華潤醫療-港股公司研究報告-央企辦醫領軍者內生外拓步入發展收獲期-230505（35頁）.pdf

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1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 華潤醫療華潤醫療（01515）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 05 月月 05 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫療保健業/醫療保健設備和服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 7.4 港元 目標目標價格價格 9.31 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)1,296.68 港股總市值(百萬港元)9,595.41 每股凈資產(港元)5.60 資產負債率(%)36.97 一年內最高/最低(港元)8.36/3.57 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編

2、號：S1110521020001 孔蓉孔蓉 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020002 李慧瑤李慧瑤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 央央企辦醫領軍者，內生外拓步入發展收獲期企辦醫領軍者，內生外拓步入發展收獲期 央企辦醫領軍者，構建國內領先的醫療產業健康集團央企辦醫領軍者，構建國內領先的醫療產業健康集團 華潤醫療是華潤集團在醫療健康領域布局的主平臺。截至 2022 年底，華潤醫療共管理運營 116 家醫療機構，分布于華北、華東、華中、華南等主要區域，涵蓋大型綜合醫院、?？漆t院及社區醫療機構。內生

3、外延驅動下，公司業務規模持續拓張，公司醫療收入規模從 2016 年的 58.41 億元增長到2022 年的 83.36 億元，CAGR 達 6.11%，上市公司收入規模從 2016 年的 15.33億元增長到 2022 年的 56.20 億元，CAGR 達 24.17%。公司凈利潤受旗下醫院變動影響波動較大，預計隨著旗下醫院及結構進入穩定運營期，凈利潤有望企底回升進入快速成長階段。國企辦醫重要戰略地位突顯，迎來高質量發展新機遇國企辦醫重要戰略地位突顯，迎來高質量發展新機遇 國有企業辦醫療機構是源自計劃經濟時代的特殊產物。自 1995 年原國家經貿委發布 關于若干城市分離企業辦社會職能分流富余人

4、員的意見 開始，國企辦醫改革逐漸展開，華潤集團、國藥集團、中國通用等中央企業是參與國企辦醫改革資源整合和重組改制轉變的核心指定機構。2022 年 11 月國資委等十三部委發布 支持國有企業辦醫療機構高質量發展工作方案，明確國有企業辦醫療機構是醫療衛生服務體系的重要組成部分，確保國企辦醫與政府辦醫享有同等待遇，國有醫療集團迎來發展新機遇。我們也在報告中系統梳理了主要國企辦醫平臺的政策演化、網絡規模和運營特征。就診量持續增加，自有醫院收入占比提升至八成就診量持續增加，自有醫院收入占比提升至八成 公司旗下核心醫院主要分為自有醫院和 IOT/OT 醫院。從收入規?？?，自2016 年到 2022 年，自

5、有醫院醫療業務收入從 30.66 億元上升到 67.6 億元，CAGR 14.09%。受旗下醫院變更影響，IOT/OT 醫院醫療業務收入從 27.74 億元下降到 15.76 億元，CAGR-8.99%。從收入結構看，2016-2022 年，自有醫院醫療業務收入占比從 52.49%增長至 81.09%。2022 年公司旗下醫院常規門診量（剔除核酸影響）960 萬人次，同比增加 2.1%，住院量 28.6 萬人次，同比增加 1.5%。預計隨著疫情影響逐漸消退，常規診療業務重回正軌。遼健江能并購落地，外延并購與內生?？平ㄔO共同推進遼健江能并購落地，外延并購與內生?？平ㄔO共同推進 2023 年 2

6、月公司以 33.95 億元購買華潤健康（遼寧）集團有限公司的 76.10%股權和深圳華潤健康的 100%股權；以 2.45 億元購買江能標的 80%股權。遼寧華潤健康旗下醫院開放床位 9174 張，2021 年的全年收入為 31.71 億元，稅后利潤 2.06 億元。江能總計開放床位 2370 張，2021 年的全年收入為7.09 億元，稅后利潤 2324 萬元。通過整合遼寧和江西行業優質資源，有望顯著增厚上市公司經營體量，鞏固公司在醫療業務板塊的市占率和領先地位。?？平ㄔO上，公司以當地龍頭醫院帶動區域一體化，建設區域領先醫院群。目前公司已經擁有 6 個省級?？坪?30 個市級重點?？?。通過集

7、團化優勢，有望進一步提升內生整體盈利水平。估值與評級估值與評級 公司已在全國布局 116 家綜合及?？漆t療機構，憑借央企辦醫平臺優勢有望進一步優化內生外延布局，持續鞏固拓展區域醫院群建設。若不考慮并購，預計上市公司 2023-2025 報表營業收入分別為 63.69、70.62、77.74 億元，歸母凈利潤分別為 5.04、5.69、6.45 億元；若考慮遼健及江能集團注入，備考歸母凈利潤分別為 6.46、8.80、10.19 億元。按可比公司 PE 估值法，華潤醫療當前估值低于同類醫療服務公司的平均水平，考慮到公司作為全國最大的央企辦醫上市集團之一，凈利潤有望隨網絡布局快速增長，給予 202

8、3 年目標估值 21 倍 PE，目標價 9.31 港元，給予“買入”評級。風險風險提示提示：并購節奏不及預期；新冠疫情影響線下業務開展；醫保支付政策變動；測算具有一定主觀性；管理運營風險 -15%1%17%33%49%65%81%2022-052022-092023-012023-05華潤醫療醫療保健業 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.華潤醫療：華潤集團醫療健康主平臺華潤醫療：華潤集團醫療健康主平臺.4 1.1.央企辦醫領軍者，行業深耕與政府經驗相互成就.4 1.2.華潤集團為控股股東，高管行業經驗深厚.5

9、1.3.收入規模持續增長，自有醫院占比穩步提升.6 2.國企辦醫重要戰略地位凸顯，進入高質量發展新階段國企辦醫重要戰略地位凸顯，進入高質量發展新階段.9 2.1.國企辦醫改革持續深入，推動國有醫療集團蓬勃發展.9 2.2.國企醫院改革基本完成，行業龍頭企業精細化運營提速.12 2.3.國企辦醫改革進入精細化運營新時期.14 2.3.1.華潤醫療：截至 2022 年底，醫療機構 116 家，床位數 11115 張.15 2.3.2.環球醫療：截至 2022 年底，上市公司共 55 家醫院，床位數 13615 張.16 2.3.3.國藥醫療：截至 2020H1，共 129 家醫療機構，總床位數超

10、1.6 萬張.18 2.3.4.新里程：截至 2022H1，上市公司共控股 11 家醫院，總床位數超 1 萬張.19 2.4.各企業分紅逐年穩健實施.21 3.華潤醫療：國企辦醫領導者，內生外延拓展版圖華潤醫療：國企辦醫領導者，內生外延拓展版圖.22 3.1.醫院網絡縱深拓展，內生增長穩步提升.22 3.2.遼健江能戰略并購落地，有望大幅增厚公司業務體量.28 3.3.?？七\營和集團管理協同推進，助力長遠發展.29 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.32 4.1.盈利預測.32 4.1.1.不考慮并表測算.32 4.1.2.考慮并表測算.33 4.2.估值與投資評級.33 5.風險因素風險因素

11、.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華潤醫療發展歷程.5 圖 2：華潤醫療股權結構圖（截至 2022H1）.6 圖 3：2016-2022 年華潤醫療歷年收入（億元）.7 圖 4：2016-2022 年華潤醫療凈利潤（億元）.7 圖 5：2016-2022 年華潤醫療自有醫院及 IOT/OT 醫院醫療業務收入（億元）.7 圖 6：2018-2022 年華潤醫療自有醫院及 IOT/OT 醫院主營業務收入（億元）.7 圖 7：2016-2022 年華潤醫療自有醫院及 IOT/OT 醫院醫療業務收入占比情況.8 圖 8：2018-2022 年華潤醫療自有醫院及 IOT/OT 醫院主營業務收入占比情況.

12、8 圖 9：2016-2022 年華潤醫療三大主要業務營收（億元）.8 圖 10：2016-2022 年華潤醫療三大主要業務營收占比情況.8 圖 11：2016-2022 年華潤醫療毛利率及凈利率.9 圖 12：2016-2022 年華潤醫療三費情況.9 AUlY1WmUcVAUgVYZiY9YbR9R7NsQoOpNsRlOoOmRlOnNrPbRpOqQMYnPtRuOrNnM 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：建國以來國企醫院發展歷程.9 圖 14：國企辦醫改革改制方向.10 圖 15：2022 年十三部委發布支持國

13、有企業辦醫療機構高質量發展工作方案.12 圖 16：2022 年 H1 國企醫院已基本完成改革.12 圖 17：2022 年 H1 國企醫院改革各類型分布.12 圖 18：2022 年各醫療集團床位數量（萬）.13 圖 19：2022 年各醫療集團旗下醫療機構數量（個）.13 圖 20：2022 年各醫療集團床位數占比.13 圖 21：2022 年各醫療集團旗下醫療機構數量占比.13 圖 22：2020-2022 年華潤醫療運營管理的醫療機構數量（個）.15 圖 23：2020-2022 年環球醫療運營管理的醫療機構數量（個）.16 圖 24：2017-2021 年華潤醫療現金股利支付情況.2

14、1 圖 25：2017-2021 年環球醫療現金股利支付情況.21 圖 26：2017-2021 年國藥集團現金股利支付情況.22 圖 27：2009-2013 年新里程現金股利支付情況.22 圖 28：2022 年華潤醫療醫院數目（個）-按省份劃分.23 圖 29：2022 年華潤醫療醫院數目（個）-按定級劃分.23 圖 30：2016-2022 年華潤醫療旗下醫療機構數目（個）.24 圖 31：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構門診量（萬人次）.25 圖 32：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構住院量（萬人次）.25 圖 33：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構門診收入（

15、百萬元）.26 圖 34：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構住院收入（百萬元）.26 圖 35：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構體檢收入（百萬元）.27 圖 36：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構門診次均費用（元）.27 圖 37：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構住院次均費用（元）.27 表 1：華潤醫療醫院網絡布局（截至 2022 年底）.4 表 2：高管團隊經驗豐富，助力長遠發展。.5 表 3：多部委陸續頒布國企醫院改革政策.10 表 4：醫療集團旗下二級以上醫院分布（截至 2022 年底）.13 表 5：各集團下屬醫療業務情況.14 表 6：華潤醫療核心醫院

16、并表情況梳理.15 表 7：環球醫療并表進展.17 表 8：國藥醫療并表進展.18 表 9：新里程健康集團并表進展.20 表 10：華潤醫療旗下核心醫院梳理（截至 2022 年底）.23 表 11：2021 年遼健、深圳華潤健康、江能收入（億元）.28 表 12：2022 年華潤醫療公司旗下優勢?？平ㄔO成果.29 表 13：公司主營業務收入預測.32 表 14：公司主營業務收入預測.33 表 15：可比公司及公司估值情況.34 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.華潤醫療：華潤集團醫療健康主平臺華潤醫療：華潤集團醫療健康主平臺 1

