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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 中國重汽 A是國內重卡行業龍頭企業，是中國重汽 H的重要控股子公司，旗下經營豪沃、黃河等品牌。得益于重卡行業持續復蘇及出口爆發，公司業績將迎來新的增長點。投資邏輯：重卡龍頭，重卡龍頭，H H 股股權激勵強化業績增長預期股股權激勵強化業績增長預期：1）2023 年營業總收入和歸母凈利潤分別為 420.7 和 10.8 億元，同比+45.96%/+405%。2）2024年 1月 23日，集團層面推出建議采納限制性股票激勵計劃，預期 2024 年-2026 年利潤總額為 71 億元/87 億元/107 億元，YOY 為3.30%/22.76%/22.22%；歸

2、母凈利潤為57/70/85億元，為公司的長期發展注入動力。內需復蘇、出海增長、天然氣重卡爆發驅動行業復蘇，重卡行業內需復蘇、出海增長、天然氣重卡爆發驅動行業復蘇，重卡行業市市場格局穩固，場格局穩固，AMTAMT（自動換擋變速箱自動換擋變速箱）重卡銷售火爆：重卡銷售火爆：1）2023 年中國重卡銷量為 91 萬量（批發口徑），銷量 YOY+36%。2）2024 年 1-5月中國重卡累計海關出口總量為14.32萬輛，同比+12.81%，出口占比 33.08%。3）油氣價差擴大，天然氣重卡銷量火爆。2023 年，天然氣重卡行業銷量達 15.19 萬輛（終端銷量），同比+307%，實現近年來的最高值，

3、滲透率為 24.79%,同比+17pcts。天然氣重卡相對柴油重卡單車價格提升推動公司盈利提升。4）中國重卡行業市場集中度較高，公司與濰柴動力同屬山東重工旗下企業，兩者強強聯合將進一步提高公司及集團的市場份額。5）AMT 重卡銷售火爆，公司較早開始研發自動檔變速器，具有先發優勢，有望進一步增強公司重卡車型的競爭力，提高市場份額。整車出口龍頭，出?？臻g大整車出口龍頭，出?？臻g大：1）公司作為較早出海的重卡龍頭企業，產品通過中國重汽（H 股）控股子公司中國重汽集團國際有限公司出口，未來出?？臻g較大。中國重汽集團出口量在國內位居自主品牌前列，其中重卡出口量連續 19 年保持第一。2）公司深耕海外多年

4、，海外布局成熟，2023 年末中國重汽集團在全球范圍內擁有廣泛的服務網絡，已覆蓋超過 110 個國家和地區，擁有經銷商網絡 200余家,建立了約 26個境外合作 KD生產工廠。3）出口產品高端化兼具性價比優勢，有持續量價提升空間。盈利預測、估值和評級 我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營業收入508.9/616.6/706.9億 元，歸 母 凈 利 潤15.51/20.40/25.05億 元，對 應 EPS 為1.32/1.74/2.13 元。重卡行業內需仍處于復蘇初期，疊加出海高潛力，考慮到公司作為重卡整車龍頭企業，給予 2024 年 14XPE，目標價 18.5 元，首次覆

5、蓋，給予“買入”評級。風險提示 行業復蘇不及預期；天然氣價格波動；出口銷量不及預期；重卡電動化進展超預期等。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)28,822 42,070 50,889 61,657 70,693 營業收入增長率-48.62%45.96%20.96%21.16%14.66%歸母凈利潤(百萬元)214 1,080 1,551 2,040 2,505 歸母凈利潤增長率-79.41%405.52%43.60%31.49%22.81%攤薄每股收益(元)0.182 0.920 1.321 1.736 2.132 每股經營性

6、現金流凈額 5.98 1.80 2.61 3.01 3.33 ROE(歸屬母公司)(攤薄)1.56%7.34%10.02%12.36%14.11%P/E 81.58 14.53 10.79 8.21 6.68 P/B 1.27 1.07 1.08 1.01 0.94 來源：公司年報、國金證券研究所010020030040050060070080090012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00230628230928231228240328人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中國重汽滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄

7、一、公司概況：重卡龍頭，業績改善.4 1.1 股權結構：重汽集團由山東重工控股，A 股隸屬于 H 股.4 1.2 重汽 A 產品矩陣：豪沃、黃河系列整車.4 1.3 財務情況：盈利穩定，費用管控能力強.5 1.4 股權激勵：H 股股權激勵，強化 A 股業績增長預期.6 二、重卡行業：“內需復蘇+出海增長+天然氣重卡爆發”驅動行業復蘇，市場格局穩固，AMT 重卡銷售火爆.7 2.1 重卡行業中長期復蘇趨勢向好.7 2.2 油氣價差維持高位，天然氣重卡帶來結構性增長機遇.10 2.3 重卡行業市場份額集中，市場格局穩固.12 2.4 AMT 重卡銷售火爆，市場份額將進一步提升.13 三、整車出口龍

8、頭，出?？臻g大.15 四、盈利預測與投資建議.17 4.1 盈利預測.17 4.2 投資建議及估值.18 五、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國重汽集團股權結構.4 圖表 2：中國重汽集團整車產品矩陣.4 圖表 3：中國重汽（A 股）主營收入構成（2023 年）.5 圖表 4：中國重汽（A 股）總營業收入及增速.5 圖表 5：中國重汽（A 股）歸母凈利潤及增速.5 圖表 6：中國重汽（A 股）銷售、管理及 SG&A 費用率.6 圖表 7：中國重汽（H 股）限制性股票激勵計劃（2024 年-2026 年）.6 圖表 8：營業收入（億元）和銷售利潤率目標.7 圖表 9：歸母凈利潤預計

9、 24-26E 分別為 57/70/85 億元(根據股權激勵方案).7 圖表 10：中國重卡銷量年度走勢（批發口徑，萬輛）.8 圖表 11：中國重卡銷量年度走勢（上險口徑，萬輛）.8 圖表 12：中國重卡銷量季度走勢（批發口徑，萬輛）.8 圖表 13：中國重卡出口年度走勢（萬輛）.9 圖表 14：中國重卡出口季度走勢（萬輛）.9 圖表 15：以濰柴旗下陜重汽舉例，ASP 呈現穩步上行趨勢.10 圖表 16：中國進口管道天然氣增量梳理（億方）.10 圖表 17：柴油、液化天然氣價格走勢.11 圖表 18：氣柴價格比走勢.11 圖表 19：天然氣重卡終端銷量及滲透率.11 圖表 20：中國重汽 H

