【研報】免稅行業深度專題之旅游零售行業復蘇展望：香化有望領頭復蘇免稅渠道日益重要-20200424[34頁].pdf

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1、1 1 行 業 及 產 業 行 業 研 究 / 行 業 深 度 證 券 研 究 報 告 休閑服務/ 旅游綜合 2020 年 04 月 24 日 香化有望領頭復蘇，免稅渠道日益重要 看好 免稅行業深度專題之旅游零售行業復蘇展望 證券分析師 劉樂文 A0230517110001 研究支持 于佳琪 A0230519080004 聯系人 王越 (8621)23297818轉 本期投資提示： 中國消費升級空間遠未觸頂，高端香化品牌紅利持續釋放。全球護膚和彩妝市場過去十五 年復合增速約 5%，中國增速持續高于平均水平，4000 億元的體量且已經躍升為第二大市 場。而中國的化妝品人均消費與東亞文化圈的日韓有

2、 4-5 倍差距。高端香化品牌在 17 年 起持續保持 25%以上的增速，歐美日韓占據頭部。按目前我國人均收入和高端品類市場占 比，僅處于日本 80 年代，時間和空間均具有長期潛力。 品牌商多渠道拓展亞太地區，大中華區是重中之重。過去 10 年歐萊雅和雅詩蘭黛亞太地 區復合增速份額別額達到 14%/12%，且營業利潤率也會持續穩步攀升。除了傳統百貨專 柜和獨立門店的銷售，頭部品牌也在重視線上渠道和旅游零售渠道。電商渠道更多瞄準三 四線下沉市場，而免稅則集中于一二線中高消費人群，雙方客群重疊有限且經銷及稅費帶 來的價格差距仍不易彌補。 中國居民出入境旅游和商務需求推動旅游零售的人次、 客單價、

3、轉化率的三重提升，全球免稅市場規模達到 800 億美元，近三年中國和韓國免稅市場持續 保持 20%以上增長。 免稅渠道對品牌至關重要，品牌與運營合作共贏，各取所需。有稅渠道銷售日趨成熟，利 潤率已進入 15-20%的最優區間。免稅銷售是以高租金和特許經營的成本，換取排他性和 高密度性的消費場景，將全球交通樞紐近乎免費的流量紅利不斷變現的產業。經過多年發 展，頭部免稅運營商也已形成堅實的區域競爭優勢和業態壁壘，也為品牌商帶來結構性增 長機遇以及更高的利潤水平（20-30%）。兩者是互相支持互相依賴的關系，在亞太，特 別是中國市場潛力不斷發掘的過程中，合作共贏具有長期基礎。 疫情之下的銷售短期承壓

4、，打折促銷的綜合影響利大于弊：目前受疫情影響，全球客流短 期停擺，但潛在需求通過各類促銷活動仍在積極釋放，免稅的核心優勢在于價格，這對于 收入短期受損的消費者更具有吸引力，棘輪效應下免稅購物的粘性和韌性會促使其成為最 易于快速恢復的商業業態。而今年特殊情況下，我們認為品牌商和運營商能夠達成合作促 銷，分攤成本的共識。折扣之后的運營商毛利率和租金扣點率不變的情況下，只要周轉加 速，實際收入和利潤均可實現增長?？靠蛦蝺r和轉化率的提升可以部分扭轉客流的不利影 響。經驗判斷，免稅價格基礎上的 8 折活動可以帶來 50%的銷量增長，不論是高扣點的京 滬機場模式還是自建物業的海棠灣模式，均可實現 36-4

5、3%的銷售利潤回升。 投資建議：不同于市場一般認識，我們認為旅游零售并不是補充，而是日益成為化妝品巨 頭增長的核心引擎，免稅運營商作為至關重要的環節帶來的價值能夠促使雙方合作共贏。 在面對疫情影響下，配合銷售加快周轉對收入和利潤積極貢獻會超出市場預期，中國免稅 業仍在發展初期，持續看好消費回流的大空間，建議關注：中國國旅。 風險提示：1.機場免稅租金的保底協議如果無法因為疫情特殊因素進行適當調整，則保底 銷售的壓力會大幅增加；2.海外疫情持續時間增長風險；3.疫情影響到全球香化生產和供 應的產業鏈體系導致缺貨斷貨。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 請務必仔細閱讀正

