云鋁股份-公司研究報告-綠鋁龍頭資產持續優化受益需求復蘇機遇-230429（27頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0404 月月 2929 日日 云鋁股份云鋁股份(000807.SZ)(000807.SZ)公司深度分析公司深度分析 綠鋁龍頭資產持續優化，受益需求復蘇綠鋁龍頭資產持續優化，受益需求復蘇機遇機遇 證券研究報告證券研究報告 鋁鋁 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 18.418.4 元元 股價股價 (2023(2023-0404-28)28)14.2214.22 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)49,314.35 流通市值流通市值(百萬元百

2、萬元)48,798.35 總股本總股本(百萬股百萬股)3,467.96 流通股本流通股本(百萬股百萬股)3,431.67 1212 個月價格區間個月價格區間 8.96/15.95 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 5.0 9.5 36.8 絕對收益絕對收益 5.7 5.9 39.5 覃晶晶覃晶晶 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522080001 相關報告相關報告 國資委控股綠電鋁龍頭，經營質量持續改善國資委控股綠電鋁龍頭，經營質量持續改善：深耕鋁行業二十余載，產業鏈一體化布局:云鋁股份前身為云南鋁廠，以

3、綠色低碳為發展目標，已經打造了綠電鋁完整產業鏈。截止至 2022年底，公司擁有鋁土礦產能 294 萬噸/年，氧化鋁 140 萬噸/年，炭素80 萬噸/年，以及電解鋁 305 萬噸/年。公司控股股東中國鋁業全球鋁行業龍頭，實控人為國務院國資委。營收維持高復合年增速，2022 年歸母凈利潤創歷史新高：公司 2022年實現營業收入 484.6 億元，同比增長 16.08%，2017-2022 年營業收入年均復合增長率約 17%。歸母凈利潤實現 45.69 億元，同比增長37.07%；扣非歸母凈利潤實現 43.46 億元，同比增長 31.24%。資產負債率明顯改善，現金流及盈利能力穩步提升：截止至 2

4、022 年底，公司資產負債率為 35.29%，同比下降 9.45pct。2020 年以來公司資產負債表持續改善，以經營活動現金流凈額和帶息債務的比值作為償債能力的指標顯著改善，以經營活動和歸母凈利潤比值作為盈利質量的指標亦顯示公司盈利質量提升。綠電鋁規模領先，一體化打造優勢護城河綠電鋁規模領先，一體化打造優勢護城河：綠電鋁符合長期雙碳目標，產能規模優勢突出：2022 年 11 月發改委聯合三部門發布有色金屬行業碳達峰實施方案，要求“十五五”期間電解鋁使用可再生能源占比 30%以上。公司產能全部分布于云南省內，截止至 2022 年底公司電解鋁總產能 305 萬噸，產能占比 6.9%，權益產能約

5、253 萬噸，全口徑產能僅次于中國宏橋、中國鋁業。碳排放權全面定價后綠電鋁溢價有望提升：據中國有色金屬工業協會綠電鋁評價及交易導則，單噸綠電鋁與火電鋁相比，減碳量12.06tCO2e，根據 2023 年 Q1 上海碳排放全配額均價 56.71 元/噸計算，公司 2022 年生產用電結構中綠電比例 88.6%，單噸綠電鋁減碳成本為 606 元/噸。同時境外碳排放價格較國內仍有溢價，未來出口鋁加工品或更青睞綠電鋁。根據歐洲碳邊境調整機制（Carbon Border Adjustment Mechanism，或 CBAM）的協議，其中產品包括鋼鐵、鋁等領域將通過計算直接碳排放量進行征收碳稅，收費標準

6、為 CBAM=碳含量 x(歐盟碳價-出口國碳價)。按 2023 年 Q1 碳價差計算為 581.5 元/噸，單噸綠電鋁出口歐洲可節約 7012.3 元/噸。一體化打造原料自主可控，中鋁協同效應可期：2022 年公司氧化鋁產量 140 萬噸，陽極碳素產量 80 萬噸（不含索通云鋁），按照一噸電解鋁需要 1.94 噸氧化鋁和 0.45 噸預焙陽極，公司氧化鋁和陽極自-14%-4%6%16%26%36%46%2022-042022-082022-122023-04云鋁股份云鋁股份滬深滬深300300 999733100 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司

7、深度分析/云鋁股份云鋁股份 供比例達 27.8%和 71%。同時控股股東中國鋁業具備氧化鋁資源優勢，未來協同效應更加凸顯、發展基礎更加厚實。鋁行業供應剛性突出鋁行業供應剛性突出，把握需求復蘇機遇，把握需求復蘇機遇：電解鋁供應剛性突出，鋁價或維持高位：國內方面截至 2022 年底，電解鋁建成產能 4445 萬噸，接近供給側改革 4550 萬噸行業產能天花板，據阿拉丁 2022 年中國電解鋁產能利用率 90.5%，為行業歷史最高水平，未來隨著綠電鋁產能占比提高，產能利用率提升空間有限；海外方面，歐洲復產緩慢，新建項目周期較長。據 SMM 截至 23 年 3月，海外電解鋁合計減產 221 萬噸。20

8、23 年 3 月底歐洲天然氣價格折度電 1.25 元人民幣/度，電解鋁廠復產進度緩慢。境外新增產能主要集中在印度尼西亞、馬來西亞等東南亞鋁土礦資源、電力資源豐富地區，項目新建或需統一規劃當地區域電力調配，項目建設周期較長。地產修復預期、汽車的新能源替代和輕量化下，鋁需求或逐步走強：當前美聯儲加息或接近尾聲，宏觀壓制減弱；同時海外電解鋁升水持續回升，指示需求好轉。國內二三季度迎來傳統消費旺季，下游開工率全面回升，考慮地產竣工需求存改善預期，光伏、電力電網以及新能源汽車等新動能行業的需求量持續增長，且機械設備、家用電器等舊動能行業的消費具有韌性，電解鋁需求長期向好，鋁價或維持高位。投資建議：投資建

9、議：我們預計 2023/2024/2025 年公司將實現營業收入分別為 477.04 億元、477.94 億元、479.74 億元，實現凈利潤分別為 49.21 億元、57.59億元、63.39 億元，對應 EPS 分別為 1.42、1.66、1.83 元/股，目前股價對應 PE 為 10.0、8.6、7.8 倍。首次覆蓋，給予“買入-A”評級，6 個月目標價 18.4 元/股。風險提示：云南限電超預期，原材料價格波動風險，風險提示：云南限電超預期，原材料價格波動風險，宏觀經濟宏觀經濟增速不及預期增速不及預期，計算假設不及預期，計算假設不及預期。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A

10、2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 41,668.8 48,463.0 47,703.8 47,793.8 47,973.8 凈利潤凈利潤 3,319.0 4,568.6 4,921.4 5,759.2 6,338.8 每股收益每股收益(元元)0.96 1.32 1.42 1.66 1.83 每股凈資產每股凈資產(元元)5.25 6.45 7.79 9.37 11.14 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)14.9 10

11、.8 10.0 8.6 7.8 市凈率市凈率(倍倍)2.7 2.2 1.8 1.5 1.3 凈利潤率凈利潤率 8.0%9.4%10.3%12.1%13.2%凈資產收益率凈資產收益率 18.2%20.4%18.2%17.7%16.4%股息收益率股息收益率 0.8%0.0%0.4%0.6%0.4%R ROICOIC 17.3%19.4%21.3%28.0%31.6%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 EYgVZYjZeX5XiX1WnVdU9P9RbRmOqQpNtQiNqQtOlOoOsObRpOrQwMnNoOxNsOrM公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安

12、信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.國資委控股綠電鋁龍頭，經營質量持續改善.5 1.1.深耕鋁行業二十余載，控股股東背景深厚.5 1.2.2022 年業績創歷史新高，盈利能力持續改善.6 1.3.鋁產品產銷量均提升，電解鋁貢獻主要利潤.8 2.綠電鋁規模領先，一體化打造優勢護城河.10 2.1.綠電鋁符合長期雙碳目標，產能規模優勢突出.10 2.2.一體化打造原料自主可控，中鋁協同效應可期.13 3.鋁行業供應剛性突出，把握需求復蘇機遇.16 3.1.電解鋁供需矛盾突出，鋁價或維持高位.16 3.2.宏觀壓制減弱，復蘇預期持續升溫.21 4.盈利預測.23 5

13、.風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.公司股權結構及主要子公司（截至于 2022 年底）.5 圖 3.公司年度營業收入及同比（億元，%）.6 圖 4.公司年度季度營業收入及同比（億元，%）.6 圖 5.公司年度歸母與扣非凈利潤及增速（億元，%）.6 圖 6.公司季度歸母與扣非凈利潤及增速（億元，%）.6 圖 7.2022 年公司歸母凈利潤同比變化（億元）.7 圖 8.2023 年 Q1 公司歸母凈利潤同比變化（百萬元）.7 圖 9.公司近年三費費用及占比（億元，%）.7 圖 10.公司近年研發費用及占比（億元，%）.7 圖 11.公司資產負債情況（%）.8 圖

