中國重汽-公司研究報告-重卡龍頭行業上行周期核心受益【勘誤版】-230507（19頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究商用車 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中國重汽（000951）重卡龍頭，行業上行重卡龍頭，行業上行周期核心周期核心受益【勘誤版】受益【勘誤版】2023 年年 05 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 楊惠冰楊惠冰 執業證書：S0600121070072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)15.73 一年最低/最高價 9.68/18.49 市凈率(倍)1.32 流通 A 股市值(百萬

2、元)18,479.22 總市值(百萬元)18,480.70 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)11.89 資產負債率(%,LF)58.90 總股本(百萬股)1,174.87 流通 A 股(百萬股)1,174.78 相關研究相關研究 中國重汽(000951)：重卡龍頭，行業上行最大受益者【勘誤版】2023-03-06 中國重汽(000951)：重卡整車制造龍頭，行業上行最大受益者 2023-03-05 買入（維持）Table_EPS盈利預測與估值盈利預測與估值2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）28,822 39,317 56,205 62,950 同比-4

3、9%36%43%12%歸屬母公司凈利潤（百萬元）214 1,004 1,431 2,017 同比-79%370%43%41%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.18 0.85 1.22 1.72 P/E（現價&最新股本攤?。?8.23 18.79 13.18 9.35 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 行業維度：宏觀經濟發展驅動銷量中樞上移，政策是重要外力；行業維度：宏觀經濟發展驅動銷量中樞上移，政策是重要外力；2023 2025 年銷量預計分別為年銷量預計分別為 85/126/157 萬輛萬輛。國內重卡行業銷量在成長國內

4、重卡行業銷量在成長&周期周期&政策等三重因素下呈現波動上升趨勢，本質映射為國內宏觀經濟政策等三重因素下呈現波動上升趨勢，本質映射為國內宏觀經濟不斷發展的長期趨勢不斷發展的長期趨勢。1）總量維度：）總量維度：重卡保有量由反映社會運力需求的 GDP 總量決定，重卡年銷量=保有量+報廢量+出口，國內重卡銷量由經濟（GDP）增速決定的重卡保有量與報廢率共同影響，最終消費/資本形成板塊分別影響物流/工程重卡運力需求，經濟環境&使用壽命&排放標準等因素共同影響重卡報廢比例，而海外市場正處持續爆發趨勢。2000 年以來國內重卡銷量核心反映由經濟短周期波動&政策外力因素帶來的運力供需關系的周期波動，結合經濟發

5、展周期判斷，當前處于周當前處于周期底部位置期底部位置。2）格局維度：）格局維度：國內重卡格局相對穩固，近十年 CR5 超 80%，重汽/陜汽/一汽/福田/東風保持行業領先。公司維度：重卡整車制造龍頭，以卓越管理公司維度：重卡整車制造龍頭，以卓越管理+領先技術為核心競爭力：領先技術為核心競爭力：中國重汽為山東重工旗下核心重卡制造公司，市占率市占率處于處于行業龍頭行業龍頭位位置置。產品內銷/出口并舉，集團/重汽 A 股市場份額分別圍繞 20%/13%波動。3）財務角度，公司毛利率/凈利率中樞分別 10%/3%，盈利能力穩定；2012 年以來公司期間費用率整體呈現下滑趨勢，管理能力卓越，降本增效成效

6、顯著。產品產品/技術技術/渠道三重優勢加持，有望充分受益行業上行紅利：渠道三重優勢加持，有望充分受益行業上行紅利：1）產品覆）產品覆蓋全面：蓋全面：重汽 A 股擁有黃河、豪沃等品牌系列車型，售價覆蓋 20200萬元全價格帶，是我國卡車行業驅動形式及噸位覆蓋較全的企業。2）技術持續提升保證領先技術持續提升保證領先。重汽逐步完成發動機/變速器/車橋等動力總成的核心技術自主可控，在大排量發動機/新能源/智能化等領域持續深化技術研發，持續位于行業領先水平。3）渠道維度）渠道維度：國內 300 余家經銷網絡+海外成熟組裝工廠/銷售門店配置，海內外渠道布局全面，銷售體系成熟。盈利預盈利預測與投資評級：測與

7、投資評級：看好重卡行業看好重卡行業周期上行背景下龍頭表現。周期上行背景下龍頭表現。我們預計公司 20232025 年營業總收入為 393/562/630 億元，歸屬母公司凈利潤為 10/14/20 億元，分別同比+370%/+43%/+41%。，對應 EPS 為0.85/1.22/1.72 元，對應 PE 為 19/13/9 倍。選取 A/H 三家重卡整車同業公司作為中國重汽的可比公司，可比公司估值均值為 17/10/8 倍。鑒于鑒于中國重汽持續保持國內重卡整車制造行業龍頭位置，我們認為中國重汽中國重汽持續保持國內重卡整車制造行業龍頭位置，我們認為中國重汽應該享受更高估值溢價，首次覆蓋，給予“