6、文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 我們認為旅游零售并不是補充，而是日益成為化妝品巨頭增長的核心引擎，免稅運 營商作為至關重要的環節帶來的價值能夠促使雙方合作共贏。在面對疫情影響下，配合 銷售加快周轉對收入和利潤積極貢獻會超出市場預期，中國免稅業仍在發展初期，持續 看好消費回流的大空間，建議關注：中國國旅。 原因及邏輯 我們認為為推動疫情之后的恢復，品牌商會與免稅商共同進行營銷活動，這符合雙 方共同的利益，且免稅業態天然的價格優勢會保證在人口流動逐步回升的過程中，免稅 銷售快速增長至原有水平。 亞太及中國地區的消費者仍舊是香化市場

7、增長的核心要素， 且疫情前后的銷售格局 與趨勢會延續。按照目前中國消費者收入水平的發展趨勢，消費升級將推動高端化妝品 銷售保持長期兩位數增長。 有別于大眾的認識 市場會認為海棠灣去年力度較大的促銷行為對利潤影響較大， 因此今年在北上為了 疫情之后恢復而進行大規模營銷也會得不償失。實際上，我們考慮到品牌商和運營商均 會合作促進商業恢復，這樣的機制下，對于免稅運營商的利潤壓力影響不大。 市場通過去年雙十一的品牌在線營銷表現， 擔憂電商渠道會對免稅渠道構成競爭關 系。我們認為電商渠道的銷售費用并不低，實際是作為線下有稅業務的補充，且稅費角 度依舊導致免稅價格根據常年優勢。針對的目標客戶也不同，兩者都

8、是引領行業持續增 長的引擎，但互相并無明顯競爭關系。 oPrOpPmQrMrPmOqRyQnMnO8OdNaQmOnNtRrRjMpPrNjMnPpRaQpOpPNZtPpQxNnQsN 3 3 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1. 化妝品行業的空間與中國消費的崛起 . 7 1.1 中國化妝品行業仍有巨大空間，增量紅利遠大于存量擠壓 . 7 1.2 高端 vs 大眾，品牌香化需求崛起 . 10 2. 品牌商增長的新動力：免稅/旅游零售渠道 . 13 2.1 中國消費者購買力提升帶動亞太地區免稅高增長 . 13 2.2 疫情不改

9、經濟格局，促銷對需求恢復刺激明顯 . 15 2.3 品牌商角度：有稅塑造品牌，免稅提升盈利 . 17 2.4 免稅與電商渠道不存在明顯競爭關系. 19 3. 敏感性分析：促銷對運營商和品牌商的量化影響 . 23 3.1 免稅運營商競爭格局帶來經營差異，促銷空間有所不同 . 23 3.2 促銷彈性分析：運營商與品牌商各取所需 . 24 3.3 客流重要但非唯一因素，重點關注客單價和轉化率的提升 . 28 4. 投資建議與風險提示 . 30 4.1 旅游零售行業驅動力顯著，重點關注中國國旅 . 30 4.2 風險提示. 31 4.2.1 機場保底租金影響公司當期利潤情況 . 31 4.2.2 全球

10、疫情如果持續時間增長，進而影響復蘇的啟動時點 . 32 4.2.3 全球疫情影響下產品生產商存在缺貨風險 . 32 目錄 4 4 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：全球美妝&個人護理市場規模 2018 年達到 4136.8 億歐元. 7 圖 2：中國美妝&個人護理市場 2010 年趕超日本達到全球第二 . 8 圖 3：美國化妝品行業增速與 GDP 增速相關 . 9 圖 4：日本化妝品行業增速與 GDP 增速相關 . 9 圖 5：我國消費水平目前可比照 20 世紀 80 年代的日本 . 9 圖 6：中國美妝&個人