10、OWO 相同型號柴油與天然氣重卡價格對比.12 圖表 21：中國重卡行業市場集中度變化情況（批發口徑）.12 aVaVaYfVbUaVfVcWaQaO9PoMoOtRrNkPnNoRfQnNsRbRqRqQNZmMoQvPsPuM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 22：國內重卡行業整車格局變化（上險口徑）.13 圖表 23：國內重卡行業發動機格局變化（上險口徑）.13 圖表 24：國內牽引車匹配 AMT 占比.14 圖表 25：歐美牽引車匹配 AMT 發展趨勢.14 圖表 26：中國重汽第 7 代 SAMT16 變速器.14 圖表 27：2022-2023 年中國重卡企業出口銷

11、量（萬輛）.15 圖表 28：中國重汽集團海外布局發展.15 圖表 29：中國重汽集團成熟的全球銷售版圖.16 圖表 30：中國重汽(A 股)與奔馳相似配置牽引車型對比.16 圖表 31：中國重汽集團海外重卡單車均價.17 圖表 32：中國重汽集團高端產品出口占比（%）.17 圖表 33：中國重汽(H 股)與重汽國際的關聯方交易（整車或零配件）.17 圖表 34：公司收入、利潤分拆預測（億元）.18 圖表 35：公司費用率預測.18 圖表 36：可比公司估值比較（市盈率法，截至 2024 年 6 月 27 日）.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、公司概況：重卡龍頭，業績改善

12、 1.1.1 1 股權結構股權結構：重汽集團由山東重工控股，重汽集團由山東重工控股，A A 股隸屬于股隸屬于 H H 股股 中國重汽（中國重汽（A A 股）股）由國有資由國有資本控股本控股并吸引外資參股。并吸引外資參股。濟南市人民政府國有資產監督管理委員會為公司實際控制人，國有資本控股確保了公司經營的穩健和有序發展。公司由中國重汽（香港）有限公司 51%控股，股權結構較為集中。中國重汽（香港）有限公司由中國重汽（維爾京群島）有限公司控股，德國曼公司作為第二大股東，憑借其卓越的卡車和發動機技術，為公司帶來了核心技術的顯著優勢。圖表圖表1 1：中國重汽集團中國重汽集團股權結構股權結構 來源：iFi

13、nD，國金證券研究所 1.1.2 2 重汽重汽 A A 產品矩陣：產品矩陣：豪沃、黃河系列整車豪沃、黃河系列整車 中國重汽集團是中國領先的卡車制造商之一，專注于研發和生產重型卡車、中型卡車、輕型卡車及其關鍵總成和零部件。集團以整車制造為核心，擁有豪曼、黃河、汕德卡等多個重卡品牌。旗下重汽 H 股擁有汕德卡、豪曼等重卡品牌。重汽 A 股為重汽 H 股子公司，其重卡品牌包括豪沃、黃河系列。豪瀚由濟寧商用車生產，重汽 A 股僅負責銷售。圖表圖表2 2：中國重汽集團整車產品矩陣中國重汽集團整車產品矩陣 來源：iFinD，商用車網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.1.3

14、3 財務情況：財務情況：盈利穩定，盈利穩定，費用費用管控能力強管控能力強 1.1.3 3.1.1 主營主營收入收入構成構成：以整車、配件為主：以整車、配件為主 中國重汽（A 股）主要通過三個業務部門運營，分別為整車、配件、其他產品。其中整車部門是主營收入的主要組成部分，2023 年占比 80.72%，其余兩個部門占比分別為 19.04%、0.24%。圖表圖表3 3：中國重汽（中國重汽（A A 股）股）主營收入構成主營收入構成（20232023 年）年）來源：iFinD，國金證券研究所 1.1.3 3.2.2 收入和利潤：收入和利潤：跟隨行業周期波動，行業上行期業績彈性大跟隨行業周期波動，行業上

15、行期業績彈性大 公司作為我國重卡行業的龍頭企業，營收整體公司作為我國重卡行業的龍頭企業，營收整體跟隨行業周期性波動跟隨行業周期性波動，行業上行期業績彈行業上行期業績彈性大性大。從營業總收入來看，2016 年至 2023 年由 211.19 億元增長至 420.7 億元，CAGR 為10.35%。從歸母凈利潤來看，2016 年至 2023 年由 4.18 億元增長至 10.8 億元，CAGR 為14.52%。其中，2022 年由于宏觀經濟、地產相對疲軟等原因，重卡行業達到近 8 年的業績最低點，營業總收入為 288.22 億元，同比-48.62%；歸母凈利潤 2.14 億元，同比-79%。而 2

16、023 年，重卡行業底部復蘇，疊加出海增長、天然氣價格走低帶來的結構性因素等，公司的營業總收入和歸母凈利潤實現高增長，營業總收入同比+45.96%，歸母凈利潤同比+405%。2024Q1 營業總收入和歸母凈利潤仍保持增長，實現營收 114.27 億元，同比24.02%，歸母凈利潤 2.74 億元，同比+22.32%。圖表圖表4 4：中國重汽（中國重汽（A A 股）總營業收入及增速股）總營業收入及增速 圖表圖表5 5：中國重汽（中國重汽（A A 股）股）歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 1.1.3 3.3.3 SG&ASG&A

17、費用率：費用率：整體呈整體呈下降趨勢，費用控制下降趨勢，費用控制能力能力強強 2016 年至 2023 年,公司的 SG&A 費用率隨著業務的增長，呈下降趨勢，由 2016 年的 5.79%大幅下降至 2023 年的 1.83%。其中，銷售費用率由 2016 年 3.17%下降至 2023 年 1.05%；80.72%19.04%0.24%整車配件其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1營業總收入（左軸：億元）YOY（右軸）-200%-