8、買入”評級應該享受更高估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：重卡行業復蘇不及預期；原材料價格大幅波動。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022/5/92022/9/62023/1/42023/5/4中國重汽滬深300請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/19 內容目錄內容目錄1.重卡行業：重卡行業：2023 年起銷量有望持續復蘇年起銷量有望持續復蘇.4 1.1.歷史復盤：成長與周期輪動，本質映射宏觀經濟發展.4 1.1.1.保有量：圍繞 GDP 折射的真實運力需求波動，政

9、策為主要外力.5 1.1.2.銷量：周期波動，中樞不斷上移.7 1.2.銷量展望：經濟復蘇趨勢下，20232025 年銷量有望回歸 100+萬輛.9 1.3.格局分析：長期格局穩定，下游產品需求變化或帶來短期份額波動.10 2.中國重汽：重卡整車制造龍頭再出發中國重汽：重卡整車制造龍頭再出發.11 2.1.國有控股股權架構，保障公司穩定經營.11 2.2.出口+內銷并舉，市占率位居國內第一.12 2.3.享受重卡行業紅利，盈利能力穩定.13 3.產品產品/技術技術/渠道提供堅實壁壘，上行周期最大受益者渠道提供堅實壁壘，上行周期最大受益者.14 3.1.雙品牌加持，產品矩陣豐富.14 3.2.技

10、術維度積極轉型新能源智能網聯領域.15 3.3.國內+海外全球化布局，渠道鋪設全面.16 4.盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級.17 5.風險提示風險提示.17 SU9YtXjWjZtRpNnQbR9RaQpNoOpNnOjMmMnQfQnNvNbRnMoOvPpOoRMYoMnO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：商用車卡車/客車歷史年度銷量/萬輛.4 圖 2：卡車分尺寸歷史年度銷量/萬輛.4 圖 3：重卡銷量影響因素拆解.4 圖 4：重卡歷史保有量與 GDP 增速折算保有量變

11、化關系.5 圖 5：最終消費支出與社零總額高度相關.6 圖 6：資本形成細節拆分：房地產+基建+制造業.6 圖 7：不同類型重卡銷量/萬輛.6 圖 8：重卡三階段年銷量變化/萬輛以及影響因素分析.7 圖 9：重卡分三階段年銷量中樞變化/萬輛.7 圖 10：重卡行業歷史報廢比例變化.8 圖 11：我國重卡出口量及增速/萬輛.8 圖 12：重卡行業銷量及增速.9 圖 13：國三至國六不同標準排放要求時間表.10 圖 14：重卡行業格局變化.10 圖 15：中國重汽集團股權結構.11 圖 16：中國重汽集團銷量及市占率/萬輛.12 圖 17：中國重汽 A 股銷量及市占率/萬輛.12 圖 18：中國重

12、汽集團出口銷量/萬輛及增速.13 圖 19：2004-2022 年 9 月中國重汽營收及增速.13 圖 20：中國重汽單車均價/萬元.13 圖 21：2004-2022 年中國重汽毛利率和凈利率.14 圖 22：2004-2022 年中國重汽 ROA 和 ROE.14 圖 23：中國重汽期間費用率（季度）.14 圖 24：中國重汽期間費用率（年度）.14 圖 25：重汽集團產品矩陣.15 圖 26：中國重汽海外布局情況.16 表 1：中國重汽智能網聯項目情況.15 表 2：中國重汽與天津港的合作.16 表 3：中國重汽 20232025 年盈利預測核心假設.17 表 4：中國重汽可比公司估值比

13、較【2023 年 5 月 5 日】.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/19 本文以國內 A 股上市公司、重卡整車制造龍頭企業中國重汽為研究對象，結合行業景氣度以及公司核心競爭力兩方面進行展開。我們對未來 3 年重卡行業銷量，并結合中國重汽自身在產品/技術/渠道等維度的核心競爭力進行分析后認為，未來三年重卡行業銷量有望持續復蘇，中國重汽憑借自身豐富的產品矩陣&領先的技術布局&完善的渠道鋪設三方面核心競爭力，持續保持國內重卡行業龍頭地位，充分受益國內消費物流+工程建設回暖的行業紅利以及蓬勃發展的出口市場，有望實現

14、業績高速增長。1.重卡行業：重卡行業：2023 年起銷量有望持續復蘇年起銷量有望持續復蘇 卡車占比近九成，重卡占比持續提升。從銷量維度來看，卡車占比近九成，重卡占比持續提升。從銷量維度來看，商用車板塊行業年銷量450500 萬輛左右，其中卡車占比接近 9 成，2020/2021 年銷量超 400 萬輛，2022 年受疫情影響下滑至 330 萬輛。從卡車內部來看，從卡車內部來看，重卡銷量占比持續提升，從 2005 年的 16%提升至 2021 年的 24%；輕卡銷量占卡車比例持續穩定在 50%以上。（微/輕/中/重卡以總質量 1.8/6/14 噸為區分）圖圖1：商用車卡車商用車卡車/客車歷史年度

