【研報】社會服務行業：免稅行業專題香港旅游零售啟示錄充分競爭下的高盈利-20200610[25頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 社會服務社會服務 免稅行業免稅行業專題專題 超配超配 （維持評級） 2020 年年 06 月月 10 日日 一年該行業與一年該行業與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 香港旅游零售啟示錄：香港旅游零售啟示錄：充分競爭下的高盈利充分競爭下的高盈利 國際自由貿易港下，看旅游零售運營差異國際自由貿易港下，看旅游零售運營差異 國際自貿港包括自由港、自由經濟區、對外貿易區等，其中自貿港以香 港、新加坡、迪拜等為代表，主要側重免關稅、貿易及金融

2、自由化，但 旅游零售購物征稅差異較大。其中新加坡、迪拜均僅機場免進口三稅， 市內僅針對外國游客在滿足一定條件下退消費稅；而香港不僅機場免稅， 市內包括香化、精品等也均免三稅（煙和烈酒等除外） ，成為購物天堂。 香港：全免三稅香港：全免三稅進口商品如處在荷蘭海關監管下運輸，在到達最終消費 地前可不繳納關稅和增值稅。 釜山釜山 自由貿 易港區 政府管理 釜山港享有治外法權的保護，享有韓國特別法的保障；分為新港灣物流流通區、商務居住區、海洋運動娛樂 休閑區、專業教育 R&D 區、知識產業區等 5 個區，區域之間互相聯合；企業入駐 7 年完全免稅，此后 3 年減免 50%；有土地收購費、建筑物租用費補

3、貼。側重發展國際物流中心、推進信息化建設，此外國際水產基地等 資料來源:搜狐、新浪等媒體，香港政府一站通等及其他政府官網，國信證券經濟研究所整理 通常而言，自貿自貿港港（區區）具備獨立的監管、具備獨立的監管、貨物貨物或資金或資金自由地進出、高效的物自由地進出、高效的物 流等流等特點特點，若境內，若境內特定區域內的自貿區特定區域內的自貿區通常通常需要需要相應相應的的特別特別法律法律體系支撐體系支撐。其 中， 就稅收情況來看， 自貿區內通常都免除進口關稅， 方便貿易貨物自由進出， 同時對符合其政策鼓勵發展的行業也實施一定的所得稅優惠。但具體因為自身 發展特點和側重不同，在其他政策和其他稅收優惠方面

4、則有較大差異。香港、香港、 新加坡系新加坡系全要素自貿港全要素自貿港，除了貨物進出自由，物流通關高效便捷外，同時金融金融 自由自由、不設不設外匯管制，外匯管制，資金進出自由資金進出自由， （外商）， （外商）投資自由等投資自由等。而鹿特丹、迪拜、鹿特丹、迪拜、 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 釜山釜山等則各有側重，一般在自貿港（區）內均零關稅，貨物進出便捷，物流發 達，對扶持產業的所得稅等課稅較低，并提供相關人力流動支持等。 國際自貿港下國際自貿港下，零售購物征稅仍差異較大，并非必然，零售購物征稅仍差異較大，并非必然免免三稅三稅 具體到旅游零售購物層面，雖然上述自貿港其區域內

5、也存在一些免稅店，但各 自貿港內部對個人商品流動的規定不一。以全球最知名的三大自貿港新加坡新加坡、 迪拜迪拜、 香港、 香港為例， 如下表所示， 新加坡新加坡僅機場免稅 （關稅+增值稅或消費稅等） ， 市內僅針對外國游客（不含持工作綠卡的人群）在滿足一定條件下退消費稅； 迪拜迪拜亦是機場免稅 （關稅+增值稅或消費稅等） ， 市內針對外國游客有條件退稅； 但香港香港則不僅機場免稅，市內對除煙酒以外的多數產品包括香化、精品等均免 三稅，因此其免稅店實質稅收優惠力度也有較大差異，并非自貿港均可對個人 購物全免稅，不可一概而論。 表表 2：國際：國際三大自貿港對個人購物免稅情況三大自貿港對個人購物免稅

6、情況 自貿港自貿港 機場機場 市內市內 香港香港 出入境免稅（同時免除關稅+增值稅/消費稅 等，包括煙酒、香化、精品等多品類） 目前僅對烈酒、煙草、碳氫油及甲醇等征收特別關稅烈酒、煙草、碳氫油及甲醇等征收特別關稅。此外，曾經也對化妝品征收過特別關稅， 但 1990s 后廢除，其他貨品都可以享受進出口免稅。 新加坡新加坡 出入境免稅（同時免除關稅+增值稅/消費稅 等，包括煙酒、香化、精品等多品類） 市內主要系退稅，退稅店主要是免除 7%消費稅（標有”Global Blue”標志或者是“Tax free”，單 店滿 100 新幣才可以退稅，且僅針對出境的外國公民，馬來居民除外），需要購物時憑護照登

