配料表傳統釀造工藝高濃度麥芽汁口感更豐富3.0%9.1%13.0%20.4%21.0%33.5%0%10%20%30%40%150元/12罐100-149元/12罐80-99元/12罐50-79元/12罐 50元/12罐價格不太關心，只關心好不好喝 34 中國城市家庭平均生育子女數量 0.9

103、4 個，遠低于 1990 年 1.55 個，龐大獨生群體對社交需求更為強烈，以 95 后為代表的 Z 世代消費者飲酒觀念更加理性、追求舒適和多元新潮，具有較強個性化消費理念和消費升級需求。根據時尚集團2021 年時尚產業趨勢調研，疫情期間 80、90、00 后時尚品購買意愿增強人數占比 52%、58%、45%，千禧一代及 Z 世代消費者喜歡追求時尚高端產品，以彰顯個性、提升自信，消費水平及消費意愿處于高位。我我們認為，千禧一代及們認為，千禧一代及 Z Z 世代對高端產品需求強烈，同時隨著世代對高端產品需求強烈，同時隨著 Z Z 世代逐步走入社會，其特有世代逐步走入社會，其特有興趣消費、興趣社交

104、等特征興趣消費、興趣社交等特征將將為消費市場帶來新元素，為消費市場帶來新元素，驅動驅動消費升消費升及啤酒市場高端化發展及啤酒市場高端化發展。圖表圖表 6464：20212021 年中國各年齡段啤酒消費年中國各年齡段啤酒消費占比占比 圖表圖表 6565：疫情期間千禧一代時尚品購買意愿只增不減疫情期間千禧一代時尚品購買意愿只增不減 資料來源：Statista，華鑫證券研究 資料來源：時尚集團 2021 年時尚產業趨勢調研，華鑫證券研究 圖表圖表 6666：20202020 年奢侈品消費年齡分布及支出分布年奢侈品消費年齡分布及支出分布 圖表圖表 6767：消費者購買奢侈品目的分析消費者購買奢侈品目的

105、分析 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 資料來源：艾瑞咨詢，華鑫證券研究 因素三：女性因素三：女性悅己經濟帶悅己經濟帶火火果味啤酒，果味啤酒，對口感多元化追求驅動高端化對口感多元化追求驅動高端化發展發展。根據艾媒咨詢數據，2021 年中國女性人口超 6.88 億人，社會就業女性占比超四成，新時代女性經濟更加獨立，注重悅己、追求儀式感，因此女性飲酒社交屬性較弱，更多由悅己因素驅動，根據CBNData 數據，40%女性飲酒因為興趣使然、28%出于微醺小酌、19%出于產品顏值、13%因為想嘗鮮，使其容易偏好酒精度數低、口感好、口味多、外包顏值高的果啤。女性悅己主義使其愿意付出更高價格為自己愉悅買單，

106、消費行為相對男性更加感性，因此當口感、口味和外包裝顏值能夠為女性帶來愉悅感時，其將愿意付出更高價格購買產品，女性群體特性18-24歲/95后,10.80%25-34歲/85后,35%35-44歲/75后,30.50%45-54歲/65后,18.80%55-64歲,4.80%42%46%52%58%45%21%20%16%10%19%37%34%32%32%36%0%20%40%60%80%100%變多減少不變15%35%24%14%11%12%35%25%15%14%0%10%20%30%40%人數分布消費支出分布8%14%27%38%45%69%9%19%22%40%51%76%6%20%2

107、4%45%61%68%0%20%40%60%80%展現社會地位饋贈禮品彰顯個性提升自信追求時尚自我獎勵Z世代千禧一代中老年 35 為果啤市場高端化發展奠定堅實基礎。細膩的女性群體對口感感知能力更強，因此也更加追求多元化、差異化口感，啤酒高端化成為必然趨勢，根據巨量算數顯示，女性對低度數酒感興趣人數占比由 2021 年 44.6%上升至 2022 年 47.4%，隨著女性飲酒人數不斷滲透，將進一步推動啤酒高端化進程。圖表圖表 6868：女性飲酒驅動因素女性飲酒驅動因素 圖表圖表 6969：果啤口味繁多且包裝顏值較高果啤口味繁多且包裝顏值較高 資料來源：2021 女性品質生活趨勢洞察報告，華鑫證券

108、研究 資料來源：foxy 小酒館淘寶店，華鑫證券研究 圖表圖表 7070：低度酒興趣用戶占比低度酒興趣用戶占比中，女性占比逐步上升中，女性占比逐步上升 圖表圖表 7171：對對低度酒低度酒感感興趣興趣的的女性人數女性人數同比同比增速增速更快更快 資料來源：巨量算數，華鑫證券研究 資料來源：巨量算數，華鑫證券研究 2 2.4.2.4.2 我國噸酒價提我國噸酒價提升升空間廣闊，高端化后消費場景及產品空間廣闊，高端化后消費場景及產品多元化多元化 2 2020020 年我國高端啤酒消費量占比年我國高端啤酒消費量占比 1 11%1%，對標美國仍有非常大上升空間，對標美國仍有非常大上升空間。根據 Euro

109、monitor數據顯示，2015-2020 年，我國高端啤酒消費量占比由 7.1%上升至 11%，高端啤酒市場規模占比由 24.6%上升至 35%，反觀低價啤酒市場規模占比逐年遞減，到 2020 年占比 33%，首次低于高端啤酒市場占比。對比美國 42.1%高端及超高端啤酒消費量占比，中國高端啤酒消費市場仍具備非常大潛力空間。興趣使然，開心就好,40%微醺小酌,28%高顏值俘獲芳心,19%發現新品買來嘗鮮,13%55.40%52.60%44.60%47.40%0%20%40%60%80%100%女性男性 36 圖表圖表 7272：中高端啤酒銷售額占比逐年遞增，中高端啤酒銷售額占比逐年遞增，2

110、2024024 年或達年或達 7 75%5%圖表圖表 7373：20212021 天貓天貓各檔次各檔次啤酒銷售金額同比增速啤酒銷售金額同比增速 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 資料來源：2022 天貓啤酒趨勢白皮書，華鑫證券研究 我國啤酒噸價與經濟發達國家水平仍有我國啤酒噸價與經濟發達國家水平仍有較大較大差距差距，提價空間廣闊，提價空間廣闊。2022 年，我國啤酒噸酒價為 638.61 美元/噸，而高人均 GDP 國家如美國、澳大利亞、加拿大、英國等啤酒噸價分別為 1627.32 美元/噸、1337.68 美元/噸、1135.36 美元/噸、1205.23 美元/噸，為我國啤酒噸價 2 倍以

111、上，存在較大差距，我國啤酒市場高端化提價空間廣闊；隨著我國經濟水平及消費水平不斷上行，啤酒噸酒價有望進一步提升，為酒企帶來可觀利潤。圖表圖表 7474：各國啤酒噸酒價（美元各國啤酒噸酒價（美元/噸）噸）圖表圖表 7575：C CR5R5 啤酒噸啤酒噸酒價（元酒價（元/噸）噸）資料來源：Selina Wamucii，World Population Review，International Monetary Fund，華鑫證券研究 資料來源：華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒、重慶啤酒年報，華鑫證券研究 隨著高端化推進，啤酒產品及消費隨著高端化推進，啤酒產品及消費場景場景逐漸逐漸多元化多元化

112、。根據百威投資者研討會顯示，我國正處于中成熟度市場，隨著步入高成熟度市場后，消費場景將更加多元，酒飲品類更加豐富。目前我國消費場景已初現多元化趨勢，催生露營野餐（11%）、DIY 調酒（6%）、戶外 BBQ（32%）、旅行度假（21%）、追逐潮流（22%）、宅家追?。?%）等新消費場景。35%33%31%29%27%25%31%32%33%33%34%34%34%35%36%38%39%41%0%20%40%60%80%100%經濟中端高端5%10%20%15%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010000200003000040000500006000070000