17、.1.央企辦醫領軍者，行業深耕與政府經驗相互成就央企辦醫領軍者，行業深耕與政府經驗相互成就 背靠央企充分發揮集團優勢，華潤醫療擁有區域領先的優勢學科和區域領先醫院群。背靠央企充分發揮集團優勢，華潤醫療擁有區域領先的優勢學科和區域領先醫院群。華潤集團是國務院國資委直接監管和領導的國有重點骨干企業和中央駐港企業，零售、啤酒、燃氣、商業地產、制藥和醫療等業務經營規模位居全國前列。華潤醫療是華潤集團瞄準醫療健康領域的主平臺。截至 2022 年底，華潤醫療共管理運營 116 家醫療機構，涵蓋大型綜合醫院、?？漆t院及社區醫療機構，分布于北京、華北、華東、華中、華南等主要區域，同時擁有淮北礦工總醫院、北京京

18、煤總醫院、華潤武鋼總醫院等區域龍頭醫院。同時，按照集團部署，華潤醫療重點聚焦腦科、心血管等六大優勢學科，引領醫院群蓬勃發展。表表 1：華潤醫療醫院網絡布局（截至華潤醫療醫院網絡布局（截至 2022 年底）年底）省份省份/城市城市 三級醫院三級醫院 二級醫院二級醫院 一級醫院及社區中心一級醫院及社區中心 診所及其他醫療機構診所及其他醫療機構 合計合計 北京 3 4 10 29 46 山東 2 2 9 13 山西 1 1 江蘇 2 2 安徽 1 1 19 5 26 湖北 2 3 16 21 廣東 1 1 2 4 廣西 2 1 3 合計 7 13 35 61 116 資料來源：華潤醫療公司公告，天風

19、證券研究所 華潤醫療與鳳凰醫療重組，網絡布局持續延伸華潤醫療與鳳凰醫療重組，網絡布局持續延伸。華潤醫療的前身之一為鳳凰醫療，是中國規模最大、歷史悠久的民營醫院集團。鳳凰醫療成立于 1988 年，參與過多家醫院的改制工作，并以 IOT 模式運營北京多家醫院，具有先進的醫院集團管理經驗和標準化的運營體系。2016 年華潤醫療與鳳凰醫療合并，開啟兩家公司醫療資源的整合步伐，華潤醫療以國企雄厚的資源將鳳凰醫療局限于京津冀的業務擴張至多個重點區域，顯著擴大醫院網絡與業務規模。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 1：華潤醫療發展歷程華潤醫療

20、發展歷程 資料來源：華潤醫療公司官網，華潤健康公司官網，華潤醫療公司公告，天風證券研究所 注：（1）目前仍在公司核心業務范圍內的醫院以橙色字體標識。（2）以公司開始對該醫療機構提供服務的時間為標識，目前已納入公司合并財務報表的醫院，其開始并表的時間附于括號中。（3）2019 年 1.月，燕化鳳凰及燕華醫院對燕化 IOT 協議提起單方面終止，燕化醫院的相關收入不再計入公司收入，計入其他應收款項；2021 年 11 月，北京市高級人民法院終審判決燕化 IOT 協議的終止行為無效。（4）煙臺芝罘醫院為與山東省煙臺市芝罘區衛健局共建。（5）取得舉辦權意為華潤醫療擁有醫院的舉辦人股權，全方位負責醫院運營

21、管理并收取管理費；IOT 運營意為公司不擁有醫院的舉辦權，向醫院投資并與醫院簽訂管理協議，在合同約定的期限范圍內擁有醫院的管理權，作為第三方對醫院進行運營管理；OT 運營意為公司不擁有醫院的舉辦權，與合作方簽訂醫院管理協議，在合同約定的期限范圍內擁有醫院的管理權，作為第三方對醫院進行運營管理，與 IOT 運營的區別為 OT 運營無需公司投資。1.2.華潤集團為控股股東，高管行業經驗深厚華潤集團為控股股東，高管行業經驗深厚 核心高管團隊落定，醫療行業與政府管理經驗兼具。核心高管團隊落定，醫療行業與政府管理經驗兼具。2021 年 4 月，宋清先生獲委任為華潤醫療董事長，宋先生曾先后擔任深圳南方制藥

22、廠、華潤三九醫藥股份有限公司、華潤醫藥集團有限公司的不同職務，深耕醫療行業多年，具有豐富的企業管理和重組并購經驗。2023 年 2 月，于海先生獲委任為公司的執行董事及總裁。于先生于 2018 年 7 月至 2020年 1 月期間擔任遼寧省健康產業集團有限公司董事長，此前曾任遼寧省本溪市副市長、遼寧省科技廳社會發展處副處長、遼寧省科技廳高新技術發展與產業化處副處長等職務，具有從商從政的雙重經驗。表表 2：高管團隊經驗豐富，助力長遠發展。高管團隊經驗豐富，助力長遠發展。姓名姓名 職務職務 簡介簡介 宋清 董事長、執行董事 宋先生于 2018 年 8 月份加入華潤醫療，現為公司董事長，同時兼任公司

23、控股股東華潤健康董事長，在華潤健康板塊中承擔領導職能。宋先生于 1999 年 4 月獲中國人民解放軍總后勤部評為主管藥師，亦曾先后任職于深圳南方制藥廠、華潤三九醫藥股份有限公司、華潤醫藥集團有限公司等，具有豐富的企業管理和重組并購經驗，以 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 及對醫療行業有深刻的理解。于海 總裁、執行董事 于先生于 2023 年 2 月加入華潤醫療，現為公司執行董事及總裁，同時兼任華潤健康集團有限公司總經理。于先生曾于 2020 年 1 月至 2023 年 2 月擔任華潤健康集團有限公司副董事長、高級副總經理，于 20

24、18 年 7 月至 2020 年 1 月期間擔任遼寧省健康產業集團有限公司董事長。此前，于先生曾于政府部門擔任不同職位，包括遼寧省本溪市副市長、遼寧省科技廳社會發展處副處長、遼寧省科技廳高新技術發展與產業化處副處長等。任遠 首席財務官、執行董事 任女士于 2017 年 10 月加入華潤醫療，并獲委任為執行董事、首席財務官。任女士曾自 2010 年 2 月起擔任華潤（集團）有限公司信息管理部咨詢總監及副總監，亦曾任華潤微電子(控股)有限公司財務部副經理、無錫華潤安盛科技有限公司財務總監，具有豐富財務管理及信息化運營經驗。資料來源：Wind，天風證券研究所 公司股權結構清晰，華潤集團為公司主要控制

25、人公司股權結構清晰，華潤集團為公司主要控制人。華潤集團間接控制公司 36.58%的股權，其全資子公司華潤集團（醫療）直接持有 35.76%。合貿有限公司持有 0.82%。圖圖 2：華潤醫療股權結構圖（截至：華潤醫療股權結構圖（截至 2022H1）資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 注：華潤集團（醫療）有限公司由華潤健康集團全資持有，華潤健康集團由華潤集團（健康）全資持有，華潤集團（健康）由華潤（集團）全資持有。1.3.收入規模持續增長收入規模持續增長，自有醫院占比穩步提升自有醫院占比穩步提升 華潤醫療業務規模擴張推動收入增長。華潤醫療業務規模擴張推動收入增長。公司醫療收入規模從 201

26、6 年的 58.41 億元增長到2022 年的 83.36 億元，CAGR 達 6.11%，主營業務收入規模從 2016 年的 15.33 億元增長到2022年的56.20億元，CAGR達24.17%。2022年主營業務收入56.20億元，同比增長26.38%。除 2020 年受疫情影響外，自 2017 年到 2021 年，凈利潤相對穩定，分別為 4.3、4.4、4.01、3.2、4.26 億元，受淮陰醫院減值及匯兌損益的影響，2022 年凈利潤為 1.59 億元，同比下降 62.6%。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 公司旗下核心

27、醫院主要分為自有醫院和公司旗下核心醫院主要分為自有醫院和 IOT/OT 醫院。醫院。自有醫院中可分為營利性醫院和非營利性醫院（即舉辦權醫院），華潤醫療擁有該類醫院的舉辦人股權，全方位負責醫院運營管理并收取管理費。IOT/OT 醫院，公司不擁有舉辦權，其模式為公司與醫院簽訂管理協議，在合同約定的期限范圍內擁有醫院的管理權，IOT 項目和 OT 項目的區別在于公司是否對醫院進行投資。自有醫院營收規模穩步提升。自有醫院營收規模穩步提升。從收入規?？?，自 2016 年到 2022 年，自有醫院醫療業務收入從 30.66 億元上升到 67.6 億元，CAGR 14.09%。受旗下醫院變更影響，IOT/O

28、T醫院醫療業務收入從 27.74 億元下降到 15.76 億元，CAGR-8.99%。從收入結構看，自2016 年到 2022 年，自有醫院醫療業務收入占比從 52.49%增長至 81.09%，IOT/OT 醫院醫療業務收入占比從 47.49%下降到 18.91%。自 2018 年到 2022 年，自有醫院主營業務收入占比從50.41%增長至92.14%，IOT/OT醫院主營業務收入占比從48.13%下降到7.65%。圖圖 3：2016-2022 年華潤醫療歷年收入（億元）年華潤醫療歷年收入（億元）圖圖 4：2016-2022 年華潤醫療凈利潤（億元）年華潤醫療凈利潤（億元）資料來源：公司年報

29、，公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司年報，公司公告，天風證券研究所 圖圖 5：2016-2022 年華潤醫療自有醫院及年華潤醫療自有醫院及 IOT/OT 醫院醫療業務收入（億元）醫院醫療業務收入（億元）圖圖 6：2018-2022 年華潤醫療自有醫院及年華潤醫療自有醫院及 IOT/OT 醫院醫院主營業務主營業務收入（億元）收入（億元）資料來源：公司年報，公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司年報，公司公告，天風證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801002016201720182019202020212022醫療業務收入（億元）主營業務收入（

30、億元）醫療業務收入yoy主營業務收入yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%-20-15-10-505102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凈利潤（億元）凈利潤yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070802016201720182019202020212022自有醫院醫療業務收入（億元）IOT/OT醫院醫療業務收入（億元）自有醫院醫療業務收入yoyIOT/OT醫院醫療業務收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050602018201920202

31、0212022自有醫院主營業務收入（億元）IOT/OT醫院主營業務收入（億元）自有醫院上市主營業務yoyIOT/OT醫院主營業務收入yoy 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 營收回歸醫療服務主業，綜合醫療服務收入占比持續提升營收回歸醫療服務主業，綜合醫療服務收入占比持續提升。自 2016 年到 2022 年，綜合醫療服務收入從 6.01 億元上升到 47.86 億元，CAGR 41.31%，綜合醫療服務收入占比由 39.20%增長至85.16%，公司營收回歸醫療服務主業。GPO業務收入從8.11億元上升到11.05億元，CAGR 5

32、.29%，GPO 業務收入占比由 52.9%下降到 19.66%。醫院管理及咨詢服務收入從 1.16億元上升到 3.01 億元，CAGR 17.22%，醫院管理及咨詢服務收入占比由 7.57%下降到 5.36%。凈利率受旗下醫院變動影響波動較大。凈利率受旗下醫院變動影響波動較大。2016 年主營業務凈利率為-97.85%，主要原因在于當年華潤醫療和鳳凰醫療的合并所導致的非經常性項目損益。受 2019 年燕化醫院出表、2021 年武鋼醫院減值、2022 年淮陰醫院減值及匯兌損益等因素影響，自 2017年到 2022 年，公司毛利率從 35.57%下降到 17.28%，凈利率從 22.90%下降到