14、12.公司經營性現金流及歸母凈利潤（億元）.8 圖 13.公司近年 ROE（%，元/噸）.8 圖 14.電解鋁公司資產周轉率（%）.8 圖 15.公司鋁產品產銷庫存情況（萬噸）.9 圖 16.公司主要產品產量（萬噸）.9 圖 17.公司近年分產品營業收入占比（%）.9 圖 18.公司近年分產品毛利（%）.9 圖 19.公司近年銷售毛利率與凈利率（億元，%）.9 圖 20.公司分產品毛利率（%）.9 圖 21.2022 年全國能源發電占比.10 圖 22.2022 年電解鋁能源消納占比.10 圖 23.云南月度水電發電量（億千瓦小時）.10 圖 24.2022 年云南電力結構占比.10 圖 25

15、.2022 年電解鋁各省份產能占比.11 圖 26.云南省綜合電價（元/kwh，含稅）.11 圖 27.主要省份電解鋁度電成本（元/kwh，含稅）.11 圖 28.新疆及山東動力煤均價（元/噸）.11 圖 29.歐盟 CBAM 配額分配計劃.12 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 30.上海、歐洲碳交易及價差（元/噸）.12 圖 31.公司電解鋁運行產能及產能利用率（萬噸，%）.13 圖 32.全國建成產能及公司產能占比.13 圖 33.2022 年底主流電解鋁總產能及權益產能（萬噸）.13 圖 34.2017-20

16、22 年間公司產能增長來源（萬噸）.13 圖 35.公司氧化鋁產量及自給率（萬噸，%）.14 圖 36.公司預焙陽極產量及自給率（萬噸，%）.14 圖 37.國內主要生產省份氧化鋁均價（元/噸）.14 圖 38.子公司云鋁源鑫凈利潤及噸凈利（億元，元/噸）.14 圖 39.中國鋁業氧化鋁產量及公司外購量情況（萬噸，%）.15 圖 40.國內電解鋁季度產能情況（萬噸，%）.16 圖 41.國內電解鋁年度產量情況（萬噸，%）.16 圖 42.海外電解鋁月度產量（百萬噸，%）.17 圖 43.歐、美天然氣價格（美元/百萬英熱）.17 圖 44.銅、鋁在房地產中的應用.19 圖 45.中國房地產新開工

17、面積.19 圖 46.中國房地產竣工面積.19 圖 47.中國汽車產量情況.20 圖 48.中國汽車銷量情況.20 圖 49.2020-2025 年中國及全球新能源汽車產量.20 圖 50.2020-2023 年 Q1 鋁板帶箔出口量（萬噸）.20 圖 51.2022 年國內電解鋁下游需求占比.22 圖 52.電解鋁海外升貼水價格.22 圖 53.2020-2023 年鋁加工行業月度 PMI（%）.22 圖 54.2020-2023 年鋁板帶月度開工率（%）.22 圖 55.2020-2023 年鋁線纜月度開工率（%）.22 圖 56.2020-2023 年鋁型材月度開工率（%）.22 圖 5

18、7.2018-2023 年 Q1 全球鋁顯現庫存（萬噸）.23 圖 58.2020-2023 年 Q1 LME 鋁庫存（萬噸）.23 圖 59.2019-2023 年 Q1 國內電解鋁社會庫存（萬噸）.23 圖 60.2020-2023 年 Q1 國內鋁棒庫存（萬噸）.23 表表 1 1：主要區域電解鋁現金成本測算.11 表表 2 2：2022 年中國鋁產品出口歐洲情況.12 表表 3 3：公司主要供應商.15 表表 4 4：電解鋁指標交易產能及價格.16 表表 5 5：國內電解鋁新增及復產項目（萬噸，截止至 2023 年 3 月）.17 表表 6 6：海外電解鋁減產情況（截止至 2023 年

19、 3 月）.18 表表 7 7：國內企業境外電解鋁產能布局（萬噸）.18 表表 8 8：中國車輛購置稅沿革.19 表 9：中國汽車單車耗鋁量.20 表 10：全球鋁供需平衡（萬噸）.21 表 11：可比公司估值表.24 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.國資委控股綠電鋁龍頭，經營質量持續改善國資委控股綠電鋁龍頭，經營質量持續改善 1.1.1.1.深耕鋁行業二十余載，控股股東背景深厚深耕鋁行業二十余載，控股股東背景深厚 深耕鋁行業二十余載，產業鏈一體化布局。深耕鋁行業二十余載，產業鏈一體化布局。云鋁股份前身為云南鋁

20、廠，1998 年改制為云南鋁業，并于同年 4 月深交所上市。深耕鋁行業二十余載，以綠色低碳為發展目標，已經打造了集鋁土礦氧化鋁炭素制品鋁冶煉鋁加工為一體的綠電鋁完整產業鏈。截止至 2022 年底，公司擁有鋁土礦產能 294 萬噸/年，氧化鋁 140 萬噸/年，炭素 80 萬噸/年，以及電解鋁 305 萬噸/年。2018 年云南國資委無償轉讓云南冶金 51%股權至中國銅業，公司實際控制人變更為國務院國資委。2019 年中國鋁業通過非公開發行股票認購公司 10%股權，并于 2022 年 11 月，通過收購獲得公司 19%股權，成為公司控股股東。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公

21、告，安信證券研究中心 控股股東中國鋁業控股股東中國鋁業全球全球鋁行業龍頭，實控人為國務院國資委。鋁行業龍頭，實控人為國務院國資委。截至 2022 年底，公司控股股東為中國鋁業有限公司，是全球最大的氧化鋁、電解鋁、以及鋁用陽極生產供應商，合計持股 29.1%，實際控制人國務院國資委，合計持股 18.1%。公司產業分布全部在云南省內，旗下包含 11 家主要子公司，四大業務板塊分明：鋁土礦開采以及氧化鋁生產、電解鋁冶煉及鋁加工、鋁用炭素生產以及貿易公司。圖圖2.2.公司公司股權結構及主要子公司（截至于股權結構及主要子公司（截至于 2022 年年底底）資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司深度分析

22、公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.2.1.2.2 2022022 年年業績創歷史新高，盈利能力持續改善業績創歷史新高，盈利能力持續改善 營收維持高復合年增速，營收維持高復合年增速，2 2022022 年年歸母凈利潤創歷史新高。歸母凈利潤創歷史新高。根據公司年報，公司 2022 年實現營業收入 484.6 億元，同比增長 16.3%，2017-2022 年營業收入年均復合增長率約 17%。歸母凈利潤實現 45.69 億元，同比增長 37.7%；扣非歸母凈利潤實現 43.46 億元，同比增長 31.2%。其中 2022 年 Q4 營

23、業收入 109.14 億元，同比增長 14.3%、環比減少 14.5%；實現歸母凈利潤8.05 億元，同比大增 823.4%、環比下降 26.7%；實現扣非歸母凈利潤 6.25 億元，同比增長540.3%、環比減少 41.8%。據公司 2023 年一季報，2023 年 Q1 營業收入 94.43 億元，同比-13.35%，環比-13.5%；歸母凈利潤 8.85 億元，同比-21.3%，環比+10%，扣非歸母凈利潤 8.8億元，同比 21.21%，環比+31%。圖圖3.3.公司年公司年度度營業收入營業收入及同比及同比（億元，（億元，%）圖圖4.4.公司年度公司年度季度季度營業收入及同比（億元，營

24、業收入及同比（億元，%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖5.5.公司年公司年度度歸母與扣非凈利潤及增速（歸母與扣非凈利潤及增速（億元，億元，%）圖圖6.6.公司公司季季度歸母與扣非凈利潤及增速（億元，度歸母與扣非凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 20222022 年全年歸母凈利潤同比提升，年全年歸母凈利潤同比提升，20222022 年年 Q4Q4 公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利潤同比提升提升，環比，環比下滑下滑。全年歸母凈利潤同比提升，主要是 2022 年公司減值損失修復、費用和稅

25、金的減少提供了主要增量，此外公司毛利潤有所下降，主要是預焙陽極、氧化鋁及電力成本均有所上升。2022 年 Q4 單季同比上看，歸母凈利潤的增加主要源于毛利提升以及減值損失的環比修復，減利項主要來源于其他投資收益的減少和所得稅的增加。2023 年 Q1 歸母凈利潤同比下滑，主要是毛利下滑所致，費用和稅金、少數股東權益和所得稅變動為增利項。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600201720182019202020212022營業收入（億元）營收YOY（%，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0

26、204060801001201401602019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1營業收入（億元）營收環比（%，右軸）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-20-1001020304050201720182019202020212022歸母凈利（億元）扣非凈利（億元）歸母凈利YOY（%，右軸）扣非歸母凈利YOY（%，右軸）-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%-20246810121416182019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1歸母凈利（億元）扣非