113、800009000005001000150020002022年人均GDP(美元)2022年噸酒批發價美國日本加拿大英國澳大利亞法國馬來西亞俄羅斯中國巴西2,2002,7003,2003,7004,2004,7005,200華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒重慶啤酒 37 圖表圖表 7676：中國啤酒市場屬于中成熟度階段中國啤酒市場屬于中成熟度階段 圖表圖表 7777：啤酒消費場景多元化啤酒消費場景多元化 資料來源：百威投資者研討會，華鑫證券研究 資料來源：藝恩咨詢，華鑫證券研究 圖表圖表 7878：C CR5R5 全面布局高端及超高端產品全面布局高端及超高端產品 資料來源：公司官網，公司淘寶/京

114、東旗艦店，天貓超市，京東超市，青島啤酒俱樂部，壹品好酒，商超外賣零售價，中國經濟網，華鑫證券研究 我國啤酒廠積極布局高端產品，青島啤酒率先推出百元級產品。我國啤酒廠積極布局高端產品，青島啤酒率先推出百元級產品。1 1）在百元級產品上在百元級產品上，青島啤酒率先在 2020 年率先推出“百年之旅”，售價 388 元，并在 2022 年推出價值 1399 元的“一世傳奇”；華潤啤酒隨后在 2021 年推出售價 999 元/盒，單價 499.5 元/瓶“醴”產品；38 百威啤酒則在 2022-2023 年先后推出價值 1588 元百威大師傳奇虎年限量版、百威大師傳奇兔年限量版，酒企產品高端化趨勢明顯

115、；2 2）超高端產品方面）超高端產品方面，青島啤酒、嘉士伯、百威啤酒已擁有成熟產品矩陣，其中青島啤酒超高端產品價位最高，均價約 29 元/瓶，最高達 72元/瓶；其次為嘉士伯，均價約 13 元/瓶，最高達 16 元/瓶；百威產品均價約 12 元/瓶，最高達 13 元/瓶；燕京啤酒于 2021 年開始推動超高端“獅王”系列，均價約 24 元/瓶，最高達 50 元/瓶；3 3）高端產品方面）高端產品方面，青島啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒、嘉士伯產品相對豐富。綜上，綜上，外資企業百威及嘉士伯高端化進程領先，青島啤酒超高端布局豐富。外資企業百威及嘉士伯高端化進程領先，青島啤酒超高端布局豐富。青島啤酒、嘉士

116、伯、燕京啤酒高端及超高端產品布局豐富，百威主要集中在超高端產品帶；收入結來看收入結來看，百威、嘉士伯百威、嘉士伯 2021 年高端及超高端產品營收占比分別達 38%、36.47%，超過其他價格帶收入占比，表明其高端化進程推進良好，在達到產品多元化情況下，市場對其高端產品接納及認可度較高；華潤啤酒華潤啤酒高端及超高端產品僅占其收入占比 17%，而經濟型（5 元以下）產品收入占比達 47%，表明目前市場更加認可、熟悉其經濟型產品如勇闖天涯等，但對其高端產品認知度或接受度相對偏低，公司提價空間較大，高端化完成后利潤可期；燕京啤酒燕京啤酒由燕京 U8 為其高端及超高端產品帶來勢能，2021-2022

117、年加速布局高端及超高端產品。圖表圖表 7979：2 2021021 年各公司價格帶及產品結構年各公司價格帶及產品結構 重慶啤酒 青島啤酒 華潤啤酒 百威亞太 燕京啤酒 收入占比 代表品牌 收入占比 代表品牌 收入占比 代表品牌 收入占比 代表品牌 收入占比 代表品牌 高端及超端高（10 元+）36.47%紅烏蘇、夏日紛、1664 55%青島原漿、琥珀拉格 17%雪花純生、喜力經典、臉譜 38%科羅娜、福佳、藍妹 60.17%燕京 S12 皮爾森、獅王 主流型（6-9 元）51.02%樂堡、國賓醇麥 青島純生 36%勇闖天涯 30%哈啤冰爽、哈啤冰純 燕京純生、燕京 U8 經濟型（5 元及以下）

118、12.50%西夏、天目湖 41%嶗山、漢斯 47%雪花金標、雪花銀標 32%雪津、雙鹿 39.83%燕京干啤 資料來源：重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒、百威亞太、燕京啤酒年報，華鑫證券研究 2.52.5、長期趨勢（二）：長期趨勢（二）：精釀精釀市場進入高爆發階段，行市場進入高爆發階段，行業增速可觀發展潛力巨大業增速可觀發展潛力巨大 精釀啤酒主要精釀啤酒主要使用使用艾爾工藝艾爾工藝，但精釀與工業啤酒區別不在于釀造工藝，而在于原材料選取，但精釀與工業啤酒區別不在于釀造工藝，而在于原材料選取。精釀啤酒只采用麥芽、酒花、酵母、水作為原料，而工業啤酒則會使用大米、玉米、淀粉等輔料替代麥芽成分，以降低生產成

119、本，這主要與工業啤酒發展史相關。1 1）拉格工藝拉格工藝：皮爾森是第一款拉格啤酒，起源于捷克，由于其具備不易變質、適合大規模生產運輸等特性開始流行于歐洲，后在美國市場受到追捧。由于美國地產大麥芽蛋白質含量較高，美國人開始在大麥芽里添加玉米淀粉進行稀釋，這種由麥芽、玉米釀制啤酒成為美國拉格特點。后來為降低成本，美國市場開發了工業拉格，用大米或淀粉等來代替大麥，逐步形成如今市面上常見的工業啤酒，又稱輔料拉格。由于加入大米或玉米等輔料，酒花該有的濃郁香氣被大米或面味覆蓋住，本該由酵母帶來的酵香面包香也都消失，使啤酒口感大打折扣，因此被戲稱為“工業水啤”。而皮爾森啤酒或比利時時代啤酒等堅持全麥釀造的拉

120、格工藝啤酒則仍然屬于精釀啤酒。因此，雖然精釀啤酒主要采用雖然精釀啤酒主要采用 39 艾爾工藝，但部分使用高品質原材料的拉格工藝仍能夠釀造精釀啤酒。艾爾工藝，但部分使用高品質原材料的拉格工藝仍能夠釀造精釀啤酒。2 2）艾爾工藝艾爾工藝：是最早的傳統手工啤酒也是最初始啤酒釀造工藝，其酵母在發酵罐上層工作，發酵溫度通常在 10-25，該溫度是絕大部分微生物理想代謝溫度，可以使發酵代謝產物呈多樣化，也是艾爾啤酒中復雜香氣重要來源。艾爾工藝主要選用純正大麥、小麥，對酒花艾爾工藝主要選用純正大麥、小麥，對酒花品種及新鮮度也尤為講究，部分甚至釀酒廠會自產酵母，對原料高標準、嚴要求也使其成品種及新鮮度也尤為講

121、究，部分甚至釀酒廠會自產酵母，對原料高標準、嚴要求也使其成為高端精釀啤酒主要工藝方法。為高端精釀啤酒主要工藝方法。圖表圖表 8080：精釀啤酒與工業啤酒區別在于原料使用不同，精釀啤酒不使用麥芽替代材料或輔料精釀啤酒與工業啤酒區別在于原料使用不同，精釀啤酒不使用麥芽替代材料或輔料 精釀啤酒精釀啤酒 工業啤酒工業啤酒 原材料 只使用麥芽、酒花、酵母和水 六成麥芽、四成大米或玉米、淀粉、水、酒花制品、酵母 發酵工藝 艾爾工藝（上部發酵）上層酵母高溫發酵工藝，發酵溫度通常在10-30 少部分采用拉格工藝，如皮爾森、比利時時代啤酒等堅持全麥釀造拉格工藝啤酒 拉格工藝（下部發酵）下層酵母低溫發酵，發酵溫度

