亞輝龍-公司研究報告-化學發光后起之秀開辟特色發展道路-230505（44頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0505 月月 0 05 5 日日 亞輝龍亞輝龍(688575.SH)(688575.SH)公司深度分析公司深度分析 化學發光后起之秀，開辟特色發展道路化學發光后起之秀，開辟特色發展道路 證券研究報告證券研究報告 醫療器械醫療器械 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 22.8522.85 元元 股價股價 (2023(2023-0505-04)04)18.2218.22 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)10,330.74 流通市值流通市值(

2、百萬元百萬元)4,804.73 總股本總股本(百萬股百萬股)567.00 流通股本流通股本(百萬股百萬股)263.71 1212 個月價格區間個月價格區間 16.82/36.23 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -0.5-11.4-45.5 絕對收益絕對收益 -2.3-14.1-45.1 馬帥馬帥 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518120001 相關報告相關報告 新基建新基建+集采將加速化學發光的全面國產替代進程：集采將加速化學發光的全面國產替代進程：醫療新基建進入竣工高峰期，帶來的增量效應已開始顯

3、現。醫療新基建進入竣工高峰期，帶來的增量效應已開始顯現。2020 年以來我國醫療機構建設立項數量明顯提升，至 2022 年已經進入竣工高峰期，IVD 診斷設備已開始陸續進場，醫療新基建對化學發光帶來的增量效應逐步顯現。IVDIVD 集采范圍將進一步擴大，國產替代全面加速。集采范圍將進一步擴大，國產替代全面加速。2023 年 3 月，國家醫保局發文強調將“重點指導安徽牽頭開展體外診斷試劑省際聯盟采購”。從歷次集采結果來看，集采后國產龍頭市占率提升明顯，且毛利率受影響較小。IVD 集采是大勢所趨，化學發光領域集采有利于打破此前化學發光行業的固有格局，加速亞輝龍等優質國產產品入院的進程，并推動三級醫

4、院更多應用國產常規項目。根據我們測算，到2026 年國產化學發光試劑規模將達到 158 億元（詳見正文）。亞輝龍特色項目優勢明顯，高舉高打形成品牌效應：亞輝龍特色項目優勢明顯，高舉高打形成品牌效應：公司通過強勢的自免診斷、生殖檢測、糖尿病檢測等特色項目推動儀器進入三級醫院，再利用產品性價比及示范效應向常規檢測項目及下沉市場滲透。公司是自免領域方法學和儀器平臺最全面的整體解決方案供應商，有望對進口品牌歐蒙實現頭對頭的替代。同時，公司推出了覆蓋全健康周期的生殖檢測套餐及糖尿病檢測套餐，在呼吸道傳染病檢測、EB 病毒檢測等領域亦實現國產領先。目前，憑借領先的特色項目，公司在多個領域與國內知名三甲醫院

5、及研究機構形成了穩固的合作關系，在品牌效應作用下取得了良好的入院效果，覆蓋的各級醫院數量不斷提升。產品布局全面產品布局全面+客戶結構領先客戶結構領先+產能擴充，常規項目放量在即：產能擴充，常規項目放量在即：儀器儀器+試劑布局全面。試劑布局全面。亞輝龍化學發光儀實現從大型醫院中心實驗室、檢驗科到 POCT 等應用場景的全覆蓋，iFlash9000 測速達到全行業最高的 600T/H。同時，公司通過自產+合作方式布局流水線業務，已實現了對北京友誼醫院、朝陽醫院等多個重點標桿客戶的突破。試劑方面，除去在自免診斷領域擁有明顯優勢外，公司常規項目數量也處于相對領先的水平。充?，F金流助力公司突破產能瓶頸。

6、充?，F金流助力公司突破產能瓶頸。2018-2020 年，公司試劑產能利用率分別為 97.21%、109.89%、111.57%。截至 2022 年末，公司 7056萬人份化學發光試劑產能擴充項目的累計投入進度已達 78.98%。2022 年 7 月，湖南亞輝龍醫療器械產業園開工建設，一期計劃投資5.85 億元，預計 2025 年 7 月建成投產。三級醫院客戶占比高，設備單產有望快速提升。三級醫院客戶占比高，設備單產有望快速提升。亞輝龍三甲醫院覆蓋率達到 62%，客戶中三級醫院的占比達到 30.23%，客戶結構行業領先-25%-5%15%35%2022-072022-112023-03亞輝龍亞輝

7、龍滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司公司深度分析深度分析/亞輝龍亞輝龍 而單產提升空間較大。隨著高速機、超高速機的逐漸投放，預計公司儀器單產將得到明顯提升。此外，今年春節以來，隨著防疫政策的調整以及群體免疫的形成，國內常規診療活動出現了明顯的復蘇。作為受疫情影響較大的細分板塊，我們預計化學發光賽道將表現出較強的恢復勢頭，亞輝龍的常規診斷試劑有望借此實現快速放量。因地制宜因地制宜+深度本土化，海外市場有望成為重要支柱板塊：深度本土化，海外市場有望成為重要支柱板塊：公司一方面針對性地打造了對外產品矩陣，積極推進產品進入日本、歐洲、美國等海外市

8、場；另一方面在具有戰略重要性的市場自建本土化的服務團隊、銷售團隊，已經初步打造了環地中海服務體系。22 年前三季度公司海外化學發光業務收入中儀器銷售占比近 50%，試劑銷售有望隨之快速增長。此外，在新冠檢測轉化為常規項目后，預計公司面向日本市場推出的新冠甲乙流三聯檢產品亦將持續貢獻業績。投資建議：投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價 22.85 元。我們預計公司 2023 年-2025 年的收入增速分別為-49.28%、15.02%、20.44%，其中非新冠常規業務實現高速增長，收入年復合增速超 30%、凈利潤年復合增速超35%，成長性突出；首次給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價

9、為22.85 元，相當于 2023 年非新冠業務 35 倍、新冠業務 3 倍的動態市盈率。風險提示：國內外疫情及相關防疫政策不確定的風險；國內化風險提示：國內外疫情及相關防疫政策不確定的風險；國內化學發光試劑集采等政策風險；公司在研試劑項目上市進程不及預學發光試劑集采等政策風險；公司在研試劑項目上市進程不及預期的風險；行業競爭進一步加劇的風險期的風險；行業競爭進一步加劇的風險；假設及預測不及預期的假設及預測不及預期的風險風險。(百萬元百萬元)2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主營收入主營收入 117

10、7.90 3980.76 2019.13 2322.37 2797.00 凈利潤凈利潤 204.75 1012.39 429.94 566.53 728.22 每股收益每股收益(元元)0.36 1.79 0.76 1.00 1.28 每股凈資產每股凈資產(元元)2.69 4.26 4.80 5.44 6.46 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)50.46 10.20 24.03 18.24 14.19 市凈率市凈率(倍倍)6.77 4.28 3.80 3.35 2.82 凈利潤

11、率凈利潤率 17.38%25.43%21.29%24.39%26.04%凈資產收益率凈資產收益率 13.42%41.89%15.81%18.35%19.87%股息收益率股息收益率 1.57%0.00%1.10%1.93%1.45%R ROICOIC 27.48%93.88%38.35%41.52%40.81%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 FZlY0XiYdUEYlYYZmUfW7NcM8OoMpPoMmPlOnNsPlOrRqOaQmMyRwMqNpNxNnOnO公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內

12、容目錄 1.亞輝龍：化學發光后起之秀，平臺型 IVD 龍頭羽翼漸豐.6 1.1.深耕體外診斷領域，免疫診斷+生化診斷+POCT 布局完備.6 1.2.新冠業務貢獻巨額增量，化學發光板塊恢復強勁.9 1.3.橫縱向拓展，打造平臺型 IVD 龍頭.11 2.化學發光：短期看復蘇，中長期看集采+新基建推動下的全面國產替代.13 2.1.常規診療項目受新冠影響大，化學發光疫后復蘇確定性強.14 2.2.近三年國產品牌加速崛起，亞輝龍盡顯黑馬風采.15 2.3.新基建+集采有望加速全面國產替代進程.16 2.4.預計 26 年國產化學發光試劑規模達到 158 億元.19 3.特色項目高舉高打，常規項目放

13、量可期.21 3.1.特色項目優勢明顯，推動產品快速入院.22 3.1.1.國產替代+技術升級+政策推動，自免診斷前景廣闊.22 3.1.2.亞輝龍自免診斷項目優勢明顯，有望實現頭對頭替代.24 3.1.3.多項特色項目形成品牌效應，錯位競爭取得良好入院效果.25 3.2.儀器布局領先，流水線持續突破標桿客戶.27 3.3.常規項目放量在即：項目布局全面+客戶結構領先+產能擴充.29 4.因地制宜+深度本土化，亞輝龍掘金海外市場.32 4.1.新冠業務再次印證公司海外開拓能力，形成品牌效應.32 4.2.海外團隊建設和市場準入推進順利，預計將成為公司重要支柱板塊.33 5.盈利預測與估值.35

14、 5.1.亞輝龍盈利預測.35 5.1.1.化學發光儀裝機及儀器銷售收入測算.35 5.1.2.化學發光檢測試劑銷售收入測算.36 5.1.3.新冠業務收入.38 5.2.相對估值及投資建議.39 6.風險提示.41 圖表目錄圖表目錄 圖 1.亞輝龍發展歷程.6 圖 2.亞輝龍股權結構及主要控股子公司（截至 2023 年 4 月）.8 圖 3.亞輝龍營業收入及其增長（億元）.9 圖 4.亞輝龍歸母凈利潤及其增長（億元）.9 圖 5.亞輝龍自產業務收入結構（百萬元，新冠 VS 非新冠）.9 圖 6.亞輝龍收入結構（按地域）.9 圖 7.亞輝龍收入結構（按業務類型）.10 圖 8.亞輝龍自產業務收

15、入結構（萬元，按技術平臺）.10 圖 9.亞輝龍利潤率水平.10 圖 10.亞輝龍期間費用率水平.10 圖 11.亞輝龍各類產品毛利率.11 圖 12.亞輝龍化學發光產品單價（萬元/臺；元/人份）.11 圖 13.亞輝龍研發投入（億元）.11 圖 14.亞輝龍研發支出占營收比例.11 圖 15.體外診斷全產業鏈一體化的研發模式.12 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 16.中國 IVD 行業市場規模（十億元）.13 圖 17.IVD 各細分檢測技術占比（2021 年）.13 圖 18.中國化學發光行業市場規模（億元）.1

16、4 圖 19.我國醫療機構診療人次數（萬人次）及醫院病床使用率.14 圖 20.化學發光龍頭企業非新冠收入（百萬元）.15 圖 21.化學發光龍頭企業非新冠收入增長率.15 圖 22.中國各化學發光廠商市占率（2019 vs 2021）.15 圖 23.國產化學發光廠商累計裝機量.15 圖 24.中國化學發光行業競爭格局.16 圖 25.亞輝龍與新產業國內累計裝機量對比（臺）.16 圖 26.11 省(市)省級醫療重大建設項目數量（個）.17 圖 27.我國在建醫療工程完工建筑面積（m2）.17 圖 28.新產業試劑產品毛利率水平.18 圖 29.我國各級醫院檢查收入（億元）.19 圖 30.

17、亞輝龍差異化競爭策略.21 圖 31.我國自身抗體檢測行業規模（億元）.23 圖 32.我國自免診斷所用方法學占比（2021 年）.24 圖 33.我國自免診斷市場競爭格局（2019 年）.24 圖 34.亞輝龍覆蓋生育健康周期的整體檢測解決方案.25 圖 35.亞輝龍糖尿病檢測套餐.26 圖 36.亞輝龍各級醫院覆蓋數量（家）.27 圖 37.化學發光廠商各級醫院覆蓋數量（2022 年；家）.27 圖 38.亞輝龍前十大化學發光試劑銷售收入（萬元）.30 圖 39.各級醫院平均檢查收入（萬元/家）.30 圖 40.各化學發光企業三級醫院占比及設備單產（2022 年；萬元）.30 圖 41.亞

18、輝龍經營性凈現金流（百萬元）.31 圖 42.亞輝龍投資性凈現金流（百萬元）.31 圖 43.亞輝龍境外常規業務收入（億元）.32 圖 44.亞輝龍境外新冠業務收入（億元）.32 圖 45.亞輝龍新冠業務發展時間表.33 圖 46.亞輝龍新冠收入構成（億元）.33 圖 47.亞輝龍各類儀器累計海外裝機（臺）.33 圖 48.亞輝龍化學發光類儀器海外裝機明細（臺）.33 圖 49.亞輝龍表觀設備單產（萬元/臺）.36 圖 50.亞輝龍 PE/PB-Band.40 表 1：亞輝龍自產產品布局（截至 2022 年底）.7 表 2：亞輝龍在研項目及相關進展（截至 2022 年末）.12 表 3：免疫診

19、斷技術比較.13 表 4：我國近年醫療機構建設相關重要政策.17 表表 5 5：安徽省集采結果及影響安徽省集采結果及影響.17 表 6：國產化學發光試劑市場空間測算.19 表 7：2026 年國產化學發光試劑市場空間敏感性測算.20 表 8：亞輝龍特色項目一覽.22 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表 9：常見的自身免疫疾病.22 表 10：國內自免診斷行業主要企業.24 表 11：免疫球蛋白測定項目利潤空間測算（醫院端）.24 表 12：亞輝龍化學發光儀器產品.27 表 13：各廠商主力化學發光儀器對比.28 表 14：

20、各廠商超高速化學發光儀器對比.28 表 15：亞輝龍流水線業務布局.29 表 16：國內主要化學發光企業獲批試劑項目數量（境內獲批；截至 2023 年 4 月）.29 表 17：亞輝龍產能利用情況（萬人份）.31 表 18：亞輝龍化學發光儀裝機及設備銷售收入測算.35 表 19：亞輝龍化學發光試劑及耗材收入測算.37 表 20：2024 年試劑及耗材收入.37 表 21：亞輝龍 2024 年化學發光試劑及耗材收入敏感性測算.38 表 22：亞輝龍收入成本拆分及盈利預測.38 表 23：可比公司估值（截至 2023 年 5 月 4 日）.39 表 24：亞輝龍分部估值.41 公司深度分析公司深度

21、分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.亞輝龍：化學發光后起之秀，平臺型亞輝龍：化學發光后起之秀，平臺型 IVDIVD 龍頭羽翼漸豐龍頭羽翼漸豐 1.1.1.1.深耕體外診斷領域，免疫診斷深耕體外診斷領域，免疫診斷+生生化診斷化診斷+POCT+POCT 布局完備布局完備 公司是國內領先的體外診斷產品提供商，主營業務包括以化學發光免疫分析法為主的體外診斷儀器及配套試劑的自產業務，及部分非自產醫療器械產品的代理銷售業務。目前公司已形成包括免疫診斷流水線在內的高中低端機型搭配的完整產品譜系，擁有完善且具備特色的臨床診斷產品菜單、健全穩定的產品質量管

22、理體系、國內領先的體外診斷產品研發能力和成果轉化能力。公司切入化學發光賽道相對較晚，憑借強勁研發能力實現后來居上。公司切入化學發光賽道相對較晚，憑借強勁研發能力實現后來居上。2013 年，公司化學發光技術平臺研發項目立項，2015、2016 年就先后推出了性能優異的試劑及儀器產品，形成了完整的“儀器+試劑”平臺。發展至今，公司已成長為國產化學發光領導品牌之一，在自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病等診斷領域形成突出優勢。圖圖1.1.亞輝龍發展歷程亞輝龍發展歷程 資料來源：亞輝龍官網、亞輝龍招股書，安信證券研究中心 免疫診斷領域全覆蓋。免疫診斷領域全覆蓋?；趽碛凶灾髦R產權的化學發光、免疫印

23、跡、酶聯免疫、免疫熒光層析、膠體金層析和間接免疫熒光六大技術平臺，公司自主開發了從大型高通量到小型單人份的一系列體外診斷儀器，實現了從專業實驗室診斷（主要用戶為三級以上醫院檢驗科、中心實驗室和獨立第三方檢驗中心等）、中小型醫院診斷（主要用戶為二級及以下醫院）到 POCT診斷（主要用戶為醫院急診科、部分臨床科室和基層醫療機構等）的全應用場景覆蓋。試劑產品方面，公司自主研發了自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原體（含新冠病毒）、糖尿病、EB 病毒、術前八項、甲狀腺功能、腫瘤標記物等領域的體外診斷試劑產品。收購波音特，收購波音特，2023Q12023Q1 推出生化儀及生免一體機，徹底打通生免產品線。

24、推出生化儀及生免一體機，徹底打通生免產品線。2022 年 10 月下旬，公司與老牌生化廠家波音特完成簽約，收購波音特 52.64%股權。波音特擁有 82 項生化試劑項目注冊證，覆蓋炎癥、胃功能、心肌、糖尿病、腎功能、血脂和類風濕等優勢領域。2023年 3 月，公司正式發布全自動生化分析儀 iBC900 系列，iBC900 是一款檢測速度達 900 個測公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 試/小時的全自動生化分析儀，配備 105 個冷藏試劑位，可連接最高 1200 個測試/小時的電解質模塊；模塊化組合，支持產品級聯拓展多達 4

