家用電器行業專題研究：盈利積極恢復預期景氣向上-230505（26頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 可選消費可選消費 盈利積極恢復，預期景氣向上盈利積極恢復，預期景氣向上 華泰研究華泰研究 家用電器家用電器 增持增持 (維持維持)白色家電白色家電 增持增持 (維持維持)研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 研究員 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 研究員 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21 28

2、97 2228 聯系人 李裕恬李裕恬 SAC No.S0570121120038 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 美的集團 000333 CH 65.94 買入 格力電器 000651 CH 57.09 買入 海爾智家 600690 CH 29.58 買入 火星人 300894 CH 33.00 增持 飛科電器 603868 CH 89.95 增持 資料來源：華泰研究預測 2023 年 5 月 05 日中國內地 專題研究專題研究 收入

3、展現較強韌性，盈利能力改善收入展現較強韌性，盈利能力改善，維持增持評級，維持增持評級 2022 年，家電板塊走勢一波三折，累計下跌 19.14%，在中信子行業中排名第 23 位。受到需求弱化影響，2022 年板塊整體實現營業總收入 13,599.92億元，YOY-0.7%，實現歸母凈利 959.01 億元，YOY+9%。2023 年一季度，家電行業基本面表現積極，1Q23 營收 YOY+2.8%，歸母凈利潤 YOY+13%，不斷吸引追逐景氣資金，截止 2023 年 4 月 30 日，家電板塊累計上漲 12.3%。展望 2023 年，我們認為家電板塊有望迎來內銷需求恢復，且出口端恢復的節奏可能好

4、于市場預期，同時，具備渠道優勢及高成長性領域標的值得關注。推薦美的集團、格力電器、海爾智家、火星人、飛科電器。白電：穩步增長夯實估值基礎白電：穩步增長夯實估值基礎 白電板塊 22 年/1Q23 收入分別同比+2.9%/+6.2%。收入展現出強大韌性，全球化發展提升份額，白電龍頭 22 年海外收入增長積極，同時通過 ToC 形成的垂直一體化能力鞏固 ToB 優勢，在多元領域拓展新增長曲線，未來科技集團已經呈現出雛形。白電板塊 22 年/1Q23 凈利分別同比+8.9%/+13.6%。成本貢獻偏正面，且毛銷差同比提升，盈利保持穩步增長。細分板塊中，空調景氣恢復較快，且屬于長期增長空間充足的家電細分

5、領域。2023 年以來，空調產品內銷終端需求較為強勁，且庫存周轉提速，同時疊加地產周期的逐步好轉，本輪空調景氣有望更為持久?？照{龍頭經營表現有望逐步顯現。大廚電：地產邊際向好，渠道下沉或是短期需求向好的重要抓手大廚電：地產邊際向好，渠道下沉或是短期需求向好的重要抓手 大廚電板塊 22 年/1Q23 收入分別同比-3.5%/-5.1%。22 年/1Q23 凈利分別同比+3.0%/+1.8%。我們認為，一方面，地產邊際向好有望帶動行業觸底回升；另一方面，探索下沉渠道建立健全多元化渠道機制或為破局之道。以集成灶為例，得益于 2019 年以來集成灶企業在三四線城市和電商渠道的耕耘，以京東小店、天貓優品

6、為代表的電商下沉渠道成為繼傳統電商之后給行業帶來新一波流量紅利，助力企業應對短期需求的不確定性，實現市場復蘇。小家電：小家電：關注結構性機會關注結構性機會 小家電板塊 22 年/1Q23 收入分別同比-5.4%/-13.9%。需求壓力尚未完全釋放，板塊 22 年/1Q23 凈利分別同比+14.3%/-5.4%。2023 年 3 月出口回升為小家電注入一針強心劑，后續家電出口恢復節奏有望加快。國內廚房小家電長尾化特征較為明顯，抖音電商等進行了較早布局的小家電企業有望受益于渠道高增。清潔電器領域，我們認為 2023 年是國內掃地機需求復蘇的一年，既是消費需求的復蘇，更是技術創新從過熱走向平穩，研發

7、從做功能的加法走向做成本的減法。洗地機已進入成長期，滲透率提升取代產品創新成為行業增長的底層邏輯。洗地機依舊是具備高成長的優質賽道。家電板塊改善趨勢有望延續家電板塊改善趨勢有望延續 從 23 年復蘇節奏上看，22 年 Q2/Q3/Q4 基數均較低，考慮到 1Q23 家電收入及凈利潤都已經回升，后續表現或更為積極。我們認為推動板塊繼續走強的積極因素仍較多：1）需求改善，地產需求傳導疊加新興渠道拓展，國內家電景氣度有望不斷修復，而出口好轉的節奏或好于悲觀預期；2）原材料成本同比仍有下降，企業有望恢復傳統的價格定位區間，盈利能力或不斷恢復；3）估值較低，截止 5/4 板塊 PE 估值僅為過去 5 年

8、 20%分位數水平。因此我們認為 23 年盈利改善邏輯有望進一步強化，基于行業競爭格局、長期成長邏輯，穩健白電存在布局機會，而新興成長賽道標的仍值得關注。風險提示：經濟下行；地產銷售下滑；原材料及匯率不利波動。(20)(11)(2)716May-22Sep-22Dec-22Apr-23(%)家用電器白色家電滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 2022 年市場波動，年市場波動，23 年看好需求拐點年看好需求拐點.4 22 年家電行業收入同比微降、凈利同比回升.4 內銷：22 年家電社零同比下滑 3.9%，空調仍為最大板塊

9、.5 出口：22 年家電同比下滑 10.9%.6 市場橫向對比.6 22 年各板塊財務表現：看好穩健白電年各板塊財務表現：看好穩健白電.8 家電行業分板塊收入：白電最為穩定.8 1Q2023 各細分行業毛利率表現分化，出口占比高企業恢復更快.10 22 年盈利能力恢復來源于兩個方面：成本壓力小幅緩解、人民幣匯率貶值.10 22 年人民幣貶值優化出口毛利率及匯兌.11 費用率水平同比提升，受到營銷投入加大及研發加大影響.12 22 年板塊凈利潤表現明顯優于收入，1Q23 繼續好轉.13 家電市場展望：需求側積極恢復，收入有望上臺階家電市場展望：需求側積極恢復，收入有望上臺階.15 趨勢性機會布局

10、白電，成長領域關注小家電.15 白電：看多空調產業景氣機會.17 大廚電：地產邊際向好，渠道下沉或是重要抓手.17 清潔電器：需求有望回暖，以價換量是關鍵.19 小廚電：關注抖音電商趨勢.21 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2022 年以來，家電（中信）板塊走勢曲折.4 圖表 2：2022 年家電板塊收入同比-0.7%.5 圖表 3：2022 年家電板塊凈利潤同比+8.95%.5 圖表 4：2022 年家電行業社零同比-3.9%.5 圖表 5：2022 年家電內銷分品類零售額表現差異較大.5 圖表 6：2022 年家電線上零售額占比已經達到 57.8%.6 圖表 7：2022 年

11、家電分渠道同比增速.6 圖表 8：2022 年家電行業出口金額（人民幣）同比-10.9%.6 圖表 9：2022 年家電出口分品類表現，熱泵表現相對積極.6 圖表 10：2022 年中信行業板塊營收增速.7 圖表 11：2022 年中信行業板塊歸母凈利潤增速.7 圖表 12：2022 年家電各個子板塊營收同比變動情況.8 圖表 13：1Q2023 家電板塊營業總收入同比增速回升至+2.8%.8 圖表 14：家電行業各子板塊營收及增速.8 圖表 15：各季度家電板塊各子行業營收同比增速.9 圖表 16：各季度家電板塊各子行業海外營收同比增速.9 5XkZYZmUcV5XkZ3UlXfW7NbP6

12、MoMnNmOsRjMoOsPeRnNqO8OqQxOMYnRmMwMtPwO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 可選消費可選消費 圖表 17：家電公司 20-22 年平均海外收入占比及 22 年海外收入同比表現.9 圖表 18：家電行業各子板塊年度、季度毛利率及變化.10 圖表 19：22 年小家電、黑電、照明與電工、白電行業毛利率提升明顯.10 圖表 20：1Q2023 各子板塊毛利率同比均有改善.10 圖表 21：主要原材料價格于 2022 年初開始下降，目前各類原材料均同比有下降.10 圖表 22：各板塊分季度毛利率同比變化（單位：pct）.11 圖表 2

