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1、請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明證券研究報告證券研究報告醫藥生物醫藥生物首次覆蓋報告首次覆蓋報告2 2024024 年年 0707 月月 2222 日日亞輝龍亞輝龍(688575.SH)買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）化學發光新銳嶄露頭角，特色+常規檢測穩步兌現投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師劉闖S林海霖S化學發光新銳多平臺協同，股權激勵彰顯公司信心。亞輝龍創立于 2008 年，公司聚焦化學發光免疫領域，打造自身免疫、生殖健康、肝病檢測、感染類等特色項目，并持續豐富體外診斷產品矩陣，形成化學發光、免疫印跡、酶聯免疫、膠體金層析、間接免疫熒光、生化診斷六大技術平臺。2024 年 5 月，

2、公司推出兩年期股權激勵，以 2023 年收入及利潤作為基準，全方位考核業績和裝機指標，體現公司長期發展的信心。發光技術豐富自免診斷手段，集采加速進口替代。國家衛生健康委臨床檢驗中心室間質評統計顯示，2022 年自身免疫關鍵 ENA 檢測項目中，化學發光檢測方法占比約為 10%，與免疫印跡法仍有較大差距，但因化學發光方法檢測通量較大、自動化程度高，終端認可度不斷提高，或將進一步提高市場份額。2023 年 11 月，安徽省牽頭聯盟體外診斷試劑集中采購，國產品牌在采購量較大的術前八項、性激素六項中報量靠前，國產頭部品牌均進入 A、B 組前列，有望在集采周期內，加速進口替代。自免特色+常規項目助力高端

3、客戶突破，海內外裝機量穩步提升。亞輝龍通過自身免疫性疾病綜合診斷切入發光診斷市場，適用于類風濕關節炎、自身免疫血管炎等，共 53 項檢測項目，產品獲得國內多家知名醫療機構認可，并進一步向腫瘤標志物、甲狀腺功能、心肌標志物等常規檢測項目拓展，2023 年，公司化學發光類自免診斷收入同比增長 38.59%，常規試劑營收同比增長 50.20%，特色項目的差異競爭，與常規項目的性能提高，使得公司國內外新裝機數量穩步提升，同年公司新增化學發光儀器裝機 2,080 臺，累計裝機超過 8,290 臺，其中國內市場新增裝機 1,396 臺，海外新增裝機 684 臺，為長期試劑增長奠定基礎。盈利預測與估值。我們

4、預計 2024-2026 年公司總營收分別為 22.02/27.91/34.69 億元，增速分別為 7.27%/26.72%/24.29%；2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.80/6.46/8.29 億元，增速分別為 35.11%/34.74%/28.29%。當前股價對應的 PE 分別為 27x、20 x、16x。選取同為化學發光廠家的新產業、安圖生物，以及醫療器械龍頭邁瑞醫療作為可比公司?；诠净瘜W發光試劑項目持續豐富，新增裝機量穩步增長，有望帶動試劑增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示。海外地緣政治風險、國內政策風險、競爭加劇風險、新品推廣不及預期風險。市市場表現：場表現

5、：相關研究相關研究股票數據：股票數據：20242024 年年 0707 月月 1919 日日收盤價（元）23.01一 年 內 最 高/最 低（元）26.26/15.12總市值（億元）131盈利預測與估值盈利預測與估值202220232024E2025E2026E營業總收入（百萬元人民幣）3980.762053.102202.462790.933468.73同比增長率（%）237.95%-48.42%7.27%26.72%24.29%毛利率（%）53.97%56.81%63.50%64.50%65.00%歸母凈利潤（百萬元人民幣）1012.39355.01479.68646.33829.20同比

6、增長率（%）394.46%-64.93%35.11%34.74%28.29%每股收益（元人民幣/股）1.780.620.841.141.46ROE（%）41.89%13.87%17.12%20.65%23.36%市盈率1337272016請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 2頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地投資案件投資評級與估值我們預計 2024-2026 年公司總營收分別為 22.02/27.91/34.69 億元，增速分別為7.27%/26.72%/24.29%；2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.80/6.46/8.29 億元，增速分別為 35.11%/34.74%/28