11、護理市場增速高于全球 . 10 圖 7：2018 年中國人均消費額較發達國家仍有較大差距（美元/人） . 10 圖 8：中國高端化妝品增速顯著快于大眾化妝品 . 10 圖 9：中國高端化妝品增速顯著快于大眾化妝品 . 12 圖 10：歐萊雅新興市場營業利潤率已超過西歐 . 13 圖 11：雅詩蘭黛亞太及 EMEA 營業利潤率穩健增長 . 13 圖 12：三大化妝品集團旅游零售銷售額（百萬歐元） . 13 圖 13：三大化妝品集團旅游零售銷售占比逐年增加 . 13 圖 14：中國旅客境外消費居全球第一 . 14 圖 15：中國 2018 年免稅市場近 400 億元 . 14 圖 16：全球免稅市

12、場接近 800 億美元 . 14 圖 17：2018H1 亞太免稅地區增速最高 . 15 圖 18：2018H1 機場店仍是最主要的免稅渠道 . 15 圖 19：2002-2004 主要景區公司接待人次（萬人次） . 15 圖 20：2003-2004 年民航客運量同比增速 . 15 圖 21：中國經濟發展高于世界平均水平 . 16 圖 22：2020.2.17-2020.2.21 雅詩蘭黛集團活動 . 16 圖 23：2020 年 3 月初海棠灣活動 . 16 圖 24：化妝品集團營業利潤率在 10-20%之間 . 18 圖 25：資生堂旅游零售營業利潤率明顯高于整體 . 18 圖 26：雅

13、詩蘭黛各品類營業利潤率 . 18 圖 27：歐萊雅各品類營業利潤率 . 18 圖 28：歐萊雅新興地區營業利潤率處于上升通道 . 19 5 5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：化妝品集團研發費用率穩定 . 19 圖 30：化妝品集團銷售費用率較高 . 19 圖 31：進境物品納稅情況一覽 . 20 圖 32：電商平臺物流成本 . 22 圖 33：中國、韓國旅游零售商增速居前 . 23 圖 34：海南離島免稅銷售額增長拆分 . 28 圖 35：三亞海棠灣店銷售額增長拆分 . 28 圖 36：主要香化品牌天貓旗艦店供貨產

14、地 . 33 表 1：全球美妝&個人護理結構及趨勢 . 7 表 2：中國美妝&個人護理集團市占率 10 年間變化 . 11 表 3：中國護膚行業集團市占率 10 年間變化 . 11 表 4：中國彩妝行業集團市占率 10 年間變化 . 11 表 5：中免近期活動力度一覽 . 17 表 6：以雅詩蘭黛眼霜為 15ml 例拆分免稅 vs 有稅渠道盈利情況（單位：元）17 表 7： 以雅詩蘭黛肌透修護眼部精華霜 15ml 為例看高檔化妝品各渠道稅收區別 （單位： 元） . 20 表 8：以倩碧黃油 125ml 為例看普通化妝品各渠道稅收區別（單位：元） . 20 表 9：電商平臺假貨投訴量 . 21

15、表 10：各電商平臺收費標準 . 21 表 11：平臺廣告收費標準 . 22 表 12：中免特許經營的模式使得盈利水平存在溢價 . 24 表 13：每瓶雅詩蘭黛眼霜在運營商和品牌商的各自盈利情況 . 24 表 14：1 瓶雅詩蘭黛眼霜 15ml 在免稅&有稅經銷商的流轉價格 . 25 表 15：1 瓶雅詩蘭黛眼霜 15ml 在免稅&有稅流轉對品牌商的盈利對比 . 25 表 16：運營商-日上上海折扣促銷對利潤拉動的敏感測試 . 25 表 17：運營商-三亞海棠灣折扣促銷對利潤拉動的敏感測試 . 26 表 18：品牌商-雅詩蘭黛折扣促銷對利潤率的敏感測試 . 26 表 19：品牌商-雅詩蘭黛折扣

16、促銷對利潤拉動的敏感測試 . 26 表 20：運營商-日上上海折扣促銷對利潤拉動的敏感測試-承擔全部促銷 . 27 6 6 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 21：運營商-三亞海棠灣折扣促銷對利潤拉動的敏感測試-承擔全部促銷 . 27 表 22：海南離島免稅客單價及轉化率統計 . 29 表 23：北京&上海免稅客單價統計 . 29 表 24：免稅行業公司估值表 . 30 表 25：首都、大興、上海機場免稅合同對比 . 31 表 26：上海機場合同對應年度保底銷售情況 . 31 表 27：主要國家/地區疫情期間限制出入境政策