13、3：2022 年人民幣兌美元及歐元匯率波動（歐元匯率為右軸）.11 圖表 24：家電行業各子板塊年度匯兌損益（正數為收益）.12 圖表 25：家電行業各子板塊匯兌損益占歸母凈利潤比例.12 圖表 26：22 年家電板塊期間費用率同比提升.12 圖表 27：家電行業各子板塊銷售費用率變化.12 圖表 28：家電行業各子板塊毛銷差變化.13 圖表 29：家電行業各子板塊管理及研發費用率變化.13 圖表 30：家電行業各子板塊財務費用率變化.13 圖表 31：1Q2023 實現歸母凈利潤 YOY+13.0%.14 圖表 32：家電行業各子板塊季度歸母凈利潤增速差異大.14 圖表 33：家電分渠道零售

14、額周度表現，波動仍較大.15 圖表 34：家電分渠道零售額累計表現，降幅收窄，但仍未恢復增長.15 圖表 35：第 1-17 周，累計趨勢不變，線上大白電、洗地機、養生壺表現較積極.15 圖表 36：家電出口量變化.16 圖表 37：家電出口金額變化.16 圖表 38：1-3 月出口細分項目表現.16 圖表 39：廚電零售市場規模與渠道擴張之間的關系.17 圖表 40：電商下沉門店數量快速擴張.18 圖表 41：火星人領先于其他集成灶企業早早布局新零售下沉渠道.18 圖表 42：億田的新零售渠道嘗試.19 圖表 43：美大的新零售渠道嘗試.19 圖表 44：自清潔拉動掃地機整體量、額降幅收窄.

15、19 圖表 45：洗地機線上增長韌勁足.20 圖表 46：自清潔類掃地機以價換量邏輯正在逐步兌現.20 圖表 47：2015-2022 年洗地機線上年銷量及家庭滲透率測算.21 圖表 48：重點推薦公司一覽表.22 圖表 49：重點推薦公司最新觀點.22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 可選消費可選消費 2022 年市場波動，年市場波動，23 年看好需求拐點年看好需求拐點 2022 年，家電板塊走勢一波三折，2022 年全年板塊累計下跌 19.14%，在 30 個中信子行業中排名第 23 位。22 年全年地產后周期需求難恢復，且不斷被外部沖擊打亂，其中 22 年

16、2 月俄烏沖突下全球風險偏好下滑，3 月疫情再度抬頭，4 月底在穩增長的主線推動下，板塊有所企穩，但板塊內部分化明顯，傳統家電需求表現仍較為乏力，僅部分與能源危機相關產品（熱泵等）呈現出較強成長性，7 月貸款風波、9 月中美關系再次擾動市場風險偏好，一直到二十大召開后，市場觸底出清，且防疫政策優化及地產“三支箭”政策不斷密集落地，板塊在 2022 年 11 月后迎來較大的回升。2023 年，受益于國內消費需求的逐步恢復以及家電出口的不斷走強，收入及凈利潤增長再度成為驅動板塊上行的主要動力，我們認為，全年內銷恢復的預期仍偏樂觀，空調品類的景氣度領先，且 3 月家電出口大幅好轉，出口端恢復的速度可

17、能好于市場悲觀預期，而原材料成本同比下降的紅利仍將逐步釋放，仍將推動盈利好轉。我們認為，基于空調行業景氣度回升，并考慮競爭格局、長期成長邏輯，美的集團、格力電器、海爾智家為全年修復的中流砥柱。同時，具備渠道優勢及高成長性領域標的值得關注，火星人：隨著集成灶行業從走向，我們認為火星人勝在渠道管理優勢，在下一階段的渠道多元化進程中逐步構建起護城河，具備長期投資價值。飛科電器：新興渠道和品類創新仍是推動個護行業二次增長的底層邏輯，飛科作為細分行業龍頭，有望推陳出新延續中高速增長。圖表圖表1：2022 年以來，家電（中信）板塊走勢曲折年以來，家電（中信）板塊走勢曲折 資料來源：Wind、華泰研究 22

18、 年家電行業收入同比微降、凈利同比回升年家電行業收入同比微降、凈利同比回升 受到需求弱化影響，受到需求弱化影響，2 2022022 年年板塊整體實現營業總收入板塊整體實現營業總收入 13599.9213599.92 億元，億元，YOYYOY-0.7%0.7%。20222022 板板塊整體實現歸母凈利塊整體實現歸母凈利 959.01959.01 億元，億元，YOY+9%YOY+9%。白電基本盤穩固，實現收入小幅增長，而上游企業通過家電一體化產業能力外溢，不斷向新興成長賽道延伸，拓展新能源、汽零等業務等，也有增長，而黑電、小家電、廚電企業收入壓力凸顯。但整體在原材料價格下降及人民幣貶值影響下，凈利

19、潤有小幅回升。2023 年一季度，家電板塊實現營業總收入 3347.06 億元，YOY+2.8%，1Q2023 實現歸母凈利潤 231.79 億元，YOY+13%。行業基本面表現積極，不斷吸引追逐景氣資金，截止 2023 年 4月 30 日，家電板塊累計上漲 12.3%。10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0002020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03(指數)家電板塊收盤價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 可

20、選消費可選消費 圖表圖表2：2022 年年家電板塊收入同比家電板塊收入同比-0.7%圖表圖表3：2022 年年家電板塊凈利潤同比家電板塊凈利潤同比+8.95%資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 內銷：內銷：22 年家電社零同比下滑年家電社零同比下滑 3.9%，空調仍為最大板塊，空調仍為最大板塊 2022 年家電內銷市場出現較大波動，高基數下家電社零同比下滑年家電內銷市場出現較大波動，高基數下家電社零同比下滑 3.9%，表現明顯弱于整，表現明顯弱于整體社零消費。體社零消費。2022 年，空調仍為家電板塊中最大的細分品類，零售額僅小幅提升 0.3%，除此之外，僅有清潔電器及

21、個護電器實現小幅增長（分別同比+4.0%、+6.9%）。圖表圖表4：2022 年家電行業年家電行業社零社零同比同比-3.9%圖表圖表5：2022 年年家電內銷分品類家電內銷分品類零售額表現差異較大零售額表現差異較大 資料來源：Wind、國家統計局、華泰研究 資料來源：Wind、奧維云網、華泰研究 家電內銷市場家電內銷市場線上線上維持增長維持增長，線下線下市場市場表現明顯表現明顯較弱較弱。2022 年，線上市場貢獻占比繼續提升，且抖音、快手等直播興趣電商加速成長，進一步提升了線上市場規模，考慮到防疫措施的調整，我們認為 23 年線下市場有望迎來低基數下的恢復，同時，性價比產品仍將是線上市場的主力

22、，且新興直播電商渠道仍有較大的增長潛力。(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020152016201720182019202020212022(億元)營業總收入同比(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,20020152016201720182019202020212022(億元)家電歸母凈利潤同比9.0 8.0(3.9)12.5(0.2)8.9 5.6(3.8)10.0(3.9)(6)(4)(2)024681012142018

23、2019202020212022（%）社零同比家電社零同比0.3%(4.7%)(10.4%)(12.9%)(9.6%)(6.7%)4.0%6.9%(15%)(10%)(5%)0%5%10%05001,0001,5002,0002,500空調冰箱洗衣機彩電大廚電廚房小電清潔電器個護電器(億元)零售額零售額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 可選消費可選消費 圖表圖表6：2022 年家電年家電線上零售額占比已經達到線上零售額占比已經達到 57.8%圖表圖表7：2022 年年家電分渠道同比增速家電分渠道同比增速 資料來源：全國家用電器工業信息中心、華泰研究 資料來源

24、：全國家用電器工業信息中心、華泰研究 出口：出口：22 年年家電同比下滑家電同比下滑 10.9%海外家電需求弱化海外家電需求弱化疊加高基數影響疊加高基數影響，家電出口同比下滑，家電出口同比下滑 10.9%。其中，冰箱及吸塵器產品主要受到高基數及居家需求減弱影響，而液晶電視出口額在面板價格大幅下降的影響下，均價下滑導致出口金額下滑較大，熱泵相對積極。圖表圖表8：2022 年家電行業出口金額（人民幣）同比年家電行業出口金額（人民幣）同比-10.9%圖表圖表9：2022 年年家電出口分品類家電出口分品類表現，熱泵表現相對積極表現，熱泵表現相對積極 資料來源：Wind、海關總署、華泰研究 資料來源：W

25、ind、海關總署、華泰研究 市場橫向對比市場橫向對比 原材料壓力減弱，且大量出口型家電企業還同時受益于人民幣匯率貶值影響，21 年底以來的產品提價效果也有所顯現，行業盈利增長明顯優于收入，22 年家電板塊歸母凈利增速在中信行業板塊中表現居于中上游。36.3%38.7%46.2%51.6%57.8%63.7%61.3%53.8%48.4%42.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022線上線下4.2 8.4 15.6 8.5(5.8)(20.2)(7.1)(15.5)(25)(20)(15)(10)(5)051015202019