7、 記，且需店家確認，機場統一辦理退稅?？紤]辦理退稅還需要支付一定的手續費，因此一般僅 退 5-5.5%，實際還要考慮起征點等問題。同時，新加坡新加坡對危險品、武器、藥品和化妝品等對危險品、武器、藥品和化妝品等 4 類特殊貨物和針對特定地區的進出口需要申請許可證。類特殊貨物和針對特定地區的進出口需要申請許可證。 迪拜迪拜 出入境免稅（同時免除關稅+增值稅/消費稅 等，包括煙酒、香化、精品等多品類） 2018 年 1 月 1 日后征收增值稅（部分商品還有額外征收消費稅），目前市內主要系退稅，僅 針對外國游客，超過 250 迪拉姆的商品可以免增值稅 85%，并減去相應的管理費。 鹿特丹鹿特丹 出入境

8、免稅（同時免除關稅+增值稅/消費稅 等，包括煙酒、香化、精品等多品類） 市內主要系退稅，退稅主要是免除 21%標準增值稅（食品 9%）及關稅，最低退稅購買金額為 50 歐元（指定退稅商店），且必須為非歐盟國家/地區居民。退稅為機場統一辦理，藥品、食 品、糖果必須未拆封。 釜山釜山 出入境免稅（同時免除關稅+增值稅/消費稅 等，包括煙酒、香化、精品等多品類） 包括樂天、新世界等 2 個市內免稅店，但僅向規定對象（本國、外國離境居民）銷售、供應免 稅品，免除進口三稅。免稅購物需要機票憑證（或事先買好后，乘機當天到機場取貨）。換言 之，區內并非所有門店都免稅，本質系沿襲韓國離境市內免稅購物政策。 資

9、料來源：香港關稅司，搜狐等媒體報道，國信證券經濟研究所整理 具體具體看看香港和香港和新加坡新加坡，二者均為全要素的國際自貿港，機場均可免三稅，招標 經營；但市內則分化，新加坡市內店基本系針對外國人的退稅店，目前 DFS 依 托先發、規模優勢相對占優；而香港市內對除煙酒以外的多數商品如香化、精 品等仍免收消費稅等，故區域內免稅店眾多（并非牌照運營） ，但發展至今除了 規模龐大的機場免稅店外， 市內免稅店相對以海港城等大型購物中心及 DFS 等 為龍頭，同時包括莎莎、卓悅等中小型連鎖門店。我們接下來將簡單介紹新加 坡的免稅經營情況，對于香港完全競爭，全免三稅下的免稅運營商經營及盈利 分析，將在第二

10、章詳細闡述。 表表 3：香港和香港和新加坡新加坡旅游零售旅游零售層面層面免稅情況免稅情況對比對比 區域區域 免稅概況免稅概況 免稅內容免稅內容 主要運營商主要運營商 免稅牌照免稅牌照 免稅額度免稅額度 香港香港 自由港模式，機場免三 稅，包括煙酒 市內店目前對香化等產 品免三稅，且相對無牌 照約束，但不包括煙酒。 早年曾對香化也征收消 費稅，后減免。 機場+市內免稅 機場機場公開招標：公開招標：目前由新羅、中 免等經營，市內店相對多元市內店相對多元，包 括海港城等大型購物中心， 也包 括 DFS、莎莎等先發優勢龍頭， 中免 2019 年也開始介入。 相對無牌照限制 相對不受額度， 但取決于 入

11、境時的限制 新加坡新加坡 自由港模式，其中機場 免三稅，但市內免稅店 僅針對外國人可以退稅 （退消費稅，但持工作 綠卡等常駐居民不可 退），市內免稅店無煙 酒 機場免稅+市內退稅 機場機場公開招標：公開招標：目前由 DFS、 和新羅經營， 未來樂天有望經營 其煙酒段。 市內退稅市內退稅店店有一定有一定資資 質要求質要求，其中 DFS 市內店依托 先發規模優勢目前規模相對較 大 機場公開招標， 市內退稅與 資質相關， 但目前來看DFS 規模優勢品類相對占優， 但 本質是退稅店（僅退 8%的 消費稅） 資料來源：公司官網，中國日報、搜狐、商務部等，國信證券經濟研究所整理 新加坡：機場免稅新加坡：機