18、100%0%100%200%300%400%500%024681012141618202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1歸母凈利潤（左軸：億元）YOY（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 管理費用率由 2016 年 2.62%下降至 2023 年 0.78%。表明公司具有較強的成本控制能力，為公司盈利的持續上升建立了較好的基礎。圖表圖表6 6：中國重汽（中國重汽（A A 股）股）銷售、管理及銷售、管理及 SG&ASG&A 費用費用率率 來源：iFinD，國金證券研究所 1.1.4 4 股權激勵：股權激勵：H H 股股權激勵

19、，強化股股權激勵，強化 A A 股業績增長預期股業績增長預期 2024 年 1 月 23 日，中國重汽（H 股）推出建議采納限制性股票激勵計劃，宣布董事會及薪酬委員會已批準建議采納限制性股票激勵計劃，該計劃為一項僅由本公司現有股份撥付的股份計劃。計劃的業績目標為：2024年-2026年經營收入不低于948億元/1091億元/1255 億元；銷售利潤率不低于 7.5%/8%/8.5%。由此可以算出 2024 年-2026 年預期利潤總額為 71 億元/87 億元/107 億元；YOY 為 3.30%/22.76%/22.22%。我們假設利潤總額反應至歸母凈利潤的比例為 80%，則公司 24/25

20、/26 年歸母凈利潤目標為 57/70/85 億元。計劃旨在優化薪酬體系，確保集團能夠吸引并留住頂尖人才，進而提升整體的人才競爭力；將高級管理層、員工與股東的利益緊密相連，共同追求集團整體利益的最大化；激勵本集團的管理團隊及核心員工，其中涵蓋部分 A 股的管理層和技術骨干，激發他們的積極性和創新能力，為集團的長期發展注入動力。圖表圖表7 7：中國重汽（中國重汽（H H 股）股）限制性股票激勵計劃（限制性股票激勵計劃（20242024 年年-20262026 年）年）歸屬期 本公司業績目標 將歸屬的激勵股份之百 分比 自本次授予日起 24 個月 2024 年經營收入不低于人民幣 948 億元。銷

21、售利潤率不低于 7.5%。30%自本次授予日起 36 個月 2025 年經營收入不低于人民幣 1,091 億元。銷售利潤率不低于 8%。30%自本次授予日起 48 個月 2026 年經營收入不低于人民幣 1,255 億元。銷售利潤率不低于 8.5%。40%來源：公司公告，國金證券研究所；注：銷售利潤率=利潤總額/營業收入 0%1%2%3%4%5%6%7%20162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率SG&A費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表8 8：營業收入營業收入（億元）（億元）和銷售利潤和銷售利潤率率目標目標 來源：iFinD，公

22、司公告，國金證券研究所；注：2024-2026 年數據來源于股權激勵方案 圖表圖表9 9：歸母凈利潤預計歸母凈利潤預計 2424-26E26E 分別為分別為 57/70/8557/70/85 億元億元(根據根據股權激勵方案股權激勵方案)來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 二、重卡行業：“內需復蘇+出海增長+天然氣重卡爆發”驅動行業復蘇，市場格局穩固，AMT 重卡銷售火爆 2.12.1 重卡行業中長期復蘇趨勢重卡行業中長期復蘇趨勢向好向好 中國重卡銷量自 2022 年行業進入下行周期以來，已經歷經近 2 年的深度調整。目前來看，重卡行業中長期復蘇趨勢向好體現在中國內部需求的緩慢復蘇和出海

23、的增長兩個方面。第一、第一、內需的緩慢復蘇。內需的緩慢復蘇。從從更新置換需求更新置換需求來看，來看，在正常更替方面在正常更替方面，重卡的平均淘汰年限為九至十年，當前中國重卡行業的保有量為近 900 萬輛（統計局口徑），因此，重卡行業穩定的置換中樞是在 90 萬至 100 萬輛。而 2022 年批發銷量僅有 67 萬輛（含出口），上險口徑銷量僅為 48 萬輛。而 2017 年和 2018 年中重卡行業經歷 103 萬和 104 萬輛的終端銷量高點（上險口徑），伴隨著新購車用戶逐漸進入一個淘汰高峰之后，重卡行業將進入底部復蘇階段。從從重卡重卡保有量新增需求保有量新增需求來看來看，重卡銷量與宏觀經濟

24、高度相關，呈現強周期性，2022 年下行周期深度調整最為顯著。隨著宏觀經濟結構調整，影響銷量表現的核心驅動已由房地產和基建主導的工程需求轉變為制造和消費主導的物流需求，整體消費推動的物流需求相對穩定，且在政府政策的加持下，消費的復蘇將推動中國貨運需求凈020406080100120201620172018201920202021202220232024E2025E2026E利潤總額（億元）歸母凈利潤（億元）948109112557.50%8%8.50%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014002016201720182019202020212022202

25、32024E2025E2026E營業總收入（億元）銷售利潤率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 值的提升。從年度數據來看，2023年中國重卡銷量為91萬輛（批發口徑），銷量YOY+36%。從季度數據看，2023 年 Q1 以來重卡銷量持續復蘇，24 年 Q1 同比+13%。圖表圖表1010：中國重卡銷量年度走勢（批發口徑，萬輛中國重卡銷量年度走勢（批發口徑，萬輛）來源：國家統計局，中汽協，國金證券研究所 圖表圖表1111：中國重卡銷量年度走勢（上險口徑，萬輛中國重卡銷量年度走勢（上險口徑，萬輛）圖表圖表1212：中國重卡銷量季度走勢（批發口徑中國重卡銷量季度走勢（批發口徑，萬輛）

26、，萬輛）來源：交強險，國金證券研究所 來源：中汽協，國金證券研究所 第二，出海第二，出海量價的中長期量價的中長期增長增長機遇機遇。量的方面：量的方面：2020 年之前，由于國內重卡市場環境利好，卡車企業普遍深耕國內市場，因此出口銷量在整體業績中的占比相對較低。而 2021年以來，由于國內經濟相對中長期的疲軟，疊加地緣政治、匯率波動對重卡出口形成利好，重卡車企加大了對海外的布局力度，新開拓了眾多海外市場，重卡出海的銷量節節攀升。海關總署數據顯示，2023年中國重卡出口總量已達到31.91萬輛，同比+66.71%；出口占比 35.03%，同比+6.53pcts。2024 年 1-5 月累計出口總量