26、202020212022（%）線上線下9.7 5.0 4.0 21.2 10.4 9.6 5.9 24.2 14.1(10.9)(15)(10)(5)05101520253020182019202020212022（%）中國總體出口家用電器(3)(21)(5)(19)(18)(8)50(40)(20)020406080100120空調冰箱洗衣機液晶電視吸塵器微波爐熱泵（%）2019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 可選消費可選消費 圖表圖表10：2022 年年中信行業板塊中信行業板塊營收營收增速增速 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表

27、11：2022 年年中信行業板塊歸母凈利潤增速中信行業板塊歸母凈利潤增速 注：傳媒、綜合、農林牧漁分別同比-81.0%、-82.0%、-141.6%，商貿零售及房地產為虧損 資料來源：Wind、華泰研究 (40%)(20%)0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000通信電力設備及新能源石油石化基礎化工電力及公用事業有色金屬建筑農林牧漁醫藥食品飲料輕工制造煤炭交通運輸電子國防軍工機械汽車商貿零售銀行綜合家電非銀行金融鋼鐵傳媒綜合金融房地產計算機建材消費者服務紡織服裝(億元)22年營收營收增速-右軸(8

28、0%)(30%)20%70%120%170%220%270%320%(5,000)05,00010,00015,00020,00025,000通信電力及公用事業石油石化電力設備及新能源有色金屬煤炭建筑基礎化工食品飲料家電銀行機械國防軍工汽車醫藥輕工制造非銀行金融電子消費者服務紡織服裝交通運輸建材計算機鋼鐵綜合金融傳媒綜合商貿零售農林牧漁房地產(億元)22年歸母凈利潤凈利潤增速-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 可選消費可選消費 22 年各板塊財務表現年各板塊財務表現：看好穩健白電：看好穩健白電 家電行業分板塊家電行業分板塊收入收入：白電最為穩定白電最為穩定

29、22 年實為疫情以來壓力最大的一年，不但有高基數影響，且國內疫情及海外通脹對家電內外銷需求也有明顯抑制，整體上看，白電仍為收入波動最小的板塊，而上游板塊通過產業鏈能力的外溢也實現了較為出色的表現。圖表圖表12：2022 年年家電家電各個子板塊營收同比變動情況各個子板塊營收同比變動情況 資料來源：Wind、華泰研究 從 2023 年的復蘇節奏上看，2022 年一季度基數較高，而二、三、四季度基數均較低，考慮到1Q23家電板塊收入及凈利潤表現都已經回升的情況下，后續收入及利潤表現或更為積極。圖表圖表13：1Q2023 家電板塊營業總收入家電板塊營業總收入同比增速回升同比增速回升至至+2.8%資料來

30、源：Wind、華泰研究 圖表圖表14：家電行業家電行業各各子板塊營收及增速子板塊營收及增速（單位：億元）（單位：億元）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白電 8,700.81 8,956.58 2.9%2,145.82 2,278.11 6.2%廚電 341.58 329.48-3.5%73.76 70.01-5.1%黑電 2,375.48 2,025.50-14.7%468.98 466.96-0.4%小家電 919.41 869.50-5.4%221.96 191.01-13.9%上游 813.05 862.40 6.1%215.61 218.84 1

31、.5%照明與電工 543.99 556.45 2.3%128.23 122.12-4.8%資料來源：Wind、華泰研究 (20%)(10%)0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020212022白電廚電黑電小家電上游照明與電工-23.4%1.2%15.0%17.1%48.8%18.6%3.7%8.6%6.3%0.6%0.8%-9.4%2.8%(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q202

32、21Q2023季度營業總收入同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 可選消費可選消費 圖表圖表15：各季度各季度家電板塊各子行業營收家電板塊各子行業營收同比增速同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 海外需求的波動及地產的后周期影響，無疑為 23 年家電板塊實現更高規模增長的不確定因素。22 年小家電及黑電企業的海外收入下滑幅度較大，而廚電板塊受到地產后周期的不利影響較大。圖表圖表16：各季度各季度家電板塊各子行業家電板塊各子行業海外海外營收營收同比增速同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表17：家電公司家電公司 20-22 年平均年平均海外收入占比及海

33、外收入占比及 22 年海外收入年海外收入同比表現同比表現 注：平均為 2020-2022 年，海外收入同比為 2022 年同比 2021 年 資料來源：Wind、華泰研究 (40%)(20%)0%20%40%60%80%3Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q2023白電廚電黑電小家電上游照明與電工(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020212022白電廚電黑電小家電上游照明與電工排序 3年平均海外收入占比收入同比1新

34、寶股份78.13%-16.26%2奧佳華75.85%-23.27%3萊克電氣67.46%6.69%4榮泰健康50.57%-19.19%5海爾智家48.41%9.91%6海信視像47.28%-12.30%7科沃斯43.30%9.92%8美的集團41.42%3.63%9兆馳股份40.45%-34.44%10石頭科技37.56%3.54%11北鼎股份36.68%57.41%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 可選消費可選消費 1Q2023 各各細分細分行業行業毛利率表現分化毛利率表現分化，出口占比高企業恢復更快出口占比高企業恢復更快 22 年原材料價格自高點回落，家電板

35、塊整體毛利率優化明顯，考慮到目前原材料價格同比仍有下降，回顧 16 年以來各個子板塊毛利率及原材料價格的表現，我們認為部分板塊毛利率仍有優化空間。圖表圖表18：家電行業各子板塊家電行業各子板塊年度、年度、季度毛利率及變化季度毛利率及變化（單位：（單位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白電 24.93%26.12%1.18pct 23.86%25.53%1.67pct 廚電 40.38%40.23%-0.15pct 39.42%41.98%2.56pct 黑電 11.18%13.48%2.29pct 11.74%13.26%1.52pct 小家電 25

36、.13%27.83%2.7pct 26.10%30.10%4.01pct 上游 17.11%17.14%0.02pct 15.71%16.78%1.07pct 照明與電工 25.91%27.44%1.54pct 24.74%28.43%3.69pct 總體 22.52%24.17%1.65pct 22.11%23.96%1.85pct 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表19：22 年年小家電、黑電小家電、黑電、照明與電工、白電、照明與電工、白電行業毛利率行業毛利率提升提升明顯明顯 圖表圖表20：1Q2023 各子板塊毛利率各子板塊毛利率同比同比均有改善均有改善 資料來源：Wind、華泰研究

37、 資料來源：Wind、華泰研究 22 年盈利能力恢復來源于兩個方面：年盈利能力恢復來源于兩個方面：成本壓力小幅緩解、人民幣匯率貶值成本壓力小幅緩解、人民幣匯率貶值 2022 年初以來年初以來，原材料價格自高位回落，進入，原材料價格自高位回落，進入 2023 年銅、鋁價格年銅、鋁價格雖雖高位震蕩，但同比依高位震蕩，但同比依然下降，而鋼材、塑料價格然下降，而鋼材、塑料價格回落回落較為較為明顯，盈利明顯，盈利能力能力處于逐步好轉的過程中，我們預計處于逐步好轉的過程中，我們預計 23年年原材料對于原材料對于毛利率的正面影響毛利率的正面影響仍將仍將延續延續。圖表圖表21：主要原材料價格于主要原材料價格于

38、 2022 年年初初開始下降開始下降，目前，目前各類各類原材料均同比有下降原材料均同比有下降 注：以 2012 年 1 月為基期情況下，各個價格均做調整 資料來源：Wind、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%白電廚電黑電小家電上游照明與電工201720182020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%白電廚電黑電小家電上游照明與電工1Q20222Q20223Q20224Q20221Q20234060801001201401602012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-10

39、2016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04(指數)銅價鋁價塑料價格冷軋板價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 可選消費可選消費 圖表圖表22：各板塊各板塊分季度分季度毛利率同比毛利率同比變化（單位：變化（單位：pct）注：左側為原材料同比漲價幅度，右側為毛利率同比變化（單位：pct）資料來源：Wind、華泰研究 22 年人民幣貶值優化出口毛利率及匯兌年人民幣貶值優化出口毛利率及匯兌 2022 年