27、凈利（億元）歸母凈利環比（%，右軸）公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖7.7.2022 年年公司公司歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比變化變化（億億元）元）圖圖8.8.2023 年年 Q1 公司歸母凈利潤同比變化公司歸母凈利潤同比變化（百萬（百萬元元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 三費三費費用率穩定下滑，償還帶息負債后費用率穩定下滑，償還帶息負債后財務費用同比下滑。財務費用同比下滑。2022 年全年，公司三費費率為1.95%，同比減少 1.48pct，其中銷售費用率、管理費用率

28、、財務費用率分別為 0.15%、1.32%和 0.48%，同比分別-0.02pct、-0.54pct 以及-0.93pct。據公司公告，2022 年三費費用下降的原因是財務費用明顯下降，其原因主要是帶息負債規模減少及利率降低，利息費用支出減少所致。公司研發費用率穩定提升，2022 年公司研發費用率達 0.17%，同比提升 0.04pct。2023 年一季度，公司三費費率進一步減少 0.11pct 降至 1.84%。其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.11%、1.37%和 0.37%，環比-0.06pct、-0.02pct 和-0.01pct。圖圖9.9.公司公司近年近年三費費用三

29、費費用及占比及占比（億元，（億元，%）圖圖10.10.公司公司近年近年研發費用及占比研發費用及占比（億元，（億元，%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資產負債率資產負債率明顯明顯改善改善，盈利能力盈利能力及償債能力及償債能力穩步提升穩步提升。2020 年以來公司資產負債率持續改善，以經營活動現金流凈額和帶息債務的比值作為償債能力的指標顯著改善，以經營活動和歸母凈利潤比值作為盈利質量的指標亦顯示公司盈利質量提升。截止至 2022 年底，公司資產負債率為 35.29%，同比下降 9.45pct；經營性現金流凈額為 69.14 億元，同比基本持平，加權RO

30、E20.4%，同比提升 2.2pct。2021 年通過非公開發現股票方式成功募集云鋁文山綠色鋁項目資金，有效改善公司資產負債率；同時電解鋁行業產能約束顯現，鋁價開啟上行，公司經營性現金流持續增加。公司 ROE 及資產周轉率逐年提升，截止至 2022 年底公司資產周轉率強于同業可比公司，彰顯公司盈利能力穩步增強，發展邁入穩健成長期。0.00%4.00%8.00%12.00%16.00%051015202530201720182019202020212022財務費用（億元）管理費用（億元）銷售費用（億元）三費占比（%，右軸）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%00.20.40.60.

31、8120182019202020212022研發費用研發費用率 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖11.11.公司資產負債公司資產負債情況（情況（%）圖圖12.12.公公司司經營性現金流及歸母凈利潤經營性現金流及歸母凈利潤（億元）億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖13.13.公司公司近年近年 ROE（%，元，元/噸噸）圖圖14.14.電解鋁公司電解鋁公司資產周轉率資產周轉率（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.3.1.

32、3.鋁鋁產品產銷量均提升，電解鋁貢獻主要利潤產品產銷量均提升，電解鋁貢獻主要利潤 堅持綠色鋁一體化發展，堅持綠色鋁一體化發展，鋁鋁產品產品貢獻主要利潤貢獻主要利潤。2022 年，公司電解鋁營收 223.37 億元，同比增加 16.47%，占總營收 46.09%；鋁加工產品營收 257.12 億元，同比增加 16.29%，占總營收比 53.06%；其他產品營收 4.14 億元，同比減少 10.46%，占營收比重 0.85%；毛利方面，公司電解鋁貢獻毛利 38.37 億元，同比減少 21.82%，占總毛利 52.99%；鋁加工產品貢獻毛利33.83 億元，同比減少 5.46%，占總毛利 46.71

33、%；其他產品貢獻毛利 0.21 億元，同比增加966.89%，毛利占比 0.29%。截止至 2022 年底，公司已經形成年產氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模優勢。未來公司將進一步做優做強原鋁系鑄造鋁合金(A356.2)、鋁扁錠、鋁焊材等行業內具有競爭優勢的合金產品，2022 年公司鑄造鋁合金銷量同比增長約 10%，國內市場占有率達 26%左右，鑄造鋁合金市場占有率行業領先地位得到持續加強。量：2022 年公司電解鋁產量 259.67 萬噸，同比增加 12.89%。據公司公告 2022 年 9 月，公

34、司收到供電部門關于緊急啟動電解鋁用能管理的通知，自 2022 年 9 月 10 日起，以停槽方式開展用能管理，9 月 14 日前壓降用電負荷 10%；氧化鋁產量 140.13 萬噸，同比增長 2.51%，炭素制品產量 82.4 萬噸，同比增長 5.42%；鋁加工產品產量 265.57 萬噸，同比增長 8.96%。2023 年公司主要生產經營目標：氧化鋁產量約 140 萬噸左右，電解鋁產量約 255萬噸左右，鋁合金及加工產品產量約 137 萬噸左右，炭素制品產量約 82 萬噸左右。價：據 Wind，2022 年上海長江有色市場鋁 A00 市場平均價 19936.07 元/噸，同比+5.5%；西南

35、地區氧化鋁市場價均價 7172.28 元/噸，同比+52.8%；廣西預焙陽極市場均價 2918.62 元/噸，同比+7.0%。0.000.200.400.600.801.001.20304050607080201720182019202020212022資產負債率(%)經營活動產生的現金流量凈額/帶息債務（右軸）-202468-20020406080201720182019202020212022經營性現金流凈額凈利潤經營性現金凈流額凈利潤12,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00020,00021,000-20%-15%-10%-5%0%5

36、%10%15%20%25%201720182019202020212022ROE長江有色市場鋁A00年均價（次軸）00.20.40.60.811.21.4201720182019202020212022天山資產周轉率云鋁資產周轉率南山資產周轉率神火資產周轉率 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 毛利率：2022 年公司電解鋁毛利率 17.2%，同比減少 8.5pct，主要因為成本提升，電價、預焙陽極、氧化鋁價格均有上漲；鋁加工產品毛利率 13.2%，同比減少 3.0pct。圖圖15.15.公司鋁產品產銷庫存情況（萬噸）公司

37、鋁產品產銷庫存情況（萬噸）圖圖16.16.公司公司主主要產品要產品產量（萬噸）產量（萬噸）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖17.17.公司近年公司近年分產品分產品營業收入營業收入占比占比（%）圖圖18.18.公司近年公司近年分產品毛利分產品毛利（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖19.19.公司公司近年銷售毛利率與凈利率近年銷售毛利率與凈利率（億元，（億元，%）圖圖20.20.公司公司分產品毛利率分產品毛利率（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0501

38、0015020025030020182019202020212022產量（萬噸）銷量（萬噸）庫存（萬噸）05010015020025030020182019202020212022電解鋁（萬噸）鋁加工（萬噸）42%53%58%56%46%46%35%43%39%42%53%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他鋁加工產品電解鋁38%47%64%64%58%53%42%48%35%35%42%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022

39、其他鋁加工產品電解鋁-10%-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022電解鋁鋁加工產品其他 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 2.2.綠電鋁規模領先，一體化打造優勢護城河綠電鋁規模領先，一體化打造優勢護城河 2.1.2.1.綠電鋁符合長期雙碳目標，產能規模優勢突出綠電鋁符合長期雙碳目標，產能規模優勢突出 綠電鋁符合雙碳目標，云南綠電資源綠電鋁符合雙碳目標，云南綠電資源具備

40、優勢具備優勢。2022 年 11 月發改委聯合三部門發布有色金屬行業碳達峰實施方案，要求“十五五”期間電解鋁使用可再生能源占比 30%以上。自 2017年以來，我國電解鋁行業的電力結構持續優化，產能正逐步由北方煤電豐富地區向西南具備綠色低碳能源優勢地區轉移。據 SMM 截至 2022 年底，全國電解鋁產能中綠電占比約 23%；而國家統計局發布的 2022 年各電網發電結構數據顯示，全國綠電發電比例占全國發電量約 30%，目前電解鋁行業的綠色電力消納比例遠低于綠電占比水平。未來火電鋁產能仍需面臨能源轉型，據國家能源局統計，云南可再生能源電力結構占比 87.75%，其中水電占比 81.1%。公司

41、305 萬噸產能全部位于云南，具備綠電鋁產能先發優勢。圖圖21.21.2022 年全國能源發電占比年全國能源發電占比 圖圖22.22.2022 年電解鋁能源消納占比年電解鋁能源消納占比 資料來源：國家統計局,安信證券研究中心 資料來源：SMM,安信證券研究中心 圖圖23.23.云南云南月度水電月度水電發電量發電量（億千瓦小時）（億千瓦小時）圖圖24.24.2022 年年云南電力結構占比云南電力結構占比 資料來源：國家統計局,安信證券研究中心 資料來源：國家統計局,安信證券研究中心 云南電價云南電價優惠優惠，電解鋁電解鋁成本處于成本處于行業行業低位。低位。據昆明電力交易中心，2022 年云南省綜

