金龍汽車-公司研究報告-國外國內向好業績反轉可期-230504（44頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究商用車 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/44 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 金龍汽車（600686）國外國內向好，業績反轉可期國外國內向好，業績反轉可期 2023 年年 05 月月 04 日日證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)6.21 一年最低/最高價 4.80/9.39 市凈率(倍)1.45 流通 A 股市值(百萬元)4,452.86 總市值(百萬元)4,452.86 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.29

2、 資產負債率(%,LF)83.98 總股本(百萬股)717.05 流通 A 股(百萬股)717.05 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS盈利預測與估值盈利預測與估值2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）18,240 19,567 21,794 25,397 同比 18%7%11%17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-38732 242 522 同比-645%116%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-0.540.05 0.34 0.73 P/E（現價&最新股本攤?。?140.1218.82 8.71 Table_Tag關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升

3、 Table_Summary投資要點投資要點 行業維度：大中客行業位于大周期的起點。行業維度：大中客行業位于大周期的起點。2009-2017-2022 年客車行業經歷了一輪完整的周期輪回：公交車電動化普及與透支消化疊加三年疫情的沖擊?？臻g來看：疫情后出行需求恢復+公交車替換周期+海外市場復蘇，2023-2025 年大中客行業總銷量預計實現 9.6 萬/11.1 萬/13.1 萬，同比+15%/+16%/+18%。格局來看：穿越長周期的驗證，大中客行業形成了 1 超（宇通）+2 強（金龍+中通）。國內座位客車格局集中，宇通市占率 40%+，金龍市占率 20%+；國內公交車格局較分散，宇通市占率2

4、0%+，金龍市占率 15%+。出口市場總體延續國內格局。盈利/估值方面：2022 年行業盈利仍在磨底，宇通率先走出拐點，金龍有望跟隨。中期展望，量-價-成本-利有望盈利四重共振，凈利潤中樞有望持續回升。金龍汽車：行業龍頭轉身，三龍齊整周期向上。金龍汽車：行業龍頭轉身，三龍齊整周期向上。金龍汽車是國內老牌客車制造公司，旗下三個子公司金龍聯合/蘇州金龍/金龍旅行均在業內享有盛譽，銷量常年位居行業前十，公司歷時十余年解決了實控人問題以及對三個子公司的控制問題，目前公司實控人為福建國資委，對三個子公司持股比例分別為 100%/65.22%/60%，公司自上而下整合達到歷史最優 期?？?車 產 品 全

5、布 局，2022 年 大 中 輕 型 客 車 銷 量 分 別 為12761/6697/26714 輛，據公司年報客車銷量總體市占率超過 10%，呈現向上趨勢。疫情后受益于客車需求回暖，公司先于行業復蘇，客車銷量增長領先行業，2022 年收入實現 182.4 億元，同比+18.30%，利潤端虧損明顯收窄。2023 年 Q1 業績持續復蘇，實現歸母凈利潤 0.11 億元，環比扭虧為盈，有望通過三龍進一步整合協同盈利能力持續上移。經銷模式海外市場迅速鋪開，“技術輸出”打開出口空間。經銷模式海外市場迅速鋪開，“技術輸出”打開出口空間。政策支持+疫情后經濟復蘇，一帶一路國家客車需求提升；歐洲發達國家客車

6、電動化加速，具備較大存量客車替換需求，客車出口市場總量于 2022 年達到2.2 萬輛，初步恢復到疫情前水平。公司主要通過經銷模式迅速打開海外市場，通過與各地區經銷商緊密合作屢獲出口大單，該模式具備成長性與可復制性。創新出口模式，“技術輸出”資產更輕、成本可控，公司在此路徑上深耕多年，在亞非地區布局多個 KD 工廠掌握先發優勢，子公司廈門金旅 2022 年 KD 出口銷量 2700 輛，同比+180%，占金旅總出口超過一半，技術出口成為公司成長新動能。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 20232025 年營業收入為196/218/254 億元，同比+7%/+11%/+17%

7、，歸母凈利潤為 0.32/2.42/5.22億元，20242025 年同比+645%/+116%，20232025 年對應 EPS 為0.05/0.34/0.73 元，PE 為 140/19/9 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：全球經濟復蘇不及預期，國內外客車需求低于預期。-13%-5%3%11%19%27%35%43%51%59%67%2022/5/52022/9/12022/12/292023/4/27金龍汽車滬深300請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/44 內容目錄內容目錄1.大中客車行業

8、：大周期的起點！大中客車行業：大周期的起點！.6 1.1.景氣度：上行周期剛開始.6 1.1.1.座位客車：高鐵動車+疫情雙重影響.7 1.1.2.公交客車：消化新能源公交的透支需求.8 1.1.3.出口市場：疫情加速了大中客出海.11 1.1.4.客車預測：2023-2025 年迎來新一輪成長.13 1.2.格局：頭部企業優勢增強.14 1.2.1.大中客行業總體格局：1 超 2 強持續鞏固.14 1.2.2.座位大中客：1 超（宇通）1 強（金龍）雙寡頭.15 1.2.3.公交大中客：地方保護較強，格局分散.17 1.2.4.出口市場：宇通+金龍核心受益.19 1.3.盈利/估值：拐點正在

9、出現.19 1.3.1.客車行業盈利：2022 年仍在磨底過程.19 1.3.2.盈利展望：未來 3 年有望持續改善.21 1.3.3.估值復盤：PB 處在歷史低位，有望修復.22 2.金龍汽金龍汽車車三龍齊驅的客車龍頭三龍齊驅的客車龍頭.22 2.1.公司復盤：事件+業績是關鍵因素.22 2.2.攘外先安內，內部整合進入尾聲.23 2.2.1.階段一：2002-2005 年，解決對上市公司、大金龍和蘇州金龍的控制問題.23 2.2.2.階段二：2013-2015 年，實控人變更為福建國資委直屬企業，股權進一步集中.25 2.2.3.階段三：2015-2018 年，對三條龍的控制權進一步提升.

10、26 2.3.整裝待發，積極求變先于行業復蘇.26 2.3.1.丟下歷史包袱，三龍整裝待發.26 2.3.2.產業合作+技術突破+海外出口+自動駕駛作為抓手，下行周期積極求變.27 2.3.3.疫情后復蘇領先行業.30 3.出口復蘇拐點已現，三龍整合騰飛可期出口復蘇拐點已現，三龍整合騰飛可期.33 3.1.出口復蘇已現，多重優勢疊加公司率先受益.33 3.2.三龍齊整，行業上行周期協同效果將顯.35 3.2.1.三龍整合協同效應遠未完全體現.35 3.2.2.行業邁入新階段，三龍整合效果有望兌現.37 3.3.產品矩陣豐富，積極應對行業需求變化.38 3.3.1.趨勢一：客車小型化或為遠期趨勢

11、，具備先發優勢.38 3.3.2.趨勢二：專用車需求多點開花，提前布局.39 3.3.3.趨勢三：擁抱未來，燃料電池領域深度布局.39 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.40 5.風險提示風險提示.41 4WkZ0XlXcV5XlYYZkWcVbRcMbRmOpPpNnOfQqQnQjMrRtO7NmNoMNZmMtPwMpOoO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/44 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年各類大中型客車銷量（交強險口徑，單位：輛）.6 圖 2：2022 年各類大中型客車結構（交強險口徑，

12、單位：輛）.6 圖 3：2009-2022 年客車行業銷量的變化趨勢（單位：輛）.6 圖 4：大中客以 2016 年為分界點銷量和份額變化（單位：輛）.7 圖 5：客車出口銷量走勢（單位：輛）.7 圖 6：公交車客車銷量趨勢（單位：輛）.7 圖 7：2014 年以來公路-鐵路客運量走勢.8 圖 8：2014 年以來公路/鐵路旅客周轉量趨勢.8 圖 9：座位客車持續消化高鐵動車帶來的影響（單位：輛）.8 圖 10：2017 年以來公交車保有量增速放緩.9 圖 11：2017 年以來城市每萬人擁有公交車輛持續下行.9 圖 12：2017 年以來公交車銷量逐步下降至報廢量水平.9 圖 13：華北地區

13、財政自給率（%）.10 圖 14：華東地區財政自給率（%）.10 圖 15：華中+華南地區財政自給率（%）.10 圖 16：東北地區財政自給率（%）.10 圖 17：西南地區財政自給率（%）.10 圖 18：西北地區財政自給率（%）.10 圖 19：三年疫情造成國內大中客+海外客車需求下行（單位：萬輛）.11 圖 20：海外主要區域的客車需求變化（單位：萬輛）.11 圖 21：中國每年大中客出口數量變化（單位：萬輛）.11 圖 22：客車出口銷量（輛）及相關公司出口大事件.12 圖 23：一帶一路貿易指數.12 圖 24：我國一帶一路區域客車出口數量及占比.12 圖 25：歐洲火車線路圖及巴黎

14、公交線路圖.13 圖 26：歐盟碳排放政策.13 圖 27：ZeEUS 預測的歐洲公交車保有量結構.13 圖 28：大中客行業前三客車公司的份額變化.15 圖 29：客車分省份市場格局（大中客口徑，單位：輛）.15 圖 30：座位大中客行業前五客車公司的份額變化.16 圖 31：客車分省份市場格局（大中座位客車口徑，單位：輛）.16 圖 32：公交大中客行業前六客車公司的份額變化.17 圖 33：客車公司和地方政府關系梳理.18 圖 34：客車分省份市場格局（公交車口徑，單位：輛）.18 圖 35：客車三大核心企業歷史出口銷量（單位：輛）.19 圖 36：三大核心企業大中客車出口市占率.19

