宏觀風險vs OPEC+減產：油價上下空間均有限-230502（19頁）.pdf

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1、1/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分策略報告報告日期：2023 年 5 月宏觀風險宏觀風險 vsvs O OPEC+PEC+減產減產油價上下空間均有限商品期貨專題報告分析師：分析師：王卉王卉中央編號：中央編號：BLN172聯系電話：聯系電話：852-2180 6499郵箱：郵箱：faywangcnzsqh.hk相關報告相關報告報告導讀報告導讀宏觀風險 VS OPEC+減產，油價上下空間均有限投資要點投資要點未來行情展望未來行情展望當下來看，我們認為美聯儲的加息預期目前交易的比較充分，但美國債務問題以及銀行業危機使得宏觀情緒仍偏悲觀；從目前的微觀數據來看，在高利潤的情況下，煉廠開工相對較高，

2、美國煉廠開工目前接近去年水平，中國主營開始相對偏低，但地煉開工遠高于去年同期水平，歐洲以及日本等地開工略高于往年水平；下游來看，柴油庫存雖然相對偏低，但主要在于供應的收縮，其需求表現一般，也側面反映出工業需求的疲軟；但消費以及出行數據表明，美國汽油以及航煤需求相對強勁，一方面在于疫情后需求的恢復，另一方面也體現出了汽油消費對價格的彈性開始體現。操作建議操作建議綜合來看，我們認為市場的交易邏輯仍將在宏觀以及微觀之間切換，二季度我們認為油價維持區間波動，上漲驅動主要在于旺季需求以及下半年去庫預期的驅動，但宏觀經濟仍疲軟，柴油需求表現一般，待汽油旺季需求落地后油價將見頂回落。我們建議 Brent 在

3、【75，90】之間區間操作。風險提示風險提示宏觀經濟出現系統性風險，經濟出現大幅衰退table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究2/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1.1.回顧篇回顧篇.5 52.2.分析篇分析篇.6 62.1.供應矛盾短期無法解決.62.1.1.OPEC 意外減產，供應依舊難以放開.62.1.2.俄羅斯供應收緊延續，出口轉移趨勢明顯.72.1.3.美國供應逐漸達到飽和.82.1.4.戰略原油儲備收儲“歸期未定”.92.2.需求增長放緩，衰退跡象漸顯.102.2.1.銀行業危機蔓延，宏觀情緒仍偏悲觀.102.2.2.出行旺季到來，煉廠需求強勁.112

4、.2.3.成品油庫存低下，終端復蘇邊際放緩.132.3.全球原油庫存處于較低位置.162.4.CFTC 持倉.173.3.展望篇展望篇.18183.1.機構供需平衡展望.183.2.未來行情演繹.18VX9YqYiXnVoMoMtOaQcM8OtRqQtRnOeRrRsPiNnNtPbRqRpMMYqRpRuOmMtNtable_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究3/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖表目錄圖表 1：油價走勢回顧.5圖表 2：幾大基準原油價差.5圖表 3：WTI 原油月差.6圖表 4：Brent 原油月差.6圖表 5：OPEC 原油總產量.6圖表 6：沙特原油

5、產量.6圖表 7：伊拉克原油產量.7圖表 8：伊朗原油產量.7圖表 9：利比亞原油產量.7圖表 10：委內瑞拉原油產量.7圖表 11：OPEC 剩余產能.7圖表 12：OPEC 市場份額.7圖表 13：俄羅斯原油產能以及產量.8圖表 14：俄羅斯原油出口計劃.8圖表 15：俄羅斯原油出口船期.8圖表 16：俄羅斯原油浮倉.8圖表 17：美國原油總產量.8圖表 18：美國頁巖油產量.8圖表 19：美國鉆機效率.9圖表 20：DUC 井數量.9圖表 21：美國原油生產利潤.9圖表 22：頁巖油產區單井產量.9圖表 23：EIA 美國原油產量預期.9圖表 24：EIA 預期調整.9圖表 25：美國戰

6、略原油儲備.10圖表 26：各國制造業 PMI.10圖表 27：各國 CPI.10圖表 28：美債利差與美國 GDP.10圖表 29：原油與美股.10圖表 30：原油與美債.11圖表 31：原油與黃金.11圖表 32：美國煉廠開工.11圖表 33：歐洲煉廠開工.11圖表 34：印度煉廠開工.11圖表 35：日本煉廠開工.11圖表 36：我國地煉開工.12圖表 37：我國主營開工.12圖表 38：我國地方煉廠利潤.12圖表 39：我國主營煉廠利潤.12圖表 40：美國煉廠利潤.12圖表 41：西北歐煉廠利潤.12table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究4/19請務必閱讀正文之后的免責