42、合電力含稅均價為 0.4 元/度，同比增加 5.47%。云南省外電力成本受動力煤價格高企影響持續上升，據 Wind，2022 年山東滕州動力煤均價分別為 1099.08 元/噸，對應度電成本 0.66 元/度，同比提升 14.5%，參考噸鋁單耗 13300 度電，云南省電力噸鋁成本節約 3423 元/噸。新疆區域用煤成本較低，但考慮運費及氧化鋁差異后新疆區域優勢有所收窄。據我們測算，2022 年云南省電解鋁現金成本較新疆鋁僅高出約 712.9 元/噸，其中電力成本高出 1115.3 元/噸，運費及氧化鋁、預焙陽極等其他成本可節約 381.5 元/噸。69.8%火電水電核電風電太陽能風電77%2

43、3%火電鋁綠電鋁0501001502002503003504004503月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202212.2%81.1%火電水電太陽能風電其他 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖25.25.2022 年電解鋁各省份產能占比年電解鋁各省份產能占比 圖圖26.26.云南省綜合電價（元云南省綜合電價（元/kwh，含稅），含稅）資料來源：SMM,安信證券研究中心 資料來源：昆明電力市場交易中心,安信證券研究中心 圖圖27.27.主要主要省份省份電解鋁電解鋁度電成度電成本（元本（

44、元/kwh，含稅），含稅）圖圖28.28.新疆及山東動力煤均價（元新疆及山東動力煤均價（元/噸）噸）資料來源：SMM,安信證券研究中心 資料來源：百川盈孚,安信證券研究中心 表表1 1：主要區域電解鋁現金成本測算 新疆電解鋁 云南電解鋁 內蒙古電解鋁 山東電解鋁 電力單價（元/度）0.32 0.40 0.45 0.58 電耗 13300 13300 13300.00 13300.00 氧化鋁單價（元/噸）2942.75 2920.21 3003.72 2687.55 氧化鋁單耗 1.94 1.94 1.94 1.94 預焙陽極單價（元/噸）7247.13 7171.51 7298.04 708

45、6.44 預焙陽極單耗 0.45 0.45 0.45 0.45 輔料及其他成本（元/噸）220.43 187.08 178.00 203.50 運費（元/噸）500 250 350.00 300.00 制造成本（元/噸）146.30 105.00 107.00 50.00 現金成本現金成本（元（元/噸）噸）14068.90 14781.81 15731.35 16670.25 資料來源：SMM，安信證券研究中心 雙碳目標賦能綠電鋁雙碳目標賦能綠電鋁，碳排放權全面定價后綠電鋁溢價有望提升碳排放權全面定價后綠電鋁溢價有望提升。據中國有色金屬工業協會綠電鋁評價及交易導則，單噸綠電鋁與火電鋁相比，減碳

46、量 12.06tCO2e，減碳比例約為86.6%。根據 2023 年 Q1 上海碳排放全配額均價 56.71 元/噸計算，公司 2022 年生產用電結構中綠電比例 88.6%，單噸綠電鋁減碳成本為 606 元/噸。未來隨著電解鋁納入碳交易，將進一步提升公司綠電鋁產品價值。境外碳排放價格較國內仍有溢價，未來出口鋁加工品或更青睞綠電鋁境外碳排放價格較國內仍有溢價，未來出口鋁加工品或更青睞綠電鋁。歐洲議會環境委員會、公共衛生和食品安全委員會（ENVI）于 2023 年 2 月 9 日投票通過碳邊境調整機制（Carbon Border Adjustment Mechanism，或 CBAM）的協議，該

47、項協議將于 2023 年 10 月 1 日開始生17.7%13.7%14.6%12.4%6.8%34.8%山東新疆內蒙古云南甘肅其他0.20.250.30.350.40.450.51234567891011122019202020212022202300.10.20.30.40.50.60.72016201720182019202020212022山東云南內蒙古新疆行業平均0200400600800100012001400160018002000山東滕州動力煤Q5500新疆動力煤Q6000 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

48、12 效，2026 年之前為過渡期。2026 年開始逐步減少規定進口產品的免費碳排放配額，其中產品包括鋼鐵、鋁等領域將通過計算直接碳排放量進行征收碳稅，收費標準為 CBAM=碳含量 x(歐盟碳價-出口國碳價)。按 2023 年 Q1 碳價差計算為 581.5 元/噸，單噸綠電鋁出口歐洲可節約 7012.3 元/噸。從出口規?？?，CBAM 涉及的鋁相關征收的產品稅則號共 14 項，2022 年中國出口至歐洲產品共計 129.62 萬噸，出口貨值 383.62 億元。圖圖29.29.歐盟歐盟 CBAM 配額分配計劃配額分配計劃 圖圖30.30.上海、歐洲碳交易及價差（元上海、歐洲碳交易及價差（元/

49、噸）噸）資料來源：Wind,安信證券研究中心 資料來源：SMM,安信證券研究中心 表表2 2：2022 年中國鋁產品出口歐洲情況 HS code 鋁商品種類 出口量（萬噸）歐洲占比 出貨貨值（億元）歐洲占比 7601 未鍛軋鋁 11.75 60%23.38 58.5%7603 鋁粉 0.14 19%0.53 19.9%7604 鋁型材 11.09 12%31.65 12.8%7605 鋁線 0.66 18%2.20 18.1%7606 鋁板、片和帶 45.74 13%113.29 13.1%7607 鋁箔 9.11 15%26.13 14.8%7608 鋁管 1.18 10%4.35 10.7

50、%7609 鋁管道配件 0.83 26%7.27 28.5%7610 鋁制結構件 32.91 28%79.14 20.9%7611 鋁制槽等容器 0.02 6%0.17 6.0%7612 鋁制盒等容器 0.60 10%4.54 15.1%7613 鋁制用于壓縮容器 0.13 17%1.38 26.0%7614 鋁制絞合線、電纜、編織帶等 1.23 7%2.34 6.1%7616 其他鋁制品 14.21 27%87.23 30.3%合計合計 129.62129.62 17%17%383.62383.62 17.8%17.8%資料來源：海關總署，安信證券研究中心 公司產能全部分布于云南省內，截止至

51、2022年底公司電解鋁總產能305萬噸，產能占比6.9%，權益產能約 253 萬噸，全口徑產能僅次于中國宏橋、中國鋁業。2017 年至 2022 年間，公司產能自 160 萬噸增長至 305 萬噸，產能持續高增。產量方面，水電存在豐、枯水期，電力供應季節性波動較大，公司產能利用率存在季節性波動，2022 年公司電解鋁產能利用率 85%，同比增長 10pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%過渡期202620272028202920302031203220332034進口產品CBAM負擔免費配額0102030405060700100200300400500600

52、7008002019-012019-122020-112021-102022-09歐洲碳交易(元/噸，次軸）中歐碳價差（元/噸，次軸）上海碳排放權配額（元/噸）公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖31.31.公司公司電解鋁電解鋁運行運行產能及產能利產能及產能利用率用率（萬噸（萬噸，%）圖圖32.32.全國建成產能全國建成產能及公司產能占比及公司產能占比 資料來源：公司公告,安信證券研究中心 資料來源：阿拉丁,公司公告，安信證券研究中心 圖圖33.33.2022 年底年底主流電解鋁總產能及權益產能主流電解鋁總產能及權益

53、產能（萬噸）（萬噸）圖圖34.34.2017-2022 年間公司產能增長來源年間公司產能增長來源（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告,安信證券研究中心 資料來源：公司公告,安信證券研究中心 2.2.2.2.一體化一體化打造原料自主可控，中鋁協同效應可期打造原料自主可控，中鋁協同效應可期 公司公司構建了從鋁土礦、氧化鋁、電解鋁到終端產品綠色鋁完整產業鏈，構建了從鋁土礦、氧化鋁、電解鋁到終端產品綠色鋁完整產業鏈，自備氧化鋁及預焙陽自備氧化鋁及預焙陽極，極，減少中間原材料加工費用，控制上游原料成本，挖掘降本空間，減少中間原材料加工費用，控制上游原料成本，挖掘降本空間，同時控股股東中國鋁業同時控股股東中

54、國鋁業具備氧化鋁資源優勢，未來具備氧化鋁資源優勢，未來協同效應更加凸顯、發展基礎更加厚實。協同效應更加凸顯、發展基礎更加厚實。據公司投資者問答，截止至 2022 年中，公司全資子公司云南文山鋁業有限公司擁有 5 宗采礦權和 18 宗探礦權，僅公司擁有的采礦權和正在辦理“探轉采”程序的 4 宗探礦權合計保有鋁土礦資源凈礦量約為 6970 萬噸。據公司年報，2022 年公司氧化鋁產量 140 萬噸，按照一噸電解鋁需要 1.94 噸氧化鋁，公司自供比例達 27.8%，且云南離廣西離我國氧化鋁主產地之一的廣西百色僅 120 余公里，車程約 2 小時。廣西的氧化鋁價格在國內處于較低水平，產地到公司冶煉地