25、臺聯機，可與公司 iFlash 系列全自動化學發光免疫分析儀組合，形成生化免疫一體機；還可與公司 iTLA 實驗室自動化流水線進行兼容，組合方式多樣，滿足實驗室多元化檢測需求。波音特的生化試劑結合公司已上市和正在研發中的生化儀器產品，使得亞輝龍形成生化業務完整“儀器+試劑”布局。同時，多樣的生化試劑也將與公司生化免疫流水線形成良好的協同作用，進一步提升公司提供全面實驗室智慧化解決方案的能力。表表1 1：亞輝龍自產產品布局（截至亞輝龍自產產品布局（截至 20222022 年底）年底）類別類別/方法學方法學 IVDIVD 設備產品設備產品 IVDIVD 設備簡介設備簡介 配套配套 IVDIVD 試

26、劑產品覆蓋試劑產品覆蓋范圍范圍 主要應用領域主要應用領域 化學發光免疫化學發光免疫測定法（測定法（CLIACLIA）iFlash9000 系列化學發光測定儀 超高速化學發光分析儀，最高測試速度 600T/H，為當前最高測試速度的化學發光分析儀之一。同時可實現2-4 臺模塊級聯，組成 iModules 全自動免疫分析流水線。自身免疫類、呼吸道病原體、生殖健康類-優生優育、生殖健康類-生殖激素類、生殖健康類-唐氏篩查、EB 病毒、甲狀腺、術前八項、腫瘤標志物、心肌標志物、貧血、肝纖維化、糖代謝、骨代謝、感染標志物等 應用于對系統性紅斑狼瘡等主要自身免疫性疾病、人體生殖相關激素、新型冠狀病毒、肺炎支

27、原體、肺炎衣原體、EB病毒等進行疾病診斷或病原篩查，并實現療效監測、健康管理、預后評估等 iFlash3000 系列化學發光測定儀 全自動化學發光測定儀，最高測試速度 300T/H，靈活搭配 2 種進樣單元，140/480 樣本位。同時可實現2-4 臺模塊級聯，組成 iModules 全自動免疫分析流水線。iFlash1800 系列化學發光免疫分析儀 全自動化學發光測定儀，最高測試速度 180 T/H，12分鐘取得首個檢測結果，具有 20 個試劑位，搭配進樣單元可一次裝載50 個樣本。iFlash1200 系列化學發光免疫分析儀 全自動化學發光測定儀，最高測試速度 120 T/H，具備更高的性

28、價比。iStar500 系列化學發光免疫分析儀 POCT 單人份化學發光分析儀，最高測試速度 36 T/H，11 分鐘取得首個檢測結果 免疫印跡法免疫印跡法 TenflyBlot 系列蛋白印跡儀 半自動免疫印跡儀，單次可處理 44 個樣本，加樣后，自動完成整個實驗操作，可自動存儲檢測樣品數據。支持雙向LIS 系統連接。自身免疫類、腸胃疾病等 膜條型試劑，單個膜條上可包括多個檢測項目。應用于對系統性紅斑狼瘡、干燥綜合征、系統性硬化、原發性膽汁性肝硬化、系統性血管炎、多發性肌炎、皮肌炎、混合性結締組織疾病等自身免疫性疾病以及腸胃疾病進行病情定性診斷 TenflyAuto 系列全自動免疫印跡分析儀

29、全自動免疫印跡儀，單次可處理 48 個樣本，可自動存儲檢測樣品數據，支持雙向 LIS 系統連接。TenflyPhoenix 全自動免疫印跡分析儀 全自動免疫印跡儀，單次可處理 50 個樣本，每次運行同盤可處理多達60 個測試，可自動儲存 10,000 個檢測樣品數據，支持雙向LIS 系統連接。酶聯免疫測定酶聯免疫測定法（法（ELISAELISA）UNION 系列免疫分析儀 獨立單人份全自動免疫分析儀，采用新型的船式酶免技術，同時可進行30 個不同項目的隨機組合操作。自身免疫類、呼吸道病原體、EB 病毒、生殖健康-生殖激素類等 應用于對自身免疫性疾病、呼吸道病原體、EB 病毒診斷、卵巢儲備功能檢

30、測等進行疾病診斷或病原篩查，并實現療效監測、健康管理、預后評估等 免疫熒光層析免疫熒光層析法法 UNICELL-S 單通道干式熒光免疫分析儀 采用納米熒光微球技術，單次測試總時間不超過 15分鐘，可自動儲存10,000 個檢測樣品數據，能直接連接醫院LIS 系統。生殖標志物、心血管標志物、感染標志物、糖尿病、代謝標志物、腎臟標志物等 應用于人體生殖功能、心血管疾病、急性呼吸困難、感染類疾病、糖尿病、維生素D 含量、急性腎功能損傷、膿毒癥、塵肺病等進行監測、診斷或預后評估 UNICELL-M12 通道干式熒光免疫分析儀 采用納米熒光微球技術，轉盤式 12 通道可同時進行檢測，單次測試總時間不超過

31、 15 分鐘，可自動儲存10,000 個檢測樣品數據，能直接連接醫院 LIS 系統。膠體金層析法膠體金層析法 無需設備/新冠抗原、新冠甲乙流三聯檢、CHI3L1 自測盒 應用于新冠檢測、新冠甲乙流聯合檢測、肝纖維化檢測等 間接免疫熒光間接免疫熒光法法 iSlide240 全自動間接免疫熒光染色儀 間接免疫熒光實驗前處理設備，可實現原始樣本管上機，自動稀釋、孵育、清洗等實驗流程自動化 抗核抗體、抗 dsDNA 抗體、ANCA、自免肝相關抗體檢測等 主要應用于自身抗體的檢測，臨床中用于自身免疫病的篩查，覆蓋的疾病有結締組織疾病，ANCA 相關性血管炎、自身免疫肝病，自身免疫胃腸道疾病。此外還應用于

32、感染性疾病以及腫瘤疾病的鑒別診斷 iReader600 全自動間接免疫熒光分析系統 間接免疫熒光實驗自動化結果判讀設備，可自動對焦、拍照、判讀，運用先進的 AI 判讀技術，無須人工干預，直接出具核型加滴度的判讀結果，支持陰性結果一鍵審核，陽性結果人工復核 血液分析血液分析 VISION 系列全自動動全自動動態血沉分析儀，具有 8 管、16 管和32 管三 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 態血沉分析儀 種型號，20min 以內完成檢測，與傳統魏氏法符合率達到約 97%，可直接采用 EDTA 真空采集管，且可同時處理不同品牌型

33、號的EDTA 采血管進行血沉測試。VISIONPro 系列全自動動態血沉分析儀 全自動動態血沉分析儀，具有 8 管、16 管和32 管三種型號，擁有全自動混勻和即插即用兩種模式，20min以內完成檢測，與傳統魏氏法符合率達到約 97%，可直接采用 EDTA 真空采集管，且可同時處理不同品牌型號的 EDTA 采血管進行血沉測試。體外診斷流水體外診斷流水線線 iTLA 自動樣本處理系統 全開放式自動化流水線，采用一體化系統設計，可連接不同品牌產品以及不同類型的檢驗設備，支持生化、免疫、凝血、血球和糖化血紅蛋白 5 種分析平臺，最多同時連接 12 臺分析儀器，實現單份血液樣品自動完成所有類型檢驗。i

34、Cube 智能實驗室信息系統 涵蓋全方位實驗室數據信息管理，滿足 ISO15189 體系要求，實現自動化、標準化、智能化。資料來源：亞輝龍招股書、亞輝龍公告、亞輝龍官網，安信證券研究中心 實控人對公司控制力較強實控人對公司控制力較強,子公司分工明確。子公司分工明確。董事長胡鹍輝先生是公司實際控制人，通過直接及間接方式持有公司合計 47.37%的股權，除員工持股平臺外，胡鹍輝持股比例高于其他股東總和，對公司控制力較強。公司全資子公司湖南亞輝龍及海南亞輝龍負責 IVD 產品的研產銷；長沙亞輝龍、武漢亞輝龍、日本亞輝龍負責技術研發；開源醫療、銳普佳、科路仕主要負責代理銷售貝克曼 IVD 產品、碧迪微

35、生物診斷及醫用耗材、沃芬血凝檢測產品等國外知名醫療器械品牌的優勢產品。公司控股子公司亞加達信息主要負責 IVD 領域相關軟件的開發與銷售。圖圖2.2.亞輝龍股權結構及主要控股子公司亞輝龍股權結構及主要控股子公司（截至（截至 2023 年年 4 月）月）資料來源：Wind、亞輝龍公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 1.2.1.2.新冠業務貢獻巨額增量，化學發光板塊恢復強勁新冠業務貢獻巨額增量，化學發光板塊恢復強勁 20172017 年利潤端開啟高速增長，疫情期間非新冠業務增速放緩。年利潤端開啟高速增長，疫

36、情期間非新冠業務增速放緩。疫情之前公司業績增長良好，2017-2019 年收入 CAGR 為 28.64%。由于公司早期以代理業務為主，且自產業務研發投入較大，整體利潤率較低，2017 年歸母凈利潤僅為 589 萬元，2017-2019 年 CAGR 為 327.14%。疫情期間，國內非新冠檢測項目需求萎縮，公司以化學發光為主的非新冠業務收入增長放緩，2020、2021 年公司收入同比增長 13.87%、17.91%，歸母凈利潤同比增長 95.76%、-2.75%。公司自產業務收入占比快速提升，2021年上升至68.77%，其中試劑產品占自產業務的79.82%。20222022 年業績高增，抗

37、原自測貢獻巨額增量，年業績高增，抗原自測貢獻巨額增量，2 23 3Q1Q1 常規業務快速恢復。常規業務快速恢復。2022 年全年，公司實現收入 39.81 億元（yoy+237.95%），其中非新冠自產業務 9.04 億元（yoy+26.55%）；歸母凈利潤 10.12 億元（yoy+394.46%）。2022 年，新冠抗原檢測試劑盒在國內外市場需求激增，公司抗原自測試劑盒于 2022 年 2 月在日本獲批，上半年即從日本株式會社醫學生物學研究所（MBL）獲得了合計 1.03 億美元的大額訂單，并隨后在國內以及海外多個地區持續放量。2023Q1，國內終端診療活動逐步恢復常態，公司疫情期間被壓制

38、的常規業務展現了快速回彈的勁頭，非新冠自產業務實現收入 2.38 億元，同比增長高達 40.87%。圖圖3.3.亞輝龍營業收入及其增長（億元）亞輝龍營業收入及其增長（億元）圖圖4.4.亞輝龍歸母凈利潤及其增長（億元）亞輝龍歸母凈利潤及其增長（億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖5.5.亞輝龍自產業務收入結構（百萬元，新冠亞輝龍自產業務收入結構（百萬元，新冠 VS 非新非新冠）冠）圖圖6.6.亞輝龍收入結構（按地域）亞輝龍收入結構（按地域）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 -100%-100%-50%-5

39、0%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%0 0101020203030404050502017201720192019202120212023Q12023Q1營業收入營業收入YOYYOY-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%0 02 24 46 68 8101012122017201720192019202120212023Q12023Q1歸母凈利潤歸母凈利潤YOYYOY0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%

40、100%100%0 050050010001000150015002000200025002500300030003500350040004000非新冠非新冠新冠新冠非新冠非新冠YOYYOY0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201720172018201820192019202020202021202120222022中國大陸中國大陸其他地區其他地區公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖7.7.亞輝龍收入結構（按業務類型）亞輝龍收入結構（按業務類型）圖圖8.8.亞輝龍自產業務收入結構（

41、萬元，按技術平臺）亞輝龍自產業務收入結構（萬元，按技術平臺）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 新冠業務導致毛利率波動，公司整體盈利能力持續向好。新冠業務導致毛利率波動，公司整體盈利能力持續向好。2017-2019 年，一方面由于單價較低的 iFlash-1800 及術前八項診斷試劑盒銷售占比提升，公司化學發光儀器和試劑的平均單價有所降低，另一方面隨著規模效應逐步顯現以及產品銷售結構的改善，公司毛利率與凈利率持續上升。2020 年，公司毛利率再次大幅上升，主要系當年海外新冠業務需求擴張且相關產品毛利率較高所致。2021 年，受市場競爭及產品銷售結構變化影

42、響，新冠自產產品毛利率同比下降 41.31pct 至 48.48%，使得公司整體毛利率下降 3.23pct 至 56.84%，若剔除新冠業務，則 2021 年公司毛利率提升 3.15pct 至 58.03%。2017-2021 年，除研發費用率上升較快以外，公司期間費用率基本保持穩定。2022 年，公司營收大幅增長帶來了明顯的攤薄效應，各項費用率大幅下降，凈利率上升至25.66%。2023Q1，一方面新冠業務毛利率大幅下降，導致公司毛利率下降至 44.32%（yoy-20.02pct），凈利率下降至 10.26%（yoy-26.83pct），但另一方面，公司非新冠自產業務綜合毛利率 68.77

43、%，基本與上年持平，其中化學發光試劑業務毛利率達到 82.94%，同比增加2.86pct，常規項目尤其是核心的化學發光業務的盈利能力持續提升。圖圖9.9.亞輝龍利潤率水平亞輝龍利潤率水平 圖圖10.10.亞輝龍期間費用率水平亞輝龍期間費用率水平 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201720172018201820192019202020202021202120222022自產試劑自產試劑自產耗材自產耗材自產儀器自產儀器代理試劑代理試劑代理耗材代理耗材代理儀器代理儀器0 02000

44、02000040000400006000060000800008000020172017201820182019201920202020化學發光化學發光酶免及印跡酶免及印跡熒光熒光其他其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023Q12023Q1銷售凈利率銷售凈利率銷售毛利率銷售毛利率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023

45、Q12023Q1銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖11.11.亞輝龍各類產品毛利率亞輝龍各類產品毛利率 圖圖12.12.亞輝龍化學發光亞輝龍化學發光產品產品單價（萬元單價（萬元/臺；元臺；元/人份）人份）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.3.1.3.橫縱向拓展橫縱向拓展，打造平臺型，打造平臺型 IVDIVD 龍頭龍頭 堅定不移加大研發投入，學術影響力持續提升。堅定不移加大研發投入，學術影響力持續

46、提升。2017-2022 年，公司研發支出 CAGR 高達 43.58%。2022 年，公司研發投入為 2.50 億元，同比增長 85.33%。其中在微流控、基因測序、生化診斷、流式熒光等新技術平臺及抗原抗體原材料方面研發投入 1.07 億元，同比增長 317.58%。近年來，公司加大了學術推廣力度，截至 2022 年末，全球使用亞輝龍檢測產品在國際和國內期刊發表的學術文章累計超過 720 篇，影響因子合計超過 2100 分，公司品牌知名度得到進一步提升。圖圖13.13.亞輝龍研發投入（億元）亞輝龍研發投入（億元）圖圖14.14.亞輝龍研發支出占營收比例亞輝龍研發支出占營收比例 資料來源：Wi

47、nd，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 培育微流控及基因測序兩大技術平臺，進一步完善培育微流控及基因測序兩大技術平臺，進一步完善 IVDIVD 領域布局。領域布局。1.微流控技術平臺：微流控技術平臺：2018 年，公司合作建立華中科技大學-亞輝龍生物科技聯合實驗室，開展微流控 IVD 的理論、技術、方法研究，開發微流控產品進而實現產業化，在取得研究成果的同時為公司培養后備人才。根據公司公開投資者交流紀要，目前公司已啟動微流控技術相關產品的注冊流程，應用領域包括過敏原檢測、心肌心梗、寵物檢測等，預計 2023 年年底取得注冊證。2.基因測序技術平臺：基因測序技術平臺：公司已

48、與深圳市第三人民醫院簽署戰略合作協議，在傳染病及疑難雜癥領域合作開發 LDT 試劑，以盡可能推動從實驗室到病床旁的快速轉化，根據公司公開投資者交流紀要，相關產品預計于 2024 年年底取得國內注冊證。0%0%50%50%100%100%201720172018201820192019202020202021202120222022自產試劑自產試劑自產耗材自產耗材自產儀器自產儀器代理業務代理業務0 05 510101515發光儀器發光儀器發光試劑發光試劑2018201820192019202020200%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0.00.00.50.5

49、1.01.01.51.52.02.02.52.53.03.02017201720192019202120212023Q12023Q1研發支出研發支出YOYYOY0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023Q12023Q1研發支出占自產業務收入比例研發支出占自產業務收入比例研發支出占總收入比例研發支出占總收入比例公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 表表2 2：亞輝龍在研項目及相關進展（截至亞輝龍在研項目及相關進