27、為 14.32 萬輛，同比+12.81%。分季度來看，2020 年以來中國重卡出口量實現了高速增長，2024 年 Q1 出口量相較于 2020Q1 增長了 373.3%。0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016018020152016201720182019202020212022202320241-410000終端銷量終端銷量/批發銷量-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060批發銷量（萬輛）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1313：中國重卡出口年度走勢（萬輛）中

28、國重卡出口年度走勢（萬輛）來源：海關總署，中汽協，國金證券研究所；注：由于數據獲取的原因，出口占比采用海關出口數據/中汽協銷量數據。圖表圖表1414：中國重卡出口季度走勢中國重卡出口季度走勢（萬輛）（萬輛）來源：海關總署，國金證券研究所 價的維度：價的維度：2016 以來隨著重卡品質和競爭力的提高，重卡 ASP 穩步上升。以濰柴旗下陜重汽舉例，陜重汽重卡 ASP 從 2016 年 29.7 萬元增長至 2023 年 38.8 萬元，增長了30.6%。當前重卡出口主要面向亞非拉地區，此類區域對于排放法規要求相對較松，主要出口車型為國二國三國四的車輛，單車售價相對偏低。而參考歐美及中國行業發展歷程

29、，排放法規升級是必然趨勢，海外相關車型的 ASP 必將迎來中長期穩步上行。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456789102020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1出口量（萬輛）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1515：以濰柴旗下陜重汽舉例，以濰柴旗下陜重汽舉例，ASPASP 呈現穩步上行趨勢呈現穩步上行趨勢 來源：濰柴動力公司年報，iFinD，國

30、金證券研究所 2 2.2 2 油氣價差維持高位，天然氣重卡帶來結構性增長機遇油氣價差維持高位，天然氣重卡帶來結構性增長機遇 自俄烏戰爭之后，管道天然氣的供應狀況已經顯著改善。據國家能源局的消息，由于本土天然氣產量的增長和中俄東線管道天然氣供應的增加，中國在過去幾年的天然氣供應量有了顯著提升。具體來說，從 2020 年至 2023 年，通過“西伯利亞力量 1 號”輸送的天然氣量分別為 41 億立方米、104 億立方米、154 億立方米和 220 億立方米，預計中國的天然氣供應將持續增加。此外，備受關注的“西伯利亞力量-2 號”中蒙俄天然氣管道項目，其輸氣能力為每年 500 億立方米，該項目預計很

31、快完成前期工作，并且簽署建設合同。這一項目的氣源來自亞馬爾半島，該地區探明的天然氣儲量高達 10.4 萬億立方米，位居全球第五。項目的推進將進一步增強中國的天然氣供應能力，促進能源結構的優化和升級。圖表圖表1616：中國進口管道天然氣增量梳理（億方）中國進口管道天然氣增量梳理（億方）來源：財聯社、環球網、參考消息網等互聯網資料，國金證券研究所 而國內因為經濟相對低迷，整個工業制造業企業用氣也相對較低。因此在由俄烏沖突帶來的俄羅斯廉價天然氣供給，和國內需求不振的供需狀況下，天然氣價格經歷了顯著的20253035404520162017201820192020202120222023陜重汽重卡AS

32、P（萬元/輛）104154220380380100100100100441432300300300300300300500010020030040050060070080090010002021202220232024202520262027202820292030西伯利亞力量1號遠東線中亞ABC中亞D西伯利亞力量2號公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 下滑趨勢。到 2024 年 5 月，中國液化天然氣（LNG）市場的平均價格已降至 4299 元/噸，與去年同期相比下降了 6%。與此同時，柴油價格同步于國際的油價維持在高位，2024 年5 月達到 7679 元/噸，導致了油氣價差進一

33、步擴大，氣柴比平均值由 2024 年 1 月的 0.72下降到 2024 年 5 月的 0.56。因此，從經濟效益的角度來看，天然氣重卡具有顯著的優勢。盡管初期購置成本較高，但天然氣價格更低，用戶在一年內通過節省的柴油費用即可收回成本差異，因此近期天然氣重卡銷量火爆。2023年，天然氣重卡行業銷量達15.19萬輛（終端銷量），同比+307%，實現近年來的最高值；滲透率為 24.79%（根據終端銷量計算）,同比+17pct。2024 年 1-5 月累計天然氣重卡銷量已達到 9.26 萬輛，滲透率為36.47%。圖表圖表1717：柴油、柴油、液化液化天然氣價格走勢天然氣價格走勢 圖表圖表1818：

34、氣柴價格比走勢氣柴價格比走勢 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表1919：天然氣重卡天然氣重卡終端終端銷量及滲透率銷量及滲透率 來源：交強險,國金證券研究所 天然氣重卡結構性機會對于整車企業而言，在于單車售價的提升，以及高景氣背景下毛天然氣重卡結構性機會對于整車企業而言，在于單車售價的提升，以及高景氣背景下毛利率的優化。利率的優化。單車售價方面天然氣重卡相對柴油重卡均價普遍貴 8-10 萬元，不考慮毛利率凈利率優化的情況下，天然氣重卡的熱銷會帶動公司收入端及毛利絕對值有顯著增長。再考慮到 2023 年下半年開始的天然氣重卡熱銷，天然氣重卡毛利率相對柴油

35、重卡有一定提升，進一步推動公司盈利上行。0100020003000400050006000700080009000100002019-06-202019-09-102019-11-302020-02-202020-05-102020-07-312020-10-202021-01-102021-03-312021-06-202021-09-102021-11-302022-02-202022-05-102022-07-312022-10-202023-01-102023-04-102023-06-302023-09-202023-12-102024-03-102024-05-31LNG價格（元/