7、.29%。選取同為化學發光廠家的新產業、安圖生物，以及醫療器械龍頭邁瑞醫療作為可比公司?；诠净瘜W發光試劑項目持續豐富，新增裝機量穩步增長，有望帶動試劑增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 22.02/27.91/34.69 億元，增速分別為7.27%/26.72%/24.29%，關鍵假設如下：1）自產業務：公司化學發光檢測項目不斷豐富，經過國內外持續裝機鋪墊，對于長期存量用戶的試劑增長提供有力基礎。預計 2024-2026 年自產業務收入增速分別為7.38%、31.73%、27.83%；2）代理委托業務：配合自產業務進行高端客戶推廣，維持

8、現有客戶耗材、試劑產品供應。預計 2024-2026 年代理委托業務收入增速分別為 7.00%、5.00%、5.00%。投資邏輯要點亞輝龍作為化學發光免疫檢測的新銳，公司以自身免疫診斷產品切入市場，通過試劑的豐富和儀器的打磨，逐步獲得高端醫療機構客戶的認可，為發光業務更進一步奠定基礎。公司以自免為基石，逐步增加常規項目推廣，初見成效，隨著國內試劑帶量采購的落地，產品力強、渠道穩定的公司有望引領進口替代。核心風險提示海外地緣政治風險、國內政策風險、競爭加劇風險、新品推廣不及預期風險。fYeZdXaYeZfYdXaY7NbPaQsQnNsQtPjMmMtMjMsQoN7NpPvMwMrNmMwMr

9、NyR請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 3頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地目錄1.發光新銳嶄露頭角，股權激勵彰顯公司信心.52.發光市場穩步增長，集采或加速進口替代.92.1 自免診斷市場方興未艾.92.2 集采有望加速進口替代.103.發光新銳奮力追趕，特色+常規試劑突破高端客戶.113.1 自免類特色項目為基石，常規檢測快速增長.113.2 裝機數量穩步提升，頭部用戶覆蓋率加強.134.盈利預測及估值.13請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 4頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地圖表圖表 1：亞輝龍主要產品：亞輝龍主要產品.5圖表圖表 2：2017-2024Q1 年公司收入年

10、公司收入(百萬元百萬元)及增速及增速(%).6圖表圖表 3：2017-2024Q1 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤(百萬元百萬元)及增速及增速(%).6圖表圖表 4：2017-2023 年公司主營業務構成（百萬元）年公司主營業務構成（百萬元）.6圖表圖表 5：2017-2023 自產業務收入占比自產業務收入占比(%).6圖表圖表 6：2017-2023 年自產業務細分占比年自產業務細分占比(%).7圖表圖表 7：2017-2023 年公司區域營收年公司區域營收(百萬元百萬元).7圖表圖表 8：2013-2023 年公司整體及產線毛利率（年公司整體及產線毛利率（%）.8圖表圖表 9：2017-

11、2024Q1 年公司凈利率及費用率變化（年公司凈利率及費用率變化（%）.8圖表圖表 10：亞輝龍及可比公司費率對比：亞輝龍及可比公司費率對比(%).8圖表圖表 11：公司股權激勵考核目標：公司股權激勵考核目標.8圖表圖表 12：2015-2024 年國內化學發光市場容量年國內化學發光市場容量(億元億元).9圖表圖表 13：2018-2023 年自身免疫診斷市場容量年自身免疫診斷市場容量(億元億元).10圖表圖表 14：ENA 自身免疫檢測方法占比自身免疫檢測方法占比.10圖表圖表 15：術前八項安徽聯盟集采需求量分布：術前八項安徽聯盟集采需求量分布(%).11圖表圖表 16：性激素六項安徽聯盟

12、集采需求量分布：性激素六項安徽聯盟集采需求量分布(%).11圖表圖表 17：公司自身免疫檢測菜單：公司自身免疫檢測菜單.12圖表圖表 18：不同檢測系統對：不同檢測系統對 aCL 等項目交叉陽性對比等項目交叉陽性對比.12圖表圖表 19：2021-2024Q1 公司國內外新增裝機公司國內外新增裝機.13圖表圖表 20：2024-2026 年亞輝龍收入預測（百萬元）年亞輝龍收入預測（百萬元）.14圖表圖表 21：可比公司估值情況：可比公司估值情況.14圖表圖表 22：亞輝龍合并利潤表（百萬元）：亞輝龍合并利潤表（百萬元）.16圖表圖表 23：亞輝龍合并現金流量表（百萬元）：亞輝龍合并現金流量表（