15、圖 37：申萬客車行業的盈利歷史復盤.19 圖 38：宇通客車的盈利核心指標復盤.20 圖 39：金龍汽車的盈利核心指標復盤.20 圖 40：碳酸鋰價格（萬元/噸）.21 圖 41：純電客車電池價格測算（萬元）.21 圖 42：SW 客車/宇通/金龍營業收入的復盤與展望（億元）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/44 圖 43：SW 客車/宇通/金龍歸母凈利潤的復盤與展望（億元）.21 圖 44：SW 客車行業 PE(TTM)/PB(LF)三者變化.22 圖 45：SW 客車行業 ROE 三者變化.22 圖

16、46：公司股價（左軸，元）及 PB(LF)（右軸，倍）復盤.23 圖 47：2005 年前公司股權結構.24 圖 48：2005 年后公司股權結構.24 圖 49：2005 年前大金龍股權結構.24 圖 50：2005 年后大金龍股權結構.24 圖 51：蘇州金龍股權結構變化.25 圖 52：公司實控人變化.26 圖 53：公司對子公司持股比例變化.26 圖 54：公司股權結構及子公司（截至 2023 年 4 月）.27 圖 55：和公司達成合作的企業（部分）.28 圖 56：公司獲得的出口訂單（部分）.29 圖 57：全新一代金龍阿波龍.29 圖 58：公司銷量增速與中大客車行業銷量增速對比

17、.30 圖 59：公司營業收入（億元）.31 圖 60：公司歸母凈利潤（億元）.31 圖 61：公司期間費用率.31 圖 62：公司毛利率及凈利率.31 圖 63：公司客車銷量（分車型長度，輛）.32 圖 64：2022 年客車市占率（分車型長度）.32 圖 65：公司客車銷量（分燃料種類，輛）.32 圖 66：公司新能源車銷量結構（按用途劃分，輛）.32 圖 67：公司新能源車收入（億元）.33 圖 68：公司新能源車單車收入（萬元）.33 圖 69：公司客車銷量（分銷售地區，輛）.33 圖 70：公司分地區收入（億元）.33 圖 71：公司海外收入情況（億元）.34 圖 72：公司出口銷量

18、結構（分車型長度）.34 圖 73：公司通過 KD 組裝模式出海.35 圖 74：公司出口銷量占總銷量比例（分車型長度）.35 圖 75：公司期間費用率.36 圖 76：公司核心零部件前五名供應商的采購額占總采購額比例.36 圖 77：公司與宇通客車成本拆分.37 圖 78：公司與宇通客車核心零部件前五名供應商的采購額占總采購額比例.37 圖 79：2018 年公交車分地區競爭格局.37 圖 80：202 年座位客車分地區競爭格局.38 圖 81：輕客市場競爭格局（除輕型專用車）.39 圖 82：公司專用車銷量（輛）.39 圖 83：公司新能源專用車收入（億元）.39 圖 84：公司在浙江配套

19、的加氫站.40 圖 85：公司交付的氫燃料公交車.40 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/44 表 1：客車行業核心數據的預測（單位：萬輛）.14 表 2：公司相關技術儲備.28 表 3：直銷模式和經銷模式的對比.34 表 4：金龍汽車核心指標預測.41 表 5：可比公司估值（截至 2023 年 5 月 4 日）.41 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/44 1.大中客車行業：大中客車行業：大周期的起點！大周期的起點！1.1.景氣度：上

20、行周期剛開始景氣度：上行周期剛開始 客車是客車是 B2B 生意模式，與宏觀經濟的相關度弱于乘用車和重卡。生意模式，與宏觀經濟的相關度弱于乘用車和重卡。1）座位客車：核心滿足用戶的中途出行（1-3 小時為主），分為團體客車/旅游客車等。2）公交客車：核心滿足用戶的中短途出行（尤其是市內），由地方公交車公司統一采購。3）校車：核心滿足中小學生出行需求，占比相對較小。圖圖1：2022 年各類大中型客車銷量（交強險年各類大中型客車銷量（交強險口徑，單位：口徑，單位：輛）輛）圖圖2：2022 年各類大中型客車結構（交強險口徑，單位：年各類大中型客車結構（交強險口徑，單位：輛）輛）數據來源：交強險，東吳證

21、券研究所 數據來源：交強險，東吳證券研究所 客車總量復盤：周期輪回，客車總量復盤：周期輪回，2009 年年2022 年客車行業完整經歷了輪周期的上下。年客車行業完整經歷了輪周期的上下。2009 年-2015 年：公交車電動化驅動了客車行業開啟了 5 年左右上行周期。2016 年-2022 年：客車行業經歷了 6 年的需求透支的“量-價-利”消化。圖圖3：2009-2022 年客車行業銷量的變化趨勢（單位：輛）年客車行業銷量的變化趨勢（單位：輛）數據來源：中汽協，東吳證券研究所 2016-2022 年核心客車品類均處下行周期。年核心客車品類均處下行周期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

22、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/44 1）大中客銷量維度：）大中客銷量維度：2016 年之后下滑主要來自于：1）座位客車受到動車&高鐵的沖擊；2）公交車需求透支；3）出口下行。圖圖4：大中客以大中客以 2016 年為分界點銷量和份額變化（單位：輛）年為分界點銷量和份額變化（單位：輛）數據來源：中汽協，中客網，東吳證券研究所 2）公交車銷量維度：）公交車銷量維度：2012-2016 年受新能源補貼政策刺激下，新能源公交車迎來爆發式增長，2017 年開始消化透支需求。2015-2020 年海外出口因地緣政治、經濟環境、匯率和疫情影響，出口市場出現波動向下。圖

23、圖5：客車出口銷量走勢（單位：輛）客車出口銷量走勢（單位：輛）圖圖6：公交車客車銷量趨勢（單位：輛）公交車客車銷量趨勢（單位：輛）數據來源：中汽協，中客網，東吳證券研究所 注：2005-2009 年出口采用大中客口徑近似計算 數據來源：中汽協，中客網，東吳證券研究所 1.1.1.座位客車：高鐵動車座位客車：高鐵動車+疫情雙重影響疫情雙重影響 座位客車核心與公路客運量座位客車核心與公路客運量/周轉量相關。周轉量相關。通過比較公路/鐵路客運量，公路/鐵路旅客周轉量的長周期數據可知：1）動車&高鐵普及對座位客車（團體/旅游等）造成了實質性的影響且非常充分。2）3 年疫情對客車/鐵路均產生實質性的影響

24、，旅客周轉量均創歷史新低。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/44 圖圖7：2014 年以來公路年以來公路-鐵路客運量走勢鐵路客運量走勢 圖圖8：2014 年以來公路年以來公路/鐵路旅客周轉量趨勢鐵路旅客周轉量趨勢 數據來源：國家統計局，wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，wind，東吳證券研究所 圖圖9：座位客車持續消化高鐵動車帶來的影響（單位：輛）座位客車持續消化高鐵動車帶來的影響（單位：輛）數據來源：中客網，東吳證券研究所 展望展望 2023-2025 年：年：隨著疫情影響逐步退出，居民出行逐步恢復

25、正常，座位客車有望逐步恢復。1.1.2.公交客車：消化新能源公交的透支需求公交客車：消化新能源公交的透支需求 公交客車：公交客車：2017 年持續下行周期。年持續下行周期。特征：全國公交車保有量放緩但路線持續增加；全國公交車新車銷量回落至報廢量；城市每萬人擁有公交車數量逐年回落。0.00.51.01.5051015202014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10公路客運量/億人鐵路客運量/億人（右軸）05001,00

26、01,5002,0002014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01公路旅客周轉量/億人公里鐵路旅客周轉量/億人公里020000400006000080000座位客車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/44 圖圖10：2017 年以來公交車保有量增速放緩年以來公交車保有量增速放緩 圖圖11：2017

27、 年以來城市每萬人擁有公交車輛持續下行年以來城市每萬人擁有公交車輛持續下行 數據來源：交通部，國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：交通部，國家統計局，東吳證券研究所 圖圖12：2017 年以來公交車銷量逐步下降至報廢量水平年以來公交車銷量逐步下降至報廢量水平 數據來源：交通部，國家統計局，東吳證券研究所 展望展望 2023-2025 年：年：自然更新換代需求+財政的支持，國內公交客車有望迎來穩中提升。從財政自給率維度判斷地方財政與公交銷量的關系：從財政自給率維度判斷地方財政與公交銷量的關系：華北/華東/華中/華南/東北/西南/西北地區大眾公交車 2017-2022 年銷量退坡情況為-59.9

28、%/-48.9%/-62.2%/-86.7%/-73.1%/-0.8%/-66.4%。從財政自給率維度判斷地方財政與公交銷量的關系：1）華北、華東、西南地區銷量退坡相對較小，對應這些地區財政自給率較為穩定且維持相對高位（除西南特殊省份）；2）華南、東北地區銷量退坡相對較高，對應華南的廣西/廣東及東北的黑龍江/吉林地區財政自給率波動較大且有下降趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/44 圖圖13：華北地區財政自給率（華北地區財政自給率（%）圖圖14：華東地區財政自給率（華東地區財政自給率（%）數據來源：國家統計局