55、的距離較短大大降低了運輸費用，減少了公司購買氧化鋁的成本。公司陽極炭素 2022 年產量 82.4 萬噸（不含索通云鋁），按一噸電解鋁需要 0.45 噸預焙陽極，公司陽極自供比例 71%，子公司云海源鑫 2022 年凈利潤實現 1.67 億元，同比增長 2354%，按公司 2022 年炭素產量 82.4 萬噸計算，炭素噸凈利為 203.73 元/噸，同比增長 2228%。另外公司與索通成立炭素合資公司索通云鋁產能 90 萬噸，公司權益炭素產能 33.5 萬噸，進一步加強公司原材料供應保障。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025030035

56、0201720182019202020212022電解鋁產能（萬噸）產能利用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%3900400041004200430044004500201720182019202020212022總產能云鋁產能占比0100200300400500600700總產能（萬噸）權益產能（萬噸）01020304050607080海鑫鋁業文山鋁業鶴慶溢鑫 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖35.35.公司氧化鋁公司氧化鋁產量及自給率（萬噸，產量及自給率（萬噸，%）圖圖

57、36.36.公司公司預焙陽極預焙陽極產量及自給率（萬噸，產量及自給率（萬噸，%）資料來源：公司公告,安信證券研究中心 資料來源：公司公告,安信證券研究中心 圖圖37.37.國內主要生產省份氧化鋁均價國內主要生產省份氧化鋁均價（元元/噸）噸）圖圖38.38.子子公司公司云鋁源鑫凈利潤云鋁源鑫凈利潤及噸凈利及噸凈利（億億元元，元，元/噸噸）資料來源：SMM,安信證券研究中心 資料來源：SMM,安信證券研究中心 正式并表中國鋁業正式并表中國鋁業，未來未來氧化鋁資源及氧化鋁資源及加工端協加工端協同可期同可期。據公司年報 2022 年中國鋁業集團為公司主要供應商，占比 65.5%，同比增加 9.6PCT

58、。2022年中國鋁業氧化鋁產量 1764 萬噸，而公司氧化鋁外購量 364 萬噸，占中國鋁業氧化鋁產量比例約 21%。云鋁股份以全資子公司云鋁浩鑫及公司租借給云鋁浩鑫使用的實物資產、無形資產及現金，合計作價 13.23 億元，對中鋁集團控股子公司中鋁高端增資，獲得中鋁高端 6.86%股權。截至 2022 年 12 月，中鋁高端擁有鋁加工產能超過 100 萬噸，年銷售額超過 300 億元，在產能規模、產品種類、技術研發和創新能力等方面均具備較強的競爭優勢，是目前國內綜合實力領先的大型鋁加工企業之一。2022 年前 3 季度中鋁高端歸母凈利潤約 6.9 億元，依據股權比例，或將給云鋁貢獻穩定的投資

59、收益。公司未來或能受益于中鋁集團作為我國有色金屬行業領軍企業所帶來的政策、資源、管理、技術等優勢，發揮協同效應，助力公司高質量發展。并通過中鋁集團的集采優勢，提高市場話語權，以及提高直購比例和性價比，進一步增強公司保供和議價能力。2019 年公司與中鋁已啟動籌劃同業競爭業務整合工作，并計劃將在五年內解決同業競爭問題，同業競爭進度更新：2022 年 11 月中國鋁業完成收購云鋁股份 19%股權交易，持股比例增至 29.1%；2022 年 12 月云鋁公告公司以所持有云鋁浩鑫 100%股權以及公司租賃給云鋁浩鑫使用的實物資產、無形資產和現金人民幣 0.9 億元，合計作價人民幣 13.23 億元對中

60、鋁高端增資，解決了鋁板帶箔業務的同業競爭問題；2023 年 4 月云鋁公告為解決公司與中國鋁業集團高端制造股份有限公司扁錠業務的同業競爭問題，公司控股子公司云南云鋁涌鑫鋁業有限公司、云南云鋁海鑫鋁業有限公司將向中鋁高端轉讓云鋁涌鑫所持有的云南涌順鋁業有限公司 51%股權及云鋁海鑫扁錠業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140160201720182019202020212022氧化鋁（萬噸）氧化鋁自給率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080902017201820192020202

61、12022炭素（萬噸）碳素自給率2,943 3,009 2,924 2,920 2,919 3,026 2860288029002920294029602980300030203040山東河南山西廣西貴州連云港-200-150-100-50050100150200250-1.5-1-0.500.511.52201720182019202020212022凈利潤（億元）噸凈利（元/噸，次軸）公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 資產。按照資產評估機構出具的資產評估報告，云鋁涌順 51%股權的評估價值約為人民幣8,415.00

62、 萬元，云鋁海鑫扁錠業務資產的評估價值約為人民幣 5,409.05 萬元，合計評估價值約為人民幣 13,824.05 萬元。圖圖39.39.中國鋁業氧化鋁產量及公司外購量情況（萬噸，中國鋁業氧化鋁產量及公司外購量情況（萬噸，%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 表表3 3：公司主要供應商 時間 序號 客戶名稱 銷售金額（億元）占年度采購總額比例 20222022 年年 1 中國鋁業集團 258.2 65.5%2 供應商二 71.7 18.2%3 供應商三 3.5 1.0%4 供應商四 1.7 0.4%5 供應商五 1.7 0.4%合計合計 336.8336.8 85.4%85.4%2021

63、2021 年年 1 中國鋁業集團 172.8 55.9%2 供應商二 52.7 17.0%3 供應商三 6.2 2.0%4 供應商四 2.5 0.8%5 供應商五 2.0 0.6%合計合計 236.2236.2 76.4%76.4%資料來源：Wind，安信證券研究中心 此前公司此前公司購置購置中鋁中鋁產能指標，擴大綠電鋁優勢。產能指標，擴大綠電鋁優勢。2017 年供給側改革，電解鋁產能天花板確定后，產能指標價值顯著提升。2019 至 2020 年，公司分別從中鋁集團子公司山西華圣以及山東華宇購買電解鋁產能指標合計 32.5 萬噸。2019-2022 年期間，公司新增產能 95 萬噸，中鋁子公司

64、產能指標占比 34.2%，進一步幫助公司擴大綠電鋁產能優勢。1351138014531623176417221733831036413%16%23%19%21%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800200020182019202020212022中鋁氧化鋁產量(萬噸）云鋁外購氧化鋁（萬噸）云鋁外購占比 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表4 4：電解鋁指標交易產能及價格 受讓方 出讓方 時間 產能（萬噸）單噸轉讓價（元）參考價（億元）豫港龍泉 林豐鋁電 20

65、17 7 1070 0749 創源金屬 林豐鋁電 2017 2.8 800 0.224 創源金屬 充礦科澳 2017 14 10014 14.02 云南神火 神火煤電 2018 21 6045 12.7 內蒙白音華 南平鋁業 2019 7.5 3700 2.775 云鋁溢鑫云鋁溢鑫 山西華圣 2019 19 5000 9.5 云鋁股份云鋁股份 山東華宇 2020 13.5 3993 8.4165 興仁登高材料 遵義玉隆 2022 10 10049 10.04 興仁登高材料 南山鋁業 2023 13.6 6633 9.02 云鋁合計云鋁合計 32.532.5 資料來源：公司公告，SMM，安信證券

66、研究中心 3.3.鋁行業鋁行業供應供應剛性突出剛性突出，把握需求復蘇機遇，把握需求復蘇機遇 3.1.3.1.電解鋁供需矛盾突出，鋁價或維持高位電解鋁供需矛盾突出，鋁價或維持高位 國內電解鋁產能國內電解鋁產能已已達峰，達峰，復產產能復產產能受電力制約，受電力制約，供應波動較大。供應波動較大。新增角度：新增角度：截至 2022 年底，電解鋁建成產能 4445 萬噸，接近供給側改革 4550 萬噸行業產能天花板，未來投建新增產能逐步進入尾聲。23 年新建產能主要以區域間產能置換為主，據阿拉丁 2023 年中國新增電解鋁產能僅 37.45 萬噸。存量角度：存量角度：2022 年以來，受能耗雙控以及電力

67、短缺等因素影響，西南地區生產持續受擾動。據阿拉丁，2023 年電解鋁待復產產能 276 萬噸，主要以水電鋁為主。但水電存在豐、枯水期，未來停產及復產或常態化。據阿拉丁 2022 年中國電解鋁產能利用率 90.5%，為行業歷史最高水平，未來隨著綠電鋁產能占比提高，產能利用率提升空間有限。圖圖40.40.國內電解鋁季度產能情況國內電解鋁季度產能情況（萬噸（萬噸，%）圖圖41.41.國內電解鋁年度產量情況（萬噸，國內電解鋁年度產量情況（萬噸，%）資料來源：ALD,安信證券研究中心 資料來源：ALD,安信證券研究中心 76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%050010001