12、場免稅為為代表，市內代表，市內以以退稅門店為主退稅門店為主 從新加坡的情況來看，作為全球聞名的國際自貿港，新加坡側重金融、貿易方 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 面的自由化，通過較低稅率、法制健全及高效運轉推動其發展，但旅游零售方 面更多系免關稅，其他則有一定的要求。 具體來看，新加坡在機場免稅店可以免稅消費稅 GST（按照 CIF 價值的 7%） 和進口關稅等，性價比較高，尤其煙酒、香化等產品（煙酒、香化等市區稅率 相對較高） 。在市區則主要以退稅店為主，主要針對外國游客。具體來看，退稅 店主要是免除 7%消費稅（標有”Global Blue”標志或者是“Tax free”

13、 ，單店 滿 100 新幣才可以退稅，且僅針對出境的外國公民） ，需要購物時憑護照登記， 且需店家確認，機場統一辦理退稅?？紤]辦理退稅還需要支付一定的手續費， 因此一般僅退 5-5.5%，實際還要考慮起征點等問題。 從機場免稅的角度，結合媒體報道、新加坡機場披露的特許經營收入及我們的 持續跟蹤，我們估算其機場免稅年銷售規模 17-22 億美金左右，結合下圖，預 計近些年維持穩定增長，同比復合增速在 4-12%左右。從品類來看，新加坡機 場免稅包括煙酒、香化、精品等眾多品類，機場租戶包括 500+個零售和服務商 店、260 個食品飲料商店，其中香化、煙酒各自銷售規模大致 20-30 多億 RMB

14、 上下。從免稅經營商來看，此前新加坡機場曾由 DFS 經營多年，2017 年后新 羅介入其香化段。目前新加坡機場煙酒由 DFS 經營，香化由新羅經營。結合韓 聯社報道，2019 年，樂天免稅店公布稱獲得新加坡樟宜機場第 1 至第 4 航站樓 煙酒類免稅品經營權，經營時間為 2020 年 6 月至 2026 年 6 月。免稅經營面積 8519 平方米，系樂天免稅店海外免稅經營規模之最。換言之，樂天預計 2020 年后有望逐步接替 DFS，成為新加坡未來機場煙酒段免稅的運營商。 圖圖 1：新加坡樟宜新加坡樟宜國際機場特許經營收入變化情況國際機場特許經營收入變化情況 圖圖 2：DFS 新加坡門店新加

15、坡門店情況情況 資料來源：公司公告等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告等，國信證券經濟研究所整理 從市區來看，主要系退稅店，其中 DFS 依托大股東優勢，以及此前多年新加坡 機場市內聯動打下的基礎，其市內的購物店也有較多支撐，尤其在精品上 優勢較為突出， 上新及時， 在退稅等因素下整體價格也有一定競爭力。 目前 DFS 在新加坡市區擁有一家 T 廣場旗艦店，其余為郵輪中心丹那美拉店、郵輪中心 海濱店，系口岸店。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 香港：香港：全免三稅全免三稅&完全競爭，看完全競爭，看旅游旅游零售商盈利成長零售商盈利成長 概述：概述：三稅三稅全免全免的的

16、購物天堂，購物天堂，內地內地游客變遷影響游客變遷影響旅游旅游零售成長零售成長 香港概述香港概述：自貿港：自貿港+三稅三稅全免全免的購物天堂。的購物天堂。自 1841 年香港“進出口貨品均不必 課稅”至今，香港作為國際知名的自由港發展已近 180 年，從單一的轉口貿易 港逐步成長為集全球貿易、金融中心為一體的全要素自由港。其中，在旅游零 售方面，與其他國際自貿港不同，香港對旅游零售購物的免稅程度極高，通關 便捷，加之背靠大陸市場的龐大客源支撐以及特殊的體制，使其成為全球首屈 一指的免稅購物天堂。整體來看，香港零售市場具有突出的旅游零售特征，對 分析無牌照限制下的免稅商運營及盈利情況具有良好借鑒。

17、 香港旅游零售發展：香港旅游零售發展：2003 年大陸自由行后進入年大陸自由行后進入黃金時代黃金時代，但，但局部事件影響局部事件影響下相下相 對對承壓承壓。上世紀末至本世紀初，隨著香港自貿港發展，出口加工業、外貿業、 金融業推進，國際游客增長，旅游零售業也相對較快發展，直至 1997 年亞洲 金融危機后相對受阻， 2000 年左右其旅游規模維持在 1700-1800 億港元， 2003 年后，伴隨大陸自由行的逐步放開，香港旅游零售業進入黃金發展期， 2004-2013年年均 CAGR約 11%， 持續較快增長， 2013年香港旅游零售達 4945 億港元，達到頂峰，此后開始有所承壓，2015-