13、百萬元）.16圖表圖表 24：亞輝龍合并資產負債表（百萬元）：亞輝龍合并資產負債表（百萬元）.16圖表目錄請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 5頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地1.1.發光新銳嶄露頭角，股權激勵彰顯公司信心發光新銳嶄露頭角，股權激勵彰顯公司信心深圳亞輝龍生物科技股份有限公司創立于 2008 年，從事體外診斷產品的研發、生產和銷售。公司聚焦化學發光免疫領域，截至 2023 年底，已經形成 10 大類，共 163 項化學發光免疫檢測項目，其中自身免疫、生殖健康、肝病檢測、感染類等項目優勢明顯。經過多年的研發積累，公司產品端具有自主產權，形成化學發光、免疫印跡、酶聯免疫、膠體

14、金層析、間接免疫熒光、生化診斷六大技術平臺，其中化學發光 iFlash 系列基于磁微粒吖啶酯直接化學發光，單機測試速度最高可達 600 測試/小時，除 600 速儀器外公司也有 180/120 速儀器，兼顧不同層級客戶群體。圖表圖表 1：亞輝龍主要產品亞輝龍主要產品資料來源：亞輝龍官網，華源證券研究2023 年公司收入 20.53 億元，同比下滑 48.42%，主要因新冠業務收入下滑 87.46%，公司非新冠收入 17.11 億元，同比增長 36.30%，主要因核心化學發光業務、國內外區域均高速增長，2023 年，化學發光收入達到 11.68 億元，同比增長 50.04%，增速亮眼。同期公司歸

15、母凈利潤為 3.55 億元，同比下滑 64.92%，收入整體規模下滑為主要原因。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 6頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地圖表圖表 2：2017-2024Q1 年公司收入年公司收入(百萬元百萬元)及增速及增速(%)圖表圖表 3：2017-2024Q1 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤(百萬元百萬元)及增速及增速(%)資料來源：ifind，華源證券研究資料來源：ifind，華源證券研究2023 年，亞輝龍自產業務和代理業務收入分別為 16.66 億和 3.51 億，其中 2022-2023 年，自產業務中包含 27.25 億、3.42 億新冠產品收入，剔除此部

16、分業務，公司 2023年自產業務同比增速達到 46.55%。2017-2022 年，公司自產業務收入占比持續提升，自26.2%，達到最高 91.2%水平，業務驅動持續優化。圖表圖表 4：2017-2023 年公司主營業務構成（百萬元）年公司主營業務構成（百萬元）圖表圖表 5：2017-2023 自產業務收入占比自產業務收入占比(%)資料來源：ifind，華源證券研究資料來源：ifind，華源證券研究2017-2023 年，公司自產業務中，試劑占比穩步提升，2019 年曾達到 80.7%。2022-2023 年，試劑占比有所調整，主要因公司重點推廣 iFlash 3000-G 高速化學發光分析系

17、統和流水線系統，儀器占比提升，為長期試劑穩定增長奠定基礎。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 7頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地圖表圖表 6：2017-2023 年自產業務細分占比年自產業務細分占比(%)資料來源：ifind，華源證券研究注：收入占比均剔除新冠收入影響2023 年，亞輝龍國內外業務均保持快速增長。國內收入規模 18.54 億元，其中國內非新冠自產業務收入 11.74 億元，同比增長約 48%，海外非新冠自產業務收入 1.52 億元，同比增長 38%，海外業務覆蓋美洲、歐洲、亞洲等超過 110 個國家和地區，沙特、突尼斯銷售服務中心正式啟用。圖表圖表 7：2017-202