17、. 32 7 7 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1. 化妝品行業的空間與中國消費的崛起 1.1 中國化妝品行業仍有巨大空間， 增量紅利遠大于存量擠壓 全球化妝品市場保持穩健增長，護膚品增速高于行業平均。根據歐睿數據統計，2018 年全球美妝&個人護理市場規模達到 4136.8 億歐元，同比增長 5.65%，2008-2018 年十 年間復合增速為 4.59%，預計 2023 年全球市場規模將達到 5570.8 億歐元，且增速逐步加 快。分品類來看， 2018 年香化產品（護膚、彩妝、香水）合計占到整個市場的半壁江山， 達到

18、2163 億歐元，其中護膚品及彩妝 2004-2018 年復合增速達到 5.41%/4.73%，高于 行業整體水平。 圖 1：全球美妝&個人護理市場規模 2018 年達到 4136.8 億歐元 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 注：按固定匯率調整計算 表 1：全球美妝&個人護理結構及趨勢 十億歐元 2004 占比 2010 占比 2018 占比 2023E 占比 2004-2018CAGR 美妝&個人護理 229.06 100.0% 313.83 100.0% 413.68 100.0% 530.45 100.0% 4.31% 皮膚護理 54.54 23.8% 78.76 25.

19、1% 114.05 27.6% 149.92 28.3% 5.41% 頭發護理 41.78 18.2% 55.75 17.8% 65.49 15.8% 80.67 15.2% 3.26% 彩妝 30.93 13.5% 40.84 13.0% 59.11 14.3% 77.63 14.6% 4.73% 香水 25.40 11.1% 34.28 10.9% 43.17 10.4% 54.58 10.3% 3.86% 男士理容 23.96 10.5% 34.53 11.0% 43.17 10.4% 54.20 10.2% 4.30% 口腔護理 22.44 9.8% 28.99 9.2% 39.35

20、9.5% 51.00 9.6% 4.09% 沐浴產品 20.82 9.1% 27.79 8.9% 34.75 8.4% 43.26 8.2% 3.73% 除臭器 10.32 4.5% 15.23 4.9% 18.67 4.5% 23.62 4.5% 4.33% 嬰幼兒產品 6.98 3.0% 10.55 3.4% 14.75 3.6% 20.37 3.8% 5.49% 防曬 4.38 1.9% 7.04 2.2% 8.90 2.2% 11.13 2.1% 5.19% 脫毛產品 2.82 1.2% 3.50 1.1% 3.95 1.0% 4.68 0.9% 2.44% 0% 1% 2% 3% 4

21、% 5% 6% 7% 0 100 200 300 400 500 600 全球美妝&個人護理市場規模（十億歐元）增速（右軸） 8 8 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 注：分類間存在部分重疊，因此相加大于 100% 中國化妝品規模已位列全球第二，新興市場帶動行業上行。2018 年，中國美妝&個人 護理市場規模達到 4104.8 億元，同比增長 12.29%，加速上漲，預計 2021 年將突破 5000 億元。2010 年以前全球美妝&個人護理市場份額前兩位分別為美國和日本，2010

22、 年中國 總規模首次超過日本，截止 2018 年已占到全球市場份額的 13%，大幅超越日本（8%）并 僅次于美國（18%）。從主要國家的發展來看， 2008-2018 年年復合增速以印度尼西亞 （7.35%）、中國（7.16%）、泰國（5.90%）、印度（5.01%）等新興國家居前，帶動整 體行業區域結構性上行。 圖 2：中國美妝&個人護理市場 2010 年趕超日本達到全球第二 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 化妝品增速與收入水平以及經濟增速高度相關。 復盤日本上世紀 60 年代至今化妝品消 費支出增速及 GDP 增速，可以發現兩者趨勢上基本一致?；瘖y品作為可選消費，其行業發

23、展與經濟水平相關， 2018 年我國人均 GDP 為 9770.85 美元，2019 年突破 1 萬美元，處 于日本 20 世紀 80 年代水平，消費水平仍有長期提升空間。歐睿數據統計下，目前美國化 妝品行業增速在 3-4%之間，日本則在 2-3%之間，而中國 2018 年則為 12%，仍處在快速 成長區間。 2004201020182023E 意大利3.59%3.09%2.44%1.92% 韓國2.23%2.40%2.77%2.16% 印度1.97%2.18%2.89%2.76% 法國4.52%3.94%3.15%2.41% 英國4.17%4.08%3.57%2.91% 德國4.97%4.6