29、，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 圖圖15：華中華中+華南地區財政自給率（華南地區財政自給率（%）圖圖16：東北地區財政自給率（東北地區財政自給率（%）數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 圖圖17：西南地區財政自給率（西南地區財政自給率（%）圖圖18：西北地區財政自給率（西北地區財政自給率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/44 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 1.1.3.出口市場：疫情加速了大中客出海出

30、口市場：疫情加速了大中客出海 三年疫情對全球經濟和出行的影響導致了全球客車的需求出現較大幅度的下降。三年疫情對全球經濟和出行的影響導致了全球客車的需求出現較大幅度的下降。三年疫情對國內大中客出海的全球競爭力而言，是進一步提升（雖然2020年有短期影響），2022 年大中客出口銷量創 2015 年以來的新高。海外大中客市場按照銷量排序：亞洲歐洲北美拉美獨聯體非洲。圖圖19：三年疫情造成國內大中客三年疫情造成國內大中客+海外客車需求下行海外客車需求下行（單位：萬輛）（單位：萬輛）圖圖20：海外主要區域的客車需求變化（單位：萬輛）海外主要區域的客車需求變化（單位：萬輛）數據來源：中客網，宇通客車，東

31、吳證券研究所 數據來源：中客網，宇通客車，東吳證券研究所 圖圖21：中國每年大中客出口數量變化（單位：萬輛）中國每年大中客出口數量變化（單位：萬輛）數據來源：中客網，宇通客車，東吳證券研究所 2010 年后國內客車龍頭企業均開始布局和沉淀海外市場的核心優勢：年后國內客車龍頭企業均開始布局和沉淀海外市場的核心優勢：總體出口市場來看：中國客車出口通過 2014 年前后“一帶一路”政策刺激迅速打2713.240 188.326 01020304050海外國內全球201920229.554.34.31.90.924.23.83.54.231.90.6515.5051015202530亞洲歐洲北美拉美獨

32、聯體非洲其他20192022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/44 開一帶一路沿線國家市場，隨后通過性價比及性能優勢逐步進入歐洲高端客車市場，中國客車在國際市場建立了一定的品牌口碑。復盤龍頭客車企業出口歷史：宇通及金龍作為中國客車出口領先企業，在長期出口亞非拉等地區積累長足出口經驗的基礎上，在 2015 年前后完成了歐洲高端客車市場的突破，中國客車品牌國際認可度進一步提升。圖圖22：客車出口銷量（輛）及相關公司出口大事件客車出口銷量（輛）及相關公司出口大事件 數據來源：國家統計局，wind，東吳證券研究所 一帶

33、一路沿線及非洲國家是客車出口的基本盤。一帶一路沿線及非洲國家是客車出口的基本盤。1）政策支持：區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）的生效，對于客車出口亞太地區部分國家享有一定的關稅優惠政策；“一帶一路”沿線國家帶來較多項目機會。2）經濟需求：亞非拉國家當地基礎建設欠缺，客運需求較高，經濟增長態勢更強。圖圖23：一帶一路貿易指數一帶一路貿易指數 圖圖24：我國一帶一路區域客車出口數量及占比我國一帶一路區域客車出口數量及占比 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：汽車總站網，東吳證券研究所 歐洲是存量市場，客車需求主要來自新能源政策帶來的客車切換需求。歐洲是存量市場，客車需求主要來自新能源

34、政策帶來的客車切換需求。1）歐洲是存量市場：歐洲基礎建設較優，形成“城市內地鐵+城際間火車+跨國航62%63%64%65%66%67%68%69%01234520182019202020212022出口數量（萬輛）占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/44 空”的出行體系，公交車及旅行客車更多是作為公共交通的補充，且歐洲大城市中公交路線已經較為完善，總量不會具備太大增長彈性。2）政策驅動客車切換：歐盟碳排放政策趨嚴，歐盟于 2017 年發起“歐洲清潔客車發展計劃”，目標是 2025 年歐洲新能源公交車滲透率達到

35、 30%，多個歐盟國家也制定了相應的新能源客車切換規劃，政策驅動下客車向新能源切換的需求將是歐洲客車的主要增量。圖圖25：歐洲火車線路圖歐洲火車線路圖及及巴黎公交線路圖巴黎公交線路圖 圖圖26：歐盟碳排放政策歐盟碳排放政策 數據來源：ZeEUS，東吳證券研究所 數據來源：ZeEUS，東吳證券研究所 歐洲公交車電動化開始提速，長期預計有超過歐洲公交車電動化開始提速，長期預計有超過 30 萬輛替換空間。萬輛替換空間。根據歐洲 2013 年發起的 ZeEUS 項目預測，2020 年歐洲燃油公交比例為 53%，預計在 2025/2030 年下降至 31%/10%。參考中國公交電動化發展路徑，政策驅動下

36、公交車大批量電動化需要約 10年的時間。圖圖27：ZeEUS 預測的歐洲公交車保有量結構預測的歐洲公交車保有量結構 數據來源：ZeEUS，東吳證券研究所 1.1.4.客車預測：客車預測：2023-2025 年迎來新一輪成長年迎來新一輪成長【出口【出口+國內】共振推動大中客行業國內】共振推動大中客行業 2023-2025 年迎來新一輪成長。年迎來新一輪成長。1）出口市場：看好“一帶一路”國家戰略驅動下非歐美市場的高增長。2）國內市場：看好公交車更新0%20%40%60%80%100%2020E2025E2030E燃油混動電動燃料電池天然氣 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

37、聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/44 需求+旅游帶動的座位客車恢復增長。表表1：客車行業核心數據的預測客車行業核心數據的預測（單位：萬輛）（單位：萬輛）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.客車合計 59.8 53.9 52.2 49.1 47.2 44.8 50.5 40.8 42.7 44.9 47.6 YoY -10%-3%-6%-4%-5%13%-19.2%4.7%5.1%6.0%輕客及其他 44.9 36.9 36.1 34.7 34.0 34.9 41.8 32.5 33.

38、2 33.8 34.5 YoY -18%-2%-4%-2%3%20%-22%2%2%2%2.大中客 15.0 17.0 16.1 14.4 13.2 9.9 8.7 8.3 9.6 11.1 13.1 YoY 14%-5%-10%-9%-25%-12%-4%15%16%18%占比 25%32%31%29%28%22%17%20%22%25%28%2.1 座位客車 7.7 7.5 6.5 5.0 4.9 3.0 3.5 2.3 2.7 3.1 3.7 YoY -2%-14%-22%-3%-39%19%-34%15%15%20%2.2 公交客車 7.5 11.0 9.4 9.3 7.7 6.0 4

39、.5 5.5 6.3 7.3 8.7 YoY 46%-15%-1%-17%-22%-26%23%15%15%20%2.3 校車+其他 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.6 0.8 0.6 0.6 0.8 0.7 YoY -4%-7%-3%-1%-24%19%-20%-1%26%-9%2.5 國內 14.2 17.6 14.7 13.2 11.2 8.3 7.0 6.3 6.9 7.7 8.9 YoY 24%-17%-10%-15%-26%-15%-11%10%12%15%2.6 出口 2.1 1.9 2.1 2.0 2.3 1.4 1.7 2.2 2.7 3.4 4.2 YoY -1

40、0%11%-4%14%-40%28%24%25%25%25%數據來源：中客網，東吳證券研究所 1.2.格局：頭部企業優勢增強格局：頭部企業優勢增強 1.2.1.大中客行業總體格局：大中客行業總體格局：1 超超 2 強持續鞏固強持續鞏固 核心結論：跨過周期，宇通、金龍、中通形成核心結論：跨過周期，宇通、金龍、中通形成 1 超超 2 強，三者市占率中樞為強，三者市占率中樞為 60%+。1）近年來客車市場呈現大型化趨勢，政策方面也對大型公交有所傾斜（如對中大型新能源公交給予更多補貼），專注于中大型客車市場的宇通直接受益，近年來市占率中樞在30%+。2）金龍汽車全國產能布局均勻，金龍客車+金旅客車+蘇

41、州金龍三者齊發力 2022年市占率攀升至 23%。3）中通客車深耕山東公交客車市場，同時在其他多省均有渠道布局，近年來市占率中樞為 10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/44 圖圖28：大中客行業前三客車公司的份額變化大中客行業前三客車公司的份額變化 數據來源：中客網，東吳證券研究所 注：中通 21-25 年為估算數據 分析大中客分省份的競爭格局：分析大中客分省份的競爭格局：1）市場總體呈現 1 超 2 強格局；2）由于客車 2B的業務模式，客車企業在各地區市占率有差異，總體來看宇通在西南、華中、華北、東北、

42、西北地區優勢明顯，金龍在華南地區較有優勢，福田在華北獨具優勢；3）華東地區銷售規模最大，市場競爭最充分，市場向宇通和金龍集中。圖圖29：客車分省份市場格局（大中客口徑，單位：輛）客車分省份市場格局（大中客口徑，單位：輛）數據來源：交強險，東吳證券研究所 1.2.2.座位大中客：座位大中客：1 超（宇通）超（宇通）1 強（金龍）雙寡頭強（金龍）雙寡頭 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/44 核心結論：核心結論：1 超超 1 強多弱格局穩固，龍頭集中態勢初顯強多弱格局穩固，龍頭集中態勢初顯。1）座位客車市場競爭相對充