68、5002000250030003500400045005000建成產能運行產能開工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000350040004500500020152016201720182019202020212022產量總產能產能利用率 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表5 5：國內電解鋁新增及復產項目（萬噸，截止至 2023 年 3 月）新建項目 Q1 Q2 Q3 Q4 全年新增 云南宏泰 15 50 10 75 貴州興仁登高 10 1

69、3.6 25 內蒙古白音華 15 10 6.2 貴州元豪 6.25 6.25 甘肅中瑞 6.2 13.6 23.6 其中：置換產能 10 28.6 50 10 98.6 實際新增產能實際新增產能 27.45 10 37.45 合計：新建產能合計：新建產能 37.45 38.6 50 10 136.05 待復產項目待復產項目 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 全年復產全年復產 云南 40 130 170 廣西 6 10 16 四川 10 10 20 貴州 20 50 70 合計：待復產合計：待復產 36 110 130 276 資料來源：阿拉丁，安信證券研究中心 歐洲復產緩慢歐洲復產緩慢，

70、新建項目周期較長新建項目周期較長。2022 年俄烏沖突后，能源價格大幅攀升，高能源成本導致歐洲電解鋁企業開始減產，截至23 年 3 月，海外電解鋁合計減產 221 萬噸。截止至 2023 年 3 月底歐洲天然氣價格較去年高點 70 美元/百萬英熱回落 76.4%，按美元與人民幣比為 1：6.87 計算，折度電 1.25 元人民幣/度，歐洲高成本產能減產基本結束，但用電價格重回低價時代仍需時間，電解鋁廠復產進度緩慢。據阿拉丁，2023-2025 年間國內企業境外待投電解鋁產能共計 700 萬噸，新增產能主要集中在印度尼西亞、馬來西亞等東南亞鋁土礦資源、電力資源豐富地區。其中華青鋁業一期已于 20

71、23 年 3 月正式投料生產，該項目自建設周期約 16 個月，2021 年 9 月中國正式宣布將不再新建境外煤電項目，電解鋁項目新建或需統一規劃當地區域電力調配，項目建設周期較長。圖圖42.42.海外電解鋁月度產量（百萬噸，海外電解鋁月度產量（百萬噸，%）圖圖43.43.歐、美天然氣價格（美元歐、美天然氣價格（美元/百萬英熱）百萬英熱）資料來源：SMM,安信證券研究中心 資料來源：Wind,安信證券研究中心 -2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%20020521021522022523023524024512345678910111220212022202322同比

72、23同比0102030405060702019/022020/022021/022022/022023/02美國天然氣歐洲天然氣 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 表表6 6：海外電解鋁減產情況（截止至 2023 年 3 月）國家 企業 總產能（萬噸）減產預估（萬噸）荷蘭 Aldel 16 11 斯洛文尼亞 Talum 8.5 6.8 斯洛伐克 Slovalco 17.5 17.5 德國 Trimet/hamburg 13 3.9 德國 Trimet/Voerde 9.5 2.85 德國 Trimet/Essen 12

73、 8.3 德國 Speira 16 7 法國 Trimet/Dunkerque 28.4 10.5 西班牙 San Ciprian 25 22.8 羅馬尼亞 SC Alro SA Slatino 28.2 15.9 黑山 Podgorica 12 12 挪威 Sunndal 39 13 挪威 Lista 9.4 3.1 美國 Hawesville 25 25 美國 Warrick 26.9 5.4 莫桑比克 Mozal 58 29 加納 Valco 20 20 澳大利亞 美鋁波特蘭鋁廠 35.8 7.2 合計合計 400.2400.2 221.25221.25 資料來源：阿拉丁，安信證券研究中

74、心 表表7 7：國內企業境外電解鋁產能布局（萬噸）國家 集團公司 海外項目 擬建（萬噸）印度尼西亞 華峰集團 印尼華青鋁業 100 浙江華友集團 200 山東南山鋁業 100 寧波力勤資源 200 馬來西亞 重啟博賽礦業 100 合計合計 700700 資料來源：阿拉丁，安信證券研究中心 地產修復預期、汽車的新能源替代和輕量化下，鋁需求或逐步走強地產修復預期、汽車的新能源替代和輕量化下，鋁需求或逐步走強。新一輪房地產政策下，竣工預期修復利好鋁消費增長。新一輪房地產政策下，竣工預期修復利好鋁消費增長。鋁材在房地產行業主要應用于面板、隔斷板、幕墻、鋁塑管以及鋁合金門窗。2022 年 11 月以來的

75、“金融十六條”等新一輪政策利好下房地產產銷有望修復，近期地產新開工和竣工面積已出現邊際修復趨勢，房地產行業的復蘇或可拉動鋁消費增長。據國家統計局，2023 年一季度，中國房屋竣工面積為 1.94 億平方米，較 2022 年同期增長 14.7%，較 1-2 月的 8%增速加快。公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖44.44.銅、鋁在房地產中的應用銅、鋁在房地產中的應用 資料來源：Wind，SMM，安信證券研究中心 圖圖45.45.中國房地產新開工面積中國房地產新開工面積 圖圖46.46.中國房地產竣工面積中國房地產竣工

76、面積 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 購置稅政策刺激下，汽車產銷穩定增長，板塊消費具備韌性。購置稅政策刺激下，汽車產銷穩定增長，板塊消費具備韌性。鋁在汽車中主要用于而底盤和懸架、車輪和制動、電池、車身密合等系統，據國際鋁業協會發布的中國汽車工業用鋁量評估報告(20162030)，燃油車單車用鋁量約為 154 kg。由于 6 月以來車輛購置稅減征政策的持續發力，汽車產銷量持續增長，據中汽協 2022 年我國汽車產量 2684.9 萬輛，同比增長 2.28%，銷量 2699.6 萬輛，同比增長 3.60%。2023 年一季度，受到汽車行業進入促銷政策

77、切換期影響，汽車產銷累計完成 621 萬輛和 607.6 萬輛，同比分別下降 4.3%和 6.7%。表表8 8：中國車輛購置稅沿革 車型 時間 車輛購置稅 1.61.6 升及以下排量乘用車升及以下排量乘用車 2009 年 1 月 20 日-12 月 31 日 5%（此前為 10%）2010 年 1 月 1 日-12 月 31 日 7.5%2010 年 1 月 1 日-2015 年 9 月 30 日 10.0%2015 年 10 月 1 日-2016 年 12 月 31 日 5.0%2017 年 1 月 1 日-12 月 31 日 7.5%2018 年 1 月 1 日-2022 年 5 月 31

78、 日 10.0%2022 年 6 月 1 日-2022 年 12 月 31 日 5.0%資料來源：財政部，安信證券研究中心 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0200040006000800010000120001400016000房地產新開工面積（萬平方米）同比（次軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000房屋竣工面積（萬平方米）同比（次軸）公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖47.47.中國中國汽

79、車產量情況汽車產量情況 圖圖48.48.中國中國汽車銷量情況汽車銷量情況 資料來源：中國汽車工業協會，安信證券研究中心 資料來源：中國汽車工業協會，安信證券研究中心 “雙碳”政策下，新能源汽車滲透率持續提升，輕量化趨勢下，我國汽車單車用鋁量持續增“雙碳”政策下，新能源汽車滲透率持續提升，輕量化趨勢下，我國汽車單車用鋁量持續增長。長。我國新能源汽車繼續維持偏高增長，據乘聯會數據，2022 年我國新能源乘用車國內零售567.4 萬輛，同比增長 90%。據 SMM 預測，2025 年，我國新能源汽車產量將達 1200 萬輛，全球產量將達 1970 萬輛，2021-2025 年 CAGR 分別達 35

80、.3%和 31.8%。同時考慮輕量化趨勢，鋁材的密度只有鋼材的 1/3，其減重和節能效果明顯，且在保證安全的前提下能更好的提升乘坐舒適性，綜合性價比高于鋼、鎂、塑料和復合材料等其他輕量化材料。根據國際鋁業協會在 2019 年發布的中國汽車工業用鋁評估報告（2016-2030），2025 年我國傳統燃油汽車、純電動汽車、混合動力汽車的單車用鋁量將分別達到 179.8 kg、226.8 kg、238.3 kg，較 2018 年分別增長 51%、77%、33%。受益于汽車市場對鋁需求的提升，2020 年以來，我國鋁板帶箔開工率和出口量均有較大提升。圖圖49.49.2020-2025 年中國及全球年中

81、國及全球新能新能源汽車產源汽車產量量 圖圖50.50.2020-2023 年年 Q1 鋁板帶箔鋁板帶箔出口量（萬噸）出口量（萬噸）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：SMM，安信證券研究中心 表表9 9：中國汽車單車耗鋁量 汽車類型汽車類型 20202020 20212021 20222022 20232023E E 2 2024E024E 2 2025E025E 用鋁量（公斤用鋁量（公斤/輛輛車）車）燃油車 136.4 145.2 153.9 162.5 171.2 179.8 電動車 157.9 173.1 188.2 201.9 215.5 226.8 混合動力車 198.1