36、噸）0號柴油價格（元/噸）00.20.40.60.811.21.42019-06-202019-09-102019-11-302020-02-202020-05-102020-07-312020-10-202021-01-102021-03-312021-06-202021-09-102021-11-302022-02-202022-05-102022-07-312022-10-202023-01-102023-04-102023-06-302023-09-202023-12-102024-03-102024-05-31氣柴價格比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810

37、121416201620172018201920202021202220232024 1-5天然氣重卡的銷量（萬輛）滲透率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2020：中國重汽中國重汽 HOWOHOWO 相同型號柴油與天然氣重卡價格對比相同型號柴油與天然氣重卡價格對比 產品產品 中國重汽 HOWO T7H 重卡 440 馬力 6X4 牽引車(國六)中國重汽 HOWO T7H 重卡 440 馬力 4X2 LNG 牽引車(國六)廠商指導價廠商指導價 37.50 萬元 44.64 萬元 來源：卡車之家,國金證券研究所 2.32.3 重卡行業市場份額集中，市場格局穩固重卡行業市場份額

38、集中，市場格局穩固 中國重卡行業市場集中度較中國重卡行業市場集中度較高高，市場格局長期穩定。，市場格局長期穩定。2019-2023 年，我國重卡企業的CR3/CR5 始終保持在 60%/80%以上（批發口徑），并且市場份額穩步提升，2024 年 1-4 月CR3 和 CR5 分別達到了 66%和 89%（批發口徑）。因此重卡行業市場格局較為穩定。圖表圖表2121：中國重卡行業市場集中度變化情況中國重卡行業市場集中度變化情況（批發口徑）（批發口徑）來源:中汽協,國金證券研究所 從整車角度從整車角度來看，來看，當前國內重卡行業存在較高的進入壁壘當前國內重卡行業存在較高的進入壁壘，中國重汽（，中國重

39、汽（A A 股）的市場份股）的市場份額不斷擴大額不斷擴大。截至 2024 年 5 月東風集團、一汽集團、中國重汽集團、陜汽集團、福田汽車五大巨頭占據重卡行業主導地位，其市場份額總和高達 84.2%（上險口徑）。特別是中國重汽集團的市場份額顯著提升，從 2019 年的 11.1%提升至 2024 年 1-5 月的 19.2%。其中中國重汽（A 股）市場份額由 8.5%增長至 11.5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024 1-4CR3CR5公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2222：國內國內重卡行

40、業重卡行業整車整車格局變化格局變化（上險口徑）（上險口徑）來源：交強險,國金證券研究所 從發動機角度來看，濰柴從發動機角度來看，濰柴動力動力已然已然成為重卡發動機龍頭企業，中國重汽集團與其強強聯成為重卡發動機龍頭企業，中國重汽集團與其強強聯合，將進一步提高合，將進一步提高公司和集團的公司和集團的市場份額。市場份額。發動機在決定舒適性、經濟性和動力性等重卡綜合性能方面發揮著至關重要的作用，在重卡成本中的占比較高。濰柴動力近年來已成為重卡發動機龍頭企業，2023 年國內重卡發動機占有率為 31.5%（上險口徑）。濰柴動力與中國重汽集團經過四年的深入研發與精心打磨，于 2022 年聯合推出了備受行業

41、矚目的 T 系列發動機，包括標志性的 WP15T。中國重汽全系列整車搭載濰柴動力 T 系列所具備的大馬力、高端技術配置，旨在為新時代的高效物流市場帶來具有卓越性能與技術創新性的運輸解決方案。這將會進一步鞏固公司和集團海內外市占率。圖表圖表2323：國內國內重卡行業重卡行業發動機發動機格局變化格局變化（上險口徑）（上險口徑）來源：交強險,國金證券研究所 2.42.4 AMTAMT 重卡銷售火爆，市場份額將進一步提升重卡銷售火爆，市場份額將進一步提升 AMTAMT 重卡優勢顯著，市占率有望進一步提升。重卡優勢顯著，市占率有望進一步提升。AMT 重卡，是指采用了 AMT 變速箱的重型卡2.6%5.1

42、%5.9%6.3%6.9%7.7%8.5%10.7%11.1%10.3%10.0%11.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024 1-5東風集團一汽集團中國重汽集團-除重汽 A中國重汽(A股)陜汽集團福田汽車其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024累計濰柴東風康明斯福田康明斯錫柴重汽玉柴東風其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 車，它實質上是在傳統的手動機械變速箱基礎上集成了先進的電控系統。與 M

43、T（手動變速箱）相比，AMT 重卡（自動變速箱）的優勢主要體現在操作的便捷性、動力增強、安全性的提升以及運輸成本的降低等方面。同時，相較于駕駛員的手動換擋操作，AMT 變速箱能夠實現更為精準的換擋時機和更高的換擋效率。通過與發動機 ECU 動力數據的實時交換，AMT 系統能夠確保發動機的工作狀態始終維持在最佳、高效的區間，從而最大程度地提升車輛的行駛性能。2020 年我國國內 AMT 重卡銷量升至 6 萬臺，占比 7%。我們認為 AMT重卡將成為未來我國重卡市場新的增長點，市場份額將進一步提升。歐美國家歐美國家 AMTAMT 重卡已成為主流產品。重卡已成為主流產品。在北美和歐洲地區，由于用戶對

44、產品舒適性的高度追求以及受到相關法規的推動，AMT 重卡的占比呈現出迅猛的增長態勢，并逐漸成為市場上的主流配置。2021 年，北美及歐洲地區的 AMT 產品銷量將占據超過 95%的市場份額。圖表圖表2424：國內國內牽引車匹配牽引車匹配 AMTAMT 占比占比 圖表圖表2525：歐美歐美牽引車匹配牽引車匹配 AMTAMT 發展趨勢發展趨勢 來源：中汽研,國金證券研究所 來源：中汽研,國金證券研究所 中國重汽集團中國重汽集團是較早是較早研發自動檔變速器的企業，具有先發優勢。研發自動檔變速器的企業，具有先發優勢。2006 年底，公司啟動AMT 項目，次年即完成工程樣機研發，隨后與整車進行匹配測試。