18、2016 年香港局部事件影響，零 售額同比下滑 8%，2017-2018 年有所恢復，但 2019 年隨著下半年相關事件的 影響擴大，疊加 2020 年疫情影響，香港旅游零售業全面承壓，且預計未來一 定階段壓力仍存。 表表 4：香港：香港購物天堂發展概述購物天堂發展概述 時間時間 說明說明 1841 年-1959 年 免關稅，承擔轉口貿易責任，城市與碼頭建設初具規模。 1959 年-1970 年 發展“面向出口的加工工業，無需關稅扶持境內工業，且帶動外貿、金融、旅游、運輸全面發展。香港成為全球最大的紡織制衣、 鐘表、玩具、假發、塑料花等的出口地。依托全面免稅優勢和報關方便貨品眾多等，旅游業亦享

19、有盛名，有“購物天堂”之稱。 1970 年-2002 年 多元化發展時期，金融、地產等蓬勃興起，國際游客多元化，助力其購物天堂發展，直至 97 年亞洲金融危機相對受阻 2003 年-2010 年 大陸自由行開始放開，第一期港澳個人游對廣東省 4 個指定城市的居民率先開始實施，并逐批開放自由行城市，助力香港旅游零 售業進入黃金發展期 2010 年-2013 年 大陸自由行帶動香港零售繁盛時期，香港零售銷售總額自 2013 年達到 4945 億港元，此后見頂下滑。 2015 年-2016 年 局部事件影響，大陸游客數量顯著下滑，2016 年香港零售總額為 4362 億港元，為 7 年來谷底。 20

20、17 年-2018 年 局部事件影響相對淡化，疊加廣深港高鐵香港段通車影響，香港零售業處于恢復期。 2019 年至今 受 2019 年下半年香港相關事件及 2020 年疫情影響，香港旅游零售再度全面承壓。 資料來源: 新浪、搜狐財經，百度文庫等，國信證券經濟研究所整理 圖圖 3：香港零售額變化情況香港零售額變化情況 圖圖 4：香港零售額變化情況香港零售額變化情況 資料來源：香港統計年刊等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：香港統計年刊，國信證券經濟研究所整理 快速發展快速發展原因：原因：一是一是全島免稅且全島免稅且貨物進出自由貨物進出自由，故商品價格低廉且品類豐富， 上新及時；二是二是與大陸直

21、接口岸相連，與大陸直接口岸相連，交通交通便捷便捷且且成本相成本相對對較低，較低，直接受益大 陸自由行開放后的客流爆發，大陸游客數量從 2003 年 846.7 萬人次（占比 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 54.50%）上升至 2018 年的 5103.8 萬人次（占比 78.34%） ，CAGR=12.72%， 穩定增長且高頻的客源支撐其零售規模增長 180.67%，超過 4800 億港元；三三 是法制是法制健全，四是健全，四是服務較服務較良好，良好，尤其早期相對較為突出。 表表 5：香港：香港旅游零售快速發展成因旅游零售快速發展成因 香港優勢香港優勢 說明說明 免稅且免稅

22、且品類繁多品類繁多 1、免稅香港除煙酒等四品類商品外其余商品可享零關稅，同時香港本身對旅游零售購物也不征收增值稅、消費稅等，價 格相對較低。2、由于貨物報關便捷，大多數貨物進出香港自由，僅需提前 14 天報關，各品類上新較快，較為豐富。 地理位置優勢，大陸客源地理位置優勢，大陸客源 強大強大支撐支撐 香港與大陸直接陸地口岸相連，交通便捷且成本相對較低，可有效承接大陸龐大客流。 較為健全法制較為健全法制 保障貿易公平且快捷進行，且對假貨打擊嚴厲，專柜正品相對有保障，消費者顧慮較小。 服務較服務較良好，早期尤突出良好，早期尤突出 香港以服務為招牌的社區型購物中心在其零售高速發展時期服務相對較為出色

23、，早期相對優勢尤為突出 資料來源:新浪、搜狐等媒體報道，國信證券經濟研究所整理分析 品類：旅游零售品類：旅游零售豐富豐富多樣多樣，珠寶電子精品香化等，珠寶電子精品香化等相對相對主導主導 香港旅游香港旅游零售品類豐富零售品類豐富，珠寶首飾、珠寶首飾、電子產品電子產品、精品類、香化等占比超精品類、香化等占比超 50%， 也是也是其其旅游旅游零售主體零售主體。 以 2019 年為例， 香港零售市場總銷售額 4311.6 億港元， 其中旅游零售我們估算占比 2/3，預計近 3000 億港幣左右。分品類來看，珠寶珠寶 首飾首飾銷售額 662.09 億港元，占其總銷售額的 15.36%，但較 2013 年