18、3 年公司區域營收年公司區域營收(百萬元百萬元)資料來源：ifind，華源證券研究2017-2023，公司毛利率從 36.63%提升至 56.81%，主要因高毛利率自產業務占比持續提升，非新冠自產業務毛利率和化學發光試劑毛利率分別為 70.00%和 82.95%，但因新冠產品毛利率減少 21.68pct，對整體毛利率有所影響，我們預計隨著階段性產品影響消退，自有試劑類產品收入占比提高，公司整體毛利率有望進一步提升。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 8頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地圖表圖表 8：2013-2023 年公司整體及產線毛利率（年公司整體及產線毛利率（%）資料來源：ifin

19、d，華源證券研究公司處于業務快速發展階段，2017-2023 年，銷售費用率和研發費用率整體處于持續提升趨勢，對于新業務的開發、推廣提供有力支持，和同行業收入規模更大的公司相比，公司銷售及研發費率處于領先位置，體現有力追趕態勢。圖表圖表 9：2017-2024Q1 年公司凈利率及費用率變化（年公司凈利率及費用率變化（%）圖表圖表 10：2023 年亞輝龍及可比公司費率對比年亞輝龍及可比公司費率對比(%)資料來源：ifind，華源證券研究資料來源：ifind，華源證券研究2024 年 5 月 10 日，公司對高管以及核心員工等 56 名激勵對象，共授予 175 萬股限制性股票，授予價格 12.2

20、9 元/股。歸屬期分為兩年，以 2023 年收入及利潤作為基準，考核指標包括非新冠自產產品收入增速、化學發光業務收入增速、凈利潤增速、國內外化學發光儀器裝機數等，對應不同歸屬比例，對員工積極性調動、公司核心競爭力的提升具有正向作用。圖表圖表 11：公司股權激勵考核目標公司股權激勵考核目標考核年度非新冠自產產品收入較 2023 年增速自產化學發光收入較 2023 年增速凈利潤較 2023年增速國內發光儀器裝機數海外發光儀器裝機數2024 年35.00%35.00%35.00%1500 臺1200 臺請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 9頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地2025 年75.5

21、0%82.25%82.25%1500 臺1200 臺資料來源：公司公告，華源證券研究2.2.發光市場穩步增長，集采或加速進口替代發光市場穩步增長，集采或加速進口替代根據中國醫療器械藍皮書數據，2024 年國內化學發光市場容量預計達到 577 億元，是體外診斷中細分占比最大的產品，2015-2024 年復合增長率為 21.87%。羅氏、雅培、貝克曼、西門子等進口品牌占據主要市場份額，進口替代空間較大。圖表圖表 12：2015-2024 年國內化學發光市場容量年國內化學發光市場容量(億元億元)資料來源：中國醫療器械藍皮書，華經產業研究，華源證券研究通過差異化項目的補充，國產發光產品在頭部醫療機構實

22、現裝機，獲得與進口品牌同臺競爭的機會，并不斷打磨產品，近年來持續縮小與進口品牌產品力的差距。2.12.1 自免診斷市場方興未艾自免診斷市場方興未艾自身免疫是指特定作用下，人體機體的免疫系統出現異常，對自身成分發生免疫應答，產生針對自身成分的抗體。主要可以分為系統性自身免疫病和器官特異性自身免疫病。Kalorama Information 數據顯示 2022 年全球自身免疫診斷市場為 9.4 億美元，預計到 2027 年將達到 11 億美元。浩歐博招股書數據顯示，預計 2023 年，國內自身免疫診斷市場為約 22.3 億元，2018-2023 年復合增速為 14.0%。請務必仔細閱讀正文之后的免

23、責聲明第 10頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地圖表圖表 13：2018-2023 年自身免疫診斷市場容量年自身免疫診斷市場容量(億元億元)資料來源：浩歐博招股書，華源證券研究2022 年國家衛生健康委臨床檢驗中心（NCCL），針對自身免疫 ENA 項目室間質評上報數據，免疫印跡法占比 80%，為目前主流檢測?；瘜W發光占比達到 10%，近年醫療機構認可度持續提高，因檢測通量較高，項目搭配靈活，系統自動化程度高，有望進一步提高應用。圖表圖表 14：ENA 自身免疫檢測方法占比自身免疫檢測方法占比資料來源：國家衛生健康委臨床檢驗中心，華源證券研究2.22.2 集采有望加速進口替代集采有望加速