43、分，行業下行周期需求端更偏向于具備充分產能保障及優質產品質量頭部廠商，疊加新能源切換趨勢下頭部廠商具備先發優勢，宇通/金龍的雙寡頭市場更加穩固，近年來二者占據約 75%的市場。2）腰部廠商的銷量具備相對剛性，各地采購對地方客車企業依舊存在一定資源傾斜，尾部座位客車廠商逐漸出清。圖圖30：座位大中客行業前五客車公司的份額變化座位大中客行業前五客車公司的份額變化 數據來源：交強險，東吳證券研究所 分析大中座位客車分省份的競爭格局：分析大中座位客車分省份的競爭格局：1）座位客車市場總體來看區域分化較小，各地區基本都是宇通和金龍寡頭壟斷格局；2）各區域都出現尾部出清趨勢，體現了大中座位客車市場競爭較為

44、充分，更具渠道、產品優勢的龍頭車企逐步占據更大市場。圖圖31：客車分省份市場格局（大中座位客車口徑，單位：輛）客車分省份市場格局（大中座位客車口徑，單位：輛）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/44 數據來源：交強險，東吳證券研究所 1.2.3.公交大中客：地方保護較強，格局分散公交大中客：地方保護較強，格局分散 核心結論：地方保護導致競爭格局相對分散，形成核心結論：地方保護導致競爭格局相對分散，形成 2 超多強競爭格局。超多強競爭格局。1）近年來宇通、金龍二者市占率中樞都在 20%上下，銷售渠道全國鋪開兩超格局穩

45、固。2）地方保護導致腰尾部廠商銷量具備較強剛性，多數客車公司由地方客車制造廠改制而來，具備較強地方資源積累，暫未出現明顯實質性出清。圖圖32：公交大中客行業前六客車公司的份額變化公交大中客行業前六客車公司的份額變化 數據來源：交強險，東吳證券研究所 梳理客車企業和地方的關系，我們發現大多數省份均有地方客車公司，從而導致了梳理客車企業和地方的關系，我們發現大多數省份均有地方客車公司，從而導致了公交客車市場格局相對分散。公交客車市場格局相對分散。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/44 圖圖33：客車公司和地方政府關系

46、梳理客車公司和地方政府關系梳理 數據來源：交強險，東吳證券研究所 通過分析公交車分省份的競爭格局：通過分析公交車分省份的競爭格局：1）公交車與地方政府招標息息相關，市場競爭不充分市場更長尾，不同區域競爭格局呈現較大分化；2）宇通在華中、華北具備優勢，金龍在西南、西北地區的競爭力在增強，福田在華北具備顯著優勢，比亞迪在華南具備顯著優勢；3）華東地區銷售規模最大，市場競爭最充分。圖圖34：客車分省份市場格局（公交車口徑，單位：輛）客車分省份市場格局（公交車口徑，單位：輛）數據來源：交強險，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

47、 公司深度研究 19/44 1.2.4.出口市場：宇通出口市場：宇通+金龍核心受益金龍核心受益 核心結論：整體延續國內格局，宇通核心結論：整體延續國內格局，宇通+金龍受益。金龍受益。1）宇通/金龍奠定“兩超”格局，近年來二者大中客車出口中樞為 6000 臺，市占率中樞均為 30%左右。2）出口龍頭集中格局預計延續，多年出口積累宇通/金龍海外渠道全面鋪開，同時通過 KD 組裝的“技術出口”形式與海外國家開展合作，出口市場競爭優勢預計持續保持。圖圖35：客車三大核心企業歷史出口銷量（單位：輛）客車三大核心企業歷史出口銷量（單位：輛）圖圖36：三大核心企業大中客車出口市占率三大核心企業大中客車出口市

48、占率 數據來源：中客網，東吳證券研究所 數據來源：中客網，東吳證券研究所 注：假設中通出口客車全為大中客車 1.3.盈利盈利/估值：拐點正在出現估值：拐點正在出現 1.3.1.客車行業盈利：客車行業盈利：2022 年仍在磨底過程年仍在磨底過程 客車行業客車行業 2009-2022 年這輪周期復盤總結：年這輪周期復盤總結：2016 年為界線，盈利大幅上下波動。年為界線，盈利大幅上下波動。2009-2016 年：年：核心受益公交車新能源化普及，毛利率從 15%提至 20%，凈利率從 3%提到 6%。2017-2022 年：年：核心消化新能源公交需求透支+三年疫情的沖擊帶來的影響。毛利率重新跌回 1

49、5%以內，凈利率出現持續虧損。圖圖37：申萬客車行業的盈利歷史復盤申萬客車行業的盈利歷史復盤 02000400060008000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022宇通（大中客）金龍（大中客）中通0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022宇通金龍中通 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/44 數據來源：wind，東吳證券研究所 宇通客車與行業總體節奏相似，但下行周期的抗跌性更強，率先走出谷底。毛

50、利率：宇通客車與行業總體節奏相似，但下行周期的抗跌性更強，率先走出谷底。毛利率：2009-2022 年從低點 17%提升到高點 28%又回落到 17%，目前恢復至 23%。凈利率：凈利率：2009-2022 年從低點 6%提升到高點 11%+，低谷降至 3%以下，目前恢復至 3.5%。期間期間費用率：費用率：公司堅持大力研發投入，銷售和管理費用也相對剛性，2016 年后較為穩定。圖圖38：宇通客車的盈利核心指標復盤宇通客車的盈利核心指標復盤 數據來源：wind，東吳證券研究所 金龍汽車與行業總體節奏相似，但相比宇通客車，盈利波動更大，走出低谷時間略金龍汽車與行業總體節奏相似，但相比宇通客車，盈

51、利波動更大，走出低谷時間略更長。毛利率：更長。毛利率：2009-2022 年從低點 12%提升到高點近 19%，低谷回落到 9%以下，目前恢復至 11%+。凈利率：凈利率：2009-2022 年最高點約 5%，低谷（2016/2021 年）虧損 6-8%，目前收窄至-3%以內。期間費用率：期間費用率：波動相對較小，研發-銷售-管理投入都比較剛性。圖圖39：金龍汽車的盈利核心指標復盤金龍汽車的盈利核心指標復盤 數據來源：wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/44 1.3.2.盈利展望：盈利展望

52、：未來未來 3 年有望持續改善年有望持續改善 碳酸鋰價格下降是純電客車成本下探的主要原因。碳酸鋰價格下降是純電客車成本下探的主要原因。1）碳酸鋰價格迎來歷史級別回調，碳酸鋰價格從 2022 年末最高點至今下跌幅度達 65%。2）電池價格有望回調至歷史中樞 15 萬元左右。據我們測算，純電客車電池價格約為 10-20 萬元，占純電客車售價的25%左右，碳酸鋰價格下降將直接導致純電客車電池價格從 20 萬元下探至 15 萬元左右，有效改善純電客車單車盈利能力。圖圖40：碳酸鋰價格（萬元碳酸鋰價格（萬元/噸）噸）圖圖41：純電客車電池價格測算（萬元）純電客車電池價格測算（萬元）數據來源：wind，東

53、吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：假設純電客車單車帶電量 200kwh，續航里程430km 盈利持續改善的可能原因：盈利持續改善的可能原因：第一點：短期以“宇通”為代表，主動放棄低質量訂單，注重盈利指標。其他主流客車或跟進。第二點：國內大中客（座位客車+公交客車）銷量有望回升至疫情前 2019 年及以上水平，規模效應提升帶動盈利恢復。第三點：出口市場需求高增長且中國客車公司具備核心競爭優勢，單車盈利預計較為可觀。圖圖42：SW 客車客車/宇通宇通/金龍營業收入的復盤與展望金龍營業收入的復盤與展望（億（億元）元）圖圖43：SW客車客車/宇通宇通/金龍歸母凈利潤的復盤與展望金龍

54、歸母凈利潤的復盤與展望（億（億元）元）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 02004006008001000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E.2025ESW客車宇通客車金龍汽車-20-1001020304050200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E.2025ESW客車宇通客車金龍汽車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

55、聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/44 1.3.3.估值復盤：估值復盤：PB 處在歷史低位，有望修復處在歷史低位，有望修復 復盤復盤 2005-2021 年核心結論：年核心結論：SW 客車行業的估值波動核心和板塊盈利正相關?？蛙囆袠I的估值波動核心和板塊盈利正相關。歷史看 PB 估值：客車行業合理區間是 2-4 倍，極端情況大于 4 倍，或小于 2 倍。歷史看PE 估值：客車行業合理區間是 20-30 倍，少部分情況 30-40 倍，極端情況 40 倍以上。歷史看 ROE 數值：客車行業合理區間是 10%-20%，極端情況低于 10%。2022 年年 PE 和和 PB

56、出現了背離，核心原因：出現了背離，核心原因：ROE 大幅下行且出現負值。大幅下行且出現負值。展望展望 2023-2025 年：年：ROE/PB 有望修復至歷史正常區間，有望修復至歷史正常區間，PE 將隨著盈利兌現逐步將隨著盈利兌現逐步恢復正常數值?；謴驼抵?。圖圖44：SW 客車行業客車行業 PE(TTM)/PB(LF)三者變化三者變化 圖圖45：SW 客車行業客車行業 ROE 三者變化三者變化 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.金龍汽車金龍汽車三龍齊驅的客車龍頭三龍齊驅的客車龍頭 2.1.公司復盤：公司復盤：事件事件+業績是關鍵因素業績是關鍵因素