122、通常在 10以下 發酵時長 半個月至 2 個月 3-7 天 營養成分 營養豐富，麥汁濃度多為 12P 以上，富含氨基酸、酯、有機酸、黃酮等物質 麥芽汁濃度多為 12P 以下，營養物質含量偏少 風味 全麥汁，濃度高，口味香醇，后味優雅 有輔料，麥汁濃度低，口感偏淡 成本 原料成本、制作生產、保存成本均較高 原料成本、制作生產、保存等成本相對較低 生產規模 低產，存在較多手工釀造 大規模工業化生產，年產量是精釀啤酒的十幾倍或幾十倍 主要受眾 熱愛啤酒文化的啤酒愛好者和追求個性、重視消費體驗的年輕消費者 大眾消費者 行業格局 集中度較低，區域化強 寡頭壟斷 資料來源：觀研天下，國際發酵協會，華鑫證券

123、研究 參考美國啤酒發展史，在步入高端化后美國精釀啤酒開始興起，主要在于精釀啤酒更能滿參考美國啤酒發展史，在步入高端化后美國精釀啤酒開始興起，主要在于精釀啤酒更能滿足消費者對品質追求及足消費者對品質追求及其其社交需求。社交需求。精釀啤酒在工藝上主要采用是上發酵型艾爾工藝，工藝難度相對更高，艾爾工藝普遍發酵劇烈且在發酵罐上部，可控性低，此外其產生的熱量和壓力較大，產品質量及生產過程安全把控難度更高；1）從產品品質來看，精釀啤酒麥芽濃度高，并采用上等原料，只添加麥芽、酒花、酵母和水，而不添加其他輔料，味道更加濃郁，而部分工業啤酒會使用大米及玉米淀粉代替大麥以降低成本，口感偏淡，因而精釀啤酒更能夠滿足

124、消費者消費升級需求及產品品質追求；2）從社交需求來看，因為麥芽度數與酒精含量成正比關系，精釀啤酒中高麥芽濃度也導致酒精度更高，更能夠滿足消費者在優雅小酌的同時達到微醺的社交需求。目前目前我國精釀啤酒已進入爆發增長階段，行業增速保持高位。我國精釀啤酒已進入爆發增長階段，行業增速保持高位。1 1）市場規模：市場規模：2011 年至2021 年我國精釀啤酒市場規模由 33 億元增長至 428 億元，十年 CAGR 達 29.21%，實現由幾十億元向幾百億元跨越；2 2）市場規模增速：）市場規模增速：近 10 年來看，我國精釀啤酒市場規模增速均保持在 20%以上，2016 年同比增速更是達到 39.5

125、%，此后同比增速隨小幅度下滑，但仍維持在 25%以上；在精釀啤酒市場消費量快速增長背景下，大批企業紛紛入局，行業進入爆發增長階段，市場規模在近十年呈逐年遞增態勢；3）銷量占比銷量占比及增速及增速：2016 年至 2021 年我國精釀啤酒銷量占比由 0.9%上升至 2.4%，5 年 CAGR 達 21.67%，同比增速除 2020 年受疫情影響均在 20%以上；4）消費量：消費量：我國精釀啤酒消費量逐年遞增，從 2016 年 36 萬千升增長至 40 2021 年 100 萬千升，4 年 CAGR 達 29.1%，同比增速除 2020 年受新冠居家隔離政策影響外，均保持在 25%以上；對比啤酒消

126、費量增速情況，近 5 年精釀啤酒消費量增速始終快于啤酒行業整體增速。圖表圖表 8181：我國精釀啤酒市場規模近我國精釀啤酒市場規模近 1 10 0 年年保持保持 2 20%0%以上以上增速增速 圖表圖表 8282：我國精釀啤酒新成立企業數量我國精釀啤酒新成立企業數量 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 圖表圖表 8383：我國精釀啤酒銷量我國精釀啤酒銷量在啤酒中占比在啤酒中占比 圖表圖表 8484：我國精釀啤酒銷量我國精釀啤酒銷量增速增速 資料來源：巨量算數，Euromonitor，華鑫證券研究 資料來源：巨量算數，Euromonitor，華鑫證券研究 圖表圖表

127、 8585：我國精釀啤酒消費量增速保持高位我國精釀啤酒消費量增速保持高位 圖表圖表 8686：我國精釀啤酒與啤酒消費量增速變化對比我國精釀啤酒與啤酒消費量增速變化對比 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 21.20%22.50%26.50%30.60%39.50%38.90%30.50%27.20%27%29.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450市場規模（億元）yoy5720942060311121144125202004006008001,0001,2001,400新成立企業數量（

128、家）0.90%1.20%1.40%1.70%2%2.40%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%24.20%24%22.40%23.10%5.30%26.10%0%5%10%15%20%25%30%364658737810027.78%26.09%25.86%6.85%28.21%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年消費量（萬千升）yoy-2.30%-13.10%-1.50%-9.60%4.10%27.8%26.1%25.9%6.8%28.2%-20%-10%0%10%20%

129、30%40%2017年2018年2019年2020年2021年啤酒消費量yoy精釀啤酒消費量yoy 41 行業格局：行業格局：目前精釀行業目前精釀行業競爭格局高度競爭格局高度分散，仍處于洗牌階段。分散，仍處于洗牌階段。根據觀研天下數據，我國精釀啤酒市場 CR4 約為 47%，行業競爭格局高度分散，其中百威、嘉士伯等外資龍頭廠商憑借成熟精釀大單品占據最高份額。其他 53%市場份額中，部分獨立精釀廠如優布拉勞動、熊貓精釀等雖展現出一定全國化潛質，但其年銷量仍在 5 萬噸以下，且部分銷量來源于非自有品牌代工，更多區域性獨立精釀廠商年銷量難以破千噸，市場格局高度分散。精釀行業在未來幾年將仍處于洗牌過程

130、，集中度存在較大提升空間。圖表圖表 8787：精釀啤酒精釀啤酒 C CR4R4 市占率市占率僅僅 4 47%7%資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 未來展望：未來展望：橫縱向對比，我國橫縱向對比，我國精釀啤酒市場精釀啤酒市場擁有巨大發展空間擁有巨大發展空間。美國早在 1978 年開始發展精釀市場，發展到目前已擁有成熟精釀市場。橫向對比美國，2016 年美國與我國精釀市場滲透率分別為 12.1%、0.8%，為中國市場 15 倍；到 2021 年，美國與我國精釀市場滲透率分別為 13.1%、2.8%，仍為中國市場 4.68 倍，中國精釀市場滲透率處于較低水平，在成長為成熟精釀市場前仍有廣闊開拓空間。

131、縱向來看，我國精釀啤酒滲透率尚未達到 3%，仍然屬于藍海市場，疊加市場對精釀啤酒的高熟悉度及接納度（認知度達 76%），我國精釀行業擁有巨大發展空間及潛力。圖表圖表 8888：2 2016016-20212021 中美精釀啤酒市場滲透率對比中美精釀啤酒市場滲透率對比 圖表圖表 8989：市場對精釀啤酒認知高達市場對精釀啤酒認知高達 7 76%6%資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 資料來源：2022 天貓啤酒趨勢白皮書，華鑫證券研究 CR4(百威、嘉士伯、華潤雪花、青島啤酒）,47%其他,53%0.80%1.00%1.50%1.90%2.30%2.80%12.10%12.50%13.20%13.