40、美元大幅升值，期間人民幣相對美元匯率中間價平均數同比貶值 7.8%，為持有較多美元外幣貨幣性資產的公司帶來較多的匯兌收益（22 年家電板塊實現匯兌收益 32.8 億元，21 年同期為損失 27.4 億元），其中尤其以小家電、上游企業匯兌損益科目波動明顯。2023 年以來人民幣相對美元匯率呈現雙邊波動走勢，對于出口較高的家電企業而言，出口毛利率的恢復趨勢或有所弱化。圖表圖表23：2022 年年人民幣兌美元人民幣兌美元及歐元匯率波動（歐元匯率為右軸）及歐元匯率波動（歐元匯率為右軸）注：左側為美元匯率，右側為歐元匯率 資料來源：Wind、華泰研究 銅價銅價鋁價鋁價塑料塑料 冷軋板冷軋板白電白電廚電廚

41、電黑電黑電小家電小家電上游上游照明照明與電工與電工1Q16-13.1%-12.6%-16.7%-15.2%1Q162.0 5.3 0.9 1.7 0.3 3.7 2Q16-19.0%-6.4%-16.1%5.7%2Q163.8 5.6 1.7 2.3 1.8 7.1 3Q16-6.3%6.4%6.0%20.9%3Q16-1.6 4.3 0.6 2.0 -0.9 2.2 4Q1614.4%30.0%48.5%67.6%4Q160.7 0.3 -1.3 -0.8 1.7 -1.9 1Q1730.3%21.7%56.9%52.3%1Q17-2.1 0.0 -2.4 0.1 -1.4 -0.7 2Q1

42、724.2%10.0%36.1%11.3%2Q17-3.7 -3.4 -2.5 -0.3 -1.6 -1.8 3Q1733.9%19.8%40.1%33.6%3Q17-1.0 -3.0 -3.3 -1.1 2.8 -3.5 4Q1728.9%12.5%14.9%11.3%4Q171.1 -2.9 -1.6 -1.6 -1.6 -2.2 1Q1811.2%5.4%-1.0%-0.6%1Q18-0.8 -2.4 -1.6 -0.5 -0.4 -0.1 2Q1812.4%4.8%9.9%22.0%2Q181.2 -1.0 -2.3 -1.0 -1.3 -1.5 3Q18-3.3%-7.7%-2.5%

43、5.5%3Q180.9 0.7 -0.3 1.0 -3.8 2.9 4Q18-9.3%-10.0%-15.2%-6.5%4Q18-1.3 3.3 -0.9 2.0 -0.4 2.0 1Q19-7.2%-4.5%-17.4%-6.6%1Q191.2 3.5 -1.2 1.0 0.0 2.3 2Q19-7.0%-2.8%-19.5%-5.0%2Q191.3 2.8 -0.2 1.2 0.9 6.6 3Q19-3.1%-0.3%-21.0%-9.5%3Q19-0.1 3.2 0.3 1.4 1.2 4.3 4Q19-3.7%1.9%-9.1%-3.3%4Q19-2.4 0.5 0.4 2.0 1.2

44、 2.4 1Q20-14.3%-8.9%-11.0%-0.5%1Q20-4.1 -2.3 -0.2 -1.4 1.0 -0.2 2Q20-9.6%-9.1%-15.1%-9.6%2Q20-4.0 -1.6 1.8 0.6 -0.4 -0.5 3Q209.8%4.0%5.0%2.3%3Q20-2.1 -0.4 -0.2 -1.5 1.9 -0.7 4Q2014.6%11.9%33.1%16.4%4Q203.0 -2.4 -0.7 -5.3 -1.6 -4.9 1Q2148.1%29.6%36.8%28.7%1Q210.1 -1.2 0.4 -1.6 -1.1 -3.1 2Q2163.0%45.4

45、%64.7%56.0%2Q21-0.5 -1.3 -0.9 -4.5 -1.0 -6.3 3Q2133.4%38.1%32.7%42.9%3Q21-0.2 -4.6 -0.5 -4.0 -4.3 -7.1 4Q2130.2%27.1%-2.2%14.3%4Q21-5.8 -4.4 0.1 -3.7 -4.8 -6.8 1Q2216.2%38.9%-14.5%-1.5%1Q22-0.8 -0.7 0.6 -1.1 -2.2 -2.9 2Q220.3%9.2%-35.3%-12.4%2Q220.4 -3.2 1.1 1.1 -2.4 -0.4 3Q22-9.6%-7.6%-30.1%-29.5%3

46、Q220.8 0.6 2.4 2.9 1.0 1.4 4Q22-9.3%-7.8%-36.6%-23.2%4Q224.6 2.3 5.0 7.3 3.6 7.3 1Q23-4.3%-16.8%-29.5%-14.7%1Q231.7 2.6 1.5 4.0 1.1 3.7 6.06.57.07.58.08.55.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.42016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42

47、020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/4(元)(元)中間價:美元兌人民幣 日中間價:歐元兌人民幣 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 可選消費可選消費 圖表圖表24：家電行業家電行業各各子板塊年度匯兌損益（正數為收益）子板塊年度匯兌損益（正數為收益）（單位：億元）（單位：億元）2019 2020 2021 2022 白電 1.7-8.1-17.85 7.76 廚電 0.0-0.5-0.39 1.26 黑電 1.0-3.3-1.25 3.32 小家電 1.

48、1-7.5-3.16 9.82 上游 0.5-3.3-3.84 6.28 照明及電工 0.1-3.2-0.91 4.35 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表25：家電行業各子板塊匯兌損益占家電行業各子板塊匯兌損益占歸母凈利潤歸母凈利潤比例比例（單位：（單位：%）2019 2020 2021 2022 白電 0.3%-1.4%-2.73%1.09%廚電 0.1%-1.3%-1.08%3.40%黑電 4.0%-7.6%-2.96%8.22%小家電 2.0%-12.2%-5.44%14.77%上游-13.6%-8.5%-9.90%13.11%照明與電工 0.3%-5.9%-1.76%7.86%注

49、：匯兌損益占比為正數時，為正向貢獻，占比為負數時，為負向貢獻 資料來源：Wind、華泰研究 費用率水平同比提升，受到營銷投入加大及研發加大影響費用率水平同比提升，受到營銷投入加大及研發加大影響 22 年家電板塊期間費用率為 15.39%，同比+0.51pct，收入下降、流量費用提升的背景下，營銷費用逆勢增長，尤其以廚電、小家電提升較為明顯，同時過去幾年在人員及固定資產、研發的上的投入，帶來管理及研發費用增長?？紤]到需求環境好轉，企業提前布局、加大營銷投放，1Q23 仍維持了期間費用率同比提升的勢頭。圖表圖表26：22 年年家電板塊期間費用率同比家電板塊期間費用率同比提升提升 資料來源：Wind

50、、華泰研究 銷售費用率分拆各子板塊來看，廚電及小家電行業在線上市場競爭激烈，存量市場環境下銷售費用率同比提升明顯。圖表圖表27：家電行業家電行業各各子板塊銷售費用率變化子板塊銷售費用率變化（單位：（單位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白電 10.04%9.98%-0.06pct 9.57%9.92%0.35pct 廚電 18.58%19.81%1.23pct 20.95%21.90%0.96pct 黑電 4.38%4.88%0.5pct 4.59%4.81%0.23pct 小家電 9.91%11.31%1.4pct 9.54%12.08%2.54p

51、ct 上游 2.31%2.05%-0.25pct 2.38%1.79%-0.59pct 照明與電工 6.81%7.07%0.26pct 6.81%7.76%0.95pct 資料來源：Wind、華泰研究 17.76%17.80%17.31%17.62%16.35%14.88%15.39%15.13%14.70%15.85%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20162017201820192020202120221Q211Q221Q23家電板塊期間費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 可選消費可選消費 雖然大多數板塊銷售費用率增長，但綜合考

52、慮毛銷差（毛利率-銷售費用率）的情況下，22年除廚電板塊，其余均有好轉，體現出較高的費效比。圖表圖表28：家電行業家電行業各各子板塊毛銷差變化子板塊毛銷差變化（單位：（單位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白電 14.89%16.14%1.24pct 14.29%15.62%1.33pct 廚電 21.80%20.43%-1.38pct 18.48%20.08%1.61pct 黑電 6.80%8.60%1.8pct 7.15%8.45%1.3pct 小家電 15.23%16.52%1.3pct 16.56%18.02%1.46pct 上游 14.81

53、%15.08%0.28pct 13.33%14.99%1.66pct 照明與電工 19.10%20.37%1.28pct 17.93%20.67%2.74pct 資料來源：Wind、華泰研究 管理及研發費用率分拆各子板塊來看，管理及研發費用率可供調整空間不大，普遍有所提升，且部分企業在過去 3 年加大產能投放及新品研發力度，整體管理及研發費用率提升較為明顯。圖表圖表29：家電行業家電行業各各子板塊管理及研發費用率變化子板塊管理及研發費用率變化（單位：（單位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白電 6.43%7.05%0.62pct 6.52%7.06%