7、條款部分圖表 42：新加坡煉廠利潤.13圖表 43：美國汽油庫存.13圖表 44：美國柴油庫存.13圖表 45：美國汽油表需.14圖表 46：美國柴油表需.14圖表 47：美國卡車狀態指數.14圖表 48：中國汽油庫存.14圖表 49：中國柴油庫存.14圖表 50：中國物流業景氣指數.14圖表 51：新加坡輕餾分庫存.15圖表 52：新加坡中餾分庫存.15圖表 53：歐洲汽油庫存.15圖表 54：歐洲柴油庫存.15圖表 55：航空出行需求.15圖表 56：道路出行需求.16圖表 57：美國商業原油庫存.16圖表 58：美國庫欣原油庫存.16圖表 59：ARA 原油庫存.16圖表 60：中國原油

8、庫存.16圖表 61：全球原油浮倉庫存.17圖表 62：WTI 持倉.17圖表 63：Brent 持倉.17圖表 64：三大機構供需平衡展望（4 月月報）.18table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究5/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.1.回顧篇回顧篇2023 年年報中我們提到，Q1 隨著國內經濟復蘇，俄羅斯原油產量下降，美聯儲加息進入尾聲，油價傾向于低位反彈，Q2 隨著國內需求落地，歐美地區進入衰退，俄羅斯出口的回升，油價將再次下跌，并創下年內低點。從目前落地的情況來看，國內需求恢復預期較強，歐美央行退出加息時間雖比市場預期更慢，到總體來說也是進入了加息尾聲，油價在 Q1

9、 前中期基本維持震蕩反彈。但目前的銀行業危機事件使得油市節奏出現新的變化，我們此前預期衰退交易將于 Q2 開始，屆時油價將創下新低，但目前的銀行風險使得衰退交易在Q1末期提前進行，原油價格目前已經創下年內新低。隨著OPEC+宣布自愿減產，Brent價格已經恢復至 80-90 美元區間，但近期隨著美國政府債務上限問題未解決，銀行業危機再次發酵，宏觀情緒下油價再次大幅受挫。圖表圖表 1 1：油價走勢回顧：油價走勢回顧資料來源：博易云，浙商國際圖表圖表 2 2：幾大基準原油價差：幾大基準原油價差資料來源：Bloomberg，浙商國際table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究6/19請務必閱

10、讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 3 3：WTIWTI 原油月差原油月差圖表圖表 4 4：B Brentrent 原油月差原油月差資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際2.2.分析篇分析篇2.1.供應矛盾短期無法解決供應矛盾短期無法解決2.1.1.2.1.1.O OPECPEC 意外減產，供應依舊難以放開意外減產，供應依舊難以放開自 2022 年 11 月召開 OPEC 部長級會議以來，OPEC 產量開始逐漸維持穩定。一方面在于大部分 OPEC 國家開始出現產能瓶頸，除了沙特、伊朗、阿聯酋三國外，其他國家并無進一步增產的能力；此外，利比亞以及尼日利亞等地區

11、的原油產量經常受到國內動亂的影響，使得供應風險進一步加劇。但本輪 OPEC 提出減產完全超出了市場預期，從數量級來看，164.9 萬桶/天的減產量不可謂不大，大約全球原油總產量的 1.68%，實際減產量預計在 70-80 萬桶/天，也將使得油市快速向供不應求轉變；從減產預期釋放的時機來看，OPEC+并未選擇油價跌破 70 美元的時間點（屆時 OPEC 官員表示將維持原產量政策），而是在宏觀風險下降，需求旺季逐步來臨，油價止跌企穩之后，這時減產對油價能產生更好的推動效果。后期來看，OPEC 減產將使得油市底部更加明確，也意味著 OPEC 對未來需求不看好，整體供應可能進一步收緊。圖表圖表 5 5

12、：OPECOPEC 原油總產量原油總產量圖表圖表 6 6：沙特原油產量：沙特原油產量資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究7/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 7 7：伊拉克原油產量：伊拉克原油產量圖表圖表 8 8：伊朗原油產量：伊朗原油產量資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際圖表圖表 9 9：利比亞原油產量：利比亞原油產量圖表圖表 1010：委內瑞拉原油產量：委內瑞拉原油產量資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際圖