132、60%12.20%13.10%0%5%10%15%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年中國美國聽過也喝過,53.11%聽過但沒喝過,22.41%沒聽過,24.48%42 另根據“十四五”中國酒類產業發展目標，到 2025 年我國啤酒產業產量目標為 3800 萬千升，較“十三五”末同比上升 11.5%；銷售收入應達 2400 億元，同比增長 63.4%；凈利潤應達 300 億元，同比增長 124%。在消費者對當下啤酒產品需求量趨于飽和情況下，要達到要達到“十四五”發展目標則需要依賴精釀啤酒市場能夠帶來新增量及高客單價，我國精釀啤酒“十四五”發展目標則需要依賴精釀

133、啤酒市場能夠帶來新增量及高客單價，我國精釀啤酒行業發展潛力巨大。行業發展潛力巨大。圖表圖表 9090：“十四五”我國啤酒產業發展目標“十四五”我國啤酒產業發展目標 指標指標 2 2025025 年年 較“十三五”末同增較“十三五”末同增 年均增速年均增速 總產量（萬千升）3800 11.4%2.2%銷售收入（億元）2400 63.4%10.3%利潤（億元）300 124%17.5%資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 精釀細分：精釀細分：精釀啤酒風味多元，精釀啤酒風味多元，市場增速快于啤酒行業市場增速快于啤酒行業。根據美國釀酒商協會，精釀啤酒包括酸啤、果啤、IPA、世濤、修道院等；2022 天貓啤

134、酒趨勢白皮書數據顯示，2021年以上提及精釀種類同比增速分別為 45%、35%、19%、14%、9%，快于啤酒行業整體增速。1 1）酸?。海┧崞。核芯哂兴嵛镀【平y稱為酸啤，酸啤中酸味一般來源于水果、乳酸菌或野生菌，高級酸啤往往會使用葡萄酒桶進行長達一至三年的陳釀，使其產生復雜且每批次獨一無二口感。2 2）果?。海┕。荷钍芘云【葡M者喜愛，在釀造中加入水果或果汁的精釀啤酒風格，水果味道明顯，酒精度數一般偏低。3 3）I IPAPA：原為“印度淡色艾爾”，是由于英國為將啤酒遠運至印度而研發出來的產品，通過加入大量啤酒花達到防腐目，但根據 BJCP世界啤酒分類指南指出，IPA 類啤酒在歷史上并

135、沒有真正被大量運往印度；IPA 興起源于美國精釀革命，迫切想要釀造出高品質啤酒的美國啤酒廠商開始向歐洲啤酒看齊，但由于美國麥芽不如歐洲麥芽般富有麥芽香氣，美國啤酒廠商開始關注啤酒花這另一重要原料，經過多輪迭代終于研發出帶有柑橘、熱帶水果或花香芬芳，但口感偏苦的美式 IPA。4 4）世濤：）世濤：帶有淺棕色或淺褐色泡沫，有烘培咖啡、焦糖和巧克力香氣，麥芽甜度不高，口感細膩，酒體飽滿。5 5）修道院：）修道院：發酵溫度可達 30，根據釀造過程中麥芽含有可發酵糖分含量以及發酵前麥汁初始比重度的不同可大致分為單料、雙料、三料、四料。43 圖表圖表 9191：常見精釀啤酒風味、工藝、種類、特征常見精釀啤

136、酒風味、工藝、種類、特征 圖表圖表 9292：2 2021021 年精釀啤酒各風味中酸啤增速領跑年精釀啤酒各風味中酸啤增速領跑 風味風味 工藝工藝及原料及原料 種類種類 特點特點 小麥風味 啤酒花投放少、低酒精度和苦味度；大眾口味，不宜存放 德式小麥 有強烈的香蕉或丁香香氣 比利時小麥 酒體略渾濁，有較明顯的芫荽子、橙皮和蜂蜜香氣 美式小麥 濃郁的麥香香氣 艾爾風味 啤酒花投入多，酒精度及苦味度更高 美式 IPA 橙子、柚子等柑橘香氣，苦味高，香氣比英式濃郁 英式 IPA 橙子、柚子為主的柑橘香氣，苦味度高 混濁 IPA 香氣濃郁，苦味度低 修道院風味 口味清爽、酒精度低 雙料 深紅銅色酒體，

137、麥芽甜香，有巧克力、焦糖和水果香氣 三料 深黃或金黃酒體，復雜而明顯辛香、花果香 四料 深黃或金黃酒體，復雜而明顯辛香、花果香 水果風味 添加水果或果汁 西打 蘋果及其他水果風味明顯，低酒精度 世濤風味 使用烘烤后大麥釀造 牛奶世濤 酒體淺棕色或淺褐色，有烘焙咖啡、焦糖和深色巧克力香氣 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 資料來源：2022 天貓啤酒趨勢白皮書，華鑫證券研究 我國果啤市場三年我國果啤市場三年 C CAGRAGR 達達 1 10.03%0.03%，以女性用戶為主要消費群體。，以女性用戶為主要消費群體。隨著啤酒市場女性消費者上升，各企業順勢推出果啤產品，以提高品牌滲透率。根據觀研天下

138、數據，2019 年我國果啤消費量為 26.2 萬千升，同比上升 4.38%，占啤酒市場消費總量 0.7%；到 2020 年將上升至 28.8 萬千升，2022 年將達到 34.9 萬千升，三年 CAGR 達 10.03%。從性別畫像來看，我國果啤消費群體主要為女性，且消費占比逐年上升，由 2015 年男女占比 45%、55%上升至2018 年 10%、90%，女性成為果啤市場中堅力量。隨著女性悅己經濟以及“她”經濟不斷發展，果啤市場將有望持續上行。圖表圖表 9393：2 2018018-20222022 我國果啤消費量我國果啤消費量 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 45%35%19%17%1

139、4%9%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%精釀細分賽道增速25.126.228.831.734.90510152025303540消費量（萬千升）44 綜上綜上我們認為，我們認為，精釀啤酒精釀啤酒目前目前屬于藍海市場，擁有巨大發展潛力及空間，屬于藍海市場，擁有巨大發展潛力及空間，且且目前目前行業行業格局格局未定，企業擁有彎道超車機會；未定，企業擁有彎道超車機會；基于精釀啤酒多元基于精釀啤酒多元風味風味發展趨勢，發展趨勢，產品產品風味及應用場景風味及應用場景布布局局多元化企業多元化企業，將更加能夠順應將更加能夠順應精釀市場精釀市場發展趨勢，發展趨勢，擁有長期可持續

140、發展潛力，擁有長期可持續發展潛力，并有望成并有望成為行業新引領者。為行業新引領者。3 3、重點重點個股個股分析分析 3.13.1、重慶啤酒重慶啤酒：嘉士伯賦能，高端化步伐領先：嘉士伯賦能，高端化步伐領先 嘉士伯賦能，嘉士伯賦能，重啤重啤實現實現高端化步伐領先高端化步伐領先。品牌端：品牌端：公司自 1968 年建廠以來，深耕啤酒領域60 余載，2013 年底成為嘉士伯集團成員后，獲得樂堡、嘉士伯、凱旋 1664 等品牌生產及銷售權，形成“本地強勢品牌+國際高端品牌”品牌組合，國際品牌注入加快公司高端化進程；業績端：業績端：2019-2021 年，公司營收為 36/109/131 億元，同增 3.