50、展（截至 20222022 年末）年末）項目名稱項目名稱 預計總投資規模預計總投資規模 （萬元）（萬元）累計投入金額累計投入金額 （萬元）（萬元）進展或階段性成果進展或階段性成果 技術水平技術水平 化學發光平臺儀器開發項目 10,000 7,366.03 在線產品提升 國內領先 其他儀器類開發項目 8,000 2,970.80 開發中 國內領先 化學發光免疫分析試劑 32,000 18,377.92 2022 年新增化學發光免疫分析診斷項目 11 項完成注冊/CE 備案，其他項目開發中 國內領先 微流控項目 10,000 4,213.40 微流控儀器已完成注冊檢申請提交微流控儀器已完成注冊檢申

51、請提交，其他項目開發中 國內領先 POCT 診斷儀器&試劑 10,000 3,251.52 開發中 國內領先 基因測序開發項目 20,000 3,210.22 開發中 國內領先 生化儀器開發項目 6,000 1,277.16 全自動生化分析儀全自動生化分析儀iBC900iBC900 系列已于系列已于 2 2023023 年年3 3 月上市月上市 國內領先 其他試劑類開發項目 7,000 3,349.17 2022 年新增免疫熒光層析試劑診斷項目 6 項、猴痘病毒分子診斷試劑1 項完成注冊/CE 備案；其他項目開發中 國內領先 抗原&抗體原材料開發 7,500 5,869.16 2022 年完成

52、驗收自研抗原/抗體原料 27 項；其他項目開發中 國內外領先 iCube 實驗室管理軟件項目 3,000 1,918.65 已完成實驗室質量控制系統及POCT 信息管理系統的開發，其他項目開發中 國內領先 全自動多重熒光發光免疫分析儀及配套試劑 3,100 1,655.44 已完成產品的開發并已提交注冊已完成產品的開發并已提交注冊 國內領先 資料來源：亞輝龍公告，安信證券研究中心 積極推進原料自產。積極推進原料自產。2016 年，公司成立蛋白質工程組并開展原材料自研工作。根據公司公開投資者交流紀要，截至 2022 年 11 月已實現約 30%的原料自產，有助于公司降低生產成本、提高產品性能。公

53、司將通過建設武漢試劑研發中心、加大上游抗原抗體原材料研發投入等方式持續提高原料自給水平。圖圖15.15.體外診斷全產業鏈一體化的研發模式體外診斷全產業鏈一體化的研發模式 資料來源：安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.2.化學發光：短期看復蘇，中長期看集采化學發光：短期看復蘇，中長期看集采+新基建推動下的全面國產替新基建推動下的全面國產替代代 國內國內 IVDIVD 行業發展迅速，免疫診斷是最大的細分類別。行業發展迅速，免疫診斷是最大的細分類別。根據 Frost&Sullivan 報告，2021 年中國

54、IVD 市場規模為 1243 億元，2016-2021 年間年復合增長率達到 22.53%，并預計市場規模將于 2025 年增長至 2276 億元，2021-2025 年間年復合增長率為 16.33%，其中免疫診斷占比最大，2021 年達到 38%。圖圖16.16.中國中國 IVD 行業市場規模（十億元）行業市場規模（十億元）圖圖17.17.IVD 各細分檢測技術占比各細分檢測技術占比（2021 年）年）資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 資料來源：體外診斷網，安信證券研究中心 中高通量領域，化學發光已基本完成對其他免疫診斷技術的替代。中高通量領域，化學發光已基本完成對其他免疫診斷技術

55、的替代。根據 Kalorama 數據，2016年我國化學發光在免疫診斷市場中的占比為 79%，并預計 2022 年將達到 88%。根據以上數據計算可得，2021 年我國免疫診斷規模約為 472 億元（1243*38%），假設化學發光占 IVD 整體的比例為 35%（2019 年為 34.04%），則 2021 年化學發光市場規模約為 435 億元（1243*35%），占免疫診斷的 92.17%（435/472），與發達國家處于同一水平。憑借在自動化、靈敏度及準確度方面不可替代的優勢，化學發光已基本在中高通量領域內完成對酶聯免疫等其他免疫診斷技術的替代。根據 Frost&Sullivan 報告，

56、2019 年我國化學發光市場規模已達到 294 億元，2015-2019 年間年復合增長率達到 22.32%，并預計市場規模將于 2024 年增長至 546 億元，2019-2024 年間年復合增長率為 13.20%。表表3 3：免疫診斷技術比較免疫診斷技術比較 技術技術 原理原理 優點優點 缺點缺點 放射免疫放射免疫 以放射性核素作為標記物，通過射線計數儀測量放射性計算待測物濃度 成本低，靈敏性高 產生放射性污染；放射性核素半衰期短，試劑盒有效期短 酶聯免疫酶聯免疫 以酶作為標記物，通過酶催化底物進行發光，根據顯色反應進行定性或定量分析 成本低，技術成熟 底物液具有致癌物質；酶標記物穩定性弱

57、，受環境影響大 熒光免疫熒光免疫 以熒光素作為標記物 特異性強、敏感性高、速度快 較多理化因素會導致熒光淬滅 化學發光免疫化學發光免疫 以發光分子作為標記物直接發光或以發光劑作為底物 靈敏度和準確性高、自動化程度高、無污染 成本較高 資料來源：斯馬特官網、生物谷，安信證券研究中心 0 0505010010015015020020025025038%19%15%11%4%3%10%免疫診斷免疫診斷生化診斷生化診斷分子診斷分子診斷POCTPOCT血液檢測血液檢測微生物檢測微生物檢測其他其他公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖

58、18.18.中國化學發光行業市場規模（億元）中國化學發光行業市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 2.1.2.1.常規診療項目受新冠影響大，化學發光疫后復蘇確定性強常規診療項目受新冠影響大，化學發光疫后復蘇確定性強 疫情對常規診療項目的開展造成了較大負面影響。疫情對常規診療項目的開展造成了較大負面影響。疫情三年間，我國醫療機構診療人次及醫院病床使用率均大幅下降，且受疫情反復影響，至 2022 年 11 月仍未恢復到 2019 年水平?；瘜W發光檢測僅小部分應用于新冠相關的檢測，常規項目開展受影響大。圖圖19.19.我國醫療機構診療人次數（萬人次）及醫院病床使用率我國醫療機構

59、診療人次數（萬人次）及醫院病床使用率 資料來源：Wind、國家衛健委、國家醫保局，安信證券研究中心 疫情期間各公司非新冠業務收入增速明顯放緩。疫情期間各公司非新冠業務收入增速明顯放緩。2020 年，亞輝龍非新冠自產業務收入同比增長 25.50%，增速較上年下降 56.72pct。其他國產化學發光龍頭的非新冠收入亦出現了不同程度的增速放緩：新產業同比增長 4.61%/-16.72 pct；邁克生物同比下降 5.99%/-29.20 pct。2021 年，由于國內疫情控制良好，各公司非新冠業務逐步回暖。0 0100100200200300300400400500500600600201520152

60、01620162017201720182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%0 0100001000020000200003000030000400004000050000500006000060000700007000080000800002010-012010-012010-042010-042010-072010-072010-102010-102011-012011-01

61、2011-042011-042011-072011-072011-102011-102012-012012-012012-042012-042012-072012-072012-102012-102013-012013-012013-042013-042013-072013-072013-102013-102014-012014-012014-042014-042014-072014-072014-102014-102015-012015-012015-042015-042015-072015-072015-102015-102016-012016-012016-042016-042016-0

62、72016-072016-102016-102017-012017-012017-042017-042017-072017-072017-102017-102018-012018-012018-042018-042018-072018-072018-102018-102019-012019-012019-042019-042019-072019-072019-102019-102020-012020-012020-042020-042020-072020-072020-102020-102021-012021-012021-042021-042021-072021-072021-102021-

63、102022-012022-012022-042022-042022-072022-072022-102022-10醫療機構診療人次數醫療機構診療人次數醫院病床使用率醫院病床使用率 疫情期間醫院診療量及病床使用率大幅下降，截至 2022 年末仍未恢復到 2019 年水平 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖20.20.化學發光龍頭企業非新冠收入（百萬元）化學發光龍頭企業非新冠收入（百萬元）圖圖21.21.化學發光龍頭企業非新冠收入增長率化學發光龍頭企業非新冠收入增長率 資料來源：Wind、各公司公告，安信證券研究中心；注

64、：亞輝龍和邁克生物僅統計非新冠自產業務收入、新產業僅統計非新冠試劑收入 資料來源：Wind、各公司公告，安信證券研究中心；注：亞輝龍和邁克生物僅統計非新冠自產業務收入、新產業僅統計非新冠試劑收入 疫情后常規診療活動顯著復蘇，預計化學發光加速恢復。疫情后常規診療活動顯著復蘇，預計化學發光加速恢復。今年春節以來，隨著防疫政策的調整以及群體免疫的形成，國內常規診療活動出現了明顯的復蘇。2023 年 1 月，全國基本醫療保險基金（含生育保險）總支出 1872.28 億元，同比增長 21.0%，其中職工基本醫療保險基金和城鄉居民基本醫療保險基金支出分別同比增長 19.7%、23.3%。作為受疫情影響較大

65、的醫藥板塊，預計化學發光將表現出較強的復蘇力度。2.2.2.2.近三年國產品牌加速崛起，亞輝龍盡顯黑馬風采近三年國產品牌加速崛起，亞輝龍盡顯黑馬風采 近三年國產品牌加速崛起，國產化率提升空間仍較大。近三年國產品牌加速崛起，國產化率提升空間仍較大。近三年，在產品性能提升、進口品牌供應鏈受限、國內政策推動等因素影響下，國產品牌實現了加速崛起，根據沙利文及德勤數據，化學發光產品的國產化率從 2019 年的 23%提升至 2021 年的 27%。其中邁瑞醫療市占率躍居國產第一（+3.8pct），安圖生物（+1.2pct）、亞輝龍（+1.1pct）市占率提升明顯。行業呈現“行業呈現“4+3+N4+3+N

66、”競爭格局，亞輝龍等特色公司有望進一步突破?！备偁幐窬?，亞輝龍等特色公司有望進一步突破。目前邁瑞醫療、新產業、安圖生物憑借其更早的起步或良好的平臺形成了國產第一梯隊，在收入規模、產品豐富度、裝機量等均具備一定領先優勢。國產第二梯隊多為在技術平臺或重點診斷項目上具備特色優勢的企業，如亞輝龍在自免及生殖健康等特色項目優勢突出，邁克生物實現 IVD 領域全覆蓋，普門科技和科美診斷分別推出了國內首款電化學發光儀與光激化學發光儀。國產第二梯隊如若能另辟蹊徑，尋找到適合公司特點的發展策略，則有望實現市場地位的進一步突破。圖圖22.22.中國各化學發光廠商市占率（中國各化學發光廠商市占率（2019 vs 2

67、021）圖圖23.23.國產化學發光廠商累計裝機量國產化學發光廠商累計裝機量 資料來源：弗若斯特沙利文、德勤分析，安信證券研究中心 資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 0 050050010001000150015002000200025002500亞輝龍亞輝龍新產業新產業邁克生物邁克生物201720172018201820192019202020202021202120222022-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2018201820192019202020202021202120222022亞輝龍亞輝龍yoyyoy新產業新產業yoy

68、yoy邁克生物邁克生物yoyyoy33.8%24.4%7.5%11.3%3.2%3.8%6.2%1.2%0.9%7.7%36%20%9%8%7%5%4%2%2%7%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2019201920212021119001094111300735045374913320034700 0200020004000400060006000800080001000010000120001200014000140002022Q32022Q320222022邁瑞醫療邁瑞醫療新產業新產業安圖生物安圖生物亞輝龍亞輝龍邁克生物邁克生物公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝

69、龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖24.24.中國化學發光行業競爭格局中國化學發光行業競爭格局 資料來源：安信證券研究中心 亞輝龍裝機亞輝龍裝機量快速提升，成為化學發光后起之秀。量快速提升，成為化學發光后起之秀。2021年，亞輝龍化學發光市占率達到約2%，排名國產第五。從與新產業的裝機量對比來看，二者累計裝機量的比值從 2019 年的 23.78%上升到了 2022 年的 43.38%，反映了亞輝龍在化學發光領域的市場地位快速提升，成為行業后起之秀。圖圖25.25.亞輝龍與新產業國內累計裝機量對比（臺）亞輝龍與新產業國內累計裝機量對比（臺）資料來源：亞輝

70、龍公告、亞輝龍招股書、新產業公告，安信證券研究中心；注：部分數據由估算而得 2.3.2.3.新基建新基建+集采有望加速全面國產替代進程集采有望加速全面國產替代進程 醫療新基建進入竣工高峰期，帶來的增量效應已開始顯現。醫療新基建進入竣工高峰期，帶來的增量效應已開始顯現。2021 年 10 月，“千縣工程”出臺，規劃至 2025 全國至少 1000 家縣醫院達到三級醫院醫療服務能力水平。2020 年以來我國醫療機構建設立項數量明顯提升，至 2022 年已經進入竣工高峰期，IVD 診斷設備已開始陸續進場，醫療新基建對化學發光帶來的增量效應逐步顯現。0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

71、5%50%0200040006000800010000120002019202020212022新產業亞輝龍亞輝龍/新產業公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表4 4：我國近年醫療機構建設相關重要政策我國近年醫療機構建設相關重要政策 發布時間發布時間 發布機構發布機構 政策文件名稱政策文件名稱 重點相關內容重點相關內容 2021.10 國家衛健委“千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年）到 2025 年，全國至少1000 家縣醫院達到三級醫院醫療服務能力水平，發揮縣域醫療中心作用，為實現一般病在市縣解

72、決打下堅實基礎。2021.09 國家衛健委、國家中醫藥管理局 公立醫院高質量發展促進行動（2021-2025 年）到 2025 年，形成國家級醫學中心和國家級、省級區域醫療中心為骨干，高水平市級和縣級醫院為支點，緊密型城市醫療集團和縣域醫共體為載體的高水平公立醫院網絡。2021.06 國務院 關于推動公立醫院高質量發展的意見 加快優質醫療資源擴容和區域均衡布局，力爭通過 5 年努力，公立醫院發展方式從規模擴張轉向提質增效，運行模式從粗放管理轉向精細化管理，為更好提供優質高效醫療衛生服務、防范化解重大疫情和突發公共衛生風險、建設健康中國提供有力支撐。2021.06 全國人大“十四五”規劃 加快優

73、質醫療資源擴容和區域均衡布局，建設國家醫學中心和區域醫療中心。加強基層醫療衛生隊伍建設，以城市社區和農村基層、邊境口岸城市、縣級醫院為重點，完善城鄉醫療服務網絡。加快建設分級診療體系，積極發展醫療聯合體。2020.05 國家發改委、國家衛健委、國家中醫藥管理局 公共衛生防控救治能力建設方案 聚焦新冠肺炎疫情暴露的公共衛生特別是重大疫情防控救治能力短板，調整優化醫療資源布局，提高平戰結合能力，強化中西醫結合，集中力量加強能力建設，補齊短板弱項。適應縣城城鎮化補短板需要，適度超前規劃布局，全面提升縣級醫院救治能力。資料來源：國家衛健委、國家發改委、國務院，安信證券研究中心 圖圖26.26.11 省

74、省(市市)省級醫療重大建設項目省級醫療重大建設項目數量（個）數量（個）圖圖27.27.我國在建醫療工程完工建筑面積（我國在建醫療工程完工建筑面積（m2）資料來源：健聞信息咨詢，安信證券研究中心；注：11 省市包括貴州/廣東/福建/廣西/浙江/四川/天津/北京/河北/山東/上海，2023 年部分省市數據缺失 資料來源：AVC、智研咨詢，安信證券研究中心 集采將持續推動化學發光的全面國產替代。集采將持續推動化學發光的全面國產替代。新冠檢測以外，目前國內共進行過兩次影響較大的 IVD 領域集采，所帶來的邊際變化從不同方面推動國產份額的提升，并有利于亞輝龍進一步推動自身產品入院及放量。安徽集采打開發光

75、集采大門，亞輝龍產品加速入院。安徽集采打開發光集采大門，亞輝龍產品加速入院。2021 年 8 月，安徽省化學發光集采文件公布。此次集采主要針對臨床用量較大、競爭廠家較多的常規項目，其中羅氏、貝克曼兩家國際巨頭退出，為國產企業讓出了廣闊的市場空間，各國產龍頭受益明顯。亞輝龍因為此前在安徽銷售額規模較小并未受邀（此次集采由醫保局邀請上年安徽省內采購量前五的廠家參與）。集采后，亞輝龍積極響應政策并實行聯動降價，實現了較好的業績增長，2021 年在安徽新增裝機 45 臺，流水線新增裝機 1 條，營業收入同比增長 247.01%。表表5 5：安徽省集采結果及影響安徽省集采結果及影響 廠商廠商 集采后表現

76、集采后表現 合計中標合計中標 腫標腫標 1010項項 甲功甲功 5 5項項 乙肝乙肝 5 5項項 炎癥炎癥 1 1項項 心肌心肌 2 2 項項 亞輝龍亞輝龍 2021 年在安徽新增裝機 45 臺，流水線新增裝機 1 條，營業收入同比增長247.01%因為此前在安徽銷售額規模較小并未受邀 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%0 01001002002003003004004005005002019201920202020202120212022202220232023合計項目數量合計項目數量yoyyoy0 0500050001000010000