24、高峰期下 滑 44%；耐用消費耐用消費品品（3C 電子產品主導）635.62 億港幣，占比 14.74%，較 2013 年高峰期也下滑 22%；精品精品類（類（服裝箱包鞋類）銷售額 535.18 億港元， 占比 12.41%，較高峰期下滑 15%；化妝品化妝品銷售額為 430.03 億港元，占比達 9.97%（參考 Wind 等估算） ，但較高峰期仍增長 12%，四者合計占香港總零售 額的比重超 50%，估算占其旅游零售市場的 8 成左右。 總體來看，香港旅游零售業香港旅游零售業后續的后續的承壓承壓首先與首先與其其本地局勢以及本地局勢以及客流承壓相關，客流承壓相關， 但分品類來看，香化香化逆勢

25、仍然增長，本質是來自國內居民香化滲透提升相關， 總體， 香化產品銷售額從2002年119.42億港元增長到2019年430.03億港元， CAGR=7.83%,在香港零售額中的占比也從 6.75%提升至 9.97%；精品精品有所下 滑但相對降幅有限，核心與奢侈品品牌商很多選擇香港作為亞太新品上新的前 站以及免稅下相對價格優勢有支撐（免稅不受額度限制，精品上新頻繁 SKU 豐 富等） ；其次系電子電子產品，主要系免稅價格優勢等；而占比相對最高的珠寶首飾珠寶首飾 降幅最顯著，主要由于香港珠寶加工成本逐步提升，價格吸引力下降等因素相 關。此外，需要說明的是，香港對烈酒及煙草征收較高關稅，因此除紅酒和

26、其 他低度酒外，其他煙酒主要以機場、口岸銷售為主。 圖圖 5：2019 年香港零售市場各商品品類占比年香港零售市場各商品品類占比 圖圖 6：香港香化銷售香港香化銷售變化變化 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 渠道渠道：全免稅背景下以市內旅游零售門店為主，機場免稅為輔全免稅背景下以市內旅游零售門店為主，機場免稅為輔 香港系全島免稅自貿港，不僅絕大多數產品免除進口關稅，且其市區也無需加 征流轉稅（增值稅或消費稅等） ，因此其旅游零售以市區各類大中小型零售門店 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 為主，機場相對為輔。從香港市區來看

27、，其旅游零售渠道既包括海港城、時代 廣場等大型綜合型購物中心， 也包括崇光百貨等各類百貨業態以及 DFS 等國際 免稅龍頭的品牌門店，還有遍布香港大街小巷的莎莎、卓悅、各類便利店及藥 店等零售渠道。這些參與者在多年的發展中，定位各有差異，形成了錯位競爭 的格局。機場免稅品類也較為豐富，包括煙酒等，但整體相對為輔。 圖圖 7：香港免稅分類香港免稅分類 圖圖 8：2018 年海港城各租戶銷售額占比年海港城各租戶銷售額占比 資料來源：搜狐、新浪等媒體，國信證券經濟研究所整理 資料來源：香港國際機場官網，國信證券經濟研究所整理 大型購物中心：地租大型購物中心：地租+自營自營/提成綜合提成綜合+自營模式

28、差異自營模式差異 結合我們的跟蹤分析，香港市區大型旅游零售購物中心，主要包括三種模式： 一是類似九龍倉置業旗下以海港城、時代廣場等的租金收入模式；二是利福國 際旗下崇光百貨（銅鑼灣&尖沙咀店） ，以自營+銷售后訂單+特許專柜授權提傭 綜合模式，三是 DFS 相對以自采自營主導模式。 表表 6：香港代表：香港代表大型購物中心情況及大型購物中心情況及商業商業模式模式 公司名稱公司名稱 經營門店或項目經營門店或項目 業務模式業務模式 2018 年總銷售額年總銷售額 九龍倉置業（1997.hk） 海港城&時代廣場等綜合型購物中心 租金收入為主 海港城/時代廣場各 373/91 億港幣 利福國際（121

29、2.hk） 銅鑼灣 sogo/尖沙咀 sogo 百貨 自營+銷售后訂單+特許專柜 授權（傭金率 24.8%）模式 銅鑼灣 sogo 銷售額達 97 億港元 DFS（隸屬于 LV 旗下） 尖沙咀 2 個門店+銅鑼灣店+旺角店 自采自營模式為主 資料來源:公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理 九龍九龍倉倉置業置業旗下海港城旗下海港城&時代廣場：時代廣場：零售規模零售規?？捎^，地租模式?？捎^，地租模式。從規模來看， 海港城系內地游客的經典購物圣地，面積最廣，2018/2019 年銷售額達零售銷 售總額達 373/290 億港元（2019 年內地游客下滑對其收入影響較大） 。從品類 來看，海港城