33、 2.83%，預計隨著公司旗下醫院及結構進入穩定運營期，凈利率有望持續優化。銷售費用率費持續優化，財務及管理費用有所提升。銷售費用率費持續優化，財務及管理費用有所提升。自 2016 年到 2022 年，銷售費用率從 1.57%下降到 0.36%；管理費用率從 9.65%上升到 11.69%，我們判斷主要受并表醫院增加影響。受貸款利率波動的影響，財務費用率 2016 年到 2022 年從 0.02%上升到0.87%。圖圖 7：2016-2022 年華潤醫療自有醫院及年華潤醫療自有醫院及 IOT/OT 醫院醫療業務收入占比情況醫院醫療業務收入占比情況 圖圖 8：2018-2022 年華潤醫療自有醫

34、院及年華潤醫療自有醫院及 IOT/OT 醫院主營業務收入占比情況醫院主營業務收入占比情況 資料來源：公司年報，公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司年報，公司公告，天風證券研究所 圖圖 9：2016-2022 年華潤醫療三大主要業務營收（億元）年華潤醫療三大主要業務營收（億元）圖圖 10：2016-2022 年華潤醫療三大主要業務營收占比情況年華潤醫療三大主要業務營收占比情況 資料來源：公司年報，公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司年報，公司公告，天風證券研究所 52%52%51%61%60%81%81%47%48%49%39%40%19%19%0%10%20%30%40%50%60%7

35、0%80%90%100%2016201720182019202020212022自有醫院醫療業務收入占比IOT/OT醫院醫療業務收入占比50%55%71%89%92%48%43%28%10%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022自有醫院主營業務收入占比IOT/OT醫院主營業務收入占比-50%0%50%100%150%200%01020304050602016201720182019202020212022綜合醫療服務（億元）醫院管理及咨詢服務（億元）GPO業務（億元）綜合醫療服務yoy醫院管理及咨詢服務yoyGPO業務yo

36、y39%35%35%34%60%69%85%8%17%22%21%12%9%5%53%46%51%52%37%28%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022綜合醫療服務占比醫院管理及咨詢服務占比GPO業務占比 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.國企辦醫重要戰略地位凸顯，進入高質量發展新階段國企辦醫重要戰略地位凸顯，進入高質量發展新階段 2.1.國企辦醫改革持續深入，推動國有醫療集團蓬勃發展國企辦醫改革持續深入，推動國有醫療集團蓬勃發展 國有企

37、業辦醫療機構是計劃經濟時代的特殊產物，主要為保障企業安全生產需要的工傷急救、職業病防治和為企業員工家屬提供醫療保健任務。國企辦醫機構同時對社會開放，為當地百姓服務，用以補充政府辦醫療機構能力不足的問題。國企醫院先后經歷了建國初期至改革開放初期的建立期、70 年代末90 年代的發展期和 90 年代中期至今的改革期。改革開放以來隨著國企改革不斷深入，持續優化布局結構，要求剝離辦社會職能和解決歷史遺留問題。圖圖 13：建國以來國企醫院發展：建國以來國企醫院發展歷程歷程 資料來源：新時代國企醫院改革與發展路徑研究 以河北省某國企醫院為例孫婉鈞，天風證券研究所 國企辦醫改革提出四種路徑，強調分離企業辦社

38、會的職能。國企辦醫改革提出四種路徑，強調分離企業辦社會的職能。從 1995 年開始，原國家經貿委發布了關于若干城市分離企業辦社會職能分流富余人員的意見，部分小規模企業辦醫院進行了裁撤，但當時并未在全國廣泛推廣。2002 年 4 月，國家六部委發布了關于進一步推進國有企業分離辦社會職能工作的意見，首次提出國有企業可以通過改制、移交等改革措施，剝離辦社會職能。多個省份也相繼下發了關于主輔分離、輔業改制的配套文圖圖 11：2016-2022 年華潤醫療毛利率及凈利率年華潤醫療毛利率及凈利率 圖圖 12：2016-2022 年華潤醫療三費情況年華潤醫療三費情況 資料來源：公司年報，公司公告，天風證券研

39、究所 資料來源：公司年報，公司公告，天風證券研究所-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2016201720182019202020212022毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 件。圖圖 14：國企辦醫改革改制方向：國企辦醫改革改制方向 資料來源：教育部官網等，天風證券研究所 國企辦醫改革向資源整合和重組改制轉變，國企醫院迎來高質量發展新機遇。國企辦醫改革向資

40、源整合和重組改制轉變，國企醫院迎來高質量發展新機遇。2015 年，中共中央國務院印發關于深化國有企業改革的指導意見，提出加快剝離企業辦社會職能。2016 年國家多部委聯合發布 關于印發加快剝離國有企業辦社會職能和解決歷史遺留問題工作方案的通知，提出國企辦醫療機構指定四條路徑：移交地方、關閉撤銷、資源整合、重組改制。由此，國企醫院迎來了第二波改制潮。2021 年國企醫院的剝離工作基本完成，國務院辦公廳發布 關于印發深化醫藥衛生體制改革2021年重點工作任務的通知，優化支持國有企業辦醫療機構發展，政策方向由堅決剝離減負轉為了支持做大做強。此后一系列文件出臺，2022 年 11 月十三部委聯合印發支

41、持國有企業辦醫療機構高質量發展工作方案，進一步明確了支持國企醫院發展的政策體系，國企醫院迎來高質量發展新機遇。由此我們將改革期分為四個階段：1）1995 年-2001 年改革試點期；2）2002-2015 年初步推廣期；3）2016-2020 年深化完成期；4）2021 年以來進入高質發展期。表表 3：多部委陸續頒布國企醫院改革政策多部委陸續頒布國企醫院改革政策 時期時期 政策名稱政策名稱 發布發布 部門部門 頒布日期頒布日期 政策要點及影響政策要點及影響 1995-2001 改革試點改革試點 關于若干城市分離企業辦社會職能分流富余人員的意見 原國家經貿委等五部委 1995 年 5 月 部分小

42、規模企業辦醫院進行了裁撤，但當時并未在全國廣泛推廣 2002-2015 初步推廣初步推廣 關于進一步推進國有企業分離辦社會職能工作的意見 原國家經貿委等六部委 2002 年 4 月 提出國企醫院可從企業分離出來實行產業化經營，也可按照自愿的原則，由企業與當地政府協商移交，將醫院的資產、人員成建制移交當地政府，由當地政府統一管理。關于深化醫藥衛生體制改革的意見 中共中央 國務院 2009 年 3 月 進一步完善醫療服務體系。堅持非營利性醫療機構為主體、營利性醫療機構為補充，公立醫療機構為主導、非公立醫療機構共同發展的辦醫原則。未明確國有企業醫院的性質。國有企業醫院承擔公益性的責任和任務，但卻享受

43、不到公立醫院的投入政策。關于深化國有中共中央 2015 年 9 月 提出要加快剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 企業改革的指導意見 國務院 2016-2020 深化完成深化完成 關于印發加快剝離國有企業辦社會職能和解決歷史遺留問題工作方案的通知 國資委 2016 年 9 月 首次系統提出企業醫院改制的四條路徑：移交政府、專業化管理、引入社會資本進行股權多元化改造和關閉撤銷。關于國有企業辦教育醫療機構深化改革的指導意見 國資委等六部委 2017 年 8 月 明確支持以健康產業為主業的國有企業或國

44、有資本投資運營公司，通過資產轉讓、無償劃轉、托管等方式，對國有企業辦醫療機構進行資源整合，實現專業化運營和集中管理，不以健康產業為主業的國有企業不能直接舉辦或管理醫院。關于進一步推進國有企業獨立工礦區剝離辦社會職能有關事項的通知 國資委 2018 年 2 月 從 2019 年起國有企業不得以任何方式向醫療機構進行補貼。有關國有企業承接管理移交醫療機構，必須是以健康產業為主業的企業，其他國有企業不得管理醫院。關于進一步推進中央企業辦醫療機構深化改革有關事項的通知 國資委 2018 年 7 月 明確指定國藥集團、華潤集團、中國誠通、中國通用、中國國投、中國國新 6 家中央企業可參與國有企業辦醫療機

45、構的資源整合 2020 年中央人民政府工作報告 國務院 2020 年 5 月 在國企改革部分提出“基本完成剝離辦社會職能和解決歷史遺留問題”的要求。2021 以來以來 高質發展高質發展 關于印發深化醫藥衛生體制改革 2021 年重點工作任務的通知 國務院 2021 年 5 月 加強對地方的督促指導，推動落實政府辦醫責任和公立醫院投入政策；優化支持國有企業辦醫療機構發展 政策方向由堅決剝離減負轉為了支持做大做強 關于推動公立醫院高質量發展的意見 國務院 2021 年 6 月 支持代表轄區醫療水平的社會辦醫院牽頭，成立緊密型城市醫療集團 支持國有企業辦醫療機構高質量發展工作方案 國資委等十三部委

46、2022 年 11 月 明確國有企業辦醫療機構是醫療衛生服務體系的重要組成部分，確保國企辦醫與政府辦醫享有同等待遇，國有醫療集團迎來發展新機遇。資料來源：中國政府網、國資委網站等，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 15：2022 年十三部委發布支持國有企業辦醫療機構高質量發展工作方案年十三部委發布支持國有企業辦醫療機構高質量發展工作方案 資料來源：中國政府網，天風證券研究所 2.2.國企醫院改革基本完成，行業龍頭企業精細化運營提速國企醫院改革基本完成，行業龍頭企業精細化運營提速 國企醫院改革已基本完成，進入高

47、質量發展新階段。國企醫院改革已基本完成，進入高質量發展新階段。截至 2022 年 7 月 1 日，全國國資系統監管企業 2525 個醫療機構（涉及職工 21.7 萬人），已完成改革 2515 個，完成率 99.6%。其中，移交地方政府 506 個，占 20.0%；以醫療健康為主業的國有企業整合 978 個，占 38.7%；引入社會資本改制 440 個，占 17.4%；關閉撤銷 591 個，占 23.5%。圖圖 16：2022 年年 H1 國企醫院已基本完成改革國企醫院已基本完成改革 圖圖 17：2022 年年 H1 國企醫院改革各類型分布國企醫院改革各類型分布 資料來源：國資委網站，天風證券研

48、究所 資料來源：國資委網站，天風證券研究所 央企醫療集團是國企辦醫改制的主要力量。央企醫療集團是國企辦醫改制的主要力量。國資委指導支持以醫療健康為主業的國有企業抓住機遇，積極參與重組并購，提高醫療資源集成效應。華潤集團、通用技術集團、國藥集團著力構建大健康生態系統，以市場化方式整合醫療資源，發展成為規模實力進一步壯大、業務布局進一步優化、產業鏈優勢進一步增強的央企醫療集團。山東省國資委整合省屬企業醫養健康資產，組建成立山東健康集團。中陜核工業集團公司作為國有企業辦醫療506978440591020040060080010001200移交政府國企整合社會資本改制關閉撤銷20%38.70%17.4