24、進口替代2023 年 11 月，安徽省醫藥集中采購平臺陸續發布 25 省(區、兵團)體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購結果，包括術前八項、性激素六項、糖代謝等，采購周期為 2 年。國產品牌在采購量較大的術前八項、性激素六項中取得良好中標結果，國產頭部品牌均進入A、B 組前列。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 11頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地圖表圖表 15：術前八項安徽聯盟集采需求量分布術前八項安徽聯盟集采需求量分布(%)圖表圖表 16：性激素六項安徽聯盟集采需求量分布性激素六項安徽聯盟集采需求量分布(%)資料來源：安徽省醫藥集中采購平臺，華源證券研究資料來源：安徽省醫藥集中采購平臺

25、，華源證券研究2021 年 8 月，安徽省針對 23 種化學發光項目展開集中帶量采購，亞輝龍 2022 年在安徽省新增裝機 45 臺，營業收入同比增長 247.01%?；跉v史集采案例，我們認為本次集采周期內，國產品牌有望加速實現進口替代。3.3.發光新銳奮力追趕，特色發光新銳奮力追趕，特色+常規試劑突破高端客常規試劑突破高端客戶戶亞輝龍通過代理銷售貝克曼體外診斷產品、碧迪微生物診斷及耗材、沃芬血凝等國際知名品牌，積累醫療機構口碑，2013 年化學發光免疫分析系統立項，2015 年獲批國內醫療器械注冊證。公司戰略性的從自身免疫檢測特色項目切入市場，打造自免檢測頭部品牌，同時持續豐富化學發光檢測

26、試劑類型，完善儀器性能，向試劑多類型、多維度增長轉型。3.13.1 自免類特色項目為基石，常規檢測快速增長自免類特色項目為基石，常規檢測快速增長亞輝龍是行業內較早提供自身免疫性疾病綜合診斷的公司，產品適用于類風濕關節炎、自身免疫血管炎等共 53 項，化學發光、免疫印跡、間接免疫熒光多種技術組成完整自免檢測矩陣，覆蓋不同類型用戶群體。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 12頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地圖表圖表 17：公司自身免疫檢測菜單公司自身免疫檢測菜單資料來源：亞輝龍官網，華源證券研究公司自身免疫特色項目抗磷脂抗體與國內知名醫療機構開展不同合作，包括北京協和醫院、中國醫學科學院阜

27、外醫院、南方醫科大學南方醫院等，開展抗磷脂抗體檢測的系列多中心研究，共同建立大規?？沽字C合征隊列，其中中國醫學科學院北京協和醫院風濕免疫科，風濕免疫病學教育部重點實驗室胡朝軍博士等人，基于亞輝龍發光平臺，發表“不同檢測系統在中國人群中檢測抗磷脂抗體的比較”的一項單中心前瞻性研究成果。當aCL 和 Anti-2GPI 二者同時陽性時，亞輝龍 iFlash 3000(下圖 Y-CLIA)能檢測出最多的陽性患者（共 102 名，67.8%），檢出能力最高。圖表圖表 18：不同檢測系統對不同檢測系統對 aCL 等項目交叉陽性對比等項目交叉陽性對比資料來源：亞輝龍公眾號，華源證券研究公司發光系統推薦的

28、 cutoff 值在診斷 APS、SLE 和其他自身免疫性疾病中敏感性、特異性最佳，假陽性率低，并具有重復性好、操作便捷等特點，隨著檢測儀器成本降低，有請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 13頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地望進一步取代 ELISA 方法學。2023 年，公司自身免疫診斷業務收入同比增長 26.57%，其中化學發光類自免診斷同比增長 38.59%?；谧悦馓厣a品的基礎，公司發光系統進入頭部醫療機構，通過裝機數量、用戶口碑的積累，為常規項目的推廣奠定基礎，2023 年，公司術前八項、腫瘤標志物、甲狀腺功能、心肌標志物等常規試劑營收同比增長 50.20%。促進試劑收入多維