15、銷量客車歷史年度銷量/萬輛萬輛 圖圖2：卡車分尺寸歷史年度銷量卡車分尺寸歷史年度銷量/萬輛萬輛 數據來源：中汽協，東吳證券研究所 數據來源：中汽協，東吳證券研究所 1.1.歷史復盤：成長與周期輪動，本質映射宏觀經濟發展歷史復盤：成長與周期輪動，本質映射宏觀經濟發展 重卡行業年銷量波動變化，影響因素有：周期因素帶來波動，成長因素增加保有量，周期因素帶來波動，成長因素增加保有量，其他外力因素并存其他外力因素并存。圖圖3：重卡銷量影響因素拆解重卡銷量影響因素拆解 010020030040050060020052006200720082009201020112012201320142015201620

16、1720182019202020212022卡車客車0100200300400500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022重型卡車中型卡車輕型卡車微型卡車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/19 數據來源：東吳證券研究所繪制 1.1.1.保有量：圍繞保有量：圍繞 GDP 折射的真實運力需求波動，政策為主要外力折射的真實運力需求波動，政策為主要外力 重卡保有量圍繞重卡保有量圍繞 GDP 變化，受多種外力因素影響。

17、變化，受多種外力因素影響。國內重卡實際保有量與折算保有量（以 2004 年實際保有量為基數，按照當年 GDP 增速進行折算）趨勢基本一致。近十余年來發展，20082012 以及以及 20162020 年兩次在外力作用下增速較快年兩次在外力作用下增速較快，可以概括為：成長性因素貫穿始末，周期性置換需求伴隨，以政策為主的外力因素干擾。圖圖4：重卡歷史保有量與重卡歷史保有量與 GDP 增速折算保有量增速折算保有量變化關系變化關系 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 GDP 受消費受消費+投資投資+出口三駕馬車共同驅動。出口三駕馬車共同驅動。GDP 整體增速為經濟發展的直接表征，又可以被進一步拆分為

18、消費+投資+出口三駕馬車共同驅動，以消費和投資為主，出口占比整體較低。從消費角度來看，最終消費支出歷史同比變化與社會消費品零售額同比走勢高度相從消費角度來看，最終消費支出歷史同比變化與社會消費品零售額同比走勢高度相關。關。二者從定義維度相差：1）教育醫療等服務性消費支出；2）居民自產自銷等虛擬消 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/19 費支出等區別，但整體歷史增速擬合來看高度相關。從投資角度來看，資本形成可細拆為基建、制造業、房地產。從投資角度來看，資本形成可細拆為基建、制造業、房地產。資本形成核心可以分為兩大類：

19、固定資產投資+存貨投資，后者占比極低（5%左右），固定資產投資又可以分為基建、制造業（設備投資）以及房地產?；ㄍ顿Y核心漲跌催化主要系政策原因，作基建投資核心漲跌催化主要系政策原因，作為逆周期對沖工具，為逆周期對沖工具，在經濟下行壓力較大時作用明顯。2008 年開啟四萬億計劃后，基礎設施建設投資漲幅較大，2022 年起增速迅速提升。決定制造業投資中樞的主要因素依然決定制造業投資中樞的主要因素依然為社會內需和工業企業盈利情況，本質上以大的技術或者人口變革為驅動，周期較長。為社會內需和工業企業盈利情況，本質上以大的技術或者人口變革為驅動，周期較長。制造業投資同比增速變化來看，2004 年以來處于穩

20、定下滑趨勢。房地產投資則呈現出明房地產投資則呈現出明顯的周期性顯的周期性，略微落后于以 M1 為代表的社會流動性的周期變化，房地產投資增速當前處于周期底部位置。圖圖5：最終消費支出與社零總額高度相關最終消費支出與社零總額高度相關 圖圖6：資本形成細節拆分：房地產資本形成細節拆分：房地產+基建基建+制造業制造業 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 物流、工程類重卡保有量分別與消費、投資高度相關。物流、工程類重卡保有量分別與消費、投資高度相關。按照中汽協分類，重卡底盤歸為工程類重卡，半掛牽引車歸為物流類重卡，重卡整車按照 2：8 分別劃分工程：物流，可以發現：2

21、005 年以來物流類重卡占比持續提升年以來物流類重卡占比持續提升，當前穩定在 60%+水平，主要系國內 GDP 增長核心增量貢獻逐步由投資轉向消費驅動。圖圖7：不同類型重卡銷量不同類型重卡銷量/萬輛萬輛 40%45%50%55%60%65%70%75%0204060801001202005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022物流類重卡工程類重卡物流類占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

22、 7/19 數據來源：wind，東吳證券研究所 除消費/投資增加所代表的經濟增長外，保有量變化還受政策逆周期調節/排放標準切換以及治超等額外政策因素的影響。1.1.2.銷量：周期波動，中樞不斷上移銷量：周期波動，中樞不斷上移 重卡年銷量重卡年銷量=物流物流/工程重卡保有量工程重卡保有量-保有量保有量*年報廢比例（年報廢量年報廢比例（年報廢量/當年保有量）當年保有量）+出口銷量出口銷量。重卡年銷量呈周期變化，多種影響因素并行。銷量周期變化本質是經濟短。重卡年銷量呈周期變化，多種影響因素并行。銷量周期變化本質是經濟短周期、重卡更新周期、國標替換周期的結合，逆周期政策是重要外力。周期、重卡更新周期、