77、1500015000200002000025000250002019201920202020202120212022E2022E醫療建筑面積醫療建筑面積建筑面積建筑面積公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 雅培雅培 新增訂單91 臺 19 8 5 5 0 1 西門子西門子 新增訂單63 臺 12 6 5 0 0 1 邁瑞邁瑞 2022 年安徽化學發光業務實現了超過 85%的增長，并成功突破空白三級醫院35 家。據公司統計，公司該業務的市場占有率一躍提升至20%以上，實現了安徽市場第一的目標 14 4 5 5 0 0 新產業新產

78、業 短期內大型客戶數量翻番 14 8 5 0 1 0 羅氏羅氏 受邀后退出 貝克曼貝克曼 安圖生物安圖生物 資料來源：安徽醫保局、健康屆、儀器信息網、各公司公告，安信證券研究中心 安徽集采對中選龍頭企業毛利率影響較小。安徽集采對中選龍頭企業毛利率影響較小。從集采中選情況較好的新產業來看，其試劑毛利率在安徽集采后依然保持在 90%左右，未出現明顯下降，反映出龍頭公司可以很好地消化集采后終端采購價下降對出廠價的影響。圖圖28.28.新產業試劑產品毛利率水平新產業試劑產品毛利率水平 資料來源：Wind，安信證券研究中心 江西等江西等 2323 省集采中選門檻放寬省集采中選門檻放寬+帶量規則明確，或將

79、成為帶量規則明確，或將成為 IVDIVD 集采模板。集采模板。2022 年 11 月，江西等 23 省開展肝功生化檢測試劑集采，此次集采在規則上充分借鑒了此前脊柱、電生理領域集采的經驗，預計將成為 IVD 領域集采的成熟模式。此次集采相比于安徽集采有兩大邊際變化：1.價：價：本次集采設有“托底規則”，即 A 組企業只要價格不高于最高有效申報價的 60%即可獲得擬中選資格，降價幅度相對溫和。降價幅度相對溫和。同時談判入圍資格上不再采取邀請制，有利于有利于亞輝龍這樣前期市場存量相對較低的企業參與集采；亞輝龍這樣前期市場存量相對較低的企業參與集采；2.量：量：帶量規則更加清晰明確，避免了企業獲得中選

80、資格后還需要進一步激烈競爭采購量的情況，同時由于嚴格規定了不同名次企業的協定采購量，國產企業有望憑借更低的價國產企業有望憑借更低的價格獲得更高的組內排名，進而獲得更大的采購量，性價比優勢被進一步放大。格獲得更高的組內排名，進而獲得更大的采購量，性價比優勢被進一步放大。IVDIVD 集采范圍將進一步擴大，國產替代全面加速。集采范圍將進一步擴大，國產替代全面加速。2023 年 3 月 1 日，國家醫保局發布關于做好 2023 年醫藥集中采購和價格管理工作的通知，其中強調將“重點指導安徽牽頭開展體外診斷試劑省際聯盟采購”。我們認為，IVD 集采是大勢所趨，化學發光領域集采有利于打破此前化學發光行業的

81、固有格局，加速亞輝龍等優質國產產品入院的進程，并推動三級醫院更多應用國產常規項目。90.39%90.48%90.50%89.67%89.01%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2018201820192019202020202021202120222022公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 2.4.2.4.預計預計 2 26 6 年國產化學發光試劑規模達到年國產化學發光試劑規模達到 1 15858 億億元元 三三級醫院國產設備保有量與設備單產均有望得到提升，預計國產試劑規模將達到級醫院國

82、產設備保有量與設備單產均有望得到提升，預計國產試劑規模將達到 1 15858 億億元元。三級醫院是我國主要體外診斷市場，2020 年檢查收入占全體醫院的比例達到 73.81%。國產化學發光在三級醫院市場呈現兩大特征，即設備保有量占比低和設備單產低。從設備保有量從設備保有量來看來看，一家三級醫院普遍配置 6-10 臺化學發光儀，其中 1-2 臺為國產品牌，國產化學發光儀占比較低。從設備單產來看從設備單產來看，三級醫院通常將進口儀器用于主流檢測項目，將國產儀器用于量較小的特色檢測項目，因此國產設備在三級醫院單產較低，且與二級醫院單產沒有拉開差距。我們認為，隨著國產技術水平及覆蓋項目數量的不斷提升，

83、這兩項指標均有望得到改善。我們預計，至 2026 年，國產化學發光品牌在三/二/一級醫院的設備保有量占比將分別提升至 50%/50%100%，同時在各級醫院的單產分別提升至 50、25、10 萬元/臺，預計國內市場中，國產化學發光試劑的市場規模將達到 158 億元，相當于 21-26 年 17.84%的復合增長率。圖圖29.29.我國各級醫院檢查收入（億元）我國各級醫院檢查收入（億元）資料來源：Wind、國家衛健委，安信證券研究中心 表表6 6：國產化學發光國產化學發光試劑試劑市場空間測算市場空間測算 醫院數量醫院數量（家）（家）平均裝機量平均裝機量（臺）（臺）平均國產裝機量平均國產裝機量（臺

84、）（臺）國產裝機總量國產裝機總量（臺）（臺）國產設備單產國產設備單產 （萬元（萬元/臺）臺）試劑年銷售額試劑年銷售額 （億元）（億元）20212021 年年 三級醫院 3,178 8 1.5 4767 30 14.30 二級醫院 10,787 4 2 21574 20 43.15 基層醫院 22,485 0.6 0.6 13491 10 13.49 合計合計 36,450 1.09 39,832 17.81 70.94 2022026 6 年年 三級醫院 3,300 8 4 13200 50 66.00 二級醫院 11,000 5 2.5 27500 25 68.75 基層醫院 24,000

85、1 1 24000 10 24.00 合計合計 38,30038,300 1.69 1.69 6470064700 24.54 24.54 158.75 158.75 20212021-2022026 6 年提升空間年提升空間 1,850 0.74 30,368 9.33 119.56 資料來源：Wind、亞輝龍招股書、體外診斷網、前瞻產業研究院，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140020102011201220132014201520162017201820192020三級醫院住院檢查收入三級醫院門診檢查收入二

86、級醫院住院檢查收入二級醫院門診檢查收入一級醫院住院檢查收入一級醫院門診檢查收入三級醫院檢查收入占比公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 表表7 7：2 2026026 年年國產化學發光試劑市場空間敏感性測算國產化學發光試劑市場空間敏感性測算 單位：億元單位：億元 院均國產設備裝機量（臺）院均國產設備裝機量（臺）1.49 1.49 1.59 1.59 1.69 1.69 1.79 1.79 1.89 1.89 國產設備單產國產設備單產 （萬元（萬元/臺）臺）20.54 20.54 117.14 125.00 132.87 140

87、.74 148.60 22.54 22.54 128.55 137.18 145.81 154.44 163.07 24.54 24.54 139.96 149.35 158.75 168.15 177.54 26.54 26.54 151.36 161.53 171.69 181.85 192.02 28.54 28.54 162.77 173.70 184.63 195.56 206.49 資料來源：安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 3.3.特色項目高舉高打，常規項目放量可期特色項目高舉高打，常規項目

88、放量可期 另辟蹊徑，亞輝龍采取“特色項目推動發光平臺入院，常規項目跟進鋪開”的錯位發展策略。另辟蹊徑，亞輝龍采取“特色項目推動發光平臺入院，常規項目跟進鋪開”的錯位發展策略。具體而言，公司通過自身強勢的自免診斷等特色項目推動化學發光儀器進入三級醫院市場，再以性能優異的儀器平臺為基礎，利用產品性價比及示范效應向常規檢測項目及下沉市場滲透。在此種差異化競爭策略下，公司成功在進口四大家+國產三大家+眾多先發國產企業激烈競爭的情況下成功突圍，既能在擴容階段擁有優異的入院能力，也能在階段性存量競爭中擁有較好的單產提升能力。拆解來看，這套獨特的競爭策略有三個關鍵的支撐點，分別是：1.特色項目賽道前景較好，

89、公司產品行業領先：特色項目賽道前景較好，公司產品行業領先：在常規項目被進口企業及國產先發企業占據的情況下，后發企業需要選擇行業空間及競爭格局較好的領域作為特色項目進行重點攻關。如果特色項目本身缺乏前景則難以起到帶動作用，如果賽道內競爭較為激烈則難以發揮“另辟蹊徑”的優勢。同時，公司特色項目性能及布局亦需要達到行業領先水平，這決定了公司產品能否進入醫院尤其是三級醫院。2.設備型號多樣、性能優異：設備型號多樣、性能優異：設備的布局廣泛程度決定了公司產品能否滿足不同客戶的多樣化需求，尤其是能否滿足大型醫療機構對化學發光儀器“自動化、高通量化、流水線化”的需求以及基層醫療機構“小型化、簡便化、快速化”

90、的需求，是公司產品提升醫院覆蓋率的關鍵。3.常規項目覆蓋全面，產品性能行業一流：常規項目覆蓋全面，產品性能行業一流：常規項目性能及布局能否達到行業一流水平，決定了客戶愿不愿意在公司平臺上進行大規模的常規項目檢測。此外，對于二級及以下醫院來說，產品性價比也是關鍵的考慮因素。圖圖30.30.亞輝龍差異化競爭策略亞輝龍差異化競爭策略 資料來源：亞輝龍招股書、亞輝龍公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 3.1.3.1.特色項目優勢明顯，推動產品快速入院特色項目優勢明顯，推動產品快速入院 公司在自身免疫診斷、生殖

91、健康診斷、糖尿病診斷、呼吸道病原體診斷、EB 病毒診斷等項目中優勢顯著，為公司建立了良好的品牌形象與質量口碑，產生了較高的社會效益與經濟價值。表表8 8：亞輝龍特色項目一覽亞輝龍特色項目一覽 診斷領域診斷領域 診斷及市場情況簡介診斷及市場情況簡介 亞輝龍優勢亞輝龍優勢 自身免疫診斷 自身免疫性疾病是免疫系統對自身機體的成份發生免疫反應，造成損害而引發的疾病。目前國內自身免疫性疾病確診率低，同時國家相關政策正在大力推行風濕免疫科建設，國內自身免疫診斷市場正處于高速發展階段，終端醫療機構對于自身免疫性疾病的檢測需求與日俱增。1、公司是行業內極少數能夠提供自身免疫性疾病領域化學發光診斷產品的廠商之一

92、；2、目前已經擁有適用于類風濕關節炎、自身免疫血管炎等疾病共計43 項自身免疫性疾病類化學發光診斷產品；3、在自身免疫性疾病化學發光診斷領域具備先發優勢、成熟的研發平臺以及豐富的研發經驗。生殖健康類診斷 生殖健康類診斷包括生殖激素診斷與生殖相關病原體診斷。該類診斷能對人體的生殖能力進行診斷與評估，并進一步為輔助生殖醫療、生殖系統相關疾病的輔助診斷及其他疾病治療中的人體生育能力評估提供依據，應用場景廣闊。1、生殖健康類化學發光診斷項目包括抗繆勒氏管激素（AMH）、抑制素B（INHB）、優生優育（ToRCH）、唐氏篩查等共計30 個項目；2、依托公司磁微粒吖啶酯化學發光平臺、具備核心競爭力的生殖類

93、診斷項目、以及豐富的診斷菜單，公司能夠提供貫穿整個生育健康周期檢測的整體解決方案，為客戶實現全周期的生殖健康管理。糖尿病診斷 糖尿病是目前嚴重危害人類健康的三大慢性疾病之一，根據IDF 數據，2021 年全球20-79 歲人群中共 5.37 億名糖尿病患者，未被診斷率達到44.7%。我國是擁有全球成人糖尿病患者最多的國家:2021 年國內 20-79 歲人群中糖尿病患者人數為1.4 億人，預計在 2030 年將達到1.6 億人，未被診斷率高達51.7%。公司擁有完善的糖尿病檢測項目，覆蓋 1 型糖尿病與2 型糖尿病檢測，并能提供從提前評估糖尿病風險、糖尿病診斷、1 型糖尿病鑒別到糖尿病監控的全

94、周期診斷，為患者或高風險人群實現健康管理。呼吸道病原體診斷 呼吸道病原體是造成人體呼吸道感染的主要致病因素。其中，肺炎支原體、肺炎衣原體和冠狀病毒是呼吸道疾病中最為重要的病原體，是肺炎的主要產生因素，可引起肺炎、支氣管炎、咽炎等呼吸道疾病。1、公司擁有肺炎支原體、肺炎衣原體、新冠病毒（SARS-CoV-2）共計 8 項檢測項目；2、公司為國內首家開發出肺炎支原體、肺炎衣原體化學發光法診斷產品的企業，在保證高靈敏度、特異性的前提下，縮短檢測時間至30 分鐘，能夠實現快速病原學診斷，并可做到 IgG、IgM 抗體分型檢測；3、公司為國內較早獲批化學發光法新冠病毒抗體檢測試劑盒 CE 認證的企業，檢

95、測試劑臨床敏感度高、臨床特異度高、檢測速度快等突出特點。EB病毒診斷 EB 病毒是一種雙鏈 DNA 病毒，主要通過唾液傳播，其感染與鼻咽癌、兒童淋巴瘤的發生有密切相關性，還與發熱、咳嗽、皮疹、淋巴結腫大等非腫瘤性疾病癥狀相關。據世界衛生組織 WHO 統計，鼻咽癌 80%發生在中國，全國平均標化死亡率1.88/10 萬，且具有早診治療效果佳的特點。1、公司具有非腫瘤EB 病毒感染相關抗體四項、鼻咽癌 EB 病毒感染兩項，合計 6 項檢測項目產品，保證全面、定量檢測腫瘤性和非腫瘤性的 EB 病毒感染；2、通過針對抗原進行優化設計，公司使用高純度重組抗原，排除了其他病毒的交叉干擾，使靈敏度和特異性更

96、優；3、公司產品樣本稀釋液中添加了特殊封閉劑，全面封閉非特異性吸附位點，明顯改善診斷中的假陽性現象。資料來源：亞輝龍招股書、亞輝龍公告、亞輝龍官網，安信證券研究中心 3.1.1.3.1.1.國產替代國產替代+技術升級技術升級+政策推動，自免診斷前景廣闊政策推動，自免診斷前景廣闊 自免疾病是危害人類健康的第三大殺手，自身抗體檢測臨床意義重大。自免疾病是危害人類健康的第三大殺手，自身抗體檢測臨床意義重大。自身免疫性疾病是免疫系統對自身機體的成份發生免疫反應，造成損害而引發的疾病。由于患病人口多、致殘致死率高，自免疾病被世界衛生組織列為繼心腦血管疾病、癌癥后威脅人類健康的第三大殺手，也被列入中國十類

97、重大疾病。由于自免疾病可以在人體任何一個器官或組織發生，且在早期缺乏特異性，導致病人初診通常不是在風濕免疫科，而是在其他科室，而這些科室的臨床醫生可能對自免疾病缺乏足夠的認識，因此早期診斷對自免疾病的治療至關重要，可有效避免或延遲目標器官或組織發生無法補救的損傷。自身抗體的檢測對于自免疾病的診斷、疾病進程的判斷、疾病治療和判斷預后等均具有重要的臨床價值。表表9 9：常見的自身免疫疾病常見的自身免疫疾病 疾病疾病 臨床表現臨床表現 危害危害 高風險人群高風險人群 20192019 年患病年患病人數（萬人）人數（萬人）類風濕性關節炎 常有乏力、納差、體重減輕及低熱等全身癥狀，隨著疾病發展逐漸出現關

98、節活動受限 出現關節軟骨和骨破壞，最終導致關節畸形和功能喪失 40-50 歲為高發年齡；男女患病比率約為 1:4 591.5 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 系統性紅斑狼瘡 發熱、疲乏等全身癥狀；口或鼻黏膜潰瘍；對稱性多關節疼痛、腫脹 輕者出現紅斑等皮膚癥狀，重者危機患者生命 多見于 15-45 歲年齡段；男女患病比率約為1:9 102.8 強直性脊柱炎 引起脊柱、骶骼關節及外周關節病變；伴發不同程度的肺、腸道、心血管病變等關節外表現 重者可能發生脊柱畸形或脊柱強直 發病高峰為 20-30 歲；男女患病比率約為 4:1

99、387.3 銀屑病 鱗屑性紅斑或斑塊；可能伴有關節癥狀、代謝綜合征等 對患者身體健康和精神狀況影響較大 地區發病差異較大 676.3 資料來源：醫學百科、頭豹研究院，安信證券研究中心 自免診斷行業規?？焖僭鲩L。自免診斷行業規?？焖僭鲩L。根據 Frost&Sullivan 數據，我國 2019 年自身抗體檢測行業規模為 13.2 億元，并預計將在 2024 年達到 25.5 億元，2019-2024 年間年復合增長率為 14.1%。圖圖31.31.我國我國自身抗體檢測行業規模（億元）自身抗體檢測行業規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan、浩歐博招股書、頭豹研究院，安信證券研究中心 對