141、3%/205.5%/19.9%，銷量達 94/242/279 萬千升，同增-0.1%/156.9%/15.1%。2020 年 12 月完成資產重組后，嘉士伯將在華控制優質啤酒資產注入重慶啤酒，公司成為嘉士伯在華運營啤酒資產唯一平臺，2020 年公司啤酒銷量及營收實現近 2-3 倍增長，營收規模達 100 億級別；噸酒價：噸酒價：2020 年完成資產重組后，重慶啤酒噸價達 4514 元，同比上升 19%，追平百威 2020 年 4523 元噸酒價，成為行業第二；產品結構升級：產品結構升級：2021 年重啤高端及超高端產品占總營收 36.47%，在收入結構上齊肩作為高端品牌龍頭企業百威亞太（高端及

142、超高端營收占比達 38%）；嘉士伯賦嘉士伯賦能后，公司能后，公司獲得更強勢及多元化產品矩陣，獲得更強勢及多元化產品矩陣，同時產品結構得到升級，同時產品結構得到升級，高端化步伐加快并一高端化步伐加快并一躍處于行業領先地位躍處于行業領先地位。圖表圖表 9494：資產重組后公司營收資產重組后公司營收及銷量及銷量成倍上升成倍上升 圖表圖表 9595：2 2021021 年公司噸酒價行業第二，追平百威年公司噸酒價行業第二，追平百威 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒、重慶啤酒年報，華鑫證券研究 公司由區域型啤酒企業成長為全國性啤酒企業公司由區域型啤酒企業成

143、長為全國性啤酒企業，高端市場渠道逐步建立，高端市場渠道逐步建立。2020 年前，公司業務主要集中在重慶、四川、湖南，分別占比營收 71%、20%、7%，2020 年資產重組后，公3232353610913195899494242279-3.9%-0.6%9.2%3.3%205.5%19.9%-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503002016年2017年2018年2019年2020年2021年營收（億元）銷量（萬千升）營收YOY銷量YOY2,2002,7003,2003,7004,2004,7005,200華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒重慶啤酒 45

144、 司由區域型啤酒企業成長為全國性啤酒企業，核心市場從重慶、四川和湖南三省市，擴展到新疆、寧夏、云南、廣東和華東、華北各省，覆蓋全國各地，2020 年開始公司財報中不再以省劃分業務板塊，改為區域分類，2021 年中區、西北區、南區分別占比總營收 41%、33%、26%，同比增速分別為 14%、25%、28%，中區及西北區營收貢獻較大，南區增速最快；公司業務布局不斷拓寬，開始逐步建立高端市場渠道優勢。圖表圖表 9696：公司公司 5 5 大業務單元大業務單元 圖表圖表 9797：重慶啤酒主要市場市占率重慶啤酒主要市場市占率 重慶啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒 青島啤酒 重慶 81%14%寧夏 80%西藏

145、 70%30%新疆 60%35%5%云南 40%12%38%資料來源：公司官網，華鑫證券研究 資料來源：中國食品報官方平臺，華鑫證券研究 橫向對比，橫向對比，公司公司盈利能力盈利能力優秀優秀，保持行業領先，保持行業領先。毛利率：毛利率：2020-2022Q3 公司毛利率分別為50.61%、50.94%、49.70%，超越珠江啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒成為行業第二，與百威啤酒毛利率差距逐年縮小，由相差 11.69pct（2019 年）縮減至 1.41、2.93、1.23pct（2020-2022Q3）；凈利率：凈利率：2016-2022Q3 公司凈利率分別為 4.28%、10.27%、1

146、2.15%、20.34%、16.02%、18.29%、19.71%，凈利率自 2017 年開始不斷上行，并于 2019年后穩居行業第一。我們看好公司持續上行我們看好公司持續上行且業內且業內領先的盈利能力，領先的盈利能力，并認為隨著中國啤酒并認為隨著中國啤酒行業高端化路徑持續演繹，行業高端化路徑持續演繹，疊加疊加產能優化、管理效率產能優化、管理效率提升，提升，公司盈利能力公司盈利能力將不斷上行將不斷上行。圖表圖表 9898：2 2020020 年后公司毛利率行業保持第二年后公司毛利率行業保持第二 圖表圖表 9999：2 2019019 年后公司年后公司凈利率凈利率穩居第一穩居第一 資料來源：主要

147、啤酒企業年報，華鑫證券研究 資料來源：主要啤酒企業年報，華鑫證券研究 39.31%39.35%39.93%41.69%50.61%50.94%49.70%30%35%40%45%50%55%珠江啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒百威亞太4.38%10.27%12.15%20.34%16.02%18.29%19.71%0%5%10%15%20%25%珠江啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒百威亞太 46 3.13.1、青島啤酒青島啤酒：創新“啤酒創新“啤酒+文旅”新模式，品牌力持文旅”新模式，品牌力持續向上續向上 品牌價值中國第一，品牌實力強勁品牌價值中國第一，品牌實力強勁。公司擁有“青島啤酒

148、”品牌是我國首批十大馳名商標之一，在國內外市場具有較強品牌影響力及較高知名度，2022 年“青島啤酒”以 2182.25億元人民幣品牌價值繼續保持中國啤酒行業品牌價值第一，旗下“青島啤酒、嶗山啤酒、漢斯啤酒、青島啤酒博物館、王子以及 TSINGTAO1903 青島啤酒吧”等品牌總價值已突破人民幣 3400 億元。圖表圖表 100100：青啤高端化產品豐富青啤高端化產品豐富 資料來源：青島啤酒官網，公司淘寶/京東旗艦店、商超外賣零售價，華鑫證券研究 產品結構持續優化，高端化驅動量價齊升。產品結構持續優化，高端化驅動量價齊升。公司堅持高質量發展戰略，堅定“青島啤酒主品牌+嶗山啤酒第二品牌”1+1

149、品牌戰略，在高端化布局上深度挖掘多樣化消費需求、豐富產品矩陣、優化產品結構，加快布局高端及超高端市場。產品布局來看產品布局來看，公司在 2020 年推出百元級產品“百年之旅”，并在 2022 年繼續推出“一世傳奇”，在高端及超高端領域擁有青島原漿、青島生啤、琥珀拉格、獅狀、IPA、鴻運當頭、紅玫瑰白啤、1903 精釀、奧古特、皮爾森等熱銷產品，高端類產品布局豐富高端類產品布局豐富。量價拆分量價拆分來來看看，1 1）量：）量：2022 年公司啤酒總銷量807 萬千升（yoy+8.2%），青島品牌銷量 444 萬千升（yoy+2.6%），銷量占比提至 55%，其中中高端產品銷量 293 萬千升（y

150、oy+5%），銷量占比 36%，中高端中高端產品結構持續優化產品結構持續優化。嶗山類其他品牌銷量 363 萬千升（yoy+0.8%）；2 2）價：）價：2022 年整體噸價 3928 元/噸（yoy+4.9%），青島品牌/其他品牌噸價分別為 4836/2832 元/噸,同增 5.5%/3.2%。量價齊升帶動營收增長量價齊升帶動營收增長：2022 年公司啤酒整體營收 316.97 億元（yoy+6.8%）；其中青島品牌及其他品牌營收分別為214.71/102.8 億元（yoy+8.2%/4.2%），高端產品營收增速可觀。47 圖表圖表 101101：啤酒營收及銷量增速回彈啤酒營收及銷量增速回彈