23、國標替換周期的結合，逆周期政策是重要外力。銷量出現峰值核心驅動：銷量出現峰值核心驅動：流動性釋放，且政府逆周期調控政策是重要推手，一般經濟短周期前期。銷量持續增長核心驅動：銷量持續增長核心驅動：經濟持續發展，消費、制造業/房地產、出口等均趨勢向好形成良性循環。銷量下滑主要因素：銷量下滑主要因素：周期后半段銷量快速增長后被透支，政府收緊流動性，經濟下行壓力較大。圖圖8：重卡三階段年銷量變化重卡三階段年銷量變化/萬輛以及影響因素分析萬輛以及影響因素分析 數據來源：中汽協，東吳證券研究所 長短期不同因素作用，重卡銷量中樞不斷上移。長短期不同因素作用，重卡銷量中樞不斷上移。決定重卡跨周期銷量中樞的主要

24、因素：1）長期因素：）長期因素：經濟發展水平（GDP 拆分后的消費+投資+出口）決定的運力總需求，涵蓋物流需求與工程需求；2）短期因素：）短期因素：政策治超，單車運力變化。決定重卡一輪周期決定重卡一輪周期內銷量變化的主要因素：內銷量變化的主要因素：1）經濟發展決定的車主預期收益影響的換車周期；2）排放標準政策變化；3）政府逆周期調控政策；4）客觀經濟的短周期波動。圖圖9：重卡分三階段年銷量中樞變化重卡分三階段年銷量中樞變化/萬輛萬輛 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/19 數據來源：中汽協，東吳證券研究所 車壽、經

25、濟環境、國標切換等影響報廢率。車壽、經濟環境、國標切換等影響報廢率。復盤歷史數據，年報廢量受重卡使用壽命、當年經濟環境以及排放標準硬性切換等因素影響。中長期來看，2010 年之后報廢率降低，主要系技術升級下車輛使用壽命增加，報廢比例降低。短期來看，以 2006/2007/2017年等為例，經濟環境向好，消費信心充足背景下，報廢率略有增加。此外，排放標準切換，以 2008/2013/2017/2021 年為例，排放標準切換會帶來報廢率升高。圖圖10：重卡行業歷史報廢比例變化重卡行業歷史報廢比例變化 數據來源：國家統計局，中汽協，東吳證券研究所 備注：2009 年報廢率數據空缺，因重卡衡量標準切換

26、，導致保有量增加超過新車銷量，報廢量為負，屬于異常值，因此剔除該值。出口角度，出口角度，國內重卡行業出口國內重卡行業出口持續持續攀升攀升。20172022 年，我國重卡年出口量由 6.9萬輛持續提升至 17.4 萬輛，20202022 年在全球疫情因素下，國內制造業供應鏈率先恢復，出口發展較快，2021/2022 年重卡出口增速分別為 87%/53%。圖圖11：我國重卡出口量及增速我國重卡出口量及增速/萬輛萬輛 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/19 數據來源：中國汽車工業協會，東吳證券研究所 1.2.銷量展望：經

27、濟復蘇趨勢下，銷量展望：經濟復蘇趨勢下，20232025 年銷量有望回歸年銷量有望回歸 100+萬輛萬輛 重卡行業銷量有望迎來穩步復蘇。依照重卡銷量測算模型：重卡年銷量重卡行業銷量有望迎來穩步復蘇。依照重卡銷量測算模型：重卡年銷量=保有量保有量-保有量保有量*報廢率報廢率+出口銷量出口銷量。2022 年重卡行業銷量觸底，全年銷量同比下滑 51%，至 67萬輛。我們預計，20232025 年，在經濟向好復蘇，內需明顯改善趨勢疊加國六替換國年，在經濟向好復蘇，內需明顯改善趨勢疊加國六替換國五，國四加速淘汰以及五，國四加速淘汰以及 20162018 年購車群體集中置換年購車群體集中置換+出口行業繼續

28、增長等四出口行業繼續增長等四種因素種因素疊加下，重卡銷量有望穩步復蘇，分別同比疊加下，重卡銷量有望穩步復蘇，分別同比+27%/+48%/+24%達達 85/126/157 萬輛。萬輛。圖圖12：重卡行業銷量及增速重卡行業銷量及增速 數據來源：中汽協，東吳證券研究所 驅動因素一：封控放開，經濟復蘇，物流貨運需求增加。驅動因素一：封控放開，經濟復蘇，物流貨運需求增加。2020 年以來消費受疫情影年以來消費受疫情影響較大，疫情封控政策放開有望為消費注入新一輪活力。響較大，疫情封控政策放開有望為消費注入新一輪活力。2020 年以前公路貨運量以及消費者信心指數保持高位，2020 年以來，在疫情影響下消費