45、2008 年，中國重汽成功實現國產自動檔變速器的產業化，填補市場空白。其 AMT 產品設計獨特，主副箱結構先進，轉矩范圍廣，涵蓋 8 至 16 檔，適用于各類貨車及新能源貨車。目前中國重汽 AMT變速器已經升級至第 7 代 SAMT16，并且已完成 AMT 變速器與黃河、汕德卡、豪沃、HOWO 輕型貨車等多款車型的匹配，并率先在全國推出與天然氣發動機的動力匹配系統。集團憑借先發優勢，有望進一步增強公司和重卡車型的競爭力，提高市場份額。圖表圖表2626：中國重汽中國重汽第第 7 7 代代 S SAMT16AMT16 變速器變速器 來源：懂車帝,國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14

46、%16%0102030405060708090100201720182019202020212022牽引車總量（萬輛）（左軸）AMT銷量（萬輛）（左軸）AMT占比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021歐洲北美公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 三、整車出口龍頭，出?？臻g大 公司公司作為較早出海的重卡龍頭企業，未來出?？臻g較大作為較早出海的重卡龍頭企業，未來出?？臻g較大。近年來，中國卡車的出口量激增，中國重汽集團作為重卡行業的領軍者之一，具有傳統商用車行業二十年的經驗優勢，在海外的布局

47、早已開啟。中國重汽集團出口量在國內位居自主品牌前列，其中重卡出口量連續 19 年保持第一。2023 年集團重卡出口銷量 12.06 萬臺，占據近半重卡出口份額，同比+51%。圖表圖表2727：20222022-20232023 年中國重卡企業出口銷量年中國重卡企業出口銷量（萬輛）（萬輛）來源：中國卡車網，國金證券研究所 我們認為中國重汽未來的出?？臻g大，原因如下：（1 1）深耕海外多年，海外布局成熟。深耕海外多年，海外布局成熟。中國重汽集團通過與關聯方的深入合作，不僅打造了多層次的分銷網絡，還進一步完善了售后服務體系，確保提供迅捷且具有市場競爭力的本地化服務。根據公司年報，截至 2023 年末

48、，中國重汽集團在全球范圍內擁有廣泛的服務網絡，已覆蓋超過 110 個國家和地區，擁有經銷商網絡約 200 個,建立了約 26 個境外合作 KD 生產工廠。截至 2022 年末服務網點約 250 個，配件網點約 220 個。覆蓋非洲、中東、中南美、中亞和東南亞等區域的發展中國家和主要新興經濟體，以及澳大利亞、愛爾蘭、新西蘭等國家和中國港、臺等部分成熟市場的國際營銷網絡體系，形成年出口 13萬輛的營銷能力。在未來三到五年的戰略規劃中，中國重汽集團的主要目標市場將聚焦于東南亞、南美和中東等區域。圖表圖表2828：中國重汽集團海外布局發展中國重汽集團海外布局發展 年份 覆蓋國家和地區（個）經銷商網絡（

49、個）服務網點（個）配件網點（個）KD 工廠（個）海外重卡銷量（萬臺）重卡出口收入（億元）2010 70 200 1.4 2012 80 86 343 319 2.7 72 2017 90 184 275 246 3.1 87 2018 60 110 231 205 3.6 102 2019 110 253 274 237 12 4.0 122 2020 110 256 277 239 12 3.1 83 2021 110 300 26 5.4 181 2022 90 240+250+220+28 8.9 261 2023 110 200+26 13.0 411 來源：中國重汽（H 股）年報，國

50、金證券研究所。7.9912.0605101520253020222023中國重汽集團陜汽集團一汽解放北汽福田東風汽車上汽紅巖江淮重卡徐工汽車大運重卡安徽華菱汽車公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2929：中國中國重汽重汽集團集團成熟的成熟的全球銷售版圖全球銷售版圖 來源：中國重汽集團官網，國金證券研究所（2）產品性價比方面顯著優于產品性價比方面顯著優于歐洲歐洲同類產品。同類產品。憑借強大的供應鏈整合能力、規模經濟效應以及成本控制，中國重汽集團成功降低了產品價格，使其在市場上更具競爭力。同時，公司在產品布局上與濰柴動力協同打造高端柴油動力，出口產品高端化趨勢明顯。2023年，

51、中國重汽集團出口高端產品占比高達 45.4%，海外重卡單車均價增長至 22.37 萬元，實現了高端產品出口量價齊升。這體現了中國重汽集團出口產品高端化兼具性價比優勢。例如，HOWO TH7 重卡 犇贏版 510 馬力 6X4 牽引車(國六)，其廠商指導價僅為 37 萬，而相似配置的海外品牌奔馳新 Actros 64 510 馬力公路牽引車價格則高達 75.8 萬。這一顯著的價格優勢使得中國重汽集團在出口市場上具有極高的競爭力。面對第三世界國家的需求，中國重汽集團有望進一步擴大其市場份額，繼續提升在全球重卡市場的地位。圖表圖表3030：中國重汽中國重汽(A(A 股股)與奔馳相似配置牽引車型對比與

52、奔馳相似配置牽引車型對比 產品名產品名 中國重汽 HOWO TH7 重卡 犇贏版 510 馬力 6X4 牽引車(國六)奔馳卡車 新 Actros 64 510 馬力 公路牽引車（2651 LS）廠商指導價廠商指導價 37 萬 75.8 萬 整車重量整車重量 8.8 噸 9.13 噸 前進檔位前進檔位 16 檔 12 檔 發動機型號發動機型號 濰柴 WP13.510E62 第二代 OM471LA直列 6 缸柴 最大輸出功率最大輸出功率 375kW 375kW 來源：卡車之家，運輸人網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3131：中國重汽中國重汽集團集團海外海外

53、重卡重卡單車均價單車均價 圖表圖表3232：中國重汽中國重汽集團集團高端產品出口占比（高端產品出口占比（%）來源：中國卡車網，中證網，iFinD，國金證券研究所；注：重卡單車均價=海外營業收入重卡收入占比/重卡出口量 來源：中證網，澎湃新聞，國金證券研究所 中國重汽（A 股）全力協助中國重汽集團控股子公司中國重汽國際公司，拓展海外市場，實現了公司產品的間接出口。2023 年集團整車或零配件關聯方交易銷量為 218.4 億元，同比+64%，達到歷史新高。公司依托中國重汽集團國際有限公司，有望進一步提高間接出口產品銷量，實現公司業績持續提升。圖表圖表3333：中國重汽中國重汽(H(H 股股)與重汽