49、0%23.50%移交政府國企整合社會資本改制關閉撤銷 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 機構移交接收平臺，建立陜西健康醫療集團，完成陜西省企辦醫療機構劃轉剝離改革任務，深入推進本省國企醫療機構重組整合。截至 2022 年底，五大龍頭醫療集團旗下共有醫療機構 699 個，床位數 9.7 萬張。圖圖 18：2022 年各醫療集團床位數量（萬）年各醫療集團床位數量（萬）圖圖 19：2022 年各醫療集團旗下醫療機構數量（個）年各醫療集團旗下醫療機構數量（個）資料來源：華潤醫療公告，環球醫療公告，各集團官網，天風證券研究所 資料來源：華潤

50、醫療公告，環球醫療公告，各集團官網，天風證券研究所 圖圖 20：2022 年各醫療集團床位數占比年各醫療集團床位數占比 圖圖 21：2022 年各醫療集團旗下醫療機構數量占比年各醫療集團旗下醫療機構數量占比 資料來源：華潤醫療公告，環球醫療公告，各集團官網，天風證券研究所 注：占比總數之和為五大醫療集團總和 資料來源：華潤醫療公告，環球醫療公告，各集團官網，天風證券研究所 注：占比總數之和為五大醫療集團總和 從區位分布看，國企醫院遍及全國。從區位分布看，國企醫院遍及全國。目前國企醫院改革已在北京、山東、山西、江蘇、安徽、湖北等全國二十多個省(區、市)展開。超過百家二級及以上醫院和四百余家一級醫

51、院和社區醫院等其他醫療機構被納入五大醫療集團中。表表 4：醫療集團旗下二級以上醫院分布（截至醫療集團旗下二級以上醫院分布（截至 2022 年底）年底）華潤醫療華潤醫療 通用技術通用技術 國藥集團國藥集團 合計合計 北京 7 3 10 陜西 14 14 山西 1 6 7 遼寧 6 2 8 安徽 2 3 2 7 山東 2 2 4 1.14.81.51.31.0 0123456華潤醫療通用技術集團國藥集團山東健康陜西健康1163431146066050100150200250300350400華潤醫療通用技術集團國藥集團山東健康陜西健康11.34%49.48%15.46%13.40%10.31%華潤

52、醫療通用技術集團國藥集團山東健康陜西健康16.60%49.07%16.31%8.58%9.44%華潤醫療通用技術集團國藥集團山東健康陜西健康 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 河北 9 9 四川 8 8 浙江 1 1 湖南 2 2 江蘇 2 2 4 湖北 2 2 6 10 黑龍江 1 1 2 江西 1 1 2 上海 2 2 吉林 4 4 云南 1 1 河南 1 8 9 甘肅 1 1 寧夏 1 1 新疆 3 3 內蒙古 1 2 3 貴州 4 4 廣東 2 2 廣西 2 2 重慶 2 2 總計 20 78 24 122 資料來源：華潤

53、醫療公告，環球醫療公告，各集團官網，各醫院官網，丁香園，天風證券研究所 注：數據為華潤醫療、通用技術和國藥集團旗下部分國有醫療機構分布，陜西健康集團的醫院全部位于陜西省，山東健康集團的醫院全部位于山東省 2.3.國企辦醫改革進入精細化運營新時期國企辦醫改革進入精細化運營新時期 2018 年國資委明確指定國藥集團、華潤集團、中國誠通、中國通用、中國國投、中國國新 6 家中央企業可參與國有企業辦醫療機構的資源整合。新里程健康集團抓住政策機遇收購多家國企醫院。我們系統梳理了上述主要國企辦醫平臺的網絡規模、歷史沿革和經營狀態 華潤醫療、環球醫療、新里程、國藥醫療的單床收入分別是 75 萬元、47 萬元

54、、13 萬元（半年度）、50 萬元，華潤醫療單床收入明顯高于其余三家，體現出較強的醫院經營實力；2022年，華潤醫療和環球醫療在醫療業務的毛利分別是2.21億元、7.42億元，2022H1新里程醫療的毛利 2.96 億元，環球醫療的盈利能力較強于華潤醫療和新里程。表表 5：各集團下屬醫療業務情況各集團下屬醫療業務情況 單床收入單床收入 醫療業務醫療業務收入收入 凈利潤凈利潤 醫院醫院/床位情況床位情況 毛利毛利 醫療業務的毛利率醫療業務的毛利率 華潤醫療（2022 年）75 萬元 83.36 億元 1.59 億元 運營116家醫療機構，共計床位數11115 張 2.21 億元 2.65%環球醫

55、療（2022 年）47 萬元 63.89 億元 20.87 億元 并表醫院 55 家，床位數 13615 張；通用集團 4.8 萬張 7.42 億元 12.02%新里程（2022H1）13 萬元（半年13.19 億元 上市公司控股 11家，床位超 1 萬張；2.96 億元 22.40%港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 度）集團管理近 40 家二甲以上醫院和200 家基層醫療機構，床位約 3 萬張 國藥醫療（2020 年）約 50 萬元 80 億元 約有129家醫療機構，總床位數超1.6萬張 資料來源：各公司報告，各公司官網，天風證

56、券研究所 2.3.1.2.3.1.華潤醫療：華潤醫療：截至截至 2022 年底，醫療機構年底，醫療機構 116 家，床位數家，床位數 11115 張張 華潤醫療是華潤集團醫療健康產業的主平臺華潤醫療是華潤集團醫療健康產業的主平臺。截至 2022 年底，華潤醫療共運營管理 116家醫療機構，共計床位數 11115 張，三級醫院 7 家，二級醫院 13 家，一級醫院及社區中心 35 家，其他醫療機構 61 家。年度門診量約 1527 萬人次，較 2021 年增加 41.6%，住院量約 28.6 萬人次，較 2021 年增加 1.5%。自有醫院床位數一共 9589 張，IOT/OT 醫院的床位數共

57、1526 張。醫院網絡分布于北京、山東、山西、江蘇、安徽、湖北、廣東和廣西等八個省市區。圖圖 22：2020-2022 年華潤醫療年華潤醫療運營管理的醫療機構數量（個）運營管理的醫療機構數量（個）資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 自有醫院均已并表，部分舉辦權醫院轉為營利。自有醫院均已并表，部分舉辦權醫院轉為營利。2007 年，北京健宮醫院最早并表，2020年 4 月，華潤醫療并表濟南重汽，其后 5 月和 6 月分別并表淮礦中醫院和潤能系醫院。2022年6月28日，IOT模式的京煤醫院轉變為自有醫院。2021H2公司并表廣東三九腦科醫院、徐州礦山醫院和淮北精神衛生中心。2022 年 1

58、 月武鋼集團的兩家醫院（武鋼總醫院和武鋼第二職工醫院）并表。2023 年 2 月 22 日，華潤醫療收購遼寧華潤健康（遼?。┖徒魅A潤健康（江能）兩個標的。表表 6：華潤醫療核心醫院并表情況梳理華潤醫療核心醫院并表情況梳理 醫院名稱醫院名稱 并表時間并表時間 醫院情況醫院情況 對價對價 北京健宮醫院 2007 年 12 月 三級中西醫結合醫院，開放床位數 409張 淮北礦工總醫院 2020 年 5 月 三級甲等醫院，開放床位 1450 張 526361313635191513567020406080100120140202020212022其他醫療機構一級醫院及社區中心二級醫院三級醫院 港股公

59、司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 廣東三九腦科醫院 2021 年 9 月 三級甲等?？漆t院，開放床位 600 張 華潤武鋼總醫院 2022 年 2 月 三甲綜合醫院，床位數 1000 多張 武鋼第二職工醫院 2022 年 2 月 三級乙等醫院，床位數約 850 張 北京京煤醫院（參股，非并表）2020 年 6 月 三級綜合醫院，床位數 1900 多張 約 9.6 億收購，華潤集團和京煤集團分別持有49%和 51%濟南重汽醫院 2020 年 4 月 二級甲等綜合性醫院，注冊床位 470 張 廣東中能建電力醫院 2020 年 6 月 二級甲

60、等綜合醫院，床位數約 320 張 廣西水電醫院 2020 年 6 月 二級綜合醫院，床位 239 張 北京中能建醫院 2020 年 6 月 二級甲等醫院，床位 230 多張 淮安市淮陰醫院 2021 年 7 月 二級甲等醫院，開放床位 800 張 約 8.83 億收購，華潤醫療持有 80%股權 徐州市礦山醫院 2021 年 9 月 二甲綜合醫院，床位數約 500 張 淮北市精神（心理）衛生中心 2021 年 9 月 二級綜合醫院，床位數約 700 張 資料來源：華潤醫療公司公告，各醫院官網，天風證券研究所 2.3.2.環球醫療：截至環球醫療：截至 2022 年底，上市公司共年底，上市公司共 5

61、5 家醫院，床位數家醫院，床位數 13615 張張 中國通用技術集團已形成了環球醫療、通用醫療、國中康健、航天醫科、寶石花醫療 5 家醫療管理平臺，截至 2022 年，中國通用集團所屬醫療機構共 343 家，覆蓋網絡達到全國27 個省市，床位數約 4.8 萬張。截至 2022 年底，環球醫療上市公司并表了 55 家醫療機構，有 4 家三甲醫院和 26 家二級醫院，新增了 7 家醫療機構并表，合計開放床位 13615 張，三級醫院床位數共 3716 張，占比 27.29%，二級醫院床位數 8392 張，占比 61.64%，其他醫療機構 1507 張床位，占比 11.07%。已簽約待并表的醫療機構

62、開放床位數超過 2000 張，新建床位超 4000 張。圖圖 23：2020-2022 年環球醫療運營管理的醫療機構數量（個）年環球醫療運營管理的醫療機構數量（個）資料來源：環球醫療公司公告，天風證券研究所 融資租賃轉變“金融融資租賃轉變“金融+醫療”，醫院布局版圖擴大。醫療”，醫院布局版圖擴大。通用技術環球醫療集團自 2006 年重組，主營以醫療行業為主的融資租賃；2015 年港交所上市，2016 年第一次嘗試政府辦公醫院項目即是西安交大一附院國際陸港醫院；2017 年積極參與國企醫院并購整合，戰略業務布局升級。從而確定了以醫院服務為核心，金融服務為基礎的戰略目標。環球醫療旗下業務主要是金融

63、與咨詢業務、醫院集團業務這兩個板塊。2018 年，環球醫療與山東煙臺陸港集團簽署煙臺海港醫院承接合作協議，2019 年，環球醫療為煙臺海港醫院新添了卒中中心和康復中心。與此同時，環球醫療相繼完成對鞍鋼集團總醫院、攀鋼集團成都醫1922251620263340102030405060202020212022其他（一級醫院、社區中心和其他機構）二級醫院三級醫院 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 院、咸陽彩虹醫院等多家醫院的運營管理。2020 年 8 月，環球醫療新增五礦集團 4 家醫院注入，在此前已實現對五礦集團 3 家醫院的運營。2