29、大幅下滑至歷史低位，公路貨運量也呈現降低趨勢。疫情防控政策放開以后，消費復蘇有望帶來公路貨運需求大增。2022 年年 12 月政府印發擴大內需戰略規劃綱要月政府印發擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035 年年)，主要目標是促進消費，主要目標是促進消費投資投資，內需規模實現新突破。順應消費升級趨勢，提升傳統消費，培育新型消費，擴大 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/19 服務消費，適當增加公共消費，著力滿足個性化、多樣化、高品質消費需求。政策支持背景下，消費復蘇有望為重卡公路貨運需求量帶來更大增量。驅動因素二：新

30、排放標準上線驅動因素二：新排放標準上線+正常置正常置換帶來更換需求。換帶來更換需求。2021H2 開始國六開始國六 A 全面全面切換替代國五，切換替代國五，2023 年起國六年起國六 B 上線上線，更嚴格標準帶來新老車型切換需求。在國五基礎上，國六對尾氣排放限值+價格+報廢時限等做進一步要求，國六 A 相當于國五/國六的過渡階段，2023H2 國六 B 正式推行后，加速淘汰剩余小部分國三以及國四車型，新老車型替換帶來全新消費增量。此外，2016/2017 年集中購買的大批量重卡也陸續進入年集中購買的大批量重卡也陸續進入換車周期，進一步促進更換。換車周期，進一步促進更換。圖圖13：國三至國六不同

31、標準排放要求時間表國三至國六不同標準排放要求時間表 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 驅動因素三：國內重卡出口持續爆發驅動因素三：國內重卡出口持續爆發。中國重汽/一汽解放/陜西重汽等持續發力出口市場，海外渠道/工廠/售后體系等不斷完善，重點布局發力南美、東南亞、非洲等新興國家市場，重卡行業出口有望持續提升。1.3.格局分析：長期格局穩定，下游產品需求變化或帶來短期份額波動格局分析：長期格局穩定，下游產品需求變化或帶來短期份額波動 重卡行業集中度較高，格局穩固。重卡行業集中度較高，格局穩固。當前國內重卡行業集中度較高，2022 年全年一汽年全年一汽集團集團+中國重汽中國重汽+陜汽集團陜汽集團+

32、福田汽車福田汽車+東風汽車五大行業龍頭東風汽車五大行業龍頭 CR5 為為 87%，與 2005 年基本相同，二線重卡車企基本不存在后來居上的可能性。一線內部來看，一線內部來看，20062022 年，年，中國重汽、陜西重汽市占率明顯提升中國重汽、陜西重汽市占率明顯提升，其中陜西重汽在濰柴助力下市占率提升最為明顯，2022 年相比 2006 年實現市占率翻倍增長達 13%，東風汽車市占率下滑最大，一汽集團、福田汽車整體穩定。圖圖14：重卡行業格局變化重卡行業格局變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/19 數據來源：

33、中汽協，東吳證券研究所 2.中國重汽：重卡整車制造龍頭再出發中國重汽：重卡整車制造龍頭再出發 中國重型汽車集團有限公司（以下簡稱“中國重汽集團”）為國內重卡整車制造行中國重型汽車集團有限公司（以下簡稱“中國重汽集團”）為國內重卡整車制造行業龍頭。業龍頭。以重卡起家，產品范圍逐步拓展至中重卡、輕微卡、客車、各類特種車及專用車等，同時公司也掌握發動機、變速箱、車橋總成等部件制造能力。2.1.國有控股股權架構，保障公司穩定經營國有控股股權架構，保障公司穩定經營 股權集中，國有股占比大。股權集中，國有股占比大。中國重汽第一大股東中國重汽(香港)有限公司持股 51%；中國重汽(香港)有限公司第一大股東為

34、中國重汽（維爾京群島）有限公司；中國重汽（維爾京群島）有限公司由中國重型汽車集團有限公司 100%控股，其背后為山東重工集團有限公司。圖圖15：中國重汽集團股權結構中國重汽集團股權結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國重汽陜西重汽東風汽車一汽集團北汽福田其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/19 數據來源：w

35、ind，東吳證券研究所 2.2.出口出口+內銷并舉，市占率內銷并舉，市占率位位居居國內第一國內第一 中國重汽集團重卡銷量隨行業波動，市占率中國重汽集團重卡銷量隨行業波動，市占率穩定在穩定在 20%左右左右，位位居行業第一。居行業第一。2015-2022 年，受益重卡行業銷量爆發，中國重汽的重卡銷量整體上呈增長趨勢，2015 年銷量僅 9.88 萬輛，市占率 17.97%，到 2022 年銷量增長到 15.88 萬輛，市占率達 23.63%，增速明顯快于行業整體。以中國重汽 A 股上市公司為研究對象，因品牌車型歸屬問題，中國重汽 A 股上市公司銷量僅為中國重汽集團一部分，全市場份額處于 1015