24、4%4.15%3.29% 巴西4.63%6.71%6.18%5.68% 日本9.42%8.74%7.72%6.27% 中國5.95%9.07%12.76%13.02% 美國22.60%19.30%18.41%15.39% 0% 20% 40% 60% 80% 9 9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：美國化妝品行業增速與 GDP 增速相關 圖 4：日本化妝品行業增速與 GDP 增速相關 資料來源：世界銀行，Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：世界銀行，Euromonitor，申萬宏源研究 圖 5：我國消費水平

25、目前可比照 20 世紀 80 年代的日本 資料來源：日本統計局，世界銀行，申萬宏源研究 中國人均化妝品消費較發達國家差距明顯，市場增量紅利遠大于存量競爭。落實到人 均消費額，2018 年中國僅為 44 美元/人，較第一名日本（295 美元/人）差距巨大，與韓 國的 260 美元/人也有近 5 倍的差距，因此我們認為中國化妝品行業成長空間巨大， 增量市 場的紅利遠未結束，各品牌和渠道之間更多是共同做大市場份額，享受增量空間，而不僅 僅是存量直接市場地盤的互相爭奪。但其中，品牌力更強的公司及經營效率的渠道端將可 以獲得高于市場平均的增速。 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%

26、 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美國GDP不變價同比美國化妝品增速 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 日本GDP不變價同比日本化妝品增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 1964 1966 1968

27、1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 日本人均GDP（美元）中國人均GDP（美元） 日本GDP不變價同比（右軸）中國GDP不變價同比（右軸） 日本兩人以上化妝品消費支出同比（右軸） 1010 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：中國美妝&個人護理市場增速高于全球 圖 7：2018 年中國人均消費額較發達國家仍有較

28、大 差距（美元/人） 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor，世界銀行，申萬宏源研究 1.2 高端 vs 大眾，品牌香化需求崛起 中國消費者對香化品牌認知提升，高端化妝品快速發展。2018 年我國高端化妝品市場 規模為 1096 億元，大眾化妝品則為 2568 億元。從總量來看仍是大眾化妝品主導的市場， 但從增速來看， 自 2007 年起我國高端化妝品增速較大眾化妝品明顯更高。 一方面品牌化妝 品集團逐步大力發展亞太區域，提升消費者的品牌認知，同時伴隨消費升級，高端化妝品 迎來了快速發展時期，2017/2018 年其增速高達 25.1%/28.1%。

29、圖 8：中國高端化妝品增速顯著快于大眾化妝品 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 各品類市場集中度趨勢不同，但高端品牌上升勢頭較好。2009 年至 2018 年，我國化 妝品市場品牌格局發生較大變化， 整體市場中寶潔隨仍保持第一位置， 但市占率已從 15.3% 下降至 9.9%，而歐萊雅和雅詩蘭黛集團則展現出了強勢增長的勢頭，2018 年市占率前十 的集團中 2,3,4 位已均被高檔化妝品集團占據， 而韓國愛茉莉太平洋近年來依靠代購的品牌 推廣，已占有 2.5%的市場份額。細分美妝行業則表現出了更加明顯的高端集中趨勢，2018 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

30、16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 中國美妝&個人護理市場規模（億元） 增速（右軸） 0 50 100 150 200 250 300 350 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2004 2005 2006 2007 2008 2

31、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 高端化妝品（億元）大眾化妝品（億元） 高端化妝品增速（右軸）大眾化妝品增速（右軸） 1111 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 年前十大集團中僅存兩家國內大眾美妝品牌，且前十大品牌市占率 10 年間提升 12.3pct 至 68.8%。 表 2：中國美妝&個人護理集團市占率 10 年間變化 排名 2009 市占率 2014 市占率 2018 市占率 1 寶潔 15.3% 寶潔 12.7% 寶潔 9.9% 2 歐萊雅 7.9% 歐萊