64、021 年 1 月，環球醫療與中國建筑材料科學研究總院有限公司簽署合作協議，北京市的管莊東里醫院加入環球醫療。在 2021年 12 月收購了安徽廬州醫院，股權占比 83.33%。表表 7：環球醫療并表進展環球醫療并表進展 醫院名稱醫院名稱 時間時間 醫院情況醫院情況 對價對價 煙臺海港醫院 2018 年 二甲醫院，床位 600 張 融慧濟民和煙臺港集團分別持股 65%和35%西電集團醫院 2018 年 三級甲等醫院，開放床位1300 余張 融慧濟民和西電集團分別持股 55%和45%合肥安化醫院 2018 年 開放床位 200 張，安化醫院是 5 家醫療機構總稱，包括合肥安化創傷康復醫院（二級專

65、科）、四方醫院（一級綜合）、一家衛生服務中心、一家衛生服務站和一間診所 西航職工醫院 2018 年 二甲綜合醫院，300 張床位 鞍鋼健康 2019 年 包含鞍鋼總醫院職業病防治院、鞍鋼總醫院千山溫泉療養院及遼寧興業醫藥有限公司 環球醫療現金出資持股 51%，鞍鋼集團以鞍鋼總醫院及鞍鋼健康產業公司相關經營資產出資，持股 49%鞍鋼集團總醫院 三甲綜合醫院，實際開放床位 1445 張 攀鋼集團總醫院 2019 年 三甲綜合醫院，實際開放床位 1300 張 合資公司成立后，將由融慧濟民、攀鋼集團及攀鋼礦業分別持股 53.30%,46.26%和 0.44%攀鋼集團成都醫院 2019 年 二甲綜合醫院

66、，實際開放床位 364 張 咸陽彩虹醫院 2019 年 二甲婦女兒童醫院，開放床位 579 張 融慧濟民以現金出資 2 億，中電彩虹 1.8億出資，將分別持股 52.63%和 47.37%中鐵一局醫療單位 2019 年 西安中心醫院、中鐵一局集團中心醫院、中鐵一局集團第五工程有限公司職工醫院、中鐵一局集團咸陽中心醫院、中鐵一局集團社會事業服務第二分中心唐山醫院，共計開放床位 1000 余張 融慧濟民以現金出資 2.35 億，由中鐵國資以中國中鐵一局集團有限公司下屬若干醫療單位的資產（2.26 億）出資。分別持股 51%和 49%中鐵國資其他醫療機構 2020 年 中鐵二局集團第二醫院（二級，2

67、47 張）、中鐵三局集團中心醫院（二級甲等，250張）、中鐵五局集團杭州療養院（110 張）、中鐵五局第二工程有限責任公司醫院（一級，174 張）、中鐵上醫投公司現金出資 2.25 億元，中鐵國資以六家醫療機構資產出資 2.16 億元 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 海局蕪湖醫院（二級，555張）、中鐵山橋集團醫院（二級，189 張）共六家醫院 山西陽煤總院 2019 年 包括陽煤總醫院、陽煤二院、陽煤三院等 7 家醫院，總開放床位 2123 張 環球醫投出資約 6.8 億獲山西陽煤總院51%股權 五礦集團7家醫院 2022 年

68、 中國五冶集團有限公司醫院、中國十九冶集團職工醫院和五礦邯邢職工總醫醫院，1647 張床位。馬鞍山十七冶醫院（三甲），上海中冶醫院、唐山二十二冶醫院、太原市第七人民醫院（均為二甲），床位數 2229 張 2022 年環球醫投以約 12.8 億出資獲通用五礦 46%股權，2022 年 7 月環球醫投現金出資約 10 億購買通用五礦 44%股權，0 元購買中信資本持有通用五礦10%股權 中煤一建旗下醫療單位 2020 年 中煤一公司嶺北職工醫院（嶺北醫院，二級綜合醫療機構）中煤第一建設有限公司職工醫院（叢臺分院，衛生服務中心）安徽廬州醫院 2021 年 營利性三級醫院，預計開放床位 600 張 2

69、 億元增資，持有 83.33%，成為安徽廬州醫院的控股股東 攀鋼西昌醫院 2021 年 二甲綜合醫院，開放床位 300 張 醫投公司以現金投入 1.76 億，西昌新鋼業以目標醫院投入 1.70 億，分別持股51%和 49%西安北環醫院 2021 年 二甲醫院，開放床位 230 張 2 億元，72.75%股權 管莊東里醫院 2021 年 一級甲等綜合醫院 234 萬獲取北京環康集團 60%股權 資料來源：環球醫療公司公告，環球醫療公司官網，各醫院官網，天風證券研究所 2.3.3.國藥醫療：截至國藥醫療：截至 2020H1，共，共 129 家醫療機構，總床位數超家醫療機構，總床位數超 1.6 萬張

70、萬張 圍繞醫院主業，區域化布局健康產業。圍繞醫院主業，區域化布局健康產業。國藥醫療健康產業有限公司（國藥醫療）是國務院國資委直接管理的唯一一家以生命健康為主業的中央醫藥企業，也是國藥集團旗下唯一醫療健康產業平臺的子公司。2011 年國藥集團將醫療服務產業納入到戰略規劃，國企醫改的推動使得國藥醫療在 2015 年正式成立。三級醫療體系為核心，醫療機構覆蓋面廣至三級醫療體系為核心，醫療機構覆蓋面廣至 1212 個省市。個省市。以中國國際醫藥衛生有限公司、國藥醫療健康產業有限公司、國藥東風總院、新鄉市中心醫院、新鄉市第二人民醫院、國藥北方醫院、國藥葛洲壩中心醫院等為核心的醫療健康產業平臺，截至 20

71、20 年 6 月，醫院網絡覆蓋 12 個地區的 129 家醫療機構，總床位數超過 1.6 萬張，2020 年業務總收入預計超 80 億元。早在 2013 年國藥集團就組建了國藥中原，下屬新鄉市中心醫院、新鄉市二院、新鄉市婦幼保健院、新鄉市中醫院以及國藥中原醫療保障有限公司；2016 年 10 月國藥東風醫療健康產業有限公司成立，同年底，東風醫療歸屬至國藥東風；2019 年國藥中州新鄉醫院管理有限公司成立，同年 12 月國藥北方成立；2020 年五月國藥中鐵成立，六月國藥與同煤集團合作改制。表表 8：國藥醫療并表進展國藥醫療并表進展 地區地區 醫院醫院 納入報告時間納入報告時間 上海 長航醫院，

72、二級乙等醫院，開放床位 204 張 2021.6 山西 國藥同煤成立，同煤集團醫院改革合作，國藥同煤總醫院、國藥同煤二醫院2020.6 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 （二級醫院，編制床位 400 張，實際開放床位 200 張）、國藥同煤三醫院（二甲醫院，現有編制床位 400 張，實際開放 468 張）、國藥同煤總醫院（三甲醫院，開放床位 1700 張）共 2750 張床位 江西 國藥中鐵九江醫院（二級乙等，現有病床 160 張）安徽 國藥中鐵（安徽）醫療健康產業有限公司，中鐵國資資產管理有限公司所屬三甲醫院加入，下設國藥中鐵合

73、肥中心醫院（最大開放床位 360 余張）、國藥中鐵合肥精神病醫院（二級醫院，編制床位 150 張）2020.5 內蒙古 一機集團所屬內蒙古一機醫院（三級醫院，編制床位 500 余張）、風雷醫院加入旗下國藥北方 2020.11 國藥北方成立，內蒙古北方醫院（三級醫院，開放床位 1000 張）2019.12 重慶 重慶西南鋁醫院（二級醫院）以及望江醫院（二級醫院，現有床位 150 余張）2019.3 國藥巴山醫院（一級甲等醫院，編制床位 85 張，實際開放床位 71 張）2020.3 黑龍江 國藥哈電，三級綜合醫院，合計開放床位 941 張 2018.10 遼寧 國藥醫療大連，下設國藥大連機車醫院

74、（二甲醫院，編制床位 300 張）、國藥大連船舶康復醫院 2018.8 湖北 十堰國藥東風口腔醫院 2017.10 東風醫療集團整體劃轉至國藥東風，三甲醫院（東風總醫院 1100 張）1 家，二甲醫院 2 家（東風茅箭醫院床位編制 500 張、東風花果醫院開設病床 300張），?？漆t院 2 家（十堰東風口腔醫院、十堰精神病醫院），社區醫療機構 14 家。床位規模達到 2150 張。2016.10 葛洲壩中心醫院，三甲開放床位 810 張 2019.2 漢江醫院加入國藥東風，二甲醫院，編制床位 425 張，實際開放床位 390張 2019.3 河南 平頂山市第五人民醫院（二級醫院，設置床位 30

75、0 張）2019.3 國藥中州新鄉醫院管理有限公司成立，中州鋁廠職工醫院（二級醫院，開放床位 260 張）2019.4 國藥中原醫院管理有限公司成立，旗下 6 家直屬醫院，新鄉市中心醫院（含新鄉市腫瘤醫院，三甲醫院，編制床位 2306 張）、新鄉市第二人民醫院（三級醫院，編制床位 1500 余張）、新鄉市婦幼保健院（?？漆t院，開放床位300 張）、新鄉市中醫院、新鄉市第三人民醫院和新鄉市中心醫院東區醫院（在建）共 6000 張床位，開放 3731 張 2013.6 資料來源：國藥醫療公司官網，天風證券研究所 2.3.4.新里程：新里程：截至截至 2022H1，上市公司共控股，上市公司共控股 1

76、1 家醫院，總床位數超家醫院，總床位數超 1 萬張萬張 新里程集團入主恒康醫療，進入發展新階段。新里程集團入主恒康醫療，進入發展新階段。2022 年 6 月 23 日，前身是“獨一味”的恒康醫療結束兩年多的破產重整，由北京新里程健康產業集團入主成為公司控股第一大股東。新里程上市公司聚焦在醫療集團與醫藥集團兩個板塊，“獨一味”藥品制造是公司基礎業務，醫療服務是以區域醫療中心為戰略的布局。截至 2022H1，新里程上市公司控股 3 家三級醫院、6 家二級以上的綜合醫院或?？漆t院（含并購基金控股醫院）等共計 11 家，床位數約 1 萬張。新里程以瓦三醫院、盱眙中醫院、蘭考第一醫院等三級醫院為綜合醫院

77、醫療中心，蓬溪醫院、贛西醫院和贛西腫瘤醫院等均為當地縣域排名靠前的醫療機構。新里程集團擁有新里程（新里程集團擁有新里程（002219）、新里程醫療、弘慈醫療、華佑醫療等專業平臺）、新里程醫療、弘慈醫療、華佑醫療等專業平臺。集團在全國近 20 個省市控股管理近 40 家二甲以上醫院和 200 家基層醫療機構，醫療和康養總床位數達到 30000 張。2018 年新增川煤集團 6 家醫院，標志著新里程醫院集團投資控股的醫院床位數正式超過一萬張；2019 年，新里程將山東兗礦新里程總醫院以及基層醫院收入旗下，改制后的一年多時間扭虧為盈；同年投資山西最大的三甲醫院晉城大醫院，新增 2000 張床位；20

78、20 年集團擴大山西布局，改制重組焦煤集團旗下四家醫院，新里程集團在山西地區的醫院網絡覆蓋多個城市，合計床位 5300 張。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 9：新里程健康集團并表進展新里程健康集團并表進展 地區地區 醫院名稱醫院名稱 醫院情況醫院情況 時間時間 對價對價 遼寧大連 瓦房店第三醫院 三級醫院 2015 2015 年 4 月證監會核準，70%股權，2015 年 12 月董事會預案收購 30%股權 大連遼漁醫院 二級甲等醫院 2015.4 2022.4 2015 年 4 月新里程完成收購 100%股權，2022