82、 206.8 215.5 224.2 232.9 238.3 資料來源：中國汽車工業用鋁量評估報告(20162030)，安信證券研究中心 本輪鋁處于超級周期中，供應剛性本輪鋁處于超級周期中，供應剛性突出鋁價有望長期維持高位。突出鋁價有望長期維持高位。據 SMM 及阿拉丁，2023-2025年全球鋁供需仍處于緊平衡狀態，我們預計平衡分別為短缺9.8萬噸/短缺18萬噸/過剩18.2萬噸。電解鋁屬于典型的周期性行業，目前處于“超級周期”中，自 2000 年以來，鋁價先后經歷了 3 個完整的價格周期，目前正處于第 4 輪周期中。本輪周期以“低庫存+產能天花板+-10%-5%0%5%10%15%20%2

83、20023002400250026002700280029003000汽車產量（萬輛）同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%220023002400250026002700280029003000汽車銷量（萬輛）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500中國新能源汽車產量（萬輛）全球新能源汽車產量（萬輛）中國新能源汽車產量同比（次軸）全球新能源汽車產量同比（次軸）01020304050601234567891011122020202120222023 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券

84、股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 需求新舊動能質變切換”為核心特征，相較于前三輪周期，電解鋁供應剛性更為突出，產業鏈議價能力較強，鋁價有望維持高位。表表1010：全球鋁供需平衡（萬噸）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 金屬供應 9,008.8 9,425.2 9,795.01 10,018.26 10,270.28 10,524.43 原生產量合計 6,501.0 6,732.9 6,959.0 7,255.9 7,423.0 7,551.0 再生產量合計 2,507.9 2,692.3 2,836.0 2,980.0 3,070.0 3,200.0

85、再生廢鋁-中國 577.9 732.3 836.0 930.0 1,020.0 1,150.0 再生廢鋁-海外 1,930.0 1,960.0 2,000.0 2,050.0 2,050.0 2,050.0 UFL -217.7 -222.7 -226.5 金屬需求 8,876.4 9,500.2 9,810.3 10,028.0 10,288.3 10,506.3 建筑 1,788.2 1,890.0 1,860.0 1,810.0 1,860.7 1,870.0 交通 2,210.1 2,370.0 2,493.5 2,661.7 2,769.9 2,835.0 電力電子 1,813.0

86、1,930.2 2,001.8 2,067.1 2,135.4 2,227.7 機械設備 531.7 608.3 690.0 690.0 690.0 690.0 耐用品 503.1 541.6 556.5 567.2 576.9 596.4 包裝 1,130.2 1,230.0 1,258.4 1,282.1 1,305.3 1,337.1 其他 900.0 930.0 950.0 950.0 950.0 950.0 國儲 -0.1 -0.3 鋁金屬平衡 132.4 -75.3 -15.3-9.8-18.0 18.2 資料來源：SMM，阿拉丁，安信證券研究中心 3.2.3.2.宏觀壓制減弱，復

87、蘇預期持續升溫宏觀壓制減弱，復蘇預期持續升溫 美聯儲加息或接近尾聲，美聯儲加息或接近尾聲，宏觀壓制減弱宏觀壓制減弱，歐美升水指示需求好轉歐美升水指示需求好轉。美國公布 2023 年 3 月 CPI同比增長 5%，預期 5.1%，前值為 6%，3 月核心 CPI 同比增長 5.6%，預期 5.6%，前值為 5.5%，CPI 整體表現超預期回落；4 月 8 日當周初請失業金人數增加 1.1 萬人至 23.9 萬人，高于經濟學家預期的 23.5 萬人；美國 3 月 PPI 同比增長 2.7%，低于前值 4%以及預期 3%，通脹的擔憂進一步放緩，市場預期美聯儲加息或接近尾聲，電解鋁價格壓制減弱。海外電

88、解鋁升水持續回升，指示需求好轉。據 SMM，截至 2023 年 3 月底，美國電解鋁現貨升水 614.4 美元/噸，相比于 2022 年底增長 42.1%，歐洲電解鋁現貨升水 322.5 美元/噸，相比于 2022 年底增長 26.5%，歐、美現貨升水明顯走闊，現貨需求向好。2023 年一季度中國未鍛軋鋁及鋁材出口 137.78 萬噸，同比下降 15.4%，隨著海外需求逐步復蘇，鋁加工出口同比降幅或收窄。傳統消費旺季，鋁下游開工率全面回升。傳統消費旺季，鋁下游開工率全面回升。疫情后經濟全面復蘇，各行業消費預期向好。其中地產竣工需求存改善預期，光伏、電力電網以及新能源汽車等新動能行業的需求量持續

89、增長，且機械設備、家用電器等舊動能行業的消費具有韌性。2023 年一季度，鋁加工月度 PMI 創近四年新高，鋁下游開工率逐步回暖，二季度迎來傳統消費旺季，預計鋁材行業開工率將進一步提升。公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖51.51.2022 年國內電解鋁下游需求年國內電解鋁下游需求占比占比 圖圖52.52.電解鋁海外升貼水價格電解鋁海外升貼水價格 資料來源：Wind,安信證券研究中心 資料來源：SMM,安信證券研究中心 圖圖53.53.2020-2023 年年鋁加工行業月度鋁加工行業月度 PMI（%）圖圖54.54

90、.2020-2023 年年鋁板帶月度開工率（鋁板帶月度開工率（%）資料來源：SMM,安信證券研究中心 資料來源：SMM,安信證券研究中心 圖圖55.55.2020-2023 年年鋁線纜月度開工率（鋁線纜月度開工率（%）圖圖56.56.2020-2023 年年鋁型材月度開工率（鋁型材月度開工率（%）資料來源：SMM,安信證券研究中心 資料來源：SMM,安信證券研究中心 供需矛盾凸顯，低庫存給予鋁價支撐供需矛盾凸顯，低庫存給予鋁價支撐。供需矛盾凸顯，全球庫存降至歷史低位。23 年初全球顯現庫存延續下降趨勢，春節后國內需求逐步回暖，開啟去庫。2023 年 4 月 17 日，據 SMM統計，國內電解鋁

91、錠社會庫存 93.5 萬噸，較 2022 年 4 月份歷史同期庫存下降 10.5 萬噸，較 2022 年底庫存增加 44.2 萬噸。鋁棒方面，2023 年 4 月 17 日，國內鋁棒庫存 80.4 萬噸，較 2022 年同期下降 30.4 萬噸，較 2022 年底庫存增加 21.9 萬噸。29%22%17%8%9%12%3%建筑交通運輸電力電子機械設備耐用消費品包裝容器其他02004006008001,0002019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/11

92、電解鋁現貨美元升水：歐洲電解鋁現貨美元升水：日本電解鋁現貨美元升水：美國0%10%20%30%40%50%60%70%80%123456789101112202020212022202350556065707580859095123456789101112202020212022202301020304050607080123456789101112202020212022202301020304050607080901001234567891011122020202120222023 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23

93、 圖圖57.57.2018-2023 年年 Q1 全球鋁顯現庫存（萬噸）全球鋁顯現庫存（萬噸）圖圖58.58.2020-2023 年年 Q1 LME 鋁庫存（萬噸）鋁庫存（萬噸）資料來源：Wind,安信證券研究中心 資料來源：Wind,安信證券研究中心 圖圖59.59.2019-2023 年年 Q1 國內電解鋁社會庫存（萬噸）國內電解鋁社會庫存（萬噸）圖圖60.60.2020-2023 年年 Q1 國內國內鋁鋁棒棒庫存（萬噸）庫存（萬噸）資料來源：Wind,安信證券研究中心 資料來源：SMM,安信證券研究中心 4.4.盈利預測盈利預測 盈利預測盈利預測 我們預計 2023/2024/2025

94、年公司將實現營業收入分別為 477.04 億元、477.94 億元、479.74億元，實現凈利潤分別為 49.21 億元、57.59 億元、63.39 億元，對應 EPS 分別為 1.42、1.66、1.83 元/股，目前股價對應 PE 為 10.0、8.6、7.8 倍。我們選取同業電解鋁公司進行估值對比，考慮公司綠電鋁溢價有望逐步凸顯，給予 2023 年13 倍估值，估值 639.7 億元，首次覆蓋，給予“買入-A”評級，6 個月目標價 18.4 元/股。關鍵假設關鍵假設 量：據公司年報，2022 年公司鋁產品銷量 265.57 萬噸鋁產品，我們預計 23-25 年公司電解鋁銷量維持為 27