32、雅 9.4% 歐萊雅 9.2% 3 聯合利華 3.8% 聯合利華 3.6% 資生堂 3.4% 4 資生堂 3.5% 玫琳凱 3.3% 雅詩蘭黛 3.2% 5 安利 3.4% 資生堂 3.0% 聯合利華 2.8% 6 高露潔 2.8% 高露潔 2.8% 高露潔 2.5% 7 拜爾斯道夫 2.7% 安利 2.5% 上美 2.5% 8 玫琳凱 2.3% 拜爾斯道夫 2.2% 愛茉莉太平洋 2.5% 9 強生 2.2% 上海家化 2.0% 百雀羚 2.4% 10 雅芳 2.2% 雅詩蘭黛 1.9% 伽藍 2.3% CR10 46.1% 43.4% 40.7% 資料來源：Euromonitor，申萬宏源

33、研究 表 3：中國護膚行業集團市占率 10 年間變化 排名 2009 市占率 2014 市占率 2018 市占率 1 歐萊雅 10.0% 歐萊雅 10.5% 歐萊雅 9.8% 2 寶潔 7.3% 玫琳凱 5.5% 資生堂 4.8% 3 資生堂 5.5% 寶潔 5.4% 寶潔 4.7% 4 玫琳凱 4.0% 資生堂 4.3% 百雀羚 4.5% 5 安利 4.0% 上海家化 3.1% 上美 4.4% 6 雅芳 3.4% 雅詩蘭黛 3.0% 雅詩蘭黛 4.4% 7 完美 2.8% 伽藍 2.9% 伽藍 4.1% 8 妮維雅 2.2% 安利 2.8% 愛茉莉太平洋 3.4% 9 隆力奇 2.0% 百雀

34、羚 2.6% 玫琳凱 3.0% 10 雅詩蘭黛 1.9% 珀萊雅 2.4% 無限極 2.4% CR10 43.1% 42.5% 45.5% 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 表 4：中國彩妝行業集團市占率 10 年間變化 排名 2009 市占率 2014 市占率 2018 市占率 1 歐萊雅 33.0% 歐萊雅 32.1% 歐萊雅 29.2% 2 資生堂 5.2% 卡姿蘭 4.6% 雅詩蘭黛 7.9% 3 迪奧 2.9% LVMH 4.2% 迪奧 6.3% 4 玫琳凱 2.8% 資生堂 4.0% 愛茉莉太平洋 5.7% 5 雅芳 2.6% 愛茉莉太平洋 3.8% 卡姿蘭 4.1%

35、 6 雅詩蘭黛 2.4% 雅詩蘭黛 3.6% 資生堂 3.9% 7 安利 2.2% 玫琳凱 3.3% LVMH 3.6% 8 露華濃 1.9% 迪奧 3.1% 香奈兒 2.9% 9 LVMH 1.8% 韓束 3.0% 上海菲揚 2.7% 1212 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 排名 2009 市占率 2014 市占率 2018 市占率 10 卡姿蘭 1.7% 香奈兒 2.4% 柯蒂 2.5% CR10 56.5% 64.1% 68.8% 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 高端品牌的發展與各集團在亞太地區的布局

36、密不可分。前述化妝品作為可選消費與一 國的經濟發展高度相關， 現有化妝品消費強國的美國、 日本、 歐洲各國經濟增速逐步放緩， 其化妝品市場增速也隨著下降。雅詩蘭黛、歐萊雅及資生堂在美洲和歐洲區域的增速近年 來普遍維持在低個位數甚至下滑，而中國區增速則維持在兩位數增長。近兩年雅詩蘭黛亞 太區、歐萊雅亞太區及資生堂中國大陸市場年增速更是都超過了 20%，成為各品牌集團主 要增長引擎。這其中中國旅客的境外消費也進一步帶動了日韓泰等亞太地區的旅游零售。 因此，各大化妝品集團均將亞太及中國地區作為戰略發展的重要區域，在渠道鋪設及品牌 營銷方面加大力度， 品牌商及消費者形成了正向反饋， 加速了高端品牌在中國區域的發展。 圖 9：中國高端化妝品增速顯著快于大眾化妝品 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 歐萊雅人民幣區域 CAGR 為 2011-2018 年復合增速 從盈利角度來看，品牌商同樣傾向發展亞太及中國。2018 年歐萊雅新興市場營業利潤 率