79、年 4 月吉林省慧眼電子科技有限公司獲得 100%權益 恒康北方大連康復醫院 ?？漆t院 100%持股 恒康北方大連護理醫院 ?？漆t院 100%持股 恒康北方大連腫瘤醫院 ?？漆t院 100%持股 河南 蘭考縣第一醫院 二級甲等醫院 2023.3 董事會預案收購 99.9%股權 蘭考堌陽醫院 一級綜合性醫院 2015.8 100%股權 蘭考東方醫院 一級綜合性醫院 2015.8 99.9%持股 洛陽新里程醫院（前身是中信中心醫院）二級甲等綜合醫院 2016 四川 崇州二院 二級甲等醫院 2016.9 2019.4 2016 年 9 月新里程收購 70%股權，2019 年 4 月新里程收購 15%股

80、權 蓬溪中醫骨科醫院 二級甲等中醫醫院 100%股權 廣安福源醫院 二級綜合醫院 2015.11 2019.3 2015 年 11 月董事會預案收購40.0005%股權，簽署轉讓 30%股權，2019 年 3 月智慧醫療簽署轉讓70.0005%股權 邛崍福利醫院 二級醫院 2014.2 新里程完成收購 100%股權 綿陽愛貝爾醫院 ?？漆t院 新里程完成收購 100%股權 安徽 安鋼總醫院 三級綜合醫院 2017.10 江蘇 盱眙縣中醫院 二級甲等中醫院 2015 2015年8月新里程完成收購74.92%股權，2015 年 11 月董事會預案收購 25.08%股權 盱眙縣腫瘤醫院 二級甲等醫院

81、2015 泗陽縣人民醫院 二級甲等綜合性醫院 2017.3 京福華采以 23000 萬元收購 70.27%股權，后兩次增資，持有泗陽醫院81.42%股權 江西 萍鄉贛西醫院 三級醫院 2015.4 新里程收購 80%股權 萍鄉贛西腫瘤醫院 二級腫瘤?？漆t院 100%持股 山西 晉煤醫?。〞x城大醫院等）1 家三級甲等醫院，6家二級和一級醫院 2019 焦煤集團 4 家醫院（西山總醫院、西山古交醫院、汾礦總醫院、霍煤總醫院）三級甲等醫院 2020 山東 東營鴻港醫院 三級綜合性醫院 2017 兗礦新里程總醫院 兼具三甲、二級醫院和社區醫院的大型集團化醫院 2019 重慶 重慶金浦醫療 4家二級綜合

82、醫院等醫療機構 2021 資料來源：新里程公司官網，新里程公司公告，wind，丁香園，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 2.4.各企業分紅逐年穩健實施各企業分紅逐年穩健實施 華潤醫療自 2013 年已連續實施 9 次分紅，2017-2021 年股利支付率約 30%左右。圖圖 24：2017-2021 年華潤醫療現金股利支付情況年華潤醫療現金股利支付情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 環球醫療自 2015 年起持續現金分紅，已實施 7 次，平均分紅率為 22.38%。圖圖 25：20172017-2021202

83、1 年環球醫療現金股利支付情況年環球醫療現金股利支付情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 國藥集團的股利支付率連續五年均為 30%，自 1997 年上市至今已實施現金分紅 21 次，平均分紅率 27.89%。1.431.561.31.141.561.12%2.34%2.21%1.32%2.59%28.32%31.64%29.72%31.04%30.44%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020172018201920202021現金分紅總額(億元)股息率股

84、利支付率6.815.324.984.634.126.39%5.35%4.92%4.61%3.20%30.34%27.18%29.95%30.03%29.98%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01234567820172018201920202021現金分紅總額(億元)股息率股利支付率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 26：2017-2021 年國藥集團現金股利支付情況年國藥集團現金股利支付情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 新里程 2008 年上市，累積分紅

85、四次。2013 年以來未實施分紅。2013 年的現金分紅總額0.44 億元，股利支付率 25.94%，股息率 0.41%。圖圖 27：2009-2013 年新里程現金股利支付情況年新里程現金股利支付情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.華潤醫療：國企辦醫領導者，內生外延拓展版圖華潤醫療：國企辦醫領導者，內生外延拓展版圖 3.1.醫院網絡縱深拓展，內生增長穩步提升醫院網絡縱深拓展，內生增長穩步提升 截至截至 2022 年底，華潤醫療共管理運營年底，華潤醫療共管理運營 116 家醫療機構。家醫療機構。分布于北京、山東、山西、江蘇、安徽、湖北、廣東和廣西 8 個省市區域，其中共有三級醫院 7

86、 家、二級醫院 13 家、一級醫院 35 家、診所及其他醫療機構 61 家。3.94.632.943.931.941.46%3.45%2.11%2.57%1.54%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00.511.522.533.544.5520172018201920202021現金分紅總額(億元)股息率股利支付率0.050.150.060.440.22%0.39%0.13%0.41%10.94%22.32%8.90%25.94%0.00%5.00%10.00%15.00%20

87、.00%25.00%30.00%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502009201020112013現金分紅總額(億元)股息率股利支付率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 28：2022 年華潤醫療醫院數目（個）年華潤醫療醫院數目（個）-按省份按省份劃分劃分 圖圖 29：2022 年華潤醫療醫院數目（個）年華潤醫療醫院數目（個）-按定級劃分按定級劃分 資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 公司旗下核心醫院主要分為自有醫院和公

88、司旗下核心醫院主要分為自有醫院和 IOT/OT 醫院，自有醫院中可分為營利性醫院和非醫院，自有醫院中可分為營利性醫院和非營利性醫院（即舉辦權醫院）。營利性醫院（即舉辦權醫院）。非營利性醫療機構是指為社會公眾利益服務而設立和運營的醫療機構，不以營利為目的，其收入用于彌補醫療服務成本，實際運營中的收支結余只能用于自身的發展。營利性醫療機構是指醫療服務所得收益可用于投資者經濟回報的醫療機構。營利性自有醫院主要包括北京健宮醫院、濟南北城醫院和淮陰醫院。舉辦權醫院為非營利性醫院，華潤醫療擁有該類醫院的舉辦人股權，全方位負責醫院運營管理并收取管理費，其中包括淮礦醫院、武鋼兩院、京煤醫院、潤能系醫院、徐州礦

89、山醫院、三九腦科醫院和淮北市精神衛生中心。對于IOT/OT(Investment-Operation-Transfer/Operation-Transfer)醫院而言的，公司不擁有醫院的舉辦權，其模式為公司與醫院簽訂管理協議，在合同約定的期限范圍內擁有醫院的管理權，作為第三方對醫院進行運營管理，IOT 項目和 OT 項目的區別在于公司是否對醫院進行投資。截至 2022 年底，公司擁有 5 個 IOT 項目和 2 個 OT 項目。表表 10：華潤醫療旗下核心醫院梳理（截至華潤醫療旗下核心醫院梳理（截至 2022 年底）年底）醫院名稱醫院名稱 建院建院 時間時間 醫院醫院 屬地屬地 醫院醫院 等級

90、等級 醫院屬性醫院屬性 運營類型運營類型 并表時間并表時間 床位床位（張）（張）醫師醫師 數量（人）數量（人）北京健宮醫院 1953 北京 三級 中西醫結合醫院 營利性自有醫院 并表 約 400 100+濟南北城醫院（原名濟南重汽醫院）1952 山東 二級 綜合 營利性自有醫院 并表（2020/5）約 400 449 淮陰醫院 1941 江蘇 二級 綜合 營利性自有醫院 并表（2021/7）1200 320 淮北礦工醫院 1958 安徽 三級 綜合 舉辦權醫院 并表（2020/5）2300 1490 廣東三九腦科醫院 1994 廣東 三級 ?？疲ㄉ窠浲饪疲┡e辦權醫院 并表（2021/9）約 8

91、00 1100 華潤武鋼總院 1958 湖北 三級 綜合 舉辦權醫院 并表（2022/2）約 1000 1300 武鋼第二職工醫院 1982 湖北 三級 綜合 舉辦權醫院 并表（2022/2）約 640 780 京煤集團總醫院（1）1956 北京 三級 綜合 舉辦權醫院 非并表（參股）約 2000 500 北京中能建醫院（2）1954 北京 二級 綜合 舉辦權醫院 并表（2020/6）約 230 26 廣東中能建醫院（2）1956 廣東 二級 綜合 舉辦權醫院 并表（2020/6）約 320 143 廣西水電醫院（2）1958 廣西 二級 綜合 舉辦權醫院 并表（2020/6）約 240 28

92、6 46,40%13,11%1,1%2,2%26,22%21,18%4,3%3,3%北京山東山西江蘇安徽湖北廣東廣西7,6%13,11%35,30%61,53%三級醫院二級醫院一級醫院及社區中心診所及其他醫療機構 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 徐州市礦山醫院 1962 江蘇 二級 綜合 舉辦權醫院 并表（2021/9）約 500 1211 淮北市精神（心理）衛生中心 1991 安徽 二級 ?？疲ň窦膊。┡e辦權醫院 并表（2021/9）約 350 70 中能建安徽醫院（2）1992 安徽 未定級 綜合 舉辦權醫院 并表（202

93、0/6）約 25 81 門頭溝區婦幼保健院 1978 北京 二級 ?？疲▼D幼保?。㊣OT 醫院 非并表 約 40 228 門頭溝區中醫院 1956 北京 二級 綜合 IOT 醫院 非并表 約 140 330 門頭溝區醫院 1951 北京 二級 綜合 IOT 醫院 非并表 約 500 800 順義區空港醫院 1955 北京 二級 綜合 IOT 醫院 非并表 約 160 200 順義區第二醫院 1950 北京 一級 綜合 IOT 醫院 非并表 約 100 130 煙臺芝罘醫院 1956 山東 二級 綜合 OT 醫院 非并表 430 226 悅年華康復醫院 2021 廣西 二級 ?？疲祻歪t學）OT

94、 醫院 非并表 80 31 資料來源：華潤醫療公司官網，華潤醫療公司公告，天風證券研究所 備注：（1）北京京煤集團總醫院（下稱京煤醫院）原為公司明星 IOT 項目，2020 年，公司與京煤集團進行重組合作，重組之后，京煤醫院由 IOT 醫院轉為公司的非營利性自有醫院。（2）北京中能建醫院、廣東中能建醫院、廣西水電醫院、中能建安徽醫院均為潤能系醫院，潤能系醫院是華潤醫療的非營利性自有醫院。外延收購穩步進行，醫療機構穩步擴充。外延收購穩步進行，醫療機構穩步擴充。自華潤醫療與鳳凰醫療合并以來，集團收購工作穩步推進。2018 年，集團足跡踏至山東，獲得泰安市立醫院舉辦權。2019 年，開始對潤能系醫院