100、于國產龍頭而言，自免診斷行業擁有藍海特質：對于國產龍頭而言，自免診斷行業擁有藍海特質：1.不同于主流項目，化學發光技術在自免診斷領域中仍待普及。不同于主流項目，化學發光技術在自免診斷領域中仍待普及。從技術平臺上看，在二級及以下醫院以及部分三級醫院，定性的免疫印跡法目前仍占據自免疾病診斷的主流（總體占比 51%）?；瘜W發光技術能夠實現定量檢測，不僅可以更好地輔助診斷，還可以更有效地反映病情、預測疾病的發生和預后、監測治療效果，其滲透率有望逐步提升。2.我國自免診斷項目開展率低，政策推動下有望成為三級醫院必備項目。我國自免診斷項目開展率低，政策推動下有望成為三級醫院必備項目。2019 年，全國24

101、27 家三級醫院中，僅有 770 家設立了獨立的風濕免疫?？?，占比不到 1/3。根據美國自身免疫病協會的統計，美國約有 1470-2350 萬自免疾病患者，約占總人口的 5-8%。與之對比，目前我國確診的自免疾病患者約 2000 萬人，僅占總人口的 1.43%，也反映出我國自免診斷開展率較低的事實。2019 年 10 月，國家衛健委發布綜合醫院風濕免疫科建設與管理指南（試行），指出具備條件的三級綜合醫院原則上應設立獨立的風濕免疫科，鼓勵有條件的二級綜合醫院和其他類別醫療機構設立獨立的風濕免疫科，同時醫院應具有獨立的檢驗科，支持風濕免疫疾病的常規檢查。3.競爭格局相對更好，亞輝龍有望憑借化學發光

102、平臺優勢實現對進口企業的彎道超車。競爭格局相對更好，亞輝龍有望憑借化學發光平臺優勢實現對進口企業的彎道超車。與主流 IVD 項目相比，由于存在上游原料少、陽性樣本少、制作工藝難等瓶頸，自免診斷賽道上的企業相對較少。德國歐蒙憑借進入市場時間最早，在國內市場處于壟斷地位，占有率高達 78.1%。以亞輝龍為代表的少數國內企業已先于國際主要競爭對手推出自免化學發光檢測產品，并憑借化學發光產品的技術先進性以及性價比優勢陸續搶占原有進口產品的市場份額。根據 Frost&Sullivan 的預測，2021 年國內自免診斷市場規模約 17.1億元，同年亞輝龍自免試劑收入（不包括儀器）為 1.52 億元，由此估

103、計亞輝龍在自免診斷領域的市占率約為 8.9%，在國產企業中處于領先位置。051015202530201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖32.32.我國自免診斷所用方法學占比我國自免診斷所用方法學占比（2021 年）年）圖圖33.33.我我國自免診斷市場競爭格局國自免診斷市場競爭格局（2019 年年）資料來源：體外診斷網、體外診斷藍皮書，安信證券研究中心 資料來源：浩歐博招股書，安信證券研究中心 3.1.2.3.1.2.亞輝龍自免診斷項

104、目優勢明顯，亞輝龍自免診斷項目優勢明顯，有望實現頭對頭替代有望實現頭對頭替代 亞輝龍自免產品菜單齊全，有望憑借化學發光平臺優勢實現對進口企業的彎道超車。亞輝龍自免產品菜單齊全，有望憑借化學發光平臺優勢實現對進口企業的彎道超車。公司實現了化學發光法、免疫印跡法、酶聯免疫法、免疫熒光法、間接免疫熒光法等方法學在自身免疫性疾病診斷領域的全面覆蓋。截至 2022 年底，公司已擁有自身免疫性疾病類化學發光診斷項目 46 項，數量居國內第一，是方法學和儀器平臺最全面的自身免疫領域整體解決方案供應商。表表1010：國內自免診斷行業主要企業國內自免診斷行業主要企業 企業名企業名稱稱 產品和經營情況產品和經營情

105、況 檢測項目檢測項目 化學發光化學發光 免疫熒光免疫熒光 間接免疫間接免疫熒光熒光 酶聯免疫酶聯免疫 免疫印跡免疫印跡 亞輝龍亞輝龍 成立于 2008 年，實現了化學發光法、免疫印跡法、酶聯免疫法、免疫熒光法、間接免疫熒光法等方法學在自身免疫性疾病診斷領域的全面覆蓋，自免產品市占率在國內廠家中排名前列。57 德國歐德國歐蒙蒙 成立于 1987 年，核心業務是自身免疫性疾病、過敏性疾病和感染性疾病診斷試劑及配套設備。2017 年 12 月被美國分析儀器制造商珀金埃爾默公司以 13 億美元的價格收購。在自免領域在主要提供酶聯免疫法、免疫印跡法及間接免疫熒光法等產品，國內市場占有率第一。70 西班牙

106、西班牙沃芬沃芬 成立于 1966 年，在自免領域在主要提供酶聯免疫法和化學發光免疫分析法產品。47 浩歐博浩歐博 成立于 2009 年，核心業務是過敏原和自身抗體檢測免疫診斷產品，在自免領域中主要提供酶聯免疫法、間接免疫熒光法和化學發光法產品。44 上?？粕虾？菩滦?成立于 2008，以自身免疫性疾病體外診斷試劑的研產銷為重心。在自免領域中主要提供酶聯免疫法及膠體金法產品。約 30 項 資料來源：浩歐博招股書，安信證券研究中心；注：檢測項目數量截至 2020 年6 月 公司產品性價比優勢明顯。公司產品性價比優勢明顯。體外診斷項目的終端價格是由國家統一確定的，因此與部分高值耗材不同，成本較低的國

107、產試劑往往能提供更大的利潤空間。以公司 2021 年獲批的 4 項 IGG亞型自免發光試劑產品為例，不僅打破了進口企業的壟斷，且將相應診斷項目的利潤從接近虧損提升至每年接近 100 萬元，受到了醫院客戶的廣泛歡迎，證明了公司產品能夠憑借顯著的性價比優勢對進口產品形成替代。表表1111：免疫球蛋白測定項目利潤空間測算（醫院端）免疫球蛋白測定項目利潤空間測算（醫院端）項目項目 單位單位 進口品牌進口品牌 亞輝龍亞輝龍 儀器儀器 儀器價格 萬元/臺 60 15 儀器使用年限 年 5 5 51%16%16%13%4%免疫印跡化學發光酶聯免疫間接免疫熒光多重檢測78%9%5%4%4%歐蒙亞輝龍科新生物浩

108、歐博其他公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 年均折舊費用 萬元 12 3 試劑試劑 日均檢測量 人份 50 50 每年工作天數 天 250 250 試劑單價 元 90 20 年均試劑成本 萬元 112.5 25 診斷項目診斷項目 年均項目成本 萬元 124.5 28 年均試劑收入 萬元 125 125 醫院年均利潤 萬元 0.5 97 資料來源：亞輝龍公告，安信證券研究中心 憑借過硬的產品性能和積極的學術推廣，公司構建了有力的客戶壁壘及品牌效應。憑借過硬的產品性能和積極的學術推廣，公司構建了有力的客戶壁壘及品牌效應。北京協和

109、醫院在國內自免診斷領域處于帶頭地位（風濕免疫科國內排名第一），并且牽頭組建了國家風濕病數據中心（CRDC）。公司與協和醫院等大標桿客戶保持了多年長期的合作，形成了較強的品牌影響力。業務合作之外，亞輝龍與頂級醫院也保持了密切的學術合作，比如在亞輝龍的技術支持下，國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心、北京協和醫院風濕免疫科曾小峰教授牽頭組織開展了“中國抗磷脂綜合征多中心隊列注冊研究（CAPSTONE）”項目，擬建立中國首個大規?？沽字C合征多中心隊列，系統描述中國抗磷脂綜合征患者的臨床表型特征及預后、標準化抗磷脂抗體檢測方法。前沿的學術研究將進一步奠定亞輝龍在自免診斷領域的領先地位。我們認為，亞輝龍

110、對自免診斷領域實現了全技術平臺覆蓋，尤其是其化學發光平臺更加符合我們認為，亞輝龍對自免診斷領域實現了全技術平臺覆蓋，尤其是其化學發光平臺更加符合 “通量高、速度快、自動化”的行業發展趨勢，能夠對進口品牌歐蒙實現頭對頭的替代，并“通量高、速度快、自動化”的行業發展趨勢，能夠對進口品牌歐蒙實現頭對頭的替代，并在自免診斷在自免診斷項目開展率提升的環境下進一步提升對醫院的覆蓋率。項目開展率提升的環境下進一步提升對醫院的覆蓋率。3.1.3.3.1.3.多項特色項目形成品牌效應，錯位競爭取得良好入院效果多項特色項目形成品牌效應，錯位競爭取得良好入院效果 生殖檢測領域：生殖檢測領域：亞輝龍是國內首家推出抗繆

111、勒氏管激素（AMH）、抑制素 B（INHB）化學發光診斷項目的公司。依托先進化學發光平臺、具備核心競爭力的生殖類診斷項目、以及豐富的診斷菜單，公司打造了從孕前診斷、妊娠期診斷、產后診斷、新生兒診斷到圍絕經期診斷的貫穿整個生育健康周期檢測的整體解決方案，能夠為客戶實現全周期的生殖健康管理。目前，公司正與浙江大學醫學院附屬兒童醫院等知名兒童醫院合作，開展包括兒童性發育評估、兒童性早熟、正常兒童 AMH 和 INHB 正常參考區間建立等研究，進一步深化和拓展兒童領域的檢測價值。圖圖34.34.亞輝龍覆蓋生育健康周期的整體檢測解決方案亞輝龍覆蓋生育健康周期的整體檢測解決方案 資料來源：亞輝龍招股書，安

112、信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 糖尿病檢測領域：糖尿病檢測領域：公司擁有完善的糖尿病檢測項目，覆蓋 1 型糖尿?。ㄓ捎谝葝u細胞破壞，胰島素絕對缺乏導致，屬于自身免疫性疾?。┡c 2 型糖尿?。ㄒ砸葝u素抵抗為主，伴胰島素分泌不足）檢測，并能提供從提前評估糖尿病風險、糖尿病診斷、1 型糖尿病鑒別到糖尿病監控的全周期診斷，為患者或高風險人群實現健康管理。目前，公司正與南京醫科大學第一附屬醫院（江蘇省人民醫院）、浙江大學醫學院附屬兒童醫院合作開展針對健康人群胰島功能調查和糖尿病自身抗體檢測的多中心研究，探討建立包括

113、胰島功能評估、糖尿病自身抗體檢測等新技術和新方法的標準流程和技術規范。圖圖35.35.亞輝龍糖尿病檢測套餐亞輝龍糖尿病檢測套餐 資料來源：亞輝龍招股書，安信證券研究中心 呼吸道病原體診斷領域（非新冠類）：呼吸道病原體診斷領域（非新冠類）：公司是國內首家應用化學發光法提供肺炎支原體與肺炎衣原體診斷的企業，依托化學發光技術平臺，在保證高靈敏度、特異性的前提下，縮短檢測時間至 30 分鐘，實現快速病原學診斷，并可做到 IgG、IgM 抗體分型檢測。EBEB 病毒檢測領域：病毒檢測領域：公司是國內領先的 EB 病毒化學發光診斷產品提供商，可全面、定量檢測腫瘤性和非腫瘤性的 EB 病毒感染，對鼻咽癌等疾

114、病進行精確的病原學診斷。通過針對抗原進行優化設計，公司使用高純度重組抗原，排除了其他病毒的交叉干擾，使靈敏度和特異性更優；同時，公司產品樣本稀釋液中添加了特殊封閉劑，全面封閉非特異性吸附位點，明顯改善診斷中的假陽性現象。公司與中山市腫瘤研究所等國內十余家知名醫療機構合作開展鼻咽癌檢測指標 EBV 診斷價值的多中心研究，持續改善 EB 病毒診斷項目的產品性能。亞輝龍取得了良好的入院效果，覆蓋的各級醫院數量不斷提升。亞輝龍取得了良好的入院效果，覆蓋的各級醫院數量不斷提升。亞輝龍憑借特色項目的高舉高打形成了良好的品牌效應，構筑了有力的客戶壁壘。截至 2022 年末，公司主要自有產品覆蓋境內終端醫療機

115、構客戶超過 4400 家，其中三級醫院 1330 家，三甲醫院 1023 家，三甲醫院數量覆蓋率達到 61.96%，處于行業領先水平。根據復旦大學醫院管理研究所發布的“2021中國醫院排行榜”，其中全國排名前 100 的醫院中有 65 家為公司產品的用戶，其中包括北京協和醫院、中日友好醫院、四川大學華西醫院、上海瑞金醫院、復旦大學附屬中山醫院、中山大學附屬第一醫院等頂尖三甲醫院。未來隨著分級診療等政策的推行，特色診斷項目將逐步向二級及以下醫院、基層醫療機構滲透，也將進一步為亞輝龍入院鋪平道路。公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2

116、7 圖圖36.36.亞輝亞輝龍各級醫院覆蓋數龍各級醫院覆蓋數量（家）量（家）圖圖37.37.化學發光廠商各級醫院覆蓋數量（化學發光廠商各級醫院覆蓋數量（2022 年；年；家）家）資料來源：亞輝龍招股書、亞輝龍公告，安信證券研究中心 資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 3.2.3.2.儀器布局領先，流水線持續突破標桿客戶儀器布局領先，流水線持續突破標桿客戶 亞輝龍化學發光儀器對各類應用場景實現了全覆蓋，測速達到全行業最高的亞輝龍化學發光儀器對各類應用場景實現了全覆蓋，測速達到全行業最高的600T/H600T/H。公司已推出多款全自動化學發光免疫分析儀，覆蓋從大型醫院中心實驗室、檢驗科到中小型

117、醫院、POCT 診斷等全場景應用。其中 2021 年 9 月推出的 iFlash9000 測速達到 600T/H，與安圖生物 AutoLumo A6000、新產業 MAGLUMI-X8 一同為全行業最高。表表1212：亞輝龍化學發光儀器產品亞輝龍化學發光儀器產品 化學發光儀化學發光儀 儀器特點儀器特點 體積（體積（cmcm）坪效（坪效（T/H/m2T/H/m2）使用場景使用場景 iFlash9000/iFlash9000/iFlash3000iFlash3000-G G 最高測試速度 600T/H，為當前全球最高測試速度的化學發光分析儀之一?？蓪崿F2-4 臺模塊級聯。148*105*146 3

118、86.10 大型醫院、檢驗中心 iFlash3000/iFlash3000/iFlash3000iFlash3000-C C 最高測試速度300T/H，靈活搭配2種進樣單元，140/480 樣本位?？蓪崿F2-4 臺模塊級聯。147*95*141 214.82 大型醫院、檢驗中心 iFlash1800/iFlash1800/iFlashiFlash30003000-H H 最高測試速度 180 T/H，12 分鐘取得首個檢測結果，具有 20 個試劑位，搭配進樣單元可一次裝載 50 個樣本。103*75*71 233.01 中小型醫院 iFlash1200iFlash1200/iFlashiFla

119、sh30003000-M M 最高測試速度 120 T/H，具備更高的性價比。93*71*65 181.74 中小型醫院，主要面向海外市場 0 01000100020002000300030004000400050005000202020202021202120222022醫院醫院三級醫院三級醫院三甲醫院三甲醫院0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0200020004000400060006000800080001000010000亞輝龍亞輝龍新產業新產業安圖生物安圖生物三級醫院三級醫院三甲醫院三甲醫院醫院醫院三級醫院覆蓋率三級醫院覆蓋率三甲醫院覆蓋率三甲醫院覆蓋率公司

120、深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 iStar500iStar500 POCT 單人份化學發光分析儀，最高測試速度36 T/H，11 分鐘取得首個檢測結果 POCT 場景 資料來源：亞輝龍公告、亞輝龍官網、亞輝龍官方微信公眾號，安信證券研究中心 亞輝龍化學發光儀在性能上達到同類國際產品水平。亞輝龍化學發光儀在性能上達到同類國際產品水平。公司產品具有發光迅速、特異性好、標記可控性強、本底信號水平低、信噪比更佳、無自發光現象、檢測結果穩定等優點。從各廠商商業化主力機型的對比來看，公司產品在測試坪效（即單位面積的檢測速率）、樣本位（即

121、儀器單次運行能檢測的患者樣本個數）、試劑位（即儀器單次運行能檢測的項目種類數量）等主要指標均達到同類國際產品水平。表表1313：各廠商主力化學發光儀器對比各廠商主力化學發光儀器對比 項目項目 亞輝龍亞輝龍 羅氏羅氏 雅培雅培 西門子西門子 貝克曼貝克曼 邁瑞邁瑞 新產業新產業 安圖生物安圖生物 邁克生物邁克生物 型號型號 iFlash 3000 Cobas e801 ARCHITECT i2000SR ADVIA Centaur XP DxI800 CL-2000i MAGLUMI 4000 Plus AutoLumo A2000 Plus i 3000 技術路線技術路線 直接化學發光（吖啶酯