57、復盤金龍汽車股價走勢，事件驅動復盤金龍汽車股價走勢，事件驅動+業績表現是公司股價的關鍵因素。業績表現是公司股價的關鍵因素。2005 年公司實現了“三龍”的并表，名稱從“廈門金龍”改為“金龍汽車”，開啟持續兩年的上漲周期；2014 年公司擬發行 1.6 億股收購大金龍 24%的股權改善治理結構，同時新增新能源客車產能，開啟持續一年的上漲周期；2014-2015 年公司銷量達到歷史高點，此后銷量/收入/利潤長時間處于下行通道；2021-2022 年公司產銷呈現見底反彈態勢，海外市場需求回暖，業績靜待修復。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

58、 公司深度研究 23/44 圖圖46：公司公司股股價（左軸，元）及價（左軸，元）及 PB(LF)（右軸，倍）復盤（右軸，倍）復盤 數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所 2.2.攘外先安內，內部攘外先安內，內部整合整合進入尾聲進入尾聲“攘外必先安內”，公司通過三次重大組織結構變革解決了實控人問題和對三條龍“攘外必先安內”，公司通過三次重大組織結構變革解決了實控人問題和對三條龍的控制問題。的控制問題。階段一：2002-2005 年，解決實控人問題以及對三條龍的控制權問題 階段二：2013-2015 年，解決實控人持股比例不夠集中的問題；階段三：2015-2019 年，解決對大金龍及蘇州金龍

59、持股比例不高的問題。2.2.1.階段一：階段一：2002-2005 年，解決對上市公司、大金龍和蘇州金龍的控制問題年，解決對上市公司、大金龍和蘇州金龍的控制問題 解決對上市公司的控制權問題：解決對上市公司的控制權問題：2005 年，廈門機電（原廈門國投，2010 年更名為廈門海翼）和福汽集團對公司控制權問題得以解決，廈門機電成為真正的實控人 發生背景：發生背景：公司當時前兩大股東廈門機電（隸屬廈門市人民政府）和福汽集團（隸屬福建省國資委直屬企業）由于發展思路不一致導致對上市公司控股權的糾紛。解決方案：解決方案：經福建省國資委和經貿委協調，2004 年 11 月，福汽集團將持有公司全部股份所享有

60、股東權益授權給廈門機電行使，2004 年-2005 年福汽集團 3 名董事和推薦的獨立董事相繼離職，廈門機電真正成為公司的實際控制人。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/44 圖圖47：2005 年前公司股權結構年前公司股權結構 圖圖48：2005 年后公司股權結構年后公司股權結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 解決對大金龍的控制權問題：解決對大金龍的控制權問題：2004 年下半年，廈門機電主導金龍聯合（也稱大金龍）股權重組，上市公司對大金龍股權由 25%提升至 51%。發

61、生背景：發生背景：受限于初始階段的資金和技術，大金龍成立初期由四方共同出資建成，故 2004 年 6 月之前，大金龍股權份額由上市公司廈門金龍/北京華能綜合/香港創新國際/東風汽車四家平分，股權過于分散導致公司缺乏長遠戰略規劃，盈利能力一直偏低。解決方案：解決方案：廈門機電逐漸掌握上市公司實際控制權后，1）2004 年 8 月，上市公司以 1.1 億元收購華能綜合持有的大金龍 25%股權，2）廈門機電收購大金龍 25%股權，3）2005 年 4 月，上市公司以 440 萬元受讓廈門機電持有的 1%的大金龍股權，實現絕對控股，2005 年開始合并報表。圖圖49：2005 年前大金龍股權結構年前大

62、金龍股權結構 圖圖50：2005 年后大金龍股權結構年后大金龍股權結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 解決對蘇州金龍的控制問題：解決對蘇州金龍的控制問題：2002 年，大金龍通過起訴獲得蘇州金龍 29.17%的股權，持股蘇州金龍的股份從 40.83%到 70%，2005 年大金龍將 10%的股份轉讓給蘇州創元集團，持股比例穩定在 60%。發生背景：發生背景：2001 年蘇州金龍增資擴資，蘇州金龍公司管理層及 8 名大金龍員工持有 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/44 4

63、1.67%的股權（大金龍員工持股 29.67%，蘇州金龍員工持股 12%），大金龍持股比例從70%下降至 40.83%，喪失對蘇州金龍的控制權。解決方案：解決方案：2002 年，大金龍通過法院起訴的方式，受讓大金龍員工持有的 29.17%的股份。2005 年，大金龍以 2108 萬元向蘇州金龍股東蘇州創元轉讓蘇州金龍 10%的股份，大金龍持股比例降至 60%。圖圖51：蘇州金龍股權結構變化蘇州金龍股權結構變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.2.階段二：階段二：2013-2015 年，實控人變更為福建國資委直屬企業，股權進一步集中年，實控人變更為福建國資委直屬企業，股權進一步集中

64、背景：背景：公司實控人廈門海翼雖然代管福汽集團的股份，但實際持股比例僅為13.02%，對公司實際控制能力依舊不足。實控人變更路徑：實控人變更路徑：1）2013 年公司實控人廈門海翼無償劃轉廈門電子器材公司持有上市公司的 7.68%股份，持股比例從 13.02%提升到 20.70%。2）2014 年福汽集團收回委托海翼集團代管的股份，并無償劃轉廈門海翼的股份成為控股股東，持股比例為 34.22%。3）2015 年公司非公開發行股票，發行對象為福汽集團、福建投資集團、福建交通運輸集團、平安資管、福能集團，公司前三大股東福汽集團、福建投資集團、福建交運集團持股比例變更為 29.12%/12.49%/

65、4.16%，均為福建國資委直屬企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/44 圖圖52：公司實控人變化公司實控人變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.3.階段三：階段三：2015-2018 年，對三條龍的控制權進一步提升年，對三條龍的控制權進一步提升 背景：背景：2015 年前，公司對大金龍/蘇州金龍/金龍旅行持股比例分別為 51%/30.6%（通過大金龍間接持股）/60%。三龍整合路徑：三龍整合路徑：1）2015 年公司通過非公開發行募資收購創程環保 100%的股權，創程環保持有大金龍 24%的股權，

66、此次收購后公司對大金龍/蘇州金龍的持股比例提升至 75%/45%。2）2018 年公司通過非公開發行募資收購廈門金龍 25%的股權，收購前公司對大金龍/蘇州金龍持股比例為 75%/47.3%（通過大金龍間接持股），收購后對大金龍/蘇州金龍持股比例為 100%/63.08%（通過大金龍間接持股）。圖圖53：公司對子公司持股比例變化公司對子公司持股比例變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.整裝待發，積極求變先于行業復蘇整裝待發，積極求變先于行業復蘇 2.3.1.丟下歷史包袱，三龍整裝待發丟下歷史包袱，三龍整裝待發 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

67、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/44 公司實控人為福建國資委，實現了對三個子公司的控股。公司實控人為福建國資委，實現了對三個子公司的控股。公司通過三輪內部結構調整理順了實控人對上市公司、上市公司對三條龍的控制關系，福建政府成為公司實控人，通過多個子公司對公司持股比例接近 50%，福建客車需求構成公司客車銷售的基本盤，2017 年福建省推出“電動福建”戰略，公司作為本土企業進一步受益。公司對三個子公司金龍聯合/蘇州金龍/廈門金旅持股比例為 100%/65.22%/60%，完全控股金龍聯合，絕對控股蘇州金龍和廈門金旅。公司自上而下達到了歷史整合最優的狀態。圖圖54：公司股權結構及子公司

68、（截至公司股權結構及子公司（截至 2023 年年 4 月）月）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.2.產業合作產業合作+技術突破技術突破+海外出口海外出口+自動駕駛作為抓手，下行周期積極求變自動駕駛作為抓手，下行周期積極求變 2016 年后，受蘇州金龍處罰及客車行業周期下行影響公司總體業績壓力較大，但公司依舊積極求變，在多個維度開拓創新，在產業合作、關鍵技術突破、海外市場拓展、自動駕駛多個層面實現深厚積累。1）產業合作：產業合作：一方面，公司根據自身及行業需求與領先研發機構及廠商合作，取長補短實現產業技術突破；另一方面，公司外購為主、自制為輔的零部件配套體系決定了公司需要和大量全球優質

69、 tier1 供應商保持良好合作，目前戰略伙伴有采埃孚、寶鋼股份、寧德時代、玉柴股份等，合作范圍涵蓋客車產品協同研發及前瞻性技術的聯合開發。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/44 圖圖55：和公司達成合作的企和公司達成合作的企業（部分）業（部分）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2）技術突破：）技術突破：公司近年來持續在客車前沿領域投入研發，在線控底盤、新能源車動力系統、智能網聯、自動駕駛的關鍵領域均實現相應技術突破，并與清華大學、上海交通大學等國內外知名大學聯合研發，形成有效的協同創新體系。表表2：公司相關技

70、術儲備公司相關技術儲備 技術領域 相關技術 線控底盤 自主研發的線控技術（包含線控制動和轉向）在行業內首次批量應用于 L4 級智能駕駛車輛，并實現商業化運營 車身控制 完成了 32 位整車控制器的量產，完成了新一代新能源控制系統“易驅 5.0”的開發與量產 電動車動力系統 將車用 SiC 電機控制器功率密度提升至 22.05kW/L、系統效率大于 85%的區域超過89%；超薄電池標準箱創新研究；完成了國產 IGBT 晶圓的順利切換和批量量產 燃料電池車動力系統 自主開發與優化完善燃料電池整車控制策略，開發燃料電池客車與貨車控制架構，自主開發了燃料電池域控制器 智能網聯技術 金龍車聯網信息安全