95、0 萬噸。價：據同花順 2022 年 SHFE 鋁收盤價 19959.61 元/噸，同比+5.3%（+1003 元/噸），考慮電解鋁供應剛性突出，需求在經濟復蘇下維持穩健增長，并受益于新能源汽車輕量化和光伏等高增長需求領域，我們預計 23-24 年電解鋁均價維持 2 萬元/噸。利：我們測算 2022 年公司電解鋁單噸毛利約 2384 元/噸，假設電解鋁的成本受預焙陽極回落影響下滑，預計 23-25 年電解鋁單噸分別為 2473、2846、3084 元/噸。8013018023028033015913172125293337414549532018201920202021202220230501

96、00150200250147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220192020202120222023020406080100120140160180200147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52201920202021202220230204060801001201401601802001234567891011122020202120222023 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 表表1111：可比公司估

97、值表 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）股價股價 凈利潤（億元）凈利潤（億元）EPS(EPS(元元/股股)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002532.SZ 天山鋁業 346 7.44 37.8 47.5 51.6 0.81 1.02 1.11 9.2 7.3 6.7 600219.SH 南山鋁業 391 3.34 42.3 46.9 0.0 0.36 0.40 9.2 8.3 601600.SH 中國鋁業 981

98、6.26 71.7 86.8 90.7 0.42 0.51 0.53 15.0 12.4 11.8 平均 11.1 9.3 9.3 資料來源：wind，安信證券研究中心 注：盈利預測取自 wind 一致預期，行情數據日期取自 2023 年 4 月 26 日 5.5.風險提示風險提示 1 1）云南限電超預期云南限電超預期。由于云南綠電供應受枯水期影響，若云南枯水期降水量低于往年情況，水電來水不足導致水力發電量供應短缺。公司產能全部集中在云南地區，或將影響公司整體產能利用率。2 2）原材料原材料價格價格波動波動風險風險。上游原材料石油焦及氧化鋁價格大幅增加，將導致電解鋁行業成本提升，對公司盈利產生

99、負面影響。3 3）宏觀經濟增速不及預期。宏觀經濟增速不及預期。宏觀層面不確定因素多，若全球經濟增速偏緩或導致鋁的需求不及預期，鋁價面臨承壓下行。4 4）計算假設不及預期。）計算假設不及預期。公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E20

100、23E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 41,668.8 48,463.0 47,703.8 47,793.8 47,973.8 成長性成長性 減:營業成本 33,180.3 41,221.7 40,379.8 39,439.6 38,925.1 營業收入增長率 40.9%16.3%-1.6%0.2%0.4%營業稅費 327.4 361.8 356.2 356.8 358.2 營業利潤增長率 244.6%25.1%3.1%17.0%10.0%銷售費用 68.3 71.2 70.0 70.2 70.4 凈利潤增長率 267.7%37.7%7.7%17.0%10.1%

101、管理費用 773.5 640.3 477.0 477.9 479.7 EBITDA 增長率 166.1%-25.8%0.7%12.5%7.6%研發費用 55.2 82.6 81.3 81.4 81.7 EBIT 增長率 254.9%-30.2%0.5%15.9%9.4%財務費用 588.1 233.1 200.0 200.0 200.0 NOPLAT 增長率 160.1%14.8%3.4%16.4%9.7%資產減值損失-1,984.9-250.8-100.0-100.0-100.0 投資資本增長率 2.4%-5.7%-11.2%-3.0%-16.5%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 52.0

102、%20.9%20.7%20.0%18.7%投資和匯兌收益 0.8 121.1 51.4 57.7 76.7 營業利潤營業利潤 4,721.2 5,905.1 6,090.9 7,125.6 7,835.4 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-33.1 1.5-15.0-15.5-9.7 毛利率 20.4%14.9%15.4%17.5%18.9%利潤總額利潤總額 4,688.1 5,906.6 6,075.8 7,110.1 7,825.7 營業利潤率 11.3%12.2%12.8%14.9%16.3%減:所得稅 475.8 638.6 607.6 711.0 782.6 凈利潤率 8.0%9.4%

103、10.3%12.1%13.2%凈利潤凈利潤 3,319.0 4,568.6 4,921.4 5,759.2 6,338.8 EBITDA/營業收入 26.7%17.0%17.4%19.5%20.9%EBIT/營業收入 22.2%13.3%13.6%15.7%17.2%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 230 184 177 164 151 貨幣資金 1,622.6 3,044.9 6,568.5 13,261.8 23,905.3 流動營業資本周

104、轉天數-36-17-17-17-20 交易性金融資產-流動資產周轉天數 49 51 70 108 172 應收帳款 102.6 995.3 85.4 997.3 89.4 應收帳款周轉天數 1 4 4 4 4 應收票據 66.7-65.6 0.1 65.9 存貨周轉天數 28 26 26 25 25 預付帳款 103.5 120.2 99.0 115.1 96.2 總資產周轉天數 341 286 293 315 365 存貨 3,041.7 3,917.8 2,899.6 3,759.1 2,812.7 投資資本周轉天數 240 203 189 175 157 其他流動資產 423.4 167

105、.5 513.4 368.1 349.7 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 18.2%20.4%18.2%17.7%16.4%長期股權投資 406.6 488.8 488.8 488.8 488.8 ROA 11.1%13.5%14.2%14.2%13.5%投資性房地產-ROIC 17.3%19.4%21.3%28.0%31.6%固定資產 25,233.9 24,379.7 22,651.2 20,922.8 19,194.3 費用率費用率 在建工程 2,548.5 473.9 473.9 473.9 473.9 銷售費用率 0.2%0.1%0.1%0.1%0.1

106、%無形資產 3,235.7 3,125.8 3,046.3 2,966.8 2,887.2 管理費用率 1.9%1.3%1.0%1.0%1.0%其他非流動資產 1,052.0 2,345.6 1,664.2 1,708.2 1,901.1 研發費用率 0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%資產總額資產總額 37,837.1 39,059.5 38,556.0 45,061.9 52,264.6 財務費用率 1.4%0.5%0.4%0.4%0.4%短期債務 2,717.8 470.0-四費/營業收入 3.6%2.1%1.7%1.7%1.7%應付帳款 5,358.1 4,271.8 5,354.

107、4 3,972.4 5,220.3 償債能力償債能力 應付票據 120.0 1,800.0 80.8 1,989.7 944.9 資產負債率 44.7%35.3%20.9%18.8%16.9%其他流動負債 1,640.4 2,504.8 2,172.6 2,089.9 2,245.2 負債權益比 80.9%54.5%26.4%23.1%20.3%長期借款 6,667.1 4,377.0-流動比率 0.54 0.91 1.34 2.30 3.25 其他非流動負債 423.4 359.4 444.2 409.0 404.2 速動比率 0.24 0.48 0.96 1.83 2.91 負債總額負債總

108、額 16,926.8 13,783.0 8,051.9 8,461.0 8,814.6 利息保障倍數 15.73 27.71 32.45 37.63 41.18 少數股東權益 2,719.0 2,925.4 3,472.3 4,112.2 4,816.5 分紅指標分紅指標 股本 3,468.0 3,468.0 3,468.0 3,468.0 3,468.0 DPS(元)0.11-0.06 0.09 0.06 留存收益 14,630.8 18,836.1 23,563.8 29,020.8 35,165.6 分紅比率 11.8%0.0%3.9%5.2%3.1%股東權益股東權益 20,910.3

109、25,276.5 30,504.0 36,600.9 43,450.0 股息收益率 0.8%0.0%0.4%0.6%0.4%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 4,212.3 5,268.0 4,921.4 5,759.2 6,338.8 EPS(元)0.96 1.32 1.42 1.66 1.83 加:折舊和攤銷 1,864.2 1,7

110、82.5 1,808.0 1,808.0 1,808.0 BVPS(元)5.25 6.45 7.79 9.37 11.14 資產減值準備 1,984.9 250.8-PE(X)14.9 10.8 10.0 8.6 7.8 公允價值變動損失-PB(X)2.7 2.2 1.8 1.5 1.3 財務費用 613.7 275.1 200.0 200.0 200.0 P/FCF-12.9 17.3 19.4 7.7 4.8 投資收益-0.8-121.1-51.4-57.7-76.7 P/S 1.2 1.0 1.0 1.0 1.0 少數股東損益 893.3 699.4 546.8 639.9 704.3

111、EV/EBITDA 4.4 5.2 5.5 4.3 3.0 營運資金的變動-968.8-1,764.3 1,923.6-1,173.2 1,764.7 CAGR(%)15.0%10.2%64.3%15.0%10.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 6,961.6 6,914.5 9,348.5 7,176.1 10,739.1 PEG 1.0 1.1 0.2 0.6 0.8 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1,181.8-1,033.0 51.4 57.7 76.7 ROIC/WACC 1.7 1.9 2.1 2.7 3.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -4

112、,773.3-4,588.5-5,876.2-540.7-172.2 REP 1.0 0.9 0.9 0.6 0.5 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未

113、來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格

114、的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/云鋁股份云鋁股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然

115、客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本

116、為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有

117、，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034