54、國際的關聯方交易（整車或零配件）與重汽國際的關聯方交易（整車或零配件）來源：中國重汽（H 股）年報，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預測 2022 年以來隨著重卡行業長期復蘇趨勢向好，油氣價差帶來天然氣重卡滲透率提高，公司 AMT 重卡銷量有望進一步提升，疊加出?？臻g大，公司整體業績將迎來新的增長點。我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營業收入 508.89/616.57/706.93 億元，同比+21.0%、+21.2%、+14.7%；毛利率為 9.5%、9.9%、10.4%。其中：1）整車銷售業務：伴隨著置換需求的釋放，行業總量在 2024-

55、2026 年將持續提升，疊加天然氣重卡滲透率提升帶動的單車 ASP 提升，我們預計 24-26 年整車銷售收入分別為405.26、487.31、545.63 億元，同比+19.3%、+20.2%、+12.0%；毛利率由規模效應推動，分別提升至 7.6%、8.0%、8.4%。2）配件銷售業務：公司配件銷量與重卡銷量有關，由于 24-26 年公司整車銷量持續上升，預計配件銷售收入也將持續上升。我們預計 24-26 年公司配件銷售收入分別為 102.53、128.16、160.20 億元，同比+28%、25%、25%；毛利率展望穩定分別為 17%、17%、17%。18.2922.2422.37051

56、0152025202120222023海外重卡單車均價(萬元）8.5%22.2%45.5%80.7%77.8%54.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023高端產品其他產品-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250201520162017201820192020202120222023銷量（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 3）其他銷售業務：2023年其他業務收入為1.1億元，我們假設其他業務收入增速為0%，因此 24-26 年其他業務收入保持不變，為 1.1

57、億元。圖表圖表3434：公司收入公司收入、利潤、利潤分拆預測（億元）分拆預測（億元）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 公司整體 總收入 560.99 288.22 420.70 508.89 616.57 706.93 YOY-6.4%-48.6%46.0%21.0%21.2%14.7%毛利 41.42 17.41 20.60 48.38 60.77 73.18 毛利率 7.4%6.0%4.9%9.5%9.9%10.4%整車 整車收入 477.64 226.43 339.60 405.26 487.31 54

58、5.63 YOY-9.0%-52.6%50.0%19.3%20.2%12.0%毛利 28.36 7.85 21.90 30.95 38.98 45.95 毛利率 5.9%3.5%6.4%7.6%8.0%8.4%配件 配件收入 81.93 61.11 80.10 102.53 128.16 160.20 YOY 12.7%-25.4%30.0%28.0%25.0%25.0%毛利 12.32 9.56 10.40 17.43 21.79 27.23 毛利率 15.0%15.6%13.0%17.0%17.0%17.0%其他 其他收入 1.4242 0.67747 1.1 1.1 1.1 1.1 YO

59、Y-12.0%-52.4%62.4%0%0%0%來源：公司年報，國金證券研究所 費用率方面，銷售費用率考慮到 2024 年天然氣重卡終端促銷活動增加，預計將有小幅提升，之后整體展望穩定在 1.1%；管理費用率和研發費用率預計延續 2023 年水平。圖表圖表3535：公司公司費用率預測費用率預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 1.8%1.1%1.1%1.2%1.1%1.1%管理費用率 0.5%0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%研發費用率 1.1%1.5%1.4%1.4%1.4%1.4%來源

60、：公司年報，國金證券研究所 4.24.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營業收入 508.9/616.6/706.9 億元，歸母凈利潤15.51/20.40/25.05 億元，對應 EPS 為 1.32/1.74/2.13 元。重卡行業內需仍處于復蘇初期，疊加出海高潛力，考慮到公司作為重卡整車龍頭企業，給予 2024年 14XPE，目標價 18.5元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表3636：可比公司估值比較（市盈率法，截至可比公司估值比較（市盈率法，截至 20242024 年年 6 6 月月 2 27 7 日）日）股票代碼 股票名稱 股價

61、(元)EPS PE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 000000800800 一汽解放 7.73 0.23 0.38 0.49 33.28 20.17 15.64 600031600031 三一重工 16.26 0.70 0.92 1.13 23.23 17.67 14.39 301039301039 中集車輛 8.70 0.79 0.91 1.06 10.98 9.52 8.20 600166600166 福田汽車 2.25 0.18 0.24 0.29 12.40 9.53 7.71 000

62、338000338 濰柴動力 16.15 1.33 1.53 1.80 12.14 10.56 8.97 平均值 0.65 0.80 0.96 18.19 13.41 10.88 000951000951 中國重汽 14.25 1.33 1.53 1.80 11.48 9.99 8.48 來源：wind，國金證券研究所；注：可比公司中三一重工和濰柴動力采用國金預測數據，其余采用 wind 一致預測。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 五、風險提示 行業復蘇不及預期行業復蘇不及預期：重卡銷量與重卡行業復蘇高度相關，復蘇節奏對公司業績影響較大。天然氣價格波動天然氣價格波動：天然氣價格升高

63、帶來的油氣價差減小將導致公司天然氣重卡銷量及滲透率降低。出口銷量不及預期出口銷量不及預期：公司間接出口銷量占比較高，海外需求波動對公司業績影響較大。重卡電動化進展超預期：重卡電動化進展超預期：當前電動重卡行業格局較傳統重卡有明顯區別，若電動化進展加速重汽能否維持當前市場地位有不確定性。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 202

64、6E 主營業務收入主營業務收入 56,09956,099 28,82228,822 42,07042,070 50,88950,889 61,65761,657 70,69370,693 貨幣資金 7,820 13,154 13,855 15,788 18,105 20,570 增長率 -48.6%46.0%21.0%21.2%14.7%應收款項 16,214 10,354 12,004 13,453 16,299 18,688 主營業務成本-51,957-27,042-38,768-46,920-56,725-64,826 存貨 5,000 3,591 4,096 4,885 5,906 6