36、%左右，整體與集團市占率波動基本同頻。2021 年中國重汽 A 股重卡銷量占集團總重卡銷量的 71.7%。圖圖16：中國重汽集團銷量及市占率中國重汽集團銷量及市占率/萬輛萬輛 圖圖17：中國重汽中國重汽 A 股銷量及市占率股銷量及市占率/萬輛萬輛 數據來源：公司年報，中汽協，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，中汽協，東吳證券研究所 集團已連續集團已連續 17 年保持國內出口第一年保持國內出口第一。近幾年，隨著重汽國際公司在海外市場布局的完善，公司產品出口實現大幅增長。2021 年集團出口量達 5.41 萬輛，同比增長 75%；2022 年出口量 8.85 萬輛，10 月份單月出口量突破 1

37、萬輛。0%5%10%15%20%25%051015202520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022年銷量市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/19 圖圖18：中國重汽集團出口銷量中國重汽集團出口銷量/萬輛及增速萬輛及增速 數據來源：公司官網，產業信息網，東吳證券研究所 2.3.享受重卡行業紅利，盈利能力穩定享受重卡行業紅利，盈利能力穩定 營收整體呈增長趨勢，跟隨行業波動。營收整體呈增長趨勢，跟隨行業波動。2004-

38、2022 年中國重汽的營收從 76.8 億元增長到 288 億元，同比增幅超 2.75 倍；2011/2012 年受重卡行業銷售低迷的影響，中國重汽營收大幅下滑；2022 年受限于行業周期性波動等外力影響下，中國重汽營收表現再度下滑。從單車均價來看，整體呈現小幅提升趨勢。從單車均價來看，整體呈現小幅提升趨勢。20082019 年，中國重汽單車均價持續提升，從 21 提升至 26 萬元。2020 年以來，公司整車銷售單價有所下降，主要是由于新國標國六即將全面執行，行業現有國五車型打折促銷。往后來看，國六車型將全面取代國五車型，而國六本身排放標準更加嚴格，我們預計銷售均價將繼續呈現提升趨勢。圖圖1

39、9：2004-2022 年年 9 月中國重汽營收及增速月中國重汽營收及增速 圖圖20：中國重汽單車均價中國重汽單車均價/萬元萬元 數據來源：公司年報，wind，東吳證券研究所 數據來源：中華壓鑄網，公司年報，東吳證券研究所 盈利能力穩步增強。盈利能力穩步增強。中國重汽的銷售毛利率和銷售凈利率近年來總體保持穩定，毛利率中樞基本維持在 10%左右，凈利率中樞保持在 3%左右，公司運營情況良好，盈利狀況健康穩定。2022 年受重卡行業銷量下滑，行業下行因素影響毛利率為 6.18%，凈利率下滑至不足 2%，業績短期承壓。-40%-20%0%20%40%60%80%0246810201420152016

40、201720182019202020212022出口/萬輛YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入YOY2021222324252627 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/19 ROE 持續改善。持續改善。2012 年之前，在 2008 年四萬億計劃刺激下，以中國重汽為代表的重卡企業產能

41、擴張較快，但自 2010 年起銷量整體呈現降低趨勢，產能利用率較低，ROE明顯下滑。后隨著市場回暖、公司持續深化改革，盈利能力提升顯著。2012-2022 年，公司銷售凈利潤從 0.6%增至 1.82%；ROE 從 1.25%提高到 1.55%，恢復明顯。圖圖21：2004-2022 年中國重汽毛利率和凈利率年中國重汽毛利率和凈利率 圖圖22：2004-2022 年中國重汽年中國重汽 ROA 和和 ROE 數據來源：公司年報，wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，wind，東吳證券研究所 管理結構持續優化，降本增效成效明顯。管理結構持續優化，降本增效成效明顯。自 2016 年以來，中國

42、重汽堅持轉方式、調結構，積極推動供給側結構性改革，以用戶為中心進一步發揮企業優勢，實現了在銷量保持增長的趨勢下，管理費用大幅下滑，財務費用和銷售費用也受益于公司自身經營狀態調整的影響，期間費用率持續下降。2016 年，公司的期間費用率為 6.65%，其中管理費用率為 1.59%；至 2022 年，期間費用率已下滑至 3.20%。圖圖23：中國重汽期間費用率（季度）中國重汽期間費用率（季度）圖圖24：中國重汽期間費用率（年度）中國重汽期間費用率（年度）數據來源：公司年報，wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，wind，東吳證券研究所 3.產品產品/技術技術/渠道提供堅實壁壘，上行周期最大

43、受益者渠道提供堅實壁壘，上行周期最大受益者 3.1.雙品牌加持，產品矩陣豐富雙品牌加持，產品矩陣豐富 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022ROE（加權）ROA-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2018Q32018Q42