30、皮革用品（各類一線大牌名包等）銷售額最高，達 26.6%，其次 為珠寶美容首飾（24.8%） 、時裝（22.4%）等，精品主導。時代廣場 2018/2019 年銷售額 91/74 億港幣，其中珠寶美妝首飾品類銷售額最高，達 27.6%，其次 為時裝（25.2%） 。但從盈利模式來看，主要系地產租金收入為主，租金收益占 其銷售額的 20-27%，核心主業凈利率 45-60%。 表表 7：九龍倉置業旗下海港城及時代廣場基本情況：九龍倉置業旗下海港城及時代廣場基本情況 購物中心購物中心 2019 年樓面面年樓面面 積（萬平方尺）積（萬平方尺） 2019 年物業估值年物業估值 （億港元）（億港元） 2

31、019 年商場出租年商場出租 率率 18/19 年銷售額（億港年銷售額（億港 元）元） 18/19 年租金收入（億港年租金收入（億港 元）元） 18/19 年租金占銷售額比例年租金占銷售額比例 海港城 841 1803 96 373/290 75.29/74.52 20.18%/25.70% 時代廣場 198 565 97 91/74 21.00/20.20 23.08%/27.30% 資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理 利福國際利福國際旗下的旗下的香港崇光百貨香港崇光百貨主要包括銅鑼灣和尖沙咀 sogo 店，其顧客中內 地游客貢獻 40-50%，此外系本地客人貢獻。公司兩大門店中以銅

32、鑼灣店為主， 占比超過 80%，2019 年年，銅鑼灣店的，銅鑼灣店的顧客逗留購買比率下跌顧客逗留購買比率下跌 0.3 個百分點至個百分點至 33.8%，近幾年近幾年基本基本在在 34-35%之間波動之間波動。該店的客單價（不包括崇光超市）為。該店的客單價（不包括崇光超市）為 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 1,489 港元， 保持穩定港元， 保持穩定， 若包括崇光超市部分， 估算客單價在 900 元港幣上下。 同時，若不考慮 2019 年香港市場的擾動，前兩年公司尖沙咀店收入增長相對 快于銅鑼灣店，其中 2018 年，尖沙咀店收入增長 30.3%，主要來自香化的增 長驅動

33、，同比增長 39.8%，可見近兩年香化品類的增勢。 圖圖 9：2018 年時年時代廣場各租戶銷售額占比代廣場各租戶銷售額占比 圖圖 10：2015-2019 年利福國際銷售額年利福國際銷售額/收入收入/業績業績表現表現 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2016 年業績擾動與其剝離上海久光等利福中國單獨上市有關 從盈利數據來看，利福國際近幾年毛利率在 60-75%之間，相對較高，與其特許 專柜授權租金業務毛利率100%等因素相關 （特許專柜傭金率按銷售額的24.8% 計提，整體穩定） ；歸母凈利率 30-53%（2017 年有非經擾動）

34、 ，既有半地租模 式下盈利能力較強的因素，也有投資收益擾動等影響。如果單看估算經營主業 凈利率，大致 27-43%左右。進一步地進一步地，若以若以經營經營主業業績主業業績/總總銷售額的比例銷售額的比例估估 算算，大致在，大致在 12-17%之間，之間，相對相對良好良好，其中其中 16-19 年年都在都在 15-17%左右左右。 圖圖 11：利福國際的利福國際的盈利能力分析盈利能力分析 圖圖 12：2015-2019 年銅鑼灣年銅鑼灣 Sogo 客單價客單價和轉化率和轉化率 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 此外，DFS 在香港多年經營多家免

35、稅市內門店，依托其早期機場聯動優勢，此 后旗艦店精品、香化優勢等，表現也較為突出。但由于 DFS 僅系母公司 LV 集 團上市，其獨立經營數據尤其香港區域公開數據較少，本文分析暫未涉及。 綜合綜合來看， 香港大型購物中心來看， 香港大型購物中心經營經營模式多元模式多元， 地租扣點模式下通常凈利率較高， 核心主業凈利率 45-60%，租金/收入比例在 20-27%之間。如以 Sogo 自營+特 許經營等模式為例， 其主業凈利率 27-43%左右， 若以經營主業/總銷售額計算， 則在 12-17%之間，仍相對良好，2016-2018 年達到 15-17%。也就是說，如果 我們認為承租利福國際旗下門

36、店的品牌方或其他代理方的綜合盈利是 0（有虧 有賺） ，則上述可以成為估算其自營模式下盈利能力的參考。但考慮香港此前零 售購物相對優勢， 且利福國際兩大 sogo 百貨旗下本身還有超市等業務， 而超市 業務凈利率一般較低，我們傾向于認為如果完全純自營模式下，在市場有利的 黃金時期，凈利率水平可能達到 18-20%甚至更高。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 中小型零售連鎖：莎莎、中小型零售連鎖：莎莎、卓悅等代表，卓悅等代表，高峰期高峰期凈利率凈利率約約 10% 香港中小型零售連鎖店亦頗具規模，以莎莎國際及卓悅為代表。香港中小型零售連鎖店亦頗具規模，以莎莎國際及卓悅為代表。香港