54、0.41pct 廚電 6.56%6.98%0.41pct 6.52%6.93%0.81pct 黑電 7.43%8.29%0.86pct 7.55%8.36%0.71pct 小家電 4.30%5.43%1.13pct 4.97%5.67%0.97pct 上游 7.36%7.76%0.4pct 6.84%7.82%0.74pct 照明與電工 8.66%8.94%0.29pct 7.79%8.53%1.26pct 資料來源：Wind、華泰研究 財務費用率分拆各子板塊來看，在 22 年人民幣匯率貶值的影響下，匯兌實現正收益，也帶動財務費用率下行。圖表圖表30：家電行業家電行業各各子板塊財務費用率變化子

55、板塊財務費用率變化（單位：（單位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白電-0.66%-0.71%-0.06pct-0.35%-0.18%-0.27pct 廚電-0.49%-1.14%-0.66pct-0.76%-0.49%0.15pct 黑電 0.61%0.29%-0.31pct-0.63%-0.79%0.01pct 小家電 0.45%-1.12%-1.56pct 0.53%0.52%-0.14pct 上游 1.01%-0.35%-1.36pct 0.39%0.53%0.06pct 照明與電工 0.11%-0.87%-0.98pct 0.87%0.81

56、%-0.21pct 資料來源：Wind、華泰研究 22 年板塊年板塊凈利潤凈利潤表現明顯優于表現明顯優于收入收入，1Q23 繼續好轉繼續好轉 22 年原材料價格回落，且人民幣匯率處于貶值通道，產品調價的作用也有所顯現，家電板塊歸母凈利潤表現優于收入。根據 Wind 數據，2022 板塊整體實現歸母凈利 959.01 億元，YOY+9%，且在毛利率好轉的背景下，1Q2023 實現歸母凈利潤 231.79 億元，YOY+13%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 可選消費可選消費 圖表圖表31：1Q2023 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 YOY+13.0%資料來源：W

57、ind、華泰研究 分板塊來看，1Q2023 白電仍顯現出較強的穩定性，盈利能力穩步回升，而廚電和小家電分別受制于地產后周期及出口需求波動，整體盈利表現較弱，黑電受益于經營效率提升，盈利彈性較強。圖表圖表32：家電行業各子板塊季度歸母凈利潤增速家電行業各子板塊季度歸母凈利潤增速差異大差異大（單位：（單位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白電 653.40 711.71 8.9%150.43 170.96 13.6%廚電 36.06 37.15 3.0%8.09 8.24 1.8%黑電 42.12 40.37-4.2%11.80 15.84 34.2%小

58、家電 58.12 66.51 14.4%16.17 15.29-5.4%上游 38.83 47.93 23.4%8.53 10.41 22.1%照明與電工 51.67 55.34 7.1%10.06 11.05 9.8%資料來源：Wind、華泰研究 -51.9%-6.9%23.0%165.7%114.4%6.5%-9.4%-13.0%9.7%13.8%10.4%0.2%13.0%(100%)(50%)0%50%100%150%200%1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q2023季度歸

59、母凈利同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 可選消費可選消費 家電市場展望：需求側積極恢復，收入有望上臺階家電市場展望：需求側積極恢復，收入有望上臺階 趨勢性機會布局白電，成長領域關注小家電趨勢性機會布局白電，成長領域關注小家電 從目前時點往后看，家電整體景氣有望不斷修復，地產銷售有望持續好轉，家電內銷景氣度回升的預期不斷夯實增強，雖然海外需求仍存不確定性，但我們認為中國家電產業競爭力仍處于全球前列，出口好轉的節奏或好于悲觀預期?？紤]到市場需求趨勢性向好，且市場競爭格局的穩態優勢，我們認為大白電價值屬性強，且龍頭優勢仍較強、估值處于階段性底部，建議積極布局。同

60、時高成長性的景氣賽道仍值得關注，關注抖音電商、利潤彈性較強的小家電的相關標的。家電傳統線上平臺電商及線下家電傳統線上平臺電商及線下 KA 渠道渠道暫暫尚未尚未完全完全恢復，地產傳導仍需時間，而抖音電商恢復，地產傳導仍需時間，而抖音電商仍是各渠道中內生仍是各渠道中內生景氣度較高的細分賽道，但品牌間銷售表現有明顯差異，投入資源差異景氣度較高的細分賽道，但品牌間銷售表現有明顯差異，投入資源差異或將繼續影響未來新興渠道表現?；驅⒗^續影響未來新興渠道表現。我們仍認為直播電商對小家電企業而言增量價值明顯，關注直播電商渠道占比較高的小家電企業。奧維云網數據顯示，第 17 周線上/線下 KA 零售額同比+30

61、.5%/+39.6%（第 16 周-17.3%/-6.8%）。前 1-17 周線上/線下 KA 零售額累計同比-1.8%/-3.9%（前 16 周-3.6%/-5.3%），整體恢復節奏較慢，但降幅明顯收窄。圖表圖表33：家電分渠道零售額家電分渠道零售額周度周度表現，表現，波動仍較大波動仍較大 圖表圖表34：家電分渠道零售額累計表現，家電分渠道零售額累計表現，降幅收窄，但降幅收窄，但仍未恢復增長仍未恢復增長 資料來源：奧維云網、華泰研究 資料來源：奧維云網、華泰研究 圖表圖表35：第第 1-17 周，周，累計趨勢不變，線上大白電、洗地機、養生壺表現較積極累計趨勢不變，線上大白電、洗地機、養生壺表

62、現較積極 資料來源：奧維云網、華泰研究(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%23W0923W1023W1123W1223W1323W1423W1523W1623W17線上銷售額同比線下KA銷售額同比(12%)(10%)(8%)(6%)(4%)(2%)0%23W0923W1023W1123W1223W1323W1423W1523W1623W17線上銷售額累計同比線下KA銷售額累計同比零售額（億元）零售額（億元）同比同比零售額（億元）零售額（億元）同比同比空調189.4 19.7%凈水器15.8 -0.3%冰箱155.7 4.4%凈化器8.6 -4.7%冷柜28.8

63、 2.5%清潔電器54.0 -6.7%洗衣機126.0 -7.8%掃地機器人19.3 -14.1%干衣機3.9 -44.5%洗地機17.0 27.1%油煙機31.1 1.7%電飯煲19.9 -3.5%集成灶10.5 -15.3%料理機13.9 -13.7%洗碗機10.3 -4.1%養生壺6.1 15.5%電視機143.4 -17.2%電水壺10.2 -1.6%空氣炸鍋11.2 -43.2%零售額（億元）零售額（億元）同比同比零售額（億元）零售額（億元）同比同比空調73.2 5.3%凈水器3.6 4.4%冰箱61.7 -4.9%凈化器0.2 -21.4%冷柜5.9 -5.1%清潔電器3.2 11

64、.4%干衣機7.5 0.0%掃地機器人0.8 36.7%洗衣機38.7 -14.5%洗地機1.5 30.7%油煙機10.4 0.1%電飯煲3.8 -5.9%集成灶0.7 19.5%料理機1.5 -21.3%洗碗機4.5 9.3%養生壺0.2 1.9%電視機45.5 -19.4%電水壺0.8 -6.9%空氣炸鍋0.5 8.4%2023年線上W01-W17(1.1-4.23)2023年線上W01-W17(1.1-4.23)2023年線下KA W01-W17(1.1-4.23)2023年線下KA W01-W17(1.1-4.23)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 可選

65、消費可選消費 家電家電 3 月出口數據月出口數據恢復，恢復，市場市場對于出口市場的悲觀預期或有所修復對于出口市場的悲觀預期或有所修復。我們認為一季度家電內銷持續好轉，且出口好于預期的情況下，板塊信心或繼續恢復。海外總署數據顯示，2023年 3 月中國出口總值（美元）同比+14.8%，wind 一致預期為-5.0%，出口表現大幅好于市場預期，其中2023年3月，家用電器出口量32,112萬臺，同比+23%（1-3月累計同比-2.8%）,出口金額（人民幣）570 億元，同比+20%（1-3 月累計同比+3.2%），出口金額（美元）83億美元，同比+11.9%（1-3 月累計同比-4.4%）。家電出

66、口量及人民幣出口金額自 2021 年11 月以來再度恢復同比增長。圖表圖表36：家電出口量變化家電出口量變化 圖表圖表37：家電出口金額變化家電出口金額變化 資料來源：海關總署、華泰研究 資料來源：海關總署、華泰研究 根據 3 月細分出口項目數據來看，傳統大品類中，電視、洗衣機、電動類及電熱類小家電 3月有較明顯恢復，帶動累計出口額同比轉正，但后續需求是否能延續還需觀察，而與節能取暖相關產品中，熱泵、電暖毯表現依然較為積極，我們認為熱泵仍將受益于歐美地區節能減排政策的推動。圖表圖表38：1-3 月出口細分項目表現月出口細分項目表現 資料來源：海關總署、華泰研究 原材料原材料價格價格或維持震蕩，