65、,749%銷售收入 92.6%93.8%92.2%92.2%92.0%91.7%其他流動資產 758 405 411 428 497 554 毛利 4,142 1,781 3,302 3,969 4,933 5,868 流動資產 29,791 27,504 30,366 34,554 40,807 46,561%銷售收入 7.4%6.2%7.8%7.8%8.0%8.3%總資產 84.0%80.0%81.9%84.1%86.1%87.6%營業稅金及附加-219-98-110-163-197-226 長期投資 0 0 517 517 517 517%銷售收入 0.4%0.3%0.3%0.3%0.3

66、%0.3%固定資產 4,141 5,139 4,703 4,554 4,590 4,612 銷售費用-990-321-442-611-678-778%總資產 11.7%15.0%12.7%11.1%9.7%8.7%銷售收入 1.8%1.1%1.1%1.2%1.1%1.1%無形資產 876 850 829 818 807 797 管理費用-287-264-329-417-506-580 非流動資產 5,687 6,868 6,717 6,549 6,575 6,586%銷售收入 0.5%0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%總資產 16.0%20.0%18.1%15.9%13.9%12.4%研

67、發費用-602-433-589-718-863-990 資產總計資產總計 35,47835,478 34,37234,372 37,08337,083 41,10341,103 47,38247,382 53,14853,148%銷售收入 1.1%1.5%1.4%1.4%1.4%1.4%短期借款 600 501 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）2,043 665 1,831 2,061 2,688 3,294 應付款項 15,812 15,693 18,332 20,675 24,991 28,560%銷售收入 3.6%2.3%4.4%4.1%4.4%4.7%其他流動負債 3,680 3

68、,151 2,648 3,346 3,847 4,290 財務費用 46 95 229 303 347 396 流動負債 20,093 19,345 20,981 24,021 28,838 32,851%銷售收入-0.1%-0.3%-0.5%-0.6%-0.6%-0.6%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-100-215-311 0 0 0 其他長期負債 410 436 378 205 206 207 公允價值變動收益 31 0 0 0 0 0 負債 20,502 19,780 21,359 24,226 29,044 33,058 投資收益 8 20 18 15 15 15 普

69、通股股東權益普通股股東權益 13,912 13,740 14,725 15,488 16,508 17,761%稅前利潤 0.4%3.3%1.0%0.6%0.5%0.4%其中：股本 1,175 1,175 1,175 1,175 1,175 1,175 營業利潤 2,039 578 1,774 2,387 3,060 3,717 未分配利潤 6,985 6,791 7,703 8,479 9,499 10,752 營業利潤率 3.6%2.0%4.2%4.7%5.0%5.3%少數股東權益 1,063 851 999 1,389 1,829 2,329 營業外收支 48 9 38 40 40 40

70、 負債股東權益合計負債股東權益合計 35,47835,478 34,37234,372 37,08337,083 41,10341,103 47,38247,382 53,14853,148 稅前利潤 2,087 586 1,812 2,427 3,100 3,757 利潤率 3.7%2.0%4.3%4.8%5.0%5.3%比率分析比率分析 所得稅-419-61-381-485-620-751 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 20.1%10.4%21.0%20.0%20.0%20.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,669 526 1,431 1,94

71、1 2,480 3,005 每股收益 0.883 0.182 0.920 1.321 1.736 2.132 少數股東損益 631 312 351 390 440 500 每股凈資產 11.841 11.695 12.533 13.183 14.051 15.117 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,0381,038 214214 1,0801,080 1,5511,551 2,0402,040 2,5052,505 每股經營現金凈流 1.756 5.984 1.799 2.610 3.007 3.331 凈利率 1.9%0.7%2.6%3.0%3.3%3.5%每股股利 0.300

72、 0.082 0.462 0.660 0.868 1.066 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 7.46%1.56%7.34%10.02%12.36%14.11%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 2.93%0.62%2.91%3.77%4.31%4.71%凈利潤 1,669 526 1,431 1,941 2,480 3,005 投入資本收益率 10.49%3.95%9.20%9.77%11.73%13.12%少數股東損益 631 312 351 390 440 500 增長率增長率 非現金支出 335

73、 537 728 359 225 238 主營業務收入增長率-6.40%-48.62%45.96%20.96%21.16%14.66%非經營收益 33-84 39-52-55-55 EBIT 增長率-39.80%-67.45%175.35%12.54%30.43%22.54%營運資金變動 27 6,052-84 818 883 725 凈利潤增長率-44.79%-79.41%405.52%43.60%31.49%22.81%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2,0632,063 7,0307,030 2,1132,113 3,0673,067 3,5323,532 3,9133,913 總資產

74、增長率-4.42%-3.12%7.89%10.84%15.27%12.17%資本開支-458-448-496-154-210-210 資產管理能力資產管理能力 投資 0 80-2,410 0 0 0 應收賬款周轉天數 30.8 74.8 50.5 50.0 50.0 50.0 其他 8 20 18 15 15 15 存貨周轉天數 53.2 58.0 36.2 38.0 38.0 38.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -450450 -349349 -2,8882,888 -139139 -195195 -195195 應付賬款周轉天數 69.0 102.9 76.4 76.0 76.0

75、76.0 股權募資 5,001 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 21.0 56.0 36.5 29.8 25.1 22.3 債權募資-900-100-500-207 0 0 償債能力償債能力 其他-990-1,407 153-788-1,020-1,253 凈負債/股東權益-48.75%-86.72%-88.12%-93.54%-98.73%-102.39%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 3,1113,111 -1,5071,507 -347347 -995995 -1,0201,020 -1,2531,253 EBIT 利息保障倍數-44.4-7.0-8.0-6.8-7.8-8.3

76、現金凈流量現金凈流量 4,7244,724 5,1745,174 -1,1221,122 1,9321,932 2,3172,317 2,4662,466 資產負債率 57.79%57.55%57.60%58.94%61.30%62.20%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 4 20 31 57 增持 0 1 4 5 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.201

77、.20 1.171.17 1.141.14 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612

78、 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員

79、對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具

80、均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均

81、不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或

82、策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806