44、019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/19 集團品牌矩陣

45、豐富。集團品牌矩陣豐富。中國重汽集團已經初步形成以重卡為主導，同時涵蓋中卡、輕卡、客車、特種車等全系列商用車的產業格局，產品包括各種載重汽車、特種汽車、客車和專用車及發動機、變速箱、車橋等總成和汽車零部件，其擁有汕德卡（SITRAK）、豪沃（HOWO）、斯太爾（STR）、豪瀚（HOHAN）、黃河、王牌、福濼等全系列商用汽車品牌，是我國重卡行業驅動形式和功率覆蓋最全的企業，其中重汽 A 股目前擁有黃河、豪沃（HOWO）等品牌及系列車型，是我國卡車行業驅動形式及噸位覆蓋較全的重型汽車生產企業，也是目前國內最大的重型卡車制造基地之一。圖圖25：重汽集團產品矩陣重汽集團產品矩陣 數據來源：中華壓鑄網，

46、公司年報，東吳證券研究所（重卡價格單位：萬元）3.2.技術維度積極轉型新能源智能網聯領域技術維度積極轉型新能源智能網聯領域 從從 2019 年底起，公司開始在山東省濟南市萊蕪區投資建設智能網聯（新能源）重年底起，公司開始在山東省濟南市萊蕪區投資建設智能網聯（新能源）重卡項目?？椖?。截至目前，項目正在持續投入建設中，其中駕駛室焊裝線、內飾線、涂裝線、總裝線等階段已投入運行，各系列車型也在逐步進行通線驗證，公司正在逐步完善 MES、LES、WMS、智慧園區等系統及數據治理機制。表表1：中國重汽智能網聯項目情況中國重汽智能網聯項目情況 項目項目 投資總額投資總額 項目地址項目地址 項目用途項目用途

47、 效益測算效益測算 智能網聯（新能源）重卡項目 61.14 億元 山東省濟南市萊蕪區 項目實施后將緩解公司面臨的環保壓力、交通運輸倉儲壓力等，提升生產線產品質量保證能力，滿足公司智能網聯汽車、新能源汽車的產能需求，提升生產線信息化、柔性化、自動化、智能化水平，提升整車產品和工藝流程中能源利用效率。預計將建成達產年銷售收入 576.75 億元，年 創 造 利 潤22.39 億元，年上交國家增值稅、銷售稅金附加及所得稅16.39 億元 數據來源：中華壓鑄網，公司年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/

48、19 中國重汽與天津港的港口無人駕駛合作不斷深入。中國重汽與天津港的港口無人駕駛合作不斷深入。中國重汽自 2018 年年初聯合天津港、主線科技開發智能、無人、線控電動集卡以來，項目取得快速進展。從一臺試點，到兩臺協作，再到四臺協同單線運營，最后到 25 臺多線批量運營，中國重汽智能網聯系統的安全性、穩定性、可靠性已得到市場充分認可。表表2：中國重汽與天津港的合作中國重汽與天津港的合作 時間 項目內容 2020 年 1 月 17 日 25 臺由我國自主研發制造、達到全球自動化碼頭領先水平的無人駕駛電動集卡在天津港進行全球首次整船作業 2019 年 2 月 中國重汽豪沃 T5G 無人駕駛電動卡車中

49、標天津港項目，批量投入天津港運營 2018 年 4 月 12 日 全球首臺純電動無人駕駛集卡 HOWOT5G（L4 階段）投入天津港試運營 數據來源：中華壓鑄網，公司年報，東吳證券研究所 3.3.國內國內+海外全球化布局，渠道鋪設全面海外全球化布局，渠道鋪設全面 國內方面，中國重汽銷售部國內方面，中國重汽銷售部主要承擔豪沃、豪翰兩大品牌中重卡及特種車型的國內銷售任務。中國重汽商用車銷售部中國重汽商用車銷售部承擔 SITRAK（汕德卡）等品牌的銷售服務職能。目前在全國各地設有 29 個銷售分公司，擁有 300 余家經銷網絡、500 余家特約服務站、24個配件中心庫，建立起了覆蓋全國的經銷、售后服

50、務和配件供應網絡。海外市場方面，海外市場方面，中國重汽立足國內、國際兩個市場，產品遠銷非洲、俄羅斯等國家和地區。目前，中國重汽已在海外 14 個國家和地區建立 22 個境外 KD 工廠，在 90 多個國家和地區發展各級經銷商近 300 家，服務及配件網點近 500 個。圖圖26：中國重汽海外布局情況中國重汽海外布局情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/19 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 基于以下核心假設，我們對中國重汽 20232025 年盈利進行預測：1）公司

51、20232025 年收入增速預計分別為+36%/+43%/+12%；2）公司 20232025 年毛利率分別預計 9.55%/9.78%/11.06%；3）公司 20232025 年銷售費用率分別為 1.2%/1.3%/1.4%；管理費用率分別為1.0%/1.2%/1.3%；研發費用率分別為 1.00%/1.15%/1.30%。表表3：中國重汽中國重汽 20232025 年盈利預測核心假設年盈利預測核心假設 2022A 2023E 2024E 2025E 收入增速/%-48.62 36.41 42.95 12.00 毛利率/%6.18 9.55 9.78 11.06 銷售費用率/%1.11 1