67、但同比可能仍有下滑，匯兌貢獻不明顯或維持震蕩，但同比可能仍有下滑，匯兌貢獻不明顯。對于家電企業而言，成本端波動走勢或延續，但同比來看壓力有望進一步減弱，且企業重視盈利，終端價格競爭趨勢也有明顯減弱，企業有望逐步恢復傳統的價格定位區間，盈利能力不斷恢復。23 年以來人民幣匯率也呈現震蕩走勢，匯兌損益或難有正面貢獻。經銷商經銷商備貨備貨動力或逐步增強動力或逐步增強，現金流現金流有望有望繼續好轉繼續好轉。23 年全年來看，家電內銷需求有望逐步好轉，經銷商備貨動力或逐步增強，上市家電企業現金流或更為積極，經營活動現金流或繼續好轉。(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%05,00010,0

68、0015,00020,00025,00030,00035,00040,0002021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3(萬臺)家用電器出口量當月值同比(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%01002003004005006002021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/

69、112022/122023/12023/22023/3(億元)家用電器出口金額當月值同比出口量同比出口價同比出口額同比（人民幣）出口量同比出口價同比出口額同比（人民幣）空調-4.6 3.2 -1.6 -5.7 4.2 -1.7 冰箱-8.1 -4.9 -12.6 -14.2 -3.6 -17.3 洗衣機45.4 -10.9 29.6 25.3 -7.7 3.8 電視25.3 -8.7 14.4 12.5 -3.0 9.1 吸塵器8.0 7.6 16.2 -9.3 8.2 -1.8 微波爐2.3 -2.1 0.2 -8.1 1.5 -6.7 電動類小廚電（HS85094090）24.1 19.1

70、 47.7 -6.0 11.9 5.2 電熱類小家電（HS8516）-31.5 -4.5 熱泵（HS841861）-41.1 -58.8 電暖毯（HS63011000）82.6 -7.7 68.5 -6.2 24.8 3月單月1-3月累計 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 可選消費可選消費 流量費用投放或有所增強流量費用投放或有所增強。渠道端來看，傳統家電銷售渠道（傳統平臺電商及線下渠道）或以恢復為主，家電企業有望保持穩定的費用投放，但抖音等新興渠道增長仍較強，各企業均明顯加大該類渠道營銷投放，但在更多企業追求盈利的情況下，線上渠道營銷費用投放的費效比要求提升，

71、銷售費用率同比或相對穩定。白電：看多空調產業景氣機會白電：看多空調產業景氣機會 空調景氣恢復較快，且屬于長期增長空間充足的家電細分領域。2023 年以來，空調產品終端需求較為強勁，且庫存周轉提速，同時疊加地產周期的逐步好轉，本輪空調景氣有望更為持久。在溫和的市場競爭環境下，龍頭品牌的價格吸引力提升，且龍頭空調廠商的估值水平仍處于較低水平（截止 2023/5/4，根據 Wind 數據，美的集團 PE ttm 估值僅為過去 5年 17%分位數水平，格力電器、海爾智家也僅為 20%、36%分位數水平），我們看好低估值的空調產業龍頭表現。大廚電大廚電：地產邊際向好，渠道下沉或是重要抓手：地產邊際向好，

72、渠道下沉或是重要抓手 大廚電對地產的高度依賴意味著低自主性和高波動性。中長期來看，地產行業景氣度的趨勢性回落致使廚電行業發展進入瓶頸。增量競爭向存量競爭的轉變或將使得家電市場向消費與地產共振下的弱周期性市場轉變，尋機重構內生增長曲線。我們認為，一方面，地產邊際向好有望帶動行業觸底回升；另一方面，探索下沉渠道建立健全多元化渠道機制或為破局之道。一方面，隨著上游房地產“政策底隨著上游房地產“政策底-行業底”的傳導，廚電需求有望觸底。行業底”的傳導，廚電需求有望觸底。22Q4 以來，房企信貸政策迎來邊際改善，進而帶動地產竣工改善。根據奧維云網，23 年 1-3 月國內商品房住宅銷售面積累計同比+1.

73、4%，房屋竣工面積累計同比+14.7%。房屋竣工交付的加快以及新房銷售的回暖有望在下半年為行業創造增量需求，進而加快需求復蘇。我們認為，未來一段時期內廚電市場將呈現“整體溫和擴張，內部分化加劇”的局面。另一方面，從過往看，每一輪行業景氣度下行過程中，廚電行業都有新的渠道紅利誕生2004 年的 KA 渠道擴張、2009 年的專賣店興起、2012 年的電商崛起，以及 2019 年的工程渠道高速增長。而當渠道紅利褪去時，廚電行業的地產周期屬性凸顯，受上游地產銷售回落的影響 2018 年以來廚電零售市場規模震蕩向下，探索下沉渠道建立健全多元化渠道機制或為破局之道。圖表圖表39：廚電零售市場規模與渠道擴

74、張之間的關系廚電零售市場規模與渠道擴張之間的關系 資料來源：奧維云網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 可選消費可選消費 拓寬渠道矩陣、提升渠道管理效率是拓寬渠道矩陣、提升渠道管理效率是廚電廚電行業行業尤其是集成灶尤其是集成灶行業復蘇行業復蘇打開長期成長天花板的打開長期成長天花板的“底氣”?！暗讱狻?。得益于 2019 年以來集成灶企業在三四線城市和電商渠道的耕耘，以京東小店、天貓優品為代表的電商下沉渠道成為繼傳統電商之后給給行業行業帶來新一波帶來新一波流量紅利，助力企業流量紅利，助力企業應對短期需求的不確定性，實現市場復蘇應對短期需求的不確定性，實現市

75、場復蘇?！案?、更快、更好、更省”“更多、更快、更好、更省”，滿足縣鄉群體的消費升級需求，滿足縣鄉群體的消費升級需求，推動推動著電商下沉門店在過去著電商下沉門店在過去幾年實現快速擴張幾年實現快速擴張。以京東家電專賣店為例，通過線上線下規?；少?、數智化供應鏈能力和精準營銷能力，京東家電不斷降低渠道成本，提升渠道效率，賦能門店經營主體，最終給消費者帶來“選擇更多、配送更快、質量更好、價格更省”的全新體驗。京東、天貓優品和蘇寧零售云的官網顯示，截至 2022 年底京東家電專賣店 1.5 萬家，覆蓋全國 2.5 萬個鄉鎮、60 萬個行政村。天貓優品數字化門店突破 12000 家，蘇寧零售云達 130

76、00 家，覆蓋面迅速擴張。隨著以天貓優品店、京東家電專賣店為代表的零售渠道隨著以天貓優品店、京東家電專賣店為代表的零售渠道不斷向縣不斷向縣鄉鄉下沉，家電下沉，家電行業也打開行業也打開了一個新增量市場。了一個新增量市場。賽迪中國發布的2022 年中國家電市場報告顯示，2022 年下沉家電市場零售額 2850 億元，同比+2.7%，占整體家電市場的零售額比由 2021 年的 31.5%提升至 34.1%。圖表圖表40：電商下沉門店數量快速擴張電商下沉門店數量快速擴張 資料來源：奧維云網，華泰研究 以火星人為代表的集成灶企業憑借敏銳的嗅覺，搶先以火星人為代表的集成灶企業憑借敏銳的嗅覺，搶先布局電商下

77、沉布局電商下沉業務。業務。率先大規模布局電商渠道迎來突破性發展邁入集成灶行業第一梯隊的火星人把握先機，積極布局下沉渠道，進駐京東家電專賣店、天貓優品，蘇寧零售云，將門店開到了距離消費者更近的社區。早在 2019 年火星人便搶先與京東專賣店、蘇寧零售云等進行合作，并于 2021 年指明將下沉渠道作為公司新的增長動力。圖表圖表41：火星人領先于其他集成灶企業早早布局新零售下沉渠道火星人領先于其他集成灶企業早早布局新零售下沉渠道 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 可選消費可選消費 此外，各企業在新零售領域均進行了新嘗試此外，各企業在新零售