151、圖表圖表 102102：高端化后啤酒噸價加速上升高端化后啤酒噸價加速上升 資料來源：青島啤酒年報，華鑫證券研究 資料來源：青島啤酒年報，華鑫證券研究 控費能力加強，控費能力加強，帶動盈利能力提升：帶動盈利能力提升：2022 年，公司銷售費用率/管理費用率/毛利率分別為13.1%/4.8%/36.9%，同比-0.53pct/-0.93pct/+0.14pct,期間費用降低疊加毛利率提升致凈利率達到 11.83%（yoy+1.04pct）；公司控費能力加強疊加產品結構升級，帶來盈利能力向上，2022Q4 公司歸母凈利潤-5.56 億元（yoy-22.2%），扣非歸母凈利潤-6.51 億元（yoy+

152、35.5%），四季度利潤超預期，帶動全年實現歸母凈利潤 37.11 億元（yoy+17.6%），扣非歸母凈利潤 32.09 億元（yoy+45.4%）。圖表圖表 103103：公公司控費能力增強司控費能力增強 圖表圖表 104104：公司盈利能力向上公司盈利能力向上 資料來源：青島啤酒年報，華鑫證券研究 資料來源：青島啤酒年報，華鑫證券研究 以以創新創新拓寬消費場景，公司開啟拓寬消費場景，公司開啟“啤酒“啤酒+文旅”新模式文旅”新模式。產品端：產品端：2022 年公司圍繞北京冬奧會及足球世界杯等國際體育盛會推出“青島啤酒冬奧冰雪罐”、“青島啤酒 1903 炫彩加油罐”、“青島純生球迷狂歡罐”系

153、列產品，融合體育激情，創新消費者沉浸式品牌體驗；消消費新場景費新場景：1）2022 年 6 月公司推出時光海岸精釀啤酒花園正式開業，該地聚集 1903 時光精釀工坊、啤酒主題度假酒店、威士忌俱樂部、啤酒 SPA、1903 面包坊、婚戀基地六大時尚業態，將休閑慢文化與啤酒文化相融合，打造“啤酒+文旅”新模式，創新消費體驗并使消費者更深入了解品牌，有效提升品牌力；2）目前，全國已擁有超過 200 家“TSINGTAO1903 青島啤酒吧”，覆蓋全國 23 個省市 62 座城市；3）2022 年公司舉辦 53 場“青島啤酒節”，豐富啤酒文化消費氛圍并帶動消費擴容升級。0.65%0.96%5.28%-

154、1.01%8.54%6.82%0.63%0.75%0.25%-2.86%1.41%1.77%-5%0%5%10%020040060080010002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年啤酒營收（億元）銷量（萬千升）啤酒營收YOY銷量YOY3260326734313496374239280.02%0.20%5.01%1.90%7.04%4.97%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500100015002000250030003500400045002017年2018年2019年2020年2021年2022年噸價（元）YOY21.95%18.32%18.2

155、4%17.96%13.58%13.05%4.74%5.22%6.72%6.12%5.71%4.78%-1.41%-1.87%-1.73%-1.70%-0.81%-1.31%-5%0%5%10%15%20%25%2017年2018年2019年2020年2021年2022年銷售費用率管理費用率財務費用率40.55%37.70%38.96%40.42%36.71%36.85%5.26%5.87%6.89%8.38%10.79%11.83%0%10%20%30%40%50%2017年2018年2019年2020年2021年2022年毛利率凈利率 48 圖表圖表 105105：19031903 時光精釀

156、工坊時光精釀工坊 圖表圖表 106106：消費者可參觀式精釀啤酒生產線消費者可參觀式精釀啤酒生產線 資料來源：澎湃新聞，華鑫證券研究 資料來源：澎湃新聞，華鑫證券研究 3.23.2、華潤啤酒華潤啤酒：渠道布局完善，提價空間廣闊：渠道布局完善，提價空間廣闊 公司業務遍布全國，公司業務遍布全國，渠道布局完善擁有較高護城河渠道布局完善擁有較高護城河。公司業務主要集中在東部（占營收50%）、華南（26%）以及中部（24%）地區，其在貴州、四川、安徽、遼寧、江蘇、吉林、黑龍江、青海、天津、浙江市 10 個地區擁有領先市占率，分別達到 85%、79%、72%、67%、54%、52%、49%、49%、46%

157、、31%；在西藏（市占率 30%）、陜西（20%）、山東（15%）、上海（20%）、山西（30%）、河北（28%）、甘肅（32%）、廣東（25%）、湖南（25%）、湖北（28%）等地擁有第二大市場份額，全國渠道布局完善，擁有較高渠道護城河。圖表圖表 107107：公司業務集中在東部地區公司業務集中在東部地區 圖表圖表 108108：公司業務按省份分布公司業務按省份分布 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：中國食品報官方平臺，華鑫證券研究，注：因統計口徑未注明，平臺提供數據或與實際情況略有出入 2017 年以來，公司實施“3+3+3”戰略，落地品牌重塑、產能優化、組織再造、營運變革、企業

158、文化重塑、信息化升級等重大舉措項目，提質增效，盈利水平跨躍式增長；2019 年，公司與全球第二大啤酒生產商 Heineken 集團完成交易，展開戰略合作，推動高端細分發展至新高度。中部地區,24%華南地區,26%東部地區,50%49 圖表圖表 109109：華潤啤酒高端產品華潤啤酒高端產品 資料來源：公司業績說明會，華鑫證券研究 產品組合產品組合不斷不斷豐富豐富，帶動高端增長。，帶動高端增長。公司通過“聚焦、精益、精簡”原則，全渠道全場景拓展，并打造元宇宙賦能新營銷模式，建立高端品牌群“喜力+SuperX+純生，以及其他產品”,穩定中檔，夯實底部。產品推新方面產品推新方面，2019 年公司收購

159、喜力中國，并推出“雪花馬爾斯鋁啤酒”、“黑獅白啤”，發力中國啤酒高端市場；2021 年公司推出超高端新品“醴”及首款果啤產品“果獅啤酒”，引進國際品牌“紅爵”、“悠世”啤酒；2023 年將推出雪花全麥純生、喜力無醇啤酒，產品矩陣不斷豐富，滿足細分消費者多元化需求。其中，喜力側重非現飲渠道，2019 年開始增速不斷加快，到 2022H1 實現銷量雙位數增長，2023 年增速將持續加快；星銀側重夜場及餐飲渠道，根據公司業績會披露將成為未來增速最快產品。目前公司主要目前公司主要銷量來自銷量來自中低端產品，價格釋放空間廣闊中低端產品，價格釋放空間廣闊，高端化加速推進，高端化加速推進。2019-2022

160、 年公司次高端及以上啤酒銷量占比 11.5%/13.2%/16.9%/18.9%，目前仍以中低端啤酒為主要銷量，價 格 釋 放 空 間 廣 闊；2020-2022 年 公 司 次 高 端 及 以 上 啤 酒 銷 量 占 比 同 增11.2%/27.8%/12.7%，同時根據 2022 年公司業績交流會披露，目標到目標到 2 2025025 年次高端及以上年次高端及以上產品銷量占比達產品銷量占比達 3 30%0%-35%35%（約（約 3 35050 萬噸）萬噸），公司高端產品目前正在加速發展，價升后疊加公司在啤酒銷量及市占率絕對優勢，未來利潤空間可期。圖表圖表 110110：次高端及以上啤酒銷

161、量占比逐年攀升次高端及以上啤酒銷量占比逐年攀升 圖表圖表 111111：公司核心盈利能力穩步提升公司核心盈利能力穩步提升 資料來源：公司業績說明會，華鑫證券研究 資料來源：公司業績說明會，華鑫證券研究 量價齊升驅動盈利能力高升，公司利潤增速亮眼。量價齊升驅動盈利能力高升，公司利潤增速亮眼。業績業績及利潤及利潤端來看，端來看，2022 年公司營收352.63 億元，同增 5.62%；扣非凈利潤 45.2 億元，同增 26%，營收實現中個位增長，利潤增速表現優異，實現高雙位數增長。量價拆分來看量價拆分來看，2022 年銷量 1109.6 萬千升，同增0.4%，噸價 3178 元，同增 5.2%，實