71、PKI 證書認證體系；OTA 遠程升級技術；中央數據管理系統；車聯網 V2X 網絡信任支撐技術；完成智能網聯系統仿真平臺搭建 自動駕駛技術 可量產化融合感知技術；融合定位技術；車輛智能決策規劃技術；低成本、高精度地圖采集技術；車輛控制技術；智慧公交系統研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3）海外市場拓展：）海外市場拓展：第一，公司采取經銷為主的模式開拓海外市場，資產更輕、鋪開速度更快；第二，公司深耕一帶一路、東南亞及中東客車市場，尤其在沙特市場具備先發優勢，市占率在中國品牌中排名第一；第三，公司尤其重視海外新能源車型的推廣，尤其是歐洲市場尚處于新能源客車導入期，公司抓住機遇進入歐洲新能源

72、高端市場，2022 年金龍出口歐洲地區純電客車上牌量 133 輛，同比翻倍增長；第四，出口模式創新，公司已向突尼斯、埃及、尼日利亞、馬來西亞等國家和地區出口 KD 產品，成本更低盈利情況更優。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/44 圖圖56：公司獲得的出口訂單（部分）公司獲得的出口訂單（部分）數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 4）提前布局自動駕駛）提前布局自動駕駛+智能網聯智能網聯“下半場”?！跋掳雸觥?。自動駕駛與智能網聯是智能汽車的“下半場”，且客車作為生產工具在新技術迭代速度方面快于乘用車。201

73、7 年公司與百度合作推出中國首輛商用級無人駕駛微循環車阿波龍，并于百度建立戰略合作關系搶占無人駕駛技術制高點；與華為、?？?、星網銳捷合作進一步提升了自動駕駛的落地能力，率先在國內推出 L4 無人駕駛小巴（與中智行、天翼交通聯合打造）。公司作為行業龍頭具備充分的研發資源與較好的自動駕駛落地環境，通過合作+自研的模式有望加速自動駕駛技術落地。2022 年年 3 月，公司成為百度文心一言首批生態合作伙伴，公司獲得領先月，公司成為百度文心一言首批生態合作伙伴，公司獲得領先AI 技術的加持有望革新技術的加持有望革新智慧智慧交通場景。交通場景。圖圖57：全新一代金龍阿波龍全新一代金龍阿波龍 數據來源：公司

74、官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/44 2.3.3.疫情后復蘇領先行業疫情后復蘇領先行業 復盤公司銷量與客車行業總體銷量的增長關系：公司總體銷量增速受行業影響較大，復盤公司銷量與客車行業總體銷量的增長關系：公司總體銷量增速受行業影響較大，但是受個別事件影響銷量波動大于行業，疫情后方顯三龍整合效果但是受個別事件影響銷量波動大于行業，疫情后方顯三龍整合效果。1）2016-2017 年，公司兩年受蘇州金龍騙補事件影響銷量降幅大于行業；2）2018 年公司完成對三龍最終整合后迎來行業下行周期，整合效

75、果尚不明顯公司銷量跟隨行業下行；3）2020 年疫情后，國內外客車需求復蘇公司作為行業龍頭率先受益，銷量恢復領先行業體現出三龍整合的效果。圖圖58：公司銷量增速與中大客車行業銷量增速對比公司銷量增速與中大客車行業銷量增速對比 數據來源：公司公告，中客網，東吳證券研究所 復盤公司財務情況：復盤公司財務情況：收入整體跟隨行業趨勢，凈利潤受個別事件影響波動較大。收入端：收入端：公司收入總體受行業需求波動影響，2015 年見頂而后呈現下滑趨勢，2016年蘇州金龍受到處罰大部分新能源車收入被沖減導致總收入下滑，2020 年受疫情影響收入下滑較大。結合公司實控人變更（2015 年）及對三龍持股提升（201

76、5-2018 年）的歷史來看，公司未能通過內部協同能力提升對抗行業趨勢實現行業增長。2021 年后公司收入領先行業率先復蘇，20212022 年收入同比+10.46%/+18.30%。利潤端：利潤端：盈利中樞峰值現于 2015 年，受事件影響波動較大。1）公司凈利潤于 2015年見頂，2016 年受蘇州金龍處罰影響凈利潤轉負（2016 年蘇州金龍歸母凈利潤-23.67 億元），2017 年蘇州金龍補貼資質恢復轉回較多補貼導致凈利潤到達歷史第二高點，2020年后公司盈利端持續受疫情影響，2021 年受制于毛利率跌幅較大凈利潤由正轉負，2022年下游需求復蘇虧損收窄。2）下行周期降本控費效果顯著，

77、公司 2015 后更改實控人同時提升對三龍的持股比例，整合效果初步體現為期間費用率顯著下降，三龍尤其在銷售端實現有效整合銷售費率呈向下趨勢。2021 年后海內外客車需求復蘇，公司抓準行業趨 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/44 勢開拓海內外銷售渠道，銷售費率有所提升，毛利率提升盈利中樞上移。圖圖59：公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖圖60：公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖61：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖62

78、：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：2016 年前管理費用包含研發費用 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 復盤公司歷年銷量內部結構：復盤公司歷年銷量內部結構：公司貫徹大中型和輕型客車并舉策略，新能源及出口走在行業前列。1）大中輕客車全面布局。從客車銷量結構看，公司銷售的大中型和輕型客車比例約為 1：1，且在大中輕三個客車細分市場均具有領先的市場地位。（輕客中包含大量專用車，市場競爭格局更分散）-50%0%50%100%150%200%050100150200250300200520072009201120132015201720192021營業收入

79、同比增速（右軸）-300%-200%-100%0%100%200%-10-50510200520072009201120132015201720192021歸母凈利潤同比增速（右軸）-2%0%2%4%6%8%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-5%0%5%10%15%20%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率扣非凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

80、 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/44 圖圖63：公司客車銷量（分車型長度，輛）公司客車銷量（分車型長度，輛）圖圖64：2022 年客車市占率（分車型長度）年客車市占率（分車型長度）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：交強險，東吳證券研究所 2）新能源）新能源占比大幅提升占比大幅提升，專用車貢獻增量。，專用車貢獻增量。公交車電動化大替換周期止于 2015 年前后，而后公司新能源客車銷量維持在 1 萬輛以上，20212022 年海外新能源客車需求提升公司新能源銷量占比大幅提升，新能源銷量 2.4 萬輛，同比+49.95%，主要由新能源公交車（大中型為主）銷量同比+64

81、.5%，新能源專用車銷量同比+43.2%所致。近年來客車細分賽道市場需求提升，這些市場屬于長尾利基市場，公司借助客車優勢快速切入新能源專用車快速放量。從收入結構來看，電動公交車主要以中大型客車為主，單價較高，而專用車主要為輕型客車，故公交電動車貢獻大多收入。圖圖65：公司客車銷量（分燃料種類，輛）公司客車銷量（分燃料種類，輛）圖圖66：公司新能源車公司新能源車銷量結構（按用途劃分，輛）銷量結構（按用途劃分，輛）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 020000400006000080000100000200920102011201220132014201520

82、16201720182019202020212022大中型輕型0%50%100%輕型中型大型宇通金龍中通安凱比亞迪東風福田吉利江淮金杯奇瑞上汽亞星長安其他02000040000600008000010000020152016201720182019202020212022燃油銷量新能源銷量010000200003000020152016201720182019202020212022公交車公路客車專用車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/44 圖圖67：公司新能源車收入（億元）公司新能源車收入（億元）圖圖68：公

83、司新能源車單車收入（萬元）公司新能源車單車收入（萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3）客車出口開拓，海外市場盈利能力穩定。）客車出口開拓，海外市場盈利能力穩定。公司在海外市場耕耘多年，疫情后受益于海外需求復蘇客車出口當前處于上升周期的起點。2022 年海外出口 1.50 萬輛，同比-14.17%，主要因為 2021 年公司助力世界杯交付卡塔爾 1815 輛客車基數較高，其中大型客車占比 39.6%，同比+16.0pct，大型客車單車收入較高，推動海外收入同比不降反增，出口收入 56.69 億元，同比+19.28%。圖圖69：公司客車銷量（分銷售地區，

84、輛）公司客車銷量（分銷售地區，輛）圖圖70：公司分地區公司分地區收入（億元）收入（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.出口復蘇拐點已現，三龍整合騰飛可期出口復蘇拐點已現，三龍整合騰飛可期 3.1.出口復蘇已現，多重優勢疊加公司率先出口復蘇已現，多重優勢疊加公司率先受益受益 出口銷量領先行業，疫情后出口復蘇已現。出口銷量領先行業，疫情后出口復蘇已現?？蛙嚦隹谑袌龀尸F宇通+金龍的雙寡頭格局，客車作為生產資料存在需求剛性，2020 年疫情后海外客車需求呈現明顯復蘇態勢，公司出口業務明顯反彈，20212022 年出口收入實現兩連增，海外市場需求呈現大型化0

85、5010015020152016201720182019202020212022公交車公路客車專用車02040608010020152016201720182019202020212022公交車公路客車專用車02000040000600008000010000020152016201720182019202020212022中國大陸海外050100150200250300國內海外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/44 趨勢，大型客車出口比重占比首次達到 40%，同比+16pct。圖圖71：公司海外收入情況（億元