29、快速增長。3.23.2 裝機數量穩步提升，頭部用戶覆蓋率加強裝機數量穩步提升，頭部用戶覆蓋率加強特色項目的差異競爭，與常規項目的性能提高，使得公司國內外新裝機數量穩步提升，2023 年，公司新增化學發光儀器裝機 2,080 臺，累計裝機超過 8,290 臺，流水線累計裝機 92 條，其中國內市場新增裝機 1,396 臺，包括 488 臺 600 速 iFlash3000G 儀器，海外新增裝機 684 臺，包括 72 臺中高速儀器。圖表圖表 19：2021-2024Q1 公司國內外新增裝機公司國內外新增裝機資料來源：公司公告，華源證券研究截至 2023 年底，公司自有產品進入境內終端醫療機構超

30、5,290 家，較 2022 年增加超過 1,030 家，其中三甲醫院超過 1,160 家，三甲醫院覆蓋率 67%以上。公司海外市場也與意大利、德國、日本等國專家加強合作，以學術推廣方式持續增強公司品牌力。4.4.盈利預測及估值盈利預測及估值我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 收 入 分 別 為 22.02/27.91/34.69 億 元，同 比 增 長7.27%/26.72%/24.29%，關鍵假設如下：請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 14頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地1）自產業務：公司化學發光檢測項目不斷豐富，經過國內外持續裝機鋪墊，對于長期存量用戶的試劑增長提供

31、有力基礎。預計 2024-2026 年自產業務收入增速分別為 7.38%、31.73%、27.83%；2）代理委托業務：配合自產業務進行高端客戶推廣，維持現有客戶耗材、試劑產品供應。預計 2024-2026 年代理委托業務收入增速分別為 7.00%、5.00%、5.00%。圖表圖表 20：2024-2026 年亞輝龍收入預測（百萬元）年亞輝龍收入預測（百萬元）百萬元202220232024E2025E2026E營業收入3980.762053.102202.462790.933468.73YOY237.95%28.64%7.27%26.72%24.29%毛利率53.97%63.27%63.50%

32、64.00%65.00%歸母凈利潤1012.39355.01479.68646.33829.20YOY394.46%-64.92%35.11%34.74%28.29%自產業務3629.211666.611789.642357.463013.59yoy348.01%-54.08%7.38%31.73%27.83%毛利率73.66%74.56%73.50%73.80%74.00%代理委托業務300.09350.76375.32394.08413.79yoy-6.53%16.89%7.00%5.00%5.00%毛利率33.21%32.51%32.00%32.00%32.00%軟件及其他51.4635

33、.7237.5139.3841.35yoy10.00%-30.59%5.00%5.00%5.00%資料來源：ifind，公司公告，華源證券研究2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 4.80/6.46/8.29 億 元，增 速 分 別 為35.11%/34.74%/28.29%。選取同為化學發光廠家的新產業、安圖生物，以及醫療器械龍頭邁瑞醫療作為可比公司?；诠净瘜W發光試劑項目持續豐富，新增裝機量穩步增長，有望帶動試劑增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 21：可比公司估值情況可比公司估值情況證券代碼證券名稱市值（億元）EPS(元)PE2024E2025E2026E20

34、24E2025E2026E300760.SZ邁瑞醫療3,458.4911.5113.8516.5924.7820.5917.19603658.SH安圖生物253.732.613.193.9116.5713.5511.08300832.SZ新產業532.012.653.374.2625.5820.1015.90平均值5.596.808.2522.3118.0814.72688575.SH亞輝龍130.990.841.141.4627.3120.2715.80資料來源：Wind，華源證券研究注：除亞輝龍外，可比公司均采用 Wind 一致預期，估值日期 2024/07/19；風險提示：1）海外地緣政

35、治風險：國際市場地緣政治較為復雜，對于已進入市場的持續推廣，和潛在進入市場的開拓，存在不同程度影響，進一步造成海外業績波動風險；請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 15頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地2）國內政策風險：國內積極推進試劑、耗材類品種帶量采購、區域集采，對于公司產品價格可能存在影響；3）競爭加劇風險：國內外體外診斷產品持續增加，對于產品價格，存量客戶粘性可能產生影響，進一步造成銷售額下降風險；4）新品推廣不及預期風險：公司具有較多特色項目，用戶需求落地時間存在不確定性，對試劑收入可能造成風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 16頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地圖