162、現噸價中個位數增長以及量價齊升。量價齊量價齊升升帶動帶動盈利盈利能力能力提升，提升，2019-2022 年公司啤酒產品每噸毛利 1069/1088/1183/1222 元，每噸扣非EBIT317/345/421/492 元，每噸扣非歸母凈利潤 211/239/324/407 元，公司核心盈利能力穩步提升。131.3146186.6210.211.50%13.20%16.90%18.90%0%5%10%15%20%0501001502002502019年2020年2021年2022年次高檔以上銷量（萬千升）次高檔以上銷量占比106910881183122231734542149221123932

163、440702004006008001,0001,2001,4002019年2020年2021年2022年每噸毛利（元）每噸扣非EBIT（元）每噸扣非歸母凈利潤 50 3.33.3、燕京啤酒燕京啤酒：二次創業新篇章，高端化進程望加速二次創業新篇章，高端化進程望加速 高層履新企業革新，高層履新企業革新，2 2022022 年利潤增速可觀年利潤增速可觀。2022 年 5 月公司新任董事長耿超履新，其在國資委工作 13 年間對燕京啤酒長期關注，了解并熟悉公司情況，后于 2020 年調入燕京集團任黨委書記，任職期間耿超董事長破舊立新，開啟公司二次創業變革之路，其強調公司發展的整體性、系統性，緊抓十四五“

164、五戰五勝”目標，力爭實現年年攀升，通過五年持續快跑實現復興目標。公司業績快報披露，2022 年營收 132.02 億元（同增 10.38%），歸母凈利潤 3.52 億元（同增 54.51%），扣非歸母凈利潤 2.72 億元（同增 58.32%）。其中 2022Q4營收 18.8 億元（同增 19.36%），歸母凈利潤-3.2 億元（同增 4.52%），扣非歸母凈利潤-3.58 億元（同增 3.95%），2022 年在經歷管理層換新、產品結構及渠道革新后，公司利潤水平得到大幅提升，復興可期，目前呈現“質”有效提升、“量”穩步增長良好態勢。圖表圖表 112112：公司營收實現高個位數增長公司營收實

165、現高個位數增長 圖表圖表 113113：公司盈利能力持續修復公司盈利能力持續修復 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 加速布局高端化，緊抓加速布局高端化，緊抓復興新機遇。復興新機遇。高端化趨勢大背景下，燕京啤酒迎來復興及彎道超車新機遇，公司緊抓機會加快品牌建設及成長速度。公司業績說明會披露，2022 年 6 月凱度消費者指數發布品牌足跡，顯示我國飲料市場增長最快前五品牌當中，燕京為唯一啤酒品牌。品牌戰略方面，品牌戰略方面，公司推行“1+3”品牌戰略，目前已形成以燕京 U8、燕京 V10、新雪鹿為代表大單品與特色產品組合產品矩陣。高端布局方面高端布局方面，a）公司

166、推出獅王精釀高端品牌，目前已實現“20+7”產品矩陣，獅王精釀門店正在快速拓展，已布局北京兩家門店，將在新一線城市繼續落地推廣，加速提高獅王高端品牌勢能；b）燕京九號小酒館已達 300+家，新消費場景布局可滿足消費者線上及線下需求，同時打通消費者“足不出戶，新鮮到家”體驗。產品推新方面，產品推新方面，2021 年公司推出“獅王世濤”，2022 年公司推新動作頻繁，酒花酸小麥、獅王生姜木槿花、鮮啤 2022、U8plus、高端拉格 S12 皮爾森等陸續上新，2023 年公司推出首款獅王“玻尿酸”啤酒，產品矩陣逐步多元，中高布局端持續發力。產品結構方產品結構方面面，公司中高檔產品收入占比由 201

167、9 年 54.62%上升至 2022 年 61.7%，3 年 CAGR 達 37.65%，產品結構正在快速優化。111.96113.44114.68109.28119.61132.02-3.26%1.32%1.10%-4.71%9.45%10.38%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201402017年2018年2019年2020年2021年2022年營收（億元）營收yoy-48.30%11.47%27.76%-14.32%15.82%54.51%-120.69%499.24%26.94%-17.33%10.15%58.32%-150%-50%50%150%250%3

168、50%450%-1012342017年2018年2019年2020年2021年2022年歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy扣非歸母凈利潤yoy 51 圖表圖表 114114：燕京啤酒加速布局高端產品燕京啤酒加速布局高端產品 資料來源：公司官網，公司淘寶旗艦店，商超外賣零售價，華鑫證券研究 聚焦中高檔單聚焦中高檔單品品，燕京，燕京 U U8 8 百萬噸目標，帶動兩翼產品起飛。百萬噸目標，帶動兩翼產品起飛。十四五規劃中，公司將燕京 U8百萬噸銷量設為大單品戰略目標，2022 年 U8 已實現 39 萬噸、超 8 億瓶年銷量，成為公司近三年成長速度最快、表現最亮眼大單品之一，是

169、公司利潤抬升和產品結構調整重要支撐。產品打造上，公司以 U8 為中間帶承上啟下，借勢帶動高于及低于 U8 的兩翼產品起飛，其中高端產品包括燕京 V10、S12 及獅王精釀等。公司將從 4 方面保障百萬噸目標達成：1）戰略層面：公司發布十四五規劃作為戰略引領，明確以 U8 單品作為未來戰略核心，將 U8 定位為公司產品高端化首要任務；2）戰術層面：全要素保障以確保燕京 U8 百萬級目標實現，包括全鏈路品牌營銷、營銷隊伍全員參與、全國全區域推廣、全品項組合銷售；3）市場管理角度：加大市場管理力度，穩定產品價格體系，確保渠道利潤空間合理。圖表圖表 115115：公司毛利率處低位，有較大上升空間公司毛

170、利率處低位，有較大上升空間 圖表圖表 116116：公司凈利率處低位，有較大上升空間公司凈利率處低位，有較大上升空間 資料來源：華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒、珠江啤酒、重慶啤酒年報，華鑫證券研究 資料來源：華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒、珠江啤酒、重慶啤酒年報，華鑫證券研究 精簡組織架構，精簡組織架構，加強經營效率加強經營效率，實現，實現降本增效降本增效。1 1.精簡組織架構，提升管理效能：精簡組織架構，提升管理效能：當前公司按照“1+5+N”整合計劃成立生產中心、市場營銷中心、供應鏈中心、財務核算評價中心、39.70%36.32%38.53%39.06%39.19%38.4

171、4%42.96%51.73%51.93%53.28%52.02%53.87%50.93%30%35%40%45%50%55%珠江啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒百威亞太2.76%1.54%1.98%2.30%2.61%2.45%7.21%4.38%10.27%12.15%20.34%16.02%18.29%19.71%0%5%10%15%20%25%珠江啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒百威亞太 52 技術中心五大中心，精簡組織架構，優化資源配置，同時采取“1+9”組織架構配備啤酒工廠，即一個工廠負責人+九個部門模式。2 2.人員配備優化，加強經營效率：人員配備優化，加強經營效率：目前公