122、）電化學發光（三聯吡啶釕）直接化學發光（吖啶酯）直接化學發光（吖啶酯）酶促化學發光（AMPPD)酶促化學發光（AMPPD)直接化學發光（異魯米諾）酶促化學發光（HRP）直接化學發光（吖啶酯）測試速度測試速度 （T/HT/H）300 300 200 240 400 240 280 200 300 樣本位樣本位 140 150 135 180 120 300 144 100 200 試劑位試劑位 30 48 25 30 50 36 25 24 30 體積（體積（cmcm）147*95*141 150*114*162 /104*194*131 171*97*170 215*102*120 13889

123、160 134*95*120 /坪效坪效 （T/H/m2T/H/m2）214.82 175.44 /118.95 241.15 109.44 227.98 157.11 /資料來源：各公司官網、NMPA，安信證券研究中心 公司高速機測速及坪效均為行業最高，對新增裝機起到重要帶動作用。公司高速機測速及坪效均為行業最高，對新增裝機起到重要帶動作用。由于檢測量集中且院內場地受限，國內醫院尤其是三級醫院以及大中型檢測中心對高測速和高坪效有較高的需求。2018-2020 年，亞輝龍高速機型 iFlash-3000 的銷量占比不斷提升，帶動公司整體儀器裝機量快速提升。2021 年，公司推出 iFlash-

124、9000，測速達到行業最高的 600T/H，同時在坪效上大幅領先其他廠商推出的超高速化學發光儀。2022 全年，iFlash-9000 新增裝機 241 臺，約占國內總裝機量的 17.51%。表表1414：各廠商超高速化學發光儀器對比各廠商超高速化學發光儀器對比 項目項目 亞輝龍亞輝龍 邁瑞邁瑞 新產業新產業 安圖生物安圖生物 型號型號 iFlash 9000 CL-8000i MAGLUMI-X8 AutoLumo A6000 測試速度（測試速度（T/HT/H）600 500 600 600 樣本位樣本位 140/480 300 300 300 試劑位試劑位 40 36 42 50 體積（體

125、積（cmcm）148*105*146 215*116*130 192*118*150 坪效（坪效（T/H/m2T/H/m2）386.10 200.48 264.83 資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 多方向布局流水線業務，實現多個重點標桿客戶突破。多方向布局流水線業務，實現多個重點標桿客戶突破。亞輝龍通過自主開發及與國際知名品牌合作的方式快速切入流水線領域，布局了包括 iTLA 開放式全自動流水線、自產的超高速公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 化學發光流水線、與貝克曼合作的全自動流水線、與日立合作的 PAM 生化免疫

126、流水線。公司能夠為客戶提供靈活、豐富的流水線方案，使客戶能夠自主選擇適合其業務特點的技術組合方案，以及行業中具備特定優勢的診斷產品。截至 2022 年末，公司 iTLA+PAM 流水線已累計裝機 43 套。2023 年，公司 iTLA 流水線成功中標北京友誼醫院順義院區，是繼深圳市婦幼保健院亞輝龍智慧化示范實驗室揭牌、北京朝陽醫院兩條 iTLA 中標后公司在流水線領域又一重大標桿客戶的突破。表表1515：亞輝龍流水線業務布局亞輝龍流水線業務布局 產品產品/項目項目 特點特點/內容內容 自有品牌自有品牌 iModules 全自動免疫分析流水線 支持 24 個iFlash-3000/iFlash-

127、9000 化學發光儀聯機，測試速度可高達1200/2400T/H；自動分配樣本測試，保證整機最優測試速度；支持單模塊臨時脫機 品牌合作品牌合作 iTLA 自動樣本處理系統 開放式全自動流水線系統，支持生化、免疫、凝血、血球和糖化血紅蛋白 5 種分析平臺，最多同時連接 12 臺分析儀器，不同類型的分析儀器可以自由搭配組合 接入貝克曼Power Express 流水線 貝克曼采購亞輝龍iFlash3000 化學發光儀及部分檢測試劑，用于接入自家 Power Express 流水線產品 接入日立PAM 生化免疫流水線 亞輝龍全自動化學發光儀及配套試劑+美康生化試劑+日立全自動樣本處理系統及生化儀，組

128、建生化免疫流水線 資料來源：亞輝龍公告、亞輝龍官網、亞輝龍官方公眾號，安信證券研究中心 3.3.3.3.常規項目放量在即：項目布局全面常規項目放量在即：項目布局全面+客戶結構領先客戶結構領先+產能擴充產能擴充 豐富常規項目奠定良好上量基礎。豐富常規項目奠定良好上量基礎。截至 2022 年末，公司已有 150 項化學發光診斷項目獲得境內外注冊證書，檢測項目數量處于行業領先地位。除去在自免診斷領域擁有明顯優勢外，公司常規項目數量也保持著相對領先的水平。表表1616：國內主要化學發光企業獲批試劑項目數量（境內獲批國內主要化學發光企業獲批試劑項目數量（境內獲批；截；截至至 2 2023023 年年 4

129、 4 月月）檢測項目檢測項目 亞輝龍亞輝龍 邁瑞邁瑞 新產業新產業 安圖安圖 邁克邁克 羅氏羅氏 雅培雅培 貝克曼貝克曼 西門子西門子 自身免疫病 43 0 15 0 16 1 1 0 1 生殖健康類 30 9 28 21 9 28 19 16 23 呼吸道病原體（除新冠）4 0 0 8 0 0 0 0 0 新型冠狀病毒 2 0 2 2 2 0 0 0 0 EB 病毒 6 0 6 0 0 0 0 0 3 甲狀腺 9 11 12 10 9 12 9 10 13 傳染病 8 9 9 15 10 16 14 0 11 腫瘤標志物 18 20 18 18 15 14 14 8 13 心肌標志物 4 4

130、 12 8 4 5 6 4 5 肝纖 5 4 5 5 0 0 0 0 0 貧血 5 4 4 3 1 4 3 7 4 糖代謝 3 2 7 2 2 2 3 2 2 骨代謝 3 3 6 4 3 6 2 2 3 過敏 0 0 4 0 1 4 0 1 1 炎癥 0 1 4 0 3 2 1 2 8 貧血 5 4 4 3 1 0 0 0 0 唐氏綜合征 0 1 0 4 0 0 0 0 0 生長發育 1 0 3 2 9 0 0 0 0 藥物檢測 0 0 3 0 0 4 12 1 10 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 高血壓 0 4 6

131、5 3 2 1 1 2 其他 3 3 13 0 0 3 4 2 6 合計合計 149 79 161 110 88 103 89 56 105 自免以外自免以外 106 79 146 110 72 102 88 56 104 資料來源：亞輝龍招股書、各公司官網，安信證券研究中心；注：以各公司官網信息為準；安圖生物僅統計其磁微?；瘜W發光試劑數量；羅氏、雅培、貝克曼、西門子數據截至 2021 年 1 月 特色項目帶動作用明顯，入院后常規項目快速放量。特色項目帶動作用明顯，入院后常規項目快速放量。2018-2020 年，公司前十大發光試劑收入占全部自產試劑的比例約為 84%，其中除自免診斷外的常規項目

132、的銷售收入占比一直保持在 90%左右，特色項目對常規項目形成了良好的帶動作用。2021 年，公司國內地區化學發光業務收入 5.36 億元，同比增長 52.11%。其中：腫標、甲功、術前八項診斷試劑產品營業收入分別同比增長 73.92%、87.01%、35.83%。圖圖38.38.亞輝龍前十大化學發光試劑銷售收入（萬元）亞輝龍前十大化學發光試劑銷售收入（萬元）資料來源：亞輝龍招股書，安信證券研究中心 三級醫院客戶占比高，設備單產有望快速提升。三級醫院客戶占比高，設備單產有望快速提升。廠商的客戶結構中，三級醫院占比更高意味著設備單產的天花板更高。截至 2022 年底，公司客戶中三級醫院的占比為 3

133、0.23%，高于新產業、與安圖生物處于同一水平，但設備單產低于新產業、與安圖生物差距明顯，提升空間較大。根據公開投資者交流信息，公司裝機 1 年以上的化學發光儀器，其試劑消耗量平均增速達到約每年 30%。隨著高速機、超高速機的逐漸投放（公司對 iFlash-9000 經銷商的入門考核指標為單產達到 30-35 萬元），預計公司儀器單產將得到明顯提升。圖圖39.39.各級醫院平均檢查收入（萬元各級醫院平均檢查收入（萬元/家）家）圖圖40.40.各化學發光企業三級醫院占比及設備單產（各化學發光企業三級醫院占比及設備單產（2022年；年；萬元）萬元）資料來源：國家衛健委、Wind，安信證券研究中心

134、資料來源：各公司公告、體外診斷網，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 050005000100001000015000150002000020000250002500030000300003500035000201820182019201920202020自免自免生殖健康生殖健康術前八項術前八項呼吸道病原體呼吸道病原體其他其他常規項目占比常規項目占比0 0200020004000400060006000800080001000010000三級醫院三級醫院二級醫院二級醫院一級醫院一級醫院0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%

135、25%30%30%35%35%0 01010202030304040亞輝龍亞輝龍新產業新產業安圖生物安圖生物單產單產三級醫院占比三級醫院占比公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 公司產能持續擴充，但仍難滿足市場需求。公司產能持續擴充，但仍難滿足市場需求。盡管近年來公司進行了持續的產能建設，化學發光試劑產能從 2018 年的 1983.60 萬人份提升到了 2020 年的 6131.86 萬人份，兩年提升幅度達 209.13%，但公司生產仍然處于超負荷狀態，2018-2020 年產能利用率分別為 97.21%、109.89%、1

136、11.57%。充?，F金流助力公司突破產能瓶頸，試劑放量未來可期。充?，F金流助力公司突破產能瓶頸，試劑放量未來可期。1.2021 年 5 月，公司首發上市，募集資金中 3.12 億元被用于研發中心升級及產能擴充項目，達產后，公司將新增 7056 萬人份化學發光試劑的年產能。截至 2022 年末，項目累計投入進度已達 78.98%。2.新冠業務為公司帶來了充裕的現金流，2022 年，公司經營性現金流凈額超過 15 億元。在此基礎之上，公司加快了產能擴充的進度，對外投資明顯加快。2022 年 7 月，湖南亞輝龍醫療器械產業園開工建設，項目總投資 10 億元，總用地規模 300 畝，其中一期計劃投資

137、5.85 億元，用地 150 畝，預計 2025 年 7 月建成投產。推進生產線自動推進生產線自動化，持續提升生產效率?；?，持續提升生產效率。公司引入日本精益生產方案，優化工序分布，提高線平衡率和過程質量。公司持續推進試劑制造產線的自動化建設，并在包被、標記等重要工序積極探索開發新一代自動化設備，2022 年共導入生產自動化設備 9 臺（套），生產效率得到進一步提升。表表1717：亞輝龍產能利用情況（萬人份）亞輝龍產能利用情況（萬人份）生產線生產線 項目項目 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 化學發光試劑化學發光試劑 產能 1,983.60 3,996.2

138、6 6,131.86 產量 1,928.35 4,391.61 6,841.15 產能利用率 97.21%109.89%111.57%酶免及印跡試劑酶免及印跡試劑 產能 521.72 481.63 381.04 產量 519.21 419.88 271.16 產能利用率 99.52%87.18%71.16%熒光試劑熒光試劑 產能 51.6 142.8 316.46 產量 46.39 100.74 370.48 產能利用率 89.90%70.55%117.07%資料來源：亞輝龍招股書，安信證券研究中心 圖圖41.41.亞輝龍經營性凈現金流（百萬元）亞輝龍經營性凈現金流（百萬元）圖圖42.42.亞

139、輝龍投資性凈現金流（百萬元）亞輝龍投資性凈現金流（百萬元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 -100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%0 0500500100010001500150020002000201720172018201820192019202020202021202120222022經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額YOYYOY-1000-1000-900-900-800-800-700-700-600-600-500-500-400-400-300-300

140、-200-200-100-1000 0201720172018201820192019202020202021202120222022公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 4.4.因地制宜因地制宜+深度本土化，亞輝龍掘金海外市場深度本土化，亞輝龍掘金海外市場 4.1.4.1.新冠業務再次印證公司海外開拓能力，形成品牌效應新冠業務再次印證公司海外開拓能力，形成品牌效應 新冠檢測帶動下，海外業務蓬勃發展。新冠檢測帶動下，海外業務蓬勃發展。公司海外業務已覆全球超過 100 個國家和地區，同時公司在重點市場深耕細作，已培育出了多個百萬

141、美元以上銷售規模的市場。2020 年公司以化學發光類為主的新冠檢測產品在海外銷售收入達到 9057 萬元，帶動當年整體境外收入同比增長 331%，達到 2.42 億元。2022 年，公司新冠自測試劑盒（膠體金法）在海外需求高漲，全年境外新冠業務收入達到 16.23 億元。常規業務方面，公司海外常規業務正處于培育期，營收規模相對較小。2020 年，在新冠業務帶動裝機的情況下，公司常規業務得以大幅拓寬渠道與終端客戶，收入增長 176.37%。2021年收入下降主要源自當年新增裝機數量在前一年高基數上減少，同時我們認為公司亦花費了一定的時間和精力用于新增渠道的建設與整合。2022 年，公司海外常規業

142、務收入增長 19.66%，新增裝機 700 臺，較上年提升了近 120%，發展勢頭較好。圖圖43.43.亞輝龍亞輝龍境外常規業務收入境外常規業務收入（億億元）元）圖圖44.44.亞輝龍境外新冠業務收入（億元）亞輝龍境外新冠業務收入（億元）資料來源：Wind、亞輝龍公告、亞輝龍招股書，安信證券研究中心 資料來源：、亞輝龍公告、亞輝龍招股書，安信證券研究中心 新冠業務高增源自良好境外合作，公司海外市場開拓能力再得印證。新冠業務高增源自良好境外合作，公司海外市場開拓能力再得印證。疫情前，公司與日本自免診斷市場的龍頭企業 MBL 在上游原材料及試劑產品方面保持了長期合作。2020 年疫情爆發，公司化學

143、發光類新冠病毒 IgG、IgM 抗體檢測試劑通過 MBL 公司銷往日本。過去兩年，公司為 MBL 定制了適合日本人群的 S 蛋白、N 蛋白等新冠原材料及 10 多款用于科研的新冠檢測試劑，相關方發表了 30 余篇新冠學術論文。公司新冠相關產品多次受到日本 NHK 電視臺、朝日新聞等權威媒體報道，并得到日本東京大學名譽教授兒玉龍彥的公開認可，其組織日本東京大學醫院、慶應大學醫院等 7 家頂尖大學醫院和研究機構聯合成立了科研團體“iFlash 使用者協會”。2023 年年初，由日本東京都醫學科學研究所、日本東京大學醫院等科研和醫療機構與亞輝龍深度合作的新冠抗體研究成果榮獲日本疫學會 2022 年度

144、論文（Paper of the Year）大獎。公司于 2020 年 9 月份發布自研的新冠抗原檢測試劑（膠體金法）的專業版和自測版試劑產品，于 2021 年初開始在日本多個大學做臨床驗證，并由 MBL 提交了注冊申報，最終于 2022年 2 月 10 日獲得日本厚生勞動省認證許可，繼而在日本市場獲得了大量訂單。目前公司新冠抗原檢測試劑已先后取得了歐盟自測IVDD CE 認證、歐盟專業版 IVDD CE 認證、歐盟 Common-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.2

145、1.41.4201720172018201820192019202020202021202120222022非新冠非新冠yoyyoy0%0%500%500%1000%1000%1500%1500%2000%2000%0 05 5101015152020202020202021202120222022新冠新冠yoyyoy公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 List、歐洲多國白名單（意大利、德國、法國等）、印尼、馬來西亞、菲律賓等多國認證，并被列入 WHO 應急使用清單。新冠產品的成功再次印證了公司海外市場開拓能力。圖圖45.4

146、5.亞輝龍新冠業務發展時間表亞輝龍新冠業務發展時間表 圖圖46.46.亞輝龍亞輝龍新冠收入構成（億元）新冠收入構成（億元）資料來源：亞輝龍公告、亞輝龍招股書，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 新冠與季節性流感長期共存，三聯檢有望成為海外市場常規需求。新冠與季節性流感長期共存，三聯檢有望成為海外市場常規需求。目前日本政府已將新冠從傳染病調整為季節性流感，新冠檢測轉化為常規項目，預計公司面向日本市場推出的新冠甲乙流三聯檢產品有望持續實現銷售。目前公司成立了單獨負責新冠抗原自測產品的管理團隊，保證了新冠自測產品的訂單不會影響到公司常規業務的生產與交付。4.2.4.2.海外團隊建