95、提供醫院管理服務。2020 年，收購濟南重汽醫院。2021 年，收購淮陰醫院；同年 10 月，健宮醫院升級為三級中西醫結合醫院。2023 年 2 月，收購遼健標的和江能標的，獲得 31 家遼健成員機構的舉辦權和 6 家江能成員機構的舉辦權。燕燕化化 IOT 協議終止致協議終止致 2019 年醫療機構數量下降。年醫療機構數量下降。2019 年 1 月，燕化鳳凰及燕化醫院信函通知華潤醫療終止燕化 IOT 協議，該協議所涵蓋的醫療機構包括位于北京的 1 家三級醫院、2 家醫院和 9 家社區和醫療診所，導致 12 家醫療機構的流失。2021 年 11 月，北京市高級人民法院判決燕化 IOT 協議單方面

96、終止無效，華潤醫療勝訴。圖圖 30：2016-2022 年華潤醫療旗下醫療機構數目（個）年華潤醫療旗下醫療機構數目（個）資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 診療人數增長推動公司收入增長。診療人數增長推動公司收入增長。2022 年，公司旗下醫院門診量和門診收入分別為 1527萬人次和 41.6 億元，2016-2022 年復合增長率分別為 12.48%和 7.22%；住院量和住院收入分別為 28.62 萬人次和 40.21 億元，2016-2022 年復合增長率分別為 3.44%和 4.97%。醫院業務收入的增長主要由診療人次的增長驅動。自有醫院的門診、住院、體檢業務增長均快于自有醫院的

97、門診、住院、體檢業務增長均快于 IOT/OT 醫院醫院。除 2020 年受疫情沖擊外，76655671413141819151327292732313635555865525263612.91%5.66%-4.46%0.00%12.15%-3.33%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201402016201720182019202020212022三級醫院二級醫院一級醫院及社區中心診所及其他醫療機構醫療機構數量yoy 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 三大醫療服務板塊整體保持有序增長

98、，2016-2022 年，門診、住院、體檢收入年復合增長率分別為 7.22%、4.97%和 7.88%。其中，自有醫院的門診、住院、體檢三大醫療服務板塊年復合增長率分別為 19.60%、10.39%和 13.59%，IOT/OT 醫院分別為-7.65%、-11.83%和-1.32%，IOT/OT 醫院業務收入下滑主要與燕化醫院出表及京煤醫院轉為自有醫院相關。疫情沖擊負面效應退潮，內涵增長穩步推進。疫情沖擊負面效應退潮，內涵增長穩步推進。2022 年，公司旗下醫院門診量約為 1527 萬人次，同比增加 41.6%；門診收入 41.6 億元，同比增加 5.7%。剔除核酸檢測影響后，公司旗下醫院常規

99、門診量 960 萬人次，同比增加 2.1%；常規門診收入 40.3 億元，同比增加 5.2%；住院量 28.6 萬人次，同比增加 1.5%。疫情沖擊帶來的負面影響逐漸消退，常規診療業務增長有望重回正軌。圖圖 31：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構門診量（萬人次）華潤醫療旗下醫療機構門診量（萬人次）資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 注：2021、2022 門診量未剔除核酸人數 圖圖 32：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構住院量（萬人次）華潤醫療旗下醫療機構住院量（萬人次）資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 3253503444734257561023429429

100、478405346322504-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0200400600800100012001400160018002016201720182019202020212022自有醫院IOT/OT醫院合計yoy自有醫院yoyIOT/OT醫院yoy16.93 17.44 17.34 19.14 16.43 24.23 25.13 6.44 6.88 7.46 6.10 5.54 3.96 3.48-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0

101、.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002016201720182019202020212022自有醫院IOT/OT醫院合計yoy自有醫院yoyIOT/OT醫院yoy 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 33：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構門診收入（百萬元）華潤醫療旗下醫療機構門診收入（百萬元）資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 注：2021、2022 門診收入未剔除核酸帶來的收入 圖圖 34：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構住院收入（百萬元）華潤醫療旗下醫療機構住院

102、收入（百萬元）資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 1067115311921569160629553123167017541900158215929811036-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0500100015002000250030003500400045002016201720182019202020212022自有醫院IOT/OT醫院合計yoy自有醫院yoyIOT/OT醫院yoy194720662199256422913620352410581178129410441101531497-60.00

103、%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0500100015002000250030003500400045002016201720182019202020212022自有醫院IOT/OT醫院合計yoy自有醫院yoyIOT/OT醫院yoy 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 次均診療費用平穩增長。次均診療費用平穩增長。2022 年，門診業務次均費用約 270 元，較 2021 年下降 25.5%；剔除核酸影響后，次均費用 420 元，較 2021 年上升 3%。圖圖 36：2016-2

104、022 華潤醫療旗下醫療機構門診次均費用（元）華潤醫療旗下醫療機構門診次均費用（元）圖圖 37：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構住院次均費用（元）華潤醫療旗下醫療機構住院次均費用（元）資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 注：2021、2022 年未剔除核酸人數及核酸費用，為公司整體經營狀況 資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 363 374 376 359 415 365 272 328 329 347 332 378 391 304 389 409 397 391 460 305 206 0100200300400500201620172018201920202021

105、2022合計自有醫院IOT/OT醫院12864 13333 14085 14295 15027 14720 14050 11500 11846 12682 13396 13944 14940 14023 16429 17122 17346 17115 19874 13409 14282 05000100001500020000250002016201720182019202020212022合計自有醫院IOT/OT醫院圖圖 35：2016-2022 華潤醫療旗下醫療機構體檢收入（百萬元）華潤醫療旗下醫療機構體檢收入（百萬元）資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 52.76 52.69 4

106、2.09 66.72 90.29 128.42 113.31 46.19 52.59 57.50 43.67 52.72 57.26 42.65-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002016201720182019202020212022自有醫院IOT/OT醫院合計yoy自有醫院yoyIOT/OT醫院yoy 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

107、信息披露和免責申明 28 圖圖 38：2016-2022 年華潤醫療醫院運營床位數（張）年華潤醫療醫院運營床位數（張）資料來源：華潤醫療公司業績公告，天風證券研究所 圖圖 39：2019-2022 年華潤醫療醫院床位使用率年華潤醫療醫院床位使用率 資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 3.2.遼健江能戰略并購落地，有望大幅增厚公司業務體量遼健江能戰略并購落地，有望大幅增厚公司業務體量 華潤醫療華潤醫療并購遼健江能兩大資產包，外部加速擴張。并購遼健江能兩大資產包，外部加速擴張。2023 年 2 月 22 日公司發布收購公告，分別以 33.95 億元人民幣購買華潤健康（遼寧）集團有限公司的

108、76.10%股權和深圳華潤健康的 100%股權，以 2.45 億元人民幣購買江能標的 80%股權。遼寧華潤健康旗下包括 5 家三級醫院（4 家為三甲醫院）、11 家二級醫院（10 家為二甲醫院）以及 11 家一級醫院，開放床位超過 9000 張，2021 年的全年收入為 31.7 億元。江能旗下包括 1 家三甲醫院、4 家二級醫院（1 家為二甲醫院）以及 1 家一級醫院，總計開放床位超過 2300張，2021 年的全年收入為 7.1 億元。表表 11：2021 年遼健、深圳華潤健康、江能年遼健、深圳華潤健康、江能收入（億元）收入（億元）遼健集團遼健集團 深圳華潤健康深圳華潤健康 江能集團江能集

109、團 2021 31.7 0.1 7.1 資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 6,287 6,673 6,569 7,074 7,481 10,469 9,589 3,597 3,718 3,811 3,148 3,484 1,773 1,526 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0002016201720182019202020212022自有醫院運營床位數IOT/OT醫院運營床位數72%67%73%76%75%60%55%54%73%65%70%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022

110、自有醫院床位使用率IOT/OT醫院床位使用率全部醫院床位使用率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 圖圖 40：2020-2022H1 遼健集團、深圳華健康、江能集團凈利潤（億元）遼健集團、深圳華健康、江能集團凈利潤（億元）資料來源：華潤醫療公司公告，天風證券研究所 3.3.?？七\營和集團管理協同推進，助力長遠發展?？七\營和集團管理協同推進，助力長遠發展 華潤公司華潤公司持續推動優勢?？祈椖柯涞?。持續推動優勢?？祈椖柯涞?。公司篩選出體系內優勢?？?，在?？瓢l展上強化臨床能力，開拓連鎖?？茦I務，發揮出既有的學科優勢，集中培育心血管科、腦

111、科、骨科、康復科、腫瘤科等優勢學科集群，進而強化核心競爭力。目前公司已經擁有 6 個省級?？坪?30 個市級重點?？?。表表 12：2022 年華潤醫療公司旗下優勢?？平ㄔO成果年華潤醫療公司旗下優勢?？平ㄔO成果 優秀?？苾炐銓？?建設成果建設成果 心血管科 華潤武鋼總院心血管內科是湖北省省級臨床重點?？??；吹V醫院打造心血管重點學科，促進?？瓢l展。腦科 廣東三九醫院設立多個神經內外科室，在腦?？浦委煼矫?，部分技術位于華南乃至全國領先地位。骨科 淮礦醫院骨科已達標市重點學科。華潤武鋼總院骨科是湖北省省級臨床重點?？??？祻涂?武鋼醫院康復醫學科是湖北省臨床重點?？?。三九腦科醫院康復治療科設立七大康復治

112、療區，康復醫學科于 2020 年 11 月成為首批“中國康復醫學會重癥康復?？婆嘤柣亍?。腫瘤科 武鋼二院腫瘤科已達標市重點學科。資料來源：淮北礦工總醫院集團公眾號，淮北礦工總醫院集團官網，廣東三九腦科醫院官網，華潤武鋼總醫院公眾號，武鋼二醫院官方公眾號，天風證券研究所 公司重點推進腦科、血液透析科等重點?？瓢l展。公司重點推進腦科、血液透析科等重點?？瓢l展。公司旗下廣東三九腦科醫院，經過 20多年發展，作為一家大型三級公立腦?？漆t療機構，致力于發展優勢?？?，曾于 2017 年11 月攜陽西縣醫院集團成立“廣東三九腦科醫院腦病?？坡撁恕?，通過?？坡撁思訌娊涣?、協作，進一步提高跨地域腦?？漆t療服務

113、水平。廣東中能建電力醫院血液凈化室引進多臺進口血透儀，與中山一院、南醫三院等多家三甲醫院緊密合作，擁有廣州東最大、設備最先進、技術最全面的血液凈化中心。1.580.062.060.040.232.050.090.140.00.51.01.52.02.5遼健集團深圳華潤健康江能集團202020212022H1 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 圖圖 41：三九腦科醫院攜陽西縣醫院集團成立?？坡撁耍喝拍X科醫院攜陽西縣醫院集團成立?？坡撁?圖圖 42：廣東中能建電力醫院引進先進血液透析過濾機：廣東中能建電力醫院引進先進血液透析過濾機

114、資料來源：三九腦科醫院公眾號，天風證券研究所 資料來源：廣東中能建電力醫院公眾號，天風證券研究所 健宮醫院是?？聘哔|量發展的代表性醫院。健宮醫院是?？聘哔|量發展的代表性醫院。北京市健宮醫院于成立于 1953 年，2021 年10 月轉型升級為三級中西醫結合醫院，至 2021 年末運營開放床位約 400 張，門診量為約 79.1 萬人次、住院量為約 1.5 萬人次，同比 20 年分別增加 41.2%及 36.7%。除 2020年受疫情影響外，健宮醫院從 2016 年至 2021 年的收入穩步增長，2021 年收入 7.83 億元。健宮醫院作為綜合性醫院，致力于發展多種優勢學科，在多個?？祁I域都打