172、司整體人員偏多，擁有較大人員優化空間，2017 年到 2021 年公司在職員工人數由 37003 人精簡至26145 人，降幅達 29.34%。2023 年，公司規劃做強總部，賦能一線，具體措施包括 1）賦能一線，實行部分人員集中制，提高辦事效率；2）定量、定崗、定編，編制數量統一由總部決定，避免超編現象出現；3）壓縮管理層級，實現管理扁平化；4）強化考核，實施末位淘汰制；5）逐步實現自動化、智能化以提升人均效率。減虧方面，2021 年公司制定弱勢企業責任制，每位企業高管聯系一家虧損弱勢企業，通過總部賦能、其他區域協同、激活虧損企業領導團隊活力來實現減虧目標，目前所有企業在 2022 年實現減

173、虧，其中 5-6 家實現盈利。目前，公司毛利率及凈利率仍處目前，公司毛利率及凈利率仍處行業低位行業低位，較，較排排位第一位第一公司公司毛利率相差毛利率相差 7 7.97.97pctpct，凈利率相差，凈利率相差 1 12.52.5pctpct，盈利能力有較大提升空間。公司，盈利能力有較大提升空間。公司從從產能布局、組織架構、人員配備等方面開展措施，逐步降低經營成本及管理成本，產能布局、組織架構、人員配備等方面開展措施，逐步降低經營成本及管理成本，提升運提升運營效率，實現營效率，實現降本增效降本增效，疊加子公司疊加子公司陸續陸續扭虧為盈扭虧為盈以及向高端化持續發力以及向高端化持續發力，我們看好公

174、司，我們看好公司未來盈利能力提升趨勢。未來盈利能力提升趨勢。3.43.4、樂惠國際樂惠國際：設備業務穩固基本盤，：設備業務穩固基本盤，精釀板塊精釀板塊打造打造新優勢新優勢 龍頭設備供應商，龍頭設備供應商，具備整廠交鑰匙能力具備整廠交鑰匙能力。公司主營為液體食品裝備研發、生產和制造，包括啤酒釀造及包裝設備、飲料前處理及包裝設備、乳品包裝設備。啤酒釀造設備涵蓋啤酒生產過程所需全部核心設備，包括原料處理系統、糖化系統、發酵系統和過濾系統等。無菌灌裝設備主要包括啤酒純生灌裝設備及飲料無菌冷灌裝設備，適用于玻璃瓶、易拉罐、PET 瓶、不銹鋼桶等多種包裝形式。公司既可以生產包裝線上關鍵單機設備，也可以為客

175、戶提供“一站式”整線解決方案，是全球少數具備整廠交鑰匙能力供應商之一。整廠交鑰匙包含規劃、設計、設備制造、安裝和調試、公用工程、售后服務等各個環節，對供應商業績及商譽、質量及項目管理、風險控制能力、語言溝通等有較高要求；優勢在優勢在于整廠交鑰匙模式系統耦合性好、設備供應商售后服務更便捷、全面于整廠交鑰匙模式系統耦合性好、設備供應商售后服務更便捷、全面，目前是少數被百威、百威、喜力、嘉士伯、東洋制罐、喜力、嘉士伯、東洋制罐、DiageoDiageo、青島啤酒、華潤啤酒、青島啤酒、華潤啤酒等世界頂級客戶長期認可的優秀供應商。圖表圖表 117117：公司啤酒設備布局完善公司啤酒設備布局完善 資料來源

176、：樂惠國際官網，華鑫證券研究 53 國際化業務布局，夯實主業務基本盤。國際化業務布局，夯實主業務基本盤。公司著力發展海外市場，目前公司產品已出口至超過 40 個國家及地區，2014 年公司在埃塞俄比亞設立分公司并于 2015 年建立生產工廠；2017 年公司在美國、墨西哥、印度等國家設立子公司，海外銷售額保持持續增長；2020 年公司投資設立尼日利亞西非子公司、巴西孫公司、德國孫公司、緬甸辦公室等，與非洲埃塞子公司、印度子公司及墨西哥子公司對非洲、拉丁美洲、亞洲等重點市場形成覆蓋；安全及質量認證方面，公司已通過美國 ASME、歐洲 PED、日本 JIS、澳洲 AS1210、俄羅斯CUTR 及馬

177、來西亞 DOSH 等安全質量認證，熟悉歐美等先進國家質量及安全標準。圖表圖表 118118：樂惠國際資質證書齊全樂惠國際資質證書齊全 資料來源：樂惠國際官網，華鑫證券研究 楊帆楊帆精釀精釀啤酒啤酒第二主業第二主業，具備，具備行業行業先發優勢先發優勢。目前精釀啤酒市場仍處于藍海市場，到 2021年我國精釀市場滲透率為 2.8%，擁有較大發展空間，同時行業已經入高增速爆發期，市場規模增速近 10 年均保持在 20%以上，市場前景優異。投資投資布局來看，布局來看，1 1）20142014 年收購英國著名精釀設備制造商 microdat 全部 IP，致使公司精釀啤酒裝備技術已接近甚至達到國際水平，實現

178、進口替代，同時大量裝備出口海外，走向國際市場；2 2）2 2017017 年，投資“大目灣精釀啤酒服務平臺項目”，在大目灣建立精釀啤酒 OEM 共享平臺；3 3）2 2018018 年，公司投資寧波精釀谷科技公司，建設寧波大目灣精釀文旅綜合體及多家城市精釀體驗工廠；4 4）2 2019019 年，公司建立上海松江城市精釀體驗工廠；5 5）2 2020020 年，公司投資梭子蟹精釀啤酒公司；6 6）2 2021021 年公司同華與華簽署 3 年戰略合作協議，明確精釀鮮啤產品定位，創立新品牌“鮮啤“鮮啤3030 公里”公里”，建立“酒廠越近越新鮮”啤酒消費價值觀，實施“百城百廠”戰略規劃，同時寧波

179、大目灣酒廠于 2021 年 10 月順利投產，此外公司投資設立杭州梭子蟹工業互聯網公司、杭州精釀谷公司、杭州三十公里餐飲/品牌管理公司。產能布局來看，產能布局來看，公司精釀鮮?。ㄉ虾Ｋ山?寧波）總體產能達 1.3 萬噸/年，2022H1，沈陽工廠（5000 噸/年）已達到預投產狀態，長沙工廠（1 萬噸/年）已完成設備安裝，并開始銷售渠道鋪設，同時公司確立武漢工廠（2萬噸/年）選址立項。公司較早洞察到精公司較早洞察到精釀啤酒發展趨勢，目前已具備國際水平釀造技術且釀啤酒發展趨勢，目前已具備國際水平釀造技術且擁有擁有完整完整產品線，在精釀領域具備顯著先發優勢。產品線，在精釀領域具備顯著先發優勢。54

180、 圖表圖表 119119：精釀啤酒投資布局梳理精釀啤酒投資布局梳理 圖表圖表 120120：精釀啤酒產能布局精釀啤酒產能布局 投資布局情況 2014 年 收購英國精釀設備制造商 microdat 全部 IP，精釀啤酒裝備技術接近國際水平 2017 年 投資“大目灣精釀啤酒服務平臺項目”，在大目灣建立精釀啤酒 OEM 共享平臺 2018 年 投資寧波精釀谷科技公司，建設寧波大目灣精釀文旅綜合體及多家城市精釀體驗工廠 2019 年 建立上海松江城市精釀體驗工廠 2020 年 投資梭子蟹精釀啤酒公司 2021 年 1）創立“鮮啤 30 公里”；2）投資設立杭州梭子蟹工業互聯網公司、杭州精釀谷公司、杭州三十公里餐飲/品牌管理公司；3）寧波大目灣酒廠于 2021 年 10 月順利投產城市 產能布局情況 上海松江+寧波 1.3 萬噸/年，已投產 沈陽 5000 噸/年，預投產狀態 長沙 1 萬噸/年，完成設備安裝 武漢 2 萬噸/年，確立選址立項 建成后 總產能 4.8 萬噸/年 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究