13、表圖表 1111：OPECOPEC 剩余產能剩余產能圖表圖表 1212：OPECOPEC 市場份額市場份額資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：EIA，浙商國際2.1.2.2.1.2.俄羅斯供應收緊延續，出口轉移趨勢明顯俄羅斯供應收緊延續，出口轉移趨勢明顯俄羅斯在受到制裁后產量開始出現下降，但出口量持續保持高位水平，IEA 以及 EIA 均逐月上修俄羅斯供應預期；目前俄羅斯的 50 萬桶/天減產計劃持續到六月份。后期來看，俄羅斯出口船期將進一步下降，未來仍有供應收縮的預期。table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究8/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 1313：

14、俄羅斯原油產能以及產量：俄羅斯原油產能以及產量圖表圖表 1414：俄羅斯原油出口計劃：俄羅斯原油出口計劃資料來源：Rystad energy，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際圖表圖表 1515：俄羅斯原油出口船期：俄羅斯原油出口船期圖表圖表 1616：俄羅斯原油浮倉：俄羅斯原油浮倉資料來源：Kpler，浙商國際資料來源：Kpler，浙商國際2.1.3.2.1.3.美國供應逐漸達到飽和美國供應逐漸達到飽和美國供應方面，其活躍鉆機數從年初開始有所下降，但生產效率略有提高，整體產量保持平穩。從 EIA 從未來美國頁巖油產量的預期來看，繼 EIA 在 1 月和 2 月的月報對 2023

15、年頁巖油產量大幅上修之后，其在 3 月與 4 月的月報對美頁巖油產量進行了進一步上修，也對 2024 年的頁巖油產量進行了上修。但由于頁巖油產量上行存在的諸多瓶頸，且EIA 本身存在偏空頭的立場，我們仍對 2023 年美原油能否如期增長持保守態度。圖表圖表 1717：美國原油總產量：美國原油總產量圖表圖表 1818：美國頁巖油產量：美國頁巖油產量資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究9/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 1919：美國鉆機效率：美國鉆機效率圖表圖表 2020：DUCDUC 井數

16、量井數量資料來源：Argus，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際圖表圖表 2121：美國原油生產利潤美國原油生產利潤圖表圖表 2222：頁巖油產區單井產量頁巖油產區單井產量資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際圖表圖表 2323：E EIAIA 美國原油產量預期美國原油產量預期圖表圖表 2424：E EIAIA 預期調整預期調整資料來源：EIA，浙商國際資料來源：EIA，浙商國際2.1.4.2.1.4.戰略原油儲備收儲戰略原油儲備收儲“歸期未定歸期未定”在全球原油缺口擴大的情況下，戰略原油儲備釋放自然也成為了各國政府抑制油價的首要選擇，尤其是美

17、國政府在 2022 年為穩定油價拋售了 1.8 億桶的原油儲備。在 1 月停止釋放原油儲備以后，并計劃在未來以 70 美元的價格進行收儲。雖然戰略原油儲備，目前有小幅釋放，但對整體原油供給的影響不大。根據美國政府的計劃，戰略原油收儲最早將在 3 季度開始，但收儲規模尚未公布。table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究10/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 2525：美國戰略原油儲備：美國戰略原油儲備資料來源：Bloomberg，浙商國際2.2.需求增長放緩，衰退跡象漸顯需求增長放緩，衰退跡象漸顯2.2.1.2.2.1.銀行業危機蔓延，宏觀情緒仍偏悲觀銀行業危機蔓延，宏觀情

18、緒仍偏悲觀今年以來，油價幾輪關鍵的轉折點均伴隨著宏觀通脹數據的出爐以及美聯儲政策預期的變化，通脹數據一旦高于預期，對美聯儲加息預期就大幅增強，油價便迅速走弱。3 月爆發的銀行業危機，更是油價突破前低的主要驅動?？傮w而言，我們認為目前宏觀經濟走弱已經成為現實，美聯儲的加息預期目前交易的比較充分，銀行業危機再次發酵，市場宏觀情緒依舊悲觀。圖表圖表 2626：各國制造業：各國制造業 P PMIMI圖表圖表 2727：各國：各國 C CPIPI資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際圖表圖表 2828：美債利差與美國：美債利差與美國 G GDPDP圖表圖表 2929