37、作為購物 天堂，此前不僅包括豐富的大型購物中心，還包括莎莎、卓悅等中小型零售連 鎖門店，主要聚焦化妝品、藥品等，尤其化妝品為主。莎莎 20 世紀 70 年代， 從小型化妝品店做起，通過打造自助式開放式貨架的零售店鋪，效果顯著，之 后于 1997 年上市，逐步開拓亞洲市場，全盛時期最高達 291 家門店（港澳 113 家） ，遍布中國大陸、港澳臺及馬來西亞、新加坡等地。與之相比，卓悅公司 1991 年開設首家實體門店，面積僅有 200 平方尺，在 29 年間，公司在香港、 澳門、廣州擁有 37 家化妝品零售店，并也成功香港上市。 圖圖 13：莎莎國際銷售網點數量莎莎國際銷售網點數量 圖圖 14：

38、香港卓悅店鋪數量香港卓悅店鋪數量 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 莎莎財務莎莎財務與盈利分析：與盈利分析：高峰期收入高峰期收入 80-90 億億港幣，凈利率港幣，凈利率 10-11%，較為可觀。，較為可觀。 2013-2015 年香港黃金時期銷售額在 80-90 億港幣，以香化日化產品為主。雖 然相比國際免稅巨頭數百億的銷售規模，莎莎零售規模優勢相對有限，但公司 一是通過平行進口，利用國際品牌洲際定價差異，尋找全球性價比最優的進貨 代理商平行進口報關；二是通過拓展獨家代理或自營品牌（獨家代理或自營品 牌 180 多個） ， 提升毛利率水平

39、； 三是積極拓展香港本地品牌等進一步確保毛利 率。在這種情況下，莎莎的毛利率高峰期也達到 45-47%，后因香港承壓，2019 年財年毛利率在 40%左右。與此同時，莎莎 2013-2015 年高峰期的凈利率在維 持在 10-11%之間，考慮香港市場完全競爭，租金、人工成本相對不低，且其本 身規模與免稅國際龍頭差距較大，上述凈利率仍較為可觀。 圖圖 15：莎莎國際三種業務莎莎國際三種業務模式模式 圖圖 16：莎莎國際代表獨家莎莎國際代表獨家品牌品牌 資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 13 圖圖

40、17：莎莎國際收入及業績表現莎莎國際收入及業績表現 圖圖 18：莎莎國際毛利率及凈利率表現莎莎國際毛利率及凈利率表現 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：公司 2019 年財年系 2018 年 4 月至 2019 年 3 月。 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 具體來看，莎莎莎莎國際國際近十年人工占營業額的比重約 13-14%，租金占比 10-13% （雖然香港地租昂貴，但莎莎依托選址相對小街小巷等，單店面積不大，努力 控制租金水平） ，其中 2009-2013 年，公司租金占比僅 10%，2014-2015 年也 僅 11%，相對穩定，加之此時毛利率 45-47%支撐良

41、好，助力其此時凈利率水 平達到 10-11%較好水平。但 2016 年后，莎莎大陸門店拖累業績，加之香港本 土經營壓力不斷，公司經營開始承壓，收入規模下滑，毛利率開始逐步下降， 從 2014-2015 年的 45-47%降至 2017-2019 年 41-43%，同時受收入影響，租 金上升至 11-13%，導致凈利率承壓，2017-2019 年僅 4-6%。不過，有一點值 得說明的是， 從莎莎的營銷推廣費用來看， 其銷售推廣費用僅占收入比例約 2%， 控制良好，引流成本較低，與本身的品牌優勢及香港本身區位優勢等相關。 圖圖 19：莎莎國際的成本莎莎國際的成本費用費用及盈利及盈利拆解拆解 圖圖

42、20：莎莎國際人工莎莎國際人工/租金租金/推廣推廣等費用占等費用占收入收入比重比重 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 卓悅財務卓悅財務與盈利分析：規模與盈利分析：規模較小較小，但，但毛利率可達毛利率可達 45-47%，凈利率凈利率接近接近 10%。 相比莎莎， 香港卓悅的規模更小， 零售門店 30 余家， 近 10 年營收保持在 15-30 億港元區間， 商品品類主要包括化妝、 護膚及保健產品等。 同樣依托平行進口、 自營或獨家代理品牌等模式(卓悅獨家代理品牌約 100 多個)，其 2011-2013 年 高峰時期毛利率也曾高達 45-47