147、設和市場準入推進順利，預計將成為公司重要支柱板塊海外團隊建設和市場準入推進順利，預計將成為公司重要支柱板塊 針對性打造對外產品矩陣，境外裝機快速上升。針對性打造對外產品矩陣，境外裝機快速上升。公司針對客戶需求打造了面向海外、符合海外市場特征的產品矩陣，如公司針對廣大發展中國家市場醫療基礎薄弱的特征，持續輸出自身優勢的酶聯免疫產品。同時，針對海外人口密度及單次檢測需求較小的特點，公司推出了iFlash-1800、iFlash-1200 型化學發光儀，能夠在檢測量和成本上更加契合境外客戶需求，也帶動了化學發光儀累計裝機量快速上升。2022 前三季度，公司海外化學發光新增裝機中約70%是 21 年新

148、推出的 iFlash1200，25%是 iFlash1800。圖圖47.47.亞輝龍各類儀器累計海外裝機（臺）亞輝龍各類儀器累計海外裝機（臺）圖圖48.48.亞輝龍化學發光類儀器海外裝機明細（臺）亞輝龍化學發光類儀器海外裝機明細（臺）資料來源：亞輝龍招股書、亞輝龍公告，安信證券研究中心 資料來源：亞輝龍招股書，安信證券研究中心 0 05 510101515202025253030202020202021202120222022境內境內境外境外0 0500500100010001500150020002000化學發光化學發光酶聯免疫酶聯免疫免疫熒光免疫熒光20172017201820182019

149、20192020H12020H120212021202220220 0100100200200300300400400500500201820182019201920202020iFlash-1800iFlash-1800iFlash-3000iFlash-3000公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 公司緊鑼密鼓推進海外準入申請工作，多款產品成功打入歐美日市場。公司緊鑼密鼓推進海外準入申請工作，多款產品成功打入歐美日市場。1.1.歐洲市場：歐洲市場：2022 年 5 月 26 日，歐盟體外診斷醫療器械法規（In Vitro

150、Diagnostic Regulation,IVDR）正式開始實施。在此前體外診斷設備指令（IVDD）的體系下，僅約10%的 IVD 產品需要經過公告機構（Notified Body，NB）的審核，大部分產品由廠商進行自我宣稱后即可上市。與之相比，IVDR 意味著 80%以上的產品需要經過公告機構的審核方能上市，準入門檻被大幅提高。然而目前歐盟僅有數家公告機構，導致大量產品的注冊申請被積壓。在此種情況下，公司于 2022 年 8 月一次性獲得了英國標準學會簽發的58 項化學發光試劑 IVDR CE 擴證證書，累計已有 91 個產品獲得 IVDR CE 認證，涵蓋了自免、生殖、腫標、心肌、感染等

151、多個主流檢測領域；2.2.美國市場：美國市場：公司 iFlash1800 已獲 FDA 批準上市，目前共已取得 33 項 FDA 列示；3.3.日本市場：日本市場：除去大獲成功的新冠診斷產品之外，公司正在和合作伙伴一起推進常規產品進入日本市場，公司計劃至 2024 年年底將陸續拿證，2025 年一季度通過 OEM 的方式正式進入日本市場。積極打造全球營銷體系，海外市場預計將成為重要增量來源。積極打造全球營銷體系，海外市場預計將成為重要增量來源。公司一方面，在具有戰略重要性的市場自建本土化的服務團隊、銷售團隊，比如在希臘雅典建立當地銷售團隊，在北非的埃及、中東的沙特建立當地的區域服務中心，打造環

152、地中海服務體系；另一方面，挑選重點市場重點培育當地代理商和 KOL 專家資源，比如歐洲以希臘和意大利為主，在北非和中東地區，以埃及、沙特、伊朗為主，在東南亞、南亞以印尼、印度為主，在拉美以巴西和智利為主。2022 年前三季度，公司在海外的銷售收入中儀器銷售占比接近 50%。隨著后續公司產品不斷獲批并受到客戶認可，試劑產品銷售有望快速增長，成為海外業務的主要驅動力。公司規劃，至 2025 年將公司海外業務營收提升至占整體營收的 30%以上。公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 5.5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.5.1

153、.亞輝龍盈利預測亞輝龍盈利預測 5.1.1.5.1.1.化學發光儀裝機及儀器銷售收入測算化學發光儀裝機及儀器銷售收入測算 國內裝機：國內裝機：疫情對設備裝機影響較小，公司每年新增裝機量在疫情三年內不斷提升。根據醫療新基建政策規劃以及工程建設進度，國內新建醫院將于 2022-2024 年集中落成，將持續帶來設備購置需求。預計公司國內化學發光儀新增裝機量緩步提升，2023-2025 年分別為 1400、1500、1500 臺。同時，參考行業內 600 速化學發光儀的市場推廣情況，預計 iFlash9000 在新增裝機中的占比將逐步提升至 30%及以上。海外裝機：海外裝機：公司針對性推出的 iFla

154、sh1200 發光儀受到了海外客戶的廣泛歡迎，帶動公司海外裝機量快速提升。2022 年公司海外化學發光儀新增裝機超過 700 臺，同比提升了近 120%，其中約 70%是 iFlash1200。隨著產品海外準入及營銷團隊本土化的進一步推進，公司初步構建了全球營銷體系，海外產品供應及服務能力大幅提升。預計公司 2023-2025 年海外化學發光儀新增裝機量分別為 900、1100、1200 臺，其中 iFlash1200 占比約 70%-80%。設備保有量：設備保有量：在實際使用中，終端化學發光儀平均每五年更換一次。設備保有量即是在累計裝機數量的基礎上減去了被置換淘汰的舊機器數量，反映的是仍在終

155、端醫療機構運營的設備數量。在本報告中，假定發光設備更換周期為 5 年，因此 T0 年設備保有量=T-1 年設備保有量+T0 年新增裝機量 T-5 年新增裝機量。設備單價：設備單價：（此處單價指公司儀器銷售收入除以當年新增裝機，包括公司免費投放的儀器，因此價格較實際售價更低）國內方面，預計設備平均單價將隨著 iFlash9000 裝機占比的提高而逐步上升，此外，貼息貸款落地的情況下部分醫院相對傾向于直接購買而非接受投放。海外方面，2022 年 iFlash1200 開始大范圍推廣，型號單價較低且在銷售上給予了一定折扣，預計設備平均單價將被拉低，并在隨后保持穩定。設備銷售收入：設備銷售收入：預計

156、2023-2025 年，公司設備銷售收入分別為 0.96、1.32、1.53 億元，同比增長 31.69%、36.98%、16.35%。表表1818：亞輝龍化學發光亞輝龍化學發光儀裝機儀裝機及及設備銷售設備銷售收入測算收入測算 化學發光儀（臺）化學發光儀（臺）2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 國內國內 累計裝機 268 875 1631 2437 3537 4913 6313 7813 9313 新增裝機 218 607 756 8

157、06 1100 1376 1400 1500 1500 保有量 268 875 1631 2437 3537 4645 5438 6182 6876 設備單價（萬元/臺）3.05 2.22 2.42 2.08 2.50 3.00 4.00 5.00 設備銷售額（百萬元）18.52 16.79 19.51 22.85 34.40 42.00 60.00 75.00 海外海外 累計裝機 1 53 216 700 1000 1700 2600 3700 4900 新增裝機 1 52 163 484 300 700 900 1100 1200 保有量 1 53 216 700 1000 1699 25

158、47 3484 4200 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 設備單價（萬元/臺）11.03 10.16 10.50 10.00 5.50 6.00 6.50 6.50 設備銷售額（百萬元）5.74 16.56 50.84 30.00 38.50 54.00 71.50 78.00 合計合計 累計裝機累計裝機 269269 928928 18471847 31373137 45374537 66136613 89138913 1151311513 1421314213 新增裝機新增裝機 219219 659659 91991

159、9 12901290 14001400 20762076 23002300 26002600 27002700 保有量保有量 269269 928928 18471847 31373137 45374537 63446344 79857985 96669666 1107611076 新增/保有 81.41%71.01%49.76%41.12%30.86%32.72%28.80%26.90%24.38%設備銷售額（百萬元）設備銷售額（百萬元）24.2524.25 33.3533.35 70.3570.35 52.8552.85 72.9072.90 96.0096.00 131.50131.50

160、 153.00153.00 yoy 37.51%110.95%-24.87%37.93%31.69%36.98%16.35%資料來源：亞輝龍公告、亞輝龍招股書，安信證券研究中心；備注：2022 年設備單價為估算數據 5.1.2.5.1.2.化學發光化學發光檢測檢測試劑銷售收入測算試劑銷售收入測算 公司單產受到疫情較大打擊，目前處于底部。公司單產受到疫情較大打擊，目前處于底部。表觀設備平均單產=廠商試劑耗材總收入/（上年設備保有量+當年設備新增量/2），可算得公司化學發光儀的表觀單產。明顯看到，疫情對公司設備單產產生了較大的負面作用，整體單產從 2019 年的 20.90 萬元/臺下降到 202

161、0年的 17.87 萬元/臺，降幅達到 17.17%。圖圖49.49.亞輝龍表觀設備單產（萬元亞輝龍表觀設備單產（萬元/臺）臺）資料來源：亞輝龍公告、亞輝龍招股書，安信證券研究中心 國內單產：國內單產：疫情前公司單產處于快速提升階段，單產水平從 2017 年的 11.27 提升到了 2019年的 21.16 萬元/臺，主要的驅動因素來自公司獲批試劑產品不斷擴展、品牌力不斷提升。2020 年公司單產大幅下降 22.69%，并隨著疫情傳播情況的改變，在 2021、2022 年分別回升及下降。我們認為，一方面，行業集采和降價的大趨勢可能會對全行業設備單產施加一定的壓力，但另一方面，公司 iFlash

162、9000 和流水線擴大裝機、常規項目不斷突破高等級醫院、血栓六項等常規項目預計陸續獲批，多重因素將在 2022 年的低基數上有力地拉動單產提升?？紤]到近兩年公司新增裝機占比較大，需要經過 1-2 年的單產爬坡，推測表觀單產將出現階段性下降，而后快速提升。預計 2023-2025 年公司國內設備單產分別為 15.31、18.06、21.00萬元/臺。海外單產：海外單產：早期公司海外業務存在一定不穩定性，2017-2019 年設備單產參考意義較弱。疫情期間，一方面前期海外客戶對新冠檢測產品需求量大增，公司化學發光儀快速裝機并導入相關試劑，另一方面疫情減少了常規項目試劑的需求量，且大量設備均為客戶因

163、新冠特殊情0 01010202030304040505060607070國內國內海外海外整體整體201720172018201820192019202020202021202120222022公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 況專項采購，品牌建立尚在早期，因此設備單產呈下降趨勢。隨著公司常規試劑逐步導入海外市場、客戶認可度進一步提高，預計海外設備單產將在培育階段過后穩步提升，2023-2025年分別為 3.70、4.06、4.52 萬元/臺。公司試劑公司試劑及及耗材銷售收入：耗材銷售收入：基于裝機和單產的測算，我們預計 2

164、023-2025 年，公司化學發光試劑及耗材的收入將分別達到 8.98、12.43、16.40 億元，同比增長 27.34%、38.48%、31.94%。表表1919：亞輝龍化學發光試劑及耗材收入亞輝龍化學發光試劑及耗材收入測算測算 試劑及耗材收入（百萬元）試劑及耗材收入（百萬元）2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 國內國內 收入收入 17.9217.92 100.36100.36 265.11265.11 332.68332.68

165、 512.87512.87 648.81648.81 818.28818.28 1117.601117.60 1455.571455.57 yoy 460.00%164.17%25.49%54.16%26.51%26.12%36.58%30.24%新增裝機 218 607 756 806 1100 1376 1400 1500 1500 保有量 268 875 1631 2437 3537 4645 5438 6182 6876 表觀單產 11.27 17.56 21.16 16.36 17.17 15.36 15.31 18.06 21.00 海外海外 收入收入 15.8715.87 24.

166、8424.84 55.0655.06 55.0055.00 56.2356.23 79.5179.51 125.70125.70 184.80184.80 yoy 56.55%121.65%-0.12%42.17%41.40%58.10%47.02%新增裝機 1 52 163 484 300 700 900 1100 1200 保有量 1 53 216 700 1000 1699 2547 3484 4200 表觀單產 58.77 18.47 12.02 6.47 4.16 3.70 4.06 4.52 總計總計 收入收入 17.9217.92 116.23116.23 289.95289.9

167、5 387.75387.75 567.87567.87 705.03705.03 897.79897.79 1243.301243.30 1640.371640.37 yoy 548.55%149.47%33.73%46.45%27.63%27.34%38.48%31.94%新增裝機 219 659 919 1290 1400 2076 2300 2600 2700 保有量 269 928 1847 3137 4537 6344 7985 9666 11076 表觀單產 11.27 19.42 20.90 17.87 14.80 12.65 11.98 13.39 14.89 資料來源：亞輝龍

168、公告、亞輝龍招股書，安信證券研究中心 結果合理性驗證結果合理性驗證及敏感性測算及敏感性測算：我們以 2024年試劑及耗材收入作為對象進行了合理性驗證。假設 2024 年，公司單產能完全回到 2019 年水平（2023Q1 仍有一定疫情擾動），則公司試劑及耗材收入將達到 14.35 億元。若假設至 24 年，在可能的集采及競爭激烈情況下，公司產品國內出廠價降價 15%（參考生化檢測試劑集采結果，取保守估計），則公司試劑及耗材收入約為 12.39 億元，與我們預測的 12.43 億元相吻合，交叉驗證了我們預測結果的合理性，并且提示，如果降價幅度好于預期，則公司相關收入有望高于當前預測。表表2020

169、：20242024 年試劑及耗材收入年試劑及耗材收入 項目項目 單位單位 數值數值 國內收入 百萬元 1309.24 2019 年單產 萬元/臺 21.16 2023 設備保有量 臺 5438 2024 新增裝機量 臺 1500 海外收入 百萬元 125.70 降價前合計收入 百萬元 1434.94 降價幅度%15%降價后合計收入降價后合計收入 百萬元百萬元 1238.55 1238.55 資料來源：安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 表表2121：亞輝龍亞輝龍 20242024 年化學發光試劑及耗材收入敏

170、感性測算年化學發光試劑及耗材收入敏感性測算 單位：億元單位：億元 單產單產水平水平 18.1618.16 19.6619.66 21.1621.16 22.6622.66 24.1624.16 降降價價幅幅度度 5%5%1193.12 1281.30 1369.48 1457.66 1545.84 10%10%1136.94 1220.48 1304.02 1387.55 1471.09 15%15%1080.76 1159.66 1238.55 1317.45 1396.35 20%20%1024.58 1098.84 1173.09 1247.35 1321.60 25%25%968.40

171、 1038.02 1107.63 1177.25 1246.86 資料來源：安信證券研究中心 5.1.3.5.1.3.新冠業務收入新冠業務收入 國內市場：國內市場：2022 年 11 月 21 日，國務院出臺四項新冠防疫政策，其中要求和鼓勵適時開展抗原檢測。2022 年公司國內新冠業務收入 11.03 億元。預計此后國內新冠業務將快速減少，2023-2025 年收入分別為 4 億、2 億、1 億元。海外市場：海外市場：目前日本政府已將新冠從傳染病調整為季節性流感，新冠檢測轉化為常規項目，公司面向日本市場推出的新冠甲乙流三聯檢產品有望持續實現銷售，并逐步轉變為常態化檢測產品。預計公司 2023-

172、2025 年海外新冠業務收入分別為 1 億、1 億、1 億元。綜上，預計亞輝龍綜上，預計亞輝龍 2022023 3-20252025 年整體收入同比增速分別為年整體收入同比增速分別為-49.249.28 8%、15.15.0202%、20.20.4444%，其中，其中非新冠常規業務收入增速分別為非新冠常規業務收入增速分別為 26.26.3636%、4 41 1.5 59%9%、33.33.5959%，2222-2525 年年 CAGRCAGR 達到達到 3 33.3.7 70 0%。表表2222：亞輝龍收入成本拆分及盈利預測亞輝龍收入成本拆分及盈利預測 人民幣百萬元人民幣百萬元 2018A20

173、18A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 合計 收入收入 728.64728.64 877.36877.36 999.01999.01 1,177.901,177.90 3,980.763,980.76 2,019.132,019.13 2,322.372,322.37 2,797.002,797.00 yoy 20.41%13.87%17.91%237.95%-49.28%15.02%20.44%毛利率 39.58%50.68%60.16%56.84%53.97%52

174、.68%56.41%59.22%一、自產業務 收入 246.13 448.48 653.39 810.07 3,629.21 1,642.29 1,917.41 2,360.69 yoy 82.21%45.69%23.98%348.01%-54.75%16.75%23.12%占合計比例 33.78%51.12%65.40%68.77%91.17%81.34%82.56%84.40%毛利率 63.43%72.44%73.53%66.54%55.35%57.13%61.21%63.87%1.非新冠業務 收入收入 246.13246.13 448.48448.48 562.82562.82 714.