36、表圖表 22：亞輝龍合并利潤表（百萬元）亞輝龍合并利潤表（百萬元）百萬元202220232024E2025E2026E營業收入3,980.762,053.102,202.462,790.933,468.73營業成本1,832.54886.81803.90990.781,214.06營業稅金及附加31.7213.4416.5020.9125.99銷售費用493.03395.37401.29495.11604.95管理費用130.94172.25138.76173.88212.63研發費用240.31317.18327.04400.47490.79財務費用-9.24-9.8623.3220.571

37、1.90資產減值損失-129.97-72.87-59.96-75.98-94.43公允價值變動收益55.71-25.780.000.000.00其他21.1648.2645.1142.3240.18營業利潤1,201.72340.55513.07690.00886.52營業外凈收益-15.23-6.44-3.20-2.98-5.12利潤總額1,186.49334.11509.88687.02881.40所得稅164.9754.9169.4193.52119.98凈利潤1,021.52279.20440.47593.50761.42少數股東損益9.13-75.81-39.21-52.83-67.

38、77歸屬于母公司凈利潤1,012.39355.01479.68646.33829.20資料來源：ifind，華源證券研究圖表圖表 23：亞輝龍合并現金流量表（百萬元）亞輝龍合并現金流量表（百萬元）百萬元202220232024E2025E2026E凈利潤1,021.52279.20440.47593.50761.42折舊攤銷152.45210.57318.94379.41436.50財務費用-9.24-9.8623.3220.5711.90營運資金變動312.49-566.03234.46-98.64-114.40其它111.21131.0182.8081.4977.21經營活動現金流1,58

39、3.03-73.19984.43862.991,062.98資本支出554.79660.80460.54307.03153.00長期投資-286.7822.250.000.000.00其他-28.263.6837.8538.2038.78投資活動現金流-869.83-634.88-422.69-268.83-114.22短期借款128.54-108.2938.4243.61-168.29長期借款110.99196.32-59.69-92.05-121.87普通股增加162.001.130.000.000.00資本公積增加-135.5342.740.000.000.00其他籌資現金流-252.5

40、4-151.15-260.20-339.75-421.38籌資性現金凈流量13.47-19.26-281.47-388.19-711.54現金流量凈額736.92-723.34280.27205.96237.23資料來源：ifind，華源證券研究圖表圖表 24：亞輝龍合并資產負債表（百萬元）亞輝龍合并資產負債表（百萬元）百萬元202220232024E2025E2026E貨幣資金1,250.56490.59770.86976.831,214.06應收賬款+票據346.38414.19370.57469.58583.62預付賬款67.7231.9750.4763.9679.49存貨569.546

41、34.50466.79575.30704.95請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 17頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地其他237.44253.48169.98194.92223.63流動資產合計2,495.131,850.731,848.792,306.082,837.44長期股權投資45.47140.04133.69127.35121.00固定資產786.84910.95880.71943.861,011.41在建工程256.90460.54690.81614.05306.77無形資產210.07188.98150.19111.0671.58其他非流動資產387.87224.1322

42、1.10216.82212.53非流動資產合計1,716.391,955.352,091.862,013.141,723.29資產總計4,211.523,806.083,940.664,319.214,560.73短期借款279.36171.07209.49253.1084.81應付賬款+票據337.76253.30211.32260.45319.14其他916.74416.92411.15514.70635.74流動負債合計1,533.86841.28831.961,028.251,039.69長期帶息負債337.76253.30211.32260.45319.14其他916.74416.9

43、2411.15514.70635.74非流動負債合計232.99431.22371.54279.48157.61負債合計1,766.851,272.511,203.491,307.731,197.31少數股東權益28.13-26.27-65.47-118.30-186.07股本567.00568.13568.13568.13568.13資本公積389.51432.24432.24432.24432.24留存收益1,460.031,559.471,802.262,129.412,549.12股東權益合計2,444.672,533.582,737.163,011.493,363.42負債和股東權益

44、總計4,211.523,806.083,940.664,319.214,560.73資料來源：ifind，華源證券研究請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明第 18頁/共 18頁源引金融活水 澤潤中華大地證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司

45、（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能

46、會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的

47、義務。信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數