43、%，凈利率高峰期曾持續在 9-10%左右。 不過，與莎莎相比，卓悅規模更小，雖然選址也相對以小街小巷為主，但租金 占營業額比重相對更高，2010-2014 年租金占比 15%左右，明顯高于莎莎 10%-13%的占比，2015-2017 年受香港區域影響，租金占比一度到 20%以上， 直接拖累其盈利水平，直到 2018 年局勢緩解，租金比率才降至 15%左右。此 外，從員工費用占營業額比重 12%-15%，波動區間也較莎莎更大，與其規模較 小相關。不過，2015 年后，卓悅的發展同樣受制，內外發展的因素導致公司盈 利承壓。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 14 圖圖 21：香港卓悅

44、收入及業績表現香港卓悅收入及業績表現 圖圖 22：香港卓悅毛利率及凈利率表現香港卓悅毛利率及凈利率表現 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2007 年凈利潤低 基數下同比增幅較大，為 1320% 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖圖 23：卓悅的成本卓悅的成本費用費用及盈利及盈利拆解拆解 圖圖 24：卓悅獨家代理卓悅獨家代理品牌品牌 100 多個多個 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 機場免稅機場免稅：香港香港國際機場國際機場聯營聯營+招標模式，招標模式，銷售銷售規模規模較可觀較可觀 由于由于香港市內繁多旅游零售門

45、店，香港市內繁多旅游零售門店，其其機場機場免稅相對為輔免稅相對為輔，但但其其煙酒品類在機場煙酒品類在機場 優勢最突出，優勢最突出，整體整體規模規模仍仍預計預計 120 億億港幣港幣+。依托香港國際自貿港的國際客流 優勢，香港機場免稅零售規模也不低。我們以 2019 財年香港國際機場零售牌 照和廣告收入 71.49 億港元為基礎，剔除廣告收入影響，初步估算香港國際機 場年免稅銷售額 120 億港元以上。 圖圖 25：2019 財年香港國際機場收入拆分財年香港國際機場收入拆分 圖圖 26：2019 財年香港免稅收入估算情況財年香港免稅收入估算情況 資料來源：香港國際機場官網，國信證券經濟研究所整理

46、 資料來源：香港國際機場官網，國信證券經濟研究所整理 具體來看，香港機場免稅一是包括精品類商品（箱包服飾鞋等） ，多以機場與品 牌商直接招商合作扣點等多種方式，二是香化、煙酒、一般品牌商品（食品等） 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 15 等三大品類，主要通過公開招標篩選合適免稅運營商運營，分三個標段經營， 通常以保底+提成模式為主。 正是由于香港國際機場天然優質國際客流優勢，因此機場在免稅招標博弈中占 據主動，保底和提成租金較高。從免稅運營商而言更多是以規模效應為主，盈 利上則有所波動。2012-2017 年香港機場免稅三個標段均由 DFS 中標經營，由 于 2012 年競標時本

47、系香港頂峰時期，相應保底、提成租金條件不低，此后因 2013-2016 香港區域事件影響，香港階段承壓，導致 DFS 經營面臨較大壓力， 參考穆迪的相關報道，DFS 此前香港機場業務最高虧損達 1 億美金（三個標段 之和） ，直接影響其香港區域收益（DFS 在香港市區免稅店此時仍盈利良好） 。 2017 年，香港機場免稅重新招標，香港機場煙酒免稅由中免與 LTR 的合資公 司運營，香化免稅則由新羅運營等。參考中免、新羅等相關數據，我們估計香 港機場煙酒、香化的銷售規模 2019 年在 25-30 億港幣左右?？紤] 2019 年局部 事件和 2020 年疫情影響，短期也會對相關兩個免稅運營商盈利

48、產生一定負面 影響。 不過，從中免的角度，公司在中標香港機場煙酒段后，除了機場本身的煙酒免 稅運營以外，也積極拓展協同業務成長。2019 年，中免曾在香港東薈城試水設 立 cdf Beauty 市內免稅店（距離香港機場較近，可以物流協同等） ，面積 1000 余平米，相對可控。雖然 2019 年下半年局部事件以及 2020 年以來的疫情對其 有一定影響，但公司今年上半年依托市內店支撐較快推出了 CDFI 中免國際線 上購，包括美妝、紅酒等商品，針對香港島內銷售，可以不限額度，可郵寄可 自提，借助其機場品牌和規模品類優勢，也在積極探索擴充新的收入來源。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 16 國際國際借鑒下中免海南展望：借鑒下中免海南展望：短期短期利好，中線利好，中線盈利支撐盈利支撐 海南自貿港海南自貿港總體政策官宣，總體政策官宣，預計預計島內免稅與離島免稅島內免稅與離島免稅不完全等同不完全等同 2020 年 6 月 1 日，據新華社報道，中共中央、國務院印發了海南自由貿易港 建設總體方案 ，確定了海南自貿港建設的總體大致方針，并明確了 2025 年、 2035 年、本世紀中葉的建設目標，具體如下所示。 旅游零售旅