175、59714.59 903.99903.99 1,142.291,142.29 1,617.411,617.41 2,160.692,160.69 yoy 82.21%25.50%26.97%26.50%26.36%41.59%33.59%占自產業務比例 100.00%100.00%86.14%88.21%24.91%69.55%84.35%91.53%毛利率 63.43%72.44%66.55%68.95%68.81%69.00%67.00%67.00%a.a.化學發光平臺化學發光平臺 收入收入 140.48 140.48 323.30 323.30 438.85 438.85 605.27

176、605.27 779.31 779.31 993.79 993.79 1374.80 1374.80 1793.37 1793.37 yoy 130.14%35.74%37.92%28.75%27.52%38.34%30.45%占非新冠比例 57.07%72.09%77.97%84.70%86.21%87.00%85.00%83.00%試劑&耗材收入 116.23 289.95 445.28 552.42 705.03 897.79 1243.30 1640.37 yoy 149.47%53.57%24.06%27.63%27.34%38.48%31.94%占發光比例 82.74%89.68%

177、101.47%91.27%90.47%90.34%90.43%91.47%儀器收入 24.25 33.35 70.35 52.85 74.28 96.00 131.50 153.00 yoy 37.51%110.95%-24.87%40.53%29.25%36.98%16.35%公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 占發光比例 17.26%10.32%16.03%8.73%9.53%9.66%9.57%8.53%b.b.其他平臺其他平臺/業務業務 收入 105.65 125.18 123.98 109.33 124.68 14

178、8.50 242.61 367.32 yoy 18.48%-0.96%-11.82%14.04%19.11%63.38%51.40%占非新冠比例 42.93%27.91%22.03%15.30%13.79%13.00%15.00%17.00%2.新冠業務 收入 90.57 95.48 2,725.22 500.00 300.00 200.00 yoy 5.42%2754.37%-81.65%-40.00%-33.33%占自產業務比例 13.86%11.79%75.09%30.45%15.65%8.47%毛利率 89.79%48.48%50.89%30.00%30.00%30.00%國內收入 1

179、102.58 400.00 200.00 100.00 yoy -63.72%-50.00%-50.00%海外收入 90.57 95.48 1622.64 100.00 100.00 100.00 yoy -93.84%0.00%0.00%二、代理業務 收入 475.79 414.11 309.63 321.05 300.09 315.10 330.85 347.39 yoy -12.96%-25.23%3.69%-6.53%5.00%5.00%5.00%占合計比例 65.30%47.20%30.99%27.26%7.54%15.61%14.25%12.42%毛利率 26.84%27.25%3

180、3.65%33.64%33.21%30.00%30.00%30.00%三、其他業務 收入 6.72 14.77 35.99 46.78 51.46 61.75 74.10 88.92 yoy 119.79%143.67%29.98%10.00%20.00%20.00%20.00%占合計比例 0.92%1.68%3.60%3.97%1.29%3.06%3.19%3.18%毛利率 68.45%47.26%45.60%48.12%77.39%50.00%50.00%50.00%資料來源：Wind，安信證券研究中心 5.2.5.2.相對估值及投資建議相對估值及投資建議 估值方法的選擇：估值方法的選擇：

181、公司主營業務可以被分為新冠業務與非新冠業務兩大類，其中非新冠業務主要以化學發光設備與配套試劑為主，新冠業務以膠體金法抗原檢測試劑盒為主，二者在技術門檻、行業增長前景、行業競爭格局等方面均存在較大差異。此外，公司在業績公告中對兩大業務各自的凈利潤均進行了披露。因此從估值方法合理性及數據的可得性出發，選擇分部估值法對亞輝龍進行估值?？杀裙竟乐担嚎杀裙竟乐担悍切鹿跇I務選取邁瑞醫療、新產業、安圖生物為可比公司，均為國產化學發光領域的龍頭企業。三家企業 2023 年 PE 均值為 27.18。新冠業務選取萬孚生物、圣湘生物、邁克生物作為可比公司，三者均為通過新冠抗原產品獲得了大量業績增量的企業，其

182、2023 年PE 均值為 16.74。表表2323：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 20232023 年年 5 5 月月 4 4 日）日）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值（億市值（億元）元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPE 估值水平估值水平 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 非新冠非新冠 邁瑞醫療 300760.SZ 3819.19 96.07 116.55 140.49 39.75 32.77 27.18 新產業 300832.SZ 431.50 13.28 16.

183、71 21.46 32.49 25.83 20.11 安圖生物 603658.SH 330.07 11.67 14.39 18.06 28.27 22.93 18.28 可比公司平均可比公司平均 33.51 33.51 27.18 27.18 21.86 21.86 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。40 新冠新冠 萬孚生物 300482.SZ 132.95 11.97 5.95 7.53 11.11 22.34 17.65 圣湘生物 688289.SH 108.87 19.37 9.74 12.50 5.62 11.18 8.

184、71 邁克生物 300463.SZ 100.51 7.08 6.02 7.50 14.20 16.69 13.40 可比公司平均可比公司平均 10.31 10.31 16.74 16.74 13.25 13.25 資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：邁瑞醫療未來凈利潤由安信證券研究所預測，其余公司未來凈利潤來自 Wind一致預測 亞輝龍當前估值較低。亞輝龍當前估值較低。年初以來，市場給予亞輝龍的估值處于較低水平，其原因主要包括：（1）公司新冠業務收入占比高，市場對公司后續增長缺乏理清和信心；（2）化學發光行業存在較高集采可能性，市場擔憂行業內企業盈利能力大幅下降；（3）化學發光行業內競爭

185、愈發激烈，公司作為后發企業其發展空間不被看好。圖圖50.50.亞輝龍亞輝龍 PE/PB-Band 資料來源：Wind，安信證券研究中心 經過梳理和分析，我們認為亞輝龍估值有望得到提升：經過梳理和分析，我們認為亞輝龍估值有望得到提升：（1）公司化學發光在產品性能與布局、品牌效應與客戶結構、生產產能等方面均取得了行業領先，為常規試劑放量提供了良好的基礎，同時設備單產提升空間較大。經過我們測算，公司 2022-2025 年非新冠業務收入復合增速超過 30%，凈利潤復合增速超過35%，后續增長動力十足；（2）集采有利于打破此前化學發光行業的固有格局，全面加速國產替代進程。根據過往集采情況來看，集采后國

186、產龍頭市占率提升明顯，且毛利率受影響較小。此外，根據我們測試的結果，即便集采后國內試劑出廠價降價 15%，公司仍能實現較快速增長；（3）盡管業內競爭呈更加激烈的態勢，但實際仍存在較大的待分配空間。經過我們測算，到 26 年國產化學發光試劑規模有望達到 158 億元，亞輝龍試劑銷售收入成長空間廣闊。亞輝龍分部估值：亞輝龍分部估值：根據盈利預測，2023 年公司非新冠業務與新冠業務收入分別為 15.19 億元、5.00 億元。預計受毛利率變動影響，非新冠業務凈利率持續上升而新冠業務凈利率將快速下降，2023 年公司非新冠業務與新冠業務凈利潤分別為 3.64 億元、0.65 億元。給予其非新冠板塊

187、2023 年 35 倍 PE 合理估值，對應市值 127.61 億元；新冠業務板塊 3 倍 PE 合理估值，對應市值 1.96 億元。0 01010202030304040505060607070收盤價收盤價32.546x32.546x26.898x26.898x21.250 x21.250 x15.602x15.602x9.954x9.954x公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。41 綜上，根據分部估值，亞輝龍整體合理市值為綜上，根據分部估值，亞輝龍整體合理市值為 12129 9.5 57 7 億元，整體億元，整體 PEPE 為

188、為 3030.1414 倍。倍。表表2424：亞輝龍分部估值亞輝龍分部估值 單位：億元單位：億元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營業務收入主營業務收入 9.99 9.99 11.78 11.78 39.8139.81 20.1920.19 23.2223.22 27.9727.97 凈利率 21.07%17.38%25.43%21.29%24.39%26.04%凈利潤 2.11 2.05 10.12 4.30 5.67 7.28 非新冠業務收入非新冠業務收入 9.08 9.08 10.82 10.82

189、12.5612.56 15.1915.19 20.2220.22 25.9725.97 凈利率 15.36%15.24%22.00%24.00%26.00%27.00%凈利潤 1.40 1.65 2.76 3.65 5.26 7.01 新冠業務收入新冠業務收入 0.91 0.91 0.95 0.95 27.2527.25 5.005.00 3.003.00 2.002.00 凈利率 78.40%40.85%27.01%13.07%13.57%13.52%凈利潤 0.71 0.39 7.36 0.65 0.41 0.27 分部估值 2023 年預測凈利潤 2023 年合理 PE 估值 6 個月合

190、理市值 非新冠業務 3.65 35 127.61 新冠業務 0.65 3 1.96 整體整體 4.30 4.30 30.14 30.14 129.57 129.57 資料來源：Wind、亞輝龍公告，安信證券研究中心 投資建議：投資建議：我們預計公司 2023 年-2025 年的收入增速分別為-49.28%、15.02%、20.44%，其中非新冠常規業務實現高速增長，收入年復合增速超 30%、凈利潤年復合增速超 35%，成長性突出；首次給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 22.85 元，相當于 2023 年非新冠業務35 倍、新冠業務 3 倍的動態市盈率。6.6.風險提示風險提示 國內外

191、疫情及相關防疫政策不確定的風險國內外疫情及相關防疫政策不確定的風險：公司新冠業務與非新冠業務均受到國內外疫情及相關防疫政策的影響，若疫情反復，則公司非新冠業務有恢復及后續增長不及預期的風險。若各地防疫政策調整，則公司新冠業務有收入不及預期的風險。國內化學發光試劑集采等政策風險國內化學發光試劑集采等政策風險：相關政策對公司所處行業起到至關重要的引導作用，若國內對化學發光執行集采，且集采政策降價幅度超過預期，則公司核心業務有收入增長放緩且毛利率下降的風險。公司在研公司在研項目上市進程不及預期的風險項目上市進程不及預期的風險：公司收入的增長有賴于在研項目的不斷注冊并成功市場化，若公司新產品遲遲無法獲

192、批或市場化效果不及預期，則公司化學發光業務及正在培育的種子業務有發展減緩的風險。行業競爭進一步加劇的風險行業競爭進一步加劇的風險：化學發光行業的內部競爭有加劇趨勢，若行業競爭激烈程度超出預期，引起行業內價格戰等非良性競爭，則公司化學發光業務有收入增長減緩甚至下降的風險。假設及預測不及預期的風險：假設及預測不及預期的風險：本報告對市場空間及公司業績的測算建立在各項假設及預期之上，若相關假設與實際情況有較大偏離，或行業和公司的后續發展不及預期，則公司盈利狀況有低于本報告預測的風險。公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。42 Table_

193、Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 1,177.9 3,980.8 2,019.1 2,322.4 2,797.0 成長性成長性 減:營業成本 508.3 1,832.5 955.6 1,012.4 1,140.7 營業收入增長率 17.9%238.0%-49.3%15.0%2

194、0.4%營業稅費 9.4 31.7 16.2 18.6 22.4 營業利潤增長率-8.0%429.8%-58.1%30.9%29.6%銷售費用 216.2 493.0 302.9 348.4 419.6 凈利潤增長率-2.7%394.5%-57.5%31.8%28.5%管理費用 85.2 130.9 121.1 151.0 195.8 EBITDA 增長率 4.5%358.4%-61.0%29.5%32.3%研發費用 130.7 240.3 201.9 232.2 279.7 EBIT 增長率-5.7%484.0%-66.9%32.0%31.1%財務費用 9.5 -9.2 -5.0 -5.0

195、-5.0 NOPLAT 增長率-6.7%385.4%-57.6%31.8%28.9%資產減值損失 -15.9 -130.0 -52.8 -66.2 -83.0 投資資本增長率 42.1%3.8%21.7%31.1%-31.8%加:公允價值變動收益 0.1 55.7 -凈資產增長率 98.2%61.4%12.5%13.5%18.7%投資和匯兌收益 3.0 5.4 2.8 3.7 4.0 營業利潤營業利潤 226.8 1,201.7 503.8 659.4 854.3 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 0.9 -15.2 -6.5 -6.9 -9.5 毛利率 56.8%54.0%52.7%56.4%

196、59.2%利潤總額利潤總額 227.8 1,186.5 497.3 652.5 844.8 營業利潤率 19.3%30.2%24.9%28.4%30.5%減:所得稅 23.9 165.0 63.5 80.8 110.0 凈利潤率 17.4%25.4%21.3%24.4%26.0%凈利潤凈利潤 204.7 1,012.4 429.9 566.5 728.2 EBITDA/營業收入 29.4%39.9%30.7%34.5%37.9%EBIT/營業收入 21.0%36.3%23.6%27.1%29.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A

197、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 152 61 134 112 99 貨幣資金 478.9 1,250.6 1,038.3 944.5 2,082.1 流動營業資本周轉天數 103 9 6 66 57 交易性金融資產 16.1 114.2 114.2 114.2 114.2 流動資產周轉天數 301 166 382 346 397 應收帳款 255.4 345.8 13.1 761.0 171.3 應收帳款周轉天數 73 27 32 60 60 應收票據 5.8 2.8 4.7 4.5 565.5 存貨周轉天數 101 42 98 96 73

198、 預付帳款 42.6 67.7 30.8 72.4 28.4 總資產周轉天數 529 287 665 570 576 存貨 363.8 569.5 530.9 706.5 434.2 投資資本周轉天數 285 101 224 247 196 其他流動資產 15.5 144.5 57.6 72.5 91.6 可供出售金融資產 -投資回報率投資回報率 持有至到期投資 -ROE 13.4%41.9%15.8%18.4%19.9%長期股權投資 35.1 45.5 45.5 45.5 45.5 ROA 9.5%24.3%13.4%13.9%15.2%投資性房地產 -16.0 16.0 16.0 16.0

199、 ROIC 27.5%93.9%38.3%41.5%40.8%固定資產 568.7 778.1 720.9 718.3 822.7 費用率費用率 在建工程 96.5 256.9 269.5 227.7 35.8 銷售費用率 18.4%12.4%15.0%15.0%15.0%無形資產 105.1 217.0 199.8 182.6 165.4 管理費用率 7.2%3.3%6.0%6.5%7.0%其他非流動資產 154.4 402.9 207.1 244.1 266.6 研發費用率 11.1%6.0%10.0%10.0%10.0%資產總額資產總額 2,137.8 4,211.5 3,248.4 4

200、,109.8 4,839.2 財務費用率 0.8%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%短期債務 150.8 279.4 -四費/營業收入 36.7%21.7%31.0%31.5%32.0%應付帳款 162.6 433.2 47.1 471.7 523.5 償債能力償債能力 應付票據 19.7 17.2 13.7 19.7 12.8 資產負債率 29.2%42.0%15.3%24.0%23.4%其他流動負債 179.1 804.0 394.3 451.6 549.1 負債權益比 41.2%72.3%18.1%31.6%30.5%長期借款 73.3 183.9 -流動比率 2.30 1.63

201、3.93 2.84 3.21 其他非流動負債 38.2 49.1 42.1 43.1 44.8 速動比率 1.59 1.26 2.77 2.09 2.81 負債總額負債總額 623.6 1,766.9 497.2 986.1 1,130.1 利息保障倍數 26.08 -156.14 -95.40 -125.96 -165.18 少數股東權益少數股東權益 -11.5 28.1 32.0 37.1 43.7 分紅指標分紅指標 股本 405.0 567.0 567.0 567.0 567.0 DPS(元)0.29 -0.20 0.35 0.26 留存收益 1,120.8 1,835.7 2,152.

202、2 2,519.6 3,098.4 分紅比率 79.1%0.0%26.4%35.2%20.5%股東權益股東權益 1,514.2 2,444.7 2,751.3 3,123.7 3,709.1 股息收益率 1.6%0.0%1.1%1.9%1.4%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 203.8 1,021.5 429.9 566.5 728.

203、2 EPS(元)0.36 1.79 0.76 1.00 1.28 加:折舊和攤銷 104.5 152.6 141.8 171.6 234.7 BVPS(元)2.69 4.26 4.80 5.44 6.46 資產減值準備 15.9 130.0 -PE(X)50.5 10.2 24.0 18.2 14.2 公允價值變動損失 -0.1 -55.7 -PB(X)6.8 4.3 3.8 3.3 2.8 財務費用 11.2 8.4 -5.0 -5.0 -5.0 P/FCF -52.4 8.5 -36.3 75.3 7.9 投資收益 3.0 -5.4 -2.8 -3.7 -4.0 P/S 8.8 2.6 5

204、.1 4.4 3.7 少數股東損益 -0.9 9.1 3.9 5.1 6.6 EV/EBITDA 39.1 6.2 14.5 11.3 7.4 營運資金的變動 -115.2 583.5 -112.3 -527.9 447.5 CAGR(%)41.0%-10.4%27.8%41.0%-10.4%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 259.6 1,583.2 455.5 206.6 1,408.0 PEG 1.2 -1.0 0.9 0.4 -1.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -461.1 -869.8 -77.2 -106.3 -126.0 ROIC/WACC 融資活動產生現

205、金流量融資活動產生現金流量 447.5 13.5 -590.5 -194.2 -144.4 REP 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。43 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益

206、率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有

207、限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/亞輝龍亞輝龍 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。44 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資

208、料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向

209、本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機

210、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034