19、：原油與美股：原油與美股資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究11/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 3030：原油與美債：原油與美債圖表圖表 3131：原油與黃金：原油與黃金資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際2.2.2.2.2.2.出行旺季到來，煉廠需求強勁出行旺季到來，煉廠需求強勁隨著疫情后下游需求的恢復以及煉廠產能瓶頸的出現，全球煉廠利潤在 2022 年出現了史無前例的水平。從目前的微觀數據來看，在高利潤的情況下，煉廠開工相對較高，美國煉廠開工目

20、前接近去年水平，中國主營開始相對偏低，但地煉開工遠高于去年同期水平，歐洲以及日本等地開工略高于往年水平。后期來看，高利潤以及出行需求旺季的到來，會使得煉廠需求始終保持在較高位置，整體需求將保持旺盛。圖表圖表 3232：美國煉廠開工：美國煉廠開工圖表圖表 3333：歐洲煉廠開工：歐洲煉廠開工資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Wind，浙商國際圖表圖表 3434：印度煉廠開工：印度煉廠開工圖表圖表 3535：日本煉廠開工：日本煉廠開工資料來源：Wind，浙商國際資料來源：Wind，浙商國際table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究12/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖

21、表圖表 3 36 6：我國地煉開工：我國地煉開工圖表圖表 3 37 7：我國主營開工：我國主營開工資料來源：隆眾資訊，浙商國際資料來源：隆眾資訊，浙商國際圖表圖表 3838：我國地方煉廠利潤：我國地方煉廠利潤圖表圖表 3939：我國主營煉廠利潤：我國主營煉廠利潤資料來源：隆眾資訊，浙商國際資料來源：隆眾資訊，浙商國際圖表圖表 4040：美國煉廠利潤：美國煉廠利潤圖表圖表 4141：西北歐煉廠利潤：西北歐煉廠利潤資料來源：S&P，浙商國際資料來源：S&P，浙商國際table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究13/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 4242：新加坡煉廠利潤：新加

22、坡煉廠利潤資料來源：S&P，浙商國際2.2.3.2.2.3.成品油庫存低下，終端復蘇邊際放緩成品油庫存低下，終端復蘇邊際放緩從下游來看，柴油庫存雖然相對偏低，但主要在于供應的收縮，其需求表現一般，也側面反映出工業需求的疲軟；但消費以及出行數據表明，美國汽油以及航煤需求相對強勁，一方面在于疫情后需求的恢復，另一方面也體現出了汽油消費對價格的彈性開始體現。后期來看我們認為，中美出行旺季即將來臨，出行需求將出現回升，汽油需求也將保持較好；中國成品油需求將逐漸提升，或恢復至疫情前水平。圖表圖表 4 43 3：美國汽油庫存：美國汽油庫存圖表圖表 4444：美國柴油庫存：美國柴油庫存資料來源：Bloomb

23、erg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究14/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 4545：美國汽油表需：美國汽油表需圖表圖表 4646：美國柴油表需：美國柴油表需資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際圖表圖表 4747：美國卡車狀態指數：美國卡車狀態指數圖表圖表 4848：中國汽油庫存：中國汽油庫存資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：隆眾資訊，浙商國際圖表圖表 4949：中國柴油庫存：中國柴油庫存圖表圖表 5050：中國物流業景氣指數：中國物流業景氣指數資料來源：隆眾

24、資訊，浙商國際資料來源：Wind，浙商國際table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究15/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 5151：新加坡輕餾分庫存：新加坡輕餾分庫存圖表圖表 5252：新加坡中餾分庫存：新加坡中餾分庫存資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際圖表圖表 5353：歐洲汽油庫存：歐洲汽油庫存圖表圖表 5454：歐洲柴油庫存：歐洲柴油庫存資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際圖表圖表 5555：航空出行需求：航空出行需求資料來源：Bloomberg，浙商國際table_page商品期貨

25、策略研究商品期貨策略研究16/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 5656：道路出行需求：道路出行需求資料來源：Bloomberg，浙商國際2.3.全球原油庫存處于較低位置全球原油庫存處于較低位置隨著出行旺季的到來，全球原油庫存皆有所去化。目前美國商業原油庫存與庫欣原油庫存已開始逐步走低，西北歐原油庫存處于同期低位，中國獨立煉廠原油庫存自今年以來始終處于歷史低點，全球原油浮倉庫存也開始走低。整體來看，季節性走低的趨勢將成為二季度的主基調。圖表圖表 5757：美國商業原油庫存：美國商業原油庫存圖表圖表 5858：美國庫欣原油庫存：美國庫欣原油庫存資料來源：Bloomberg，浙商國際資