52、.20 1.30 1.40 管理費用率/%0.91 1.00 1.20 1.30 研發費用率/%1.50 1.00 1.15 1.30 數據來源：wind，東吳證券研究所 我們預計公司 20232025 年營業總收入為 393/562/630 億元，歸屬母公司凈利潤為10/14/20 億元，分別同比+370%/+43%/+41%。，對應 EPS 為 0.85/1.22/1.72 元，對應 PE為 19/13/9 倍。選取 A/H 三家重卡整車同業公司作為中國重汽的可比公司，可比公司估值均值為 17/10/8 倍。鑒于中國重汽持續保持國內重卡整車制造行業龍頭位置，我們認鑒于中國重汽持續保持國內重

53、卡整車制造行業龍頭位置，我們認為中國重汽應該為中國重汽應該享受更高估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級享受更高估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表4：中國重汽可比公司估值比較【中國重汽可比公司估值比較【2023 年年 5 月月 5 日】日】證券代碼 公司簡稱 收盤價/元 市值/億元 歸母凈利潤/億元 PE/倍 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600166.SH 福田汽車 3.29 263.32 15.26 22.96 24.73 17.26 11.47 10.65 000800.SZ 一汽解放 8.45 393.03 16.94 37.75 -23

54、.20 10.41 -3808.HK 中國重汽 11.80 325.91 31.73 43.97 72.92 10.27 7.41 4.47 可比公司算術平均PE 16.91 9.76 7.56 000951.SZ 中國重汽 16.05 188.57 10.04 14.31 20.17 18.79 13.18 9.35 數據來源：Wind，東吳證券研究所所(注：其余公司盈利采用 wind 一致預期)數據來源：wind，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 重卡行業重卡行業復蘇不及預期。復蘇不及預期。公司業務均屬于重卡行業，若重卡行業復蘇不及預期，公司業績將難以很好地改善。原材料價格大幅波動。原

55、材料價格大幅波動。若原材料價格大幅波動，將影響公司的盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/19 中國重汽中國重汽三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 流動資產流動資產 27,504 23,756 42,028 34,971 營業總收入營業總收入 28,822 39,317 56,205 貨幣資金及交易性金融資產 13,154 7,65

56、1 10,095 10,554 營業成本(含金融類)27,042 35,562 50,709 經營性應收款項 10,562 9,480 22,427 16,138 稅金及附加 98 118 225 存貨 3,591 6,287 9,207 7,899 銷售費用 321 472 731 合同資產 0 0 0 0 管理費用 264 393 674 其他流動資產 196 338 299 379 研發費用 433 393 646 非流動資產非流動資產 6,868 6,541 6,165 5,738 財務費用-95-107-51 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 10 4 6 固定資產及使用權

57、資產 4,424 4,197 3,970 3,744 投資凈收益 20 4 6 在建工程 715 615 465 265 公允價值變動 0 25 30 無形資產 850 850 850 850 減值損失-215-101-151 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 4 1 1 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 578 2,418 3,162 其他非流動資產 878 879 879 879 營業外凈收支 9 15 17 資產總計資產總計 34,372 30,297 48,193 40,708 利潤總額利潤總額 586 2,433 3,179 流動負債流動負債 19,345 13,45

58、7 28,969 18,381 減:所得稅 61 608 795 短期借款及一年內到期的非流動負債 501 501 501 501 凈利潤凈利潤 526 1,825 2,384 經營性應付款項 12,735 8,998 23,400 12,368 減:少數股東損益 312 821 954 合同負債 1,238 1,102 1,572 1,792 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 214 1,004 1,431 其他流動負債 4,871 2,856 3,496 3,721 非流動負債 436 436 436 436 每股收益-最新股本攤薄(元)0.18 0.85 1.22 長期借款 0 0 0

59、0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 460 2,384 3,226 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 781 2,611 3,453 其他非流動負債 436 436 436 436 負債合計負債合計 19,780 13,893 29,404 18,817 毛利率(%)6.18 9.55 9.78 歸屬母公司股東權益 13,740 14,732 16,163 18,179 歸母凈利率(%)0.74 2.55 2.55 少數股東權益 851 1,672 2,626 3,712 所有者權益合計所有者權益合計 14,591 16,404 18,789 21,891 收入增長率(%)-48.6

60、2 36.41 42.95 負債和股東權益負債和股東權益 34,372 30,297 48,193 40,708 歸母凈利潤增長率(%)-79.41 369.65 42.54 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 經營活動現金流 7,030-5,511 2,415 423 每股凈資產(元)11.69 12.54 13.76 投資活動現金流-349 19 24 26 最新發行在外股份（百萬股）1,175 1,175 1,175 籌資活動現金流-1,507-37-25-25

61、ROIC(%)2.69 11.17 13.37 現金凈增加額 5,174-5,528 2,414 424 ROE-攤薄(%)1.56 6.81 8.85 折舊和攤銷 322 227 227 227 資產負債率(%)57.55 45.86 61.01 資本開支-448 16 18 20 P/E（現價&最新股本攤?。?8.23 18.79 13.18 營運資本變動 6,052-7,644-318-3,071 P/B（現價）1.37 1.28 1.17 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明

62、 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會

63、發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527