86、）公司海外收入情況（億元）圖圖72：公司出口銷量結構（分車型長度）公司出口銷量結構（分車型長度）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：中客網，各公司公告，東吳證券研究所 經銷模式打開出口市場，資產更輕進展更快。經銷模式打開出口市場，資產更輕進展更快。公司主要采取海外經銷商合作的模式出口客車，已經和近 200 個境外汽車經銷商保持合作。以沙特市場為例，2004 年公司成為沙特 NTC 公司獨家經銷商后迅速打開沙特市場，并通過與 NTC 公司合作在沙特當地設立多個營銷網點及售后服務站，長時間緊密合作公司屢獲沙特客車訂單。該模式存在可復制性，成為公司進軍各個地區市場的主要戰略之一。市場拓展

87、期經銷模式獨具優勢。市場拓展期經銷模式獨具優勢。比較經銷模式與直銷模式的優劣勢，直銷在服務、市場感知度等方面存在優勢，但我國客車出海尚處于開拓市場期，經銷模式憑借著覆蓋速度與廣度獨具優勢。參考日系/德系乘用車的海外拓展模式，兩者均以經銷模式為主，在海外拓展期通過該模式實現國際市場快速占領。表表3：直銷模式和經銷模式的對比直銷模式和經銷模式的對比 優勢/劣勢 直銷 經銷 市場控制權 高 低 服務質量 高 低 渠道管理 直接管理 非直接管理 風險控制 低 高 市場反應 快 慢 開拓速度 低 高 開拓成本 高 低 市場覆蓋 低 高 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 出口模式創新，出口模式創新，KD

88、 組裝模式出海落地。組裝模式出海落地。公司積極探索出口新模式，通過 CKD“技術出口”的模式減輕海外市場開拓壓力。目前公司海外 CKD 工廠主要分布于亞非等欠發達地區，如大金龍在非洲擁有 4 個 KD 組裝廠，早在 2016 年公司純電客車就在哈薩-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080海外YoY0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022大型中型輕型 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/44 克斯坦實現了 KD 組裝。公司將

89、KD 出口作為快速打開海外市場的戰略之一，結合“當地經銷商+產品出口”的戰略，公司海外市場快速鋪開。子公司廈門金旅是公司 KD 出口的典范，2022 年 KD 出口銷量 2700 輛，同比+180%，占金旅總出口超過一半。圖圖73：公司通過公司通過 KD 組裝模式出海組裝模式出海 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 輕客出海打開全新空間。輕客出海打開全新空間。海外輕客需求回升：1）疫情后物流車等專用輕型車需求提升；2）輕客可以作為大中客車的補充豐富交通網絡；3）歐美等國家環保標準更高，在特定交通環境下傾向于使用更小型的客車。從公司出口銷量占總銷量比例來看，公司輕客產品出口比例更高，高峰時出口比

90、例達 50%，較好契合海外市場全新需求。圖圖74：公司出口銷量占總銷量比例（分車型長度）公司出口銷量占總銷量比例（分車型長度）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.2.三龍齊整，行業上行周期協同效果將顯三龍齊整，行業上行周期協同效果將顯 3.2.1.三龍整合協同效應遠未完全體現三龍整合協同效應遠未完全體現 公司公司在子公司掌控程度方面在子公司掌控程度方面處于歷史上最處于歷史上最好好的階段。的階段。復盤公司歷史，當前公司對子公司的掌控程度達到歷史最優，能夠在內部管理、協同采購等維度產生優勢。1）公司通0%20%40%60%2015201620172018201920202021大型中型輕型 請

91、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/44 過完全控股金龍聯合解決了金龍聯合少數股權問題，能夠提升運營效率、優化決策機制，同時公司是通過金龍聯合間接控制蘇州金龍，完全收購金龍聯合有助于縮短公司對蘇州金龍的決策鏈條，提升運營效率；2）三龍聯合有望實現研發成果共享、采購銷售協同，產生良好規模效應，增強資源配置效率。三龍整合尚處于初期階段，效三龍整合尚處于初期階段，效果尚不明顯。果尚不明顯。從費用端看，公司 2022 年銷售費用率/管理費用率相較于 2018 年僅有略微下降；從采購端看，公司 2022 年核心零部件前五供應商

92、采購額占比不升反降，推測疫情擾動下汽車產業鏈面臨一定壓力，公司為了零部件保供擴大供應商采購范圍，但也側面反映公司子公司年度集中采購談判效果尚不明顯，子公司整合所能呈現的規模效應還沒有真正顯現。圖圖75：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖76：公司核心零部件前五名供應商的采購額占總采公司核心零部件前五名供應商的采購額占總采購額比例購額比例 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 對標宇通，公司在對標宇通，公司在利潤率存在較大提升空間利潤率存在較大提升空間。參考客車行業另一龍頭公司宇通客車，二者在利潤率上存在較大差異，拋開二者公司性質、內部管理機制不同等原因，另一

93、重要原因是歷史上公司對三個子公司掌控力度不足導致三者難以形成協同效應，難以發揮規模效應，無法像宇通一樣做到集中采購，如公司核心零部件前五名供應商采購額占比顯著低于宇通客車。公司目前三龍整合已經基本完成，受制于疫情影響整合效果尚未完全體現，故公司目前呈現的利潤率是非常態的，內部協同優化后利潤率存在較大向上空間。0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022期間費用率0%20%40%60%80%100%20182022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 37/44 圖圖77：公司與宇

94、通客車成本拆分公司與宇通客車成本拆分 圖圖78：公司與宇通客車核心零部件前五名供應商的采公司與宇通客車核心零部件前五名供應商的采購額占總采購額比例購額占總采購額比例 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.2.2.行業邁入新階段，三龍整合效果有望兌現行業邁入新階段，三龍整合效果有望兌現 為何為何三龍歷史上難形成協同效應三龍歷史上難形成協同效應？拋開內部管理因素，三龍在優勢區位上存在重合，拋開內部管理因素，三龍在優勢區位上存在重合，競標時時常出現“搶單競標時時常出現“搶單”現象，難以形成區位互補?，F象，難以形成區位互補。選取三龍整合前的 2018 年來看，三

95、家公司均在華東地區尤其是福建地區具備相當優勢，但在其他地區未呈現份額的顯著分化，故三者難以產生區位互補效應。圖圖79：2018 年公交車分地區競爭格局年公交車分地區競爭格局 數據來源：交強險，東吳證券研究所 三龍整合在疫情后如何發揮協同優勢？三龍整合在疫情后如何發揮協同優勢？1）整合后協同優勢往往現于行業上行周期，60%70%80%90%100%宇通客車金龍汽車營業成本銷售費用管理費用研發費用財務費用其他0%20%40%60%80%100%宇通客車金龍汽車請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 38/44 疫情階段行業需求被

96、壓制，而疫情后座位客車需求提升+公交車更新周期，行業復蘇有望帶動公司整合效果兌現；2）2023 年新能源公交車補貼完全退出，公交車市場趨于市場化，三個子公司可以根據自身優勢分別切入不同地區市場實現區位互補?？梢阅酶偁幐耆淖豢蛙囀袌鰜碜鰴M向類比：可以拿競爭更完全的座位客車市場來做橫向類比：1）三家公司在不同地區存在比較優勢（如金龍聯合在東北、華北、華中市占率較高，蘇州金龍在華南市占率較高），產生一定區位互補；2）競爭更完全的座位客車市場更青睞產品能力更優的頭部廠商，公司在該市場競爭格局顯著優于公交車市場。（注：座位客車存在大量輕客，而公交車市場主要為大中客，公司在輕客市場相對具備優勢，故兩

97、個客車細分市場不能完全可比，但能彰顯一定行業趨勢。）圖圖80：202 年座位客車分地區競爭格局年座位客車分地區競爭格局 數據來源：交強險，東吳證券研究所 3.3.產品矩陣豐富，積極應對行業需求變化產品矩陣豐富，積極應對行業需求變化 3.3.1.趨勢一：客車小型化趨勢一：客車小型化或為遠期趨勢或為遠期趨勢，具備先發優勢，具備先發優勢 行業趨勢來看：行業趨勢來看：1）環保需求提升，輕型客車在節能方面更具優勢；2）政策轉變，一方面新能源補貼退坡，新能源補貼對大尺寸的大型電動客車更具傾向性（6m 以下新能源客車不享受國家補貼）；3）交通系統建設需求，我國客車已經經歷了客車的中大型化，需要輕型客車作為交

98、通系統的補充來滿足特定需求；4）經濟復蘇需求，營運車輛“7改 9”“大改小”的趨勢、藍牌輕卡的替代效應、農村客運的發展推動輕客行業向上；5）龍頭企業轉向，宇通于 2018 年選擇發力輕客市場，精準感知行業風向變動。大中客市場的龍頭效應擴散到輕客市場，公司輕客具備先發效應優于同業。大中客市場的龍頭效應擴散到輕客市場，公司輕客具備先發效應優于同業。宇通+三龍在輕客市場市占率穩步提升。比較優勢來看，相較于常年深耕于大中客車的宇通客請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 39/44 車，公司優勢在于在輕客上耕耘多年，具備先發優勢。圖