26、料來源：Bloomberg，浙商國際圖表圖表 5959：ARAARA 原油庫存原油庫存圖表圖表 6060：中國原油庫存：中國原油庫存資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：隆眾資訊，浙商國際table_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究17/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表圖表 6161：全球原油浮倉庫存：全球原油浮倉庫存資料來源：Bloomberg，浙商國際2.4.C CFTCFTC 持倉持倉圖表圖表 6 62 2：WTIWTI 持倉持倉圖表圖表 6363：BrentBrent 持倉持倉資料來源：Bloomberg，浙商國際資料來源：Bloomberg，浙商國際tabl

27、e_page商品期貨策略研究商品期貨策略研究18/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.3.展望篇展望篇3.1.機構供需平衡展望機構供需平衡展望鑒于宏觀形勢以及未來需求的不確定性，各大機構對未來的供需展望存在較大的差異，OPEC 以及 IEA 對未來的供需相對偏悲觀，EIA 對未來的供需相對偏樂觀。IEA 以及 OPEC 對下半年的去庫預期比較一致，EIA 傾向于全年累庫。圖表圖表 6464：三大機構供需平衡展望（：三大機構供需平衡展望（4 4 月月報）月月報）資料來源：Bloomberg，浙商國際3.2.未來行情演繹未來行情演繹當下來看，我們認為美聯儲的加息預期目前交易的比較充分，但美國債

28、務問題以及銀行業危機使得宏觀情緒仍偏悲觀；從目前的微觀數據來看，在高利潤的情況下，煉廠開工相對較高，美國煉廠開工目前接近去年水平，中國主營開始相對偏低，但地煉開工遠高于去年同期水平，歐洲以及日本等地開工略高于往年水平；下游來看，柴油庫存雖然相對偏低，但主要在于供應的收縮，其需求表現一般，也側面反映出工業需求的疲軟；但消費以及出行數據表明，美國汽油以及航煤需求相對強勁，一方面在于疫情后需求的恢復，另一方面也體現出了汽油消費對價格的彈性開始體現。綜合來看，我們認為市場的交易邏輯仍將在宏觀以及微觀之間切換，二季度我們認為油價維持區間波動，上漲驅動主要在于旺季需求以及下半年去庫預期的驅動，但宏觀經濟仍

29、疲軟，柴油需求表現一般，待汽油旺季需求落地后油價將見頂回落。我們建議 Brent 在【75，90】之間區間操作。19/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分風險披露及免責聲明風險披露及免責聲明負責撰寫本報告的分析員是浙商國際金融控股有限公司(“浙商國際”)的持牌代表及證監會持牌人士（王卉，中央編號：BLN172），該(等)分析員及其有聯系人士沒有在有關香港上市公司內任職高級人員、沒有持有有關證券的任何權益、沒有在發表此報告 30 日前處置或買賣有關證券及不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣有關證券。本報告所包含的內容及其他資料乃從可靠來源搜集，這些分析和信息并未經獨立核實及浙商國際并不保證其

30、絕對準確和可靠，且不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害的責任。本報告的版權為浙商國際及其關聯機構所有，僅供浙商國際及其關聯機構在符合其司法管轄區的注冊或發牌條件下使用，并禁止任何人士在沒有得到浙商國際的書面同意下透過任何媒介或方式復制、轉發、分發、出版或作任何用途，否則可能觸犯相關法規。投資涉及風險，投資者需注意投資項目之價值可升可跌，而過往表現并不反映將來之表現。本報告只供一般參考，不應視為作出任何投資或業務決策的基礎，亦不應視為邀約、招攬、邀請、意見或建議購買、出售或以其他方式買賣任何投資工具或產品。浙商國際建議投資者在進行投資前尋求獨立的專業意見。任何人士因本報告之資料及內容而蒙受的任何直接或間接損失，浙商國際均不承擔任何法律責任。浙商國際金融控股有限公司浙商國際金融控股有限公司地址：香港灣仔皇后大道東 183 號合和中心 44 樓 4405 室客服熱線：+852-2180 6499傳真：+852-2180 6598電郵:cscnzsqh.hk