78、領域均進行了新嘗試。截至目前美大、億田、帥豐、火星人均已完成在天貓優品、京東零售渠道、蘇寧零售云端的布局。2020 年，億田攜手京東家電開啟“星火計劃”、聯合蘇寧易購舉辦零售云直播訂貨會等活動，打通線上線下場景，實現實體+電商直播轉型。2021 年，美大入駐京東電器超級體驗店，豐富線下終端，深度布局新零售模式，打通線上線下全鏈路；帥豐深化布局京東專賣店、天貓優品、蘇寧零售云。圖表圖表42：億田的新零售渠道嘗試億田的新零售渠道嘗試 圖表圖表43：美大的新零售渠道嘗試美大的新零售渠道嘗試 資料來源：公司公眾號，華泰研究 資料來源：公司公眾號，華泰研究 清潔電器清潔電器：需求有望回暖，以價換量是關鍵

79、：需求有望回暖，以價換量是關鍵 跟蹤春節后高頻數據，我們發現隨著春節因素的消化，國內掃地機線上市場出現回暖跡象。跟蹤春節后高頻數據，我們發現隨著春節因素的消化，國內掃地機線上市場出現回暖跡象。根據奧維云網，年初至 4 月 16 日，國內掃地機器人線上零售額超 18 億元，同比-13%；銷售量約 61 萬臺，同比-15%。周度高頻數據顯示，春節因素消除后（23 年春節假期為 W4&5，22 年春節假期為 W6），掃地機國內線上整體銷量、銷額降幅有所收窄，其中自清潔對拉動整體量、額降幅收窄發揮著重要貢獻。圖表圖表44：自清潔拉動掃地機整體自清潔拉動掃地機整體量、額降幅收窄量、額降幅收窄 資料來源：

80、奧維云網、華泰研究 同時同時，洗地機線上市場增長韌性足，洗地機仍是清潔電器領域最具成長潛力的細分賽道。，洗地機線上市場增長韌性足，洗地機仍是清潔電器領域最具成長潛力的細分賽道。根據奧維云網，年初至 4 月 16 日，國內洗地機線上累計零售額 16 億元，同比+25%；銷售量 60 萬臺，同比+44%。洗地機市場延續去年迅猛增長的勢頭，銷量、銷額均快速增長。價格方面，洗地機同樣延續去年價格快速回落的趨勢，價格帶加快下沉，年初以來，市場均價滑落到 2600 元附近，同比約-13%。4.90 5.62 5.33 5.55 5.82 5.39 4.87 4.28 4.21 3.84 4.19 4.09

81、 4.03 4.46 4.13 3.95 4.38-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0%100%200%300%400%500%600%700%22w49-w5222w50-23w122w51-23w222w52-23w323w1-423w2-523w3-623w4-723w5-823w6-923w7-1023w8-1123w9-1223w10-1323w11-1423w12-1523w13-w16掃地機線上零售額（億元）yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 可選消費可選消費 圖表圖表45：洗地機線上增長洗地機線上增長

82、韌勁足韌勁足 資料來源：奧維云網、華泰研究 強預期逐步引導弱現實兌現，國內掃地機正增長可期。強預期逐步引導弱現實兌現，國內掃地機正增長可期。月度數據顯示，自清潔產品均價延續去年的下滑趨勢，3 月回落至 3750 元以下，而年初以來銷量則顯現出增長彈性，這意味著自清潔市場前期的以價換量邏輯正在逐步兌現。新品方面，石頭 2 月中旬上市的 G10S Prue 和科沃斯 3 月初上市的 T20 PRO，定價均在 4000 元左右。性價比新品的加持疊加低基數，我們看好 618 大促加持下國內掃地機市場的增長彈性。圖表圖表46：自清潔類自清潔類掃地機掃地機以價換量邏輯正在逐步兌現以價換量邏輯正在逐步兌現

83、資料來源：奧維云網、華泰研究 中長期看，中長期看，我們認為，2023 年是國內掃地機市場復蘇的一年，既是消費需求的復蘇，更是年是國內掃地機市場復蘇的一年，既是消費需求的復蘇，更是技術創新從過熱走向平穩，研發從做功能的加法走向做成本的減法。技術創新從過熱走向平穩，研發從做功能的加法走向做成本的減法。一方面，經過 2022年的發展，企業間技術/產品代差逐漸縮??；另一方面，當均價 4000 元的自清潔線上銷量突破 200 萬臺后，高價位段的價格競爭趨于激烈。因此，價格帶下沉，釋放中端需求是市場再次突破增長天花板的必經之路。產業的破局之路在于，從供應鏈入手提供高性價比產品，加快向中端市場滲透。同時，同

84、時，洗地機已進入成長期，滲透率提升取代產品創新成為行業增長的底層邏輯。洗地機已進入成長期，滲透率提升取代產品創新成為行業增長的底層邏輯。2020-2022年連續三年的高增長證明洗地機的產品力得到了國內消費者的認可，并且消費習慣已經養成。展望未來，我們認為洗地機的基礎功能配置已經趨于完善，行業將從產品創新驅動轉向需求拉動，即加快產品滲透，搶占空白市場。4.41 5.00 5.33 5.25 5.24 5.15 4.53 4.20 4.12 3.88 4.00 3.99 3.79 3.66 3.33 2.98 2.84-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456

85、22w49-w5222w50-23w122w51-23w222w52-23w323w1-423w2-523w3-623w4-723w5-823w6-923w7-1023w8-1123w9-1223w10-1323w11-1423w12-1523w13-w16洗地機線上零售額（億元）yoy3,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,300010203040506070809010020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1(元)(萬臺)自清潔類零售量（萬臺）自清潔均價 免責聲

86、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 可選消費可選消費 根據我們的測算，截至 2022 年底，我國洗地機累計銷量約 430 萬臺，并且以家庭首次購買為主。2022 年國內洗地機城鎮家庭滲透率不足 1.5%?？紤]到清潔為國內家庭的剛需，洗地機具備普適性，國內洗地機的滲透率存在較大提升空間。參照吸塵器在國內的滲透率提升曲線，我們預判 2023-2025 年國內洗地機銷量 cagr=36%，而同期價格降幅偏溫和。圖表圖表47：2015-2022 年洗地機線上年銷量及家庭滲透率測算年洗地機線上年銷量及家庭滲透率測算 數據來源數據來源 2015 2016 2017 2018 201

87、9 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 清清 潔潔 電電 器器 吸塵器線上年銷量（萬臺）奧維云網 532 734 1136 1095 1186 1456 1501 yoy 38%55%-4%8%23%3%洗地機線上年銷量（萬臺）奧維云網 38 154 238 315 447 596 yoy 305%55%32.17%42.01%33.33%吸塵器累計銷量（萬臺）532 1266 2402 3497 4684 6140 7641 洗地機累計銷量（萬臺）0 38 192 430 745 1191 1787 人人 口口 指指 標標 城鎮人口（萬人）wind 79302

88、81924 84343 86433 88426 90220 91425 91425 農村人口（萬人）wind 59024 57308 55668 54108 52582 50992 49835 49835 平均每戶人數 wind 3.10 3.10 3.09 3.08 3.08 3.07 3.07 3.07 城鎮家庭戶數 25581 26427 27295 28063 28710 29388 29780 29780 農村家庭戶數 19040 18486 18016 17568 17072 16610 16233 16233 保保 有有 量量 吸塵器城鎮家庭滲透率 不考慮更換和重疊需求 2.08

89、%4.79%8.80%12.46%16.31%20.89%25.66%洗地機城鎮家庭滲透率 0.00%0.13%0.64%1.44%2.50%4.00%6.00%資料來源：奧維云網，華泰研究預測 小廚電：關注抖音電商趨勢小廚電：關注抖音電商趨勢 出口仍為最大的擾動項，但 3 月的出口回升為出口小家電注入一針強心劑，同時中國家電產業鏈優勢仍將推動中國企業份額增長，后續家電出口恢復節奏有望加快。從國內來看，傳統電商渠道增量不多，而我們認為新興渠道仍有值得深度發掘的方向，以抖音電商為代表的直播電商成長速度依然領先，短平快的直播/短視頻屬性曾經更為適宜小家電品類的銷售，廚房小家電長尾化特征較為明顯，多

90、品類增長潛力充足。我們認為在直播電商等領域進行了較快布局的小家電企業有望受益于新渠道趨勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 可選消費可選消費 圖表圖表4848：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值（百萬）市值（百萬）EPS(元元)P/E(倍倍)代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 交易貨幣交易貨幣 交易貨幣交易貨幣 交易貨幣交易貨幣 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000333 CH 美的集團 買入 56.58 65.94 397,288 4.21 4.71 5.18