115、造了其優勢品牌，其中包括心血管外科、骨科、心內科、消化內科、口腔科等多個學科，都獲得了社會的認可。圖圖 43：2016-2021 年北京市健宮醫院年收入（億元）年北京市健宮醫院年收入（億元）資料來源：華潤醫療公司年報，天風證券研究所 北京市健宮醫院發揮醫聯體優勢，帶動學科高質量發展。北京市健宮醫院發揮醫聯體優勢，帶動學科高質量發展。2022 健宮醫院和首都醫科大學附屬北京友誼醫院成立了“首都醫科大學附屬北京友誼醫院醫療聯合體”，發揮了醫聯體優勢，為患者提供了高質量醫療服務，強強聯合，促進了優勢?？频陌l展。6.036.637.117.226.217.8310.0%7.2%1.5%-14.0%26

116、.1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0123456789201620172018201920202021收入（億元）收入yoy 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 圖圖 44：健宮醫院與首都醫科大學附屬北京友誼醫院聯合進行手術：健宮醫院與首都醫科大學附屬北京友誼醫院聯合進行手術 資料來源：北京市健宮醫院公眾號，天風證券研究所 康復也是公司康復也是公司多元化學科發展上的主導方向之一。多元化學科發展上的主導方向之一。武鋼醫院康復醫學科是湖北省臨床重點?？?，設立了四個康復醫療中心，現科室建成了一個三級

117、康復網絡體系。濟南北城醫院（原重汽醫院）因為地處位置老齡化人口較多，老園區在改造之后建立了一些康復床位，可以更好的發揮位置優勢。悅年華南寧康復醫院建立多個康復治療區，設立康復設備，為患者提供優質康復治療服務。此外，國家同時出臺相關政策，促進康復醫療的發展，促進患者更加關注康復治療。華潤醫療公司從南寧一家康復醫院作為起點進行探索，現階段目標集中在旗下現有的醫院，包括康復的床位、專門的營利性康復醫院。圖圖 45：華潤醫療康：華潤醫療康復醫學科于武鋼總院舉行“流動學習站”活動復醫學科于武鋼總院舉行“流動學習站”活動 圖圖 46：悅年華南寧康復醫院高端康復設備悅年華南寧康復醫院高端康復設備 資料來源：

118、華潤武鋼總醫院公眾號，天風證券研究所 資料來源：悅年華南寧康復醫院公眾號，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 4.1.1.不考慮并表測算不考慮并表測算 基本假設：基本假設：1、自有醫院：自有醫院：疫情對各醫院影響逐漸消除，存量醫院業務恢復增長。若只考慮內生增長，預計 2023-2025 年自有醫院醫療業務收入增長有望達到 12.65%/11.15%/10.25%，自有醫院對應報表營業收入增長有望達到 13.25%/11.15%/10.25%。2、IOT/OT

119、 醫院：醫院：隨著燕化 IOT 影響消除，公司旗下 IOT/OT 醫院組織管理架構進一步穩定。通過加強管理協同及資源共享，預計 IOT/OT 醫院業務穩健增長，2023-2025 年IOT/OT 醫院醫療業務收入增長有望達到 8.0%/8.0%/8.0%，IOT/OT 醫院對應報表營業收入增長有望達到 14.3%/8.0%/8.0%。3、其他業務：其他業務：其他收入主要為醫院運營的衍生業務，醫療機構業務增長有望帶動其他業務收入穩步提升，預計 2023-2025 年其他業務對應報表營業收入增長為 5.0%/5.0%/5.0%。表表 13：公司主營業務收入預測：公司主營業務收入預測 單位：百萬元人

120、民幣單位：百萬元人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫療業務收入 8,272.28 8,336.46 9,318.03 10,303.22 11,318.28 yoy 24.51%0.78%11.77%10.57%9.85%報表營業收入 4,447.48 5,620.46 6,368.74 7,062.48 7,774.02 yoy 61.69%26.37%13.31%10.89%10.07%自有 醫院 醫療業務收入 6,703.23 6,760.74 7,616.25 8,465.30 9,333.33 yoy 68.11%0.86%12.65%11.15%10.

121、25%報表營業收入 3968 5178 5865 6518 7187 yoy 102.12%30.49%13.25%11.15%10.25%IOT/OT醫院 醫療業務收入 1,569.05 1,575.72 1,701.78 1,837.92 1,984.96 yoy-40.93%0.43%8.00%8.00%8.00%報表營業收入 453.84 430.64 492.24 531.61 574.14 yoy-40.35%-5.11%14.30%8.00%8.00%其他 報表營業收入 25.18 11.42 11.99 12.59 13.22 yoy-4.40%5%5%5%5%資料來源：公司公

122、告，wind，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：若不考慮并表，我們預測 2023-2025 年醫療業務收入分別為 93.18、103.03、113.18 億元，同比增長 11.8%/10.6%/9.9%；公司報表營業收入分別為 63.69、70.62、77.74 億元，同比增長 13.3%/10.9%/10.1%；歸母凈利潤分別為 5.04、5.69、6.45 億元，同比增長 262.4%、13.0%、13.3%。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 4.1.2.考慮并表測算考慮并表測算 基本假設：基本假設：4、自有醫院：自有醫院：

123、疫情對各醫院影響逐漸消除，存量醫院業務恢復增長。遼健及江能集團注入上市公司有望大幅增厚醫療業務體量，預計 2023 年下半年有望并表。隨著并購注入及內生增長，2023-2025 年自有醫院醫療業務收入增長有望達到 45.8%/36.3%/10.2%，自有醫院對應報表營業收入增長有望達到 46.5%/36.3%/10.2%。5、IOT/OT 醫院：醫院：隨著燕化 IOT 影響消除，公司旗下 IOT/OT 醫院組織管理架構進一步穩定。通過加強管理協同及資源共享，預計 IOT/OT 醫院業務穩健增長，2023-2025 年IOT/OT 醫院醫療業務收入增長有望達到 8.0%/8.0%/8.0%，IO

124、T/OT 醫院對應報表營業收入增長有望達到 14.3%/8.0%/8.0%。6、其他業務：其他業務：其他收入主要為醫院運營的衍生業務，醫療機構業務增長有望帶動其他業務收入穩步提升，預計 2023-2025 年其他業務對應報表營業收入增長為 5.0%/5.0%/5.0%。表表 14：公司主營業務收入預測：公司主營業務收入預測 單位：百萬元人民幣單位：百萬元人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫療業務收入 8272.28 8336.46 11556.17 15271.90 16783.83 yoy 24.5%0.8%38.6%32.2%9.9%報表營業收入 4447.4

125、8 5620.46 8092.11 10888.36 11982.49 yoy 61.7%26.4%44.0%34.6%10.0%自有 醫院 醫療業務收入 6703.23 6760.74 9854.39 13433.97 14798.87 yoy 68.1%0.9%45.8%36.3%10.2%報表營業收入 3968.46 5178.40 7587.88 10344.16 11395.13 yoy 102.1%30.5%46.5%36.3%10.2%IOT/OT醫院 醫療業務收入 1569.05 1575.72 1701.78 1837.92 1984.96 yoy-40.9%0.4%8.0%

126、8.0%8.0%報表營業收入 453.84 430.64 492.24 531.61 574.14 yoy-40.4%-5.1%14.3%8.0%8.0%其他 報表營業收入 25.18 11.42 11.99 12.59 13.22 yoy-4.4%-54.6%5.0%5.0%5.0%資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：若考慮遼健及江能集團注入，我們預測 2023-2025 年醫療業務收入分別為 115.56、152.72、167.84 億元，同比增長 38.6%、32.2%、9.9%；公司報表營業收入分別為 80.92、108.88、119.82億元，同比增長

127、44.0%、34.6%、10.0%；未來備考歸母凈利潤分別為 6.46、8.80、10.19 億元，同比增長 364.8%、36.3%、15.8%。4.2.估值與投資評級估值與投資評級 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 公司已在全國布局 116 家綜合及?？漆t療機構，憑借央企辦醫平臺優勢有望進一步優化內生外延布局，持續鞏固拓展區域醫院群建設。若不考慮并購，我們預測上市公司 2023-2025 年報表營業收入分別為 63.69、70.62、77.74 億元，歸母凈利潤分別為 5.04、5.69、6.45億元；若考慮并購，備考收入分別

128、為 80.92、108.88、119.82 億元；備考歸母凈利潤分別為 6.46、8.80、10.19 億元。我們選擇固生堂（H）、錦欣生殖（H）、海吉亞醫療（H）作為可比公司，所選公司均為港股醫療服務上市公司，均主要在內地開展醫院經營業務。按可比公司 PE 估值法，華潤醫療當前估值低于同類醫療服務公司的平均水平，考慮到公司作為全國最大的央企辦醫上市集團之一，市場地位領先，凈利潤有望隨著網絡布局快速增長，公司并購項目落地后經營體量有望快速增加，給予 2023 年目標估值 21 倍 PE，對應目標價 9.31 港元，給予“買入”評級。表表 15：可比公司及公司估值情況可比公司及公司估值情況 公司

129、名稱 收盤價（元）總市值 EPS PE（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 固生堂 44.51 107.72 0.77 1.06 1.42 1.86 56.70 42.31 31.57 24.00 錦欣生殖 4.52 123.63 0.05 0.14 0.20 0.25 133.83 31.43 22.97 17.88 海吉亞醫療 49.72 315.59 0.77 1.19 1.55 1.98 64.71 42.09 32.15 25.20 平均 0.53 0.80 1.06 1.36 85.08 38.61 28.90 22

130、.36 華潤醫療 6.48 84.50 0.11 0.39 0.44 0.50 48.01 16.78 14.84 13.09 資料來源：wind，天風證券研究所，注：可比公司數據為 wind 一致預測，港幣已按最新匯率轉換為人民幣，收盤價及總市值為 2023 年 5 月 5 日數據 5.風險因素風險因素 1、并購節奏不及預期并購節奏不及預期 并購整合是公司發展的重要戰略支點，若遼健、江能集團及后續潛在標的落地時間、醫院質地及爬坡情況不及預期，可能對公司醫療業務規模增長造成一定影響。2、新冠疫情影響線下業務開展新冠疫情影響線下業務開展 盡管當前對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”，仍然存在疫情零

131、星反復的可能性，或對當地醫療機構線下就診產生負面影響。3、醫保支付政策變動醫保支付政策變動 隨著國家 DRG/DIP 支付方式改革推進，提供住院服務的醫療機構或經歷醫保支付政策變動，切換支付方式過程中可能對公司旗下醫療機構的業務開展和經營活動造成一定影響。4、測算具有一定主觀性、測算具有一定主觀性 公司業績預期受并購整合速度影響，測算具有一定主觀性，僅供參考，尚需持續跟蹤公司實際并購節奏。5、管理運營風險、管理運營風險 公司經營醫療服務業務，旗下醫院實施各類診療服務過程中存在出現意外情況的可能，給醫療機構的管理運營帶來一定的風險。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

132、文之后的信息披露和免責申明 35 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記

133、均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天

134、風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法

135、律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-1

136、0%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：