99、圖81：輕客市場競爭格局（除輕型專用車）輕客市場競爭格局（除輕型專用車）數據來源：交強險，東吳證券研究所 3.3.2.趨勢二：專用車需求多點開花，提前布局趨勢二：專用車需求多點開花，提前布局 行業趨勢來看：行業趨勢來看：1）藍牌新規落地，非合規輕客被迫退出釋放部分運力，物流車需求快速復蘇；2）醫療用車需求具備持續性，疫情期間核酸檢測車貢獻額外收入增量，醫療體檢車、救護車、采血車的需求具備持續性；3）校車迎來更新周期，疫情后線下教學恢復提振校車需求；4）房車（旅居車）等細分賽道受益于消費升級，具備彈性。瞄準專用車市場需求，專用車業務已具備一定規模。瞄準專用車市場需求，專用車業務已具備一定規模。公

100、司專用車涉及運輸車、房車、醫療車等更多細分賽道，尤其是把握住運輸車替換非合規輕客的周期運輸車年銷量近一萬臺。新能源專用車業務從 2019 年開始放量，2022 年實現收入 12.9 億元，已經初具一定規模。圖圖82：公司專用車銷量（輛）公司專用車銷量（輛）圖圖83：公司新能源專用車收入（億元）公司新能源專用車收入（億元）數據來源：交強險，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.3.趨勢三：趨勢三：擁抱未來，燃料電池領域深度布局擁抱未來，燃料電池領域深度布局 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022金龍

101、聯合金龍旅行蘇州金龍宇通金杯安凱東風福田奇瑞中通其他0500010000150002000025000201720182019202020212022廂式運輸車殯儀車工程車救護車流動服務車旅居車醫療車郵政車校車其他024681012142019202020212022請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 40/44 行業趨勢來看：行業趨勢來看：1）政策支持，國家各部門陸續出臺政策推進燃料電池汽車推廣；2）燃料電池車原料儲備來源豐富且能做到真正的無污染，是未來大勢所趨；3）各地加快燃料電池基礎設施配套，加氫站網絡逐漸豐富。技

102、術路徑提前布局：技術路徑提前布局：公司重視燃料電池的布局，早在 2006 年蘇州金龍就研制出我國第一臺氫燃料電池公交車，2010 年蘇州金龍第三代低地板氫燃料電池城市客車實現中國首臺氫燃料客車出口。目前，公司三個子公司均獲氫燃料電池客車生產資質，掌握了燃料電池整車核心技術，自主研究燃料電池系統集成技術，掌握電堆和關鍵部件的匹配選型與控制技術，完成業內首款 120KW 燃料電池域控制器的開發調試。2023 年 1 月，公司發布全國首輛氨氫燃料電池客車，公司在前沿領域走在行業前列。產品橫向拓展：產品橫向拓展：公司憑借氫燃料客車落地經驗切入燃料電池重卡等更多藍海市場，目前已完成 8.5 米、10.5

103、 米、12 米公交，11 米公路，18 噸環衛，31 噸自卸，49 噸牽引車、燃料電池客車、燃料電池物流車、燃料電池渣土車、氫燃料考斯特等氫燃料產品開發。圖圖84：公司在浙江配套的加氫站公司在浙江配套的加氫站 圖圖85：公司公司交付的氫燃料公交車交付的氫燃料公交車 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級基于以下核心假設，我們對基于以下核心假設，我們對公司公司 20232025 年盈利進行預測：年盈利進行預測：1）海內外需求回升，預測 20232025 年收入增速為+7%/+11%/+17%。2）內部整合加速，盈利中樞

104、上移，預測 20232025 年毛利率為 12%/13%/14%，20242025 年歸母凈利潤同比+645%/+116%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 41/44 表表4：金龍汽車核心指標預測金龍汽車核心指標預測 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入/億元 182 196 218 254 YoY 18.3%7.3%11.4%16.5%營業成本/億元 165 172 190 218 毛利率 9.6%12.0%13.0%14.0%歸母凈利潤/億元-3.870.32 2.42 5.22 YoY-644

105、.5%116.1%客車銷量/輛 46172 51760 58718 67480 單車收入/萬元 39.5 37.8 37.1 37.6 單車凈利/萬元-0.80.1 0.4 0.8 數據來源：wind，東吳證券研究所 我們預計公司 20232025 年營業收入為 196/218/254 億元，同比+7%/+11%/+17%，歸母凈利潤為 0.32/2.42/5.22 億元，20242025 年同比+645%/+116%，20232025 年對應EPS 為 0.05/0.34/0.73 元，PE 為 140/19/9 倍。我們選取客車行業龍頭宇通客車及其他商用車行業龍頭公司作為公司可比公司，可比

106、公司 20232025 年 PE 均值為 16/12/9 倍，金龍汽車作為客車行業頭部企業，三龍整合疊加外部需求復蘇有望實現量利齊升，應該享有更高估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表5：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 5 月月 4 日）日）公司簡稱 證券代碼 總市值/億元歸母凈利潤/億元 P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中國重汽*000951.SZ 188.57 10.39 14.31 19.30 18.15 13.18 9.77 中國重汽 3808.HK 369.97 34.55 50.34 70.58 10.71 7.

107、35 5.24 中集車輛*301039.SZ 241.56 16.98 22.92 31.18 14.23 10.54 7.75 濰柴動力 000338.SZ 1,091.95 68.32 85.75 106.92 15.98 12.73 10.21 宇通客車*600066.SH 305.08 13.94 20.08 27.53 21.89 15.19 11.08 平均值 16.19 11.80 8.81 金龍汽車*600686.SH 45.46 0.32 2.42 5.22 140.12 18.82 8.71 數據來源：WIND，東吳證券研究所(注：*為東吳證券覆蓋，采用東吳證券預測數據，其

108、余采用 wind 一致預期)5.風險提示風險提示全球經濟復蘇不及預期。全球經濟復蘇不及預期?？蛙囎鳛樯a資料與經濟周期存在相關性，若經濟復蘇不及預期將會影響客車行業下游需求。國內外客車需求低于預期。國內外客車需求低于預期。國內客車需求與居民消費、政府財政預算等多種因素相請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 42/44 關，若客車需求不及預期將影響客車行業銷量水平。若海外客車需求不及預期，則會影響行業整體銷量。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 43/

109、44 金龍汽車金龍汽車三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 19,823 20,835 25,202 28,696 營業總收入營業總收入 18,240 19,567 21,794 25,397 貨幣資金及交易性金融資產 7,200 4,395 10,052 7,919 營業成本(含金融類)16,497 17,219 18,961 21,841 經營性應收款項 6,330 10,228 8,1

110、03 13,200 稅金及附加 81 87 97 113 存貨 2,696 2,712 3,189 3,614 銷售費用 976 978 1,090 1,270 合同資產 1,220 1,309 1,458 1,699 管理費用 460 489 523 610 其他流動資產 2,377 2,191 2,400 2,265 研發費用 677 724 763 889 非流動資產非流動資產 7,933 7,904 8,172 8,441 財務費用-139 90 189 119 長期股權投資 131 161 191 221 加:其他收益 161 137 131 178 固定資產及使用權資產 3,656

111、 3,562 3,762 3,960 投資凈收益-22 20 109 102 在建工程 43 37 35 34 公允價值變動 6 0 0 0 無形資產 627 657 687 717 減值損失-357-104-110-116 商譽 90 90 90 90 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 26 27 28 29 營業利潤營業利潤-526 32 302 719 其他非流動資產 3,361 3,371 3,381 3,391 營業外凈收支 36 14 39 21 資產總計資產總計 27,756 28,739 33,374 37,137 利潤總額利潤總額-490 46 341 740 流動

112、負債流動負債 18,382 18,312 21,615 23,673 減:所得稅-33 3 19 44 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,974 2,024 2,074 2,124 凈利潤凈利潤-457 43 322 696 經營性應付款項 13,600 13,356 16,324 17,861 減:少數股東損益-70 11 81 174 合同負債 1,638 1,710 1,882 2,168 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-387 32 242 522 其他流動負債 1,171 1,222 1,335 1,520 非流動負債 4,896 5,906 6,916 7,926 每股收益-

113、最新股本攤薄(元)-0.54 0.05 0.34 0.73 長期借款 3,203 4,203 5,203 6,203 應付債券 0 0 0 0 EBIT-756 256 542 902 租賃負債 120 130 140 150 EBITDA-411 686 674 1,034 其他非流動負債 1,572 1,572 1,572 1,572 負債合計負債合計 23,278 24,218 28,531 31,598 毛利率(%)9.56 12.00 13.00 14.00 歸屬母公司股東權益 3,569 3,601 3,843 4,365 歸母凈利率(%)-2.12 0.17 1.11 2.06

114、少數股東權益 909 920 1,000 1,174 所有者權益合計所有者權益合計 4,478 4,521 4,843 5,539 收入增長率(%)18.30 7.27 11.38 16.53 負債和股東權益負債和股東權益 27,756 28,739 33,374 37,137 歸母凈利潤增長率(%)-644.52 116.09 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流-183-3,295 5,095-2,627 每股凈資產(元)4.29 4.33

115、 4.67 5.40 投資活動現金流-1,116-367-253-278 最新發行在外股份（百萬股）717 717 717 717 籌資活動現金流-479 858 815 772 ROIC(%)-6.99 2.33 4.42 6.45 現金凈增加額-1,744-2,805 5,657-2,133 ROE-攤薄(%)-10.84 0.90 6.29 11.96 折舊和攤銷 345 430 132 132 資產負債率(%)83.87 84.27 85.49 85.08 資本開支-359-286-261-279 P/E（現價&最新股本攤?。?140.12 18.82 8.71 營運資本變動-295-

116、4,041 4,434-3,736 P/B（現價）1.48 1.46 1.36 1.18 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機

117、構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527