91、5.70 13.44 12.01 10.92 9.93 000651 CH 格力電器 買入 35.42 57.09 199,464 4.35 5.19 5.90 6.40 8.14 6.82 6.00 5.53 600690 CH 海爾智家 買入 23.50 29.58 221,995 1.56 1.74 1.99 2.22 15.06 13.51 11.81 10.59 300894 CH 火星人 增持 27.14 33.00 11,094 0.77 1.10 1.39 1.68 35.25 24.67 19.53 16.15 603868 CH 飛科電器 增持 74.20 89.95 32

92、,322 1.89 2.57 3.17 3.86 39.26 28.87 23.41 19.22 注：數據截至 2023 年 05 月 04 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表49：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 美的集團美的集團(000333 CH)2022 年收入年收入/歸母凈利分別同比歸母凈利分別同比+0.68%/+3.43%，維持買入，維持買入 公司披露 2022 年報，公司實現營收 34.57 億元，同比+0.68%，歸母凈利 2.96 億元，同比+3.43%，凈利符合我們此前預期，其中，4Q2022 營收/歸母凈利

93、分別同比-8.06%/-0.68%，1Q2023 營收/歸母凈利分別同比+6.27%/+12.04%，公司計劃每股分紅 2.5 元（分紅率 58.2%）?？紤]到海外需求的波動及成本變化，我們調整了收入、毛利率、費用率等預測，并引入 25 年預測，預計 2023-2025 年預測 EPS 為 4.71、5.18、5.70 元（23-24前值 4.63、5.08 元），截至 2023/4/28，Wind 可比行業 23 年平均 PE 為 14x，公司面臨的需求環境正在逐步改善，同時家電產業能力外溢也有望受益于多個增量業務的發展，我們看好公司全年的經營逐步優化，給予公司 2023 年 14xPE 估

94、值，對應目標價為 65.94 元（前值 54.99 元），維持“買入”評級。風險提示：宏觀經濟下行；地產周期超預期下行；渠道改革推進遲緩。報告發布日期：2023 年 04 月 29 日 點擊下載全文：美的集團點擊下載全文：美的集團(000333 CH,買入買入):迎來新周期，以盈利鞏固成長迎來新周期，以盈利鞏固成長 格力電器格力電器(000651 CH)2022 年收入年收入/歸母凈利分別同比歸母凈利分別同比+0.26%/+6.26%，維持買入，維持買入 公司披露 2022 年報，公司實現營收 1901.51 億元，同比+0.26%，歸母凈利 245.07 億元，同比+6.26%，歸母凈利基本

95、符合我們此前預期，其中，4Q2022 營收/歸母凈利分別同比-16.56%/-16.4%，1Q2023 營收/歸母凈利分別同比+0.44%/+2.65%，公司擬每股分紅 1 元?？照{行業景氣回升，公司內銷提速，雖海外需求的波動仍對收入有所擾動，但考慮到后續基數較低，我們引入 25 年預測，調整 23-25 年預測 EPS 為 5.19、5.90、6.40 元（23-24 前值 4.88、5.56 元），截至 2023/4/28，Wind 可比公司 2023 年平均 PE 為 15x，市場仍重點關注公司渠道改革進展及盈利優化情況，渠道庫存降至低位，但公司規模增長仍受渠道提貨進度及出口需求的影響，

96、給予公司 2023 年 11xPE 估值，調整目標價為 57.09 元（前值 44.3），維持“買入”評級。風險提示：宏觀經濟下行；地產周期超預期下行；渠道改革推進遲緩。報告發布日期：2023 年 04 月 29 日 點擊下載全文：格力電器點擊下載全文：格力電器(000651 CH,買入買入):Q1 盈利緩釋，空調展望仍積極盈利緩釋，空調展望仍積極 海爾智家海爾智家(600690 CH)營收穩步增長，盈利能力小幅提升，維持“買入”營收穩步增長，盈利能力小幅提升，維持“買入”4 月 27 日晚間公司公告，23Q1 年公司實現營收 650.66 億元，同比+7.99%;歸母凈利潤 39.71 億元

97、，同比+12.91%。公司經營穩步向好，國內加強線上線下渠道建設，國外堅持高端化戰略。我們維持 2023-2025EPS 預測分別為 1.74、1.99 和 2.22 元。根據 Wind 一致預期，截至 2023/4/27，可比公司 2023 年平均 PE 為 13x。數字化變革降費提效，補短板促發展，公司營收利潤內生增長動能足。我們給予公司 2023 年 17xPE，對應 A 股目標價 29.58 元。同時，考慮 H 股上市以 H 股/A 股的平均值為 90%，給予公司 H 股 10%折價，對應 H 股目標價 30.40 港元，維持“買入”評級。風險提示：市場競爭加??；海外高通脹風險；新品不

98、及預期風險。報告發布日期：2023 年 04 月 27 日 點擊下載全文：海爾智家點擊下載全文：海爾智家(6690 HK,買入買入;600690 CH,買入買入):營收穩步增長，盈利能力小幅提升營收穩步增長，盈利能力小幅提升 火星人火星人(300894 CH)單季度營收降幅收窄，渠道多元化有序推進，維持“增持”評級單季度營收降幅收窄，渠道多元化有序推進，維持“增持”評級 4 月 27 日公司發布 2023 年一季度報，23Q1 實現營收 4.12 億元，同比-8.61%；歸母凈利 0.49 億元，同比-18.69%。受地產、終端動銷恢復慢等影響，集成灶行業短期經營承壓，但展望 23 年，行業有

99、望隨著地產、消費復蘇向好，集成灶企業有望依靠新品、渠道進一步成長。我們維持預期，預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 1.10、1.39、1.68 元。截至 2023/4/27，可比公司 2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 14 倍，考慮公司電商下沉渠道優勢明顯，渠道多元化打開中長期成長空間，給予公司 2023 年 30 倍 PE，維持目標價 33 元，維持“增持”評級。風險提示：市場競爭加??；原材料等價格不利波動；新品不及預期風險。報告發布日期：2023 年 04 月 27 日 點擊下載全文：火星人點擊下載全文：火星人(300894 CH,增持增持):營收降幅收窄，渠

100、道多元化有序推進營收降幅收窄，渠道多元化有序推進 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 可選消費可選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 飛科電器飛科電器(603868 CH)23Q1 營收回暖，全年中高增長可期營收回暖，全年中高增長可期 飛科電器發布年報，2022 年實現營收 46.27 億元（yoy+15.53%），歸母凈利 8.23 億元（yoy+28.45%），扣非凈利 7.71 億元（yoy+32.04%）。其中 Q4 實現營收 9.13 億元（yoy-20.08%，qoq-36.37%），歸母凈利 8092 萬元（yoy-41.30%，qoq-71.

101、72%）。23Q1 公司營收、歸母凈利同比增長分別為 22.73%、35.30%。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 2.57、3.17、3.86 元（前值 2023-2024 年 2.75、3.19 元）?？杀裙?2023 年Wind 一致預期 PE 均值為 24 倍，考慮產品創新+營銷變革帶來營收增長彈性，給予公司 2023 年 35 倍 PE，目標價 89.95 元（前值 96.25 元），維持“增持”評級。風險提示：市場競爭加??；原材料價格上漲；新品不及預期風險。報告發布日期：2023 年 04 月 27 日 點擊下載全文：飛科電器點擊下載全文：飛科電器(60386

102、8 CH,增持增持):23Q1 營收回暖，全年中高增長可期營收回暖，全年中高增長可期 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）經濟下行。如果疫情沖擊延續，國內宏觀經濟增速大幅低于預期，居民人均可支配收入將受到大幅沖擊，行業可能出現供大求的局面，可能導致競爭環境惡化、產業鏈盈利能力下滑，影響家電企業收入及盈利增長。2）地產銷售下滑。如果地產銷售持續趨弱及價格出現不利波動，可能導致居民財富杠桿的反轉，進而導致居民消費能力和消費意愿的下降，導致家電需求持續低于預期、行業增速低于預期。3）原材料及人民幣匯率不利波動。家電產品原材料占比較大，終端價格傳導機制依托新產品的更新換代

103、，因此原材料漲價速度過快或幅度過大時，成本提速高于價格提速，整體毛利率出現下滑，進而可能導致企業業績增長受到明顯影響。龍頭企業均開始拓展海外市場，海外資產逐步增多，面臨的國際市場不可控因素也增多，可能出現復雜的市場和運營風險，同時受到人民幣匯率影響，在匯兌損益、投資收益、公允價值變動損益科目出現較大的不利波動，或將導致企業業績不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 可選消費可選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所

104、提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的

105、價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀

106、況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該

107、公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發

108、送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港

109、 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 可選消費可選消費 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的

110、披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，

111、可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括

112、 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。格力電器（000651 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到

113、的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有

114、：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 可選消費可選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，

115、經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件

116、：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司